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Análise de Natura – NTCO3 – 21/05/2020

Grupo Natura – NTCO3

1T2020

A companhia foi a primeira fábrica de bens de consumo contínuo a integrar em

seu portfólio produtos com possibilidade de refil, uma de suas marcas

registradas até hoje e que de fato agregam muito valor à marca e aos produtos,

e isso define parte da visão sustentável do negócio, o que sabemos que é muito

importante, afinal, vivemos um momento com crescente preocupação com a

sustentabilidade. Os critérios ESG (Environmental/Ambiental, Social,

Governança) estão cada vez mais presentes nas análises dos negócios e isso

interfere inclusive em negociações, visto que muitos acordos tem premissas que

levam em consideração as variáveis ambientais (uso de energia, água, descarte

de lixo, economia circular, emissão de gás carbônico etc.). Já falei sobre essa

questão em outros materiais e em como isso tende a afetar cada vez mais o nível

de alcance global dos negócios.

E já que vamos falar de uma gigante que teve uma receita líquida consolidada

de R$ 7,5 bilhões nesse trimestre (com destaque para as vendas da Natura no

Brasil (+9,8%) e da Aesop (+25,8%); a receita líquida da Avon diminuiu 7,1%,

The Body Shop +2,6%), vamos relembrar um pouco da história da companhia e

entender como ela chegou até aqui.

Tudo inicia no final da década de noventa, quando ela faz a aquisição de um

negócio de fitoterápicos, mas não era a marca que interessava, e sim a expertise

na produção a partir de plantas, a mesma estratégia que é usada até hoje e que

obteve imenso sucesso, e que continua sendo um grande diferencial.

Desenvolver produtos com a biodiversidade brasileira.

O diferencial dos produtos e do sucesso da marca no mercado, o apelo às raízes

e a eficácia obtida pelo método que resultou em ganho de mercado e fez a

empresa crescer. A empresa sempre foi referência devido ao fato de que

durante anos não tinha dívidas, apurava lucros consistentes, gerava caixa

substancial, tinha mais de 20% de market share e principalmente tinha a

confiança do mercado na gestão e na estratégia, além dos dividendos.


Porém, a partir de 2015 a empresa viu seus resultados retraírem 30% em relação

a 2014, e no primeiro trimestre de 2016 o primeiro prejuízo após o IPO, além da

queda para 11% na participação de mercado.

Em 2017 a companhia anuncia a compra da marca britânica The Body Shop

(tem o mesmo viés de extração e consumo consciente), que pertencia à francesa

L’Oréal, por 1 bilhão de euros. A marca está presente em 70 países com

consultoras, lojas em 66 países, o que ia de encontro à necessidade da Natura,

que na época estava presente em apenas 9 países, e com a marca Aesop, em 20.

A companhia informou que alcançou em 97% a meta (uma delas) de economia

em compras com a incorporação do sistema TBS, isso em três anos.

E sabemos que o mercado não gosta de dívidas e costuma precificar esses

movimentos, às vezes de forma positiva e outras negativa, mas para conseguir

analisar se a operação é rentável para o seu investimento precisamos

compreender os motivos que levam os negócios a optarem por essa estratégia.

A empresa vinha cumprindo a estratégia, manteve o alcance com as

consultoras, ampliou o e-commerce (que ainda precisa de melhorias,

principalmente em relação à disponibilidade de estoques) e expandiu no

mundo com uma rede já formada e uma marca respeitada.

OBS: Aquela sua vizinha consultora é parte do plano de expansão que permitiu

à empresa chegar onde chegou. O modelo de venda por engajamento, tão

eloquentemente citado em palestras renomadas e tão utilizado nas redes sociais,

já era aplicado nesse modelo de negócio por cabeleireiras, tias, amigas e

vizinhas. A consultora permitia um alcance maior e um contato mais íntimo,

uma forma de levar ao cliente mais do que o produto, a confiança da marca,

através de alguém que podia entrar na casa e assim fidelizar não só o produto,

mas também o modelo de atendimento, um trabalho de fidelização.

O e-commerce ficou disponível nacionalmente em 2014, e ela já vinha perdendo

market share para os concorrentes, que estavam mudando mais rápido do que

ela. Então a empresa pensou uma forma de não perder a identidade

(atendimento com as consultoras), mas ao mesmo tempo não ignorar o advento

das vendas multicanal, do mundo on-line. Demorou, mas aconteceu.

Então veio a aquisição da Avon, que não estava em uma boa fase financeira,

afinal, apesar de ser a segunda maior empresa de venda direta no mundo e uma

das melhores em custo x benefício, vinha apurando no Brasil queda de receita e


prejuízos (margem operacional negativa). Lembrando que não apenas no Brasil

os números eram ruins, pois a marca apurava queda nas vendas globais nos

últimos cinco anos, ou seja, lutando para sobreviver, mesmo com um portfólio

enorme e diversificado, bons preços e com mercado consumidor cada vez

maior. Isto é, nem sempre tamanho e faturamento significam retornos positivos.

A aquisição da Avon pela Natura formou a quarta maior empresa de

cosméticos do mundo, ou seja, ela é uma gigante e vai permitir, através do uso

da infraestrutura da Avon, a continuidade dos projetos de internacionalização

da empresa. Segundo a companhia, a sinergia/ano com a fusão dos negócios

será de US$ 300 - 400 milhões, o market share vai aumentar para cerca de 15%,

deixando o Boticário em segundo lugar.

OBS: a sinergia inclui abastecimento e receita (U$ 85 a U$ 115 – U$ 90 a U$ 120

respectivamente), administrativo (U$ 75 a U$ 90) e manufatura e distribuição

U$ 50 a U$ 75). O custo para alcançar a sinergia, segundo a empresa, é de U$

190 MM.

Em relação às estratégias da companhia, no que se refere à cadeia inteira, ela

pontua os seguintes itens (imagem retirada da apresentação do 1T2020 da

companhia, disponível no RI):

OBS: Veja que a logística está no centro da estratégia, com abastecimento

inteligente com base e projeções de demanda acertadas, otimização da

produção, com planejamentos mais eficientes da estrutura, gestão de

fornecedores, com foco em redução de custos, promovendo um processo mais

ágil e com mais custo de oportunidade, além de trabalhar para um processo de


distribuição mais eficaz, com menores custos, assim a reposição é mais eficiente

e evita problemas de abastecimento que afetam diretamente a entrega dos

pedidos ao cliente final.

Cross-selling: é a prática de oferecer produtos que complementam o principal,

que é o objetivo da compra do cliente. Exemplo: cliente compra um creme, mas

existe oferta vantajosa se a compra for do creme mais o refil. Ou um exemplo

mais simples: compra o esmalte e oferecem a acetona, ou compra a pipoca e o

refrigerante está ali ao lado, e assim por diante.

E-commerce e coronavírus:

As vendas totais de e-commerce do Grupo aumentaram cerca de 250%,

influenciadas pelo distanciamento social, na comparação com o ano anterior.

Segundo a companhia, na Natura mais de 90% das consultoras usam

ferramentas digitais de vendas. Sendo assim, com maior utilização nesse

período de restrição de circulação, o número de pedidos aumentou nas lojas

virtuais, e isso não ocorreu apenas no Brasil, mas também na Avon

internacional.

Ainda em relação ao Coronavírus, a empresa informou que “As vendas de

higienizadores de mãos aumentaram 500% na The Body Shop e na Aesop, e a Natura

usou a capacidade não utilizada das fábricas da Avon para produzir 16 milhões de

unidades de álcool em gel e 1 milhão de litros de álcool com parceiros, em sua maioria

para doação”. A empresa também cita que reorganizou parte da produção para

produtos essenciais de higiene, aumentando em 30% a produção dos itens, que

obviamente, em meio à pandemia, tinha maior demanda.

Ao que devemos ficar atentos nesse case:

A estratégia de desalavancagem precisa funcionar, a receita precisa aumentar, a

gestão precisa de modelos eficazes para manter rentável um sistema que opera

em vários mercados e atende públicos distintos, tanto em relação à projeção de

demanda, que comanda a produção, quanto de precificação.

Resultados do primeiro trimestre de 2020

Consolidado comparação 1T2020 x 1T2019

Posição de Caixa: R$ 4,6 bilhões.

Dívida Líquida/Ebitda Natura Cosméticos: 2,70x, contra 2,95x no 1T2019

(a meta é chegar a 1,4x até 2021, mesmo nível antes da aquisição da TBS).


Dívida Líquida/Ebitda Natura Co Holding: 4,91x e ajustada de 3,845x.

Imagem retirada do release da companhia 1T2020

OBS: a empresa levantou no mercado, em maio, R$ 750 milhões em

financiamentos para reforçar a liquidez do grupo, com prazo de até um ano,

além de aumento de capital, de R$ 1 bilhão a R$ 2 bilhões, por meio de uma

oferta privada.

Fonte: Release do terceiro trimestre da companhia – Natura – Disponível no RI


A Margem Bruta e Margem Ebitda ajustada por negócio:

Natura & Co América Latina: 60% (recuou devido a custos maiores na

cadeia de suprimentos e obsolescência nos itens de Casa e Moda da

Avon, o que já era esperado, afinal, ajustes em estoques de grandes redes

em uma fusão como essa não são uma novidade), -0,9 p.p. Já a Margem

Ebitda ajustada de 6,9%, +5 p.p.

Avon Internacional: 58,7% recuou, mesmos motivos citados acima, -1,3

p.p. Já a Margem Ebitda ajustada de 4,8%, -7,6 p.p.

The Body Shop: 77,5%, subiu devido à redução nos descontos, +0,9 p.p.

Já a Margem Ebitda ajustada de 15%, -4,6% p.p.

Aesop: 90,6%, recuo de 0,6 p.p. Já a Margem Ebitda ajustada de 22,8%, +3

p.p.

O Ebitda ajustado foi de R$ 571,5 milhões (-20,9%), com exclusão dos custos da

aquisição da Avon e efeitos não recorrentes de PPA (ajuste de valor justo da

Avon, que aumentou a conta estoques), além de maiores custos de

transformação. O Ebitda apurado foi de R$ 145,3 milhões, como visto na DRE

acima.

O resultado financeiro líquido no trimestre foi negativo em R$ 227,6 milhões,

contra negativo de R$ 228,1 milhões no 1T2019. Segundo a empresa, o número

estável se deve à menor taxa de juros do CDI, que compensou maiores despesas

financeiras da dívida da Avon.

O prejuízo, quando excluídos não recorrentes e lançamentos sem efeito caixa,

foi de R$ 284,8 milhões. Os não recorrentes dizem respeito à aquisição da Avon

(R$ 536,0 milhões). Outro item que impactou no prejuízo apurado de R$ 820,8

milhões (destacado na DRE acima) foi a alíquota de IR CSLL.

Por fim, ela ainda tem um longo caminho pela frente, muitos ajustes na cadeia

logística, desde fornecimento até distribuição, passando obviamente por uma

precificação eficiente e um giro de estoques saudáveis, mas lembre que grandes

cadeias não mudam as coisas da noite para o dia, é preciso um tempo para

maturação, para que as energias de fato ocorram. Ela cresceu, o mercado a tinha

como uma empresa geradora de renda, sem dívidas e com posição forte no

mercado. Após o início da última década, os números começaram a cair, ela

precisou mudar a estratégia e incluir o digital, e isso exige investimentos e um

trabalho grande interno de ajuste, e foi o que ela fez, mas perdeu mercado para

a concorrência. Portanto, resolveu expandir internacionalmente e começou as


aquisições de acordo com a estratégia, e é isso que ela vem fazendo nos últimos

anos, adquirindo para expandir e ganhar mercado, usando essa força de cadeia

para diminuir custos e aumentar receita, e com uma gestão eficiente dos

recursos, obter o lucro.

Claro que os fatores que influenciaram o resultado líquido do trimestre (os

maiores) estão ligados à aquisição da Avon, que ainda vai exigir trabalho de

reposicionamento para render tudo aquilo que pode.

Em relação ao preço? Isso vocês já sabem que é tarefa do nosso analista de

mercado.

Patrícia Rossari

Especialista em Gestão de Negócios – Logística

Foi interessante a Patrícia ter escolhido a Natura para escrever essa semana.

Seu ponto atual em termos de análise financeira está em ponto semelhante

àquele que observamos na Cogna há algumas semanas. Podemos ver, clicando

aqui, a análise de Cogna.

Existem momentos na vida de uma empresa que ela precisa dar um passo atrás

antes de dar dois passos à frente.

No caso da Cogna, ela percebeu que não teria chance de crescimentos

expressivos de lucros e receitas no setor de educação superior e, por isso,

investiu e aumentou as dívidas para comprar a Somos Educação, mesmo esta

tendo resultados pífios.

No caso da Natura, ela percebeu a importância de primeiramente migrar do

mercado de consultoras individuais para o mercado de lojas físicas, além de

internacionalizar a marca, o que ela conseguiu com a aquisição da BodyShop

(TBS). Agora, com a aquisição da Avon em 2019, a Natura pretende ir além e

quer ser reconhecida globalmente como uma marca de qualidade.

https://areademembros.dicadehoje7.com/wp-content/uploads/2020/04/COGNA-4T2019.pdf

https://areademembros.dicadehoje7.com/wp-content/uploads/2020/04/COGNA-4T2019.pdf


A grande vantagem do crescimento via aquisições, o que chamamos de

inorgânico, é o crescimento das receitas e dos mercados de forma muito mais

rápida do que se a companhia fizesse esse crescimento de forma orgânica, ela

mesma abrindo lojas, como faz a RADL3 ou a LAME3.

A desvantagem é que a compra costuma ser feita com ágio, e você compra as

novas empresas com rentabilidades ruins e algum endividamento, e esse é o

ponto da Natura hoje.

A empresa possui resultados ruins e, na imagem abaixo, conseguimos ver como

o Ebitda da Avon é pequeno frente ao Ebitda que ela gera.

Fonte – Natura

Acima vemos que a Avon Internacional gerou um Ebitda no 1T2020 de R$ 27

milhões, acrescido de uma parcela que não conhecemos que está dentro da

Natura & CO Latam. A aquisição foi realizada por US$ 3,7 bilhões, no câmbio

da época, cerca de R$ 15 bilhões. Vejam que a dívida bruta atual é de R$ 17

bilhões e a dívida líquida é de R$ 12,3 bilhões, ou seja, a dívida é referente a

essa última compra.


Vemos que se a sinergia realmente alcançar os US$ 400 milhões esperados, essa

compra faz todo o sentido, porque aí o Ebitda sairia de cerca de R$ 200 milhões

anuais para algo em torno de R$ 2,5 bilhões. A empresa volta a gerar caixa e o

retorno sobre o capital investido, de 16,6%, seria considerado excelente.

Para alcançar esse objetivo, a companhia precisa de:

Altos investimentos – US$ 190 milhões (além do pagamento que já foi

feito pela compra e que gerou esse aumento de dívida);

Melhorar a eficiência, o que será alcançado com as sinergias;

E tempo. Infelizmente, não estamos em um game em que a gente aperta

o botão e as condições se transformam. Elas levam tempo, dependem de

pessoas, de processos, de aprendizado e etc.

Partindo do princípio das aquisições antigas, tudo leva a crer que a Natura irá

conseguir realizar as sinergias necessárias e tornará a Avon uma companhia

lucrativa de volta. Além disso, a Natura terá um nome mais reconhecido

internacionalmente. Veja que a Avon tem uma receita de quase 150% da receita

da TBS, que foi comprada em 2017.

O case de sinergia da The BodyShop é interessante. São R$ 400 milhões de

Ebitda em 2019, uma boa rentabilidade frente ao preço de aquisição. Isso é

esperado na Avon futuramente.

Veja o gráfico abaixo:


Em uma aquisição, principalmente de empresas com resultados ruins, como é o

caso da Avon, temos uma piora de resultados em um primeiro momento e

depois a empresa melhora.

Neste primeiro momento, a companhia costuma perder lucratividade em três

frentes:

Maior despesa financeira por causa do aumento de dívida.

Rentabilidade da empresa como um todo cai porque boa parte da receita

possui margem baixa ou negativa.

Contabilmente, a empresa que fez a aquisição pode realizar a

amortização do ágio que foi pago.

Para a Natura, esses prejuízos atuais, ocasionados após essa aquisição, serão

importantes como créditos fiscais no futuro.

O melhor ponto de compra de uma empresa como essa em reestruturação

financeira e operacional eu ensino no Treinamento de Crescimento

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O preço justo é difícil de calcular no atual cenário, porque não sabemos até

onde os resultados podem cair antes de subir, mas supondo que a Natura no

futuro volte a apresentar sua margem Ebitda anterior, esta seria em torno de

15% a 20% da Receita Líquida, de acordo com o gráfico abaixo

Fonte – Status Invest

O gráfico acima mostra que ao longo dos anos as aquisições têm funcionado

para reduzir o percentual dos custos dos insumos para a Natura. A margem

bruta saiu de 69% e já está em 72% em 2019.

Neste trimestre, vimos uma margem bruta menor porque a companhia

iniciou as sinergias que já explicamos anteriormente da Avon.

Nas nossas projeções, a Natura deve reportar em 2020 uma Receita Líquida

de R$ 30,4 bilhões, já aceitando o impacto do COVID-19. A projeção anterior

era de R$ 34,2 bilhões.

A companhia não vai atingir a margem Ebitda de 15% a 18% esse ano, mas

apenas como exercício de precificação, e aceitando que o mercado antecipa o

que acontece, vamos aceitar que ela chegue no cálculo abaixo.


Ebitda Projetado pós-sinergias – 16% da Receita Líquida

Receita Líquida em 2020 – R$ 30,4 bilhões, e em 2022, R$ 38 bilhões

Ebitda Projetado em 2022 pós-sinergias – R$ 6,08 bilhões

Valor de Mercado Atual – R$ 37,6 bilhões

Dívida Líquida – R$ 12,3 bilhões

EV/Ebitda projetado pós-sinergias de 8,20x.

Este é um valor que está dentro do que o mercado está precificando para o

varejo.

Se a companhia alcançar 7% de margem líquida em 2022, podemos imaginar

um lucro líquido pós-sinergias e pós-COVID-19 de R$ 2,66 bilhões, o que no

preço de hoje representa um Preço/Lucro de 14,5x.

Como podemos ver, a ação não está cara e nem barata. Na nossa

visão, a recomendação atual seria neutra. E passaria a ser

compra abaixo dos R$ 25,00.

Abraços e Bons Investimentos

Daniel Nigri


Disclosure

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.

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