2017 eye on the market outlook: tópicos especiais · dada a queda de investimentos em capex e...

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EYE ON THE MARKET • MICHAEL CEMBALEST • OUTLOOK 2017 1º DE JANEIRO DE 2017EYE ON THE MARKET MICHAEL CEMBALEST PERSPECTIVAS PARA 20171º DE JANEIRO DE

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2017 Eye on the Market Outlook: Tópicos especiais

1 Alavancagem Quanta alavancagem uma carteira pode sustentar em um cenário de mercados voláteis? Agora que a janela para empréstimos de baixo custo pode estar se fechando, olhamos para a história e para o futuro

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2 Gestão ativa O fim do "pico de intervenção dos bancos centrais" devera reduzir distorções e ajudar os gestores ativos

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3 GNL: gás natural liquido

Aumento nos preços de gás natural dos EUA devido a exportações de GNL (gás natural liquido) em grande escala? Ambos acontecimentos parecem improváveis. No final, qual o significado das licenças para exportação aprovadas pelo Departamento de Energia GNL

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4 Investimento com eficiência fiscal

Como utilizar o beneficio da queda de arrecadação tributária de forma a gerar retornos aos mercados

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5 Infraestrutura O papel das parcerias público-privadas: As PPP têm seus críticos, mas a administração Obama não é um deles. Quando os investidores devem participar?

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6 Carvão não poluente/CCS

O maior problema com o "carvão limpo": implementação. A infraestrutura necessária para capturar e armazenar carbono é amplamente subestimada

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7 Modelos de negócio baseados na Internet

As métricas para mensurar o crescimento de usuários foram úteis na avaliação de novos modelos de negócios baseados na Internet? Não muito

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8 Preços das commodities

Dada a queda de investimentos em capex e portanto o aumento de estoque de commodities, os mercados tem buscado como referencia “boom de commodities” da década de 1970 e Richard Nixon

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Vídeos curtos de Michael Cembalest discutindo cada um desses tópicos especiais podem ser vistos na webpage True Believers.

http://am.jpmorgan.com/private-bank/public/br/pt/eotm-outlook-2017#specialtopics

http://am.jpmorgan.com/private-bank/public/br/pt/eotm-outlook-2017#specialtopics

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EYE ON THE MARKET • MICHAEL CEMBALEST • OUTLOOK 2017 1º DE JANEIRO DE 2017

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[1] Quanta alavancagem uma carteira pode sustentar em um cenário de mercados voláteis?

Em nosso estudo referente a planos de pensão estatal, descobrimos que os retornos médios a longo prazo esperados nos ativos do plano ficaram em torno de 7,5%. Enquanto os planos corporativos descontam passivos a taxas inferiores às dos planos estaduais, a Milliman cita uma relação de financiamento de 76% para os 100 maiores planos corporativos, indicando que muitos podem precisar de retornos mais elevados. Como consequência, alguns fundos de pensão, endowments, fundações e pessoas físicas contemplaram o uso da alavancagem como forma de aumentar os retornos da carteira. Dado que a janela de oportunidades para se pedir empréstimo a taxas historicamente baixas pode estar se fechando, queremos fazer uma análise mais profunda da alavancagem deste ano.

Quanta alavancagem uma carteira pode sustentar em um cenário de mercados voláteis, especialmente desde que a correlação entre classes de ativos pode subir próximo de 1.0 durante uma crise? Para os fins desta análise, definimos o uso bem-sucedido da alavancagem como um cenário no qual uma carteira não sofre um "fracasso" por um período de dez anos. Também supomos que esta alavancagem é implementada por meio de empréstimo com taxa fixa a longo prazo, e esses proventos de alavancagem são usados para incrementar exposição na carteira existente de forma proporcional.

Encaramos a alavancagem sob duas perspectivas: histórica e estimativa futura. Nossas definições de fracasso diferem em cada abordagem. O objetivo: desenvolver algumas estimativas aproximadas sobre qual seria o uso adequado de alavancagem sem causar impacto negativo ao longo do tempo.

A análise histórica e empírica

Na primeira abordagem, começamos com uma carteira diversificada sendo rebalanceada trimestralmente. Computamos, então, o seguinte: ao longo de cada período de dez anos, usando os retornos diários reais em cada classe de ativos, qual é a quantidade máxima de alavancagem que a carteira poderia ter empregado sem sofrer fracasso? Nessa abordagem, fracasso se define usando um conceito de "chamada de margem", que é imposta por quem concede o financiamento, e acionada quando/se a carteira baixa a 75% do valor do empréstimo.

Conforme demonstrado no gráfico, durante a década de 1990, nosso protótipo de carteira empregou 60%-70% de alavancagem e não atingiu chamada de margem19. No entanto, como se pode imaginar, o bolha de tecnologia em 2000 e a crise financeira de 2008 redefiniram então o universo dos resultados ruins do mercado. No início de 2008, com base nesta análise, a carteira diversificada não poderia ter assumido uma alavancagem superior a 40%. Para ser claro, embora a carteira possa ter utilizado uma alavancagem de 40%, isso não quer dizer que a alavancagem fosse sempre produzir retornos positivos. Estamos simplesmente medindo a capacidade da carteira de sustentar uma queda no mercado e continuar com as posições, sem ser forçada a vender ativos.

19 Este é um exercício teórico na alavancagem da carteira; regras em torno de uma alavancagem colateralizada permitida diferem conforme a jurisdição.

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Alavancagem máxima possível para evitar valores de margem adicional

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Deve o universo de retornos ruins ser sempre impactado pela implosão de 2008, dados os aumentos na capitalização bancária, a redução no sistema bancário paralelo, a migração de certos contratos derivativos para câmbios centralizados, o declínio nas hipotecas sem conformidade, etc.? Isso é algo contra o qual todo gestor de carteira, de risco, diretor de investimentos e investidor precisam enfrentar. Se a sua resposta for "sim", pela análise histórica, alavancagem de 40% seria o nível mais alto a ser adotado.

A análise prospectiva

Nessa abordagem, os retornos futuros são baseados nas Hipóteses dos Mercados de Capital de Longo Prazo do J.P. Morgan e sujeitos a vários choques "anormais" e "fat tail (cauda da distribuição) apontando para a esquerda"20, portanto, pressupõe-se que o financiamento seja sem recurso. Consequentemente, o fracasso é efetivamente definido pelo gestor, que deve decidir se foi uma boa ou má ideia ter usado alavancagem. Essa é obviamente uma pergunta subjetiva, mas podemos tentar estabelecer alguns parâmetros. Definimos fracasso da seguinte forma: quando o valor da carteira cai a ponto que, considerando-se o tempo restante e nossa expectativa de retornos, é muito improvável a recuperação21.

O quadro abaixo ilustra a probabilidade cada vez maior de fracasso em diferentes níveis de alavancagem. A exigência é alta aqui, dado que, diferentemente da análise anterior que simplesmente precisa evitar uma chamada de margem, a carteira precisa gerar um retorno, pelo menos, igual ao custo de sua alavancagem por todo o horizonte. Essa é uma razão pela qual a taxa de fracasso nunca é zero. Voltando ao caso da alavancagem de 40%, seria uma taxa complementar de fracasso de 15% "muito alta"? Essa é uma determinação subjetiva que precisa ser considerada em relação às consequências de retornos de carteira não alavancadas que estão abaixo dos níveis da meta, a capacidade de reestruturar as obrigações de pensões, se necessário, e a capacidade do plano e/ou seus trabalhadores fazerem contribuições emergenciais. Nosso grupo de Soluções Globais de Multi-Ativos e Estratégia de Multi-Ativos analisa muito detalhadamente essas questões em nome de nossos clientes institucionais e pode ser mais detalhista em relação aos cálculos e hipóteses usados nesta parte da análise.

20Para mais informações sobre modelagem de tais cenários, consulte "anormalidade dos retornos do mercado: Um estrutura para tomada de decisões referentes à alocação de ativos", Abdullah Sheikh, Gestão de Ativos do J.P. Morgan

21 Em cada cenário, presumimos uma meta de retorno de pelo menos o custo da dívida em toda a carteira pela janela de 10 anos. Presumimos, então, que ocorre uma falha quando o investidor tem menos de 20% de chance de atingir o objetivo declarado com base no valor da carteira naquele ponto e futuros retornos esperados.

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Taxa de fracasso em função da alavancagem

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[2] Perspectivas para um melhor desempenho da gestão ativa de ações

Os últimos anos têm sido difíceis para alguns gestores ativos de capital de Grandes empresas americanas. Do meu ponto de vista, esse resultado é parcialmente explicado pelas distorções resultantes do experimento mais extremo na política monetária da história. Agora que os mercados estão começando a precificar o fim gradual dessas políticas, as perspectivas para a gestão ativa de ações podem melhorar.

Embora seja difícil generalizar, o gestor ativo típico de Grandes empresas americanas emprega muitas das seguintes estratégias:

• Prefere ações de baixo P/L em vez de alto P/L

• Prefere carteiras igualmente ponderadas em vez de ponderá-las por capitalização de mercado

• Underweight em ações de baixa volatilidade e ações com dividendos altos, como bens de consumo básico, REITs, serviços de telecomunicação e utilidades públicas (ações consideradas "Bond Proxy")

• Não prefere ações simplesmente baseadas em sua dinâmica de preços positiva

• Guarda algum dinheiro em vez de investir tudo

• Geralmente tem uma posição fora do índice, em ações de Médias empresas da Europa, Ásia e EUA

• Prefere ações com altos níveis de risco idiossincrático (por exemplo, ações cujos retornos não são facilmente explicados como uma função de outros fatores)

O primeiro quadro mostra quantos desses 10 fatores de investimentos que "funcionaram" ao longo do tempo (barras azuis). Houve três quedas no desempenho dos fatores desde 2006. Essas quedas se encaixam razoavelmente bem com a porcentagem dos gestores de Grandes empresas americanas que tiveram um desempenho líquido superior (linha vermelha). Com o Fed nos EUA se movimentando lentamente em direção à normalização da taxa de juros, o BCE anunciando seus planos de redução da compra da dívida, e o BC Japonês rumando para um regime focado em controlar a curva de juros, acredito que superamos agora o "pico de intervenção monetária", o que poderia explicar o desempenho melhor a performance dos fatores de investimentos desde meados de 2016. O segundo quadro mostra o retorno para cada um dos dez fatores desde 30 de junho de 2016.

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Melhor performance de gestor de large cap é relacionada a performance do fator

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Como sinais adicionais de que as condições do mercado estão mudando de forma que podem ajudar os gestores ativos, considere os seguintes gráficos sobre dispersão setorial (aumentando), correlação realizada entre as ações (caindo) e correlações implícitas entre as ações (caindo). Esses padrões podem estar sinalizando um retorno a uma normalidade no “stock picking” para gestores ativos.

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Dispersão do setor está aumentando...Diferença de quatro dias no desempenho do setor superior em relação ao inferior

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[3] Aumento dos preços do gás natural nos EUA devido a exportações em larga-escala de GNL nos EUA? Improvável em ambos os aspectos

Eu estava lendo relatórios que mencionavam como o Departamento de Energia dos EUA (DOE) aprovou solicitações de empresas dos EUA para exportarem 50 bilhões de pés cúbicos por dia de gás natural liquefeito (GNL), uma quantidade equivalente a 2/3 da produção atual de gás natural dos EUA. Alguns analistas veem isso como um catalisador para preços mais altos do gás natural nos EUA. Uma análise aprofundada: primeiro, seria surpreendente se as exportações de gás natural nos EUA excedessem 20% da produção; em segundo lugar, muitas das oportunidades de arbitragem das exportações de GNL desapareceram ao longo dos últimos três anos, já que os preços das importações do GNL asiático caíram.

O gráfico mostra os preços da importação no Japão e na Coreia à esquerda e, à direita, a produção de gás natural dos EUA (linha verde) e solicitações atuais para exportação (pontos azuis), ambos em bilhões de pés cúbicos (bpc) por dia.

Veja como entendemos isso:

• Entendendo o que as aprovações de DOE realmente significam. O DOE aprovou 50 bpc por dia de exportações de GNL dos EUA para países membros do FTA (acordo de livre-comércio - ponto A no gráfico). No entanto, as aprovações para os países membro não implicam exigências substanciais de documentação. A Coreia é o único país membro dentre 20 com demanda substancial de importação de GNL22, e agora os preços de importação de GNL da Coreia caíram, reduzindo o potencial de arbitragem que existia há três anos. É necessário um grande diferencial de preços em comparação com os Estados Unidos para justificar as exportações do GNL dado o alto custo da construção de instalações de importação/exportação e de envio de GNL.

• Devemos focar nas aprovações do DOE para países não-membros. O que importa mais são as aprovações do DOE para países não-membros dos acordos de livre comércio que são grandes importadores de GNL: China, Taiwan, Japão e Índia. Embora o DOE venha recebendo solicitações de exportação para 46 bpc por dia (ponto B), eles aprovaram somente 14-15 bpc (ponto C). Cerca de 2/3 desses projetos aprovados no momento estão em construção em seis instalações de GNL dos EUA (ponto D).

• Alguns projetos de países não-membros são improváveis de avançar, dada a queda nos preços do GNL da Ásia e os custos cada vez mais altos de aprovação de projetos. E se as solicitações de 31 bpc de exportação de GNL de países não-membros fossem recebidas, mas não aprovadas? Dada a queda nos preços de importação do GNL da Ásia, ficaríamos surpresos de ver muitos destes projetos avançarem, especialmente dadas as novas regras que requerem que os solicitantes do DOE obtenham primeiro aprovações onerosas da Comissão Regulamentar de Energia Federal. Uma escassez das contrapartes com grau de investimentos também é um desafio para os desenvolvedores de GNL, dada a necessidade para o financiamento bancário/de obrigações a longo prazo.

22 A maioria dos países de livre-comércio importa gás através de tubulação da Rússia, da Noruega e dos Países Baixos.

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Fonte: DOE, EIA, FERC, J.P. Morgan Securities, JPMAM. 21 dez. de 2016.

GNL: Preços da importação na Ásia e solicitações de exportação dos EUAUS$ por MMBtu Bilhões de pés cúbicos por dia

Preço da importação de GNL no Japão-

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• Como o DOE toma decisões referentes a projetos de exportação de GNL? O DOE considera muitos fatores ao definir a aprovação dos países não-membros, dentre eles, a adequabilidade do suprimento de GNL nacional, segurança da energia nos EUA, impactos na economia dos EUA (principalmente o custo de eletricidade23 e custos de produção de eletricidade e gás natural para os fabricantes), além de considerações internacionais e impactos ambientais. Como parte desse processo, o DOE publicou um estudo em outubro de 2015 que considerava o impacto macroeconômico das exportações de GNL atingirem 20 bpc por dia, o que poderia representar um limite superior em sua análise do assunto. A principal conclusão à qual chegaram: um aumento nas exportações do GNL nos EUA resultaria, sobretudo, em aumentos na produção nacional dos EUA, e não acarretaria em uma alta significativa nos preços, nem na contenção de demanda para os EUA.

A conclusão: dado o declínio nos preços de importação de GNL na Ásia, as opções de importação de gás a custo mais baixo para a Europa Ocidental e Oriental (tubulações da Rússia, Noruega e Países Baixos, e GNL da Argélia); os altos custos da construção de usinas de GNL; a necessidade das contrapartes de alta qualidade assegurarem o financiamento a longo prazo; o custo e complexidade do processo de aprovação dos EUA e a probabilidade de que a elevação de preços do gás natural dos EUA desencadeariam uma resposta de produção nacional, ficaríamos surpresos em ver as exportações de GNL dos EUA exceder 20% da produção do país. Tambem não esperamos que os preços de gás natural nos EUA sofram muitas alterações quando as instalações de GNL em construção estiverem funcionando. Quanto ao aumento dos preços de gás natural desde fevereiro de 2016 (seu mínimo histórico), isso parece ser mais um reflexo da queda da produção de xisto dos EUA, do que da perspectiva de aumento das exportações de GNL dos EUA.

23 Os preços da eletricidade doméstica e comercial nos EUA são aproximadamente 30%-40% mais baixos do que na Europa e China.

Fonte: EIA, Bloomberg. 28 de dezembro de 2016

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[4] Para investidores norte-americanos sujeitos a tributação: como acompanhar um benchmark ciente dos impactos tributários.

Colher prejuízos em um investimento para benefícios fiscais não é uma novidade. A premissa geral: os investimentos vendidos com perda podem ser usados para compensar ganhos de capital com fins tributários. Essa técnica beneficia particularmente os investidores com grandes ganhos de capital no curto prazo, que são tributados em quase duas vezes a taxa dos ganhos no longo prazo. Essa assimetria sugere que acelerar as perdas em curto prazo pode ser muito valioso para os investidores.

No entanto, fundos mútuos e ETFs geralmente não são veículos ideais para as pessoas físicas usarem para compensar os prejuízos. O motivo: quando unidades são vendidas, os encargos fiscais são baseados na mudança de preço da unidade em si, o que reflete todos os ganhos e perdas no fundo e não somente as perdas. Em muitos anos (veja o 1º quadro) as ações do índice S&P com perdas substanciais foram compensadas por ações que subiram bruscamente. Para isolar as perdas tributárias dentro de uma carteira, faz mais sentido usar uma carteira administrada separadamente.

O objetivo desse exercício: pode uma carteira administrada separadamente (SMA) de ações isolar perdas tributárias e ainda assim seguir a risca um índice acionário específico? Pedimos a um gestor com quem trabalhamos, especialista nesta abordagem, que ilustrasse como isso poderia ser feito. Conforme demonstrado no 2º gráfico, o desempenho das SMAs é quase idêntico ao do S&P 500 (as séries de desempenho são praticamente superimpostas entre si).

A dispersão de baixo retorno vs. o benchmark é um bom sinal, mas e a capacidade de colher prejuízo para benefícios fiscais? Um gestor de tal estratégia tenta realizar as perdas de capital no curto prazo, e quando os ganhos devem ser retomados para reequilibrar a carteira, eles geralmente são adiados até se qualificarem como de longo prazo. Conforme demonstrado no último gráfico, as carteiras ilustrativas sensíveis a tributação fizeram exatamente isso: os impostos são dominados por perdas de capital de curto prazo e ganhos de longo prazo. Por fim, isso tudo se resume a maximizar a eficiência tributária, ao mesmo tempo em que se minimiza a variação do retorno ao índice. A vasta liquidez e profundidade do mercado acionário dos EUA permite estes tipos de estratégias para buscar ambas as metas.

Mesmo que algumas partes do plano fiscal de Trump sejam cumpridas, o investimento com conhecimento fiscal ainda fará sentido, dado o diferencial entre os impostos sobre os ganhos de curto prazo e ganhos de longo prazo.

Fonte: Bloomberg, JPMAM. 16 de dezembro de 2016

Pequeno desvio no desempenho entre carteira e benchmarkretorno total trimestral antes de impostos

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Dispersão de retornos dentro do índice S&P500

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[5] Investimento em infraestrutura e o papel das parcerias dos setores público e privado Os republicanos e os democratas parecem concordar que o investimento em infraestrutura é uma prioridade. No entanto, discordam sobre como isso deve ser feito. O plano de Clinton contava com gastos do governo diretamente em infraestrutura, financiados por impostos sobre lucros corporativos gerados fora dos EUA e ainda não taxados. O plano de Trump parece depender mais do setor privado, oferecendo incentivos de impostos para empresas privadas implementarem projetos de infraestrutura que podem gerar receitas em parceria com agências públicas (ou seja, parceria entre os setores público e privado, ou PPPs). Alguns comentaristas têm criticado o plano de Trump (Krugman o denominou "fraudulento"24 e Sanders o descreveu como "prosperidade empresarial"25). No entanto, PPPs podem ajudar a impulsionar investimentos em infraestrutura, especialmente se os ganhos forem usados em projetos pro-meio ambiente. Tudo isso vai depender dos detalhes da implementação. Vamos começar reconhecendo que o sistema atual não produz gastos em infraestrutura nos EUA suficientes26. Visto que os níveis da divida federal estão próximos dos níveis mais altos desde a 2ª Guerra, e que a maioria das prefeituras estão com capacidade limitada de gastos (devido a pensões não financiadas e ao custo com a saúde dos aposentados), alguns analistas acreditam que as PPPs podem desempenhar um papel importante. De fato, o departamento do Tesouro do Governo Obama emitiu um relatório em 2015 sobre o assunto, que apoia PPPs como um meio de construir infraestrutura no futuro27. Seguem algumas das conclusões do relatório:

• “A necessidade de reverter anos de subinvestimento em infraestrutura, apesar do orçamento mais apertado em todos os níveis do governo, nos faz repensar como devemos financiar e administrar investimentos em infraestrutura”

• “Quando o setor privado assume riscos que podem ser administrados com gestão de custos mais eficiente, uma PPP pode economizar dinheiro para pagadores de impostos e oferecer serviços de qualidade superior e mais confiáveis em prazo mais curto que o padrão”

• “Quando os financiadores formam contratos com parceiros privados que apoiam regras de trabalho formais, as PPPs também podem gerar oportunidades para a economia local e empregos para a classe média, beneficiando a população empregada e a população em busca de trabalho’

• “Embora as PPPs não eliminem a necessidade de gastos públicos em infraestrutura, podem ajudar a atender às necessidades de infraestrutura de nosso país ao expandir as fontes de investimento e utilizar o dinheiro gerado, seja público ou privado, de forma mais eficiente a fim de promover o interesse público”

• “Outras economias avançadas, dentre elas, Austrália, Canadá e Reino Unido dependem mais das PPPs do que os EUA, para financiar investimentos em infraestrutura”

• “Embora o papel das PPPs no mercado dos EUA seja limitado, a pesquisa e o entrosamento do Departamento do Tesouro dos EUA com os acionistas interessados indicam que capital privado pode ser mobilizado para investimentos em infraestrutura”

• “No entanto, a fim de atrair este capital, os ativos de infraestrutura pública dos EUA terão que gerar retornos mais altos do que os que são atualmente gerados pelo baixo custo de divida no mercado de obrigações municipais"

24 “Build He Won’t”, Paul Krugman, New York Times, 21 de Novembro de 2016. 25"Vamos reconstruir nossa infraestrutura, não fornecer reduções fiscais às grandes empresas e Wall Street", Bernie Sanders, Medium.com, 21 de nov. de 2016 26 Em 2013, a Sociedade Americana de Engenheiros Civis avaliou a infraestrutura dos Estados Unidos em um relatório de 74 páginas. As classificações: B- para resíduos sólidos, C + para pontes e ferrovias, C para os portos, D + para a energia, D para sistemas de aviação, barragens, água potável e residual, escolas, trânsito e estradas, e D- para vias navegáveis e diques. 27 "Expandir o mercado para parcerias entre os setores público e privado de infraestrutura: risco alternativo e abordagens de compartilhamento de lucros para alinhar os interesses do patrocinador e do investidor", Departamento do Tesouro dos EUA, abril de 2015.

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Eu pedi ao nosso grupo de infraestrutura do J.P. Morgan para opinar sobre o assunto. Aqui está o que eles têm a dizer sobre PPPs: • As PPPs requerem uma combinação de subsídios federais, impostos e taxas de cobrança por uso para

incentivar a participação do capital privado. Essa estrutura precisa existir antes que as PPPs possam ser implementadas, e em geral deve ser precedida por uma campanha política para gerar apoio dos pagadores de impostos e constituintes. Apesar de que taxas de cobrança por uso podem ser vistas como um abuso pelo setor privado, elas acabam substituindo os gastos do setor público e os impostos que seriam cobrados de constituintes para financiar esses gastos

• Embora a privatização de ativos pareça gerar pouco em termos de investimento ou empregos relacionados ao ativo privatizado, os lucros podem acelerar projetos novos com efeitos multiplicadores maiores

• A princípio, uma PPP que dividisse responsabilidades de forma ideal faria com que os governos fossem responsáveis pela partes burocráticas e jurídicas e pelas cotações, permissões, licitações, apelações, etc.28. Desse modo, operadores do setor privado focariam na entrega e no gerenciamento do projeto

• Há exemplos de PPPs bem-sucedidas, algumas das quais aconteceram fora dos EUA, conforme observado no relatório do Tesouro:

o Privatização de onze aeroportos no Canadá, com o Ministério de Infraestrutura a fim de usar lucros para novos projetos

o Programa de infraestrutura da Austrália, no qual os ativos de infraestrutura atuais são vendidos para financiar a construção de novos projetos nacionais e locais (semelhante ao conceito do Canadá)

o No Reino Unido, o projeto para água desperdiçada avaliado em £4,2 bilhões de Thames Tideway foi financiado por uma PPP que aproveitou as baixas taxas de juros para financiar o projeto. O governo do Reino Unido assumiu o risco de exceder o prazo e do custo de construção (protegendo capital do setor privado de um evento semelhante ao "Big Dig" típico de Boston), o que diminuiu o retorno exigido pelo capital privado. O Reino Unido pretende abordar projetos aquíferos e de transmissão de eletricidade futuros dessa mesma maneira

o No Texas, com orientação de entidades governamentais, o capital privado (uma combinação de serviços públicos, cooperativas e investidores privados) financiou US$ 7 bilhões em linhas de transmissão de fazendas eólicas de 2007 a 2013, para dar suporte a 18,5 GW de capacidade eólica instalada no Texas, a maior capacidade dos EUA

o Em Los Angeles, os principais projetos de transporte publico estão sendo parcialmente financiados por um aumento no imposto sobre as vendas até 2062, devido a uma lei aprovada no outono passado. Os projetos incluem estender o VLT até o aeroporto LAX, estender o metrô até Westwood, melhoras na infraestrutura voltada para sustentar terremotos e melhoras nas estradas. Lucros gerados pelos impostos avaliados em US$ 120 bilhões serão usados como contribuição governamental para projetos que também incluem capital do setor privado, e gestão e construção do projeto pelo setor privado (consequentemente, limitando a oferta de empregos permanentes no setor público da Califórnia)

o O sistema ferroviário do aeroporto de Denver recebeu um subsídio de US$ 1 bilhão do governo federal como parte de uma PPP maior, na qual acionistas do setor privado desenvolverem maneiras de salvar custos na projeção do sistema (por exemplo: duas trilhas não eram necessárias para o percurso inteiro, dada a frequências do trem); o subsídio não seria disponível se o projeto fosse exclusivamente público

28Um bom exemplo do papel construtivo que o governo pode desempenhar: o projeto de transmissão de eletricidade de quinze passos (Path 15) na Califórnia. Um impasse entre a Comissão de Energia da Califórnia e a Comissão de Serviços de Utilidade Pública da Califórnia impediu resolução de questões de transmissão que levaram a blackouts em 1996 e 2001. A Administração de Energia Elétrica do Setor Oeste (uma entidade federal) usou ameaças legais para obrigar uma reconciliação para concluir o projeto.

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[6] O maior problema com o "carvão não poluente": implementação

"Carvão não poluente" é um eufemismo para eletricidade gerado por carvão que consegue capturar e armazenar dióxido de carbono (CO2), processo denominado “CSS” que previne poluição. Até o fim de 2016, as instalações de CCS em operação conseguiram capturar e armazenar somente 0,1% das emissões de CO2 do mundo – isso sem contar com os problemas associados aos custos que excederam orçamentos em projetos recentes29, ao Departamento de Energia tendo retirado apoio para projetos grandes (FutureGen em Illinois), ao cancelamento de projetos na Europa, a incertezas jurídicas sobre as responsabilidade associada com a emissão de CO2, aos indícios de vazamento, ao risco de terremoto decorrentes das operações de CCS no Oriente Médio e no Mar do Norte, e, finalmente, a uma perda de energia de cerca de 30% nas instalações de carvão que operam a maneira CCS.

Vamos supor que todos esses problemas possam ser resolvidos por meio de inovação tecnológica e legislação (uma hipótese agressiva, naturalmente). O maior problema com CCS é a implementação necessária para efetivamente fazer a diferença. Para entender porquê, vamos supor que o mundo tenha meta de capturar apenas 15% das emissões mundiais de CO2:

• Em 2015, as emissões globais de CO2 foram de 33,5 bilhões de toneladas • Capturar os 15% significa capturar, transportar e enterrar 5,0 bilhões de toneladas de CO2 • Essa quantidade de CO2 por peso equivale a 6,3 bilhões de metros cúbicos de CO2 por volume (supondo

0,8 toneladas por metro cúbico de CO2 quando comprimido) • Quanto volume é isso? A extração de petróleo bruto em 2015 foi de 4,4 bilhões de toneladas por peso, o

que equivale a cerca de 5,1 bilhões de metros cúbicos de petróleo por volume

Compare os dois números acima, em negrito, e você entenderá o problema Mesmo para capturar uma pequena porção do CO2 mundial, as emissões exigiriam uma infraestrutura industrial de compressão/transporte/armazenamento de CO2 cuja rede de circulação é ainda maior do que aquela usada para o transporte e refinaria mundial de petróleo, e que levou cem anos para ser construída (veja o mapa); e isso sem o benefício que o petróleo oferece como combustível para transporte de veículos e para indústrias. Em escala pequena, o CCS pode ate fazer sentido (melhor recuperação do petróleo, e atender a pequenas quantidades de demanda de CO2 comercial). Mas, como solução global para as emissões de CO2, as demandas e custos da infraestrutura de CCS são muito desanimadores.

Oleoduto e redes de refinaria mundiais

Fonte: Rextag. Novembro de 2016.

29De acordo com o The New York Times, a usina de carvão limpo de Kemper, no Mississipi, está mais de dois anos atrasada, já ultrapassou em mais de US$ 4 bilhões seu orçamento original de US$ 2,4 bilhões, e ainda não começou a operar.

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[7] Modelos de negócios virtuais baseados em números de usuários e o desafio de monetizar a oportunidade

As informações sobre aumento de usuários quando empresas de internet digital se tornam públicas são úteis? A resposta: não muito, ou pelo menos não sem muitas outras informações complementares. O 1º quadro mostra o crescimento no número de usuários ativos para diferentes empresas virtuais que se tornaram públicas nos últimos anos.30 Para cada uma, o crescimento de usuários está indexado a 100 no mês zero (o momento da Oferta Pública Inicial (IPO)). As empresas cujos preços da ação caíram abaixo do preço da OPI estão marcadas em vermelho; as vencedoras estão marcadas em verde.

Entre as ações com baixo desempenho após a IPO, a Zynga é uma exceção: uma ação de baixo desempenho com declínio na base de usuários. Para muitas das outras ações de baixo desempenho, o aumento no número de usuários foi igualmente robusto antes e depois da IPO, pelo menos durante os primeiros anos. Alguns exemplos: Pandora, Zulilly, Groupon, Etsy, Angie’s List e Twitter tiveram um crescimento no número de usuários rápido após a IPO, por vezes mais rápido do que o crescimento de usuários de Yelp, Facebook e LinkedIn. Porém, as ações do primeiro grupo apresentaram performances piores do que as do segundo grupo.

Em retrospectiva, pode-se supor que algumas das ações em vermelho do quadro esquerdo enfrentavam dificuldades desde o começo. Mas, de acordo com os analistas que cobriam essas ações, esse não era o caso quando essas ações se tornaram públicas. O quadro à direita mostra previsões de preço para cada empresa. Com exceção do Groupon e Pandora, o consenso foi de que essas ações ou permaneceriam estáveis ou subiriam acentuadamente após a IPO. Seguem algumas informações adicionais que analisamos ao avaliar investimentos antes e depois à IPO em empresas como essas: "valor que podem agregar ao consumidor", análise que incorpora taxas de cancelamento, receita e custos variáveis; envolvimento do usuário, medido pelo tempo de acesso ou pelos recursos acessados; usuários ativos diários (em vez de usuários ativos mensais); custos associados a atrair clientes, que incluem gastos em marketing; e dados sobre "reservas e receitas", sendo estas reconhecidas somente quando o serviço é fornecido. No entanto, essas informações geralmente não estão disponíveis antes ou no IPO, obrigando investidores a fazer mais suposições do que o normal sobre o futuro dessas empresas. Essa é uma das razões porque os fundos de investimento do J.P. Morgan Asset Management geralmente não tomam posições em empresas antes do IPO, apesar de terem permissão para fazer pequena alocação nas mesmas. A liquidez, a divulgação de informações e o risco geral associados com investimentos nessas empresas antes do IPO, sobretudo quando se trata de empresas virtuais, são melhor capturadas por veículos especialmente destinados para fazer isso.

30Coletamos as métricas de uso que cada empresa relatou. Usuários ativos mensais nos relatórios do Facebook, Pandora, Twitter, LinkedIn e Yelp. Outras empresas relatam usuários ativos diariamente (Zynga), usuários ativos dos últimos doze meses (Grubhub, Zulily, Groupon, Etsy), visitas trimestrais (Retailmenot) ou associações pagas (Angie's List). Todas as empresas mencionadas são divulgadas apenas para fins ilustrativos, sem a pretenção de ser uma recomendação ou obter o apoio do J.P. Morgan neste contexto.

Fonte: Bloomberg. 15 de dezembro de 2016.

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[8] Declínio de investimentos em capex cria oportunidade para aumento nos preços de metais industriais

Em janeiro de 2016, alguns colegas me mostraram um relatório discutindo os super ciclos de commodities desde 1779 e como preços levaram em média de 15 a 30 anos para cair após um pico. Moral da história: temos longo caminho pela frente antes que o dano do super ciclo atual chegue ao fim, já que faz somente 4 ou 5 anos desde que as quedas nos preços começaram. No entanto, conforme escrevi em fevereiro de 2016, os preços de commodities tipicamente caíram entre 50%-70% quando esses super ciclos anteriores chegaram ao fim. Nesse sentido, o dano já estava feito: os preços das commodities já tinham caído para aproximadamente metade dos preços que vimos no final de 2015. Para investidores, eu acho que "preço" é mais importante que "tempo", e é por isso que nos tornamos mais otimistas sobre os preços dos metais para uso industrial no início de 2016.

O 1º quadro mostra a estabilização dos preços de metais para indústria. Por que os preços se estabilizaram se os estoques ainda estão altos ou muito próximos do pico (2º quadro)? Observação: embora o zinco seja um item atípico dados seus níveis de estoque em declínio, ele é muito menos importante que os outros três: o valor do dólar do estoque de zinco é de apenas 7% do valor de estoque total dos quatro metais mostrados.

Em nossa opinião, os mercados estão olhando além do excesso de estoque atual e prestando mais atenção ao declínio brusco de investimentos de capital atrelados a extração do metal para uso industrial. Esse declínio dos investimentos em bens de capital é muito semelhante ao que ocorreu com o petróleo, que também está sofrendo um efeito estabilizante em seus preços. Para os preços de commodities esperamos “estabilização” e não uma alta acentuada como vimos em 2006 ou 2009; isso devera ser suficiente para estabilizar as condições em países emergentes exportadores de commodities também.

Sobre Petróleo. Em nossa Perspectiva para 2016, dissemos que o ajuste de oferta e demanda do petróleo estaria bem adiantado até 2017, indicando preços mais elevados. Em junho de 2016, voltamos a escrever sobre a redução dos investimentos em capex no setor do petróleo, posições vendidas de grandes investidores, redução nos campos fora da OPEP , crescimento estável da demanda de petróleo, e a total irrelevância da energia renovável ao se abordar as perspectivas para os mercados de petróleo. Para onde ir agora? Um déficit nas reservas de petróleo é esperado para o final de 2017, sobretudo se os países da OPEP confirmarem sua taxa histórica de cortes anunciados. O pico na produtividade de xisto por plataforma é outro fator que pode influenciar o ajuste nas condições de oferta e demanda.

para 2016.

Fonte: Bloomberg. 15 de dezembro de 2016. O índice monitora oalumínio, cobre, zinco, níquel e chumbo.

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Cápsula do tempo na década de 1970: e se os bancos centrais dos “True Believers” perdessem o controle sobre a inflação? Não acho que chegaria nesse ponto, mas, como lembrete, é isso que pode acontecer se os bancos centrais perderem o controle da inflação e forem obrigados a compensar o atraso. Durante a década de 1970, os retornos reais em commodities eram substanciais, especialmente quando comparados com os retornos reais de 0% tanto em ações e títulos de renda fixa no decorrer da década. Richard Nixon pode ter aberto a porta para a China, mas ele também abriu a porta à estagflação, através da imposição de controles salariais/de preços e da interferência nos mecanismos interiores da Reserva Federal (veja o quadro).

Lembrando Richard Nixon Interferência no Banco Central norte-americano. Quando o presidente do Fed, Arthur Burns, resistiu à pressão de Nixon para garantir o pleno emprego, a Casa Branca plantou histórias negativas sobre ele na imprensa. Os relacionados ao Nixon também divulgaram estórias sobre diluir o poder do presidente do Fed, dobrando o número de membros de sua diretoria. Nixon escreveu para Burns: “Não há dúvida de que se o Fed continuar a restringir aumentos da oferta de dinheiro e se a economia não expandir, a culpa será inteiramente do Fed.” Em 1971, H.R. Haldeman falou sobre a eficácia da estratégia de Nixon: “Pegamos Arthur Burns pelo [palavra removida] em relação à oferta de dinheiro”. Fontes: "Secrets of the Temple: How the Federal Reserve Runs the Country", William Greider "Before the Fall: An Inside View of the Pre-Watergate White House", William Safire “Monetary Policy and the Great Inflation in the United States: The Federal Reserve System and the Failure of Macroeconomic Policy", Thomas Mayer Travessuras políticas. É difícil falar sobre Nixon sem lembrar também como ele e seus agentes se comportaram durante as eleições; Watergate não foi um caso isolado. Alguns exemplos: O Presidente Nixon e um assessor discutiram plantar um material de campanha de McGovern no apartamento do individuo que matou George Wallace; agentes de Nixon produziram correspondências timbradas falsas sobre Muskie com críticas a Ted Kennedy e que acusavam Hubert Humphrey e Henry Jackson de má conduta sexual; assessores de Nixon contrataram falsos voluntários de Muskie para telefonar para as casas das pessoas no meio da noite várias vezes com as mesmas perguntas; assessores de Nixon contrataram uma mulher para se despir fora do quarto de hotel de Muskie gritando "Eu amo Ed Muskie!"; e convites para eventos inexistentes com (presumida) comida e bebida alcoólica grátis foram distribuídos por agentes de Nixon em nome de outros candidatos, irritando as pessoas quando não encontravam nada. Fontes: New York Times, 14 de dezembro de 1992 William Manchester e J. Anthony Lucas em "Nightmare: The Underside of the Nixon Years”

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Retorno total real em ações, títulos e commodities na década de setenta, janeiro de 1970= 100

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2017 eye on the market outlook: tópicos especiais · dada a queda de investimentos em capex e...

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