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ANÁLISE DOS RETORNOS DA PETROBRAS SOB A ÓTICA DA TEORIA DE
PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM
Alexia Marques de Souza Ferreira
Jairo Moreira Caetano da Silva
Projeto de Graduação apresentado no Curso de
Engenharia de Produção da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro de Produção.
Orientador: Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.
Rio de Janeiro
Março de 2015
ANÁLISE DOS RETORNOS DA PETROBRAS SOB A ÓTICA DA TEORIA DE
PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM
Alexia Marques de Souza Ferreira
Jairo Moreira Caetano da Silva
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO
DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS
REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
ENGENHEIRO DE PRODUÇÃO.
Examinado por:
________________________________________________
Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.
________________________________________________
Profa. Klitia Bicalho de Sá, D.Sc.
________________________________________________
Profa. Camila Caiaffa
.
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL
MARÇO de 2015
iii
Ferreira, Alexia Marques de Souza
Silva, Jairo Moreira Caetano da
Análise dos Retornos da Petrobras sob a Ótica da Teoria de
Precificação por Arbitragem - Rio de Janeiro: UFRJ / Escola
Politécnica, 2015.
xii, 77 p.: Il.; 29,7 cm.
Orientador: José Roberto Ribas
Projeto de Graduação - UFRJ / Escola Politécnica / Curso de
Engenharia de Produção, 2015.
Referências Bibliográficas: p. 71-77
1. Petrobras, 2. Teoria de Precificação por Arbitragem, 3. PIB, 4.
Ibovespa, 5. Mercado de Capitais
I. Ribas, José Roberto. II. Universidade Federal do Rio de Janeiro,
UFRJ, Curso de Engenharia de Produção. III. Análise dos Retornos da
Petrobras sob a Ótica da Teoria de Precificação por Arbitragem.
iv
Agradecimentos
Alexia Marques de Souza Ferreira
Gostaria de agradecer a todas as pessoas que de alguma forma contribuíram para
que eu pudesse me tornar uma Engenheira de Produção.
Gostaria primeiramente de agradecer à minha mãe, por sempre ter me dado os
melhores conselhos, inclusive no momento em que eu pensei em desistir do curso de
Engenharia de Produção. Definitivamente, sem os conselhos da minha mãe, eu não
estaria prestes a me graduar neste curso.
Gostaria também de agradecer ao meu pai, por ter me levado à faculdade todos
os dias até que eu tivesse uma carteira de motorista e depois por ter me dado um carro
para que eu pudesse ir à UFRJ dirigindo.
Agradeço também aos meus amigos Flávio Crelier, Jorge Dias, Henrique Soares
e Fabio Cagido por terem estudado junto comigo para diversas provas ao longo do
curso. Foram muitos dias e muitas horas de estudo. Certamente cinco cabeças pensam
melhor que uma.
Ao meu namorado, Jairo Caetano, que eu tanto admiro, por ter sempre estado ao
meu lado nos momentos mais difíceis, e por ter me ajudado a espairecer em meio a
tantas provas e trabalhos. Não poderia deixar de agradecê-lo também por ter elaborado o
presente trabalho comigo e por ter me ajudado a estudar para muitas provas quando meu
antigo grupo de estudos estava em intercâmbio.
Mãe, pai, amigos e namorado, todos vocês sempre acreditaram em mim, me
apoiaram e me incentivaram! Muito obrigada!
Agradeço também ao meu chefe, Leonardo Jadjeski, por ter deixado que eu
saísse mais cedo alguns dias do estágio para que eu pudesse estudar.
Gostaria de agradecer também ao nosso orientador e professor, José Roberto
Ribas, pelo seu apoio e orientação durante a elaboração desse projeto. Aproveito para
agradecer a todos os outros professores da UFRJ, que de alguma forma contribuíram
para a minha formação.
Alexia Marques de Souza Ferreira
v
Agradecimentos
Jairo Moreira Caetano da Silva
Gostaria de agradecer, primeiramente, a Deus por ter me guiado nessa longa
jornada durante a graduação, me dando discernimento para tomar as melhores decisões
para a minha formação.
Gostaria de agradecer a minha família, em especial meus pais, que sempre me
apoiaram em todas as minhas escolhas e não pouparam esforços ao investir no meu
desenvolvimento educacional.
Gostaria de agradecer aos meus amigos, em especial o Marcel Martins, pelos
conselhos e pela parceria nos estudos e trabalhos ao longo do curso de Engenharia de
Produção.
Um agradecimento especial à Alexia Ferreira, minha melhor amiga, namorada e
dupla no projeto de graduação, que foi fundamental para a minha capacitação nas
minhas características menos desenvolvidas, sendo para mim uma grande referência
como aluna e profissional.
Gostaria de agradecer também a todos os professores do curso pelos
ensinamentos proporcionados durante as disciplinas cursadas, que me deram base para
me tornar um engenheiro de produção equilibrado entre conhecimentos teóricos e
práticos.
Agradeço, especialmente, ao professor e orientador José Roberto Ribas, que nos
auxiliou de maneira brilhante em nosso projeto de graduação, sendo muito importante
para a sua concretização.
Para finalizar, gostaria de agradecer a todos que, de alguma forma, contribuíram
para a minha formação como Engenheiro de Produção.
Jairo Moreira Caetano da Silva
vi
“Tenho certeza de que nada disso teria acontecido se eu não tivesse sido
demitido da Apple. Foi um remédio horrível, mas eu entendo que o paciente precisava.
Às vezes, a vida bate com um tijolo na sua cabeça. Não perca a fé. Estou convencido de
que a única coisa que me permitiu seguir adiante foi o meu amor pelo que fazia. Você
tem que descobrir o que você ama. Isso é verdadeiro tanto para o seu trabalho quanto
para com as pessoas que você ama. Seu trabalho vai preencher uma parte grande da
sua vida, e a única maneira de ficar realmente satisfeito é fazer o que você acredita ser
um ótimo trabalho. E a única maneira de fazer um excelente trabalho é amar o que
você faz. Se você ainda não encontrou o que é, continue procurando. Não sossegue.
Assim como todos os assuntos do coração, você saberá quando encontrar. E, como em
qualquer grande relacionamento, só fica melhor e melhor à medida que os anos
passam. Então continue procurando até você achar. Não sossegue.”
Steve Jobs
vii
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica UFRJ como parte
dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.
ANÁLISE DOS RETORNOS DA PETROBRAS SOB A ÓTICA DA TEORIA DE
PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM
Alexia Marques de Souza Ferreira
Jairo Moreira Caetano da Silva
Março/2015
Orientador: Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.
Curso: Engenharia de Produção
O modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model (Modelo de Precificação de
Ativos de Capitais) é atualmente bastante usado no mercado de capitais. Entretanto, tem
recebido algumas críticas por demonstrar em sua teoria que o risco e a rentabilidade de
um ativo podem ser determinados através de um único fator: a correlação com o
mercado. Neste sentido, outros modelos têm surgido como uma opção ao CAPM, no
qual um deles vem se destacando em trabalhos atuais, cujo nome é o APT - Arbitrage
Pricing Theory (Teoria de Precificação por Arbitragem). Assim, este trabalho teve por
objetivo investigar a contribuição do Produto Interno Bruto (PIB) na determinação do
risco e da rentabilidade do ativo com base na APT, aplicado à empresa Petrobras S.A.,
no período de 2000 a 2013. Para atingir esse objetivo, foram elaborados dois modelos
de regressão linear. O estudo da Petrobras se faz relevante em virtude da alta
instabilidade nos retornos da empresa ao longo dos últimos anos, agravado pela crise de
credibilidade gerada pelos escândalos de corrupção que vieram a tona em 2014.
Palavras-chave: Petrobras, Teoria de Precificação por Arbitragem, PIB,
Ibovespa, Mercado de Capitais
viii
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of
the requirements for the degree of Industrial Engineering.
A PETROBRAS FINANCIAL RETURN ANALYSIS FROM THE
PERSPECTIVE OF THE ARBITRAGE PRICING THEORY
Alexia Marques de Souza Ferreira
Jairo Moreira Caetano da Silva
March/2015
Advisor: Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.
Course: Industrial Engineering
The CAPM - Capital Asset Pricing Model is widely used in the capital market.
However, it has received some critics for showing in his theory that the risk and
profitability of an asset can be determined by a single factor: the correlation with the
market. Therefore, other models have emerged as an option to the CAPM, in which one
of them has stood out in current works, whose name is the APT - Arbitrage Pricing
Theory. This study aimed to investigate the contribution of Gross Domestic Product
(GDP) in determining the risk and profitability of the asset based on APT, applied to
Petrobras SA, from 2000 to 2013. In order to achieve this goal, two linear regression
models were prepared. The study of Petrobras is relevant due to the high instability in
the company's returns over the past few years, exacerbated by the credibility crisis
generated by corruption scandals that came to light in 2014.
Keywords: Petrobras, Arbitrage Pricing Theory, GDP, Ibovespa, Capital
Markets
ix
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Evolução do preço do barril de petróleo ........................................................ 17
Figura 2: Tipos de Risco ............................................................................................... 28
Figura 3: Linha de Mercado de Capitais (CML) ........................................................... 29
Figura 4: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014 ......... 41
Figura 5: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014, com o
expurgo da inflação ........................................................................................................ 43
Figura 6: Dívida / Patrimônio Líquido - Comparação Exxon Mobil, Chevron e
Petrobras – 2002 a 2013 ................................................................................................. 52
Figura 7: Evolução dos volumes médios diários – PETR3, PETR4 e BM&FBovespa 55
Figura 8: Representatividade do volume financeiro das ações da Petrobras negociado
frente ao volume financeiro total negociado na BM&FBovespa ................................... 57
Figura 9: Relação entre retornos históricos da Petrobras e do PIB ............................... 60
Figura 10: Relação entre retornos históricos da Petrobras e do Índice Bovespa .......... 62
x
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Posição Acionária Petrobras .......................................................................... 39
Tabela 2: Ações da Petrobras em Circulação no Mercado ............................................ 39
Tabela 3: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014 ......... 40
Tabela 4: IPCA acumulado 12 meses, 2000 a 2014 ...................................................... 42
Tabela 5: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014, com o
expurgo da inflação ........................................................................................................ 43
Tabela 6: Dívida / Patrimônio Líquido - Petrobras – 2001 a 2013 ............................... 51
Tabela 7: Dívida / Patrimônio Líquido – Comparação Exxon Mobil, Chevron e
Petrobras – 2002 a 2013 ................................................................................................. 51
Tabela 8: Evolução dos volumes médios diários negociados na BM&FBovespa de 2006
a 2013......... .................................................................................................................... 53
Tabela 9: Evolução dos volumes médios diários de PETR4 negociados na
BM&FBovespa de 2006 a 2013 ..................................................................................... 54
Tabela 10: Evolução dos volumes médios diários de PETR3 negociados na
BM&FBovespa de 2006 a 2013 ..................................................................................... 54
Tabela 11: Retornos históricos da Petrobras e do PIB .................................................. 59
Tabela 12: Retornos históricos da PETR4 e do Índice Bovespa ................................... 62
Tabela 13: Coeficientes da regressão linear entre as variáveis e retorno – 2000 a
2013............ .................................................................................................................... 65
Tabela 14: Coeficientes da regressão linear entre as variáveis e retorno – 2000 a
2006............ .................................................................................................................... 66
xi
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 13
1.1. Objetivos ....................................................................................................... 13
1.1.1. Objetivo Geral ............................................................................................. 13
1.1.2. Objetivos Específicos .................................................................................. 14
1.2. Organização e Abordagem do Trabalho ..................................................... 14
1.3. História da Petrobras ................................................................................... 15
1.4. Operação Lava Jato ......................................................................................... 22
2. TEORIA DE PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM ......................................... 25
2.1. Fundamentação Teórica .................................................................................. 25
2.1.1. Efeitos da diversificação ............................................................................. 26
2.2. O Modelo CAPM .............................................................................................. 28
2.2.1. Críticas ao CAPM ....................................................................................... 30
2.3. Modelo APT ...................................................................................................... 31
2.3.1. O Modelo APT aplicado ............................................................................. 32
2.3.2. Dificuldades na utilização do APT .............................................................. 34
3. PETROBRAS NO MERCADO DE CAPITAIS .................................................... 35
3.1 Os Papeis ON e PN ............................................................................................ 35
3.1.1 Descrição das ações da Petrobras e das ADRs ............................................. 37
3.1.2 Distribuição dos Papeis ON e PN ................................................................. 39
3.2 O Comportamento dos Papeis ON e PN ao Longo do Tempo ........................ 40
3.3 Eventos que Afetaram o Preço dos Papeis ....................................................... 44
3.2.1 Descobertas do Pré-sal ................................................................................. 44
3.2.2 Valorização do Preço das Commodities ....................................................... 45
3.2.3 Recessão Mundial Provoca Queda no Preço das Commodities .................... 45
3.2.4 Credit Suisse Rebaixa Recomendação dos Papeis da Petrobras ................... 45
3.2.5 Reajuste do Preço do Diesel ......................................................................... 46
3.2.6 Reajuste do Preço da Gasolina Aquém do Esperado .................................... 46
3.2.7 As Eleições Presidenciais de 2014 ............................................................... 46
3.2.8 Possível Anúncio da Nova Equipe Econômica de Dilma Roussef ............... 47
3.2.9 O Balanço do Terceiro Trimestre de 2014 ................................................... 47
3.2.10 A Presidência da Petrobras ......................................................................... 48
3.2.11 A Influência dos Escândalos no Preço dos Papeis ...................................... 48
3.2.12 Análise Geral das Consequências dos Eventos ........................................... 49
3.4 Análise da Dívida sobre o Patrimônio Líquido da Petrobras ......................... 50
xii
3.5 Relação de Volumes Financeiros Negociados .................................................. 52
4. ESTUDO DE CASO: PETROBRAS ......................................................................... 58
4.1. Relação Histórica dos Retornos da Petrobras com os Indicadores ............... 58
4.1.1. Relação Histórica entre Petrobras e PIB ...................................................... 58
4.1.2. Relação Histórica entre Petrobras e Ibovespa .............................................. 60
4.2. Análise do Modelo APT ................................................................................... 63
4.2.1. Hipóteses Testadas ...................................................................................... 63
4.2.2. Aplicação do APT a um portfólio não diversificado ................................... 64
4.2.3. Resultados Estatísticos ................................................................................ 64
4.2.4. Comparação dos Resultados ........................................................................ 67
4.2.5. Conclusão dos Testes de Hipóteses ............................................................. 67
4.3 Aplicação do Modelo Desenvolvido .................................................................. 68
4.3.1. Equação do Modelo e Resultados................................................................ 68
5. CONCLUSÃO ............................................................................................................ 69
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................... 71
13
1. INTRODUÇÃO
Os atuais escândalos de corrupção relativos à Petrobras têm chamado a atenção
do mundo inteiro, desde o início da Operação Lava Jato, em março de 2014. A
exposição de tais escândalos pela mídia tem afastado investidores e consequentemente o
preço das ações da estatal tem sido muito afetado. Suspeita-se que o esquema
envolvendo a estatal, diversas empreiteiras e vários políticos existe há pelo menos 15
anos. Frente a isso, resolvemos realizar uma análise econômica da Petrobras, com foco
no período de 2000 a 2013.
Para realizar tal análise, escolhemos utilizar a Teoria de Precificação por
Arbitragem (APT - Arbitrage Pricing Theory). O modelo APT é uma teoria geral de
precificação de ativos que diz que o retorno esperado de um ativo financeiro pode ser
modelado como uma função linear de vários fatores macroeconômicos ou índices de
mercado teóricos, onde a sensibilidade a mudanças em cada fator é representado por um
coeficiente beta específico. Decidimos então utilizar o Produto Interno Bruto (PIB)
brasileiro e o Índice Bovespa (Ibovespa) como fatores de carregamento do modelo.
A escolha do modelo APT se deu devido ao fato de o conhecido modelo de
precificação de ativos CAPM - Capital Asset Pricing Model ter recebido críticas por
demonstrar em sua teoria que o risco e a rentabilidade de um ativo podem ser
determinados através de um único fator: a correlação com o mercado.
Além da análise sob o ponto de vista do modelo APT, o presente trabalho
também se propõe a analisar a variação do preço das ações da Petrobras desde o ano
2000, abordando os principais fatores que influenciaram a cotação ao longo do tempo.
A relação entre a dívida e o patrimônio líquido da empresa ao longo do tempo e a
relação de volumes negociados dessas ações frente ao volume total negociado na
BM&FBovespa também são assuntos tratados neste trabalho.
1.1. Objetivos
1.1.1. Objetivo Geral
O objetivo geral do trabalho consiste em realizar um estudo econômico da
Petrobras, e verificar se o modelo da Teoria de Precificação por Arbitragem é adequado
para explicar os retornos históricos das ações da estatal no período de 2000 a 2013.
14
1.1.2. Objetivos Específicos
Os objetivos específicos deste trabalho são:
Analisar a evolução da cotação das ações da Petrobras, com base em
fatos históricos que ocorreram após o ano 2000.
Analisar o impacto da Operação Lava Jato na cotação das ações da
Petrobras.
Avaliar o endividamento da Petrobras comparativamente a duas outras
empresas internacionais com perfil de atuação semelhante.
Verificar se, no contexto do modelo de Precificação por Arbitragem, o
Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro e o Índice Bovespa (Ibovespa) são
fatores de carregamento adequados para explicar os retornos históricos
das ações da Petrobras no período de 2000 a 2013.
1.2. Organização e Abordagem do Trabalho
Este trabalho est r z o capítulos. Esta introdução constitui o
primeiro capítulo, no qual abordaremos a história da Petrobras e a Operação Lava Jato,
além dos objetivos do presente trabalho, que já foram citados em tópico anterior.
O segundo capítulo apresenta os principais conceitos da Teoria de Precificação
por Arbitragem, abordando as teorias e equações anteriores ao modelo utilizado no
estudo. Entre os modelos citados, damos um enfoque maior ao modelo CAPM em
virtude das semelhanças com o APT e apresentamos críticas e dificuldades relacionadas
a ambos os modelos.
O terceiro capítulo “A P tr br s M r C p t s” f l s br s çõ s
preferenciais e ordinárias da empresa, seu comportamento ao longo do tempo, fatores
que influenciaram o preço desses ativos, incluindo os atuais escândalos, e a relação do
volume financeiro dessas ações negociado na Bolsa de Valores, entre outros tópicos que
relacionam a empresa com o mercado financeiro.
O quarto capítulo trata principalmente de dois tópicos: a análise dos retornos
históricos da Petrobras e dos fatores de carregamento do modelo (PIB e Ibovespa), e a
15
análise dos resultados obtidos através da aplicação do modelo da Teoria de Precificação
por Arbitragem.
O quinto capítulo constitui a conclusão do presente trabalho, na qual abordamos
as fragilidades do modelo estudado, assim como extensões futuras que poderiam
complementar o estudo realizado.
1.3. História da Petrobras
Após a Segunda Guerra Mundial (1939-1945), iniciou-se no Brasil uma
discussão sobre qual seria a melhor forma de explorar o petróleo no país. Nesta época, o
país se viu dividido entre os que defendiam que o petróleo deveria ser explorado
exclusivamente por uma empresa estatal brasileira, os nacionalistas, e aqueles que
desejavam que a prospecção, refino e distribuição fossem atividades exploradas por
empresas privadas.
O então presidente do Brasil, Eurico Gaspar Dutra (1946-1951), fazia parte do
rup s “ ã - l st s”. Em 1948, ele enviou ao Congresso Nacional do Brasil
um anteprojeto do Estatuto do Petróleo que, se aprovado, permitiria a participação de
empresas privadas na indústria de combustíveis brasileira.
Os nacionalistas, como era esperado, não concordaram com o anteprojeto e, com
o intuito de impedir sua aprovação, criaram uma campanha contra a participação de
capitais privados na exploração do petróleo, que f u h “O Petróleo é
ss ”. Esta campanha, que almejava a autonomia brasileira na exploração de petróleo,
ocorreu entre 1947 e 1953 e foi liderada pelo general Horta Barbosa.
O movimento popular conseguiu impedir a tramitação do anteprojeto no
Congresso Nacional e contribuiu para a aprovação da Lei 2004 de 3 de outubro de 1953,
sancionada pelo então presidente da República, Getúlio Vargas (1951-1954). Esta lei
estabeleceu o monopólio estatal do petróleo e instituiu a Petrobras. Juracy Magalhães
foi seu primeiro presidente.
A empresa iniciou suas operações no dia 10 de maio de 1954, com a produção
de 2.663 barris por dia, equivalente a 1,7% do consumo nacional da época. Em 1956, as
ações da Petrobras começaram a ser negociadas em bolsa.
16
Em 1961, a Petrobras inaugurou a primeira refinaria construída pela própria
empresa, a Refinaria Duque de Caxias (Reduc), no Rio de Janeiro. A Reduc foi
extremamente importante para que o Brasil atingisse a autossuficiência com relação a
alguns derivados de petróleo. Como consequência, as importações brasileiras, que antes
eram majoritariamente focadas em derivados, passaram a se concentrar em petróleo
bruto.
Em 1967 foi criada a Petroquisa (Petrobras Química S.A.), unindo os setores
estatal e privado na implementação da indústria petroquímica brasileira. A Petroquisa
foi primeira subsidiária da Petrobras e marcou o início da história do setor petroquímico
no Brasil. Neste mesmo ano foi criado o Centro de Pesquisas e Desenvolvimento da
Petrobras (CENPES), “responsável por promover todas as pesquisas científicas e
tecnológicas na empresa, recolhendo e sistematizando sua documentação, além de
coordenar trabalhos relativos a estudos de p t t s” (PETROBRAS).
Em 1968 foi construída a plataforma P-1, a primeira plataforma de perfuração de
petróleo fabricada no Brasil. Esta plataforma foi fundamental para que ocorresse um
segundo marco importante para a Petrobras naquele mesmo ano: a primeira descoberta
de petróleo no mar brasileiro, no Campo de Guaricema, em Sergipe. Ainda em 1968, foi
criada a Organização dos Países Exploradores de Petróleo (Opep).
Em 1969, Ernesto Geisel assumiu a presidência da Petrobras. Durante sua
gestão, que durou até 1973, Geisel reduziu a exploração de petróleo em território
brasileiro e investiu em perfurações no exterior. Em 1971 foi criada a Petrobras
Distribuidora (BR) e em 1972, a Braspetro, subsidiária internacional da companhia. O
objetivo da Braspetro era ajudar a garantir o suprimento nacional de petróleo, buscando
petróleo em outros países, visto que a importação representava cerca de 80% do
consumo brasileiro na época. Foi a Braspetro que descobriu, no Iraque, uma das
maiores reservas de petróleo do mundo, o Campo Majnoon.
Nos anos 70, a população descobriu que o petróleo era um bem não-renovável e
que, por isso, acabaria algum dia. Sendo assim, em 1973, em uma reunião da Opep, os
países membros, que eram detentores de 80% da produção mundial de petróleo na
época, decidiram reduzir os níveis de produção e aumentar o preço do barril. Em apenas
três meses, o preço do barril de petróleo subiu de US$ 2,90 para US$ 11,65,
17
estabelecendo, portanto, a primeira crise do Petróleo. Neste cenário, a Petrobras passou
a investir para aumentar suas reservas l ç u u p h “E z G s l ”.
Em 1975, o governo brasileiro, em uma tentativa de enfrentar a crise do
petróleo, criou o Proálcool (Programa Nacional do Álcool). Este programa tinha como
objetivo intensificar a produção de álcool combustível (etanol) para substituir a
gasolina. Para atingir tal objetivo, o governo ofereceu vários incentivos fiscais e
empréstimos bancários com juros abaixo da taxa de mercado para os produtores de
cana-de-açúcar e para as indústrias automobilísticas que desenvolvessem carros
movidos a álcool. Quatro anos depois, em 1979, a Petrobras começou a comercializar
álcool hidratado como combustível para automóveis. Este mesmo ano foi marcado pela
segunda crise do petróleo, a qual foi ocasionada pela explosão da Revolução iraniana.
Tal revolução resultou em cortes na venda e distribuição deste item por parte do Irã,
segundo maior produtor de petróleo mundial na época, e o preço do barril subiu
significativamente, chegando a mais de US$ 20.
Figura 1: Evolução do preço do barril de petróleo
Fonte: http://www.dani2989.com/
Em 1984, ocorreu a descoberta do campo de Albacora, na Bacia de Campos,
comprovando a existência de campos gigantes a grandes profundidades. Nesta época, a
Petrobras alcançou a meta de produção diária de 500 mil barris de petróleo.
S p r br s l r é 80 f u h “ é
p r ”, p r P tr br s f completamente o oposto: foram anos de grandes
conquistas em exploração e produção de petróleo no mar, principalmente de 1985 a
1990. Em 1985, foi descoberto o campo de Marlim, o segundo campo gigante do país,
18
também na Bacia de Campos. Em 1986, a Petrobras bateu um recorde mundial ao
produzir petróleo a profundidades próximas de 400 metros. Em 1988, a companhia
bateu novamente este recorde, com uma produção de petróleo a 492 metros abaixo do
nível do mar. Essas conquistas contribuíram para que a extração tenha chegado a
675.135 barris de petróleo por dia em 30 de dezembro de 1989.
A década de 90 foi marcada por diversos avanços tecnológicos para a Petrobras.
Em 1992, a empresa recebeu, pela primeira vez, o prêmio mais importante do setor
petrolífero offshore mundial, o Distinguished Achievement Award (Prêmio de Distinção
a Empresas), da Offshore Technology Conference (OTC). Os desafios tecnológicos
enfrentados pela estatal ao realizar extração de petróleo em águas profundas da Bacia de
Campos deram a ela o reconhecimento internacional. Posteriormente, a companhia
recebeu mais dois prêmios da OTC: em 2001, novamente na categoria Distinção a
Empresas, e em 2007, na categoria individual, recebido pelo gerente executivo do
CENPES, o engenheiro Marcos Assayag, por contribuir com o desenvolvimento de
tecnologias para produzir de petróleo em águas profundas e ultraprofundas.
Em 1993 foi assinado um acordo entre os governos do Brasil e da Bolívia para a
construção do gasoduto Bolívia-Brasil (Gasbol) e importação de gás natural boliviano.
A primeira fase do gasoduto foi inaugurada em 1999, mas a operação só ocorreu a partir
de 2001. O Gasbol tem 3.150 quilômetros de extensão e atravessa 135 municípios.
Em 1997, o então presidente Fernando Henrique Cardoso (1994 – 2002)
sancionou uma lei que mudou a regulamentação do setor de petróleo do país, a Lei
9.478/97. A partir de 6 de agosto de 1997, a Petrobras, que atuava em um regime
monopolista por mais de 40 anos, passou a competir com empresas privadas nacionais e
estrangeiras nos campos de exploração, produção, refino e transporte de petróleo. Esta
mesma lei criou a Agência Nacional do Petróleo (ANP), responsável pela regulação,
fiscalização e contratação das atividades do setor, a qual foi vinculada ao Ministério de
Minas e Energia (MME), e o Conselho Nacional de Política Energética, órgão destinado
à formulação de políticas e diretrizes energéticas.
Em janeiro de 2000, um rompimento em uma das tubulações da Reduc provocou
um vazamento de aproximadamente 1,3 milhões de litros de óleo na Baía de Guanabara.
A mancha se espalhou por 40km² e atingiu praias da Ilha do Governador, de São
19
Gonçalo e de Paquetá, matando diversas espécies de aves e peixes. O episódio ficou
marcado como um dos maiores acidentes ambientais da história no Brasil.
Em agosto de 2000, as ações da Petrobras passaram a ser negociadas na Bolsa de
Nova York. Foram 180 milhões de ações vendidas (equivalente a US$ 4 b lhõ s). “A
companhia fechou o primeiro dia no mercado de capitais comemorando o maior
lançamento de ações já realizado por uma empresa br s l r ” (PETROBRAS).
Ainda em 2000, a Petrobras começou a fornecer gás natural ao mercado
termelétrico, como uma tentativa de ajudar o país a superar a crise de suprimento de
energia elétrica que estava ocorrendo naquela época. Essa estratégia foi muito positiva
para o Brasil, na medida em que diversificou e ampliou a nossa matriz energética.
Em março de 2001, ocorreu um grave acidente na plataforma P-36, a maior e
mais avançada plataforma do mundo na época, instalada no Campo do Roncador (Bacia
de Campos). Foram três explosões sucessivas e 11 pessoas morreram. A Petrobras
tentou reverter a situação montando uma operação de resgate da plataforma, que
infelizmente, não obteve sucesso. Dentre as possíveis causas das explosões estavam um
problema no fechamento de uma válvula, erros de manutenção da plataforma e
deficiências no projeto de construção da mesma. Neste mesmo ano, a Petrobras lançou a
Gasolina Podium nos seus postos.
Em 2003, a Petrobras atinge a produção diária de 2 milhões de barris de
petróleo. Em 2005, a agência de classificação de risco de crédito Moody's Investors
Service l u P tr br s t r “ r u v st t ” (B 2), qu p r t u
à companhia ter acesso a crédito mais barato. Antes dessa data, a Petrobras era
l ss f B 1 ( t r “ r u sp ul t v ”). É interessante mencionar que,
nesta mesma época, a nota do Brasil subiu de B1 para Ba3, ou seja, o país continuou na
t r “ r u sp ul t v ”, qu tr ív s b x Petrobras. Isso significa que, para
a Moodys, era mais provável o Brasil defaultar que a Petrobras.
Em 2006, a Petrobras teve seu nome incluído pela primeira vez na lista anual
divulgada pelo Dow Jones, que seleciona as empresas com melhores práticas de gestão
social, ambiental e econômica do mundo. O Dow Jones Sustainability Índex (DJSI),
índice Dow Jones de sustentabilidade, é considerado o índice de sustentabilidade mais
20
importante do mundo. Desde 2006, a Petrobras está presente na lista todos os anos. “A
permanência no índice reflete o compromisso em alinhar crescimento ao
desenvolvimento sustentável, minimizando e mitigando o impacto das atividades no
meio ambiente e gerando retorno aos seus st s” (PETROBRAS).
Em 2007, a Petrobras anunciou a descoberta de petróleo no pré-sal da Bacia de
Santos, na área de Tupi. A p h f r u “t r extraído petróleo de boa qualidade a
180 quilômetros da costa e 7 mil metros de profundidade, logo abaixo uma espessa
camada de sal” (VEJA, 2007). A descoberta do pré-sal elevou a Petrobras “a um novo
patamar de reservas e produção de petróleo” (PETROBRAS), colocando-a em destaque
entre as grandes empresas de energia.
Em 2008, foi criada a Petrobras Biocombustível. A pr s s u “
missão de produzir biocombustíveis com responsabilidade social e ambiental,
contribuindo para a diversificação da matriz energética brasileira e a redução da emissão
s s s f t stuf ” (PETROBRAS).
Em 2010, a Petrobras realizou a maior oferta de ações já registrada,
transformando-a na segunda maior empresa petrolífera do mundo. Após a operação de
aumento de capital, o valor de mercado da Petrobras alcançou a marca de US$ 270
bilhões, deixando-a atrás somente da Exxon (US$ 313 bilhões). A oferta levantou mais
de R$ 120 bilhões com a venda de 4 bilhões de ações ordinárias (ON, com direito a
voto) e preferenciais (PN, sem direito a voto), pelos preços de R$ 29,65 e R$ 26,30,
respectivamente. No Brasil, a operação foi feita na BM&FBovespa e, no exterior, na
Bolsa de Nova York (NYSE – New York Stock Exchange). Esta megacapitalização teve
como principal objetivo captar recursos para a exploração de petróleo na camada pré-
sal. No entanto, alguns analistas disseram na época que o valor levantado não era
suficiente para financiar todos os investimentos que a Petrobras estava planejando com
relação ao pré-sal. A meta é alcançar, em 2017, uma produção diária superior a 1 milhão
de barris de petróleo nas áreas do pré-sal.
Em dezembro de 2010, o então presidente do Brasil, Luiz Inácio Lula da Silva,
sancionou uma lei que substituiu o vigente sistema de concessão pelo regime de
partilha, para os leilões do pré-sal. No sistema de concessão, as empresas vencedoras
ficavam com todo o óleo produzido na área leiloada e pagavam ao governo somente
21
alguns impostos e royalties. Já no regime de partilha, as empresas repartem com a
União o resultado da exploração e o vencedor do leilão é aquele que oferecer ao
governo a maior fatia de petróleo. “A adoção do regime, em substituição ao de
concessões, faz com que o Estado fique com uma parcela da produção física em cada
campo de p tról ” (GLOBO, 2010). O sistema de concessão continuou valendo para
os campos fora do pré-sal.
Em 2012, a engenheira química Maria das Graça Silva Foster, após 33 anos
trabalhando na Petrobras, assumiu a presidência da empresa e está no comando até hoje.
Ela foi a primeira mulher a presidir a estatal e foi eleita pela revista Forbes como a
mulher mais poderosa do Brasil no setor de negócios.
Em 2013, a Agência Nacional de Petróleo (ANP) coordenou o leilão do maior
campo de reservas de petróleo brasileiro, o Campo de Libra, na Bacia de Santos. A
estimativa era de que o potencial de óleo recuperável deste campo seria próximo a 12
bilhões de barris. Este leilão foi o primeiro prevendo a exploração de petróleo e gás
natural na camada pré-sal sob o regime de partilha. Grandes empresas de petróleo, como
a Exxon Mobil, ã qu s r p rt p r l lã , p s st v “pr upadas com a
possibilidade de os direitos assegurados ao governo brasileiro ditarem investimentos e
decisões futuras” (ESTADÃO, 2013). Sendo assim, o leilão reuniu menos empresas
interessadas do que o previsto. Na verdade, o consórcio formado pela Petrobras, as
chinesas CNOOC e CNPC, a francesa Total e a anglo-holandesa Shell foi o único a
apresentar uma proposta. As empresas chinesas ficaram com 10% de participação cada,
a Total e a Shell com 20% cada, e a Petrobras com 10%, além da participação mínima
obrigatória de 30% prevista inicialmente pelo regime de partilha. O edital previa que a
Petrobras seria a operadora do campo e teria uma participação mínima de 30%, mesmo
que não fizesse parte do consórcio vencedor. As empresas apresentaram uma proposta
de pagamento de 41,65% do lucro em óleo para a União (percentual mínimo fixado pelo
governo no edital). Alguns especialistas afirmam que a produção de petróleo no Campo
de Libra pode levar de cinco a dez anos para começar.
Segundo o Plano de Negócios e Gestão (PNG) da Petrobras, a empresa pretende
investir mais de US$ 236 bilhões no período entre 2013 e 2017, com o objetivo de
duplicar a produção de petróleo até 2020, alcançando uma produção diária de 4,2
milhões de barris. Para isso, a estatal está tocando mais de 900 projetos.
22
1.4. Operação Lava Jato
Em 17 de março de 2014, a Polícia Federal iniciou a Operação Lava Jato, criada
para investigar um esquema de lavagem e desvio de dinheiro envolvendo a Petrobras,
grandes empreiteiras e diversos políticos. Suspeita-se que o esquema movimentou mais
de 10 bilhões de reais. Segundo as investigações do Ministério Público Federal, o
esquema de cartel das empreiteiras em obras da Petrobras existe há pelo menos 15 anos.
Atualmente a Operação Lava Jato já conta com nove fases.
A polícia apreendeu inicialmente R$ 5 milhões em dinheiro, além de joias,
armas e carros de luxo, e prendeu o doleiro Alberto Youssef, suspeito de comandar o
esquema, e outras 16 pessoas. Em 20 de março, o ex-diretor de abastecimento da
Petrobras, Paulo Roberto Costa (2004-2012), também foi preso, sendo acusado de
destruir e ocultar documentos.
Em 5 de abril um laudo da Polícia Federal revelou que nove fornecedores da
Petrobras depositaram R$ 34,7 milhões na conta de uma empresa de fachada
monitorada por Alberto Youssef. Em 8 de abril a FOLHA publicou que a Jaraguá
Equipamentos, uma das empresas investigadas na operação, doou R$ 4,5 milhões ao
diretório nacional do PT entre 2010 e 2012.
Em 14 de maio a CPI da Petrobras foi instalada no Senado, sob controle de
aliados do Planalto. Em 28 de maio, após pressão da oposição, foi criada a CPI mista da
Petrobras, com participação de deputados e senadores. Em 1º de junho, Paulo Roberto
Costa concedeu uma entrevista à FOLHA e negou que houvesse superfaturamento e
suborno em contratos da Petrobras. Em 10 de junho, Costa depôs na CPI do Senado e
negou novamente as suspeitas, afirmando que não existe lavagem de dinheiro na
Petrobras. Em 28 de junho a Polícia Federal começou a investigar empreiteiras que
depositaram dinheiro na conta de uma empresa de fachada controlada por Alberto
Youssef. A Polícia suspeitava que esses valores eram usados para pagamento de propina
e que eram originados em contratos superfaturados na refinaria Abreu e Lima.
Em 9 de agosto, a contadora de Alberto Youssef fez um depoimento à Polícia
Federal, no qual ela afirmou que as empresas que pagavam por serviços de consultoria
de firmas de Youssef sabiam que estavam contratando uma fraude. Em 22 de agosto,
23
Paula Roberto Costa aceitou fazer um acordo de delação premiada para sair da prisão.
Em 6 de setembro, em um depoimento à Justiça, Costa afirmou que 12 senadores, 49
deputados federais e pelo menos um governador receberam dinheiro desviado da
Petrobras. Os políticos eram de três partidos: PT, PMDB e PP. A VEJA fez uma
reportagem constando diversos nomes que faziam parte da lista de propina, citados pelo
o ex-diretor. A lista incluía o ex-governador Sérgio Cabral.
Em 23 de setembro, Alberto Youssef anunciou que também desejava fazer um
acordo de delação premiada. Em 2 de outubro, a FOLHA fez uma reportagem
mostrando que um consórcio liderado pela empreiteira Camargo Corrêa repasso R$ 37,7
milhões a empresas de fachada de Youssef. Em 24 de outubro, segundo a revista VEJA,
o doleiro afirmou em depoimento que Dilma e Lula tinham conhecimento do esquema
de desvio de dinheiro. Em 17 de novembro, em um depoimento à Polícia Federal, o
diretor de Óleo e Gás da Galvão Engenharia, Erton Medeiros Fonseca, afirmou que
aceitou pagar propina ao esquema de Costa e Youssef.
Em 8 de dezembro, um escritório americano entrou com ação coletiva contra a
Petrobras alegando que a estatal estava violando a lei que regula o mercado de capitais
dos Estados Unidos a t r l r çõ s f ls s s s ã r v l r “ ultur
corrupção dentro da companhia, com um esquema multibilionário de lavagem de
h r sub r s s 2006”. Em 12 de dezembro, o VALOR ECONÔMICO
publicou uma notícia relevando que a ex-gerente da diretoria de Abastecimento da
Petrobras, Vevina Fonseca, já tinha alertado a então presidente da estatal, Graça Foster,
sobre os desvios. Até 17 de dezembro, a Operação Lava Jato contava com 39 réus. Em
18 de dezembro, a CPI da Petrobras aprovou um relatório oficial pedindo o
indiciamento de 52 pessoas. Nenhuma dessas pessoas era um político. Em 25 de
dezembro, a cidade Providence, capital de Rhode Island, nos Estados Unidos, deu
entrada em uma ação coletiva a favor de investidores que compraram papeis da estatal.
Em 30 de dezembro, a Petrobras cortou relações com 23 fornecedoras citadas na
Operação Lava Jato, dentre elas estão Andrade Gutierrez, Camargo Corrêa, Jaraguá
Equipamentos, Odebrecht e Queiroz Galvão.
Em 28 de janeiro de 2015, foi divulgado o balanço do terceiro trimestre de 2014
da Petrobras. Segundo o balanço, o lucro da estatal decresceu 38%, e esse percentual
não inclui as perdas com a corrupção. A então presidente da Petrobras disse que a
24
estimativa desses prejuízos era de R$ 88,6 bilhões. Em 3 de fevereiro, a presidente
Dilma Roussef decidiu retirar Graça Foster da presidência da Petrobras. Elas fizeram
uma reunião na qual combinaram um cronograma de saída de toda a diretoria da
empresa. No dia seguinte, 4 de fevereiro, Graça Foster e cinco diretores da estatal
decidiram renunciar imediatamente aos cargos, não cumprindo o combinado com a
presidente Dilma.
Em 5 de fevereiro a Polícia Federal deflagrou mais uma etapa da Operação Lava
Jato, que tem como foco principal o pagamento de propinas na diretoria de Serviços da
Petrobras e na BR Distribuidora.
Em 6 de fevereiro, a presidente Dilma Roussef nomeou o atual presidente do
Banco do Brasil, Aldemir Bendini, para assumir o comando da Petrobras. “A presidente
teve apenas 48 horas para decidir quem assumiria o cargo após a renuncia de Graça
Foster, e dentre os nomes especulados Bendini não aparecia, já que o plano inicial de
Dilma era transferi-l p r BNDES” (TOCANTINS HOJE, 2015).
25
2. TEORIA DE PRECIFICAÇÃO POR ARBITRAGEM
Neste capítulo serão apresentados os principais conceitos da Teoria de
Precificação por Arbitragem, abordando as teorias e equações anteriores ao modelo
utilizado no estudo. Entre os modelos citados, será dado um enfoque maior ao modelo
CAPM em virtude das semelhanças com o APT, o qual é considerado como um
substituto do original CAPM. Além disso, serão apresentadas críticas e dificuldades
relacionadas a ambos os modelos.
2.1. Fundamentação Teórica
Os modelos de precificação de ativos tem se destacado cada vez mais no âmbito
financeiro. Conforme falhas eram observadas nos modelos de precificação, os mesmos
eram melhorados, criando ferramentas cada vez mais aderentes aos cenários reais.
Para o entendimento deste processo, o conceito de mercado eficiente se faz
necessário. Segundo Ross, Westerfield et al. (1999), mercado eficiente é aquele no qual
o preço dos ativos refletem todas as informações relevantes disponíveis do mercado.
Ainda segundo os mesmo autores, a hipótese de mercado eficiente representa a
impossibilidade de lucrar com o conhecimento de uma nova informação sobre
determinada empresa. Isso acontece pois o preço do ativo se ajusta antes que se possa
negociar a ação após o conhecimento da informação.
Para Damodaran (2002), a hipótese de mercado eficiente significa que o preço
de mercado fornece a melhor estimativa de valor para um ativo, resumindo o processo
de avaliação do preço do ativo à justificativa de seu valor. Entretanto, considerando a
hipótese de mercado não eficiente, há possibilidades de arbitragem, dado que o preço do
ativo pode desviar de seu valor real, fazendo com que o processo de avaliação se torne o
de encontrar uma estimativa mais adequada para o preço real do ativo.
Ao montar uma carteira de investimento, o investidor procura maximizar a sua
rentabilidade de acordo com o nível de risco que deseja assumir. Neste sentido, o
investidor escolhe ativos de diferentes níveis de risco para compor a carteira. A
composição de uma carteira de investimentos eficiente apresenta retorno esperado
superior ao retorno de um ativo livre de risco. O retorno da carteira que excede o
retorno livre de risco é chamado prêmio de risco, o qual será maior sempre que o
26
investidor estiver disposto a incorrer em maior volatilidade no retorno de sua carteira.
Segundo Huberman (1982), o coeficiente angular na relação linear entre o retorno
esperado e a covariância é interpretado como um prêmio de risco.
O modelo da APT é um substituto para o CAPM. Ambos os modelos afirmam
haver relação linear entre os retornos esperados dos ativos e a covariância deles com
outras variáveis. (No CAPM, a covariância se dá com o retorno do portfólio do
mercado.) A covariância é interpretada como a medida do risco que os investidores não
podem evitar com a diversificação da carteira.
Schor, Bonomo et al. (1998) afirmam que, do ponto de vista teórico, o modelo
APT, diferentemente do CAPM, não necessita de hipóteses acerca da distribuição dos
retornos dos ativos nem sobre a estrutura de referências dos indivíduos. A relação
estabelecida pelo CAPM é alcançada pela hipótese de que a economia está em
equilíbrio. O APT, em contrapartida, vale também para situações de desequilíbrio,
bastando este não ser tal que se tenha na economia oportunidades de arbitragem.
O modelo da Teoria de Precificação por Arbitragem se baseia em algumas
premissas básicas. Segundo Lehmann (1988), a principal suposição da teoria é que o
retorno de um grande número de ativos pode ser dividido em duas componentes: risco
sistemático, não diversificável, o qual pode ser medido como exposição a um pequeno
número de fatores comuns, e risco idiossincrático, o qual pode ser eliminado em
portfólios grandes e bem diversificados. Essa suposição, aliada à premissa de que
investidores preferem mais a menos, leva a uma teoria de retornos esperados através da
oportunidade de arbitragem livre de risco.
Para o entendimento do modelo, é importante compreender o conceito de
arbitragem. Segundo Bodie, Kane et al. (2000), o conceito de arbitragem é a exploração
da relativa má-precificação entre dois ou mais títulos para ganhar lucros econômicos
livres de risco. Uma oportunidade de arbitragem surge quando um investidor consegue
construir uma carteira com zero de investimento que irá render um lucro seguro.
2.1.1. Efeitos da diversificação
Damodaran (2002) explica através de um exemplo como a diversificação reduz
ou elimina o risco específico da firma. Um investidor pode investir todo seu capital em
um ativo. Caso ele o faça, estará exposto tanto ao risco específico da firma quanto ao
27
risco de mercado. Se, entretanto, ele expandir seu portfólio para incluir outros ativos, o
mesmo estará diversificando, e fazendo isso pode reduzir sua exposição ao risco
específico de uma firma.
Damodaran continua o raciocínio afirmando que há duas razões para a
diversificação reduzir ou, no limite, eliminar o risco específico da firma. O primeiro é
que cada investimento em um portfólio diversificado é uma porcentagem muito menor
do que no caso de um portfólio não diversificado. Qualquer ação que aumenta ou
diminui o valor de um único investimento ou pequeno grupo de investimentos terá
apenas um pequeno impacto no portfólio total, enquanto investidores não diversificados
estão muito mais expostos a mudanças nos valores dos investimentos em seus
portfólios. O segundo motivo é que o efeito de ações específicas de uma firma nos
preços de ativos individuais em um portfólio pode ser positivo ou negativo para cada
ativo em qualquer período. Dessa forma, em portfólios muito grandes e diversificados
esse risco irá, na média, tender a zero e não afetará o valor geral do portfólio.
Por outro lado, ações que afetam o mercado de modo geral tem chance maior de
causar variações no mesmo sentido para a maioria ou todos os investimentos em um
portfólio, embora alguns ativos sejam mais afetados que os outros. Ceteris paribus, um
aumento na taxa de juros diminuirá os valores da maioria dos ativos em um portfólio.
Ser mais diversificado não elimina esse risco.
A figura a seguir resume as ideias de Damodaran citadas acima sobre o
entendimento da diversificação de portfólios.
28
Figura 2: Tipos de Risco
Fonte: Adaptado de Damodaran (2002)
2.2. O Modelo CAPM
O modelo CAPM considera, além da hipótese de mercado eficiente, duas
premissas muito importantes. A primeira é de que é possível o investidor aplicar
recursos em ativos completamente livres de risco. A segunda premissa é de que é
possível a tomar empréstimos à taxa livre de risco para alavancar seu investimento,
aplicando o capital emprestado na carteira eficiente do mercado (M).
Estas suposições permitem o surgimento de uma nova fronteira eficiente, em
contraposição a fronteira eficiente de Markowitz. Esta nova fronteira eficiente,
representada por uma linha reta que tangencia a fronteira de Markowitz no ponto que
representa a Carteira de Mercado, é denominada Linha de Mercado de Capitais (CML).
29
Figura 3: Linha de Mercado de Capitais (CML)
Fonte: Adaptado de Damodaran (2002)
Segundo W. Sharpe (1964), o conjunto de pressupostos estabelecidos no modelo
CAPM é:
Há a possibilidade de se realizar investimentos em ativos livres de risco;
Os investidores maximizam a utilidade esperada e escolhem os seus
investimentos entre carteiras alternativas com base no seu retorno esperado e
respectivo desvio padrão;
Os investidores podem tomar empréstimos a uma taxa de juros igual à taxa livre
de risco;
Todos os investidores têm expectativas homogêneas com relação ao retorno
esperado, à variância e à covariância do retorno dos ativos;
O mercado é perfeitamente competitivo, sendo todos os ativos perfeitamente
divisíveis e líquidos, e não existindo custos de transação;
Todos os investidores são avessos ao risco, ou seja, preferem menos risco para
um mesmo retorno esperado.
Assim como em modelos anteriores, o modelo CAPM considera o retorno do
ativo como sendo composto de duas parcelas: uma é o retorno livre de risco, e a outra é
o retorno proporcionado pelos fatores de risco do ativo. A partir de deduções
matemáticas, Sharpe chegou a seguinte equação:
30
Simplificada na forma:
Tal que:
No modelo equacionado por Sharpe, representa o retorno esperado do ativo,
representa o retorno esperado do ativo livre de risco, representa o retorno
esperado da carteira de mercado eficiente diversificada, representa o prêmio
de risco, valor adicional esperado pelo investidor em virtude do risco sistemático, e é
o coeficiente que indica a magnitude do risco do ativo i, também interpretado como a
contribuição marginal do ativo i para o risco da carteira de mercado.
O coeficiente é o único fator fundamental do modelo CAPM. A grande
vantagem do modelo de Sharpe é o fato de que o seu cálculo não traz a necessidade do
cálculo da covariância entre os ativos da carteira como determinava o modelo de
Markowitz. Este fator representa a correlação entre o risco do ativo e o risco da carteira
de mercado. Se o ativo apresenta maior volatilidade que a carteira de mercado, seu é
maior que 1 ( ); se o ativo apresenta risco idêntico ao da carteira de mercado, seu
é igual a 1( ); se o ativo apresenta risco menor que a carteira de mercado, seu
é menor que 1 ( ); e se for um ativo livre de risco, seu é igual a zero ( ).
2.2.1. Críticas ao CAPM
Apesar da ampla utilização do modelo, o CAPM foi alvo de algumas críticas,
principalmente relacionadas à capacidade do coeficiente beta em explicar o retorno de
um ativo. Segundo Fama e French (1992), que examinaram a relação entre os retornos
dos ativos e seus respectivos betas entre 1963 e 1990, a conclusão é de que não há
relação significante entre ambos. Eles ainda observaram que outras duas variáveis,
tamanho da empresa (SMB) e a razão entre valor contábil e valor de mercado (HML),
explicam melhor as diferenças nos retornos das empresas do que seus respectivos betas,
sendo assim melhores fatores de representação do risco.
31
Além disso, segundo Schor, Bonomo et al. (1998), o CAPM apresentava outras
falhas. A primeira delas vem de sua matriz teórica: a análise média-variância. Este tipo
de análise requer restrições sobre a distribuição dos retornos ou sobre a função utilidade
dos indivíduos que nem sempre são consistentes - a distribuição normal do retorno dos
ativos não limitada inferiormente e a função utilidade quadrática apresentando aversão
absoluta ao risco crescente são alguns exemplos.
2.3. Modelo APT
Em 1976, Stephen A. Ross propôs a abordagem do modelo da Teoria de
Precificação por Arbitragem (APT), na qual se pode incluir qualquer número de fatores
de risco, logo o retorno esperado para o ativo é uma função destes fatores.
Stephen Ross (1976) afirma que o modelo de Precificação por Arbitragem se
tornou a principal ferramenta analítica para explicar o fenômeno observado no mercado
de capitais para ativos de risco. O mesmo faz uma crítica ao CAPM ao observar que o
risco sistemático não precisa ser representado adequadamente por um único fator
comum como o retorno de mercado e ao invés disso assumiu que retornos de ativos são
gerados por um modelo linear de K fatores.
Ross argumenta que se o equilíbrio de preços não oferece oportunidades de
arbitragem sobre portfólios estáticos de ativos, então os retornos esperados dos ativos
têm relação aproximadamente linear com os fatores de carregamento (coeficientes
betas). A prova formal de Ross mostra que a relação de preço linear é uma condição
necessária para o equilíbrio em um mercado onde os agentes maximizam certos tipos de
utilidade.
Segundo Damodaran (2002), a dificuldade do modelo CAPM em explicar os
retornos dos ativos a partir de um único coeficiente ( ) abriu espaço para o surgimento
de novos modelos de precificação de ativos. Como resposta ao modelo CAPM, o APT
apresenta uma solução na qual os retornos dos ativos não são explicados apenas por um
fator de carregamento ( ). Neste modelo, diferentes variáveis macroeconômicas são
responsáveis por explicar os retornos dos ativos, ponderadas adequadamente para cada
um dos ativos por seus respectivos coeficientes betas.
32
Para Ross (1976), de acordo com esta versão multifatorial da APT, a relação
entre risco e retorno pode ser expressa do seguinte modo:
( ) ( ) ( ) ( )
Onde,
R representa a taxa de retorno aleatória esperada do ativo;
RF representa a taxa livre de risco; (R1 - RF) representa o retorno do mercado que
remunera a taxa livre de risco e assim, (R2 - RF,...);
β1 representa o fator de carregamento do título em relação ao fator 1, e assim por
diante.
Supondo que o segundo fator ( ) represente o PIB, um ativo ou carteira
que tivesse correlação perfeita com esse fator teria retorno igual a R2 ( ). Dessa
forma, seria igual a 1 ( ), e os demais betas seriam iguais a zero,
( ).
Segundo Gul e Khan (2013), ao usar esta fórmula, é possível calcular o retorno
esperado dos ativos investidos. Caso os preços dos respectivos ativos não sejam os
mesmos esperados a partir do cálculo do modelo APT, pode-se assumir que os
investidores realizarão arbitragem. Este processo pode envolver, por exemplo, a venda a
descoberto dos ativos para igualar os preços de mercado ao calculado no modelo.
2.3.1. O Modelo APT aplicado
Segundo Ross, Westerfield et al. (1999), podemos definir a taxa de retorno de
um ativo negociado no mercado financeiro como sendo:
R = R + U
Onde R representa o retorno total do ativo em uma unidade de tempo (um mês,
por exemplo), R representa o retorno esperado do ativo, o qual é resultado de todas as
informações disponíveis no mercado no instante inicial, e U representa o retorno
aleatório do ativo, resultante de informações que ainda não são conhecidas pelos
investidores e que serão reveladas ao longo do intervalo de tempo definido.
33
Caso o mercado já tivesse posse previamente de todas as informações sobre o
ativo que seriam reveladas no período, não haveria componente surpresa no retorno do
período seguinte ( ), sendo o retorno composto apenas da componente
determinística (R = R ).
Pode-se observar que U representa o risco de investimento, considerando que as
incertezas em relação ao retorno do ativo são a principal contribuição para a volatilidade
do ativo. Esta componente da equação pode ser dividida em duas partes: risco
sistemático, também conhecido como risco de mercado, que afeta todos os ativos
negociados, e o risco não sistemático (idiossincrático), que se refere aos riscos
singulares de cada ativo. O risco sistemático é influenciado diretamente por variáveis
macroeconômicas (ex.: PIB, taxa de juros etc.). Já o risco idiossincrático corresponde ao
desempenho da empresa e expectativas de crescimento da mesma.
Esta análise permite que a fórmula anterior seja reescrita da seguinte maneira:
R = R + + ε
O r pr s t r s s st t ε r pr s t r s ss r t
(DAMODARAN, 2002).
A partir da equação acima, Ross, Westerfield et al. destrincham o risco
sistemático (m) em fatores de acordo com a Teoria de Precificação por Arbitragem. No
livro Corporate Finance, 6ª edição, os autores propõe o seguinte exemplo:
Onde representa o beta de inflação para a ação, representa o beta do PIB
para a ação e representa o beta da taxa de juros para a ação. Além disso, F representa
o fator surpresa para cada um dos indicadores selecionados para o modelo, sendo,
portanto, a diferença entre o valor esperado pelo mercado e o valor anunciado (real)
para cada variável. Já e representam, assim como na equação anterior, o retorno
34
esperado pelo mercado e o risco não sistemático, respectivamente. Esta mesma equação
poderia ser reescrita da seguinte forma:
( ) (
) (
)
Onde representa a taxa de inflação real no período enquanto representa a
taxa de inflação esperada pelo mercado para aquele mesmo período. O mesmo
raciocínio se aplica aos demais fatores.
Para os modelos desenvolvidos, tomamos a decisão de não considerar a taxa
SELIC. A decisão de não incluir a taxa em um modelo com um único ativo se deu em
razão de que a sua inserção seria mais adequada neste modelo quando o mesmo
evoluísse de um único ativo para uma carteira diversificada, generalizando o APT, no
qual esta assumiria assim o papel do ativo livre de risco ( ).
2.3.2. Dificuldades na utilização do APT
A principal dificuldade na aplicação do modelo APT reside na determinação dos
fatores apropriados no modelo. Não há um consenso dos fatores que são mais
adequados. Segundo Damodaran (2002), a identificação específica dos fatores é a
principal barreira intuitiva do modelo, pois dificulta a compreensão do significado dos
coeficientes beta de uma empresa, e como eles mudarão de acordo com a evolução da
empresa.
35
3. PETROBRAS NO MERCADO DE CAPITAIS
3.1 Os Papeis ON e PN
A Petrobras possui dois tipos de ações negociadas na Bolsa de Valores no
mercado a vista: as ações ordinárias (PETR3) e as ações preferenciais (PETR4). As
características de ambos os tipos estão previstas nos artigos 16 e 17 da Lei das
Sociedades por Ações, Lei 6.404 de 15 de dezembro de 1976, que estão transcritos
abaixo:
CAPÍTULO III
Ações
SEÇÃO III
Espécies e Classes
Art. 16. As ações ordinárias de companhia fechada poderão ser de classes
diversas, em função de:
I - conversibilidade em ações preferenciais; (Redação dada pela Lei nº
9.457, de 1997)
II - exigência de nacionalidade brasileira do acionista; ou (Redação
dada pela Lei nº 9.457, de 1997)
III - direito de voto em separado para o preenchimento de determinados
cargos de órgãos administrativos. (Redação dada pela Lei nº 9.457, de 1997)
Parágrafo único. A alteração do estatuto na parte em que regula a
diversidade de classes, se não for expressamente prevista, e regulada, requererá
a concordância de todos os titulares das ações atingidas.
Art. 17. As preferências ou vantagens das ações preferenciais podem consistir:
(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
I - em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou
mínimo;(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
II - em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou sem ele; ou
(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
36
III - na acumulação das preferências e vantagens de que tratam os
incisos I e II.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 1o Independentemente do direito de receber ou não o valor de
reembolso do capital com prêmio ou sem ele, as ações preferenciais sem direito
de voto ou com restrição ao exercício deste direito, somente serão admitidas à
negociação no mercado de valores mobiliários se a elas for atribuída pelo menos
uma das seguintes preferências ou vantagens:(Redação dada pela Lei nº 10.303,
de 2001)
I - direito de participar do dividendo a ser distribuído, correspondente a,
pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do lucro líquido do exercício,
calculado na forma do art. 202, de acordo com o seguinte critério:(Incluído dada
pela Lei nº 10.303, de 2001)
a) prioridade no recebimento dos dividendos mencionados neste inciso
correspondente a, no mínimo, 3% (três por cento) do valor do patrimônio
líquido da ação; e (Incluída dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
b) direito de participar dos lucros distribuídos em igualdade de
condições com as ordinárias, depois de a estas assegurado dividendo igual ao
mínimo prioritário estabelecido em conformidade com a alínea a; ou (Incluída
dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
II - direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial, pelo
menos 10% (dez por cento) maior do que o atribuído a cada ação ordinária; ou
(Incluído dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
III - direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de
controle, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o dividendo pelo
menos igual ao das ações ordinárias. (Incluído dada pela Lei nº 10.303, de
2001)
§ 2o Deverão constar do estatuto, com precisão e minúcia, outras
preferências ou vantagens que sejam atribuídas aos acionistas sem direito a
voto, ou com voto restrito, além das previstas neste artigo.(Redação dada pela
Lei nº 10.303, de 2001)
§ 3o Os dividendos, ainda que fixos ou cumulativos, não poderão ser
distribuídos em prejuízo do capital social, salvo quando, em caso de liquidação
37
da companhia, essa vantagem tiver sido expressamente assegurada.(Redação
dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 4o Salvo disposição em contrário no estatuto, o dividendo prioritário
não é cumulativo, a ação com dividendo fixo não participa dos lucros
remanescentes e a ação com dividendo mínimo participa dos lucros distribuídos
em igualdade de condições com as ordinárias, depois de a estas assegurado
dividendo igual ao mínimo.(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 5o Salvo no caso de ações com dividendo fixo, o estatuto não pode
excluir ou restringir o direito das ações preferenciais de participar dos aumentos
de capital decorrentes da capitalização de reservas ou lucros (art. 169).(Redação
dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 6o O estatuto pode conferir às ações preferenciais com prioridade na
distribuição de dividendo cumulativo, o direito de recebê-lo, no exercício em
que o lucro for insuficiente, à conta das reservas de capital de que trata o § 1o
do art. 182.(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)
§ 7o Nas companhias objeto de desestatização poderá ser criada ação
preferencial de classe especial, de propriedade exclusiva do ente desestatizante,
à qual o estatuto social poderá conferir os poderes que especificar, inclusive o
poder de veto às deliberações da assembléia-geral nas matérias que
especificar.(Incluído pela Lei nº 10.303, de 2001)
3.1.1 Descrição das ações da Petrobras e das ADRs
Em documento referente à oferta de ações realizada em 2010, a Petrobras
descreve os direitos, vantagens e restrições de suas ações:
“Nossas Ações Ordinárias conferem aos seus titulares os direitos,
vantagens e restrições estabelecidos em nosso estatuto social e na Lei das
Sociedades por Ações, dentre os quais incluem o direito de voto nas
deliberações nas assembleias gerais, sendo que cada Ação Ordinária
rr sp r u v t . A l t , ss s Ações Ordinárias farão jus a
todos os demais benefícios a elas assegurados, inclusive ao recebimento integral
de dividendos e dos demais proventos de qualquer natureza que vierem a ser
declarados a partir da data de subscrição das Ações Ordinárias.
38
Nossas Ações Preferenciais não conferem aos seus titulares direito a
voto; contudo, assegurarão aos seus titulares o direito de participar do dividendo
que distribuirmos, de acordo com os seguintes critérios: (a) prioridade no
recebimento dos dividendos, no mínimo, de 5% calculado sobre a parte do
capital representada por essa espécie de ações ou de 3% do valor do patrimônio
líquido da ação preferencial, prevalecendo sempre o maior, (b) direito de
participar em igualdade de condições com as ações ordinárias na distribuição de
dividendos depois de assegurado às ações ordinárias o percentual mínimo acima
mencionado. Ademais, as Ações Preferenciais farão jus a todos os demais
benefícios a elas assegurados, inclusive o recebimento integral de dividendos e
dos demais proventos de qualquer natureza que vierem a ser declarados a partir
da subscrição das Ações Pr f r s.”
As ações ordinárias e preferenciais da Petrobras estão listadas atualmente em
quatro Bolsas de Valores: BMF&Bovespa, NYSE (New York Stock Exchange), Bolsa de
Valores de Madrid e Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Na BM&FBovespa, como já
foi dito, esses papeis são negociados sob os códigos “PETR3” “PETR4”,
respectivamente. Na NYSE, essas ações são transacionadas sob a forma de ADSs, sob
os códigos “PBR” “PBRA”, r sp t v t . Na Bolsa de Valores de Madrid –
Espanha, essas ações são negociadas por meio do mercado internacional de valores
latino-americanos – LATIBEX, sob os códigos “XPBR” “XPBRA”. Na Bolsa de
Comercio de Buenos Aires, a negociação das ações é feita sob os códigos “APBR”
“APBRA”, r sp t v t .
Na Bolsa de Nova York, cada ADS (American Depositary Shares) representa
duas ações preferenciais ou duas ações ordinárias, conforme o caso, e é evidenciado por
um American Depositary Receipt (ADR). Um ADR é um certificado de depósito
emitido por bancos norte-americanos, que representa ações de empresas sediadas fora
dos Estados Unidos. Visto que cada ADR representa uma parte, um múltiplo ou uma
ação original, os detentores de ADRs possuem os mesmos direitos que os detentores de
ações originais, levando em conta a proporção entre as ações originais e os ADRs.
Nesse sentido, ainda em documento referente à oferta de ações realizada em 2010, a
Petrobras afirma:
“Nos termos da Lei das Sociedades por Ações, os titulares das nossas
Ações Preferenciais, incluindo sob a forma de ADSs, não têm direito de voto
39
nas deliberações das nossas assembleias gerais de acionistas, exceto em
circunstâncias especiais, incluindo na eventualidade de deixarmos de pagar a
esses acionistas o dividendo mínimo prioritário a que fazem jus, de acordo com
nosso estatuto social, por três exercícios consecutivos.”
3.1.2 Distribuição dos Papeis ON e PN
Como podemos observar na tabela 1, a maior parte das ações ordinárias (ON) da
Petrobras pertence à União, que detém 50,26% dessas ações. Em contrapartida, a União
Federal não possui ações preferenciais (PN) da estatal. Estas, por sua vez, estão
majoritariamente em poder do público (66,87%). Outro grande detentor dos papeis
preferenciais é o BNDES Participações. A tabela 2 nos mostra que a quantidade de
ações preferenciais em circulação no mercado é quase o dobro da quantidade de ações
ordinárias.
Tabela 1: Posição Acionária Petrobras
Nome %ON %PN %Total
Bndes + Fps 9,95 2,88 6,92
Caixa Previdência Funcionários Do Banco Do Brasil - Previ 0,17 6,31 2,81
União Federal 50,26 0,00 28,67
Bndes Participações - Bndespar 0,16 23,94 10,37
Outros 39,46 66,87 51,23
Ações Tesouraria 0,00 0,00 0,00
Total 100,00 100,00 100,00
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/
Tabela 2: Ações da Petrobras em Circulação no Mercado
02/04/2014
Tipos de Investidores / Ações Quantidade Percentual
Pessoas Físicas 278.953 -
Pessoas Jurídicas 6.684 -
Investidores Institucionais 2.250 -
Quantidade de Ações Ordinárias 2.708.485.740 36,39
Quantidade de Ações
Preferenciais 4.037.414.651 72,07
Total de Ações 6.745.900.391 51,71
Fonte: http://www.bmfbovespa.com.br/
40
3.2 O Comportamento dos Papeis ON e PN ao Longo do Tempo
Para analisar o comportamento das ações ordinárias e preferenciais da Petrobras
ao longo do tempo, fizemos a média anual das cotações diárias de 2000 a 2014, ou seja,
para cada ano, somamos o preço de fechamento de todos os dias daquele ano e
dividimos pelo número de dias. Este cálculo foi feito com base nos preços de
fechamento diários ajustados para dividendos e desdobramentos divulgados pelo Yahoo
Finanças (YAHOO, 2014). O resultado se encontra na tabela 3 abaixo, a qual foi
utilizada para plotar o gráfico da figura 4.
Tabela 3: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014
Ano PETR3 PETR4
2000 R$12,77 R$4,46
2001 R$3,21 R$4,92
2002 R$2,95 R$4,45
2003 R$3,49 R$5,21
2004 R$5,33 R$7,78
2005 R$10,29 R$11,06
2006 R$22,12 R$17,18
2007 R$28,84 R$22,61
2008 R$39,36 R$30,69
2009 R$35,37 R$28,41
2010 R$31,27 R$26,96
2011 R$25,14 R$21,82
2012 R$21,19 R$19,67
2013 R$16,55 R$17,07
2014 R$15,55 R$16,46
Fonte: Elaboração Própria
41
Figura 4: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014
Fonte: Elaboração própria
Como podemos observar a partir do gráfico da figura 4, no ano 2000 o papel ON
valia mais que o papel PN no mercado. No entanto, esse cenário se reverteu em 2001 e
se manteve o mesmo até 2005. Em 2006, as ações ordinárias da estatal voltaram a valer
mais que as preferenciais. Este quadro foi mantido até 2012. Em 2013, a situação se
reverteu novamente e a PETR4 voltou a valer mais que a PETR3. Tal situação se
mantém até hoje.
É interessante destacar que, analisando o gráfico da figura 4, concluímos que os
papeis ON e PN se valorizaram, 21,81% e 68,85%, respectivamente, do ano 2000 para
2014. Isso significa que, alguém que tenha investido na Petrobras no ano 2000, através
da compra de qualquer um dos dois papeis, teoricamente teria feito um investimento
lucrativo, dado que ambas as ações se valorizaram no período em análise.
Vamos analisar agora a variação desses papeis com o expurgo da inflação. Para
fazer essa análise, utilizamos os dados de inflação (IPCA, acumulado 12 meses)
divulgados pelo IBGE. Estes dados estão expostos na tabela 4 abaixo.
$-
$5,00
$10,00
$15,00
$20,00
$25,00
$30,00
$35,00
$40,00
$45,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Média das Cotações Diárias das Ações ON e PN por Ano
PETR3
PETR4
42
Tabela 4: IPCA acumulado 12 meses, 2000 a 2014
Ano IPCA
2000 5,97%
2001 7,67%
2002 12,53%
2003 9,30%
2004 7,60%
2005 5,69%
2006 3,14%
2007 4,46%
2008 5,90%
2009 4,31%
2010 5,91%
2011 6,50%
2012 5,69%
2013 5,76%
2014 6,28% Fonte: Elaboração própria
Para obter a média dos preços reais dos papeis ON e PN para cada ano entre
2000 e 2014, ou seja, considerando o expurgo da inflação, dividimos os valores
nominais de PETR3 e PETR4 pela inflação acumulada. Sendo assim, para o ano 2000,
dividimos a média anual nominal de PETR3 (R$ 12,77) pelo acumulado de 12 meses do
IPCA daquele ano (5,97%), e fizemos o mesmo para PETR4. Para o ano 2001,
dividimos a média anual nominal de PETR3 (R$ 3,21) pelo produto da inflação dos
anos 2000 e 2001. E assim por diante. O resultado se encontra na tabela 5 abaixo, a qual
foi utilizada para elaborar o gráfico da figura 5.
43
Tabela 5: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014, com o expurgo
da inflação
Ano
PETR3 com o
expurgo da
inflação
PETR4 com o
expurgo da
inflação
2000 R$12,05 R$4,21
2001 R$2,82 R$4,31
2002 R$2,30 R$3,47
2003 R$2,49 R$3,71
2004 R$3,53 R$5,15
2005 R$6,45 R$6,93
2006 R$13,44 R$10,44
2007 R$16,77 R$13,15
2008 R$21,62 R$16,85
2009 R$18,62 R$14,96
2010 R$15,54 R$13,40
2011 R$11,73 R$10,19
2012 R$9,36 R$8,69
2013 R$6,91 R$7,13
2014 R$6,11 R$6,47 Fonte: Elaboração própria
Figura 5: Média anual das cotações diárias das ações ON e PN de 2000 a 2014, com o expurgo
da inflação
Fonte: Elaboração própria
$-
$5,00
$10,00
$15,00
$20,00
$25,00
$30,00
$35,00
$40,00
$45,00
Média das Cotações Diárias das Ações ON e PN por Ano com o expurgo da inflação
PETR3
PETR4
44
De acordo com a gráfico da figura 5, se considerarmos a inflação, as ações
ordinárias da Petrobras se desvalorizaram 49,28% de 2000 para 2014, enquanto as ações
preferenciais se valorizaram 53,58% no mesmo período. Diferentemente do resultado
que tínhamos encontrado na análise dos preços nominais, ou seja, sem o expurgo da
inflação, a Petrobras só foi um investimento lucrativo para quem comprou o papel PN.
3.3 Eventos que Afetaram o Preço dos Papeis
Para compor esta seção, selecionamos os principais acontecimentos entre os
anos 2000 e 2015, que impactaram o preço das ações preferenciais (PETR4) e ordinárias
(PETR3) da Petrobras, para cima e para baixo. Para selecionar tais acontecimentos,
escolhemos as datas em que a variação diária das ações PN ou ON era igual ou superior
a 10%. O cálculo da variação diária foi feito com base no preço de fechamento ajustado
para dividendos e desdobramentos divulgado pelo Yahoo Finanças (YAHOO, 2014).
É importante comentar que, para alguns dos dias selecionados, não foram
encontrados dados que justificassem a variação constatada, e por isso os mesmos não
entraram na análise deste tópico. Isso aconteceu, na maior parte das vezes, para os dias
do ano 2008. Naquele ano, havia um medo no mercado relativo à possibilidade das
economias centrais entrarem em recessão, com repercussões sobre o restante das
economias capitalistas. Esse medo fazia com que o mercado oscilasse muito e com
muita frequência. Imaginamos que, grande parte das variações diárias das ações da
Petrobras acima de 10% que ocorreram naquele ano são justificadas pelo cenário de
crise, e não por fatos isolados relativos à empresa ou ao governo brasileiro, e por isso,
não foram encontradas informações específicas que justificassem cada variação
individualmente.
Também não encontramos justificativa para as variações ocorridas em
17/08/2011, 28/10/2011 p r t s u t “ t s”, t r r s 2002.
3.2.1 Descobertas do Pré-sal
3.2.1.1 Descoberta do Pré-sal no Campo de Tupi
Em 8 de novembro de 2007, a Petrobras anunciou a finalização dos testes no
campo de Tupi na bacia de Santos, onde foi encontrada reserva de boa qualidade de
petróleo e gás natural na camada pré-sal. Neste dia, as ações preferenciais da estatal
45
subiram 14,17%, cotadas a R$ 34,24, e as ordinárias valorizaram 14,44%, negociadas a
R$ 42,79.
3.2.1.2 Descoberta do Pré-sal no Campo de Júpiter
Na segunda-feira, dia 21 de janeiro de 2008, a Petrobras anunciou a descoberta
do campo de Júpiter: uma grande jazida de gás natural e condensado no pré-sal da Bacia
de Santos, próximo ao campo de Tupi. No dia seguinte, 22 de janeiro, o papel ON
subiu 10,59% e o PN, 9,76%, cotados a R$ 39,56 e R$ 31,38, respectivamente.
3.2.1.3 Descoberta do Pré-sal no Campo de Iara
Na quarta-feira, dia 10 de setembro de 2008, a Petrobras anunciou uma nova
descoberta na área do pré-sal. O campo de Iara, na Bacia de Santos, teria reservas
recuperáveis de 3 bilhões a 4 bilhões de barris de óleo e gás. No dia seguinte, 11 de
setembro, as ações ordinárias da estatal subiram 10,21%, negociadas a R$ 35,50, e as
ações preferencias subiram 9,52%, cotadas a R$ 27,16. Neste dia, o Ibovespa teve alta
de 3,3%, aos 51.270 pontos.
3.2.2 Valorização do Preço das Commodities
A valorização do preço das commodities, sobretudo do petróleo, resultou em alta
das ações da Petrobras. Em 20 de outubro de 2008, os papei PN valorizaram 10,46%,
cotados a R$ 21,96, e os papeis ON subiram 11,81%, negociados a R$ 28,12. Neste dia,
o Ibovespa avançou 6,25% e alcançou 38.673 pontos.
3.2.3 Recessão Mundial Provoca Queda no Preço das Commodities
Em 27 de outubro de 2008, as ações preferenciais da Petrobras caíram 11,22%,
cotadas a R$ 15,66, e as ordinárias caíram 9,26%, negociadas a R$ 20,18. Segundo o
UOL E , “ pessimismo em relação às possibilidades de recessão mundial
provocou queda no preço das commodities, o que afetou as ações da Petrobras”. N st
dia, a Bolsa caiu 6,5%.
3.2.4 Credit Suisse Rebaixa Recomendação dos Papeis da Petrobras
Em 12 de novembro de 2008, a corretora Credit Suisse rebaixou a
recomendação dos papeis da Petrobras. A nota estava em outperform (acima da
performance de mercado) e foi reduzida para "neutro". Segundo o UOL Economia, os
46
analistas da Credit Suisse se diziam crescentemente preocupados com a estrutura de
custos da companhia, que estava se deteriorando, e com a perspectiva de lucratividade
para a estatal em função da retração no preço do petróleo. Neste dia, as ações ordinárias
da estatal caíram 13,23%, cotadas a R$ 22,88, e as ações preferenciais desvalorizaram
13,78%, cotadas a R$ 17,83.
3.2.5 Reajuste do Preço do Diesel
Em 6 de março de 2013, os papeis ON valorizaram 15,18%, cotados a R$
15,71, e os papeis PN valorizaram 9,03%, cotados a R$ 16,67. Essa alta ocorreu, pois
no dia anterior a Petrobras havia anunciado um aumento de 5% no preço do diesel,
numa medida que visava aproximar os valores aos praticados no mercado internacional
e buscava reduzir os prejuízos da divisão de Abastecimento. Este reajuste foi o segundo
para o diesel no ano de 2013, o que surpreendeu o mercado. Os investidores
consideravam improvável que o governo federal autorizasse novo aumento de
combustíveis num momento de crescentes preocupações com o avanço da inflação.
3.2.6 Reajuste do Preço da Gasolina Aquém do Esperado
Em 2 de dezembro de 2013, o preço das ações ordinárias da Petrobras caiu
10,36%, negociadas a R$ 15,84, e o preço das preferenciais caiu 9,22%, cotadas a R$
16,35. Isso ocorreu porque o mercado estava aguardando reajustes de 6% a 10% para o
preço da gasolina, além da divulgação da nova fórmula de reajuste automático, e o
reajuste anunciado na sexta-feira anterior, 29/11, foi apenas de 4%, além de nenhuma
fórmula ter sido divulgada.
3.2.7 As Eleições Presidenciais de 2014
Em 29 de setembro de 2014, os papeis preferenciais da Petrobras caíram
11,17%, cotados a R$ 18,60, e os ordinários desvalorizaram 10,44%, cotados a R$
17,75. Essa queda ocorreu devido à pesquisa CNT/MDA ter mostrado a presidente
Dilma Roussef liderando o primeiro turno das eleições, com 40,4% das intenções de
voto. A presidente estava bem a frente da segunda colocada, Marina Silva (PSB), que
contava com apenas 25,2% das intenções de voto.
Em 6 de outubro de 2014, um dia após o primeiro turno das eleições
presidenciais, as ações PN tiveram alta de 11,12%, cotadas a R$ 20,39 e as ON subiram
9,43%, cotadas a R$ 19,20. Isso porque, o resultado do primeiro turno mostrou o
47
candidato PSDB Aécio Neves mais forte do que o previsto nas pesquisas eleitorais, com
33,5% dos votos. O Ibovespa fechou com alta de 4,72%, aos 57.115 pontos.
Em 13 de outubro de 2014, as ações da preferenciais da Petrobras subiram
10,37%, negociadas a R$ 22,13 e as ordinárias subiram o mesmo percentual, cotadas a
R$ 20,75. Essa alta se deu pois a pesquisa IstoÉ Sensus divulgada no sábado anterior
(11) mostrou o candidato Aécio Neves com 58,8% dos votos válidos e Dilma Rousseff
com 41,2%. No dia 13, o Ibovespa fechou em alta de 4,78%, aos 57.956,53 pontos,
maior alta percentual diária desde 9 de agosto de 2011.
Em 27 de outubro de 2014, um dia após a reeleição da presidente Dilma
Roussef, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) fechou em queda. O Ibovespa caiu
2,77% e encerrou o dia a 50.503 pontos, menor patamar desde 15 de abril. As ações
preferenciais da Petrobras caíram 12,33%, cotadas a R$ 14,29, sendo a principal pressão
negativa no índice. As ações ordinárias caíram 11,33%, cotadas a R$ 13,93.
3.2.8 Possível Anúncio da Nova Equipe Econômica de Dilma Roussef
Em 21 de novembro de 2014, as ações PN da Petrobras valorizaram 11,88%,
cotadas a R$ 14,30 e as ações ON valorizaram 11,17%, cotadas a R$ 13,63. Segundo a
Reuters, o mercado estava avaliando que a presidente Dilma Roussef estaria mais aberta
a mudanças em sua política econômica, por ter convidado o presidente do Bradesco,
Luiz Carlos Trabuco, para assumir o Ministério da Fazenda. Apesar de Trabuco ter
recusado, os investidores entenderam que, ao buscar uma pessoa com um perfil mais
pró-mercado para assumir a Fazenda, Dilma teria percebido que algumas mudanças na
política econômica seriam necessárias. Visto que a percepção por parte dos investidores
com relação a política econômica que seria adotada pelo governo era positiva, o preço
das ações da Petrobras subiram no dia 21, pois os mesmos achavam que o anúncio da
nova equipe econômica de Dilma poderia ocorrer naquele dia.
3.2.9 O Balanço do Terceiro Trimestre de 2014
Em 28 de janeiro de 2015 a Petrobras divulgou o balanço do terceiro trimestre
de 2014, após ter adiado a divulgação duas vezes. O documento, que não incluiu as
baixas relativas à corrupção, apontou recuo de 9,07% no lucro do terceiro trimestre de
2014 em relação ao mesmo período de 2013. Como consequência, as ações
48
preferenciais da estatal recuaram 11,21%, cotadas a R$ 9,03, e as ordinárias recuaram
10,48%, cotadas a R$ 8,63.
Como exemplo, quando a Petrobras prometeu que iria divulgar o balanço do
terceiro trimestre de 2014 na sexta-feira, 12 de dezembro de 2014, e não o fez, o
resultado na segunda-feira, dia 15, foi de queda das ações. As ações preferenciais
desvalorizaram 9,2%, cotadas a R$ 9,18 (menor valor desde janeiro de 2005), e as ações
ordinárias caíram 9,94%, negociadas e R$ 8,52 (menor valor desde agosto de 2004).
S u Est ã , “ v r çã r 10% ur t s ssão, a venda dos
papeis P tr br s f t rr p l s tr r l lã ”. Apesar de a variação
deste dia não ter sido superior a 10%, é interessante incluir este fato na análise para
evidenciar que a não divulgação do balanço também irritou os investidores.
3.2.10 A Presidência da Petrobras
Em 3 de fevereiro de 2015, quando a presidente Dilma Roussef decidiu retirar
Graça Foster da presidência da Petrobras, as ações preferenciais da estatal subiram
15,47%, maior alta desde 15 de janeiro de 1999 e ações ordinárias fecharam com alta de
14,24%. Neste dia, o Ibovespa encerrou em alta de 2,76%, com 48.963 pontos.
Em 6 de fevereiro de 2015, a presidente Dilma Roussef nomeou o presidente do
Banco do Brasil, Aldemir Bendini, para assumir a presidência da Petrobras. Apesar de
neste dia as ações da estatal não terem variado mais de 10% com relação ao dia anterior,
é interessante incluir este fato na análise para mostrar que o mercado não concordou
com a indicação da presidente. No dia 6, as ações ordinárias da estatal caíram 6,52%,
cotadas a R$ 9,03, e as ações preferenciais caíram 6,94%, cotadas a R$ 9,12.
3.2.11 A Influência dos Escândalos no Preço dos Papeis
É interessante observar que, a exposição dos escândalos de corrupção pela mídia
não gera uma variação diária tão alta nas ações da estatal quanto os outros
acontecimentos analisados nos tópicos anteriores. No dia em que a Operação Lava Jato
foi iniciada pela Polícia Federal, por exemplo, os papeis PN desvalorizaram apenas
1,66%, cotados a R$ 11,84, e os papeis ON caíram somente 0,69%, cotados a R$ 11,59.
No entanto, apesar de a variação diária não ser tão grande, o preço das ações
vem sendo deteriorado aos poucos devido aos escândalos. As ações preferenciais da
49
Petrobras fecharam o ano de 2014 em queda, com perda de 37,6%, e as ações ordinárias
tiveram desvalorização de 37,9%. Além disso, a empresa perdeu R$ 87,182 bilhões em
valor de mercado, caindo de R$ 214,688 bilhões em 2013 para R$ 127,506 bilhões em
2014. Segundo o GLOBO, “ balada pelos escândalos de corrupção, a Petrobras perdeu
seu posto entre as empresas favoritas dos investidores – e tem ajudado a tirar o pequeno
investidor da bolsa de valores.”
As v st çõ s rrupçã t bé f z r qu ê M y’s
rebaixasse todos os ratings de avaliação de risco da Petrobras. O rebaixamento ocorrido
no dia 30 de janeiro de 2015 foi o terceiro em quatro meses. Este acontecimento
resultou em queda das ações ON e PN. Os papeis ordinários caíram 5,08%, atingindo
uma cotação de R$ 8,04, a menor desde 26 de agosto de 2004. Os papeis preferenciais
desvalorizaram 6,51%, cotados a R$ 8,18, a menor cotação desde 16 de maio de 2005.
3.2.12 Análise Geral das Consequências dos Eventos
Como podemos observar, quando há perspectivas de aumento de produção,
como é o caso das descobertas relativas ao pré-sal, os analistas recomendam a compra
dos papeis da Petrobras, e o preço das ações dispara. O mesmo acontece quando o preço
do petróleo ou do diesel sobe, e o oposto ocorre quando o preço das commodities cai.
Quando a nota ou recomendação dos papeis da Petrobras é rebaixada por alguma
corretora ou agência de risco de crédito, o mercado reage vendendo as ações da estatal,
o que faz o preço das mesmas despencar.
Como foi possível constatar, o mercado não é a favor da presidente Dilma e da
política econômica defendida por ela. Como consequência, em épocas de eleição,
quando as pesquisas indicavam um avanço de outro candidato, os investidores
compravam papeis da Petrobras, acreditando que os mesmos poderiam se valorizar caso
a presidente Dilma não fosse reeleita, e por isso o preço das ações disparava. Pela
mesma lógica, quando as pesquisas mostravam Dilma à frente dos outros candidatos, o
preço das ações despencava. Como era de se esperar, quando a candidata do PT foi
reeleita, as ações da Petrobras desvalorizaram.
50
3.4 Análise da Dívida sobre o Patrimônio Líquido da Petrobras
A dívida sobre ao patrimônio líquido (debt/equity ratio) é uma relação financeira
de liquidez que compara a dívida total de uma empresa com seu patrimônio líquido.
Essa relação mostra a porcentagem de financiamento das empresas que vem de credores
e de investidores.
Cada indústria tem um benchmark diferente para o quociente dívida / patrimônio
líquido. Indústrias de capital intensivo tendem a ter esse quociente mais elevado em
comparação com outras indústrias, visto que aquelas devem comprar mais bens, plantas
e equipamentos para poder operar. Dessa forma, a comparação desse quociente é
geralmente mais significativa entre empresas do mesmo setor, e a definição de um
"elevado" ou "baixo" quociente deve ser feita também dentro deste contexto.
Um valor de 0.5 para essa relação significa que o valor da dívida é metade do
valor do patrimônio líquido daquela empresa. Em outras palavras, os investidores
possuem 66,6 centavos de cada real dos ativos da empresa, enquanto os credores só
possuem 33,3 centavos de cada real. Um valor igual a 1 para esta relação indicaria que
os investidores e os credores possuem uma participação igual nos ativos da empresa.
Uma relação mais baixa entre a dívida e o patrimônio líquido geralmente indica
um negócio financeiramente mais estável. As empresas com uma dívida mais elevada
em relação ao patrimônio são consideradas mais arriscadas para os credores e
investidores do que as empresas com um quociente mais baixo. Uma companhia com
uma dívida muito alta pode não ser capaz de gerar caixa suficiente para honrar seus
compromissos, e por isso, credores e investidores geralmente preferem empresas que
possuem o quociente dívida / patrimônio líquido mais baixo.
Na tabela 6 abaixo podemos observar o quociente dívida / patrimônio líquido da
Petrobras entre os anos 2001 e 2014.
51
Tabela 6: Dívida / Patrimônio Líquido - Petrobras – 2001 a 2013
Ano Patrimônio Dívida Dív/PL
2001 28.966 18.834 0,65
2002 34.324 30.801 0,9
2003 49.367 42.247 0,86
2004 62.130 51.781 0,83
2005 78.785 44.941 0,57
2006 97.530 44.064 0,45
2007 113.854 38.307 0,34
2008 142.841 63.323 0,44
2009 166.893 102.450 0,61
2010 309.828 115.946 0,37
2011 332.223 155.554 0,47
2012 330.775 196.313 0,59
2013 349.334 267.820 0,77
2014 355.770 308.312 0,87
Fonte: http://www.bastter.com/mercado/acao/PETR.aspx
Para analisar se a Petrobras possui um quociente baixo ou elevado, precisamos
compará-la a outras empresas do mesmo setor. Abaixo está a comparação entre o
quociente dívida / patrimônio líquido da Petrobras e de duas outras grandes empresas do
setor, a Exxon Mobil e a Chevron, entre os anos 2002 e 20013. Não foram encontrados
dados referentes ao ano 2001 para essas empresas, e por isso o mesmo não entrou na
análise.
Tabela 7: Dívida / Patrimônio Líquido – Comparação Exxon Mobil, Chevron e Petrobras –
2002 a 2013
Ano Dív/PL - Exxon Mobil Dív/PL - Chevron Dív/PL - Petrobras
2002 0,14 0,51 0,9
2003 0,11 0,34 0,86
2004 0,08 0,24 0,83
2005 0,07 0,20 0,57
2006 0,07 0,14 0,45
2007 0,08 0,09 0,34
2008 0,08 0,10 0,44
2009 0,09 0,11 0,61
2010 0,10 0,11 0,37
2011 0,11 0,08 0,47
2012 0,07 0,09 0,59
2013 0,13 0,14 0,77 Fonte: Adaptado de http://ycharts.com/companies/
52
Figura 6: Dívida / Patrimônio Líquido - Comparação Exxon Mobil, Chevron e Petrobras –
2002 a 2013
Fonte: Elaboração própria
Podemos observar que a Petrobras possui um quociente elevado da dívida /
patrimônio líquido em relação a duas grandes empresas do setor de óleo e gás. De
acordo com a teoria, esse cenário indica que a Petrobras possui um negócio
financeiramente menos estável que suas concorrentes, e que, por isso, investidores e
credores tenderiam a preferir investir na Exxon Mobil e na Chevron em detrimento da
estatal brasileira.
É interessante observar que, no segundo trimestre de 2014, esse quociente
atingiu 0,87 para a Petrobras, valor mais alto registrado desde 2001. Esse quociente
elevado, somado aos escândalos relacionados à corrupção deflagrada em 2014, resultam
em um afastamento ainda maior dos investidores e credores.
3.5 Relação de Volumes Financeiros Negociados
O volume é originado após a compra ou venda de um ativo e pode ser dividido
em 3 tipos: ações, financeiro e negócios. Se uma pessoa compra 500 ações preferenciais
53
da Petrobras (PETR4) no valor de R$ 10,00, e outra pessoa compra 300 ações, por
exemplo, o volume de ações negociado foi 800 (500 + 300), o volume financeiro
negociado foi R$ 8.000,00 (800 x R$ 10,00) e o volume de negócios que ocorreram foi
igual a dois. Nesta seção vamos analisar o volume financeiro médio de ações da
Petrobras (PETR3 e PETR4) negociado na BM&FBovespa em comparação com o
volume financeiro médio de todas as ações negociadas na BM&FBovespa no mercado a
vista.
Para a obtenção dos dados de volumes financeiros totais negociados na Bolsa,
foram consultados os relatórios de demonstrações financeiras publicados pela
BM&FBovespa desde 2010 até 2013. Em cada um desses relatórios é feita uma
comparação do ano corrente com os últimos cinco anos. Infelizmente, não foram
encontrados relatórios anteriores a 2010 e aparentemente o relatório de 2014 ainda não
foi publicado. Por isso, a análise foi feita com dados somente a partir de 2006 até 2013.
Esses dados estão dispostos na tabela 8 abaixo.
Tabela 8: Evolução dos volumes médios diários negociados na BM&FBovespa de 2006 a 2013
BM&FBovespa - Evolução dos volumes médios diários - mercado a vista
2006 R$ 2.300.000.000,00
2007 R$ 4.555.500.000,00
2008 R$ 5.162.300.000,00
2009 R$ 4.943.700.000,00
2010 R$ 6.031.600.000,00
2011 R$ 6.096.300.000,00
2012 R$ 6.861.300.000,00
2013 R$ 7.094.500.000,00 Fonte: Elaboração Própria
Como não foi possível encontrar os dados de volumes financeiros de PETR3 e
PETR4 negociados, os mesmos foram calculados pelos autores. Para esse cálculo foram
utilizados dois dados disponibilizados pelo Yahoo Finanças: o volume de ações PETR3
e PETR4 negociado diariamente e o preço de fechamento diário desses ativos, ajustado
para dividendos e desdobramentos. Visto que só tínhamos dados de 2006 a 2013 para os
volumes totais negociados na BM&FBovespa, esse mesmo intervalo foi utilizado para
encontrar os volumes financeiros das ações da Petrobras negociadas. Para calcular o
volume financeiro diário, multiplicamos o volume de ações pelo preço de fechamento.
54
Fizemos então a média diária de cada ano e o resultado está exposto nas tabelas 9 e 10
abaixo.
Tabela 9: Evolução dos volumes médios diários de PETR4 negociados na BM&FBovespa de
2006 a 2013
PETR4 - Evolução dos volumes médios diários
2006 R$ 222.491.127,67
2007 R$ 478.315.087,49
2008 R$ 755.833.211,32
2009 R$ 550.568.527,67
2010 R$ 580.495.531,05
2011 R$ 432.193.641,58
2012 R$ 473.724.003,58
2013 R$ 507.720.544,56 Fonte: Elaboração Própria
Tabela 10: Evolução dos volumes médios diários de PETR3 negociados na BM&FBovespa de
2006 a 2013
PETR3 - Evolução dos volumes médios diários
2006 R$ 47.187.662,68
2007 R$ 90.801.394,99
2008 R$ 140.322.287,55
2009 R$ 131.382.190,70
2010 R$ 142.029.753,07
2011 R$ 126.466.663,19
2012 R$ 123.080.315,71
2013 R$ 160.398.544,69 Fonte: Elaboração Própria
A partir das tabelas 8, 9 e 10 foi possível elaborar o gráfico da figura 7
comparando os dados obtidos.
55
Figura 7: Evolução dos volumes médios diários – PETR3, PETR4 e BM&FBovespa
Fonte: Elaboração própria
Como podemos observar a partir das tabelas e do gráfico, do ano 2006 para o
ano 2007, o volume financeiro total negociado na Bolsa aumentou 98.07%, e os
volumes financeiros de PETR3 e PETR4 negociados subiram 92.43% e 114.98%,
respectivamente. Se analisarmos as ações da Petrobras consolidadas, somando os
volumes de PETR3 e PETR4, veremos que o volume financeiro subiu 111.03% de 2006
para 2007.
Do ano 2007 para o ano 2008 o volume financeiro total negociado na Bolsa
aumentou apenas 13.32%, e os volumes financeiros de PETR3 e PETR4 negociados
subiram 54.54% e 58.02%, respectivamente. De forma consolidada, o volume
financeiro das ações da Petrobras subiram 57.46%.
De 2008 para 2009 o volume financeiro total negociado na Bolsa decresceu
4.23%, e os volumes financeiros de PETR3 e PETR4 negociados também reduziram
6.37% e 27.16%, respectivamente. De forma consolidada, o volume financeiro das
ações da Petrobras caíram 23.90%.
56
Em 2010 o volume financeiro total negociado na Bolsa voltou a subir e
aumentou 22.01% em relação ao ano anterior, enquanto os volumes financeiros de
PETR3 e PETR4 negociados subiram apenas 8.10% e 5.44%, respectivamente. De
forma consolidada, o volume financeiro das ações da Petrobras subiram 5.95%.
Em 2011 o volume financeiro total negociado na Bolsa subiu apenas 1.07% em
relação ao ano anterior, enquanto os volumes financeiros de PETR3 e PETR4
negociados reduziram 10.96% e 25.55%, respectivamente. De forma consolidada, o
volume financeiro das ações da Petrobras caíram 22.68%.
Em 2012 o volume financeiro total negociado na Bolsa aumentou 12.55% em
relação ao ano anterior, enquanto o volume financeiro de PETR3 negociado caiu 2.68%
e o volume financeiro de PETR4 subiu 9.61%. De forma consolidada, o volume
financeiro das ações da Petrobras subiram 6.83%.
Em 2013, o volume financeiro total negociado na Bolsa subiu apenas 3.40% em
relação ao ano anterior, enquanto os volumes financeiros de PETR3 e PETR4
negociados subiram 30.32% e 7.18%, respectivamente. De forma consolidada, o volume
financeiro das ações da Petrobras subiram 11.95%.
Como é possível verificar, em quase todos os anos o aumento do volume
financeiro negociado na Bolsa foi acompanhado de um aumento do volume financeiro
de ações da Petrobras negociado, e a queda do volume financeiro negociado na Bolsa
foi acompanhada de uma queda do volume financeiro de ações da Petrobras negociado.
Apenas no ano 2011 essa tendência não se manteve. No entanto, neste ano, o volume
financeiro total negociado na Bolsa subiu apenas 1.07% em relação ao ano anterior.
Dessa forma, podemos observar que há uma forte relação entre ambos os volumes.
Vamos analisar agora a representatividade da negociação das ações da Petrobras
frente ao volume financeiro total negociado na BM&FBovespa.
57
Figura 8: Representatividade do volume financeiro das ações da Petrobras negociado frente ao
volume financeiro total negociado na BM&FBovespa
Fonte: Elaboração própria
A partir do gráfico da figura 8 podemos observar que do ano 2006 ao ano 2008,
a Petrobras vinha ganhando cada vez mais espaço nas negociações da Bolsa, tendo um
pico referente a 17,36% de todo o volume financeiro negociado na época da crise
mundial. Após o ano 2008, a Petrobras passou a perder a representatividade que tinha
conquistado, e atingiu seu menor valor em 2012, chegando a representar apenas 8,70%
do volume total negociado na Bolsa. Em 2013 essa porcentagem voltou a subir,
alcançando 9,42%. Infelizmente não possuíamos dados referentes ao ano de 2014 para
poder analisar qual foi o impacto dos escândalos de corrupção nos volumes negociados.
11,73% 12,49% 17,36%
13,79% 11,98% 9,16% 8,70% 9,42%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Volume financeiro Petrobras x BM&FBovespa
BM&FBovespa
PETR3+PETR4
58
4. ESTUDO DE CASO: PETROBRAS
Neste capítulo serão abordados dois tópicos principais: a análise dos retornos
históricos da Petrobras e dos fatores de carregamento do modelo (PIB e Ibovespa) e a
análise dos resultados obtidos através da aplicação do modelo da Teoria de Precificação
por Arbitragem.
4.1. Relação Histórica dos Retornos da Petrobras com os
Indicadores
Para analisar os retornos históricos das ações da Petrobras, além da avaliação a
partir do modelo de Precificação por Arbitragem, outras análises serão consideradas.
Uma das análises propostas é a comparação dos retornos históricos dos papéis da
Petrobras com a evolução dos fatores de carregamento do modelo (PIB e Índice
Bovespa), no período avaliado.
Esta análise consistirá na consolidação dos retornos em tabelas que darão origem
e a criação de gráficos. A partir das tabelas e gráficos serão comentados os principais
pontos observados para cada um dos indicadores selecionados.
4.1.1. Relação Histórica entre Petrobras e PIB
O Produto Interno Bruto (PIB) representa a soma, em valores monetários, de
todos os bens e serviços produzidos em uma determinada região, durante um período
específico de tempo. O PIB é um dos indicadores mais utilizados na macroeconomia e
tem como principal objetivo mensurar a atividade econômica de uma determinada
região.
Dessa maneira, pode-se deduzir que, em momentos de crescimento mais
acentuado do PIB, esperam-se retornos maiores das ações da Petrobras, dado que
haveria um aumento da atividade econômica de modo geral e o setor petroquímico deve
se beneficiar dessa condição.
Sendo assim, com o objetivo de avaliar o retorno de investimento produzido
pelas ações da Petrobras, a comparação na evolução dos retornos financeiros obtidos do
investimento em papéis da empresa e o crescimento do Produto Interno Bruto é uma
análise importante.
59
Esta comparação foi realizada a partir da consolidação dos retornos de ambas as
variáveis em uma tabela, de acordo com o período avaliado. A tabela 11 abaixo
apresenta os valores consolidados.
Tabela 11: Retornos históricos da Petrobras e do PIB
Ano PIB PETR4
2000 0,00% 0,00%
2001 1,30% 79,40%
2002 2,70% -9,31%
2003 1,10% 16,84%
2004 5,70% 49,30%
2005 3,20% -1,86%
2006 4,00% -45,82%
2007 6,10% 26,09%
2008 5,20% -19,21%
2009 0,30% -29,44%
2010 7,50% -8,39%
2011 2,70% -18,92%
2012 1,00% -11,67%
2013 2,30% -13,78% Fonte: Elaboração própria
O gráfico da figura 9 a seguir, que relaciona o retorno das duas variáveis no
período de 2000 a 2013, mostra a evolução das variáveis no período.
60
Figura 9: Relação entre retornos históricos da Petrobras e do PIB
Fonte: Elaboração própria
A partir do gráfico acima, pode-se observar que o Produto Interno Bruto
brasileiro é muito pouco volátil, tendo alterações bastante moderadas ao longo dos anos
se comparado ao retorno da Petrobras. Além disso, nos anos de maior variação das
ações da Petrobras, o PIB não teve alterações significativas, apresentando anos em que
sua variação acompanhava o sentido da variação das ações da Petrobras, e anos em que
sua variação se dava no sentido contrário. Diante destas constatações, o primeiro
entendimento é que o PIB é uma variável pouco sensível às variações das ações da
Petrobras. Além disso, não há indícios de que estas variáveis apresentem correlação
estatística significativa para o período avaliado.
4.1.2. Relação Histórica entre Petrobras e Ibovespa
O Ibovespa (Índice Bovespa) é o principal índice de bolsa de valores de São
Paulo, refletindo o desempenho médio das cotações das principais ações negociadas na
BM&FBovespa. É formado pelas ações com maior volume negociado nos últimos
meses. Por isso, entende-se que o Ibovespa é o principal índice representativo da
carteira de mercado brasileira. É importante ressaltar que o Índice Bovespa contém as
ações preferenciais e ordinárias da Petrobras, as quais atualmente representam 4,608% e
3,049% da carteira teórica do índice, respectivamente.
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%PETROBRAS x PIB
PIB
PETR4
61
Com o objetivo de avaliar o retorno de investimento produzido pelas ações
preferenciais da Petrobras, a comparação na evolução dos retornos financeiros obtidos
do investimento em papéis da empresa e a evolução do Índice Bovespa, variável mais
significativa do retorno do mercado brasileiro, também se faz uma análise relevante.
Esta comparação foi realizada a partir da consolidação dos retornos de ambas as
variáveis em uma tabela, de acordo com o período avaliado. A tabela abaixo apresenta
os valores consolidados.
62
Tabela 12: Retornos históricos da PETR4 e do Índice Bovespa
Ano IBOV PETR4
2000 0,00% 0,00%
2001 -13,00% 79,40%
2002 -17,60% -9,31%
2003 28,16% 16,84%
2004 52,21% 49,30%
2005 24,79% -1,86%
2006 38,29% -45,82%
2007 40,43% 26,09%
2008 2,17% -19,21%
2009 -3,79% -29,44%
2010 25,50% -8,39%
2011 -8,49% -18,92%
2012 -3,19% -11,67%
2013 -10,21% -13,78% Fonte: Elaboração própria
O gráfico da figura 10 a seguir, que relaciona o retorno das duas variáveis no
período de 2000 a 2013, mostra a evolução das variáveis no período.
Figura 10: Relação entre retornos históricos da Petrobras e do Índice Bovespa
Fonte: Elaboração própria
A partir do gráfico, pode-se observar que o retorno do Índice Bovespa, como era
esperado, é muito mais volátil que o PIB. Além disso, suas variações parecem mais
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%PETROBRAS x IBOV
IBOV
PETR4
63
aderentes à variação das ações da Petrobras. Observando o comportamento do gráfico, é
possível inferir uma correlação mais forte a partir do Governo Dilma, 2007, no qual o
índice apresenta uma sensibilidade mais precisa com a evolução da Petrobras, pois as
curvas apresentam trajetória semelhante. Diante destas constatações, o primeiro
entendimento sobre a relação Petrobras x Ibovespa é de que o Índice Bovespa é
relativamente sensível aos retornos da Petrobras no período avaliado, principalmente no
período de 2007 a 20013. Sendo assim, há indícios de que os retornos das ações da
Petrobras possam ser explicados estatisticamente pela evolução do Índice Bovespa no
período considerado.
4.2. Análise do Modelo APT
Neste tópico serão apresentadas as hipóteses principais do trabalho e os
resultados estatísticos encontrados a partir da aplicação do modelo da Teoria de
Precificação por Arbitragem.
4.2.1. Hipóteses Testadas
A hipótese geral está diretamente relacionada ao objetivo geral do trabalho,
citado no capítulo introdutório. Esta hipótese será validada pelo Teste de Hipóteses I,
cujas hipóteses são:
Hipótese Nula (H0): é possível afirmar que o modelo da Teoria de Precificação
por Arbitragem é adequado para explicar os retornos históricos das ações da Petrobras, a
partir o modelo feito com base nos dados do período de 2000 a 2013.
Hipótese Alternativa (H1): não é possível afirmar o modelo da Teoria de
Precificação por Arbitragem é adequado para explicar os retornos históricos das ações
da Petrobras, a partir o modelo feito com base nos dados do período de 2000 a 2013.
A hipótese específica está diretamente relacionada ao objetivo específico do
trabalho relacionado ao PIB, quanto a sua capacidade de explicar os retornos das ações
da Petrobras, como citado no capítulo introdutório. Esta hipótese será validada pelo
Teste de Hipóteses II, cujas hipóteses são:
Hipótese Nula (H0): é possível afirmar que, no contexto do modelo de
Precificação por Arbitragem, o Produto Interno Bruto brasileiro é um fator de
64
carregamento adequado para explicar os retornos históricos das ações da Petrobras, a
partir o modelo feito com base nos dados do período de 2000 a 2013.
Hipótese Alternativa (H1): não é possível afirmar que, no contexto do modelo de
Precificação por Arbitragem, o Produto Interno Bruto brasileiro é um fator de
carregamento adequado para explicar os retornos históricos das ações da Petrobras, a
partir o modelo feito com base nos dados do período de 2000 a 2013.
4.2.2. Aplicação do APT a um portfólio não diversificado
Como observado na seção "2.1.1 Efeitos da diversificação", a aplicação do
Modelo APT a portfólios grandes e diversificados é capaz de eliminar a componente de
risco específica da firma. Entretanto, no modelo abordado, o objetivo é a mensuração de
retornos de uma empresa específica, a Petrobras, sendo necessário considerar o efeito de
variáveis específicas do seu setor. O objetivo da inclusão dessa variável é representar a
componente de risco específica da firma.
4.2.3. Resultados Estatísticos
Neste tópico serão apresentadas as equações obtidas a partir da regressão linear
entre as variáveis definidas como fatores de carregamento do modelo (PIB e Ibovespa) e
os retornos históricos das ações da Petrobras.
Para avaliar os resultados foram realizadas duas regressões lineares. A primeira
tem como base dados estatísticos referentes ao período de 2000 a 2013, considerando
todo o período estudado. A segunda tem como referência dados estatísticos que
consideram o período de 2000 a 2006, excluindo o segundo Governo Lula e o primeiro
mandato da Presidenta Dilma.
A equação da regressão linear que descreve a relação entre as variáveis
analisadas e o retorno, como apresentada anteriormente, é da seguinte forma:
Para gerar as equações de regressão, foi utilizado o suplemento de Análise de
Dados do Microsoft Excel®, com a funcionalidade de Análise de Regressão Múltipla.
Para cada uma das varáveis do modelo, foram gerados dois parâmetros: o coeficiente e a
estatística t. O coeficiente representa o valor estimado para o fator de carregamento beta
65
da variável. A estatística t é a razão entre o coeficiente e o seu respectivo erro padrão
( ⁄ ). Este teste mede se o parâmetro é estatisticamente significante.
Além dos parâmetros individuais para cada variável do modelo, para cada
regressão realizada, foi gerado um coeficiente de determinação. Este parâmetro mede o
grau de dependência que a variável referente à variação dos retornos da Petrobras possui
com as variáveis macroeconômicas do modelo. Quanto maior o coeficiente de
determinação, maior a explicação do retorno da Petrobras a partir das demais variáveis
do modelo.
Serão apresentados os resultados obtidos e a análise dos resultados para cada
período citado.
4.2.3.1. Resultados Estatísticos – 2000 a 2013
A tabela 13 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regressão linear
entre as variáveis definidas como fatores de carregamento do modelo e os retornos
históricos das ações da Petrobras, compreendendo o período de 2000 a 2013.
Tabela 13: Coeficientes da regressão linear entre as variáveis e retorno – 2000 a 2013
Variável Coeficiente Estatística t
Retorno Esperado 0,286000 0,511000
Ibovespa 0,015205 0,078450
PIB -1,181846 -0,200000 Fonte: Elaboração Própria
Substituindo o termo independente ( ) e os betas pelos valores dos
coeficientes encontrados, chega-se a seguinte equação para o retorno:
A partir dos resultados obtidos para o período de 2000 a 2013, conclui-se que os
parâmetros encontrados são inconsistentes. O coeficiente beta para o mercado de
0,015205 indica que o retorno da Petrobras é insensível, praticamente independente das
variações do Índice Bovespa. Com relação ao PIB, um coeficiente beta negativo não
condiz com a expectativa econômica, de acordo com a hipótese específica do trabalho
de que o crescimento do PIB brasileiro afeta positivamente os retornos da Petrobras, e
não o contrário. Já o coeficiente de determinação de 0,37 é muito baixo, indicando que a
66
maior parte da explicação dos retornos da Petrobras não provém das variáveis do
modelo, sendo resultado de outros fatores não considerados e especulações.
4.2.3.2. Resultados Estatísticos – 2000 a 2006
A tabela 14 apresenta os coeficientes estimados resultantes da regressão linear
entre as variáveis definidas como fatores de carregamento do modelo e os retornos
históricos das ações da Petrobras, compreendendo o período de 2000 a 2006.
Tabela 14: Coeficientes da regressão linear entre as variáveis e retorno – 2000 a 2006
Variável Coeficiente Estatística t
RETORNO ESPERADO -0,271500 -0,267
IBOVESPA 0,206329 0,499
PIB 0,490239 0,035 Fonte: Elaboração Própria
Substituindo o termo independente ( ) e os betas pelos valores dos coeficientes
encontrados, chega-se a seguinte equação para o retorno:
Neste caso, os coeficientes betas positivos associados ao crescimento do Índice
Bovespa e do PIB indicam que variações positivas em ambas a variáveis provocam
variações positivas no retorno da Petrobras. O parâmetro de 0,490239 para o PIB indica
ser esta a variável mais significativa na variação do retorno das ações da Petrobras,
sendo a principal responsável pelas eventuais elevações nos retornos da Petrobras no
período. O coeficiente de 0,206329 para as variações no retorno de mercado indicam
que esta também apresenta uma contribuição significativa para os retornos da Petrobras.
Nesta regressão o coeficiente de determinação é um pouco superior, o que indica uma
aderência um pouco mais adequada do modelo com a variável a ser explicada.
É interessante observar que, quando não acontecem oscilações no Índice
Bovespa ou no PIB, a tendência média da ação da Petrobras é a apresentação de
retornos negativos, de acordo com os dados do período observado. De qualquer modo,
pode-se inferir que os resultados são significativamente mais consistentes.
67
4.2.4. Comparação dos Resultados
Como observado na análise das regressões obtidas, os resultados encontrados
para o período de 2000 a 2006 são mais consistentes que os resultados encontrados para
o período completo, de 2000 a 2013.
A partir dos resultados obtidos, entende-se que a inclusão dos retornos ocorridos
no período do segundo Governo Lula e do primeiro Governo Dilma, no qual houve
quedas sucessivas no retorno médio da Petrobras, acabam por corromper a expectativa
de paridade com o Índice Bovespa e o PIB brasileiro, indicando que as relações acabam
por se tornar inconsistentes. Talvez, desvios de gestão e consequentes prejuízos para a
Petrobras ao longo deste período subvertem sua regularidade histórica, prejudicando
uma análise mais consistente baseada em expectativas financeiras e macroeconômicas.
4.2.5. Conclusão dos Testes de Hipóteses
Neste tópico, serão expostos os resultados de ambos os testes de hipóteses
realizados. Cada hipótese nula será validada ou rejeitada e a respectiva justificativa,
baseada nas análises dos resultados, será apresentada.
4.2.5.1. Teste de Hipóteses I
Neste teste a hipótese nula foi rejeitada porque os resultados obtidos na primeira
regressão não forneceram parâmetros consistentes, impedindo que se fosse capaz de
afirmar que o modelo da Teoria de Precificação por Arbitragem é adequado para
explicar os retornos históricos das ações da Petrobras.
4.2.5.2. Teste de Hipóteses II
Neste teste a hipótese nula também foi rejeitada porque os resultados obtidos na
primeira regressão não forneceram um coeficiente beta para o PIB consistente com as
expectativas econômicas, apresentando negativo. Sendo assim, não é possível
afirmar que, no contexto do modelo de Precificação por Arbitragem, o Produto Interno
Bruto brasileiro é um fator de carregamento adequado para explicar os retornos
históricos das ações da Petrobras.
68
4.3 Aplicação do Modelo Desenvolvido
Como o modelo que considera os dados do período entre 2000 a 2006
apresentou resultados mais consistentes, resolvemos utilizá-lo para validar a sua
capacidade em prever o retorno anual da Petrobras do ano de 2014.
Para isso, calculamos a variação entre os valores médios mensais de fechamento
do Índice Bovespa de dezembro de 2013 e dezembro de 2014. Como o valor do PIB de
2014 não foi divulgado pelo IBGE, consideramos para a variação do PIB no ano uma
média das previsões do mercado, chegando ao valor de retração de 0,1%. Após aplicar
estes parâmetros ao modelo desenvolvido, comparamos o retorno obtido com a variação
entre a cotação de fechamento média mensal de dezembro de 2013 e a cotação de
fechamento média mensal de dezembro de 2014 da ação PETR4 para validar os
resultados.
4.3.1. Equação do Modelo e Resultados
Abaixo, temos a equação do modelo com os parâmetros aplicados:
( ) ( )
onde:
Resolvendo a equação, encontramos R = -27,80%. Comparando este valor com o
valor obtido para o retorno das ações PETR4 no mesmo período (-41,33%), percebemos
um desvio significativo entre o retorno do modelo e o retorno real. Entretanto, o modelo
desenvolvido não leva em consideração os impactos da Operação Lava Jato na
desvalorização do papel. Podemos inferir que a diferença entre o retorno do modelo e o
retorno real se dá, em grande parte, devido ao risco específico de firma ( ), fortemente
afetado pela Operação.
69
5. CONCLUSÃO
Como podemos observar, a partir da aplicação do modelo desenvolvido (o qual
considera dados de 2000 a 2006), a regressão obtida com a utilização da Teoria de
Precificação por Arbitragem apresentou resultados relativamente satisfatórios,
explicando boa parte do retorno das ações preferenciais da Petrobras no ano de 2014.
Estes resultados nos surpreenderam positivamente, visto que o coeficiente de
determinação obtido para o modelo foi igual a 0,49. Isso significa que apenas 49% da
variável dependente conseguiria ser explicada pelos regressores presentes no modelo.
Sendo assim, os resultados indicaram uma aderência maior do que a esperada.
Entretanto, a partir da análise dos resultados obtidos com a aplicação do modelo
da Teoria de Precificação por Arbitragem, podemos concluir que, como mencionado na
conclusão dos testes de hipóteses, não foi possível afirmar que o modelo feito com base
nos dados do período de 2000 a 2013 é adequado para explicar os retornos das ações da
Petrobras assim como não é possível afirmar que, no contexto do modelo de
Precificação por Arbitragem, o Produto Interno Bruto brasileiro é um fator de
carregamento adequado para explicar os retornos históricos das ações da Petrobras.
Entretanto, vale ressaltar que resultados mais satisfatórios foram obtidos a partir da
análise do período de 2000 a 2006, não considerando o expurgo da inflação em ambos
os casos.
O estudo apresentou algumas limitações. A utilização de apenas duas variáveis
(o Ibovespa, representando o retorno de mercado e o PIB, representando um fator de
carregamento relevante para o modelo) pode ter sido insuficiente para alcançar
resultados realmente satisfatórios. O fato de a quantidade ideal de fatores de
carregamento para a aplicação do modelo ser desconhecida indica uma possível
deficiência no modelo desenvolvido. A utilização do PIB como fator de carregamento
do modelo pode não ter sido uma escolha adequada. O fato de a natureza dos fatores de
carregamento para a aplicação do modelo ser desconhecida indica outra possível
deficiência no modelo desenvolvido.
Além disso, a utilização de apenas um ativo ao invés de uma carteira
diversificada para aplicação do modelo não elimina a fonte de risco não sistemático, o
que dificulta a análise da relevância dos fatores de carregamento. As variações nos
70
retornos de um portfólio composto apenas por ações da Petrobras podem estar altamente
correlacionadas com acontecimentos relevantes apenas para a empresa, ou seja, de
caráter não sistemático. Por tanto, ao analisar um portfólio não diversificado a partir do
APT, não é possível distinguir uma variação devido a um evento específico da empresa
de uma variação que ocorreu em virtude de um evento de mercado.
Resta pesquisar em trabalhos futuros, a escolha de outros ativos para a formação
de uma carteira diversificada, redirecionando o foco do trabalho para a análise dos
retornos do setor petrolífero ou das empresas mais negociadas do mercado acionário
brasileiro, a fim de validar a capacidade do modelo APT em estimar os retornos de uma
carteira de investimentos no mercado brasileiro. Da mesma maneira, validar se o PIB
brasileiro pode ser utilizado como fator de carregamento em um modelo APT para
explicar retornos de ações do mercado nacional.
Outra abordagem interessante seria a inclusão de novos fatores de carregamento
no modelo, como a escolha de variáveis contábeis como liquidez, endividamento e
alavancagem; variáveis macroeconômicas como taxa de juros, inflação, câmbio ou
Produto Nacional Bruto; ou no caso de uma análise setorial, fatores de carregamento
mais específicos como o preço da commodity relevante ao setor (petróleo, no setor
sugerido).
Dessa forma, a inserção dos fatores acima citados, bem como de fatores
intervenientes (ex.: a Operação Lava Jato), poderiam, após tratamento adequado,
melhorar o modelo, tornando-o mais aderente aos retornos reais.
71
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