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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DE
RIBEIRÃO PRETO
DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CONTROLADORIA E CONTABILIDADE
ALEXANDRE JOSÉ NEGRINI DE MATTOS
Maximização da Utilidade Esperada, Planejamento Tributário e Governança Corporativa
ORIENTADOR: PROF. DR. AMAURY JOSÉ REZENDE
RIBEIRÃO PRETO
2017
Prof. Dr. Marco Antonio Zago
Reitor da Universidade de São Paulo
Prof. Dr. Dante Pinheiro Martinelli
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto
Prof. Dr. Fabiano Guasti Lima
Chefe do Departamento de Contabilidade
1
ALEXANDRE JOSÉ NEGRINI DE MATTOS
Maximização da Utilidade Esperada, Planejamento Tributário e Governança Corporativa
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação
em Controladoria e Contabilidade da Faculdade de
Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão
Preto da Universidade de São Paulo, para obtenção do
título de Mestre em Ciências. Versão Original.
ORIENTADOR: PROF. DR. AMAURY JOSÉ REZENDE
RIBEIRÃO PRETO
2017
AUTORIZO A REPRODUÇÃO E DIVULGAÇÃO, TOTAL OU PARCIAL, DESTE TRABALHO, POR QUALQUER MEIO, CONVENCIONAL OU ELETRÔNICO PARA FINS DE ESTUDO E PESQUISA, DESDE QUE CITADA A FONTE.
FICHA CATALOGRÁFICA
NEGRINI DE MATTOS, Alexandre José, Maximização da utilidade esperada, planejamento tributário e governança corporativa. Ribeirão Preto, 2017. 151 p.: il
Dissertação de Mestrado, apresentada à Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo. Área de concentração: Controladoria e Contabilidade Orientador: Rezende, Amaury José. 1. Maximização da utilidade esperada. 2. Planejamento tributário. 3. Provisões e contingências fiscais.
FICHA DE APROVAÇÃO
NEGRINI DE MATTOS, Alexandre José
Título: Maximização da utilidade esperada, planejamento tributário e governança corporativa
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Contabilidade e Controladoria da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto da Universidade de São Paulo como requisito para obtenção do título de Mestre em Controladoria e Contabilidade.
Aprovado em:
Banca Examinadora
Prof. Dr.______________________________________Instituição:_____________________
Julgamento:___________________________________Assinatura:_____________________
Prof. Dr.______________________________________Instituição:_____________________
Julgamento:___________________________________Assinatura:_____________________
Prof. Dr.______________________________________Instituição:_____________________
Julgamento:___________________________________Assinatura:_____________________
Em memória de Maria Augusta Negrini.
AGRADECIMENTOS
À minha esposa Ana Lúcia, pelo amor, companheirismo, compreensão e pelos sacrifícios maiores do que eu deveria ter aceitado.
Agradeço aos meus pais Tadeu, Augusta, e minha segunda mãe Marlene, pela educação e valores ensinados.
Aos meus irmãos Aline, Lucas e Luiza pelo carinho e amor incondicional.
A toda minha família, minha Tia Adélia, Avó Naida e minha sogra Dirce, por sempre me apoiarem.
Ao meu orientador e amigo Professor Amaury José Rezende por ensinar muitas coisas, em especial, que a caminhada é mais importante do que chegar ao destino.
Aos Professores do Programa de Pós Graduação da USP e aos meus amigos de turma.
Aos meus amigos todos, especialmente ao Elias pelos ensinamentos, pelo apoio e paciência.
“O homem age como se fosse senhor e mestre
da linguagem,
enquanto que na verdade a linguagem
permanece mestra do homem.”
Martin Heidegger
RESUMO
NEGRINI DE MATTOS, A. J. Maximização da utilidade esperada, planejamento tributário e governança corporativa. 2017. 150f. Dissertação (Mestrado). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2017. Esta pesquisa examinou se a tomada de decisão dos agentes considera os custos e benefícios do planejamento tributário e se boas práticas de governança corporativa reduzem o engajamento dos gestores na prática de planejamento tributário. Adicionalmente, investigou-se a relação entre utilidade esperada/valor esperado do planejamento tributário e o endividamento das empresas. Para mensurar se a prática do planejamento tributário tem relação com a maximização da utilidade esperada do agente, desenvolveu-se um modelo baseado na proposta de Alligham e Sandmo (1972), segundo a qual, a prática do planejamento tributário está relacionada a uma análise econômica dos custos e benefícios desta ação. As premissas utilizadas foram o período de 13 anos de discussão administrativa e judicial do débito tributário, correção do débito tributário, custo de capital de terceiros e encargos de 100% do valor do tributo (multa, juros e honorários advocatícios). Os resultados foram expandidos para diversos cenários de tempo (períodos de 8, 13 e 18 anos), encargos de 50%, 100% e 150% e variável dependente calculada com base nos valores registrados como passivos contingentes (notas explicativas), contingências fiscais prováveis (reconhecida nas demonstrações contábeis), e soma de ambas. Além disso, as análises foram feitas em nível (nominal escalonada pelo ativo total) e logaritmo. A amostra pesquisa foi composta pelas empresas brasileiras de capital aberto que fizeram parte do índice IBrX100 no período de 2008 a 2015. As análises empíricas confirmam que na maior parte dos casos a utilidade esperada do agente (valor esperado) é positiva, indicando que a tomada de decisão sobre a prática de planejamento tributário é fruto da maximização da utilidade esperada do agente, o que pode explicar os elevados números registrados de provisões e passivos contingentes nas demonstrações financeiras e notas explicativas das empresas. Além disso, identificou-se que regras rígidas de governança corporativa possuem correlação negativa com a utilidade esperada do agente, podendo ser considerada como um desincentivo à prática de planejamento tributário. As variáveis endividamento e intensividade do capital (CAPEX) apresentaram correlação negativa com a utilidade esperada ou o valor esperado do planejamento tributário. A utilização de um modelo para avaliação da utilidade esperada/valor esperado do planejamento tributário pode contribuir para a melhor compreensão desse fenômeno e para a proposição futuras de políticas públicas. Palavras-chave: 1. Maximização da utilidade esperada. 2. Planejamento tributário. 3. Provisões e contingências fiscais.
ABSTRACT
NEGRINI DE MATTOS, A. J. Maximization of the agent's expected utility, tax avoidance, and corporate governance. 2017. 150f. Dissertation (Master’s degree). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2017.
This study examined whether the decision-making of the agents considers the costs and benefits of tax avoidance and if the good practices of corporate governance reduce the engagement of managers in the practice of tax avoidance. Additionally, it was investigated the relationship between the expected utility/expected value of tax avoidance and the indebtedness of the companies. In order to measure if the practice of tax avoidance is related to the maximization of the expected utility of the agent, a model based on the proposal of Alligham and Sandmo (1972) was developed, according to which the practice of tax avoidance is related to an economic analysis of the costs and benefits. The premises used were the period of time of 13 years of administrative and judicial lawsuit, correction of the tax debt, cost of debt and charges of 100% (fine, interest and legal fees) over the tax unpaid. The results were expanded to several time scenarios (periods of 8, 13 and 18 years), charges of 50%, 100% and 150% and dependent variable calculated based on the amounts recorded as contingent liabilities (footnotes), tax provisions (financial statements), and sum of both. Furthermore, the analyses were done at level (nominal staggered by total assets) and logarithm. The research sample was composed of Brazilian publicly traded companies that were part of the IBrX100 index between 2008 and 2015. Empirical analysis confirms that in most of the cases, the expected utility of the agent (expected value) is positive, indicating that the decision on the tax avoidance practice is a result of the maximization of the agent's expected utility, which may explain the large numbers of provisions and contingent liabilities in the financial statements and the footnotes of the companies. In addition, it was identified that rigid rules of corporate governance practices have a negative correlation with the expected utility of the agent, and can be considered as a disincentive to the practice of tax avoidance. The variables indebtedness and capital intensivity (CAPEX) presented a negative correlation with the expected utility of the agent. The use of a model to evaluate the expected utility/expected value of tax avoidance can contribute to a better understanding of this phenomenon and to the future proposition of public policies. Keywords: 1. Maximization of expected utility. 2. Tax avoidance. 3. Provisions and tax contingent liabilities.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1- Métricas de planejamento tributário ............................................................. 34
Tabela 2 - Utilidades pessoais ...................................................................................... 39
Tabela 3 - Limite de encargos ...................................................................................... 59
Tabela 4 - Distribuição anual dos setores das empresas ............................................... 63
Tabela 5 - Distribuição dos Resultados ........................................................................ 68
Tabela 6 - Distribuição das variáveis independentes .................................................... 71
Tabela 7 - Distribuição das variáveis dummy ............................................................... 71
Tabela 8 - VPL contingência possível (nível) .............................................................. 77
Tabela 9 - VPL contingência possível (logaritmo) ....................................................... 77
Tabela 10 - VPL contingência provável (nível)............................................................ 77
Tabela 11 - VPL contingência provável (logaritmo) .................................................... 78
Tabela 12 - VPL contingência possível e provável (nível) ........................................... 78
Tabela 13 - VPL contingência possível e provável (logaritmo) ................................... 78
Tabela 14 - Modelo 1 - VPL contingência possível (nível) .......................................... 80
Tabela 15 - Modelo 2 - VPL contingência possível (logaritmo) .................................. 82
Tabela 16 - Modelo 3 - VPL contingência provável (nível) ......................................... 84
Tabela 17 - Modelo 4 - VPL contingência provável (logaritmo) ................................. 86
Tabela 18 - Modelo 5 - VPL contingência possível e provável (nível) ........................ 88
Tabela 19 - Modelo 6 - VPL contingência possível e provável (logaritmo) ................ 90
Tabela 20 - Teste de Robustez (nível) .......................................................................... 93
Tabela 21 - Teste de Robustez (logaritmo) ................................................................... 94
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - A influência de fatores não econômicos na tomada de decisão sobre
planejamento tributário ............................................................................ 46
Quadro 2 – Relação de empresas da amostra ............................................................... 61
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Distribuição VPL Contingência possível (nível) ....................................... 67
Gráfico 2 - Distribuição VPL Contingência possível (logaritmo) ................................ 67
Gráfico 3 - Distribuição VPL Contingência provável (nível) ...................................... 67
Gráfico 4 - Distribuição VPL Contingência provável (logaritmo) ............................... 67
Gráfico 5 - Distribuição VPL Contingência possível e provável (nível) ...................... 67
Gráfico 6 - Distribuição VPL Contingência possível e provável (logaritmo) .............. 67
Gráfico 7 - Governança - VPL Contingência possível (nível) ..................................... 73
Gráfico 8 - Governança - VPL Contingência possível (logaritmo) .............................. 73
Gráfico 9 - Governança - VPL Contingência provável (nível) ..................................... 73
Gráfico 10 - Governança - VPL Contingência provável (logaritmo) ........................... 73
Gráfico 11 - Governança - VPL Contingência possível e provável (nível) ................. 73
Gráfico 12 - Governança - VPL Contingência possível e provável (logaritmo) .......... 73
Gráfico 13 - Auditoria Big Four - VPL Contingência possível (nível) ........................ 74
Gráfico 14 - Auditoria Big Four - VPL Contingência possível (logaritmo) ................. 74
Gráfico 15 - Auditoria Big Four - VPL Contingência provável (nível) ....................... 74
Gráfico 16 - Auditoria Big Four - VPL Contingência provável (logaritmo) ................ 74
Gráfico 17 - Auditoria Big Four - VPL Contingência possível e provável (nível) ...... 74
Gráfico 18 - Auditoria Big Four - VPL Contingência possível e provável (logaritmo)74
Gráfico 19 - BNDES - VPL Contingência possível (nível) .......................................... 75
Gráfico 20 - BNDES - VPL Contingência possível (logaritmo) .................................. 75
Gráfico 21 - BNDES - VPL Contingência provável (nível) ......................................... 75
Gráfico 21 - BNDES - VPL Contingência provável (logaritmo) ................................. 75
Gráfico 23 - BNDES - VPL Contingência possível e provável (nível) ........................ 75
Gráfico 24 - BNDES - VPL Contingência possível e provável (logaritmo) ................ 75
Gráfico 25 - Gráfico de Setores - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL
Contingência possível (nível) por setor ................................................... 76
Gráfico 26 - Gráfico de Setores - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL
Contingência possível (logaritmo) por setor ........................................... 76
Gráfico 27 - Gráfico de Setores - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL
Contingência possível (nível) por setor ................................................... 76
Gráfico 28 - Gráfico de Setores - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL
Contingência possível (logaritmo) por setor ........................................... 76
Gráfico 29 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência possível e
provável (nível) por setor ........................................................................ 76
Gráfico 30 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência possível e
provável (logaritmo) por setor ................................................................. 76
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 - Motivações do planejamento tributário ....................................................... 27
Figura 2 – Causas e efeitos do planejamento tributário ................................................ 37
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................. 16
1.1 Problema de Pesquisa ............................................................................................ 17
1.2 Objetivo ................................................................................................................. 19
1.3 Hipóteses de Pesquisa ............................................................................................ 19
1.4 Justificativa e Contribuições Esperadas................................................................. 20
1.5 Organização do Trabalho ....................................................................................... 21
2. REFERENCIAL TEÓRICO ........................................................................................ 22
2.1 Os Tributos e o Planejamento Tributário .................................................................. 23
2.1.1 A Relação entre Particular e Estado Segundo a Teoria dos Contratos ........ 24
2.1.2 Definição de Planejamento Tributário ......................................................... 25
2.2 Determinantes e Consequências do Planejamento Tributário de Acordo com a
Contabilidade Tributária .............................................................................................. 26
2.2.1 Outra Abordagem Sobre as Causas e Efeitos do Planejamento Tributário .. 36
2.3 Análise do Planejamento Tributário de Acordo com a Abordagem Econômica ... 38
2.3.1 O Paradigma do Crime ................................................................................ 38
2.3.1.1 A Influência de Fatores Não-Econômicos ................................................ 43
2.4 Governança Corporativa e Planejamento Tributário................................................. 46
2.5 O Planejamento Tributário e as Características do Ambiente Brasileiro ................. 49
2.5.1 O Tempo de Duração dos Processos, as Multas e os Parcelamentos Especiais
............................................................................................................................... 49
2.5.2 O Entendimento do Tribunal Administrativo .............................................. 51
2.5.3 O Modelo Brasileiro Proposto e a Análise Empírica ................................... 53
3. METODOLOGIA ............................................................................................................... 54
3.1 Modelo Econômico de Tomada de Decisão no Ambiente Brasileiro ....................... 54
3.2 Dados e Método de Pesquisa..................................................................................... 59
3.3Amostra e Banco de Dados ........................................................................................ 60
3.4 Modelo de Regressão para Dados em Painel ............................................................ 63
3.4.1 Modelo de Regressão Proposto para a Expansão dos Resultados ............... 64
4. RESULTADOS ................................................................................................................... 66
4.1 O Valor Esperado (Utilidade Esperada) do Planejamento Tributário ....................... 66
4.2 Expansão dos Resultados .......................................................................................... 69
4.3 Relação Entre as Variáveis........................................................................................ 72
4.4 Estimações................................................................................................................. 79
4.5 Robustez das Estimações ......................................................................................... 91
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 95
REFERÊNCIAS ..................................................................................................................... 99
APÊNDICES .......................................................................................................................... 113
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1 INTRODUÇÃO
O fenômeno social ora em estudo trata-se do planejamento tributário, assim entendidos
arranjos com a finalidade de ocultar ou reduzir a obrigação tributária de forma contrária à
intenção da lei (OCDE, 2016).
Em meio à discussão sobre as métricas que melhor poderiam representar a prática de
planejamento tributário (tais como a BTD (book tax difference), ETR (effective tax rate),
GAAP ETR, Total de tributos DVA), a adoção das normas internacionais de contabilidade
(International Financial Reporting Standards) pelo Brasil refletiu importantes mudanças no
que tange à evidenciação de passivos fiscais, podendo representar planejamentos tributários
realizados (LISOWSKY et al., 2010; FRISCHMANN et al., 2008; HANLON e HEITZMAN,
2010; REZENDE, 2015).
Neste contexto, os passivos contingentes fiscais, também chamados de unrecognized
tax benefits (UTB), de 394 empresas brasileiras com ações negociadas na bolsa de valores,
somaram R$ 837 bilhões no ano de 2013, representando aproximadamente metade de todos os
tributos arrecadados no Brasil naquele ano, R$ 1,76 trilhão (REZENDE, 2015).
Destarte, é possível que o reconhecimento no período corrente dos passivos
contingentes fiscais em discussão judicial represente um estorno de economias tributárias
passadas, sendo que esse reconhecimento nos relatórios contábeis seria uma alocação
intertemporal de tributos não pagos, mais os custos de litígio, podendo significar uma
estratégia de financiamento utilizada pelos gestores à época.
Com o amadurecimento da pesquisa econômica sobre obediência tributária, surgiram
críticas aos modelos econômicos neoclássicos (KAHNEMAN E TVERSKY, 1979;
SLEMROD e YITZHAKI, 2002, p. 1441; SNOW e WARREN, 2005, p. 869; BOSCO e
MITTONE, 1997, p. 299) e uma preocupação com a influência de outros fatores, como
questões éticas e o ambiente específico social e cultural e a prática de planejamento tributário
(CHAUDHURI, 2011; FREY e TOGLER, 2007; BAZART e BONEIN, 2012; HERMANN et
al. 2008; TRAXLER, 2010; CUMMINGS et al., 2001; BOBEK et al., 2007; KIRCHLER et
al., 2008; BARR e SERRA, 2010; KONRAD e QARI, 2012; SLEMROD, 2007).
Não obstante o desenvolvimento das pesquisas acima, as premissas do presente
trabalho baseiam-se no estudo seminal de Allingham e Sandmo (1972), que tem como
referência o estudo de Gary Becker, “Crime and punishment: an economic approach” (1968),
segundo o qual, os indivíduos, de acordo com seus perfis de risco, buscam a maximização de
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sua utilidade esperada, contrastando os custos e os benefícios de suas ações quando decidem
por infringir ou não a lei, comparando-as com o resultado que obteriam caso não o fizessem.
Assim, visando responder se prática de planejamento tributário é influenciada pela
utilidade esperada que proporciona ao agente, analisou-se por meio de um modelo, se a
tomada de decisão dos agentes considera os custos e benefícios do planejamento tributário,
incorporando características econômicas específicas do ambiente, como a correção monetária
do crédito tributário e a limitação das multas, duração dos processos tributários (IPEA, 2011,
DE SANTI, 2009), os constantes parcelamentos especiais (LEITÃO PAES, 2012) e a
dificuldade de acesso ao crédito (WORLD BANK, 2016). O modelo proposto equipara a
utilidade esperada ao valor esperado, acreditando que os agentes são neutros ao risco nesse
tipo de tomada de decisão.
As análises empíricas confirmam que na maioria dos casos, o valor esperado do
planejamento tributário é positivo, indicando que a tomada de decisão sobre a prática de
planejamento tributário seria fruto da maximização da utilidade esperada do agente, o que
poderia explicar os elevados números registrados de provisões e passivos contingentes nas
demonstrações financeiras e notas explicativas das empresas.
Além disso, identificou-se que regras mais restritas de governança corporativa tendem
a reduzir o engajamento dos gestores com práticas de planejamento tributário, uma vez que
esta variável apresentou relação negativa com o valor esperado do planejamento tributário
(utilidade esperada do agente).
Identificou-se ainda, que o endividamento também apresentou relação negativa com o
valor esperado do planejamento tributário, podendo indicar que empresas se financiam com
dinheiro de tributos que deixaram de ser pagos.
A utilização de um modelo para avaliação do resultado esperado do planejamento
tributário pode contribuir para a melhor compreensão desse fenômeno e para a proposição
futuras de políticas públicas de prevenção.
1.1 Problema de Pesquisa
Considerando os elevados valores registrados em provisões fiscais e declarados nas
notas explicativas das empresas brasileiras, acredita-se que o planejamento tributário faz parte
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da estrutura da maioria das empresas, se mostrando economicamente viável em muitas
ocasiões. Os principais motivos de tal “viabilidade econômica” seriam os seguintes:
i) Tempo médio de duração dos processos administrativos: o Relatório Final
NEF 2009 – Reforma do Processo Administrativo Fiscal Federal (PAF)/CARF
produzido pela equipe de pesquisadores da Fundação Getúlio Vargas (DE
SANTI, 2009), analisando processos administrativos concluiu que o tempo
médio de duração de um processo é de 5 anos.
ii) Tempo médio de duração dos processos judiciais: estudo do IPEA (2011)
demonstra que o tempo médio de tramitação do processo de execução fiscal na
Justiça Federal é de 8 anos, sendo que a citação do devedor leva em média 5
anos e mais 1 ano para a realização da penhora de algum bem.
iii) Forma de correção monetária dos tributos: no âmbito federal, enquanto a
taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e de Custódia) se aplica ao crédito
tributário como índice de correção monetária, nos financiamentos contratados
com instituições financeiras em condições de mercado, os juros incidirão de
forma capitalizada, partindo-se da taxa Selic ou índice divulgado pela CETIP
(DI), acrescidos de um spread bancário.
iv) Altas taxas de juros: o Brasil é um dos países campeões em termos de taxa de
juros elevadas e dificuldades de acesso a fontes de financiamento, segundo
dados do Banco Mundial (WORLD BANK, 2016).
v) Limitação das penalidades: no caso de uma autuação fiscal as multas
punitivas podem ser elevadas, variando de 20% a 150% do valor do tributo não
recolhido. Entretanto, o Supremo Tribunal Federal proferiu decisão limitando
as multas punitivas a 100% do valor do tributo não pago, conforme decisão
proferida no Recurso Extraordinário n. 833.106 do Estado de Goiás.
vi) Frequência dos Programas de Parcelamentos Especiais: o governo federal
instituiu diversos programas de parcelamentos fiscais especiais e anistias,
aproximadamente em períodos. A partir do 2000 isso tem ocorrido num espaço
de tempo de aproximadamente 3 anos, por meio das Leis nº 9.964/2000,
10.684/2003, Medida Provisória nº 303/2006, Leis nº 11.941/2009,
12.249/2010, 12.865/2013, 12.865/2013, 13.254/2016 e Medida Provisória nº
766/2017.
Pelos motivos acima e em virtude da importância do tema em diversos campos de
pesquisa, este estudo tenciona responder à seguinte questão:
19
A prática de planejamento tributário é influenciada pela utilidade esperada que
proporciona ao agente?
1.2 Objetivo
O objetivo desta pesquisa não é apresentar uma verdade absoluta sobre as causas do
planejamento tributário no Brasil, mas por meio de uma análise empírica e atual, identificar
quais seriam os principais propulsores da tomada de decisão dos agentes.
O pressuposto é que os agentes analisam o planejamento tributário como um projeto
de investimento (assim como qualquer outro no seu portfólio) incorporando condições
endógenas e exógenas, calculando seus custos e benefícios e tomam suas decisões com base
na utilidade esperada resultado deste cálculo.
1.3 Hipóteses de Pesquisa
Com base no estudo seminal de Alligham e Sandmo (1972) e nos desenvolvimentos
posteriores (KAHNEMAN e TVERSKY, 1979), acredita-se que a decisão sobre a prática do
planejamento tributário apoia-se em uma análise de custos e benefícios, na qual o agente é
neutro ao risco e as chances de detecção são superestimadas.
Portanto, são formuladas as seguintes hipóteses de pesquisa:
H1: A prática do planejamento tributário pelas empresas no Brasil é influenciada
pela utilidade esperada que proporciona aos agentes.
H2: Regras mais rigorosas de governança corporativa mitigam a prática de
planejamento tributário pelos agentes.
H3: Empresas com maior valor esperado de planejamento tributário possuem
menor endividamento.
No caso da hipótese 2, sabe-se que a relação entre agente e principal não evidencia,
por si só um problema de agência no âmbito do planejamento tributário, mas isso não
significa que tal fenômeno esteja fora do alcance da governança corporativa.
20
Isso porque a governança corporativa não visa apenas mitigar os problemas
decorrentes de uma relação de agência, mas mitigar abusos decorrentes da relação entre a
companhia e seus acionistas minoritários, a comunidade e o Estado.
No caso da hipótese 3, acredita-se que se as condições forem mais favoráveis para o
“financiamento” por meio do planejamento tributário quando comparadas ao financiamento
bancário de mercado, as empresas terão incentivos para a prática de planejamento tributário
(REZENDE, 2014; ANDREONI, 1992; SHEVLIN et al., 2013; CHEN e LAI, 2012; MILLS
et al. 2014).
Tendo em vista que o Brasil é um dos países campeões em termos de taxa de juros
elevadas e dificuldades de acesso a fontes de financiamento, segundo dados do Banco
Mundial (WORLD BANK, 2016), pressupõe-se a existência de relação positiva entre
dificuldade de acesso ao crédito e a prática de planejamento tributário. A partir das hipóteses
levantadas, traça-se a justificativa desta pesquisa, apresentada a seguir.
1.4 Justificativa e Contribuições Esperadas
De acordo com Silva (2015), para combater a evasão fiscal o Brasil faz o uso
predominante de mecanismos punitivos, seguindo uma tendência dominante no que tange a
práticas de política pública fiscal. Dessa forma, parte-se do pressuposto que a melhor forma
de reduzir a sonegação é por meio do aumento do risco do contribuinte, ampliando a
probabilidade de ser auditado ou através da elevação das multas.
Slemrod e Yitzhaki (2002, p. 1425) afirmam que conhecer as respostas
comportamentais à tributação enriquece sua análise normativa, promove mudanças nas
respostas de perguntas tradicionais sobre os padrões ótimos de tributação, contribuindo para o
surgimento de um novo conjunto de questões a respeito do nível de recursos a ser investido na
administração e para fins de enforcement.
Sem desconsiderar o fato de que a literatura mais recente acredita que o
comportamento do contribuinte é complexo, envolvendo questões que ultrapassam o desejo
racional de retorno financeiro (KIRCHLER, 2007), acredita-se que esta pesquisa pode
oferecer contribuições para a análise do fenômeno planejamento tributário sob as lentes do
“paradigma do crime” como do portfólio de risco, por meio da contemplação de variáveis
econômicas e específicas do ambiente institucional brasileiro.
21
A contribuição teórica desta pesquisa consiste na apresentação de um modelo baseado
no modelo proposto por Alligham e Sandmo (1972), que incorpora premissas diferentes, de
acordo com a realidade brasileira.
A partir da formulação do modelo, buscou-se uma análise empírica por meio da sua
aplicação às provisões e passivos contingentes das empresas, na tentativa capturar a economia
tributária obtida, ou o retorno líquido dos planejamentos tributários praticados. Embora
existam ressalvas, altos valores nas reservas fiscais representam mais incerteza sobre a
posição fiscal da empresa, e assim, um provável indicativo de práticas de planejamento
tributário (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 143).
Esta pesquisa contribui para a literatura em Contabilidade Tributária em sua área
temática Pesquisa Legal: Direito, Contabilidade e Planejamento Tributário, no que diz
respeito a questões de análise de normas tributárias, procedimentos de auditoria e estudos de
procedimentos e medidas de planejamento tributário (IUDÍCIBUS e LOPES, 2012, p. 289).
Do ponto de vista prático, a pesquisa oferece um modelo que poderia ajudar a explicar
a tomada de decisões envolvendo a prática de planejamento tributário e os elevados passivos
fiscais registrados pelas empresas brasileiras. O modelo pode ser utilizado para fins de
monitoramento, por investidores, analistas e autoridades.
Por fim, as experiências metodológicas obtidas na análise dos passivos fiscais e valor
esperado do planejamento tributário pelas empresas podem oferecer subsídios teóricos e
metodológicos para ajudar e compreender melhor o fenômeno em estudo.
1.5 Organização do Trabalho
O trabalho encontra-se estruturado em 5 seções.
Na segunda seção são apresentados alguns estudos sobre as determinantes e
consequências do planejamento tributário e estudos que analisaram a tomada de decisões.
A terceira seção apresenta os procedimentos metodológicos, o modelo proposto e
procedimentos estatísticos utilizados na análise empírica.
Na quarta seção são apresentados os resultados e na quinta seção são apresentadas as
considerações finais e limitações do trabalho.
22
2 REFERENCIAL TEÓRICO
Nesta seção apresenta-se uma introdução com uma abordagem multidisciplinar sobre a
relação entre Estado e particular no âmbito tributário, a definição do termo planejamento
tributário utilizada e como o tema é enfrentado no âmbito da contabilidade tributária.
Em seguida, são apresentados alguns estudos sobre os modelos tradicionais utilizados
para a análise do planejamento tributário como uma escolha de risco e do portfólio ótimo, que
é o foco desta pesquisa.
Nesta linha, pode-se dizer que o estudo das escolhas sobre o não pagamento de
tributos divide-se em duas linhas teóricas, segundo Trivedi et al. (2005, p. 35). A primeira
linha é a das Teorias Econômicas de compliance, segundo a qual os contribuintes apostam na
“loteria da auditoria”, fazendo cálculos das consequências econômicas das diferentes
alternativas de observância da norma e probabilidades e consequências da detecção para então
escolher a alternativa que maximiza sua utilidade esperada.
A segunda linha teórica assume que fatores psicológicos (incluindo preocupações
éticas e morais) também são importantes, e, portanto, a observância legal ocorreria mesmo em
casos de baixa probabilidade de auditorias pelo Fisco.
Tais teorias assumem mais do que um interesse acadêmico, uma vez que implicam em
diferentes consequências a respeito de onde devem ser aplicados recursos pelo Governo para
obtenção de maior compliance (TRIVEDI et al. 2005, p. 36).
O presente estudo foca na literatura econômica do fenômeno planejamento tributário e
considera que os agentes apostam na “loteria da auditoria”, fazendo cálculos das
consequências econômicas das diferentes alternativas de observância da norma e
probabilidades e consequências da detecção para então escolher a alternativa que maximiza
sua utilidade, levando em conta os desenvolvimentos realizados ao longo dos anos
principalmente por Kahnemann e Tversky (1979) com sua Teoria Perspectiva e Teoria
Institucional.
Para a fundamentação teórica foram utilizados estudos advindos de bases de
informação diversas, dentre elas, livros, dissertações, teses e artigos oriundos de periódicos
nacionais e internacionais extraídos de bases como a Biblioteca Digital de Teses e
Dissertações da Universidade de São Paulo, Scientific Eletronic Library On-Line (SCIELO),
SCOPUS, dentre outras.
23
2.1 Os Tributos e o Planejamento Tributário
Conforme ensina Luis Eduardo Schoueri (2013), os tributos existem desde tempos
imemoráveis e nem sempre se trataram de uma imposição. Na antiguidade, em algumas
regiões apenas os escravos eram obrigados a pagar os tributos, tratando-se de uma opção para
os servos, que o faziam em troca de uma proteção do Estado.
A sociedade se desenvolveu passando por um período do chamado Estado Patrimonial,
ao Estado Policial até a chegada do chamado Estado Fiscal, no qual o modo de financiamento
do Estado era prioritariamente por meio dos tributos. Após a Revolução Inglesa e em virtude
da influência do pensamento de Locke, o Estado passa a ser considerado fruto de um contrato,
no qual em troca dos tributos deve garantir determinadas liberdades à propriedade, liberdade
de iniciativa econômica e segurança.
No século XXI emerge a figura do Estado Democrático de Direito, agora ainda mais
influenciado pelo pensamento liberalista de Adam Smith, a figura do Estado diminui,
desaparecendo a crença de que resgatará as camadas sociais menos favorecidas (como haviam
no Estado Fiscal Social), porém surgindo novas crenças de liberdade coletiva e do Estado com
papel de diminuição das desigualdades (SCHOUERI, 2013).
Corazza (1985) registra que o liberalismo econômico de Smith não é um princípio
dogmático de não intervenção do Estado, mas está ligado à ideia de que o produtor individual
tem melhores e maiores condições de organizar a economia do que o Estado, o que não
significa que o Estado não tenha um papel na economia. Seu papel não é de organizar e
comandar, mas apoiar a dinâmica capitalista de produção.
Os deveres do Estado como a defesa externa, justiça, obras públicas e educação, estão
vinculados à proteção da propriedade e riqueza dos capitalistas, em dar condições à expansão
do comércio e em formar a força de trabalho. Tendo o Estado deveres para com a sociedade,
necessita de meios para financiar tais despesas, devendo captar recursos da sociedade, sendo
os tributos uma das formas de financiamento do erário público (ARIENTI, 1987).
Nesse contexto, surgem várias investigações sobre a necessidade da tributação e seus
efeitos sobre a economia realizados pela Teoria das Finanças Públicas, considerando a
escassez dos recursos e os conceitos de eficiência e equidade. Verifica-se que o tributo, além
de ser a principal fonte de recursos para o Estado (função fiscal da tributação), passa a ter um
papel importante no aprimoramento dos mecanismos de mercado (função extrafiscal da
tributação).
24
Assim, atualmente pode-se dizer existência dos tributos está relacionada à figura do
Estado como centralizador e organizador dos padrões sociais de convivência do povo em um
território. Há uma espécie de contrato, explícito ou não, em que o governo se compromete a
zelar pelo bem da comunidade e o povo se compromete a fornecer os meios para isso.
Nesta relação contratual o papel do Estado é o de garantir a liberdade, proteger a
propriedade privada, intervir para o controle de externalidades e apoiar atividades que não
interessam aos indivíduos, utilizando-se do poder normativo e dos tributos para tanto. Os
indivíduos, por sua vez, são livres para atuar economicamente, respeitando as normas
impostas pelo Estado que estipulam algumas obrigações, dentre elas o dever de pagar tributos.
2.1.1 A Relação entre Particular e Estado Segundo a Teoria dos Contratos
A relação entre Estado e indivíduos pode ser vista como uma relação contratual no
sentido dado por Rosseau (1999), como no sentido dado pela Teoria Econômica mais recente
por autores como Oliver Hart e Bengt Holmstrom, ganhadores do prêmio Nobel de Economia
no ano de 2016.
De acordo com esta última abordagem, as principais dificuldades de se fazer cumprir
contratos decorrem da dificuldade em se obter informações relevantes e da impossibilidade de
redação de um contrato que preveja todas as contingências futuras (dado que para isso o custo
seria elevado e a racionalidade dos indivíduos limitada).
Em termos econômicos, os problemas de práticas de planejamento tributário se
originam do fato de que as variáveis que definem a base tributária não são plenamente
observáveis. Isto é, o Estado não pode observar o valor real da base tributária da empresa. Se
uma parte conhece algo que a outra desconhece, pode-se dizer que a informação é assimétrica,
podendo emergir daí dois tipos de problemas: a seleção adversa e o risco moral (SZTAJN e
ZYLBERSZTAJN, 2005, p. 114).
O risco moral ou o oportunismo trata-se do comportamento pós-contratual da parte
que possui uma informação privada e dela pode se aproveitar em prejuízo da outra parte. Este
tipo de problema é relevante, dado que, se o comportamento não é observado direta ou
indiretamente, o contrato perde a capacidade de orientar um padrão mutuamente desejado de
comportamento.
25
Se a outra parte, mediante algum custo, puder obter a informação, os termos do
contrato podem ser condicionados ao que foi observado. Todavia, dado que na maioria das
vezes não é possível às partes observarem a ação que desejam disciplinar, elas buscarão
algum outro elemento que contenha alguma informação sobre a ação, ou seja, uma variável
que tenha uma alta correlação com a ação que se pretende observar. No caso do Estado, este
conhecimento eventualmente pode ser obtido por meio de auditorias fiscais.
O problema de se fazer cumprir os contratos (enforcement) é um dos elementos mais
importantes na definição do seu desenho, já que exercem o papel de garantir o seu
cumprimento, estabelecendo punições ao comportamento indesejado, de modo a desestimulá-
lo.
No caso do planejamento tributário, se as punições ao comportamento indesejado não
tiverem o condão de restringir esta prática, é possível que a parte que possui uma informação
privada sobre a tributação possa dela pode se aproveitar em prejuízo do Estado.
2.1.2 Definição de Planejamento Tributário
Como a palavra planejamento tributário surge constantemente no decorrer de
discussões práticas e acadêmicas, seria possível acreditar que seu sentido é amplamente
conhecido e que seria desnecessário defini-la.
Todavia, se se deixar guiar pela acepção geralmente aceita, existe o risco de se
distinguir o que deve ser confundido ou de confundir o que deve ser distinguido, de ignorar o
verdadeiro parentesco das coisas e, consequentemente, de se enganar sobre sua natureza. Isso
porque uma investigação científica só pode chegar ao seu fim se referir-se a fatos
comparáveis, e terá maior possibilidade de êxito quanto maior for a certeza de que reuniu
todos os que pudessem ser efetivamente comparados (DURKHEIM, 2013, p.9-10).
Na literatura internacional encontram-se diversas definições para o termo
Planejamento Tributário, tais como tax planning, tax avoidance, tax sheltering, tax
agressiveness e tax evasion, não havendo definições ou construtos universalmente aceitos
(HANLON e HEITZMAN, 2010).
A definição de planejamento tributário adotada por este estudo é a de tax avoidance
encontrada no glossário de termos tributários da OECD (Organização para Cooperação
Econômica e Desenvolvimento), segundo a qual:
26
“AVOIDANCE -- A term that is difficult to define but which is generally used to describe the arrangement of a taxpayer's affairs that is intended to reduce his tax liability and that although the arrangement could be strictly legal it is usually in contradiction with the intent of the law it purports to follow.”
Ou seja, planejamento tributário é definido como arranjos com intuito de reduzir a
carga tributária, podendo ser considerados abusivos, uma vez que, apesar de formalmente de
acordo com a previsão legal, estariam em contradição com a real intenção da norma.
Vale ressaltar que no Brasil, a literatura jurídica, em sua maior parte (YAMASHITA,
2005, p. 66), trata a evasão fiscal como o não pagamento de tributos por meios ilícitos após a
ocorrência do fato gerador, e a elisão fiscal como a estratégia anterior a ocorrência do fato
gerador (não violando a lei ou aproveitando-se do silêncio desta). Na prática o que distinguiria
uma situação de outra seria a ilegalidade da primeira, o que não significa que uma tarefa fácil,
dada a complexidade das legislações e as aberturas para interpretações (SLEMROD e
YITZHAKI, 2002).
A definição utilizada neste trabalho é suficiente para excluir do campo da pesquisa
tudo o que concerne a práticas de criminosas de redução de tributos (sonegação fiscal) ou
aquelas implementadas com fundamentos legais explícitos, como a utilização de benefícios
fiscais ou arranjo societário, chamado de “planejamento tributário eficiente” por Vello e
Martinez (2014).
2.2 Determinantes e Consequências do Planejamento Tributário de Acordo com a
Contabilidade Tributária
Segundo Rezende (2015), não há unanimidade sobre os determinantes e objetivos que
levam os gestores a recorrerem às práticas de planejamento tributário, sendo que as diversas
motivações poderiam ser resumidas conforme demonstrado na Figura 1.
27
Figura 1 - Motivações do planejamento tributário Fonte: Rezende, 2015.
Rezende (2015) registra que as possíveis motivações para a prática de planejamento
tributário estariam ligadas, em resumo: a) interesses ligados ao mercado de capitais, pois
amplo uso das informações contábeis pelo investidor e analistas cria incentivo para que os
administradores gerenciem os resultados contábeis e tributários; b) motivações contratuais
ligadas a remuneração dos gestores, pois os incentivos contratuais criados podem induzir os
gestores a aumentarem os seus resultados contábeis pelas práticas de planejamento tributário;
c) complexidade do ambiente tributário e políticas governamentais de benefícios de
determinados setores ao invés de outros, oportunidades cíclicas de parcelamentos e
complexidade da legislação.
Em linha com a divisão acima, a literatura mais recente em contabilidade tributária
sugere as seguintes determinantes da prática de planejamento tributário: i) gestores; ii)
propriedade; iii) departamentos de tributos (como centros de resultado); e iv) reputação.
De acordo com a primeira determinante, os executivos exercem um papel importante
no grau de planejamento tributário praticado pelas empresas por conta do seu poder de
decisão e da escolha sobre a alocação de recursos. Essa foi uma das conclusões de Dyreng et
al. (2010) ao estudar o assunto analisando os movimentos de 908 executivos (CEO, CFO
entre outros) durante os anos de 1992 a 2006.
Além disso, motivações contratuais, como pagamento de bônus podem influenciar
gestores a se empreenderem em práticas de planejamento tributário. Desai e Dharmapala
(2006) afirmam que a remuneração dos executivos provê incentivos para que eles adotem (ou
não) práticas de planejamento tributário, dependendo dos mecanismos de governança.
Gaertner (2014) verificou que o uso do lucro líquido como medida de desempenho em
pacotes de bônus de CEOs está associado com maior prática de planejamento tributário.
Armstrong et al. (2012) verificaram indícios de que altos executivos da área tributária
possuem incentivos para reduzir despesas com tributos (GAAP-ETR).
28
Outras questões como excesso de confiança dos CEOs (CHYZ et al.,2015) e o
narcisismo (OLSEN e STEKELBERG, 2016) também podem ter relação com a prática de
planejamento tributário, fazendo com que os gestores superestimem os resultados ou
subestimem seus custos. Gestores narcisistas acreditam possuir uma superioridade e
propensão de se engajarem em comportamentos questionáveis, uma vez que acreditam estar
acima da lei e são agressivos na perseguição do que acreditam.
Por fim, Rego e Wilson (2012) encontraram associação positiva entre incentivos
relacionados ao risco do mercado acionário e a prática de planejamento tributário, uma vez
que isso tornaria os gestores mais agressivos.
Outros estudos exploraram a relação entre a propriedade acionária das empresas e a
prática de planejamento tributário, sugerindo que empresas familiares praticariam menos
planejamento tributário do que empresas com a propriedade dispersa.
Chen et al. (2010) e Martinez e Ramalho (2014), estudaram as empresas familiares,
comparando-as com empresas não familiares, o primeiro nos Estados Unidos, o segundo no
Brasil, sendo que no primeiro caso foi verificada uma menor agressividade tributária das
empresas familiares (o que seria justificado por maiores preocupações reputacionais),
contrariamente aos resultados do Brasil. Badertscher et al. (2013) verificaram que empresas
gerenciadas por proprietários praticam menos planejamento tributário.
Ao estudar os tipos de empresas e planejamento tributário, Brune et al. (2016, apud
WATRIN, 2016) verificaram em sua análise empírica que empresas de capital aberto e não
familiares praticam mais planejamento tributário que empresas que não possuem suas ações
negociadas em bolsa, apesar destas últimas terem apresentado resultados ambíguos.
Uma terceira possível determinante da prática de planejamento tributário elencada pela
literatura é a do tratamento de departamentos de tributos como centros de resultado nas
empresas, sugerindo que a busca por resultados por estes departamentos impulsionariam a
prática de planejamento tributário.
Seguindo esta linha, Robinson et al. (2010) verificaram que a probabilidade de se
avaliar departamentos de tributos como centros de resultados é positivamente relacionado
com a prática de planejamento tributário, e que as empresas serão mais propensas a utilizar
este tipo de estrutura quando são grandes, diversificadas e existem oportunidades de
planejamento tributário que podem afetar um número de unidades de negócios.
Chen et al. (2015) estudaram a relação entre investimento em capital humano e
planejamento tributário e concluíram que empresas com maiores departamentos de tributos
29
internos são mais efetivas em planejamentos tributários, os quais são aperfeiçoados conforme
a senioridade dos integrantes.
Por fim, a reputação é considerada uma determinante da prática de planejamento
tributário, na medida em que se acredita que os stakeholders formam uma percepção da
empresa que influencia a interação entre ambas as partes. Neste sentido, os custos
reputacionais são fatores que limitam a prática de planejamento tributário, especialmente no
caso de estratégias mais agressivas.
Graham et al. (2013) usando as respostas de uma survey mapearam as principais
preocupações reputacionais de gestores de companhias listadas e não listadas em bolsa,
verificando que preocupações com os riscos de potenciais danos à reputação e de notícias
desfavoráveis publicadas na mídia são maiores em companhias abertas do que nas fechadas.
Em contrapartida, o risco de detecção e autuação é uma preocupação maior dos gestores das
companhias fechadas.
Dyreng et al. (2014), considerando que o UK-GAAP passou a exigir a divulgação de
lista completa contendo a relação de todas subsidiárias e o local em que se encontram,
verificaram que metade das empresas obrigadas não cumpriram com a solicitação, sendo que
após tal fato vir a público, as empresas cumpriram a exigência, o que demonstrou que
empresas alteram suas estruturas para evitar a divulgação de subsidiárias em paraísos fiscais.
Feitas estas considerações sobre o que seriam as determinantes do planejamento
tributário pela literatura em contabilidade tributária, passa-se para a análise das suas
consequências, as quais estariam ligadas ao endividamento, preço das ações e rating de
crédito.
A literatura considera que o fator endividamento está relacionado à prática de
planejamento tributário, uma vez que a estrutura de capital da firma pode ser afetada pelos
níveis de tributação sobre o lucro. É possível que quanto maior a carga tributária, maior o
nível de endividamento, haja vista o incentivo da dedutibilidade dos juros (POHLMANN e
IUDÍCIBUS, 2010).
Segundo Heider e Ljungqvist (2015 apud WATRIN, 2016), a mudança na estrutura de
capital é uma forma de planejamento tributário (tax planning), em virtude da vantagem fiscal
da dívida e cada ponto percentual de aumento de tributos conduz a 40 pontos base de mais
endividamento.
Mas não é só neste aspecto que o endividamento impactaria a prática de planejamento
tributário. Andreoni (1992) afirma que indivíduos ao se depararem com as restrições impostas
por contratos bancários, podem se utilizar do não pagamento de tributos para antecipar
30
recursos. Portanto, o não pagamento de tributos poderia ser visto como uma forma de
empréstimo junto ao Estado.
Estudos posteriores investigaram a relação entre restrições ao crédito e a prática de
planejamento tributário. Shevlin et al. (2013) fazendo uma análise de variáveis
macroeconômicas e de variáveis de planejamento tributário, encontrou uma relação negativa
entre ambas.
Mills et al. (2014) examinaram se empresas com restrições de crédito engajam-se em
atividades de planejamento tributário como uma forma de obter recursos e Chen e Lai (2012),
nesta mesma linha, examinaram como as restrições financeiras podem afetar práticas de
planejamento tributário e verificaram que empresas com maiores restrições ao crédito tendem
a usar tributos para se financiarem.
Para Hanlon e Slemrod (2009) anúncios sobre envolvimento em planejamento
tributário (sheltering) causam queda no preço das ações, o que teria efeitos mais negativos
para empresas do varejo. Ayers et al. (2010) investigaram a relação entre diferenças do lucro
contábil e tributário (book-tax diferences) e mudanças nas notas de crédito ou credit rating e
verificaram que quanto maior a BTD, menores os ratings de crédito.
Outros estudos analisaram a relação entre governança corporativa e planejamento
tributário. Gomes (2016) e Minnick e Noga (2010) analisaram as características dos
Conselhos de Administração e sua relação com a prática de planejamento tributário. Bauer
(2015) avaliou a relação entre controles internos e planejamento tributário, verificando uma
relação negativa entre as duas variáveis.
Além disso, estudos verificaram a relação entre a tributação e o tamanho das
empresas, chegando à conclusão que empresas maiores possuem alíquotas tributárias
superiores às das empresas menores (ZIMMERMAN, 1983), a existência da situação oposta
(LOPES, 2012), que existe diferença entre a tributação de diversos setores, podendo haver
diferenças de tributação de acordo com o tamanho da empresa (BISPO, CALIJURI e LIMA,
2009).
Stickney e Mcgee (1982) verificaram que a intensividade de capital, setor de atuação e
alavancagem financeira apresentaram uma relação significativa com a variável tributação das
empresas calculada com base na variável effective tax rate (ETR), sendo esta relação negativa
no caso das variáveis intensividade do capital e alavancagem.
Gupta e Newberry (1997) também analisaram a relação entre as variáveis tamanho,
estrutura de capital, o mix dos ativos (intensividade de capital, estoques e pesquisa e
desenvolvimento), lucratividade e a tributação das empresas, verificando uma relação
31
significante especialmente entre tamanho, intensividade do capital e alavancagem e a
tributação das empresas de sua amostra.
Como pode se verificar apesar de diversas pesquisas buscarem incessantemente quais
características se relacionam com a intensidade do planejamento tributário pelas empresas, até
o momento não foi possível explicar muito bem quais seriam de fato, as determinantes de tal
fenômeno (HANLON e HEITZMAN, 2010). Isso porque acredita-se que existem outras
variáveis exógenas que precisam ser consideradas.
Importante destacar que o termo “planejamento tributário” referido nos estudos acima
tem um sentido amplo e muitos deles se utilizam de diversas métricas para representar o
planejamento tributário, dentre elas a BTD, ETR corrente, GAAP ETR e DVA (muitas das
quais compõe a base de dados do presente trabalho).
A BTD (Book-TaxDifferences) é calculada pela diferença entre o lucro tributário e o
lucro societário. A BTD pode ser obtida dividindo-se o lucro tributável (provisão de Imposto
de Renda declarada na Demonstração de Resultados do Exercício) pela alíquota nominal de
tributos, que é de 34%, conforme cálculo abaixo (FERREIRA, MARTINEZ, et al., 2012):
BTD = LucroSocietárioAntesdoIR − ProvisãoparaIReCSLL0,34
A Book-Tax Difference é uma das proxies mais utilizadas na literatura, porém uma de
suas limitações é que para a realidade brasileira apresenta dados de difícil obtenção, face aos
ajustes de adições, exclusões e compensações do Lucro Real (FERREIRA et al., 2012).
A Effective Tax Rate (GAAP ETR) representa o valor da alíquota efetiva de impostos,
ou seja, mensura a despesa de Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o Lucro,
considerando a tributação corrente e a diferida. Isso porque, uma estratégia possível para
aumentar a lucratividade poderia ser a redução da despesa total de tributos sobre o lucro
(MINNICK e NOGA, 2010).
O cálculo da GAAP ETR é feito pela divisão do total de despesa fiscal total pelo lucro
antes do Imposto de Renda, conforme cálculo abaixo:
GAAPETR = TotaldeDespesadeIR/CSLLAIR
A variável ETR Corrente apura a alíquota efetiva da empresa, ou seja, representa o
percentual de tributos correntes em relação aos lucros produzidos no período. Por meio dela,
32
existe a possibilidade de verificar a diferença entre a alíquota nominal, com a incorrida no
referido período, indicando se a empresa foi tributada numa base maior ou menor do que a
nominal (REZENDE, 2015).
O cálculo da variável é feito pela diferença entre as alíquotas nominal e efetiva,
conforme cálculo abaixo:
ETRCorrente = DespesaCorrentedeIR/CSLLAIR
A variável Cash ETR apura o valor desembolsado com tributos pelas empresas e pode
ser calculada da seguinte maneira:
%&'ℎETR = ValoresdeTributosPagosLAIR
A fonte de dados para o cálculo da Cash ETR seria a Demonstração de Fluxo de Caixa
(DFC), porém dada a inexistência de padrão sobre as nomenclaturas usadas pelas empresas e
a não segregação dos tributos sobre o lucro dos demais, torna-se difícil o cálculo. Todavia, a
partir da Demonstração de Valor Adicionado, tem-se utilizado a formulação abaixo para o
cálculo da variável (SILVA, 2016):
%&'ℎETR = TributosaPagar,-. + TributosdaDVA −TributosaPagar,TributosaPagar,-. + TributosdaDVA
A variável Tributos DVA, representa o montante o resultado da divisão dos valores
distribuídos com tributos, pelo valor adicionado líquido das empresas, conforme o cálculo
abaixo:
DVA =ValoresDistribuídoscomTributosValorAdicionadoLíquido
A Tabela 1 resume essas métricas.
33
Tabela 1- Métricas de Planejamento Tributário
Measure Computation Description Impact
accounting earnings?
Reflect deferral
strategies?
Reflect non conforming avoidance?
Reflect conforming avoidance?
Computable by
jurisdiction?
GAAP ETR Worldwide total income tax expense / Worldwide total pretax accounting income
Total tax expense per dollar of book income
Yes
no
yes
no
yes
Current ETRI Worldwide Current income tax expense / Worldwide total pretax accounting income
Current tax expense per dollar of book income No yes yes no yes
Cash ETRII Worldwide cash taxes paid / Worldwide total pretax accounting income
Cash taxes paid per dollar of book income No yes yes no no
Long Cash ETRIII Σ(Worldwide cash taxes paid) / Σ(Worldwide total pretax accounting income)
Sum of cash taxes paid over n years divided by the sum of pretax earnings over n years
No yes yes no no
ETR DifferentialIV
Statutory ETR – GAAP ETR The difference of between a firm’s GAAP ETR and the statutory ETR
Yes no yes no no
DTAXV Error term from the following regression: ETR differential*Pre-tax book income = α + βControls + ε
The unexplained portion of the ETR differential Yes no yes no no
BTD TotalVI Pretax book income – ((U.S. CTE+ Fgn CTE)/U.S. STR) – (NOLt – NOLt+1))
The total differences between book and taxable incomes
Yes for a portion, no for a portion
yes yes no Yes (US)
Temporary BTD Deferred tax expense/ U.S. STR - No yes yes no Yes (US) Abnormal total BTDVII
Residual from BTD/TAit = βTAit + βmi + εit
A measure of unexplained total book-tax differences
Yes for a portion, no for a portion
yes yes no no
Unrecognized tax benefitVIII
Disclosed amount post-FIN48 Tax liability accrued for taxes not yet paid on uncertain positions
Yes no Yes, some Yes, some no
Tax shelter activityIX
Indicator variable for firms accused of engaging in a tax shelter
Firms identified via firm disclosures, the press, or IRS confidential data
Depends on the type of shelter
Depends on the type of
shelter
Not overall-measure is transaction
based
Not overall- measure is transaction
based
Unlikely
Marginal tax rateX Simulated marginal tax rate Present value of taxes on an additional dollar of income
No yes yes yes no
I - The Current ETR is lower than the GAAP ETR, on average. II - A more direct measure of taxes actually paid but numerator and denominator may be unaligned. The measure is more volatile year-to-year than the two measures above. Can also deflate by pretax income adjusted for special items. III - See Dyreng et al. (2008). Measured generally over 3 – 10 years. Longer may be better but fewer available firms. Eliminates the volatility in Cash ETR. Can also deflate by pretax income adjusted for special items. IV - If using the same U.S. statutory tax rate for all firms, comparing GAAP ETRs yields similar inferences. V - The terms on the right hand side can vary depending on the research question. Model is only as good as the variables included as determinants. What variables to include depends on how one interprets the actions of the manager with regard to that construct– action taken to reduce taxes or the reduction of tax is a byproduct. VI - Grossing up current tax expense by the statutory tax rate to estimate taxable income is subject to well-known measurement error (Hanlon, 2003). Subtracting the change in the NOL is intended to capture changes in taxable income that are not captured by the current tax expense because the firm is a tax loss firm and current tax expense is thus reported as zero (or a negative if they have NOL carrybacks). Researcher should conduct sensitivity tests for the cases where measurement error is likely the highest as in Hanlon et al. (2005). VII - See Desai and Dharmapala (2006). A variety of other right-hand side variables could be included depending on what the research question calls for in terms of “controls.” TA (Total Accruals) intended to control for earnings management incentives. VIII - The measure is a financial accounting accrual subject to the conservative or “aggressive” nature of the firm for financial accounting purposes. IX - The measure will not include firms that are not caught nor will it include firms that can otherwise avoid tax successfully and do not engage in shelters. X - See Shevlin (1990), Graham (1996), Blouin et al. (2010), Graham and Kim (2010). This measure is not really a measure of avoidance but may provide information when comparing firms with varying importance for financial accounting earnings (e.g., private companies versus public companies). Fonte: HANLON, M.; HEITZMAN, S. A Review of Tax Research. Journal Accounting and Economics, New York, v. 50, n. 2-3, 2010. p. 135-136.
36
2.2.1 Outra Abordagem Sobre as Causas e Efeitos do Planejamento
Tributário
Assiste razão Rezende (2015) quando afirma que realizar uma dissociação entre
fatores determinantes e consequências do planejamento tributário não representa uma tarefa
fácil de ser equacionar, mesmo porque muitas das causas citadas acima poderiam ser
consideradas consequências e vice-versa.
Acredita-se que, em se tratando da análise do planejamento tributário no ambiente
empresarial, cujo objetivo maior é a obtenção do lucro, todas as determinantes desaguariam
em uma única causa, a motivação econômica, cuja intensidade ocorre em função de
características do agente e do principal e do ambiente institucional no qual estão inseridos.
Assim, considera-se a maior utilidade esperada do planejamento tributário em
preferência a outros projetos, o pano de fundo para a tomada de decisão dos gestores para a
prática de planejamento tributário, sendo esta sua causa mediata.
Apesar de pesquisas mais recentes sobre “tax avoidance” buscarem explicações para o
fenômeno na teoria de agência, considerando que a obtenção de economias tributárias reside
num ambiente de assimetria informacional entre agente e principal, acredita-se que na maior
parte dos casos ambos são beneficiados pelos resultados.
Com interesses alinhados, o que pode acontecer é que em virtude da complexidade das
discussões envolvendo discussões tributárias, principais pouco informados podem chancelar
chancelar as escolhas de seus agentes, por medo de escolher piores alternativas delegando-
lhes total autoridade (real) neste tipo de tomada de decisão (AGHION e TIROLE, 1997).
Com relação às consequências ou efeitos do planejamento tributário, o presente
trabalho considera que podem ser duas: i) não autuação e benefício econômico decorrente
da economia tributária; ii) autuação e gastos com multas, juros e outros gastos.
O esquema da Figura 2 abaixo resume tal entendimento, destacando aquele que pode
ser considerado o ponto de maior importância desta pesquisa:
37
Figura 2 – Causas e Efeitos do Planejamento Tributário
Fonte: Produção própria
O mapeamento das causas e efeitos do planejamento tributário é fundamental para a
análise dos fatores que podem impactar na maior utilidade e preferência deste “projeto”
quando comparado com outros.
Mas a análise da utilidade de um projeto de planejamento tributário só pode ser
considerada completa quando considera todas as economias e todos os custos envolvidos.
Nesta senda, as provisões e os passivos contingentes fiscais de acordo com o CPC 25, ou
unrecognized tax benefits (UTB), assumem significativa importância, uma vez que são a
proxy ideal para a representação do planejamento tributário “que não deu certo”, ou seja, a
representação fiel dos custos de um planejamento tributário que foi descoberto.
Resumindo o que foi dito até aqui, pode-se dizer que a causa do planejamento
tributário é sua maior utilidade ou maior valor esperado em relação aos demais projetos de
uma empresa. Seu efeito, quando não ocorre a autuação, dificilmente pode ser medido, porém
quando ocorre a autuação, muitas vezes pode ser medido pelas demonstrações financeiras.
O fato de valores registrados no balanço patrimonial a título de provisões fiscais e em
notas explicativas das companhias brasileiras serem constantes e o elevado volume monetário
que representam, dão sinais de que mesmo com custos elevados, este tipo de empreitada pode
ser viável do ponto de vista econômico.
O próximo tópico apresenta mais detalhes sobre a análise da utilidade e a tomada de
decisões de acordo com os pressupostos da Teoria Econômica Neoclássica e o chamado
“paradigma do crime”.
38
2.3 A Análise do Planejamento Tributário de Acordo com a Abordagem
Econômica
2.3.1 O Paradigma do Crime
Gary Becker empregou o raciocínio econômico ao estudo do crime, em seu artigo
“Crime and Punishment: An Economic Approach” (1968), fundando a corrente denominada
teoria econômica do crime. De acordo com o estudo, os indivíduos contrastam os custos e
benefícios de suas ações quando optam por praticar condutas ilícitas, comparando-as com os
resultados que obteriam no mercado legal.
Assim, a decisão por cometer o “ilícito” resultaria da maximização da utilidade
esperada do indivíduo, calculada de acordo com a renda futura do ilícito, probabilidade de
captura, punição e custo de oportunidade de não cometer o crime.
Caso a soma do custo de planejamento do ilícito, renda no mercado legal e valor
esperado de uma punição seja inferior aos benefícios proporcionados pelo ilícito, parte-se da
premissa que o indivíduo optará pela prática do crime. De acordo com o modelo simplificado
de Araujo (2002), transcrito na equação 2, o benefício líquido do indivíduo (NBi) é igual ao
valor monetário do ganho com ilícito (li), menos o custo de planejamento e execução do
ilícito (ci), menos o custo de oportunidade mensurado pela renda de atividades legais (wi),
menos a probabilidade de captura (pr), vezes o valor monetário da punição (pu):
(2)
234 = 54 − 64 − 74 −(9: ∗ 9<)
As variáveis que estimulariam o indivíduo no mercado de trabalho seriam
consideradas fatores positivos (por exemplo: renda, salário, educação). Os fatores negativos
seriam aqueles que visam desestimular a prática do ilícito, como o nível de eficiência da
Justiça, de policiamento e a severidade das punições (CAMPOS, 2008).
Dessa forma, aumento na renda das atividades legais, probabilidade de captura e
punição, reduziriam os incentivos para a prática de ilícitos.
39
O trabalho de Becker (1968) foi utilizado como base para o modelo de Allingham e
Sandmo (1972), a quem se credita o uso de ferramentas econômicas para a análise da
obediência tributária.
No modelo de Allingham e Sandmo (1972), a evasão fiscal é vista como um problema
de alocação de “portfólio”, com base no modelo de utilidade esperada de Bernoulli (1738). O
contribuinte deve decidir qual a parcela de sua renda quer investir na referida atividade de
risco (SIQUEIRA, 2004).
Segundo o método de Bernoulli (1738) e Von Neumann e Morgenstern (1944), diante
de situações de escolhas com risco, os sujeitos analisam a utilidade esperada e não
necessariamente o resultado monetário que lhes possa advir. O método demonstra que em
algumas circunstâncias é possível elaborar uma escala numérica de utilidade que nortearia a
tomada de decisões, cuja unidade de mensuração seria sempre arbitrária, mas seus indicadores
resultariam em índices cardinais de utilidade. Os índices cardinais de utilidade servem para
orientar as decisões em situações de risco.
Para entender como funcionam os índices de utilidade, Nicholson e Snyder (2007)
consideram que existem n possibilidades de prêmio que um indivíduo poderia ganhar
participando de uma loteria (x1, x2, x3,...xn) e que estes tenham sido organizados em ordem
ascendente de preferência, sendo x1 o menos desejado e xn o mais desejado. Agora, atribui-se
unidades de utilidade arbitrárias para estes dois prêmios extremos, sendo 2 para x1 e 8 para
xn.
Tabela 2 - Utilidades Pessoais
Fonte: Nicholson e Snyder (2007)
Usando estes dois valores de utilidade, o teorema demonstra que existe uma forma
razoável de atribuir números de utilidade para outros prêmios disponíveis. Considerando a
escolha aleatória de um outro prêmio (xi) imagine-se pedir para um indivíduo declarar a
probabilidade (>?), em que ele seria indiferente a xi com certeza, e apostar em xn com
Prêmio Utilidade do Prêmiox1 2Xn 8
40
probabilidade >1, e x1, com probabilidade 1->1. Ou seja, qual seria a probabilidade do
melhor prêmio que equivaleria à certeza de outro resultado escolhido.
Parte-se da premissa de que um indivíduo será indiferente entre uma aposta e algo
certo, sempre que for oferecida uma probabilidade razoável de ganhar um prêmio melhor, e
ainda, que >1 será maior, quanto mais desejável for xi. A probabilidade >? mensura quão
desejável é o prêmio xi.
Baseado na situação em que se escolhe um evento certo (xi) e outro equivalente
incerto (xn), tem-se o nível de exposição ao risco que o indivíduo está disposto a tomar. Neste
sentido a equação 3:
(3)
A(B4) = C4. A(BE)+(F– C4). A(BF)
Ou seja, considerando a probabilidade escolhida de 50% para xn (melhor resultado)
acontecer:
(4)
A(B4) = H, IH. J +(F– H, IH). KA(B4) = L + H, IH. K
A(B4) = I
A utilidade esperada (5,0) vai demonstrar a preferência do agente em relação ao risco.
De acordo com o método Von Neumann e Morgenstern (1944), os indivíduos podem
ser classificados como avessos ao risco, propensos ao risco (“amantes ao risco”) e neutros ao
risco.
Para os indivíduos avessos ao risco, a situação de risco conjugada com o possível
ganho pode aumentar sua utilidade até certo ponto, diminuindo depois (em alguns casos,
sequer se envolve numa situação de risco). Os indivíduos amantes ao risco têm sua utilidade
aumentada quando se deparam com uma determinada situação de risco envolvendo a
possibilidade de ganho, podendo agir irracionalmente em virtude desta situação. No caso dos
indivíduos neutros ao risco, a sua utilidade aumenta na medida em que aumenta o valor
esperado dos resultados.
O método reforça a ideia de utilidade marginal decrescente da renda e verifica a reação
de um indivíduo ao aplicar sua renda em um empreendimento de risco, a qual dependerá das
probabilidades de sucesso e fracasso.
41
Com base nos conceitos de utilidade esperada de Von-Neumann e Morgenstern
(1944), de acordo com o modelo de Allingham e Sandmo (1972), o contribuinte deve decidir
qual a parcela de sua renda deseja investir na atividade de risco denominada evasão fiscal.
Caso o contribuinte não queira correr risco, pagará integralmente os tributos devidos,
caso contrário, pagará somente uma parte e, portanto, assumirá o risco de ser autuado.
Assim, o contribuinte decide o quanto não pagar de tributos, de acordo com a
maximização de sua utilidade esperada, conforme equação 5, sendo “e” o montante da renda
evadida (e = y – x); “x“, a renda declarada; “y”, a renda real; “t” a alíquota de tributação sobre
a renda declarada; “p”, a probabilidade de autuação; “θ”, o percentual de multa; “INA”, a
renda líquida quando não há autuação (renda bruta menos a tributação sobre a renda
declarada) e; “IA”, a renda líquida quando há autuação (renda bruta menos a tributação sobre
a renda, menos a multa):
(5)
AM(N) = (F − 9). A(O2P)+ 9. A(OP)
= (F– 9). A[R − S(R − N)] + 9. A(R– SR − USN)
As observações que podem ser feitas analisando o modelo são as seguintes: i) a
probabilidade de auditoria fiscal correlaciona-se positivamente com a observância da lei:
maior probabilidade de auditoria diminui a recompensa da evasão fiscal; ii) o valor da multa,
correlaciona-se positivamente com a observância da lei (multas maiores diminuem a
recompensa esperada da evasão; iii) o montante do tributo correlaciona-se com a observância
da lei (para o perfil avesso ao risco); iv) a renda bruta possui correlação negativa com a
observância da lei.
De acordo com o modelo, para que a evasão ocorra, é necessário que a multa e a
probabilidade de autuação sejam suficientemente baixas. A não evasão, mesmo no caso de um
retorno líquido positivo poderia ser justificada pelo medo da incerteza.
O modelo de Allingham e Sandmo (1972), apesar ter sua importância reconhecida pela
literatura é criticado pela “falha” dos autores em não realizar uma checagem empírica.
Slemrod e Yitzhaki (2002) ao considerar a fração de declarações auditadas nos Estados
Unidos (cerca de 1,5%) e a penalidade legalmente imposta (cerca de 20%), observaram que as
pessoas deveriam evadir muito mais do que realmente fazem. Estes mesmos autores
observaram também que o montante do tributo correlaciona-se negativamente com a
observância legal.
42
Para muitos pesquisadores, as estratégias para redução da carga tributária não podem
ser explicadas inteiramente pelos incentivos financeiros gerados pela imposição legal
(SIQUEIRA, 2004). Por isso, diversos trabalhos analisaram o impacto de outros fatores
econômicos na decisão dos contribuintes sobre a observância estrita ou não da legislação
tributária, tais como:
i) a possibilidade de penas alternativas e alíquotas não-lineares (PENCAVEL
1979; KESSELMAN, 1989);
ii) o impacto da complexidade e incerteza sobre parâmetros fiscais relevantes
(ALM, 1988b; BECK e JUNG,1989a; SCOTCHMER e SLEMROD, 1989;
CRONSHAW e ALM, 1995);
iii) o fato de a probabilidade de auditoria fiscal não ser fixa e aleatória, mas
endógena, dependendo tanto do comportamento do contribuinte como da
autoridade tributária (REINGANUM E WILDE, 1985; REINGANUM E
WILDE, 1986; GRAETZ et al., 1986; BECK E JUNG, 1989B;
CRONSHAW E ALM, 1995);
iv) a questão do tempo, demonstrando que se a estratégia de não pagamento de
tributos for detectada e considerada ilegal, a penalidade será cobrada em um
período posterior ao que foi obtido o ganho econômico com o não
pagamento (ANDREONI, 1992);
v) a hipótese de que os contribuintes lidam com sistemas complexos de
portfólio, os quais oferecem outras atividades de risco e formas alternativas
de planejamento tributário (ALM E MCCALLIN, 1990; LANDSKRONER
et al. 1990; YANIV, 1990; WREDE, 1995);
vi) a incerteza sobre a obrigação legal tributária (SCOTCHMER e SLEMROD,
1989; SCOTCHMER, 1989; BECK e JUNG,1987).
Conforme assevera Siqueira (2004), diversos fatores econômicos podem ser incluídos
no modelo básico de Allingham e Sandmo (1972), mas o que se constata é que nenhuma
teoria simples tem sido capaz de incorporar mais do que alguns poucos desses fatores de uma
forma significativa. Segundo o autor, as numerosas extensões complicam consideravelmente
as análises teóricas e geralmente tornam impossível a obtenção de resultados analíticos bem
definidos.
43
2.3.1.1 A Influência de Fatores Não-Econômicos
Uma crítica comum ao modelo de Allingham e Sandmo (1972) é fundada na opinião
de que as decisões de obediência dependem de pontos de vistas morais (SIQUEIRA, 2004).
A pesquisa realizada por Hashimzade et al. (2012, apud WEBER et al. 2014),
apresenta um relato sistemático dos vários conceitos da economia comportamental e sua
aplicação no campo de obediência tributária.
A teoria da “não-utilidade(“des-utilidade”) esperada” tenta explicar o comportamento
dos contribuintes que superestimam a probabilidade de ser detectados, quando praticam
planejamento tributário (WEBER et al. 2014; KAHNEMAN e TVERSKY, 1979; DHAMI E
AL-NOWAIHI, 2007).
Hashimizade et al. (2012, apud WEBER et al. 2014) argumentam que a probabilidade
de ser auditado pode não ser óbvia para os contribuintes médios que tomam decisões sob
ambiguidade (incerteza do evento com probabilidades desconhecidas), ao invés de tomarem
decisões sob risco (incerteza do evento com as probabilidades conhecidas). O Paradoxo de
Ellsberg poderia explicar a tendência das pessoas evitarem ambiguidades, uma vez que
pessoas tendem evitar assumir riscos quando as probabilidades são desconhecidas.
Assim, pessoas avessas à ambiguidade, poderiam evitar menos tributos se as
autoridades fiscais ocultassem as informações sobre procedimentos de auditoria e suas
probabilidades. Dentre as suas conclusões, os autores afirmam que modelos incluindo este
fenômeno podem fazer previsões mais realistas sob a extensão da evasão.
Dhami e al-Nowaihi (2007) apresentam um quadro sobre obediência tributária
incorporando a abordagem Teoria da Perspectiva desenvolvida por Kahneman e Tversky
(1979). O modelo conta com a tendência das pessoas de sobrepesarem pequenas
probabilidades e utilizar a receita referência como orientação para a tomada de decisão.
De acordo com a Teoria da Perspectiva, são analisados fatores como a percepção dos
indivíduos com relação às probabilidades de auditoria fiscal (superestimação poderia explicar
o nível de cumprimento das obrigações tributárias); os indivíduos reagem de forma bastante
diferente em relação aos ganhos e as perdas; e existem evidências do que pode ser
denominado “normas sociais” de obediência tributária (ALM, 1998).
Além de a presença de uma norma social ser consistente com a abordagem sugerida
por Kahneman e Tversky (1979), ela também é consistente com outras abordagens
44
(SIQUEIRA, 2004). Modelos tentando incorporar efeitos sociais relatam que a decisão dos
contribuintes pode ser influenciada por seus específicos ambientes social e cultural, o que
incluiria fatores como custos psicológicos, prestígio, justiça, normas sociais e efeitos de grupo
(WEBER et al. 2014).
Chaudhuri (2011) identificou em seu estudo com o uso de experimentos de laboratório
analisando o papel dos bens públicos, que a reciprocidade tem uma importante influência no
comportamento e cooperação condicional, conforme o tipo de preferências sociais. Ou seja,
indivíduos condicionalmente cooperativos cooperam caso esperem o mesmo de seus pares,
sendo a recíproca verdadeira.
Ainda que a pesquisa sobre o uso de bens públicos seja diferente da decisão sobre a
prática do planejamento tributário, os tributos geralmente são usados para fornecer bens
públicos e pode-se presumir que os contribuintes agem de forma condicionalmente
cooperativa, cumprindo suas obrigações legais e pagando todos os tributos quando esperam
que os outros também façam isso, ou vice-versa (WEBER et al. 2014, p. 18).
A cooperação condicional no âmbito da tributação é confirmada no estudo de Frey e
Togler (2007), que, por meio de uma análise empírica nos anos 1999 e 2000, encontraram
correlação positiva entre “tax morale” e nível percebido de evasão. Todavia o estudo carece
de uma mensuração real sobre o nível de evasão, considera apenas dados de respostas de
questionários e não deixa clara a direção do efeito (causalidade).
Bazart e Bonein (2012) verificaram sinais de reciprocidade no comportamento dos
contribuintes em estudo utilizando experimento laboratorial, de forma que os participantes
tendem a ajustar a renda reportada ao fisco, de acordo com as informações que possuem sobre
o comportamento de seus pares.
No que tange ao impacto das normas sociais na decisão dos contribuintes sobre o
pagamento de tributos, Wenzel (2004) verificou que a norma social pode aumentar ou
diminuir o comportamento individual de pagar tributos, dependendo do sentimento de
pertencimento à sociedade e Cummings et al. (2001), notaram que a diferença das normas
sociais poderia explicar a variação do comportamento dos contribuintes sobre a observância
da lei sobre o pagamento de tributos entre países (Botswana, África do Sul e Estados Unidos).
Lefèbvre et al. (2011) demonstrou em seu estudo realizado por meio de experimentos
laboratoriais que o efeito negativo de “maus comportamentos” no que tange ao cumprimento
da obrigação tributária, influencia os demais membros da sociedade, uma vez que estes
sentem-se menos comprometidos a cumprir suas obrigações, caso observem que os outros não
45
estão cumprindo. Tal fato confirma a Teoria das Janelas Quebradas (“broken windows
theory”) de Wilson e Kelling (1982), segundo a qual sinais de desordem induzem mais
desordem quando as pessoas podem observar que os outros não estão cumprindo as normas
sociais.
Com relação “senso de justiça” e seu impacto na decisão dos contribuintes, Kirchler et
al. (2008, p. 219), afirmam que este poderia ser considerado em três dimensões: redistribuição
(distribuição da carga tributária entre o indivíduo e seus pares), procedimentos (realizados
pela autoridade tributária) e sanções (tratamento e sanções aplicados aos que descumprem a
legislação tributária). Frey e Torgler (2007) registram que alta qualidade institucional está
associada com alto compliance, assim como este último está associado a confiança e respeito
no tratamento dos contribuintes (FELD e FREY, 2002).
Bordignon (1993) desenvolve um modelo de obediência em que os contribuintes são
guiados por princípios de justiça que determinam a quantidade que cada um considera justo
pagar. A partir desta premissa, verificam que a evasão tributária é geralmente mais baixa do
que sob o comportamento modelado por Allingham e Sandmo (1972).
O quadro 1 apresentado na sequência, apresenta um resumo da literatura sobre o
assunto “a influência de fatores não econômicos na tomada de decisão sobre planejamento
tributário.
Em conclusão, o que se constata é que existe uma quantidade imensa de fatores,
econômicos e não econômicos, que afetam as decisões individuais e os modelos teóricos só
são capazes de incluir somente alguns poucos (ALM, 1998).
Diante disso, esta pesquisa procura conjugar os aspectos relevantes apontados por
estudos anteriores de acordo com a realidade brasileira, construindo um modelo para tomada
de decisão específico, conforme apresentado no tópico 2.5.
46
Quadro 1 – A influência de fatores não econômicos na tomada de decisão sobre
planejamento tributário
Fonte: Weber et al. (2014)
2.4 Governança Corporativa e Planejamento Tributário
A teoria da agência supõe que os interesses pessoais dos proprietários estão em
conflito com os interesses pessoais dos gestores: enquanto os primeiros desejam obter o maior
retorno possível do seu investimento, os gestores pretendem obter o maior benefício possível
da posição que ocupam, havendo um conflito de interesses.
Conceito Autor(es) Resultados Verificados
Alligham e Sandmo (1972)Blackwell (2007)
Konrad et al. (2012)Contato face a face com auditores aumenta a percepção de auditoria fiscal e aumenta a taxa de compliance dos indivíduos de 15% a 20%.
Dai et al. (2013)Um abiente de auditoria fiscal ambíguo e com probabilidades desconhecidas pode aumentar compliance.
Coricelli et al. (2010) Emoções e exposições públicas podem aumentar os custos percebidos de não compliance.
Torgler (2012)Notificações com apelos morais sobre o dever de pagar tributos enviadas aos contribuintes, tem efeitos limitados.
Bobek et al. (2007)Normas sociais ajudaram a explicar o resultado de uma decisão hipotética de compliance em pesquisa conduzida em Singapura, Austrália e Estados Unidos.
Lefèbvre et al. (2011)Exemplos de baixo compliance influenciam o comportamento de outros que cumprem com as normas e o contrário não acontece.
Alm et al. (1990)Anistias podem ter um impacto negativo no comportamento dos indivíduos, se os contribuintes percebem que elas causam injustiças.
Fortin et al. (2007)Tax compliance pode ser melhorado ao se assegurar um sistema de tributação justo e equitativo.
Frey and Torgler (2007) A moralidade tributária está ligada à qualidade percebida das instituições.
Feld and Frey (2002)Tax compliance é maior nos Cantões Suiços, nos quais existe uma participação dos eleitores nas discussões e estes são tratados com maior respeito pelas autoridades.
Frey and Torgler (2007) A moralidade tributária está ligada à percepção da evasão fiscal.Chaudhuri (2011) Cooperação condicional é um tipo relativamente estável de preferência social.
Bazart e Bonein (2012)Contribuintes ajustam suas rendas declaradas ao Fisco de acordo com a informação obtida sobre o comportamento de outras pessoas.
Herrmann et al. (2008) O ambiente cultural afeta as normas sociais.
Cummings et al. (2001)Efeitos culturais explicam diferenças no compliance e no jogo da evasão fiscal conduzido em Botsuana, Africa do Sul e Estados Unidos.
Konrad and Qari (2012) Existência de uma forte ligação entre compliance tributário e o senso de patriotismo.
Abbink et al. (2010)Em jogos de competição grupo participantes tendem a investir demais na conquista de uma rivalidade grupo.
A probabilidade de maior percepção de uma auditoria gerada através de uma notificação do Fisco pode levar a uma maior conformidade.Slemrod et al. (2001)
Utilidade Esperada
Vieses Cognitivos
Efeitos Sociais
As multas, a probabilidade de auditoria pelo Fisco e o retorno do planejamento tributário afetam sua prática
A taxa de conformidade de rendimentos sujeitos a relatórios de terceiros é maior do que auto-declarações.Kleven et al. (2011)
Incorporar a tendência das pessoas a superestimar pequenas probabilidades pode aumentar o poder preditivo.
Dhami e al-Nowaihi (2007)
47
Esse conflito de interesses entre principal e agente é chamado de conflito de agência, o
qual dá origem a custos de agência suportados pelo principal. Jensen e Meckling (1976)
argumentam que esses custos correspondem a gastos com atividades de monitoramento,
gastos de incentivo para alinhamento de interesses, custos de vinculação e perdas residuais.
Os conflitos de agência encontram condições favoráveis para proliferar no ambiente
corporativo devido à incompletude dos contratos e à assimetria informacional existente entre
principal e agente. A inconsistência contratual refere-se à impossibilidade de os contratos
preverem cuidadosamente todas as ações que serão praticadas pelas partes. A assimetria
informacional surge porque os gestores estão em uma posição mais favorável para obter e
manter informações sobre os negócios que administram.
Diante desse conflito de interesses, as práticas de governança corporativa surgem para
atender os anseios dos sócios proprietários em relação aos gestores, a fim de se corrigir
possíveis desvios de conduta e deficiências gerenciais (CANDELORO, 2012). Segundo
Shleifer e Vishny (1997) o papel da governança corporativa é "assegurar aos provedores de
capital o retorno sobre seu investimento", visando evitar que perdas desnecessárias.
Assim, os acionistas devem estruturar mecanismos de incentivo apropriados para
assegurar que os gestores tomem decisões eficientes, assim entendidas as decisões que
aumentam sua riqueza, ou seja, que os benefícios marginais excedam os custos.
No âmbito do planejamento tributário, a relação entre agente e principal não evidencia,
por si só, um problema de agência, uma vez que acionistas esperam que gestores agindo em
seu nome maximizem seus lucros, o que inclui estratégias de economia de tributos. Todavia, a
separação entre propriedade e controle pode conduzir a decisões que reflitam os interesses
privados dos gestores (HANLON e HEITZMAN, 2010).
Ainda que tal relação não represente exatamente um conflito de agência, não significa
que tal fenômeno esteja fora do alcance da governança corporativa. Isso porque a governança
corporativa não visa apenas mitigar os problemas decorrentes de uma relação de agência, mas
“é o sistema pelo qual as empresas e demais organizações são dirigidas, monitoradas e
incentivadas, envolvendo os relacionamentos entre sócios, conselho de administração,
diretoria, órgãos de fiscalização e controle e demais partes interessadas” (IBGC, 2016).
Portanto, ainda que se diga não existir um verdadeiro conflito de interesses entre
principal e agente no âmbito das práticas de planejamento tributário, o fato é que os
mecanismos de governança corporativa podem mitigar abusos decorrentes da relação entre a
companhia e seus acionistas minoritários, a comunidade e o Estado.
48
Estudando o assunto planejamento tributário e governança corporativa, Higgins, Omer
e Phillips (2014) analisaram a relação da estratégia da empresa com a agressividade tributária,
segmentando suas estratégias entre Defender, Analyser e Prospector. Segundo os autores, as
empresas com estratégia de Defender possuem aversão a riscos e incertezas e entrariam
apenas em planejamentos tributários menos agressivos. Já as empresas com estratégias de
Prospectors possuem comportamento de assunção de risco e estariam menos preocupadas
com publicidade negativa (por exemplo, de atividades em paraísos fiscais), além de possuírem
mais oportunidades de planejamento tributário resultante das constantes mudanças de
produtos e de entrada em novos mercados. Os autores concluíram que as empresas com
estratégia Prospector se envolvem mais em planejamentos tributários do que as que possuem
estratégia Defender.
Armstrong, Blouin e Larcker (2015), por meio da análise dos resultados de uma
regressão quantílica, verificaram a existência de relação positiva entre independência do
conselho de administração e sua sofisticação em análises financeiras e baixos níveis de
planejamento tributário e uma relação negativa entre as primeiras variáveis e altos níveis de
planejamento tributário.
De acordo com Desai et al. (2007), uma autoridade fiscal forte pode representar um
monitoramento adicional para os gestores. Segundo os autores, um sistema com alta
tributação e baixo enforcement pode aumentar os desvios gerenciais no âmbito tributário. Por
outro lado, uma alta probabilidade de detecção diminuiria os desvios. Os autores fizeram tais
constatações quando do estudo de um conjunto de empresas na Rússia durante o ano 2000,
após a eleição de Vladimir Putin e ações tomadas naquele país para aumentar o enforcement.
Neste trabalho, acredita-se que os agentes representam o principal neutro ao risco
neste tipo de decisão. Assim, os acionistas neutros ao risco esperam que os gestores atuem
representando-os para maximizar o lucro (SLEMROD, 2004). Não obstante esse pressuposto
entende-se que a simetria de interesses estaria mais relacionada com os proprietários que
controlam a Companhia e não necessariamente relacionados com os interesses dos acionistas
minoritários, terceiros (credores) e o Estado, onde a governança corporativa desenvolve um
papel importante.
Diante dos pressupostos apresentados, parte-se da hipótese que boas práticas de
governança tendem a reduzir o engajamento de gestores em práticas de planejamento
tributário (ARMSTRONG, BLOUIN, et al., 2013; DESAI e DHARMAPALA, 2006;
WILSON, 2009; DESAI et al., 2007).
49
2.5 O Planejamento Tributário e as Características do Ambiente Brasileiro
2.5.1 O Tempo de Duração dos Processos, as Multas e os Parcelamentos
Especiais
Conforme mencionado no tópico 2.3.1, apesar de seu reconhecimento pela literatura
econômica, verificou-se que o modelo de Allingham e Sandmo (1972), além de referir-se
exclusivamente à evasão fiscal, não leva em consideração alguns aspectos importantes na
análise do planejamento tributários, quais sejam: i) tempo; ii) limitação das multas; iii)
parcelamentos fiscais especiais.
A questão do tempo entre o planejamento tributário e o efetivo pagamento no caso de
uma autuação é de extrema importância. No caso do Brasil o tempo de duração dos processos
não pode ser desconsiderado.
Trabalhos produzidos pela equipe de pesquisadores da Fundação Getúlio Vargas (DE
SANTI, 2009) e estudo do IPEA (2011) demonstram que o tempo médio de tramitação dos
processos administrativos e judiciais, quando somados, indicam que a liquidação de um
crédito tributário leva em média 13 anos. Isso sem levar em consideração o tempo de
constituição do crédito tributário (prazo decadencial de 5 anos e o prazo prescricional de mais
5 anos para o ajuizamento da ação após o término do processo administrativo).
A demora seria em decorrência do excesso de processos e do excesso de formalismo.
Nessa linha, Djankov et al. (2003) mensuraram e descreveram os procedimentos utilizados
por litigantes em 109 países e verificaram que o excesso de formalismo é sistematicamente
maior em países com o sistema de civil law do que países que adotam o sistema de common
law e está associado com processos mais longos, menor consistência, honestidade, corrupção
e senso de justiça das decisões judiciais.
A correção monetária utilizada para compor o valor do crédito tributário no tempo, no
âmbito federal, é feita por meio da aplicação da taxa referencial do Sistema Especial de
Liquidação e de Custódia – SELIC. Conforme definição do Banco Central do Brasil –
BACEN, a Taxa Selic é a taxa média ajustada dos financiamentos diários apurados no
50
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) para títulos federais. Para fins de
cálculo da taxa, são considerados os financiamentos diários relativos às operações registradas
e liquidadas no próprio Selic e em sistemas operados por câmaras ou prestadores de serviços
de compensação e de liquidação.
Além da correção monetária, no custo do tributo não pago deverão ser inseridas as
multas de mora (limitada a 20%) e de ofício. Estas últimas podem variar de 20% a 150% do
valor do tributo não recolhido.
Tais percentuais estão previstos na Lei n. 9.430/1996 exatamente com a finalidade de
desestimular o não pagamento de tributos, mas o Supremo Tribunal Federal proferiu decisão
limitando as multas punitivas a 100% do valor do tributo não pago, conforme decisão
proferida no Recurso Extraordinário n. 833.106 do Estado de Goiás.
Assim, podem existir duas situações. Uma em que o custo do planejamento tributário
seria mais alto do que as economias auferidas e, portanto, o pagamento dos tributos e o
cumprimento da legislação. Outra, em que os retornos provenientes da economia tributária
seriam maiores que os custos de uma autuação no tempo.
Esta última situação pode ocorrer quando o tributo não pago corrigido pela taxa Selic,
mais multas e outras despesas for menor do que o custo da oportunidade decorrente: i) do
retorno da aplicação do dinheiro nas atividades da empresa, ou; ii) do custo de uma dívida
(com exceção daqueles subsidiados), com a incidência de juros capitalizados, partindo-se da
taxa Selic ou índice divulgado pela CETIP (DI), acrescidos de um spread bancário em virtude
do risco.
Vale lembrar que os programas de parcelamentos tributários especiais exercem uma
grande influência na redução do custo do planejamento tributário. Leitão Paes (2012) afirma
que a disposição de pagar tributos no Brasil estaria em torno de 2/3 dos valores devidos, e
parcelamentos fiscais na última década reduziram este percentual para algo pouco acima dos
60%. Segundo o autor, a expectativa de oferta de parcelamentos e suas condições benéficas,
afetam de forma negativa o recolhimento espontâneo no presente. O resultado encontrado
indica que as autoridades devem ser cuidadosas na utilização deste tipo de mecanismo.
No Brasil, o governo federal instituiu diversos programas de parcelamentos especiais,
aproximadamente em períodos de 3 em 3 anos, por meio de diversas normas antes do ano
2000 e após este ano, de acordo com as Leis nº 9.964/2000, 10.684/2003, Medida Provisória
nº 303/2006, Leis nº 11.941/2009, 12.249/2010, 12.865/2013, 12.865/2013, 12.354/2016 e
Medida provisória nº 766/2017 (“Refis da Crise”).
51
Ao contrário do que apontam outros estudos, no sentido de que os parcelamentos
especiais estariam mais relacionados a comportamentos não racionais e econômicos dos
contribuintes (PEREIRA, 2015, p. 36), entende-se que as oportunidades de parcelamentos
especiais devem compor o custo do planejamento tributário (reduzindo-o), bem como integrar
os modelos econômicos de tomada de decisão.
2.5.2 O Entendimento do Tribunal Administrativo
Quanto à probabilidade de autuações, e ainda, probabilidade de uma decisão favorável
ou desfavorável, existe grande subjetividade nos conceitos previstos na legislação civil e
tributária brasileira, especificamente no que diz respeito aos conceitos de simulação,
dissimulação, fraude e abuso de direito (ANDRADE FILHO, 2015, p. 1064).
Ademais, a análise de risco da perda deve levar em consideração características
específicas dos Órgãos Julgadores da esfera administrativa e o Poder Judiciário.
Na jurisprudência administrativa até o ano de 2005 havia um entendimento no sentido
de que não era considerada uma prática abusiva o negócio jurídico realizado com o objetivo
de economia tributária apenas. Posteriormente, em muitas situações, o Conselho de
Contribuintes passou a exigir um motivo econômico para sustentar a validade das transações
e, recentemente, o entendimento passou a ser o da existência de “propósito negocial”
(business purpose) (FILHO, 2015, p. 1049).
De acordo com Peixoto e Andrade (2007, p. 235), a teoria do business purpose surge
como uma forma de impedir ou limitar a vontade do contribuinte de optar pela transação
negocial que tivesse como único objetivo evitar o pagamento de tributos. Considera-se que o
leading case desta teoria surgiu em 1935, no caso “Gregory vs. Helvering”, ocasião em que a
Suprema Corte Americana entendeu que a forma artificial contrária a substância dos fatos
ocorridos não poderia subsistir, mesmo que a transação estivesse de acordo com os termos
formais da lei, pois não estaria de acordo com a intenção do legislador (PEIXOTO e
ANDRADE, 2007).
Segundo esta teoria, as transações com um real objetivo comercial são consideradas
eficazes, enquanto que as transações que visam apenas evitar ou pagar menos tributos são
consideradas não eficazes (PEIXOTO e ANDRADE, 2007).
52
Tomando como exemplo o julgamento do Recurso nº. 145.921 pelo Conselho
Administrativo de Recursos Fiscais - CARF, ocorrido 29 de março de 2007 (Processo
10940.002633-2004-28), o principal argumento dos julgados neste sentido, é que as
transações teriam sido praticadas mediante simulação, o que se comprovaria pela ausência de
fundamentação econômica, ou seja, que a intenção dos contribuintes era apenas economizar
tributos e não realizar de fato os atos negociais apresentados.
A interpretação mais recente do CARF torna muito difícil encontrar um conceito claro
de quais seriam os vícios que poderiam levar à desconsideração dos negócios jurídicos,
havendo uma tendência à análise individual de cada caso concreto, de forma a verificar se, de
fato, ocorreu economia tributária. Em caso positivo, é verificada a relevância dos outros
elementos negociais e econômicos. Caso entendam que a motivação tributária foi mais
relevante que as outras possíveis motivações, a estrutura negocial realizada poderá ser
desconsiderada (FILHO, 2015, p. 1055).
Uma ampla análise de casos de planejamento tributário na jurisprudência do Conselho
de Contribuintes (atual CARF) demonstrou que o tribunal administrativo brasileiro considera
inválidos os planejamentos tributários: i) sempre que considera que os fatos não ocorreram
tais como descritos pelos contribuintes; ii) na maioria dos casos em que verificou a ausência
de motivos extratributários para as estruturas negociais (adequação do intervalo temporal
entre os negócios jurídicos praticados e sua coerência com as atividades empresariais dos
contribuintes), sendo a independência entre as partes um fator relevante nos julgamentos; iii)
o atendimento às regras cogentes não tributárias (SCHOUERI, 2010).
Assim, mesmo havendo uma autuação fiscal existirá todo um trâmite processual que
concederá ao autuado o direito ao contraditório e a ampla defesa nas esferas administrativa e
judicial, existindo uma possibilidade de reversão desta autuação em virtude de elementos de
direito material ou de direito processual.
Merece destaque que mesmo havendo uma autuação fiscal com riscos consideráveis
de perda, existirá uma discricionariedade do gestor no registro desta informação em suas
demonstrações financeiras, sendo que a inexistência de uma jurisprudência consolidada em
assuntos tributários e a norma contábil (CPC 25) autorizam a não contabilização de
determinadas autuações como passivos, caso se entenda que as chances de perda sejam
consideradas possíveis ou remotas.
53
2.5.3 O Modelo Brasileiro Proposto e a Análise Empírica
Com fulcro nas características do ambiente econômico brasileiro e da Teoria
Econômica Neoclássica, no próximo capítulo é apresentado um modelo de análise de custos e
benefícios do planejamento tributário.
Visando evitar as críticas feitas ao modelo de Allingham e Sandmo (1972), que apesar
ter sua importância reconhecida pela literatura, foi criticado pela “falha” dos autores em não
realizar uma checagem empírica, pois dados reais sobre auditorias fiscais e penalidades
aplicadas nos Estados Unidos demonstravam que as pessoas deveriam evadir muito mais do
que o previsto (SLEMROD e YITZHAKI, 2002), o modelo desenvolvido foi aplicado às
informações de provisões e passivos contingentes de empresas brasileiras, na tentativa de
demonstrar que mesmo estes planejamentos tributários objeto de autuação e discussão
litigiosa podem ter apresentado ou estar apresentando vantagens econômicas para as
empresas.
Os tópicos a seguir demonstram as análises estatísticas e o resultado da abordagem
empírica.
54
3. METODOLOGIA
3.1 Modelo Econômico de Tomada de Decisão no Ambiente Brasileiro
Pensando nas características do ambiente brasileiro citadas no tópico anterior, o
presente estudo optou por criar um modelo próprio.
Para isso, partiu-se da ideia apresentada no modelo tradicional de Alligham e Sandmo
(1972) no tópico 2.3.1, conforme equação 5:
(5)
AM(N) = (F − 9). A(O2P)+ 9. A(OP)
Aplicou-se ao modelo as premissas da teoria perspectiva, no sentido de que as
avaliações são relativas a um ponto de referência e os indivíduos tendem a exagerar o peso de
pequenos riscos (KAHNEMAN, 2012), considerando, portanto, uma probabilidade de
autuação de 100%.
Isso equipara o modelo a um modelo de valor presente líquido, utilizado para a análise
de projetos de investimento em geral. No mesmo sentido, Francis et al. (2013) , citando o
estudo de Mills et al. (1998), observam que gestores enxergam a prática de planejamento
tributário como alternativa de investimento e decidirem o quanto se engajar nesta prática
quando comparada com outros projetos de investimento. Os autores consideram que o valor
presente líquido do empreendimento do planejamento tributário é o que vai determinar esta
ação.
Segundo Assaf Neto (2012), o valor presente líquido é obtido pela diferença entre o
valor presente dos benefícios líquidos de caixa, previstos para cada período de duração do
projeto e o valor presente desembolso de caixa, conforme equação 6:
(6)
55
VWXY[Z [%\(1 + ])\]^
_Y.− [`a +Z \̀(1 + ])\]
^
_Y.
Onde: bcS = fluxo (benefício) de caixa líquido de cada período K = taxa de desconto do projeto dH = desembolso processado no momento zero dS = valor do desembolso previsto em cada período subsequente
O NPV (Net Present Value) ou VPL (Valor Presente Líquido) não apura diretamente a
rentabilidade do projeto, mas expressa seu resultado econômico (riqueza) atualizado ao
descontar os fluxos de entrada e saída de caixa por uma taxa de desconto mínima aceitável
pela empresa. A referência utilizada para riqueza é a própria economia gerada pelo
planejamento tributário, e o custo de capital de terceiros da empresa como taxa de desconto
(custo de oportunidade).
Esse VPL (sinônimo do valor esperado ou utilidade esperada) resultante da aplicação
da equação acima a uma situação real de planejamento tributário teria um forte peso para
decisão sobre a sua prática ou não, uma vez que: i) caso o valor presente se apresente positivo,
o planejamento tributário apresenta-se economicamente viável; e ii) caso o valor presente se
apresente negativo, é provável que a empresa não pratique o planejamento tributário por se
mostrar inviável economicamente.
Ao resultado da análise da viabilidade do planejamento, soma-se o valor da opção real
de saída via parcelamento, uma vez que o método de fluxo de caixa descontado não leva em
consideração a flexibilidade gerencial para a saída por meio de um programa de parcelamento
especial. A teoria das opções reais vem ganhando espaço nos últimos anos, devido seu
diferencial, que é considerar a flexibilidade gerencial.
Portanto, o modelo utilizado para a análise da utilidade esperada ou valor esperado do
planejamento tributário, materializa-se na seguinte equação 7:
(7)
VWXY[(Z [%\(1 + ])\)^
_Y.− (`a +Z \̀(1 + ])\)]
^
_Y. + efçãhW&ijkl&mknoh
56
Onde: bcS = fluxo (benefício) de caixa líquido de cada período, representado pelo tributo não pago K = taxa de desconto do projeto, representado pelo custo de capital de terceiros dH = desembolso processado no momento zero (igual a zero) dS = valor do desembolso previsto em cada período subsequente, representados pelos encargos do planejamento tributário OpçãoParcelamento = opção de venda, representando a saída por meio de um programa de parcelamento especial, calculada pelo modelo de Black & Scholes®
O valor desta opção de parcelamento pode ser calculado a partir do modelo Black &
Scholes®, conforme equação 8:
(8)X&lhip&efçãhpkW&ijkl&mknoh = q. k-r.\. V(−ps) − t.V(−p.)
As variáveis são: S = preço atual do “ativo” N(d) = probabilidade de uma variável aleatória, considerando uma distribuição normal padronizada, apresentar um valor menor ou igual a d. É a probabilidade acumulada de d E = preço de exercício da opção e = base dos logaritmos naturais (e = 2,718282...) r = taxa livre de risco, formada por capitalização contínua t = tempo para o vencimento da opção
p. =un vtqw + vi + Xxy2 w . o
√Xxy. o
ps =p. − √Xxy. o Ln = logaritmo natural VAR = variância
As premissas utilizadas para o cálculo desta opção de parcelamento são: i) a utilização
do valor dos tributos com seus encargos corrigidos para fins da valoração do “ativo”; ii) o
preço de exercício como sendo o preço do “ativo”, menos um desconto de 70% dos encargos
(multa - desconto aleatório, de acordo com a Lei nº 11.941/2009); iii) um tempo de 3 anos
(tempo médio verificado após o ano 2000); iv) taxa Selic como taxa livre de riscos; v)
volatilidade de 20% (histórico de parcelamentos especiais ocorridos nos últimos anos).
As mudanças nas variáveis preço de exercício, prazo e probabilidade, impactarão no
valor da opção. Assim, quando o preço do ativo aumenta, por exemplo, através da diminuição
57
dos encargos esperados, aumenta o valor da opção. Da mesma forma, um aumento da taxa
Selic e da volatilidade dos resultados também aumentam o valor da opção.
Deve ser lembrado que o modelo equipara a utilidade esperada ao valor esperado,
acreditando que os agentes representam os principais neutros ao risco neste tipo de decisão.
Assim, acionistas neutros ao risco esperam que gestores atuem representando-os para a
maximização do lucro (SLEMROD, 2004).
Seria irreal imaginar que gestores de empresas brasileiras utilizem exatamente este
modelo para a tomada de decisões, porém é possível que a tomada de decisões esteja lastreada
em resultados positivos de atalhos cognitivos que associam todas estas variáveis, quase que
intuitivamente conforme modelo semelhante a este.
Conforme demonstrado acima, planejamento tributário, ressalvadas as questões legais
e morais, pode se tornar uma alternativa economicamente viável para a empresa, a depender
das condições do caso concreto.
Todavia, pode se tornar uma tarefa difícil estimar o valor presente do planejamento
tributário quando não existe a informação completa de todos os custos envolvidos.
Entretanto, informações sobre o custo de capital de terceiros da empresa e da taxa
Selic, permitem calcular o limite dos encargos que tornariam economicamente viável este
“projeto” de planejamento tributário. Na posse dos referidos dados, é possível a construção de
uma função exponencial na qual uma variação na variável independente (Selic), gera uma
variação na variável independente (custo de financiamento via mercado – debt).
Para tanto, parte-se da equação básica (sem a opção de parcelamento): |} = ~ − �},
e igualando-se o VPL a zero, tem-se:
(9)
H = ~ − �}
� = ~}
Onde: VP = valor presente do planejamento tributário (ou valor esperado/utilidade esperada) a = custo de capital de terceiros b = encargos do planejamento tributário (multa, juros, honorários advocatícios) P = forma de correção monetária do tributo (Selic)
Ou seja: VP = 0
58
a = (1 + ?)^:custo de capital de terceiros (taxa Selic capitalizada) b = (1 + �): encargos (multa, juros, honorários, etc.) P = (1 + ?. n): atualização dos encargos (taxa Selic não capitalizada)
Dessa forma, o limite dos encargos que poderiam ser assumidos pela empresa para
viabilização do planejamento tributário seria igual ao percentual resultante da divisão dos
custos de uma dívida, pelos custos de correção monetária dos tributos, conforme na equação 9
acima.
Neste caso:
(10)
|} = (F + 4)E − (F +�). (F + 4. E) H = (F + 4)E − (F +�). (F + 4. E) H + (F +�). (F + 4. E) = (F + 4)E
(F +�) = (F + 4)E(F + 4. E)
Usando dados do presente trabalho com relação ao tempo médio de duração de um
litígio e uma taxa de juros de 12% ao ano, o resultado seria o previsto na equação 11:
(11)
(F +�) = (F + H, FK)F�(F + H, FK. F�) (F +�) = L, ��K, I� = F, �H
Interpretando a equação 11, é possível verificar que através da taxa Selic considerada
no ano, mais o custo de capital de terceiros (Selic composta), e ainda, um período de 13 anos,
o planejamento tributário se mostraria viável, caso os custos apurados representem até 70%
do valor da economia tributária considerada.
Assim, caso o valor do tributo não pago seja de um R$ 1.000.000,00, na análise
realizada neste ano e de acordo com as características acima consideradas, este planejamento
tributário agressivo mostra-se viável até o limite de um custo de R$ 1.700.000,00.
Adotadas as mesmas premissas o resultado desta análise nos últimos anos seria o
seguinte:
59
Tabela 3: Limite de Encargos
Como demonstrado na Tabela 3, em períodos de maior taxa de juros existe um
incentivo para as empresas se financiarem com tributos, uma vez que o custo da dívida de
mercado se torna mais alto, o que incentiva o financiamento através de tributos por
representar um menor custo.
O tempo que os processos tributários levam para ser julgados e a forma de correção
monetária dos créditos tributários, elevadas taxas de juros favorecem planejamento tributário.
Assim, verifica-se que cada ponto percentual de aumento na taxa de juros e cada ano a
mais que um processo demora para ser julgado aumenta desproporcionalmente a tolerância da
multa, aumentando o benefício por este tipo de estratégia.
3.2 Dados e Método de Pesquisa
Esta pesquisa classifica-se como quantitativa, na qual há a definição das hipóteses e
das variáveis empregadas, as quais são utilizadas para a análise dos resultados obtidos.
Conforme afirma Creswell (2010, p.26), a pesquisa quantitativa trata-se de um meio
para testar teorias objetivas, examinando a relação entre variáveis, medidas tipicamente por
instrumentos para que os dados numéricos possam ser testados por procedimentos
estatísticos.
Além das equações matemáticas formuladas, a regressão com Dados em Painel é a
técnica utilizada neste trabalho por meio do software estatístico STATA®, o qual possui
ferramentas para os referidos métodos e se encontra disponível para uso na FEA-RP/USP.
Ano Selic Limite de Encargos2008 0,13 76%2009 0,10 49%2010 0,10 48%2011 0,12 66%2012 0,08 36%2013 0,08 35%2014 0,11 58%
Fonte: Produção própria
60
3.3 Amostra e Banco de Dados
A amostra utilizada neste trabalho compõe-se das empresas brasileiras de capital
aberto que entre os anos de 2007 a 2015, por dois anos (6 quadrimestres) ou mais, fizeram
parte do índice IBrX100.
Os dados coletados dizem respeito ao período de 2008 e 2015, por conta da utilização
dos dados da Demonstração de Fluxo de Caixa, a qual se tornou obrigatória a partir de 2008.
A fonte primária dos dados foi a base de dados da Economática®, sendo que os dados
relacionados aos passivos contingentes fiscais, incentivos fiscais, a existência de empréstimos
do BNDES e nome da empresa de auditoria foram coletadas junto as notas explicativas. Os
níveis de governança corporativa de cada ano foram obtidos junto à BM&FBOVESPA.
O índice IBrX 100 é calculado e divulgado quadrimestralmente pela BM&FBovespa,
com objetivo de fornecer um indicador da média do desempenho das cotações das ações de
maior representatividade do mercado de ações no Brasil, que não estejam em processo de
recuperação judicial/extrajudicial.
São ativos elegíveis para critérios para o índice IBrX 1001:
a) estar entre os ativos elegíveis que, no período de vigência das 3 carteiras anteriores,
(em ordem decrescente de Índice de Negociabilidade), ocupem as 100 primeiras posições;
b) estar presente em 95% dos pregões no período de vigência das três últimas
carteiras;
c) não ser classificada como uma "Penny Stock", conforme o manual de procedimentos
dos índices da B&FBOVESPA.
A escolha da amostra se justifica pela tentativa de estratificar as empresas com ativos
de considerável liquidez, portanto, relevantes para o mercado acionário brasileiro.
Foram excluídas da amostra as empresas do setor financeiro (bancos e seguradoras)
em virtude da tributação diferente da Contribuição Social do Lucro Líquido (CSLL) e das
diferentes regras sobre divulgação das demonstrações financeiras. As empresas excluídas
foram: Bradesco, Banco do Brasil, Banrisul, Santander, Itaú Unibanco, Porto Seguro, Sul
América, Nossa Caixa e Unibanco.
Do total de empresas selecionadas na amostra, aproximadamente um terço delas
compuseram o IBrX 100 (29,5%) entre os anos de 2007 a 2015.
1 http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/indices/indices-amplos/indice-brasil-100-ibrx-100.htm.
61
Quadro 2 demonstra as empresas selecionadas para esse estudo, identificando o setor
de atuação conforme a classificação da NCAI2, nível 1, disponível na base de dados
Economática®.
Quadro 2 - Relação de Empresas da Amostra
Nome Abreviado
Nome na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) Setor (NCAI) Frequência IBrX 100
(2007 a 2015) AES Tiete AES tiete AS Empresa de eletricidade, gás e água 24
All Amer Latina All - América Latina Logística S.A. Transporte e armazenamento 13 Ambev S/A Ambev S.A. Indústria manufatureira 21
Amil Amil Participações S/A Assistência médica e social 8 Anhanguera Anhanguera Educacional Participações S.A. Educação 11
Aracruz Aracruz Celulose S/A Indústria manufatureira 9 B2W Digital B2W - Companhia Digital Comércio varejista 25 BmfBovespa Bm&f Bovespa S/A - bolsa de valores, mercadorias e futuros Serviços financeiros e seguros 22 BR Brokers Brasil Brokers Participações AS Imobiliária e locadora de outros bens 10
BR Malls Par Br Malls Participaçoes S.A. Imobiliária e locadora de outros bens 23 BR Propert Br Properties S.A. Imobiliária e locadora de outros bens 13 Bradespar Bradespar S/A Administração de empresas e empreend. 27
Brasil T Par Brasil Telecom Participações AS Informação 8 Braskem Braskem S.A. Indústria manufatureira 27 BRF AS BRF S.A. Indústria manufatureira 18
Brookfield Brookfield Incorporações S.A. Construção 17 CCR AS CCR S.A. Transporte e armazenamento 27 Cemig Cia Energ Minas Gerais – Cemig Empresa de eletricidade, gás e água 27 Cesp Cesp - Cia Energetica de Sao Paulo Empresa de eletricidade, gás e água 27 Cetip Cetip S.A. - Mercados Organizados Serviços financeiros e seguros 14
Cia Hering Cia Hering Indústria manufatureira 15 Cielo Cielo S.A. Informação 17
Comgas Companhia de Gás De São Paulo – Comgás Empresa de eletricidade, gás e água 9 Confab Confab Industrial AS Indústria manufatureira 15 Copasa Companhia de Saneamento de Minas Gerais Empresa de eletricidade, gás e água 22 Copel Companhia Paranaense de Energia Empresa de eletricidade, gás e água 27 Cosan Cosan SA Industria e Comercio Indústria manufatureira 27
CPFL Energia CPFL Energia S.A. Empresa de eletricidade, gás e água 27 Cyrela Realt Cyrela Brazil Realty SA Emprs e Parts Construção 27
Dasa Diagnosticos da America AS Assistência médica e social 22 Duratex Duratex S.A. Indústria manufatureira 18
Ecorodovias Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A. Transporte e armazenamento 15 Eletrobras Centrais Eletricas Brasileiras AS Empresa de eletricidade, gás e água 27
Eletropaulo Eletropaulo Metropolitana El.S.Paulo S.A Empresa de eletricidade, gás e água 15 Embraer Embraer S.A. Indústria manufatureira 27
Energias BR EDP Energias do Brasil s/a Empresa de eletricidade, gás e água 27 Equatorial Equatorial Energia S/A Empresa de eletricidade, gás e água 9
Estacio Part Estacio Participações AS Educação 8 Eternit Eternit AS Indústria manufatureira 8 Even Even Construtora e incorporadora S/A Construção 16 Eztec Ez Tec Empreend. E participações S/A Construção 12 Fibria Fibria Celulose S.A. Indústria manufatureira 18 Gafisa Gafisa AS Construção 27 Gerdau Gerdau AS Indústria manufatureira 27
Gerdau Met Metalurgica Gerdau AS Indústria manufatureira 27 Gol Gol linhas Aereas Inteligentes AS Transporte e armazenamento 27
GVT Holding GVT Holding S/A Informação 7 Hypermarcas Hypermarcas S/A Indústria manufatureira 18 Iochp-Maxion Iochpe-maxion AS Indústria manufatureira 8
Itausa Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. Administração de empresas e empreend. 27 JBS JBS AS Indústria manufatureira 24
Kepler Weber Kepler Weber AS Indústria manufatureira 7
2 NCAI: North America Industrial Classification, é estruturada em três níveis. O 1º nível possui 20 categorias, o
2º nível 96 categorias e o 3º nível 313 categorias.
62
Klabin S/A Klabin S.A. Indústria manufatureira 22 Kroton Kroton Educacional S.A. Educação 9
Light S/A Light S.A. Empresa de eletricidade, gás e água 27 Localiza Localiza Rent a Car AS Imobiliária e locadora de outros bens 27
Lojas Americ Lojas Americanas AS Comércio varejista 27 Lojas Renner Lojas Renner AS Comércio varejista 27
Lupatech Lupatech S/A Indústria manufatureira 11 Magaz Luiza Magazine Luiza AS Comércio varejista 7 Magnesita AS Magnesita Refratarios S.A. Mineração 8
Marcopolo Marcopolo AS Indústria manufatureira 20 Marfrig Marfrig Global Foods AS Indústria manufatureira 22
Mills Mills Estruturas e Serviços de Engenharia S/A Serviços profissionais, científicos e
técnicos 7
Minerva Minerva S/A Indústria manufatureira 9 MMX Miner Mmx Mineração e Metálicos S.A. Mineração 21
MRV MRV Engenharia e Participações S/A Construção 23 Multiplan Multiplan Emp. Imobiliarios S/A Imobiliária e locadora de outros bens 18
Multiplus Multiplus AS Serviços de apoio a empresas e
gerenciamento de resíduos e remediação 12
Natura Natura Cosmeticos As Comércio atacadista 27 Net Net Serviços de Comunicação S.A. Informação 12
Odontoprev Odontoprev S/A Assistência médica e social 15 OGX Petroleo Óleo e Gás Participações s/a Mineração 14
Oi Oi S.A. Informação 11 P.Acucar-Cbd Companhia Brasileira de Distribuição Comércio varejista 22
PDG Realt Pdg Realty SA Empreendimentos e Parts Construção 21 Petrobras Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras Mineração 27
Positivo Inf Positivo Informática AS Indústria manufatureira 14 Qgep Part Qgep Participações AS Mineração 8 Qualicorp Qualicorp AS Assistência médica e social 9
RaiaDrogasil Raia Drogasil S.A. Comércio varejista 12 Randon Part Randon S.A. Implementos e Participações Indústria manufatureira 27
Redecard Redecard s/a Informação 14 Rossi Resid Rossi Residencial AS Construção 27
Sabesp Cia Saneamento Básico Estado São Paulo Empresa de eletricidade, gás e água 27 Sadia S/A Sadia as Indústria manufatureira 9
Sid Nacional Cia Siderúrgica Nacional Indústria manufatureira 27 Souza Cruz Souza Cruz AS Indústria manufatureira 27
Suzano Papel Suzano Papel e Celulose AS Indústria manufatureira 27 Tam S/A Tam S.A. Transporte e armazenamento 17 Tecnisa Tecnisa S/A Construção 7
Telef Brasil Telefônica Brasil S.A. Informação 12 Telemar Tele Norte Leste Participações AS Informação 16
Telemar N L Telemar Norte Leste AS Informação 14 Tim Part S/A Tim Participações AS Informação 13
Totvs Totvs S.A Informação 16 Tractebel Tractebel Energia AS Empresa de eletricidade, gás e água 27
Tran Paulist Cteep-Cia Transm Energia Elétr. Paulista Empresa de eletricidade, gás e água 24 Ultrapar Ultrapar Participações AS Indústria manufatureira 13 Unipar Unipar Carbocloro S.A. Indústria manufatureira 8
Usiminas Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais AS Indústria manufatureira 19 Vale Vale S.A. Mineração 27
Valefert Vale Fertilizantes S.A. Indústria manufatureira 11 Vivo Vivo Participações AS Informação 14 Weg Weg AS Indústria manufatureira 22
Com relação aos setores econômicos das empresas da amostra, a Tabela 4 resume os
setores e as frequências observadas:
63
Tabela 4 - Distribuição Anual dos Setores das Empresas
De acordo com a tabela acima, verifica-se que a indústria manufatureira concentra
quase 28% da amostra.
Os setores de informação e construção aparecem em seguida, representando
aproximadamente 10% das empresas cada. Compõe também a amostra indústrias químicas,
de alimentos, de roupas, de bebidas, de fumo, de móveis, de equipamentos de transporte, de
máquinas, de papel, de siderurgia, de produtos minerais não metálicos e de produtos
eletrônicos.
3.4 Modelo de Regressão para Dados em Painel
Após a aplicação do modelo matemático previsto na equação 7 do item 3.1 aos dados
das empresas verificados nas demonstrações financeiras, utilizou-se o modelo de regressão
linear para a realização de teste dos resultados apurados com outras métricas econômicas e
relacionadas à prática de planejamento tributário pela literatura.
O modelo de regressão para dados em painel tem sido cada vez mais utilizado, visto
que muitos dados estão disponíveis em vários períodos de tempo, sendo sua principal
vantagem a possibilidade de estudo das diferenças existentes de um determinado fenômeno
entre indivíduos em cada cross-section, além de permitir a análise da evolução temporal deste
mesmo fenômeno para cada indivíduo (FAVERO, 2015, p. 261).
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TotalAdministração de empresas e empreendimentos 2 2 2 2 2 2 2 2 16
Assistência médica e social 4 4 4 4 4 4 4 4 32Comércio atacadista 1 1 1 1 1 1 1 1 8Comércio varejista 6 6 6 6 6 6 6 6 48
Construção 9 9 9 9 9 9 9 9 72Educacão 3 3 3 3 3 3 3 3 24
Empresa de eletricidade, gas e agua 15 15 15 15 15 15 15 15 120Imobiliária e locadora de outros bens 5 5 5 5 5 5 5 5 40
Indústria manufatureira 33 33 33 33 33 33 33 33 264Informação 12 12 12 12 12 12 12 12 96Mineração 6 6 6 6 6 6 6 6 48
Serviços de apoio a empresas e gerenciamento de resíduos e remediação 1 1 1 1 1 1 1 1 8Serviços financeiros e seguros 11 11 11 11 11 11 11 11 88
Serviços profissionais, científicos e técnicos 1 1 1 1 1 1 1 1 8Transporte e armazenamento 5 5 5 5 5 5 5 5 40
Total 114 114 114 114 114 114 114 114 912Fonte: Produção Própria
64
Segundo Marques (2000, apud FAVERO, 2015), este modelo de regressão
providencia maior quantidade de informação, maior variabilidade dos dados, menor
multicolinearidade entre as variáveis, maior número de graus de liberdade e maior eficiência
quando da estimação de seus parâmetros.
A técnica de regressão para dados em painel pode ter dois modelos: modelo de efeitos
fixos e modelo de efeitos aleatórios. No modelo de efeitos fixos, o intercepto do modelo pode
diferir entre indivíduos, para levar em conta as características especiais de cada unidade
individual ou de corte transversal. O modelo de efeitos fixos é adequado para situações em
que o intercepto específico ao indivíduo pode estar correlacionado com um ou mais
regressores (GUJARATI, 2006, p. 526).
No modelo de efeitos aleatórios, pressupõe-se que o intercepto de uma unidade
individual é uma extração aleatória de uma população muito maior e com um valor médio
constante, sendo que o intercepto individual, dessa forma, é expresso como um desvio do seu
valor médio constante. Este modelo é adequado para situações em que o intercepto de cada
unidade do corte transversal não é correlacionado com os regressores (GUJARATI, 2006, p.
526).
3.4.1 Modelo de Regressão Proposto para a Expansão dos Resultados
Conforme mencionado acima, no presente trabalho, após verificar-se se a prática de
planejamento tributário seria economicamente viável mesmo diante de uma autuação e multas
punitivas, buscou-se analisar a relação entre o valor esperado/utilidade esperada (VPL) do
planejamento tributário (variável dependente) e dados econômicos e de governança como
(variáveis independentes), com a finalidade de se verificar: i) se as variáveis dependentes
utilizadas podem representar uma proxy confiável de planejamento tributário; ii) se o valor
esperado do planejamento tributário possui relação com proxies econômicas de retorno e
rentabilidade; iii) a relação entre o valor esperado planejamento tributário e as práticas de
governança corporativa; e iv) a relação entre o valor esperado do planejamento tributário e
endividamento.
O modelo de regressão utilizado é representado pela equação 12:
65
(12)
XWu = �a + ��� + ��� + ��� + k
Onde:
VPL = valor esperado ou utilidade esperada do planejamento tributário, apurado de acordo com a equação 8 do item 3.1 X = métricas de planejamento tributário utilizadas pela literatura Z = variáveis independentes econômicas, dadas por ROE (retorno sobre o investimento); endividamento (endividamento da empresa, deflacionado pelo ativo total); CAPEX (intensividade do capital, representado pelo imobilizado e intangível, deflacionado pelo ativo total) e Lair (lucro antes do IR) W = variáveis dummy para identificar: os níveis diferenciados de governança corporativa na Bovespa (Governança); se a empresa possui empréstimos junto ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES); se a empresa é auditada por uma empresa big four (BIGFOUR); e variável dummy para o Setor de atuação da empresa (SETOR), pela classificação NCAI (North America Industrial Classification), dado pelo banco de dados Economática®.
66
4. RESULTADOS
4.1 O Valor Esperado (Utilidade Esperada) do Planejamento Tributário
Conforme mencionado no item 2.2, a literatura tem-se utilizado de diversas métricas
na tentativa de encontrar a que poderia melhor representar a prática de planejamento tributário
pelas empresas.
Considerando que os valores apresentados pelas empresas em suas demonstrações
financeiras a título de contingências fiscais possíveis e prováveis representam de fato
processos que foram desafiados pelo Fisco e estão em discussão com possibilidades de perda,
o modelo previsto na equação 7 do item 3.1 foi aplicado a estes números na tentativa de
representar uma estimativa do suposto ganho líquido que as empresas obtiveram quando
praticaram o planejamento tributário.
Na equação, a taxa de desconto utilizada foi a do custo de capital de terceiros de cada
empresa (assumindo-se que este seria o custo de oportunidade de um financiamento à
mercado). O período de tempo considerado foi de 13 anos (sendo de 5 anos o tempo médio de
duração do processo administrativo, mais 8 anos o tempo médio de duração do processo
judicial).
Considerou-se, ainda, que o montante dos encargos aplicados representa 100% do
tributo que deixou de ser pago e a taxa Selic foi utilizada para a correção do débito tributário.
Para o cálculo da opção de parcelamento que compõe o modelo, foi considerado o
valor total da contingência possível, provável ou a somatória de ambos (preço do ativo), um
desconto de 70% nos encargos aplicadas (strike price) em um período de 3 anos e uma
volatilidade de 20%, por conta do histórico dos programas de parcelamentos especiais.
Dessa forma, são apresentados 3 conjuntos de resultados, VPL Contingência possível
(modelo aplicado sobre os valores registrados em notas explicativas como contingências
fiscais possíveis), VPL Contingência provável (modelo aplicado sobre os valores registrados
no balanço como contingências fiscais prováveis) e VPL Contingência possível e provável
(modelo aplicado sobre os valores registrados em notas explicativas como contingências
fiscais possíveis e valores registrados no balanço como contingências fiscais prováveis,
somados), todas em nível e em logaritmo.
67
A distribuição dos valores referentes aos resultados é apresentada nos gráficos 1 a 6
abaixo:
Gráfico 1 - Distribuição VPL Contingência possível (nível)
Gráfico 2 - Distribuição VPL Contingência possível (logaritmo)
Gráfico 3 - Distribuição VPL Contingência provável (nível)
Gráfico 4 - Distribuição VPL Contingência provável (logaritmo)
Gráfico 5 - Distribuição VPL Contingência possível e provável (nível)
Fonte: Produção própria
Gráfico 6 - Distribuição VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
68
Os gráficos acima demonstram que os resultados não possuem uma distribuição do
tipo normal, havendo uma maior concentração em intervalos específicos e contando com
valores extremos.
A representação na forma logarítmica tende a suavizar esta distribuição. Nos
apêndices BK, BL e BM podem ser encontradas as distribuições em outros cenários, cujos
resultados foram comentados no item 4.5.
Em termos de valores absolutos, podem ser observadas as seguintes distribuições,
conforme tabela 5:
Tabela 5 - Distribuição dos Resultados
A partir da análise das distribuições percebeu-se que estas são assimétricas com uma
calda superior muito grande, isto é, a amostra possui algumas observações com valores muito
diferentes do restante da amostra. Nesse sentido, se fossem utilizadas essas observações na
estimação dos modelos, a magnitude e o desvio padrão dos coeficientes estimados poderiam
ficar sobrestimados.
Os valores resultantes foram obtidos tendo como fonte os valores das contingências
provável e possível. Assim sendo, optou-se por retirar valores extremos dessas fontes. Uma
regra geralmente utilizada para a retirada de valores extremos é o desvio inter-quantílico.
Segundo tal regra, calcula-se a distância entre o percentil 75 e o percentil 25 e multiplica-se
esse valor por alguma constante (dois ou três são os valores mais utilizados). Essa constante
encontrada será somada ao percentil 75 e subtraída do percentil 25 e, com isso, tem-se os
valores máximos e mínimos que não ficarão na amostra. Entretanto, como se trata de uma
amostra relativamente pequena, a fim de evitar uma perda relevante de observações optou-se
por retirar valores maiores ao percentil 99 – o que, em termos de valores, estaria de
respeitando a regra da distância interquantis.
Variáveis Mínimo Média Máximo Desvio Padrão Número de ObservaçõesProvisão Provável 0 112901,6 7052932 543598,6875 816Provisão Possível 0 622448,6 71271424 3272992,75 816LN VPL Provável KI Divida. Período: 13. Multa = 01 -0,77704 7,72673 14,18189 2,732858181 321LN VPL Possível KI Divida. Período: 13. Multa = 01 0,909397 9,591233 15,73683 2,567305565 413LN VPL Provável Possível KI Divida. Período: 13. Multa = 01 1,602544 9,928903 15,87019 2,375262499 262VPL Provável KI Divida. Período: 13. Multa = 01 -366152 22480,38 1442500 136563,4531 390VPL Possível KI Divida. Período: 13. Multa = 01 -2973903 128244,3 6829990 647320,0625 472VPL Provável Possível KI Divida. Período: 13. Multa = 01 -2983445 137914,5 7804355 758583,75 309Fonte: Produção própria
69
Por fim, destaca-se que apesar do logaritmo suavizar possíveis assimetrias na
distribuição, foram mantidas as estimações em nível e, para manter parte da comparabilidade,
optou-se por retirar os valores 1% maiores nas fontes contingência provável e possível.
Portanto, os resultados encontrados demonstraram que na grande maioria dos casos o
valor presente do planejamento tributário (valor esperado/utilidade esperada) mostrou-se
positivo, não rejeitando a hipótese de que a prática do planejamento tributário pelas empresas
no Brasil é influenciado pela utilidade esperada proporcionada ao agente.
4.2 Expansão dos Resultados
Para a expansão dos resultados, conforme mencionado acima, foram realizadas
analises e testes complementares, nos quais se utilizou o valor esperado/utilidade esperada
apurados nas análises como variáveis dependentes e as variáveis independentes foram
separadas em 2 grupos, sendo o primeiro das variáveis contínuas e o segundo das variáveis
discretas ou dummies.
As variáveis de interesse são aquelas descritas em estudos anteriores como
determinantes do planejamento tributário e representam decisões operacionais de
investimentos e financeiras das empresas, as quais podem impactar a sua alocação de tributos
(SILVA, 2016), como retorno sobre o patrimônio (ROE), endividamento (ENDIV),
intensividade do capital (CAPEX) e lucro antes do imposto de renda (LAIR).
A variável ROE trata-se do lucro líquido da empresa dividido pelo seu patrimônio
líquido, representando o retorno sobre o patrimônio (REZENDE, 2015). Com sua utilização
buscou-se verificar se esta variável possui relação positiva com o valor esperado/utilidade
esperada do planejamento tributário
A variável endividamento representa o endividamento da empresa, deflacionado pelo
ativo total. Sua utilização não se justifica pela dedução fiscal dos juros em relação aos
dividendos (STICKNEY e MCGEE, 1982), mas pela possibilidade de as empresas se
utilizarem de tributos como forma de financiamento (ANDREONI, 1992).
A variável intensividade do capital é dada pelo imobilizado e intangível, deflacionado
pelo ativo total. Gupta e Newberry (1997) verificaram que a intensividade do capital e os
70
gastos com pesquisa e desenvolvimento estão negativamente relacionados com a tributação
efetiva, uma das razões seriam os benefícios fiscais concedidos para este tipo de investimento.
Por fim, a variável Lair representa o lucro antes do imposto de renda e segundo grande
parte dos trabalhos deveria apresentar relação positiva com a prática de planejamento
tributário (SILVA, 2016).
Outras variáveis inseridas no modelo foram Governança Corporativa (GovDummy),
BNDES (BNDES), Auditoria Big Four (BigFour) e Setor de Atuação (Setor).
O uso da variável Governança Corporativa se justifica uma vez que se espera que
empresas com controles mais rigorosos pratiquem menos planejamento tributário
(ARMSTRONG et al., 2013; DESAI e DHARMAPALA, 2006; WILSON, 2009; GOMES,
2016 apud SILVA, 2016). A variável Governança possui o valor 1 para as empresas que
participem de algum dos níveis de Governança Corporativa da Bovespa (Nível 1, Nível 2 e
Novo Mercado).
A variável BNDES foi incluída no modelo partindo-se da premissa que empresas que
buscam se financiar a custa de verbas de financiamento público com taxas subsidiadas têm
maior probabilidade de usufruir de incentivos fiscais, o que pode indicar que as empresas
podem buscar financiar suas atividades por meio do planejamento tributário (REZENDE,
2015). Essa hipótese é reforçada pelo resultado da pesquisa de Gonçalves (2013), segundo a
qual o apoio do BNDES é indiferente ao incremento dos indicadores de crescimento e
lucratividade das empresas. Desse modo, foi adicionada uma variável dummy com valor 1
para as empresas que possuem financiamento contratado com o BNDES.
A variável de auditoria (BigFour) se refere às empresas auditadas por auditorias Big
Four. Essa variável é utilizada, uma vez que essas empresas, em tese, seriam mais rigorosas
nos procedimentos de auditoria (BECKER et al., 1998).
Também foi incluída uma variável dummy para o setor de atuação da empresa, pela
classificação NCAI (North America Industrial Classification) dado pelo banco de dados
Economática®.
A variável setor de atuação, bem como as variáveis de ano e as principais métricas de
planejamento tributário utilizadas pela literatura (cuja explicação aprofundada sobre as
principais métricas de planejamento tributário pode ser encontrada no capítulo 2, subseção
2.2.), foram utilizadas com o fim de mitigar possíveis efeitos concomitantes, dados os itens
que podem influenciar o nível do planejamento tributário.
71
A estatística descritiva das variáveis de controle e de interesse encontra-se na tabela 6
abaixo:
Tabela 6 – Distribuição das variáveis independentes
______________________________________________________________________________
Fonte: Produção própria.
As variáveis de controle (métricas de planejamento tributário) possuem em torno de
780 observações distribuídos entre os anos de 2008 a 2015, com exceção da variável Cash
ETR em virtude da falta de dados para os anos de 2008 a 2010 e de falta de informações nas
demonstrações financeiras de algumas empresas.
Importante destacar a média negativa da variável BTD, significando que, em média, as
empresas que compõe a amostra tiveram um lucro contábil menor do que o lucro tributário.
Além disso, pode-se verificar um alto desvio padrão da variável DVA Total, o que significa
uma distribuição assimétrica desta variável.
No que tange às variáveis de interesse, ROE e LAIR possuem um desvio padrão
elevado (provavelmente devido à existência de valores extremos na amostra) e que as
variáveis endividamento (ENDIV) e intensividade do capital (CAPEX) não possuem mínimos
negativos, o que é coerente com a sua natureza.
A estatística descritiva das variáveis dummy encontra-se na tabela 7 abaixo:
Tabela 7 – Distribuição das variáveis dummy
Variáveis Mínimo Média Máximo Desvio PadrãoNúmero de ObservaçõesGAAP ETR -61,8172 0,263559 52,73529 3,047995567 779ETR Corrente -37,3526 0,246636 48,52573 2,605208874 788Cash ETR -3,74943 0,820263 3,469074 0,423481047 473BTD -9,71814 -0,00855 0,407507 0,375382155 779DVA Total -191,886 0,425652 353,5256 14,17373943 822ROE -6,61725 0,835102 532,428 19,08372498 779Endiv 0 0,29525 1,767394 0,183557183 779CAPEX 0 0,317813 0,898856 0,249934167 821Lair -1584822 1915670 48137416 5631923 824
72
A estatística descritiva das variáveis dummy demonstra que 85% das empresas que
compõe a amostra encontram-se em níveis diferenciados de Governança, 65% das empresas
possuem financiamentos com o BNDES e 93% possuem como empresa de auditoria uma Big
Four.
Nota-se que o setor de indústria manufatureira concentra quase 28% da amostra. O
setor de eletricidade gás e água aparece em segundo lugar representando aproximadamente
13% e o setor de informação aparece em terceiro lugar, representando 10% das empresas da
amostra. Assim, apesar de haver 12 tipos de setores na amostra, cerca de 51% dela é
composta pelos setores citados.
4.3 Relação entre as Variáveis
Estudando a relação entre as variáveis dependentes e independentes, é possível
verificar algumas tendências, conforme demonstrado pelos gráficos 7 a 12.
Nos referidos gráficos, apresenta-se os VPLs médios ao longo dos anos para dois
grupos: empresas que possuem rigorosos níveis de governança corporativa e empresas que
não possuem.
Observa-se que na maior parte dos anos, as empresas que não se encontram nos níveis
de rigorosos de Governança Corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) registram
maiores valores no VPL do planejamento tributário, o que se repete quando da representação
logarítmica.
Variáveis Mínimo Média Máximo Desvio Padrão Número de ObservaçõesGovDummy 0 0,851762 1 0,355551988 823BNDES 0 0,658566 1 0,47447899 823BigFour? 0 0,938257 1 0,240834638 826Administração de empresas e empreendimentos 0 0,017544 1 0,131358266 912Assisténcia médica e social 0 0,035088 1 0,18410252 912Comércio varejista 0 0,052632 1 0,223419398 912Construção 0 0,078947 1 0,269804567 912Educacão 0 0,026316 1 0,160160527 912Empresa de eletricidade, gas e agua 0 0,131579 1 0,338217914 912Imobiliária e locadora de outros bens 0 0,04386 1 0,204895124 912Indústria manufatureira 0 0,289474 1 0,453766942 912Informação 0 0,105263 1 0,307060599 912Mineração 0 0,052632 1 0,223419398 912Serviços financeiros e seguros 0 0,096491 1 0,295425743 912Transporte e armazenamento 0 0,04386 1 0,204895124 912Fonte: Produção própria
73
Gráfico 7 - Governança – VPL Contingência possível (nível)
Gráfico 8 - Governança – VPL Contingência possível (logaritmo)
Gráfico 9 - Governança – VPL Contingência provável (nível)
Gráfico 10 - Governança – VPL Contingência provável (logaritmo)
Gráfico 11 - Governança – VPL Contingência possível e provável (nível)
Gráfico 12 - Governança – VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
Fonte: Produção própria
No caso da variável auditoria Big Four, a análise em nível apresenta resultados
ambíguos, em alguns anos demonstrando que empresas auditadas por Big Four com maior
VPL do planejamento tributário, outrora apresentando o contrário.
-200000
-100000
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
0
2
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10
12
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
-40000
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0
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40000
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100000
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140000
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
-200000
-100000
0
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300000
400000
500000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
Possui GovernançaCorporativa
Não PossuiGovernançaCorporativa
74
Todavia, quando a relação é analisada pela representação em logaritmos, verifica-se a
prevalência da relação negativa entre VPL do planejamento tributário e auditoria Big Four.
Gráfico 13 - Auditoria Big Four – VPL Contingência possível (nível)
Gráfico 14 - Auditoria Big Four – VPL Contingência possível (logaritmo)
Gráfico 15 - Auditoria Big Four – VPL Contingência provável (nível)
Gráfico 16 - Auditoria Big Four – VPL Contingência provável (logaritmo)
Gráfico 17 - Auditoria Big Four – VPL Contingência possível e provável (nível) Fonte: Produção própria
Gráfico 18 - Auditoria Big Four – VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
-700000
-600000
-500000
-400000
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-200000
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0
100000
200000
300000
400000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 É BigFour
Não é BigFour
0
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É BigFour
Não é BigFour
0
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40000
60000
80000
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
É BigFour
Não é BigFour
0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
É BigFour
Não é BigFour
-200000
-100000
0
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300000
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
É BigFour
Não é BigFour
0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
É BigFour
Não é BigFour
75
No caso da variável BNDES, conforme demonstram os gráficos 19 a 24 abaixo, na
maior parte dos anos observa-se que empresas que registraram financiamentos via BNDES
registraram maiores VPL do planejamento tributário.
Gráfico 19 - BNDES – VPL Contingência possível (nível)
Gráfico 20- BNDES – VPL Contingência possível (logaritmo)
Gráfico 21 - BNDES – VPL Contingência provável (nível)
Gráfico 22 - BNDES – VPL Contingência provável (logaritmo)
Gráfico 23 - BNDES – VPL Contingência possível e provável (nível)
Gráfico 24 - BNDES – VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
Fonte: Produção própria
-600000
-400000
-200000
0
200000
400000
600000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
0
2
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10
12
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
-20000
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
0
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
-400000
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0
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400000
600000
800000
1000000
1200000
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
0
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10
12
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015
1 Com BNDES
0 Sem BNDES
76
Por fim, os gráficos 25 a 30 demonstram os setores nos quais o VPL do planejamento
tributário apresenta números mais elevados, merecendo destaque os setores de mineração,
construção e assistência médica.
Gráfico 25 - Gráfico de Setores –Frequência e Valor do VPL Contingência possível (nível) por setor
Gráfico 26 - Gráfico de Setores –Frequência e Valor do VPL Contingência possível (logaritmo) por setor
Gráfico 27 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência provável (nível) por setor
Gráfico 28 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência provável (logaritmo) por setor
Gráfico 29 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência possível e provável (nível) Fonte: Produção própria
Gráfico 30 - Gráfico de Setores – Frequência e Valor do VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
77
Seguem abaixo as tabelas de correlação entre as variáveis dependentes representadas
pelo VPL do planejamento tributário calculado sobre as provisões possíveis, prováveis e a
soma de ambas, considerando os cenários de períodos de 8, 13 e 18 anos e encargos (multas,
juros e honorários advocatícios) de 50%, 100% e 150% em cada um desses períodos, e as
variáveis independentes.
Tabela 8 - VPL Contingência possível (nível)
Tabela 9 - VPL Contingência possível (logaritmo)
Nas tabelas 8 e 9 acima, verifica-se que apesar da baixa correlação, existe a
prevalência de correlação negativa entre a variável dependente (VPL Contingência possível) e
as variáveis de interesse independentes ROE e endividamento e intensividade do capital
(CAPEX) (quando da análise em nível), e positiva com relação ao lucro antes do IR (Lair).
Tabela 10 - VPL Contingência provável (nível)
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR -0,1559 -0,1171 -0,0509 -0,1447 -0,0990 -0,0397 -0,1477 -0,1093 -0,0641ETR Corrente -0,1743 -0,1392 -0,0757 -0,1674 -0,1258 -0,0682 -0,1718 -0,1369 -0,0934Cash ETR -0,0805 -0,0670 -0,0410 -0,0775 -0,0615 -0,0371 -0,0779 -0,0646 -0,0462BTD -0,1013 -0,1034 -0,0950 -0,1058 -0,1042 -0,0923 -0,1054 -0,1026 -0,0929DVA Total -0,0022 -0,0030 -0,0036 -0,0011 -0,0010 -0,0009 0,0000 0,0004 0,0008ROE -0,0447 -0,0357 -0,0196 -0,0446 -0,0348 -0,0207 -0,0442 -0,0354 -0,0243Endiv -0,0645 -0,0845 -0,1029 -0,0582 -0,0683 -0,0728 -0,0501 -0,0549 -0,0559CAPEX -0,1144 -0,0864 -0,0384 -0,0876 -0,0459 0,0039 -0,0751 -0,0349 0,0069Lair 0,1154 0,1350 0,1474 0,1093 0,1166 0,1131 0,1000 0,1012 0,0955Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR -0,0892 -0,0881 -0,0748 -0,0856 -0,0859 -0,0817 -0,0867 -0,0928 -0,0857ETR Corrente -0,0791 -0,0877 -0,0705 -0,0788 -0,0890 -0,0815 -0,0791 -0,0908 -0,0910Cash ETR 0,0268 0,0150 0,0027 0,0335 0,0136 0,0289 0,0361 0,0177 0,0218BTD -0,0670 -0,0850 -0,0962 -0,0711 -0,0813 -0,0654 -0,0653 -0,0814 -0,0614DVA Total 0,0318 0,0061 0,0785 0,0484 0,0165 0,0414 0,0535 0,0182 0,0072ROE -0,0273 -0,0265 -0,0239 -0,0295 -0,0198 -0,0087 -0,0323 -0,0241 -0,0149Endiv 0,0053 -0,0371 -0,0597 0,0024 -0,0311 -0,0468 0,0065 -0,0067 -0,0346CAPEX 0,0383 -0,0234 0,0088 0,0450 -0,0305 -0,0140 0,0435 0,0135 -0,0209Lair 0,1296 0,2085 0,2153 0,2064 0,2013 0,3046 0,2024 0,1926 0,2638Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR 0,0163 0,0223 0,0276 0,0149 0,0196 0,0236 0,0128 0,0164 0,0195ETR Corrente 0,0246 0,0299 0,0339 0,0226 0,0263 0,0291 0,0204 0,0232 0,0253Cash ETR -0,1749 -0,1697 -0,1593 -0,1773 -0,1724 -0,1641 -0,1786 -0,1743 -0,1675BTD -0,0240 -0,0312 -0,0372 -0,0342 -0,0442 -0,0526 -0,0345 -0,0438 -0,0519DVA Total 0,0119 0,0024 -0,0081 0,0130 0,0050 -0,0033 0,0170 0,0113 0,0053ROE 0,0271 0,0334 0,0385 0,0225 0,0262 0,0289 0,0191 0,0215 0,0233Endiv -0,1009 -0,1125 -0,1190 -0,0821 -0,0850 -0,0844 -0,0698 -0,0687 -0,0657CAPEX -0,0702 -0,0759 -0,0779 -0,0670 -0,0706 -0,0713 -0,0628 -0,0651 -0,0655Lair 0,0105 -0,0409 -0,0949 -0,0287 -0,0886 -0,1462 -0,0394 -0,0974 -0,1521Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
78
Tabela 11 - VPL Contingência provável (logaritmo)
As tabelas 10 e 11 apresentam a correlação da variável dependente (VPL Contingência
provável), diferente das tabelas anteriores, verifica-se a existência de relação positiva ente a
variável dependente e o ROE e negativa entre aquela e o Lair quando da análise em nível.
Prevaleceu ainda a relação negativa com as variáveis endividamento e intensividade do
capital (CAPEX).
A alteração dos sinais pode ser justificada pelo fato de que esta variável dependente
possui como fonte as provisões que impactaram o balanço e os resultados nos respectivos
anos.
Tabela 12 - VPL Contingência possível e provável (nível)
Tabela 13 - VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR 0,0164 0,0170 0,0138 0,0180 0,0160 0,0114 0,0182 0,0152 0,0144ETR Corrente 0,0158 0,0128 0,0104 0,0165 0,0110 0,0054 0,0167 0,0110 0,0082Cash ETR -0,0836 -0,1186 -0,0952 -0,0843 -0,1209 -0,0749 -0,0810 -0,1234 -0,1003BTD 0,0345 0,0172 0,0176 0,0385 0,0317 0,0494 0,0424 0,0363 0,0540DVA Total 0,0712 0,0423 0,0459 0,0891 0,0539 0,0717 0,0931 0,0617 0,0498ROE 0,0617 0,0633 0,0662 0,0604 0,0591 0,0690 0,0571 0,0555 0,0619Endiv -0,0505 -0,0852 -0,1390 -0,0389 -0,0650 -0,0905 -0,0338 -0,0398 -0,0806CAPEX 0,0681 -0,0153 -0,0329 0,0633 -0,0137 -0,0292 0,0698 0,0211 -0,0166Lair 0,1523 0,1735 0,1758 0,1755 0,1659 0,2126 0,1673 0,1482 0,1972Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR -0,0090 0,0250 0,0686 -0,0073 0,0217 0,0515 -0,0129 0,0095 0,0314ETR Corrente 0,0030 0,0191 0,0390 -0,0040 0,0059 0,0162 -0,0098 -0,0036 0,0028Cash ETR -0,2300 -0,2022 -0,1419 -0,2201 -0,1827 -0,1242 -0,2171 -0,1837 -0,1379BTD -0,1371 -0,1365 -0,1218 -0,1420 -0,1376 -0,1211 -0,1405 -0,1354 -0,1222DVA Total -0,0005 -0,0030 -0,0059 0,0009 -0,0004 -0,0018 0,0027 0,0022 0,0016ROE -0,0633 -0,0519 -0,0313 -0,0609 -0,0477 -0,0292 -0,0594 -0,0474 -0,0325Endiv -0,0496 -0,0676 -0,0853 -0,0430 -0,0527 -0,0586 -0,0377 -0,0436 -0,0469CAPEX -0,1334 -0,1132 -0,0743 -0,1123 -0,0804 -0,0388 -0,1029 -0,0718 -0,0364Lair 0,0392 0,0338 0,0231 0,0284 0,0173 0,0038 0,0252 0,0146 0,0031Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
Multa 50¨% Multa 100% Multa 150% Multa 50¨% Multa 100% M ulta 150% Multa 50¨% Multa 100% Multa 150%VariáveisGAAP ETR -0,0045 0,0053 0,0231 0,0102 0,0114 0,0144 0,0090 -0,0006 0,0117ETR Corrente -0,0459 -0,0577 -0,0415 -0,0421 -0,0607 -0,0615 -0,0423 -0,0657 -0,0650Cash ETR -0,0818 -0,0973 -0,0951 -0,0606 -0,0990 -0,0279 -0,0582 -0,1053 -0,0724BTD -0,0323 -0,0617 -0,0848 -0,0340 -0,0564 -0,0235 -0,0265 -0,0569 -0,0129DVA Total 0,0539 0,0145 0,0896 0,0775 0,0294 0,0315 0,0844 0,0335 0,0184ROE 0,0207 0,0278 0,0282 0,0200 0,0250 0,0419 0,0151 0,0161 0,0342Endiv -0,0032 -0,0609 -0,1032 -0,0053 -0,0413 -0,0526 0,0043 -0,0072 -0,0409CAPEX -0,0064 -0,0971 -0,0449 -0,0034 -0,0709 -0,0436 0,0036 -0,0287 -0,0348Lair 0,1485 0,1768 0,1825 0,1816 0,1570 0,2763 0,1765 0,1350 0,2276Fonte: Produção Própria
Correlação Entre as Variáveis Período = 8 anos Período = 13 anos Período = 18 anos
79
A tabelas 12 e 13 apresentam a correlação da variável dependente agregada (VPL
Contingência possível e provável). Apesar de alguns resultados ambíguos, inclusive quando
comparada a análise em nível e logaritmo, verifica-se a prevalência da correlação negativa
com as variáveis endividamento e intensividade do capital (CAPEX). A variável ROE
apresenta uma correlação positiva com a variável dependente em nível, mas negativa quando
da análise em logaritmo. A correlação entre a variável dependente e o Lair se mostrou
positiva em ambos os casos.
4.4 Estimações
Para a realização dos testes complementares, foram realizadas regressões de dados em
painel, demonstradas a seguir.
O modelo básico da regressão considera como variável dependente o VPL do
planejamento tributário, assim entendido o VPL do planejamento tributário calculado de
acordo com as contingências possíveis e prováveis e ambas, considerando um cenário de 13
anos de discussão administrativa e judicial do assunto e um encargo de 100%, englobando
multa, juros e honorários advocatícios.
Para tanto foram geradas 3 tabelas de regressão com dados em nível e 3 com dados em
logaritmo. Todos os valores estão em milhares de reais.
80
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
147.4359 -240.4225 649.8719 -3992.7507* -5.0594
(226.1331) (299.6008) (500.0798) (2407.8511) (4.0429)
ROE 7.9925 8.4623 26.9507 -16.1216 5.7863ROE (147.4797) (150.1212) (265.6239) (157.5615) (148.2287)Endiv -3585.3662** -3884.0811** -3650.2827 -4013.1821** -3587.1353**Endiv (1753.1910) (1743.4354) (2951.7231) (1771.0214) (1749.4479)Capex -691.2999 -728.5875 -1288.0863 -557.1664 -657.4658Capex (553.8148) (598.2976) (786.4366) (538.0123) (554.4551)Lair 0.0110 0.0111 0.0152 0.0121 0.0111Lair (0.0089) (0.0090) (0.0122) (0.0089) (0.0089)GovDummy -192040.7188*** -179738.5469*** -247555.0312*** -195761.6875*** -192096.6875***GovDummy (57008.6211) (56978.1055) (92869.1250) (56843.8359) (57312.1758)BNDES 36601.0898 28040.1875 69342.8281 36587.3828 31232.9199BNDES (36237.9453) (38472.7852) (52541.1641) (34410.3477) (36158.9141)BigFour? 139119.2969 139725.3750 81148.1562 130458.4453 134246.6562BigFour? (92467.7266) (94863.6094) (62171.3477) (91133.5625) (92071.8359)Administração de empresas e empreendimentos -48281.6875 21652.8027 -175242.3906 -43393.8594 -52988.3633Administração de empresas e empreendimentos (103427.4375) (209347.3750) (136783.5469) (102305.7344) (103277.6406)Assisténcia médica e social 23612.5977 -4865.6860 -16066.0283 9407.2832 17158.1426Assisténcia médica e social (50955.1797) (60351.5938) (74986.4922) (48711.8633) (46937.7969)Comércio varejista -86439.5547** -81318.8516** -122898.3750* -90459.1250** -87392.6172**Comércio varejista (37712.3242) (38098.4336) (63326.3320) (39338.1836) (37782.7305)Construção -272006.8750** -281819.5312** -92557.3359 -280787.3438** -285837.5625**Construção (117327.5781) (121502.2109) (79541.1719) (117972.2578)(120747.8672)Educacão -53009.3984 -65251.9570 -64186.3242 -45718.5938 -60225.2227Educacão (52243.2930) (49283.3555) (89799.9375) (52675.1680) (51255.8164)Empresa de eletricidade, gas e agua 9487.2627 19507.3516 -10290.5400 3361.5205 8543.9785Empresa de eletricidade, gas e agua (22893.8379) (24249.2637) (42360.1758) (24981.6875) (23020.5977)Imobiliária e locadora de outros bens -20801.7969 -15791.8086 -39077.1797 -23428.3906 -20592.0234Imobiliária e locadora de outros bens (38137.5508) (40852.5547) (68667.6953) (39524.8828) (38575.5664)Indústria manufatureira 148556.8750*** 156945.6250*** 153051.0781*** 142122.2500*** 147970.0625***Indústria manufatureira (38036.2344) (44091.2656) (44362.5312) (38939.9336) (38023.7695)Informação 91842.5312 98373.4688 100842.5469 80996.6484 89154.2422Informação (67374.6094) (65000.9414) (111650.2031) (67223.3203) (67411.7109)Mineração -106432.1016 -113452.1094 -150184.1406 -149514.5781 -110825.7578Mineração (111336.0781) (113176.7500) (172813.4219) (98635.4375)(111577.4297)Serviços financeiros e seguros -44992.2305 -51586.1680 -35366.2305 -53623.8594 -50423.1680Serviços financeiros e seguros (60232.6328) (59918.6758) (101405.2812) (60101.8320) (60353.6914)Transporte e armazenamento 12540.0957 23240.4609 -26253.8691 -10053.3105 14142.2305Transporte e armazenamento (68465.0234) (72780.6953) (97049.5312) (70630.0547) (70796.4375)Dummy 2009 -49294.1562 -53186.3828 -51582.4844 -54448.5117Dummy 2009 (89900.6562) (90551.5234) (89668.7422) (91097.9609)Dummy 2010 431.5889 -3320.8242 7936.6455 -3209.5176Dummy 2010 (43198.2227) (45191.5508) (43207.2461) (44000.4727)Dummy 2011 79203.2734 78148.5312 -40414.7227 81978.0156 73075.7891Dummy 2011 (54310.9961) (56528.2188) (59523.2227) (54146.9453) (55071.7617)Dummy 2012 115055.7266** 93892.4844** 110731.0078** 108566.9922**Dummy 2012 (46677.6250) (42535.2734) (47338.4023) (47145.2656)Dummy 2013 52626.1562 53177.0195 -59910.7266 53601.3828 46663.3242Dummy 2013 (45860.6016) (47358.2422) (51395.0625) (45977.5000) (46615.2539)Dummy 2014 112361.2344** 111633.1484** -13189.5586 104920.0078** 105737.7188*Dummy 2014 (53861.0352) (56249.7891) (58155.5977) (52029.9297) (54092.0547)Dummy 2015 172582.5000* 177536.0625* 62362.0781 169042.5625* 167699.7812*Dummy 2015 (90945.4922) (95507.6406) (96859.6406) (90781.7109) (90714.2031)Intercepto 115209.0703 127884.2578 282374.0000 149508.1875 133893.7188Intercepto (139019.6094) (133922.2344) (195246.3750) (136754.7188) (136907.2500)N 440 417 270 440 439R2 22,18% 22,27% 22,53% 22,71% 22,19%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
Tabela 14 - Modelo 1 - VPL Contingência possível (nível)
81
De acordo com a Tabela 14, os coeficientes referentes às variáveis endividamento e
governança se mostraram negativos e estatisticamente significantes.
Interpretando estes resultados, no caso do endividamento, tudo mais mantido
constante, o que se constata é que uma diminuição de 1% no endividamento das empresas
(endividamento dividido pelo ativo total) representa um aumento de mais de R$ 3 milhões no
VPL do planejamento tributário, o que pode indicar que a as empresas se utilizam do
planejamento tributário como forma de financiamento.
No que concerne à variável governança, os resultados demonstram que o respeito a
controles mais rigorosos de governança corporativa diminuem em mais de R$ 190 milhões o
VPL do planejamento tributário.
Quando analisadas as variáveis de controle, a métrica de planejamento tributário BTD
mostrou-se negativamente correlacionada ao VPL do planejamento tributário de forma
significativa. O setor manufatureiro apresentou correlação positiva e significante com a
variável dependente.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis ROE, Lair, BNDES e
auditoria Big Four apresentaram relação positiva com a prática de planejamento tributário e a
variável intensividade do capital (CAPEX) apresentou correlação negativa.
O sinal do coeficiente apresentado no caso da auditoria Big Four se mostrou positivo
e, portanto, ambíguo, uma vez que se esperava uma relação negativa entre esta variável e a
variável dependente.
82
Tabela 15 - Modelo 2 - VPL Contingência possível (logaritmo)
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0007 -0.0013 0.0045 -0.0269** -0.0000
(0.0022) (0.0023) (0.0049) (0.0133) (0.0000)
ROE -0.0005 -0.0004 -0.0014 -0.0007 -0.0005ROE (0.0008) (0.0008) (0.0015) (0.0010) (0.0008)Endiv -0.0051 -0.0076 0.0065 -0.0077 -0.0050Endiv (0.0089) (0.0092) (0.0112) (0.0090) (0.0089)Capex -0.0106* -0.0107* -0.0128* -0.0099* -0.0105*Capex (0.0056) (0.0059) (0.0072) (0.0055) (0.0056)Lair 0.0000** 0.0000** 0.0000 0.0000** 0.0000**Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.1066 0.0631 -0.5444 -0.1417 -0.1293GovDummy (0.3922) (0.4179) (0.5536) (0.3916) (0.3993)BNDES -0.8840*** -1.0174*** -0.3830 -0.8820*** -0.8775***BNDES (0.3038) (0.3131) (0.4065) (0.2880) (0.3054)BigFour? -0.4251 -0.3374 0.5351 -0.3979 -0.3914BigFour? (0.4797) (0.4628) (0.5483) (0.4672) (0.4738)Administração de empresas e empreendimentos -2.4343** -1.2433 -1.4249 -2.5011** -2.4443**Administração de empresas e empreendimentos (1.0289) (2.4411) (1.1258) (1.0480) (1.0299)Assisténcia médica e social 0.7189 0.5616 1.3022 0.6719 0.7361Assisténcia médica e social (0.6865) (0.7793) (0.8584) (0.6983) (0.6903)Comércio varejista -0.7606 -0.8847 -0.5590 -0.7901 -0.7651Comércio varejista (0.6640) (0.7276) (0.8327) (0.6723) (0.6637)Construção -3.1179*** -3.1521*** -3.1881*** -3.2906*** -3.0980***Construção (0.9409) (0.9764) (0.9545) (0.9538) (0.9381)Educacão -0.1468 -0.2875 0.5886 -0.0342 -0.1222Educacão (0.6613) (0.6882) (0.7628) (0.6683) (0.6575)Empresa de eletricidade, gas e agua 0.9313* 0.9893* 1.3478** 0.8920 0.9269*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5430) (0.5835) (0.6561) (0.5533) (0.5433)Imobiliária e locadora de outros bens -2.5285*** -2.2853*** -1.5972* -2.5866*** -2.5419***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7233) (0.7367) (0.8116) (0.7231) (0.7195)Indústria manufatureira 1.3003** 1.3538** 1.8532*** 1.2676** 1.3014**Indústria manufatureira (0.5410) (0.5914) (0.6522) (0.5509) (0.5398)Informação 1.5368** 1.5960** 1.6333* 1.4727** 1.5319**Informação (0.6589) (0.6986) (0.8826) (0.6635) (0.6600)Mineração -0.0684 -0.3051 0.6686 -0.3298 -0.0582Mineração (0.6734) (0.7423) (0.9116) (0.6561) (0.6732)Serviços financeiros e seguros -2.3825*** -2.5197*** -1.7789* -2.4248*** -2.3736***Serviços financeiros e seguros (0.9127) (0.9493) (1.0450) (0.9134) (0.9126)Transporte e armazenamento 0.3933 0.4856 0.6157 0.2443 0.4664Transporte e armazenamento (0.7374) (0.7796) (0.8578) (0.7446) (0.7523)Dummy 2009 0.6632 0.6633 0.6723 0.6471Dummy 2009 (0.5329) (0.5265) (0.5306) (0.5397)Dummy 2010 0.4311 0.6351 0.4906 0.4086Dummy 2010 (0.4495) (0.4498) (0.4474) (0.4518)Dummy 2011 0.5556 0.4204 -0.4544 0.5993 0.5375Dummy 2011 (0.4897) (0.5014) (0.4791) (0.4917) (0.4952)Dummy 2012 1.5920*** 1.5560*** 0.6269* 1.5981*** 1.5778***Dummy 2012 (0.4005) (0.3959) (0.3785) (0.4025) (0.4073)Dummy 2013 1.0085*** 1.0219*** 1.0480*** 0.9937***Dummy 2013 (0.3592) (0.3693) (0.3580) (0.3670)Dummy 2014 1.2530*** 1.2671*** 0.1490 1.2426*** 1.2431***Dummy 2014 (0.4141) (0.4324) (0.3876) (0.4089) (0.4237)Dummy 2015 1.5773*** 1.5850*** 0.6132* 1.5690*** 1.5596***Dummy 2015 (0.3874) (0.3978) (0.3561) (0.3890) (0.3934)Intercepto 9.8610*** 9.7986*** 8.8582*** 9.9352*** 9.8281***Intercepto (0.9177) (0.9285) (1.1913) (0.9232) (0.9214)N 382 359 242 382 381R2 26,76% 26,50% 26,51% 27,41% 26,54%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
83
A Tabela 15 apresenta os mesmos dados da tabela anterior, porém em logaritmos, com
vistas a suavizar a distribuição das variáveis dependentes e independentes da amostra.
De acordo com esta análise, os coeficientes das variáveis BNDES e intensividade do
capital (CAPEX) se mostraram significantes e negativos e o coeficiente da variável Lair se
mostrou positivo e significante.
Interpretando estes resultados, é possível afirmar que, tudo mais mantido constante, o
fato de não possuir financiamento com BNDES aumenta o VPL do planejamento tributário
em 88% e que a diminuição de 1% no Capital Investido (CAPEX), aumenta o VPL do
planejamento tributário na mesma proporção.
Embora o Lair tenha apresentado sinal positivo e significância, o tamanho não se
mostrou relevante.
Quando analisadas as variáveis de controle, a métrica de planejamento tributário BTD
mostrou-se negativamente correlacionada ao VPL do planejamento tributário de forma
significativa. O setor manufatureiro não apresentou correlação positiva e significante com a
variável dependente.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis ROE e auditoria Big Four
apresentaram relação negativa com a prática de planejamento tributário.
O sinal do coeficiente apresentado no caso da auditoria Big Four se mostrou coerente
com o que se esperava.
84
Tabela 16 - Modelo 3 - VPL Contingência provável (nível)
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-2.8969 -1.1865 -88.8479 -775.6621 -1.3730
(3.9765) (3.8576) (80.0320) (498.1664) (0.8846)
ROE 56.6761** 55.6190** 53.8012 45.2980 56.5455**ROE (26.0925) (25.3618) (47.2104) (32.3042) (25.4513)Endiv -735.5028 -682.2397 -184.0895 -805.6707* -732.9633Endiv (450.6511) (444.6483) (182.6474) (472.2894) (448.9146)Capex 86.9891 88.4920 17.2030 100.6674 98.8840Capex (101.6709) (106.1836) (101.4254) (99.9340) (103.2966)Lair -0.0025** -0.0025** -0.0011** -0.0022** -0.0025**Lair (0.0011) (0.0011) (0.0005) (0.0011) (0.0011)GovDummy -40355.8086** -43754.2148** -10775.2246 -40312.6211** -40906.1992**GovDummy (18827.7793) (19876.6855) (6876.7686) (18743.7891) (19070.6133)BNDES -33082.6641 -33115.0430 -13961.4648* -34390.0078 -33848.1445BNDES (20767.6074) (21139.4902) (7676.0581) (20906.4688) (21089.5977)BigFour? -4704.8076 -4150.3149 -32017.7520 -4667.8755 -4512.9746BigFour? (19026.3359) (19173.5898) (29576.0742) (18886.9844) (19015.6875)Administração de empresas e empreendimentos -45586.9141 -49787.8945 -40500.0977 -44563.7148 -46680.5820Administração de empresas e empreendimentos (29415.6113) (33157.3359) (31353.8750) (28617.1094) (29844.5098)Assisténcia médica e social -11799.9551 -9078.1836 -1101.8423 -15026.7334 -12159.2754Assisténcia médica e social (13379.1865) (10876.5889) (5762.3350) (14564.6934) (13443.6816)Comércio varejista -23171.3203* -23743.0020** -699.7645 -24892.9473* -23325.3887*Comércio varejista (13451.7588) (11300.4531) (5184.4575) (14046.0527) (13494.2432)Construção -64925.4609** -62164.5508** -13617.7451 -67967.6172** -66686.2734**Construção (27009.7930) (24699.3926) (8623.9453) (27925.9570) (27872.9570)Educacão -33578.3750 -29549.8633 -5486.6582 -34978.5273 -33493.5391Educacão (22954.3633) (19590.1758) (17601.6230) (23308.5605) (22854.9238)Empresa de eletricidade, gas e agua -3639.6316 -1196.7520 7518.5625 -5741.9131 -3987.0500Empresa de eletricidade, gas e agua (8316.7568) (6612.8462) (5566.1094) (8885.7070) (8457.7666)Imobiliária e locadora de outros bens -24696.1465* -21869.2090* -11444.9092 -27511.0625* -25153.6602*Imobiliária e locadora de outros bens (14480.6826) (11497.2441) (7882.7163) (15499.3701) (14674.7656)Indústria manufatureira 15335.3184** 18388.0918* 12603.8291* 13702.7920* 15392.3115**Indústria manufatureira (7320.1450) (9393.1553) (6606.8057) (7330.5264) (7373.0415)Informação -8715.9160 -6786.8501 -6207.9038 -11333.4355 -9312.7139Informação (21365.7871) (18594.8398) (12745.0117) (22044.5957) (21562.5879)Mineração -18516.3184 -20576.1016* -5415.2466 -31026.6016* -20767.0039Mineração (12553.3037) (10632.9180) (6348.7510) (17287.0215) (13121.7646)Serviços financeiros e seguros -42500.7695 -38601.0234 -14361.1553 -46478.7617 -43072.6016Serviços financeiros e seguros (29182.4395) (25906.5527) (9399.5000) (30358.0020) (29399.5898)Transporte e armazenamento -737.6066 569.3697 -2207.4763 -5321.7095 2001.2930Transporte e armazenamento (8430.8691) (10821.9053) (5951.6846) (8867.6963) (8908.7363)Dummy 2009 -22111.5293 -21814.3555 -22018.3945 -23594.9570Dummy 2009 (19106.1191) (19250.1602) (19019.7852) (19675.8965)Dummy 2010 -24492.0625 -26222.6094* -23702.3477 -25825.9844Dummy 2010 (15200.2393) (15193.3105) (14964.9170) (15820.1895)Dummy 2011 -20864.6895 -21428.2988 -6109.9146 -20630.6602 -23060.0742Dummy 2011 (15722.5254) (15702.4795) (9411.6523) (15625.2061) (16719.5586)Dummy 2012 -13725.7480 -12783.5938 -2731.8479 -13892.0078 -15069.0000Dummy 2012 (13800.8838) (13559.4697) (6506.4995) (13845.5205) (14429.0586)Dummy 2013 -18292.8125 -19096.3281 -18892.5156 -19766.0254Dummy 2013 (19033.9766) (20025.2871) (19158.6094) (19690.7578)Dummy 2014 -19313.2637 -18936.7695 -6961.5190 -19016.6035 -20701.0742Dummy 2014 (14890.3857) (14977.8828) (6586.5063) (14801.6797) (15528.6494)Dummy 2015 -12313.3125 -11288.9707 -4027.1309 -13189.1240 -13695.3867Dummy 2015 (13856.0723) (13821.3301) (9555.3398) (14024.6807) (14429.6182)Intercepto 122413.3438* 120685.3203** 75339.9141** 127882.6016* 124263.4609*Intercepto (64293.6719) (61049.7500) (31337.4141) (65719.7031) (64984.1719)N 356 342 198 356 355R2 17,36% 17,84% 19,13% 17,69% 17,59%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
85
A Tabela 16 apresenta os resultados da regressão considerando o VPL do
planejamento tributário calculado com base nas contingências prováveis em nível.
De acordo com esta análise, os coeficientes das variáveis Governança e Lair se
mostraram significantes e negativos e o coeficiente da variável ROE se mostrou positivo e
significante.
Interpretando estes resultados, é possível afirmar, tudo mais mantido constante, o fato
de possuir regras rígidas de governança corporativa diminui em mais de R$ 40 milhões o VPL
do planejamento tributário calculado com base nas contingências prováveis, e ainda, no caso
do ROE, que um aumento no ROE de 1% está associado a um aumento de mais de R$ 55
milhões no VPL do planejamento tributário.
Quando analisadas as variáveis de controle representadas pelas métricas de
planejamento tributário, nenhuma delas mostrou significância estatística.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis endividamento, BNDES e
auditoria Big Four apresentaram relação negativa com a variável dependente. A variável
intensividade do capital (CAPEX) apresentou relação positiva e não apresentou significância
estatística.
86
Tabela 17 – Modelo 4 - VPL Contingência provável (logaritmo)
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003** 0.0004** -0.0225*** -0.0258 -0.0000*
(0.0002) (0.0002) (0.0083) (0.0275) (0.0000)
ROE 0.0010 0.0011 0.0020 0.0005 0.0009ROE (0.0009) (0.0010) (0.0042) (0.0010) (0.0009)Endiv 0.0028 0.0043 -0.0107 0.0012 0.0034Endiv (0.0092) (0.0098) (0.0145) (0.0090) (0.0092)Capex -0.0109 -0.0075 -0.0018 -0.0106 -0.0111Capex (0.0067) (0.0067) (0.0091) (0.0066) (0.0067)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.1144 0.0930 -0.5321 0.1063 0.1321GovDummy (0.4373) (0.4687) (0.6707) (0.4329) (0.4483)BNDES -1.3453*** -1.4335*** -0.5259 -1.4670*** -1.4355***BNDES (0.4549) (0.4748) (0.7699) (0.4322) (0.4631)BigFour? -1.2195** -1.3395** -1.8691* -1.2121** -1.2091**BigFour? (0.5763) (0.5911) (1.0537) (0.5693) (0.5758)Administração de empresas e empreendimentos -1.6524 -3.5757* 2.1100** -1.7650 -1.7805Administração de empresas e empreendimentos (1.4350) (1.8601) (1.0286) (1.4434) (1.4372)Assisténcia médica e social 0.6882 0.6946 1.0893 0.5330 0.6364Assisténcia médica e social (0.8718) (1.0169) (1.1800) (0.8657) (0.8610)Comércio varejista -0.6431 -0.9160 0.2442 -0.7206 -0.6568Comércio varejista (0.6968) (0.8554) (0.9615) (0.7044) (0.6943)Construção -3.1211*** -3.0527*** -1.6125 -3.5039*** -3.2574***Construção (0.9392) (1.1059) (1.0520) (0.9652) (0.9459)Educacão -0.1743 -0.1098 1.4489 -0.2668 -0.2344Educacão (1.1228) (1.2263) (1.8756) (1.1272) (1.1261)Empresa de eletricidade, gas e agua 0.9748* 0.9855 1.4097** 0.9019 0.9755*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5422) (0.7458) (0.6102) (0.5524) (0.5416)Imobiliária e locadora de outros bens -2.6650*** -2.6230*** -1.6828* -2.7867*** -2.7079***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7009) (0.8691) (0.9684) (0.7095) (0.6997)Indústria manufatureira 1.0234* 1.0515 1.6050** 0.9615* 1.0300*Indústria manufatureira (0.5378) (0.7414) (0.6278) (0.5498) (0.5384)Informação 0.7430 0.7567 -0.2621 0.6315 0.7381Informação (0.8650) (1.0034) (1.4324) (0.8687) (0.8661)Mineração -2.3299*** -2.3338** -1.3960 -2.5649*** -2.2209***Mineração (0.7092) (0.9130) (1.1125) (0.7576) (0.7009)Serviços financeiros e seguros -0.9605 -0.8452 0.1185 -1.1511 -1.0352Serviços financeiros e seguros (0.8839) (1.0050) (1.1718) (0.8815) (0.8869)Transporte e armazenamento -1.0201 -0.9823 0.0658 -1.1942* -1.0246Transporte e armazenamento (0.6681) (0.8780) (0.7136) (0.6803) (0.6878)Dummy 2009 -1.1716** -1.0447* -1.1111* -1.1381**Dummy 2009 (0.5854) (0.5805) (0.5746) (0.5768)Dummy 2010 -1.2168** -1.1021** -1.1733** -1.2290**Dummy 2010 (0.4987) (0.5059) (0.5005) (0.5001)Dummy 2011 -1.4324** -1.5987*** -1.3973** -1.4598**Dummy 2011 (0.5862) (0.5972) (0.5869) (0.5901)Dummy 2012 -1.0672** -1.2577*** 0.1849 -1.0767** -1.1102**Dummy 2012 (0.4531) (0.4618) (0.6941) (0.4506) (0.4573)Dummy 2013 -1.3339** -1.7401*** -0.0899 -1.3660** -1.3766**Dummy 2013 (0.5626) (0.5999) (0.7547) (0.5574) (0.5685)Dummy 2014 -1.2540*** -1.2918*** -0.0192 -1.2408*** -1.2837***Dummy 2014 (0.4397) (0.4549) (0.6593) (0.4416) (0.4449)Dummy 2015 -0.9678* -0.9408* 0.0714 -0.9991** -0.9946**Dummy 2015 (0.4931) (0.5014) (0.6885) (0.4905) (0.4983)Intercepto 10.7402*** 10.7714*** 11.4576*** 10.9920*** 10.8240***Intercepto (1.0503) (1.1628) (1.9159) (1.0436) (1.0531)N 289 275 169 289 288R2 28,25% 30,77% 25,04% 28,49% 28,16%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
87
A tabela 17 acima apresenta os mesmos dados da tabela anterior, porém em
logaritmos, com vistas a suavizar a distribuição das variáveis dependentes e independentes da
amostra.
De acordo com esta análise, os coeficientes das variáveis BNDES e auditoria Big Four
se mostraram significantes e negativos e o coeficiente da variável Lair se mostrou positivo e
significante.
Interpretando estes resultados, é possível afirmar que, mantido tudo o mais constante,
o fato de não possuir financiamento com BNDES aumenta o VPL do planejamento tributário
em mais de 130% e que não possuir auditoria Big Four aumenta o VPL do planejamento
tributário em mais de 120%.
Embora o Lair tenha apresentado sinal positivo e significância, o tamanho não se
mostrou relevante.
Quando analisadas as variáveis de controle, as métricas de planejamento tributário
GAAP ETR, ETR Corrente apresentaram relação positiva com o VPL do planejamento
tributário e as variáveis Cash ETR e DVA mostraram-se negativamente correlacionadas, todas
de forma significativa.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis ROE, endividamento e
governança apresentaram relação positiva com o a variável dependente. A intensividade do
capital (CAPEX) apresentou relação negativa.
Embora os resultados possam ser considerados ambíguos, tanto no caso da
governança como no caso do endividamento, não se pode descartar a possibilidade de
empresas mais endividadas praticarem mais planejamento tributário, porém este resultado não
prevaleceu nas demais análises.
88
Tabela 18 - Modelo 5 - VPL Contingência possível e provável (nível)
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
329.3070 -322.8991 -827.0730 -3209.6821 -6.9200
(313.9673) (244.5803) (630.7607) (2396.2427) (4.6871)
ROE 37.9533 42.3913 -60.5141 -35.3415 27.5593ROE (94.3559) (107.0301) (249.4188) (109.2465) (96.5380)Endiv -3060.3887* -3529.1523** -334.6059 -3409.6482** -3013.6230*Endiv (1594.5261) (1548.5232) (2534.9490) (1643.9197) (1577.6973)Capex -246.5250 -110.3091 -1008.6652* -150.5110 -164.9204Capex (463.5132) (496.7350) (601.1619) (458.0742) (467.4663)Lair -0.0012 -0.0010 0.0051 -0.0002 -0.0009Lair (0.0070) (0.0070) (0.0080) (0.0072) (0.0071)GovDummy -184836.7344*** -163536.1719*** -191470.4531** -185068.6875*** -184025.8750***GovDummy (64067.3516) (61295.3984) (90383.0234) (63955.4492) (64690.7734)BNDES -61016.6680 -87228.9531 10221.0771 -70280.2266 -75113.1641BNDES (61888.3281) (63297.7422) (50362.1680) (60216.8359) (62262.9922)BigFour? 60358.8555 56650.9297 -54987.3398 53121.3242 53303.6602BigFour? (81548.8203) (83305.8359) (79398.9453) (82323.7109) (82823.6875)Administração de empresas e empreendimentos -69178.5312 -49136.0742 -132848.7969 -76155.0625 -91378.3906Administração de empresas e empreendimentos (110933.9844) (176001.4062) (120657.6172) (105831.3203) (109949.7812)Assisténcia médica e social 10365.6904 -32481.2129 46719.0898 -18241.0000 -8387.8047Assisténcia médica e social (62411.5312) (68387.7031) (87834.5391) (55645.0664) (52005.4180)Comércio varejista -108533.5391** -81809.5703* -68970.4453 -118794.5156** -112416.9844**Comércio varejista (46367.4844) (44427.6914) (49569.8086) (47663.2070) (46700.2734)Construção -324185.7188** -340159.4375** -141058.7969** -358315.2188** -358442.5312**Construção (141002.7188) (144805.6406) (69300.5703) (145856.1406)(144172.5156)Educacão -100292.1641 -109004.2656 -14313.3086 -117556.8047* -114158.8672*Educacão (69182.3672) (67200.4062) (69115.8672) (67464.8281) (68039.9375)Empresa de eletricidade, gas e agua 24602.1699 49359.2422 74863.1875 14663.8652 21923.2207Empresa de eletricidade, gas e agua (32693.0918) (36532.1641) (47583.5039) (34326.1602) (33336.3047)Imobiliária e locadora de outros bens -98402.4453* -72018.8594 -79187.1562 -105718.1641** -98207.3203*Imobiliária e locadora de outros bens (50492.8750) (49618.0703) (53376.7969) (53613.6953) (51529.1680)Indústria manufatureira 90948.0625** 102417.2734** 86546.6094* 82621.3672* 89924.1016**Indústria manufatureira (42188.2578) (48431.0234) (51082.4297) (43306.2188) (42597.1914)Informação 7260.8921 31324.5605 -49903.5625 -6648.4951 2455.0977Informação (79943.7812) (81449.3828) (76450.1875) (80313.4844) (80270.9766)Mineração -97180.3359 -123120.3047 -177709.8906 -142856.9375 -113951.5859Mineração (86819.4375) (88169.5625) (110066.7578) (90642.0312) (86222.4297)Serviços financeiros e seguros -96924.3672 -105055.9766 22370.2168 -117316.8672 -111020.0078Serviços financeiros e seguros (84153.9453) (83161.1641) (74472.7188) (85387.2891) (84398.0547)Transporte e armazenamento -41918.9766 -13351.5098 -87247.3047 -66787.4297 -41073.1211Transporte e armazenamento (82437.9297) (88580.0938) (114785.6562) (87664.0703) (88128.5312)Dummy 2009 22110.2012 17172.1777 17234.1543 12826.1484Dummy 2009 (127300.5000) (128350.4766) (125733.3984) (127693.9453)Dummy 2010 -61436.5586 -78551.2344* -60356.2812 -67395.9531Dummy 2010 (43460.4414) (41637.3555) (42564.9492) (44367.0352)Dummy 2011 -64263.5781 -73908.1250 -44056.3242 -65424.9688 -76208.5391Dummy 2011 (59321.1445) (62261.3008) (56227.1602) (58786.5352) (60608.2461)Dummy 2012 97229.2578* 68436.2109 106048.9922** 88836.2891* 86267.4141*Dummy 2012 (51552.5625) (41796.1094) (48759.9805) (52457.9141) (51748.2734)Dummy 2013 -16708.1152 -34198.1289 -25196.8164 -31451.9609Dummy 2013 (45872.4727) (47319.4375) (44627.6211) (46523.8555)Dummy 2014 94855.5781 87587.7891 104607.6328 90999.1484 83638.2578Dummy 2014 (78725.9766) (81685.9688) (63561.0156) (78052.3750) (78948.3125)Dummy 2015 34855.0859 28400.7969 25368.4277 27807.4531 26506.6855Dummy 2015 (35344.1484) (33629.8281) (33167.1641) (35733.5273) (35822.4648)Intercepto 306072.1875* 329265.3438** 346049.9062** 356420.5938** 341246.8750*Intercepto (175495.6719) (166832.0000) (169633.1875) (173929.3906) (173705.5469)N 284 272 157 284 283R2 20,86% 20,98% 23,40% 20,99% 20,91%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
89
A Tabela 18 apresenta os resultados da regressão considerando o VPL do
planejamento tributário calculado com base nas contingências possíveis e prováveis em nível.
De acordo com esta análise, os coeficientes referentes às variáveis endividamento e
governança se mostraram negativos e estatisticamente significantes.
Interpretando estes resultados, é possível afirmar, tudo mais mantido constante, que o
fato de possuir regras rígidas de governança corporativa diminui em mais de R$ 180 milhões
o VPL do planejamento tributário, e ainda, que a diminuição de 1% no endividamento das
empresas (endividamento dividido pelo ativo total), representa um aumento de mais de R$ 3
milhões no VPL do planejamento tributário, o que pode indicar que as empresas se utilizam
do planejamento tributário como forma de financiamento.
Quando analisadas as variáveis de controle, os coeficientes das métricas de
planejamento tributário não apresentaram significância estatística. O setor manufatureiro
apresentou correlação positiva e significante com a variável dependente.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis intensividade do capital
(CAPEX), Lair e BNDES apresentaram relação negativa com o VPL do planejamento
tributário, enquanto as variáveis ROE e auditoria Big Four apresentaram correlação positiva.
90
Tabela 19 - Modelo 6 - VPL Contingência possível e provável (logaritmo)
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0005 -0.0020 -0.0135** -0.0340** -0.0000
(0.0036) (0.0021) (0.0068) (0.0166) (0.0000)
ROE 0.0004 0.0005 0.0010 -0.0003 0.0004ROE (0.0008) (0.0008) (0.0018) (0.0011) (0.0008)Endiv 0.0023 -0.0001 0.0043 -0.0012 0.0025Endiv (0.0083) (0.0087) (0.0119) (0.0086) (0.0083)Capex -0.0170*** -0.0134** -0.0092 -0.0164*** -0.0166***Capex (0.0062) (0.0062) (0.0074) (0.0059) (0.0061)Lair 0.0000** 0.0000** 0.0000 0.0000** 0.0000**Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.0130 0.0625 -0.7923 -0.0166 0.0050GovDummy (0.4266) (0.4437) (0.5792) (0.4192) (0.4357)BNDES -1.1151*** -1.2820*** -0.2887 -1.1780*** -1.1558***BNDES (0.3719) (0.3752) (0.5057) (0.3392) (0.3642)BigFour? -0.6097 -0.6153 -0.8355 -0.5859 -0.6153BigFour? (0.4638) (0.4257) (0.6834) (0.4357) (0.4450)Administração de empresas e empreendimentos -1.9883* -2.0530 0.1061 -2.0389* -2.0505*Administração de empresas e empreendimentos (1.1853) (2.1622) (1.1072) (1.1720) (1.1826)Assisténcia médica e social 0.7116 0.3603 1.2611 0.5355 0.6717Assisténcia médica e social (0.7674) (0.9072) (1.1030) (0.7528) (0.7378)Comércio varejista -1.0614 -1.1178 -0.6657 -1.1580 -1.0704Comércio varejista (0.7506) (0.9216) (1.0322) (0.7658) (0.7528)Construção -4.0293*** -4.0590*** -3.4374*** -4.5128*** -4.0952***Construção (0.8541) (1.0070) (0.9488) (0.8261) (0.8611)Educacão -0.2449 -0.3678 1.0569 -0.3129 -0.2747Educacão (0.7926) (0.9192) (0.9263) (0.7849) (0.7828)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.0975* 1.0924 1.5117* 1.0009 1.0866Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6569) (0.8315) (0.8690) (0.6717) (0.6587)Imobiliária e locadora de outros bens -2.6684*** -2.6008*** -2.0168** -2.8000*** -2.6758***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7361) (0.9084) (0.9183) (0.7504) (0.7380)Indústria manufatureira 1.3313** 1.3016 1.6499** 1.2604** 1.3283**Indústria manufatureira (0.6133) (0.8000) (0.8311) (0.6273) (0.6139)Informação 1.2052 1.1732 0.2613 1.0591 1.1831Informação (0.8087) (0.9450) (1.3140) (0.8169) (0.8140)Mineração -0.8638 -1.1667 -0.1509 -1.2578 -0.9020Mineração (0.8138) (0.9635) (0.9664) (0.8449) (0.8055)Serviços financeiros e seguros -0.8659 -0.9960 -0.0053 -1.0245 -0.9028Serviços financeiros e seguros (0.7734) (0.9254) (1.0295) (0.7655) (0.7680)Transporte e armazenamento -0.1875 -0.0917 0.2234 -0.4269 -0.1450Transporte e armazenamento (0.8078) (0.9789) (0.9946) (0.8312) (0.8330)Dummy 2009 1.1720* 1.1863* 1.1669* 1.1487*Dummy 2009 (0.6805) (0.7041) (0.6751) (0.6865)Dummy 2010 -0.0147 0.0057 0.0186 -0.0326Dummy 2010 (0.4915) (0.4881) (0.4872) (0.4944)Dummy 2011 0.4781 0.4355 0.3937 0.5299 0.4529Dummy 2011 (0.5251) (0.5434) (0.6097) (0.5242) (0.5319)Dummy 2012 1.3477*** 1.2633*** 1.2941*** 1.3253*** 1.3138***Dummy 2012 (0.3587) (0.3492) (0.4525) (0.3720) (0.3699)Dummy 2013 0.0907 -0.1778 0.0851 0.0473Dummy 2013 (0.4379) (0.4669) (0.4369) (0.4542)Dummy 2014 0.8529** 0.7647* 0.8270* 0.8828** 0.8154**Dummy 2014 (0.3829) (0.4054) (0.4881) (0.3852) (0.3968)Dummy 2015 1.2768*** 1.2127*** 0.8720* 1.2391*** 1.2471***Dummy 2015 (0.3993) (0.4016) (0.4935) (0.4017) (0.4101)Intercepto 10.8180*** 10.9715*** 11.7020*** 11.1102*** 10.8945***Intercepto (0.9993) (1.0840) (1.4617) (0.9964) (0.9928)N 238 226 136 238 237R2 37,00% 37,20% 43,45% 37,84% 36,70%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
91
A Tabela 19 apresenta os mesmos dados da tabela anterior, porém em logaritmos, com
vistas a suavizar a distribuição das variáveis dependentes e independentes da amostra.
De acordo com esta análise, os coeficientes das variáveis BNDES e intensividade do
capital (CAPEX) se mostraram significantes e negativos e o coeficiente da variável Lair se
mostrou positivo e significante.
Interpretando estes resultados, é possível afirmar que, tudo mais mantido constante, o
fato de não possuir financiamento com BNDES aumenta o VPL do planejamento tributário
em mais de 100% e que a diminuição de 1% na intensividade do capital (CAPEX), aumenta o
VPL do planejamento tributário em mais de 1%.
Embora o Lair tenha apresentado sinal positivo e significância, o tamanho não se
mostrou relevante.
Quando analisadas as variáveis de controle, as métricas de planejamento tributário
BTD e Cash ETR mostraram-se negativamente correlacionadas ao VPL do planejamento
tributário de forma significativa.
Embora sem apresentar significância estatística, as variáveis ROE e endividamento
apresentaram relação positiva com o VPL do planejamento tributário. A variável auditoria
Big Four apresentou relação negativa com o VPL do planejamento tributário, coerente com o
que se esperava.
Todavia a variável governança corporativa apresentou relação positiva com a variável
dependente, mostrando-se ambígua.
4.5 Robustez das Estimações
Além das simulações apresentadas acima do Valor Presente Líquido (VPL) do
planejamento tributário, considerando-se as contingências fiscais possíveis, prováveis e
ambas, colhidas das demonstrações financeiras e notas explicativas das empresas que compõe
a amostra, cujo cálculo considerou um período de 13 anos de discussão do débito tributário e
encargos de 100% do valor do tributo (multa, juros e honorários advocatícios), visando
apresentar o maior número de informações possíveis sobre a suposta viabilidade econômica
do planejamento tributário objeto do presente estudo, foram realizadas outras simulações
considerando:
92
i) período de 8 anos de duração de um processo (caso de tributo confessado e não
pago);
ii) período de 18 anos de discussão do débito tributário (5 anos o tempo para a
constituição do crédito tributário, 5 anos o prazo médio de duração de um
processo administrativo e 8 anos o prazo médio de duração de um processo de
execução fiscal);
iii) encargos de 50% sobre o valor do tributo devido;
iv) encargos de 100% sobre o valor do tributo devido;
v) encargos de 150% sobre o valor do tributo devido;
vi) análises em nível e em logaritmo;
vii) variável dependente calculada sobre as contingências fiscais possíveis;
viii) variável dependente calculada sobre as contingências fiscais prováveis;
ix) variável dependente calculada sobre as contingências fiscais possíveis e
prováveis.
Todas as simulações encontram-se no apêndice deste trabalho, sendo que, em resumo,
os resultados foram os seguintes para os modelos com dados em nível:
a) 95% dos modelos apresentaram a variável governança negativa e
significantemente relacionada com o VPL do planejamento tributário;
b) Em 81% dos modelos a variável endividamento mostrou-se negativa e
significantemente correlacionada com o VPL do planejamento tributário;
c) Em 24% dos casos a variável ROE apresentou relação positiva e a variável
intensividade do capital (CAPEX), no mesmo percentual, apresentou relação
negativa com o VPL do planejamento tributário.
93
Tabela 20 - Teste de Robustez (Dados em Nível)
_______________________________________________________________________________________
Fonte: Produção própria
Para os modelos com dados em apresentados em logaritmos, os resultados foram os
seguintes:
a) em 95% dos casos a variável Lair apresentou-se positiva e significantemente
relacionada com o VPL do planejamento tributário;
b) em 85% dos casos a variável BNDES apresentou relação negativa e significante
com o VPL do planejamento tributário;
c) em 57% dos casos a variável intensividade do capital apresentou relação negativa e
significante com o VPL do planejamento tributário;
d) em 38% dos caos a auditoria Big Four apresentou relação negativa e significante
com o VPL do planejamento tributário;
e) em 19% dos casos a governança apresentou relação negativa e significante com o
VPL do planejamento tributário.
Var. Dependente Multa% Período(anos) Ln/Nivel ROE Endiv CAPEX Lair GovDummy BNDES Big Four
VPLposs 100 13 Nível - -
VPLposs 100 13 Nível + - -
VPLposs 100 13 Nível - - -
VPLposs 100 8 Nível - -
VPLposs 100 8 Nível - -
VPLposs 150 8 Nível - -
VPLposs 50 18 Nível - -
VPLposs 100 18 Nível - -
VPLposs 150 18 Nível - -
VPLprov 50 8 Nível + - -
VPLprov 100 8 Nível + - - -
VPLprov 150 8 Nível + - - -
VPLprov 50 18 Nível + - - -
VPLprov 100 18 Nível + - -
VPLprov 150 18 Nível + -
VPLpossprov 50 8 Nível - - -
VPLpossprov 100 8 Nível - - -
VPLpossprov 150 8 Nível - -
VPLpossprov 50 18 Nível - - -
VPLpossprov 100 18 Nível - - -
VPLpossprov 150 18 Nível - -
94
Tabela 21 –Teste de Robustez (Dados em Ln)
_________________________________________________________________________________________
Fonte: Produção própria
Var. Dependente Multa% Período(anos) Ln/Nivel ROE Endiv CAPEX Lair GovDummy BNDES Big Four
VPLposs 100 13 LN - + -
VPLposs 100 13 LN + - -
VPLposs 100 13 LN - + -
VPLposs 50 8 LN + -
VPLposs 100 8 LN - + -
VPLposs 150 8 LN + -
VPLposs 50 18 LN - - -
VPLposs 100 18 LN - + -
VPLposs 150 18 LN + -
VPLprov 50 8 LN + - -
VPLprov 100 8 LN - + - -
VPLprov 150 8 LN + - -
VPLprov 50 18 LN + - -
VPLprov 100 18 LN + - -
VPLprov 150 18 LN + - -
VPLpossprov 50 8 LN - + -
VPLpossprov 100 8 LN - + -
VPLpossprov 150 8 LN - + - -
VPLpossprov 50 18 LN - + - -
VPLpossprov 100 18 LN - + -
VPLpossprov 150 18 LN - + -
95
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Pode-se dizer que a relação existente entre empresas e o Estado trata-se de uma
relação contratual. As principais dificuldades de se fazer cumprir contratos, decorrentes da
dificuldade em se obter informações relevantes, também se aplicam na relação fiscal, podendo
emergir daí o problema do oportunismo ou risco moral, comportamento pós-contratual da
parte que possui uma informação privada e dela pode se aproveitar em prejuízo da outra parte.
No caso da relação fiscal, a prática de planejamento tributário pode ser considerada tal
comportamento oportunista.
Após a constatação por estudo anterior (REZENDE, 2015) do elevado volume
financeiro registrado nos balanços e notas explicativas das empresas de capital aberto
brasileiras, procurou-se investigar o que poderia influenciar a prática de planejamento
tributário pelas empresas.
Diante disso, aprofundou-se no estudo do objeto da pesquisa, em suas causas e
consequências, chegando-se à conclusão que a causa imediata do planejamento tributário nas
empresas é a tomada de decisão e a causa mediata é o valor esperado proveniente de tal
prática. As consequências podem ser divididas entre autuação pelo Fisco e não autuação,
cujos resultados em cada uma delas impactarão a tomada de decisão.
Partindo-se da premissa de que o ser humano é racional (racionalidade limitada) e
toma decisões baseado na utilidade esperada de suas ações, e ainda, que na relação entre o
principal e o agente envolvendo o assunto planejamento tributário o agente é neutro ao risco e
seus interesses não são contrários, é possível afirmar que a tomada de decisão sobre a prática
de planejamento tributário baseia-se em uma análise de custos e benefícios.
A forma da correção monetária do crédito tributário, demora dos julgamentos de
processos administrativos e judiciais, limitação das penalidades e aos constantes programas de
anistia e parcelamentos tributários especiais, impactam diretamente nesta análise,
principalmente reduzindo os custos das punições, fazendo com que mesmo nos casos de
autuações pelo Poder Público, a prática de planejamento tributário pode ser economicamente
viável para as empresas.
Para realizar esta análise, foi utilizado um modelo de valor presente líquido
expandido. Dentre as vantagens dos modelos proposto, estão: a consideração dos valores no
96
tempo, a análise dos resultados a partir dos valores esperados, e a premissa de que as
autuações ocorreriam em 100% dos casos.
O modelo foi aplicado aos valores registrados pelas empresas como provisões e
passivos contingentes tributários e em discussão administrativa ou judicial, chegando-se à
conclusão que em média o valor presente do planejamento tributário é positivo e relevante,
não rejeitando, portanto, a hipótese 1 deste trabalho.
Verificou-se ainda, por meio dos testes e simulações realizados para a expansão dos
resultados, que na maioria dos casos a variável governança mostrou-se negativa e
significantemente relacionada com o valor presente do planejamento tributário, indicando que
nas empresas com regras mais rígidas de governança, existe uma menor utilidade esperada
(valor esperado) decorrente do planejamento tributário.
A variável endividamento mostrou-se negativa e significantemente correlacionada
com o valor presente do planejamento tributário, podendo indicar que empresas utilizam
tributos para financiar suas atividades.
Nas simulações realizadas utilizando os dados em logaritmo, verificou-se a existência
de relação positiva e significativa entre a variável Lair e o valor presente do planejamento
tributário, a existência de relação negativa e significante das variáveis BNDES e
intensividade do capital (CAPEX) e o valor presente do planejamento tributário.
Embora as análises em nível e logaritmos muitas vezes apresentem resultados
diferentes, os resultados deste trabalho indicam que os menores custos do planejamento
tributário, quando comparados aos custos de um financiamento não subsidiado obtido junto a
instituições financeiras, favorecem aquela alternativa de financiamento pelas empresas
brasileiras, podendo ser este um dos grandes motivadores de tal prática.
De acordo com os resultados acima, é possível afirmar que as hipóteses 2 e 3 também
não foram rejeitadas pelos resultados.
Segundo Jensen e Meckling (1976), numa situação em que a empresa é, em sua maior
parte, financiada por dívida, é possível que os gestores, agindo em nome dos acionistas,
escolham projetos mais arriscados. Ou seja, resultando o empreendimento em sucesso, a
maior parte dos ganhos irá para os acionistas, já que os credores têm direito a apenas uma
parcela fixa de juros. Por outro lado, se o resultado for um fracasso, a maior parte dos
prejuízos recairá sobre os credores, caso a empresa não consiga pagá-los (SAITO e
SILVEIRA, 2008).
97
Tal situação se assemelha a uma opção de compra, em que, havendo um resultado
satisfatório, a opção é exercida (acionistas pagam credores e ficam com ganhos); havendo
insucesso, a opção não é exercida (credores não são pagos e arcam com a maior parte dos
prejuízos).
Utilizando o raciocínio apresentado por Jensen e Meckling (1976), é possível chegar-
se à mesma conclusão substituindo a utilização do capital de terceiros e credores pelo
financiamento por meio do planejamento tributário e o Estado.
No caso do presente trabalho, de acordo com o resultado da análise de viabilidade do
planejamento tributário agressivo, é possível afirmar que os acionistas detêm: i) uma opção de
compra; ou; ii) venda de uma opção de compra.
No segundo caso estaria aquela situação na qual o VPL é positivo. Isso porque, o VPL
positivo seria equiparado ao prêmio recebido pela venda do direito. Havendo a autuação
considera-se a opção exercida pelo comprador (Estado) no valor do exercício (ou seja, valor
total dos custos tributários previstos). Não havendo a autuação, considera-se que o acionista
ficaria com o ganho obtido pela venda do prêmio, mais o “ganho de mercado do ativo”, ou
seja, o benefício econômico de não arcar com nenhum custo além da economia já obtida.
No primeiro caso estaria aquela situação na qual o VPL é negativo.
Caso não haja autuação ao final deste período de 5 anos, ou durante este tempo o
projeto apresente retornos maiores, se valorizando acima do preço de exercício, considera-se
exercida a opção. Havendo a autuação e mantendo-se constante o valor do projeto (ou tendo
seu valor ainda mais diminuído), considera-se que o valor de exercício ficou abaixo do
esperado e a opção não foi exercida, ficando o Estado com o prejuízo.
Os resultados verificados neste trabalho indicam que a decisão pela prática ou não do
planejamento tributário no ambiente corporativo é essencialmente baseada no valor esperado
resultante de tal prática. Nesse aspecto, principalmente as variáveis tempo de duração dos
processos, forma de correção monetária dos tributos e constantes programas de parcelamentos
especiais e anistia são propulsores dos possíveis resultados positivos, indicando possíveis
caminhos a serem observados pela Administração Pública na construção de políticas
antievasivas ou antielisivas.
O presente estudo apresenta algumas limitações uma vez que utiliza dados relativos ao
tempo médio de duração dos processos produzidos nos anos de 2009 e 2011 (FGV e IPEA),
não avaliou processos reais tributários individualizados, os testes estatísticos consideram um
número limitado de empresas, as análises e os dados utilizados nos modelos matemáticos
98
fazem referência apenas à legislação tributária federal (variedade normativa dos diferentes
Estados e Municípios). Além disso muitos dos resultados se mostraram ambíguos quando da
análise em logaritmos.
99
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APÊNDICES
APÊNDICE AA: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
75.6987 -252.0379 885.6172 -3269.6177 -0.7676
(245.7849) (310.8282) (692.2039) (3366.7781) (2.1439)
ROE 65.2351 87.8627 -83.2228 46.2258 64.0585ROE (190.8723) (193.9681) (392.1427) (190.4438) (191.2467)Endiv -4360.8213* -5637.3281** -3689.5544 -4709.0605** -4360.4849*Endiv (2316.9114) (2207.7061) (4000.6538) (2395.5483) (2314.8975)Capex -1167.7526 -1062.1896 -2384.5872** -1063.7823 -1145.2460Capex (729.9767) (777.7012) (1067.7296) (714.2570) (730.5290)Lair 0.0180 0.0194* 0.0182 0.0188* 0.0179Lair (0.0111) (0.0112) (0.0158) (0.0111) (0.0111)GovDummy -246841.3906*** -180842.1094** -370001.7188*** -249851.1875*** -248013.0000***GovDummy (83068.1172) (72125.9375) (139315.5938) (83194.8203) (83763.4453)BNDES 28871.0820 13357.5713 135332.9688* 29407.6777 27492.9238BNDES (45479.7891) (46591.3164) (74190.5078) (43981.0312) (45857.0195)BigFour? 19593.4297 3320.2993 161815.2500** 14091.3555 17112.0742BigFour? (49345.2070) (46953.9414) (76663.8984) (49261.6680) (49291.7500)Administração de empresas e empreendimentos -90190.2812 -69179.4531 -164109.3750 -86536.7266 -90004.2188Administração de empresas e empreendimentos (117713.1484) (207425.4375) (181606.0938) (116463.4219) (118858.7734)Assisténcia médica e social 46452.8555 21700.9551 7068.8267 36273.2852 43608.9531Assisténcia médica e social (59950.4258) (64138.8086) (102840.0000) (57953.3398) (57472.9023)Comércio varejista -119498.7891** -85845.4375* -185619.3438** -122652.2969** -120038.4062**Comércio varejista (52652.5742) (50247.7383) (87693.3047) (53175.4258) (52848.5352)Construção -12267.3037 -16472.1895 -118215.7734 -17796.8418 -16125.8750Construção (66233.7734) (66257.8281) (106700.5312) (65317.7383) (67160.0000)Educacão -73270.0078 -98748.9297 -50319.0547 -65794.4141 -75989.5469Educacão (68729.6328) (62921.7305) (125299.6641) (68267.0312) (68003.9141)Empresa de eletricidade, gas e agua 54849.9766 74941.5469* 41919.3867 49967.1133 54247.9258Empresa de eletricidade, gas e agua (37392.9727) (39500.8359) (64616.5430) (37567.1602) (37547.9023)Imobiliária e locadora de outros bens -28328.4375 -22232.9805 -22544.7891 -31276.8457 -27185.8965Imobiliária e locadora de outros bens (51004.4297) (56293.5977) (95267.2891) (51722.4688) (51825.0703)Indústria manufatureira 234874.8906*** 241548.7344*** 263067.4375*** 229958.6250*** 234154.4375***Indústria manufatureira (48516.4102) (57115.3359) (58709.4844) (48452.8359) (48414.8594)Informação 93531.5859 120468.4766 131437.8438 85166.0703 91932.4062Informação (86655.7344) (84423.7969) (141484.5156) (86204.2109) (86842.6484)Mineração -142967.7969 -155036.1719 -169300.2188 -177599.1250 -144351.2344Mineração (147016.0469) (149620.1719) (229188.9844) (128915.1641) (147309.8750)Serviços financeiros e seguros -56515.3555 -76332.3750 17902.1270 -62932.3203 -57892.4766Serviços financeiros e seguros (79977.9297) (79188.1562) (139960.0938) (79251.8672) (80338.1250)Transporte e armazenamento 75006.5391 118562.3750* 15451.4463 56925.1562 77917.6719Transporte e armazenamento (58760.5195) (63006.9258) (78292.3672) (58628.0859) (59498.6016)Dummy 2009 129914.5391** 129199.4297** 128648.1094** 127493.0547**Dummy 2009 (61291.6641) (60397.8711) (60782.1758) (61465.9492)Dummy 2010 82594.5000* 80034.2109* 88820.3906** 81077.5078*Dummy 2010 (42582.8477) (43802.8984) (43183.2031) (42955.3242)Dummy 2011 200503.3281*** 193202.3594*** -32800.3320 203047.0156*** 198411.1406***Dummy 2011 (60516.6328) (62978.0352) (86116.8438) (60595.3711) (61175.1211)Dummy 2012 220688.1875*** 166730.8438*** 217740.0000*** 218101.8438***Dummy 2012 (75069.7109) (55277.5000) (75111.3750) (74531.6172)Dummy 2013 112926.3984** 111819.7969** -120510.1875 114313.7500** 110373.9766**Dummy 2013 (54717.4844) (56666.3750) (81758.4297) (54949.9102) (54898.0898)Dummy 2014 175107.2656*** 169330.2969** -65364.8477 169996.0781*** 171959.8281**Dummy 2014 (67303.6016) (69989.6484) (91353.4531) (64795.7812) (66971.2266)Dummy 2015 235823.8125** 228550.0469* 29825.0645 233370.1094** 233627.2188**Dummy 2015 (117776.7812) (123767.4688) (137497.1875) (117612.3672) (117447.1328)Intercepto 263546.1250* 269438.5312* 333483.5000 287809.9062* 272133.6250*Intercepto (149126.2188) (144213.4688) (257298.4375) (149671.3125) (149533.5781)N 440 417 270 440 439R2 21,10% 21,16% 23,91% 21,37% 21,08%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
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APENDICE AB: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0017 -0.0020 0.0059 -0.0160 -0.0000
(0.0021) (0.0022) (0.0049) (0.0138) (0.0000)
ROE -0.0006 -0.0004 -0.0020 -0.0006 -0.0005ROE (0.0009) (0.0009) (0.0018) (0.0010) (0.0009)Endiv -0.0079 -0.0116 0.0037 -0.0095 -0.0077Endiv (0.0087) (0.0090) (0.0113) (0.0090) (0.0088)Capex -0.0074 -0.0068 -0.0093 -0.0072 -0.0074Capex (0.0056) (0.0058) (0.0073) (0.0055) (0.0056)Lair 0.0000** 0.0000** 0.0000 0.0000** 0.0000**Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.3662 -0.1511 -0.8521 -0.3816 -0.3919GovDummy (0.3860) (0.3995) (0.5258) (0.3885) (0.3939)BNDES -1.0213*** -1.1532*** -0.4999 -1.0029*** -1.0040***BNDES (0.3231) (0.3345) (0.4780) (0.3153) (0.3242)BigFour? -0.6709 -0.5952 0.5990 -0.6096 -0.5984BigFour? (0.4547) (0.4456) (0.5407) (0.4444) (0.4457)Administração de empresas e empreendimentos -2.3656** -1.6841 -1.2593 -2.4306** -2.3950**Administração de empresas e empreendimentos (1.0352) (2.3608) (1.1025) (1.0275) (1.0258)Assisténcia médica e social 0.5633 0.3784 1.0056 0.5773 0.6124Assisténcia médica e social (0.6899) (0.7777) (0.8137) (0.7117) (0.7067)Comércio varejista -0.8511 -0.8992 -0.6940 -0.8633 -0.8535Comércio varejista (0.6406) (0.7131) (0.8047) (0.6427) (0.6387)Construção -2.1799*** -2.1912*** -2.2283*** -2.1527*** -2.1224***Construção (0.7306) (0.7772) (0.7776) (0.7312) (0.7381)Educacão -1.1081 -1.2046 -0.8197 -1.0061 -1.0501Educacão (1.0036) (1.0150) (1.4730) (1.0143) (1.0028)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1965** 1.2735** 1.4060** 1.1785** 1.1940**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5308) (0.5843) (0.6646) (0.5344) (0.5298)Imobiliária e locadora de outros bens -2.0486*** -1.8349** -1.1023 -2.1073*** -2.0799***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7190) (0.7570) (0.8254) (0.7146) (0.7120)Indústria manufatureira 1.3228** 1.3825** 1.8409*** 1.3167** 1.3329**Indústria manufatureira (0.5300) (0.5919) (0.6556) (0.5322) (0.5271)Informação 0.9399 1.0312 0.6973 0.9204 0.9456Informação (0.7061) (0.7550) (0.9927) (0.7063) (0.7052)Mineração -0.0648 -0.3415 0.3961 -0.2036 -0.0401Mineração (0.6784) (0.7460) (0.9335) (0.6536) (0.6773)Serviços financeiros e seguros -2.6202*** -2.7632*** -1.9277* -2.6302*** -2.5947***Serviços financeiros e seguros (0.8471) (0.8917) (1.0314) (0.8444) (0.8457)Transporte e armazenamento 0.3129 0.4582 0.4844 0.2347 0.4082Transporte e armazenamento (0.7092) (0.7652) (0.8359) (0.7145) (0.7233)Dummy 2009 1.0801** 1.1007** 1.1067** 1.0784**Dummy 2009 (0.4665) (0.4637) (0.4684) (0.4737)Dummy 2010 0.5620 0.6941* 0.5980 0.5405Dummy 2010 (0.4004) (0.4005) (0.3991) (0.4016)Dummy 2011 0.5278 0.3870 -0.9265* 0.5553 0.5142Dummy 2011 (0.4588) (0.4669) (0.5469) (0.4619) (0.4676)Dummy 2012 1.4542*** 1.4030*** 1.4703*** 1.4511***Dummy 2012 (0.4308) (0.4342) (0.4327) (0.4360)Dummy 2013 1.0795*** 1.1023*** -0.3917 1.1165*** 1.0754***Dummy 2013 (0.3478) (0.3562) (0.4393) (0.3498) (0.3538)Dummy 2014 1.1694*** 1.1893*** -0.4036 1.1911*** 1.1797***Dummy 2014 (0.3850) (0.3995) (0.4643) (0.3830) (0.3915)Dummy 2015 1.3726*** 1.3343*** -0.0139 1.3806*** 1.3621***Dummy 2015 (0.3551) (0.3619) (0.4346) (0.3586) (0.3599)Intercepto 10.9231*** 10.8114*** 10.0981*** 10.8574*** 10.8062***Intercepto (0.8941) (0.9196) (1.2191) (0.8992) (0.8980)N 422 399 264 422 421R2 23,82% 23,90% 24,54% 23,87% 23,49%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
115
APENDICE AC: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
80.5832 -194.9511 583.6401 -3065.4534 -2.6793
(168.6114) (219.5968) (490.6157) (2358.2891) (1.7872)
ROE 67.9284 75.1788 43.3421 49.9487 66.7291ROE (132.9873) (134.4172) (253.2625) (133.1302) (133.4413)Endiv -3753.7437** -4163.9790** -4032.8384 -4080.6851** -3753.8020**Endiv (1678.1482) (1636.5876) (2895.1736) (1720.9558) (1676.2534)Capex -705.6569 -706.2451 -1354.3679* -606.9261 -684.0505Capex (491.3551) (527.4713) (705.1672) (478.7244) (491.8626)Lair 0.0117 0.0122 0.0147 0.0126 0.0118Lair (0.0083) (0.0085) (0.0118) (0.0084) (0.0084)GovDummy -170212.2969*** -150193.0000*** -234678.6094** -173042.1094*** -170605.0000***GovDummy (55229.6445) (52357.2031) (91927.5938) (55244.5273) (55558.7031)BNDES 18474.9805 10525.6240 71568.9844 18861.1543 15629.1064BNDES (32120.0840) (33779.4258) (50780.9336) (30810.1523) (32398.8691)BigFour? 41807.1836 40119.0391 68794.9844 36309.2930 39183.8008BigFour? (39211.9102) (39021.1719) (54246.6211) (39017.3828) (39440.5000)Administração de empresas e empreendimentos -72181.4062 -28331.2012 -176254.2969 -68681.4922 -74497.4453Administração de empresas e empreendimentos (88490.4062) (165385.8594) (133391.7500) (87414.0703) (89103.2109)Assisténcia médica e social 27068.7461 8336.7051 -18778.8672 17214.7188 23523.3594Assisténcia médica e social (44131.8711) (46676.6328) (71095.7500) (42430.1016) (41630.8984)Comércio varejista -80353.8906** -67473.0469** -125681.0312** -83339.9531** -80940.9688**Comércio varejista (35785.8359) (34002.7539) (62204.5117) (36484.7305) (35883.0312)Construção -109075.8516** -111550.4609** -86927.2422 -114614.5312** -116425.9844**Construção (52398.6094) (53238.2695) (75619.5391) (51811.9375) (53350.5898)Educacão -65278.6680 -73071.8203 -73594.7422 -58591.1211 -69132.8203Educacão (48236.0000) (44327.3164) (88526.4688) (48220.1992) (47869.3672)Empresa de eletricidade, gas e agua 13038.8184 26285.3027 -10039.7725 8432.3770 12434.7783Empresa de eletricidade, gas e agua (20743.8457) (21325.4141) (40969.5820) (21405.1582) (20859.1191)Imobiliária e locadora de outros bens -25874.3574 -18742.7363 -34933.9492 -28468.4512 -25665.2480Imobiliária e locadora de outros bens (35056.6328) (37284.1680) (65726.1797) (35925.4570) (35575.7461)Indústria manufatureira 142193.2031*** 152294.7969*** 143970.2812*** 137508.5938*** 141793.9531***Indústria manufatureira (33516.2539) (39508.1211) (39015.7500) (33714.6094) (33511.0195)Informação 50817.4648 63147.4453 53087.8984 42864.1797 49177.9336Informação (57565.4258) (55041.7773) (96008.1484) (57464.4844) (57716.3125)Mineração -107264.6250 -110666.1406 -143852.6094 -139871.8594 -109610.9922Mineração (109069.7344) (110223.7031) (169691.9062) (95901.5625)(109337.1562)Serviços financeiros e seguros -52005.8555 -55758.3594 -35926.6914 -58161.1445 -54847.7656Serviços financeiros e seguros (57438.1719) (56201.8906) (100493.0156) (57119.0469) (57744.7500)Transporte e armazenamento 51434.5625 69487.8594 24288.2285 34392.5781 53280.8711Transporte e armazenamento (43092.6484) (46689.4102) (59664.8320) (43327.8203) (43945.0703)Dummy 2009 45966.3125 43963.7578 44649.3203 42906.0781Dummy 2009 (45439.4844) (45231.8203) (44922.8984) (45724.3984)Dummy 2010 30547.1992 28563.6348 36367.2344 28333.9355Dummy 2010 (30358.6895) (31533.1504) (30766.3555) (30737.3145)Dummy 2011 94727.9766** 92926.6094** -45219.6523 97054.8906** 91196.6094**Dummy 2011 (40424.1992) (41976.2734) (53286.1211) (40441.9453) (40861.9219)Dummy 2012 134298.7812*** 107143.9375*** 131408.0781*** 130539.3984***Dummy 2012 (45711.6172) (37610.5273) (46025.4180) (45583.4883)Dummy 2013 68677.5391* 69077.1328 -69707.1719 69852.6094* 65180.3867Dummy 2013 (40608.5156) (42425.3477) (52651.9141) (40799.0391) (40806.9453)Dummy 2014 112770.2656** 112145.1250** -32201.4629 107768.5859** 108892.0859**Dummy 2014 (48968.7148) (51447.5430) (59017.4648) (47120.8047) (48847.7656)Dummy 2015 158510.0312* 163372.1250* 35263.0039 156114.5469* 155599.9219*Dummy 2015 (88244.1719) (92922.9766) (97254.5391) (88097.5156) (87949.5938)Intercepto 192103.9688* 194775.7969* 311954.4062* 215668.6406** 202606.7500*Intercepto (109029.0156) (105194.2188) (184834.4375) (109500.3594) (109389.0391)N 440 417 270 440 439R2 21,25% 21,56% 23,14% 21,72% 21,24%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
116
APENDICE AD: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0009 -0.0016 0.0047 -0.0291** -0.0000
(0.0022) (0.0023) (0.0048) (0.0135) (0.0000)
ROE -0.0007 -0.0005 -0.0021 -0.0008 -0.0006ROE (0.0009) (0.0009) (0.0017) (0.0010) (0.0009)Endiv -0.0065 -0.0091 0.0056 -0.0092 -0.0063Endiv (0.0087) (0.0091) (0.0113) (0.0089) (0.0088)Capex -0.0103* -0.0101* -0.0122 -0.0095* -0.0102*Capex (0.0057) (0.0059) (0.0077) (0.0056) (0.0057)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.2253 -0.0543 -0.6633 -0.2608 -0.2467GovDummy (0.4077) (0.4308) (0.5586) (0.4069) (0.4150)BNDES -0.9501*** -1.0766*** -0.3485 -0.9459*** -0.9534***BNDES (0.3078) (0.3188) (0.4099) (0.2926) (0.3090)BigFour? -0.5215 -0.4302 0.3900 -0.4837 -0.4728BigFour? (0.4763) (0.4624) (0.5687) (0.4629) (0.4698)Administração de empresas e empreendimentos -2.5166** -1.4650 -1.3850 -2.5915** -2.5527**Administração de empresas e empreendimentos (1.0222) (2.4014) (1.1192) (1.0438) (1.0213)Assisténcia médica e social 0.6795 0.4998 1.2305 0.6348 0.6990Assisténcia médica e social (0.6757) (0.7727) (0.8655) (0.6903) (0.6809)Comércio varejista -0.7502 -0.8711 -0.4930 -0.7803 -0.7553Comércio varejista (0.6669) (0.7321) (0.8426) (0.6749) (0.6660)Construção -3.2691*** -3.3165*** -2.8743*** -3.3960*** -3.2589***Construção (0.7785) (0.8224) (0.8904) (0.7812) (0.7790)Educacão -0.1690 -0.3045 0.5831 -0.0395 -0.1434Educacão (0.6606) (0.6916) (0.7766) (0.6668) (0.6568)Empresa de eletricidade, gas e agua 0.9661* 1.0200* 1.2683* 0.9240* 0.9614*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5478) (0.5895) (0.6803) (0.5578) (0.5474)Imobiliária e locadora de outros bens -2.3836*** -2.1675*** -1.3240 -2.4494*** -2.4103***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7169) (0.7412) (0.8026) (0.7173) (0.7117)Indústria manufatureira 1.3111** 1.3621** 1.8580*** 1.2786** 1.3163**Indústria manufatureira (0.5427) (0.5950) (0.6660) (0.5524) (0.5410)Informação 1.1655 1.2226 0.9938 1.0994 1.1619Informação (0.7368) (0.7784) (1.0546) (0.7396) (0.7363)Mineração 0.0125 -0.2383 0.8356 -0.2671 0.0197Mineração (0.6891) (0.7548) (0.9370) (0.6742) (0.6897)Serviços financeiros e seguros -2.2626** -2.3945** -1.6126 -2.3049** -2.2620**Serviços financeiros e seguros (0.9328) (0.9699) (1.0807) (0.9332) (0.9320)Transporte e armazenamento 0.4149 0.5076 0.6504 0.2564 0.4977Transporte e armazenamento (0.7435) (0.7869) (0.8762) (0.7491) (0.7582)Dummy 2009 1.0518** 1.0562** 1.0626** 1.0290**Dummy 2009 (0.4977) (0.4899) (0.4949) (0.5053)Dummy 2010 0.5595 0.7382* 0.6279 0.5286Dummy 2010 (0.4341) (0.4359) (0.4321) (0.4364)Dummy 2011 0.6670 0.5252 -0.5534 0.7179 0.6389Dummy 2011 (0.4909) (0.5007) (0.4721) (0.4923) (0.4961)Dummy 2012 1.7270*** 1.6796*** 0.4942 1.7336*** 1.7032***Dummy 2012 (0.4688) (0.4699) (0.4406) (0.4687) (0.4755)Dummy 2013 1.2551*** 1.2716*** 1.2985*** 1.2322***Dummy 2013 (0.3575) (0.3662) (0.3559) (0.3651)Dummy 2014 1.2847*** 1.2948*** -0.0859 1.2769*** 1.2694***Dummy 2014 (0.4264) (0.4444) (0.3904) (0.4197) (0.4354)Dummy 2015 1.5069*** 1.5201*** 0.2753 1.4985*** 1.4805***Dummy 2015 (0.3979) (0.4088) (0.3584) (0.3994) (0.4040)Intercepto 9.8840*** 9.8097*** 9.0756*** 9.9428*** 9.8421***Intercepto (0.9389) (0.9526) (1.2023) (0.9412) (0.9403)N 389 366 246 389 388R2 25,68% 25,44% 23,78% 26,38% 25,44%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
117
APENDICE AE: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
83.5139 -160.6990 402.4537 -2942.9546 -3.8263
(127.2305) (167.8437) (379.4048) (1790.9545) (2.5953)
ROE 69.5443 67.5684 119.2810 52.1824 68.3315ROE (102.1301) (101.6860) (181.1366) (102.3457) (102.6535)Endiv -3389.4973** -3279.9695** -4238.8086* -3703.6597*** -3389.7922**Endiv (1354.3905) (1318.1600) (2312.0056) (1377.5603) (1352.3679)Capex -428.3995 -492.6783 -736.2363 -332.8123 -407.3333Capex (371.9314) (401.0956) (526.5865) (362.3967) (372.2367)Lair 0.0080 0.0078 0.0127 0.0088 0.0081Lair (0.0068) (0.0069) (0.0095) (0.0068) (0.0068)GovDummy -124234.8359*** -131803.5312*** -153484.7500** -126956.6484*** -124160.2031***GovDummy (42134.6172) (41248.7812) (69258.6328) (41954.2422) (42302.1758)BNDES 12237.3203 8826.4551 33310.5859 12533.2393 8510.8164BNDES (25616.1055) (27415.8262) (38010.4727) (24471.6758) (25794.5430)BigFour? 55135.4336 62198.2812 12982.8213 49640.0547 52426.8359BigFour? (50140.8047) (50356.8828) (45249.7227) (49372.0000) (49906.0469)Administração de empresas e empreendimentos -61376.0742 -3822.2478 -183541.2344* -57968.3555 -65193.3750Administração de empresas e empreendimentos (73512.0547) (144551.8906) (107365.1172) (72632.6797) (73758.6875)Assisténcia médica e social 15438.2812 318.1552 -34287.4844 5779.5776 11472.0029Assisténcia médica e social (35800.1211) (38474.9180) (53273.8125) (34403.0664) (33382.6406)Comércio varejista -56866.9453** -56449.6133** -89718.0391* -59752.5391** -57482.5078**Comércio varejista (27703.1738) (26232.4336) (48945.9062) (28511.7656) (27791.2402)Construção -167160.9688** -168597.4219** -68154.1172 -172705.1406*** -176606.0469***Construção (66018.1641) (67479.0078) (58699.2734) (66049.4141) (67721.7500)Educacão -60483.8672 -57665.5586 -87560.1484 -54269.1484 -65018.7812*Educacão (38202.7773) (35055.2578) (69177.3359) (38307.6055) (37979.9336)Empresa de eletricidade, gas e agua -12047.8779 -2908.4502 -41215.2695 -16488.4668 -12653.1123Empresa de eletricidade, gas e agua (15169.6924) (14888.3916) (31434.6504) (16243.3193) (15323.7109)Imobiliária e locadora de outros bens -24401.9082 -16648.5918 -42367.4492 -26783.4121 -24752.8574Imobiliária e locadora de outros bens (26968.8379) (27598.1758) (49426.3320) (28009.5078) (27336.7480)Indústria manufatureira 86584.1875*** 98742.4297*** 72511.9844** 82038.5625*** 86377.6484***Indústria manufatureira (26648.5508) (31029.7520) (30687.4531) (27068.1836) (26725.1504)Informação 25188.9980 28754.8340 6077.9419 17483.0527 23525.2559Informação (41628.6875) (38838.1328) (69960.1641) (41715.3047) (41737.2812)Mineração -85842.7188 -84044.1172 -128584.0391 -117235.4922 -88766.8438Mineração (86925.1016) (87394.6719) (134611.3438) (77012.5312) (87183.7812)Serviços financeiros e seguros -49300.1523 -43413.9492 -68223.9844 -55298.4375 -53020.9336Serviços financeiros e seguros (45991.0938) (44229.2227) (79780.2266) (45972.4180) (46266.1680)Transporte e armazenamento 37291.3789 40043.1484 29590.2988 20873.0293 38498.7891Transporte e armazenamento (36801.5742) (39354.2031) (52731.8984) (37247.9414) (37664.9258)Dummy 2009 -4402.6216 -7177.6431 -5749.9517 -7846.1025Dummy 2009 (48928.1797) (48944.7617) (48653.9492) (49554.5156)Dummy 2010 -681.1825 -2318.7095 4895.3394 -3312.2100Dummy 2010 (26402.9922) (27567.6699) (26575.5781) (26900.8867)Dummy 2011 31262.7637 32761.1523 -52671.2422 33459.6133 26867.8828Dummy 2011 (34470.5820) (35655.3984) (39166.7109) (34442.8516) (34945.4961)Dummy 2012 82465.1328*** 71391.7969** 79608.9141** 78001.9297**Dummy 2012 (31078.0898) (29121.2949) (31586.0977) (31340.4004)Dummy 2013 42128.2227 43431.5391 -39225.3594 43175.9258 38064.2305Dummy 2013 (33698.1953) (35229.4375) (37147.1016) (33860.1602) (34075.1367)Dummy 2014 75368.0703* 77834.0312* -12303.4316 70432.0938* 71051.4375*Dummy 2014 (39575.4531) (41633.7539) (41593.1719) (38223.7461) (39683.4883)Dummy 2015 112121.7656 124265.3828* 38525.7656 109761.2109 108783.5391Dummy 2015 (71959.6641) (74840.4922) (75328.5234) (71854.7578) (71730.3750)Intercepto 149238.6719 149978.1562* 299036.9375** 172383.8750* 160890.6250*Intercepto (93405.2891) (89619.7578) (144753.1406) (92980.6250) (92888.9062)N 440 417 270 440 439R2 19,84% 20,92% 21,47% 20,49% 19,89%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
118
APENDICE AF: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0012 -0.0012 0.0043 -0.0328** 0.0002
(0.0022) (0.0022) (0.0056) (0.0146) (0.0004)
ROE -0.0007 -0.0006 -0.0020 -0.0009 -0.0007ROE (0.0009) (0.0009) (0.0016) (0.0010) (0.0009)Endiv -0.0122 -0.0136 0.0029 -0.0159 -0.0117Endiv (0.0099) (0.0102) (0.0137) (0.0101) (0.0099)Capex -0.0063 -0.0051 -0.0082 -0.0056 -0.0060Capex (0.0069) (0.0073) (0.0098) (0.0067) (0.0069)Lair 0.0000* 0.0000* 0.0000 0.0000* 0.0000*Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.4971 -0.4304 -1.2819** -0.5570 -0.5591GovDummy (0.4715) (0.5004) (0.6347) (0.4700) (0.4801)BNDES -0.9078** -0.9261** -0.2451 -0.8963*** -0.8807**BNDES (0.3565) (0.3765) (0.5438) (0.3352) (0.3512)BigFour? -0.7578 -0.5872 0.1041 -0.6968 -0.6911BigFour? (0.5603) (0.5326) (0.6884) (0.5400) (0.5466)Administração de empresas e empreendimentos -2.4920** -1.4494 -1.0001 -2.4696** -2.3371Administração de empresas e empreendimentos (1.2389) (2.9158) (1.3473) (1.2375) (1.4166)Assisténcia médica e social 0.6194 0.4919 1.4627 0.5746 0.6542Assisténcia médica e social (0.7690) (0.8602) (1.1123) (0.7712) (0.7631)Comércio varejista -0.4648 -0.7027 -0.2431 -0.5067 -0.4786Comércio varejista (0.8033) (0.8474) (1.0484) (0.8152) (0.8017)Construção -2.7155** -2.6589** -2.8173** -2.6959** -2.4167**Construção (1.1527) (1.1587) (1.1981) (1.1715) (1.1988)Educacão 0.0293 -0.0054 0.9854 0.1635 0.0882Educacão (0.7973) (0.8084) (1.0355) (0.8082) (0.7927)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1812* 1.1837* 1.6240* 1.1328 1.1733*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6802) (0.6924) (0.8985) (0.6940) (0.6792)Imobiliária e locadora de outros bens -1.6383** -1.6301** -0.6496 -1.7836** -1.6605**Imobiliária e locadora de outros bens (0.7599) (0.7828) (1.1390) (0.7577) (0.7486)Indústria manufatureira 1.4105** 1.4961** 1.9660** 1.3684* 1.4079**Indústria manufatureira (0.6828) (0.7052) (0.8965) (0.6970) (0.6805)Informação 1.4494 1.4658 1.6147 1.3559 1.4351Informação (0.8888) (0.9072) (1.3268) (0.8953) (0.8879)Mineração 0.6594 0.4691 1.4338 0.3096 0.6914Mineração (0.7882) (0.8331) (1.1007) (0.7891) (0.7872)Serviços financeiros e seguros -1.9796* -1.9977* -1.1968 -2.0169* -1.9538*Serviços financeiros e seguros (1.0540) (1.0830) (1.3332) (1.0541) (1.0494)Transporte e armazenamento 0.7997 0.8228 0.9964 0.6184 0.9522Transporte e armazenamento (0.8648) (0.8918) (1.0532) (0.8731) (0.8695)Dummy 2009 0.5146 0.5454 0.5606 0.4541Dummy 2009 (0.5190) (0.5189) (0.5189) (0.5247)Dummy 2010 0.1483 0.2662 0.2557 0.0862Dummy 2010 (0.4781) (0.4960) (0.4806) (0.4780)Dummy 2011 0.0452 -0.0234 -1.0733* 0.1323 0.0014Dummy 2011 (0.5308) (0.5371) (0.6109) (0.5342) (0.5333)Dummy 2012 1.0841** 1.0594** 0.0111 1.1271** 1.0666**Dummy 2012 (0.5235) (0.5295) (0.5559) (0.5247) (0.5344)Dummy 2013 0.4633 0.4769 -0.7055 0.5564 0.4218Dummy 2013 (0.4302) (0.4495) (0.4808) (0.4273) (0.4355)Dummy 2014 0.8458* 0.9050* -0.3833 0.8732** 0.8102*Dummy 2014 (0.4446) (0.4728) (0.5133) (0.4416) (0.4532)Dummy 2015 1.1105** 1.1766** 1.1618** 1.0608**Dummy 2015 (0.4635) (0.4701) (0.4694) (0.4664)Intercepto 10.1382*** 9.8942*** 9.4050*** 10.1961*** 10.0816***Intercepto (1.1162) (1.1123) (1.5231) (1.1206) (1.1147)N 335 316 217 335 334R2 20,85% 20,61% 20,50% 21,74% 20,71%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
119
APENDICE AG: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
198.7686 -306.7231 1030.2494 -4902.8477 -4.6524
(346.4391) (453.6804) (719.4874) (3469.0723) (4.2962)
ROE -66.1586 -51.9572 -155.9748 -96.0594 -69.2131ROE (217.2170) (222.8670) (436.8905) (234.4239) (218.1240)Endiv -3611.7097 -4980.7690** -2088.2590 -4137.8652* -3615.3955Endiv (2451.9153) (2368.1458) (4169.9272) (2495.6951) (2447.1443)Capex -1383.7365 -1321.1086 -2624.2488** -1216.7185 -1341.4156Capex (856.2269) (911.7488) (1246.7433) (834.6944) (857.8776)Lair 0.0170 0.0181 0.0181 0.0183 0.0170Lair (0.0118) (0.0119) (0.0163) (0.0119) (0.0118)GovDummy -298737.1875*** -229937.1562*** -413886.6562*** -303320.9688*** -299160.0000***GovDummy (89035.4141) (80368.5781) (147230.0625) (88990.8984) (89742.0625)BNDES 65294.5859 46014.1484 143598.2969* 65062.1211 59613.8242BNDES (51187.3828) (53030.1797) (78908.3125) (48577.3672) (51027.4883)BigFour? 207474.1094* 189807.3750 215929.8906** 196213.1875* 200802.2812*BigFour? (116524.7656) (119369.2344) (90497.6562) (115163.9922)(116355.3828)Administração de empresas e empreendimentos -38470.5195 24747.4785 -134975.9375 -32331.1934 -42169.9570Administração de empresas e empreendimentos (142832.3438) (279665.4688) (187803.1875) (141254.2812) (142792.3125)Assisténcia médica e social 41668.4844 94.8416 27795.4570 23653.3223 33653.3516Assisténcia médica e social (69995.6797) (85482.5000) (112647.8203) (66557.0703) (64508.4141)Comércio varejista -140888.8594** -115921.3516** -189738.1406** -145879.0000** -142025.0000**Comércio varejista (56670.8984) (55200.4883) (91018.5703) (58530.8203) (56739.4688)Construção -302079.8750** -322434.5312** -133271.8906 -313515.4375** -317069.3438**Construção (143442.0156) (149297.0781) (114400.9141) (144070.6094) (147474.1094)Educacão -43615.0000 -85311.2969 -13480.7568 -35254.8359 -52317.5117Educacão (75776.2969) (69883.4688) (129096.3750) (75862.4219) (73989.6953)Empresa de eletricidade, gas e agua 65412.9492 79407.9141* 67519.6953 57838.3984 64272.5078Empresa de eletricidade, gas e agua (41299.3242) (42574.8203) (68631.1172) (43232.4141) (41389.7930)Imobiliária e locadora de outros bens -18728.0605 -20272.0176 -26846.4961 -21639.4316 -17368.6387Imobiliária e locadora de outros bens (55923.8555) (60342.1250) (101263.2734) (57326.6250) (56593.4062)Indústria manufatureira 255485.8750*** 254565.7812*** 302354.4375*** 247445.6406*** 254390.1250***Indústria manufatureira (55721.6641) (63744.4961) (66235.4766) (56747.0273) (55525.5039)Informação 169487.6250 189300.5625* 230922.3750 155966.4375 166126.0312Informação (104390.9141) (102069.0312) (170204.2031) (103875.0312) (104436.5234)Mineração -138122.8438 -160561.7656 -169763.9688 -191280.6406 -143058.3594Mineração (150884.7500) (154046.8438) (234733.7344) (133337.9375) (151113.0469)Serviços financeiros e seguros -37153.0234 -70253.6484 47624.7461 -48008.5195 -42998.8438Serviços financeiros e seguros (84236.5234) (84195.2031) (142880.1562) (83775.5781) (84207.0625)Transporte e armazenamento -23279.5703 13431.9990 -123318.1328 -51188.2148 -21493.2070Transporte e armazenamento (117494.7344) (122040.0547) (166874.6406) (120703.9219) (121746.6328)Dummy 2009 -57397.3281 -61071.3281 -60446.3594 -63251.7734Dummy 2009 (120758.0312) (121487.0938) (120292.0078) (122014.0391)Dummy 2010 32350.6719 26314.1680 41534.8906 28642.1309Dummy 2010 (61735.0703) (63904.7891) (61876.5625) (62589.1523)Dummy 2011 182667.7031** 174038.9062** -27997.2832 185968.0625** 176412.4219**Dummy 2011 (82442.4062) (86207.7031) (97955.3750) (82205.5547) (83364.0234)Dummy 2012 198497.8594** 147994.1875** 192953.8438** 191442.2188**Dummy 2012 (77056.3828) (61590.7461) (77558.9844) (77081.3984)Dummy 2013 86502.4609 85672.8594 -113214.6641 87468.2344 79922.1562Dummy 2013 (61859.3359) (63093.6562) (82093.3516) (61930.5312) (62610.5469)Dummy 2014 178186.1406** 170434.2969** -41186.5586 168662.1094** 170437.8281**Dummy 2014 (75319.2969) (77512.6719) (93126.7578) (72484.8438) (75203.7891)Dummy 2015 261054.9844** 248636.9375* 64083.8984 256532.9844** 255675.7188**Dummy 2015 (122249.6250) (127027.6953) (138317.9375) (122048.0859) (121908.5938)Intercepto 115093.2891 141893.5938 246459.6875 158715.4062 137989.1094Intercepto (188489.9375) (181529.7188) (275906.8438) (185836.5781) (186015.2344)N 440 417 270 440 439R2 22,97% 22,39% 23,93% 23,34% 22,93%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
120
APENDICE AH: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0013 -0.0016 0.0059 -0.0221* 0.0000
(0.0022) (0.0023) (0.0048) (0.0132) (0.0000)
ROE -0.0011 -0.0009 -0.0024 -0.0012 -0.0011ROE (0.0010) (0.0009) (0.0019) (0.0011) (0.0010)Endiv -0.0015 -0.0048 0.0092 -0.0035 -0.0013Endiv (0.0086) (0.0089) (0.0111) (0.0088) (0.0086)Capex -0.0082 -0.0078 -0.0104 -0.0077 -0.0081Capex (0.0055) (0.0057) (0.0073) (0.0054) (0.0055)Lair 0.0000** 0.0000** 0.0000 0.0000*** 0.0000**Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.4138 -0.2082 -0.8991* -0.4367 -0.4438GovDummy (0.3879) (0.4061) (0.5275) (0.3886) (0.3954)BNDES -0.8864*** -1.0085*** -0.2618 -0.8694*** -0.8656***BNDES (0.2905) (0.3017) (0.3840) (0.2777) (0.2897)BigFour? -0.3586 -0.2900 0.6036 -0.3073 -0.3008BigFour? (0.4459) (0.4336) (0.5475) (0.4341) (0.4374)Administração de empresas e empreendimentos -2.1180** -1.4139 -0.8933 -2.1799** -2.1230**Administração de empresas e empreendimentos (1.0175) (2.4017) (1.0730) (1.0189) (1.0112)Assisténcia médica e social 0.5884 0.4090 1.1548 0.5743 0.6265Assisténcia médica e social (0.6768) (0.7806) (0.8134) (0.6932) (0.6865)Comércio varejista -0.8893 -0.9834 -0.7166 -0.9093 -0.8938Comércio varejista (0.6302) (0.7014) (0.8052) (0.6350) (0.6294)Construção -3.1075*** -3.1361*** -2.9350*** -3.1332*** -3.0494***Construção (0.6470) (0.6988) (0.7579) (0.6443) (0.6514)Educacão -0.2654 -0.4093 0.5907 -0.1444 -0.2145Educacão (0.6448) (0.6840) (0.7411) (0.6500) (0.6417)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.0962** 1.1445** 1.3354** 1.0680** 1.0922**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5164) (0.5671) (0.6516) (0.5231) (0.5163)Imobiliária e locadora de outros bens -2.2436*** -2.0630*** -1.2571 -2.3027*** -2.2631***Imobiliária e locadora de outros bens (0.6843) (0.7182) (0.7652) (0.6821) (0.6777)Indústria manufatureira 1.2321** 1.2694** 1.8140*** 1.2142** 1.2365**Indústria manufatureira (0.5165) (0.5767) (0.6342) (0.5219) (0.5144)Informação 0.9201 0.9828 0.6701 0.8809 0.9208Informação (0.7069) (0.7546) (1.0111) (0.7087) (0.7069)Mineração 0.0209 -0.2111 0.6172 -0.1816 0.0440Mineração (0.6502) (0.7223) (0.8933) (0.6226) (0.6491)Serviços financeiros e seguros -2.6441*** -2.7875*** -1.9289* -2.6647*** -2.6179***Serviços financeiros e seguros (0.8700) (0.9107) (1.0068) (0.8698) (0.8690)Transporte e armazenamento 0.1695 0.2776 0.3818 0.0533 0.2654Transporte e armazenamento (0.7090) (0.7613) (0.8259) (0.7169) (0.7226)Dummy 2009 0.5922 0.6107 0.6005 0.5819Dummy 2009 (0.4784) (0.4722) (0.4783) (0.4850)Dummy 2010 0.2878 0.4517 0.3344 0.2667Dummy 2010 (0.4026) (0.4055) (0.4003) (0.4032)Dummy 2011 0.3918 0.2494 -0.7438 0.4234 0.3804Dummy 2011 (0.4426) (0.4498) (0.5446) (0.4450) (0.4508)Dummy 2012 1.1448*** 1.1020** 1.1509*** 1.1404**Dummy 2012 (0.4421) (0.4443) (0.4441) (0.4471)Dummy 2013 0.9237*** 0.9473*** -0.2725 0.9592*** 0.9169***Dummy 2013 (0.3238) (0.3327) (0.4404) (0.3247) (0.3309)Dummy 2014 0.9868*** 1.0007** -0.2971 0.9917*** 0.9895**Dummy 2014 (0.3792) (0.3951) (0.4664) (0.3768) (0.3872)Dummy 2015 1.2967*** 1.2706*** 0.1740 1.2951*** 1.2846***Dummy 2015 (0.3473) (0.3542) (0.4377) (0.3508) (0.3521)Intercepto 10.7522*** 10.6792*** 9.8349*** 10.7424*** 10.6638***Intercepto (0.8592) (0.8848) (1.1723) (0.8689) (0.8658)N 407 384 258 407 406R2 27,06% 26,78% 28,93% 27,40% 26,85%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
121
APENDICE AI: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
203.6531 -249.6363 728.2722 -4698.6831* -6.5640
(281.2288) (369.6106) (511.2999) (2589.6479) (5.9326)
ROE -63.4654 -64.6411 -29.4100 -92.3365 -66.5425ROE (165.1447) (170.0548) (294.2343) (185.6736) (166.1325)Endiv -3004.6326 -3507.4197* -2431.5430 -3509.4897* -3008.7129Endiv (1872.4232) (1885.6410) (3052.1311) (1869.5149) (1866.6650)Capex -921.6408 -965.1641 -1594.0297* -759.8622 -880.2203Capex (641.6652) (694.7025) (902.4124) (620.2446) (642.4713)Lair 0.0107 0.0108 0.0146 0.0120 0.0109Lair (0.0091) (0.0092) (0.0123) (0.0092) (0.0091)GovDummy -222108.0938*** -199288.0312*** -278563.5625*** -226511.8750*** -221752.0156***GovDummy (61862.9883) (62009.0547) (98744.2031) (61646.1094) (62187.7070)BNDES 54898.4883 43182.2031 79834.3047 54515.6016 47750.0078BNDES (41918.5625) (44143.8750) (55765.8633) (39618.0820) (41324.8906)BigFour? 229687.8594 226606.1094 122909.6172* 218431.1250 222874.0156BigFour? (143145.7969) (147189.6562) (66718.2266) (140706.1406)(142014.1562)Administração de empresas e empreendimentos -20461.6387 65595.7344 -147120.8594 -14475.9619 -26663.1777Administração de empresas e empreendimentos (121864.0938) (254880.5938) (139389.4531) (120792.1250) (120893.7031)Assisténcia médica e social 22284.3770 -13269.4072 1947.7618 4594.7554 13567.7568Assisténcia médica e social (57454.1992) (73621.4844) (81465.9453) (55156.0625) (52704.7734)Comércio varejista -101743.9609** -97548.9609** -129799.8281** -106566.6484** -102927.5781**Comércio varejista (42495.8477) (45304.2695) (65019.6875) (44855.5039) (42494.3398)Construção -398888.4375** -417512.7812** -101983.3594 -410333.1250** -417369.4375**Construção (178358.4531) (185669.3438) (83752.7500) (179948.7969)(184058.7969)Educacão -35623.6641 -59634.1875 -36756.4453 -28051.5469 -45460.7812Educacão (59508.4219) (57202.8320) (91904.7734) (60186.6992) (57611.5195)Empresa de eletricidade, gas e agua 23601.7910 30751.6641 15560.5410 16303.6631 22459.3613Empresa de eletricidade, gas e agua (28670.1426) (31544.1016) (45187.9023) (31529.4258) (28720.0410)Imobiliária e locadora de outros bens -16273.9795 -16781.7715 -39235.6602 -18831.0371 -15847.9902Imobiliária e locadora de outros bens (45122.5117) (48815.0156) (72664.6094) (46608.1328) (45413.0430)Indústria manufatureira 162804.1875*** 165311.8438*** 183257.2656*** 154995.6094*** 162029.6406***Indústria manufatureira (44014.4414) (50719.3750) (47733.8281) (45367.7070) (43898.0625)Informação 126773.5078 131979.5312* 152572.4375 113664.5469 123371.5625Informação (77640.4062) (75841.6094) (124275.5547) (77354.1641) (77493.9531)Mineração -102419.6641 -116191.7344 -144316.3594 -153553.3750 -108318.1172Mineração (113862.2812) (116662.1797) (175152.4375) (101598.4844) (114019.1094)Serviços financeiros e seguros -32643.5215 -49679.6289 -6204.0742 -43237.3398 -39954.1289Serviços financeiros e seguros (65012.4102) (66137.8594) (102990.8984) (64923.7695) (64787.5508)Transporte e armazenamento -46851.5430 -35642.5117 -114481.3516 -73720.7969 -46130.0078Transporte e armazenamento (111819.3203) (116671.8516) (161645.7656) (115656.2188) (116327.3828)Dummy 2009 -141345.5625 -146307.0000 -144445.1562 -147838.7500Dummy 2009 (136662.6562) (138070.3750) (136672.2344) (138641.6875)Dummy 2010 -19696.6289 -25156.4062 -10918.2656 -24101.4434Dummy 2010 (56062.7188) (58424.0312) (55754.1172) (57298.5352)Dummy 2011 76892.3594 73763.1484 -40416.6016 79975.9297 69197.8828Dummy 2011 (69101.2656) (72046.7109) (70683.2969) (68754.2344) (70172.9922)Dummy 2012 112108.4531** 88407.2812* 106621.9219* 103879.7734*Dummy 2012 (53977.5039) (49499.3359) (54892.2617) (55044.9062)Dummy 2013 42253.6094 42930.2031 -62411.6523 43007.0977 34728.5664Dummy 2013 (52459.9258) (53365.0234) (54344.6836) (52517.7656) (53967.8906)Dummy 2014 115849.1484* 113249.1250* -8023.1807 106434.6172* 107370.0781*Dummy 2014 (60238.3086) (62340.6016) (62007.2383) (58567.3320) (60987.3711)Dummy 2015 183741.2188** 183459.0312* 69521.8359 179277.4219* 177648.4219*Dummy 2015 (93275.1719) (97519.3672) (98434.0781) (93122.9453) (93200.8203)Intercepto 43651.1445 67230.8516 224930.6094 86574.1406 68462.2266Intercepto (178173.7656) (171451.7969) (203035.3906) (172597.8594) (172917.2031)N 440 417 270 440 439R2 22,59% 22,28% 22,43% 23,08% 22,59%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
122
APENDICE AJ: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0009 -0.0014 0.0049 -0.0249* 0.0000
(0.0022) (0.0023) (0.0049) (0.0132) (0.0000)
ROE -0.0007 -0.0006 -0.0016 -0.0008 -0.0007ROE (0.0009) (0.0008) (0.0016) (0.0010) (0.0009)Endiv -0.0024 -0.0054 0.0098 -0.0047 -0.0023Endiv (0.0088) (0.0091) (0.0112) (0.0090) (0.0089)Capex -0.0091* -0.0089 -0.0132* -0.0085 -0.0090*Capex (0.0054) (0.0056) (0.0070) (0.0053) (0.0054)Lair 0.0000** 0.0000* 0.0000 0.0000** 0.0000*Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.2133 -0.0279 -0.6799 -0.2417 -0.2398GovDummy (0.3785) (0.3999) (0.5416) (0.3783) (0.3860)BNDES -0.8636*** -0.9963*** -0.3650 -0.8585*** -0.8467***BNDES (0.3010) (0.3121) (0.4147) (0.2862) (0.3027)BigFour? -0.3271 -0.2554 0.6697 -0.2966 -0.2875BigFour? (0.4527) (0.4391) (0.5417) (0.4422) (0.4470)Administração de empresas e empreendimentos -2.2263** -1.2842 -1.2216 -2.2930** -2.2257**Administração de empresas e empreendimentos (1.0192) (2.4154) (1.1012) (1.0305) (1.0187)Assisténcia médica e social 0.6767 0.5060 1.2797 0.6405 0.7030Assisténcia médica e social (0.6832) (0.7826) (0.8259) (0.6964) (0.6897)Comércio varejista -0.8304 -0.9450 -0.7091 -0.8556 -0.8347Comércio varejista (0.6483) (0.7183) (0.8041) (0.6547) (0.6479)Construção -3.4110*** -3.4720*** -3.2911*** -3.5002*** -3.3784***Construção (0.8562) (0.9009) (0.9869) (0.8481) (0.8557)Educacão -0.1735 -0.3270 0.5926 -0.0610 -0.1373Educacão (0.6583) (0.6936) (0.7347) (0.6642) (0.6549)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1216** 1.1712** 1.4664** 1.0884** 1.1175**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5243) (0.5733) (0.6281) (0.5327) (0.5246)Imobiliária e locadora de outros bens -2.4758*** -2.2780*** -1.6942** -2.5345*** -2.4878***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7085) (0.7373) (0.8243) (0.7067) (0.7041)Indústria manufatureira 1.2390** 1.2772** 1.8014*** 1.2116** 1.2403**Indústria manufatureira (0.5295) (0.5880) (0.6235) (0.5373) (0.5281)Informação 1.4741** 1.5301** 1.6235* 1.4187** 1.4712**Informação (0.6381) (0.6854) (0.8384) (0.6419) (0.6394)Mineração -0.0492 -0.2993 0.5107 -0.2878 -0.0320Mineração (0.6574) (0.7326) (0.8947) (0.6366) (0.6566)Serviços financeiros e seguros -2.5643*** -2.7186*** -1.9627** -2.5949*** -2.5440***Serviços financeiros e seguros (0.8811) (0.9233) (0.9937) (0.8798) (0.8808)Transporte e armazenamento 0.2537 0.3477 0.4439 0.1189 0.3336Transporte e armazenamento (0.7212) (0.7708) (0.8244) (0.7292) (0.7358)Dummy 2009 0.7027 0.7107 0.7081 0.6911Dummy 2009 (0.4927) (0.4849) (0.4910) (0.4995)Dummy 2010 0.2777 0.4473 0.3312 0.2581Dummy 2010 (0.4227) (0.4262) (0.4202) (0.4239)Dummy 2011 0.4575 0.3072 -0.9518* 0.4968 0.4438Dummy 2011 (0.4707) (0.4806) (0.5023) (0.4729) (0.4758)Dummy 2012 1.3561*** 1.3203*** 1.3574*** 1.3482***Dummy 2012 (0.3918) (0.3868) (0.3949) (0.3979)Dummy 2013 0.9107*** 0.9231*** -0.5009 0.9459*** 0.9018**Dummy 2013 (0.3414) (0.3518) (0.3835) (0.3414) (0.3488)Dummy 2014 1.2010*** 1.2200*** -0.3081 1.1912*** 1.1981***Dummy 2014 (0.3920) (0.4094) (0.4220) (0.3884) (0.4015)Dummy 2015 1.4649*** 1.4446*** 0.1047 1.4561*** 1.4527***Dummy 2015 (0.3601) (0.3673) (0.3850) (0.3628) (0.3657)Intercepto 10.0315*** 9.9907*** 9.4762*** 10.0828*** 9.9772***Intercepto (0.8763) (0.8973) (1.1741) (0.8866) (0.8830)N 387 364 244 387 386R2 28,42% 28,24% 27,97% 28,96% 28,21%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
123
APENDICE AK: VPL Contingência possível(Nível)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
206.5839 -215.3842 547.0858 -4576.1846** -7.7111
(247.9464) (322.5946) (392.4240) (2149.3149) (7.0442)
ROE -61.8494 -72.2514 46.5289 -90.1028 -64.9401ROE (138.9942) (143.0854) (215.5065) (161.4463) (140.0199)Endiv -2640.3860* -2623.4102 -2637.5132 -3132.4644** -2644.7031*Endiv (1597.4187) (1643.3540) (2451.3452) (1567.5466) (1590.7294)Capex -644.3834 -751.5974 -975.8981 -485.7485 -603.5031Capex (539.1334) (593.3080) (732.1472) (517.9213) (539.0140)Lair 0.0070 0.0064 0.0126 0.0082 0.0072Lair (0.0076) (0.0077) (0.0100) (0.0077) (0.0077)GovDummy -176130.6406*** -180898.5781*** -197369.7031*** -180426.4219*** -175307.2031***GovDummy (49008.9336) (52090.7031) (74267.2266) (48565.5508) (49152.2852)BNDES 48660.8281 41483.0312 41575.9102 48187.6836 40631.7148BNDES (38547.2227) (40730.4492) (43141.9453) (36553.0820) (37652.2383)BigFour? 243016.1094 248685.3594 67097.4609 231761.8906 236117.0469BigFour? (161719.7969) (165941.6719) (55442.3555) (158673.7188)(160016.3125)Administração de empresas e empreendimentos -9656.3086 90104.6875 -154407.7969 -3762.8213 -17359.1094Administração de empresas e empreendimentos (112737.2891) (244870.1406) (113010.6641) (112077.2422) (111195.5391)Assisténcia médica e social 10653.9111 -21287.9570 -13560.8545 -6840.3857 1516.3992Assisténcia médica e social (51612.2461) (68923.8750) (64041.9375) (50277.4648) (47654.3594)Comércio varejista -78257.0234** -86525.5312** -93836.8359* -82979.2344** -79469.1172**Comércio varejista (36664.9844) (42530.5586) (51109.6484) (39286.0156) (36682.3789)Construção -456973.5625** -474559.7500** -83210.2344 -468423.7188** -477549.5312**Construção (202857.0312) (210797.9375) (67067.1250) (204899.7500)(209507.7969)Educacão -30828.8613 -44227.9219 -50721.8516 -23729.5723 -41346.7422Educacão (52836.9766) (52590.3359) (71981.0156) (53723.7578) (50761.0781)Empresa de eletricidade, gas e agua -1484.9053 1557.9116 -15614.9561 -8617.1797 -2628.5295Empresa de eletricidade, gas e agua (25929.7383) (30572.7969) (35336.6953) (29097.6562) (26008.3594)Imobiliária e locadora de outros bens -14801.5312 -14687.6270 -46669.1562 -17146.0000 -14935.6016Imobiliária e locadora de outros bens (41267.6680) (45462.2070) (57203.7422) (42761.4688) (41374.5039)Indústria manufatureira 107195.1719*** 111759.4688** 111798.9688*** 99525.5859** 106613.3359***Indústria manufatureira (39519.6016) (45832.6016) (39844.4844) (41032.2344) (39462.2109)Informação 101145.0391 97586.9219 105562.4844 88283.4219 97718.8828Informação (63583.0664) (62367.7656) (97398.2578) (63366.0195) (63256.7773)Mineração -80997.7578 -89569.7188 -129047.7969 -130917.0234 -87473.9688Mineração (92595.5625) (95752.6328) (139963.0781) (83876.2578) (92699.6562)Serviços financeiros e seguros -29937.8223 -37335.2188 -38501.3633 -40374.6328 -38127.3047Serviços financeiros e seguros (56387.3945) (58397.6523) (81747.0547) (56524.2109) (56029.8359)Transporte e armazenamento -60994.7305 -65087.2266 -109179.2891 -87240.3438 -60912.0938Transporte e armazenamento (110352.0000) (115266.1484) (160814.5625) (114484.0391) (114938.1484)Dummy 2009 -191714.4844 -197448.3906 -194844.4219 -198590.9219Dummy 2009 (149925.1875) (151515.2656) (150199.0781) (152313.1719)Dummy 2010 -50925.0078 -56038.7500 -42390.1562 -55747.5859Dummy 2010 (55250.0781) (57717.8008) (54653.7656) (56759.6289)Dummy 2011 13427.1484 13597.6885 -47868.1953 16380.6523 4869.1611Dummy 2011 (65824.9062) (68395.4609) (60640.6992) (65431.5508) (67113.1328)Dummy 2012 60274.8047 52655.1445 54822.7578 51342.3008Dummy 2012 (45857.8516) (45413.3398) (46959.4375) (47682.4062)Dummy 2013 15704.2939 17284.6055 -31929.8398 16330.4131 7612.4121Dummy 2013 (48998.0742) (49557.4297) (40457.0625) (49057.7031) (51118.1914)Dummy 2014 78446.9531 78938.0312 11874.8525 69098.1250 69529.4375Dummy 2014 (53380.0977) (55233.8008) (45963.5391) (52567.4648) (54825.8047)Dummy 2015 137352.9375* 144352.2812* 72784.5938 132924.0938* 130832.0391*Dummy 2015 (77428.6250) (80691.1562) (76862.7188) (77345.9844) (77630.7969)Intercepto 785.8529 22433.2051 212013.1406 43289.3750 26746.0938Intercepto (180345.0781) (173396.1406) (162159.1250) (172756.0781) (173143.1719)N 440 417 270 440 439R2 21,44% 21,63% 19,99% 21,95% 21,47%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
124
APENDICE AL: VPL Contingência possível(Ln)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0009 -0.0016 0.0040 -0.0257* -0.0000
(0.0022) (0.0023) (0.0043) (0.0138) (0.0000)
ROE -0.0005 -0.0004 -0.0013 -0.0006 -0.0005ROE (0.0008) (0.0008) (0.0014) (0.0009) (0.0008)Endiv -0.0014 -0.0043 0.0133 -0.0039 -0.0012Endiv (0.0087) (0.0092) (0.0113) (0.0090) (0.0088)Capex -0.0078 -0.0062 -0.0071 -0.0072 -0.0076Capex (0.0056) (0.0059) (0.0075) (0.0056) (0.0056)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.0562 0.1109 -0.1959 -0.0811 -0.0759GovDummy (0.4151) (0.4512) (0.6197) (0.4178) (0.4237)BNDES -1.1558*** -1.2358*** -0.7184* -1.1351*** -1.1617***BNDES (0.2933) (0.3105) (0.3827) (0.2830) (0.2943)BigFour? -0.5137 -0.4445 0.2817 -0.4822 -0.4661BigFour? (0.4651) (0.4567) (0.5469) (0.4543) (0.4601)Administração de empresas e empreendimentos -2.6225** -1.6578 -1.2742 -2.6817** -2.6620**Administração de empresas e empreendimentos (1.0321) (2.2261) (1.1806) (1.0462) (1.0295)Assisténcia médica e social 0.7024 0.5349 1.4083* 0.6722 0.7205Assisténcia médica e social (0.7095) (0.8004) (0.8034) (0.7235) (0.7155)Comércio varejista -0.6002 -0.6793 -0.0883 -0.6216 -0.6064Comércio varejista (0.6998) (0.7805) (0.9173) (0.7063) (0.6992)Construção -2.3854** -2.2812** -2.2802* -2.6309** -2.3753**Construção (1.0234) (1.0333) (1.2298) (1.1343) (1.0261)Educacão -0.1873 -0.2751 0.7170 -0.0607 -0.1634Educacão (0.6704) (0.7110) (0.7771) (0.6748) (0.6672)Empresa de eletricidade, gas e agua 0.9407* 0.9855 1.1331 0.9044 0.9358*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5604) (0.6052) (0.6912) (0.5683) (0.5601)Imobiliária e locadora de outros bens -2.2998*** -2.2923*** -1.5431* -2.3749*** -2.3343***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7398) (0.7906) (0.9334) (0.7362) (0.7328)Indústria manufatureira 1.1711** 1.2324** 1.7451** 1.1364** 1.1761**Indústria manufatureira (0.5531) (0.6123) (0.6717) (0.5607) (0.5517)Informação 1.4566** 1.5193** 1.6444* 1.4026** 1.4532**Informação (0.6723) (0.7196) (0.8981) (0.6766) (0.6729)Mineração -0.1085 -0.2487 1.2260 -0.3467 -0.1024Mineração (0.7187) (0.7970) (0.9246) (0.6953) (0.7196)Serviços financeiros e seguros -2.7157*** -2.7871*** -2.2374** -2.7298*** -2.7178***Serviços financeiros e seguros (0.9493) (0.9948) (1.0943) (0.9500) (0.9483)Transporte e armazenamento 0.4115 0.5093 0.7597 0.2745 0.4856Transporte e armazenamento (0.7582) (0.8091) (0.8983) (0.7654) (0.7743)Dummy 2009 0.7712 0.7744 0.7830 0.7484Dummy 2009 (0.4968) (0.4889) (0.4941) (0.5041)Dummy 2010 0.5244 0.6503 0.5793 0.4921Dummy 2010 (0.4540) (0.4664) (0.4526) (0.4558)Dummy 2011 0.4532 0.3067 -0.5322 0.4967 0.4248Dummy 2011 (0.4988) (0.5124) (0.4841) (0.5009) (0.5041)Dummy 2012 1.5622*** 1.5101*** 0.5412 1.5681*** 1.5376***Dummy 2012 (0.4045) (0.4084) (0.4111) (0.4050) (0.4121)Dummy 2013 1.0096*** 1.0339*** 1.0403*** 0.9864***Dummy 2013 (0.3660) (0.3799) (0.3698) (0.3736)Dummy 2014 1.0710** 1.0659** 0.0126 1.0697** 1.0565**Dummy 2014 (0.4284) (0.4507) (0.4054) (0.4223) (0.4377)Dummy 2015 1.5425*** 1.5385*** 0.5829 1.5404*** 1.5168***Dummy 2015 (0.3820) (0.3949) (0.3539) (0.3838) (0.3880)Intercepto 9.7278*** 9.5898*** 8.3610*** 9.7629*** 9.6878***Intercepto (0.9170) (0.9432) (1.1638) (0.9290) (0.9230)N 365 343 231 365 364R2 27,36% 27,53% 27,19% 27,94% 27,14%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
125
APENDICE AM: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-4.1037 -1.2983 -167.4435 -992.0977* -1.1907
(4.9368) (4.3102) (120.3624) (592.4364) (1.0656)
ROE 78.4915** 78.0038*** 55.9262 64.0275* 78.5807***ROE (30.3567) (29.9184) (52.4644) (38.2340) (29.7689)Endiv -1009.6587* -976.9175* -227.6367 -1099.6377* -1009.0129*Endiv (583.4243) (573.9498) (188.9088) (614.6041) (581.3964)Capex 59.7744 71.5387 -29.4942 77.5300 75.1809Capex (126.3078) (129.8391) (123.0968) (124.0259) (128.1710)Lair -0.0001 -0.0001 0.0002 0.0002 -0.0001Lair (0.0006) (0.0007) (0.0004) (0.0006) (0.0006)GovDummy -41481.2031* -44025.1484* -5481.5610 -41426.5352* -42374.1211*GovDummy (24426.8984) (25744.6406) (8252.7568) (24331.4238) (24753.2637)BNDES -44779.0352* -44775.0195 -7104.3496 -46417.9414* -45260.4258*BNDES (26991.4316) (27530.1777) (7801.3862) (27215.5820) (27436.8867)BigFour? -22667.9609 -22370.3438 -42224.4805 -22619.4434 -22443.9180BigFour? (17238.1777) (17531.6387) (33052.3555) (17180.4512) (17270.3359)Administração de empresas e empreendimentos -48185.6641 -49392.4727* -11383.5371 -46842.1367 -48873.3047Administração de empresas e empreendimentos (33970.8203) (29047.0254) (22630.2422) (33299.3789) (34683.9883)Assisténcia médica e social -13357.0371 -8821.5088 2643.9192 -17456.0938 -13578.1133Assisténcia médica e social (18044.9258) (14893.9844) (6813.3750) (19508.1387) (18168.1699)Comércio varejista -25894.4023 -24558.3984* 1949.9849 -28081.3379 -26048.7676Comércio varejista (17688.5234) (14577.3018) (6322.5542) (18419.5254) (17759.2090)Construção -57779.2109* -52635.9297* -9692.1719 -61615.2617* -58979.2500*Construção (31695.1270) (27721.8770) (9981.5742) (32857.4102) (32843.3555)Educacão -36347.1992 -30563.8203 12398.5342 -38090.2188 -36043.2969Educacão (30151.3262) (25712.4023) (14367.6035) (30594.6406) (30057.9258)Empresa de eletricidade, gas e agua 1683.1726 6042.3228 12444.7344* -1008.4986 1252.5785Empresa de eletricidade, gas e agua (10596.4365) (8007.2432) (6876.2886) (11233.4160) (10801.5137)Imobiliária e locadora de outros bens -31978.0605* -27086.0215* -7144.6768 -35560.2773* -32252.9434*Imobiliária e locadora de outros bens (19264.5195) (15359.0947) (8878.6328) (20568.6113) (19536.2148)Indústria manufatureira 29272.0449*** 34322.4180*** 30250.1777*** 27187.6719*** 29236.7168***Indústria manufatureira (8609.0068) (11615.3701) (7677.8169) (8456.2051) (8704.9883)Informação -4843.6646 -755.3741 7818.8682 -8189.0825 -5536.3848Informação (26831.2012) (23007.0273) (10547.4766) (27798.9414) (27130.5156)Mineração -27913.9121* -26016.1895** -363.2373 -44090.4570** -30547.1367*Mineração (14368.6484) (12237.3818) (6805.0396) (20178.4668) (15625.9580)Serviços financeiros e seguros -59309.8516 -53605.4062 -8105.4458 -64369.6172 -59591.0742Serviços financeiros e seguros (38402.9414) (34084.5078) (11043.2871) (39970.5781) (38712.1680)Transporte e armazenamento 5228.9556 9104.6553 2602.2988 -627.9523 8714.3662Transporte e armazenamento (9841.7959) (12934.7744) (4860.9023) (9986.8252) (10536.1484)Dummy 2009 -32981.1133 -32835.5039 -32902.9805 -34647.0391Dummy 2009 (21750.7715) (21943.1797) (21729.4414) (22702.2695)Dummy 2010 -37832.9023** -38211.9414** -36825.5117** -39259.5547**Dummy 2010 (18103.2129) (18305.2051) (17755.3184) (18973.2812)Dummy 2011 -28372.0605 -29074.8945 2631.1609 -28072.1992 -30539.9727Dummy 2011 (18798.0488) (18612.0020) (10550.9258) (18675.5566) (20218.0332)Dummy 2012 -28042.3535* -27498.8086* -2448.0527 -28242.4180* -29349.1582*Dummy 2012 (16700.9941) (16190.3252) (8492.9805) (16713.2930) (17554.6270)Dummy 2013 -33512.0039 -35230.9648 -34267.4180 -35022.8438Dummy 2013 (23958.1484) (25113.3652) (24113.0586) (24844.3203)Dummy 2014 -34786.9922* -34590.9531* -6891.6934 -34404.0625* -36244.3867*Dummy 2014 (17898.5586) (17966.7832) (7543.0083) (17764.1387) (18772.2676)Dummy 2015 -26187.1973 -25138.9004 -5542.3149 -27305.9844* -27658.8145Dummy 2015 (16207.2744) (16125.8232) (11302.1836) (16413.5547) (17014.8730)Intercepto 173798.5469** 169670.3594** 81261.7578** 180740.6875** 175601.5000**Intercepto (81621.1328) (77354.9531) (36371.2695) (83743.5469) (82614.8281)N 356 342 198 356 355R2 17,10% 17,22% 19,58% 17,47% 17,27%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
126
APENDICE AN: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003* 0.0004** -0.0199** -0.0147 -0.0000
(0.0002) (0.0002) (0.0086) (0.0244) (0.0000)
ROE 0.0010 0.0011 0.0009 0.0007 0.0009ROE (0.0009) (0.0010) (0.0038) (0.0010) (0.0009)Endiv 0.0025 0.0032 -0.0027 0.0015 0.0029Endiv (0.0086) (0.0092) (0.0134) (0.0084) (0.0086)Capex -0.0100 -0.0068 -0.0055 -0.0099 -0.0101Capex (0.0063) (0.0063) (0.0087) (0.0062) (0.0063)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.0676 -0.0700 -0.6111 -0.0656 -0.0643GovDummy (0.3864) (0.4122) (0.5955) (0.3837) (0.3954)BNDES -1.1845*** -1.2365*** -0.3892 -1.2510*** -1.2356***BNDES (0.3992) (0.4128) (0.6511) (0.3857) (0.4036)BigFour? -1.2675** -1.3852*** -1.2254 -1.2580** -1.2633**BigFour? (0.5100) (0.5191) (0.9656) (0.5087) (0.5098)Administração de empresas e empreendimentos -1.3648 -3.3972* 2.5139*** -1.4318 -1.4422Administração de empresas e empreendimentos (1.3878) (1.8003) (0.9165) (1.3926) (1.3907)Assisténcia médica e social 0.7678 0.7798 1.0949 0.6790 0.7361Assisténcia médica e social (0.8540) (0.9852) (1.1998) (0.8487) (0.8447)Comércio varejista -0.6794 -0.9149 0.1117 -0.7243 -0.6916Comércio varejista (0.6329) (0.7917) (0.8219) (0.6350) (0.6313)Construção -3.2192*** -3.1408*** -2.0860** -3.3481*** -3.3139***Construção (0.8179) (0.9594) (1.0168) (0.8223) (0.8271)Educacão -0.0344 0.0306 1.4954 -0.0993 -0.0731Educacão (0.9984) (1.1075) (1.4847) (1.0012) (1.0002)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.2423** 1.2346* 1.4928*** 1.2052** 1.2420**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5014) (0.6913) (0.5709) (0.5047) (0.5012)Imobiliária e locadora de outros bens -2.0766*** -2.0416** -1.2214 -2.1484*** -2.1024***Imobiliária e locadora de outros bens (0.6530) (0.8176) (0.7989) (0.6584) (0.6528)Indústria manufatureira 1.0388** 1.0345 1.8736*** 1.0065** 1.0394**Indústria manufatureira (0.5043) (0.6972) (0.5560) (0.5085) (0.5046)Informação 0.7968 0.8046 0.4325 0.7430 0.7893Informação (0.7479) (0.8914) (1.2227) (0.7481) (0.7486)Mineração -2.0973*** -2.2064** -1.5984 -2.1902*** -1.9956***Mineração (0.7175) (0.8978) (1.0313) (0.7603) (0.6998)Serviços financeiros e seguros -1.1998 -1.1001 0.0938 -1.3091* -1.2412Serviços financeiros e seguros (0.7887) (0.9161) (1.0007) (0.7854) (0.7906)Transporte e armazenamento -1.0228 -0.9940 -0.1749 -1.1204* -1.0089Transporte e armazenamento (0.6230) (0.8147) (0.6661) (0.6241) (0.6405)Dummy 2009 -0.9640** -0.8749** -0.9195** -0.9466**Dummy 2009 (0.4396) (0.4293) (0.4364) (0.4361)Dummy 2010 -1.6353*** -1.6145*** -1.6127*** -1.6482***Dummy 2010 (0.4910) (0.5017) (0.4929) (0.4930)Dummy 2011 -1.2758*** -1.4069*** 0.1114 -1.2702*** -1.3092***Dummy 2011 (0.4813) (0.4852) (0.5585) (0.4818) (0.4889)Dummy 2012 -0.8314** -0.9915** 0.4634 -0.8424** -0.8605**Dummy 2012 (0.4206) (0.4282) (0.4957) (0.4192) (0.4225)Dummy 2013 -1.1121** -1.4715*** 0.1066 -1.1297** -1.1413**Dummy 2013 (0.5070) (0.5338) (0.5602) (0.5055) (0.5112)Dummy 2014 -1.2873*** -1.3334*** -1.2870*** -1.3107***Dummy 2014 (0.4346) (0.4493) (0.4353) (0.4381)Dummy 2015 -1.0404** -1.0412** 0.1346 -1.0613** -1.0627**Dummy 2015 (0.4292) (0.4368) (0.5217) (0.4285) (0.4325)Intercepto 11.1431*** 11.1849*** 10.7344*** 11.2852*** 11.2091***Intercepto (0.9311) (1.0457) (1.6513) (0.9262) (0.9325)N 334 320 188 334 333R2 29,54% 31,44% 26,57% 29,58% 29,46%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
127
APENDICE AO: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-2.9353 -1.3331 -85.1516 -689.5585 -1.3819*
(3.4839) (3.2150) (67.6987) (441.1362) (0.8121)
ROE 64.2180** 63.2962*** 47.0877 54.1833* 64.1251***ROE (24.8596) (24.3293) (39.0962) (30.3336) (24.2395)Endiv -761.0565* -724.2902* -187.4365 -823.6448* -758.3715*Endiv (441.7070) (434.4109) (134.9428) (465.2176) (439.8663)Capex 72.4864 75.0572 -4.7573 84.8817 83.5675Capex (87.5234) (90.6372) (84.4190) (86.4915) (89.2270)Lair -0.0013* -0.0014* -0.0004 -0.0011 -0.0013*Lair (0.0008) (0.0008) (0.0003) (0.0008) (0.0008)GovDummy -35489.9141* -38056.2227* -8003.7080 -35452.0352* -35951.7031*GovDummy (18435.5059) (19441.4844) (5566.7651) (18368.4492) (18665.0234)BNDES -31990.8145 -32132.2715 -8809.9531 -33123.0195 -32770.6914BNDES (20366.5977) (20755.8672) (5726.1558) (20556.3691) (20683.4062)BigFour? -10435.3223 -9823.6992 -29518.1387 -10401.3330 -10253.9121BigFour? (14115.8066) (14310.3574) (23485.0625) (14022.2627) (14113.9668)Administração de empresas e empreendimentos -38994.7930 -37634.4492 -23797.6855 -38053.7188 -40120.9531Administração de empresas e empreendimentos (26384.5254) (25030.3770) (20201.4375) (25748.2852) (26884.4551)Assisténcia médica e social -10773.0430 -7255.7671 258.8270 -13616.2441 -11128.4561Assisténcia médica e social (13000.5977) (10362.2949) (4575.9849) (14109.7803) (13080.9170)Comércio varejista -20209.9727 -19334.9277* -208.2215 -21726.8633 -20346.2285Comércio varejista (13305.9141) (10921.0283) (4396.2075) (13856.7930) (13352.4951)Construção -50233.8672** -46542.2031** -9653.1211 -52888.6680** -52027.2969**Construção (24700.0898) (21824.8242) (7036.8730) (25590.7559) (25560.3184)Educacão -29851.5098 -25272.7520 -148.7711 -31053.0371 -29772.5352Educacão (22122.7051) (18605.7051) (11559.4766) (22445.4395) (22039.9434)Empresa de eletricidade, gas e agua -3012.7078 418.8474 7047.2495 -4884.1362 -3336.1462Empresa de eletricidade, gas e agua (7924.6221) (5786.2988) (4734.8638) (8448.2930) (8078.8115)Imobiliária e locadora de outros bens -22339.5859 -18608.8887* -7538.0244 -24825.6289 -22810.1680Imobiliária e locadora de outros bens (14313.0049) (11179.6680) (6317.1426) (15290.3643) (14509.3682)Indústria manufatureira 16888.0098*** 20850.1230** 13571.9062*** 15440.0303** 16967.7344***Indústria manufatureira (6292.6343) (8569.6494) (5022.3257) (6207.0664) (6352.0400)Informação -8865.5312 -5809.6289 -1256.0476 -11190.2510 -9424.7861Informação (20168.3887) (17135.9922) (8149.8203) (20920.4238) (20393.3613)Mineração -18018.5078 -17473.1934* -2878.7793 -29298.5762* -20296.7266*Mineração (11188.3496) (9300.6084) (4982.9497) (15598.8105) (12026.1143)Serviços financeiros e seguros -41251.2070 -36834.1016 -9988.5000 -44762.1211 -41848.0781Serviços financeiros e seguros (28984.6270) (25631.9238) (7625.8066) (30171.0820) (29199.9707)Transporte e armazenamento 3946.1028 6648.0156 1013.0024 -123.4320 6461.0142Transporte e armazenamento (7406.1553) (9707.2119) (3683.2305) (7517.7046) (7945.8257)Dummy 2009 -17637.1309 -17529.8574 -17591.3594 -19084.0371Dummy 2009 (16896.5449) (17027.8809) (16875.3730) (17583.9102)Dummy 2010 -22005.2637 -22914.5898 -21305.6348 -23290.1309Dummy 2010 (13932.6064) (14003.5840) (13687.4551) (14575.3457)Dummy 2011 -17822.9453 -18032.0098 -2654.7903 -17614.4160 -19973.1172Dummy 2011 (14270.8896) (14148.8955) (7146.1987) (14180.2598) (15325.6494)Dummy 2012 -12737.3213 -11975.3848 -953.1620 -12873.7549 -14045.7607Dummy 2012 (12828.4287) (12481.2451) (5483.2622) (12860.2314) (13465.8340)Dummy 2013 -18587.7988 -19535.3301 -19110.4277 -20007.5703Dummy 2013 (18025.1465) (18883.5723) (18152.3125) (18694.5215)Dummy 2014 -18566.7793 -18396.6953 -5342.1865 -18299.8965 -19903.6484Dummy 2014 (13778.7578) (13829.6289) (5082.9341) (13689.7158) (14432.7861)Dummy 2015 -12823.6016 -12019.2891 -4141.0449 -13600.9229 -14152.3779Dummy 2015 (12379.4873) (12324.2812) (7788.5059) (12559.0303) (12981.4619)Intercepto 119791.4609* 116807.3047** 63606.0234** 124605.5234* 121559.2188*Intercepto (62472.4570) (59173.1836) (25100.7871) (64032.5000) (63186.5820)N 356 342 198 356 355R2 16,01% 16,29% 18,24% 16,32% 16,26%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
128
APENDICE AP: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003* 0.0003* -0.0226** -0.0331 -0.0001*
(0.0002) (0.0002) (0.0087) (0.0268) (0.0000)
ROE 0.0011 0.0012 0.0018 0.0005 0.0010ROE (0.0009) (0.0009) (0.0040) (0.0010) (0.0009)Endiv -0.0001 0.0012 -0.0099 -0.0023 0.0006Endiv (0.0091) (0.0096) (0.0146) (0.0089) (0.0091)Capex -0.0115* -0.0082 -0.0052 -0.0111* -0.0116*Capex (0.0067) (0.0067) (0.0095) (0.0066) (0.0067)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.0922 0.0655 -0.4204 0.0865 0.1131GovDummy (0.4359) (0.4653) (0.6634) (0.4299) (0.4471)BNDES -1.4526*** -1.5246*** -0.7605 -1.5755*** -1.5474***BNDES (0.4482) (0.4657) (0.7639) (0.4234) (0.4551)BigFour? -1.3893** -1.5072*** -1.8018* -1.3710** -1.3749**BigFour? (0.5634) (0.5757) (1.0596) (0.5573) (0.5630)Administração de empresas e empreendimentos -1.8305 -3.7988** 1.7808* -1.9375 -1.9693Administração de empresas e empreendimentos (1.4000) (1.7999) (0.9904) (1.4084) (1.3995)Assisténcia médica e social 0.6924 0.7045 1.0394 0.5118 0.6390Assisténcia médica e social (0.8736) (1.0160) (1.1765) (0.8656) (0.8617)Comércio varejista -0.6442 -0.9070 0.2569 -0.7357 -0.6565Comércio varejista (0.6963) (0.8579) (0.9349) (0.7033) (0.6937)Construção -3.8855*** -3.8113*** -2.2245 -4.2208*** -4.0107***Construção (1.1730) (1.2802) (1.4786) (1.1423) (1.1568)Educacão -0.2038 -0.1471 1.3036 -0.3020 -0.2615Educacão (1.1135) (1.2145) (1.8952) (1.1160) (1.1183)Empresa de eletricidade, gas e agua 0.9067* 0.9163 1.2352** 0.8147 0.9075*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5417) (0.7389) (0.6091) (0.5501) (0.5407)Imobiliária e locadora de outros bens -2.6218*** -2.5792*** -1.7952* -2.7635*** -2.6680***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7087) (0.8742) (0.9588) (0.7183) (0.7074)Indústria manufatureira 0.9864* 1.0052 1.6594*** 0.9141* 0.9954*Indústria manufatureira (0.5268) (0.7286) (0.5900) (0.5371) (0.5269)Informação 0.6787 0.6988 -0.1557 0.5452 0.6751Informação (0.8438) (0.9811) (1.3517) (0.8461) (0.8447)Mineração -2.3807*** -2.4213*** -1.5081 -2.7339*** -2.2970***Mineração (0.7187) (0.9180) (1.0698) (0.7511) (0.7069)Serviços financeiros e seguros -0.9470 -0.8297 0.0404 -1.1639 -1.0262Serviços financeiros e seguros (0.8536) (0.9780) (1.1136) (0.8552) (0.8559)Transporte e armazenamento -0.9305 -0.8955 0.0848 -1.1496* -0.9303Transporte e armazenamento (0.6506) (0.8558) (0.6819) (0.6659) (0.6693)Dummy 2009 -0.8432 -0.7323 -0.7916 -0.8276Dummy 2009 (0.5178) (0.5064) (0.5083) (0.5112)Dummy 2010 -1.3816*** -1.3228*** -1.3301*** -1.4045***Dummy 2010 (0.4886) (0.4971) (0.4909) (0.4905)Dummy 2011 -1.2238** -1.3861** -1.1811** -1.2615**Dummy 2011 (0.5722) (0.5825) (0.5732) (0.5763)Dummy 2012 -0.6531 -0.8213* 0.3408 -0.6562 -0.7026Dummy 2012 (0.4421) (0.4499) (0.6629) (0.4390) (0.4452)Dummy 2013 -1.1206** -1.5194*** -0.0991 -1.1571** -1.1712**Dummy 2013 (0.5378) (0.5672) (0.7055) (0.5320) (0.5440)Dummy 2014 -1.2697*** -1.3160** -0.2709 -1.2570** -1.3089***Dummy 2014 (0.4880) (0.5073) (0.6798) (0.4897) (0.4929)Dummy 2015 -1.0196** -0.9891* -0.1680 -1.0644** -1.0561**Dummy 2015 (0.5084) (0.5160) (0.6834) (0.5034) (0.5140)Intercepto 10.8661*** 10.9123*** 11.5374*** 11.1471*** 10.9528***Intercepto (1.0329) (1.1404) (1.9265) (1.0259) (1.0338)N 300 286 173 300 299R2 28,94% 30,98% 25,42% 29,43% 28,93%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
129
APENDICE AQ: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-2.2342 -1.3539 -35.7765 -508.0350 -1.4966**
(2.8641) (2.7601) (42.5387) (372.1343) (0.6771)
ROE 55.6539** 54.4716** 41.7845 48.2768* 55.4516**ROE (22.4786) (21.9765) (33.0315) (26.6413) (21.8316)Endiv -611.8951* -572.7138 -163.3164 -658.0491* -607.9867*Endiv (361.7957) (356.8400) (113.9600) (379.8585) (360.0474)Capex 80.1136 77.1684 10.0849 89.2927 88.5995Capex (69.6894) (73.0717) (64.6271) (69.1484) (71.2724)Lair -0.0021** -0.0021** -0.0008** -0.0019* -0.0020**Lair (0.0010) (0.0010) (0.0003) (0.0010) (0.0010)GovDummy -31895.1406** -34474.8711** -9516.9961** -31867.3359** -32098.2520**GovDummy (14932.5049) (15763.8516) (4355.3174) (14882.8369) (15103.3828)BNDES -24317.8809 -24546.6211 -9833.3154** -25146.0625 -25276.8496BNDES (16548.7461) (16854.9648) (4812.1274) (16729.0566) (16783.8359)BigFour? -3095.7383 -2295.7131 -21894.3340 -3070.4668 -2939.9084BigFour? (13754.0459) (13944.4346) (18169.9922) (13663.8379) (13729.8613)Administração de empresas e empreendimentos -33480.2695 -30579.6348 -31246.1719 -32780.6719 -34869.5391Administração de empresas e empreendimentos (22418.8789) (23797.7188) (19415.5078) (21837.9648) (22782.1270)Assisténcia médica e social -9222.6455 -6316.3213 -1172.2279 -11312.3330 -9658.6611Assisténcia médica e social (10118.2080) (7883.9053) (3521.0393) (11037.8721) (10167.5625)Comércio varejista -16799.3145 -16200.8438* -1503.1450 -17914.1777 -16924.7031Comércio varejista (10760.9062) (8911.6328) (3482.5630) (11209.7744) (10789.4609)Construção -45706.6562** -42885.9648** -9629.6904* -47652.7109** -47856.1250**Construção (21482.1211) (19487.1504) (5698.8687) (22238.9668) (22177.3184)Educacão -25954.0938 -22098.1094 -7677.1538 -26830.7266 -26010.0781Educacão (17719.5000) (14822.3486) (10635.4580) (17963.4863) (17624.6367)Empresa de eletricidade, gas e agua -5830.2358 -2955.2378 3808.7585 -7209.5186 -6089.3809Empresa de eletricidade, gas e agua (6567.7451) (4888.1104) (3732.7046) (7025.7432) (6688.7505)Imobiliária e locadora de outros bens -16556.5000 -13522.6094 -7774.0332 -18384.8379 -17144.5020Imobiliária e locadora de outros bens (11508.0684) (8916.5078) (5139.4077) (12310.8145) (11655.0312)Indústria manufatureira 9457.5869* 12766.7461* 3564.9426 8391.4443 9606.3447*Indústria manufatureira (5325.3647) (7038.4287) (4285.3008) (5297.8657) (5358.6875)Informação -11278.6494 -8842.1807 -6700.9961 -12990.9512 -11757.8262Informação (16423.9258) (13890.9287) (7839.2061) (17054.2539) (16604.4863)Mineração -12081.2637 -12347.3965 -4388.1045 -20423.4473 -14146.4795Mineração (9999.0039) (8271.4814) (4506.8667) (13649.5225) (10469.0879)Serviços financeiros e seguros -30416.0156 -26771.3184 -11118.3330* -32997.6211 -31202.2773Serviços financeiros e seguros (23492.6406) (20740.0488) (5913.1675) (24482.5762) (23649.7148)Transporte e armazenamento 3176.3911 5174.0312 59.4245 179.2800 5109.0024Transporte e armazenamento (6233.7012) (8139.3345) (3354.8794) (6429.0439) (6671.4712)Dummy 2009 -8430.7412 -8346.4688 -8404.3877 -9746.2334Dummy 2009 (14680.7656) (14761.5986) (14642.1279) (15190.2539)Dummy 2010 -12508.6807 -13736.1777 -11993.7080 -13708.4766Dummy 2010 (12145.1621) (12090.4033) (11951.1494) (12642.2324)Dummy 2011 -11493.4756 -11406.2793 -5826.3623 -11339.7471 -13633.0039Dummy 2011 (12464.7158) (12449.5312) (5963.1772) (12393.4043) (13281.3594)Dummy 2012 -3554.3022 -2661.3291 -56.2283 -3652.5564 -4863.7227Dummy 2012 (11165.9590) (10989.6318) (3880.1138) (11210.8848) (11667.9404)Dummy 2013 -9633.2734 -10117.9482 -10016.2314 -10998.4053Dummy 2013 (14837.6270) (15530.5117) (14954.8760) (15377.9004)Dummy 2014 -8834.6494 -8680.1406 -4412.4834 -8637.3945 -10099.2051Dummy 2014 (12028.2305) (12083.0811) (3933.1777) (11962.8691) (12542.9736)Dummy 2015 -4805.4443 -4147.5220 -3300.2842 -5377.8862 -6048.5156Dummy 2015 (10735.1592) (10720.8887) (5887.7549) (10905.2393) (11204.7207)Intercepto 87387.2031* 85089.4688* 53012.5820*** 90924.4141* 89133.8516*Intercepto (51765.9258) (49045.0391) (19293.1797) (52991.4922) (52309.1719)N 356 342 198 356 355R2 15,89% 16,32% 19,72% 16,12% 16,23%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
130
APENDICE AR: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003* 0.0003* -0.0161* -0.0267 -0.0010**
(0.0002) (0.0002) (0.0084) (0.0290) (0.0004)
ROE 0.0013 0.0014 0.0030 0.0007 0.0013ROE (0.0010) (0.0010) (0.0042) (0.0010) (0.0010)Endiv -0.0083 -0.0082 -0.0208 -0.0102 -0.0081Endiv (0.0099) (0.0104) (0.0150) (0.0098) (0.0099)Capex -0.0114 -0.0066 -0.0091 -0.0112 -0.0105Capex (0.0074) (0.0073) (0.0108) (0.0072) (0.0074)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.0007 0.0430 -0.7377 -0.0183 -0.0086GovDummy (0.5048) (0.5389) (0.8417) (0.5007) (0.5188)BNDES -1.1102** -1.2021** -0.0222 -1.2363** -1.1813**BNDES (0.5280) (0.5473) (0.8811) (0.4952) (0.5215)BigFour? -1.8051*** -1.9913*** -2.5835** -1.7752*** -1.8343***BigFour? (0.6235) (0.6480) (1.0771) (0.6207) (0.6315)Administração de empresas e empreendimentos -1.7613 -3.9935** 2.2057* -1.8748 -2.5788*Administração de empresas e empreendimentos (1.4709) (1.8537) (1.1613) (1.4766) (1.4331)Assisténcia médica e social 0.7054 0.6314 1.2242 0.5494 0.6412Assisténcia médica e social (1.0661) (1.1537) (1.6569) (1.0534) (1.0485)Comércio varejista -0.2873 -0.6021 0.5375 -0.3699 -0.2938Comércio varejista (0.7740) (0.9219) (1.0505) (0.7864) (0.7728)Construção -1.8989** -1.6615* -0.3653 -2.1192** -3.6610***Construção (0.8682) (0.9929) (1.3004) (0.8463) (1.3920)Educacão -0.0857 -0.0947 1.4452 -0.1787 -0.1480Educacão (1.1184) (1.2168) (1.7791) (1.1218) (1.1245)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.3358** 1.2810 1.6859** 1.2575** 1.3288**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6195) (0.7792) (0.7950) (0.6343) (0.6194)Imobiliária e locadora de outros bens -1.9312** -1.8982* -0.2464 -2.1062** -1.9579**Imobiliária e locadora de outros bens (0.8229) (0.9713) (1.2150) (0.8393) (0.8146)Indústria manufatureira 1.1572* 1.1020 1.8278** 1.0993* 1.1261*Indústria manufatureira (0.6218) (0.7991) (0.7794) (0.6370) (0.6248)Informação 1.1184 1.0689 0.3294 0.9930 1.1034Informação (0.8720) (0.9959) (1.3880) (0.8788) (0.8678)Mineração -1.8392** -1.9003* -0.6097 -2.1284** -1.7611**Mineração (0.7954) (0.9960) (1.1779) (0.8509) (0.7840)Serviços financeiros e seguros 0.1487 0.1529 1.7330 -0.0416 0.1080Serviços financeiros e seguros (0.8785) (1.0125) (1.2255) (0.8720) (0.8742)Transporte e armazenamento -0.6436 -0.6236 0.3018 -0.8231 -0.5986Transporte e armazenamento (0.7008) (0.9070) (0.7919) (0.7224) (0.7142)Dummy 2009 -1.0860** -0.9558* -1.0116* -1.0172*Dummy 2009 (0.5458) (0.5296) (0.5411) (0.5327)Dummy 2010 -1.8223*** -1.7394*** -1.7565*** -1.8295***Dummy 2010 (0.5711) (0.5840) (0.5754) (0.5688)Dummy 2011 -1.7887*** -1.9408*** -1.7259*** -1.8353***Dummy 2011 (0.6582) (0.6684) (0.6584) (0.6578)Dummy 2012 -1.2301** -1.4792*** 0.3440 -1.2186** -1.3624***Dummy 2012 (0.4813) (0.4890) (0.7436) (0.4788) (0.4797)Dummy 2013 -1.6071*** -2.0701*** -0.1218 -1.6156*** -1.6572***Dummy 2013 (0.6147) (0.6553) (0.8369) (0.6058) (0.6189)Dummy 2014 -1.3254*** -1.4314*** 0.2339 -1.2723*** -1.3688***Dummy 2014 (0.4521) (0.4673) (0.6912) (0.4551) (0.4574)Dummy 2015 -0.9575* -1.0108* 0.4742 -0.9767* -0.9876*Dummy 2015 (0.5298) (0.5339) (0.7514) (0.5281) (0.5376)Intercepto 10.9002*** 11.0318*** 10.8534*** 11.1383*** 11.0456***Intercepto (1.1315) (1.2461) (2.0659) (1.1281) (1.1357)N 248 235 148 248 247R2 29,59% 32,38% 23,54% 29,90% 30,34%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
131
APENDICE AS: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-3.6637 -0.2233 -190.0091 -1099.2930 -0.8566
(6.0747) (5.5365) (146.6812) (698.0116) (1.1953)
ROE 62.2116* 61.8540** 60.6089 45.9874 62.2421**ROE (31.9714) (31.0852) (64.2533) (40.9510) (31.4357)Endiv -969.1981 -915.6810 -183.6195 -1068.3849* -969.9402Endiv (595.4922) (587.6379) (263.1394) (622.1083) (593.7422)Capex 60.4401 73.5284 -2.8244 79.5368 77.0863Capex (154.3061) (159.7862) (150.7719) (150.4341) (155.8851)Lair -0.0016* -0.0016* -0.0008 -0.0012 -0.0016*Lair (0.0009) (0.0009) (0.0006) (0.0009) (0.0009)GovDummy -49002.6758* -52529.1367** -8199.1855 -48940.8281* -50166.1875**GovDummy (25122.2715) (26454.6973) (10289.8760) (25003.0312) (25485.6816)BNDES -47618.1680* -47344.4336* -14904.4219 -49507.8047* -47842.5859*BNDES (27763.3008) (28293.5508) (10734.0088) (27902.9453) (28216.8848)BigFour? -15108.1445 -15219.5410 -43455.0664 -15057.2217 -14878.5225BigFour? (23277.2461) (23374.2227) (42484.1680) (23117.5859) (23304.5957)Administração de empresas e empreendimentos -59621.1523 -72394.0938* -35242.4141 -58209.6523 -59900.5430Administração de empresas e empreendimentos (38555.9062) (40811.0430) (41310.8711) (37575.1367) (39189.7812)Assisténcia médica e social -14950.2100 -11789.1016 1562.9071 -19554.4512 -15086.3896Assisténcia médica e social (19056.5977) (16139.2988) (8866.9756) (20645.0000) (19172.7754)Comércio varejista -31104.2520* -32042.2031** 1855.2426 -33560.9102* -31290.2871*Comércio varejista (17912.5098) (15055.0381) (7500.4829) (18741.8535) (17992.6543)Construção -81815.5234** -78244.6250** -15690.4033 -86187.8984** -82445.5625**Construção (33911.7969) (30584.4219) (12271.1904) (35128.0898) (35055.3320)Educacão -42355.5508 -37713.4297 6956.1138 -44392.9023 -42002.0273Educacão (31261.6562) (27073.8418) (23236.1777) (31788.5898) (31163.6680)Empresa de eletricidade, gas e agua 2809.9709 5345.3066 14629.7959* -166.3641 2346.4919Empresa de eletricidade, gas e agua (11002.9561) (8904.1475) (8075.6479) (11729.9766) (11205.2217)Imobiliária e locadora de outros bens -36650.5156* -33403.7227** -13144.6514 -40660.0273* -36753.7383*Imobiliária e locadora de outros bens (19711.0430) (16098.6963) (11246.2334) (21136.1152) (19987.5449)Indústria manufatureira 26395.1973** 29709.1348** 32422.0547*** 24077.4453** 26251.2051**Indústria manufatureira (11094.1230) (13724.2188) (10026.7734) (10970.9590) (11207.4111)Informação -4525.0747 -2399.4829 2425.4438 -8237.4521 -5251.8862Informação (28650.8340) (25306.6973) (17798.0820) (29481.3457) (28909.2344)Mineração -29910.8789* -32372.4961** -4175.1494 -47446.3242** -32094.1875*Mineração (15336.9717) (13296.5254) (8540.3154) (22094.4336) (16416.0293)Serviços financeiros e seguros -63503.3750 -58827.7578* -13688.2793 -69172.3984* -63527.0039Serviços financeiros e seguros (38731.8008) (34652.1523) (13760.6484) (40289.5898) (39053.4648)Transporte e armazenamento -4532.0996 -2965.2874 -4711.5015 -11035.8340 -648.0367Transporte e armazenamento (11907.5811) (14800.7686) (10064.1895) (12567.9443) (12557.2412)Dummy 2009 -49143.2578* -48667.3086* -48965.8320* -50686.4961*Dummy 2009 (26280.0840) (26560.7148) (26185.3848) (26967.8379)Dummy 2010 -45252.3711** -46851.9023** -44130.1914** -46609.6484**Dummy 2010 (19217.1680) (19416.6289) (18877.6211) (20058.7656)Dummy 2011 -35942.2695* -37519.0664* -2504.4648 -35611.1758* -37835.9180*Dummy 2011 (20360.0352) (20244.7246) (13796.0254) (20213.2422) (21713.3047)Dummy 2012 -33157.3516* -32495.9160* -6020.7910 -33406.9336* -34316.8828*Dummy 2012 (17491.9375) (17034.3984) (10372.1543) (17508.0508) (18336.1523)Dummy 2013 -35603.7070 -37217.9258 -36466.5078 -37021.8359Dummy 2013 (25418.7285) (26787.6191) (25573.4258) (26271.5020)Dummy 2014 -39860.3984** -39297.8984** -10353.0908 -39443.8320** -41239.6602**Dummy 2014 (18915.3008) (19012.5918) (10120.5928) (18764.4160) (19760.3125)Dummy 2015 -29345.7559 -27979.0566 -6627.6523 -30588.5430* -30752.6504Dummy 2015 (18015.5586) (17923.6660) (14430.0596) (18213.2129) (18777.1484)Intercepto 184974.4062** 183060.2656** 95888.2422** 192784.6094** 186693.7344**Intercepto (83466.3672) (79435.6094) (46111.4297) (85342.3750) (84448.6484)N 356 342 198 356 355R2 17,46% 17,78% 17,95% 17,83% 17,59%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
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APENDICE AT: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003* 0.0004** -0.0205** -0.0187 -0.0000
(0.0002) (0.0002) (0.0093) (0.0269) (0.0000)
ROE 0.0005 0.0006 0.0006 0.0001 0.0004ROE (0.0009) (0.0010) (0.0039) (0.0010) (0.0010)Endiv 0.0065 0.0075 0.0010 0.0053 0.0069Endiv (0.0088) (0.0094) (0.0138) (0.0085) (0.0088)Capex -0.0097 -0.0065 -0.0042 -0.0096 -0.0098Capex (0.0063) (0.0063) (0.0088) (0.0063) (0.0064)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.1101 -0.1159 -0.7320 -0.1087 -0.1077GovDummy (0.4005) (0.4297) (0.6154) (0.3963) (0.4099)BNDES -1.2790*** -1.3507*** -0.5143 -1.3637*** -1.3383***BNDES (0.4419) (0.4578) (0.7518) (0.4220) (0.4462)BigFour? -1.1685** -1.2954** -1.2753 -1.1598** -1.1648**BigFour? (0.5271) (0.5379) (0.9510) (0.5252) (0.5266)Administração de empresas e empreendimentos -1.4003 -3.4841* 2.5363** -1.4821 -1.4858Administração de empresas e empreendimentos (1.4239) (1.7965) (1.0060) (1.4282) (1.4285)Assisténcia médica e social 0.6532 0.6710 1.0868 0.5404 0.6179Assisténcia médica e social (0.8405) (0.9672) (1.1866) (0.8368) (0.8316)Comércio varejista -0.7536 -1.0070 0.0330 -0.8076 -0.7670Comércio varejista (0.6401) (0.7809) (0.8629) (0.6444) (0.6387)Construção -4.3755*** -4.2945*** -3.2528** -4.5739*** -4.4887***Construção (1.0096) (1.1164) (1.3866) (1.0108) (1.0297)Educacão -0.2752 -0.2220 1.4393 -0.3520 -0.3255Educacão (1.1302) (1.2147) (1.9064) (1.1317) (1.1312)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1352** 1.1420* 1.4222** 1.0862** 1.1348**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.4972) (0.6777) (0.5861) (0.5032) (0.4972)Imobiliária e locadora de outros bens -2.3169*** -2.2785*** -1.3804 -2.4047*** -2.3448***Imobiliária e locadora de outros bens (0.6486) (0.8013) (0.8495) (0.6565) (0.6486)Indústria manufatureira 0.9554* 0.9652 1.7164*** 0.9134* 0.9553*Indústria manufatureira (0.4946) (0.6800) (0.5681) (0.5024) (0.4950)Informação 0.7203 0.7442 0.3121 0.6472 0.7144Informação (0.7611) (0.8940) (1.1974) (0.7649) (0.7618)Mineração -2.2033*** -2.2779** -1.6425 -2.3494*** -2.0961***Mineração (0.7050) (0.8804) (1.0575) (0.7701) (0.6948)Serviços financeiros e seguros -1.3592 -1.2500 -0.2499 -1.4961* -1.4078*Serviços financeiros e seguros (0.8500) (0.9538) (1.1243) (0.8437) (0.8526)Transporte e armazenamento -1.1832* -1.1416 -0.2935 -1.3083** -1.1663*Transporte e armazenamento (0.6309) (0.8163) (0.6827) (0.6355) (0.6493)Dummy 2009 -1.3304*** -1.2152** -1.2878*** -1.3017***Dummy 2009 (0.5018) (0.4912) (0.4933) (0.4947)Dummy 2010 -1.6949*** -1.6455*** -1.6655*** -1.7060***Dummy 2010 (0.4436) (0.4484) (0.4448) (0.4451)Dummy 2011 -1.5007*** -1.6591*** 0.0633 -1.4887*** -1.5324***Dummy 2011 (0.5161) (0.5216) (0.6769) (0.5172) (0.5244)Dummy 2012 -1.1943*** -1.3607*** 0.2757 -1.2051*** -1.2211***Dummy 2012 (0.4280) (0.4360) (0.6047) (0.4265) (0.4301)Dummy 2013 -1.4297*** -1.8161*** -1.4589*** -1.4624***Dummy 2013 (0.5259) (0.5555) (0.5243) (0.5308)Dummy 2014 -1.4655*** -1.5042*** -0.0058 -1.4640*** -1.4870***Dummy 2014 (0.4516) (0.4679) (0.6030) (0.4521) (0.4554)Dummy 2015 -1.0588** -1.0564** 0.2734 -1.0848** -1.0795**Dummy 2015 (0.4295) (0.4368) (0.6108) (0.4281) (0.4331)Intercepto 11.4785*** 11.5258*** 11.1665*** 11.6600*** 11.5533***Intercepto (0.9523) (1.0548) (1.6878) (0.9507) (0.9547)N 317 303 183 317 316R2 32,86% 35,15% 28,86% 32,95% 32,77%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
133
APENDICE AU: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-2.4953 -0.2581 -107.7172 -796.7538 -1.0478
(4.7626) (4.7154) (96.2950) (560.2685) (0.9947)
ROE 47.9380* 47.1464* 51.7704 36.1432 47.7864*ROE (26.4435) (25.5606) (51.7679) (33.0002) (25.9101)Endiv -720.5958 -663.0536 -143.4193 -792.3920* -719.2988Endiv (459.1320) (454.2423) (224.8728) (477.5511) (457.6593)Capex 73.1521 77.0469 21.9126 86.8885 85.4729Capex (116.2743) (121.7824) (116.2949) (114.2061) (117.8177)Lair -0.0028** -0.0029** -0.0014** -0.0026** -0.0028**Lair (0.0011) (0.0011) (0.0006) (0.0012) (0.0011)GovDummy -43011.3828** -46560.2109** -10721.3330 -42966.3281** -43743.7656**GovDummy (19274.0566) (20310.4375) (7862.1836) (19184.6465) (19543.9492)BNDES -34829.9453 -34701.6875 -16610.0254* -36212.8789* -35352.8477BNDES (21190.8418) (21549.8691) (9087.6582) (21286.0879) (21524.9414)BigFour? -2875.5056 -2672.8982 -30748.7246 -2839.1121 -2688.5173BigFour? (21783.7832) (21832.8281) (33671.3477) (21627.8516) (21782.9785)Administração de empresas e empreendimentos -50430.2812 -60636.0703 -47656.5625 -49421.2344 -51148.1875Administração de empresas e empreendimentos (32464.2617) (39874.6836) (39492.7461) (31584.5625) (32863.1094)Assisténcia médica e social -12366.2148 -10223.3594 -822.1849 -15714.6006 -12636.7324Assisténcia médica e social (14089.6162) (11892.3145) (6982.5449) (15274.2285) (14162.2510)Comércio varejista -25419.8203* -26818.7305** -302.9637 -27206.4375* -25587.7461*Comércio varejista (13642.9277) (11738.5039) (5785.4243) (14272.0635) (13700.8926)Construção -74270.1797*** -72150.8906*** -15651.3525 -77461.3047*** -75493.6094**Construção (28390.0195) (26448.9551) (9723.7910) (29314.9766) (29263.7031)Educacão -35859.8594 -32422.3594 -5591.1919 -37355.7188 -35731.2656Educacão (23976.6895) (20860.1016) (21659.6289) (24344.2363) (23894.1992)Empresa de eletricidade, gas e agua -1885.9095 -278.1688 9232.3105 -4042.0017 -2242.2329Empresa de eletricidade, gas e agua (8554.5537) (7232.5391) (6363.3682) (9151.5957) (8699.3574)Imobiliária e locadora de outros bens -27012.0391* -24926.5898** -13537.9990 -29925.3770* -27310.9629*Imobiliária e locadora de outros bens (14823.6035) (12117.1406) (9057.9619) (15879.0840) (15026.2744)Indústria manufatureira 14011.1611 16236.8389 15743.7832** 12329.8047 13982.2217Indústria manufatureira (9503.9941) (11495.5791) (7889.2017) (9405.7861) (9583.6387)Informação -8546.9404 -7453.7378 -6649.4712 -11238.6201 -9140.2871Informação (22579.7520) (20135.9121) (17147.4961) (23179.3047) (22765.9004)Mineração -20015.4727 -23829.5000** -6690.6919 -32654.4434* -21843.7754Mineração (13486.1914) (11790.3740) (7318.5605) (18479.1406) (13894.0576)Serviços financeiros e seguros -45444.7227 -42056.4531 -15571.3340 -49564.8984 -45784.0078Serviços financeiros e seguros (29463.2266) (26403.7285) (10798.5762) (30591.1973) (29695.5742)Transporte e armazenamento -5814.9521 -5421.9268 -6300.7979 -10531.3135 -2901.3889Transporte e armazenamento (10109.1250) (12357.0938) (9548.8672) (10720.4355) (10619.4150)Dummy 2009 -33799.2773 -33361.6602 -33654.2109 -35123.4922Dummy 2009 (22683.7246) (22914.5957) (22568.8340) (23074.9199)Dummy 2010 -29424.7344* -31554.5508** -28610.3164* -30640.2246*Dummy 2010 (15784.6543) (15810.8330) (15549.8770) (16393.8340)Dummy 2011 -25393.1523 -26476.1816 -7790.4160 -25153.3926 -27269.0605Dummy 2011 (16413.2090) (16426.8867) (11000.6621) (16303.4014) (17385.1895)Dummy 2012 -17852.3164 -16972.4902 -4525.9004 -18038.2695 -19013.4844Dummy 2012 (14138.9707) (13929.3994) (7587.8271) (14178.3340) (14761.7979)Dummy 2013 -20679.4980 -21522.2891 -21309.5176 -22006.5605Dummy 2013 (19654.5410) (20747.9297) (19781.6250) (20298.1152)Dummy 2014 -23640.1836 -23103.6406 -8803.5850 -23339.6641 -24898.9219Dummy 2014 (15388.0215) (15502.1162) (8065.1470) (15288.0850) (16012.2012)Dummy 2015 -15982.1611 -14859.4453 -5226.3833 -16883.4824 -17246.2129Dummy 2015 (14635.4453) (14582.3838) (11058.7246) (14809.0029) (15193.5186)Intercepto 130967.3203** 130197.2109** 78232.5078** 136649.4375** 132651.4531**Intercepto (65755.0859) (62729.1719) (35878.7461) (66959.9922) (66456.0000)N 356 342 198 356 355R2 17,46% 17,99% 19,30% 17,76% 17,62%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
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APENDICE AV: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003* 0.0003* -0.0235*** -0.0210 -0.0000
(0.0002) (0.0002) (0.0088) (0.0275) (0.0000)
ROE 0.0008 0.0009 0.0017 0.0003 0.0007ROE (0.0010) (0.0010) (0.0043) (0.0011) (0.0010)Endiv 0.0055 0.0067 -0.0065 0.0042 0.0059Endiv (0.0090) (0.0095) (0.0142) (0.0087) (0.0090)Capex -0.0086 -0.0050 -0.0012 -0.0083 -0.0087Capex (0.0064) (0.0064) (0.0088) (0.0064) (0.0065)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.0290 -0.0383 -0.7081 -0.0321 -0.0234GovDummy (0.4189) (0.4494) (0.6635) (0.4156) (0.4299)BNDES -1.2861*** -1.3839*** -0.4281 -1.3861*** -1.3465***BNDES (0.4470) (0.4666) (0.7636) (0.4262) (0.4552)BigFour? -1.0599* -1.1924** -1.7391* -1.0599** -1.0533*BigFour? (0.5423) (0.5563) (1.0029) (0.5380) (0.5421)Administração de empresas e empreendimentos -1.4599 -3.5954* 2.4117** -1.5547 -1.5442Administração de empresas e empreendimentos (1.4671) (1.8914) (1.0136) (1.4737) (1.4725)Assisténcia médica e social 0.7079 0.7005 1.1225 0.5801 0.6718Assisténcia médica e social (0.8334) (0.9812) (1.1168) (0.8297) (0.8252)Comércio varejista -0.6926 -0.9645 0.1234 -0.7526 -0.7041Comércio varejista (0.6723) (0.8301) (0.9120) (0.6776) (0.6710)Construção -3.3713*** -3.3774*** -1.8172* -3.6582*** -3.4473***Construção (1.0074) (1.1698) (1.0563) (1.0036) (1.0116)Educacão -0.1388 -0.0917 1.6001 -0.2174 -0.1848Educacão (1.1286) (1.2326) (1.8596) (1.1328) (1.1301)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.2518** 1.2595* 1.5923*** 1.1944** 1.2519**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5185) (0.7243) (0.6009) (0.5263) (0.5187)Imobiliária e locadora de outros bens -2.5119*** -2.4839*** -1.5428 -2.6124*** -2.5396***Imobiliária e locadora de outros bens (0.6828) (0.8531) (0.9512) (0.6901) (0.6828)Indústria manufatureira 0.9829* 0.9897 1.6519*** 0.9321* 0.9841*Indústria manufatureira (0.5375) (0.7437) (0.6156) (0.5472) (0.5389)Informação 0.7944 0.7986 -0.1078 0.7023 0.7886Informação (0.8348) (0.9783) (1.3905) (0.8391) (0.8364)Mineração -2.1393*** -2.1889** -1.4135 -2.3283*** -2.0376***Mineração (0.7145) (0.9139) (1.1172) (0.7711) (0.7021)Serviços financeiros e seguros -1.1681 -1.0805 -0.0387 -1.3212 -1.2170Serviços financeiros e seguros (0.8881) (1.0161) (1.1632) (0.8845) (0.8917)Transporte e armazenamento -1.0750 -1.0362 -0.0438 -1.2167* -1.0643Transporte e armazenamento (0.6659) (0.8749) (0.7247) (0.6740) (0.6855)Dummy 2009 -1.0397** -0.8881* -0.9928* -1.0079**Dummy 2009 (0.5169) (0.5008) (0.5064) (0.5088)Dummy 2010 -1.4544*** -1.3715*** -1.4228*** -1.4633***Dummy 2010 (0.4997) (0.5103) (0.5008) (0.5015)Dummy 2011 -1.4376** -1.6187*** 0.1657 -1.4133** -1.4560**Dummy 2011 (0.5611) (0.5678) (0.7433) (0.5609) (0.5649)Dummy 2012 -1.3173*** -1.5179*** 0.1007 -1.3317*** -1.3447***Dummy 2012 (0.4522) (0.4600) (0.6413) (0.4501) (0.4558)Dummy 2013 -1.3746** -1.7828*** -1.4053** -1.4047**Dummy 2013 (0.5570) (0.5937) (0.5538) (0.5623)Dummy 2014 -1.2105*** -1.2428*** 0.1876 -1.2051*** -1.2315***Dummy 2014 (0.4199) (0.4345) (0.6065) (0.4212) (0.4249)Dummy 2015 -1.1002** -1.0946** 0.0985 -1.1269** -1.1192**Dummy 2015 (0.4573) (0.4664) (0.6550) (0.4558) (0.4613)Intercepto 10.7469*** 10.8087*** 11.4399*** 10.9606*** 10.8111***Intercepto (1.0056) (1.1249) (1.7792) (1.0005) (1.0076)N 293 279 171 293 292R2 28,97% 31,85% 25,37% 29,13% 28,86%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
135
APENDICE AW: VPL Contingência provável(Nível)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-1.7943 -0.2789 -58.3421 -615.2302 -1.1625
(4.1901) (4.4059) (71.3860) (497.6142) (0.9001)
ROE 39.3739 38.3218* 46.4673 30.2367 39.1130*ROE (23.9774) (23.2066) (45.9102) (29.1700) (23.4407)Endiv -571.4344 -511.4773 -119.2992 -626.7962 -568.9140Endiv (384.0251) (382.0888) (211.2499) (396.6463) (382.7282)Capex 80.7792 79.1580 36.7548 91.2995 90.5049Capex (97.5580) (103.5410) (99.3265) (96.6039) (99.1344)Lair -0.0036*** -0.0036*** -0.0018*** -0.0034** -0.0036***Lair (0.0014) (0.0014) (0.0007) (0.0014) (0.0014)GovDummy -39416.6094** -42978.8594** -12234.6201* -39381.6289** -39890.3125**GovDummy (15902.8545) (16778.8066) (6754.6089) (15832.2451) (16117.2939)BNDES -27157.0117 -27116.0371 -17633.3887** -28235.9238 -27859.0059BNDES (17415.7539) (17671.0684) (8379.5488) (17492.3574) (17677.1816)BigFour? 4464.0776 4855.0879 -23124.9199 4491.7539 4625.4858BigFour? (21972.9863) (22046.9336) (28882.8516) (21839.6836) (21956.2227)Administração de empresas e empreendimentos -44915.7578 -53581.2539 -55105.0508 -44148.1875 -45896.7734Administração de empresas e empreendimentos (29589.4863) (40184.5430) (38766.1211) (28817.4961) (29847.0332)Assisténcia médica e social -10815.8174 -9283.9141 -2253.2397 -13410.6895 -11166.9375Assisténcia médica e social (11272.0977) (9666.8613) (6130.5044) (12214.3896) (11313.9688)Comércio varejista -22009.1621* -23684.6465** -1597.8871 -23393.7520** -22166.2227**Comércio varejista (11204.6426) (10028.0146) (4998.9902) (11711.6104) (11246.5703)Construção -69742.9688*** -68494.6562*** -15627.9219* -72225.3516*** -71322.4375***Construção (26223.3145) (25234.2070) (8600.1260) (27002.1719) (26955.0430)Educacão -31962.4453 -29247.7168 -13119.5742 -33133.4102 -31968.8086Educacão (20243.9023) (17858.8145) (21209.5898) (20497.5117) (20156.6035)Empresa de eletricidade, gas e agua -4703.4375 -3652.2542 5993.8198 -6367.3838 -4995.4678Empresa de eletricidade, gas e agua (7380.7954) (6702.1094) (5664.8979) (7894.5747) (7487.8159)Imobiliária e locadora de outros bens -21228.9551* -19840.3105** -13774.0078* -23484.5879* -21645.2969*Imobiliária e locadora de outros bens (12074.6387) (10024.3975) (8077.7192) (12911.8428) (12229.6455)Indústria manufatureira 6580.7393 8153.4614 5736.8198 5281.2192 6620.8320Indústria manufatureira (8952.4648) (10555.1963) (7255.1089) (8869.0732) (9011.8994)Informação -10960.0596 -10486.2900 -12094.4199 -13039.3203 -11473.3271Informação (19341.6973) (17469.8262) (17387.5508) (19809.3926) (19486.8398)Mineração -14078.2295 -18703.7012 -8200.0166 -23779.3125 -15693.5293Mineração (13169.6006) (11670.8838) (7092.6191) (17168.6523) (13110.3154)Serviços financeiros e seguros -34609.5352 -31993.6660 -16701.1660* -37800.4023 -35138.2070Serviços financeiros e seguros (24113.0918) (21702.4688) (9383.7578) (24997.5508) (24291.6953)Transporte e armazenamento -6584.6641 -6895.9111 -7254.3755 -10228.6016 -4253.4004Transporte e armazenamento (9362.1875) (11346.5703) (9425.6543) (9993.0791) (9793.9531)Dummy 2009 -24592.8867 -24178.2734 -24467.2383 -25785.6875Dummy 2009 (21248.2871) (21441.3555) (21109.4043) (21467.0430)Dummy 2010 -19928.1504 -22376.1387 -19298.3906 -21058.5684Dummy 2010 (14512.8057) (14395.6318) (14327.7920) (14983.7285)Dummy 2011 -19063.6816 -19850.4492 -10961.9883 -18878.7227 -20928.9473Dummy 2011 (14961.5098) (15111.8389) (10003.4375) (14875.1816) (15702.4248)Dummy 2012 -8669.2979 -7658.4360 -3628.9666 -8817.0713 -9831.4453Dummy 2012 (12845.1885) (12850.6924) (6148.0977) (12899.1738) (13335.7520)Dummy 2013 -11724.9727 -12104.9072 -12215.3232 -12997.3955Dummy 2013 (16586.6172) (17529.3809) (16703.3496) (17110.0625)Dummy 2014 -13908.0527 -13387.0859 -7873.8809 -13677.1631 -15094.4785Dummy 2014 (14047.0469) (14187.6006) (7133.6406) (13974.7842) (14540.2715)Dummy 2015 -7964.0039 -6987.6777 -4385.6221 -8660.4453 -9142.3516Dummy 2015 (13252.3262) (13244.6543) (9218.9268) (13418.5742) (13690.1426)Intercepto 98563.0703* 98479.3750* 67639.0625** 102968.3281* 100226.0781*Intercepto (56306.4219) (53881.8438) (30688.2031) (57091.6953) (56838.3828)N 356 342 198 356 355R2 18,14% 18,80% 21,99% 18,35% 18,31%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
136
APENDICE AX: VPL Contingência provável(Ln)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003** 0.0003* -0.0196** -0.0223 -0.0000**
(0.0002) (0.0002) (0.0078) (0.0291) (0.0000)
ROE 0.0012 0.0013 0.0029 0.0007 0.0011ROE (0.0009) (0.0010) (0.0043) (0.0010) (0.0009)Endiv 0.0020 0.0044 -0.0145 0.0007 0.0028Endiv (0.0096) (0.0102) (0.0156) (0.0093) (0.0096)Capex -0.0080 -0.0042 -0.0011 -0.0079 -0.0081Capex (0.0067) (0.0066) (0.0100) (0.0066) (0.0067)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.0939 0.0593 -0.4305 0.0814 0.1139GovDummy (0.4649) (0.5038) (0.7900) (0.4634) (0.4779)BNDES -1.5135*** -1.6217*** -0.7510 -1.6096*** -1.6107***BNDES (0.4667) (0.4893) (0.8393) (0.4484) (0.4760)BigFour? -1.4130** -1.5533*** -2.0960* -1.4041** -1.4012**BigFour? (0.5735) (0.5905) (1.0615) (0.5700) (0.5726)Administração de empresas e empreendimentos -1.9618 -4.1139** 1.7147 -2.0501 -2.0964Administração de empresas e empreendimentos (1.4465) (1.7999) (1.1446) (1.4559) (1.4485)Assisténcia médica e social 0.6964 0.6346 0.9833 0.5604 0.6426Assisténcia médica e social (0.8385) (0.9968) (1.1323) (0.8390) (0.8277)Comércio varejista -0.5220 -0.8767 0.4988 -0.5934 -0.5358Comércio varejista (0.7225) (0.8944) (1.0251) (0.7310) (0.7205)Construção -2.7418* -2.7656* -2.1013 -3.3112** -2.8381*Construção (1.4587) (1.5776) (1.4289) (1.6141) (1.4614)Educacão -0.1305 -0.0945 1.3878 -0.2146 -0.1875Educacão (1.1574) (1.2651) (1.9751) (1.1603) (1.1625)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1707** 1.1361 1.3278** 1.1062** 1.1718**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5351) (0.7398) (0.6360) (0.5476) (0.5345)Imobiliária e locadora de outros bens -2.7481*** -2.7884*** -1.8179 -2.8609*** -2.7948***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7386) (0.9063) (1.2166) (0.7495) (0.7363)Indústria manufatureira 0.9630* 0.9326 1.4875** 0.9023 0.9712*Indústria manufatureira (0.5406) (0.7565) (0.6168) (0.5553) (0.5416)Informação 0.6336 0.5843 -0.5508 0.5365 0.6289Informação (0.8563) (1.0031) (1.3866) (0.8631) (0.8576)Mineração -2.4536*** -2.4617*** -1.1339 -2.6349*** -2.3566***Mineração (0.7158) (0.9287) (1.1231) (0.7663) (0.7063)Serviços financeiros e seguros -0.5891 -0.5504 0.4697 -0.7370 -0.6706Serviços financeiros e seguros (0.8584) (1.0062) (1.2208) (0.8534) (0.8628)Transporte e armazenamento -0.9790 -1.0074 0.1125 -1.1325 -0.9840Transporte e armazenamento (0.6847) (0.9078) (0.7319) (0.7001) (0.7055)Dummy 2009 -0.9812* -0.8254 -0.9323* -0.9487*Dummy 2009 (0.5328) (0.5168) (0.5227) (0.5247)Dummy 2010 -1.2857** -1.1425** -1.2476** -1.2992**Dummy 2010 (0.4995) (0.5090) (0.5017) (0.5004)Dummy 2011 -1.3188** -1.4920** 0.1945 -1.2850** -1.3487**Dummy 2011 (0.5842) (0.5921) (0.7906) (0.5839) (0.5886)Dummy 2012 -1.3419*** -1.5829*** -0.1072 -1.3570*** -1.3881***Dummy 2012 (0.4863) (0.4986) (0.6898) (0.4837) (0.4898)Dummy 2013 -1.1897** -1.5811** -1.2341** -1.2306**Dummy 2013 (0.5897) (0.6410) (0.5895) (0.5940)Dummy 2014 -1.2613*** -1.2934*** -0.0699 -1.2373*** -1.2950***Dummy 2014 (0.4249) (0.4406) (0.6510) (0.4249) (0.4304)Dummy 2015 -1.0282** -0.9947* 0.1464 -1.0460** -1.0583**Dummy 2015 (0.4967) (0.5063) (0.7136) (0.4942) (0.5014)Intercepto 10.8302*** 10.9183*** 11.4349*** 11.0483*** 10.9123***Intercepto (1.0389) (1.1577) (1.8670) (1.0363) (1.0400)N 273 259 157 273 272R2 30,52% 33,53% 25,12% 30,66% 30,45%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
137
APENDICE AY: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
266.9337 -261.7325 -1982.2623 -661.7292 -3.4232
(378.0946) (270.9538) (1426.0114) (2910.6226) (3.1442)
ROE 78.6445 110.2910 -701.2545 59.1310 70.5372ROE (113.7551) (119.9931) (459.7565) (123.0670) (116.4821)Endiv -3343.4409 -4925.6470** 702.1998 -3409.7998 -3315.2859Endiv (2243.0244) (1977.9298) (3850.8613) (2361.3550) (2230.4766)Capex -845.8225 -596.2802 -1820.4728** -790.6847 -762.9802Capex (627.5969) (650.8310) (814.3710) (623.0364) (627.5823)Lair 0.0061 0.0071 0.0058 0.0063 0.0062Lair (0.0069) (0.0066) (0.0103) (0.0069) (0.0069)GovDummy -225691.9062** -151481.1094* -288474.2188* -225525.5938** -227486.9219**GovDummy (99008.5312) (79408.3203) (163901.7812) (98937.3906) (100434.8359)BNDES -67129.7969 -99357.5703 103127.6250 -72528.5391 -75734.3359BNDES (82171.0781) (83086.2422) (79264.8672) (80913.5312) (82939.1406)BigFour? -6461.1924 -32981.8477 4552.0020 -12060.1094 -11891.6436BigFour? (57480.6016) (49085.7305) (105385.4453) (58462.0117) (58569.7422)Administração de empresas e empreendimentos -75517.3672 -73008.7188 -45143.7500 -84321.0859 -89476.3516Administração de empresas e empreendimentos (134196.4688) (167437.5625) (169248.2031) (128161.6797) (132410.7812)Assisténcia médica e social 31180.5664 1762.4264 91547.7500 16377.3604 17074.2637Assisténcia médica e social (75028.3828) (81793.1953) (115015.6875) (68178.7344) (65193.9258)Comércio varejista -134635.3438* -81808.1797 -97959.7734 -138034.2656** -137794.3125**Comércio varejista (68617.9688) (70753.9141) (70482.0078) (68933.7344) (69137.9531)Construção -131092.0938 -139705.9688 -193048.3594** -147237.4531 -152459.5781Construção (120188.4922) (119163.9766) (96786.3594) (120879.1875)(122210.8047)Educacão -97170.4766 -117511.9141 38734.0898 -107088.5078 -107078.9922Educacão (95651.7031) (90484.1406) (125641.8047) (93399.5781) (92596.8594)Empresa de eletricidade, gas e agua 96732.5859* 131218.0156** 161533.3281** 93732.6484* 94139.0312*Empresa de eletricidade, gas e agua (54176.7773) (64548.3750) (71256.2812) (54475.6055) (54651.2812)Imobiliária e locadora de outros bens -101683.3672 -76708.9219 -50519.6172 -99767.9453 -99534.6719Imobiliária e locadora de outros bens (71965.7500) (79724.6562) (86640.9297) (76771.8516) (74221.9219)Indústria manufatureira 209577.1562*** 212912.5938*** 257522.6406*** 206824.3125*** 207901.0156***Indústria manufatureira (59521.9062) (72898.6875) (76428.0312) (60573.5000) (59490.6914)Informação 11263.0010 52876.1953 -17684.3750 7156.0215 6930.2554Informação (103615.2422) (110397.1328) (96674.0547) (104212.4688)(104209.3828)Mineração -116731.8203 -126116.4609 -193048.8594 -131783.7344 -128156.2734Mineração (104582.8047) (109757.7266) (138823.4844) (106056.1953) (103964.8516)Serviços financeiros e seguros -92399.6094 -112951.2109 145254.8125 -100553.7891 -101033.3203Serviços financeiros e seguros (115420.4766) (114971.5703) (128845.9531) (117100.1016) (115408.0000)Transporte e armazenamento 36467.7695 99645.0781 -15603.5430 28610.8789 41644.3906Transporte e armazenamento (59441.8164) (75783.3750) (70556.6562) (57826.7617) (61000.7383)Dummy 2009 186872.0469* 182935.1719 182794.2500* 179691.5156Dummy 2009 (111155.0703) (110800.7578) (110613.9453) (111361.3906)Dummy 2010 -23356.4922 -38268.3438 -23965.2539 -27884.1660Dummy 2010 (48142.3867) (45031.8320) (47248.9844) (49292.1367)Dummy 2011 66538.8906 57806.4648 86289.3594 64684.1953 58538.2070Dummy 2011 (67271.9922) (68748.7188) (70609.1953) (66486.8203) (69439.1250)Dummy 2012 186935.4219* 115701.0938* 210992.5781** 182373.1562* 179038.7656*Dummy 2012 (95294.7031) (59709.8867) (102203.8047) (94834.7969) (93958.7812)Dummy 2013 -8228.7100 -24264.7578 -14531.2139 -19550.7676Dummy 2013 (58692.1719) (59232.4023) (57618.5508) (59614.8164)Dummy 2014 117085.7656 107822.3125 144085.3906 112684.8281 108177.4531Dummy 2014 (97224.9062) (101260.5469) (87637.1016) (96379.0547) (97273.5547)Dummy 2015 54806.5547 31203.3242 20421.4043 51359.3086 48128.0977Dummy 2015 (45950.6602) (40011.5820) (53671.3750) (46551.8047) (46530.9727)Intercepto 401442.1875* 428508.6562** 358574.4688 426161.3438* 428441.6875*Intercepto (223885.3125) (214604.5625) (235319.2656) (224320.3281) (221492.8906)N 284 272 157 284 283R2 20,83% 21,65% 27,25% 20,73% 20,77%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
138
APENDICE AZ: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 50%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0007 -0.0021 -0.0103 -0.0123 -0.0000
(0.0036) (0.0020) (0.0066) (0.0165) (0.0000)
ROE 0.0005 0.0006 0.0003 0.0002 0.0005ROE (0.0010) (0.0009) (0.0018) (0.0011) (0.0010)Endiv 0.0034 0.0003 0.0093 0.0021 0.0034Endiv (0.0077) (0.0080) (0.0104) (0.0080) (0.0077)Capex -0.0145** -0.0111** -0.0099 -0.0145*** -0.0143**Capex (0.0057) (0.0056) (0.0068) (0.0054) (0.0055)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.1631 -0.0770 -0.8634* -0.1685 -0.1883GovDummy (0.3764) (0.3863) (0.4861) (0.3750) (0.3841)BNDES -1.0308*** -1.1676*** -0.0728 -1.0376*** -1.0246***BNDES (0.3483) (0.3501) (0.4254) (0.3251) (0.3400)BigFour? -0.6398 -0.6338* -0.5195 -0.6182 -0.6216BigFour? (0.4152) (0.3742) (0.5778) (0.3920) (0.3919)Administração de empresas e empreendimentos -1.7800 -2.0341 0.5890 -1.7662 -1.7594Administração de empresas e empreendimentos (1.1899) (2.0741) (1.0098) (1.1742) (1.1860)Assisténcia médica e social 0.7209 0.4402 1.2417 0.6967 0.7457Assisténcia médica e social (0.7115) (0.8640) (0.9989) (0.7086) (0.7028)Comércio varejista -1.1018 -1.1072 -0.8079 -1.1305 -1.1057Comércio varejista (0.6996) (0.8711) (0.9046) (0.7044) (0.7014)Construção -2.4959*** -2.4878** -2.1810** -2.5604*** -2.4797***Construção (0.9275) (1.0548) (0.8544) (0.9416) (0.9375)Educacão -0.3597 -0.4019 0.5765 -0.3631 -0.3379Educacão (0.7334) (0.8707) (0.9484) (0.7265) (0.7259)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.4455** 1.4713* 1.5677** 1.4170** 1.4391**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6024) (0.7748) (0.7921) (0.6050) (0.6027)Imobiliária e locadora de outros bens -2.1909*** -2.1096** -1.3997* -2.2557*** -2.2058***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7208) (0.8860) (0.7984) (0.7218) (0.7168)Indústria manufatureira 1.3851** 1.3773* 1.7487** 1.3652** 1.3833**Indústria manufatureira (0.5822) (0.7648) (0.7475) (0.5827) (0.5800)Informação 0.9897 1.0158 0.1936 0.9469 0.9764Informação (0.7176) (0.8639) (0.9439) (0.7200) (0.7186)Mineração -0.5911 -0.8583 -0.1219 -0.7100 -0.5795Mineração (0.7798) (0.9189) (0.8681) (0.7973) (0.7675)Serviços financeiros e seguros -1.2985 -1.3900 -0.1338 -1.3440* -1.2872Serviços financeiros e seguros (0.7892) (0.9371) (0.9331) (0.7767) (0.7830)Transporte e armazenamento -0.1614 -0.0060 0.0729 -0.2370 -0.0787Transporte e armazenamento (0.7539) (0.9226) (0.9103) (0.7649) (0.7761)Dummy 2009 1.4894*** 1.5236*** 1.5034*** 1.4859***Dummy 2009 (0.4873) (0.5036) (0.4888) (0.4930)Dummy 2010 0.0222 0.0299 0.0365 0.0088Dummy 2010 (0.4515) (0.4470) (0.4530) (0.4575)Dummy 2011 0.5116 0.4675 0.2868 0.5267 0.4977Dummy 2011 (0.4517) (0.4652) (0.5219) (0.4545) (0.4634)Dummy 2012 1.4196*** 1.3442*** 1.1480*** 1.4182*** 1.4135***Dummy 2012 (0.3385) (0.3349) (0.4302) (0.3485) (0.3474)Dummy 2013 0.3370 0.1232 0.3520 0.3289Dummy 2013 (0.3905) (0.4130) (0.3982) (0.4068)Dummy 2014 0.6579* 0.5652 0.3836 0.6811* 0.6493Dummy 2014 (0.3950) (0.4192) (0.4768) (0.4006) (0.4061)Dummy 2015 1.0537*** 0.9777*** 0.5751 1.0462*** 1.0395***Dummy 2015 (0.3404) (0.3346) (0.4298) (0.3471) (0.3488)Intercepto 11.1831*** 11.2219*** 11.4798*** 11.2295*** 11.1643***Intercepto (0.8981) (0.9925) (1.2329) (0.9017) (0.8925)N 268 256 151 268 267R2 36,60% 36,88% 41,78% 36,69% 36,27%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
139
APENDICE BA: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
248.5172 -218.4158 -985.4083 -1551.2432 -4.9201*
(256.4733) (189.7702) (676.3396) (1961.5583) (2.7133)
ROE 84.4660 93.9434 -235.5043 47.0660 76.4764ROE (77.9076) (85.6892) (235.9151) (84.9467) (80.1979)Endiv -3035.7273* -3582.8335** -855.4045 -3201.9897** -3001.1921*Endiv (1569.1720) (1481.5968) (2548.3914) (1625.1401) (1555.9135)Capex -325.7242 -225.2721 -913.1054* -263.4528 -254.9848Capex (396.7133) (420.4791) (471.6770) (392.7787) (397.0697)Lair 0.0014 0.0017 0.0054 0.0019 0.0016Lair (0.0059) (0.0058) (0.0077) (0.0059) (0.0059)GovDummy -163847.9844** -137095.6250** -180058.3281* -163863.9531** -164233.5000**GovDummy (64615.1797) (58558.6992) (98090.9219) (64624.3320) (65330.3594)BNDES -59281.0117 -81687.1797 36223.4180 -65324.5000 -69474.3125BNDES (60107.6250) (61378.9688) (49694.9844) (59132.6133) (60738.8359)BigFour? 5306.9976 -1066.3788 -43564.6211 -34.7105 81.3351BigFour? (44594.5195) (42141.6094) (68984.3438) (45816.3477) (45973.3203)Administração de empresas e empreendimentos -66301.7578 -39735.4219 -105943.5312 -72980.3281 -82248.5312Administração de empresas e empreendimentos (99745.1484) (139740.3906) (112978.8828) (95218.0078) (99038.1250)Assisténcia médica e social 17869.7715 -6397.2979 40311.6484 45.8845 3818.6260Assisténcia médica e social (54796.5430) (54596.4766) (76473.7031) (49159.6641) (46682.0273)Comércio varejista -93847.2969** -64029.5781 -68028.9531 -99382.6641** -96941.3281**Comércio varejista (47216.7578) (45425.6367) (45042.5000) (47683.6250) (47557.7969)Construção -182215.0938** -188580.8906** -124121.0234** -202799.5625** -207086.0469**Construção (92230.8906) (90230.9219) (61809.7773) (93712.6875) (93826.1094)Educacão -83108.6641 -87642.3203 -9118.6123 -94307.5000 -93311.0469Educacão (68242.4297) (63034.0391) (72497.4297) (66614.6875) (66780.8750)Empresa de eletricidade, gas e agua 33546.3477 60148.8008* 67236.7188* 28316.1914 31246.2559Empresa de eletricidade, gas e agua (31366.6992) (36039.2422) (38391.5664) (31846.8164) (31840.3809)Imobiliária e locadora de outros bens -82532.7188 -57788.3516 -52983.5781 -84531.3047 -82035.3984Imobiliária e locadora de outros bens (50870.1016) (51683.1719) (52022.8633) (54254.9062) (52367.3281)Indústria manufatureira 108029.3203*** 120810.9453** 104170.3438** 103539.8125** 106960.4453***Indústria manufatureira (39705.6016) (47054.8047) (45794.1406) (40354.9102) (39973.0625)Informação -6290.2661 20683.1328 -43582.3633 -13569.1045 -10350.5488Informação (71951.5469) (73214.4844) (66943.0078) (72641.7188) (72405.9375)Mineração -96620.6719 -105215.2422 -165202.2344 -121226.1094 -109029.6172Mineração (78740.6016) (80369.6953) (104443.5625) (79558.4609) (78213.3281)Serviços financeiros e seguros -81445.6094 -84875.3438 40755.9297 -93074.7109 -91582.0859Serviços financeiros e seguros (83538.4688) (80912.0547) (76119.5859) (84709.5000) (83711.7891)Transporte e armazenamento 21295.1094 54506.5352 -10611.2686 8050.5513 24318.7422Transporte e armazenamento (45515.7852) (54030.3047) (57462.2227) (46001.6250) (47890.9141)Dummy 2009 95274.3203 91621.1484 91538.2656 88035.4688Dummy 2009 (78994.4062) (79167.5625) (78200.6797) (79196.5938)Dummy 2010 -32736.8145 -44368.6953 -32588.0195 -37519.0039Dummy 2010 (34167.7695) (32621.9355) (33460.7578) (34995.8867)Dummy 2011 -14863.2637 -21594.8555 -4248.0835 -16149.7598 -24001.2168Dummy 2011 (40248.4570) (40889.7227) (36866.3281) (39548.1562) (41709.4570)Dummy 2012 117068.6562** 80706.3594** 123853.7109** 111740.8984** 108649.2344*Dummy 2012 (55530.1875) (39602.7734) (56047.2734) (55673.4453) (55184.6875)Dummy 2013 -8085.3369 -22810.4043 -14231.8125 -19595.5938Dummy 2013 (41865.1758) (43129.2812) (40776.6758) (42437.0703)Dummy 2014 88846.7500 82286.7188 94986.9141 85364.0312 79986.1641Dummy 2014 (74557.3672) (77612.8047) (61214.8633) (74006.4531) (74677.1797)Dummy 2015 23157.1992 20683.3398 4877.5327 18855.7168 16439.4258Dummy 2015 (30692.8730) (29480.7266) (30598.7695) (30954.1934) (31134.5391)Intercepto 312911.9688* 325794.3438** 324390.5000** 343683.1250** 339848.5625**Intercepto (167387.5625) (158866.5000) (159529.9219) (167532.8281) (165803.0625)N 284 272 157 284 283R2 21,54% 21,95% 24,79% 21,47% 21,58%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
140
APENDICE BB: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 100%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0005 -0.0020 -0.0117* -0.0358** -0.0000**
(0.0035) (0.0020) (0.0065) (0.0164) (0.0000)
ROE 0.0007 0.0008 0.0012 -0.0001 0.0006ROE (0.0008) (0.0008) (0.0019) (0.0011) (0.0008)Endiv -0.0003 -0.0029 0.0016 -0.0039 0.0001Endiv (0.0082) (0.0086) (0.0117) (0.0084) (0.0082)Capex -0.0178*** -0.0142** -0.0120 -0.0172*** -0.0174***Capex (0.0062) (0.0062) (0.0080) (0.0059) (0.0061)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy 0.0490 0.1047 -0.6681 0.0191 0.0448GovDummy (0.4307) (0.4483) (0.5843) (0.4237) (0.4397)BNDES -1.1493*** -1.3048*** -0.1921 -1.2151*** -1.2054***BNDES (0.3716) (0.3781) (0.4772) (0.3428) (0.3641)BigFour? -0.6651 -0.6739 -0.8796 -0.6386 -0.6677BigFour? (0.4598) (0.4260) (0.7149) (0.4346) (0.4424)Administração de empresas e empreendimentos -2.1227* -2.3043 -0.0060 -2.1754* -2.2077*Administração de empresas e empreendimentos (1.1635) (2.0367) (1.0710) (1.1485) (1.1606)Assisténcia médica e social 0.7687 0.4421 1.2570 0.5844 0.7213Assisténcia médica e social (0.7437) (0.8713) (1.0517) (0.7257) (0.7132)Comércio varejista -1.0083 -1.0388 -0.6332 -1.1098 -1.0182Comércio varejista (0.7595) (0.9167) (1.0153) (0.7699) (0.7612)Construção -3.3184*** -3.3042*** -2.6527*** -3.8264*** -3.4064***Construção (0.7622) (0.9002) (0.9213) (0.7570) (0.7635)Educacão -0.1863 -0.2891 0.9836 -0.2578 -0.2230Educacão (0.7878) (0.8998) (0.9288) (0.7775) (0.7786)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1103* 1.1290 1.2732 1.0071 1.0989*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6559) (0.8046) (0.8852) (0.6664) (0.6571)Imobiliária e locadora de outros bens -2.5250*** -2.4280*** -1.7117* -2.6636*** -2.5408***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7393) (0.8962) (0.8661) (0.7510) (0.7401)Indústria manufatureira 1.3845** 1.3789* 1.6998** 1.3106** 1.3833**Indústria manufatureira (0.6132) (0.7775) (0.8076) (0.6221) (0.6131)Informação 1.0491 1.0449 -0.0324 0.8984 1.0267Informação (0.8057) (0.9266) (1.1986) (0.8087) (0.8089)Mineração -0.8729 -1.1406 -0.0513 -1.2882 -0.9231Mineração (0.8307) (0.9644) (0.9533) (0.8572) (0.8247)Serviços financeiros e seguros -0.7630 -0.8650 0.1143 -0.9294 -0.8139Serviços financeiros e seguros (0.7686) (0.9060) (0.9800) (0.7585) (0.7632)Transporte e armazenamento -0.0464 0.0759 0.2970 -0.2977 -0.0002Transporte e armazenamento (0.8125) (0.9583) (0.9922) (0.8266) (0.8384)Dummy 2009 1.6760*** 1.6947*** 1.6711*** 1.6472***Dummy 2009 (0.5204) (0.5377) (0.5114) (0.5282)Dummy 2010 0.0637 0.0818 0.1001 0.0389Dummy 2010 (0.4631) (0.4592) (0.4597) (0.4670)Dummy 2011 0.6539 0.6125 0.3685 0.7089 0.6211Dummy 2011 (0.5367) (0.5566) (0.5903) (0.5349) (0.5434)Dummy 2012 1.6630*** 1.5691*** 1.3370*** 1.6415*** 1.6207***Dummy 2012 (0.3577) (0.3466) (0.4202) (0.3688) (0.3670)Dummy 2013 0.3651 0.1156 0.3577 0.3130Dummy 2013 (0.4158) (0.4398) (0.4151) (0.4312)Dummy 2014 0.7236 0.6135 0.3688 0.7539* 0.6774Dummy 2014 (0.4538) (0.4800) (0.5279) (0.4561) (0.4648)Dummy 2015 1.1657*** 1.1087*** 0.5277 1.1266*** 1.1288***Dummy 2015 (0.4122) (0.4165) (0.4748) (0.4130) (0.4222)Intercepto 10.6631*** 10.7899*** 11.5989*** 10.9670*** 10.7509***Intercepto (0.9989) (1.0689) (1.4488) (0.9894) (0.9907)N 243 231 139 243 242R2 37,38% 37,52% 37,91% 38,29% 37,09%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
141
APENDICE BC: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
237.4673 -192.4258 -387.2958 -2084.9517 -5.8183*
(198.1718) (147.9189) (335.7701) (1648.7151) (3.2238)
ROE 87.9590 84.1349 43.9458 39.8270 80.0400ROE (64.0091) (69.7728) (137.9343) (72.7095) (66.0593)Endiv -2851.0991** -2777.1455** -1789.9673 -3077.3037** -2812.7361**Endiv (1279.2490) (1210.5840) (2063.5403) (1315.3013) (1266.3993)Capex -13.6652 -2.6672 -368.6849 52.8864 49.8124Capex (322.1964) (337.3882) (412.9352) (324.6447) (325.0941)Lair -0.0014 -0.0015 0.0051 -0.0008 -0.0012Lair (0.0058) (0.0058) (0.0064) (0.0059) (0.0058)GovDummy -126741.6484** -128464.3359*** -115008.7969 -126866.9766*** -126281.4375**GovDummy (48981.7617) (46945.4648) (70778.1953) (48885.4570) (49376.7344)BNDES -54571.7383 -71084.9375 -3919.1086 -61002.0703 -65718.2891BNDES (47992.7422) (49365.5547) (36965.5391) (47311.8672) (48601.6836)BigFour? 12367.9111 18082.9023 -72434.5859 7180.5288 7265.1226BigFour? (48591.3828) (48405.7578) (57848.2969) (49342.1055) (49572.3398)Administração de empresas e empreendimentos -60772.3945 -19771.4395 -142423.4062 -66175.8672 -77911.8281Administração de empresas e empreendimentos (82504.6484) (126897.3984) (92218.2109) (78821.2031) (82270.3984)Assisténcia médica e social 9883.2988 -11293.1270 9569.9854 -9752.9980 -4134.7529Assisténcia médica e social (45444.8633) (43476.8203) (58745.9375) (40994.6836) (38553.7812)Comércio varejista -69374.4688* -53362.4180 -50070.4609 -76191.7031** -72429.5391*Comércio varejista (37792.0469) (32970.1836) (35626.3516) (38364.8242) (38128.7305)Construção -212888.9062** -217905.8281** -82764.6094* -236136.8125** -239861.9375**Construção (92850.3125) (91677.4219) (48843.5312) (95504.3984) (94591.7969)Educacão -74671.5859 -69720.5625 -37830.2422 -86638.8906 -85050.2734Educacão (54816.4883) (50064.8086) (50376.7539) (53793.8203) (54339.2188)Empresa de eletricidade, gas e agua -4365.3960 17507.2695 10658.7490 -10933.6836 -6489.4102Empresa de eletricidade, gas e agua (25269.5859) (24839.4766) (32319.6094) (26248.1660) (25842.4922)Imobiliária e locadora de outros bens -71042.3281* -46436.0078 -54461.9570 -75389.3125* -71535.8281*Imobiliária e locadora de outros bens (40455.2812) (36977.3477) (37308.8516) (43228.1328) (41503.7969)Indústria manufatureira 47100.6172 65549.9609* 12158.9648 41569.1211 46396.0977Indústria manufatureira (33082.7500) (35456.3086) (39729.1484) (33903.4766) (33582.3672)Informação -16822.2227 1367.2974 -59121.1602 -26004.1758 -20719.0273Informação (55402.0547) (53086.0000) (55828.2422) (56121.3828) (55827.5547)Mineração -84553.9922 -92674.5156 -148494.2656* -114891.5391* -97553.6328Mineração (66082.3047) (65635.0859) (88683.5234) (67545.3672) (65807.3672)Serviços financeiros e seguros -74873.2031 -68029.8203 -21943.4082 -88587.2578 -85911.3359Serviços financeiros e seguros (66819.1562) (62978.3789) (57075.5586) (68217.6641) (67173.3516)Transporte e armazenamento 12191.5146 27423.4121 -7615.8989 -4285.6431 13923.3594Transporte e armazenamento (42795.7578) (45323.7344) (57105.9414) (44275.4883) (45206.9297)Dummy 2009 40315.6875 36832.7500 36784.6836 33041.8477Dummy 2009 (70856.9609) (71084.6250) (69812.8594) (71054.5234)Dummy 2010 -38365.0078 -48028.9023 -37761.6797 -43299.9062Dummy 2010 (30498.0078) (29972.1016) (29902.5605) (31165.6777)Dummy 2011 -63704.5586 -69235.6484 -58570.5547 -64650.1367 -73524.8750*Dummy 2011 (43272.9102) (45242.6797) (38558.2344) (43038.8750) (44374.0039)Dummy 2012 75148.6094** 59709.5273* 71570.3906** 69361.5547* 66415.5078*Dummy 2012 (36013.0039) (31390.6426) (30844.5195) (36609.3633) (36314.0000)Dummy 2013 -7999.3110 -21937.7891 -14052.1689 -19622.4863Dummy 2013 (33904.6445) (35381.1875) (32902.0039) (34396.5117)Dummy 2014 71903.3516 66965.3594 65527.8281 68971.5547 63071.3906Dummy 2014 (62511.2734) (64861.8359) (48007.3281) (62094.3008) (62721.6211)Dummy 2015 4167.5840 14371.3486 -4448.7915 -646.4400 -2573.7776Dummy 2015 (28972.6973) (24639.7461) (25681.7773) (29388.0273) (29360.9316)Intercepto 259793.8281* 264165.7500** 303880.1250** 294196.1875** 286692.6875**Intercepto (137791.8906) (129384.0234) (131605.1562) (137664.9688) (136474.1562)N 284 272 157 284 283R2 19,88% 20,82% 19,35% 19,94% 20,06%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
142
APENDICE BD: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 150%/Período 8 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0008 -0.0014 -0.0131 -0.0389* -0.0003
(0.0037) (0.0021) (0.0080) (0.0216) (0.0003)
ROE 0.0006 0.0007 0.0014 -0.0003 0.0006ROE (0.0009) (0.0009) (0.0020) (0.0013) (0.0009)Endiv -0.0103 -0.0127 -0.0026 -0.0152 -0.0102Endiv (0.0091) (0.0093) (0.0158) (0.0098) (0.0091)Capex -0.0165** -0.0115 -0.0160 -0.0159** -0.0151**Capex (0.0076) (0.0075) (0.0110) (0.0071) (0.0074)Lair 0.0000* 0.0000* 0.0000 0.0000** 0.0000*Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.1538 -0.1186 -1.0010 -0.2100 -0.2105GovDummy (0.5050) (0.5145) (0.7526) (0.4954) (0.5130)BNDES -0.9261** -1.0901** -0.0486 -0.9887** -0.9494**BNDES (0.4567) (0.4573) (0.7199) (0.4095) (0.4289)BigFour? -0.9937* -1.0065** -1.6265** -0.9583** -1.0284**BigFour? (0.5051) (0.4769) (0.8174) (0.4770) (0.4921)Administração de empresas e empreendimentos -2.1835* -2.5491 -0.0526 -2.2490* -2.5002*Administração de empresas e empreendimentos (1.2934) (2.3576) (1.3180) (1.2777) (1.4201)Assisténcia médica e social 0.7546 0.4529 1.5003 0.5521 0.6971Assisténcia médica e social (0.9355) (1.0330) (1.5200) (0.9121) (0.9004)Comércio varejista -0.7435 -0.8120 -0.3992 -0.8564 -0.7521Comércio varejista (0.8867) (1.0044) (1.2070) (0.9087) (0.8945)Construção -4.0492*** -4.0163*** -3.1933*** -4.2389*** -4.6438***Construção (0.8659) (0.9645) (1.1993) (0.8542) (1.0803)Educacão -0.1382 -0.2443 1.2352 -0.2253 -0.1636Educacão (0.9131) (0.9821) (1.1694) (0.9074) (0.9074)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.4225* 1.3995 1.7881 1.3102 1.3901*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.7993) (0.8866) (1.1431) (0.8199) (0.8090)Imobiliária e locadora de outros bens -2.4243*** -2.2396** -1.7859 -2.6107*** -2.3711***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7780) (0.8991) (1.2055) (0.8024) (0.7872)Indústria manufatureira 1.4167* 1.4081 1.7441 1.3480* 1.3865*Indústria manufatureira (0.7599) (0.8772) (1.0702) (0.7799) (0.7699)Informação 1.2875 1.2216 0.4351 1.0962 1.2330Informação (0.9281) (1.0096) (1.5244) (0.9429) (0.9357)Mineração -0.1827 -0.4920 0.4798 -0.6783 -0.2322Mineração (0.9530) (1.0547) (1.1841) (1.0065) (0.9395)Serviços financeiros e seguros -0.2879 -0.4267 0.7653 -0.4496 -0.3069Serviços financeiros e seguros (0.9087) (1.0109) (1.3342) (0.8931) (0.9044)Transporte e armazenamento 0.2872 0.4014 0.4935 0.0106 0.4178Transporte e armazenamento (0.9336) (1.0524) (1.1942) (0.9627) (0.9528)Dummy 2009 1.3670** 1.3957** 1.4001*** 1.3266**Dummy 2009 (0.5265) (0.5512) (0.5229) (0.5429)Dummy 2010 -0.5388 -0.5187 -0.4684 -0.5774Dummy 2010 (0.5406) (0.5528) (0.5409) (0.5460)Dummy 2011 -0.2169 -0.2167 0.2531 -0.1250 -0.2715Dummy 2011 (0.6213) (0.6375) (0.7926) (0.6212) (0.6294)Dummy 2012 1.1213*** 1.0109** 1.5257*** 1.1128*** 1.0253**Dummy 2012 (0.4056) (0.3974) (0.5525) (0.4253) (0.4182)Dummy 2013 -0.2926 -0.6332 -0.2647 -0.3753Dummy 2013 (0.5294) (0.5819) (0.5134) (0.5544)Dummy 2014 0.5406 0.3566 1.0516 0.6331 0.4634Dummy 2014 (0.4562) (0.4822) (0.6383) (0.4621) (0.4707)Dummy 2015 1.0448** 0.9968** 1.1079* 1.0237** 0.9715**Dummy 2015 (0.4565) (0.4617) (0.6389) (0.4656) (0.4688)Intercepto 10.9921*** 11.1097*** 11.8187*** 11.3412*** 11.1444***Intercepto (1.1238) (1.1832) (1.8328) (1.1321) (1.1277)N 203 192 119 203 202R2 35,44% 35,22% 35,51% 36,54% 35,19%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
143
APENDICE BE: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
375.6454 -421.5523 -1996.7810 -3672.7173 -6.2329
(469.5334) (359.3527) (1564.3656) (3636.3367) (5.1389)
ROE -29.0541 1.6522 -500.9014 -112.8967 -40.1569ROE (139.3226) (154.0076) (560.1943) (156.1638) (141.5666)Endiv -3030.2781 -4822.2627** 2842.7354 -3429.9558 -2985.9363Endiv (2386.5859) (2111.9863) (4176.2603) (2509.3665) (2371.7603)Capex -996.9747 -653.9827 -2444.5598** -887.3170 -909.7025Capex (779.0987) (805.7496) (1137.4490) (764.9794) (786.3439)Lair 0.0031 0.0041 0.0050 0.0042 0.0034Lair (0.0079) (0.0075) (0.0107) (0.0080) (0.0079)GovDummy -270545.5625*** -189343.7969** -328674.0312** -270812.2500*** -269704.8125**GovDummy (103333.8203) (84258.1562) (165993.2812) (103295.6875)(104764.9219)BNDES -64001.3672 -103804.8750 75783.4922 -74580.8281 -78085.7031BNDES (86015.5234) (86792.1172) (83160.0234) (83283.4688) (86227.7031)BigFour? 103354.9688 74150.3906 25051.0488 95097.4375 95367.3047BigFour? (107951.5781) (106572.0078) (121088.6953) (108563.1797) (109191.8750)Administração de empresas e empreendimentos -74233.8438 -95118.5703 -48834.9336 -82173.5859 -97163.7031Administração de empresas e empreendimentos (154305.6094) (228041.9531) (185677.8281) (146511.2031) (151927.7969)Assisténcia médica e social 17001.1895 -43876.2617 130760.7969 -15680.0938 -3424.5210Assisténcia médica e social (84407.0938) (98050.0391) (143182.9688) (74501.8203) (70295.5781)Comércio varejista -170635.2500** -119220.1641* -101639.3125 -182368.9531*** -174636.5000***Comércio varejista (66428.8125) (64059.7969) (83718.5000) (67111.4219) (66724.6719)Construção -376029.5625** -403538.8750** -236107.4688** -415029.1875** -410505.7188**Construção (176118.7500) (183006.6875) (114112.2578) (181749.8750) (179980.1875)Educacão -128229.7500 -163447.2344* 58635.5156 -147947.7031 -143247.5312Educacão (96584.7500) (94144.4062) (129611.5234) (93376.6406) (93321.5000)Empresa de eletricidade, gas e agua 102392.7422* 131446.2500** 215105.7812** 91026.3047* 99610.6484*Empresa de eletricidade, gas e agua (54407.2695) (59932.1523) (90887.0625) (54920.0820) (54968.3516)Imobiliária e locadora de outros bens -127401.9453* -105892.1641 -94745.8438 -135793.1406* -125869.6094*Imobiliária e locadora de outros bens (69003.4453) (72002.0156) (92717.8359) (73658.9219) (70761.4375)Indústria manufatureira 196706.8594*** 189824.7500*** 276591.0312*** 187185.0156*** 195380.0312***Indústria manufatureira (61602.8008) (72445.6953) (85653.9609) (62896.8320) (61550.0703)Informação 37557.3125 74746.2109 -3376.5710 21648.6035 32750.9453Informação (118626.8672) (124784.5234) (115362.2578) (118223.0469) (118948.5156)Mineração -116776.8750 -157598.3750 -202907.1406 -169009.7969 -134118.4062Mineração (116529.1953) (118408.9922) (147903.4688) (123526.4844) (115742.9375)Serviços financeiros e seguros -115692.3750 -153144.6406 159545.9219 -139003.5625 -129961.3359Serviços financeiros e seguros (116227.5938) (117193.9531) (137292.8125) (117594.6406) (115956.0312)Transporte e armazenamento -115570.3359 -54912.7852 -207802.4531 -144010.3438 -115960.4062Transporte e armazenamento (147835.8438) (155400.0781) (208896.7969) (155201.8750) (157818.0000)Dummy 2009 34652.2109 28771.3066 29090.7676 25080.7363Dummy 2009 (184865.3281) (186080.0469) (182950.9219) (185228.6875)Dummy 2010 -72683.4219 -97161.1250* -71442.4219 -78368.6875Dummy 2010 (57961.0742) (52794.1211) (56872.5859) (59176.4531)Dummy 2011 -4480.5347 -19034.1719 32890.4453 -5799.9937 -15867.1553Dummy 2011 (96229.4297) (101518.3203) (102721.5469) (95462.2734) (98179.5781)Dummy 2012 162855.7031* 95581.1094 194401.8281* 153268.5781* 151868.6875*Dummy 2012 (91706.4844) (60277.2461) (100445.2969) (92215.7578) (90831.9453)Dummy 2013 -22456.1836 -39805.6016 -32142.7637 -37525.6562Dummy 2013 (66513.8516) (67121.1172) (65065.2383) (67348.8594)Dummy 2014 125039.8594 115087.7344 164956.6875* 120648.2656 113520.7031Dummy 2014 (102825.7266) (106823.4844) (95504.7812) (101836.4688)(102905.7656)Dummy 2015 81341.0078 42064.0195 56693.1406 73288.3750 73046.1953Dummy 2015 (58843.2695) (46566.0820) (66942.0312) (60017.8594) (59354.8477)Intercepto 379962.8125 430468.9688* 348660.1562 437490.4375* 417315.5938*Intercepto (236381.6250) (226512.4062) (258351.5781) (234506.1094) (233423.5938)N 284 272 157 284 283R2 20,23% 20,03% 27,23% 20,31% 20,17%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
144
APENDICE BF: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 50%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
-0.0004 -0.0020 -0.0110 -0.0179 0.0000
(0.0037) (0.0021) (0.0070) (0.0162) (0.0000)
ROE 0.0000 0.0002 -0.0003 -0.0004 0.0000ROE (0.0010) (0.0009) (0.0018) (0.0012) (0.0010)Endiv 0.0057 0.0026 0.0101 0.0039 0.0057Endiv (0.0077) (0.0081) (0.0102) (0.0081) (0.0078)Capex -0.0146** -0.0113* -0.0090 -0.0145*** -0.0144**Capex (0.0058) (0.0057) (0.0070) (0.0055) (0.0056)Lair 0.0000** 0.0000** 0.0000 0.0000** 0.0000**Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.2203 -0.1395 -0.9996** -0.2301 -0.2502GovDummy (0.3797) (0.3920) (0.4985) (0.3765) (0.3870)BNDES -1.0135*** -1.1522*** 0.0047 -1.0326*** -0.9998***BNDES (0.3635) (0.3655) (0.4779) (0.3329) (0.3511)BigFour? -0.4787 -0.4795 -0.4534 -0.4555 -0.4669BigFour? (0.4125) (0.3677) (0.5525) (0.3856) (0.3859)Administração de empresas e empreendimentos -1.7374 -2.0206 0.6330 -1.7374 -1.7082Administração de empresas e empreendimentos (1.1838) (2.0767) (1.0678) (1.1665) (1.1786)Assisténcia médica e social 0.6941 0.4332 1.2635 0.6327 0.7123Assisténcia médica e social (0.7027) (0.8522) (1.0079) (0.6924) (0.6868)Comércio varejista -1.1611* -1.1627 -0.9122 -1.2069* -1.1668*Comércio varejista (0.6863) (0.8453) (0.9310) (0.6932) (0.6891)Construção -3.4481*** -3.4277*** -3.0902*** -3.6043*** -3.4150***Construção (0.8194) (0.9451) (0.9334) (0.8234) (0.8285)Educacão -0.3394 -0.3994 1.0577 -0.3539 -0.3207Educacão (0.7883) (0.9016) (0.8315) (0.7771) (0.7801)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.3421** 1.3823* 1.4917* 1.2964** 1.3341**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.5819) (0.7408) (0.7952) (0.5856) (0.5832)Imobiliária e locadora de outros bens -2.2927*** -2.1998** -1.4950* -2.3758*** -2.2956***Imobiliária e locadora de outros bens (0.6967) (0.8491) (0.8250) (0.6998) (0.6947)Indústria manufatureira 1.2938** 1.3026* 1.7235** 1.2606** 1.2877**Indústria manufatureira (0.5611) (0.7313) (0.7397) (0.5629) (0.5594)Informação 0.8734 0.9143 0.0448 0.8058 0.8587Informação (0.7056) (0.8382) (0.9525) (0.7097) (0.7082)Mineração -0.6784 -0.9241 -0.2204 -0.8691 -0.6655Mineração (0.7636) (0.8905) (0.8702) (0.7788) (0.7487)Serviços financeiros e seguros -1.3796* -1.4523 -0.3665 -1.4540* -1.3634*Serviços financeiros e seguros (0.8300) (0.9474) (1.0326) (0.8127) (0.8240)Transporte e armazenamento -0.2991 -0.1349 0.0075 -0.4176 -0.2156Transporte e armazenamento (0.7390) (0.8973) (0.8871) (0.7551) (0.7614)Dummy 2009 1.1557** 1.1979** 1.1558** 1.1488**Dummy 2009 (0.5117) (0.5325) (0.5101) (0.5180)Dummy 2010 -0.2477 -0.2280 -0.2322 -0.2603Dummy 2010 (0.4453) (0.4411) (0.4450) (0.4513)Dummy 2011 0.2698 0.2146 0.3186 0.2903 0.2620Dummy 2011 (0.4875) (0.5055) (0.5596) (0.4913) (0.5004)Dummy 2012 1.1291*** 1.0668*** 1.1884*** 1.1194*** 1.1245***Dummy 2012 (0.3239) (0.3176) (0.4226) (0.3372) (0.3341)Dummy 2013 0.0603 -0.1571 0.0676 0.0519Dummy 2013 (0.3884) (0.4115) (0.3964) (0.4057)Dummy 2014 0.4509 0.3608 0.4662 0.4740 0.4409Dummy 2014 (0.3980) (0.4255) (0.4949) (0.4035) (0.4110)Dummy 2015 1.0284*** 0.9542*** 0.7693* 1.0117*** 1.0150***Dummy 2015 (0.3345) (0.3282) (0.4339) (0.3424) (0.3436)Intercepto 11.4470*** 11.4920*** 11.6842*** 11.5540*** 11.4383***Intercepto (0.8730) (0.9585) (1.2458) (0.8786) (0.8673)N 258 246 148 258 257R2 38,32% 38,51% 45,90% 38,55% 38,06%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
145
APENDICE BG: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
357.2288 -378.2356 -999.9270 -4562.2314 -7.7299
(366.5027) (292.1053) (826.6492) (3145.0845) (6.3346)
ROE -23.2325 -14.6954 -35.1512 -124.9617 -34.2177ROE (118.3536) (132.4079) (378.4825) (144.2631) (120.2132)Endiv -2722.5645 -3479.4492** 1285.1312 -3222.1455* -2671.8425Endiv (1720.3401) (1665.6410) (2876.3018) (1784.8115) (1703.8829)Capex -476.8764 -282.9745 -1537.1923* -360.0851 -401.7071Capex (592.3195) (632.8994) (899.6701) (579.5040) (601.7438)Lair -0.0016 -0.0013 0.0045 -0.0003 -0.0012Lair (0.0073) (0.0072) (0.0082) (0.0076) (0.0074)GovDummy -208701.6562*** -174958.3125*** -220258.1406** -209150.6094*** -206451.4062***GovDummy (69138.2656) (64782.5820) (98296.7578) (68955.0781) (69830.0625)BNDES -56152.5742 -86134.4766 8879.2793 -67376.7812 -71825.6719BNDES (65354.3945) (66281.1953) (56383.0430) (62800.3164) (65279.9453)BigFour? 115123.1562 106065.8594 -23065.5684 107122.8359 107340.2812BigFour? (119142.9297) (123331.7734) (86307.8594) (119065.2344)(119930.8594)Administração de empresas e empreendimentos -65018.2344 -61845.2617 -109634.7109 -70832.8281 -89935.8750Administração de empresas e empreendimentos (126675.5859) (210860.2031) (136089.3750) (120996.2344) (124739.5156)Assisténcia médica e social 3690.3972 -52035.9805 79524.7031 -32011.5684 -16680.1562Assisténcia médica e social (69839.8359) (85344.1406) (110676.4141) (63589.4375) (58455.6797)Comércio varejista -129847.1953*** -101441.5625** -71708.4922 -143717.3594*** -133783.5156***Comércio varejista (48687.7500) (49017.2070) (61325.0977) (51440.7344) (48902.5664)Construção -427152.5625** -452413.8125** -167180.1250** -470591.3125** -465132.1875**Construção (193701.0156) (203305.3281) (83672.4141) (202221.4062)(198950.6719)Educacão -114167.9375 -133577.6406* 10782.8115 -135166.6875* -129479.5781*Educacão (74241.8125) (76913.1172) (83128.7734) (72648.2891) (72734.3750)Empresa de eletricidade, gas e agua 39206.5078 60377.0312 120809.1797* 25609.8477 36717.8750Empresa de eletricidade, gas e agua (37881.0547) (44342.0820) (66883.0312) (40725.5195) (38519.6914)Imobiliária e locadora de outros bens -108251.2969** -86971.5859 -97209.8047 -120556.4922** -108370.3359**Imobiliária e locadora de outros bens (53301.6641) (52721.6875) (65404.0742) (56659.0391) (53927.0625)Indústria manufatureira 95159.0156** 97723.1016* 123238.7266** 83900.5234* 94439.4453**Indústria manufatureira (47605.8867) (55472.6406) (61694.4336) (49534.0469) (47864.1016)Informação 20004.0547 42553.1602 -29274.5547 923.4861 15470.1514Informação (89763.9375) (92824.0078) (93575.7969) (89789.2188) (89916.5078)Mineração -96665.7109 -136697.1406 -175060.5000 -158452.1562 -114991.7422Mineração (94810.8438) (96747.1484) (116198.7891) (103535.3750) (94365.0781)Serviços financeiros e seguros -104738.3750 -125068.7656 55047.0391 -131524.4844 -120510.0859Serviços financeiros e seguros (87234.6016) (89661.2812) (88686.6719) (88907.0469) (87325.2500)Transporte e armazenamento -130742.9922 -100051.3203 -202810.1719 -164570.6562 -133286.0469Transporte e armazenamento (145467.6406) (150624.0156) (208389.2344) (155130.2031) (155848.2344)Dummy 2009 -56945.5000 -62542.6953 -62165.2070 -66575.2969Dummy 2009 (183627.9219) (185261.8125) (181414.7969) (184294.5000)Dummy 2010 -82063.7422 -103261.4766** -80065.1875 -88003.5234Dummy 2010 (52292.9766) (49881.5234) (51147.9375) (53442.1445)Dummy 2011 -85882.6797 -98435.4844 -57646.9961 -86633.9453 -98406.5703Dummy 2011 (83838.2109) (89150.7656) (84090.9688) (83218.5703) (85075.4688)Dummy 2012 92988.9531 60586.3828 107262.9609* 82636.3281 81479.1641Dummy 2012 (56844.1484) (46007.1992) (56911.2148) (58468.3711) (57286.3320)Dummy 2013 -22312.8066 -38351.2461 -31843.3574 -37570.4766Dummy 2013 (51946.5703) (53217.1172) (50809.1016) (52903.5625)Dummy 2014 96800.8438 89552.1328 115858.1953* 93327.4609 85329.4062Dummy 2014 (81929.1875) (85058.8750) (68870.2344) (81072.8281) (82345.8516)Dummy 2015 49691.6523 31544.0312 41149.2617 40784.7773 41357.5234Dummy 2015 (41690.3164) (38120.2383) (42007.4336) (42433.8789) (42391.6641)Intercepto 291432.5938 327754.6250* 314476.1875* 355012.2188* 328722.4688*Intercepto (190285.2656) (181795.0156) (183907.1406) (186042.3438) (187532.9688)N 284 272 157 284 283R2 19,78% 19,54% 23,79% 20,09% 19,81%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
146
APENDICE BH: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 100%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0001 -0.0022 -0.0145* -0.0271 -0.0000
(0.0037) (0.0021) (0.0073) (0.0166) (0.0000)
ROE 0.0002 0.0003 0.0004 -0.0004 0.0002ROE (0.0009) (0.0008) (0.0019) (0.0012) (0.0009)Endiv 0.0055 0.0025 0.0100 0.0026 0.0056Endiv (0.0081) (0.0085) (0.0117) (0.0085) (0.0082)Capex -0.0143** -0.0106* -0.0088 -0.0140** -0.0140**Capex (0.0059) (0.0059) (0.0073) (0.0056) (0.0058)Lair 0.0000* 0.0000* 0.0000 0.0000* 0.0000*Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.0919 -0.0203 -0.9371 -0.1121 -0.1117GovDummy (0.4048) (0.4177) (0.5663) (0.3995) (0.4136)BNDES -1.1063*** -1.2819*** -0.2841 -1.1506*** -1.1201***BNDES (0.3732) (0.3765) (0.5315) (0.3405) (0.3653)BigFour? -0.4787 -0.4851 -0.7090 -0.4674 -0.4773BigFour? (0.4135) (0.3731) (0.6127) (0.3876) (0.3924)Administração de empresas e empreendimentos -1.8116 -2.0946 0.3435 -1.8442 -1.8290Administração de empresas e empreendimentos (1.1931) (2.1004) (1.0879) (1.1772) (1.1905)Assisténcia médica e social 0.7267 0.3847 1.3029 0.5996 0.7147Assisténcia médica e social (0.7533) (0.9215) (1.0573) (0.7419) (0.7323)Comércio varejista -1.0730 -1.0877 -0.7774 -1.1479 -1.0808Comércio varejista (0.7470) (0.9408) (0.9953) (0.7567) (0.7492)Construção -3.4824*** -3.4814*** -3.2718*** -3.8166*** -3.4992***Construção (0.8565) (1.0186) (1.0003) (0.8347) (0.8542)Educacão -0.1635 -0.2655 1.2090 -0.2101 -0.1704Educacão (0.8226) (0.9695) (0.9028) (0.8135) (0.8145)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.4381** 1.4628* 1.7237** 1.3647** 1.4283**Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6265) (0.8240) (0.8287) (0.6350) (0.6281)Imobiliária e locadora de outros bens -2.5640*** -2.4841*** -2.0573** -2.6771*** -2.5685***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7479) (0.9373) (0.9636) (0.7554) (0.7483)Indústria manufatureira 1.3069** 1.2929 1.6567** 1.2501** 1.3011**Indústria manufatureira (0.6132) (0.8223) (0.7974) (0.6211) (0.6131)Informação 1.2251 1.2216 0.4197 1.1063 1.2046Informação (0.7738) (0.9371) (1.1967) (0.7806) (0.7786)Mineração -0.6795 -0.9950 -0.2311 -0.9870 -0.6929Mineração (0.8004) (0.9648) (0.9357) (0.8264) (0.7890)Serviços financeiros e seguros -1.1422 -1.2606 -0.2505 -1.2600 -1.1529Serviços financeiros e seguros (0.8268) (0.9935) (1.0333) (0.8149) (0.8221)Transporte e armazenamento -0.2195 -0.0811 0.1031 -0.4066 -0.1573Transporte e armazenamento (0.7938) (0.9874) (0.9620) (0.8152) (0.8171)Dummy 2009 1.4792*** 1.5223*** 1.4725*** 1.4640***Dummy 2009 (0.5088) (0.5322) (0.5028) (0.5161)Dummy 2010 -0.1902 -0.1910 -0.1678 -0.2062Dummy 2010 (0.4774) (0.4699) (0.4742) (0.4810)Dummy 2011 0.4033 0.3424 0.4155 0.4415 0.3851Dummy 2011 (0.5086) (0.5253) (0.6062) (0.5081) (0.5156)Dummy 2012 1.0867*** 1.0069*** 1.1411** 1.0617*** 1.0678***Dummy 2012 (0.3534) (0.3450) (0.4593) (0.3668) (0.3644)Dummy 2013 0.0220 -0.2459 0.0194 -0.0045Dummy 2013 (0.4202) (0.4475) (0.4237) (0.4373)Dummy 2014 0.8142** 0.7359* 0.9000* 0.8372** 0.7895**Dummy 2014 (0.3594) (0.3839) (0.4850) (0.3639) (0.3741)Dummy 2015 1.0680*** 0.9789*** 0.7758 1.0363*** 1.0458***Dummy 2015 (0.3758) (0.3726) (0.4921) (0.3822) (0.3858)Intercepto 10.8525*** 10.9803*** 11.8071*** 11.0821*** 10.8907***Intercepto (0.9389) (1.0523) (1.4006) (0.9465) (0.9366)N 241 229 137 241 240R2 38,31% 39,06% 42,74% 38,89% 38,01%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
147
APENDICE BI: VPL Contingência possível provável(Nível)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
346.1789 -352.2456 -401.8145 -5095.9399 -8.6280
(320.0649) (259.5178) (475.3574) (3088.3140) (7.2734)
ROE -19.7396 -24.5040 244.2989 -132.2007 -30.6542ROE (113.6468) (124.8159) (312.5857) (146.6121) (115.3744)Endiv -2537.9363* -2673.7612* 350.5686 -3097.4595** -2483.3865*Endiv (1425.9485) (1436.4246) (2353.1025) (1472.6228) (1409.0408)Capex -164.8174 -60.3697 -992.7719 -43.7460 -96.9099Capex (534.3013) (580.0469) (855.1287) (526.9368) (545.9761)Lair -0.0044 -0.0045 0.0042 -0.0029 -0.0040Lair (0.0075) (0.0074) (0.0069) (0.0078) (0.0075)GovDummy -171595.3125*** -166327.0156*** -155208.6094** -172153.6250*** -168499.3438***GovDummy (53311.0156) (54368.0195) (68266.0078) (52787.7969) (53647.3008)BNDES -51443.3008 -75532.2344 -31263.2480 -63054.3555 -68069.6484BNDES (54484.7109) (55322.1484) (46064.9453) (52158.1562) (54258.2578)BigFour? 122184.0859 125215.1484 -51935.5352 114338.0859 114524.0781BigFour? (129929.1953) (135904.0156) (74276.0391) (129373.7891)(130360.0000)Administração de empresas e empreendimentos -59488.8672 -41881.2773 -146114.5781 -64028.3711 -85599.1797Administração de empresas e empreendimentos (114377.7812) (204004.1875) (119227.3516) (110029.5703) (112432.1406)Assisténcia médica e social -4296.0776 -56931.8125 48783.0352 -41810.4531 -24633.5371Assisténcia médica e social (64559.7656) (83788.8984) (96587.2891) (61174.8789) (55246.9922)Comércio varejista -105374.3750** -90774.3984* -53750.0039 -120526.4062** -109271.7266**Comércio varejista (42794.1719) (46596.4141) (53063.1562) (47079.5469) (43105.3633)Construção -457826.3750** -481738.7500** -125823.7266* -503928.5625** -497908.0938**Construção (212366.0469) (223464.1250) (72679.3281) (222365.9844)(218444.5625)Educacão -105730.8594 -115655.8828 -17928.8203 -127498.0859* -121218.8047*Educacão (65306.4727) (72171.6875) (67654.0703) (65121.0938) (64814.2148)Empresa de eletricidade, gas e agua 1294.7621 17735.4980 64231.2109 -13640.0293 -1017.7922Empresa de eletricidade, gas e agua (36678.3633) (45051.1562) (62720.3438) (41118.7148) (37402.0156)Imobiliária e locadora de outros bens -96760.9062** -75619.2500 -98688.1953* -111414.5078** -97870.7656**Imobiliária e locadora de outros bens (47879.7070) (47369.2305) (57027.0703) (50757.1055) (47842.0156)Indústria manufatureira 34230.3125 42462.1133 31227.3438 21929.8301 33875.1016Indústria manufatureira (45242.6445) (51745.0352) (58444.4219) (47932.1719) (45686.0625)Informação 9472.1016 23237.3281 -44813.3477 -11511.5840 5101.6753Informação (75342.6953) (77443.0625) (87059.4531) (75737.6641) (75438.6953)Mineração -84599.0312 -124156.4219 -158352.5469 -152117.5938 -103515.7578Mineração (85114.0234) (88117.8906) (102237.9844) (95811.7500) (85075.7188)Serviços financeiros e seguros -98165.9688 -108223.2500 -7652.3013 -127037.0312* -114839.3438Serviços financeiros e seguros (73229.3516) (77746.4688) (72267.6484) (75828.9688) (73654.8750)Transporte e armazenamento -139846.5938 -127134.4531 -199814.8281 -176906.8750 -143681.4375Transporte e armazenamento (146221.9062) (150465.6562) (210390.0625) (156948.6406) (156603.4062)Dummy 2009 -111904.1328 -117331.1016 -116918.7969 -121568.9219Dummy 2009 (189460.8750) (191130.1562) (187099.0625) (190293.2969)Dummy 2010 -87691.9375* -106921.6797** -85238.8438 -93784.4297*Dummy 2010 (53032.4453) (52163.9375) (51839.4727) (54204.9648)Dummy 2011 -134723.9844 -146076.2812 -111969.4766 -135134.3281 -147930.2344*Dummy 2011 (87670.1016) (93491.0391) (85361.3906) (87263.1328) (88744.8047)Dummy 2012 51068.9023 39589.5469 54979.6328 40256.9766 39245.4375Dummy 2012 (43997.5625) (42682.3164) (36350.2969) (46309.9219) (45206.0938)Dummy 2013 -22226.7812 -37478.6328 -31663.7148 -37597.3750Dummy 2013 (45553.6758) (46998.4141) (44771.7891) (46803.4805)Dummy 2014 79857.4453 74230.7734 86399.1094 76934.9844 68414.6406Dummy 2014 (71282.0859) (73827.8203) (55077.4141) (70427.3516) (72001.2812)Dummy 2015 30702.0391 25232.0430 31822.9414 21282.6211 22344.3203Dummy 2015 (36089.1250) (34656.8359) (32008.2148) (36750.0742) (37035.8516)Intercepto 238314.4531 266126.0312 293965.8125* 305525.2812* 275566.5938*Intercepto (169231.9375) (161511.4844) (154573.4688) (163152.5156) (166293.2656)N 284 272 157 284 283R2 18,62% 18,92% 19,09% 19,11% 18,73%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
148
APENDICE BJ: VPL Contingência possível provável(Ln)/Encargos 150%/Período 18 anos
GAAP ETR ETR Corrente Cash ETR BTD DVA Total
0.0003 -0.0024 -0.0113* -0.0276* -0.0000**
(0.0035) (0.0020) (0.0062) (0.0154) (0.0000)
ROE 0.0007 0.0008 0.0024 0.0001 0.0007ROE (0.0007) (0.0007) (0.0019) (0.0010) (0.0008)Endiv 0.0051 0.0026 0.0087 0.0022 0.0056Endiv (0.0081) (0.0086) (0.0124) (0.0084) (0.0081)Capex -0.0108* -0.0067 -0.0034 -0.0107* -0.0104*Capex (0.0060) (0.0059) (0.0076) (0.0057) (0.0058)Lair 0.0000*** 0.0000*** 0.0000** 0.0000*** 0.0000***Lair (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)GovDummy -0.0877 -0.0333 -0.6256 -0.1170 -0.0991GovDummy (0.4416) (0.4639) (0.7060) (0.4413) (0.4525)BNDES -1.3959*** -1.5681*** -0.8653* -1.4260*** -1.4570***BNDES (0.3693) (0.3739) (0.4717) (0.3444) (0.3589)BigFour? -0.6728 -0.6634* -1.0901* -0.6622 -0.6707BigFour? (0.4317) (0.3981) (0.6164) (0.4076) (0.4126)Administração de empresas e empreendimentos -2.2792* -2.5553 -0.1937 -2.3038* -2.3619*Administração de empresas e empreendimentos (1.2045) (1.9897) (1.1975) (1.1945) (1.2025)Assisténcia médica e social 0.7018 0.2896 1.2101 0.5646 0.6583Assisténcia médica e social (0.7784) (0.9084) (0.9961) (0.7708) (0.7561)Comércio varejista -0.9435 -0.9993 -0.2976 -1.0256 -0.9565Comércio varejista (0.7904) (0.9567) (1.1060) (0.8029) (0.7932)Construção -3.5827*** -3.5672*** -3.1951*** -4.2268*** -3.6417***Construção (1.0630) (1.1821) (1.2033) (1.1923) (1.0772)Educacão -0.1877 -0.3079 0.9464 -0.2391 -0.2173Educacão (0.8360) (0.9526) (1.0081) (0.8233) (0.8313)Empresa de eletricidade, gas e agua 1.1403* 1.1480 1.2211 1.0605 1.1267*Empresa de eletricidade, gas e agua (0.6634) (0.8189) (0.9295) (0.6740) (0.6649)Imobiliária e locadora de outros bens -2.7339*** -2.6432*** -2.2382** -2.8553*** -2.7554***Imobiliária e locadora de outros bens (0.7964) (0.9513) (1.0552) (0.8072) (0.7944)Indústria manufatureira 1.1459* 1.1343 1.3672 1.0740* 1.1439*Indústria manufatureira (0.6371) (0.8133) (0.8656) (0.6465) (0.6375)Informação 0.9847 0.9483 0.0012 0.8608 0.9551Informação (0.8135) (0.9464) (1.3015) (0.8243) (0.8180)Mineração -1.2263 -1.4508 0.0595 -1.5340* -1.2767Mineração (0.8857) (1.0273) (1.0577) (0.9080) (0.8825)Serviços financeiros e seguros -1.1125 -1.2614 -0.7183 -1.2110 -1.1692Serviços financeiros e seguros (0.8198) (0.9623) (1.1036) (0.8078) (0.8136)Transporte e armazenamento -0.2153 -0.1015 0.2014 -0.4104 -0.1559Transporte e armazenamento (0.8271) (0.9915) (1.0441) (0.8524) (0.8518)Dummy 2009 1.4167*** 1.4499*** 1.4065*** 1.3872***Dummy 2009 (0.5010) (0.5199) (0.4931) (0.5095)Dummy 2010 -0.0426 0.0531 -0.0171 -0.0680Dummy 2010 (0.4956) (0.5036) (0.4902) (0.4979)Dummy 2011 0.3486 0.2905 0.3939 0.3128Dummy 2011 (0.5215) (0.5327) (0.5214) (0.5283)Dummy 2012 1.2930*** 1.1822*** 0.6992 1.2623*** 1.2484***Dummy 2012 (0.3587) (0.3609) (0.5577) (0.3731) (0.3719)Dummy 2013 0.1982 -0.0585 -0.3272 0.1687 0.1471Dummy 2013 (0.4321) (0.4525) (0.6351) (0.4421) (0.4455)Dummy 2014 0.5705 0.4607 0.0924 0.6095 0.5209Dummy 2014 (0.4019) (0.4189) (0.5847) (0.4040) (0.4144)Dummy 2015 1.2397*** 1.1758*** 0.5537 1.2217*** 1.1987***Dummy 2015 (0.3940) (0.3976) (0.5731) (0.3957) (0.4029)Intercepto 10.7548*** 10.8707*** 11.9541*** 10.9968*** 10.8370***Intercepto (0.9785) (1.0676) (1.5244) (0.9974) (0.9785)N 226 214 127 226 225R2 40,08% 40,50% 40,01% 40,63% 39,90%
Variável interesse
Observações: Desvio padrão entre parenteses
Fonte: Produçao Própria
Observação: *, significante a 10%; **, significante a 5%; significante a 1%.
149
APENDICE BK: Distribuição das Variáveis Dependentes
VPL Contingência possível(nível)
com outlier
VPL Contingência possível(logaritmo)
com outlier
VPL Contingência possível(nível)
sem outlier
VPL Contingência possível (logaritmo)
sem outlier
Fonte: Produção própria
150
APENDICE BL: Distribuição das Variáveis Dependentes
VPL Contingência provável (nível)
com outlier
VPL Contingência provável (logaritmo)
com outlier
VPL Contingência provável(nível)
sem outlier
VPL Contingência provável (logaritmo)
sem outlier
Fonte: Produção própria
151
APENDICE BM: Distribuição das Variáveis Dependentes
VPL Contingência possível provável
(nível) com outlier
VPL Contingência possível provável
(logaritmo) com outlier
VPL Contingência possível provável(nível)
sem outlier
VPL Contingência possível provável
(logaritmo) sem outlier
Fonte: Produção própria