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A OPERAÇÃO DE HEDGE COMO MITIGADORA DE RISCO NO PROJECT
FINANCE NO BRASIL1
Sumário. Introdução. 1 A estrutura do Project Finance. 1.1 O que é o Project Finance e sua perspectiva histórica. 1.2 Contraposição entre Project Finance e Financiamento Direto. 1.2.1 Vantagens e desvantagens do Project Finance frente ao financiamento direto. 1.3 Fontes de Recursos para o financiamento. 1.3.1 Investidores de Capital. 1.3.2 Bancos Comerciais. 1.3.3 Banco Nacional de Desenvolvimento. 1.3.4 Agências Multilaterais Internacionais. 1.4 A implementação do projeto. 2 Os riscos envolvidos no Project Finance. 2.1 Riscos ambiental, de construção, tecnológico, de suprimento de matéria prima e de conclusão. 2.2 Riscos país, legal e de força maior. 2.3 Riscos econômico, financeiro e cambial. 3 A operação de Hedge. 3.1 O mercado de futuros. 3.2 Instrumentalização da operação de hedge. 3.3 Efetividade da operação de hedge como meio de mitigar o risco cambial no Project Finance. Conclusão.
INTRODUÇÃO
O tema desse trabalho de conclusão se torna, a cada dia, mais relevante
para o mercado de investimentos no Brasil, tendo em vista a crescente busca dos
investidores pelos mercados emergentes.
O Brasil, por ser um país em franco desenvolvimento e que, com a
globalização econômica, faz frente e atrai grandes investimentos estrangeiros,
precisa analisar quais as possibilidades de garantir ao investidor estrangeiro uma
maior segurança jurídica, a fim de atrair grandes investimentos para alavancar a
economia local e aumentar o aporte de divisas.
Nesse sentido, uma das possibilidades de investimentos estrangeiros é o
Project Finance, um tipo de financiamento internacional utilizado para
implementação de empreendimentos de grande porte. Porém, muito embora se
saiba que não há investimentos sem riscos, pretende-se analisar alguns deles, de
forma não exaustiva, a fim de verificar possibilidades de tornar o Brasil mais atrativo
aos olhos estrangeiros, dedicando especial atenção ao risco cambial e uma forma
para sua mitigação.
Dessa forma, ponderar-se-á de que forma podemos aplicar a operação de
Hedge nesses grandes financiamentos, Project Finances, no sentido de viabilizar
1 Ellen Grassiane Dal Bello Stella, bacharelanda em Ciências Jurídicas e Sociais pela Pontifícia Universidade Católica do Rio Grande do Sul. Trabalho de conclusão de curso apresentado em 31 de novembro de 2007, como requisito parcial à obtenção do grau de Bacharel.
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uma maior credibilidade para os investidores externos.
Para tanto, o presente trabalho divide-se em 03 (três) capítulos, nos quais
serão analisados, respectivamente, o Project Finance e sua contraposição ao
Corporate Finance, os riscos residentes na implementação do Project Finance e, por
fim, a operação de Hedge como mitigadora do risco cambial.
No primeiro capítulo, a análise se restringirá ao instituto Project Finance.
Inicialmente, para a contextualização, será feito um retrospecto histórico. Em
seguida, haverá um comparativo entre o Project e o financiamento direto. Após,
verificar-se-á acerca das possíveis fontes para financiamento do projeto, dentre as
quais, nacionais, internacionais e governamentais e, por fim, a sua implementação
de fato.
No segundo capítulo, a análise reside nos riscos que envolvem os
investimentos estrangeiros no país. Assim, de maneira não taxativa, verificar-se-á
acerca de alguns riscos relacionados à execução do projeto e suas conseqüências,
bem como de outros riscos decorrentes de fatores externos, dedicando especial
atenção ao risco cambial, o qual delimitará a necessidade da utilização da operação
de Hedge.
No terceiro e último capítulo, tratar-se-á da operação de Hedge. Será
abordado acerca do conceito do hedge, passando por uma breve perspectiva
histórica e pelo mercado de futuros. Na seqüência, falar-se-á sobre a
instrumentalização da operação e, por derradeiro, sua efetividade como
minimizadora de risco no Project Finance.
Desse modo, com o presente trabalho se pretende demonstrar como a
operação financeira de Hedge, em sua forma não especulativa, poderá agir como
um meio para a diminuição do risco cambial havido em investimentos estrangeiros
no país, mas especificamente, no Project Finance, gerando segurança jurídica e
atraindo o investidor estrangeiro ao Brasil.
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1 A ESTRUTURA DO PROJECT FINANCE
1.1 CONCEITO E PERSPECTIVA HISTÓRICA
O Project Finance pode ser designado, em português, financiamento de
projetos. Contudo, em que pese haja a tradução do termo para a nossa língua pátria,
usualmente ele é conhecido, mesmo no Brasil, pela sua denominação na língua
inglesa.
Finnerty aduz que2
o Project Finance pode ser definido como a captação de recursos para financiar um projeto de investimentos de capital economicamente separável, no qual os provedores de recursos vêem o fluxo de caixa vindo do projeto como fonte primária de recursos para atender ao serviço de seus empréstimos e fornecer o retorno sobre seu capital investido no projeto.
Analogamente ao acima abordado, Enei3 traz o clássico entendimento de
Peter K. Nevitt e Frank Fabozzi, os quais entendem que o Project Finance se trata
de um empréstimo feito aos tomadores, onde o seu pagamento será realizado com
os ativos alocados no projeto, servindo, os mesmos, de garantia real do empréstimo.
Assim, esclarecendo o que dizem os autores acerca da definição do que
seria o chamado Project Finance, poderíamos afirmar que é um conjunto de técnicas
de alocação de riscos dos investidores, as quais se concretizariam por meio de
contratos das mais variadas espécies. Esses contratos terão como garantia o fluxo
de caixa do próprio projeto, não importando na responsabilização do investidor além
do capital aportado no projeto. Diz-se, então, capital economicamente separável,
pelo fato de que o capital investido no projeto será exclusivamente responsável
como garantia, não estando atrelado ao capital do investidor.
2 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 02. 3 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 21.
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Importante, ainda, situar, historicamente, o Project Finance. Numa visão
mundial, há registros de usos mais recentes de Project Finance a partir da década
de 60, com a construção do Sistema de Oleodutos Transalasca4, o qual foi
desenvolvido entre os anos de 1969 e 1977. Já a partir da década 80, há expansão
do Project Finance para financiamento de construção e instalações industriais. Veja-
se que dentre os projetos desenvolvidos por todo o mundo, são emblemáticas as
construções do Eurotúnel que interliga a Inglaterra e a França, via Canal da Mancha,
e do parque temático da Euro Disney.
No Brasil, somente após a metade da década de 90, com a globalização e
conseqüente redução do papel do Estado e abertura para atividades privadas, é que
se pensa na possibilidade de se valer de Project Finances para financiamento de
grandes projetos de infra-estrutura.5
Até então, a atuação no setor de infra-estrutura do nosso país estava
limitada aos entes públicos, tais como a União, Distrito Federal, estados e
municípios, ou às empresas públicas. No entanto, com a crise financeira do Estado e
com as tendências internacionais, as privatizações, com nítida influência do capital
estrangeiro, foram a maneira encontrada para substituir o papel do Estado,
impotente e sem orçamento para grandes investimentos, no setor de infra-estrutura.6
Veja-se, assim, que o Project Finance toma grande vulto e importância no
mercado globalizado atual. Há que se dizer que ele se diferencia dos financiamentos
convencionais que conhecemos em vários aspectos, o que será visto
pormenorizadamente do tópico seguinte.
1.2 CONTRAPOSIÇÃO ENTRE PROJECT FINANCE E FINANCIAMENTO DIRETO
A definição de Project Finance já foi trazida anteriormente, porém, para que
haja uma compreensão integral do que é esse instituto, faz-se um contraponto com o
4 TAPS – Trans Alaska Pipeline System. (Alyeska Pipeline Service Company. Anchorage, Alaska, 2003. Disponível em: <http://www.alyeska-pipe.com/default.asp>. Acesso em 05 ago. 2007). 5 BORGES, Luiz Ferreira Xavier. Project Finance e infra-estrutura: descrição e críticas. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. São Paulo, v. 02, n. 06, p.124, set./dez. 1999. 6 ENEI, José Virgílio Lopes. Op. cit., p. 99.
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convencional Financiamento Direto ou Corporate Finance. Importante ressaltar, de
pronto, que deve ser feita uma minuciosa análise acerca do empreendimento que se
pretende financiar, sopesando qual a técnica mais indicada a ser utilizada: Project
Finance ou Financiamento Direto.
1.2.1 VANTAGENS E DESVANTAGENS DO PROJECT FINANCE FRENTE AO
FINANCIAMENTO DIRETO
Efetivamente, como qualquer outro negócio que se faça, haverá sempre
vantagens e desvantagens a serem enfrentadas e analisadas, no intuito de realizar a
melhor escolha para cada caso concreto.
Na tentativa de traçar um comparativo entre os institutos serão utilizados os
critérios de alocação de risco, flexibilidade financeira, agency costs e insolvência,
consoante o entendimento de Finnerty7.
Inicialmente, quanto à alocação dos riscos, podemos dizer que, no Project,
eles serão distribuídos entre as partes que melhor poderão assumi-los, consoante os
contratos bilaterais firmados e arranjos suplementares de suporte creditício ou
securitário, contando sempre com o fato de que os credores têm um direito de
regresso limitado. Já no Financiamento Direto, os credores têm total direito de
regresso junto ao patrocinador do projeto, bem como os riscos são diversificados em
sua própria carteira de ativos, podendo contar ainda com transferência dos riscos a
terceiros por meio da contratação de seguros.
Tratando-se de flexibilidade financeira, por ser o Project um instituto mais
complexo, existe uma necessidade de gestão de uma quantidade substancialmente
maior de informações, documentos e transações, o que o torna mais demorado para
sua elaboração. Enquanto isso, no Corporate, o financiamento pode ser rapidamente
delineado, visto que sua concessão decorre de análise da própria empresa mutuaria,
seja de suas condições de garantia, seja de suas condições de pagamento.
7 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 25-32.
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Outro ponto a ser considerado é quanto à recuperação do capital investido
em caso de apuros financeiros. No Project Finance o patrocinador está limitado ao
capital investido e relativamente aos ativos que ele tenha gerado dentro do projeto,
quando no Corporate o investidor teria acesso junto aos demais negócios que tenha
realizado.
Os agency costs são os custos de agenciamento, o que será despendido
para se ter um ou mais indivíduos agenciando o financiamento. Nesse caso, os
agency costs do Project, quanto ao fluxo de caixa, são reduzidos; os gastos com
gerenciamento podem estar vinculados ao desempenho, o que também gera uma
redução; e o monitoramento dos investidores pode ser mais rigoroso, o que torna os
custos finais de agenciamento mais baixos. Já no Corporate os custos de
agenciamento são mais elevados, visto que se torna mais difícil o incentivo à
gerência atrelado ao desempenho, bem como os investidores estão expostos às
variações do fluxo de caixa.
E, por fim, analisa-se sobre insolvência. Veja-se que o Project Finance pode
ser completamente isolado de uma possível insolvência do patrocinador, de outra
banda, as possibilidades de os credores recuperarem seu capital principal são
limitadas, uma vez que depende dos ativos do projeto. Enquanto que no
financiamento direto os credores têm toda a carteira de ativos do patrocinador,
contudo, se houver alguma dificuldade no negócio, este pode atrair o capital de um
outro empreendimento de sucesso.
Por fim, aloca-se como vantagem do Project o fato de que os custos de
financiamento da construção podem não constar nos balanços financeiros do
patrocinador, até o momento em que o projeto comece a faturar, diferentemente do
financiamento direto, em que, havendo qualquer percalço, refletirá, diretamente, na
sua carteira de ativos.
Quanto às desvantagens do Project Finance, com relação ao Corporate
Finance, elenca-se o tempo excessivo consumido na negociação e a complexa
documentação, o alto custo de contratação de seguros, o custo que terceiras partes
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exigem por assumir certos riscos que lhe são transferidos e o custo de monitorar a
performance do projeto até sua finalização.
Importante, então, é perceber que há muitas vantagens na aplicabilidade do
Project Finance, porém ele é uma ferramenta a ser utilizada somente para grandes
empreendimentos, onde será mais fácil contornar as dificuldades que serão
encontradas ao longo da execução, sendo, o mais importante, a possibilidade de
mitigação dos riscos enfrentados, o que via de regra, possibilitará sua concretização
com sucesso.
1.3 FONTES DE RECURSOS PARA O FINANCIAMENTO: INVESTIDORES DE
CAPITAL, BANCOS COMERCIAIS, BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO
E AGÊNCIAS MULTILATERAIS INTERNACIONAIS
Até aqui, verificamos critérios teóricos a respeito desse engenhoso
financiamento, porém, se faz necessária uma análise de questões de ordem prática.
Uma opção significativamente atrativa para o Brasil, é a busca de recursos
internacionais, viabilizando a execução de grandes empreendimentos, os quais
poderão ser implementados por meio do Project Finance.
É verdade que os patrocinadores do projeto acabam por investir a maior
parte do capital inicial do projeto. No entanto, os bancos comerciais, os bancos de
desenvolvimento do país hospedeiro e as agências multilaterais internacionais
também podem ser financiadores desses projetos8.
Os investidores de capital analisarão sempre os benefícios esperados da
operação do projeto, na expectativa de obterem, no mínimo, uma taxa de retorno
aceitável sobre os recursos investidos. Também poderão obter uma outra fonte de
garantia, a qual se dará por meio de uma parcela da produção do projeto ou, ainda,
8 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 153.
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garantir um mercado consumidor para sua produção, através da venda de matérias-
primas ou pelo fornecimento de um serviço9.
Os investidores de capital são, normalmente, aqueles que se beneficiarão
diretamente dos resultados projeto. No entanto são, contingentemente, responsáveis
por contribuições adicionais nos casos de ocorrência de excedentes de custos ou de
fracassos no projeto. 10
Os bancos comerciais têm desempenhado um papel de relevância no
financiamento de projetos, avaliando complexos créditos e, na maioria das vezes,
assumindo riscos inerentes ao projeto em si e sua conclusão, não ligados ao crédito.
Vale dizer, ainda, que os bancos comerciais emprestam dinheiro com taxas
flutuantes, a menos que seja contratada alguma operação financeira garantidora de
taxa de câmbio ou juros, e outorgam um prazo para pagamento que raramente
excede os dez anos11.
Não se pode olvidar do papel importante dos bancos de desenvolvimento
dos países sede do empreendimento. No Brasil foi criado o BNDES, órgão vinculado
ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior e tem como objetivo
apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do país.
Na qualidade de banco promotor do desenvolvimento, ele agirá também
como representante do Estado, quer para viabilizar políticas públicas, quer para
assumir obrigações a ele relacionadas. A credibilidade de uma aprovação de apoio
pelo BNDES também pode significar uma sinalização de credibilidade do próprio
projeto, garantindo-lhe melhores condições de negociação no mercado.
Enfim, vale dizer que o papel do BNDES é de agente financeiro dos
investimentos fixos, podendo chegar de 30 (trinta) a 40 (quarenta) por cento do
9 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 154. 10 Ibid. 11 REAL DE AZÚA, Daniel. Project Finance: uma modalidade de financiamento internacional. São Paulo: Aduaneiras, 2002, p. 16.
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investimento total previsto no projeto. Com essa postura, o financiamento advindo do
BNDES chega ao projeto com taxas de juros menores que as dos créditos privados
e com longo prazo para pagamento, o que acaba sendo mais vantajoso.
As Agências Multilaterais Internacionais também desempenham importante
participação no financiamento de projetos. Nesse tocante, podemos citar o Banco
Mundial12, com suas respectivas subdivisões, tais como o Banco Internacional de
Reconstrução e Desenvolvimento – BIRD13, a Internacional Finance Corporation –
IFC e a Multilateral Investment Guarantee Agency – MIGA. Cita-se também o Banco
Interamericano de Desenvolvimento – BID.
Tal como ocorre com o BNDES, esses organismos também oferecem
financiamentos com logo prazo para pagamento, taxas de juros menores que as dos
créditos privados, há possibilidade de negociar juros fixos e, ainda, o fato de uma
dessas instituições ter emprestado o crédito, abre caminho para se obter novos
empréstimos privados14.
1.4 A IMPLEMENTAÇÃO DO PROJETO
Após a verificação de critérios teóricos sobre o Project Finance e identificar
seus possíveis financiadores, tratar-se-á acerca da sua implementação. Nesse
sentido, importante traçar uma distinção entre das espécies de Project Finance.
Segundo orientação de Bonomi15, 03 (três) são as espécies, quais sejam: o
financiamento sem direito de garantia ou recurso contra o acionista ou patrocinador,
também chamado de non-recourse; o financiamento com limitado direito de garantia
ou recurso contra o acionista ou patrocinador, conhecido por limited-recourse; e o
full-recourse, com garantias totais junto ao acionista ou patrocinador.
12 BANCO MUNDIAL. THE WORLD BANK GROUP. Washington, 2007. Disponível em: <http://www.worldbank.org/>. Acesso em 1º. set. 2007. 13 BANCO INTERNACIONAL DE RECONSTRUÇÃO E DESENVOLVIMENTO – BIRD. Washington, 2000. Disponível em: <http://treasury.worldbank.org/web/pdf/portuguese_hp.pdf>. Acesso em 26 ago. 2007. 14 REAL DE AZÚA, Daniel. Project Finance: uma modalidade de financiamento internacional. São Paulo: Aduaneiras, 2002, p. 16. 15 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 64/65.
10
O tipo non-recourse é baseado, exclusivamente, nos recursos gerados pelo
empreendimento, ou seja, a única garantia é o fluxo de caixa do próprio projeto.
Portanto, os credores não terão acesso ao patrimônio dos sponsors. No entanto, a
estrutura de non-recourse é pouco utilizada no Brasil.
Na espécie limited-recourse os credores se valem de outras garantias, além
do fluxo de caixa, tais como cauções, hipotecas, letras de crédito, dentre outras, que
serão válidas por parte do período do financiamento, garantindo as obrigações dos
credores.
Já no caso do full-recourse, os credores contam, além dos recursos gerados
pelo empreendimento, com garantias convencionais concedidas pelos acionistas e
patrocinadores que cobrem a totalidade das obrigações do tomador dos recursos.
Dito isso, adentrar-se-á à questão de como será efetivamente implementado
o projeto, a fim de que possam ser identificadas as partes responsáveis pelas
garantias bem como pela subdivisão dos riscos inerentes. Abordar-se-á, neste
tópico, mais superficialmente sobre os riscos, deixando seu estudo mais
aprofundado para o capítulo seguinte.
Inicialmente, cumpre ressaltar, segundo tudo o que foi visto anteriormente,
que o Project Finance não deve ser utilizado em empreendimentos de pequeno
porte. Pela sua complexidade, bem como pelo longo período de montagem e
obtenção de financiadores, inviabilizaria qualquer projeto de baixo custo16.
Na prática, após os estudos de viabilidade de implementação, elaborados
pelas partes interessadas e pelos advisors contratados para tal, forma-se uma
Sociedade de Propósito Específico (SPE) ou em inglês chamada de Special Purpose
Company (SPC), a qual efetivamente servirá para a execução do projeto, sendo o
veículo por meio do qual será concretizado o financiamento. Cabe dizer que não há
uma obrigatoriedade na constituição de uma SPE, porém, por meio dela se pretende
16 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 31.
11
uma isenção maior aos investidores, dado o fato de que ela será a intermediadora
entre o patrocinador e o projeto.
Veja-se que, no Brasil, a SPC poderá ser criada nos moldes de uma
Sociedade Anônima, exclusivamente com o intuito de execução do Project, sendo-
lhe vedada qualquer outra atividade17.
Entretanto, não somente com a criação de uma SPE se poderia pensar que
ela seria suficiente e bastasse para a estruturação de um Project Finance. Por se
tratar de um complexo emaranhado de engenharia financeira, podem ser feitos
diversos arranjos entre as partes envolvidas, de modo que elas assumam diferentes
combinações de risco e retorno, de acordo com suas respectivas preferências18.
Esses acordos se dão por meio de contratos paralelos, também chamados de
contratos coligados, ou, ainda, rede de contratos, dentre outras denominações19.
Ilustra-se com o entendimento de Bonomi20:
Além de suas funções básicas de formalizar os acordos entre as partes envolvidas nas operações, regulando seus direitos e obrigações, ainda agem como aglutinadores das associações e parcerias, oriundas da estruturação. Possuem também função relevante de mitigadores de vários tipos de riscos inerentes ao empreendimento, especialmente os de longo prazo, tão comumente encontrados no Project Finance.
Assim, por meio desses contratos é que serão feitas as distribuições de
riscos entre as partes.
2 OS RISCOS ENVOLVIDOS NO PROJECT FINANCE
Como visto anteriormente, a estruturação de um Project Finance apresenta
uma série de riscos para as partes envolvidas. Nesse sentido, serão enumerados
alguns desses riscos, mais relevantes para a implementação do projeto. Veja-se que
17 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project Finance no Brasil: fundamentos e estudos de casos. São Paulo: Atlas, 2004, p. 34. 18 Ibid., p. 21. 19 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 283/284. 20 BONOMI, Cláudio Augusto; MALVESSI, Oscar. Op. cit., p. 68.
12
essa é uma das maiores preocupações dos investidores, na medida que é a
alocação desses riscos o segredo para o sucesso do projeto, o qual ocorrerá pela
credibilidade dos investidores em aportar dinheiro no mesmo.
2.1 RISCOS AMBIENTAL, DE CONSTRUÇÃO, TECNOLÓGICO, DE SUPRIMENTO
DE MATÉRIA-PRIMA E DE CONCLUSÃO
Não há maiores surpresas quanto à configuração de um risco ambiental. Ele
ocorre toda vez que os efeitos oriundos do projeto se estendem ao meio-ambiente,
causando algum impacto. Sendo, então, necessária a revisão de algum
procedimento, ou mesmo, um reprojeto, para seu prosseguimento21.
No Brasil essa questão é de grande relevância e deve ser analisada com
muito cuidado. Como visto até agora, no Project Finance um dos pontos relevantes
para sua consecução reside no fato de que há limitação de responsabilidades dentre
os investidores e financiadores. Ocorre que o risco ambiental também se alastra à
responsabilidade ambiental dos envolvidos no projeto e na SPC, na medida em que
um dos princípios que regem do Direito Ambiental no Brasil, o do poluidor-pagador,
não faz distinção sobre quem será responsabilizado em caso de dano ao meio-
ambiente.
Com efeito, é considerado poluidor “a pessoa física ou jurídica, de direito
público ou privado, responsável direta ou indiretamente, por atividade causadora de
degradação ambiental.”22
Ainda, em se tratando de responsabilidade ambiental, o poluidor é
“obrigado, independentemente da existência de culpa, a indenizar ou reparar os
danos causados ao meio-ambiente e a terceiros, afetados por sua atividade.”23
Assim, a responsabilidade do financiador restaria facilmente configurada,
21 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 47. 22 Definição trazida pela Lei n. 6938, de 31/08/81, que regula a Política Nacional do Meio Ambiente, em seu art. 3o., IV. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil/Leis/L6938.htm>. Acesso em 08 set. 2007. 23 Ibid., art. 14, § 1o.
13
em razão de saber da destinação do capital financiado, como ocorre no Project,
identificando-se o liame do nexo causal necessário para sua responsabilização24.
No entanto, essa responsabilização, na prática, pode não ocorrer dessa
maneira. Quando da vinda do Project Finance ao Brasil, já havia sido incorporado o
costume de se aplicar meios eficazes para sua fiscalização. Desse modo, na fase de
negociação do projeto, serão incluídas, dentre as exigências, os comprovantes de
que todas as licenças e autorizações ambientais foram obtidas e que não há
qualquer outra necessária que impedirá o seu prosseguimento futuro. Caso haja,
será determinada a responsabilidade de cada uma delas, por meio dos contratos
coligados de que se falou no capítulo anterior25.
Muitas vezes, ainda, não basta o cumprimento das obrigações exigidas na
legislação local, como também a observância de padrões internacionais. Com efeito,
caso haja qualquer quebra dessas obrigações por parte da sociedade financiada,
abre-se precedente para a quebra do contrato com o financiador26.
Diante disso, percebe-se quão relevante é o risco ambiental para o projeto,
o que causa grande preocupação com o tema, aos investidores. Assim, almeja-se,
aqui, apenas alertar para a possibilidade de responsabilização sem, contudo, exaurir
o assunto, ficando a cargo dos participantes delimitar suas responsabilidades.
Outro ponto relevante é o fato de que a inquietação que em um primeiro
olhar responsabilizava objetivamente os participantes do Project Finance, percebe-
se que somente poderá levada em conta, desde que haja omissão ou desídia dos
financiadores quanto à seleção dos projetos e fiscalização de seu andamento, a
ensejar-lhes uma co-responsabilidade em matéria ambiental, nos termos da Lei
11.105, de 24/03/05, em seu art. 2o., § 4o27.
24 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 262-265. 25 Ibid., p. 274/275. 26 Ibid., p. 275/276. 27 Art. 2o As atividades e projetos que envolvam OGM e seus derivados, relacionados ao ensino com manipulação de organismos vivos, à pesquisa científica, ao desenvolvimento tecnológico e à produção industrial ficam restritos ao âmbito de entidades de direito público ou privado, que serão responsáveis pela obediência aos preceitos desta Lei e de sua regulamentação, bem como pelas
14
Já os riscos de construção, para Borges28, resumem-se em abandono ou
não conclusão, atraso, custos superiores aos previstos e performance frustrada.
Já Enei29, ressalta ser esse risco um dos mais importantes no
financiamento, relacionado à conclusão das obras de aquisição do maquinário
necessários a tornar o empreendimento financiado apto a operar comercialmente.
Enfim, são muitos os tipos de riscos relacionados à fase de construção do
projeto, os quais não foram exauridos nesse tópico. Porém, cabe dizer que as
sociedades financiadas, no intuito de mitigar esses riscos e dar mais credibilidade ao
projeto, usualmente celebram um contrato de empreitada global, conhecido como
Contrato de EPC (Engineering, Procurement and Construction Contract), sob o
regime de chave-na-mão (turnkey). Desse modo, transfere-se a maior parte dos
riscos à firma contratada para executar a construção.
O risco tecnológico refere-se à tecnologia utilizada no decorrer do projeto.
Ele surge quando seu desempenho não atinge às especificações técnicas, ou seja,
pode se tornar obsoleta a tecnologia no transcurso de tempo da implementação do
projeto30.
Porém, o risco tecnológico não merece tanto destaque, justamente pelo fato
de que muitos estudos serão feitos previamente à implementação, a fim de que isso
não venha a ocorrer.
eventuais conseqüências ou efeitos advindos de seu descumprimento; § 4o As organizações públicas e privadas, nacionais, estrangeiras ou internacionais, financiadoras ou patrocinadoras de atividades ou de projetos referidos no caput deste artigo devem exigir a apresentação de Certificado de Qualidade em Biossegurança, emitido pela CTNBio, sob pena de se tornarem co-responsáveis pelos eventuais efeitos decorrentes do descumprimento desta Lei ou de sua regulamentação. Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_Ato2004-2006/2005/Lei/L11105.htm>. Acesso em 08 set. 07. 28 BORGES, Luiz Ferreira Xavier. Project Finance e infra-estrutura: descrição e críticas. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. São Paulo, v. 02, n. 06, p.125, set./dez. 1999. 29 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 197-199. 30 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 41.
15
O risco de suprimento está sempre presente quando se fala em Project
Finance. A maioria dos problemas está relacionada com a escassez de matéria-
prima ou insumos. Mas tal risco pode ser transferido para uma firma fornecedora,
por meio de um contrato específico de fornecimento ao longo de toda a construção,
podendo ser inserida cláusula de indenização, caso haja prejuízo decorrente da falta
de suprimento.
Por fim, o risco de conclusão está relacionado com a possibilidade de o
projeto não vir a ser concluído. Nesse sentido, ele possui dois aspectos, o monetário
e o técnico. A questão monetária se refere ao fato de que, ao final do projeto, se
esse já tiver passado por muitos problemas no decorrer, os patrocinadores podem
considerar que o projeto não é mais lucrativo.
A outra questão é técnica, ou seja, apesar de todas as garantias fornecidas
pelos especialistas contratados para os estudos, quando da conclusão poderá se
entender que o projeto se tornará tecnicamente inviável ou prejudicial ao meio
ambiente, restando prejudicada sua conclusão.
2.2 RISCOS PAÍS, LEGAL E DE FORÇA MAIOR
O risco país é, definitivamente, um risco que deve ser levando em conta,
principalmente quando se fala em investimentos a serem realizados em países em
desenvolvimento, como é o caso do Brasil.
O termo “Risco País”, como se conhece no mercado financeiro mundial, se
constitui em um índice que mede o grau de "perigo" que um país representa para o
investidor estrangeiro. O JP Morgan, banco de investimentos norte americano, é o
responsável por medi-lo. Para sua aferição, leva-se em conta a sobretaxa que se
paga no país, em relação à rentabilidade garantida pelos bônus do Tesouro dos
Estados Unidos, país mais solvente do mundo31.
Contudo, em que pese ser relevante a análise da taxa do seu risco país
31 Portal da Economia. O que é Risco País. [200-] Disponível em: <http://www.portalbrasil.net/economia_riscopais.htm>. Acesso em 09 set. 2007.
16
quando de um investimento no Brasil, não é com essa conotação que se pretende
trabalhar nesse tópico. A intenção é de usar o termo no sentido de risco político.
Nesse sentido, diz-se ser uma “[...]gama de riscos associados às ações ou
omissões do Poder Público brasileiro ou ainda a variáveis macroeconômicas que
podem influir negativamente ao sucesso do empreendimento.”32
A fim de que se perceba quão relevante é o fato, importante trazer os
números referentes ao risco Brasil. O pior resultado que o risco-país já atingiu foi a
pontuação de 2.436 pontos, no dia 27 de setembro de 2002, pouco antes da eleição
de Luiz Inácio Lula da Silva para presidente. Essa pontuação foi registrada logo
depois de o Fundo Monetário Internacional (FMI) ter liberado um empréstimo de US$
30 bilhões para socorrer a economia brasileira, causando insegurança ao
investidor.33
No mês de outubro de 2007, mas precisamente dia 09, com a economia
supostamente estabilizada, o risco Brasil esteve na casa dos 154 pontos. Verifica-se,
assim, a volatilidade do mercado recebendo interferências do risco político.34
Assim, o risco país é um reflexo da situação econômica e financeira,
refletindo, também, a estabilidade política e o desempenho histórico no cumprimento
de suas obrigações financeiras.
Veja-se, então, que a possibilidade desse risco ocorrer, pela ameaça de
instabilidade que o governo possa deixar transparecer, poderá se tornar um
empecilho para que os investidores venham a aportar divisas no projeto. Porém, há
meios para mitigação desse risco, se tomados recursos financeiros em bancos
locais, ou até mesmo por meio das agências multilaterais35.
32 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 203. 33 GUIMARÃES, Lida. Entenda o que é risco país. G1, o portal de notícias da Globo. São Paulo, 2007. Disponível em: <http://g1.globo.com/Noticias/Economia/0,,MUL19707-5599-2638,00.html>. Acesso em 16 out. 2007. 34 Ibid. 35 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 45.
17
O risco legal, por muitas vezes, pode ser considerado como uma
decorrência do risco político, na medida em que esse advém de um ato estatal,
como a edição de nova lei modificando uma situação pré-existente. Ele está
vinculado à possibilidade de uma parte não poder fazer a outra cumprir o
estabelecido em razão de uma norma, gerando insegurança jurídica e prejudicando
a entrada de investimentos estrangeiros no país e para o projeto.
O risco legal decorre da influência do arcabouço jurídico-institucional no
nível de risco das empresas. Entende-se tal arcabouço como sendo o efeito
conjugado de três fatores: das normas legais que regulam as relações econômicas;
da homogeneidade existente na interpretação dessas normas pelos tribunais
especializados; e da presteza dos procedimentos legais necessários para a
resolução de conflitos.
O risco legal pode ser desencadeado a partir de uma modificação da carga
fiscal de um determinado empreendimento, ou seja, o que anteriormente, por
exemplo, poderia ser considerado como isento de tributação, nos moldes do Código
Tributário Nacional, com a mudança de legislação, pode passar a ser incidente e,
por conseguinte, inviabilizar o projeto.
Diante disso, com o intuito de preservar a integridade do investimento, os
investidores, por vezes, têm preferido financiá-los por meio das agências
multilaterais. Eles acreditam que o governo relutaria um tanto mais para tomar
atitudes que viessem a causar desgastes junto a esses órgãos do que para impor
medidas a investidores estritamente privados36.
O risco de força maior guarda similitude com os riscos provenientes de caso
fortuito. Ele se relaciona à ocorrência de algum evento superveniente, o qual possa
vir a prejudicar ou impedir a completamente o correto andamento do projeto, seja por
período determinado de tempo, seja por tempo prolongado.
36 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 209.
18
Mesmo com todos os estudos feitos anteriormente à implementação do
projeto, o risco de força maior é fato imprevisível, ou previsível, contudo, sem que
seja possível evitá-lo.
Esse risco também pode ser transferido a outras partes envolvidas no
projeto, buscando que eles não se eximam da responsabilidade, mesmo na
ocorrência de força maior. Entretanto, dificilmente será aceita pelos partícipes, essa
transferência37. O Código Civil Brasileiro de 2002 estabelece responsabilidade
proveniente de caso fortuito ou força maior em seu artigo 393. 38
Assim, segundo opina Enei, melhor garantia para que os eventos
extraordinários não prejudiquem o bom andamento do Project Finance, é a
contratação “[...] de coberturas securitárias de modo a reduzir impactos
extraordinários nas receitas do empreendimento.”39
2.3 RISCOS ECONÔMICO, FINANCEIRO E CAMBIAL
O risco econômico está relacionado à possibilidade de insuficiência de
receita a cobrir os custos operacionais e do serviço da dívida do projeto,
incapacitando o oferecimento de uma taxa de retorno justo aos investidores de
capital.
O fato de uma empresa apresentar um resultado de exploração insuficiente
pode ser devido a 02 (dois) fatores: de ordem interna (de natureza comercial,
produtiva/tecnológica ou de estratégia); e exógenos, nomeadamente de ordem
setorial (setor em declínio), social ou político.
No caso do Project Finance, o risco econômico adviria, por exemplo, “de um
declínio do preço final da produção do projeto, ou do aumento do custo de 37 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 209. 38 Brasil. Código Civil. Art. 393. O devedor não responde pelos prejuízos resultantes de caso fortuito ou força maior, se expressamente não se houver por eles responsabilizado. Parágrafo único. O caso Fortuito ou de força maior verifica-se no fato necessário, cujos efeitos não era possível evitar ou impedir. 39 ENEI, José Virgílio Lopes. Op. cit., p. 203.
19
importante matéria prima.”40
Desse modo, caso o projeto não seja de grande envergadura, uma
mudança de preços, enquanto ainda não estejam sendo colhidos seus frutos, poderá
dificultar o pagamento de dívidas.
Ponto relevante quanto ao risco econômico é a operacionalização do
projeto. Nesse tocante, será exigência dos investidores a contratação de um
competente gerente/operador.
Tratando-se o Project Finance de uma modalidade de investimento
estrangeiro e, dado o fato de o Brasil ser um país em desenvolvimento, de grande
relevância é a análise dos riscos financeiro e cambial.
Em que pese serem eles institutos distintos, serão tratados em tópico
conjunto em razão dos meios utilizados para sua mitigação, visto que semelhantes.
O Risco Financeiro “[...] cobre uma variedade de riscos em que se incorre
nas operações financeiras, tanto riscos de liquidez quanto riscos de crédito.”41 A fim
de que se elucide, traz-se a definição de risco de crédito, qual seja, aquele “[...]
decorrente da possibilidade de que a contraparte não honre a entrega de papéis ou
fundos pactuados”42 e o de liquidez, considerado a “[...] variação desfavorável de
retorno devido à falta de negociabilidade de um instrumento financeiro por preços
alinhados com vendas recentes.”43
Nesse sentido, contextualizando, o risco financeiro pode estar atrelado ao
financiamento da dívida de um projeto, o qual se dá por meio de empréstimos a
taxas de juros, normalmente, flutuantes. Assim sendo, “[...] há risco de que taxas de
juros crescentes possam pôr em perigo a capacidade de o projeto atender o serviço
40 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 45 41 BANCO CENTRAL DO BRASIL. Glossário. Brasília, 2007. Disponível em: <http://www.bancocentral.gov.br/glossario.asp?id=GLOSSARIO&Definicao=risco%20financeiro>. Acesso em 02 out. 2007. 42 Ibid. 43 Ibid.
20
de sua dívida”44. Quando do pagamento, há chances de o projeto não ter
rentabilidade suficiente para a contraprestação ao sponsor.
Ocorre que, durante a década de 80, foram criados meios de se minimizar
os efeitos de uma possível elevação da taxa de juros e, conseqüentemente, mitigada
a exposição do projeto a esse risco45.
Inicialmente, a possibilidade mais palpável seria por meio dos empréstimos
de valores com taxas de juros fixas. Porém, os financiadores de projetos com taxas
de juros flutuantes, normalmente se mostram mais abertos a assumirem maiores
riscos do que aqueles patrocinadores que oferecem capital a taxas de juros fixas.
Assim, a melhor opção é se valer de instrumentos para implementar o hedging das
taxas de juros, na medida que se elimina o risco da taxa de juros sem que exista
uma exposição de risco46. Por hedging da taxa de juros, entende-se a contratação
de uma taxa de juro fixa que, preferencialmente, coincida com o pagamento de
alguma parcela da dívida.
Assim, como visto, os patrocinadores do projeto, usualmente são
estrangeiros. Dessa feita, o aporte de capital provém de recursos mantidos em sua
moeda de origem, sendo essa tomada como referência para fins de apuração de
seus lucros e perdas47.
Porém, quando um investimento é feito em outro país, como o caso do
Brasil, necessariamente haverá a conversão para moeda local (Real), antes do
efetivo aporte no Projeto em si.
De outro lado, as receitas advindas da sociedade serão auferidas em Real,
o que gera o risco de haver uma desvalorização cambial entre o câmbio da data do
aporte do capital no Brasil e o câmbio da época do pagamento.
44 FINNERTY, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro: Ed. Qualitymark, 1998, p. 43. 45 Ibid. 46 Ibid. 47 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 209.
21
No Brasil, por força do Decreto-Lei 857/69, subsiste a regra do curso
forçado da moeda local, ou seja, é vedada a utilização de moeda estrangeira como
meio de pagamento de obrigação. Porém, o próprio Decreto prevê a possibilidade de
utilização de moeda estrangeira em seu art. 2º., inciso IV, “[...] aos empréstimos e
quaisquer outras obrigações cujo credor ou devedor seja pessoa residente e
domiciliada no exterior [...]”48.
Assim, em que pese haja previsão legislativa permitindo o pagamento ao
sponsor em sua moeda de origem, de qualquer modo, haverá um descasamento
entre a moeda recebida por ele no Brasil e sua expectativa com relação à moeda do
seu país de origem, em razão de ter havido a conversibilidade, quando do aporte 49.
Nesse mesmo sentido é o risco da sociedade, visto que ao pagar o
financiamento em moeda estrangeira e perceber suas receitas em moeda local,
incorrerá no risco do descasamento do câmbio50.
Outro risco relacionado à questão cambial reside na possibilidade de o país
hospedeiro do projeto impor medidas legais que impossibilitem a remessa e
conversão do capital ao exterior, tanto para remessa de dividendos ao acionista,
como para pagamento de financiador.
Assim, sabendo-se quão importante é a atração de investimento estrangeiro
ao país, imprescindível identificar possibilidades reais de mitigação desse risco, seja
tomando emprestado uma parcela adequada da dívida do projeto em dólares norte-
americanos, seja realizando um ou mais swaps de moedas, ou, por meio de hedging
com contratos a termo e futuro de moedas, o que será tema específico da seção
seguinte. Porém, como já mencionado anteriormente, é objeto de estudo do
presente trabalho, apenas o Hedge.
48 Brasil. Presidência da República. Decreto-Lei Nº 857, de 11 de Setembro de 1969. Disponível em: <https://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto-lei/Del0857.htm>. Acesso em 05 out. 2007. 49 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 210. 50 Ibid., p. 209.
22
3 A OPERAÇÃO DE HEGDE
Hedge é uma palavra proveniente da língua inglesa que significa cerca,
muro, barreira, proteção ou cobertura. No sentido a ser empregado no presente
trabalho, está relacionado à proteção do chamado risco cambial, advindo do seu
descasamento. Porém, inicialmente, a análise será feita do Hedge num todo.
O hedge caracteriza uma transação comercial que visa primordialmente uma
proteção contra cobertura de riscos do mercado financeiro. Para Bulgarelli, “[...]
trata-se de operação que economicamente consiste numa cobertura contra os riscos
das variações e oscilações dos preços.” 51
Comumente o hedge é utilizado no mercado a termo ou de futuros, o
que será pormenorizadamente visto a seguir. Nesse sentido, define Luiz Mélega
como sendo o hedge “[...] uma tomada de posição nesse mercado,
aproximadamente igual, porém, em sentido contrário, àquela que se detém no
mercado à vista”. 52
Entretanto, não se confunde a contratação simultânea ocorrida no hedge, de
ora figurar como comprador e ora como vendedor, com a técnica já mencionada no
item 1 desse trabalho, chamada de coligação de contratos. Aqui, os contratos não
são instrumentalizados em conjunto, nem tampouco possuem interdependência.
Na verdade, o que ocorre de fato com os contratos hedgiados
é pura e simples interdependência factual, de índole econômica, entre ajustes equivalentes e opostos, concluídos com pessoas diversas e que objetivem a produzir a recíproca compensação dos seus efeitos. Os dois contratos são complexos e autônomos; independem um do outro para dar relevo à sua existência e validade extrínsecas.53
51 BULGARELLI, Waldírio. Contratos Mercantis. 9 ed. São Paulo: Atlas, 1997, p. 269. 52 MÉLEGA, Luiz. As operações de “Hedging” praticadas por firmas nacionais no comércio exterior. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Malheiros, n. 35, p. 54, jul. /set. 1979. 53 Ibid.
23
Pode-se considerar a possibilidade de se fazer um contrato de hedge em
razão de ter que se pagar quantia em moeda estrangeira em virtude de compra
realizada no exterior. Ainda, utiliza-se quando feito empréstimo em moeda
estrangeira para movimentar o capital de determinada sociedade, bem como para
proteção de recurso externo que foi investido no país e, assim, convertido em moeda
nacional54, e também para remessa de valores de volta ao seu país de origem.
Veja-se que tanto para pagamento de dívida no exterior, quanto para
empréstimo em moeda estrangeira, o risco está na possibilidade de desvalorização
da sua moeda e conseqüente necessidade de maior quantidade de moeda para
pagamento da obrigação.
É nesse tocante que se pretende utilizar o hedge como mitigador do risco
cambial, ou seja, o hedger – considerado o tomador do hedge – protege-se dos
riscos advindos da oscilação cambial, transferindo os riscos para, normalmente,
agentes financeiros, por meio de contratos de hedge, que por sua vez também
assumirão a posição de hedgers no mercado de futuros.
O hegde nasceu e se expandiu após a segunda Guerra Mundial. O mundo
vivia um período de instabilidade econômica e, como um meio de lutar contra as
incertezas, criou-se o hedge. As vantagens oferecidas pelo hedge fizeram com que,
na década de 60, houvesse uma expansão dos contratos de hedge para o mercado
de derivativos, os quais serão abordados adiante.
Em que pese o hedge tenha o escopo de trazer segurança, ele não pode ser
confundido com seguro, eis que traz apenas proteção para alguns riscos que podem
ser previstos, enquanto que o que se protege com seguros, são eventos incertos55.
3.1 O MERCADO DE FUTUROS
Antes que se passe à análise do mercado de futuros em si, insta esclarecer
54 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 55 Ibid.
24
que a espécie é parte do gênero mercado de derivativos.
Derivativos são instrumentos financeiros que se originam do valor de outro
ativo, tido como ativo de referência. Assim, um contrato não apresenta valor próprio,
derivando-se do valor de um bem básico, podendo ser commodities, ações, taxas de
juros, câmbio, dentre outros.56 Ou seja, exemplificando por meio da taxa de câmbio,
pode-se utilizar como base o dólar americano, sendo que sua cotação será o marco
para pagamento da dívida à época pactuada.
O mercado de derivativos engloba algumas operações, quais sejam:
mercados a termo; mercados de futuros; mercados de opções e mercado de swap.
Ainda, é possível inserir o hedge no mercado de derivativos, uma vez que utilizado
como uma estratégia financeira para proteção, em virtude da possibilidade de
oscilação do valor do ativo, o que resultaria em provável dificuldade de pagamento
da dívida.57
Como dito, o hedge deve ser considerado uma estratégia financeira e se
enquadra na modalidade do mercado de futuros. Assim, segundo Assaf Neto, “[...]
uma operação de mercado futuro envolve basicamente um compromisso de compra
e venda de determinado ativo em certa data futura, sendo previamente fixado o
preço objeto da negociação.”58 Neto traduz a intenção dos negociantes da seguinte
forma: “[...] o investidor da ação aposta na elevação de sua cotação no mercado,
adquirindo hoje para entrega futura por um preço acordado previamente. O
vendedor, por outro lado, acredita na possibilidade de compra da ação no futuro a
um preço inferior, o que permitiria realizar lucro.”59
Quando do surgimento do mercado futuro, negociava-se apenas
commodities, porém, com o desenvolvimento econômico e do mercado de capitais,
as operações passaram a englobar, também, ações, índices de preços, metais
56 ASSAF NETO, Alexandre. Derivativos. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas. 4ª. Ed., 2001. p. 330. 57 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 58 ASSAF NETO, Alexandre. Op. cit. p. 331. 59 Ibid., p. 332.
25
preciosos, moedas, dentre outros60.
A Bolsa de Mercadorias e Futuros é quem padroniza os contratos em
termos de quantidade e unidades de negociação, data de vencimento e meio de
cotação. Ainda, fixa preços e limites diários, sendo que as negociações do dia
devem ficar dentro desses limites estabelecidos61.
Os participantes do mercado de futuro podem ser identificados como
especuladores e hegders. Aqueles são todas as pessoas físicas ou jurídicas “[...] que
buscam resultados financeiros nas operações a futuro”62. Seu interesse não está
relacionado ao objeto da negociação, mas sim à obtenção de lucro com a compra e
venda. Eles são as pessoas que aceitam carregar os riscos que os hedgers
pretendem transferir, sem estarem diretamente envolvidos na atividade produtiva.63
Os hedgers, por sua vez, utilizam-se do mercado de futuros com o intuito
de, por meio da compra e venda, diminuir os riscos provenientes das variações de
preços ou câmbio. Eles estão diretamente ligados, seja na produção, seja na
comercialização, com as mercadorias objeto das negociações.64
O que se espera, de fato, com o mercado futuro é a proteção contra a
variação de preços, verificada em todas as modalidades de hedge, independente do
objeto do contrato.65 Bulgarelli afirma: “não se confunda o contrato futuro, ou seja, a
venda a termo, com a venda para entrega futura, posto que esta implica
basicamente a obrigação da entrega da mercadoria”.
3.2 INSTRUMENTALIZAÇÃO DA OPERAÇÃO DE HEDGE
Inicialmente, faz-se mister identificar a natureza jurídica do contrato de
hedge para o prosseguimento da operacionalização. 60 ASSAF NETO, Alexandre. Derivativos. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas. 4ª. Ed., 2001., p. 332. 61 Ibid. 62 Ibid. 63 PERIN JUNIOR, Écio. O hedging e o contrato de hedge. Mercados Futuros. Jus Navigandi. Disponível em: < http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=635 >. Acesso em 10 abril 2007. 64 Ibid. 65 Ibid.
26
A natureza jurídica do contrato de hedge é uma questão controvertida em
nossa escassa doutrina, por ser repleto de peculiaridades. Há posicionamento no
sentido que ele não se enquadraria como um contrato típico nem, tampouco atípico.
E, por outro lado, há entendimento que ele seria um contrato atípico, argumentando
que se trataria de uma modalidade de operação de bolsa, com caráter aleatório,
tendo como objeto a comercialização de mercadorias a termo, sendo que cada
operação teria autonomia negocial.66
Visto isso, adentrar-se-á propriamente na operação de hedge. Resta
convencionado, para o presente trabalho, o hedge será utilizado para proteção
contra desvalorização cambial.
Ocorre que há possibilidade de que um empreendimento não precise se
valer do hedge para sua proteção, tendo em vista possuir sob seu domínio ativos e
passivos na mesma moeda estrangeira, como exemplo de empresas que importem
mercadorias realizando o pagamento em dólares americanos e, em contrapartida,
exportam os seus produtos, recebendo na moeda norte-americana. Nesse caso, diz-
se que ocorreu um hedge natural das reservas e se diz, então, que a empresa está
hedgiada, ou seja, casada.
No entanto, quando não ocorre dessa maneira, ou seja, a empresa possui
ativos e passivos em moedas distintas, parte em nacional, parte em estrangeira,
evidente que a empresa está unhegded, traduzindo, descasada. É justamente nesse
ponto que surge a necessidade da procura de uma instituição financeira para evitar
um possível prejuízo com a desvalorização de alguma moeda que está sendo
utilizada, fazendo-se um hedge para proteção de um risco67.
Já associando a operação de hedge como mitigador de risco no Project
Finance, cumpre dizer que, normalmente, há um agente financeiro envolvido e, via
66 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 67 Ibid.
27
de regra, trata-se de banco internacional.
O custo da operação é o da compra da moeda estrangeira a um
determinado preço estipulado pelas partes, banco e hedger. Assim, posteriormente,
se houver modificação na cotação para menos, nada receberá, ao passo que se a
cotação subir, receberá a diferença. Cumpre exemplificar a operação de hedge, de
modo a cumprir sua função de mitigadora de risco cambial, o que se pretende com
este trabalho.
Note-se que a SPE, por meio do contrato, especificou que seria repassado
ao sponsor um valor de US$ 10.000,00 (dez mil dólares americanos) mensais, sendo
que seu faturamento está ocorrendo em Reais. Desse modo, considerando o fato de
que a cotação está R$ 2,00 para cada Dólar, ao final de cada mês, ela teria o
correspondente a R$ 20.000,00 (vinte mil reais). Ocorre que, se porventura houver
uma desvalorização cambial do Real frente ao Dólar, e a proporção passe a R$ 2,50
para cada Dólar, haverá a necessidade de aumento do faturamento para R$
25.000,00 (vinte e cinco mil reais), para que haja cumprimento do pactuado.
Nesse sentido cabe a operação de hegde. Contratar-se-á com o banco um
hedge pelo período de um ano, por exemplo, comprando o Dólar na cotação de 1
para 2. Desse modo, mesmo que haja desvalorização da moeda local, poderia
manter o pacto de pagamento de US$ 10.000,00 (dez mil dólares), sem prejuízo ao
negócio.
Na realidade, a empresa assumiu o risco quando contratou com o banco,
como quando se faz um seguro de vida e há expectativa do prêmio do seguro após
a morte, pagando por esse “risco”. Já o agente financeiro ganhou sobre ela, pois se
valeu de uma taxa, compondo o lucro dele. Assim, o lucro da empresa é que deixará
de pagar68.
Por fim, na medida em que o hedge poderá ser realizado a qualquer tempo
68 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007.
28
com a instituição bancária, e por qualquer período, dias, meses ou ano, também
poderá ser desfeito a qualquer tempo, bastando, apenas, a anuência do banco69.
3.2 EFETIVIDADE DO HEDGE COMO MEIO DE MITIGAR O RISCO CAMBIAL NO
PROJECT FINANCE
Como abordado na seção anterior, o hedge cumpre sua finalidade na
medida em que auxilia na proteção. Outrossim, como enfatizado, o presente trabalho
pretende aplicar o hedge como meio mitigador do risco, especificamente o cambial,
no Project Finance.
Consoante ensina Enei acerca da mitigação do risco cambial,
[...] o princípio básico para tanto é buscar atrelar à evolução da moeda estrangeira o reajustamento ou a revisão de uma parcela do preço dos produtos e serviços no longo prazo para os clientes da sociedade financiada, de modo que a parcela da receita do empreendimento indexada à moeda seja, ao longo do empreendimento, suficiente para fazer frente aos compromissos da sociedade nessa mesma moeda, sobretudo os compromissos associados ao financiamento.70
É nesse sentido que se abordou anteriormente quanto ao empreendimento
estar hedgiado ao possuir uma receita indexada pela moeda estrangeira. No
entanto, caso “[...] as receitas do empreendimento forem auferidas localmente, como
ocorre no setor de infraestrutura [...] a sociedade financiada poderá encontrar
dificuldades legais para indexar parte de seus preços à moeda estrangeira [...].”71
Assim, veja-se que de grande valia a operação de hedge como mitigadora
de risco no Project Finance. Ela proporcionará segurança ao sponsor do projeto,
uma vez que ele poderá fazer o aporte do capital sem ter a preocupação acerca da
oscilação da moeda. Isso, tendo em vista o hedge paralelo realizado com uma
instituição financeira.
69 LENHARO, Ana Carolina Pereira; LOURENÇO, Daniel Pedro; DUARTE, José Auguto; et. al., O contrato de Hedge-Hedging. Jus Navigandi. Disponível em: <http://jus2.uol.com.br/doutrina/texto.asp?id=2143&p=1>. Acesso em 10 abril 2007. 70 ENEI, José Virgílio Lopes. Project Finance: financiamento com foco em empreendimentos: (parcerias público-privadas, leveraged buy-outs e outras figuras afins). São Paulo: Saraiva, 2007, p. 210. 71 Ibid.
29
Outrossim, o patrocinador se sentirá mais à vontade para o investimento, já
que aumenta sua expectativa com relação à manutenção do valor da moeda do seu
país de origem à época do aporte.
Por todo o visto, evidente que investidor estrangeiro pode se sentir atraído
para o investimento estrangeiro no Brasil, no mínimo porque, ainda que não haja a
possibilidade de serem eliminados todos os riscos quando de um investimento,
quanto à variação cambial, há possibilidade de mitigá-lo.
CONCLUSÃO
Com amparo nas considerações trazidas ao longo do presente trabalho,
verificou-se que, em qualquer investimento estrangeiro que se faça em país em
desenvolvimento, como é o caso do Brasil, haverá inúmeros riscos. Isso também
ocorre com o Project Finance, porém, como um empreendimento que deve ser
utilizado para projetos de grande porte e o retorno dos investidores depende
diretamente do sucesso do negócio e dos ativos que gerará, há uma maior
preocupação com a alocação desses riscos e, conseqüentemente, maior
credibilidade aos investidores em busca de mercados emergentes.
Assim, identificou-se que os riscos existem, no Project Finance, desde a
fase de negociação, na medida que, ainda enquanto não houve o início das obras,
pode ocorrer alguma mudança significativa na área tecnológica, influenciando em
possível obsolência do que já previsto. Os riscos passam também pela fase de
construção, podendo envolver matérias primas utilizadas e alcançando a fase de
conclusão. Tais riscos podem ser minimizados por meio de estudos prévios à
implementação e, caso ocorram no decorrer, certamente serão divididas as
responsabilidades por meio de contratos paralelos previamente pactuados.
Porém, não somente ligados diretamente ao projeto em si estão os riscos.
Eles podem advir de fatores exógenos e não atinentes à relação, como é o caso do
risco país, do risco legal e de força maior. Assim, em que pese não possuírem eles
ligação direta com o desenvolvimento do projeto, mantêm relação estreita com a
preocupação dos investidores no aporte de divisas no país. Da mesma forma
30
deverão ser minimizados pos estudos prévios, tendo presente que apenas se
conseguirá diminuí-los e não evitá-los por completo.
Nessa mesma linha de riscos externos, analisou-se com relação aos riscos
econômico, financeiro e cambial. No tocante a esse último, despendeu-se maior
atenção, tendo em vista sua relevância para o objetivo desse trabalho, qual seja,
verificar como a operação de Hedge desempenha papel fundamental no sucesso do
Project Finance.
Dessa forma, após estudo acerca da operação de Hedge, verificou-se que,
pelo seu caráter protecionista, ele traz a segurança necessária ao investidor
estrangeiro como mitigator do risco decorrente da oscilação cambial, vez que terá
certeza do recebimento do retorno financeiro investido no projeto, em dia.
A empresa, por sua vez, tem a possibilidade de hedgiar o seu capital, por
meio da contratação da operação de hedge junto a uma instituição bancária, no
mercado de futuros, amenizando possíveis impactos sofridos com a valorização ou
desvalorização da moeda local. Ela pactuará uma taxa cambial fixa, por um
determinado período de tempo, assegurando que uma eventual variação no câmbio
não prejudique o pagamento das suas dívidas.
Diante disso, conclui-se que o Brasil, por ser um país em desenvolvimento e
que, insere-se na globalização mundial, fazendo frente e atraindo grandes e
importantes investimentos estrangeiros, possui meios de minimizar riscos e garantir
ao investidor estrangeiro uma maior segurança jurídica, a fim de atrair grandes
investimentos para alavancar a economia local, aumentando, assim, o aporte de
divisas.