1 apresentação de seminário o potencial de utilização do project finance no setor elétrico...
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Apresentação de Seminário
O Potencial de Utilização
do Project Finance no
Setor Elétrico Brasileiro
Luiz Ferreira Xavier Borges
GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico do Instituto de Economia
UFRJ
15/03/2007
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Objetivo
O objetivo deste seminário é descrever os aspectos conceituais e demonstrar como vem sendo a aplicabilidade de técnicas como o project finance para financiar projetos de energia elétrica.
O Setor Elétrico Brasileiro sofreu diferentes mudanças de marco regulatório nestes cem anos, que hoje apontam para uma predominância de um modelo que pode ser descrito como uma parceria estratégica entre participantes dos setores público e privado (joint-ventures), com um financiamento de longo prazo calcado em operações estruturadas, seguindo um modelo híbrido de project finance para mitigação de risco.
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Histórico do Financiamento do Setor Elétrico
Fase 1: 1879-1944 – Modelo de Investimento Estrangeiro
Fase 2: 1945-1989 – Modelo do Investimento Público
Período de Expansão: 1945-1963
Período Estatizante: 1964-1989
Fase 3: a partir de 1990 – Modelo da Privatização Pura
Período de Regulamentação do SEB: 1990-1995
PND do SEB: 1996-2000
Paralisação das Reformas do SEB: 2001-2002
Fase 4: Parceria Estratégica Público-Privado
Novo marco regulatório
POLÍTICOS E REGULATÓRIOS
Órgãos envolvidos:
- CMN
- Senado Federal
- BACEN
- STN
Lei de Responsabilidade Fiscal
Legislação eleitoral (proibição de contratação em períodos eleitorais)
CMN define as modalidades e as operações creditícias em todas as suas formas.
BACEN disciplina as regras para o contingenciamento do crédito ao setor público.
Senado Federal dispõe sobre limites globais e condições para o crédito externo e interno dos entes de Direito Público.
STN é o órgão do MiniFaz que verifica o atendimento de cada operação às condições e limites legais (“fila”).
Sociedade empresária (SPE ou não)?
Setor financeiro?
Terceiros interessados?
Seguradoras?
Patrocinadores e Administradores?
RISCOS CONTINGENCIAMENTO DE
CRÉDITO AO SETOR PÚBLICO (BASILÉIA E BACEN)
ALOCAÇÃO DO RISCO
DIFICULDADES PARA FINANCIAR ESTATAIS
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Project Finance no Brasil
A disseminação do Project Finance no Brasil ocorre quando o mercado de capitais internacional entra em uma trajetória descendente SEB enfrenta uma conjuntura mais restritiva. Aparato legal e regulatório não se apresentavam suficientemente capazes de mitigar os riscos.
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Mudanças nesta década
Poder Concedente: Estado
Concessionários: Sociedades de Direito Privado com investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais
Configuração do SEB ao início do novo governo:
Investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais (beneficiários do novo modelo de pagamento pela energia velha) passam a fazer joint-ventures para garantir investimentos fora da limitações impostas pela Lei de Responsabilidade Fiscal e pela “fila” da Secretaria do Tesouro Nacional. Os project finances passam a ser híbridos com financiamento corporativo.
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Modelo Atual
A Parceria Estratégica Público-Privado parece refletir uma
combinação de características dos modelos anteriores
sem misturar-se com eles, pois mantém o modelo de
concessões comuns, atrai o capital internacional de risco
e de empréstimo, tem a prevalência do interesse público
dos entes estatais e do papel Regulador do Estado, busca
a eficiência como modo de atender às práticas
prudenciais de Direito Privado exigidas pelo mercado
financeiro e de capitais, bem como utiliza sofisticadas
estruturas de apoio calcadas no retorno do investimento
e na divisão do risco do projeto entre as partes
interessadas.
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Parceria Estratégica Público- Privado
Financiamentos com base em operações estruturadas, respeitando os princípios do project finance e o uso de múltiplas fontes (multisourcing).
Estímulo a alternativas não hídricas no setor de geração: térmica, biomassa e eólica.
Diferença de preço da energia elétrica para a ampliação da capacidade geradora, através dos leilões de Energia Nova (LEN) e o preço para a energia velha, definido no leilão de Energia Velha (LEV), privilegiando principalmente as estatais.
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Project Finance: Definição
Project Finance, Project Oriented Finance ou Project Financing
– Projeto Financeiro é:
Financiamento suportado contratualmente pelo fluxo de caixa
Contratos baseados na análise e quantificação dos riscos
Contrato limita variação nos fluxos de caixa
Um dos principais objetivos do project finance é financiar
projetos viáveis economicamente, apesar do risco político.
Criação de sociedades de propósito específico (SPE) para
segregar o risco dos patrocinadores e controlar as varáveis do
projeto.
Utilização de apoio a projetos pelas agências bi e multilaterais
em lugar de apoio a entes públicos.
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Project Finance : Características
Características coincidentes com as dos setores de infra-
estrutura:
Porte elevado de investimento
Previsibilidade do fluxo de caixa
Possibilidade de securitização das receitas ou recebíveis.
Segregação e alocação dos riscos entre os participantes.
Substituição das garantias usuais pelo fluxo de caixa e/ou
ativos do projeto: Non recourse: sem solidariedade dos patrocinadores. Limited recourse: mix de garantias do projeto +
garantias reais convencionais e/ou pessoais. Full recourse: garantias reais convencionais e/ou
pessoais, solidariedade plena
Estrutura UHE Cana BravaEstrutura UHE Cana Brava Estrutura UHE Cana BravaEstrutura UHE Cana Brava
ConstrutoresConstrutoresCNO e AGCNO e AGConstrutoresConstrutoresCNO e AGCNO e AG
FornecedoresFornecedoresVoith-SiemensVoith-SiemensFornecedoresFornecedoresVoith-SiemensVoith-Siemens
OperadoraOperadoraGerasul S.A.Gerasul S.A.OperadoraOperadoraGerasul S.A.Gerasul S.A.
Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.
FinanciadoresFinanciadoresBNDESBNDESIDBIDBCo-Financ.Co-Financ.DresdnerDresdnerANZANZFortisFortis
FinanciadoresFinanciadoresBNDESBNDESIDBIDBCo-Financ.Co-Financ.DresdnerDresdnerANZANZFortisFortis
Trustee (Itaú) (Itaú)Recebíveis (PPA)Recebíveis (PPA)
PrincipalPrincipal Garantia do projetoGarantia do projeto
Trustee (Itaú) (Itaú)Recebíveis (PPA)Recebíveis (PPA)
PrincipalPrincipal Garantia do projetoGarantia do projeto
Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.Gerasul S.A.
CEM S.A.CEM S.A.
SeguradorasSeguradorasSeguradorasSeguradoras
Poder ConcedentePoder ConcedenteANEELANEELPoder ConcedentePoder ConcedenteANEELANEEL
Usuários:Usuários: Distribuidoras EE, Distribuidoras EE, Gdes Cons e MAEGdes Cons e MAEUsuários:Usuários: Distribuidoras EE, Distribuidoras EE, Gdes Cons e MAEGdes Cons e MAE
Equity (30%)
Debt (70%) PPAPPAPPAPPA
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Conta Centralizadora de Recebíveis acumula receitas integrais ou parciais do projeto apoiado. Sistema de “Cascata” (Waterfall) é definido previamente através de contratos acessórios e mandatos.
As Receitas são colocadas em uma conta-corrente em um Trustee para pagar
1º - Impostos
2º - Despesas Operacionais
3º - Capital de Giro
4º - Repagamento BNDES
5º - Ajuste de Contas Reserva
6º - Remuneração do Acionista
Conta Centralizadora e Conta Colchão de Liquidez
A Conta Colchão de Liquidez, Reserva ou de Garantia retém pagamentos no valor de uma ou duas prestações (por exemplo) do empréstimo com valores que, em última análise, remunerariam sócios e servem para evitar uma inadimplência por problemas conjunturais, dando tempo a negociações.
Estrutura de Project FinanceEstrutura de Project Finance – Modelagem de Itá – Modelagem de Itá Estrutura de Project FinanceEstrutura de Project Finance – Modelagem de Itá – Modelagem de Itá
ConstrutoresConstrutoresConstrutoresConstrutores
FornecedoresFornecedoresFornecedoresFornecedores
OperadoresOperadoresOperadoresOperadores
Receitas/ServiçosReceitas/ServiçosProduto FinalProduto Final
Receitas/ServiçosReceitas/ServiçosProduto FinalProduto Final
BNDESBNDESDireto e RepasseDireto e Repasse
BNDESBNDESDireto e RepasseDireto e Repasse
TrusteeTrustee::RecebíveisRecebíveis
++Conta ReservaConta Reserva
TrusteeTrustee::RecebíveisRecebíveis
++Conta ReservaConta Reserva
AcionistasAcionistasAcionistasAcionistas
SPCSPC
SeguradorasSeguradorasSeguradorasSeguradoras
ANEEL ANEEL Poder ConcedentePoder Concedente
ANEEL ANEEL Poder ConcedentePoder Concedente
UsuáriosUsuáriosUsuáriosUsuários
Capital
DebênturesDebênturesDebênturesDebêntures
Pacote de GarantiasCaução de Ações
Direitos EmergentesPenhor de Recebíveis
Conta-reserva
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Título de MercadoTítulo de MercadoTítulo de MercadoTítulo de Mercado
Garantia firme de colocação(Banco Comercial)
Put BNDES(entre 36 e 60 meses)
Até 144 meses
Taxa de Mercado
RepactuaçãoCall Acionistas
Taxa Mercado após Repactuação
Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais
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ACIONISTAS (%)CBA(10,88), Votorantim(9,48), Rio Branco(9,48), Alcoa(23,75),
Celesc(14,64), Valesul(8,77), Camargo Corrêa Cimentos(5,58),
Copel(5,2), Inepar(3,48),CEEE(5,85), DME-P.Caldas(2,89)
Tractebel
Machadinho Energética S.A.(Maesa)
Gerasul
Consórcio Machadinho
UHE Machadinho
83,06%83,06% 16,94%16,94%
100%100%
ESTRUTURA SOCIETÁRIA
MAESAMAESA
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Aneel
ACIONISTAS
SPEMAESA
Debêntures
BNDES
AmortizaçãoServiço da dívida
UNEMACCamargo Corrêa
CNECABB
CoemsaVoith
BardellaAlston
Siemens
Seguradoras
Gerasul
Contrato deconcessão
O&M
ConsórcioMachadinho
LicenciamentoReservatório
Equity ContratoAluguel
Autoprodutores(Fiadores)ConcessionáriasPPI
Trustee Ingressos
MAESAMAESA
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Usina Hidrelétrica
SPE (Maesa)83,1% da UHE
AutoprodutoresConc. Energia
elétrica IPP
Obrigações financeiras
Contrato EPC
Gerasul16,9% da usina
Acionistas da Maesa
FLUXOS DE RECURSOS 83,1%
Energia
16,9%
Energia
R$
R$
Cap. SocialPagt.arrendamento
Cap. Social
Pagt.arrendamento
Cap. Social
Pagt Arrendamento
MAESAMAESA
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Sóciosinadimplentes
Outros
Debenturistas
BNDES
MAESA
Projeto Machadinho – Security Package
Inadimplência até 90 dias: arrendamento/acordo de acionistas
Aluguel
Ativos
Sóciosadimplentes
Ativos
Aluguel
R$
R$
R$
1 – Inadimplente continua a usufruir da energia
2 – Adimplentes acumulam créditos contra inadimplentes
MAESAMAESA
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Riscos em Projetos
Riscos de construção
Riscos de operação
Riscos no suprimento ou na matéria-prima
Riscos de tecnologia
Riscos da produção ou do mercado
Riscos políticos ou de regulação (Atos de Império)
Riscos ambientais e regulatórios
Riscos de caso fortuito ou força maior
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Project Finance : Medidas Mitigadoras
Contratos: PPA
Contrato de Take-or-Pay etc
Instrumentos de Mercado: Opções Swap Contratos Futuros etc
Seguros
Garantias Complementares
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Project Finance: Vantagens & Desvantagens
Vantagens para patrocinadores
Desvantagens para patrocinadores
Aumento da alavancagem financeira, sem comprometer o balanço dos patrocinadores.
Complexa estrutura contratual e de demorada negociação.
Segregação do risco através da SPE, controlando as variáveis estranhas ao projeto.
Custo elevado para a estruturação e contratação de serviços de terceiros independentes.
Substituição das garantias usuais (sem bancabilidade) pelas de desempenho e aumento da monitoração por stakeholders.
Processo demorado de contratação de suportes para dar conforto aos credores na mitigação dos riscos (ingerência).
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Por que não se aplica a PPP legal ao SEBPor que não se aplica a PPP legal ao SEB
Atingimento de metas contratuais
EmpréstimosEmpréstimos
75%75%
25%
Sócios Privados
BNDESe Outros
C/C ou Fundo.Colchão de
liquidez
ReceitaOperacional
Tesouro ou Fundo FiscalTesouro ou
Fundo Fiscal
Operadores
FornecedoresSPEou
Empreendimento
Construtores
AgenteFiduciá
rio
AgenteFiduciá
rio
ESTADO
Regulação e FiscalizaçãoRegulação e Fiscalização
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Fundo como Mitigador de Risco PolíticoFundo como Mitigador de Risco Político
4 - Cobra do Estado4 - Cobra do Estado2 - execução por 2 - execução por não pagamentonão pagamento
3 - Fundo paga SPE
3 - Fundo paga SPE
Poder Público
- Tesouro
Direito PúblicoDireito Público
SPEFundo de garantia
oude liquidez?
5 – Reposição do Fundo pelo
Estado
5 – Reposição do Fundo pelo
Estado
1 - Pagamento ordinário da PPP do Estado para a SPE – se falhar…
1 - Pagamento ordinário da PPP do Estado para a SPE – se falhar…
Direito Privado
Estrutura “Tradicional”
De Financiamento:
Modelos de Estruturação Financeira
Longo Prazo+
Capital Próprio (Equity)
Estrutura “Híbrida”:Empréstimo para implantação (Full
recourse: FC)+
Capital Próprio
(sócios)
Empréstimo de Longo Prazo para Operação (PF
limited recourse)
Construção / Operação
Envolve elementos de Corporate Finance e Project Finance
Empréstimo Ponte (construção) através de (consórcio) de agente(s) financeiro(s)
ProjetosAmpliação
Modernização
Fase de Implantação
Risco Elevado
InícioOperação
Médio Risco
Operação Curso Normal
Receitasem Fase
Experimental
A - Operação Satisfatória(Receita Estabilizada)
B - Operação Insatisfatória(Receita Abaixo Previsto)
C - Operação Bem Sucedida(Receita Acima do Previsto)
Receitas Crescentes, Estabilizadas ou em
Queda
ProjetosNovos
“Greenfield”
Inexistência de Receitas /
Receitas Iniciais
Risco vs. Evolução da OperaçãoRisco vs. Evolução da Operação
BB
AACC
CARÊNCIACORPORATE?
AMORTIZAÇÃOPROJECT?
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Investidores
Novo padrão de financiamento para o SEB, dentro do Modelo
de Parceria Estratégica Público-Privado.
Deve-se considerar as condições basicamente exigidas por
investidores:
I - rentabilidade adequada;
Ii - índice de correção adequado;
iii - mitigação de risco político; e
Iv - financiamento de longo prazo (compatível com sua taxa
interna de retorno).
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Fundos de Pensão: ALM -Asset Liability Management
Fluxo de Recebimentos Previsíveis x Obrigações PrevidenciaisPosição em: 29/out/2004
Fluxo de Recebimentos
Previsíveis(1)
Debêntures com Repactuação
59
61
68
66
72
75
77
68
75
70
63
57
51
45
40
35
30
25
21
16
12
Obrigações Previdenciais (2)
0
50
100
150
200
250
300
350
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
2036
2037
2038
2039
2040
Anos
R$ M
ilh
ões
Duration (em anos): Fluxo de Recebimentos Previsíveis: 4,11 anos Obrigações Previdenciais: 14,25 anos
(1) Fluxo de Recebimentos Previsíveis considera a carteira de renda fixa administrada FAPES com os fundos Mellon, a carteira de imóveis e os contratos com os patrocinadores.
(2) Obrigações Previdenciais considera os encargos com os participantes, descontadas as contribuições previdenciais.
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Agentes Financeiros
Já os agentes financeiros têm padrões internacionais de
aceitação de condições mínimas para emprestar
(“bancabilidade”) a um segmento como o SEB, que podem ser
assim resumidos:
I - previsibilidade do fluxo de caixa (direitos emergentes da
concessão passam a ser dados como conforto de credores);
Ii -mitigação de riscos de construção ou de operação;
iii – possibilidade de securitização; e
iv - mitigação de risco político, incluindo a mitigação do risco
cambial (IPCA substituindo o IGP-M, por exemplo).
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Financiamento de PCHs em Sistema de Portfólio
PCH 4
AgênciasMultilaterais
BNDES%
%
%
%
Financiamentos respeitandoBASILÉIA II
BancosComerciais
Debêntures
Holding
PCH 3
PCH 2
PCH 1R$ milhões
R$ milhões
R$ milhões
R$ milhões
Interveniente Fiadora (full recourse) - serve à
consolidação do risco
Comprometimento em portfóliocom operações indivudualizadas
Compartilhamento de garantias
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Mitigação de Risco em Portfólio
Empreitada ou turn key
Empreitada ou turn key
CCVE com Eletrobrás por 20
anos
CCVE com Eletrobrás por 20
anos
MRE equaliza risco de
produção
MRE equaliza risco de
produção
Entrada de sócio estatal
virtual
Entrada de sócio estatal
virtual
Prioridade no despacho na
ONS
Prioridade no despacho na
ONS
Consórcio de bancos credores
Consórcio de bancos credores
O Sistema de Portfólio também mitiga risco operacional
Mitiga risco de construção
Mitiga risco operacinalMitiga risco de implantação, substituindo sócio original sem assumir o controle
Mitiga risco operacional
Piso mínimo mensal mitiga risco de mercado
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Pacote de seguros (abrangendo os riscos de engenharia e de performance do
empreendimento): Todas as empresas responsáveis pelo EPC devem ter
experiência comprovada em obras e fornecimento de porte e os
empreendimentos contarão com Performance Bond de um percentual do valor do
empreendimento, prazo de conclusão assegurado dentro dos limites do PROINFA
(se for o caso) e pacote de seguros de riscos de engenharia adequado;Seguro-garantia de execução do projeto: Uma seguradora de porte emite o Completion Bond garantindo a execução completa dos empreendimentos;
Fiança da Holding: durante toda a vida do financiamento; e,
Contrato de Suporte: estabelece obrigação dos acionistas de aportar recursos adicionais na Holding por meio de contribuição de capital até a conclusão do Projeto na eventual ocorrência de um evento de deficiência. A operação será considerada inadimplente se até a data de vencimento de qualquer obrigação das Beneficiárias a Holding deixar de efetuar os aportes previstos. Este suporte cobrirá qualquer sobrecusto não absorvido pelo seguro-garantia.
Garantias até a Conclusão do Projeto
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As garantias durante a operação são as tradicionais de um Project Finance e, se for o caso, do Programa de Apoio Financeiro a Investimentos em Fontes Alternativas de Energia Elétrica no Âmbito do PROINFA:
Fiança da Holding às SPEs;Penhor das ações das Beneficiárias;Penhor dos direitos emergentes das autorizações da ANEEL;Penhor dos direitos dos CCVEs já firmados com a Eletrobrás;Propriedade fiduciária de máquinas e equipamentos;Hipoteca dos imóveis onde se localizam os empreendimentos financiados;Conta reserva do serviço da dívida equivalente a X meses;Conta reserva especial equivalente ao saldo gerado das SPEs durante o primeiro ano de operação;
Restrição à distribuição de dividendos ou pagamento de juros sobre capital próprio cujo somatório exceda o dividendo mínimo obrigatório, sem prévia autorização do BNDES;
Restrição à concessão de preferência a outros créditos, amortização de ações, ou assunção novas dívidas, sem prévia autorização do BNDES; e,
Manutenção durante todo o período de amortização de índice de cobertura do serviço da dívida de, no mínimo 1,3x.
Garantias e Covenants durante a operação
Completion
Operação
Risco Comercial
Possíveis problemas na construção: cost-overrun, atrasos, acidentes etc.
Perda de receita por indisponibilidade das PCHs.
Possibilidade de perda da receita por não ser despachada pelo ONS ou algum problema hidrológico.
• EPCistas de primeira linha;• Solidariedade entre fornecedores e construtores; • Contrato de Turn Key;• Seguro contra atrasos e acidentes; e,• Contrato de Suporte dos Acionistas.
•Garantia contratual de disponibilidade mínima de % expressivo por parte do Operador; e,• Seguro no valor de % do contrato de O&M.
•Todas as PCHs fazem parte do Mecanismo de Realocação de Energia (MRE); e,• Decreto 5.025 garante o despacho prioritário pela ONS.
RISCOS DESCRIÇÃO MITIGAÇÃO
Principais Riscos e Mitigações do Projeto
Risco Político
Off Taker
Descasamento de moedas
Perda de Receitas devido à quebra unilateral de contrato, fim do Proinfa etc.
Qualidade do Crédito do PPA
Possível descasamento entre a Receita (IGP-M), os custos, e à dívida do BNDES (TJLP).
• Grande interesse do governo;• Importância para a Matriz Energética; • Sócio Estratégico; e,• Força política do BNDES como financiador.
• Toda a Energia é vendida para a Eletrobrás; e• Os custos incorridos pela Eletrobrás na compra da energia são repassados para os consumidores finais.
• Receita e Custos são indexados pelo IGPM; • Historicamente o IGPM tem sido maior que a TJLP; e• Mecanismos de capitalização do BNDES.
RISCOS DESCRIÇÃO MITIGAÇÃO
Principais Riscos e Mitigações do Projeto
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Elementos de Conforto para o Credor
O aporte de 100% do equity deverá ser condição prévia
às liberações de recursos pelo BNDES.
Estabelecimento de mecanismo de solidariedade entre as
beneficiárias, via Holding, de forma a canalizar os recursos
excedentes das maiores geradoras de caixa para a Holding
diretamente controladora, com vistas a suprir eventuais
deficiências em alguns empreendimentos.
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Elementos de Conforto para o Credor
As contas reserva deverão vigorar durante toda a vigência do contrato com o BNDES e mantendo permanentemente o seu nível mínimo.As SPEs deverão suprir o caixa da Holding mediante a distribuição trimestral de dividendos e esta repassará recursos às SPEs deficitárias sempre que necessário para pagamento ao BNDES e reposição das contas reserva ao nível estabelecido.
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Novo modelo de financiamento para o SEB
SPE auto-sustentáveis (joint-venture) com participação
minoritária estatal, para permitir o financiamento por
agentes financeiros públicos em condições de operar.
Marco legal já definido (em oposição a saneamento) dá
previsibilidade às receitas de estatais permitindo a
introdução de novos instrumentos que poderão auxiliar a
estruturação dos financiamentos de longo prazo através da
parceria entre agentes privados e públicos.
Não há paralisação dos investimentos e o risco decresce.
Futuros questionamentos: conflitos entre os participantes
inerentes a seus interesses e governança corporativa.
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Obrigado pela atenção !