avaliacao dos retornos iniciais das aberturas de capital 2

5/10/2018 Avaliacao Dos Retornos Iniciais Das Aberturas de Capital 2 - slidepdf.com

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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E

CONTABILIDADE

Departamento de Administração

Avaliação dos retornos iniciais das aberturas de capital: Um

estudo sobre o mercado brasileiro de capitais

Roberto Shoiti Ushisima

ORIENTADOR: Prof. Dr. Carlos Eduardo de Mori Luporini

Monografia apresentada ao

Departamento de Administração da

Faculdade de Economia, Administração

e Contabilidade da Universidade de São

Paulo como requisito parcial para

obtenção do título de Bacharel em

Administração.

SÃO PAULO

2011



1

Resumo

Este trabalho estudou o retorno no primeiro dia de negociações das ofertas públicas

iniciais de ações no mercado brasileiro. Por meio de regressões por mínimos múltiplos

quadrados, foram encontradas evidências de que variáveis como o tamanho da oferta, a

parcela retida pelos atuais acionistas, idade da empresa, o retorno do mercado nos dias que

precedem a oferta e o retorno das ofertas iniciais anteriores afetam positivamente o retorno

no primeiro dia enquanto que a porcentagem de oferta primária afeta negativamente os

retornos iniciais. Alguns desses resultados estão em contradição com estudos anteriores a

respeito de mercados internacionais e refutam para o mercado brasileiro a hipótese de que há

uma relação positiva entre incerteza e retornos iniciais, ofertas de empresas mais incertas

tendo que ter maiores retornos no primeiro dia, o que não ocorre no mercado brasileiro.

Algumas hipóteses são oferecidas a respeito desses resultados em desalinho com a literatura

internacional.

Abstract This study analyzed the first-day return of initial public offerings of stocks in the

Brazilian market. Through multiple regression by least squares, evidence was found that

variables such as the size of the offering, the percentage retained by current shareholders, age

of the firm, the market return in the days preceding the offer and the return of previous IPOs

positively affect the initial return while the percentage of primary offering negatively affect

initial returns. Some of these results are in contradiction with previous studies about

international markets and refute the hypothesis that there is a positive relationship between

uncertainty and initial returns in the Brazilian market, offers more uncertain yielding higher

first-day returns, which does not occur in the Brazilian market. Some hypotheses are offered

about those results in contradiction with the international literature.



2

Palavras chave: Ofertas Públicas Iniciais, IPO, Underpricing, Subprecificação



3

Sumário

Lista de fórmulas, de equações e de tabelas 4

Glossário 5

1. Introdução

1.1. Tema Escolhido 7

1.2. Justificativa 7

1.3. Objetivos 7

2. Revisão Teórica

2.1. Abertura de capital 9

2.2. Retorno de ativos 19

2.3. Hipótese de mercados eficientes 22

2.4. Assimetria de Informações 242.5. Valor das Ações 26

2.6. Financiamento Corporativo 29

2.7. Motivos para abrir capital 32

2.8. Momento de abrir capital 37

2.9. Desempenho das ofertas iniciais 40

2.10. Teorias sobre o desempenho das ofertas iniciais 44

2.11. Variáveis que afetam os retornos no primeiro dia 52

3. Metodologia

3.1. Amostra 673.2. Fonte de dados 67

3.3. Análise de dados 68

3.4. Definição das variáveis 68

4. Resultados Empíricos

4.1. Estatística Descritiva 74

4.2. Análises univariadas 76

4.3. Análises multivariadas 81

4.4. Tempo 88

4.5. Setores 89

4.6. Condições de Demanda 90

4.7. Testes de Robustez 92

4.8. Interpretação e exame final das variáveis 94

4.9. Implicações teóricas 100

4.10. Implicações práticas 103

5. Conclusões 104

6. Bibliografia 106



4

Listas de fórmulas

1) Retorno de um ativo segundo o CAPM

2) Beta do CAPM

3) Alfa de Jensen

4) Modelo de três fatores de Fama e French

5) Valor de um ativo

6) Fluxo de caixa livre para o acionista

7) Beta Alavancado

8) CAPM com beta alavancado

9) Retorno inicial

Lista de figuras

Figura 1: Adaptada de Miller (1977). Efeito da divergência de opiniões nos preços.

Figura 2: Retornos no primeiro dia nos Estados Unidos. Fonte: Jay Ritter.

Figura 3: Distribuição de retornos no primeiro dia (Brasil)

Lista de Tabelas

Tabela I: Comparativo dos segmentos de listagem

Tabela II: Número de operações e volumeTabela III: Variáveis contábeis das empresas

Tabela IV: Variáveis contábeis das empresas (tipo dummy)

Tabela V: Variáveis da oferta

Tabela VI: Variáveis da oferta (tipo dummy)

Tabela VII: Análises univariadas por diferença de médias

Tabela VIII: Análises univariadas por regressões lineares

Tabela IX: Correlação entre as variáveis

Tabela X: Análises multivariadas

Tabela XI: Estatísticas descritivas das ofertas agrupadas por ano de realização da oferta

Tabela XII: Correlação entre retornos e as variáveis com agrupamento por ano

Tabela XII: Estatísticas descritivas das ofertas agrupadas por setor de atuação

Tabela XIV: Correlação entre retornos e as variáveis com agrupamento por setor

Tabela XV: Retornos e preços em relação à faixa sugerida

Tabela XVI: Análises multivariadas com variáveis de condições de demanda e de

negociação



5

Glossário

Este glossário reunirá as expressões mais comumente utilizadas na literatura a respeito

de ofertas públicas iniciais.

Ajuste de preços: Diferença entre o preço de lançamento e o preço esperado da faixade preços.

Anúncio de Encerramento: Último documento de uma oferta pública declarando

encerrados os esforços de colocação das ações. Esse documento inclui a informação do

volume total da oferta, a separação entre oferta primária e secundária e a quantidade

adquirida por diferentes investidores.

Bookbuilding: Processo de formação de preços de ofertas públicas através de

consultas com potenciais investidores executado pelos bancos coordenadores da oferta.

Coordenadores: Consultores contratados pelas empresas interessadas em realizar

ofertas públicas, encarregados de auxiliarem em todo o processo que culmina na colocação

dos valores mobiliários junto ao mercado.

Dinheiro deixado na mesa: Valor que deixou-se de ser arrecadado na oferta por conta

das ações terem sido vendidas ao preço da oferta e não ao preço do primeiro dia de

negociações, resultado direto do retorno inicial.

Emissoras: As empresas ou instituições financeiras cujas ações são objeto da oferta

pública.

Faixa de Preços: No prospecto preliminar, deve constar uma faixa de preços indicando

o preço mínimo e o máximo esperado, ressalvando que o preço da oferta pode ser inferior ao

mínimo e superior ao máximo.

IPO: Essa é a sigla em inglês de Initial Public Offering. Trata-se das ofertas públicas

iniciais que resultam, na maioria dos casos, na abertura de capital da empresa (exceto quando

a empresa já tem outros valores mobiliários negociados publicamente que não sejam ações) e

sempre resulta no início das negociações de ações. Apenas uma oferta inicial pode ser feita,exceto no caso da empresa primeiro fechar o capital e depois voltar a abri-lo por meio de

oferta inicial. Neste trabalho, não será utilizada essa sigla.

Oferta Inicial: Ver IPO

Oferta Mista: Combinação de oferta primária e oferta secundária em um mesmo

processo de colocação de ações junto ao mercado.

Oferta Primária: Oferta primária é aquela em que há a emissão de novas ações por

parte da companhia e posterior venda dessas ações por meio de uma oferta pública, inicial ou

subseqüente. Pode haver quantas ofertas primárias a empresa desejar realizar.



6

Oferta Secundária: Nas ofertas secundárias, atuais acionistas vendem ações de sua

propriedade a outros acionistas por meio de uma oferta pública, também podendo ser inicial

ou subsequente. Pode haver quantas ofertas secundárias os acionistas vendedores desejarem

realizar.

Oferta Subsequente: Trata-se da oferta pública de ações de uma empresa que já tem

capital aberto e ações em negociação no mercado. Pode haver quantas ofertas a empresa

desejar realizar.

OPA: Essa é a sigla para Oferta Pública de Aquisição, realizada quando a empresa ou o

acionista controlador pretende comprar ações dos acionistas, em geral com o propósito de

fechar o capital da companhia. A sigla OPA não deve ser entendida como Oferta Pública de

Ações.

Preço Esperado: Preço médio da faixa de preços.

Preço da oferta: Preço definido no processo de bookbuilding ao qual as ações serão

vendidas na oferta.

Preço no primeiro dia: Preço ao final do primeiro dia de negociações.

Prospecto Definitivo: Documento elaborado para a prospecção de potenciais

investidores com uma série de informações exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários,

sendo preparado após da realização da oferta com todas as informações relevantes.

Prospecto Preliminar: Documento elaborado para a prospecção de potenciaisinvestidores com uma série de informações exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários,

sendo preparado antes da realização da oferta e com dados ainda preliminares, como o

volume e o preço da oferta.

Revisão de preços: Mudança na faixa de preços esperados que é comunicada ao

mercado.

Retorno Inicial: Também referido como “retorno no primeiro dia” ou

“subprecificação”, é o retorno da oferta pública inicial em seu primeiro dia, sendo definido

como a diferença porcentual entre o preço de fechamento no primeiro dia de negociações e o

preço de lançamento das ações.

Subprecificação: Utilizado como sinônimo de “retorno inicial” ou “retorno no primeiro

dia”. O termo se baseia na observação de que há retorno inicial positivo na maioria das ofertas

e é muito utilizado na literatura internacional (em inglês, underpricing).



7

1. Introdução

1.1. Tema escolhido

O tema escolhido para tema deste trabalho é o retorno inicial das ofertas públicas

iniciais, definido como o retorno ao final do primeiro dia de negociações de um investidor que

tivesse adquirido ações ao preço de lançamento das ações.

1.2. Justificativa

O mercado acionário brasileiro de ofertas iniciais de ações vêem mostrando um

acentuado crescimento a partir do ano de 2004. Entre 1999 e 2003, apenas três ofertas

públicas inicias foram realizadas e apenas em 2004 foram sete. Entre 2004 e maio de 2011,

foram realizadas cento e trinta e duas ofertas que movimentaram mais de R$ 115 bilhões1.

Na literatura a respeito de ofertas iniciais, tanto internacional, quanto nacional, há

registros recorrentes de um fenômeno que ocorre em diferentes países e em diferentes

períodos, que é uma alta expressiva das ações alvo de ofertas iniciais no primeiro dia de

negociações no mercado secundário. No mercado brasileiro, o retorno médio no primeiro dia

das cento e vinte e quatro ofertas realizadas desde 2004 é de 4,63%2. A literatura acumula

explicações para esse fato sem que se tenha chego a uma explicação definitiva, de forma que

estudos adicionais têm a acrescentar a essa literatura.

São diversas as conseqüências do elevado retorno no primeiro dia. Para osinvestidores, pode representar oportunidades de ganho no curto prazo, em especial, se for

possível diferenciar as ofertas que terão maiores retornos das que terão retornos menores ou

até negativos. Para as empresas que pretendem abrir o capital por meio de oferta pública

inicial, esse retorno expressivo no primeiro dia pode representar uma elevação no custo de

capital para se captar recursos por meio de oferta inicial, já que, aumentar o preço da oferta

de forma a diminuir esse retorno inicial iria possibilitar a captação do mesmo montante com

uma menor diluição dos acionistas. Para os acionistas vendedores, um preço que implicasse

um retorno inicial menor aumentaria o valor das vendas de suas ações na oferta inicial. Logo,

uma melhor compreensão do fenômeno da subprecificação no curto prazo é de importância

para um amplo público.

1.3. Objetivos

Objetivo Geral

Determinar os fatores que influenciam os retornos no primeiro dia de negociações das

ofertas públicas iniciais.

1 Número que inclui ofertas não inclusas nas análises deste trabalho, por motivos explicados na metodologia.2 Essa porcentagem também inclui ofertas excluídas nas análises do trabalho



8

Objetivos Específicos

A determinação dos fatores que influenciam os retornos será feita de duas formas:

com dados públicos anteriores à oferta e com dados públicos conhecidos após a realização da

oferta. Dessa forma, um objetivo será o de determinar se é possível prever o retorno das

ofertas iniciais e outro se é possível explicar esses retornos com base em informações não

disponíveis antes do início da oferta.



9

2. Revisão Teórica

2.1. Abertura de Capital

Essa seção destina-se à descrição de como ofertas de ações, incluindo ofertas públicas

iniciais, foram realizadas no período entre 2004 e 2011. Serve tanto de registro de como as

ofertas eram realizadas no período e também para familiarizar o leitor com o procedimento de

abertura de capital e a terminologia empregada. A fonte de informações ao longo dessa seção

é Bovespa (2008).

Definição de abertura de Capital

Segundo a lei 6.404/76 e com posteriores modificações como as da lei 10.303/01,

11.638/07 e 11.941/09, “a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de

sua emissão estejam ou não admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários”

(BRASIL: 1976), seja mercado de bolsa de valores ou de balcão. Esses valores mobiliários

podem ser:

Ações: Títulos representativos de propriedade de uma fração do capital social de uma

sociedade por ações.

Bônus de subscrição: Títulos que conferem ao seu proprietário o direito de subscrever

ações da companhia emissora, nas condições previamente definidas.Debêntures: Títulos de dívida de médio ou longo prazo contraída pela companhia junto

ao debenturista. Rendem juros, prêmios e outros rendimentos fixos ou variáveis, com ou sem

garantia, conversível em ações ou não, características definidas na escritura de emissão.

Notas promissórias: Títulos de dívida de curto prazo.

Contratos de investimento coletivo: Títulos ou contratos de investimento coletivo que

gerem direito de participação, parceria ou remuneração, inclusive resultante de prestação de

serviços.

A abertura de capital é o processo pelo meio do qual as companhias disponibilizam

para negociação títulos mobiliários de sua emissão em mercado de bolsa ou de balcão. Em

geral, esse processo é feito através de uma oferta pública inicial.

Por conta do escopo do trabalho, esta revisão teórica vai se concentrar nos processos

de oferta pública inicial (ignorando as outras formas de abertura de capital) de ações

(ignorando os demais títulos mobiliários).



10

Definição de ação e outros valores mobiliários

As definições abaixo a respeito de ação, ação ordinária e ação preferencial estão de

acordo com a lei 6.404/76 e posteriores modificações.

Ação: Ação é a menor parcela do capital social de uma empresa. Quem é dono de

ações de uma empresa é proprietário de uma parcela do patrimônio líquido da empresa,

parcela proporcional à quantidade de ações detidas. Ser acionista/dono da empresa resulta

em duas vantagens: 1) Poder de voto nas assembléias de acionistas que tomam decisões como

a nomeação de diretores e a distribuição de dividendos; 2) Direito de recebimento de

dividendos.

Em companhias abertas, as ações ordinárias só podem ser de um tipo e as ações

preferenciais podem ser de diversos tipos (embora sejam de apenas um, na maioria dos

casos). As ações preferenciais ou não tem direito a voto ou tem esse direito restrito a algumas

situações (definidas no Estatuto Social da empresa). Em troca dessa desvantagem, os

acionistas podem desfrutar de duas vantagens: 1) Prioridade no recebimento de dividendos; 2)

Prioridade no reembolso de capital (se houver). Há ainda a possibilidade de acúmulo dessas

vantagens.

A vantagem no recebimento de dividendos deve constituir em pelo menos uma das

três situações abaixo:

I. Prioridade no recebimento do dividendo mínimo obrigatório, devendo receber ao

menos 3% do Patrimônio Líquido da empresa.

II. Direito ao recebimento de dividendos 10% superiores aos dividendos das ações

ordinárias

III. Tag Along de no mínimo 80%, assegurado dividendo igual ao das ações ordinárias.

Tag Along refere-se ao direito dos acionistas minoritários de receberem a mesma

oferta feita aos acionistas controlados na eventualidade da alienação de controle ou um

percentual da oferta (geralmente 80%).

No primeiro caso, o dividendo total é primeiro pago aos acionistas preferenciais até 3%

do Patrimônio Líquido. Sobrando dividendos a serem pagos, estes serão pagos aos detentores

de ações ordinárias. Se ainda sobrar dividendo a ser pago, serão divididos igualmente entre as

duas classes de ações.

O terceiro caso assegura aos acionistas preferenciais a participação de oferta quando o

controle da empresa é vendido, sendo que não há a obrigação legal de existir esse direito para



11

as ações preferenciais (mas há para ações ordinárias). O Tag Along deve ser de no mínimo 80%

nestes casos.

Units: Segundo definição da BM&F Bovespa3, units são certificados de depósitos de

ações representativos de ações, em geral, uma ação ordinária e duas ou mais preferenciais de

emissão da mesma empresa, mas podendo haver outras combinações4.

BDR: Conforme definições da BM&F Bovespa5, BDR, sigla para Brazilian Depositary

Receipt , são certificados de depósitos emitidos e negociados no Brasil tendo como objeto

ações emitidas por companhias estrangeiras. O que se negocia não é exatamente a ação

estrangeira, e sim seu certificado de depósito. Pode ser patrocinado ou não patrocinado, a

diferença sendo que os BDRs patrocinados contam com a participação da empresa emissora e

os não patrocinados são depósitos emitidos por uma instituição depositária sem o

envolvimento da companhia emissora. Só podem ser alvo de oferta inicial BDRs patrocinados.

ADR: Análogo à BDR, mas referente aos Estados Unidos, ou seja, são certificados de

depósito de ações de emissão de empresas de fora dos Estados Unidos, negociados em bolsa

americana.

ADS: Sigla para American Depositary Share. Segundo a Wikipedia6, a diferença entre

ADR e ADS é que as ADRs representam mais de uma ação da mesma companhia enquanto que

a ADS representa apenas uma ação.

GDR: Análogo à ADR e ADS, mas que não se refere a certificado de depósitosnegociados nos Estados Unidos, e sim em outros mercados acionários.

Processo de abertura de capital

1. Primeiros passos

Antes de tudo, é necessária uma análise sobre a conveniência da abertura de capital.

Os administradores e acionistas da empresa (referidos aqui em conjunto como “empresa”)

devem ter em mente as razões para a abertura de capital, o plano de investimentos vigente, a

conjuntura do mercado e os custos da emissão. Além disso, a empresa deve considerar a sua

disposição em atender a comunidade financeira mantendo áreas de Relações com Investidores

e práticas de Governança Corporativa que são ou obrigatórias ou altamente recomendáveis.

Outro fator importante é o modo como a abertura será feita. Se a abertura de capital

se der por meio de distribuição de ações ao mercado e posterior negociação no mercado

secundário, é necessário decidir como será a distribuição. A empresa pode optar por realizar

uma distribuição primária (com emissão de novas ações) ou por meio de uma distribuição

3 http://www.bmfbovespa.com.br/units/units.aspx?Idioma=pt-br4

Antes de ser deslistada da bolsa, a unit UBBR11 era composta por ação preferencial do Unibanco e ação preferencial dacontroladora Unibanco Holding.5http://www.bmfbovespa.com.br/cias-listadas/mercado-internacional/mercado-internacional.aspx?idioma=pt-br6 http://en.wikipedia.org/wiki/American_Depositary_Receipt



12

secundária (com venda de ações já existentes por parte de atuais acionistas) ou uma oferta

mista que implique a emissão de ações e a venda de ações existentes.

Conforme definição anterior, a empresa é considerada de capital aberto se houver

títulos e valores mobiliários de sua emissão no mercado. Em geral, isso ocorre com ações, mas

há também uma comum opção por emissão de debêntures primeiramente. Abertura via bônus

de subscrição e notas promissórias também são consideradas, mas são mais indicados em

outras situações, a primeira quando a empresa precisa de mais capital e captará junto aos

investidores de bolsa e a segunda no caso de uma necessidade de curto prazo. Nesses dois

casos, já ser uma companhia aberta facilita a captação de novos recursos.

Durante essa etapa sobre a conveniência da abertura de capital e a forma como esta

se dará, a BM&F Bovespa se dispõe a orientar as empresas. Essa orientação pode se dar tanto

por meio de esclarecimentos sobre os procedimentos e trâmites legais quanto por meio de

orientações sobre como atender ao mercado após a companhia abrir o capital.

A empresa pode também se aconselhar com escritórios de advocacia, consultorias

empresariais e bancos de investimento nessa fase, se achar necessário.

Se os demonstrativos financeiros não forem auditados por auditorias externas, então a

empresa pode procurar uma firma de auditoria já nessa etapa, já que é obrigatório que a

companhia apresente demonstrativos auditados quando da abertura de capital.

Também é obrigatório escolher um banco de investimento para coordenar a ofertapública. A companhia pode contratar mais de um coordenador e, nesse caso, deve eleger uma

instituição como coordenadora-líder. Diversos fatores como custo, reputação da instituição,

experiência de mercado e comissões cobradas afetam a escolha do coordenador-líder e o

sucesso da operação.

2. Definição das características da operação.

Em conjunto com os coordenadores da oferta, a empresa deve analisar a sua situação

financeira e a faixa de preços que seria justificável para oferecer as ações. O processo de

precificação de ações será exposto com mais detalhes mais adiante.

Com base nessa estimativa de preço, é definido o volume da oferta (em quantidade de

ações) com base no montante que a empresa acredita ser necessário para financiar os seus

projetos ou com base no montante que os acionistas desejam receber.

Ainda, é necessário fazer um estudo de viabilidade econômico-financeira em alguns

casos especiais:



13

a) A oferta tenha por objetivo a constituição da empresa.

b) A emissora exerça sua atividade por período inferior a dois anos e esteja realizando a

sua primeira oferta pública.

c) O preço baseia-se preponderantemente nas expectativas de resultados futuros.

d) Quando a emissão superar o Patrimônio Líquido da empresa ou a captação de recursos

se destinarem à expansão de empresas coligadas ou controladas.

e) Caso a empresa tenha Patrimônio Líquido negativo ou tenha entrado em recuperação

judicial nos últimos três exercícios sociais.

Deve também ser definido o público-alvo da oferta. Podem ser investidores

institucionais (instituições que dispõem de recursos, fruto de aplicações coletivas, destinados a

investimento, previdência ou seguro, estando subordinada a regras operacionais específicas)

ou não-institucionais (investidor pessoa física, em geral). Dentre os não-institucionais, pode

haver alguma parcela da oferta reservada para públicos especiais, como funcionários ou

clientes da empresa. A oferta pode ainda ser destinada a investidores qualificados, que pode

ser um investidor institucional ou profissional de investimentos que conhece em profundidade

as operações de investimento realizadas no mercado. Por fim, pode ocorrer a realização de

oferta global com esforços de venda no exterior por meio de ADR, ADS ou GDR.

3. Contrato de distribuição de valores mobiliáriosA Instrução CVM 400/03 define no Anexo VI como cláusulas obrigatórias de um

contrato de distribuição:

a) Qualificação da empresa emissora e das instituições intermediárias

b) Assembléia Geral Extraordinária ou Reunião do Conselho de Administração que tenha

autorizado a abertura.

c) Regime de Colocação

d) Total de valores mobiliários a serem oferecidos

e) Condições de revenda no caso do regime de colocação com garantia firme

f) Remuneração dos intermediários

g) Descrição do procedimento de distribuição.

h) Menção a contratos de estabilização de preços e garantia de liquidez, se houverem.

Os regimes de colocação podem ser de garantia firme ou melhores esforços. No

regime de garantia firme, os intermediários garantem a colocação total ou parcial da oferta,

cobrando uma comissão para tal. Caso a demanda seja insuficiente para absorver toda a



14

oferta, as instituições intermediárias adquirem os valores mobiliários remanescentes. No

regime de melhores esforços não há essa garantia.

A estabilização de preços se dá quando os coordenadores são contratados para

garantir um preço mínimo para as ações emitidas por um determinado período de tempo. A

garantia de liquidez é feita pela contratação de um formador de mercado. Esse formador pode

ser uma corretora ou distribuidora de valores mobiliários, um banco de investimento ou um

banco múltiplo (não é necessário que tenha ligação com os coordenadores da oferta)

contratados para manter uma diferença mínima entre a melhor oferta de compra e a melhor

oferta de venda na negociação no mercado secundário.

4. Adaptação do Estatuto e outros procedimentos legais

Para se tornar uma companhia aberta, a empresa deve realizar algumas modificações

em seu estatuto social e em sua administração. A companhia deve ser obrigatoriamente uma

sociedade anônima, deve haver um Conselho de Administração, deve existir um Conselho

Fiscal (permanente ou não), uma política de distribuição de resultados e uma diretoria de

relações com investidores (que não precisa ser ocupada por um funcionário de dedicação

exclusiva a essa função). A depender do nível de governança corporativa7, serão necessárias

outras modificações.

No caso de emissões primárias (inicias ou não), é necessária a aprovação da operação

por meio de Assembléia Geral Extraordinária ou Reunião do Conselho de Administração. Nocaso de ofertas secundárias, não há necessidade de autorização desse tipo.

5. Elaboração do Prospecto

É necessário que a companhia redija um prospecto preliminar contendo as

informações exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que servirão para a análise

por parte de possíveis investidores. Há a minuta do prospecto preliminar, disponível em forma

eletrônica no website da CVM, sem todas as informações necessárias, disponível no período

anterior ao esforço de venda junto aos investidores. Para o esforço de venda, é necessário que

haja o prospecto preliminar com todas as informações exceto aquelas que só serão conhecidas

após as reservas (preço de emissão, rateio, volume da oferta etc.). Com a obtenção do registro

e o início da distribuição, há a disponibilização do prospecto definitivo.

Segundo o anexo III da Instrução CVM 400/03, o prospecto deve conter as seguintes

informações:

7 Ver página 19



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I – Resumo das Características da Operação.

II – Identificação de Administradores, Consultores e Auditores

III – Informações Relativas à oferta

IV – Fatores de risco

V – Formulário de Referência

V – Situação Financeira

VI – Demonstrações financeiras do último exercício, informações trimestrais e eventos

subsequentes

VII – Informações relativas ao terceiro prestador de garantia ou destinatário dos

recursos

VIII – Declaração de que quaisquer outras informações ou esclarecimentos podem ser

obtidas junto à CVM ou aos coordenadores da oferta.

IX – Outros documentos que a CVM julgar necessários

Em anexo, o prospecto deve também conter:

• Ata da Assembléia Geral Extraordinária ou da Reunião do Conselho de

Administração que aprovou a emissão

• Estatuto Social da empresa

• Relatório de Classificação de empresas classificadoras de risco, se houver.

6. Obtenção do registro na CVM

Para a abertura de capital, é necessário obter registro de Companhia Aberta e registro

de distribuição pública junto á CVM.

Para o registro de companhia aberta, é necessário enviar à CVM uma série de

documentos, segundo a Instrução CVM 480/10. Em especial, a companhia deve entregar os

Demonstrativos Financeiros e o Formulário de Referência da empresa. Uma vez sendo

considerada companhia aberta junto à CVM, a empresa deve prestar contas periodicamente

com a divulgação de seus demonstrativos financeiros e pagar uma taxa de fiscalização.

Para a obtenção do registro de distribuição de valores mobiliários, é necessário enviar

uma série de documentos segundo a Instrução CVM 400/03, em especial o contrato de

distribuição pública de valores mobiliários, contratos de estabilização de preços ou garantia de

liquidez, se houverem, e cópia dos prospectos preliminares.

Quando do pedido de registro de distribuição na CVM, a companhia deve anunciar

intenção de usar lotes suplementares. A empresa pode distribuir mais 20% da quantidade

original sem precisar pedir novo registro (a título de ações adicionais) e ainda outorgar ao



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coordenador líder a possibilidade de distribuir 15% a mais da quantidade original (a título de

lote suplementar).

7. Obtenção de registro na entidade de mercado organizado

Em paralelo à obtenção de registro na CVM, é necessário obter registro de companhia

aberta na entidade de mercado organizado (a BM&F Bovespa, no caso).

Há a necessidade de análise prévia nos casos em que a oferta for de um montante

inferior a R$ 150 milhões, não seja do segmento de listagem Novo Mercado ou que seja do

segmento Bovespa Mais. Nessa análise, a bolsa examina se o segmento de listagem escolhido

está de acordo com o perfil da empresa e analisa a viabilidade de concessão do registro.

Para todas as companhias, a bolsa exige uma série de documentos, como os

demonstrativos financeiros e o estatuto social atualizado.

8. Aviso ao mercado e esforço de venda junto aos investidores

Obtido o registro, a companhia pode publicar o Aviso ao Mercado e o Prospecto

Preliminar e começar a prospectar investidores.

O Aviso ao Mercado deve conter informações sobre a oferta, indicação de onde

encontrar o Prospecto Preliminar, o cronograma da oferta, condições para se efetuar a

reserva, informações sobre a coleta de intenções de investimento (bookbuilding) e outras

informações. Esse Aviso ao Mercado é publicado em algum jornal escolhido pela companhia e

deve acompanhar o logo dos coordenadores da oferta e as corretoras consorciadas.Os esforços de vendas consistem em práticas de Marketing como produção e

divulgação de material publicitário, reunião com investidores (road show ), organização de

visitas à empresa e apresentação em eventos como os promovidos pela APIMEC.

9. Período de Reserva e Bookbuilding

Haverá um período entre o Aviso ao Mercado e o início da distribuição para a

realização das reservas de investimento. Os investidores interessados devem solicitar junto a

uma corretora a reserva de um determinado montante em Reais e o preço máximo que estão

dispostos a pagar (se o investidor desejar, pode fazer uma oferta a mercado).

Com as intenções de investimento dos investidores institucionais, os coordenadores

líder definem o preço da oferta no chamado bookbuilding. Caso haja mais demanda do que

oferta, haverá um rateio para os investidores pessoa física. O rateio pode ser proporcional

(uma porcentagem do valor reservado), igualitário sucessivo (um mesmo valor para todos os

investidores) ou mesmo uma mistura dos dois critérios. Para os investidores institucionais, a

alocação das ações é feita de acordo com o relacionamento desses com os coordenadores,

além de outras considerações de natureza comercial, devendo os coordenadores manter o

tratamento justo e equitativo entre os clientes. Havendo mais demanda do que oferta,



17

naturalmente os investidores não poderão receber tudo que pretendiam, os coordenadores

usando seu poder discricionário para alocar as ações entre os investidores.

Em geral, a oferta para varejo exige uma reserva mínima de R$3.000 reais (o valor

pode ser outro) e um máximo de R$ 300.000. Desde a oferta da Bovespa Holding, pode haver

um critério de prioridade para os investidores que, nas últimas quatro ofertas públicas

realizadas, não tenham vendido as ações logo no primeiro dia (prática popularmente

conhecida como flipper ).

10. Obtenção do registro CVM e anúncio de início de distribuição.

Tendo atendido as exigências da CVM e definido o preço de distribuição, a companhia

obtém registro de oferta pública na CVM. Com esse registro, tem até 90 dias para iniciar a

distribuição, que não costuma demorar muito tempo após a obtenção do registro.

Há o Anúncio de Início, a ser publicado no mínimo no mesmo jornal que publicou o

Aviso ao Mercado. Consta desse documento as características da operação (inclusive preço e

volume da oferta), o nome das instituições intermediárias e o número de registro de

distribuição.

Junto com a obtenção do registro, há a divulgação do Prospecto Definitivo com todas

as informações da oferta.

11. Subscrição e liquidação financeira

O próximo passo consiste na subscrição das novas ações ou recebimento das açõescompradas antes do início da negociação no mercado secundário. A liquidação financeira para

os investidores pode se dar em um período diferente do usual, que é de três dias após a

compra das ações, geralmente sendo de dois dias após o início da negociação. Não é cobrada

corretagem pela compra de ações via oferta pública (inicial ou não).

12. Anúncio de Encerramento

Dá-se por encerrada a oferta quando a totalidade dos valores mobiliários, incluindo o

lote suplementar, é distribuída. A subscrição ou aquisição das ações ofertadas deve ser efetiva

em um período máximo de seis meses após o Anúncio de Início.

Segmentos de Listagem da BM&F Bovespa

A bolsa classifica as empresas de acordo com as práticas de governança corporativa

que as empresas estão dispostas a seguir. As empresas que se preocupam meramente em

seguir a legislação são classificadas no segmento Tradicional e as empresas que se

comprometem a atingir elevados graus de governança estão no segmento Novo Mercado.

Entre os dois segmentos, estão o Nível 1 e o Nível 2 (este mais avançado do que aquele). Há

ainda um segmento especial para pequenas empresas, o Bovespa Mais.

Na Tabela I, comparativos entre os segmentos de listagem da bolsa brasileira.



18

Tabela I Comparação dos segmentos de listagem

NOVOMERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1

BOVESPAMAIS TRADICIONAL

Característicasdas AçõesEmitidas

SomenteON

Permite aexistência

de açõesPN(comdireitosadicionais)

Permite aexistênciade açõesPN

Somente açõesON podem sernegociadas e

emitidas, mas épermitida aexistência dePN

Permite aexistência deações PN

PercentualMínimo deAções emCirculação No mínimo 25% de free float

25% de freefloat até o 7ºano de listagem,ou condiçõesmínimas deliquidez Não há regra

Distribuiçõespúblicas deações Esforços de dispersão acionária Não há regra

Vedação adisposiçõesestatutárias

Limitação de votoinferior a 5% do capital,quorum qualificado e"cláusulas pétreas” Não há regra

Composição doConselho deAdministração

Mínimo de 5 membros,dos quais pelo menos20% devem serindependentes commandato unificado deaté 2 anos Mínimo de 3 membros (conforme legislação)

Vedação à

acumulação decargos

Presidente do conselho e diretorpresidente ou principal executivo

pela mesma pessoa (carência de 3anos a partir da adesão) Não há regra

Obrigação doConselho deAdministração

Manifestação sobrequalquer oferta públicade aquisição de açõesda companhia Não há regra

DemonstraçõesFinanceiras Traduzidas para o inglês Conforme legislação

Reunião públicaanual ecalendário deeventoscorporativos Obrigatório Facultativo

Divulgaçãoadicional deinformações

Política de negociação de valoresmobiliários e código de conduta Não há regra

Concessão deTag Along

100% paraações ON

100% paraações ONe PN

80% paraações ON

100% paraações ON

80% paraações ON

Oferta públicade aquisição deações nomínimo pelovaloreconômico

Obrigatoriedade emcaso de fechamento decapital ou saída dosegmento

Conformelegislação

Obrigatoriedadeem caso defechamento decapital ou saídado segmento

Conformelegislação

Adesão à CAM Obrigatório Facultativo Obrigatório FacultativoFonte: Adaptado de Bovespa (2011)



19

Datas

As ofertas públicas, iniciais ou subseqüentes, geralmente seguem um cronograma

geral com as seguintes datas:

1) Publicação do Aviso ao Mercado, disponibilização do prospecto preliminar,

início do procedimento de bookbuilding e início do road show

2) Início do período de reservas

3) Encerramento do período de reservas

4) Fixação do preço por ação e de rateio (dois dias depois do encerramento do

período de reservas)

5) Início da oferta com o primeiro dia de negociações (dia seguinte ao da fixação

do preço)

6) Publicação do Anúncio de Encerramento da Oferta (sem data definida)

2.2. Retornos de ativos

O tema deste trabalho é o retorno de um grupo de ações, qual seja, das ações de

empresas que abrem capital por meio de oferta inicial. Logo, é relevante primeiro entender

como os retornos são analisados pela teoria de Finanças.O primeiro fator que afeta o retorno dos ativos é a compensação pelo tempo. As

pessoas preferem consumir hoje a consumir amanhã e para que sejam convencidas a ceder

poder de consumo presente a outro agente econômico, seria necessário uma taxa de juros que

aumente o consumo futuro. Na presença de taxas de juros, alguns agentes econômicos

preferirão adiar o consumo presente trocando por mais consumo futuro enquanto que outros

preferirão aumentar o consumo presente ou realizar investimentos trocando por menos

consumo futuro, com a taxa de juros mediando essa relação.

Em Finanças, um constructo útil é a ideia de uma taxa livre de risco que representaria

o valor do tempo no dinheiro. Um poupador pode obter essa taxa ao investir em ativos sem

risco, como títulos governamentais ou títulos de curto prazo. Essa taxa livre de risco serve de

ponto de partida para se analisar o retorno dos demais ativos. Se os agentes são avessos a

risco (como se supõe que deveriam ser), então ativos de maior risco devem oferecer um

retorno superior para convencer investidores avessos a risco a investirem nesse ativo. Dessa

forma, além do prêmio pelo tempo, os ativos devem oferecer um prêmio por risco para que

sejam uma alternativa de investimento interessante.



20

O mais clássico modelo de avaliação de ativos em condições de risco é o Capital Asset

Pricing Model (CAPM) desenvolvido com diversas contribuições, em especial, Sharpe (1964) e

Lintner (1965)8, e procura relacionar linearmente retorno e risco. A medida de risco

desenvolvida para o modelo é a do risco sistemático, que não pode ser eliminado pela

diversificação. Ativos que adicionem risco a uma carteira bem diversificada deveriam oferecer

um retorno superior ao de ativos que reduzam o risco de uma carteira bem diversificada.

O CAPM é formulado como:

= + , × ( − ) (1)

Onde:

Ri = Retorno do ativo

βi,m = Beta

O Beta, por sua vez, é representado pela seguinte fórmula:

, =,

(2)

O Beta é a medida que procura refletir o risco não diversificável e nada mais é do que a

inclinação de uma curva e também o coeficiente Beta de uma regressão linear. Esses

resultados podem ser obtidos através de uma regressão por mínimos múltiplos quadrados

entre os retornos do ativo e os retornos do mercado.

O CAPM é um modelo de várias pretensões, dentre elas, estabelecer retornos

esperados e também explicar o retorno dos ativos. Nesse segundo intento, Jensen (1968)

utilizou o modelo do CAPM para criar uma medida de desempenho de fundos mútuos que

também pode ser utilizada para medir o desempenho de ações, que é o Alfa de Jensen.

Consiste em pequenas modificações na equação (1) resultando em:

− = + ( − ) (3)

Um exemplo de aplicação do modelo é calcular os retornos de um fundo mútuo e

subtrair a taxa livre de risco. Esse retorno (conhecido como “retorno em excesso”) serve como

variável dependente de uma análise de regressão. A variável independente é o retorno do

mercado subtraído pela taxa livre de risco. A regressão irá retornar um coeficiente Beta (β) e

um coeficiente alfa (α). O que se estuda agora é o comportamento do alfa. Caso seja positivo e

8 Em diferentes referências, fecha-se um trio com Mossin (1966) ou Treynor (1972) ou Black (1972).



21

estatisticamente significativo (ou seja, se for possível afirmar com confiança que esse

coeficiente é diferente de zero), o fundo em análise possui um retorno superior ao mercado.

Seu eventual retorno absoluto superior não é fruto apenas de uma maior tomada de risco

(medida pelo Beta), e sim por uma habilidade superior em escolher ativos ou habilidade em

escolher o momento certo de investir (ou uma combinação de ambos). Eventuais retornos

absolutos inferiores não significam falta de destreza por parte do gestor, apenas uma menor

tomada de riscos. Caso o alfa seja negativo, o gestor de fundo não possui qualquer das

habilidades mencionadas.

O modelo do CAPM foi importante para moldar a forma como as pessoas

compreendem a relação entre risco e retorno, tanto que um de seus principais contribuintes

(Sharpe) foi laureado com o prêmio Nobel em 1990. Porém, diversos testes empíricos

realizados revelaram a ineficácia do modelo em explicar diversos fenômenos. Esses eventos

não explicados incluem alfas positivos e significativos para carteiras construídas de forma

passiva (sem qualquer necessidade de habilidades de seleção) e também baixos r2 de

regressões realizadas com o CAPM (ou seja, o modelo explica pouco da variação dos retornos

dos ativos). Fama e French (1992) e Fama e French (1993) desenvolveram um modelo de três

fatores que explica melhor a variação dos retornos. A primeira etapa da construção do modelo

foi o artigo de 1992, onde há a constatação de que maiores betas do CAPM não estão

relacionado com maiores retornos quando se constrói carteiras dividindo as ações pelotamanho ou pela relação Valor Patrimonial/Preço (VPA/P). No artigo de 1993, os autores

oferecem um modelo alternativo de três fatores, equacionado da seguinte maneira:

− = + ( − ) + . + ℎ. (4)

Onde:

SMB = Carteira construída como sendo a diferença de retornos das três carteiras com

ações de menor valor de mercado menos os retornos das três carteiras com ações de maior

valor de mercado

s = Coeficiente de regressão relacionado com o SMB

HML = Carteira construída como sendo a diferença de retornos das duascarteiras com

ações de menor VPA/P menos os retornos das duas carteiras com ações de maior VPA/P

h = Coeficiente de regressão relacionado com o HML

Como é possível notar, essa equação é semelhante à do CAPM. Nas regressões

realizadas pelos autores, os coeficientes são, em geral, estatisticamente significativos e o r 2 da

regressão está sempre por volta de 0,9 com mínimo de 0,83 e máximo de 0,94. A interpretação



22

dos autores é que tamanho e baixo VPA/P são fatores de risco não considerados

anteriormente pelo modelo do CAPM.

Esse modelo pode ser utilizado como uma alternativa ao CAPM, principalmente na

análise dos retornos de carteiras ou ativos, analisando se o alfa da carteira ou do ativo é

significativamente diferente de zero, indicando habilidade ou incompetência do gestor ou

ineficiência de mercado (ver próxima seção).

2.3. Hipótese de mercados eficientes (HME)

A hipótese de mercados eficientes estabelece que os preços dos ativos incorporam

toda a informação disponível de tal forma que não há retornos anormais após se ajustar os

retornos pelo risco. Nenhum investidor poderia conseguir retornos anormais seguindo uma

“regra de bolso” e nenhuma classe de ações poderia ter um retorno anormal diferente de zero

de uma forma persistente.

O principal estudioso dessa área é Eugene Fama. Em 1965, o acadêmico utiliza o termo

“mercado eficiente” pela primeira vez e mostra que a implicação dos preços seguirem um

caminho aleatório é um desafio à validade dos métodos de análise comumente utilizados

(análise técnica e análise fundamentalista). Harry Roberts viria a ser o primeiro a utilizar o

termo “hipótese de mercados eficientes” em 1967. Em 1970, a HME recebeu sua configuração

mais bem definida com um artigo de Eugene Fama publicado em 1970 com a definição mais

clássica da HME, a de que, em um mercado eficiente, os preços refletem totalmente e a todomomento toda informação disponível.

Essa é a definição mais restritiva e deixa de tratar de algumas nuances dos retornos de

ativos. Jensen (1978) definiu que um mercado pode ser considerado eficiente no que diz

respeito a um conjunto de informações se os investidores não conseguirem lucros econômicos

negociando com base nesse conjunto de informações. Lucro econômico foi definido por Jensen

como o lucro líquido dos custos e ajustado pelo risco.

Grossman e Stiglitz (1980) viriam a propor que a HME é impossível de existir. Se toda a

informação (privada) obtida a um custo (privado) é transmitida para os preços, então não há

incentivos para a obtenção de informações. Isso levaria a nenhum investidor ser informado.

Porém, se nenhum investidor for informado, então ninguém se beneficia com a informação.

Isso leva ao desejo de se tornar informado. Porém, se toda a informação for transmitida aos

preços, então não há incentivo para a obtenção de informação. Nessas condições (ruído nulo

e/ou informação totalmente precisa com custo de obtenção de informação), não há como

haver um equilíbrio que suponha correta a HME. Porém, isso não necessariamente refuta um

mercado eficiente conforme a descrição de Jensen (1978) e o que diz no final das contas é que



23

é impossível que haja um consenso de que os mercados sejam eficientes. Por último, é

necessário verificar se investidores mais bem informados de fato obtém retornos superiores.

Essa não é necessariamente uma descrição precisa do comportamento das ações. A

hipótese de mercados eficientes, como o nome diz, é uma hipótese e requer testes empíricos.

Tais exames costumam ser de dois tipos: estudos de evento ou análise do desempenho dos

investidores ou das estratégias de investimento. Os estudos de evento analisam a divulgação

de uma determinada informação (anúncio de aquisição, de lucros ou de distribuição de

dividendos, por exemplo) e como os preços reagem a essas novas informações não disponíveis

anteriormente. Reações muito tímidas ou excessivas mostrariam uma ineficiência de mercado

que poderia ter sido explorada por investidores mais bem informados, o que violaria a HME.

Esses testes têm sua relevância para a literatura sobre HME, mas, como aponta Fama (1998),

as evidências sobre reações excessivas são tão frequentes quanto as evidências sobre reações

tímidas, o que é coerente com a HME.

O segundo conjunto de estudos diz respeito a retornos de longo prazo. Como apontou

Fama (1970) e como definiu Jensen (1978), todo estudo desse tipo é um estudo conjunto entre

eficiência de mercado e um modelo de precificação de ativos (como os analisados na seção

anterior). Talvez os mercados sejam ineficientes ou talvez o modelo de precificação é que

precise ser corrigido. Mesmo que não estivesse explicitamente testando a HME, Jensen (1968)

encontrou evidências de que os fundos mútuos nos Estados Unidos no período 1945-1964 nãoconseguiram obter retornos econômicos positivos medidos pelo alfa. Ippolito (1989) no

período entre 1965 e 1984 encontrou os resultados inversos, o que o autor interpretou como

uma corroboração da HME considerando que a informação tem custo (ou seja, em acordo com

Grossman e Stiglitz (1980)), porém, nessas condições, o mais razoável é supor que o

desempenho dos fundos após os custos deva ser não distinguível de zero. Em um artigo de

quase mesmo nome ao de Ippolito, Elton et. al. (1993) refazem os estudos e consideram uma

falha comum dos estudos de Jensen e Ippolito, a de não consideram que os fundos compram

ações de fora do índice de referência (S&P 500) e investem em renda fixa também. Se o alfa é

uma medida do desempenho do gestor e se a HME indica que não há recompensa por maior

habilidade, apenas investir em outra classe de ativos (ações de baixa capitalização de mercado,

por exemplo) que têm um risco e um retorno maior não é algo que esteja necessariamente

ligado à maior desempenho do gestor. Os autores do artigo corrigiram mudando o modelo

para incluir três (e não apenas dois) fatores de uma maneira parecida (mas independente) do



24

modelo de três fatores de Fama e French, chegando à conclusão de que o alfa é negativo,

coerente com a HME9.

Fama (1998) viria a revisar a literatura a respeito da HME procurando examinar a

metodologia dos estudos que indicam alguma ineficiência informacional. Simplesmente

usando o modelo de três fatores, mudando a forma como os retornos são calculados e como

são ponderados, evidências de que empresas compradoras em processo de fusões e

aquisições, que fazem desdobramento de ações, que recompram ações, que mudam de bolsa

onde estão listadas, que começam ou interrompem dividendos e que fazem desinvestimentos

não têm desempenho anormalmente baixo ou alto (alfa negativo ou positivo).

Em suma, a eficiência de mercado estabelece que os retornos anormais esperados

(após ajustar pelo risco) dos ativos ou das carteiras de investimento são nulos, mas

naturalmente pode ocorrer desvios desse retorno nulo, porém, esses desvios são aleatórios

(imprevisíveis). Como argumenta Fama (1998), muitos fatos deixam de ser explicados por essa

teoria, imperfeita como todas as teorias. Mas, até que se encontre um paradigma que explique

melhor o retorno dos ativos, a hipótese de mercados eficientes deve ser considerada válida.

2.4. Assimetria de Informações

Informações são de vital importância em transações econômicas. E uma das formas de

se transmitir informações em um sistema econômico é através do sistema de preços. Hayek

(1945) analisou duas questões correlatas: a primeira sobre como o conhecimento estádistribuído pela sociedade e a segunda como transmitir o conhecimento de forma a melhor

alocar os recursos. A resposta para a primeira questão é que o conhecimento está disperso na

sociedade, sem estar concentrado em algum lugar como uma central de inteligência de algum

governo. Sendo assim, a resposta para a segunda pergunta está no sistema de preços, que

pode eficazmente transmitir informações aos participantes do mercado sem que haja

explicitamente uma transmissão de conhecimento. Um exemplo é o da alta do preço de uma

matéria prima (estanho, por exemplo). Isso pode ter ocorrido porque houve um aumento na

demanda por estanho (talvez tenha sido descoberto um novo uso para o metal) ou talvez um

dos fornecedores esteja com algum problema operacional. Seja lá qual for o motivo, uma alta

no preço do estanho indica que aumentou a escassez relativa, o estanho passou a ser mais

rentável em algumas aplicações e menos em outras. O evento que aumento a escassez relativa

do metal é transmitido ao mercado por meio dos preços, que regulam as ofertas e demandas

pelos mais diversos produtos e serviços. Dessa forma, preços transmitem informações ao

9Alfa negativo de fundos mútuos é coerente com a HME, mas para classes de ativos não é. O alfa negativo para os fundos indica

que não há habilidade superior sequer para cobrir os custos do fundo. No que se refere a classes de ativos, alfa negativo indicariauma oportunidade de explorar ineficiências de mercado, o que é incoerente com a HME.



25

mercado. Isso tem aplicação no mercado financeiro, por exemplo, como visto, na hipótese de

mercados eficientes.

O prêmio Nobel de 1974 não alega que o sistema de preços transmita informações de

maneira perfeita. A imperfeição na transmissão de informações foi estudada por diversos

economistas, dentre eles, George Akerlof, Michael Spence e Joseph Stiglitz que viriam a ganhar

o prêmio Nobel em 2001 por conta desses trabalhos. O resumo que se segue é baseado em

Pindyck e Rubinfeld (2006).

Assimetria de informações ocorre quando uma das partes da transação de mercado é

mais bem informada do que a outra e isso tem consequências que podem vir a ser muito

danosas ao mercado. Problemas de informação assimétrica podem ser do tipo “seleção

adversa” ou “risco moral”.

Problemas de seleção adversa ocorrem antes da transação quando uma parte (em

geral, o vendedor) tem mais informações do que a outra. A ilustração básica, inclusive do

artigo clássico de Akerlof sobre o assunto, é o da venda de carros usados, um mercado que

costuma ter muitos problemas por conta do desconhecimento do comprador sobre muitas

características difíceis de serem observar de um carro. A consequência é os compradores irem

ajustando os preços que estão dispostos a pagar por um carro usado considerando que uma

boa parcela dos usados são de baixa qualidade. Mas, nesse processo, os vendedores originais

de carros de boa qualidade acabarão perdendo os incentivos de venderem os seus carros, poiso preço do comprador final irá considerar a chance do carro ser de baixa qualidade. Ou seja, a

informação assimétrica expulsa os carros bons de qualidade e, na ausência de outras medidas,

esse mercado tende a ser dominado pelos carros de baixa qualidade. Isso ocorre também no

mercado de seguros e no de crédito (e no de ofertas iniciais, como será visto).

Uma maneira que os donos de carros de alta qualidade têm de mostrar ao mercado a

qualidade de seu carro é através da sinalização, demonstrar de uma forma bastante visível sua

alta qualidade. Michael Spence aplicou esse conceito de sinalização no mercado de trabalho,

onde trabalhadores de alta produtividade podem sinalizar aos potenciais contratantes sua

elevada produtividade por meio de sua vestimenta ou (principalmente) seu currículo,

principalmente no que se refere à educação e experiência. Participantes de alta qualidade

desejam sinalizar ao mercado a sua condição e devem emitir sinais visíveis a respeito disso. O

sinal pode perder seu valor se participantes de baixa qualidade tentarem emular o sinal sem

ter as características indicadas.

O segundo problema das informações assimétricas é o risco moral, que pode surgir

após a transação. Um conceito importante envolvido no risco moral é a relação principal-

agente. Há uma relação de agência quando o bem-estar de um participante (principal)



26

depende da ação de outro participante (agente), geralmente havendo uma relação de

contratado e contratante com o principal contratando o agente. Um exemplo de relação de

agência é a que ocorre entre os acionistas da empresa (principal) e os altos administradores

(agente). O problema de risco moral ocorre quando os agentes passam a buscar maximizar o

seu próprio bem-estar às custas do bem-estar do principal. Essa relação surge principalmente

da dificuldade do principal monitorar as ações do agente, com os conflitos de agência sendo

reduzidos conforme o monitoramento aumenta.

2.5. Valor das ações

Avaliação por fluxo de caixa descontado

Essa seção trata do principal modelo utilizado para estimar o valor de uma empresa. A

principal referência é Damodaran (2002).

Investidores abrem mão de valores no presente a fim de adquirirem o direito de

receber fluxos de caixa futuros. O preço pago por esses direitos deve ser comparado com a

magnitude desses fluxos trazidos a valor presente por uma taxa de desconto. Essa taxa de

desconto deve refletir o risco inerente aos fluxos de caixa de uma forma que incorpore as

considerações expostas na seção 2.2. Essa taxa de desconto é definida de forma “requerida”,

ou seja, é a taxa de retorno que os investidores exigem para aceitarem correr o risco atrelado

ao ativo em análise. Dependendo do contexto, o investidor deve considerar uma taxa de

desconto definida por suas preferências (no caso de uma negociação privada, por exemplo) oupela expectativa de retorno que o mercado irá exigir. O desconto dos fluxos de caixa esperados

pela taxa de retorno requerida resulta no valor justo do ativo. No caso de ações, o valor justo é

aquele que irá gerar uma taxa de retorno esperada igual à taxa de retorno requerida e esse

rendimento gerará um alfa nulo no modelo de retorno de ativos considerado (de forma que,

assim como a eficiência de mercado é uma hipótese conjunta com um modelo de precificação,

valor justo é uma hipótese conjunta do modelo de retorno de ativos).

Matematicamente:

=

() (5)

Onde:

n = Período de tempo considerado

t = Quantidade total de períodos

k = Taxa de desconto



27

O fluxo de caixa a ser considerado é aquele recebido exclusivamente pelos acionistas

(fluxo de caixa livre para os acionistas) ou pelos acionistas e credores (fluxo de caixa livre da

empresa). O fluxo de caixa livre para os acionistas (FCFE na sigla em inglês utilizada por

Damodaran) é definido como:

= í − (. − çã) − ∆ − ∆í

Onde:

Inv.Cap. = Investimentos em capital fixo

∆CG = Variação no capital de giro (se positivo, um investimento na forma de capital de

giro)

∆Dívida = Variação da dívida (Nova Dívida – Pagamento de Dívidas)

O fluxo de caixa para os acionistas é o caixa gerado que não será necessário para

investimentos em capital fixo ou capital de giro e que, portanto, está disponível para

remunerar os acionistas na forma de dividendos ou recompra de ações.

Incerteza

Diferentes investidores utilizarão diferentes parâmetros para definir as variáveis do

modelo de fluxo de caixa descontado a ser utilizado. É seguro afirmar que o número de

modelos de avaliação será tão numeroso quanto o número de analistas. Logo, há amploespaço para divergência de opiniões e talvez seja por isso que os preços variem dia a dia.

Knight (1921) traçou uma diferenciação entre risco e incerteza. Risco é quando o

futuro é incerto, mas a distribuição dos resultados futuros é conhecida. Seria como não saber a

magnitude dos fluxos futuros, mas saber o valor médio e a dispersão em torno dessa média.

Incerteza, por outro lado, é quando o futuro é incerto, assim como a distribuição dos valores

futuros. O avaliador deve estimar qual é o fluxo esperado, mas não tem como saber se essa é a

melhor estimativa e se outros investidores (no caso de uma análise para fins de investimento)

concordarão com sua estimativa.

Miller (1977) mostra os efeitos de expectativas heterogêneas nos preços dos ativos.

Dado que a quantidade de ações é limitada, os preços dos ativos acabam não sendo definidos

pelo investidor marginal, e sim pelos investidores mais otimistas. Isso é ilustrado na figura

abaixo, tirada do artigo citado.



28

Figura 1: Adaptada de Miller (1977). Efeito da divergência de opinião nos preços

O eixo x é o número de investidores e o eixo y é a estimativa do valor da ação. No

exemplo, o número de investidores é igual à oferta por ativos porque cada investidor só

compra uma ação, na ilustração do autor. As curvas descendentes são curvas de demanda,

com mais investidores dispostos a comprar ações quanto menor for o preço da ação. Essa

curva não é uma linha reta, pois os investidores diferem em suas expectativas sobre o valor daempresa. A linha H é a estimativa média do valor da ação e seria esse o preço que vigoraria se

as expectativas fossem homogêneas. As curvas em tracejado indicam curvas alternativas de

demanda, a mais alta indicando uma demanda mais incerta, a mais baixa uma demanda menos

incerta. A figura indica que quanto maior a incerteza, maior o valor.

Nessas condições, o preço de mercado não é o preço que leva em conta parâmetros

médios, e sim o valor definido pelos investidores mais otimistas que aceitam pagar mais pela

ação.

Essa incerteza tenderia a diminuir com o tempo por conta do aprendizado, conforme

nota Sanvicente e Delgado (2010). Outro fator que poderia diminuir a incerteza é a visibilidade

da empresa. Quanto mais investidores acompanharem ou mesmo conhecerem a empresa,

menor deve ser a incerteza relativa a essa empresa e mais próximo o preço deve estar do valor

segundo um investidor médio. Isso mostraria uma consequência indesejada das empresas

quererem atrair mais investidores, o que, segundo a teoria de Miller, levaria a uma queda no

valor da empresa (ou uma antecipação da queda, se o preço estiver muito otimista). Um fator

que diminuiria o impacto do baixo número de investidores e da prevalência dos otimistas é a

venda a descoberto. Quando um investidor realiza a venda a descoberto (alugando ou não a



29

ação), acaba aumentando a oferta de ações (é como se criasse ações com a venda), o que, na

figura acima, levaria os preços mais para a direita no gráfico. Os investidores que venderiam a

descoberto são pessimistas a respeito da empresa, o que levaria à incorporação de

informações negativas sobre a empresa e contrabalancearia o otimismo dos investidores.

O autor não trata explicitamente da avaliação por fluxo de caixa descontado, mas há

validade para essa comparação. Os diferentes investidores irão estimar diferentes fluxos de

caixa, e a incerteza está na divergência de opiniões sobre quais deverão ser os fluxos. Outra

fonte de divergência de opiniões está em saber como as taxas de retorno exigidas pelos

investidores irão variar, qual o prêmio por risco que será exigido e qual a relação entre a

empresa e os fatores de risco. Cada investidor irá realizar suas operações com base em suas

expectativas (com diferentes técnicas de análise ou mesmo análise alguma) e isso definirá o

preço de mercado. Se há grande incerteza sobre uma empresa, o preço de sua ação tende a se

afastar mais do valor que um investidor médio atribuiria.

2.6. Financiamento Corporativo

O balanço patrimonial é simplificado por Damodaran (2010) da seguinte maneira: do

lado dos ativos, há ativos existentes, incluindo investimentos em capital fixo já realizados e

capital de giro (incluindo a parte passiva), e ativos de crescimento, investimentos que se

espera que sejam realizados. Esse ativo existente e ainda a ser investido tem que ser

financiado pelo lado direito do balanço patrimonial, com dívida ou com patrimônio líquido(para simplificar, será utilizada a palavra “ações”, a única forma de financiamento que

aumenta o patrimônio líquido a ser aqui analisada).

Damodaran (2001) faz a distinção entre dívida e ações em alguns pontos básicos.

Primeiro, a dívida confere ao seu portador direitos sobre uma série de pagamentos definida

contratualmente, enquanto que as ações conferem direitos sobre fluxos de caixa residuais.

Segundo, a dívida tem preferência no recebimento em caso de falência da empresa segundo a

lei de falências americana assim como na brasileira. Terceiro, há um tratamento contábil

favorável à dívida, que é dedutível de imposto de renda enquanto que os dividendos não o

são10. Quarto, a dívida normalmente tem data de vencimento especificada (exceto bônus

perpétuos), enquanto que o mesmo não ocorre com ações. Quinto, os acionistas da empresa

detêm o controle da empresa, tomando diversas decisões em assembleia como a eleição de

diretores, enquanto que os credores não possuem tal direito.

10 Juros sobre capital próprio são dedutíveis de imposto de renda, porém, os acionistas pagarão impostos de todo modo, de formaque continua não havendo exatamente um benefício fiscal da dívida nem para juros sobre capital próprio.



30

A decisão sobre a escolha de como financiar a empresa, assim como as demais

decisões financeiras das empresas11, deve se guiar pela maximização de valor das ações. Em

assim sendo, define-se o conceito de custo de capital, que é a rentabilidade mínima (definida

pela taxa interna de retorno ou outra medida análoga) que os projetos de investimento devem

conseguir para que esses projetos não criem nem destruam valor. O custo de capital é igual à

taxa de retorno requerida que estima-se que os investidores utilizem para descontar os fluxos

de caixa futuros, supondo que o risco dos novos projetos seja o mesmo dos já existentes.

No caso da dívida, o custo de capital é muito claro, na forma da taxa de juros que

deverá ser paga ao banco ou aos portadores de títulos de renda fixa. Caso a empresa consiga

gerar fluxos de caixa que superem os juros pagos (ou: caso a empresa gere fluxos de caixa em

valor presente superior ao valor presente dos juros), então a empresa estará criando valor aos

acionistas, que terão direito aos fluxos residuais após o pagamento da dívida. Em caso

contrário, destruirá valor e, caso a empresa comece a ter dificuldades financeiras, a dívida

pode vir a não ser paga e resultar na falência da empresa.

O custo do capital próprio, por outro lado, já não é tão explícito, de forma que há

quem afirme que a emissão de ações (ou a abertura de capital) é uma forma mais barata de

financiar a empresa do que com dívidas12. Essa percepção generalizada pode se dar pelo fato

do custo do capital próprio não ser tão visível quanto o custo da dívida, de forma que o

dinheiro captado por meio de emissão de ações parece não ter contrapartida, muito diferentede um empréstimo bancário, por exemplo. A empresa não tem um dever de distribui uma

série de pagamentos de dividendos, esse pagamento sendo feito quando possível, quando há

lucro (de preferência, mas não necessariamente), nos montantes mínimos definidos por

estatuto (podendo ser mais do que esse mínimo) e nesses casos a situação financeira da

empresa não fica comprometida, na maioria dos casos. Porém, o custo do capital próprio não é

o pagamento de dividendos, e sim a geração de valor. Tal como ocorre com o custo da dívida,

os projetos da empresa devem ter uma rentabilidade superior ao custo do capital próprio para

que a empresa gere valor aos acionistas.

O valor das ações de uma empresa é a soma dos fluxos de caixa (dividendos e

recompra de ações) trazidos a valor presente por uma taxa de desconto. Essa taxa de desconto

é a taxa que os investidores exigem para investir nas ações da empresa. Essa taxa exigida é o

custo de capital da empresa na medida em que novos projetos financiados com a emissão de

ações deveriam ter uma taxa de retorno pelo menos igual a essa taxa exigida para que o

11Se o objetivo da empresa for maximizar o valor das ações, todas as decisões deveriam se guiar por esse princípio, mas apenas

Finanças Corporativas parte explicitamente dessa premissa.12 Ver Pasin (2006), Lethbridge (2006), Salgado e Suzin (2010) e Peres (2010).



31

financiamento e os projetos não criem nem destruam valor, criando valor caso a taxa de

retorno seja superior.

A emissão de ações pode ser considerada um fluxo de caixa negativo para o acionista

(os acionistas devem aportar dinheiro na empresa). Considerar isso de uma forma agregada é

correta, mas há de se ressaltar que os investidores não são obrigados a comprar mais ações na

emissão de ações. De uma forma individual, ao invés de incluir o fluxo de caixa negativo, é

possível considerar o efeito da diluição, que diminui o valor do dividendo por ação com o

aumento do número de ações por conta da diluição. Como as duas abordagens têm o mesmo

resultado final, a explicação será por meio da primeira, pelo fluxo negativo (mais simples de

entender). O fluxo negativo na data 0 deve ser compensado pelo aumento nos fluxos de caixa

futuros em uma magnitude tal que seu valor presente seja pelo menos igual ao fluxo negativo.

O dinheiro captado por meio de emissão de ações não é mais barato do que pela dívida (em

condições normais) porque o aumento nos fluxos de caixa para compensar a emissão de ações

deve ser maior do que aumento para compensar o pagamento de juros.

O custo de capital pode ser estimado pelo CAPM. Porém, o uso direto dessa fórmula,

ignora os custos de alavancagem. O custo da dívida é, a priori, menor do que o custo do capital

próprio, já que a dívida têm pagamentos fixos, preferência de recebimento sobre os acionistas

em caso de falência e outras características que diminuem o risco da dívida. Se assim fosse

sempre, não haveria razão para a empresa se financiar com capital próprio, já que a dívida émais barata.

A solução para isso é considerar o efeito da alavancagem no custo de capital. Quanto

maior a alavancagem, maior deve ser o custo de capital, tanto próprio quanto de terceiros. O

custo da dívida aumenta porque novos credores da empresa exigirão uma taxa de juros maior

por conta da maior incerteza sobre se receberão os fluxos prometidos. Além do mais, um

excesso de alavancagem pode desrespeitar acordos com credores a respeito de níveis

máximos de alavancagem, o que pode acionar cláusulas contratuais que aumentem os juros.

No caso do custo das ações, a solução é o beta alavancado. Fernández (1997) formula

o beta alavancado de uma forma que leve em consideração variações no risco das ações por

conta da alavancagem e variações do custo da dívida.

=[()()]

(7)



32

Onde:

ΒL = Beta alavancado

ΒU = Beta não alavancado

ΒD = Beta da dívida

T = Taxa de imposto de renda

E = Valor de mercado do patrimônio líquido

D = Valor de mercado da dívida

O beta da dívida de Fernández é uma função crescente com a alavancagem da

empresa, coerente com a ideia de que, para aumentar a dívida, a empresa deve contratar

dívida mais cara.

E o custo do capital próprio seria:

= + × ( − ) (8)

O importante para o escopo desse trabalho é mostrar a relação do custo do capital

próprio com o custo da dívida e porque uma empresa poderia emitir ações ao invés de contrair

ou emitir dívida para se financiar. Um excesso de endividamento poderia aumentar tanto o

custo do capital próprio quanto o custo da dívida de forma que uma forma para abaixar ocusto de capital e assim aumentar o valor da empresa é emitir ações e diminuir a

alavancagem13.

2.7. Motivos para abrir capital

Nessa seção, serão tratados dos principais motivos para as empresas abrirem capital,

resumidos em alguns pontos principais.

Investimentos

Empresas podem abrir capital para captar recursos e financiar investimentos para o

crescimento da empresa. Essa é uma maneira óbvia de utilizar uma oferta inicial, porém,

Pagano et. al. (1998) constataram que, no mercado italiano, as empresas primeiro fazem

investimentos e depois usam os recursos para reduzir a alavancagem. No mesmo artigos, os

autores constataram uma queda nos investimentos em prazos superiores a um ano, ao

contrário do esperado.

13 Essa é uma possibilidade, a ser confirmada por pesquisas empíricas



33

Reduzir o custo de capital

A empresa pode utilizar a oferta inicial para reduzir seu custo de capital, não por

captar de forma barata (a seção 3.6. analisou esse argumento), mas para eventualmente

reduzir a alavancagem (a seção 3.6. mostra como isso pode ocorrer) ou pelo fato da empresa

de capital aberto ter menor custo de capital. Pagano et. al. (1998) constataram que o custo do

crédito em empréstimos bancários para empresas que abriram capital de fato foi reduzido.

Esse efeito pode ter sido causado pelo aumento de informações devido ao fato da companhia

agora ser aberta e também maior poder de barganha, considerando a maior disponibilidade de

fontes de financiamento.

Chemmanur e Fulghieri (1999) mostram que a abertura de capital permite que a

empresa capte recursos no mercado acionário a um custo menor do que se fizesse o mesmo

junto a um investidor privado. A razão disso é que os investidores privados, por serem menos

diversificados, exigem taxas de retornos maiores do que os investidores em ações, tendo ainda

maior poder de barganha para negociar com as empresas. Possuem também economias de

escala na obtenção de informação, o que é mais relevante quando o custo de obtenção de

informação é maior. As empresas só podem mudar do financiamento privado para o

financiamento via mercado acionário, reduzindo o custo de capital dessa forma, quando os

custos de obtenção de informações sobre a empresa se tornarem menores, anulando a

vantagem dos investidores privados.Acesso a mais financiamento

A empresa de capital aberto dispõe de mais opções de financiamento do que as

empresas fechadas. Segundo a Teoria da Hierarquia de Financiamento proposta inicialmente

por Myers (1984), as empresas preferem se financiar internamente (com reinvestimento de

lucros). Quando os lucros reinvestidos não são suficientes, as empresas recorrem a

financiamento externo, primeiro com dívida, simples e depois conversível em ações, depois

com ações. A abertura de capital possibilita que as empresas recorram ao mercado de dívida e

acionário para se financiar, não precisando recorrer a bancos ou investidores privados.

Outro ponto de vista sobre financiamento é que os recursos captados em uma oferta

pública inicial servem para reduzir a alavancagem da companhia após grandes investimentos

terem sido feitos. Pagano et. at. (1998) constatarem esse efeito em companhias italianas.

Facilitação a aquisições

Brau e Fawcett (2006) argumentam que tornar-se uma companhia aberta facilita a

atividade de fusões e aquisições, seja para a empresa se tornar alvo, seja para adquirir outras.

Isso acontece porque a negociação pública cria um parâmetro de valor da empresa e cria uma

moeda de troca.



34

Celikyurt et. al. (2010) analisaram essa questão e constataram que 77,1% das

empresas que abriram capital fizeram ao menos uma aquisição. O volume de recursos

utilizados em aquisições na comparação dos investimentos em capital e em pesquisa e

desenvolvimento (junto e em separado) no período de até quatro anos é significativamente

maior. Também é significativo a diferença de porcentagem de aquisições empreendidas pelas

empresas cinco anos antes e cinco anos depois da abertura de capital. Empresas em setores

onde há maior atividade no mercado de fusões e aquisições, onde a porcentagem de oferta

primária é maior e onde o retorno no primeiro dia é maior empreendem mais aquisições.

Empresas que abriram capital recentemente são mais ativas nas fusões e aquisições do que as

empresas que já estavam na bolsa há mais tempo, tanto em número de operações quanto em

porcentagem do valor das operações relativo ao valor de mercado, independente do modo

como as operações são feitas (em dinheiro, em ações ou misto dos dois) e isso ocorrendo em

diversos setores.

Diferenciando as operações quanto ao modo de pagamento, operações pagas em

dinheiro são maiores quanto maior a porcentagem de oferta primária na oferta inicial e nas

subsequentes e menores em setores muito ativos em fusões e aquisições e que tenham uma

empresa de Venture Capital ou Private Equity em sua estrutura acionária. Aquisições pagas em

ações são maiores quanto maior a porcentagem de oferta primária nas ofertas subsequentes

(mas menores quanto maior a porcentagem na inicial) e quanto maior a parcela retida pelosatuais acionistas antes da oferta inicial. Gastos em pesquisa ou em investimentos são maiores

quanto maior a parcela de oferta secundária (mas não primária) na oferta inicial, quanto maior

a parcela de oferta primária nas subsequentes, caso a empresa tenha uma empresa de Venture

Capital ou Private Equity em seu capital e menores quanto maior a atividade de fusões e

aquisições. Em ambos os casos, houve também um aumento no endividamento das empresas.

Por fim, a concentração acionária (definida como a porcentagem de acionistas internos

na estrutura societária) diminui com o passar do tempo após a oferta inicial, mais

pronunciadamente nas empresas que atuaram muito em fusões e aquisições. Em uma análise

múltipla, a concentração acionária cai com aquisições, mas apenas naquelas pagas em dinheiro

e financiadas por oferta subsequente primária.

Em suma, empresas abrem capital para atuarem mais ativamente em fusões e

aquisições, ao usarem os recursos da oferta, ao terem acesso ao mercado primária em ofertas

subsequente e por terem mais acesso ao mercado de dívida.

Venda ou preparação de venda da companhia:

Zingales (1995) mostra que a abertura de capital pode servir para facilitar uma futura

venda da companhia e em melhores condições para os atuais acionistas. A abertura de capital



35

seria um processo de descoberta de preços e tenderia a aumentar o valor da empresa em

comparação com o que seria no caso de ser de capital fechado ao aumentar a liquidez e assim

diminuir a taxa de retorno exigida pelos investidores.

Pagano et. al. (1998) corroboram esses estudos ao constatarem um aumento na

mudança de controle em empresas italianas logo após a abertura de capital. Celikyurt et. al.

(2010), no entanto, constataram que apenas 4,4% das empresas que abriram capital em sua

amostra foram adquiridas em até 4 anos após a oferta.

Saída de atuais acionistas

A oferta inicial pode servir como uma forma dos atuais acionistas transformarem suas

participações em dinheiro, na oferta inicial ou no futuro. Isso é especialmente válido para

fundos de Venture Capital e Private Equity . Black e Gilson (1998) mostram que em mercados

de capitais focados no mercado acionário (como é o caso dos Estados Unidos) a possibilidade

de fundos de Private Equity venderem suas ações via oferta inicial é maior e que isso por sua

vez incentiva a atividade desse tipo de fundos, o que pode ser benefício para as companhias.

Conforme apontou Pagano et. al. (1998), a venda de participações permite que os

sócios diversifiquem seu patrimônio, o que diminuiria o risco para eles e diminuiria o incentivo

para diversificar o patrimônio dos sócios através da própria empresa, o que não cria valor para

a empresa.

Na decisão de abrir capital para o desinvestimento de atuais acionistas, há um conflitoentre liquidez e controle. Se os acionistas desejarem vender porções maiores da empresa

(quiserem liquidez), há o problema do sinal negativo que uma oferta secundária muito grande

passa ao mercado. Assim, se os acionistas desejarem vender boa parte ou mesmo a empresa

inteira, seria preferível o fazer via uma aquisição por outra empresa, conforme as evidências

em Brau. et al (2003). Por outro lado, se os acionistas desejarem manter o controle, uma

abertura de capital é mais recomendável e praticada.

Monitoramento

Pagano et al (1998) fazem a hipótese de que a abertura de capital pode aumentar os

controles dos administradores pelos acionistas e melhorar os mecanismos de remuneração

variável, já que a companhia aberta dispõe do preço das ações como parâmetro.

Sinalização de inovação tecnológica

Maksimovic e Pichler (2001) argumentam que, em setores em que haja grande

incerteza tecnológica, uma empresa que já tenha desenvolvido uma tecnologia pode ganhar

vantagem de pioneirismo para uma empresa que se financie rapidamente no mercado. Dada a

incerteza tecnológica, o mercado absorverá poucas empresas. Se a tecnologia for viável, a

empresa poderá recorrer ao mercado público por causa do custo menor do que no mercado



36

privado, mas sinalizará para os concorrentes que a tecnologia é viável através das informações

que terá que publicar no mercado.

Notoriedade

Brau e Fawcett (2006) argumentam que as empresas podem abrir capital para

aumentar a notoriedade da empresa. Bovespa (2008) também oferece esse argumento. Exceto

pela pesquisa de Brau e Fawcett com executivos financeiros, não há outros testes a respeito

dessa hipótese.

Cobertura de analistas

Brau e Fawcett (2006) sugerem que se a empresa é de capital aberto, então poderá ter

recomendações de analistas. Isso incorporaria informações aos preços das ações da empresa,

o que reduziria o risco das ações e as valorizaria, algo que não ocorreria se a empresa fosse de

capital fechado e a possível negociação das ações restritas e poucos investidores. Esse efeito é

ainda mais acentuado caso a recomendação dos analistas seja positiva. Doukas et. al. (2005)

constaram uma relação positiva entre o valor das ações e o número de analistas cobrindo a

empresa. Bowen at. al. (2008) analisaram ofertas subsequentes e constataram uma relação

negativa entre subprecificação das novas ações vendidas na oferta subsequente e o número

de analistas cobrindo a ação. A análise de Easley e O’Hara (2004) sugere que uma empresa

pode reduzir seu custo de capital ao atrair analistas para cobrir a empresa, analistas que

obterão informações e acabarão por torná-las públicas (a análise dos autores é que o custo decapital é maior quando há uma maior quantidade de informação privada). Esses resultados são

uma consequência natural do maior valor da empresa que recebe recomendação de analistas.

A questão passa a ser se as empresas que abrem capital recebem recomendações.

Bradley et. al. (2003) analisaram essas hipóteses. 76% das empresas que fizera, ofertas iniciais

recebem recomendações dos analistas que são, na maioria dos casos, recomendações

positivas. De mais de mil recomendações analisadas, apenas uma foi de “Manter”, 119 de

“Cumular” e a grande maioria de “Compra” ou “Compra Forte”. E o fato da empresa receber

cobertura de analistas está positivamente relacionado com os retornos anormais das ações.

Logo, empresas que abrem capital podem esperar terem a cobertura de analistas e também

que as recomendações serão positivas, levando a apreciações no valor da empresa. Segundo

os autores, a probabilidade de haver cobertura aumenta com cinco fatores: 1) Se a empresa

tem uma empresa de Venture Capital apoiando; 2) Se a oferta se deu na Nasdaq (recorde-se

que o período estudado é o da bolha pontocom); 3) Mais coordenadores; 4) Tamanho da

oferta; 5) Magnitude do retorno no primeiro dia.



37

Pesquisa com executivos financeiros

Brau e Fawcett (2006) realizaram uma pesquisa com CFOs (Chief Financial Officers) de

336 companhias que ou abriram capital, ou tentaram sem sucesso ou que são grandes

empresas, mas permanecem fechadas. Os principais motivos que levaram ou levariam os

executivos a abrir o capital da empresa são, na ordem:

• Criar ações negociadas em bolsa para usar em futuras aquisições

• Estabelecer um preço (valor) para a empresa

• Aumentar a reputação da empresa

• Minimizar o custo de capital

• Aumentar a base de acionistas

• Permitir que os atuais acionistas se diversifiquem

• Atrair a atenção de analistas

• Permitir que capitalistas de risco vendam suas participações

• A empresa ficou sem capital privado

• A dívida está ficando cara demais

2.8. Momento de abrir capital

Um segundo conjunto de teorias analisa os fatores que influenciam a decisão das

empresas de fazer ou não ofertas.

As primeiras teorias sobre o momento da realização da oferta pública inicial diziam

que esse era um passo natural de toda companhia, que, para continuarem a crescer, as

empresas deveriam se tornar companhias abertas. O fato de grandes empresas como a Cargill

se manterem fechadas e empresas pequenas ou nascentes abrirem capital põe em dúvida essa

teoria inicial.

A primeira teoria é a de que o mercado ocorre em “ondas”. Ibbotson e Jaffe (1975)observam períodos “quentes” do mercado onde muitas ofertas ocorrem e geralmente com

retornos iniciais crescentes (alta autocorrelação da média dos retornos iniciais). Ritter (1984)

analisou um desses períodos “quentes”, notou uma autocorrelação, mas observou que muito

do aumento dos retornos iniciais se concentrou em um setor, empresas de recursos naturais.

O setor inteiro era considerado mais arriscado e as empresas mais incertas tinham os maiores

retornos, indicando relação positiva entre retornos e incerteza.

Outra teoria é a de que as empresas preferem abrir capital quando o mercado está em

alta do que quando está em baixa. Lucas e McDonald (1990) concluíram que as empresas



38

adiam a decisão de emitir ações se estão subavaliadas e emitem ações caso estejam

superavaliadas, desde que tenham bons projetos. Foi definido que a avaliação da empresa se

refere aos retornos ajustados ao risco anteriores à oferta, sendo considerada subavaliada a

empresa que teve retornos anormais negativos, e superavaliada se os retornos anormais

forem positivos. Isso também se aplica para o mercado como um todo. A diferença nos dois

casos é a diluição dos atuais acionistas, maior caso a empresa esteja subavaliada, menor caso

esteja superavaliada. As empresas postergam emissão de ações esperando que o mercado as

avalie melhor quando novas informações (que os investidores internos possuem) forem

incorporados nos preços e quando o mercado superavalia a empresa emitem de imediato.

Lowry (2002) constatou uma relação positiva entre retornos futuros do mercado e volume de

ofertas.

Pagano et. at. (1998) constataram, em um estudo realizado com empresas italianas,

que setores onde a relação Preço/Valor Contábil do Patrimônio Líquido eram maiores a

atividade de aberturas de capital era mais intensa. Conforme conjeturam os autores, essa

relação pode se dar tanto porque esses setores apresentam maiores oportunidades de

crescimento e, portanto, necessidade de investimentos quanto a tentativa das empresas de

aproveitar janelas de oportunidade no mercado. O fato de investimentos e rentabilidade

caírem no após a abertura de capital, segundo o artigo, corrobora mais a segunda hipótese.

Esses resultados estão consistentes com Lowry (2002).Ritter e Welch (2002) citam condições do mercado acionário. Outra interpretação dada

por Subrahmanyam e Titman (1999) é a de que preços mais elevados no mercado acionário

sinalizam para os empreendedores maiores oportunidades de crescimento, o que os

estimulam a irem a mercado captar recursos para aproveitar essas oportunidades. Lowry

(2002) constata que maior demanda por capital em períodos de expansão econômicas estão

positivamente correlacionados com o volume de ofertas iniciais.

Ritter (1991) e Loughran e Ritter (1995) afirmam que as empresas escolhem o melhor

momento do mercado para fazerem emissões em melhores condições e que os emissores

seguem “modas” do mercado. Brau et al. (2003) citam o histórico recente do mercado

secundário em termos de retornos observados como determinantes para a decisão de abrir

capital.

Outro ponto de vista é que o momento das empresas abrir capital refere-se às próprias

empresas, que precisam abrir capital para se financiarem e continuarem a crescer. Isso só é

válido se a motivação das empresas de fator for se financiar para novos investimentos, como

foi discutido na seção 2.7.



39

Como discutido na seção anterior, também pode ser o momento em que os atuais

acionistas sentem que a empresa chegou a sua maturidade e desejam transformar as

participações em dinheiro. Black e Gilson (1998) argumentam que quando a contribuição não

financeira que os fundos de Venture Capital dão à empresa na forma de competências

gerenciais, monitoramento e credibilidade acabam sendo incorporados pelas empresas, esses

benefícios se reduzem. Então, passa a ser hora da empresa vender as participações nessas

empresas já maduras e tentar passar essas contribuições para outras empresas que precisem

delas.

Os custos de obtenção de informações por parte dos investidores, que varia de

empresa para empresa, e variam no tempo, influenciam a decisão do momento de abrir

capital. Chemmanur e Fulghieri (1999) mostram que empresas menores e em setores com

maior incerteza tecnológica preferem financiamento privado a abrir o capital para negociação

pública. Isso acontece porque, nesses casos, os custos de informação são maiores, o que

favorece o financiamento por investidores com economias de escala na obtenção de

informação. Conforme a empresa amadurece e as incertezas tecnológicas diminuem, assim

como os custos de informação, as empresas se tornam mais inclinadas à abertura de capital.

Empresas maiores, com maiores necessidades de financiamento, também são mais inclinadas

a abrir capital. Como os investidores privados são mais avessos a risco, por serem menos

diversificados, com a empresa que compram assumindo porções maiores de seu patrimônio,empresas com fluxos de caixa mais arriscados também encontram melhores condições no

mercado acionário.

Bouis (2009) analisou ofertas que tiveram seus registros aceitos pelos reguladores de

mercado e estudou os fatores que determinaram a decisão da empresa em prosseguir ou não

com a oferta. Em específico, analisou se as “condições de mercado” afetam essa decisão. O

autor encontra que o nível do mercado aumenta a chance da oferta ocorrer na primeira

oportunidade, mas não o desempenho positivo do mercado nas últimas semanas. Como o

desempenho positivo não aumenta a chance da oferta ser cancelada, pode ocorrer da oferta

não se realizar rapidamente porque as empresas esperam uma continuação da alta para

poderem vender as ações a um preço superior. A volatilidade e o número de ofertas ocorrendo

contemporaneamente diminuem a rapidez com que ocorrem as ofertas. O fato da empresa ter

em sua estrutura acionária um fundo de Venture Capital ou Private Equity e a reputação do

coordenador-líder influenciam positivamente a decisão de prosseguir com a oferta. Maior

volatilidade e quedas no mercado aumentam a chance da oferta ser cancelada.



40

A pesquisa de Brau e Fawcett (2006) com executivos financeiros indica que os fatores

que mais influenciam o momento de realizar a operação, segundo os executivos questionados,

são:

• Condições de mercado

• Condições da indústria

• Necessidade de capital para continuar crescendo

• Outras boas empresas estão abrindo capital

• Desempenho no primeiro dia de ofertas recentes

2.9. Desempenho das ofertas iniciais

Na literatura sobre ofertas públicas iniciais, dois fenômenos recorrentes ocorrem no

que diz respeito ao retorno das ações de empresas que abrem capital. Há um elevadíssimo

retorno no curto prazo, porém, essas mesmas ações têm um desempenho de longo prazo

inferior. São potencialmente dois puzzles, anomalias da hipótese de mercados eficientes que

não encontraram ainda explicações muito satisfatórias e não desapareceram com o passar do

tempo.

No curto prazo, geralmente utiliza-se o retorno no primeiro dia, calculado como a

diferença porcentual entre o preço de fechamento no primeiro dia e o preço de lançamento daoferta. Utiliza-se a janela de tempo de uma semana ou de um mês, mas o mais usual é o

primeiro dia.

Uma das primeiras referências sobre retornos no curto prazo Stoll e Curley (1970), que

notaram uma alta de 44,2% para as ofertas iniciais em seis meses de negociação. McDonald e

Fisher (1972) calcularam um retorno médio de 28,5% na primeira semana. Ibbotson (1975)

calculou retorno médio de 11,4% no primeiro mês para as ofertas realizadas. Todos esses

estudos se referem ao mercado internacional.

Esses números variam muito ao longo do tempo e, como apontado por Ibbotson, a

distribuição dos retornos é oblíqua, com muitos retornos extremos na parte direita (positiva)

da distribuição.

O gráfico abaixo mostra os retornos médios no primeiro dia das ofertas iniciais

realizadas nos Estados Unidos. As ofertas são agrupadas por meses, mas os retornos são

diários (no primeiro dia). A fonte dos dados é o website do professor Jay Ritter14 e o gráfico é

uma atualização daquele que estava em Ljungqivst (2007)

14 Disponível http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOALL_2009.xls



41

Figura2: Retornos no primeiro dia nos Estados Unidos. Fonte: Jay Ritter

Isso não ocorre apenas nos Estados Unidos. Jay Ritter mantém um documento15 que

mostra a média dos retornos no primeiro dia para diversos países, todos registrando altas no

primeiro dia. Segundo Ritter, o país onde há maiores retornos no curto prazo é a China

(+164,5) e na Rússia os retornos são menores (4,2%).Os dados referentes ao Brasil serão mostrados em detalhes em seções posteriores

desse trabalho. O retorno médio era de +4,63%, a mediana é 1,23% e a média ponderada por

volume da oferta é 9,29%.

No longo prazo, os resultados são diferentes. A dificuldade de se analisar essa (e outras

questões correlatas) é encontrar uma medida de referência para se dizer se um determinado

grupo de ações teve desempenho superior ou não. As ações de empresas que abriram capital

podem até subir, mas se outra alternativa de mesmo risco ter tido um desempenho superior,

investir nas ofertas iniciais não teria sido uma boa ideia. A primeira referência sobre retornos

de longo prazo é Stoll e Curley (1970), que se referia a ofertas de ações em geral e constatou-

se um retorno inferior dessas emissões comparado com um antecessor do S&P 500. Ritter

(1991) utilizou como comparação o índice Nasdaq (já que a maioria das empresas analisadas

listaram-se nesta bolsa), o S&P 500, um grupo de ações com características semelhantes a

cada empresa analisada e uma carteira com ações de baixa capitalização (característica

comum das ofertas iniciais nos EUA). A comparação é feita ajustando o retorno da ação pelos

15 Disponível em http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/Int2010%20(3).pdf



42

quatro índices listados acima (um de cada vez) em uma janela de tempo de 36 meses

(excluindo o retorno no primeiro dia). Isso é feito para todas as ofertas na amostra. As ofertas

iniciais se saem pior ao final de todas as comparações. A riqueza relativa de quem investe em

ofertas iniciais ao invés de investir em uma empresa comparável é de 83%, perda relativa de

17%. O resultado negativo se mantém dividindo as ofertas pelo tamanho, pelo retorno inicial

ajustado na comparação com a empresa comparável e na maioria dos setores de atuação.

Loughran e Ritter (1995) mostraram que isso não ocorre apenas com ofertas iniciais,

mas também com empresas que realizam ofertas subsequentes, de forma que esse é um

puzzle relativo a ofertas de ações de forma geral. Os autores repetiram muitas das análises

anteriores para as ofertas subsequentes, estenderam o período de análise das ofertas iniciais e

incluíram a janela de tempo de cinco anos, chegando aos mesmos resultados (desempenho

negativo das empresas que emitem ações). Na maioria das análises, o desempenho das iniciais

é ligeiramente superior ao das ofertas subsequentes. Uma inovação em relação ao artigo

anterior de Ritter é utilizar o modelo de três fatores de Fama e French. O resultado dessa

análise é alfa negativo para os emissores de ações. Isso poderia explicar porque algumas ações

de empresas que anunciam oferta subsequente caem após o anúncio, mas essa queda é muito

tímida para eliminar o desempenho negativo dessas empresas.

Ritter e Welch (2002) atualizam as análises anteriores de Ritter (1991). A diferença

entre as ofertas iniciais e índices gerais de ações é de -23,4% e na comparação com empresassemelhantes a diferença é -5,1%. Os números mais atualizados indicam -20% e -7,2%

respectivamente. O alfa da análise por meio do CAPM ou do modelo de três fatores é negativo

na maioria das periodicidades analisadas.

A análise de Brav e Gombers (1997) aponta que esse desempenho negativo está

concentrado nas empresas sem investimento anterior de uma empresa de Venture Capital,

com menor relação Valor Patrimonial/Preço e menores em tamanho. Os autores formam vinte

e cinco carteiras em uma matriz 5 x 5, tamanho x Valor Patrimonial/Preço (VPA/P), com as

ações listadas na bolsa americana, excluindo dessa matriz as próprias ofertas iniciais e as

subsequentes (que, como visto, têm um comportamento semelhante ao das iniciais no longo

prazo), cada célula dessa matriz representando uma carteira. Cada oferta é alocada em uma

célula dessa matriz e seu desempenho é comparado com a carteira de referência. No geral,

com essa metodologia, ofertas iniciais passam a ter um desempenho superior. O desempenho

das ofertas na parte inferior da matriz (menor tamanho e menor VPA/P) supera em muito a

referência, o que não significa que o desempenho absoluto dessas ações seja muito bom.

Como, segundo Gompers e Lerner (2003), a maioria das ofertas iniciais possui baixo tamanho e

baixo VPA/P, a comparação com outros referências (S&P 500, Nasdaq Composite etc.) se torna



43

inadequada. Na comparação com empresas semelhantes, a oferta inicial típica não se tem um

desempenho negativo, o que indicaria que não se está diante de um fenômeno oferta inicial, e

sim um fenômeno “baixíssimo tamanho, baixíssimo VPA/P”. Nenhum outro padrão claro surge

(ou seja, o desempenho não melhora linearmente aumentando o tamanho ou o VPA/P).

Gompers e Lerner (2003) focaram a análise em ofertas mais antigas, começando em

1935 e indo até 1972. Os autores mostram uma comparação entre cálculo de retornos

anormais por Comprar e Segurar e por Retornos Anormais Cumulativos. Com o primeiro

método, há desempenho negativo; no segundo, não. Outro resultado interessante é a análise

pelo modelo de três fatores, indicando alfas não distinguíveis de zero ou até positivos e

significativos. O que indicaria que talvez o desempenho negativo relatado por Ritter seja algo

específico do período pesquisado.

Fama (1998) faz considerações sobre os resultados apontados acima. A primeira, em

conformidade com Brav e Gompers (1997), é que no período após 1963 as ações de baixa

capitalização tiveram um mau desempenho e (como dito) um bom número de ofertas iniciais

nos Estados Unidos foi de empresas de baixa capitalização, o que confunde o resultado pelo

fato de ser oferta inicial com o de ser uma empresa pequena. A segunda é que a maioria das

análises citadas aponta para alfas muito próximos de zero quando as ações são ponderadas

por valor (e não de forma igual), de tal sorte que o modelo está sujeito ao que fama chamou

de “problema do modelo ruim”.No Brasil, Azevedo (2007) constata retornos abaixo do mercado passados 63 dias

desde o início das negociações de ofertas iniciais realizadas entre 1995 e 2007, por meio de

uma análise parecida com a de Ritter (1991). O autor utilizou retornos anormais definidos

como a diferença do retorno da ação e o retorno do mercado, supondo beta igual a 1 ou

ajustando o beta para cada empresa. Porém, isso não descarta que um modelo multifatorial

como o de Fama e French possa obter resultados diferentes nem que as considerações de Brav

e Gompers (1997) estejam corretas.

No curto prazo, está claro que as ofertas iniciais, em média, têm um rendimento no

primeiro dia superior, o que poderia sugerir se tratar de uma anomalia da hipótese de

mercados eficientes. Isso, porém, não ocorre, por conta do rateio. No longo prazo, as

evidências são mistas e pode ser que um mau desempenho das ofertas iniciais seja menos algo

específico de ofertas iniciais e mais um mau desempenho (restrito a um período, talvez) de

empresas de baixo tamanho, de forma que, como afirma Fama (1998), não dê para classificar

tão certeiramente o mau desempenho de ofertas iniciais como uma anomalia à hipótese de

mercados eficientes.



44

Como demonstra os resultados de longo prazo, talvez o que ocorra não é exatamente

uma subprecificação, ou seja, talvez as ações não sejam colocadas no mercado a um preço

baixo, apesar da alta no primeiro dia. Não obstante, a literatura usa o termo em inglês

underpricing para indicar os retornos anormais no curtíssimo prazo. Seguindo essa literatura,

será utilizado o termo subprecificação e o termo retorno inicial como equivalentes.

Rateio das ações nas ofertas

Retorno de 4,63% em um dia parece ser uma oportunidade de lucro fácil. Rock (1986)

já apontava que investidores desinformados que entrassem em todas as ofertas poderiam ser

rateados nas ofertas com maior retorno e receberam alocação total nas de menor retorno.

Isso se comprova no Brasil. As ofertas que mais sofreram rateio (rateio acima da mediana),

considerando apenas as ofertas incluídas nas análises deste trabalho, tiveram desempenho de

1,29% enquanto que as que menos sofreram rateio tiveram retorno médio de 8,14%, a

diferença de 6,85% sendo significativo ao nível de 1%. Isso indica que há um viés no rateio que

reduz o retorno nas ofertas de melhor desempenho e aumenta o prejuízo nas demais, de

forma que o retorno médio de mais de 4% serve mais como uma variável de análise de

comportamento médio das ofertas do que como um parâmetro de retorno esperado.

2.10. Teorias sobre o desempenho das ofertas iniciais

Com o bem estabelecido fato de que as ofertas iniciais são subprecificadas no curto

prazo, a tarefa passa a ser explicar porque isso ocorre e porque o nível de subprecificaçãomuda de oferta para oferta.

Prêmio por risco

A seção 3.2 mostrou que o retorno dos ativos é função do tempo e do risco incorrido.

Isso, porém, não se aplica à subprecificação de curto prazo das ofertas iniciais. Ritter e Welch

(2002) descartam que o retorno inicial seja uma compensação pelo risco, na medida em que a

média dos retornos das ofertas iniciais em um dia (18,8%) é muitíssimo superior ao retorno

médio das ações em um dia (0,05%). Com dados brasileiros, a subprecificação seria um prêmio

por risco de 14.533.313,19% a.a. (supondo que um ano seja composto por 252 dias úteis) ou

um beta de 1.453.33016. Esses números são totalmente disparatados de forma que um prêmio

por risco não pode ser a causa da subprecificação. Além disso, conforme Ritter e Welch,

atribuir a subprecificação a tamanho prêmio por risco não explicaria porque os investidores

que compram as ações no mercado secundário não exigem tal prêmio por risco.

16 1,0483 − 1 = 0,1 + 0,1 × ↔ = 1.453.330 supondo taxa livre de risco de 10% a.a. e prêmio por risco de 10%.



45

Assimetria de informações entre os bancos de investimento e os investidores

A primeira explicação baseada em assimetria de informações, tendo como base Baron

e Holmström (1980) e Baron (1980), é que os bancos coordenadores, que possuem melhor

informação sobre o mercado do que as companhias, estabelecem preços menores para

minimizar os esforços de venda e para conseguir boa reputação entre seus clientes em outras

áreas de atuação do banco. As empresas delegam a decisão de precificação e de

estabelecimento de remuneração, e aceitam isso porque estabelecer um contrato em que

tenham mais poder de decisão sobre o preço poderia resultar em preços ainda menores, pelo

desconhecimento da companhia sobre o mercado. A subprecificação seria uma compensação

oferecida pela empresa para se valer das informações superiores do coordenador. No entanto,

há um problema de risco moral na medida em que a empresa emissora não consegue observar

o esforço do coordenador e verificar se o preço colocado é resultado de seus melhores

esforços ou se há algum viés para baixar o preço.

Isso poderia ser reduzido no caso de haver incentivos para o banco de investimentos

não colocar as ações a um preço tão baixo. Exemplos desse incentivo são o banco ter parcela

do capital da empresa que assessoram e os atuais acionistas reterem grande parcela das ações

(e, portanto, exercerem pressão sobre o coordenador).

Assimetria de informações entre as empresas emissoras e os investidores com investidores

mais bem informadosA segunda explicação com base em informação assimétrica é de que há uma assimetria

de informações entre investidores bem informados e empresas menos informadas. No

procedimento de bookbuilding, os investidores vão registrando as suas intenções de compra

com os preços que estão dispostos a pagar. Segundo Benveniste e Spindt (1989), há um

incentivo para oferecer baixos preços e assim conseguir maiores retornos. Porém, há uma

competição entre os investidores que acaba por aumentar os preços. A subprecificação

surgiria como uma compensação para os investidores que revelaram as informações que

realmente possuíam. As ofertas continuam subprecificadas, mas o procedimento incentiva a

verdadeira revelação de informações que diminui a subprecificação. Além do mais, segundo os

autores, os coordenadores podem alocar mais ações para os investidores que são

continuamente mais cooperativos.

Assimetria de informações entre as empresas emissoras e os investidores com emissores

mais bem informados

Pode ocorrer de a empresa ser mais bem informada do que os investidores. Essa

vantagem informacional, no entanto, atua contra a empresa na medida em que os investidores



46

sabem de sua desvantagem e, como um comprador de carro usado, tende a oferecer preços

menores para compensar seu desconhecimento.

Um conjunto de teorias analisa o fato de a empresa poder sinalizar sua alta qualidade

através da subprecificação. O modelo de Allen e Faulhaber (1989) é a resolução do problema

de seleção adversa por meio de um equilíbrio que separe as empresas de baixa e de alta

qualidade por meio da subprecificação. Esse custoso sinal seria recuperado em ofertas

subseqüentes lançadas a um preço superior do que seria sem a sinalização. O sinal poderia ser

copiado por empresas de baixa qualidade, porém, o risco do mercado detectar o truque não

permitiria que a empresa recuperasse o que “deixou na mesa” em ofertas subseqüentes.

Outras formas de sinalização poderiam ser a reputação dos coordenadores, a auditoria

contratada pela empresa ou ter acionistas institucionais na composição acionária. Essas

instituições certificariam a empresa e enviariam ao mercado sinais positivos, de forma que

esses fatores poderiam estar associados com menor subprecificação.

Michaely e Shaw (1994) não encontraram evidências que suportem essa teoria. Não há

diferença significativa do retorno inicial das ofertas que viriam a realizar oferta subseqüente e

das demais ofertas. Em análises múltiplas, o tamanho das ofertas subseqüentes está

negativamente relacionado com o retorno inicial.

Assimetria de informação entre investidores

Rock (1986) caracteriza o mercado de ofertas públicas (sem distinguir entre inicial esubsequente) como sendo composto por investidores mais bem informados e menos

informados à lá Grossman e Stiglitz (1980). A suposição é a de que os investidores informados

possuem informação perfeita sobre o valor da nova oferta. Se a expectativa de subprecificação

fosse zero, mas com algumas ofertas oferecendo retornos positivos (ofertas “boas”), outras

negativo (ofertas “ruins”), e sendo possível distinguir os dois tipos com mais informação, as

ofertas que oferecem potencial de alta teriam como compradores os dois tipos de investidores

enquanto que as ofertas sem potencial de alta teriam como compradores apenas os

investidores desinformados. Ainda, os investidores desinformados sofreriam rateio nas ofertas

boas e correriam o risco de ficar com toda a alocação das ofertas ruins. Isso expulsaria os

investidores desinformados e apenas as ofertas subprecificadas viriam a mercado. Porém, não

seria possível caracterizar um equilíbrio dessa forma, na medida em que o único fator que

distingue um investidor do outro é incorrer ou não em custo de obtenção de informação. Não

há equilíbrio que suponha a existência apenas de investidores informados, já que haveria o

incentivo de deixar de ser informado para “pegar carona” no custo de informação de outros

investidores. Como todos os investidores informados possuem esse incentivo, poderia deixar

de haver produção de informação. Ofertas com retornos esperados positivos continuariam a



47

existir, de forma que não pode haver esse equilíbrio. Pela análise de Rock, só haveria equilíbrio

com a presença de investidores desinformados, o que ocorreria quando o retorno esperado de

todas as ofertas for positiva, o que resultaria em uma subprecificação média (como de fato

ocorre).

Para o mercado como um todo, é positiva a subprecificação que permite que mais

ofertas venha ao mercado. Para as empresas individualmente, a subprecificação é um custo

que certamente gostariam de evitar. Os coordenadores, porém, exercem pressão sobre a

empresa para que aceitem a subprecificação porque, conforme Beatty e Ritter (1986), os

coordenadores que subprecificam muito ou pouco perdem negócios. Perdem no excesso

porque as empresas ficam descontentes e perdem na falta porque, conforme a teoria de Rock,

ofertas precificadas acima de seu preço justo têm menos sucesso de serem bem sucedidas.

Divergência de opiniões

Booth e Booth (2010) são da opinião de que a subprecificação é resultado da

divergência de opiniões, da necessidade de dispersão acionária e do rateio. Sem rateio ou

dispersão, os investidores que atribuem maior valor à empresa levariam toda a oferta e

possivelmente não haveria subprecificação. Mas como há a busca por dispersão acionária e

esses investidores mais otimistas podem não ser capazes de absorver a oferta toda, o preço é

definido em um nível inferior e os investidores otimistas tem sua oferta rateada. No mercado

secundário, os investidores mais otimistas (que participaram da oferta e sofreram rateio ou osque ficaram de fora) oferecem preços superiores ao da oferta, elevando os preços. Na análise

empírica dos autores, empresas com prejuízo, de tecnologia e que desejam utilizar os recursos

obtidos para outros fins além do pagamento da dívida geram maiores retornos no primeiro dia

por conta dessa divergência de opiniões.

Excesso de otimismo

Vieses comportamentais como o excesso de otimismo podem influenciar o preço das

ações em geral e em ofertas públicas iniciais em particular. Cornelli et. al. (2006) analisaram o

mercado europeu, estudando os preços no “mercado cinza” anterior à oferta. Na Europa, os

investidores podem negociar as ações de empresas que irão abrir capital com a liquidação

ocorrendo no primeiro dia de negociação das ações. Como esse mercado é dominado por

pessoas físicas, os autores consideraram o estudo como uma aproximação do comportamento

irracional de excesso de otimismo desses investidores. Maiores preços no mercado cinza

relativos ao preço esperado de emissão levam a maiores retornos e volumes no primeiro dia e

a maiores preços de emissão. No longo prazo, no entanto, maiores preços no mercado cinza

levam a menores retornos no longo prazo.



48

Incerteza

Muitas das teorias acima delineadas compartilham de um mesmo fator: a incerteza. O

tratamento da incerteza e as hipóteses sobre como a incerteza atua, influindo na assimetria de

informação entre investidores, no excesso de otimismo ou em outra fonte, varia de acordo

com a teoria, mas há o elo comum entre incerteza e subprecificação. Reunindo tudo em uma

hipótese só, a incerteza sobre o valor da empresa que ainda não é negociada publicamente

faria com que as ações sejam colocadas a um preço baixo que se ajusta quando a ação começa

a ser negociada no mercado secundário.

Ljungqvist (2007) liga a teoria de Rock (1986) a fatores de incerteza como idade,

tamanho da empresa e volume da oferta. Uma maior incerteza aumenta o valor da informação

sendo necessária, então, maior subprecificação para atrair investidores desinformados.

Segundo Michaely e Shaw (1994), ofertas com menos incertezas como as de Master Limited

Partnerships (MLP) possuem um retorno inicial muito próximo de zero. Relaciona também

maior presença de atuais acionistas depois da oferta, apoio financeiro de empresas de Venture

Capital ou Private Equity e o fato do coordenador ser acionista da empresa às teorias de

assimetria de informações entre coordenador e empresa. As teorias de divergência de

opiniões e de excesso de otimismo já estão umbilicalmente ligadas à incerteza. Benveniste e

Spindt (1986) relacionam a teoria de que os investidores são mais bem informados à incertezana medida em que a compensação por revelar informações deveria ser maior quanto maior for

a incerteza.

Seguro contra litígios

Uma hipótese levantada por Ibbotson (1975) era que a subprecificação protege as

companhias de futuros litígios. Tiniç (1988) analisou essa questão examinando as ofertas

realizadas antes e depois da criação da Securities Act de 1933, lei americana que, entre outras

providências, criou a Securities Exchange Comittee (SEC). Antes da lei, era possível que os

bancos de investimento fossem processados por conta de fraudes em emissões de ações, mas

a lei e a fiscalização da SEC aumentaram essa possibilidade. A análise do autor é que a

subprecificação média anterior à SEC é menor do que a posterior, podendo indicar que o risco

de processos levou os bancos de investimento a subprecificarem mais as ações depois da

criação da SEC. Porém, a quantidade de ofertas subprecificadas é até menor no período pós-

SEC. O autor acrescenta outros argumentos como o fato dos coordenadores mais bem

reputados evitarem ofertas de preços menores (e mais incertas) e que a proporção dos

coordenadores mais bem reputados aumenta nos momentos de maior atividade de aberturas

de capital.



49

Drake e Vetsuypens (1993) refutam essa hipótese ao constatarem que, das 93 ofertas

analisadas onde emissores e/ou bancos coordenadores foram processados por alguma

questão relacionada à abertura de capital, as ofertas eram lançadas com retornos iniciais

positivos na média, apesar do retorno ser negativo ao longo do tempo. Logo, colocar as ações

no mercado a um preço que gere retornos iniciais positivos não protege os bancos de

investimento de processos. Esses resultados são confirmados por Turtle e Walker (2006) que

não encontraram muitas diferenças entre ofertas que resultaram em processo e as que não

resultaram. Em especial, não encontraram relação entre subprecificação e probabilidade de

processo.

Atração de investidores

Kaustia e Knüpfer (2008) analisaram o comportamento dos investidores pessoa física

em aberturas de capital. Detectaram que os investidores possuem mais propensão a investir

em novas aberturas de capital caso o desempenho passado tenha sido positivo, efeito mais

pronunciado para investidor que nunca haviam investido em ações antes. Dessa forma, a

precificação abaixo do valor poderia servir aos coordenadores líderes como uma forma de

atrair novos investidores para novas ofertas. Enquanto que isso beneficia o mercado

financeiro, ao torná-lo mais líquido e possibilitando que mais ofertas de ações sejam

realizadas, a subprecificação para atrair novos investidores não traz benefício algum para as

empresas emissoras. Poderia haver essa relação no caso de ofertas subseqüentes, mas oestudo de Kaustia e Knüpfer não analisaram tal questão.

Em outro estudo, Chiang et al (2009) também estabeleceram essa relação positiva

entre retornos passados e probabilidade de voltar a investir em ofertas públicas iniciais

relativa aos investidores pessoa física. Para investidores institucionais, não há essa relação. Os

autores mostram ainda que isso não se deve a um maior aprendizado por parte dos

investidores (os retornos são decrescentes conforme o investidor participa de mais ofertas), e

sim a uma maior agressividade, já que os investidores pessoa física vão aumentando os preços

ofertados17.

Redução nos custos

Outra teoria é a de que a subprecificação diminui os custos das ofertas. Isso é feito

atraindo mais investidores para as ofertas. Segundo Welch (1992), a subprecificação causa um

efeito cascata que vai atraindo novos investidores para as ofertas seguintes, ideia coerente

com a de Kaustia e Knüpfer (2008). Habib e Ljungsqvist (2001) constataram uma relação

negativa entre retorno inicial e gastos com promoção da oferta, de forma que a

17 O estudo foi feito em Taiwan, onde os investidores participam do processo de formação de preços.



50

subprecificação pode ser fruto de economia em gastos com promoção da oferta. Porém, isso

deixaria de explicar os elevados retornos no primeiro dia de empresas de tecnologia no auge

da bolha ponto com, que eram fáceis de vender ao público por toda a euforia envolvida no

setor.

Estrutura acionária

Existem duas teorias antagônicas sobre com o a estrutura acionária das empresas

influencia a subprecificação. A primeira, exposta por Brennan e Frank (1997), é que os

administradores e os antigos acionistas das empresas que abrem capital não gostariam que

novos acionistas assumissem uma parcela grande do capital votante da empresa, ameaçando

os benefícios privados pelo controle e expondo a empresa a tentativas de tomada hostil do

controle. As ações são subprecificadas, o que leva a uma maior demanda e isso leva a um

maior rateio (mais investidores conseguirão ter seus pedidos de reserva atendidos) que

impede que um grande acionista assuma parte substancial das ações da empresa na oferta e a

estrutura acionária se torna mais dispersa. Os administradores poderiam se beneficiar de uma

estrutura dispersa se isso diminuir o monitoramento por parte dos investidores. Já que cada

investidor terá uma pequena parcela do capital da empresa, não incorreriam em custos de

monitoramento, que seria tipicamente um bem público (não excludente e não exclusivo). Os

autores confirmam isso ao estabeleceram uma relação negativa entre os retornos iniciais e as

participações de acionistas externos (relativo a antes da oferta).Já segundo Booth e Chua (1996), a subprecificação aumenta a base de investidores ao

dispersar mais os investidores (por conta do rateio) e isso aumenta a liquidez das ações no

mercado secundário, o que beneficiaria os acionistas, em especial quando houver uma futura

oferta subsequente.

Empresas emissoras não se importam com a subprecificação

Loughran e Ritter (2002) utilizam-se da Teoria da Perspectiva para argumentar que os

acionistas vendedores estão tão agradados com o valor que conseguem arrecadar que

simplesmente não se importam se poderiam ou não ter arrecadado mais. Os emissores se

importam mais com a mudança na riqueza do que em seu nível e integram perdas e ganhos e

notam que, apesar de terem perdido dinheiro que deixou de ser ganho na oferta, há um ganho

(psicológico, talvez) na forma da valorização das ações já e ainda possuídas. Em um simples

exemplo, um acionista vendedor tem retido ainda 1 milhão de ações e vendeu outro 1 milhão

de ações. Ao preço da oferta ($ 40), o emissor possuía $ 80 milhões. Depois da oferta, com as

ações indo à $ 60, teria $ 100 milhões ($ 60 milhões das ações retidas mais R$ 40 milhões

arrecadados). Houve um “ganho” líquido de R$ 20 milhões, que poderia ter sido de $ 40



51

milhões. Ou seja, o acionista vendedor se vê muito mais rico do que estava antes da oferta, o

que representa um ganho. que pesa mais do que essa perda do tipo “deixei de ganhar”.

Esse “ganho” fica ainda maior quando se considera a faixa inicial de preços. As

estimativas de valores arrecadados nas ofertas levam em conta o preço médio de uma faixa

inicial de preços. Como analisado no artigo, as ofertas que revisam para cima a faixa de preços

e que lançam as ações no máximo ou acima têm os maiores retornos no primeiro dia e deixam

mais dinheiro sobre a mesa. Logo, no exemplo acima, se o preço médio da faixa de preços era

$ 35, o vendedor hipotético estaria estimando seu patrimônio em $ 70 milhões no início e

terminaria com $ 100 milhões, um “ganho” de $ 30 mi, apesar da perda de $ 20 mi com o

dinheiro deixado sobre a mesa.

Não existem ainda testes dessa hipótese. O máximo que existe é o estudo de Brau e

Fawcett (2006) que indica que a subprecificação não está muito relacionada com a criação de

riqueza para os atuais acionistas, segundo os executivos financeiros.

Cobertura de analistas

Cliff e Denis (2004) analisaram a relação entre retornos no primeiro dia, cobertura de

analistas e troca de coordenadores em ofertas subsequentes. As evidências são de uma

relação positiva e estatisticamente significativa entre retorno no primeiro dia e cobertura dos

analistas dos coordenadores, líderes e não líderes. Ou seja, quanto maior o retorno no

primeiro dia, mais provável é que os coordenadores cubram a empresa após a oferta. Amaioria dos coordenadores já cobre a empresa e emitem recomendações favoráveis, e os

retornos no primeiro dia acentuam essa tendência. Há também uma relação positiva entre

porcentagem de coordenadores com analistas mais reputados e retornos no primeiro dia.

Bradley et al (2003) também encontraram que a subprecificação aumenta a probabilidade de

cobertura de analistas. Isso indica que as empresas “compram” futura cobertura de analistas

aceitando vender ações a um preço baixo e assim produzir maiores retornos no primeiro dia.

Essa hipótese é confirmada com a tendência das empresas trocarem de coordenadores em

ofertas subseqüentes caso os antigos coordenadores não tenham coberto a empresa.

A racionalidade dessa prática é produzir preços mais elevados no futuro tanto para a

venda no mercado secundário quando as restrições a venda por parte dos atuais acionistas

expirarem quanto em ofertas subseqüentes.

Estimular negociação no mercado secundário

Os bancos de investimento poderiam precificar as ações abaixo do valor que acreditam

que o mercado estaria disposto a pagar para gerar negócios no mercado secundário. Haveria

um conflito entre ter maiores comissões (preço das ações maior) ou mais corretagens dos

investidores (maior negociação). Boehmer e Fishe (2001) analisaram essa questão em ofertas



52

realizadas na década de 1990 nos Estados Unidos, encontrando uma relação positiva entre a

porcentagem de investidores que vendem suas ações no primeiro dia e tanto retornos nesse

dia (preço da oferta para preço de fechamento, preço de abertura para preço de fechamento),

retornos em dois dias e volume negociado. Em análises multivariadas, a comissão de

coordenação e a porcentagem de investidores que vendem no primeiro dia estão

negativamente relacionadas, assim como a relação entre comissões e retornos nos dois

primeiros dias. Logo, há evidências de que os bancos de investimento subprecifiquem para

gerar corretagens.

Pesquisa de Brau e Fawcett (2006)

Segundo a pesquisa de Brau e Fawcett (2006), os executivos financeiros influenciam o

nível de subprecificação esperado:

• Para compensar os investidores pelo risco corrido

• Coordenadores favorecem os investidores institucionais

• Para assegurar uma base mais ampla de investidores

• Para aumentar o volume de negociação das ações

• Para aumentar a publicidade no dia de abertura

• Para aumentar o valor das ações

• Para diminuir a possibilidade de futuros litígios

• Para compensar os investidores por revelaram o preço que desejariam pagar

• Os atuais acionistas desejam criar riqueza pessoal com a subprecificação

• Para que os coordenadores consigam vender suas ações

• Subprecificação reduz outros custos de marketing

2.11. Variáveis que afetam os retornos no primeiro diaCom base nas teorias anteriormente delineadas, diversos estudos analisaram

hipóteses geradas por essas teorias, geralmente por meio de regressões múltiplas. Essa seção

toda será dedicada ao exame das evidências empíricas com o relacionamento com teorias já

descritas anteriormente. O método mais comum de análise é a regressão por mínimos

múltiplos quadrado, o método de análise só sendo mencionado caso seja diferente deste.

Todas as relações mencionadas, exceto considerações em contrário, são estatisticamente

significativas ao nível de pelo menos 10%.

Essa seção limita-se à revisão da literatura relevante, com um julgamento sobre a

validade e utilidade das variáveis identificadas e sua posterior inclusão no conjunto de

variáveis dependentes da análise de dados deste trabalho sendo reservada à seção 3.4.



53

Revisão e Ajuste de Preços

No procedimento de bookbuilding da oferta, é fornecida uma faixa de preços

indicativa, ressalvando sempre que o preço final pode ser fixado fora da faixa. Algumas vezes,

há o anúncio de que os preços estarão fora da faixa de preços (de agora em diante, “revisão de

preços”). Booth e Booth (2010) determinaram que ofertas que tiveram revisão de preços ou

cujos preços finais ficaram fora da faixa de preços (sem diferenciar se esses ajustes foram para

mais ou para menos) tiveram maiores retornos iniciais. Esses resultados se mantêm na análise

multivariada. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram relações positivas entre revisão de

preços e retornos no primeiro dia, considerando todas as revisões e apenas as revisões

positivas em separado.

Outra medida relativa aos preços é a variação entre o preço da oferta e a faixa média

de preços (de agora em diante, “ajuste de preços”). Loughran e Ritter (2002) encontraram que

o retorno médio e a porcentagem de ofertas com retornos iniciais positivos é menor quando o

preço da oferta é colocado abaixo da mínima da faixa de preços e é maior quando o preço está

acima da máxima da faixa. Não foi feito um teste estatístico sobre essas médias. Habib e

Ljungqvist (2001), Brau et. al. (2007), Bradley et. al. (2009) e Ligon e Liu (2011) constataram

relação positiva entre o ajuste do preço (diferença entre o preço da oferta e a média da faixade preços) e os retornos iniciais. Lowry e Schwert (2002) chegaram à mesma conclusão,

principalmente quando o ajuste é realizado para cima. Loughran e Ritter (2004) encontraram

relação positiva entre retornos e o fato do preço da oferta ser estabelecido acima da máxima

da faixa de preços.

Um fundamento teórico para essas evidências é a de que os coordenadores (menos

informados) recompensam os investidores (mais bem informados) que revelam as suas reais

intenções de preços, conforme Benveniste e Spindt (1989).

Tamanho da Oferta

Beatty e Ritter (1986) constataram uma relação positiva entre o recíproco do tamanho

da oferta (1/Tamanho da Oferta) e retornos iniciais, indicando que ofertas menores geram

maiores retornos iniciais. Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al. (2009), Li et al (2009), Cheung

et. al. (2009), Booth e Booth (2010) e Marisetty e Subrahmanyam (2010) também constataram

uma relação negativa entre tamanho da oferta e subprecificação. Uma hipótese é a de que

ofertas menores sofrem maiores rateios e a demanda não atendida na alocação é transferida

para o mercado secundário, aumentando a procura pelas ações das empresas. A outra é que



54

ofertas menores são mais incertas e que há uma relação entre retornos e incerteza devido à

divergência de opiniões.

Habib e Ljungqvist (1998), por outro lado, argumentam que qualquer relação está mais

relacionada com a diluição dos acionistas do que com a incerteza sobre a oferta. Zierth (2008)

encontrou uma relação positiva entre retornos iniciais e volume esperado da oferta, em

oposição à hipótese inicial de relação negativa por conta das ofertas menores serem mais

incertas.

Azevedo (2007) encontra uma relação positiva entre volume da oferta e retornos no

mercado brasileiro, porém, isso ocorre porque as análises realizadas levam em conta ainda o

volume de negociações no primeiro dia, variável correlacionada positivamente com o tamanho

da oferta18. Vong e Trigueiros (2010) também encontraram relação positiva no estudo do

mercado de Hong Kong.

Exceto por Azevedo (2007) e Zierth (2008), todas as análises foram feitas

exclusivamente com os volumes efetivos das ofertas, não esperados.

Tamanho da empresa

Lowry e Schwert (2002), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas) e Chambers e

Dimson (2009) (para ofertas inglesas) constataram uma relação negativa entre o tamanho da

empresa (valor dos ativos) e retornos no primeiro dia. Li et al (2009) encontraram uma relação

negativa entre valor de mercado na data da oferta e retornos para as ofertas chinesas. Habib eLjungqvist (2001) também constataram uma relação negativa tomando como variável de

tamanho as vendas das empresas. A hipótese dos autores é a de que isso ocorre porque as

empresas menores são mais arriscadas e, portanto, fornecem maiores retornos. Isso estaria de

acordo com a teoria da divergência de opiniões

Oferta primária

Pode-se teorizar que a porcentagem de oferta primária pode influenciar os retornos

iniciais. Maior porcentagem de oferta primária poderia ser visto como um sinal positivo, um

bom indicativo das perspectivas futuras das empresas, e uma menor porcentagem como um

sinal negativo, com os atuais acionistas agindo oportunisticamente para vender caro as ações

que possuem (ver Brau et. al. (2007)).

Na imprensa especializada, há o senso comum de que os investidores deveriam

preferir ofertas primárias a ofertas secundárias. O motivo seria que “o investidor quer aplicar

seu dinheiro na empresa para fazê-lo render, não pagar a saída do sócio” (Lorenzo (2007)), ou

18O autor não se atenta para essa correlação, mas nas análises empíricas deste trabalho foi constata essa correlação e os

resultados são parecidos, com relação positiva entre os retornos iniciais e o volume de negociações e negativo com o tamanho daoferta.



55

seja, os investidores preferem ofertas que “agreguem valor”. Quando ofertas secundárias ou

com parcela de oferta secundária sobe no primeiro dia, diz-se que as ações subiram apesar da

parcela secundária (ver Niero e Ragazzi (2010) sobre a Brasil Insurance). Quando caem, atribui-

se ao fato dos recursos da oferta estarem indo para os acionistas vendedores, não para a

empresa (ver Ragazzi (2009) como exemplo no caso da Tivit). A consequência é o conselho de

investir preferencialmente em ofertas primárias ou com maior proporção de oferta primária

(ver Napolitano (2008) e Camargos (2007)).

Uma interpretação da teoria das opiniões divergentes levaria à conclusão de que

ofertas primárias, por serem mais incertas, deveriam ter maiores retornos no curto prazo.

Beatty e Ritter (1986) encontraram uma relação positiva entre o número de usos dos recursos

da oferta (o valor nulo sendo atribuído às ofertas secundárias) e retornos iniciais. Ljungqvist e

Wilhelm (2003) encontraram tímidas evidências de que maior proporção de secundária

diminui os retornos. Prasad (1994), porém, não encontrou diferenças de retornos de ofertas

mistas e puramente primárias no primeiro dia de negociações, mas encontrou evidências de

maior subprecificação nas ofertas mistas no prazo de um mês. A pequena amostra restringida

territorialmente a uma parte dos Estados Unidos e restrita ao mercado de balcão torna essas

evidências menos fortes. Brau et. al. (2007) também não encontraram relações significativas.

Zierth (2008) encontrou algumas evidências de que uma maior participação da oferta primária

na oferta total tem efeito negativo no retorno no primeiro dia no mercado brasileiro. Porém,isso ocorre apenas em uma das oito regressões realizadas pelo autor.

Klein e Li (2009) analisaram os fatores que levam as empresas a terem uma

participação maior da oferta secundária na oferta total. Empresas maiores, mais antigas, de

alta tecnologia (mas não durante a bolha ponto com) e que mais “gerenciam” lucros (alocam

mais resultados discricionários para aumentar os lucros de forma legal) têm mais

probabilidade de incluírem ofertas secundárias e aumenta a proporção das ofertas secundárias

na oferta global. As condições de mercado afetam as ofertas secundárias assim como ocorre

com ofertas em geral. Huyghebaert e Van Hulle (2006) estudaram a mesma questão,

encontrando que empresas mais rentáveis e maiores têm maiores proporções de oferta

secundária e encontrando que empresas mais novas, com maior P/VPA (supostamente mais

caras), com mais dívidas bancárias, menores (tamanho medido pelos ativos) e menos rentáveis

têm maior proporção de ofertas primárias. Logo, porcentagem de primária pode estar

intimamente ligada com outras variáveis como tamanho e idade, de forma que uma análise

que considere apenas a participação de primária pode ser enganosa.

Preço



56

Boudriga et. al. (2009) constataram, no mercado da Tunísia, uma relação negativa

entre preço da ação e subprecificação, ou seja, ações com preços menores tendem a ser mais

subprecificadas. Análises dos autores mostram uma correlação negativa entre preço e excesso

de reservas. Já Flagg e Margetis (2008) encontraram uma relação positiva.

Comissão ao coordenador

Habib e Ljungqvist (2001) encontraram uma relação positiva entre a subprecificação e

a comissão paga ao coordenador pelos serviços de coordenação (sem incluir outras comissões

como a garantia firme ou estabilização de preços). Os autores atribuem a isso a incerteza das

empresas ao comparar o custo da comissão ao prêmio de uma opção de venda, que aumenta

de valor com aumento na incerteza. Equivale ao lançamento da opção de venda por parte do

coordenador em favor da empresa. Se o coordenador conseguir vender todas as ações, a

opção expira e perde valor. Se o coordenador tiver que honrar a garantia firme, terá a

obrigação de comprar as ações restantes.

Oferta global

Zierth (2008) encontrou relações negativas entre retornos iniciais no mercado

brasileiro e o fato da oferta contar com uma emissão no exterior por meio de ADS, ADR ou

GDR. A explicação do autor é que os maiores requisitos de governança de outros países (como

os Estados Unidos) melhora a governança da empresa e isso reduziria a incerteza e os retornos

iniciais. Hasan et. al. (2011) estudaram a contribuição da oferta ser realizada simultaneamenteem outros países no preço da oferta, concluindo que o fato de se realizar uma oferta global

eleva os preços. Além disso, empresas que realizam ofertas iniciais globalmente são mais

propensas a se internacionalizarem. Embora os autores não estudem a subprecificação,

mostram dois meios pelos quais a oferta global pode afetar os retornos iniciais.

Procedimento

A análise de Beatty (1989) estabelece uma relação negativa entre retornos no primeiro

dia e uma variável dummy que assume valor 1 quando o procedimento de alocação é de

Garantia Firme e 0 para o regime de Melhores Esforços. Ou seja, a subprecificação é menor no

procedimento de menor incerteza.

Dia da semana

Jones e Ligon (2009) examinaram os retornos no primeiro dia e os dias da semana das

aberturas de capital nos Estados Unidos entre 1980 e 2003. As evidências são de retornos

superiores e estatisticamente significativos para as segundas-feiras. Os resultados se mantêm

mesmo excluindo ofertas que poderiam distorcer os resultados, ofertas com retornos

extremos e com preços inferiores a US$ 5,00. No longo prazo, segunda e terça-feira são os

dias associados de forma estaticamente significativa a desempenho inferior das ofertas



57

públicas iniciais, segundo Perfect e Peterson (1997), ao menos no que se refere às ofertas

americanas entre 1975 e 1984.

Múltiplos de Preço

Na análise das ofertas chinesas, Li et al (2009) encontraram uma relação positiva entre

o índice Preço/Lucro (P/L) e a subprecificação. Os autores sugeriram que isso se devia a uma

sinalização positiva sobre os lucros futuros, mas pode ser que seja também uma maior

dispersão das estimativas dos analistas de forma, conforme outras hipóteses levantadas para

explicar o retorno no primeiro dia. Chambers e Dimson (2009) encontraram relação negativa

entre o VPA/P.

Kim e Ritter (1999) analisaram o múltiplo das empresas que realizavam ofertas iniciais

por meio de regressões de mínimos múltiplos quadrados. Em análises que procuravam estimar

os múltiplos para a empresa, utilizar múltiplos de empresas comparáveis resulta em

coeficientes significativos (logo, há relação entre as variáveis), mas o r 2 das regressões é baixo

(menor do que 9%), o que deixa muito ainda a ser explicado. Utilizando projeções de lucros e

variáveis que indiquem o alto crescimento da empresa, as regressões melhoram chegando a

um r2 de 37,5% quando se analisa empresas mais antigas (o que mostra a relação entre

incerteza e idade). Incluir a variável que indica a rentabilidade da empresa leva o r 2 para

empresas antigas para 67,5%. Em resumo, mesmo os melhores modelos deixam muita

variação dos múltiplos a ser explicada, em especial para empresas mais jovens, o que oferecemais subsídios para a relação entre incerteza e retornos.

Alavancagem

Habib e Ljungqvist (2001) e Kao et. al. (2009) encontraram relação negativa entre

alavancagem e retornos iniciais. Como não era a tese principal do artigo dos autores, não foi

oferecida uma explicação para esse resultado. Li et al (2009) não encontraram relação

significativa.

Destinação de recursos

Beatty e Ritter (1987) encontraram uma relação positiva entre a quantidade de usos

de recursos e retornos iniciais. No mercado brasileiro, Zierth (2008) não encontrou relação

significativa. Ljungqvist (2007) ressalta que a definição de quantidade de usos dos recursos não

é algo padronizado, o que pode causar erros na coleta de dados.

A análise de Booth e Booth (2010) determinou que a média dos retornos no primeiro

dia de empresas que declararam ter como propósito do dinheiro captado o pagamento de

dívidas é menor do que das empresas que declararam ter outros propósitos. Na análise

multivariada, há uma relação negativa entre retornos iniciais e o fato da empresa ter



58

propósitos de pagar dívidas. Isso se deveria ao fato de pagamento de dívidas gerar menos

incerteza sobre os resultados futuros do que aquisições ou novos projetos.

Ljungqvist e Wilhelm (2003) determinou uma relação positiva entre retornos iniciais e

pretensões em gastar os recursos da oferta em gastos operacionais. Zierth (2008) testou se a

porcentagem dos recursos destinada às aquisições tem relação com os retornos, não

encontrando relação significativa.

Lucros

A análise de Michaely e Shaw (1994) e Booth e Botth (2010) determinou que a média

dos retornos no primeiro dia de empresas com prejuízos é maior do que para as empresas que

não tiveram, a diferença das duas médias sendo estatisticamente significativa. A explicação

dos autores é a de que uma maior divergências de opiniões sobre o futuro das empresas

deficitárias leva à subprecificação.

Dividendos

Michaely e Shaw (1994) determinaram que empresas que não pagam dividendos na

comparação com as que pagam e as que menos pagam em comparação com as que mais

pagam têm retornos iniciais maiores. Há de se ressaltar que essa é uma análise que pode

explicar, mas não prever, retornos iniciais, já que os dividendos utilizados são os que seriam

pagos até três anos depois da oferta. A explicação é a mesma da oferecida para os prejuízos,

com as empresas que pouco pagam dividendos sendo mais incertas.Pesquisa e desenvolvimento

Chambers e Dimson (2009) encontraram uma relação positiva entre retornos iniciais e

gastos em pesquisa e desenvolvimento.

Fatores de risco

Zierth (2008) encontrou relação negativa entre o número de fatores de risco expostos

na seção “Fatores de risco” do prospecto e os retornos iniciais. Ljungqvist (2007) menciona

que essa variável não é confiável, já que não há regra que padronize a menção dos fatores de

risco a que as empresas estão sujeitas.

Idade da empresa

A análise de Beatty (1989), Megginson e Weiss (2001), Habib e Ljungqvist (2001),

Ljungqvist e Wilhelm (2003), Loughran e Ritter (2004), Flagg e Margetis (2008), Bradley et. al.

(2009) e Chambers e Dimson (2009) encontraram uma relação negativa entre subprecificação

e idade. Quanto mais antiga a empresa, menos incerta é a empresa e menor deveria ser o

retorno inicial.

Já Zierth (2008) encontrou uma relação positiva entre idade e retornos iniciais no

mercado brasileiro.



59

Apoio Financeiro

Brau et. al. (2007), Flagg e Margetis (2008) e Booth e Booth (2010) encontraram uma

relação positiva entre o fato da empresa que vai a mercado ter uma empresa de Venture

Capital ou Private Equity na sua composição acionária e maiores retornos no primeiro dia.

Flagg e Margetis e Brau et. al. não interpretaram os resultados, indicando que essa variável

era apenas um controle. Booth e Booth atribuíram o resultado à correlação com outras

variáveis.

Por outro lado, Megginson e Weiss (1991) encontraram uma relação negativa entre

retornos iniciais e o fato da empresa ter o apoio de uma empresa de Venture Capital . A

explicação dos autores é que a presença desses investidores reduz a assimetria de informações

entre a empresa emissora e os potenciais investidores, servindo como um certificado da

qualidade da empresa. Além do mais, as empresas que investiram em empresas antes das

ofertas iniciais fazem e já fizeram isso com diversas empresas, de forma que isso se torna um

jogo repetitivo que requer e constrói confiança entre essas empresas e os demais participantes

do mercado. Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram resultados consistentes com essas

evidências, mas a tese dos autores é que isso se dá pelo maior monitoramento por parte

desses acionistas (no entanto, os autores não conseguiram separar as duas teses).No mercado brasileiro, Tavares e Minardi (2010) não encontraram diferença

significativa entre os retornos iniciais ajustados de empresas que contaram ou não com apoio

financeiro, a amostra dos autores incluindo algumas ofertas subsequentes.

Dessa forma, é mais de se esperar uma relação negativa do que positiva entre retornos

iniciais e apoio financeiro.

Concentração acionária

Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram relação negativa entre retornos iniciais e a

concentração acionária (medida pelo índice de Herfindahl adaptado para esse estudo). Zierth

(2008) também encontrou essa relação. A explicação pode ser a redução nos custos de agência

provocados por uma maior participação de grandes acionistas no monitoramento aos

acionistas. Exercer pressão sobre os coordenadores para reduzir a subprecificação é mais fácil

e mais vantajoso quando a participação acionária está concentrada do que quando está

dispersa.

Parcela Retida

A parcela retida pelos acionistas pré-oferta é função do tamanho relativo das ofertas.

Mesmo que não vendam ações (oferta 100% primária), a parcela retida com a diluição, com a



60

as novas ações emitidas sendo compradas por outros acionistas. Beatty (1989), Loughran e

Ritter (2004), Kao et. al. (2009) (para ofertas chinesas), Bradley et. al. (2009), Booth e Booth

(2010) e Ligon e Liu (2011) encontraram uma relação positiva entre retorno inicial e a parcela

retida pelos antigos acionistas da empresa antes da oferta. Com uma maior parcela retida, os

acionistas podem não exercer pressão sobre os coordenadores para que reduza a

subprecificação e aumente a receita com a venda das ações ou diminua a diluição, já que

pouco estará em jogo para eles. Boudriga et. al. (2009), por outro lado, encontraram relação

negativa no mercado da Tunísia. A explicação de Boutriga et. al. (2009) é a de que a maior

presença dos atuais acionistas envia um sinal positivo para os investidores, diminuindo a

subprecificação. Outra explicação possível (análoga à relação entre concentração acionária e

subprecificação) é que uma maior parcela retida aumenta o monitoramento dos atuais

acionistas em cima dos coordenadores.

O complementar da parcela retida é a parcela vendida, que deve equivaler à

porcentagem das ações que estarão em circulação no mercado após a oferta. Chambers e

Dimson (2009) encontraram uma relação negativa entre a parcela vendida e os retornos

iniciais. Li et. al. (2009) encontraram uma relação negativa, atribuindo a esse fato um prêmio

por iliquidez das ações que possuem menos ações em circulação.

Diminuição da participação e diluição

Habib e Ljungqvist (2001) analisaram a questão por um ângulo diferente (mascorrelato) daquele adotado as análises a respeito da porcentagem de oferta primária e a

parcela retida. Os autores encontraram que maiores parcelas de ações vendidas e de ações

emitidas (em exames separados) na comparação com o número de ações antes da realização

da oferta estão negativamente relacionadas com a subprecificação. Os autores chamaram a

primeira proporção de “Razão de Participação” e a segunda de “Fator de Diluição”. Acionistas

que vendem mais ações estão se desfazendo de uma participação maior e empresas que

emitem mais ações está diluindo mais seus acionistas. Seria do interesse desses acionistas

diminuir a subprecificação, aumentando o valor das ações vendidas e aumentando o valor

arrecadado (ou seja, reduzindo eventual perda de riqueza por conta da oferta). Isso é do

interesse de todos os acionistas participantes das ofertas, mas, como visto, existem outros

fatores que podem levar à preferência por subprecificar, preferência diminuída nesses dois

casos, como se comprovou empiricamente. Outra análise dos autores é que maior razão de

participação e maior diluição aumentam os custos de divulgação da oferta, indicando maior

interesse em controlar a perda de riqueza.

Coordenador de prestígio



61

Diversos estudos analisam a relação entre o prestígio dos coordenadores e os retornos

iniciais. O prestígio pode ser medido como o tamanho do capital próprio do banco, por um

ranking desenvolvido nos estudos ou pela participação de mercado nas ofertas. Michaely e

Shaw (1994) determinaram que a média dos retornos iniciais das ofertas com coordenadores

de prestígio é menor e que essa diferença é significativa. Isso pode ter a ver com o fato do

tamanho das ofertas ser maior para as oferas realizadas por coordenadores de prestígio, sendo

que há evidências de relação negativa entre tamanho da oferta e retornos iniciais.

Beatty (1989), Jones e Ligon (2009), Vong e Trigueiros (2010) e Booth e Booth (2010)

encontraram uma relação negativa entre o prestígio do coordenador e retornos no primeiro

dia. Isso ocorreria porque os coordenadores mais bem reputados diminuem as incertezas a

respeito das empresas ofertantes.

Brau et. al. (2007), Flagg e Margetis e Bradley et. al. (2009) obtiveram resultados

contrários, com coordenadores mais bem reputados aumentando os retornos iniciais.

Utilizando como medida de reputação do coordenador a participação de mercado do

coordenador (como também foi feito neste trabalho), Megginson e Weiss (2001) encontraram

relação negativa e Zierth (2008) encontrou relação positiva para o mercado brasileiro.

Flagg e Margetis (2008) analisaram mais a fundo a relação entre características dos

coordenadores e os retornos iniciais. Descobriram que o número de ofertas coordenadas e os

retornos das últimas ofertas que tiveram o mesmo coordenador influenciam positivamente asubprecificação, coordenadores mais ativos e que mais subprecificaram no passado

subprecificando mais as atuais ofertas.

Relações com os coordenadores

Santos et. al. (2009) estudaram as relações das empresas com seus coordenadores

antes da oferta. Essa relação poderia ser de dois tipos, por meio de empréstimos (acima de

US$ 150 milhões, pelos critérios dos autores) ou por meio de participação acionária. A tese dos

autores é que, havendo essa relação, haveria um conflito de interesses entre a área de banco

de investimentos e outras áreas do banco, conflito que prejudicaria os novos acionistas das

empresas após a oferta.

As análises foram feitas de duas maneiras, primeiro de forma geral (se qualquer

coordenador é acionista ou empresta recursos à empresa) ou separando em quatro categorias:

Credit Suisse, UBS Pactual (sendo que nesses dois detêm grande fatia de mercado),

coordenadores brasileiros e coordenadores estrangeiros.

Com participações acionárias, os autores só encontraram relação significativa e

positiva entre retornos iniciais e o fato do coordenador brasileiro ser acionista da empresa,

não encontrando relação significativa geral. Para empréstimos, também não há relação



62

significativa em geral, apenas quando o coordenador era o UBS (UBS mais Pactual mais UBS

Pactual) ou um banco brasileiro.

Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontraram uma relação negativa entre a participação

dos coordenadores no capital da empresa e os retornos iniciais. Isso ocorre pelo maior

monitoramento por parte dos bancos de investimento, o que reduz a subprecificação por

motivos como a dispersão acionária e poderia aumentar o valor das ações em uma futura

venda por parte dos bancos.

Novo mercado

Zierth (2008) estudou se, no mercado brasileiro, o fato da empresa se listar no Novo

Mercado influencia os retornos iniciais através de uma variável dummy que assume o valor de

1 no caso positivo. As evidências são de que isso ocorre, mas em apenas duas das oito

regressões realizadas pelo autor e com sinal negativo. A hipótese de Zierth era a de que um

menor retorno inicial associado às empresas do Novo Mercado se deve a um menor risco.

Santos et. al. (2009) encontraram evidências de relação positiva em todas as análises

realizadas. O mais adequado seria considerar que isso se deva a uma menor divergência de

opiniões e há de se tomar alguns cuidados: 75% das empresas que realizaram ofertas públicas

iniciais se listaram no Novo Mercado, e muitas empresas se listam no Novo Mercado sem

necessariamente ter uma boa governança e, com isso, menor risco/incerteza. A análise de

Santos et. al. acabou sendo melhor refinada no caso dessa variável ao incorporar outrasvariáveis de governança e ao tentar separar efeitos de potenciais conflitos de interesse que

poderiam acometer as empresas, inclusive as do Novo Mercado.

Governança

Santos et al. (2009) encontraram relações positivas entre governança (aderência a uma

série de “boas práticas” em governança) e retornos no primeiro dia no mercado brasileiro. A

explicação disso (e para o efeito positivo da listagem no Novo Mercado) é a de que melhor

governança seria interpretada como um bom sinal pelos investidores. Isso, porém, não explica

porque as mesmas análises indicam retornos anormais negativos de longo prazo.

Auditoria de prestígio

Beatty (1989) por meio de duas análises confirmou a relação negativa entre prestígio

da firma de auditoria e retornos no primeiro dia. Tanto escolhendo as firmas consideradas

bem reputadas (o “Big Eight ” da época) quanto analisando a parcela do gasto com auditoria

não explicado por outras variáveis, ambas análises traçando uma relação negativa entre

reputação da auditoria e retornos no primeiro dia. Análises semelhantes de Michaely e Shaw

(1995) confirmam essas análises, constatando que a média dos retornos no primeiro dia das

empresas auditadas pelo “Big Eight ” é inferior à média das demais empresas, a diferença



63

sendo estatisticamente significativa. A hipótese é de que a auditoria provê uma certificação

sobre a qualidade da empresa, reduzindo a incerteza e, assim, reduzindo a subprecificação.

Alta Tecnologia

Booth e Botth (2010) determinaram que a média dos retornos no primeiro dia de

empresas de tecnologia é maior do que para as demais empresas, a diferença das duas médias

sendo estatisticamente significativa. As análises de Lorwry e Schwert (2002), Ljungqvist e

Wilhelm (2003), Loughran e Ritter (2004), Brau et. al. (2007), Bradley et. al. (2009) e Booth e

Booth (2010) encontraram evidências de que o retorno inicial de empresas de tecnologia e/ou

de internet é maior, mesmo levando em conta se a oferta foi ou não realizada durante a bolha

ponto com entre 1999 e 2000 (nesse período, os retornos iniciais foram anormalmente mais

altos para essas empresas).

Condições de mercado

Essa variável é definida como o retorno do mercado em geral anterior à oferta. Li et al

(2009), Vong e Trigueiros (2010) (para o mercado de Hong Kong) e Booth e Booth (2010)

encontraram relação positiva entre o retorno do mercado nos últimos 30 dias e os retornos

iniciais. Loughran, Ritter (2002) e Loughran e Ritter (2004) encontraram que os retornos iniciais

são maiores quando os retornos do mercado nos últimos 15 dias são maiores, porém, não foi

feito um teste estatístico sobre essas médias. Lowry e Schwert (2002) e Bradley et. al. (2009)

encontraram relação positiva entre o retorno do mercado nos últimos 15 dias e retornosiniciais. Zierth (2008) encontrou diversas relações positivas entre retornos de mercado e

retornos iniciais, principalmente no curto prazo. Kao et. al. (2009) encontraram relação com o

retorno do mercado no primeiro dia de negociações nas ofertas chinesas.

Essas evidências dariam suporte parcial à teoria da divergência de opiniões, já que

retornos maiores aumentam os retornos iniciais, mas retornos negativos não tiveram o mesmo

efeito.

Últimas ofertas

Lowry e Schwert (2002), Brau et. al. (2007) e Booth e Booth (2010) encontraram

relação positiva entre o retorno no primeiro dia das oferta realizadas nos últimos 30 dias e o

retorno inicial das ofertas. Flagg e Margetis (2008) encontraram relação positiva com o retorno

das últimas 20 ofertas. Isso oferece suporte parcial à teoria da divergência de opiniões, já que

subprecificações anteriores aumentam os retornos iniciais, mas o mesmo não ocorre com

quedas iniciais. Se o módulo da subprecificação das ofertas anteriores fosse analisado e

retornasse um efeito positivo nos retornos iniciais, seria possível afirmar com mais certeza que

a divergência de opiniões teve impacto.



64

Excesso de procura

Li et. al. (2009) encontraram evidências de que um excesso de procura leva a maiores

retornos no primeiro dia. Uma evidência é a relação negativa entre os retornos e a “taxa de

loteria”. Na China, a alocação das reservas se dá por meio de um sorteio onde participantes

aleatoriamente escolhidos recebem reservar em detrimento dos perdedores. A variável “taxa

de loteria” utilizada indica qual a porcentagem dos investidores consegue alocações. A relação

negativa com os retornos indica que quanto maior a procura, menor é a taxa de sucesso no

sorteio e maior o retorno no primeiro dia. A segunda evidência é a relação negativa com o

tamanho da oferta que aumenta o tamanho dos rateios.

Derrien (2006) analisou a demanda por parte de investidores pessoa física e as ofertas

iniciais. Começando do fim, há uma relação positiva entre excesso de procura e retornos

iniciais. O excesso de procura é determinado pelo retorno do mercado nos últimos três meses.

E o excesso de reservas está positivamente relacionado com o ajuste de preços em relação à

média da faixa de preço. Há uma relação conjunta entre excesso de procura pelos investidores

individuais, ajuste da faixa de preços, condições de mercado e retornos iniciais.

Já Loughran e Ritter (2002) associam ajustes de preços às condições de mercado

medidas pelo retorno do mercado nos últimos 15 dias. Logo, a associação o ajuste estáassociado com as condições de mercado e ambos se relacionam com os retornos iniciais.

Ambiente

Dois artigos mostram como mudanças no ambiente de negócios e, em especial, na

regulação, afetam as ofertas iniciais. Cheung et. al. (2009) analisaram aberturas de capital em

diferentes períodos levando em conta mudanças na regulação na China. Em um período

(anterior a 1999) o preço das ofertas era definido na forma de uma relação Preço/Lucro pré-

definida, o que produz distorções de preços já que esse é um método inadequado de avaliação

(suporia que todas as empresas são iguais). No período em que vigorava essa regra, havia uma

relação entre retornos no primeiro dia e diferença do P/L da empresa com o P/L da indústria. A

diferença era negativa, assim como a relação, o que implicava que as ações nesse período

eram precificadas de maneira incorreta e que isso levava a maiores retornos no primeiro dia.

Nos demais períodos não há essa relação. Logo, a regulação contribuiu para a diminuição dos

retornos no primeiro dia, não por conta de uma contribuição positiva, e sim pelo fim de uma

regra deletéria.

O objeto de estudo do artigo de Chambers e Dimson (2009) era estudar como a

subprecificação variava de acordo com mudanças no ambiente de negócios. Os autores



65

separaram as ofertas realizadas na Inglaterra em três períodos: pré-guerra (1917-1945), pós-

guerra (1945-1987) e pós-“Big Bang” (1987-2007 após profundas desregulações no mercado

de capitais inglês). O retorno inicial médio era de 3,8%, 9,15% e 19% respectivamente. Em uma

análise de regressão múltipla, duas variáveis dummy foram empregadas, uma para indicar que

a oferta foi feita antes de 1945 e outra depois, o coeficiente sendo 2,10% e 10,03%

respectivamente. Isso indica que a subprecificação muda significativamente apenas mudando-

se o período em que foram realizadas. Desde mais ou menos o final da Segunda Guerra

Mundial, os investidores ingleses contam com mais proteção pela lei por conta de regras mais

rígidas sobre os mercados de capitais (ofertas de ações, em específico), de requisitos de

contabilidade e das leis societárias. As listagens de ações deixaram de ocorrer em bolsas locais

para se concentrarem em uma bolsa maior (a de Londres). Segundo os autores, isso deveria ter

diminuído a subprecificação, o que não ocorreu, como observado. A explicação dos autores é

que a confiança entre os participantes do mercado corroeu-se, o que acabou levando a

maiores subprecificações. Outra explicação é o ganho de poder de barganha dos

coordenadores no pós-guerra. Antigamente, a maioria das ofertas na Inglaterra não era

coordenada por um banco de investimento por conta das desconfianças a respeito dessas

instituições, o que mudou em 1945 com a instituição de uma associação de bancos

coordenadores (Issuing Houses Association). O aumento na participação dos investidores

institucionais principalmente a partir da década de 50 pode ter resultado na busca porproteção contra ofertas hostis por parte dos administradores, em conformidade com a teoria

de que a subprecificação protege atuais investidores e administradores.

Conexões políticas

Francis et. al. (2009) analisaram a relação entre variáveis a respeito de IPO e conexões

políticas. Empresas com membros do conselho com conexões políticas, coordenadores com

conexões e empresas estatais têm maior probabilidade de lançarem suas ações a um P/L mais

elevado. A alta no primeiro dia é menor para essas empresas, indicando que foi deixado

menos “dinheiro na mesa”, o que aumenta o montante captado. Os custos de emissão

também são menores para as empresas com boas relações políticas.

Filiação a grupos empresariais

Marisetty e Subrahmanyam (2010) analisaram o fato da empresa que vai a mercado

ter filiações com conglomerados (algo comum na Índia, grupo geográfico de análise dos

autores) e retornos no primeiro dia, encontrando uma relação positiva.

Volatilidade do mercado

Booth e Booth (2010) constaram uma relação positiva entre os retornos no primeiro

dia e a volatilidade do mercado medida pelo índice VIX. Isso confirmaria a teoria da



66

divergência de opiniões. Bradley et. al. (2009) não utilizaram o índice VIX, mas usaram a

volatilidade dos seis meses seguintes à oferta como medida de volatilidade.

Volume de negociações no primeiro dia

Azevedo (2007) encontrou uma relação positiva entre o volume de negociações (em

valores monetários) no primeiro dia (medido como o volume de negociações de uma oferta

menos a média dos volumes da amostra). Isso ocorre também utilizando o número de

negócios como medida do volume. A explicação do autor foi de que isso indica um prêmio por

liquidez, o que não pode ocorrer porque, se fosse resultado de um prêmio por liquidez, a

relação seria negativa, com os investidores sendo recompensados por investir em ações pouco

líquidas19.

Variáveis de controle

Estudos como Loughran e Ritter (2004), Santos et. al. (2009), Li et. al (2009) e outros

utilizam variáveis de controle como o ano em que a oferta é realizada e o setor de atuação da

empresas.

19

Em Finanças, o conceito de “prêmio” está associado com a compensação pelo risco que se corre ao investir em um determinadoativo. O prêmio por risco é o diferencial de rendimentos dos ativos de risco na comparação com os de baixo risco, o prêmio portamanho o prêmio por se investir em ações pequenas e não em grandes. Mutatis mutandis, o mesmo se aplica para um prêmiopor liquidez.



67

3. Metodologia

3.1. AmostraAs empresas estudadas neste trabalho serão as empresas que abriram capital no

mercado brasileiro por meio de oferta pública inicial entre 2004 e março de 2011, mais

precisamente, da abertura de capital da Natura Cosméticos até a da IMC Holdings.

Convencionou-se adotar a Natura como um marco da retomada das aberturas de capital no

Brasil porque a partir dessa oferta começou a haver uma maior atividade no mercado de

ofertas iniciais. Existiram operações nos anos anteriores, inclusive a da CCR Rodovias, a

primeira empresa a aderir ao Novo Mercado, mas essa oferta não foi sucedida por uma série

de outras. Diferente do que aconteceu com a Natura, sucedida por outras seis ofertas, quatro

delas no segmento Novo Mercado.

Outro motivo para escolher a Natura como marco inicial é a disponibilidade de

informações. A Bovespa divulga uma série de estatísticas das operações apenas a partir da

Natura. A IMC Holdings foi escolhida por ter sido a última oferta inicial que antes da realização

deste trabalho que já tinha todas as informações necessárias disponíveis (ou seja, era a última

oferta a ter divulgado o Anúncio de Encerramento).

Foram excluídas duas ofertas iniciais: Banco Patagônia e Cosan Limited. O Patagônia foi

excluído por não ter atividades no Brasil, o que dificultaria a comparação com empresas

brasileiras. A Cosan Limited foi excluída porque seu valor deriva do valor de outra empresa jáde capital aberto no Brasil (que inclusive está na amostra deste estudo), de forma que não há a

incerteza específica a essas ofertas públicas iniciais.

Da lista fornecida pela BM&F Bovespa, foram excluídas ainda as ofertas da Tam e do

Santander Brasil. Ambas empresas já tinham ações listadas em bolsa, apesar da liquidez não

ser tão alta quanto depois da oferta. A América Latina Logística também tinha ações listadas e

foi inclusa na amostra, já que a liquidez das ações antes de sua oferta de 2004 era muitíssimo

baixa. De 1998 (quando a empresa foi listada) até 2004, foram realizados 5 negócios com as

ações ordinárias da empresa e 6 com as ações preferenciais. Apesar de ter que ser considerada

uma oferta subseqüente sob aspectos puramente técnicos, essa oferta há de ser considerada

inicial.

Com isso, a amostra contém 128 ações.

3.2. Fonte de dados

Os dados a respeito das empresas e das ações são de dois tipos. Do primeiro são

aqueles conhecidos antes da realização da oferta e que poderiam ser utilizados por um

investidor que estivesse cogitando subscrever ou não a oferta. Essas informações foram

colhidas do prospecto preliminar da oferta e eventuais comunicados ao mercado que



68

modificam algo no prospecto, desde que os investidores pudessem agir em cima dessa

informação na reserva da oferta.

O segundo tipo de dados são informações que só são obtidas após a realização da

oferta. Nesse segundo tipo, encaixam-se o volume efetivo da oferta (em oposição ao volume

esperado), o valor de mercado efetivo (em oposição ao valor esperado), retornos do Ibovespa

entre uma data passada e o dia da oferta, o preço da oferta comparado com a faixa média de

preços e o rateio aplicado aos investidores pessoa física. A fonte desse segundo tipo de dados

é a bolsa de valores brasileira (Bovespa e posteriormente BM&F Bovespa), o Anúncio de

Encerramento das ofertas e Economatica.

As informações a serem utilizadas na análise das 128 ofertas incluem dados contábeis

das empresas, características da oferta e condições de mercado.

3.3. Análise de dadosOs dados serão analisados com análises univariadas e multivariadas. As análises

univariadas incluem a diferença de médias por meio do teste-T (precedido do teste-F de

igualdade de variâncias) e regressões lineares de mínimos múltiplos quadrados univariadas. As

análises multivariadas serão realizadas por meio da regressão linear de mínimos múltiplos

quadrados.

3.4. Definição das variáveis

Nesta seção, serão definidas as variáveis a serem incluídas na análise de dados, assim

como o código com que as variáveis aparecerão nas tabelas. As fontes de dados são o

prospecto das empresas e o Anúncio de Encerramento, exceto quando mencionado o

contrário.

3.4.1. Variáveis dependentesRetornos iniciais (RETORNO): O retorno inicial (RETORNO) é definido como a diferença

porcentual entre o preço de fechamento no primeiro dia e o preço de lançamento da oferta,

ou seja:

=ç..

ç ç− 1 (9)

Retorno inicial ajustado (RETORNO_AJ): Uma alternativa é utilizar o retorno ajustado,

(RETORNO_AJ) que é o retorno inicial menos o retorno porcentual do Ibovespa no mesmo dia.

3.4.2. Variáveis independentes

Preços (REV_ACIMA, REV_BAIXO e AJUSTE): Foram utilizadas três variáveis de preço.

As duas primeiras são a revisão da faixa inicial de preço, que pode ser para cima ou para baixo,



69

codificadas como REVISAO_CIMA e REVISAO_BAIXO. Essa revisão é avisada ao mercado

através de Comunicado ao Mercado. Outra variável é o ajuste de preços, definido como a

diferença porcentual entre o preço da oferta e a média da faixa de preços (caso haja revisão de

preços, a média será da nova faixa de preços). O código dessa variável é AJUSTE. As duas

primeiras variáveis podem ser utilizadas em todas as análises enquanto que o ajuste só pode

ser utilizado em análises com parâmetros conhecidos após a oferta.

Tamanho da oferta: (VOLUME_ESP e VOLUME_EFET). A variável a ser utilizada como

tamanho da oferta é a quantidade de ações multiplicada pelo preço. Tanto preço quanto

quantidade podem ser definidos de forma esperada (quantidade esperada de ações a serem

vendidas e preço médio da faixa de preços) quanto de forma efetiva (preços e quantidades

que ocorreram de fato). Análises com o volume esperado podem ter poder preditivo enquanto

que análises com volume efetivo podem ter poder explicativo. O código da primeira variável

será VOLUME_ESP e o da segunda VOLUME_EFET.

Tamanho da empresa: (VALOR_ESP e VALOR_EFET). A variável que medirá o tamanho

da empresa é o valor de mercado após a oferta, por ser uma variável disponível a todas

empresas, sendo que algumas empresas são pré-operacionais e outras bancos. O valor de

mercado é a multiplicação da quantidade de ações (esperado ou efetivo) pelo preço (esperado

ou efetivo). O valor de mercado esperado terá como código VALOR_ESP e o valor efetivo

VALOR_EFET.Prestígio do coordenador (MKT_SHARE): Seguindo Zierth (2008), o prestígio do

coordenador será medido pela participação de mercado do coordenador nas ofertas iniciais

iniciadas em 2000. O código será MKT_SHARE.

Oferta Primária (PORC_PRIM_ESP e PORC_PRIM_EFET): O efeito da oferta primária

será medido pela proporção da oferta primária na oferta total, ou seja, quantidade20 de ações

vendidas na emissão primária dividido pela quantidade total de ações. Os parâmetros podem

ser esperados ou efetivos, para o primeiro o código sendo PORC_PRIM_ESP e para o segundo

PORC_PRIM_EFET.

Oferta global (GLOBAL): Apesar de ser pouco usada, o sucesso relativo com que essa

variável foi utilizada em Zierth (2008) no estudo do mercado brasileiro força o uso dessa

variável para o exame de uma base de dado um pouco mais ampla. Essa é uma variável

dummy que assume o valor 1 caso a empresa realize oferta no exterior por meio da emissão

de ADR, ADS ou GDR.

20 Ou mesmo valor. Como todas as ações têm o mesmo preço, fazer a conta por meio da quantidade de ações ou do valor daoferta termina no mesmo resultado.



70

Destinação de recursos (NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA): Serão utilizadas

três variáveis para a destinação dos recursos, todas variáveis dummy que assumem valor 1

caso a empresa tenha intenção de utilizar os recursos da forma definida na variável e 0 no caso

contrário. As destinações são Novos Investimentos, Aquisições e Pagamento de Dívida, os

códigos sendo NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA. São considerados novos

investimentos aqueles que não sejam investimentos atualmente em execução por parte da

empresa. Se os recursos forem utilizados para financiar uma obra em andamento, não conta

como novo investimento. As informações foram recolhidas na seção “Destinação dos

Recursos” constante em todos os prospectos (mesmo das ofertas secundárias).

Prejuízo e dividendo (PREJUIZO e DIVIDENDO): Ambas variáveis são do tipo dummy,

assumindo o valor de 1 caso a empresa tenha prejuízo ou não pague dividendo e 0 na hipótese

contrária. As duas informações estão disponíveis nos demonstrativos contábeis, disponíveis no

prospecto da oferta. O lucro é calculado nos últimos 12 meses a partir do último

demonstrativo disponível, mas o dividendo é definido de acordo com a última Demonstrações

Financeiras Padronizadas (DFP, demonstrativos anuais) observando o demonstrativo

“Demonstrações de Mutações do Patrimônio Líquido”. Os códigos são PREJUIZO e DIVIDENDO.

Segmento de listagem (NOVO_MERCADO e BDR): Foi incluída uma variável do tipo

dummy que assume o valor 1 caso a empresa venha a se listar no Novo Mercado quando da

abertura de capital e 0 na hipótese contrária. Algumas empresas viriam depois a mudar desegmento (Estácio, Equatorial e ALL, por exemplo), mas o que importa é o segmento quando

da oferta inicial. Para o caso de BDRs, foi incluída uma dummy para essas empresas de código

BDR.

Apoio Financeiro (APOIO): Essa variável é do tipo dummy que assume valor 1 quando

a empresa tem uma empresa de Venture Capital ou Private Equity em sua composição

acionária e zero do contrário. Essa informação é obtida no prospecto na análise da seção que

indica a composição do capital social e foi checada (tendo ocorrido algumas divergências) com

Gorga e Mascarenhas (2010)

Condição da empresa (PRE_OP, VIABILIDADE, INSTITUC): Essas variáveis procuram

captar se a empresa é pré-operacional (PRE_OP), necessitou de um estudo de viabilidade

(VIABILIDADE) ou foi uma oferta dirigida aos investidores institucionais (INSTITUC).

Idade da empresa (IDADE): Essa variável assume o valor igual à idade da empresa

quando de sua abertura de capital. Há uma série de possíveis imprecisões, já que, em alguns

casos, é difícil precisar o melhor marco histórico. Algumas empresas nascem como tal pouco

antes da abertura de capital, enquanto que outras tiveram origens remotas em um passado

distante, entre outras questões definidas caso a caso. O código dessa variável é IDADE.



71

Relações com coordenadores (COORD_ACIO e _EMPR_COORD): Serão utilizadas duas

variáveis do tipo dummy para indicar a relação com o coordenador. A primeira indica valor 1

caso um dos coordenadores tenha participação acionária na empresa investida (de maneira

direta ou indireta) e a segunda com valor 1 caso os coordenadores (em conjunto ou

isoladamente) tenham empréstimos com as empresas que assessoram que somam mais de R$

100 milhões e/ou tenham feito empréstimos aos acionistas da empresa para que estes

fizessem um aumento de capital. O código da primeira variável é COORD_ACIO e o da segunda

é EMPR_COORD.

Concentração Acionária (MAIOR e _DOIS_MAIORES): Duas variáveis medem a

concentração acionária: a porcentagem de ações dos dois maiores acionistas após a oferta e a

proporção do maior acionista (DOIS_MAIORES e MAIOR, respectivamente). Essa definição foi

feita tomando como base Zierth (2008).

Ações em circulação e parcela retida (FREE_FLOAT e RETIDA): Essas duas variáveis são

uma complemento da outra. A quantidade de ações em circulação é a quantidade de ações

que não estejam com os atuais acionistas da empresa (conforme consta na composição do

capital social divulgada no prospecto) dividida pela quantidade de ações totais após a oferta. A

parcela retida é 1 menos as ações em circulação. A primeira variável tem o código FREE_FLOAT

( free float é o nome em inglês para as ações em circulação) e a segunda RETIDA.

Comissões (COMISSOES): Essa variável indica a porcentagem do valor da oferta que irápara o pagamento de comissões aos coordenadores, conforme definido no prospecto

(preliminar ou definitivo) da oferta.

Últimas ofertas (QUENTE, ULTIMAS_EX, ULTIMAS_POST): Serão consideradas três

variáveis que dizem respeito às últimas ofertas. A primeira é uma variável dummy com valor 1

se houve ao menos uma oferta nos últimos três meses e 0 do contrário (variável QUENTE

indicando os períodos “quentes” do mercado). As variáveis ULTIMAS_EX e ULTIMAS_POST

mostram os retornos médios das três últimas ofertas ocorridas nos três últimos meses, a

primeira variável com retornos conhecidos a pelo menos três dias da oferta e a segunda

variável incluindo as ofertas ocorridas mais recentemente.

Condições de mercado (RET_XB, RET_X, RET_DIA): Serão utilizadas diversas variáveis

para captar as condições de mercado antes da oferta (medidas pelo retorno do Ibovespa),

sendo definidas de dois tipos. O primeiro tipo leva em consideração o período terminando no

último dia de reserva (três dias úteis antes do início das negociações) e começando em uma

data anterior. O segundo considera como final o primeiro dia de negociações e como início

uma data anterior. O código começa sempre com “RET_X”, onde x é o número de dias

anteriores à data em questão e B indica que o término se dá no final do período de reservas



72

(seria x dias antes do final do bookbuilding). Outra variável é a RET_DIA, o retorno do Ibovespa

no dia da oferta.

Participação estrangeira (PART_ESTR): Participação dos investidores estrangeiros nas

ofertas iniciais, medido pela quantidade de ações adquiridas por estrangeiros dividido pela

quantidade total de ações da oferta. Essa informação pode ser encontrada no Anúncio de

Encerramento. O código utilizado será PART_ESTR.

Excesso de procura (RATEIO): Existem poucas variáveis para associar com o excesso de

procura. Um já está sendo utilizado, que é a variável AJUSTE. Outra que será utilizada (sem

respaldo de literatura anterior) é o rateio para pessoas físicas, definido como o montante que

um investidor aplicaria caso reservasse R$ 300 mil nas ofertas. O código dessa variável é

RATEIO. Outra variável que poderia ser incluída, a quantidade de pessoas físicas que investe na

oferta, foi desconsiderada e os motivos serão explicados futuramente.

Volume de negociações no primeiro dia (VOL__NEG e QTD_NEG): Essa variável é

definida como o volume financeiro movimentado pelas ações no primeiro dia de negociações e

como a quantidade de negócios, com os códigos VOL_NEG e QTD_NEG respectivamente. A

fonte de dados é a Economatica.

3.4.3. Variáveis não incluídasEssa subseção se destina a justificar brevemente porque as variáveis identificadas

como tendo efeito na subprecificação não foram consideradas em nenhuma análise.

Volatilidade: As análises do trabalho utilizaram o menos possível variáveis conhecidas

somente após a oferta. Como os estudos indicavam relação com a volatilidade futura, não

passada, não foram utilizadas variáveis de volatilidade. Seria possível utilizar volatilidade

passada, no entanto, nenhum estudo anterior fez isso (exceto pelo uso do índice VIX, não

havendo um índice correlato no Brasil) e volatilidade passada não corresponde à volatilidade

futura (que seria de mais serventia utilizar).

Alavancagem: Como muitas das empresas que abriram capital são bancos, que não

têm a mesma medida de alavancagem das demais empresas, essa variável foi desconsiderada,

para não reduzir a já não tão grande amostra.

Múltiplos de valor: Uma adequada análise utilizando múltiplos de valor exigiria

controlar as variações por outros fatores, como o crescimento da empresa, o que seria um

outro trabalho em si adicionalmente ao de analisar os retornos de ofertas públicas iniciais.

Procedimento: Seria possível utilizar uma variável que considere a possibilidade da

oferta ter sido realizada no regime de melhores esforços, porém, apenas uma ação (Renar

Maçãs) utilizou desse regime, logo, essa variável não diferenciaria muito as empresas.



73

Fatores de risco: Devido aos argumentos de Ljungqvist (2007) e à pouca utilização

dessa variável nos estudos, a quantidade de fatores de risco não foram consideradas.

Pesquisa e desenvolvimento: Por não ser uma variável comumente utilizada, sem uma

grande base teórica para sustentar seu uso e devido à dificuldade em encontrar essa

informação de forma precisa, não foi incluído esse fator na análise de dados.

Preço da ação: Como o preço da ação é definido de forma quase arbitrária (mas,

obviamente, não o valor de mercado da empresa) e como, no Brasil, rateio não depende do

preço da ação, não foi utilizada essa variável. Além do mais, a variável seria distorcida pelo alto

preço das ofertas destinadas a investidores institucionais (sempre perto de R$ 1.000 por ação).

Conexões políticas: No Brasil, ocupantes de cargos públicos não podem ocupar cargos

em conselhos de administração e (supostamente) não poderiam ter ações de empresas de

capital aberto, o que invalida a possibilidade de utilizar essas variáveis tradicionais de

conexões políticas.

Ambiente: A instituição do Novo Mercado foi importante para o mercado de capitais e

seria interessante estudar os retornos iniciais antes e depois do estabelecimento desse

segmento de listagem. Nesse estudo, só foram consideradas ofertas no período do Novo

Mercado (após 2002), de forma que a mudança no ambiente não pode ser estudada.

Filiação a grupos empresariais: Apenas um estudo anterior examinou essa questão e

poucas empresas da amostra tinham tais filiações.Auditoria de prestígio: Como quase todas as empresas que abriram capital utilizaram-

se do serviço de firmas de auditoria de prestígio, essa variável não foi incluída por pouco

diferenciar as empresas21. O mesmo ocorreu com o escritório de advocacia que assessora a

empresa, adicionando a isso o fato de não haver estudos a respeito desse fator.

Dia da semana: Apesar dos estudos que mostram o poder explicativo dessa variável,

poucos estudos utilizam esse fator e não há uma base teórica sólida para sustentar a

motivação de utilizar variáveis a respeito disso.

Diminuição da participação: As variáveis indicadas por Habib e Ljungqvist (2001) não

foram incluídas por já haver variáveis mais utilizadas nos estudos anteriores para captar o

mesmo fator.

Variáveis de controle: Foi cogitado utilizar variáveis de controle representando o ano

em que a oferta é realizada e o setor de atuação da empresa. Como será visto nas seções 4.4. e

4.5., essas variáveis não são necessárias.

21 Além do mais, como mostrou o caso Panamericano que veio a tona em novembro de 2010, ter os balanços auditados por umafirma de prestígio (a Deloitte, no caso) não necessariamente significa a total transparência dos demonstrativos.



74

4. Resultados Empíricos4.1. Estatísticas DescritivasNúmero de Operações e Volume

As ofertas da amostra totalizam 128 e movimentaram quase R$ 113 bilhões. O ano

com maiores ofertas foi o de 2007 e o com menor número foi 2008, muito por conta da crise

financeira mundial que já começava a se manifestar quando da última oferta realizada em

2008 (final de abril). O maior volume médio ocorreu nos dois anos com menos ofertas, muito

por conta de uma oferta grande que distorceu a média (OGX em 2008 e Visanet/Cielo em

2009).

A Tabela II resume essas estatísticas descritivas.

Tabela II: Número de operações e volume

Ano Volume (em milhões) Número de operações Volume médio (em milhões)2004 4.487 7 641,01

2005 4.899 8 612,36

2006 15.374 26 591,29

2007 55.297 62 891,89

2008 7.495 4 1873,74

2009 10.649 5 2129,80

2010 11.193 11 1017,58

2011 3.454 5 690,76

Total 112.848 128 881,62

A tabela II não inclui as ofertas realizadas em 2011 que não foram incluídas nas demais

análises. Também não inclui as ofertas excluídas por motivos explicados na seção 3.1.

SubprecificaçãoO retorno médio no primeiro dia de negociações é de 4,72% para as ações da amostra,

com mediana de 1,23%. Outra maneira de calcular essa média é através da ponderação pelo

volume da oferta, resultando em 9,38%. O dinheiro deixado em cima da mesa, a diferença do

volume da oferta com o preço de fechamento do primeiro dia e o volume com o preço da

oferta, na soma de todas as ofertas é de R$ 10,588 bilhões. Isso equivale a 9,38% de todo o

volume movimentado.

A distribuição de retornos é mostrada na Figura 3.



75

Figura 3: Distribuição de retornos no primeiro dia (Brasil)

18 ações (14,06% do total) não variaram no primeiro dia, 35 (27,34%) caíram e as

restantes 75 (58,6%) subiram.

Variáveis contábeis das empresas

Na Tabela III, estatísticas descritivas de algumas variáveis contábeis que podem ser

utilizadas nas análises.

Tabela III: Variáveis contábeis das empresas

Variável Média Mediana Desvio-padrãoP/L(<>0) (Esperado) 32,52 37,43 378,13

P/L(<>0) (Efetivo) 32,15 31,35 348,65

P/VPA (Esperado) 3,15 2,66 11,40

P/VPA (Efetivo) 4,72 2,54 12,65

Valor de mercado esperado 2.773.134 1.646.642 2.984.118

Valor de mercado efetivo 2.760.896 1.591.117 3.208.620

Lucro (<>0) 72.660 30.701 161.663

Patrimônio Líquido 878.988 596.052 636.667

Retorno sobre PL 6,72% 5,94% 83,77%

Payout 23,79% 10,68% 32,08%

Alavancagem (sem banco) 19,96% 14,03% 19,58%

IDADE 24,47 20,00 21,14P/L é a relação Preço/Lucro. O complemento “<>” indica que só foram consideradas asempresas com lucros positivos. P/VPA é a relação Preço/Valor Patrimonial. Foramexcluídas as empresas que ainda não começaram a operar. Valor de mercado é amultiplicação do preço das ações pela quantidade de ações. Estatísticas “esperadas”levam em conta a quantidade de ações inicialmente projetada e o preço médio da faixade preços, enquanto que estatísticas “efetivas” levam em conta a quantidade de açõesapós a oferta e o preço efetivo da oferta. “Lucro <>0” é a soma do lucro das empresasdesconsiderando prejuízos. Patrimônio Líquido é a soma do patrimônio líquido após aoferta. Payout é a relação entre dividendos pagos e os lucros. Alavancagem é a relaçãoDívida/(Dívida + Patrimônio Liquido) válida apenas para as empresas que não sejambancos. IDADE é a idade da empresa em anos quando da oferta. Valor de mercado,lucro e patrimônio líquido estão expressos em R$ mil

Algumas variáveis são do tipo dummy , assumindo valor 1 quando há alguma

característica e 0 na hipótese contrária. A Tabela IV descreve essas variáveis.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Distribuição de retornos (Brasil)



76

Tabela IV: Variáveis contábeis das empresas (tipo dummy)

Variável Número %

DIVIDENDO 55 42,97%

PREJUIZO 14 10,94%

PRE_OP 7 5,47%

Conforme definido na seção 3.4.2., a variável DIVIDENDO indica se aempresa pagou dividendos, PREJUIZO se teve prejuízo e PRE_OP se aempresa é pré-operacional

Variáveis da ofertaA Tabela V descreve variáveis a respeito da oferta que podem vir a ser utilizadas nas análisesposteriores.

Tabela V: Variáveis da oferta

Estatística Média Mediana Desvio-padrão

VOLUME_ESP 783.708 539.490 886.133

VOLUME_EFET 881.624 578.883 1.227.972

PORC_PRIM_ESP 71,60% 78,71% 33,16%

PORC_PRIM_EFET 70,28% 78,71% 33,31%DOIS_ACIONISTAS 50,80% 54,72% 19,60%

MAIOR 41,08% 42,75% 20,67%

FREE_FLOAT 35,86% 33,08% 14,67%

RETIDA 64,14% 66,93% 14,67%Os volumes estão expressos em R$ mil. Conforme definido na seção 3.4.2.,VOLUME_ESP é o volume esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo.PORC_PRIM_ESP é a porcentagem de oferta primária conhecida antes da oferta ePORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. DOIS_ACIONISTAS é a participação conjuntados dois maiores acionista e MAIOR apenas do maior. FREE_FLOAT é a porcentagemdas ações que estarão em circulação no mercado após a oferta e RETIDA a parcela queficará retida com os atuais acionistas.

Como no caso das variáveis contábeis, alguns aspectos das ofertas foram medidos por

meio de variáveis do tipo dummy , como resumido na Tabela VI.

Tabela VI: Variáveis da oferta (tipo dummy )

Estatística Número %

COORD_ACIO 14 10,94%

EMPR_COORD 26 20,31%

NOVO_MERCADO 98 76,56%

BDR 6 4,69%

APOIO 40 31,25%

VIABILIDADE 14 10,94%

INSTITUC 10 7,81%

Conforme definido na seção 3.4.2., COORD_ACIO indica se um coordenador é tambémacionista da empresa, EMPR_COORD indica se os coordenadores concederamempréstimos para a ofertante, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no NovoMercado, BDR indica se a oferta é de BDRs, APOIO indica se a empresa tem uma firmade private equity ou venture capital como sócio, VIABILIDADE indica se a empresanecessitou elaborar um estudo de viabilidade e INSTITUC indica se a oferta foi voltadapara investidores institucionais.

4.2. Análises univariadas

A Tabela VII resume diversas análises univariadas por diferenças de médias. A análise

consiste em escolher um grupo de variáveis listadas ao longo deste trabalho que podem

explicar os retornos no primeiro dia. As ações são separadas de acordo com essa variável, em

geral por meio de medianas ou tercis. Em seguida, calcula-se o retorno médio de cada grupo,



77

subtrai-se um do outro para encontrar a diferença entre as médias. A análise só é considerada

válida (resguardadas as deficiências de análises univariadas) quando a diferença entre as

médias for estatisticamente significativa pelo menos no nível de 10%.

Tabela VII: Análises univariadas por diferença de médias.

Diferença de médias (Variável Dependente: Subprecificação)Variável Independente Média sigma Variável Independente Média sigma

VALOR_ESP MAIOR

Acima da Mediana 5,26% 1,28% Acima da Mediana 2,48% 0,60%Abaixo da Mediana 4,17% 0,68% Abaixo da Mediana 6,95% 1,31%Acima - Abaixo 1,09% Acima - Abaixo -4,47%**

VOLUME_ESP Tercil Superior 3,07%a

0,45%

Acima da Mediana 4,69% 1,24% Tercil Médio 2,66%a 0,75%Abaixo da Mediana 4,74% 0,72% Tercil Inferior 8,37%b 1,55%

Acima - Abaixo -0,04% PART_ESTR

VALOR_EFET Tercil Inferior 1,97%b 1,40%

Acima da Mediana 6,42% 1,25% Tercil Médio 7,91%a 0,93%Abaixo da Mediana 3,02% 0,66% Tercil Superior 4,34%b 0,46%

Acima - Abaixo 3,40%** APOIO

Tercil Superior 7,41%a 1,49% Sim - Não -0,07%

Tercil Médio 2,82%b 0,67% IDADE

Tercil Inferior 3,87%a,b 0,68% Acima – Abaixo (mediana) 0,44%

VOLUME_EFET COORD_ACIO

Acima da Mediana 6,70% 1,26% Sim - Não 1,10%

Abaixo da Mediana 3,23% 0,66% EMPR_COORD

Acima - Abaixo 3,47%** Sim - Não -3,03%

Tercil Superior 7,50%b 1,45% DIVIDENDO

Tercil Médio 4,04%a,b 0,75% Sim - Não -1,00%

Tercil Inferior 2,59%a 0,65% PREJUIZO

Natureza da oferta (esperado) Sim - Não -3,64%

Primária 0,99%b

0,64% VIABILIDADE

Mista 5,71%a 0,79% Sim - Não -2,06%

Secundária 11,59%a 2,32% NOVO_MERCADO

100% Primária 1,06%b

0,63% Sim - Não 1,55%

Mista >= 0,5 6,25%a 0,78% RETIDA

Mista <0,5 6,14%a 0,93% Sim - Não -1,10%

Secundária 11,59%a 2,32% PRE_OP

BDR Sim-Não -0,74%

Sim -1,59% 0,65% INSTITUC

Não 5,42% 0,97% Sim-Não -0,34%

Sim-Não -7,01%* NOVOS_INV

DOIS_MAIORES Sim-Não -0,30%

Acima da Mediana 3,05% 0,54% AQUISICOES

Abaixo da Mediana 6,39% 1,42% Sim-Não -0,63%

Acima - Abaixo -3,34%** PAG_DIVIDA

Tercil Superior 2,19%a 0,38% Sim-Não 0,27%

Tercil Médio 4,52%a,b

0,88% REV_BAIXO

Tercil Inferior 7,43%b 1,56% Sim-Não -11,62%***

REV_CIMA

Sim-Não 32,86%

As análises referentes à natureza da oferta se dão com dados esperados, os resultados com dados efetivos não diferindo significativamente. Osímbolo * indica significância no nível de 10%, ** no nível de 5% e *** no nível de 1%. Quando se trata de tercis, valores com sobrescritos com amesma letra possuem médias estatisticamente iguais no nível de 10%. Conforme descrito na seção 3.3.2., VALOR_ESP e VOLUME_ESP são ovalor de mercado e o volume da oferta esperados, enquanto VALOR_EFET e VOLUME_EFET são os números efetivos. BDR indica se a oferta foide BDRs, DOIS_MAIORES é a participação dos dois maiores acionistas e MAIOR a do maior acionista, PART_ESTRANG é a participação dosestrangeiros na oferta, APOIO indica se a empresa tem uma firma de private equity ou venture capital como sócio, IDADE é a idade da empresa,COORD_ACIO indica se um dos coordenadores é acionista da empresa, EMPR_COORD indica se a empresa recebeu empréstimos doscoordenadores, DIVIDENDO indica se a empresa pagou dividendos, PREJUIZO indica se a empresa teve prejuízo, VIABILIDADE indica se aempresa teve que elaborar um estudo de viabilidade, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no Novo Mercado, RETIDA é a parcela

retida pelos atuais acionistas, PRE_OP indica se a empresa é pré-operacional, INSTITUC indica se a oferta foi voltada para investidoresinstitucionais, NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA indicam se a empresa destinou recursos para novos investimentos, aquisições ou parapagamento de dívidas e REV_BAIXO e REV_CIMA indicam se houve revisão do preço para baixo ou para cima.



78

Os principais resultados foram mostrados em maiores detalhes, enquanto que os

resultados menos significativos (na parte inferior direita da tabela) foram colocados em

menores detalhes.

Outro tipo de análise univariada consiste em uma regressão linear apenas com uma

variável. Todas as análises foram feitas utilizando a subprecificação como variável dependente.

A Tabela VIII resume os resultados desse tipo de análise:

Tabela VIII: Análises univariadas por regressões lineares.

Regressões (Variável Dependente: Subprecificação)

Variável Independente Coeficiente p-valor r2

VALOR_ESP 5,15E-09 0,019803 0,034737

VALOR_EFET 2,43E-11 0,001337 0,040031

VOLUME_ESP 5,75E-11 0,003477 0,058358

VOLUME_EFET 2,80E-11 6,57E-05 0,092935

PORC_PRIM_ESP -0,09981 0,000108 0,093282

PORC_PRIM_EFET -0,10174 7,15E-09 0,092995

IDADE 0,00094 0,022043 0,096978

RETIDA 0,02237 0,705997 -0,00668

DOIS_MAIORES -0,11025 0,012983 0,040429

MAIOR -0,0976 0,020542 0,09693Conforme descrito na seção 3.3.2., VALOR_ESP e VOLUME_ESP são o valor de mercado e o volume da oferta

esperados, enquanto VALOR_EFET e VOLUME_EFET são os números efetivos. PORC_PRIM_ESP é a porcentagem deoferta primária conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. IDADE é a idade da empresa,RETIDA é a parcela retida pelos atuais acionistas, DOIS_MAIORES é a participação conjunta dos dois maiores acionistase MAIOR a do maior acionista

Exceto pela regressão com a parcela retida, todas possuem coeficientes significativos,

porém, o r2 é muito baixo em todas as análises, com a melhor de todas explicando menos de

10% das variações nos retornos no primeiro dia. Logo, nenhuma variável isoladamente pode

ser utilizada para explicar a subprecificação, sendo necessário um conjunto maior de fatores.

Análise dos resultados

A seguir, uma análise sobre o significado dessas análises e o que esperar de cada

variável para a futura análise multivariada. Uma interpretação dos resultados será feita em

conjunto com a interpretação das análises multivariadas.

Tamanho

Apesar dos coeficientes da regressão com valor de mercado e volume esperados

serem significantes, e apesar das médias das 50% maiores ofertas ser maior do que a das 50%



79

menores ofertas, as análises por diferença não resulta em uma diferença distinguível de zero.

Separando as ofertas em três secções, a indiferença das médias continua a prevalecer

(resultados não reportados na tabela VII). O mesmo não ocorre quando se utiliza o valor de

mercado e volume efetivos, os r2 das regressões melhorando e havendo diferenças

significativas das médias. No cômputo geral, as 50% maiores ofertas quando se considera os

valores efetivos possuem maiores retornos no primeiro dia do que as 50% menores.

Separando em três grupos iguais, as 33% maiores ofertas geram retornos maiores do que as

ofertas do grupo médio e (no caso do volume efetivo) também maior do que as 33% menores

ofertas. A análise por regressão confirma a relação positiva entre tamanho e retornos, exceto

para o volume efetivo. A conclusão preliminar é a de que há alguma evidência de que o

tamanho está positivamente relacionado com os retornos no primeiro dia quando se usa

dados definitivos.

Valor de mercado e volume da oferta são muito correlacionados entre si (correlação

de 91,95% em termos esperado e 91,74% em termos efetivos), de forma que é possível tratar

das duas variáveis como medidas do tamanho da empresa. Em análises múltiplas, apenas uma

das medidas será utilizada para evitar problemas de multicolinearidade, aquela que melhorar

o poder explicativo do modelo.

Note-se que esses resultados contrariam as evidências internacionais.

Natureza da ofertaSeparando pela natureza da oferta, ofertas primárias são as de menor subprecificação,

com uma taxa de retorno de apenas 0,99%22. Ofertas mistas oferecem retorno de 5,71% e as

secundárias 11,59%. Diferenciando as mistas em dois grupos (com mais do que 50% de oferta

primária e com menos do que 50%), é possível dizer que o baixo desempenho das ofertas

100% primárias persiste, mas as diferenças entre oferta secundária e mista desaparecem. Isso

ocorre porque o desvio padrão dos retornos das ofertas secundárias é elevado, muito por

conta da alta superior a 50% da Bovespa Holding. Analisando as ofertas puramente primárias

contra as ofertas mistas e as secundárias em conjunto, a diferença (não reportada na tabela) é

de 6,07% e é estatisticamente significativa ao nível de 1%. A regressão simples confirma esses

resultados, com valor negativo para o coeficiente da porcentagem de oferta primária.

Note-se que o retorno médio das ofertas primárias na primeira e na segunda análise

são diferentes. Isso ocorre porque algumas ofertas mistas eram inicialmente primárias e, caso

o lote suplementar e as ações adicionais fosse vendido, haveria a oferta secundária.

22 Ainda um valor alto se consideramos tratar-se de uma taxa diária



80

Conforme visto em Klein e Li (2009), a composição das empresas que escolhem fazer

oferta primária é determinada por fatores como tamanho da empresa e idade. Foi visto que

tamanho afeta os retornos no primeiro dia (mas apenas com valores efetivos), de forma que

uma análise univariada com porcentagem de primárias deve ser aprimorada por uma análise

múltipla.

Empresas incertas (nascentes, jovens ou pequenas)

Diversas variáveis foram utilizadas para se definir o que é uma empresa nascente. Uma

variável é o fato da empresa ser pré-operacional, conforme definido no prospecto. Porém,

algumas empresas ainda em seus estágios iniciais não podem ser consideradas como pré-

operacionais, caso da Renova Energia. Essa definição inclui todas as empresas nascentes, inclui

apenas empresas desse tipo, mas deixa de incluir outras que seria razoável incluir na lista.

Uma alternativa é considerar as ofertas destinadas aos investidores institucionais, em

geral, a de empresas nascentes. Isso inclui duas empresas, nenhuma delas nascentes, caso da

Brasil Brokers, resultado da união de um conjunto de corretoras imobiliárias, e da Nutriplant,

uma empresa pequena (a de menor capitalização de mercado quando da oferta e única

empresa até agora listada no Bovespa Mais), mas de longa história. Não se tratam de

empresas nascentes, mas também são incertas.

A última alternativa é listar as empresas que precisaram apresentar estudos de

viabilidade econômica, ou por terem patrimônio negativo, ou por serem muito novas. Essavariável inclui a Abyara, a CR2, a Renar Maçãs, Renova Energia e não exclui nenhuma das já

incluídas anteriormente. Essa variável reúne doze empresas incertas por diversos motivos.

Na análise univariada, nenhum fator se revelou significativo para explicar os retornos

iniciais. Considerando resultados os resultados não significativos, há alguma indicação de que

os retornos iniciais estão negativamente relacionados com os retornos, já que o retorno das

empresas incertas é menor, embora a diferença não seja significativa.

Concentração acionária

Outra análise que teve resultados significativos foi a que levava em conta o percentual

dos dois maiores acionistas na empresa após a oferta. Dividindo em duas metades iguais, as

ofertas com menor concentração no maior acionista tiveram retornos maiores, sendo a

diferença entre os dois grupos estatisticamente diferente de zero. Dividindo em três grupos, as

33% ofertas com menor concentração tiveram desempenho significativamente superior às

33% ofertas com maior concentração.

Para a concentração no maior acionista, a separação em dois grupos resulta que as

ofertas de empresas com estruturas menos concentradas têm maiores retornos, o mesmo



81

ocorrendo na separação em três grupos, com as 33% ofertas com menor concentração tendo

desempenho superior às demais.

Investidores Estrangeiros

Tão ativos no mercado brasileiro em geral e no mercado de oferta de ações em

específico, os investidores estrangeiros possuem um impacto ambíguo no desempenho de

curto prazo das ofertas. Separando em tercis, o grupo entre as 33% ofertas com maior e as

33% com menor participação dos estrangeiros é o que possui melhor desempenho, a diferença

entre as médias dos grupos extremos não sendo distinguível de zero.

Revisão para cima

As ofertas que tiveram revisão para cima tiveram um desempenho 32,86% superior,

mas o teste-T não indica significância estatística. Isso ocorre pelo baixo número de

observações (apenas duas ofertas revisaram preço para cima) e pela elevada variância

resultante dessas duas observações (4,54%, não reportado na tabela).

Revisão para baixo

O desempenho médio das ofertas que revisaram o preço para baixo é de 11,62%

inferior ao das que não revisaram e, dessa vez, a diferença de médias é estatisticamente

significativa.

BDR

A última variável que se mostrou significativa na análise por diferença de médias éseparando as ofertas entre ofertas de ações e de BDRs, com este tendo um desempenho

7,01% inferior àquele.

Outras

Nenhuma outra variável possui diferença de médias significativa. Isso poderia indicar

que a variável não tem poder explicativo, mas pode ser que possa explicar a variação dos

retornos considerando fatores omitidos na análise univariada ou é possível que esses fatores

venham a controlar a variação nos retornos de modo a reduzir o poder explicativo das

variáveis bem-sucedidas na análise univariada.

4.3. Análises Multivariadas

Nessa seção, serão analisados os dados através de análises multivariadas utilizando a

regressão linear por mínimos múltiplos quadrados.

A variável dependente da regressão será o retorno no primeiro dia. A constante foi

eliminada de todos os modelos, pois constatou um melhor ajuste sem a constante. As variáveis

independentes que constarão das diversas regressões são:

BDR

PREJUIZO



82

RETIDA

MAIOR

AQUISICOES

NOVOS_INV

PAG_DIVIDA

REV_BAIXO

REV_CIMA

PRE_OP

IDADE

APOIO

COORD_ACIO

NOVO_MERCADO

EMPR_COORD

RET_3B

MKT_SHARE

DIVIDENDO

GLOBAL

COMISSOES

Dois fatores importantes são o tamanho da empresa e a porcentagem de ofertaprimária na oferta total, as duas variáveis podendo ser esperadas (antes de saber o tamanho

efetivo da oferta) ou efetivas (já se sabendo do resultado da oferta). Em momentos distintos,

as duas especificações serão utilizadas. Quando forem utilizados dados efetivos, há o

acréscimo da variável RET_3. Alguns desses fatores poderiam ser trocados por outros

semelhantes (RET_3 por RET_15, PRE_OP por VIABILIDADE, MAIOR por DOIS_MAIORES, por

exemplo). Nos testes de robustez, serão apresentados resultados com diferentes variáveis. A

escolha da variável incluída nas regressões iniciais foi precedida da análise do desempenho das

variáveis, de forma que o teste de robustez irá mais explicar porque foram escolhidas as

variáveis do que testar o poder explicativo do modelo.

O desempenho das ofertas mais recentes também será incluído de duas formas

diferentes, a ULTIMA_EX sendo incluída junto com VOLUME_ESP e PORC_PRIM_ESP e

ULTIMA_POST incluída junto com VOLUME_EFET, PORC_PRIM_EFET e RET_3.

A tabela IX mostra a correlação entre as variáveis a serem incluídas nos modelos de

regressão:



85

É necessário analisar as correlações para evitar problemas de multicolinearidade. Não

há muitas variáveis altamente correlacionadas entre si23 e as correlações elevadas são de certa

forma esperadas. A correlação entre retorno inicial e retorno inicial ajustado é de 98,9%, mas

nunca as duas variáveis serão utilizadas em conjunto. De forma análoga, volume esperado e

volume efetivo são altamente correlacionados (coeficiente próximo de 100%) assim como

porcentagem de oferta primária antes e depois de se conhecer os dados definitivos e o

desempenho das últimas ofertas antes e depois do primeiro dia, mas só serão utilizados em

dois trios, um com dados conhecidos antes da oferta e outro com dados efetivos, não havendo

grande correlação entre volume, porcentagem de primária e desempenho das últimas ofertas.

A variável não incluída que indica o valor de mercado é altamente correlacionada com o

volume e a correlação entre valor esperado e efetivo é elevada.

As variáveis que indicam a intenção de destinar recursos para novos investimentos e

para aquisições é elevada (61,4%), assim como entre revisão para cima e volume efetivo

(56,3%). Apesar disso, essas quatro variáveis serão incluídas, não havendo ligação lógica que

motive a exclusão de uma das variáveis, diferente do que ocorre com valor de mercado e

volume da oferta e com parcela retida pelos atuais acionistas e as ações em circulação (com

correlação de -100% na medida em que um é o complementar do outro).

Após examinar as correlações, a primeira análise consistirá de três modelos de

regressão, o modelo (1) com variáveis conhecidas antes da oferta e com a porcentagem deoferta primária e o volume esperados, o modelo (2) utilizando dados conhecidos após a

realização da oferta e o modelo (3) inclui ao modelo anterior a variável que indica a

participação de investidores estrangeiros (PART_ESTRANG). O primeiro modelo procura prever

os retornos no primeiro dia enquanto que os dois últimos procuram explicar esses retornos.

A Tabela X resume os resultados dos três modelos de regressão.

23 Tomando como referência uma correlação ser elevada quando ultrapassar -50% ou +50%.



86

Tabela X: Análises multivariadas

Variável dependente: Retorno Inicial

Variável -1 -2 -3

PORC_PRIM_ESP -0,053**

PORC_PRIM_EFET -0,060** -0,061**VOLUME_ESP 7,59E-12

VOLUME_EFET 1,69E-11 * 1,74E-11 *

RETIDA 0,122*** 0,096* 0,105**

REV_BAIXO -0,120*** -0,110*** -0,109***

REV_CIMA 0,229*** 0,139* 0,147*

IDADE 0,00004 0,0007* 0,0007*

BDR -0,05 -0,051 -0,048

RET_3B 0,620* 0,640* 0,671*

RET_3 0,746** 0,717**

PREJUIZO -0,032 -0,016 -0,016DIVIDENDO -0,021 -0,011 -0,011

NOVOS_INV 0,025 0,025 0,027

AQUISICOES 0,005 0,014 0,014

PAG_DIVIDA 0,031 0,033* 0,035*

APOIO -0,019 -0,011 -0,01

NOVO_MERCADO -0,003 -0,011 -0,01

EMPR_COORD -0,026 -0,022 -0,02

PRE_OP 0,056 0,062 0,065

MAIOR -0,081* -0,061 -0,058

MKT_SHARE 0,104 0,059 0,073GLOBAL 0,011 0,007 0,006

COORD_ACIO 0,036 0,016 0,016

COMISSOES -0,489 -0,567 -0,336

ULTIMAS_EX 0,285***

ULTIMAS_POST 0,310** 0,318**

PART_ESTRANG -0,031

R2 0,4 0,46 0,459A tabela mostra os resultados das regressões múltiplas por mínimos múltiplos quadrados com o retorno no primeiro dia

como variável dependente. O primeiro modelo utiliza informações conhecidas anteriormente à realização da oferta e osdois outros com informações definitivas, o último incluindo a participação dos investidores estrangeiros. O símbolo * indicasignificância no nível de 10%, ** no nível de 5% e *** no nível de 1%. PORC_PRIM_ESP é a porcentagem de ofertaprimária conhecida antes da oferta e PORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. VOLUME_ESP é o volume esperado eVOLUME_EFET o volume efetivo. RETIDA é a parcela retida pelos atuais acionistas, REV_BAIXO e REV_CIMA indicamse houve revisão do preço para baixo ou para cima, IDADE é a idade da empresa, BDR indica se a oferta foi de BDRs,RET_3B é o retorno do Ibovespa três dias antes do encerramento das reservas, RET_3 o retorno do índice três dias antesdo primeiro dia de negociações, PREJUIZO indica se a empresa teve prejuízo, DIVIDENDO indica se a empresa pagoudividendos, NOVOS_INV, AQUISICOES e PAG_DIVIDA indicam se a empresa destinou recursos para novosinvestimentos, aquisições ou para pagamento de dívidas, APOIO indica se a empresa tem uma firma de private equity ouventure capital como sócio, NOVO_MERCADO indica se a empresa listou-se no Novo Mercado, EMPR_COORD indica sea empresa recebeu empréstimos dos coordenadores, PRE_OP indica se a empresa é pré-operacional, MAIOR é aporcentagem do maior acionista no capital da empresa, MKT_SHARE indica a participação de mercado do coordenador-líder, GLOBAL indica se houve oferta simultânea no exterior, COORD_ACIO indica se um dos coordenadores é acionistada empresa, COMISSOES é a comissão porcentual a ser paga pela ofertante, ULTIMAS_EX é o retorno das últimasofertas conhecido até o encerramento das reservas, ULTIMAS_POST é o retorno das últimas ofertas conhecido no

primeiro dia de negociações e PART_ESTRANG é a participação de estrangeiros na oferta.



87

AnáliseNessa subseção, será feita uma descrição dos resultados obtidos. Após análises

adicionais nas seções seguintes, a seção 4.8. irá interpretar todos os resultados conjuntamente

e conclusões será tiradas a respeito da significância estatística e econômica das variáveis, a

congruência ou incongruência com trabalhos anteriores e a implicação prática e teórica dos

resultados.

A variável que mede a porcentagem de oferta primária é significante nos três

modelos, tanto de forma esperada quanto efetiva, e com valores próximos. O nível de

significância é sempre inferior a 5%, tornando bastante confiável a conclusão de que há um

efeito negativo da porcentagem de oferta primária no desempenho inicial.

A parcela retida pelos atuais acionistas também é significativa nos três modelos,embora menos nos dois últimos, e assumem sinal positivo. A destinação de recursos para

pagamento de dívidas é positiva e significativa nos modelos que utilizam dados definitivos,

mas as demais destinações para recursos da oferta não tem coeficiente distinguível de nulo.

O desempenho das últimas ofertas é positivamente relacionada com os retornos

iniciais, ou seja, quanto melhor tiverem sido as ofertas recentes, as três últimas nos três

últimos meses, maior o retorno. Já o desempenho do mercado como um todo, a variável

RET_3B e a variável RET_3 possuem coeficientes positivos e significativos ao nível de pelo

menos 10%. Foram utilizadas outras variáveis em substituição à RET_3 nos testes de robustez

da seção 4.7., nenhuma melhorando os resultados do modelo. RET_3 tem um significado

especial, na medida em que é o retorno entre o primeiro dia de negociações e o último dia do

período de reservas, a interpretação da variável sendo o ajuste às novas informações.

O anúncio de revisão para baixo da faixa de preços tem um impacto negativo nos três

modelos. A revisão para cima tem efeito positivo e significativo ao nível de pelo menos 10%,

mas o coeficiente sofre grande decréscimo em seu valor e em sua significância nos modelos

com dados definitivos.

Quanto ao tamanho da oferta, as variáveis são significativas apenas quando se utiliza

números definitivos, não havendo relação significativa entre volume esperado e retornos. Isso

ocorre porque, diferente da porcentagem de oferta primária, há uma grande diferença entre

as duas variáveis (em média, as ofertas são 12,49% maiores do que o esperado). Há de se

observar ainda que, conforme será visto na seção 4.6., há uma relação positiva entre o ajuste

do preço da oferta em relação à média da faixa de preço e os retornos iniciais, de forma que

preços mais elevados significam maiores retornos por conta da maior demanda pelosinvestidores que leva também a mais ações serem vendidas por meio dos lotes suplementares



88

e as ações adicionais. Logo, o que se pode concluir é que o volume esperado é um indicador

impreciso do valor efetivo da oferta.

A idade da empresa quando da oferta também só tem influência distinguível de zero

quando se utiliza dados efetivos. Já a variável que indica a concentração no maior acionista é

estatisticamente diferente de zero no modelo (1) assumindo coeficiente negativo, mas não é

significativo nos demais modelos.

Nenhuma das outras variáveis, incluindo a participação de estrangeiros no modelo (3),

possui coeficiente estatisticamente diferente de zero ao nível de pelo menos 10%.

4.4. Tempo

Uma questão que pode surgir é se o desempenho das ofertas muda ao longo do

tempo, com um determinado ano tendo maior ou menor retorno e essa diferença não sendo

explicável por outras variáveis. Nesse caso, seria necessário utilizar variáveis para controlar

esse desempenho variante no tempo.

Na tabela XI, as estatísticas descritivas das variáveis que se mostraram significantes na

última análise, com as ofertas sendo agrupadas por ano.

Tabela XI: Estatísticas descritivas das ofertas agrupadas por ano de realização da oferta

Data Retorno VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET RETIDA Idade

2004 10,40% 539730,3464 641009,2892 38,33% 39,19% 76,06% 27,43

2005 7,95% 547.159,20 612.355,86 60,91% 59,45% 65,94% 27,63

2006 6,50% 503.356,49 591.292,83 57,72% 55,92% 55,43% 19,19

2007 4,44% 799.416,63 891.890,53 79,71% 78,70% 64,82% 28,31

2008 -2,11% 1.531.073,97 1.873.735,34 100,00% 100,00% 68,14% 15

2009 2,98% 1.761.395,62 2.129.800,13 40,00% 40,00% 70,43% 24,6

2010 1,48% 983.717,42 1.017.579,43 85,46% 82,72% 64,71% 15,45

2011 0,02% 751.184,16 690.763,28 85,21% 80,45% 70,59% 22,4Os valores monetários estão em R$ mil. Conforme descrito na seção 3.3.2., VOLUME_ESP é o volume da oferta esperado eVOLUME_EFET é o volume efetivo. PORC_PRIM_ESP é a porcentagem de primária esperada antes da oferta e PORC_PRIM_EFETé a porcentagem efetiva. RETIDA é a parcela retida pelos atuais acionistas e IDADE é a idade da empresa.

A tabela XII mostra a correlação entre o retorno inicial e as variáveis seguindo esse

agrupamento das ofertas pelo ano de realização.

Tabela XII: Correlação entre retornos e as variáveis com agrupamento por ano

Variável Correlação p-valor

VOLUME_ESP -0,649 0,082

VOLUME_EFET -0,572 0,139

PORC_PRIMARIA_ESP -0,778 0,023

PORC_PRIMARIA_EFET -0,775 0,024

RETIDA 0,028 0,947

Idade 0,677 0,065Valores em negrito na segunda coluna ressaltam a significância estatística. As variáveis foram definidas na seção 3.3.2. e na tabela XI



89

Com exceção da parcela retida, a correlação com o retorno é superior a 50% e com a

exceção adicional do volume efetivo todas as correlações são estatisticamente significativas ao

nível de pelo menos 10%, sendo que, sem agrupar as ofertas, não há correlação igual ou

superior a 50%. Logo, incluir variáveis que determinem o ano de realização da oferta nos

modelos de regressão da seção 4.4. acabaria por criar indiretamente um problema de

multicolinearidade e é possível supor que a diferença entre os retornos médio dos anos é

explicável por fatores já analisados, não havendo especificamente um fator temporal a ser

incluído na análise.

4.5. Setores

De forma análoga, o exame de se o setor de atuação afeta os retornos iniciais pode ser

examinada agrupando as variáveis em termos dos setores, dividindo em: Construção,

Financeiro, Indústria e Serviços. Pode ocorrer das ofertas em um setor terem maiores ou

menores retornos e que essa diferença não seja explicável por outros fatores.

As estatísticas descritivas estão resumidas na tabela XIII:

Tabela XII: Estatísticas descritivas das ofertas agrupadas por setor de atuação

Setor Retorno VOLUME_ESP VOLUME_EFET PORC_PRIM_ESP PORC_PRIM_EFET RETIDA IDADE

Construção 4,32% 544.805 599.889 87,31% 85,60% 59,89% 19,65

Financeiro 7,58% 1.351.074 1.726.862 58,34% 57,39% 68,63% 32,48

Indústria 3,11% 794.251 829.032 69,48% 68,24% 65,25% 25,22

Serviços 6,49% 552.886 600.886 67,31% 65,99% 63,09% 21,77Os valores monetários estão em R$ mil. Conforme descrito na seção 3.3.2., VOLUME_ESP é o volume da oferta esperado eVOLUME_EFET é o volume efetivo. PORC_PRIM_ESP é a porcentagem de primária esperada antes da oferta e PORC_PRIM_EFETé a porcentagem efetiva. RETIDA é a parcela retida pelos atuais acionistas e IDADE é a idade da empresa.

A Tabela XIV mostra as correlações:

Tabela XIV: Correlação entre retornos e as variáveis com agrupamento por setor

Variável Correlação p-valor

VOLUME_ESP 0,531 0,469

VOLUME_EFET 0,603 0,397

PORC_PRIMARIA_ESP -0,621 0,379

PORC_PRIMARIA_EFET -0,622 0,378

RETIDA 0,479 0,521

Idade 0,527 0,473Valores em negrito na segunda coluna ressaltam a significância estatística. As variáveis foram definidas na seção3.3.2. e na tabela XIII

As correlações não são significativamente diferentes de zero por conta do baixo

número de observações. Não obstante, ignorando nessa questão em particular a significância

estatística, a correlação entre as variáveis que explicam os retornos iniciais ao longo dos



90

setores parece ser alta. Se assim for, os retornos agrupados por setores são explicáveis por

variáveis já detectadas que determinam os retornos e é desnecessário incluir variáveis de

controle.

4.6. Condições de demanda

Uma informação que não foi analisada anteriormente é o preço da oferta e o rateio

aplicado para pessoas físicas. As duas variáveis estão ligadas à demanda pelas ações, ajuste

para cima em relação à média da faixa de preços e maior rateio indicando elevada procura.

Uma primeira análise é comparar as médias das ofertas com base no preço em relação

à faixa de preços. A tabela XIII mostra os retornos das ofertas com preço abaixo da média, na

média e acima da média.

Tabela XV: Retornos e preços em relação à faixa sugerida

Preço Retorno Sigma Nº Ofertas

(1) Abaixo da média -0,88% 0,34% 57

(2) Na média 2,40% 0,60% 23

(3) Acima da média 12,48% 0,92% 48

A diferença de médias entre o grupo (1) e o (3) é significante ao nível de 10% e as

demais diferenças significativas ao nível de 0,01%. Ou seja, quanto maior o preço em relação à

faixa de preços, maior o retorno.

Uma segunda abordagem é repetir os modelos de regressão utilizando as variáveis de

condições de demanda. A tabela XII mostra os resultados de regressões que incluem as

variáveis AJUSTE, RATEIO, QTD_NEG e VOL_NEG. O primeiro modelo parte do ponto de vista

de um observador na véspera do primeiro dia de negociações, quando se sabe o preço da

oferta (e, consequentemente, a diferença em relação à média da faixa de preço) e o rateio

para pessoas físicas. Esse investidor poderia estimar como seria o primeiro dia de negociações

sem, no entanto, poder fazer nada, sem poder entrar na oferta ou retirar o pedido de reserva.

Os demais modelos utilizam dados conhecidos após a realização da oferta, o último incluindo

variáveis a respeito da negociação das ações no primeiro dia. A tabela inclui apenas as

variáveis que se mostraram significativas em ao menos um dos modelos estatísticos anteriores

ou que se mostram significativos nos atuais modelos, as demais variáveis sendo omitidas da

tabela, mas constando dos modelos.



91

Tabela XVI: Análises multivariadas com variáveis de condições de demanda e de negociação

Variável dependente: Retorno Inicial

Variável (1) (2) (3) (4)

PORC_PRIM_ESP -0,026

PORC_PRIM_EFET -0,032 -0,021 -0,029VOLUME_ESP 4,31916E-13

VOLUME_EFET 5,04611E-12 4,50E-11***

RETIDA 0,113*** 0,095** 0,111*** 0,086**

REV_BAIXO -0,084** -0,079** -0,080** -0,081**

REV_CIMA 0,252*** 0,189*** -0,034 0,070

IDADE 0,0003 0,0006* 0,0002 0,0006

RET_3B 0,366 0,350 0,270 0,443

RET_3 0,885** 0,877*** 0,859***

MAIOR -0,048 -0,033 -0,028 -0,028

PAG_DIVIDA 0,012 0,013 0,009 0,015

ULTIMAS_EX 0,156

ULTIMAS_POST 0,140 0,199* 0,177

AJUSTE 0,260*** 0,252*** 0,228*** 0,227***

RATEIO -3,3962E-08 -5,3767E-08 -4,947E-08 -5,5522E-08

VOL_NEG 1,43E-10*** 4,37E-11**

R2 0,523 0,571 0,613 0,588A tabela mostra os resultados das regressões múltiplas por mínimos múltiplos quadrados com o retorno no primeiro diacomo variável dependente incluindo variáveis relativas às condições de demanda e à negociação no primeiro dia.

Variáveis que não se mostraram significativas na Tabela X foram incluídas no modelo, mas não reportadas nesta tabela. O

primeiro modelo utiliza informações conhecidas anteriormente à realização da oferta e os três outros com informaçõesdefinitivas, o terceiro incluindo a variável que indica o volume de negociações no primeiro dia e o último substituindo ovolume da oferta pelo volume de negociações. O símbolo * indica significância no nível de 10%, ** no nível de 5% e *** no

nível de 1%. Só são mostrados os resultados das variáveis que se mostraram significativas na análise reportada na tabelaX. Conforme descrito na seção 3.3.2., PORC_PRIM_ESP é a porcentagem de oferta primária conhecida antes da oferta ePORC_PRIM_ESP a porcentagem efetiva. VOLUME_ESP é o volume esperado e VOLUME_EFET o volume efetivo.RETIDA é a parcela retida pelos atuais acionistas, REV_BAIXO e REV_CIMA indicam se houve revisão do preço parabaixo ou para cima, IDADE é a idade da empresa, RET_3B é o retorno do Ibovespa três dias antes do encerramento dasreservas, RET_3 o retorno do índice três dias antes do primeiro dia de negociações, MAIOR é a porcentagem do maioracionista no capital da empresa, PAG_DIVIDA indica se a empresa pretende destinar recursos da oferta para pagardívidas, ULTIMAS_EX é o retorno das últimas ofertas conhecido até o encerramento das reservas, ULTIMAS_POST é oretorno das últimas ofertas conhecido no primeiro dia de negociações, AJUSTE é a diferença porcentual entre o preço daoferta e o preço esperado inicialmente, RATEIO é a quantidade máxima que um investidor pessoa física obteria nareserva e VOL_NEG é o volume negociado no primeiro dia de negociações.

A variável AJUSTE apresenta coeficiente positivo e estatisticamente significativo ao

nível de pelo menos 0,0011% nos quatro modelos. O volume de negociações também se

mostra significativo nos modelos em que são incluídos, o rateio não sendo significativo em

nenhum modelo.

Talvez seja até mais importante do que a variável AJUSTE o efeito de sua inclusão nas

demais variáveis. A porcentagem de oferta primária, a idade e o desempenho das ofertas mais

recentes não são significativos, e o voluma da oferta só é em um dos modelos. Porém, há uma

grande correlação entre o volume da oferta e o de negociações e ao excluir o valor da oferta

(no quarto modelo) a contribuição dessa variável parece ser transferida para o coeficiente do



92

valor de negociações. Já a parcela retida pelos atuais acionistas, o retorno entre o final das

reservas e o primeiro dia de negociações (RET_3) e a revisão para baixo continuam a ser

significativos, possuem o mesmo sinal das análises anteriores, mas coeficientes ligeiramente

diferentes.

Algumas ressalvas a respeito desses resultados. A correlação entre subprecificação e

AJUSTE é de 55,90%, de forma que a análise de uma variável confunde-se ligeiramente com a

da outra. A interpretação da relação entre ajuste e retornos é que uma maior demanda por

parte dos investidores (refletindo em maiores preços) leva a maiores retornos, o que não é

uma conclusão surpreendente e deixa em aberto o que exatamente levaria a essa maior

demanda.

Ou seja, apesar de ter sido constatado uma relação entre ajuste de preços e retornos,

esse fato não é de grande utilidade, apenas trocando uma pergunta (o que determina os

retornos) por outra (o que determina a demanda). Para fins práticos, um investidor pode

estimar o desempenho da oferta na véspera do primeiro dia (e após a realização das reservas)

ao observar o preço, podendo esperar retorno positivo e até elevado no caso de um ajuste

para cima, e podendo esperar retorno negativo no caso contrário.

4.7. Testes de robustez

Os resultados das análises realizadas na seção 4.3. podem ser influenciados pela

escolha das variáveis e não serem robustos a mudanças nas definições dos modelos. Paratestar essa hipótese, as análises foram refeitas trocando uma a uma as variáveis que possuem

configurações alternativas. Foram feitas as seguintes trocas:

Retorno Inicial→Retorno inicial ajustado (variável dependente)

RETIDA→FREE_FLOAT

MAIOR→DOIS_ACIONISTAS

PRE_OP→VIABILIDADE

PRE_OP→INSTITUCIONAL

VOLUME→VALOR

Sendo que o volume é trocado pelo valor de mercado tanto em termos esperados

quanto efetivos. Os modelos alterados foram o (1) e o (2) da tabela X. Além de trocas, há a

inclusão da variável QUENTE em todos os testes.

O primeiro ponto a ser observado é que o r2 da maioria desses modelos alternativos é

menor do que o modelo original, razão pela qual as especificações originais foram escolhidas

em primeiro lugar.



93

Analisando primeiro a significância estatística, a inclusão da variável QUENTE não

altera muito os modelos, apenas tornando a variável que indica revisão para cima

insignificante no modelo (2). Trocar a variável RETIDA pela FREE_FLOAT resulta em coeficiente

insignificante para FREE_FLOAT quanto RETIDA era estatisticamente significante, de forma que

as mudanças ocorridas por essa mudança (incluindo a insignificância da variável

PORC_PRIM_EX) possam ser negligenciadas. Trocar a variável de concentração do maior

acionista para os dois maiores torna a variável insignificante no modelo (1) e tira a significância

das variáveis PAG_DIVIDA e REV_CIMA. Utilizar o valor de mercado como medida do tamanho

da empresa tira a significância da variável RET_3B no modelo (1) e torna significativa a variável

PRE_OP e torna insignificante a própria variável de valor de mercado no modelo (2).

Trocar a variável que índica o estágio da empresa de PRE_OP para VIABILIDADE resulta

na perda da significância da variável MAIOR no modelo (1) e da variável IDADE no modelo (2).

Trocando por INSTITUC, o r2 do modelo (1) melhora, a variável PAG_DIVIDA e a própria

INSTITUC se tornam significativas no mesmo modelo, enquanto que no modelo (2) a variável

VOLUME_EFET perde significância.

Por fim, utilizar o retorno ajustado como variável dependente torna insignificante a

variável RET_3B no modelo (1). Para o modelo (2), a variável RET_3 tem que ser ajustada para

excluir o retorno no primeiro dia, já medida pelo retorno ajustado. Assim procedendo, não há

mudança na significância das variáveis.A próxima análise é a da variação dos coeficientes, sendo ignorada a mudança para a

inclusão da variável FREE_FLOAT pelos problemas apontados anteriormente.

A porcentagem de primária nos dois modelos muda pouco, no modelo (1) variando

entre -0,053 e –0,059 com exceção de um modelo que teve coeficiente de -0,07 (o que utiliza

o retorno ajustado), próximo do valor de -0,053 do modelo original e no modelo (2) variando

de -0,06 e -0,064, valores próximos ao -0,06 do modelo original.

A variável que mede a parcela retida pelos acionistas varia um pouco mais, entre 0,113

e 0,128 no modelo (1) e 0,086 e 0,101 no modelo (2), mas continuam próximos aos resultados

obtidos anteriormente (0,122e 0,096 respectivamente). A variável VOLUME_EFET varia entre

1,69.10-11 e 1,84.10-11, RET_3 varia entre 0,684 e 0,788, ULTIMA_EX entre 0,274 e 0,290 e a

ULTIMA entre 0,302 e 0,314. Apesar de ter havido essas variações, umas maiores do que

outras, não há mudanças tão grandes e nem trocas de sinal.

Outra modelação alternativa envolve a inclusão de outras periodicidades para o

cálculo do retorno do mercado como um todo antes da oferta. Foram calculados os retornos

15, 30 e 60 dias antes do encerramento das reservas, criando as variáveis RET_15B, RET_30B e

RET_60B. Analisando as correlações, RET_15B e RET_30B são muito correlacionadas entre si



94

(57,10%) e há uma correlação razoável com RET_3B (entre 30% e 40%). Trocar RET_3B por

uma das variáveis alternativas piora o r2, e tira a significância estatística da variável

VOLUME_EFET e o retorno deixa de ser uma variável significativa. Incluir apenas RET_3B e

RET_60B piora um pouco o r2, mas não muda a significância de nenhuma variável em relação

às análises originais, mas o RET_60B não é significativo.

O resultado final dos testes de robustez é que não foi detectado nenhum grande

problema nas especificações originais. Algumas ressalvas podem ser feitas com as variáveis

VOLUME_EFET (que deixa de ser significativa em dois modelos alternativos, além dos que

trocam a variável RET_3B por outra semelhante) e IDADE (significativa apenas ao nível de 10%

e insignificante em um modelo alternativo), REV_CIMA (significante a nível inferior a 5% em

apenas um modelo e insignificante em dois alternativos), sendo necessário cautela ao tirar

conclusões a respeito dessas variáveis.

4.8. Interpretação e exame final das variáveis

Porcentagem de oferta primária

Os resultados mostram alguma evidência de que a porcentagem de oferta primária

afeta negativamente os retornos no primeiro dia.

Na análise univariada, a diferença (usando dados esperados) entre 100% primária e

secundária (0% primária) é significativa no sentido econômico, com diferença de desempenho

de 10,60% (conforme tabela VII). Como aponta Klein e Li (2009), a porcentagem de ofertaprimária é determinada por outros fatores como o tamanho da oferta, mas mesmo levando

em conta esses fatores, há uma relação negativa e significativa entre subprecificação e

porcentagem de oferta primária.

As ofertas 100% primárias têm uma redução de por volta de 6 pontos percentuais no

retorno. Para um retorno médio de 4,72%, esse efeito é economicamente significativo e

explica em grande parte a razão pela subprecificação baixa das ofertas primárias.

Considerando uma porcentagem de oferta primária esperada média de 71,60%, isso significa

que a oferta média tem desempenho 4,30 pontos porcentuais menor por conta da oferta

primária.

Não foi detectado um consenso sobre as evidências internacionais, com Beatty e Ritter

(1987) encontrando evidências de relação negativa e Ljungqvist e Wilhelm (2003) encontrando

relação positiva. As evidências encontradas sobre a relação negativa entre retornos iniciais e

porcentagem de oferta primária não se encaixa em nenhuma das teorias mencionadas.

Empresas que captam recursos para investi-los são mais incertas e, portanto, nenhuma das

teorias que predizem relação positiva entre incerteza e retornos consegue explicar esse

resultado encontrado. Se a empresa emissora é mais bem informada sobre seus planos, pouca



95

oferta primária poderia significar comportamento oportunístico por parte dos atuais

acionistas. Porém, isso deveria prever um retorno inicial menor (pelo suposto sinal negativo

enviado ao mercado), e não maior. Esses resultados precisariam ser melhor analisados em

pesquisas futuras.

Tamanho

Há alguma evidência de que o volume da oferta aumenta os retornos iniciais, mas

apenas quando se utiliza dados efetivos e com significância apenas ao nível de 10%. Há ainda

a ressalva de que utilizar o valor de mercado como medida ou utilizar a variável INSTITUC ao

invés da PRE_OP tornam essa variável insignificante.

A própria média ponderada por valor, muito superior à média simples, já indicava a

relação positiva. A análise univariada também fornecia evidências de relação positiva. Porém,

grande parte desse efeito parece ser explicado por outros fatores, já que a oferta média gera

retornos apenas 1,5 ponto porcentual superior por conta do volume efetivo da oferta

(utilizando o coeficiente do modelo (2) da Tabela X). Um aumento em um desvio-padrão do

volume efetivo leva o retorno por conta do volume a ser 3,56 pontos percentuais maiores.

Essas evidências estão em oposição com as evidências internacionais, que relatam uma

relação negativa entre retornos iniciais e volume da oferta. Se a maior incerteza das ofertas

menores deveria aumentar os retornos, a evidência de que os maiores volumes da oferta

aumentam os retornos soma mais um ponto de contradição entre os resultados deste trabalhopara o mercado brasileiro e os estudos no mercado internacional. Zierth (2008) também

encontrou evidências de relação positiva entre tamanho e retorno, de forma que a chance de

isso se dever a um erro de metodologia deste trabalho é menor.

Idade da empresa

Há alguma evidência de que a idade influencia positivamente o retorno inicial, apesar

do nível de significância ter de ser de 10% e mudar a variável PRE_OP para VIABILIDADE

remover a significância estatística.

A análise univariada fracassa em separar ofertas com maior e menor retorno apenas

com base na idade, indicando ou que não há relação, ou que seja necessário controlar por

outras variáveis. As análises multivariadas revelam uma relação positiva entre a idade da

empresa e os retornos iniciais.

Utilizando o coeficiente do modelo (2) da Tabela X, a oferta média tem retorno 1,81

ponto percentual maior por conta da idade da empresa. Aumentar a idade em um desvio-

padrão acima da média leva o retorno a ser de 3,37 pontos percentuais maior.



96

Essa é mais uma peça de evidência em oposição às diversas referências de relação

negativa nos mercados internacionais e à hipótese de que maior incerteza aumenta os

retornos iniciais, sendo agora três pontos contra e nenhum a favor da incerteza.

Revisão do preço

Há evidências de que revisões da faixa de preço para abaixo da faixa original reduzem

os retornos iniciais e alguma evidência de que a revisão para cima aumenta os retornos, apesar

do nível de significância ter de ser 10% e que algumas mudanças nos modelos mudarem a

significância.

A análise univariada, com tão poucas observações, é pouco relevante, principalmente

no caso da revisão para cima. Na análise multivariada, porém, as duas variáveis têm o

comportamento exposto no parágrafo inicial, mudando de magnitude, mas sempre mantendo

os sinais esperados e a significância estatística.

O efeito da revisão para cima é forte, o retorno aumentando 13,9 pontos segundo o

modelo (2) da Tabela X. O impacto da revisão para baixo também é considerável, o retorno

caindo 11 pontos percentuais por conta da má notícia da revisão de preços.

Essa evidência está em acordo com as evidências internacionais. A melhor explicação

pode ser a de que mudanças na faixa de preços transmitem informações sobre o andamento

da oferta, com revisões para cima indicando maior demanda (talvez, seguindo Rock (1986),

indicando a presença de investidores informados) e revisões para baixo indicando demandafraca (e, possivelmente, muitos investidores desinformados).

Parcela Retida

Há evidências consistentes de que a parcela retida pelos acionistas pré-oferta

influencie positivamente os retornos iniciais.

Segundo as teorias de assimetria de informações, uma maior parcela retida pelos

atuais acionistas pode sinalizar confiança dos atuais acionistas na própria empresa (caso estes

sejam mais bem informados do que os investidores), o que pode tanto aumentar a demanda

pelas ações quanto reduzir a incerteza e os retornos (conforme Boudriga et. al (2009)). Os

efeitos na pressão sobre os coordenadores podem ser tanto no sentido de reduzir a

subprecificação (pelo monitoramento maior) quanto de aumentar (como os acionistas se

desfazem de pouca parcela da empresa, têm incentivos menores para pressionar os

coordenadores). As evidências empíricas apresentadas dão suporte à a hipótese de que os

acionistas que menos se desfazem de parcela da empresa (seja vendendo ações, seja se

diluindo) exercem menos pressão para diminuir a subprecificação. Ou talvez a retenção de

participações por parte dos acionistas pré-oferta seja um sinal positivo que aumenta a

demanda pela oferta. Outra possibilidade é que essas evidências contrariem a hipótese de que



97

os atuais acionistas talvez até exijam maior subprecificação para aumentar a demanda e

consequentemente o rateio, de forma que os novos acionistas tenham uma parcela menor da

empresa, já que exigiria a relação negativa entre parcela retida e retornos.

Concentração dos maiores acionistas

Há uma tímida evidência de que uma maior concentração no maior acionista leva a

menores retornos quando se utiliza dados esperados, essa relação não sendo significativa

utilizando dados definitivos.

Isso daria suporte à hipótese de que grandes acionistas exercem pressão para reduzir o

retorno inicial, mas essa conclusão não tem uma base tão sólida quanto a hipótese contrária,

analisada no ponto acima a respeito da parcela retida.

Condições de mercado

Há evidências de que o retorno do Ibovespa entre o fim do período de reservas e o

início das negociações (variável RET_3) afeta positivamente os retornos. Há evidências não tão

fortes que indicam relação positiva entre o retorno do Ibovespa três dias antes do

encerramento do período de reservas afeta positivamente os retornos iniciais.

A variável RET_3 é significativa em todos os principais modelos em que foi inserida,

incluindo os que contêm as variáveis AJUSTE e VOLUME_NEG na seção 4.6.. Excluindo os

modelos com essas duas variáveis, o RET_3B foi significativo nos três modelos principais. Nos

testes de robustez, a variável RET_3 continua significativa em todos os testes e o RET_3B deixade ser significativa ao se utilizar o retorno ajustado no modelo (1) da Tabela X.

O efeito das condições de mercado está coerente com a literatura internacional, mas,

pelas evidências anteriores, é difícil atribuir esses resultados à incerteza ou à divergência de

opiniões. Mais seguro é afirmar que o efeito do retorno após o período de reservas seja um

ajuste de novas informações, considerando que os investidores ficam dois dias sem poder

negociar as ações adquiridas na oferta.

Últimas ofertas

Há evidências de que o desempenho das últimas ofertas influencia positivamente o

desempenho das ofertas em curso. Utilizando o coeficiente de 0,31 e a média dos retornos das

últimas ofertas (4,84%), as ofertas têm retorno 1,5 ponto porcentual por conta desse fator.

Isso confirma que as ofertas possuem retorno superior nos mercados “quentes” e

indica que, se os retornos são influenciados pela incerteza, maior incerteza das ofertas

anteriores (refletidos em maiores retornos) se convertem em maior incerteza para as ofertas

em curso.



98

Destinação dos recursos

Dentre as três variáveis relativas aos possíveis usos dos recursos das ofertas primárias,

apenas PAG_DIVIDA teve algum respaldo nas evidências.

As variáveis AQUISICOES, PAG_DIVIDA e NOVOS_INV não encontraram muito respaldo

empírico. A variável PAG_DIVIDA é significativa nos modelos que utilizam dados definitivos,

deixa de sê-lo ao trocar a variável de concentração nos acionistas de MAIOR para

DOIS_ACIONISTAS, mas se torna significativa no modelo (1) da Tabela X com a variável

INSTITUC. Ademais, essa evidência é de efeito positivo. Se incerteza tem impacto positivo nos

retornos, as tímidas evidências de efeito positivo da intenção de pagamento de dívidas

contrariam essa hipótese levantada na literatura internacional.

Informações pós-oferta

Três informações que veem a público após o encerramento do período de reservas são

o preço da oferta (e consequente ajuste em torno do preço esperado, a variável AJUSTE), o

rateio (variável RATEIO) e o volume de negociações no primeiro dia (VOLUME_NEG). Há fortes

evidências que essas variáveis (exceto RATEIO) tenham influência nos retornos iniciais.

Nas três análises que envolvem AJUSTE e VOLUME_NEG, o coeficiente das variáveis é

positivo e estatisticamente significativo. O primeiro resultado está coerente com ampla

literatura a respeito e o segundo coerente com Azevedo (2007). Conforme examinado

anteriormente, os resultados indicam que ofertas com maior procura possuem maioresretornos (em acordo com evidências anteriormente analisadas) e o ajuste de preços ajuda a

entender a relação mais forte dos retornos iniciais com variáveis efetivas de tamanho do que

com variáveis esperadas. Na medida em que as ofertas com melhor desempenho aumentam

de tamanho e as de pior desempenho diminuem, o tamanho efetivo tem maior efeito do que o

tamanho esperado. Essas considerações acabam por diminuir a significância das variáveis de

tamanho (em específico, VOLUME_EFET). No entanto, há uma elevada correlação entre

VOLUME_NEG e VOLUME_EFET, de forma que o coeficiente estatisticamente significante de

VOLUME_NEG demonstra que a relação entre tamanho e retornos iniciais se mantém

significativa e positiva mesmo com a inclusão da variável AJUSTE.

Variáveis não significativas

Todas as demais variáveis resultaram em coeficientes não significativos. O exame final

das variáveis passa a analisar esses resultados não significativos e qual a implicação teórica

desses resultados. Análises que indicam relações entre retornos iniciais e as variáveis devem

sempre ser interpretadas levando em conta a falta de significância estatística.



99

Variáveis de incerteza

As variáveis que indicam as empresas incertas (PRE_OP, VIABILIDADE e INSTITUC) não

são significativas em quase todos os modelos em que são incluídas. O coeficiente não

significativo é positivo, indicando que o efeito seria a incerteza aumentar os retornos, mas não

é possível afirmar isso com certeza.

As variáveis PREJUIZO e DIVIDENDO também não são significativas. O sinal do

coeficiente da primeira é negativo, indicando que há menor demanda por ações de empresas

deficitárias, enquanto que empresas que pagam dividendos possuem retornos inferiores,

indicando que a menor incerteza reduz os retornos, mas não é possível ser conclusivo com

essas variáveis.

Variáveis de agência e certificação

As variáveis APOIO e COORD_ACIO não são significativas, o sinal do primeiro é

negativo e do segundo positivo. Empresas que contam com empresas de Venture Capital ou

Private Equity como acionistas tiveram uma redução nos retornos iniciais, dando suporte às

hipóteses de que esses acionistas reduzem a incerteza e proveem certificação. Ter o

coordenador como acionista aumenta o retorno inicial, o que não está coerente com a

hipótese de que os coordenadores desejam reduzir a subprecificação. Talvez (como no caso da

parcela retida) se trate de uma sinalização positiva que aumente a demanda das ações

(hipótese não levantada anteriormente na literatura).A variável MKT_SHARE não é significativa e seu sinal é positivo, contrariando a

hipótese de que os coordenadores de maior prestígio reduzam a incerteza e reduzam os

retornos.

Variáveis de governança

As variáveis de governança são NOVO MERCADO e EMPR_COORD. O sinal esperado de

ambos é negativo, mas em ambos os casos os coeficientes não são significativos.

O efeito do Novo Mercado, uma particularidade brasileira, encontrou evidências

mistas nos estudos de Zierth (2008) e Santos et. al. (2009), o primeiro apontando efeito

negativo e o segundo positivo. Não foram encontradas evidências de efeito significativos neste

trabalho, mas, ignorando a significância estatística, o sinal dos coeficientes era negativo, o que

ofereceria suporte à hipótese da relação positiva entre incerteza e retornos iniciais.

Os empréstimos dos coordenadores às empresas só foram estudado por Santos et. al.

(2009), que não encontraram relação significativa em geral, apenas discriminando os

empréstimos feitos por cada banco de investimento. Os resultados encontrados estão em

linha com os de Santos et. al. no que se refere aos empréstimos em geral e não foi feita a

análise individual por banco de investimento.



100

Oferta Global

A relação entre retornos iniciais e a variável GLOBAL é positiva e sempre

estatisticamente insignificante.

O único estudo a respeito dessa variável foi feito por Zierth (2008), que encontrou

algumas relações positivas e significativas. Como os resultados encontrados não foram

significativos, nada pode ser dito sobre a validade dos resultados de Zierth.

Participação estrangeira

Não foram encontradas evidência de que a porcentagem das ações compradas pelos

estrangeiros nas ofertas tenha influência nos retornos iniciais. Na análise univariada,

separando as ofertas em tercis de acordo com a participação dos estrangeiros só resultava em

média significativamente superior no tercil do meio, não sendo encontrado que muitos ou

poucos estrangeiros tenham afetado os retornos. Nas regressão que utiliza essa variável, o

coeficiente é negativo.

Não havia literatura anterior a esse respeito, mas a sensação que se tem é que os

investidores estrangeiros, supostamente mais bem informados, teriam maior participação nas

ofertas com maior rendimento e menor nas outras. Não foi encontrada evidência de que isso

ocorra e todo inclusive acontecer de ser o contrário, na verdade.

Houve um hiato de ofertas iniciais de mais de doze meses entre a abertura de capital

da OGX Petróleo e a oferta da Tivit, certamente influenciado pela crise financeira que teve seumarco histórico na quebra do banco americano Lehman Brothers. Isso provocou elevadas

desvalorizações das bolsas mundo afora e no Brasil e afastou os investidores estrangeiros.

Mesmo que a participação dos estrangeiros não influencie os retornos no primeiro dia, não é

possível descartar que tenham influência na realização das ofertas.

4.9. Implicações teóricas

Examinando o mercado brasileiro, quatro resultados da pesquisa, a relação negativa

entre retornos e porcentagem de oferta primária e positiva entre idade, volume da oferta e a

destinação de recursos para pagamento de dívidas e os retornos iniciais, estão em oposição às

hipóteses de que há uma relação positiva entre incerteza e retornos iniciais. Empresas

maiores, mais antigas, que captam menos recursos em oferta primária e que destinam

recursos para pagamento de dívidas são menos incertas e possuem um retorno inicial maior,

enquanto que as teorias baseadas nos mercados internacionais indicavam retornos iniciais

superiores como uma consequência natural da incerteza.

Há pouco suporte a outras hipóteses referentes a assimetria de informações na

medida em que a reputação do coordenador, a estrutura acionária da empresa e sua

governança não parecem ter efeito distinguível de nulo nos retornos. A única evidência nesse



101

sentido é a relação positiva e significativa com a parcela retida, indicando que os emissores

pressionam menos os coordenadores quando se desfazem de parcela pequena das ações que

possuem através da diluição ou da alienação das participações.

Uma variável não estudada anteriormente é o retorno do mercado como um todo três

dias antes do início de negociações, janela de tempo escolhida de forma a coincidir com o final

do período de reservas nas ofertas típicas. Essa variável se mostrou significativa e indica que

há um ajuste para novas informações ocorridas entre o final das reservas (com os investidores

participantes incorporando as informações conhecidas até aquela data) e o final do primeiro

dia de negociações (possivelmente com novas informações sobre o mercado). O retorno três

dias antes do final do período de reservas também afeta positivamente a subprecificação,

sendo mais uma evidência de que as condições de mercado afetam os preços e poderia ser

evidência de que maior incerteza (pelos maiores retornos) gera maiores retornos, sendo

necessários estudos adicionais para utilizar o módulo dos retornos passados para melhor

analisar essa hipótese. O mesmo se aplica para a relação positiva e significativa entre o retorno

das últimas ofertas e o das ofertas em curso.

Maior demanda, sinalizada pela revisão da faixa de preços para cima, influencia

positivamente os retornos, enquanto que menor demanda, sinalizada pela revisão para baixo,

influencia negativamente.

Não foi detectada uma influência do ano de realização da oferta e do setor de atuaçãodas empresas. Agrupando as variáveis em termos de ano de realização e setor, há uma

correlação considerável (menor do que 50% ou maior do que 50%) entre os retornos e as

variáveis que explicam os retornos das ofertas individualmente, de forma que a variação entre

anos e entre setores é explicável pelas mesmas variáveis que determinam os retornos das

ofertas individuais.

O ajuste de preço, definido como a diferença entre o preço da oferta e o preço

esperado na faixa de preços, está positivamente relacionada com os retornos iniciais. A

inclusão de variável que indique esse ajuste muda consideravelmente os modelos anteriores,

porém, há de se observar que há a correlação de 55,9% entre a variável AJUSTE e os retornos,

além da interpretação da razão de maior ajuste ser a mesma razão de retornos maiores (ou

seja, maior demanda). Dessa forma, não foram considerados os resultados que incluem a

variável AJUSTE.

Como um todo, esses resultados deveriam merecer estudos futuros mais

aprofundados sobre as causas desses resultados em oposição com os encontrados no mercado

internacional. Uma hipótese seria a de que o mercado de capitais brasileiro (de ofertas iniciais

em específico) é algo totalmente diferente e o que é válido no exterior não o é no Brasil. Essa é



102

uma hipótese forte e de difícil comprovação. Outra seria a de que o mercado inicial no Brasil

ainda é muito novo. De fato, apenas a partir de 2004 (ou seja, há seis anos) é que o mercado

inicial brasileiro está mais ativo, com 16 ofertas anteriores a 2004 (segundo Azevedo (2007)) e

mais de 120 após esse ano. As empresas que abriram capital a partir da oferta da Natura são

as empresas maiores e mais bem estabelecidas, sendo menor o espaço para as empresas

menores exceto em “janelas de oportunidades” como a que teve em 2007. O próprio mercado

acionário brasileiro tem ainda muito a avançar, tendo 375 empresas listadas em bolsa24,

número baixo na comparação com mercados estrangeiros maduros que contam com mais de

mil empresas25. Segundo Ritter e Welch (2002), a média do volume das ofertas realizadas nos

Estados Unidos entre 1980 e 2001 é de US$ 71 milhões, enquanto que no Brasil (segundo a

tabela II) é de R$ 881 milhões. Talvez no futuro as ofertas de ações de empresas mais certas

comecem a escassear, o rendimento das ações brasileiras comece a cair (por conta do menor

risco específico do mercado brasileiro), a taxas de juros comecem a cair e os investidores

passem a ter maior interesse em ações mais incertas no mercado inicial. Quando esse tipo de

empresa começar a predominar no mercado de ofertas iniciais talvez o comportamento

observado nos mercados internacionais que liga incerteza e retornos iniciais também passe a

ser observado no mercado brasileiro. Nesse sentido, será interessante observar o

comportamento das empresas que se listem no segmento Bovespa Mais se a intenção da

BM&F Bovespa de ativar esse mercado

26

se concretizar.Estudos futuros podem desmembrar o conjunto de hipóteses acima estudando:

• Relação entre retornos iniciais em diversos países em aspectos como taxa de

juros, risco-país e número de empresas

• Diferença de retornos iniciais em diferentes períodos (o que só poderá ser

feito daqui alguns anos).

• Evolução do Bovespa Mais e retornos iniciais

Por fim, os resultados deste trabalho são úteis para futuros estudos sobre ofertas

iniciais para determinar as variáveis que devem ser incluídas em análises dos retornos no

primeiro dia.

24 Segundo o Banco de Dados da BM&F Bovesp de Abril de 2011. O banco de dados está disponível em:

http://ri.bmfbovespa.com.br/25Apenas o índice S&P 500 das ações dos Estados Unidos, que reúne as 500 ações mais líquidas, já tem mais empresas do que o

mercado acionário brasileiro inteiro. 26 Ver Kahil (2010))



103

4.10. Implicações práticas

Para as empresas, retornos iniciais maiores é um custo na medida em que acionistas

vendem ações a preços menores do que poderiam e os acionistas se diluem mais nas ofertas

primárias. Esses resultados indicariam que muitas empresas que cogitam abrir capital, em

especial as maiores, que realizam maior parcela de oferta secundárias e as mais antigas,

podem adotar uma posição mais cautelosa. Talvez, seguindo teorias de assimetria de

informações entre empresas bem informados e o mercado, essas empresas possam realizar

ofertas menores e deixar para captar mais recursos em ofertas subsequentes. O custo da

subprecificação e outros custos devem ser pesados com os benefícios apontados na seção 2.7.

Para os investidores, o modelo de interesse é o (1), que indicaria se os retornos são

previsíveis ou não. Utilizando apenas informações conhecidas até o último dia de reservas, há

algumas variáveis se mostram significativas, como a porcentagem de oferta primária, a parcela

retida pelos acionistas, a concentração no maior acionista, o desempenho do mercado e o das

últimas ofertas. Porém, o erro padrão (não reportado anteriormente) é de 8,44% e o r2 de 0,4,

indicando que o modelo está longe de perfeito e que não é possível descartar que os retornos

sejam imprevisíveis. Da transição do modelo (1) para o (2), há a inclusão de outras variáveis

que tornam os retornos mais imprevisíveis, como a mudança do volume da oferta, variação

brusca em muitos casos, e o retorno do mercado entre o final da reserva e o início das

negociações, o investidor tendo que também prever esses fatores, dificultando a tarefa.Mesmo assim, por conta do rateio, maior nas ofertas de maior retorno, os ganhos possíveis

são menores e só é possível remunerar expressivamente um capital pequeno.

Outro fator importante é a revisão da faixa inicial de preços ainda no período de

reservas, o que permite o investidor agir com base nessa informação. Se a revisão é para cima,

o retorno aumenta expressivamente, apesar da ação estar supostamente mais cara. Esse

resultado não é tão confiável pela baixa significância pelo baixo número de ocorrências, mas é

um indício a se levar em conta. Inversamente, se a revisão for para baixo, o retorno cai

expressivamente, sendo recomendado evitar a oferta.

Por fim, os investidores podem estimar na véspera do lançamento das ações se o

retorno será bom observando o preço de lançamento e comparando com o preço médio da

faixa de preços. Lançamento com preço superior, estando na faixa superior ou até além,

geralmente possuem retornos maiores enquanto preços inferiores geralmente levam a

retornos inferiores. Não é uma informação útil na decisão de entrar ou não na oferta, mas o

investidor pode melhor se preparar para o início das negociações.



104

5. Conclusões

O trabalho teve como objetivo analisar os determinantes dos retornos das oferta

públicas iniciais no primeiro dia de negociações. Foram realizadas análises univariadas e

multivariadas tendo como base variáveis previamente identificadas na literatura que poderiam

ter relação com os retornos iniciais. Algumas dessas variáveis são conhecidas antes da oferta e

outras só são conhecidas após o encerramento da oferta. O objetivo pode ser dividido em dois,

primeiro determinar se os retornos são previsíveis (o que requer utilizar apenas informações

conhecidas antes da oferta) e se os retornos são explicáveis.

As análises com informações disponíveis antes da oferta detecta um conjunto de

variáveis significativamente relacionadas com os retornos. Porém, o elevado erro-padrão de

8,44% e o r2 de 40% empobrecem o poder preditivo desses modelos e não permitem descartar

que os retornos das ofertas iniciais sejam imprevisíveis.

Análises multivariadas (em linha com as análises univariadas) com informações que se

tornam disponíveis apenas após a realização da oferta podem fornecer mais informações

sobre os fatores que determinam os retornos, apesar de não terem validade preditiva. Os

resultados indicam haver uma relação positiva entre retornos iniciais e volume efetivo da

oferta, idade da empresa e a destinação de recursos para pagamento de dívidas e relação

negativa com a porcentagem de oferta primária. Cabe observar que essas variáveis que afetam

positivamente os retornos estão negativamente relacionadas com a incerteza a respeito daoferta e do emissor e que a porcentagem de oferta primária está positivamente relacionada

com a incerteza, de forma que a ofertas menos incertas geram maiores retornos iniciais no

mercado brasileiro, o que não ocorre nos mercados internacionais. As condições de mercado

influem positivamente os retornos das ofertas, mercado em alta alguns dias antes da

realização da oferta e maiores retornos das últimas ofertas iniciais aumentando os retornos.

Revisões da faixa de preço para cima afetam positivamente os retornos, indicando que maior

demanda, que resulta no anúncio ao mercado do aumento da faixa de preços inicialmente

divulgada, se traduzem em maiores retornos. Revisões para baixo produzem o efeito oposto,

mostrando que menor demanda influencia negativamente os retornos. A última variável que

explica os retornos iniciais é a parcela retida pelos atuais acionistas, variável de interpretação

ambígua nos estudos anteriores. Seu efeito positivo no retorno inicial indica que os atuais

acionistas não exercem tanta pressão sobre os coordenadores a fim de reduzir a

subprecificação, o que resulta em maiores retornos iniciais quando pouco está em jogo para os

atuais acionistas. Outras variáveis como a participação dos investidores estrangeiros, a

listagem no Novo Mercado, o apoio financeiro de fundos de Private Equity ou Venture Capital



105

e empréstimos dos coordenadores não influenciam de maneira significativa os retornos no

primeiro dia.

Em suma, um conjunto de variáveis que explicam (mas não preveem) os retornos

iniciais foi encontrado e essas variáveis indicam uma relação negativa entre retornos e

incerteza e influência positiva de condições favoráveis de mercado e da sinalização de grande

demanda por parte dos investidores e que os atuais acionistas da empresa pressionam menos

os coordenadores quando se desfazem de parcela pequena das ações que possuem. O

resultado que merece destaque maior é a divergência sobre o papel da incerteza nos retornos

iniciais, menor incerteza levando a maiores retornos no mercado brasileiro diferentemente do

que ocorre nos mercados internacionais. Essa questão pode ser analisada por trabalhos

futuros que estudem o mercado brasileiro em períodos futuros, potencialmente com a maior

participação de empresas menores e mais incertas, ou estudando os mercados de diversos

países utilizando as mesmas variáveis utilizadas neste trabalho. Estudos futuros que analisem o

retorno inicial das ofertas públicas iniciais brasileiras podem se utilizar deste trabalho para

definir as variáveis a serem consideradas em suas análises.



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avaliacao dos retornos iniciais das aberturas de capital 2

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