orçamento de capital: uma introdução prof. piero tedeschi
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Orçamento de Capital: uma introdução
Prof. Piero Tedeschi
Objetivos
Introduzir o conceito de Orçamento de Capital (“Capital Budgteting”);
Discutir a interface entre as áreas de Operações e Financeira neste assunto;
Ilustrar os métodos principais de orçamentação de capital em condições de certeza.
onde:
RSCI = retorno sobre o capital investido
CMPC = custo médio ponderado de capital
onde:
RSCI = retorno sobre o capital investido
CMPC = custo médio ponderado de capital
Condição de Maximização do ValorCondição de Maximização do Valor
RSCI > CMPCRSCI > CMPC
EndividamentoEspontâneo
IOS
TÍTULOS
Decisão de Investimento
RSCI
=
TIR
CMPC
=
WACC
Decisão de Financiamento
MCC
Endividamento Contratado
kd
ks
ATIVO PASSIVO
Patrimônio Líquido
Investimentos
11.1
A = 17B = 15
12.1
IOS
MCC
%
500 1,200 2,000 $
Orçamento de Capital
TIR
CMC
Demonstração de Origens e Aplicações
Demonstração Proj. do Resultado
Orçamento de Distribuição
Orç. dos Custos Ind.de Fabricação
Orçamento de Mão de Obra Direta
Orçamento de Operações
Fluxograma do Orçamento Mestre
Orçamento dos Estoques Finais
Orçamento dos Materiais
Orçamento de Inv.de Capital
Orçamento de Caixa
Balanço Patrim. ProForma
Orçamento deDesp. Administrativas
Orçamento de Atendim. Clientes
Orçamento de Marketing
Orçamento de P & D
Orçamento de Vendas
Orçamento de Produção
Orçamento Financeiro
Orçamento do CMV
Demonstração de Origens e Aplicações
Demonstração Proj. do Resultado
Orçamento de Distribuição
Orç. dos Custos Ind.de Fabricação
Orçamento de Mão de Obra Direta
Orçamento de Operações
Fluxograma do Orçamento Mestre
Orçamento dos Estoques Finais
Orçamento dos Materiais
Orçamento de Inv.de Capital
Orçamento de Caixa
Balanço Patrim. ProForma
Orçamento deDesp. Administrativas
Orçamento de Atendim. Clientes
Orçamento de Marketing
Orçamento de P & D
Orçamento de Vendas
Orçamento de Produção
Orçamento Financeiro
Orçamento do CMV
Orçamento de Capital: em que consiste
Estimativas e Decisões de Investimento de Longo Prazo envolvendo dispêndios elevados.
Importância estratégica para o futuro da firma.
Análise de potenciais aquisições de ativos permanentes.
Etapas da Orçamentação de Capital
1. Geração de idéias.
2. Estimativa dos Fluxos de Caixa - FCs (entradas & saídas de $).
3. Avaliação do risco dos FCs.
4. Determinação de k = CMPC (aj.).
5. Cálculo do VPL e/ou TIR.
6. Aprovação se:
VPL > 0 e / ou TIR > CMPC.
Classificações dos Projetos de Investimento
Independentes
Mutuamente Excludentes
Complementares
Normais (N)
Não Normais (NN)
De acordo com a natureza técnica:
De acordo com o tipo de fluxo de caixa:
Um Exemplo de Projetos Mutuamente Excludentes
PONTE VS. BARCO COMO MEIOS DE TRASPORTAR PRODUTOS ATRAVÉS DE
UM RIO.
Projeto Normal
Custo (FC negativo) seguido por uma série de fluxos positivos de caixa.
Projeto Não-normal
Uma ou mais saídas ocorre após o início das entradas. O mais comum: Custo (FC negativo), em seguida, uma série de FCs positivos e então ocorre o custo de encerrar o projeto. Usina nuclear, mineração a céu aberto.
Entrada (+) ou Saída (-) no Período:
0 1 2 3 4 5 N NN
- + + + + + N
- + + + + - NN
- - - + + + N
+ + + - - - NN
- + + - + - NN
Fluxos de Caixa relevantes Exclusão das Despesas Financeiras
Custos Expirados
Custo de Oportunidade
Efeito das Externalidades
Fretes e Instalação Depreciação Tratamento do capital de giro Inflação
Aspectos Principais da Análise do Fluxo de Caixa do Projeto
Custo do equipamento:
$200,000 + $10,000 (frete) + $30,000 (instalação).
Custo Depreciável: $240,000.
Os estoques crescerão em $25,000 e as contas a pagar em $5,000.
Vida útil = 4 anos.
Depreciação Acelerada
Valor residual = $25,000.
Projeto Proposto: ampliação de linha de produção
Vendas incrementais brutas
= $250,000.
Custos operacionais incrementais, em base de caixa = $125,000.
Alíquota Marginal de I. Renda = 40%.
Custo Médio Ponderado do Capital = 10%.
= Fluxo de Caixa da Empresa
com o projeto
menos
Fluxo de Caixa da Empresa
sem o projeto
Fluxo de Caixa Incremental
0 1 2 3 4
DesembolsoInicial
FCO1 FCO2 FCO3 FCO4
+ FCTerminal
FCL0 FCL1 FCL2 FCL3 FCL4
Diagrama temporal para os FCs do projeto.
Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s)
Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL
FCL0
Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL
FCL0
($200)(40)(20)
($260)
($200)(40)(20)
($260)
CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.
CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.
O custo dos diversos componentes da estrutura de capital já está incorporado à análise, já que o CMPC é utilizado como taxa de desconto.
Caso as despesas financeiras e os dividendos fossem incluídos como desembolsos, estaríamos incorrendo em dupla contagem dos custos de capital.
(1) - Exclusão das Despesas Financeiras e dos Dividendos
NÃO. Este é um custo irrelevante
("sunk cost"). O foco da análise
deve se concentrar no investimento
incremental e no fluxo de caixa
operacional do projeto.
(1) - Custos Expirados (Irrelevantes)
Suponha que $100,000 tenham sido gastos no ano passado para melhorar o local da linha de produção. Este custo deveria ser incluído na análise do projeto?
A aceitação do projeto implica no não recebimento do aluguel de $25,000. Este é portanto um custo de oportunidade que deve ser atribuído ao projeto.
Custo de oportunidade anual após I. Renda = $25,000 (1 - T) = $15,000.
(1) - Custo de Oportunidade
Suponha que a planta possa ser alugada por $25,000 anuais. Como isto afetaria a análise do projeto?
A perda líquida anual em base de caixa nos demais produtos é um custo atribuível ao projeto atual.
As externalidades serão positivas se os novos projetos forem complementares aos ativos existentes; serão negativas, caso sejam substitutos.
(1) - Efeito das "externalidades” sobre os demais FCs:
Caso a nova linha de produtos diminua a venda dos demais produtos da firma em $50,000 por ano, como isto afeta a análise do projeto?
Desembolso Líquido do Investimento em t = 0 (000s)
Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL
FCL0
Equipamento (1)Frete + Instal.Var. em CCL
FCL0
($200)(40)(20)
($260)
($200)(40)(20)
($260)
CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.
CCL = $25,000 - $5,000= $20,000.
Receita Líquida
Depreciação (2)
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação (2)
FC Operac. Líq.
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Ano 1
Fluxo de Caixa Operacional do Ano 1 (000s)
Base = Custo
+ Transporte
+ Instalação
$ 240,000
Aspectos Básicos da Depreciação
Ano
1
2
3
4
%
33.0
45.0
15.0
7.0
Depr.
$ 79
108
36
17
x Base =
$240
Despesa de Depreciação Anual Acelerada (000s)
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
FCFCDREDRE
Porque somar de volta a Depreciação?
Receita Líquida
Depreciação
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação
FC Operac. Líq.
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
Base de Competência Base de Caixa
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
-
$107
$125
(79)
$ 46
(18)
$ 28
79
$107
-
$107
$125
(17)
$108
(43)
$ 65
17
$ 82
$ 35
$117
$125
(17)
$108
(43)
$ 65
17
$ 82
$ 35
$117
Ano 4Ano 4Ano 1Ano 1
Fluxo de Caixa (000s)
Receita Líquida
Depreciação
Lucro A I. Renda
I. Renda (40%)
Lucro Líquido
+ Depreciação
FC Operac. Líq.
FC Terminal Líq.(*)
FC Final
...($260)
($260)
($260)
($260)
Ano 0Ano 0
(*) Fluxo de Caixa Terminal Líquido em
t = 4 (000s)
Valor Residual
I. R sobre VR
Recuperação do CCL
FC Terminal Líquido
Valor Residual
I. R sobre VR
Recuperação do CCL
FC Terminal Líquido
$25
(10)
20
$35
$25
(10)
20
$35
Caso houvesse reposição do equipamento existente, em lugar de um novo projeto (expansão), como isto modificaria a análise?
O equipamento antigo seria vendido e o FC incremental corresponderia às modificações entre a situação anterior e a atual.
entradas por novas receitas.
saídas por novos custos.
que o acréscimo na depreciação corresponderá à modificação provocada pelo novo equipamento.
que, caso a firma venda a máquina antiga agora, não irá recuperar o valor residual ao final de sua vida útil.
Especificamente, há que considerar:
Coordenação das tarefas entre os
diversos departamentos envolvidos
Manutenção da consistência nas
premissas adotadas no projeto.
Eliminação do viés nas estimativas.
Papel do pessoal de Finanças na estimativa dos fluxos de caixa do projeto
FCs são estimados por muitos períodos futuros.
Se a companhia possui muitos projetos e os erros são aleatórios e não viesados, eles se compensarão (a estimativa agregada do VPL estará correta).
Estudos mostram que as estimativas são freqüentemente viesadas (receitas demasiado otimistas, custos subestimados).
Viés na Estimativa dos Fluxos de Caixa
Comparação rotineira das estimativas com
os fluxos de caixa efetivamente realizados,
recompensando os gerentes que estão
estimando corretamente e penalizando
aqueles que não o fazem.
Quando existe evidência de viés, as
estimativas de FCs do projeto devem ser
reduzidas ou o custo de capital deve ser
aumentado, de modo a compensar o viés.
Passos para eliminar os incentivos ao viés nas estimativas de fluxos de caixa
NÃO. Supõe-se que o poder aquisitivo das Receitas Líquidas seja constante ao longo dos próximos 4 anos de vida do projeto, portanto os efeitos da inflação não foram incorporados ao fluxo de caixa.
Se a inflação esperada para os próximos cinco anos for de 5%, as estimativas do fluxo de caixa do projeto são acuradas?
Na análise de um FCD, a taxa de desconto k inclui uma estimativa de inflação.
Caso as estimativas do fluxo de caixa não forem ajustadas à inflação, (i.e., estiverem em moeda corrente da época da projeção), este viés irá distorcer a análise.
Este viés poderá compensar o exagero de outras estimativas otimistas da administração.
Fluxo de Caixa Real vs. Nominal
Orçamento de Capital: métodos
Payback
Valor Presente Líquido (VPL = NPV)
Taxa Interna de Retorno (TIR = IRR)
Índice de Lucratividade (IL = PI)
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM = MIRR)
Período de Payback
O número de períodos necessário para recuperar o custo de um projeto de investimento.
Quanto demora para recuperar o dinheiro?
Payback do Projeto L(Longo: Maioria dos FCs mais
significativos nos anos mais distantes).
Payback do Projeto L(Longo: Maioria dos FCs mais
significativos nos anos mais distantes).
10 8060
0 1 2 3
-100FCt
FC Cumul. -100 -90 -30 50
PaybackL = 2 + 30/80 = 2.375 anos.
0
2.4
FCt
FC Cumul. -100 -30 20 40
PaybackC = 1 + 30/50 = 1.6 anos.
70 2050
0 1 2 3
Projeto C (Curto: FCs ocorrem rapidamente)
-100
0
1.6
O Payback é uma análise semelhante àquela do ponto de equilíbrio.
Ignora o valor do dinheiro no tempo (VDT).
Ignora os FCs que ocorrem após o período de recuperação do investimento.
Provê uma indicação rudimentar da liquidez e do risco do projeto.
De fácil cálculo e entendimento.
Desvantagens do Payback
Vantagens do Payback
= 2 + 41.32/60.11 = 2.7 anos.
-41.32
60.11
10 8060
0 1 2 3
FCt
FC Cumul. -100 -90.91 18.79
PaybackDesc.
Payback Descontado: Usa FCs descontados em lugar dos valores nominais correntes. No caso do Projeto L:
VPFCt -100
-100
10%
9.09 49.59
Recupera invest. + custos de cap. em 2.7 anos.
2.7
Somar VPs das entradas e saídas de caixa.
Valor Presente Líquido (VPL)
Se um desembolso ocorrer em t = 0, então:
VPL =
n
t=0
FCt
(1 + k)t
VPL = - FC0
n
t=1
FCt
(1 + k)t
Valor Presente Líquido do Projeto L
10 8060
0 1 2 310%
Projeto L:
-100.00
9.09
49.58
60.11
18.78 = VPLL
VPLC = $19.98.
= 18.78 = VPLL.
Solução pela Calculadora
Digite na rotina CFLO os seguintes valores para L:
-100
10
60
80
10
CF0
CF1
VPL
CF2
CF3
I
VPL = VP entradas - Custo= Ganho líquido em riqueza.
Aceitar projeto se VPL > 0.
Escolher entre projetos mutuamente excludentes com base no VPL mais elevado, pois este é o que adiciona maior valor à empresa.
Justificativa do Método de VPL
Usando o método de VPL, que projeto(s) deveria(m) ser aceito(s)?
Se os Projetos C e L são mutuamente excludentes, aceitar C porque VPLC > VPLL .
Se C & L são independentes, aceitar ambos; VPL > 0.
Notar que VPLs se alteram a medida em que se altera o custo de capital utilizado na análise.
Taxa Interna de Retorno (TIR)
0 1 2 3
FC0 FC1 FC2 FC3
Custo Entradas
A TIR é a taxa de desconto que iguala o VP das entradas ao custo. É a taxa que provoca um VPL = 0.
t
n
t
FC
TIR
0 10.
VPL: Digite k, resolva para VPL.
TIR: Digite VPL = 0, resolva para TIR.
t
nt
tFC
kVPL
0 1.
TIR do Projeto L
10 8060
0 1 2 3TIR = ?
-100.00
VP3
VP2
VP1
0 = VPL Digite os FCs na rotina CFLO e pressione TIR:
TIRL = 18.13%. TIRC = 23.56%.
Se TIR > CMPC então a taxa de retorno do projeto é maior do que seu custo--ou seja há uma sobra para aumentar o retorno do acionista.
Exemplo: CMPC = 10%, TIR = 15%. Rentável.
Justificativa do Método da TIR
Se TIR > k, aceitar projeto.
Se TIR < k, rejeitar projeto.
Critérios de Aceitação - TIR
Se C e L forem independentes, aceitar ambos. TIRs > k = 10%.
Se C e L forem mutuamente excludentes, aceitar C porque TIRC > TIRL.
De acordo com o método da TIR, qual (is) projetos deveriam ser aceitos?
Observe-se que a TIR é independente do custo de capital, mas que a aceitabilidade do projeto depende de k.
IL = VP das entradas
VP das saídas
Índice de Lucratividade (IL)
O IL mede o quanto o projeto é capaz de gerar “por unidade monetária de investimento”.
IL de cada projeto.
Projeto L:
$9.09 + $49.59 + $60.11$100
Projeto C:
$63.64 + $41.32 + $15.03$100
ILL = = 1.19.
ILC = = 1.20.
Se IL > 1, aceitar.Se IL < 1, rejeitar.
Quanto mais elevado o IL, melhor o projeto.
Para projetos mutuamente excludentes, aceitar aquele com o IL mais elevado. Portanto, aceitar L e C caso sejam independentes; aceitar somente C, se forem mutuamente excludentes.
Critérios de aceitação - IL
Construção dos Perfis de VPL
Digitar FCs em CFLO e encontrar VPLL e VPLS para diferentes taxas de desconto:
k 0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
VPL ($)
Taxa de Desconto (%)
TIRL = 18.1%
TIRS = 23.6%
Intersecção = 8.7%
k
0
5
10
15
20
VPLL
50
33
19
7
(4)
VPLS
40
29
20
12
5
S
L
-10
0
10
20
30
40
50
5 10 15 20 23.6
No caso de projetos independentes, VPL e TIR conduzem sempre à mesma decisão de aceitar / rejeitar.
k > TIRe VPL < 0.Rejeitar.
VPL ($)
k (%)TIR
TIR > ke VPL > 0aceitar.
Projetos Mutuamente Excludentes
k 8.7 k
VPL
%
TIRs
TIRL
L
S
k < 8.7: VPLL > VPLS , TIRS > TIRL
CONFLITO
k > 8.7: VPLS > VPLL , TIRS > TIRL
NÃO HÁ CONFLITO
Para encontrar a taxa de intersecção
1. Encontrar as diferenças de caixa entre os projetos.
2. Entrar com estas diferenças no registro CFLO; pressionar então TIR. Intersecção = 8.68, arredondada para 8.7%.
3. Pode-se subtrair C de L ou vice versa, mas é melhor ter o primeiro FC negativo.
4. Se os perfis não se cruzarem, um projeto domina inteiramente o outro.
Diferenças de tamanho (escala). O projeto menor libera recursos para investimento em t = 0. Quanto maior o custo de oportunidade, mais valiosos serão estes recursos. Portanto um k elevado favorece projetos pequenos.
Diferenças temporais. O projeto com payback mais rápido libera caixa para reinvestimento mais cedo. Se k for elevado e os FCs mais próximos especialmente bons, VPLC > VPLL.
Causas do cruzamento dos perfis de VPL
VPL presume reinvestimento à taxa k (custo de oportunidade do capital).
TIR presume reinvestimento à taxa TIR.
O reinvestimento ao custo de oportunidade k, é mais realista; portanto o método VPL é melhor.
O VPL deverá ser usado para escolher entre projetos mutuamente excludentes.
Pressupostos da Taxa de Reinvestimento
A TIRM (MIRR) é a taxa que faz com que o VP do valor terminal de um projeto (VT) seja igual ao VP dos custos. VT é encontrado capitalizando as entradas ao CMPC.
Assim, a TIRM forçará o reinvestimento das entradas de caixa ao CMPC.
Os gerentes preferem a TIR ao VPL. É possível melhorar a TIR?
$158.1(1+TIRML)3
10.0 80.060.0
0 1 2 310%
66.0
12.1
158.1
TIRM para o Projeto L (k = 10%):
-100.0
10%
10%
VT entradas-100.0
VP saídas
TIRML = 16.5%
$100 =
A TIRM presume corretamente que o reinvestimento se dê ao custo de oportunidade = k.
A TIRM também elimina problemas com projetos de fluxo de caixa não-normal.
Os gerentes gostam de comparar taxas de retorno e a TIRM é mais adequada do que a TIR para este fim.
TIRM em lugar de TIR
Projeto X: VPL ou TIR?
5,000 -5,000
0 1 2k = 10%
-800
Digitar FCs e I/YR = 10.
VPL = -$386.78
TIR = ERRO. Por quê?
TIR = ERRO porque existem 2 TIRs. FCs não normais com duas mudanças de sinal. Veja-se o gráfico:
Perfil de VPL
450
-800
0400100
TIR2 = 400%
TIR1 = 25%
k
VPL
A taxas de desconto muito baixas, o VP do FC2 é muito elevado e negativo, portanto VPL < 0.
A taxas de desconto muito altas, tanto o VP do FC1 como do FC2 são baixos, portanto o FC0 predomina e VPL < 0 novamente.
Taxas de desconto intermediárias afetam FC2 mais do que FC1 , portanto VPL > 0.
Resultado: 2 TIRs.
Razão das TIRs Múltiplas
Quando houver FCs não normais, usar TIRM:
VT entradas @ 10% = 5,500,000.00.
0 1 2
-800,000 5,000,000 -5,000,000
TIRM = 5.6%
VP saídas @ 10% = -4,932,231.40.
Aceitar Projeto X?
Rejeitar porque TIRM = 5.6% < k = 10%.
Igualmente, se TIRM < k, VPL será negativo: VPL = -$386,777.
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