avaliaÇÃo de empresa: braskem s/a (bruno nespoli damasceno)

INSPER INSTITUTO DE EDUCAÇÂO E PESQUISA PROGRAMAS CERTIFICATES – CERTIFICATE IN FINANCIAL MANAGEMENT

Trabalho de Conclusão de Curso – TCC – Certificates Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

BRUNO NESPOLI DAMASCENO

AVALIAÇÃO DE EMPRESA: BRASKEM S/A

SÃO PAULO 2013


2

SUMARIO

1. Resumo ........................................................................................................... 4

2. Introdução ....................................................................................................... 5

3. Fundamentação Teórica

3.1. Metodologias de Avaliação ............................................................. 6

3.2. Conceito de Risco – Retorno .......................................................... 7

4. Descrição do Objeto da Avaliação

4.1. Histórico da empresa ...................................................................... 9

4.2. Estruturas Organizacionais existentes .......................................... 10

4.3. Perspectivas futuras ...................................................................... 12

4.4. Análise Setorial ............................................................................. 14

4.5. Premissas estratégicas ................................................................. 17

4.6. Análise de riscos ........................................................................... 17

5. Premissas da Avaliação

5.1. Expectativas para a geração de caixa .......................................... 20

5.2. Projeções econômicas .................................................................. 21

5.3. Projeções do negócio ................................................................... 22

5.4. Custo de capital ............................................................................ 23

5.5. Taxa de crescimento dos fluxos de caixa ..................................... 23

6. Estimativa do Valor por Fluxo de Caixa Descontado

6.1. Valor do período de projeção ....................................................... 26

7. Análise de Sensibilidade .............................................................................. 28

8. Conclusão .................................................................................................... 30

9. Referências Bibliográficas ........................................................................... 31

10. Anexos ........................................................................................................ 34


3

1 RESUMO

DAMASCENO, Bruno Nespoli. AVALIAÇÃO DE EMPRESA: BRASKEM S/A. São Paulo, 2013. TCC – Certificate in Financial Management. CFM Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

O trabalho desenvolvido mostra o valor justo por ação da empresa Braskem S/A,

maior empresa petroquímica da América Latina em faturamento, listada na bolsa de

valores de São Paulo (BM&F BOVESPA). A metodologia aplicada foi o fluxo de caixa

descontado (em inglês, discounted cash flow – DCF) através da projeção futura dos

agregados econômicos que impactam a companhia.

Os resultados encontrados foram de encontro com a evoluação do preço por ação

do papel na bolsa, sugerindo compra do papel ao final de 2012 e manutenção ao

final de 2013. Nessa caso, verifica-se claramente o ajuste do papel, por meio de

preço, para o preço justo indicado na análise.


4

2 INTRODUÇÃO

O mercado petroquímico global encontra-se em grandes desafios de custos e

competitividade. Com a inovação sendo o pilar de seu desenvolvimento, novas

descobertas com condições econômicas atrativas podem mudar a matriz de

matérias-primas do nafta para o gás como principal insumo da indústria química.

O crescimento da indústria está relacionado com as condições de crescimento

econômico mundial e principalmente, reduções de custo.

Para análise, foi escolhida a empresa Braskem S/A, considerada entre as 20

maiores químicas do mundo, com faturamento líquido e EBTIDA em 2012 de R$

35,5 milhões e R$ 3,5 milhões, respectivamente. Além de seu tamanho econômico,

a empresa é considerada estratégica no âmbito nacional para o fornecimento de

produtos petroquímicos de primeira e segunda geração visando atender como

indústria de base na cadeia produtiva do país.

É notórios os grandes desafios, em termos globais, para a companhia multinacional

brasileira se estabelecer como grande concorrente das principais químicas do

mundo (BASF Chemical e Dow Chemical), sendo o ambiente de constante inovação

e grande capacidade de investimentos financeiros os principais fatores de restrição

de entrada e competição nesse mercado.

O valor total da empresa encontrado (enterprise value) foi de R$ 27,7 bilhões, cujo

valor por ação indica o preço justo de R$ 20,76.


5

3 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

3.0 Metodologias de avaliação

O mercado financeiro global tem criado, ao longo do tempo, diversas formas

de avaliar empresas e indicar o preço justo do negócio. As motivações para

tal podem estar tanto do lado comprador (buy side) quanto do lado vendedor

(sell side) de determinado negócio ou ativo. Em resumo, precisa-se entender

qual é valor do negócio hoje, com base nos acontecimentos futuros

(projeções) de indicadores determinantes. Segundo MARTINS (2000), há

séculos se discutem avaliações de empresas e conclui que os modelos

surgidos são visões temporalmente diferentes de um mesmo fim: o

patrimônio.

Entre as várias metodologias para avaliação patrimonial, destaca-se a

avaliação pelo fluxo de caixa descontado (em inglês, discounted cash flow –

DCF). DAMODARAN (2007) explica que o valor de um ativo ou negócio é o

valor presente dos fluxos de caixa previstos, sendo descontado a uma taxa

que reflita o grau de risco desses fluxos futuros.

O cálculo para tal avaliação é definido pela seguinte fórmula:

∑

Onde:

VPFC = Valor Presente do Fluxo de Caixa

N = Vida útil do ativo

R = Raxa de desconto

FCt = Fluxo de caixa no período t


6

O fluxo de caixa desconto demanda variáveis explicativas, sendo três grandes

inputs necessários para avaliar qualquer ativo nesse modelo. O primeiro é a

taxa de desconto que será aplicada sobre o fluxo de caixa. Tal taxa deverá

explicitar o grau de risco do negócio e poderá ser calculada através das

probabilidades de calote da dívida (default) ou pela variação de dos retornos

reais em relação aos retornos previstos.·.

O segundo é o fluxo de caixa, propriamente, que será a base para cálculo dos

retornos marginais (positivos ou negativos) e o fluxo de caixa livre para

investidores (free cash flow to equity).

A terceira outra grande variável indicada por DAMODARAN (2007) é a taxa

de crescimento esperado. Verifica-se que esse indicador se confronta com

grandes incertezas e questionamentos tendo em vista o futuro do negócio.

3.1 Conceito de risco-retorno

As definições de risco podem ser interpretadas, segundo Alexander, Sharpe e

Bailey (1993) como “a incerteza associada com o valor final de um

investimento em um ativo ou uma carteira de ativos”. Damodaran (2007)

também entende risco quando os retornos esperados, em um determinado

espaço de tempo, sofrem variação. É possível notar que em ambas as

definições o componente “incerteza” está presente, foco de discussão do

economista Keynes em sua obra A Teoria Geral do emprego, do juro e da

moeda. O economista Keynes comenta que os gestores não possuem

informações suficientes sobre o futuro para tomar decisões, logo, é

necessário formar expectativas sobre os acontecimentos e medir o quanto a

realidade estava próxima de suas expectativas ou crenças. Com isso, as

finanças exercem papel fundamental na avaliação de risco e como pode

afetar os retornos dos ativos.


7

O modelo padrão de risco retorno é o Capital Asset Pricing Model (CAPM),

onde são definidos padrões de risco através do cálculo do beta de um ativo.

Basicamente, o beta é expresso pela seguinte fórmula:

Damodaran (2007) explica que, no CAPM, todo risco de mercado é capturado

no beta, pois é medido em relação a uma carteira de mercado.

O modelo desenvolvido por Sharper e Lintner, chamado de CAPM, representa

o retorno esperado de um investimento que conduz a uma situação de

equilíbrio. O risco sistemático é explicitado através do próprio beta. A fórmula

é definida conforme abaixo:

Onde:

Vp = Taxa de retorno do investimento (ou taxa de atratividade mínima)

Rm = Taxa medida de retorno do mercado

Rf = Taxa de retorno de um investimento livre de risco

Β = Beta


8

4. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO

4.1. Histórico

O Grupo Odebrecht iniciou sua expansão através da atividade química e

aquisições de grupos (holdings) e frações de capital de empresas do mesmo

setor. Logo, em 1980, nasce a Odebrecht Química S.A. com o objetivo de

melhor administração do negócio petroquímico. A multinacional brasileira

entra no mercado petroquímico em 1979, um ano após a criação do Polo

Petroquímico de Camaçari (BA).

A Braskem S.A foi criada em 2012 (16 de agosto) à partir um processo de

integração de seis empresas nacionais (Copene, OPP, Trikem, Nitrocarbono,

Proppet e Polialden) liderado pelo Grupo Odebrecht. De acordo com

informações próprias, a empresa já iniciou sendo líder na America Latina no

mercado de resinas termoplásticas.

Em 2007, o setor petroquímico brasileiro caminha para novos desafios no

âmbito de centralização e concentração. A Braskem inicia o processo de

consolidação do Pólo de Triunfo (RS), em conjunto com a Petrobras, através

da aquisição de ativos do Grupo Ipiranga e injeção de capital na Braskem

pela Petrobras através do Acordo de Investimento firmado entre a empresa

privada e pública.

Apenas três anos após reestruturação em parceria com a Petrobrás, em 2010

Braskem adquiriu um importante player da cadeia petroquímica: Quattor,

segunda maior petroquímica do Brasil.

Com a intenção de aumentar sua escala e presença global, são adquiridas as

operações da empresa norte-americana Sunoco, aumentando para 1 milhão

de toneladas capacidade instalada para produção de resinas. Também ocorre

aquisição do negócio de polipropileno da segunda maior empresa química do

mundo listada na bolsa de Nova Iorque, a Dow Chemical (The Dow Chemical

Company).


9

A parceria estratégica com a Petrobras marcou um grande avanço tanto para

o Governo quanto ao Grupo Odebrecht no avanço de construir uma

multinacional brasileira com presença e competitividade global.

4.2. Estruturas organizacionais

Antes de iniciar sobre governança corporativa na Braskem S.A, será

abordado brevemente sobre a estrutura societária da empresa.

O Grupo Oderbrech, , possuí a maioria do capital votante da empresa com

50,1% do total das ações com direiro a voto. Com relação ao capital total da

empresa, o Grupo Odebrecht possui 38,4% do total. Em seguida, a Petrobras

é a maior detentora das ações, tanto para as ações com direito a voto (47%

do total) quanto em relação ao capital total (36,2% do total).

A figura abaixo ilustra os detentores de capital (total e votante) na empresa

Braskem S.A.

Figura 1. Composição Societária da Braskem

Fonte: Relatório Anual Braskem 2012.

A empresa, que segue as normas da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

e listada na bolsa brasileira BM&F BOVESPA, bolsa norte-americana New

York Stock Exchange (NYSE) e do Latibex índice de ações de empresas

latino-americanas cotadas na Bolsa de Madri, adotou mecanismos

internacionais de governança corporativa, tendo em vista a transparência e


10

ética na condução dos negócios. A sua estrutura é composta por Conselho de

Administração, Conselho Fiscal, Diretoria Executiva, Comitê Permanente de

apoio ao conselho e administração e Auditoria Independente. A figura abaixo

mostra a composição e organização de sua estrutura.

Figura 2. Composição Societária da Braskem

Fonte: Relatório Anual Braskem 2012.

O presidente da Braskem S.A, Carlo Fadigas, entrou no Grupo Odebrecht em

1992 através da empresa OPP/Trikem e atuou em diversas outras áreas

financeiras do grupo. É formado em administração no Brasil e possui MBA na

Suíça.

De acordo com o presidente do conselho de administração, Marcelo Bahia

Odebrecht, entende que o crescimento da Braskem em 10 anos traz consigo

grandes desafios na formação e integração dos líderes. Por isso, a estrutura

corporativa estrutura exerce importância fundamental para articulação e

conhecimento que se incorporam no processo de internacionalização da

empresa.


11

4.3. Perspectivas futuras

A cadeia química em geral é muito dependente dos ciclos econômicos, o que

por sua vez em mercado globalizados é influenciada pelo crescimento

econômico mundial. De acordo com o World Economic Outlook (WEO)

publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) indica um crescimento

global moderado de 3,6% para 2014, quando comparado ao ano anterior.

Para a América Latina, o relatório aponta crescimento de 3,1% em 2014.

São esperadas taxas de crescimento para o mercado químico na América

Latina, em especial o Brasil, na média de 4,12% ao ano se considerado a

previsão de vendas pela IHS Chemical. O gráfico abaixo mostra um mercado

potencial de até US$ 148,8 bilhões em 2017 para o Brasil e de US$ 243,5

bilhões para a América Latina (excluindo México).

Gráfico 1. Projeção de Venda em US$ bilhões.

Fonte: Elaboração própria à partir dos dados da IHS Chemical.

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Latin America (excl. Mexico) Brazil*Projeção


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O Brasil ainda é o líder na demanda futura de produtos químicos na América

Latina, mesmo com uma queda de 1,5 pontos percentuais quando comparado

com 2012, sendo responsável por 61,1% do total de vendas em 2017

(Previsão IHS Chemical).

Para a Braskem, em especial, o fator demográfico “Brasil” será extremamente

benéfico para atuação nas atividades do pré-sal conduzido pela Petrobrás e

outros parceiros de cunho privado. Os investimentos de US$ 52,2 bilhões até

2017 previstos a serem efetuados pela Petrobras iniciará um novo ciclo de

crescimento no mercado local de químicos para atender a demanda da

produção de óleo no país, cujas expectativas da Petrobrás são de 1 milhão de

barris por dia.

Além do setor de Óleo e Gás (produtos químicos de uso industrial) no país,

não se pode deixar de comentar no crescimento do mercado de fertilizantes

que ocupa a 3ª posição no ranking de faturamento líquido (US$ 17,1 bilhões)

na indústria química Brasileira. O gráfico abaixo mostra a tendência de

crescimento do PIB do Agronegócio brasileiro.


13

Gráfico 2. PIB do Agronegócio em R$ bilhões.

Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS

EM ECONOMIA APLICADA - ESALQ/USP.

Verifica-se que o crescimento do mercado químico traz consigo grandes

desafios de oferta, visando atender toda a demanda global, através de

vultosos investimentos (em formação bruta de capital fixo), excelência

operacional e meio-ambiente.

4.4. Análise setorial

O crescimento indústria química, por sua difusão de aplicação, está

relacionada ao desenvolvimento da economia global e local. Logo, é esperado

ciclos de crescimento na indústria química em conjunto com o

desenvolvimento da economia e investimentos para ampliação da capacidade

instalada. De acordo com Wongtschowski (2011), “A química é um setor

estratégico em todas as economias, com presença marcante em praticamente

todas as cadeias produtivas. Não é mera coincidência que as maiores

economias do mundo também sejam líderes na fabricação de produtos

químicos.”

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Atualmente, o Brasil não possui capacidade instalada para atender toda a

demanda por produtos da cadeia química, logo é possível ver déficit na

balança comercial na ordem de US$ 28 bi em 2012 e aumento para US$ 30 bi

no final de 2013. Em 1991, o déficit na balança comercial do setor foi de US$

1,5 bi, ou seja, um crescimento explosivo déficit comercial em razão do

crescimento da demanda, falta de competitividade internacional das empresas

brasileiras e falta de investimentos visando o longo prazo a serem efetuados

ou incentivados pelo Governo.

O faturamento líquido da indústria química brasileira segue uma tendência de

crescimento, quando observado no longo prazo, conforme mostra o gráfico

abaixo.

Gráfico 3. Evolução do Faturamento Líquido da Indústria Química Brasileira.

Fonte: Elaboração própria à partir dos dados da ABIQUIM.

Tal evolução qualifica a indústria química brasileira entre as 10 maiores do

mundo. De acordo com a ABIQUIM, o país ocupa a 6ª posição no ranking

mundial, quando comparado faturamento, logo atrás de Coréia, Alemanha,

Japão, Estados Unidos e China na sequência. O mercado global estimado é

de US$ 4 trilhões de dólares.

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*Estimativa


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Com relação aos parceiros comerciais, de acordo com o Ministério do

Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior (MDIC) as principais origens

das importações estão concentradas entre a América do Norte (26% do total)

e Europa (31% do total). O Mercosul corresponde apenas a 5% das

importações brasileiras de produtos químicos. No entanto, com relação às

exportações existe uma menor concentração com relação a região de destino.

A América do Norte e Mercosul disputam o primeiro lugar, com 21% do total

exportado pelo Brasil, seguido da União Européia com 19% do total. A tabela

abaixo mostra as relações entre Brasil e parceiros comerciais no âmbito de

exportação e importação.

Tabela 1. Origem e Destino de Produtos Químicos por Blocos Econômicos (2012)

Importações Exportações

América do Norte 26% 21% União Européia 31% 19% Mercosul 5% 21% ALADI (Exceto México e Mercosul) 3% 17% Ásia (Exceto Oriente Médio) 17% 10% Outros 18% 14%

Mercado Total (US$ bilhões) 43,00 14,80

Fonte: MDIC/SECEX (Elaboração Própria.)

É notória a importância do setor químico no país, tendo em vista aspectos

estratégicos e de geração de valor a nação. É estimado que o PIB do setor

químico correspondem a 2,5% do PIB nacional (base 2011), segundo a

ABIQUIM, mostrando o setor como o quarto maior setor industrial brasileiro e

empregando cerca de 400 mil pessoas em toda a cadeia química.


16

4.5. Premissas estratégicas

As premissas estratégicas devem ser estimativas levantadas sobre a

capacidade que a empresa tem para gerar valor em seu mercado.

A principal premissa estratégica para companhia e setor está pautada na

inovação. O investimento e desenvolvimento de novas aplicações e, também,

de novos produtos é a premissa fundamental para obter o mercado. De

acordo com o próprio relatório da Braskem “Em 2012 foram R$ 188 milhões,

alta de 30% em relação a 2011, o que permitiu o desenvolvimento de novas

aplicações e de novos produtos plásticos e o lançamento de 28 novas

resinas, contribuindo para o desempenho da cadeia produtiva.” (Relatório

Anual 2012 Braskem, pg. 7).

4.6. Análise de riscos

A análise de risco foi efetuada com base nos modelos de Porter e SWOT para

melhor entendimento da empresa e setor atuante.

A principal fonte de matéria prima para a indústria petroquímica é o Nafta e o

Gás (Oil & Gas) e para a Braskem não é diferente, visto que 49,3% do custo

do produto vendido são da matéria-prima Nafta e 22,4% da matéria-prima

Gás. Os preços globais de barris de petróleo afetam diretamente as

condições de custos das empresas químicas, o que torna grandes desafios no

gerenciamento de margens e riscos no âmbito de custo. Os preços do barril

de petróleo por sua vez estão relacionados às condições de oferta dos países

árabes e decisões políticas da Organização dos Países Exportadores de

Petróleo (OPEP). O gráfico abaixo mostra a evolução da cotação à vista do

barril de petróleo tipo Brent em dólares norte-americanos desde o fim da

década de 90. Note que sua evolução está relacionada aos momento

econômicos globais da economia.


17

Gráfico 4. Preço à vista do barril de petróleo tipo Brent (Em US$ por barril)

Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do AE BroadCast.

O risco ambiental que a Braskem está sujeita é proporcional ao seu

tamanho, ou seja, o manejo de risco ambiental deve ser prioridade na

empresa visando o controle eficaz dos processos, redução do impacto

ambiental, aumento do modelo seguro (Safety Model) em suas operações.

Tal risco já faz parte da estratégia da Braskem, conforme indicações no

Relatório Anual 2012, onde tem compromisso de evoluir o

desenvolvimento sustentável da cadeia petroquímica e de plásticos.

Na questão “China”, percebe-se risco e oportunidades no mesmo local, já

que a China ainda consegue impactar e economia global, tanto

positivamente quanto negativamente dada sua expansão, e ao mesmo

tempo concorrer em diversos outros segmentos da indústria química

oferecendo produtos com qualidade e baixo nível de preço. Foi possível

entrar nesse mercado através da economia de escala e baixo custo de

produção das plantas químicas chineses. Logo, é preciso estar atento para

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aproveitar as oportunidades que o país asiático oferece, sem descuidar

dos mercados potenciais e entrantes pela China.

No âmbito macroeconômico brasileiro, a taxa de câmbio é um fator de

risco para a Braskem e cadeia química no geral. O Brasil sofre pressões

de preços, tendo em vista alta produtividade, escala de produção e baixo

custo dos países exportadores de produtos químicos. Logo, a taxa de

câmbio exerce influência na competitividade dos produtos locais para o

exterior. Além disso, o Brasil é importador (importações maiores que

exportações) de produtos químicos em geral. Ou seja, se por um lado é

benéfico para exportações, é maléfico (como parte do custo) para

empresas que possuem os produtos químicos como matéria-prima. Como

a cadeia química é extremamente integrada e dependente de seus

próprios produtos, pois os produtos químicos de 2ª geração tal como as

Poliofelinas dependem de matéria-prima dos produtos de 1ª geração tal

como o Eteno e Propeno, o Dólar valorizado frente ao Real pode acarretar

em aumento no custo do produto vendido.


19

5. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO

5.1 Expectativas para a geração de caixa

Através de suas demonstrações financeiras, verifica-se que a Braskem

tem uma geração de caixa muito dolarizada. Ou seja, grande parte de

suas receitas e custo relacionados ao dólar, com 100% e 80% de

participação da moeda dólar, respectivamente (Resultado 2T13).

O mercado doméstico brasileiro é o seu principal mercado, sendo

responsável por 58% de sua receita líquida no 2º trimestre de 2013, logo o

crescimento do PIB e consumo no Brasil serão os principais

influenciadores no âmbito de produção industrial dos químicos de primeira

e segunda geração da empresa.

De acordo com as projeções da IHS Chemicals, o crescimento do

consumo de produtos químicos no Brasil segue ligeiramente acima da

perspectiva de crescimento do PIB brasileiro. Os dados apontam em um

mercado consumidor de US$ 145,4 bi em 2014 e de US$ 173,8 para em

2017, ou seja, uma alta de 19,6% em apenas 4 anos. O principal fator de

crescimento está relacionado ao consumo interno e aumento de produtos

químicos no setor do agronegócio.

Tabela 2. Consumo de Produtos Químicos. Em US$ bilhões.

2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

World 3.765,1 3.840,8 3.994,9 4.321,6 4.786,7 5.265,3 5.740,6

Brazil 145,0 139,5 140,3 145,4 154,2 163,4 173,8

United States 509,2 523,1 550,4 575,1 609,1 642,4 679,2

Europe 710,3 647,5 635,3 653,9 694,7 751,8 804,3

Fonte: World Industry Forecast, IHS Chemicals (Elaboração Própria.)


20

Tabela 3. Consumo (Químicos). Taxa de crescimento comparado ao ano anterior

2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

World 22% 2% 4% 8% 11% 10% 9%

Brazil 22% -4% 1% 3,6% 6,1% 5,9% 6,4%

United States 14% 3% 5% 4,5% 5,9% 5,5% 5,7%

Europe 17% -9% -2% 2,9% 6,2% 8,2% 7,0%

Fonte: World Industry Forecast, IHS Chemicals (Elaboração Própria.)

5.2 Projeções econômicas

As projeções econômicas utilizadas, conforme tabela abaixo, será a média

entre as duas maiores instituições privadas financeiras do Brasil: Bradesco

e Itaú.

Tabela 4. Projeções Econômicas (Brasil)

2011 2012 2013 P 2014 P

BRADESCO Crescimento real do PIB - % 2,7 0,9 2,4 2,1 ITAU BBA Crescimento real do PIB - % 2,7 0,9 2,3 1,7

BRADESCO Selic - final do ano - % 11,00 7,25 10,0 10,3 ITAU BBA Selic - final do ano - % 11,00 7,25 9,75 9,75

BRADESCO IPCA - % 6,50 5,84 5,90 5,80 ITAU BBA IPCA - % 6,50 5,84 5,91 5,95

BRADESCO Taxa de câmbio (final de período) R$/US$ 1,88 2,04 2,25 2,35 ITAU BBA Taxa de câmbio (final de período) R$/US$ 1,84 2,08 2,35 2,55

Para os impactos internacionais, a tabela abaixo mostra as premissas

consideradas para o ambiente econômico externo.


21

Tabela 5. Projeções Econômicas (Internacional)

2012 2013 P 2014 P

U.S. PIB 2,3% 2,0% 2,0%

U.S. Inflação (CPI) 1,7% 1,7% 1,8%

PIB Mundial 3,2% 3,3% 4,0%

5.3 Projeções do negócio

O aumento da proteção governamental (REIQ) e aumento de tarifas para importação

de produtos químicos teve como consequência positiva para Braskem no âmbito de

EBTIDA e margem. As principais premissas estratégicas abaixo mostra uma

evoluação na eficiência operacional da empresa visando a manutenção no mercado

global com competitividade. Além disso, o aumento de spread entre o preço

internacional de pretroquímicos de primeira e segunda geração e os preços locais,

puderam aumentar marginalmente a receita e participação de mercado (market

share) da companhia.

Tabela 6. Projeções Consolidadas do Negócio

PREMISSAS 2012 2013 P 2014 P 2015 P

Variação da Receita 9.00% 4.50% 4.50%

Custos (% da Receita) 90.70% 89.00% 86.00% 86.00%

Despesas (% da do lucro) 10.1% 9.10% 8.10% 8.10%

giro dos ativos imobilizados

1.68

1.690

1.700

1.700

ativo imobilizado inicial 21,177

vida útil dos ativos imobilizados (anos)

13.7

13.7

13.7

alíquota de imposto de renda 34.0% 34.0% 34.0%

ciclo de caixa (em vendas) -26.41 -26.414 -26.414 -26.414

indice de endividamento 55.0% 55.0% 55.0%

custo da dívida 6.67% 6.67% 6.67%

g real dos lucros na perpetuidade 3.500%

custo do capital próprio 11.600%


22

5.4 Custo de capital

O custo do capital próprio (Ke) indicado na tabela abaixo é de 11,60%, que

será utilizado na avaliação da firma através do método Fluxo de Caixa

Descontado e cálculo da projeção de custo do capital (WACC).

Tabela 7. Projeções do Retorno Exigigo (CAPM): BRASKEM S/A Dados Valores Fonte Comentários

Taxa livre de risco 2,50% U.S Department of treasure Out/12

Risco País BRA 1,42% EMBI+ (JP MORGAN) Out/12

Beta 1,0206 Bloomberg Out/12 (12 meses)

Market Risk 6,00% NYSE / Blommberg Spread médio US T Bonds e DJI

Inflação EUA 1,72% Banco Central Americano Ago/12 (Média 12 meses)

Inflação Brasil 5,90% IBGE 2012

<> Inflação 4,11%

Retorno exigido = 11,60%

5.5 Taxa de crescimento dos fluxos de caixa

As taxas de crescimento do fluxo de caixa para a receita será ponderado

em relação ao mercado (interno e externo) de atuação da Braskem S/A e

composição de produtos conforme sua capacidade potencial de

processamento. A tabela 7 abaixo indica que o mercado interno

corresponderá a 58% da receita, sendo essa, dividida pela receita de

Eteno/Propeno, Butadieno, Cumeno, BTX e outros.

No âmbito do custo (Custo do Produto Vendido – CPV), também será

adotada divisão de componentes do curso conforme componentes

envolvidos no processo. O valor (%) de cada componente é referente a

média simples de 5 trimestres passados, pois não houveram mudanças

significativas nesse período.


23

Os preços e de matéria-prima da Braskem estão ligados também à taxa de

câmbio, considerando se as fontes são baseados nos preços

internacionais do petróleo.

Tabela 8. Premissas de Receita e Custo

Receita CPV

Composição de Mercado (%T)

Mercado Interno 58%

Mercado Externo 42%

Composição de Produtos (%T)

Eteno/Propeno 29%

Butadieno 18%

Cumeno 9%

BTX 22%

Outros 22%

Composição de Matéria Prima (%T)

MP Nafta 49%

MP Gás 23%

Energia Elétrica 3%

Gás Natural 2%

Outros Custos Variáveis¹ 8%

Salários e Benefícios 3%

Serviços 2%

Outros 1%

Fretes 4%

Deprec / Amort 6%

Com base histórica e tendo o PIB mundial como variável independente, a

regressão linear simples será utilizada para estimar os preços futuros do

Etene, Porpeno e Naphta. O gráfico abaixo confirma o movimento de

preços, fortemente correlacionados positivamente com o crescimento

mundial.


24

Gráfico 5. Preço à vista do Eteno, Propeno e Nafta (Em Jan-2008 base 100)

Fonte: Blommberg.

Apesar de não ter exposição direta aos preços do petróleo, a fonte de

matéria-prima é baseado nos preços de petróleo e derivados, portanto,

pode afetar negativamente seu EBITDA ao longo dos anos.

O crescimento na perpetuidade será considerado uma taxa nominal de

3,5%. A relação de 45% e 55% para o patrimônio (equity) e dívida (debt),

respectivamente, serão considerados para cálculo de WACC. Para efeitos

fiscais (tax), a taxa de 34% será aplicado.


25

6. ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

6.1. Valor do período de projeção

O preço justo para por ação para a empresa Braskem S/A (BRKM5), de

acordo com as premissas adotadas, foi de R$ 20.76 através do método de

Fluxo de Caixa para Empresa ou Discount Free Cash Flow for Firm

(DFCFF). O WACC utilizado para cálculo foi 8.694%.

Os avaços do governo em estimular o setor industrial irá refletiar

diretamente na demanda de produtos químicos e pretroquímicos da

Braskem, afetando positivamente sua margem operacional e seus

resultados. Além disso, o pacote fiscal ‘REIQ’ pelo governo brasileiro irá

contribuir positivamente para performance da Braskem, onde a redução

dos impostos PIS/CONFINS para produtos química será de extrema

importância na continuidade competitiva interna da Braskem.

No âmbito da taxa de câmbio, a valorização do Dólar (U.S Dollars) frente

ao Real é positiva para a companhia.

É preciso, também, notar que os riscos envolvidos na precificação do

preço está relacionado as altas expectativas de demanda interna (Brasil)

por produtos químicos, uma desvalorização acentuada do Real frente ao

Dólar Americano e aumento na diferença (spread) entre os preço do

Naphta (principal matéria-prima) e os preços dos produtos químicos.

A tabela abaixo indica os resultados esperado quem amparam o preço por

ação da Braskem S.A..


26

Tabela 9. Resultados Gerais da Avaliação: BRKM5

2012 2013 P 2014 P

Receita Líquida MM BRL 35,513 38,710 40,452 Lucro Bruto MM BRL 3,303 4,258 5,663 Margem Bruta % 9.3% 11.0% 14.0% EBITDA MM BRL 3,488 3,870 5,204 Margem EBITDA % 9.8% 10.0% 12.9% EV/ EBITDA

7.1 5.3

Para melhor avaliação, a tabela abaixo indica o fluxo de caixa livre para

empresa e também o valor da perpetuidade ou valor residual, cujo valor,

representa 89.5% do valor presenta da firma (Enterprise Value).

Tabela 10. Resultados Finais da Avaliação: BRKM5

MM BRL 2012 2013 P 2014 P 2015 P

FCFF (Free Cash Flow for Firm)

473.23 1,252.86 1,600.89 Perpetuidade (Terminal Value)

31,900.48

(=) FCFF + Perpetuidade

473.23 1,252.86 33,501.37

ENTERPRISE VALUE (EV) 27,584.11

(-) DÍVIDA (Debt) (11,035.68)

EQUITY VALUE (Valor das Ações) 16,548.42

Nº Ações 797,200,000.00

Preço justo por ação (R$) 20.76


27

7. ANALISE DE SENSIBILIDADE

A análise de sensibilidade possibilita o investidor entender os impactos

marginais no valor da companhia e também no preço da ação. A tabela

abaixo indicam duas variáveis, sendo a Taxa de Crescimento na

perpeuidade, onde será possível entender o valor da empresa com as

perspectivas de crescimento da econômia e também da taxa de desconto

WACC, que poderá mostrar os possíveis impactos em uma mudança na

estrutura de capital da empresa.

O estudo abaixo sugere que, marginalmente, a empresa se benificiará, ou

seja, aumentar o seu valor, com melhorias em sua estrutura de capital.

Quando comparado com seu preço justo de R$ 20,76 por ação, a

diminuição de 1 ponto percentual (1 basis point) no WACC, eleva o preço

da ação em 41,04% para o valor de R$ 29,28. No entanto, quando

comparado com apenas aumento, na mesma medida, da taxa de

crescimento (g), o preço aumenta 10,40% para R$ 22,92 por ação.

Tabela 11. Análise Sensibilidade: WACC X g

Taxa de Crescimento na perpetuidade (g)

1.50% 2.50% 3.50% 4.50% 5.50%

WACC

6.70% 31.36 35.88 43.21 57.22 94.57

7.70% 23.68 25.95 29.28 34.71 45.07

8.70% 18.14 19.22 20.76 22.92 26.61

9.70% 13.96 14,37 14.92 15.67 16.79

10.70% 10.70 10.71 10.74 10.76 10.80

Com a base de 228 dias de pregão na bolsa de valores (de 30 de

dezembro de 2012 até 21 de novembro de 2013) a correlação entre o

preço da ação do papel BRKM5 e o Índice Ibovespa foi negativa de 0,44

(Metodologia de Pearson).


28

Tabela 12. Correlação de Pearson: BRKM5 e IBOV

BRKM5 IBOV

BRKM5 1 IBOV -0.4414 1

No âmbito comparativo com o principal índice da bolsa de valores no

Brasil, o Ibovespa, o papel da Braskem S/A tem mostrado muito superior

quando comparado em termos relativos e de retorno. Isso indica,

claramente, uma visão positiva dos investidores quanto ao

desenvolvimento da empresa e setor quando comparados com o mercado

em geral. O gráfico abaixo mostra a evolução comparativa com o Ibovespa

no período de 228 dias.

Gráfico 6 . Comparativo entre BRKM5 e IBOV (28/12/2012=base 100)

Fonte: Elaboração própria à partir dos dados do AE BroadCast.

-

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

BRKM5 IBOV


29

8. CONCLUSÃO

Com base nas informações patrimoniais de 2012 a avaliação da empresa

Braskem S/A, nota-se que o valor por ação com base 31 de dezembro de

2012 estava abaixo do preço justo quando comparado à avaliação e

premissas indicadas. No última pregão de 2012, na data de 28 de

dezembro, o preço por ação fechou em em R$ 12,80, logo entende-se um

potencial de valorização de 62,19% da ação se considerado avaliação em

questão.

Quando comparado o preço da ação no íncio da avaliação empresarial

(Setembro de 2013), verifica-se ainda um potencial de ganho por ação

devido ao “desconto” que o mercado estabelecia. A tabela abaixo indica

claramente os níveis de preço e seu potencial de ganho conforme o

tempo.

Tabela 12. Desconto do mercado com relação ao preço justo

R$/ação Potencial de valorização

28/Dez/2012 12.8 62.2%

30/Set/2013 17.75 17.0%

14/Nov/2013 20.52 1.2%

Preço Justo Calculado 20.76 -

É possível verificar que o mercado está caminhando para o preço justo da

ação. Os desafios macroeconômicos (câmbio e juros principalmente) que

afetam diretamente e o aumento da expectativa de crescimento do

mercado norte-americano podem influenciar no preço justo da ação, sendo

necessário o monitoramento e revisão periódicas das premissas

econômicas adotadas no modelo.

Além disso, o gás de xisto (Shale Gas) no mercado norte-americano, irá

trazer um novo marco para o setor petroquímico mundial nos próximos

anos, mudando a principal matéria-prima de Nafta para gás. Para isso, os


30

vultuosos investimentos efetuados no presente por petroquímicas nos

Estados Unidos, irão pressionar futuramente os preços e competitividade

global. Ainda é incerto o impacto nos preços dos produtos finais, porém a

redução de US$ 14 para US$ 4 por MMBtu indica que mudanças

significativas no futuro próximo ocorrerão.


31

9. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Alexandre Ambiel Barros Gil Duarte. A INDÚSTRIA QUÍMICA NO BRASIL. Journal of the Brazilian Chemical Society Disponível em <http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S0103-50532011000400001>, acesso em 08 de outubro de 2013.

Cenário Brasil - Outubro de 2013. <https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/projecoes/cenario-mundo-e-brasil>

Chemicals, Commodity, Equity Research BTG Pactual

Conjuntura Macroeconômica Semanal, Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos – Bradesco

Da Silva, Cristinano Monteiro. Fusões e aquisições de empresas no polo dinâmico da economia brasileira. Dados de Investimentos Previstos no Pré-sal Disponível em <http://www.petrobras.com.br/pt/energia-e-tecnologia/fontes-de-energia/petroleo/presal/> acesso em 08 de outubro de 2013. Dados do PIB Agronegócio. Disponível em <http://cepea.esalq.usp.br/pib/>, acesso em 08 de outubro de 2013. DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. São Paulo: Editora Pearson Prentice Hall, 2007. GARTNER, Ivan Ricardo. Estratégias de Expansão das Operações por Fusões e Aquisições: Impactos no Desempenho das Empresas do Setor Químico e Petroquímico Brasileiro Informações Patrimoniais Braskem S/A. Disponível em < http://braskem.riweb.com.br/> acesso em 08 de outubro de 2013.

KEYNES, J.M.. The General Theory of Employment, Interest and Money. New York: HarcourtBrace, 1964.

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32

LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budget. Review of economics and statistics.

MARCELO SCHERER PERLIN, CAPM e o mercado brasileiro. Artigo publicado em congresso FIPECAFI (2004).

MARTINS, Eliseu. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica. São Paulo: Editora Atlas, 2001.

MARTINS, Eliseu. Caderno de Estudos, São Paulo, FIPECAFI, v.13, n. 24, julho/dezembro 2000.

OIL, GAS & PETROCHEMICALS, Equity Research ITAU BBA

Petrochemicals, Equity Research Votorantim Corretora

SECURATO, J. R. Decisões financeiras em condições de risco. São Paulo: Atlas, 1993.

SHARPE, W. A simplified model for portfolio analysis. Management Science. V.9, N. 2, 1963.

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SILVA, Christian Luiz. A Nova Dinâmica da Indústria Brasileira. In: Fae bisiness. n°5, abr 2003,

WORLD ECONOMIC OUTLOOK, 2013. Disponível em <www.imf.org>, acesso em 08 de outubro de 2013.


33

10. ANEXOS

11.1 Fluxo de caixa projetado por cenário

FLUXO DE CAIXA PROJETADO 2012 2013 P 2014 P 2015 P

Receita (Net Sales) 35,513 38,710 40,452 42,272

(-) custos (COGS)

(32,210)

(34,452)

(34,788)

(36,354) (=) Lucro Bruto (Gross Profit) 3,303 4,258 5,663 5,918

(-) despesas administrativas

(334)

(388)

(459)

(480) (=) EBITDA 2,970 3,870 5,204 5,438 (-) Despesa de Depreciação

(1,678) (1,758) (1,843)

(=) EBIT

2,193 3,446 3,595

(-) imposto de renda

(746) (1,172) (1,222)

(=) NOPAT

1,447 2,274 2,373 (+) Despesa de Depreciação

1,678 1,758 1,843

(-) Invest. Capital de Giro

128 134 - (-) CAPEX

(2,779) (2,913) (1,843)

(-) Investimento Adicional na Perpetuidade

(772)

(=) FCFF (Livre para Acionistas e Credores por Dívidas) 473 1,253 1,601

(-) Juros Incorridos

(736)

(772)

(809)

(+) Benefício Fiscal dos Juros

250 262 275 (+) Novas Dívidas

536 562 -

(-) Amortização do Principal

- - - (+) Parte do Credor no Investimento Adicional

425

(=) FCFE (Livre para Acionistas) 523 1,305 1,492

11.2 Demais anexos necessários

PREMISSAS 2012 2013 P 2014 P 2015 P

Variação da Receita

9.00% 4.50% 4.50%

Custos (% da Receita) 90.70% 89.00% 86.00% 86.00%

Despesas (% da do lucro) 10.1% 9.10% 8.10% 8.10%

giro dos ativos imobilizados

1.68

1.690

1.700

1.700

ativo imobilizado inicial 21,177

vida útil dos ativos imobilizados (anos)

13.7

13.7

13.7

alíquota de imposto de renda

34.0% 34.0% 34.0%

ciclo de caixa (em vendas) -26.41 -26.414 -26.414 -26.414

indice de endividamento

55.0% 55.0% 55.0%

custo da dívida

6.67% 6.67% 6.67%

g real dos lucros na perpetuidade 3.500%

custo do capital próprio 11.600%


34

PROJEÇÃO DO ATIVO IMOBILIZADO

2013 P 2014 P 2015 P

Receita projetada

38,709.60 40,451.53 42,271.85

Giro dos Ativos

1.690

1.685

1.680

vida útil dos ativos imobilizados

13.65244162 13.65244162 13.65244162

Ativo imobilizado final 22,905.09 24,006.85 25,161.82 25,161.82

(-) ativo imobilizado inicial

(22,905.09) (24,006.85) (25,161.82)

(+) despesa de depreciação

1,677.73 1,758.43 1,843.03

(=) CAPEX 2,779.48 2,913.40 1,843.03

PROJEÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

2013 P 2014 P 2015 P

Receita projetada

38,709.60 40,451.53 42,271.85

ciclo de caixa (em vendas)

-26.414 -26.414 -26.414

Capital de giro final (2,840.21) (2,968.02) (3,101.58) (3,101.58)

(-) capital de giro inicial

2,840.21 2,968.02 3,101.58

(=) investimento em cap. giro (127.81) (133.56) 0.00

PROJEÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITAL

2013 P 2014 P 2015 P

indice de endividamento

55% 55% 55%

custo da dívida

6.7% 6.7% 6.7%

capital de giro inicial

- 2,840.21

- 2,968.02

- 3,101.58

ativo imobilizado inicial

22,905.09

24,006.85

25,161.82

capital empregado inicial

20,064.88

21,038.83

22,060.24

divida projetada inicial

11,035.68

11,571.35

12,133.13

patrimônio líquido proj. inicial

9,029.20

9,467.47

9,927.11

juros incorridos no período

735.95

771.67

809.13

novas dívidas

535.67

561.78

-

amortização de principal -

- 0

PROJEÇÃO DA RETENÇÃO NA PERPETUIDADE

g real dos lucros na perpetuidade

3.5%

NOPAT na Perpetuidade

2,373.00


35

Capital Empregado na Perpetuidade

22,060.24

ROI na perpetuidade

10.76%

Retenção % do NOPAT na Perpetuidade

32.54%

Retenção em Valor do NOPAT na Perpetuidade 772.11

PROJEÇÃO DO CUSTO DO CAPITAL

taxa

bruta taxa líq. valor peso peso*taxa WACC

custo do capital próprio 11.60% 11.60%

16,301.71

59.63% 6.92%

8.694%

custo da dívida 6.67% 4.40%

11,035.68

40.37% 1.78%

Depreciação

Item R$ milhões (BP) Anos

Edifícios e benfeitorias 748,629.00 6% Máquinas, equipamentos e instalações 8,949,790.00 76%

Outros 2,095,966.00 18%

TOTAL 11,794,385 100%

Depreciação Calculada

Item Anos Anos (poderado)

Edifícios e benfeitorias 27.86 1.77 Máquinas, equipamentos e instalações 13.79 10.47 Minas e poços 11.10

1.4

Móveis e utensílios 9.30

Equipamentos de informática 4.88

Equipamentos de laboratórios 10.10

Equipamentos de segurança 10.01

Veículos 5.34

Outros 5.12

Média 10.83 13.7


36

Estrutura da Dívida

% da Dívida

Dívida na Moeda Custo da Dívida Custo da Dívida

Poderada

68% USD 6.24% 4.2% 32% BRL 7.58% 2.4%

TOTAL 6.7%

Evoluação do preço por ação na Bolsa BM&F BOVESPA (BRKM5)

avaliaÇÃo de empresa: braskem s/a (bruno nespoli damasceno)

Economy & Finance