fundação getulio vargas / aiesec – são paulo

Fundação Getulio Vargas / AIESEC – São Paulo

outubro de 2008 1Instituto Mises Brasil

mises.org.br

As origens da crise do crédito

outubro de 2008Instituto Mises Brasil 2

Como o Fed e os bancos criam dinheiro do nada?

Ativo Passivocaixa 1,000 1,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 1,000 1,000 Total do passivo e PL

Banco Solidus *– Balanço Patrimonial

*Exemplo de um único banco na economia – mais à frente será generalizado para n bancos.

Dinheiro do nada! Eba!

Ativo Passivocaixa 1,000 empréstimo para AIESEC 300 300 depósito c/c - AIESECempréstimo para Natan 300 300 depósito c/c - Natan 1,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 1,600 1,600 Total do passivo e PL

Banco Solidus – Balanço Patrimonial

Ativo Passivocaixa 1,000 empréstimo para AIESEC 300 200 depósito c/c - AIESECempréstimo para Natan 300 100 depósito c/c - Natan 100 depósito c/c - Clay Hemlin 200 depósito c/c - restaurante B.O.M. 1,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 1,600 1,600 Total do passivo e PL

Ativo Passivocaixa 1,000 empréstimo para AIESEC 300 200 depósito c/c - AIESECempréstimo para Natan 300 100 depósito c/c - Natanempréstimo para X 800 100 depósito c/c - Clay Hemlinempréstimo para Y 700 200 depósito c/c - restaurante B.O.M.empréstimo para Z 750 100 depósito c/c - X 150 depósito c/c - Y 200 depósito c/c - Z 1,800 depósitos c/c - VÁRIOS 1,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 3,850 3,850 Total do passivo e PL

Ativo Passivocaixa 1,000 empréstimo para AIESEC 300 200 depósito c/c - AIESECempréstimo para Natan 300 100 depósito c/c - Natanempréstimo para X 800 100 depósito c/c - Clay Hemlinempréstimo para Y 700 200 depósito c/c - restaurante B.O.M.empréstimo para Z 750 100 depósito c/c - X 150 depósito c/c - Youtros empréstimos - VÁRIOS 6,150 200 depósito c/c - Z 7,950 outros depósitos c/c - VÁRIOS 1,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 10,000 10,000 Total do passivo e PL

Dinheiro do nada

O exemplo de um único banco na economia (ex Banco Solidus), permanece válido para n bancos.

Se alguns tomadores de empréstimo optarem por depositar no Banco Facilitas, por exemplo, este último terá dinheiro sobrando, que voltará via empréstimo de 1 dia para o Banco Solidus (que ficou com “furo” de caixa) .

O sistema é baseado em...

A bolha da internet (Nasdaq)

(1994-presente)

A taxa básica de juros - Fed funds

(1994-presente)

Estouro da bolha da internet

A base monetária (1994-presente)

A quantidade de moeda M1 (1994-presente)

A base monetária (2005-presente)

As reservas internacionais mundiais (2003-presente)

A bolha do crédito

A bolha tem como causa principal: o dinheiro injetado pelo Fed (também via bancos) para aliviar o estouro da bolha de internet.

A bolha do crédito

Outra causa importante foi (e continua sendo) a promessa do Fed de salvar bancos e evitar que investidores tenham perdas com as bolhas.

Essa doutrina foi implementada em duas ocasiões relevantes: a) quando o Fed arquitetou o salvamento do

LTCM – fundo repleto de prêmios Nobel em 1998, b) ao injetar maciça quantidade de dinheiro após

o estouro da bolha da internet.

A bolha do crédito

E como terceira causa não podemos deixar de ressaltar as regras determinadas pelo obscuro Secretariat do Comitê da Basiléia, que incentiva alavancagens irresponsáveis dos bancos do mundo todo ao determinar capital muito aquém do necessário segundo a prudência.

Atualmente são considerados aceitáveis níveis da capital da ordem de apenas 6% dos ativos ajustados a risco. Em apenas um dia de variação de preços como temos tido nesse mês, o capital de um banco pode evaporar.

A bolha do crédito

O dinheiro injetado poderia ter causado inflação ao consumidor, mas isso não aconteceu.

Por que não houve inflação? As empresas chinesas têm tido uma espantosa

produtividade nos últimos 15 anos, fazendo com que os preços de computadores, eletrônicos, e outros produtos de exportação tivessem contínua queda de preços. Esse efeito deflacionário da China mascarou a inflação de ativos criada pelo Fed.

21 de abril de 2023Instituto Mises Brasil 19outubro de 2008 19Instituto Mises Brasil

A bolha imobiliária

Por que o setor imobiliário foi o preferido dos bancos para o repasse do dinheiro injetado pelo Fed e bancos?

A existência de agências como a Fannie Mae e Freddie Mac, que contavam com o aval implícito (agora confirmado) do governo americano. Estas têm como missão prover crédito para expandir a propriedade de casas pelos americanos. É um mercado de $13 trilhões, do tamanho do PIB americano.

Outro contribuidor para a bolha foi o Community Reinvestment Act (CRA), que obriga os bancos a emprestarem para indivíduos de baixa capacidade de pagamento, mesmo que não apresentem documentação comprobatória de renda.

21 de abril de 2023Instituto Mises Brasil 20outubro de 2008 20Instituto Mises Brasil

A tal da alavancagem

Os dólares criados pelo Fed e pelo sistema bancário americano são enviados aos montes para o resto do mundo ao ritmo do déficit em conta-corrente (US$3 bilhões/dia útil!).

Esse é o genial sistema de troca de “fotos do George Washington” por DVDs, carros, etc.

A tal da alavancagem

Boa parte de tais dólares “exportados” são multiplicados por 10-20x no mercado de dólares offshore – mais conhecido como eurodollars – cujo centro nervoso é a City londrina. Lá forma-se o preço mais importante do planeta – a taxa Libor.

Com a brutal abundância de dólares desde 2000*, todas as classes de ativos subiram de preço.

outubro de 2008Instituto Mises Brasil 22*também conhecida como “liquidez internacional”

Case-Shiller Home Price Index

(2000-presente)

Mortgage Finance Index

(2000-presente)

CRB Index (Commodities)

(1994-presente)

MSCI emerging markets index

(1994-presente)

Treasury Bonds 10 year

(1994-presente)

A Libor vs Fed Funds (2004-presente)

21 de abril de 2023Instituto Mises Brasil 29

A Libor vs Treasury Bills 3 meses (2004-presente)

A alavancagem inflando ativos

Com o dinheiro fácil desde 2001, esgotaram-se os bons pagadores a quem os bancos preferem emprestar. Os bancos, portanto, passaram a conceder empréstimos mais arriscados.

O empréstimo típico foi o chamado NINJA* – para pessoas com “No Income, No Job, or Assets”.

* também conhecido como subprimes e Alt-A.

O empacotamento...

Os empacotamentos de mortgages – os mortgage-backed securities do tipo CDO e CMOs – já existiam desde a década de 80, porém os volumes atingiram níveis estratosféricos nos últimos anos.

Devido à falta de transparência dos empacotamentos, os bancos vislumbraram uma forma de vender lixo pelo preço de ouro.

O empacotamento...

O santo graal do mercado financeiro são os títulos considerados AAA pelas agências de rating (S&P, Moodys, e Fitch)

Os “gênios” estatísticos do MIT & Cia – contratados a peso de ouro por Wall Street – bolaram modelos sofisticados que “comprovariam” a ínfima chance de inadimplência de pacotes com pequena porcentagem de hipotecas NINJA.

O lixo tóxico embaladinho...

99% de água 1% de lixo tóxico 100% garantido

E rendendo 1% ao ano a mais que os outros AAA!

O marketing do lixo...

Os bancos de Wall Street mostraram às agências de rating (usando o boom entre 2000 e 2006 como histórico), que os pacotes eram de alta qualidade.

As agências, ganhando fees cada vez maiores, fecharam os olhos e concordaram.

As seguradoras de títulos (os monolines MBIA e Ambac & cia), que não reclamaram ao entrar na onda de coletar fees garantindo os pacotes.

As seguradoras e os subscritores de CDS’s

Se comportaram como o sujeito que cata moedinhas na linha do trem...um dia o trem passa...

A distribuição do lixo tóxico...

Wall Street distribuiu os pacotes para investidores institucionais e outros do mundo todo.

Todos se surpreenderam quando a cidade de Narvik na Noruega anunciou perdas gigantescas em setembro de 2007.

Mas os próprios bancos de Wall Street passaram a encantar-se com sua criação, e compraram os CDOs para seus fundos, para si próprios, e para clientes.

A criação de Wall Street...

A probabilidade improvável

David Viniar, o CFO da Goldman Sachs, declarou em agosto de 2007 depois que seus fundos* perderam mais de 30% , que: “Estamos sofrendo eventos de 25 desvios-padrão, em vários dias seguidos”.

Um evento de 25 desvios-padrão acontece a cada 100.000 anos! Será que o Viniar estava coletando dados do mercado de tacapes na bolsa da Idade da Pedra?

*entre os principais, Global Equity Opportunities Fund e Global Alpha

Trader da Goldman

A crise chega em 2007

As perdas NINJA começaram a se espalhar no início de 2007.

Em junho de 2007, dois fundos do Bear Stearns, com os nomes mais elegantes do mercado - High-Grade Structured Credit Fund e o High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund, perderam quase todo seu patrimônio.

No dia 5 de agosto de 2007, quebrou a segunda maior companhia de mortgage americana – a AHMIC, mas houve 70 outras que quebraram nos meses anteriores.

No dia 9 de agosto de 2007, o Banco Central Europeu injetou US$130 bilhões, como resposta às perdas dos fundos do BNP-Paribas.

A quebradeira mostrou a cara já em 2007

Mas os investidores não acreditaram na dimensão do problema.

Em outubro de 2007 as bolsas bateram seu all-time high.

O exemplo da Lehman Brothers

Na semana em que quebrou (setembro de 2008) a Lehman Brothers publicou balanço em que mostrava cerca de US$650 bi de ativos para US$20 bi de patrimônio – uma alavancagem de 32x (típica dos bancos de investimento).

Alguns dias depois do pedido de falência os bonds (US$630 bi de valor de face) estavam sendo negociados a 30%.

Pergunta...

Quanto valiam nesta data os ativos da Lehman?

Ativo Passivo

valor real dos ativos ? 200 valor de mercado dos passivos

(cujo valor de face era $650bi)

- patrimônio líquido

Total do ativo ? 200 Total do passivo e PL

Resposta final...

Mas na semana passada os ativos foram liquidados por apenas 8.625% do valor de face!

Onde foram parar os outros $600 bilhões?!?!

21 de abril de 2023Instituto Mises Brasil 46

Ativo Passivo

valor real dos ativos 56 56 valor de mercado dos passivos

(cujo valor de face era $650bi) (@ 8.625% do valor de face)

- patrimônio líquido

Total do ativo 56 56 Total do passivo e PL

O que vem por aí? Nos U.S.A. – $700 bilhões não são suficientes! O sistema bancário americano carrega

cerca de US$18 trilhões de ativos (valor de face) para US$1.2 trilhões de patrimônio.

Estimo que os ativos necessitam de um ajuste para cerca de 70% do valor de face (de acordo com os últimos balanços), ou seja, um ajuste de US$5.4 trilhões.

Nos U.S.A. – $700 bilhões não são suficientes!

Fazendo a conta de outra forma, só de ativos de mortgage nos U.S. há $13 trilhões, dos quais $10tri são prime, $1.5tri Alt-A, e $1.2 subprimes.

Estimamos perdas de 10% em primes, 20% em Alt-A, e 30% em subprimes, para um total de $1.6 trilhão somente em mortgages.

Além disso, o governo americano já estatizou US$8 trilhões de ativos e dívidas (Fannie, Freddie, Lehman, Bear Stearns, AIG, Wamu, IndyMac e CountryWide). Estimamos que tais ativos valham apenas metade desse valor, ou seja, uma perda de US$4 trilhões.

Esse valor será agregado à dívida pública americana, que hoje está em 43% do PIB ($6tri) e deve passar em três anos para cerca 80% do PIB ($11tri).

Adicionalmente, a dívida das empresas é cerca de US$8trilhões. Segundo o S&P, os defaults devem ser de 23% até 2010, ou seja, $1.8trilhões.

Além disso os bancos estenderam linhas de crédito – ainda não sacadas – de cerca de US$6 trilhões. Os bancos não terão esse dinheiro.

A crise do crédito ainda vai revelar perdas nos empréstimos: a) de cartão de crédito, b) de imóveis comerciais, c) a estudantes, d) automóveis, e) empréstimos pessoais gerais.

O que vem por aí? No mundo...

Segundo estimativas de especialistas, a quantidade de crédito no mundo é de 4x o PIB mundial. Nos parece razoável que nos próximos doia anos tal alavancagem diminua para cerca de 2x*.

Ou seja, se os números estiverem corretos, cerca de $100 TRILHÕES devem desaparecer do sistema financeiro.

*De 1930 a 1950 o total de crédito nos U.S. caiu de 2.6x para 1.3x do PIB.

O que o Secretariat da Basiléia tem a dizer sobre isso?

Banco (1)

Patrimônio (2)

Ativos Alavancagem

Barclays $24.7 $2378 96xDeutsche 31.3 2706 86xBank America

24.8 1831 74xUBS 27.2 1827 67xCitibank 42.0 2100 50xING 38.1 1862 49x

(1)Em US$ bilhões. (2) O patrimônio é o tangível, excluindo ágio de aquisições. Exclui arranjos off-balance-sheet

As próximas vítimas?

Os hedge funds possuem cerca de US$3 trilhões de ativos, e têm em média uma alavancagem estimada de 15 a 20x.

Uma queda de apenas 5% nos seus ativos pode aniquilar o patrimônio dos quotistas.

Segundo a Hedge Fund Research, o valor do patrimônio declarado dos hedge funds do mundo caiu 17% neste ano (até setembro).

Empurrando a sujeira para debaixo do tapete

Não é à toa que as autoridades defendem a eliminação ou flexibilização das regras de “marcação a mercado”, bem como regras que limitem as vendas a descoberto (apostas nos mercados em baixa).

O resto é história...

Em suma...

Estamos vivendo a maior crise deflacionária de ativos de todos os tempos.

Não acreditamos que a economia real escapará das consequências da derrubada deste castelo de cartas da alavancagem.

O efeito riqueza será devastador

Valor de mercado das bolsas mundiais (2003-presente)

Que duração terá a recessão?

Qualquer estimativa é no máximo um chute, ainda que seja fundamentado.

Nossa estimativa é de que a recessão será forte nos US e na Europa, e uma forte desaceleração no resto do mundo, e levará: cerca de 2 anos , caso haja poucas

intervenções adicionais pelos governos e bancos centrais, ou

de 3 a 5 anos, caso as intervenções continuem.

Obrigado!

mises.org.br

Anexo I

A Economia “Austríaca”

Perguntas e respostas

Você não acha que há algo de errado: na prescrição keynesiana de o governo mandar

cavar buracos e em seguida tapá-los caso a economia entre em recessão?

que todos os governos do mundo façam questão de ter o monopólio da moeda, mas divirjam sobre outros monopólios (correios, estradas, siderurgia)?

que tenhamos bolhas , crises e depressões sem que haja uma explicação satisfatória sobre as causas?

Você não acha que há algo de errado: que a queda de preços de produtos seja

excelente para seu bolso, mas considerada inaceitável para os economistas mainstream?

que nos livros e na teoria os economistas defendam o livre comércio, mas na prática sempre defendem um amplo leque de “exceções” e “salvaguardas”?

que o aumento de salário mínimo seja defendido como benéfico para a “economia” ou para os assalariados de baixa renda?

Você não acha que há algo de errado: que “monopólios” privados sejam

considerados nefastos e inaceitáveis, mas que monopólios governamentais sejam aceitos sem questionamento (da moeda, do tráfego aéreo, da justiça, do espectro eletromagnético, do subsolo, das jazidas minerais , dos rios, estradas e ruas, da segurança pública) ?

que seja um crime em quase todos os países alguém espalhar um rumor sobre um banco em dificuldades, mas não sobre empresas?

Você não acha que há algo de errado: que o ouro seja considerado uma “relíquia

bárbara”, mas seja o ativo financeiro preferido em momentos de crise?

que o valor do dólar em 1900 (pouco antes da criação do Fed) era o mesmo que em 1800, mas que o valor do dólar hoje é apenas 4% daquele de 1900?*

que a roda tenha sido inventada mesmo sem a proteção da lei de patentes?

outubro de 2008Instituto Mises Brasil 65* De acordo com o Consumer Price Index calculado pelo BLS.

Não há algo errado quando se tenta obter uma visão coerente e integrada do funcionamento da economia, porém tal visão (não obstante os anos de estudo) parece uma tela do Jackson Pollock?

Não há algo errado no comportamento dos economistas de plantão, que se portam como “arquitetos” do mundo ideal?

Economista do governo

outubro de 2008Instituto Mises Brasil 69*Mural de Diego Rivera - Palacio de Bellas Artes (Mexico)

E que a política seja assim...

O Governo, por Fréderic Bastiat

“Aposto 10 para 1 que nos últimos 6 meses o leitor vislumbrou utopias, e imaginou que o governo seria o canal de realizá-las.”

“O governo é a grande ficção pela qual todos tentam viver às custas de todos os outros.”

Sugestão

Há uma maneira de sair desse mundo estranho e incoerente...

Tome a pílula vermelha!

O que é a “Economia Austríaca”?

É a economia de livre-mercado.

Baseia-se na propriedade privada e na liberdade individual e de trocas (comércio).

Liberdade

“Liberdade de fazer o que quiser com si próprio e com o fruto do seu trabalho.”

“Liberdade de fazer o que quiser com os outros e com o fruto do trabalho deles.”

Liberdade

São definições opostas!

Uma melhor definição é: “Condição humana na qual há total ausência de coerção”

Ver “Filosofia da liberdade” no Youtube.

Escola Austríaca

As “leis” econômicas são universais: Toda O indíviduo procura melhorar seu bem-

estar e diminuir sua inquietude através da ação. (ver Praxeologia – Mises)

Mas a escala de valores de cada um é diferente, e não pode ser traduzida em números, apenas colocada em ordem de preferência. Isso explica a “revolução marginal” (escolhas na margem). Ex: Homem trocar ouro por água no deserto, pagar 10 euros por um café na Piazza San Marco - Veneza.

Escola Austríaca

As “leis” econômicas são universais: Toda ação consciente de um indivíduo tem por

objetivo melhorar seu “bem-estar” ou “satisfação”. (ver Praxeologia – Mises)

Mas a escala de valores de cada um é diferente, e não pode ser traduzida em números, apenas colocada em ordem de preferência. Isso explica a “revolução marginal” (escolhas na margem). Ex: Homem trocar ouro por água no deserto, pagar 10 euros por um café na Piazza San Marco - Veneza.

Escola Austríaca

Só há troca quando cada uma das partes tem um “ganho” – você só aceita abrir mão de um bem caso obtenha um outro bem de “valor” (a seu critério) maior.

As trocas são situações ganha-ganha.

A falácia da vitrine quebrada

“O que se vê, e o que não se vê” (Frédéric Bastiat)

A falácia da vitrine quebrada

Um menino quebra a vitrine de um lojista com uma pedra. Isso é bom para a “economia”? O menino pode ter feito uma boa ação?

A pessoas tendem a ver somente o que está visível aos olhos.

“A arte da economia consiste em observar não somente os efeitos imediatos, mas principalmente os efeitos posteriores de qualquer ato ou política; consiste em traçar as conseqüências de tal política não somente para um grupo, mas para todos os grupos.” (Henry Hazlitt)

Como acontece o crescimento econômico?

Crescimento econômico

Os “Losties” não tinham nenhum “capital” quando chegaram à ilha.

Por não possuir capital, eles consumiam bens – ex: água de coco e frutas – que estavam disponíveis prontamente.

Para melhorar seu padrão de vida eles precisavam de capital – bens que permitem obter mais água e frutas em menos tempo, ou que permitem o consumo de bens não disponíveis antes.

Os Losties podem ter decidido fazer um pedaço de pau para apanhar mais coco e frutas.

Para isso eles tiveram que abrir mão de seu tempo de lazer, ou de tempo de apanhar frutas à mão para fazer o aparato.

Os Losties precisaram investir tempo e trabalho em algo que não teria benefício imediato para eles.

E para isso precisaram poupar comida, para que tivessem suficiente durante a produção do aparato.

O preço do capital é a “taxa natural de juros” -- aquela que equilibra o desejo de alguns de investir e a poupança acumulada por outros (reflete a preferência temporal).

Após o aparato estar pronto, os Losties passaram a ter uma produtividade maior, resultando em maior tempo livre.

Crescimento individual?

Lei das conseqüências não-previstas

A economia de mercado é uma teia bem estruturada de interações; uma intervenção em qualquer ponto da teia irá provocar problemas em algum outro ponto.

Lei das conseqüências não-previstas

Com o “problema” surgindo, o governo tem um dilema: a) intervir mais para “resolver” o problema, ou b) repelir toda a estrutura de intervenções.

Com a atual crise de crédito, o governo americano escolheu a opção a) – um clássico.

O dinheiro

Injeções de dinheiro não aumentam a quantidade de poupança real da economia!

Na forma clássica de inflação os reis tiravam pedaços das moedas de ouro e prata (ou as raspavam) para fazer mais moedas, e com isso roubar seus súditos.

Hoje há formas mais modernas de roubo.outubro de 2008Instituto Mises Brasil 89

Tecnologia avançada...

Ciclos econômicos (Mises)

Quando o governo injeta dinheiro na economia (via mesa de open market do BC), artificialmente a taxa de juros cai abaixo da taxa natural de juros.

Por sua vez os empreendedores entendem que há mais poupança do que realmente há, e a demanda por investimento de longo prazo será maior do que deveria (“boom”).

Os investimentos em excesso se revelerão perdedores, e a conseqüente recessão e desalavancagem “purificará” e “liquidará” tais excessos (o “bum” onomatopéico)

Economia Austríaca

Anexo II

Balanço do Banco Central

Os bancos funcionam como “agências” do Banco Central, que é o criador master de dinheiro.

Balanço do Banco Central do Brasil

Ativo Passivocaixa (títulos governo USA) 320,000 94,000 papel-moedatítulos do Tesouro 66,000 35,000 depósitos bancos (reservas bancárias)títulos do Tesouro vinculados 332,000 313,000 obrigações de recompra de títulosoutros ativos 82,000 208,000 depósitos do Tesouro 136,000 outros depósitos e obrigações 14,000 patrimônio líquidoTotal do ativo 800,000 800,000 Total do passivo e PL

Em milhões de Reais – julho de 2008

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