universidade federal do rio de janeiro centro de ciÊncias jurídicas e … · 2017-10-31 ·...
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
CENTRO DE CIÊNCIAS JURíDICAS E ECONÔMICAS
INSTITUTO DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO
FLUXOS DE CAPITAL E A CONTA CAPITAL: UM ESTUDO EMPíRICO, 1981-1994
Osmar Narciso Souza Costa Jr.
Dissertação apresentada para a obtenção do Grau de Mestre
Cláudio Roberto Contador
Rio de Janeiro-RJ
1995
FLUXOS DE CAPITAL E A CONTA CAPITAL: UM ESTUDO
EMPíRICO, 1981-1994
OSMAR NARCISO SOUZA COSTA JR.
II
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós
Graduação e Pesquisa em Administração da Universidade Federal
do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção
do Grau de Mestre.
Cláudio Roberto Contador (Presidente da Banca)
Newton C. A. da Costa Jr.
Roberto Marcos da Silva Montezano
Rio de Janeiro-RJ
1995
Costa Jr., Osmar Narciso Souza.
Fluxo de capital e a conta capital: um estudo
empírico 1981 - 1994/ Osmar Narciso Souza
Costa Jr. Rio de Janeiro: COPPEAD, 1995.
xi, 117p. il.
Dissertação - Universidade Federal do Rio
de Janeiro, COPPEAD.
1. Economia. 2. Economia Internacional
3. Fluxos de capital 4.Tese (Mestr. -
COPPEAD/UFRJ). I. Título.
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IV
Agradeço ao meu orientador pelas valiosas sugestões e por toda a compreensão e
paciência com que esperou o término da elaboração deste trabalho. Não seria possível a
realização deste projeto sem a inestimável colaboração do Banco Central do Brasil
através de seu atencioso e prestativo corpo de funcionários. Referência especial ao Sr.
Roberto Montezano - IBMEC - pela colaboração, mediante sugestões, e pelo incentivo
recebido.
v
RESUMO DA TESE APRESENTADA À COPPEAD/UFRJ COMO
PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS À OBTENÇÃO DO
GRAU DE MESTRE EM CIÊNCIAS (M.Sc.).
FLUXOS DE CAPITAL E A CONTA CAPITAL: UM ESTUDO EMPíRICO, 1981-1994
OSMAR NARCISO SOUZA COSTA JR.
OUTU BRO/1995
ORIENTADOR: CLÁUDIO ROBERTO CONTADOR
A década de 80 foi marcada pela suspensão dos fluxos voluntários de capital externo privados para os países latino-americanos, pela crise da dívida externa e pelos processos inflacionários crônicos na região. A partir do estabelecimento do programa de redução da dívida externa, os países latino-americanos retomaram ao mercado fmanceiro internacional. No caso brasileiro, é importante compreender como os fluxos de capital externo têm-se comportado no periodo estudado, quais são seus principais determinantes, como as refOlmas na regulamentação nacional que trata desse tipo de capital atuou sobre esses fluxos e quais foram as principais conseqüências do retorno do país ao mercado fmanceiro internacional para a economia doméstica.
Com estes objetivos, o presente trabalho realiza um estudo dos principais modelos teóricos analíticos dos fluxos de capital privado. Um modelo ernpírico é, então, elaborado a partir da teoria de diversificação internacional de portfólio e da abordagem monetária do balanço de pagamentos, à luz dos principais acontecimentos internos do país e da economia internacional. Esse modelo é ainda constituído por um conjunto de variáveis ad hoc, que visa captar importantes características desses movimentos - principalmente aquelas advindas da regulamentação interna vigente. Um subperíodo, que vai do terceiro trimestre de 1990 ao primeiro de 1994, é utilizado, para avaliar-se a adequação das variáveis teóricas explicativas para um período de normalização das relações fmanceiras do pais com o mercado financeiro internacional.
Os resultados alcançados apontam para a insuficiência das teorias atuais a fim de realizar análises acuradas dos determinantes dos fluxos de capital. Efeitos de colinearidade e definições inadequadas das medídas dos determinantes dos fluxos díficultam as análises empíricas. O período estudado não é favorável a análises quantitativas com base num modelo de relações de mercado, entretanto algumas diferenças em relação ao tipo de investimento ou empréstimo e as variáveis que mais os têm influenciado no período foram veríficadas. Os saldos de transações correntes, as taxas de inflação e algumas medídas liberalizadoras do mercado financeiro interno têm proeminência na explicação dos movimentos de capital ao longo do período.
VI
ABSTRACT OF THESIS
PARTIAL FULFILLMENT
SCIENCES (M.Sc.).
PRESENTED TO COPPEAD/UFRJ AS
FOR DEGREE OF MASTER OF
FLUXOS DE CAPITAL E A CONTA CAPITAL: UM ESTUDO EMP\RICO, 1981-1994
OSMAR NARCISO SOUZA COSTA JR.
OCTOBER/1995
CHAIRMAN : PROF. CLÁUDIO ROBERTO CONTADOR
The decade of 80 was marked by voluntary externai private capital flows suspension to tbe Latin American countries, tbe externai indebtness crisis and by tbe chronic inflationary process in tbe region. Through tbe externai debt reduction program, Latin American countries have retumed to tbe intemational financiai market. To tbe Brazilian case, it is important to understand how externai capital flows behaved over tbe considered period, which are tbeir main determinants, how reforms on national reguIations concerned to tbis kind of capital has influenced tbose flows, and which are tbe most important consequences of country's retum to tbe international financiai market to its domestic economy.
Witb tbese objectives, tbe present dissertation makes a study of tbe most important tbeoretic private capital flows models. An empirical model, based on tbe International Portifolio Selection Model and tbe Monetary Approach to tbe Balance of Payments, is tben constrncted. The most important facts related to Brazilian and international economy are also considered. A set of ad hoc variables tbat aimes to captnre tbe most relevant featnres of tbose flows is added to tbe model - mainly tbose related to domestic regulation in effect at tbat time. A subperiod witbin tbe tbird quarter of 1990 and tbe fust of 1994 is used to evaluate tbe adequacy of tbeoretical independent variables in explaining capital flows during tbe process of reintegration to tbe internationaI financiai market.
The obtained results point to tbe lack of current tbeories in evaluating more accurately tbe capital flows determinants. Multicollinearity effects and inadequate definitions of capital flows determinats are tbe major source of barriers to empirical anaIisys. The observed periods is unfavorable to quantitative analisys, chiefly if tbe model is based in market relations. Nevertbeless, some differences among certain types of capital f10ws and variables which influenced tbem more, during tbe period, are observed. Current transactions positions, rales of inflation and some liberalizing measures in tbe domestic financiai market influenced tbe capital movements over tbe periods.
LISTA DE FIGURAS
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PRIMEIRA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO 17
SEGUNDA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO 18
TERCEIRA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO 18
OPERAÇÃO DE ARBITRAGEM: CAPTAÇÃO DE RECURSOS 21
OPERAÇÃO DE ARBITRAGEM: INVESTIMENTO NO MERCADO DE TAXA DE JUROS MAIS ALTA 21
COMPORTAMENTO DA COTAÇÃO DE UMA MOEDA 23
VII
Ylll
LISTA DE GRÁFICOS
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FINANCIAMENTO EXTERNO LÍQUIDO 46
COMPORTAMENTO DA LIBOR NO PERÍODO 47
TÍTULOS PÚBLICOS LANÇADOS NO EXTERIOR 54
TÍTULOS PRIVADOS LANÇADOS NO EXTERIOR 55
ÍNDICE DE PRODUÇÃO INDUSTRIAL DOS SETE GRANDES 57
ÍNDICE DE DESEMPREGO NOS PAÍSES DO G7 57
TAXA REAL DE CÂMBIO NACIONAL 62
COMPORTAMENTO DA DÍVIDA MOBILIÁRIA INTERNA FEDERAL 65
ix
LISTA DE TABELAS
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FLUXOS DE CAPITAL PARA O PAÍs 50
RESERVAS INTERNACIONAIS DO BANCO CENTRAL 63
IMPACTO MONETÁRIO DAS ENTRADAS DE CAPITAL NO PAÍS A PARTIR DE 1990 64
RESULTADOS DAS REGRESSÕES: 1.8 TABELA 88
RESULTADOS DAS REGRESSÕES: 2," TABELA 89
RESULTADOS DAS REGRESSÕES: 3," TABELA 90
RESULTADOS DAS REGRESSÕES: 4," TABELA 91
RESULTADOS DAS REGRESSÕES: 5" TABELA 92
MATRIZ DE CORRELAÇÃO: 1981-1994:1 116
MATRIZ DE CORRELAÇÃO: 1990:3- 1994:1 117
SUMÁRIO
I. INTRODUÇÃO
2. O BALANÇO DE PAGAMENTOS
2.1. Conta corrente
2.2. Conta capital
2.3. O método das partidas dobradas e o financiamento dos saldos
3. AS ABORDAGENS TEÓRICAS DOS FLUXOS DE CAPITAL
3.1. O processo de ajustamento clássico
3.2. Capitais de curto prazo e o mercado monetário
3.2.1. Arbitragem
3.2.2. Especulação
3.2.3. Hedging
3.2.4. Condição de equilíbrio nos mercados à vista e futuros
3.3. Diversificação internacional de investimentos
3.4. Abordagens macroeconômicas
3.4.1. Sistema keynesiano
3.4.2. Abordagem monetária do balanço de pagamentos
3.5. As análises empíricas
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4. OS FLUXOS DE CAPITAL PARA O BRASIL E SUAS CONSEQÜÊNCIAS E A REGULAMENTAÇÃO INTERNA
4.1. A crise da década de 80
4.2. A recuperação econômica da região
4.3. Os efeitos da retomada dos empréstimos e investimentos no país
4.4. A regulamentação brasileira para capital externo
5. ANÁLISE EMPÍRICA DOS DETERMINANTES DOS FLUXOS DE CAPITAL PRIVADO PARA0 BRASIL ENTRE 1981- 1994
5.1. A especificação do modelo empírico
5.2. Procedimento
5.3. Resultados
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
7. BIBLIOGRAFIA
ANEXO A
ANEXO B
ANEXO C
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1. INTRODUÇÃO
o processo de integração internacional dos mercados financeiros domésticos foi um
fenômeno iniciado na década de 70 entre os países mais desenvolvidos. Juntamente com
a intensificação do comércio mundial, serviu para aumentar o grau de abertura
econômica desses países à medida que as decisões de política econômica interna de um
determinado governo nacional passaram a influenciar o desempenho econômico dos seus
parceiros. Assim, as alternativas macroeconômicas passaram a refletir a preocupação
com o equilíbrio do sistema financeiro mundial e as condições internas dos outros países,
além dos objetivos nacionais de crescimento econômico, baixo nível de desemprego e
estabilidade de preços.
A liberalização dos mercados financeiros e a queda das restrições aos fluxos de capitais
nos países industrializados trouxe uma crescente globalização e integração dos mercados
financeiros nacionais e externos. A velocidade desse processo de integração foi maior
que a do mercado de bens e serviços em função das políticas protecionistas adotadas
pelos governos daquelas nações, para preservar a indústria nativa.
Os Estados Unidos foram o primeiro país a adotar medidas liberalizadoras no seu
mercado de capitais. Em seguida, os países europeus passaram a abrir seus mercados
financeiros através da eliminação de restrições aos fluxos de capitais e da uníficação dos
seus mercados. A abertura japonesa aos fluxos de capitais foi iniciada na década de 80.
Até aquela época, os residentes no Japão eram impedidos de investir nos mercados de
capitais de outros países, e investidores externos necessitavam da autorização do governo
japonês para investir no país.
O crescimento dos investimentos japoneses no exterior, a partir da abertura do seu
mercado de capitais, permitiu que o país se tornasse o maior investidor internacional. Ao
2
final de 1988, os investidores japoneses possuíam nos mercados de capitais estrangeiros
um montante de 431 bilhões de dólares. Em contrapartida, americanos, alemães e
ingleses investiam nos mercados externos 157, 176 e 267 bilhões de dólares,
respectivamente. O grande acúmulo de riqueza nos anos que antecederam a sua abertura
permitiram o país assumir posição de destaque entre as nações mais desenvolvidas no
mercado mundial de capitais. (Rivera-Batiz, 1994)
Entretanto, outros fatores contribuíram para a globalização das decisões de
financiamento e investimento de empresas, indivíduos e governos nacionais. I
• As grandes corporações mundiais ajudaram o incremento do comércio
internacional dos países que as sediavam, aproveitando-se de imperfeições nos
mercados de produtos finais, fatores de produção e ativos financeiros. Desta
forma, as deciões corporativas passaram a ser tomadas dentro de uma
perspectiva em escala global, à procura das melhores oportunidades comerciais
e financeiras.
• A volatilidade das taxas de câmbio aumentaram simultaneamente tanto os
riscos para os agentes econômicos que participam das atividades do comércio
mundial quanto as oportunidades de ganhos para os investidores, devido às
flutuações das paridades entre as moedas.
• Apesar da integração dos mercados, a existência de imperfeições permite que
swjam oportunidades para ganhos resultantes de operações de arbitragens,
minimização dos custos de financiamento e diversificação internacional do
portfólio de investimentos.
IVer Eiteman (1992).
3
Decorrente das oportunidades anteriores, os países de economias periféricas vêm
procurando engajar-se dentro do mercado financeiro mundial, após a crise do
endividamento externo ocorrido no início da década de 80, porém a forma corno eles
tentam integrar-se ao sistema fmanceiro internacional difere daquela ocorrida durante as
décadas anteriores, uma vez que os recursos que buscam atualmente não são na forma
pura e simples de créditos externos. Ao contrário, como o capital internacional está
muito mais ágil e sofisticado, pretendem conduzir suas decisões baseados nas suas
expectativas de retorno e risco, criando novas formas de financiamento.
As suas economias passam por inúmeras reformas estruturais, que visam a torná-los mais
atraentes aos capitais dos investidores externos. Reformas como a privatização de
empresas estatais, redução de barreiras comerciais, queda das restrições aos fluxos de
capitais e enxugamento da máquina do estado compõem, de maneira geral, o núcleo dos
programas de modernização econômica adotados.
Alguns também implementam planos de estabilização econômica após viverem vários
anos sob o jugo de perversos processos inflacionários, que agravaram as suas condições
sócio-econômicas. Este é o caso da América Latina. Os países da região, após um longo
período de isolamento do sistema financeiro mundial decorrente do alto nível de
endividamento externo que gerou a inadimplência deles frente aos credores
internacionais, procuram voltar ao mercado financeiro mundial em busca de recursos
necessários aos seus programas de desenvolvimento.
Em decorrência desse processo de integração dos mercados fmanceiros e paralelamente
aos processos de abertura econômica, a eficácia de políticas econômicas voltadas ao
estímulo da captação de poupança externa, fundamentais aos projetos de
desenvolvimento econômico, depende de estudos esclarecedores dos impactos dos fluxos
financeiros externos sobre as variáveis macroeconômicas domésticas, regulamentações
quanto ao capital externo e características conjunturais e estruturais do mercado
internacional.
4
Se, por um lado, os mercados financeiros domésticos vêm se tornando integrados, por
outro, as suas características atuais criam novas dificuldades na implementação de
políticas econômicas num ambiente de abertura ao exterior. Este seria o caso dos
investimentos de curto prazo, que são capazes de desestabilizar as contas externas de um
país e, ao mesmo tempo, retiram parte da eficácia das políticas monetárias para regimes
cambiais fixos, graças ao surgimento de novos mecanismos de fmanciamentos dos
agentes econômicos através de mercados off-shore, livres das retrições impostas às fontes
de financiamento domésticas.
Inúmeras conseqüências surgem para os países em desenvolvimento quando estes
passam por processos de abertura econômica. Os países passam a ter seus resultados
externos e política cambial submetidos às tendênciais dos movimentos de capital -
efeitos desestabilizadores do balanço de pagamentos. Os instrumentos mais utilizados na
condução das políticas monetárias - estabelecimento das taxas de juros internas e
políticas de controle de crédito - apresentam duvidosa eficácia. Logo precisam ser
reformulados e adequados a cenários econômicos bastante diversos dos até então
existentes. O conjunto dos resultados de decisões econômicas se amplia.
Concomitantemente, as relações entre este conjunto e as variáveis de políticas
econômicas controláveis se tomam mais complexas. Aumenta a interdependência dos
seus mercados financeiros domésticos.
Existe a necessidade de se desenvolverem mais as teorias voltadas para a explicação dos
movimentos de capital entre mercados nacionais como será visto mais adiante. A teoria
moderna das finanças progrediu enormemente nestas últimas décadas. As técnicas
empregadas foram bastante refinadas, surgindo ramificações voltadas exclusivamente ao
desenvolvimento de novos instrumentos e formas de investimentos e financiamentos2
2Este é o caso da engenharia financeira, que, a partir do desenvolvimento dos instrumentos derivativos e seus mercados - futuro, a tenno, opções, swaps e outros, aliada ao grande avanço da informática, pôde oferecer alternativas cada vez mais sofisticadas de financiamentos e investimentos.
5
Paralelamente, o avanço tecnológico das comunicações eliminou as barreiras à
globalização dos negócios. Atualmente, as partes envolvidas num acordo podem estar
separadas geograficamente sem que isto afete a marcha do empreendimento. Alie-se a
essa facilidade de comunicação a rapidez com que as dificuldades técnicas são vencidas
pela sofisticação dos instrumentos financeiros e a velocidade que o computador impôs
aos negócios, sendo possível visualizar os cenários econômicos futuros, caracterizados
por uma alta volatilidade de preços de ativos e constante incerteza.
Tal descompasso num mercado ao mesmo tempo sofisticado e volátil implica em
grandes distorções entre resultados alcançados e esperados. A formulação de um plano
econômico para um determinado cenário econômico pode ser arruinada pela simples
reversão de tendências num mercado internacional volátil. Portanto, as preocupações
com respeito às interações entre políticas econômicas domésticas e a conjuntura
internacional - como é o caso do financiamento externo do setor público e privado de um
país - estarão no centro das atenções futuras da teoria econômica. Depreende-se, assim, a
importância de estudos e pesquisas voltados para essa área de intersecção entre as
finanças e a teoria econômica.
Os ingressos de capital criados entre 1991 e 1994 dificultaram a condução das políticas
monetária, fiscal e cambial dos países da América Latina. Em particular, no caso
brasileiro, o intenso fluxo de capital de curto prazo, o smart money, que busca se
aproveitar das elevadas taxas de juros internas, criou uma pressão excessiva sobre a
políticas cambial e monetária e sobre a dívida pública. A política cambial procurava
manter as exportações brasileiras competitivas através do repasse do diferencial entre a
inflação interna e a americana para o câmbio nominal. Ao mesmo tempo, o governo
utilizava uma política monetária restritiva para evitar a explosão da inflação via
demanda agregada crescente. Por conseguinte, a entrada de capitais externos, ao requerer
maior quantidade de moeda nacional para compra de divisas externas, acarretando o
aumento do meio circulante, dificultava a manutenção de taxas de juros elevadas. O
6
governo evitava esse movimento através de intervenções esterilizadas3, que acabavam
aumentando a dívida pública.
o governo adotou algumas medidas restritivas à entrada de capital dirigido às aplicações
de renda fixa em 1993, como um meio de frear o crescimento da dívida pública, sem
inviabilizar a manutenção das altas taxas de juros, isto é, a adoção de controles de capital
visou impedir que a dívida pública crescesse através das intervenções esterilizadas e que
a autonomia na condução da política monetária diminuisse pelo mecanismo de
equalização das taxas internas e extemas de juros para regimes cambiais fixos.
Entretanto, os resultados alcançados não foram satisfatórios, uma vez que o mercado
encontrou meios de contornar as dificuldades criadas. Por exemplo, operações de hox4
nos mercados de derivativos foram utilizadas com esse fim. Na verdade, a grande fonte
de estímulo à procura das generosas taxas internas de juros continuou a existir, a política
anti inflacionária obrigou à manutenção do patamar de juros até então praticado.
Portanto, além das dificuldades econômicas resultantes dos problemas internos
enfrentados durante a última década - regimes inflacionários crônicos e perda de
competitividade externa - países como o Brasil se defrontam com desafios novos:
compatibilizar as políticas de estabilização e modernização econômica com o novo
cenário de reinserção nos mercados comerciais externos - competição externa para as
indústrias nacionais - e financeiros - integração financeira com o resto do mundo.
3 As operações de esterilização se constituem em medidas que visam atenuar o impacto das operações com as reservas internacionais oficiais sobre a base monetária. Existem dois conceitos para as medidas de esterilização. O primeiro, o conceito estrito, constitui-se de operações de mercado aberto - vendas ou compras de títulos públicos. No conceito mais amplo, a esterilização pode ser implementada também através dos depósitos compulsórios sobre moeda estrangeira estabelecidos pelas autoridades monetárias. Desta forma, as autoridades monetárias tentam minimizar os efeitos das intervenções sob regime de taxa cambial fixa sobre a base monetária, preservando a paridade da moeda.
4Este tipo de operação se caracteriza pela formação de um portfólio constituido por uma opção e seu ativoobjeto, que pode ser uma ação, por exemplo.
7
A proposta de se analisarem esses fluxos, do período de 1981 ao primeiro trimestre de
1994, ensejou este trabalho. Assim, os objetivos traçados são: (1) A aplicação de um
modelo empírico, baseado nas teorias de seleção internacional de portfólio e abordagem
monetária do balanço de pagamentos, ao estudo dos movimentos de capital externo
privado e suas relações com algumas variáveis macroeconômicas domésticas e
internacionais e com a estrutura de regulamentação e controle de capital vigente no
período considerado. (2) A avaliação de alguns dos impactos econômicos imediatos
desses fluxos sobre as políticas monetária e cambial e a dívida pública.
Para isso, o trabalho foi dividido em seis capítulos, além deste. O próximo expõe as
normas de contabilização dos direitos e haveres dos residentes de um país com o exterior
sob a forma do balanço de pagamentos. Este esclarecimento é necessário para uma
correta compreensão das estruturas das contas externas de um país, apresentadas no
balanço e na conta capital e suas subcontas.
O capítulo seguinte apresenta os modelos teóricos de ajustamentos do balanço de
pagamentos existentes e que servem para descrever os determinantes de fluxos de
capital. Um resumo do desenvolvimento histórico das teorias mais empregadas é
apresentado, para uma melhor compreensão das dificuldades que foram ultrapassadas e
das que ainda permanecem, para a criação de uma abordagem teórica mais abrangente
sobre o tema. Alguns dos principais modelos empíricos utilizados até hoje e trabalhos de
análise quantitativa de destaque realizados no Brasil e no exterior são discutidos.
O capítulo IV pretende mostrar resumidamente os acontecimentos do últimos 13 anos,
divididos em dois períodos. Esta divisão foi feita com base na reintegração do país ao
sistema financeiro internacional, do qual se manteve afastado por quase uma década, em
virtude da crise do endividamento externo, quando o fluxo de capital para o país foi
restabelecido, ainda que timidamente, de forma que uma comparação entre esses dois
períodos pode ser utilizada como uma maneira de se visualizarem as diferenças entre as
duas co�unturas e indicar quais as variáveis chaves para a análise quantitativa. O
8
capítulo ainda trata do impacto da recente retomada dos investimentos e empréstimos ao
país, de como o ingresso de capital influenciou as políticas monetária, cambial e fiscal e
quais medidas de política econômica foram adotadas5 e, resumidamente, da
regulamentação brasileira que trata do capital externo e algumas modificações
implementadas nos últimos sete anos, que constituirão parte do conjunto de variáveis
explicativas.
o capítulo V descreve os dados utilizados, as hipóteses aplicadas ao modelo e a forma
geral de organização dos dados. Dois períodos são analisados: de 1981 a 1994:1 e de
1990:3 a !994:1 . O modelo do primeiro período agrega às variáveis derivadas das
abordagens teóricas um conjunto de variáveis dummies, que buscam captar influências
institucionais, de política econômica e ambiente político. Já o último período visa testar
a adequação das variáveis teóricas explicativas escolhidas dentro de um período de
normalização das relações financeiras internacionais. Segue-se a discussão dos
resultados das regressões realizadas, a partir dos dados e do modelo empregado.
Fechando a exposição, algumas considerações finais são tecidas com base nas
observações efetuadas ao longo do trabalho, quer especificamente relacionadas ao
trabalho empfirico, quer a temas relacionados ao estudado.
50 Plano Real e suas medidas foram excluídos da presente análise.
9
2. O BALANCO DE PAGAMENTOS
o balanço de pagamentos é o registro de todas as transações econômicas6 entre
residentes7 de um país e não-residentes durante um detenninado período - em geral um
ano - mostrando as transações em bens, serviços, e rendimentos; alterações sobre
propriedades, reservas em ouro do país, de haveres e de obrigações com o resto do
mundo; transferências unilaterais e lançamentos de compensação. Desta fonna, o
balanço de pagamentos complementa as contas nacionais de um país através da
apresentação das estatísticas econômicas referentes às relações comerciais, financeiras e
monetárias dele com o resto do mundo.
Esse registro sistemático pennite que os governantes acompanhem a evolução da posição
internacional do país, auxiliando-os nas decisões referentes às políticas monetárias e
fiscais mais adequadas e nas questões referentes ao comércio internacional e aos
pagamentos externos.
o FMI, por meio do seu Manual para o balanço de pagamentos, instituiu alguns padrões
para a confecção de um balanço de pagamentos. Os objetivos dessas diretrizes são
pennitir a agregação de dados de diversos países, segundo critérios relacionados a
estudos e pesquisas, e pennitir um nível mínimo de comparabilidade entre as contas
externas dos países, individualmente considerados. Entretanto, os que são membros do
6Uma transação econômica pode ser definida como uma troca de valor em que há a transferência de um título por um bem econômico, a prestação de um serviço econômico, ou a transferência de títulos por ativos de uma parte para a outra.
7 A definição do que é um residente é arbitrária e parte do estabelecimento de uma regra que detennina quem não é residente. Turistas, diplomatas, adidos militares, trabalhadores migratórios temporários e filiais de empresas nacionais são considerados residentes dos paises dos quais provêm, e não do pais em que se encontram.
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FMI possuem liberdade para coletar e publicar outras informações que julguem
pertinentes nos seus balanços de pagamentos.
Os registros das transações externas num balanço de pagamentos foram divididos em
dois grandes grupos: a conta corrente e a conta capital, exclusive a conta compensatória
de erros e omissões - apresentada mais adiante.
2.1. Conta corrente
Esta conta se refere a mercadorias importadas e exportadas, serviços prestados a clientes
do exterior, receitas e despesas de transportes de mercadorias - fretes, viagens ao
exterior, rendimentos sobre capital de não-residentes, no país, e de residentes, em
mercados financeiros externos, e transferências unilaterais.
Assim, as principais subdivisões são:
1. Balança comercial (saldo líquido das exportações sobre importações de
mercadorias e serviços).
2. Balança de serviços (saldo líquido de receitas e despesas em divisas
externas com viagens internacionais, transportes, seguros, rendas de
capitais, serviços governamentais e outros).
3. Transferências unilaterais (donativos privados e oficiais e outras
categorias de remessas sem contrapartidas reais ou financeiras, atuais ou
futuras).
2.2. Conta capital
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A conta capital é composta pelas transações referentes às obrigações e aos haveres
estrangeiros de uma economia juntamente com alterações de outros tipos que possam
afetar seus ativos e obrigações externos e as contrapartidas àquelas alterações.
Os ativos externos de uma economia consistem nos direitos especiais de saque - SDR8 -
no FMI, sua reserva de ouro monetário e seus direitos sobre não-residentes. Suas
obrigações externas consistem na sua dívida com não-residentes.
O FMI publica anualmente o Balance of Payments Yearbook em que os movimentos de
capital estão agrupados nas seguintes contas:
Investimentos diretos líquidos. Tais investimentos são dirigidos para a constituição ou
modíficação participativa do capital de um projeto ou empreendimento econômico, com
direito a voto e participação na administração. Normalmente, não têm prazo definido de
liqüidação e a quantia investida é em geral de grande proporções.
Investimentos de portfolio. São investimentos de longo prazo dirigidos ao mercado de
debêntures e ações corporativas, além dos títulos públicos. Quando dirigidos às ações de
empresas, possuem objetivos diferentes dos anteriores.
Outros capitais. Esta última conta consiste de todas as transações de capital que não são
classificadas dentro das duas primeiras nem em reservas do país. Em decorrência da sua
característica, ela varia muito de país para país.9
80s direitos especiais de saque - em inglês, SDR - são ativos de reserva de uma nação junto ao sistema monetário internacional. Também conhecidos como "ouro-papel", os SDRs foram criados pelo FMI como reservas permanentes - juntamente às reservas de ouro e moedas conversiveis - para manter a estabilidade do mercado de câmbio. Cada país membro do FMI tem direito à alocação de uma determinada quantia de SDRs proporcional à quota do país no fundo, que por sua vez se baseia no Pffi deste. O país membro oferece seus créditos e receitas como garantia, ao aceitar a sua quota em troca de ouro e moedas conversíveis. Ver Downes & Goodman (1993).
9para maíores informações sobre a forma de classificação e lançamentos das transações de capital, ver IMF. Balance of payments manual. (1977).
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Além das anteriores, a conta capital inclui uma categoria especial de capital, classificada
à parte: são as reservas de um país. Seus componentes são: os direitos especiais de saque
junto ao Fundo, a posição das reservas na mesma instituição, o ouro monetário, os
créditos do Fundo e os direitos sobre não-residentes, que ficam sob a tutela das
autoridades monetárias dos países e territórios.
Este tipo de capital é utilizado tanto para financiar as transações internacionais de um
país, quanto influenciar o saldo do balanço através de intervenções no mercado cambial
nacional. Convém observar que o uso das reservas é apenas uma das alternativas que as
autoridades monetárias têm ao seu alcance para administrar os desequilíbrios ocorridos
nos balanços de pagamentos, conforme se verificará mais adiante.
o Banco Central do Brasil adota um conjunto de conceitos próprios de reservas
internacionais:
Caixa. São as reservas constituídas por haveres prontamente disponíveis em poder da
instituição.
Balanco de pagamentos. Estão associadas à variação dos haveres no balanço de
pagamentos, excluídas as contrapartidas devido à variação cambial do dólar americano
em relação às outras moedas, monetização/desmonetização de ouro, além de
ajustamentos das reservas.
Liguidez. São os haveres prontamente disponíveis, de médio e longo prazos e os títulos
de exportação.
Além dos anteriores, existe o conceito de reservas internacionais líquidas, que
correspondem à diferença entre o total de haveres e obrigações de um país com o
exterior, em determinado momento, ajustadas pela valorização ou desvalorização
ocorrida nesses haveres e obrigações.
13
Outra classificação utilizada na confecção do balanço de pagamentos é quanto à
maturidade do capital investido. A diferenciação entre capitais de curto e longo prazos é
baseada na maturidade estipulada no contrato original. Para contratos com prazos
maiores de um ano ou sem prazo de liquidação, o capital é considerado de longo prazo.
No caso dos contratos requererem liquidação imediata, prazos iguais ou menores de um
ano e que incluam moeda, o capital é classificado como curto prazo.
O Banco Central publica, no seu Boletim, o balanço de pagamentos com uma
classificação das transações lançadas na conta capital diversa da adotada pelo FMI .
Como alguns itens desse tipo de classificação serão utilizados na parte pràtica do
trabalho, segue, no anexo A, as suas definições e principais subdivisões.
Conforme citado anteriormente, o manual do FMI adotou uma conta residual separada, a
conta de erros e omissões. O principal objetivo desta conta é compensar a
superestimação ou subestimação do saldo obtido pela agregação de todos os
componentes das contas corrente e capital. Teoricamente, o saldo conjunto das duas
contas deveria ser zero, pois o método de lançamento é o das partidas dobradas.
Entretanto, isto não ocorre na prática, devido a erros e inconsistências nas estimativas
dos componentes e por omissões nos registros. Assim, se o saldo anterior for credor o
valor dessa conta deve ser devedor de igual montante e vice-versa.
2.3. O método das partidas dobradas e o financiamento dos saldos
A regra de lançamento é que qualquer transação que dá origem a um pagamento de um
residente para o exterior é um item de deficit no balanço de pagamentos. Assim, compra
de bens no exterior, pagamento de juros e dividendos, amortizações, compra de ativos
em outros países são itens de deficit. Vendas de bens e serviços para o exterior,
recebimentos de lucros e outros direitos e vendas de ativos são itens de superavit.
14
Como é empregado para o registro das operações no balanço de pagamentos o método
das partidas dobradas 10, a soma dos saldos de todas as contas mais as variações das
reservas deve ser zero. Assim, a cada lançamento a crédito, deverá haver um lançamento
a débito de igual valor. No caso de doações ou lançamento sem contrapartida
especificada, lançamentos especiais são feitos nas contas de transferência unilaterais e de
contrapartidas, para igualar o total de débitos ao de créditos. Uma vantagem deste
método é facilitar o estudo analítico do balanço de pagamentos.
o saldo do balanço de pagamentos é o total das operações não-monetárias com o
exterior. Destartes, o saldo positivo do balanço de pagamentos pode ser utilizado, em
parte, para liquidar as transações e obrigações que vencem e, em parte, aumentar as
reservas. Por sua vez, o saldo negativo pode ser financiado através da contratação de
obrigações com o exterior e por meio da redução dos haveres internacionais.
Portanto, é comum o saldo do balanço afetar apenas parcialmente o volume das reservas
de um país, entretanto a seguinte relação é válida: saldo superavitário corresponderá a
um crescimento das reservas internacionais líquidas - AR > O; saldo deficitário levará a
uma redução desse tipo de reservas - AR < O.
Outro termo muito empregado nas contas exteriores de um país é o saldo da balança
comercial de bens e serviços que corresponde à soma dos saldos líquidos das exportações
de bens e serviços sobre as importações. A relação é representada por:
CA=X-M (Equação I)
tal que,
x = Exportações de bens e serviços
M = Importações de bens e serviços
1°0 método das partidas dobradas é uma convenção contábil que facilita a identificação de eventuais erros de registro nos demonstrativos patrimoniais.
15
o saldo de transações correntes somente será igual à relação 1 se não houver
transferências unilaterais.
Da própria definição do BP a seguinte relação pode ser derivada:
BP=CA+M( (Equação 2)
de forma que,
ôK = Saldo da conta de capitais
Convém observar que as formas vigentes de lançamento e classificação de várias
transações externas passarão por modificações com o lançamento da quinta edição do
Manual de balanço de pagamentos do FMI, publicado em setembro de 1993. A nova
edição do manual busca situar as transações internacionais dentro da nova realidade
comercial e fmanceira mundial, além de indicar a posição dos investimentos externos
dos países - estoques de ativos e passivos externos de cada país. 11
llPara maiores detalhes das modificações introduzidas no Mamlal de balanço de pagamentos 5. ed. consultar Mahinder e Bame (mar./1994).
16
3. AS ABORDAGENS TEÓRICAS DOS FLUXOS DE CAPITAL
A crescente preocupação em relação aos possíveis efeitos dos fluxos de capital de curto
prazo sobre os processos de ajustamento dos balanços de pagamentos, e à mobilidade de
capital sobre as políticas monetárias e fiscais domésticas dos países industrializados
contribuiu para o avanço da teoria e análise empírica dos movimentos de capital de curto
prazo. O desenvolvimento da teoria monetária e das técnicas econométricas de
modelagem empírica permitiram desenvolver as primeiras análises da função do capital
de curto prazo para o equilíbrio do mercado de câmbio e também dos determinantes
desses movimentos.
3.1. O processo de ajustamento clássico
O Processo de ajustamento clássico do balanço de pagamentos foi a abordagem mais
comum dos movimentos de capital de curto prazo no inicio do século, quando o regime
monetário vigente era o Padrão Ouro. Nesse regime, cada governo nacional estabelecia a
taxa pela qual a sua moeda poderia ser convertida em I onça de ouro. Assim, as
paridades entre as diversas moedas eram determinadas indiretamente pelo valor de I
onça de ouro. As reservas de ouro constituíam a base do sistema de estabilidade da
moeda nacional, lastreando-a, ao não permitir o aumento da oferta desta sem o
correspondente aumento das reservas em ouro.
Dentro dessa estrutura teórica, tais fluxos respondiam a diferenciais nas taxas de juros
entre os mercados doméstico e internacional e suavizavam os desequilíbrios nos balanços
de pagamentos. Assim, a teoria clássica dos preços e a teoria quantitativa moderna para
economias abertas promoviam o arcabouço teórico para o entendimento dos movimentos
de capital de curto prazo. Os fluxos resultantes de expectativas de movimentos das taxas
17
de paridades de câmbio senam movimentos especulativos que desequilibrariam os
balanços de pagamentos 12( Hodjera, 1973)
De acordo com esse processo, preços e custos de produção apresentariam uma alta
flexibilidade, o que levaria à correção dos desequilíbrios do balanço de pagamentos. Em
decorrência disso, os movimentos de capital de curto praw estariam associados ao
mecarusmo clássico de transferência real. O empréstimo a um país teria, como
contrapartida, movimentos de contração de preços no país prestamista e uma elevação no
prestatário, levando ao aumento das exportações do primeiro para o outro e à redução
das importações em sentido contrário.
Esquematicamente, o processo seria:
( P�s ) Empréstimo/Ouro
,-----------�- Exportação
(PAís ) �B�
FIGURA I. PRIMEIRA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO
Um tomador de empréstimos consegue uma linha de crédito no país B. Com essa linha,
ele compra divisas do seu país e vende a moeda de B. Ocorre uma contração de preço em
B devido ao fluxo de ouro de B para A, que diminui a oferta monetária no primeiro. Em
contrapartida, os preços em A sobem, havendo uma expansão do meio circulante devido
ao ingresso de ouro convertido em moeda local de acordo com o regime do padrão ouro.
Numa segunda etapa, o processo seria:
12Arualmente, as análises realizadas não confirmam essas crenças. Desta forma, as diferenças entre as taxas interna e externa de juros não tenderiam necessariamente a equilibrar o balanço de pagamentos, e as respostas às expectativas de desvalorização cambial não significariam o agravamento do desequilibrio gerado pelo fluxo de comércio exterior.
18
Ouro/superávit
C ___ P_�_í S _____ ) Capital de curto prazo � ___ P_'A_�_S_�)
FIGURA 2. SEGUNDA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO
A taxa de juros em B sobe, criando um diferencial de juros a favor desse. Assim, ocorre
um fluxo de capital de curto prazo estabilizador, enquanto o ouro enviado para A
retomaria em função do excesso de exportações sobre importações nas transações com
A. Dessa forma, o processo de transferência real consiste no empréstimo de B para A via
aumento de exportação. Por sua vez, A tomaria emprestado de B através do aumento da
sua importação, isto é, consumindo, no presente, além da sua capacidade de produção.
Ouro/superávit
(,-__ P_�_S_�) Pagamento do empré1,-__ PA_�_S_�) timo via capital de curto prazo
FIGURA 3. TERCEIRA ETAPA DO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO
O ouro acumulado através do excesso de exportações sobre importações permitiria o país
B liquidar os empréstimos tomado de A. Ao final do processo de transferência real, os
fluxos iniciais de ouro e capital de curto prazo seriam revertidos completamente. A
menos de pagamentos de juros e modificações de produtividade do capital, o equilíbrio é
restabelecido.
Existem restrições quanto a esse mecanismo de ajustamento. A primeira delas diz
respeito ao processo de transferência real, que, na prática, seria mais suave. O balanço de
pagamentos se ajustaria sem pressões acentuadas que conduzissem a fluxos de ouro ou
19
variações na taxa de câmbio.13 Outra crítica se assentaria na incapacidade do modelo em
explicar modificações sobre o crédito doméstico que eventualmente atingissem países
cujas reservas internacionais se alterassem e as dificuldades no nível de emprego.
Os efeitos de dispêndio e de renda e suas conseqüências sobre o balanço de pagamentos
através da propensão marginal a importar foram negligenciados. Corno um outro fato
constatável, os indivíduos podem tomar empréstimos em moeda com a finalidade de
aumentar a liquidez das suas carteiras de haveres. O investimento em ativos reais pode
levar à necessidade de se aumentar a posse de ativos mais líquidos. Apesar dessas
limitações, a abordagem explicou razoavelmente os movimentos de capitais no inÍCio do
século.
3.2. Capitais de curto prazo e o mercado monetário
Os movimentos especulativos de capital trouxeram certas dificuldades aos países que
participavam do comércio internacional e criaram sérios obstáculos ao modelo até então
utilizado. A preocupação com os ataques especulativos levou à defesa de restrições
quanto à movimentação livre desse capital. Por outro lado, as flutuações nas paridades
entre as moedas suscitaram a necessidade de se estabelecer mecanismo de proteção
contra o risco cambial, para preservar as transações comerciais internacionais.
Com o fim do padrão ouro, os governos nacionais passaram a adotar medidas de
preservação dos mercados internos, implementando medidas que visavam isolar as
políticas internas das perturbações internacionais e dos constantes ataques especulativos
à moeda nacional. Além disso, muitos países adotaram depreciações das suas moedas
competitivamente, buscando reequilibrar o balanço de pagamentos. Entretanto, essas
J3 A velocidade de ajuste do preço às variações do meio circulante não seria tão elevada, de modo que as modificações cambiais não seriam imediatas nem muito acentuadas.
20
medidas geraram mais ataques especulativos e mais incertezas. Havia a premente
necessidade de se entender o comportamento dos movimentos de capital de curto prazo,
de maneira integrada ao balanço de pagamentos e dentro de uma abordagem de
equilíbrio do mercado monetário internacional.
o modelo, então, desenvolvido buscava identificar quais eram as principais forças
atuantes no mercado de câmbio de um país e entender como as interações entre elas
determinavam as cotações à vista e futuras de equilíbrio das moedas nacionais. Tsiang
(apud Hodjera, op. cit.) foi o primeiro a desenvolver uma abordagem análitica mais
rigorosa, que buscava integrar as atividades no mercado cambial à vista com o mercado
cambial futuro, indicando a importãncia de se compreender essa integração para o
correto entendimento dos movimentos internacionais de capital de curto prazo. 14
Assim, a abordagem resultante mais geral considera a existência de três forças
independentes atuantes no mercado de divisas: arbitragem, especulação e cobertura
comercial - a que normalmente se chama de hedging comercial.
3.2.1. Arbítragem
As operações de arbitragens consistem na captação de fundos num mercado para
posterior investimento num segundo, com o objetivo de se realizarem ganhos financeiros
sem riscos, graças à diferença entre as taxas de juros praticadas nos dois mercados. No
caso de mercados estrangeiros, considera-se ainda a existência.do risco cambial, que
deve ser descontado do diferencial entre as taxas de juros.
Esquematicamente, a operação seria:
• Captar recurso no mercado de menor taxa de juros para pagar num certo prazo.
14Entretanto, foi Keynes o primeiro a apontar a necessidade de se criar um mercado futuro como forma de se preservarem as transações comerciais e isolar as politicas de taxas de juros das influências externas e ataques especulativos, embora a sua abordagem desse mercado fosse eminentemente pragmittica.
Recebe S t o
i% t
1 paga SI1+iJ
FIGURA 4. OPERAÇÃO DE ARBITRAGEM: CAPTAÇÃO DE RECURSOS
• Converter a moeda recebida para a de investimento à cotação e $/J::.
21
• Investir a quantia adquirida a uma taxa i*, por simplicidade de exemplificação
pelo mesmo prazo anterior.
o Recebe tIl +i")
t t
Investe E t
FIGURA 5. OPERAÇÃO DE ARBITRAGEM: INVESTIMENTO NO MERCADO DE
TAXA DE JUROS MAIS ALTA
• A quantia resultante do investimento é convertida à taxa futura F $/J:: estabelecida
no momento do investimento, para operação com cobertura cambial, ou à taxa
prevalecente no mercado, para operação sem cobertura cambial.
Assim o fluxo resultante dessa operação seria:
ID� F(l+i*)-(l+i) e
10 � Inferes! Oiferen!ial
A expressão anterior pode ser simplificada da seguinte maneira:
(Equação 3)
Obtendo-se,
ID = / + i ' -i
ID F F . •
I . = - +-1 - - I e e
ID F F . • I . e . • e . ,
= - +-1 - - 1 + -1 --I e e e e F - e F - e
ID = -- + i ' -i +--i ' e e
F - e F - e --i' ", O e/ = --
e e
22
(Equação 4)
Logo, a condição para que não ocorram oportunidades de ganhos gerados por operações
de arbitragens é lD = O ou f = i - i*. Esta condição equivale à equalização internacional
das taxas de juros - ajustadas ao risco cambial - nos mercados sob o regime de livre
mobilidade de capital.
Entretanto, os arbitradores consideram outros fatores de risco como, por exemplo, o grau
de exposição às moedas envolvidas no portfólio que possuem. Destarte, o custo de
oportunidade de se investir em determinada moeda é função crescente do montante
investido em tal divisa, para investimentos de mesma liquidez. A diferença entre o
prêmio futuro e o diferencial de juros deve ser maior que os anteriores para estimular o
arbitrador a comprometer mais recursos naquela moeda. Outro fator de risco é a
possibilidade da instituição de controles de capital, adotados pelos governos, levando o
arbitrador a não investir em determinado mercado ou exigir um prêmio de risco mais
elevado.
3.2.2. Especulação
A operação de especulação surge da expectativa de que as cotações futuras de
determinada moeda possam gerar ganhos. Assim, o especulador toma uma posição em
aberto numa moeda até que o preço desta se mova na direção esperada em relação a
alguma outra, quando então, a posição é fechada, com o especulador ganhando na
diferença de preços.
23
A especulação, ao contrário do que se pensava no início deste século, pode ser
estabilizadora ou não. Os preços de uma moeda - ou de um ativo qualquer - apresentam
um valor natural ou uma tendência natural, em tomo da qual os preços flutuam. Destarte,
a especulação estabilizadora atua no sentido de reverter as oscilações que afastam os
preços daquele nivel ou tendência natural, isto é, cria expectativas de queda de preços
quando esses estão muito elevados ou vice-versa. Diversamente, a especulação
desestabilizadora afasta os preços ainda mais do valor natural, aumentando a volatilidade
do mercado. Essas "bolhas especulativas" são negativas, pois causam mais incertezas no
mercado, quanto ao rumo futuro dos preços.
ValDr Natural
PiCD
Vale
FIGURA 6. COMPORTAMENTO DA COTAÇÃO DE UMA MOEDA
Algumas estratégias de especulação nos mercados de moeda à vista e futura seriam:
• No mercado de compra e venda à vista.
Comprar, vender ou realizar um determinado investimento numa moeda sem qualquer
cobertura, na expectativa de que o preço à vista, em certo momento futuro, atinja a
cotação desejada. Não há um prazo pré-determinado para se desfazer a posição e o que
conta é a direção dos movimentos das cotações.
• No mercado de compra e venda futuras.
24
o especulador não acredita que a taxa futura ou a termo para determinado prazo se
concretize. Se espera que o valor à vista futuro seja maior que o acenado pelo atual preço
futuro ou a termo, então procura comprar moeda futura à atual cotação. Ao final do
período, ele a vende ao preço à vista superior ao que a adquiriu, realizando um ganho.
Caso a percepção do especulador seja de que a cotação à vista futura seja inferior à taxa
futura ou a termo atual, então ele vende moeda a futuro ou a termo. No momento de
entregá-la, ele a compra a um preço inferior no mercado à vista, lucrando a diferença
entre os preços de compra e venda. Não se considera, nestes exemplos, a possível
exigência de margens, como garantia da conclusão das operações, ou a existência de
custos de oportunidade e comissões.
• Especulação com opções de compra (cal!) e de venda (pul).
É mais recente que as anteriores, uma vez que esse tipo de instrumento financeiro foi
negociado pela primeira vez em 1973, de maneira organizada, numa bolsa. Ao contrário
dos contratos futuros de compra e venda, as opções somente obrigam uma das partes
envolvidas na transação - o lançador do título - no caso da opção não ser vendida ao
próprio ou a terceiros pelo adquirinte antes do prazo de expiração. A parte que compra a
opção, o titular, pode exercê-la ou não, de acordo com os preços de exercício e de
mercado. As perdas do titular estão limitadas ao prêmio pago para adquirir a opção, e
seus ganhos possíveis são ilimitados, enquanto o lançador ganha o valor do prêmio -
menos as margens depositadas e comissões pagas - se a opção não for exercida. Em
compensação, suas perdas podem ser ilimitadas, em caso contrário. 15
Conforme as estratégias anteriores, depreende-se que as atividades de especulação
dependem das avaliações subjetivas dos agentes e da existência de percepções opostas no
15Para melhor estudo das operações de especulação com a utilização de opções, ver Eiteman (op.cit.).
25
mercado quanto aos rumos dos preços. Assim sendo, o risco é avaliado por uma
distribuição de probabilidade subjetiva do especulador e a taxa esperada seria aquela
mais provável de acordo com a distribuição anterior. Exatamente nessa avaliação
subjetiva, reside o obstáculo maior das tentativas de se abordarem, de forma
sistematizada, as operações de especulação, pois as teorias de expectativas utilizadas são
limitadas ou inconsistentes. As expectativas variam não só de indivíduo para indivíduo,
mas também no tempo.
3.2.3. Hedging
As transações comerciais envolvem pagamentos à vista e futuros, estes últimos,
freqüentemente, através de créditos comerciais. De acordo com seu interesse, o
comerciante internacional pode decidir fazer um hedge para esses fluxos financeiros
futuros, evitando o risco cambial. Este tipo de transação gera a terceira forma de oferta e
procura de divisas estrangeiras nos mercados à vista e futuros de moeda, juntamente às
duas anteriores.
Um ponto importante é que o comerciante internacional pratica também operações de
arbitragem e de especulação. Quanto à primeira, o negociante procura se financiar no
mercado em que a taxa descontada do prêmio sobre a cotação futura é a menor possível,
isto é, a diferença i* - f é mínima. Desta forma, eles se aproveitam da existência de
imperfeições de mercado para obter ganhos de arbitragem sobre as taxas de juros.
A atividade de especulação vem da decisão de se realizar a cobertura dos fluxos
financeiros futuros através do mercado de compra e venda à vista ou futura de moedas.
Os exportadores e importadores podem manter fluxos futuros de pagamentos ou receitas
descobertos quando os custos da cobertura são superiores às perdas decorrentes da
exposição ao risco cambial. A cobertura pode ser realizada em apenas parte dos haveres
ou obrigações, de acordo com as melhores alternativas de lucros resultantes.
26
Na verdade, os agentes que atuam nos mercados à vista e futuros desempenham mais de
uma função de modo geral. Portanto, o estudo de cada operação independentemente da
outra é uma primeira abordagem válida desses mercados, mas parcial, uma vez que as
interações entre as operações descritas são desprezadas.
3.2.4. Condição de equilíbrio nos mercados à vista e futuros
Para o equilíbrio completo dos mercados à vista e futuros, quando as taxas são variáveis
endógenas do modelo, os mecanismos do mercado estabelecem um equilíbrio entre
oferta e demanda de moeda para compra e venda futura da seguinte maneira.
Sx - Dm. = Da - Ds I " , I I
Sx, = Oferta dos exportadores de divisas para vendas futuras.
D"" = Demanda dos importadores de divisas para compras futuras.
Da = Demanda líquida dos arbitradores. ,
Ds = Demanda dos especuladores. ,
(Equação 5)
Através da ação de arbitradores, especuladores, exportadores e importadores, as taxas
cambiais correntes e futuras têm que ser tais que a relação anterior seja observada.
Porém, esta é uma condição de equilíbrio apenas parcial, já que variações nas taxas de
câmbio esperadas e nas taxas de juros domésticas e externas somente podem ser
examinadas através dos efeitos dessas variações sobre uma das forças atuantes no
mercado, independentemente das demais. Contudo, como discutido anteriormente, essas
forças são interdependentes, o que dificulta a análise de alterações nas expectativas da
taxas correntes e futuras e nos diferenciais de juros.
A passagem de um equilíbrio para outro gera acomodações de mercado, via capital de
curto prazo. Assim, as carteiras de arbitradores, especuladores e comerciantes são
ajustadas às novas condições. As limitações anteriores não permitiem integrar
27
corretamente as expectativas de taxas de câmbio e taxas de juros aos processos de ajuste,
em que pese serem extremamente importantes para o entendimento dos movimentos
internacionais de capital de curto prazo.
3.3. Diversificação internacional de investimentos
A terceira abordagem teórica desenvolvida é derivada da teoria de seleção de portfólios
de investimentos de Tobin-Markowitz. A hipótese de que os movimentos de capital de
curto prazo surgem como conseqüência das alterações nos diferenciais das taxas de juros
internacionais de curto prazo fortaleceu essa vertente teórica, em oposição à que
relaciona os fluxos de capital de curto prazo aos diferenciais entre as taxas praticadas em
cada mercado. A controvérsia entre ajustes de estoques e fluxos de capital, em função de
oportunidades de arbitragem sobre taxas de juros, é claramente definida desde então.
A teoria de Tobin-Markowitz postula que as decisões de investimento são tomadas
dentro de critérios que relacionam o retorno esperado de um ativo ao risco desse não vir
a se concretizar. A seleção dos ativos que compõem a carteira de um investidor é feita,
portanto, tendo como critérios seletivos: o menor risco para retornos esperados iguais e o
maior retomo esperado dentro de um nível de risco.
As suposições básicas do modelo são: a aversão ao nsco do investidor, a forma
quadràtica da função de utilidade16 deste e a distribuição de probabilidade subjetiva, do
tipo gaussiana 17 Como conseqüência, os referidos critérios de seleção de portfólios são
estabelecidos mediante a especificação dos retornos e variâncias das referidas
16 A função utilidade exprime a relação entre o valor de um portfolio e a sua utilidade. Se ela for do tipo
quadrática, a relação será expressa por uma parábola para o valor do portfolio: U = ao + ar + a,V' .
17 A distribuição de probabilidade gaussiana ou normal é biparamétrica, ou seja, para defini-la basta determinar a média e a variância, sendo essa relação do tipo biunívoca.
28
distribuições subjetivas. Com a possibilidade de selecionar ativos com retornos
positivamente, negativamente ou não correlacionados, a formação de carteiras de ativos
permite reduzir o risco não-sistemáticol8 de um investimento, diminuindo a exposição do
investidor em relação à condição resultante se ele investisse num único ativo de risco
equivalente.
A utilização desta abordagem para a seleção de investimentos internacionais contribuiu
para a explicação da forma como os ativos são distribuídos entre os vários mercados
internacionais e para os movimentos internacionais de capital. As alterações nos
diferenciais de juros de alguns países ou a mudança na percepção do risco de alguns
mercados gera uma realocação dos investimentos na forma de fluxos de capital.
Assim, dados dois países, a distribuição de ativos domésticos e estrangeiros para cada
um seria de acordo com a seguinte relação:
(Eqnação 6)
(Equação 7)
De modo que:
Ad = Total de ativos domésticos em poder dos residentes do país A.
AI = Total de ativos estrangeiros em poder dos residentes do país A.
Bd = Total de ativos domésticos em poder dos residentes do país B.
B I = Total de ativos estrangeiros em poder dos residentes do país B.
180 nível de risco de um ativo é classificado em sistemático e não-sistemático. No primeiro caso, estão incluídos os riscos inerentes ao mercado como um todo: os rumos e incertezas econômicos, políticos e financeiros do mercado em geral. Esse risco, conhecido também como risco do mercado, não é diversificável. O segundo tipo de risco consiste dos riscos inerentes ao ativo considerado - ação de uma empresa endividada ou não, títulos de dívidas de devedores confiáveis ou não. Conhecido, também, como risco único, tal risco é diversificável dentro de uma carteira de investimentos.
29
o retomo esperado e a variância para os residentes do país A seriam expressos pelas
relações abaixo:
(Equação 8)
De forma que:
RI = Retomo esperado sobre os ativos estrangeiros.
R; = Retomo esperado sobre os ativos domésticos.
d2 e = Variância da distribuição subjetiva dos retornos sobre os ativos estrangeiros.
RI
d2 e = Variância da distribuição subjetiva dos retornos sobre os ativos domésticos.
Rd
Corno para um mercado sem restrições à circulação de informação ou regulamentações
restritivas, um ativo não pode ter dois preços diferentes, observa-se que as rentabilidades
dos ativos de cada país devem ser as mesmas para residentes ou não. Assim, o retomo
nominal de um ativo expresso na moeda do país seria igual para os investidores,
independente das suas origens. Portanto, as taxas de juros prevalecentes no mercado
manteriam a seguinte relação:
(Equação 1 0)
(Equação 1 1)
Haveria, em conseqüência, uma diferença entre ajustes de portfólios internacionais e
fluxos contínuos de capital. Os primeiros ocorreriam na forma de fluxos de capital
30
originados pela modificação em, pelo menos, um dos parâmetros das distribuições
anteriores, levando os investidores a reajustarem seus portfólios. Uma nova condição de
equilíbrio seria estabelecida ao término desse período, ao contrário do que é
normalmente defendido pelos que acreditam na tese de que os fluxos de capital surgem
em função dos diferenciais entre as diversas taxas internacionais e mantidos ad
perpeluum.
Autores corno Floyd ( 1974) relacionam as realocações de carteiras às alterações dos
estoques monetários e das rendas dos países, já que essas variações modificam as taxas
de juros praticadas nos mercados, porém, alcançada a distribuição ideal para as novas
condições, os fluxos de capital cessam, a menos que as modificações nas variáveis
anteriores sejam constantes, o que causa novos desequilíbrios.
o fluxo contínuo de capital é função das taxas de variação das proporções dos portfólios
alocados entre ativos externo e doméstico, isto é, A f e Ad 19, que, por sua vez, são
funções das taxas de crescimento do estoque monetário e da renda de cada país. Os
níveis de equilíbrio de investimentos e as taxas temporais das proporções anteriores
determinam as taxas de crescimento dos estoques de capital em cada pais e dos estoques
de ativos nas carteiras dos seus residentes.
A seleção internacional de portfólio é uma abordagem bastante promissora, mas possui
algumas deficiências. As limitações mais eloqüentes são as criadas pelas hipóteses
fundamentais. Estudos realizados levantam suspeitas quanto à forma mais apropriada
para a função utilidade. Alguns trabalhos desenvolvidos apontam que formas mais gerais
19 A taxa de variação temporal infinitesimal de uma variável pode ser representada por um ponto acima dela. Assim:
dA . - = A dI
3 1
para esta função tomam incertos os possíveis efeitos de variações nas taxas de juros ou
na expectativa das taxas cambiais sobre os retornos esperados.
Existem sérias dúvidas se os retornos se distribuem segundo uma curva gaussiana. Na
verdade, tais distribuições seriam assimétricas, criando dificuldades para a criação de
modelos menos complexos. Quanto à aversão ao risco dos investidores, esta
característica dependeria muito da natureza do investidor e da proporção do investimento
em relação a sua riqueza original - quanto menor essa proporção, mais reduzida é a
aversão ao risco. No caso de investidores institucionais, tal hipótese seria mais restritiva,
uma vez que os investidores desse tipo raramente apresentam uma homogeneidade
quanto à aversão ao risco.
A diversificação geográfica de investimentos viola a proposição básica de Tobin, que se
baseia na diversificação da liquidez dos ativos da carteira. A diversificação restrita a um
segmento na escala de maturidade dos investimentos restringe o estudo dos movimentos
de capital por essa abordagem, já que o movimento de recursos entre ativos de liquidez
diferentes pode ocorrer em função de modificações nos níveis de uma ou mais variáveis
independentes. Além disso, o mercado desses ativos se altera também em resposta a
essas variações 20
3.4. Abordagens macroeconômicas
A tentativa de se inserirem os movimentos de capital num sistema macroeconômico
levou ao desenvolvimento de abordagens que integram os fluxos de capital a um modelo
mais completo de economias abertas. Conseqüentemente, limitações inerentes às
abordagens anteriores, como a consideração das taxas de juros exógenas aos modelos,
puderam ser tratadas de formas mais apropriadas.
20Para um melhor estudo das inúmeras criticas à abordagem, ver Hodjera (op.cit.).
32
Os primeiros modelos foram baseados na teoria quantitativa de uma economia aberta.
Embora considerassem os fluxos de capital exógenos para essa estrutura, foi possível
examinar mais rigorosamente a relação entre os créditos domésticos e o balanço de
pagamentos. Assim, os movimentos de capital afetariam a oferta doméstica de moeda,
que por sua vez influenciaria a renda e as importações até o equilíbrio do balanço de
pagamentos ser restaurado.
As abordagens keynesianas procuraram estabelecer políticas orientadas para a
manutenção simultânea do nível de pleno emprego e do equilíbrio do balanço de
pagamentos. Buscavam solucionar os desequilíbrios no balanço de pagamento gerados
por variações no nível de renda do país e no dispêndio interno. A abordagem monetária
procurou analisar os desequilíbrios no balanço de pagamentos dentro do setor monetário
da economia, isto é, analisando os desequilíbrios entre oferta e demanda de moeda
resultantes ou não de variações no setor real.
3.4.1. Sistema keynesiano
As abordagens deste tipo relacionam as modificações na oferta monetária ou nas taxas de
juros, estas via política fiscal, às flutuações nos fluxos de capital, que passaram a ser
considerados endógenos. Havia, portanto, a suposição da adoção de políticas de
esterilização, pelas autoridades monetárias, capazes de isolar, ou a oferta monetária ou as
taxas de juros das influências dos movimentos de capital, num regime de taxas de
câmbio fixas 21
Entretanto, a aplicação de abordagens keynesianas ao estudo do balanço de pagamentos
independe do regime cambial utilizado - fixo, flutuante ou misto. Para cada um, existiria
um mix de políticas monetária e fiscal mais adequadas, permitindo a restauração do
21Na verdade, uma situação como essa é insustentável a longo prazo, pois requer a existência de reservas internacionais enormes. Entretanto, se a mobilidade é perfeita, o estoque monetário passa a ser endogenamente determinado. As operações de intervenção e esterilização são inócuas.
33
equilíbrio das contas externas - apesar da maioria desses modelos analisarem apenas
equilíbrios de curto prazo, em que o balanço de pagamentos continuaria apresentando
deficit ou superavit 22,23
3.4.2. Abordagem monetária do balanço de pagamentos
o enfoque monetário do balanço de pagamento24 visa relacionar desequilíbrios entre
oferta e demanda de moeda com o saldo do balanço de pagamentos. Dessa forma, os
desequilíbrios ocorridos dentro do balanço são fenômenos essencialmente monetários.
Há controvérsias em tomo desse ponto, ou seja, se o lado real da economia é capaz ou
não de causar desequilíbrios.
As hipóteses básicas da abordagem monetária seriam as seguintes: (Melo, 1985)
Hipótese 1 : Existência de uma demanda agregada por moeda estável.
Hipótese 2: Existência de uma oferta agregada de moeda estável.
Hipótese 3: Mercado Monetário equilibrado: oferta e demanda em equilíbrio.
Hipótese 4: Variações nos fatores reais afetam o balanço de pagamento somente quando afetam a demanda ou oferta de moeda.
Hipótese 5 : A taxa de câmbio é fixa no período analisado.
A partir das hipóteses anteriores, as relações fundamentais dentro do enfoque podem ser
desenvolvidas.
A demanda na sua forma tradicional é especificada como:
22Nas análises de curto prazo, o desequilíbrio do balanço de pagamentos não é superado. Nas de longo prazo, o balanço acaba atingindo uma situação de equilíbrio.
23Para um estudo mais completo das abordagens keynesianas do balanço de pagamentos, ver Barroso (1989).
24A origem desta abordagem remonta ao ano de 1752, quando David Hume, na obra Political Essays, criticou as práticas mercantilistas dos séculos XVI e XVII, porém, a abordagem foi recuperada bem mais tarde, através do trabalho de H. G. Johnson em 1971 - The monelary approach lo lhe balance ofpaymenls Iheory.
i = taxa de juros interna i" = taxa internacional de juros y = renda
34
(Equação 12)
De fonna que a demanda é relacionada, negativamente, com o custo de oportunidade de
manter a moeda e, positivamente, com a renda. A segunda hipótese busca relacionar a
oferta de moeda com o estoque de reservas oficiais internacionais e os ativos domésticos
líquidos das autoridades monetárias.
M, = m(AD+e. R)
De fonna que,
M, = oferta de moeda m = multiplicador bancário AD = ativos domésticos liquidas R = reservas externas e = taxa de cílmbio
(Equação 13)
A terceira hipótese estabelece a condição de equilíbrio entre a oferta e a demanda de
moeda. Assim.
M = L , (Equação 14)
A hipótese 4 enfatiza a preponderância dos fenômenos monetários na explicação de
desequilíbrios do balanço de pagamentos. Finalmente, pela última hipótese, num regime
de taxa de câmbio fixa, próprio dessa abordagem26, o desequilíbrio entre a demanda e a
oferta de moeda se reflete na alteração do crédito doméstico por entesouramento -
aumento da demanda de moeda - ou desentesouramento - redução. Desequilíbrios desse
tipo não são transitórios, refletindo-se no balanço de pagamentos via alteração do
25 A letra com o subscrito expressa a derivada parcial da função considerada.
26Regimes cambiais de taxas flutuantes são analisados pelo enfoque monetário da taxa de câmbio.
35
estoque de reservas internacionais oficiais. Esta conclusão pode ser examinada através da
seguinte relação derivada das anteriores:
M? =(1 1 e)[(lf m)llL -MD] (Equação 15)
A determinação da conta capital dentro do balanço de pagamentos é estabelecida pela
equação seguinte:
BP = CA +M= M?
K =K(i,i',y),K,Ky >D;K,. <o
(Equação 16)
(Equação 17)
Desequilíbrios de curto prazo no mercado monetário são eliminados via fluxos de capital
(L1K). A variável CA é exógena ao modelo. A partir das relações anteriores se obtém a
seguinte forma geral para o equilíbrio no mercado monetário.
M(i,t,y) = m[ MD +e(CA + M(i,i',y»)] (Equação1 8)
o termo representativo da taxa de câmbio pode ser retirado da equação anterior se a
moeda do país em consideração tiver curso internacional.
A forma como o modelo anterior é resolvido depende do grau de substituição entre os
ativos domésticos e externos. No caso de substituição perfeita, haveria perfeita
mobilidade de capital, com a taxa interna de juros determinada pela taxas internacionais.
Se, ao contrário, houver mobilidade imperfeita, a solução do modelo estaria atrelada à
sua especificação. Modelo de fluxo: diferencial entre as taxas de juros internas e
internacionais. Estoque: o movimento de capital surgiria a partir do rearranjo do
portfólio anterior 27
27Ver discussão da abordagem de seleção internacional de investimentos.
36
Uma vantagem dessa abordagem sobre as anteriores é que o conjunto de variáveis e
relações desenvolvidas facilita a análise quantitativa embora tal exame se restrinja a um
ou dois países. Além disso, o tratamento indireto das taxas de juros domésticas - via
crédito doméstico - evita os problemas originados pela especificação inapropriada da
taxa a ser utilizada. Entre as suas limitações, uma das mais contundentes é a ausência da
representação do nível de riqueza doméstico e externo.
3.5. As anãlises empfricas
As tentativas de se estabelecerem estatisticamente os detenninantes de movimentos de
capital são recentes. Na verdade, as primeiras datam do início da década de 60, restritas
aos fluxos de capital entre os EUA e o Canadá. Os modelos utilizados não dispunham de
embasamentos teóricos, por isso eram construídos a partir da inclusão de variáveis que se
supunham chaves para a detenninação dos movimentos de capital. Hodjera (op.cit)
enumera algumas limitações enfrentadas por esses modelos: (a) a ausência de modelos
teóricos que esclarecessem a natureza das relações existentes entre as variáveis
dependentes e independentes; (b) efeitos de substituição entre os fluxos não eram
considerados quando estes eram utilizados desagregadamente; (c) a existência de viés
com a utilização dos diferenciais de juros cobertos a tenno ou futuro; (d) efeitos de
multicolinearidade entre as variáveis independentes nas equações.
Em decorrência das restrições citadas, abordagens mais rigorosas passaram a ser
desenvolvidas. O modelo teórico de Tsiang passou a ser empregado. Tais abordagens se
baseavam em equações de regressão que correspondiam a fonnas linearizadas da
equação 5, entretanto os resultados obtidos por esse modelo eram inconsistentes, com
problemas de correlação serial entre os erros. Outras fonnas de modelos foram então
desenvolvidas, buscando separar as demandas e ofertas dos mercados à vista e a tenno
ou futuro.
37
Malgrado essas tentativas, uma séria limitação ainda persiste quanto à aplicabilidade de
modelos baseados nessa abordagem teórica, ou seja, a inadequação das formas até hoje
utilizadas para se estimarem as espectativas quanto às taxas de câmbio futuras. Desta
forma, os modelos derivados não são capazes de estabelecer hipóteses consistentes para a
atividade de especulação nos mercados à vista e futuro e a termo para as moedas
estrangeiras. E, como visto na seção 3.2, a especulação é importante para o entendimento
dos fluxos de capital de curto prazo quer sejam estabilizadores ou não.
A abordagem de seleção internacional de portfólios representa um aprimoramento
teórico sobre as abordagens anteriores. Tipicamente, essa metodologia se preocupava em
determinar a sensibilidade dos estoques de obrigações e haveres de curto prazo dos EUA
e alterações nas taxas de juros domésticas e externas. Assim, mediante as condições
estruturais dos mercados, os fluxos eram determinados por processos de ajustamentos de
carteiras. Os modelos procuravam representar as condições características dos mercados
através de variáveis ad hoc.
A equação básica que relaciona o estoque de ativos estrangeiros, como proporção da
riqueza total, em função das taxas de juros doméstica e externa, de fatores de risco como
variância e covariância entre os preços dos ativos, de expectativas quanto ao câmbio e o
vetor Z representante de outras variáveis seria a seguinte.
(FA / W) = 10 ,t, u,e,Z) (Equação 1 9)
Algumas simplificações comumente adotadas nesta abordagem são: a alocação da
riqueza em ativos estrangeiros é inversamente proporcional ao risco cambial e
diretamente proporcional ao excesso do retorno dos ativos estrangeiros, descontada a
expectativa da taxa de câmbio. Assim:
(Equação 20)
(FA / W) oc (t - i + e) (Equação 21)
38
Decorrente dessas hipóteses, a diferencial de primeira ordem é:
dFA = f(·)W + W. (j,di + f,.di' + f"dcH f.de + fzdZ) (Equação 22)
Como forma de simplificação, e até pela ausência de dados relativos à variação da
riqueza e à medida de risco - as considerações sobre o risco costumam ser refletidas nas
expectativas da taxa de câmbio - a equação acima pode ser simplificada para a seguinte
forma linear:
dFA = ao + a/li + a2!:J.i' + �!:J.e + a.!:J.Z
aI > O, a2 < O, a3 < O, a.�O (Equação 23)
Os ajustamentos de carteiras perdurariam até que uma nova configuração de equilíbrio
fosse alcançada. Diferentemente, os fluxos permanentes seriam função de variações nas
taxas de crescimentos das riquezas nacionais e no resto do mundo, de alterações nos
índices de crescimento da renda interna e externa bem como nas taxas de expansão ou
contração das ofertas monetárias no país e no exterior - em algumas das principais
economias do mundo.
Algumas críticas a esse modelo são usuais, principalmente aquelas que apontam para a
simplificação exagerada das hipóteses originais, ignorando o modelo desenvolvido por
Tobin. Outra dificuldade deriva do questionamento de qual é a melhor medida para a
taxa doméstica de juros. Além disso, o coeficiente da taxa interna de juros é
subestimado, pois o modelo não leva em conta a sensibilidade dos juros aos fluxos de
capital - principalmente para regimes de grande mobilidade de capital.
Os modelos empíricos até hoje utilizados podem ser agrupados em três categorias: os
modelos de estoque, que consideram os movimentos de capital em função de variações
nas taxas de juros domésticas e internacionais - equação 23; os modelos de fluxos, muito
utilizados para o estudo de economias abertas e que consideram os movimentos de
39
capital função dos diferenciais nas taxas de juros domésticas e externas; e os modelos
mistos, que se utilizam de hipóteses comuns aos dois anteriores.
A partir da década de 70, alguns autores começaram a estudar os determinantes de
movimentos de capital para alguns países europeus. Dois trabalhos muito conhecidos são
de Hodjera (1971) e de Kouri-Porter (1972). O primeiro autor procurou avaliar o fluxos
de capital de curto prazo para o Reino Unido. Detectou uma sensibilidade ao diferencial
entre a taxa inglesa e a taxa praticada no mercado de euro-dólar e às flutuações no
comércio exterior, entretanto, ocorreram problemas de insuficiência de dados e, em
particular, o período estudado foi marcado por movimentos especulativos contra a libra
esterlina. A utilização do diferencial de juros com cobertura a termo ou futura introduz
um grande viés no coeficiente do diferencial de juros. De modo geral, o modelo
simplificado de ajustamento de estoque não obteve um bom desempenho estatístico.
Já Koury e Porter desenvolveram um modelo a partir da condição de equilíbrio geral do
mercado de títulos doméstico. A vantagem do modelo desenvolvido é que a taxa interna
de juros passa a ser determinada de maneira endógena pelos fluxos de capital e pelas
alterações na base monetária. A partir da consideração da reação da componente
doméstica da base, haveria uma medida do grau de mobilidade de capital, esta medida
seria o coeficiente de compensação. Para perfeita mobilidade de capital o seu valor seria
- 1 ; ao contrário, quanto menos perfeita for a substutibilidade entre os ativos financeiros
domésticos e externos, o coeficiente aumentaria até o valor máximo de zero.
A dedução desse modelo seria a seguinte:
A demanda por moeda pode ser expressa da forma:
L = L(Y, W, i,t ,u) L > O, Lw > O, L, < O, L. < O Y , (Equação 24)
A demanda doméstica por títulos domésticos:
A demanda doméstica por títulos estrangeiros:
A demanda estrangeira por títulos domésticos:
As variáveis funcionais são:
i = taxa de juros interna i' = taxa internacional de juros y = renda nominal doméstica w = estoque de riqueza doméstica w' = estoque de riqueza estrangeira i = taxa de juros doméstica i' = taxa de juros externa u = vetor de fatores de risco
40
(Equação 25)
(Equação 26)
A partir da equação 13 com o multiplicador bancário unitário e a oferta de moeda em
unidades monetárias doméstica:
Ms = AD +R
As variações das reservas são representadas através da relação 16 aqui repetida:
M =CA +MC (Equação 28)
Com a entrada líquida de capital determinada da seguinte forma:
(Equação 29)
41
Estabelecidas as equações de definição do sistema, o próximo passo é introduzir o
conjunto de restrições.
A primeira restrição é referente à riqueza interna:
(Equação 30)
Para a condição de equilíbrio do mercado monetário, expressa através da igualdade 14,
reproduzida em seguida:
M = L s
A política monetária é implementada via variação do estoque de títulos públicos em
poder do setor privado:
(Equação 31)
A condição de equilíbrio do mercado de títulos domésticos é :
(Equação 32)
Algumas suposições quanto às taxas de juros devem ser feitas. A economia doméstica
admite a taxa externa de juros i* - por ser uma economia pequena. Em segundo lugar, a
oferta de títulos estrangeiros é infinitamente elástica em relação à taxa externa de juros
i*. E a demanda estrangeira por títulos domésticos é função crescente da taxa interna de
juros i.
A partir das relações anteriores se determina:
!:JL(y, w,i,i* , u) = MD + CA + AK
A V A v'D( ' • . .• ) , nF( . . ' ) Lll\.. = UV y , W ,l , l , U - nD y, W,l, l , U
(Equação 33)
(Equação 34)
Incluindo-se as restrições sobre as derivadas parciais desenvolvidas a partir da relação
30:
Hw + � + � = 1 Hj + Bf + BJ = 0
. . .. J = 1 , 1 , y
42
Finalmente as seguintes equações são deduzidas para a variação da taxa doméstica de
juros e para as entradas líquidas de capital:
Ai = D
-1 D [(B� + B:D)Ai' + B:!'J.Y + BDAW+
B + Bo , , w , ,
+ CA + AD + Bo�AY+ Bo�AW l (Equação 35) y w
AK = D -
l 'D {[(B{ - B;D)L. + (B:D _ B�)L,]At +
B. + B. " , , ,
+[ (B{ - B,'D )Ly - B; Li ]AY + (B;D - B{)!'J.D + (B;D - Br>CA + (Equação 36)
+[(s,F - s,0D)Lw - B:Li]AW + B;� 4 I1Y + B:� Li AW}
o seguinte tenno pode ser verificado na equação 36:
_(B;D - Br> (CA + AD) BD + B'D , ,
Assim, o coeficiente acima, devido aos sinais das derivadas parCiaiS, é negativo,
indicando que tanto a conta corrente quanto os ativos domésticos líquidos atuam no
sentido de reverter os efeitos da entrada líquida de capital sobre o meio circulante.
Assim, como resposta a uma expansão do saldo de transações correntes ou dos ativos
domésticos, a taxa de juros interna diminui, desestimulando a entrada de capital, e vice-
versa.
Para a situação limite de perfeita mobilidade de capital, os títulos domésticos e
estrangeiros seriam substitutos perfeitos - s,D � 00, B,� � 00, B,� � -00, s,F � -00 - e,
portanto, as relações 35 e 36 seriam reduzidas às formas que seguem:
Ai = M
I1K = -MD - CA + (4 + L . )M + L AY + L .• AW , y "
(Equação 37)
(Equação 38)
43
Cornforme exposto anteriormente, os sinais dos ativos domésticos líquidos e da conta
corrente tendem a - 1 no caso de perfeita mobilidade de capital.
Com base em modelos semelhantes ao representado pela equação 36, Haddad (1979) e
Montezano (1986) desenvolveram estudos quanto ao impacto dos fluxos de empréstimos
em moeda sobre a política monetária interna e mediram indiretamente o grau de
mobilidade de capital. Para Haddad, que estuda o período compreendido entre o quarto
trimestre de 1969 e o primeiro de 1977, existe uma relação negativa entre os fluxos de
capital e a política monetária. Entretanto, a relação de causalidade não está clara, pois as
entradas líquidas de capital podem ser induzidas tanto por decisões de política monetária
quanto por outros fatores exógenos que levam as autoridades monetárias a intervirem por
meio de políticas de esterilização mantendo o tipo de relação detectada.
Para Montezano, os desequilíbrios de estoques do mercado de moeda explicam o
comportamento dos fluxos de capital ao longo do período compreendido entre o quarto
trimestre de 1974 e o terceiro de 1982. A condução da política monetária foi dificultada
pelas entradas líquidas de capital, embora a mobilidade de capital tenha sido imperfeita,
o que proporciona uma certa autonomia para a determinação da base monetária. O autor
ainda analisa o viés causado por operações de esterilização sobre os coeficientes
estimados pelo método dos minimos quadrados ordinários, porém tal viés não foi
estatisticamente significativo.
O modelo empírico desenvolvido neste trabalho se baseia num estudo desenvolvido por
Johnston e Ryan ( 1994). Os autores procuram avaliar o impacto dos sistemas de controle
de capital sobre os fluxos privados de capital de 52 países membros do FMI, entre 1985 e
1992. Para tanto, o modelo empírico utilizado se baseia tanto na teoria de seleção de
portfólio, ao relacionar as entradas líquidas de capital com os níveis das taxas reais de
juros externas e domésticas dos países, quanto na abordagem monetária do balanço de
pagamentos, ao se utilizar da taxa nominal de juros doméstica e da variação da renda
interna, uma vez que essas determinam a demanda por moeda. As proxies adotadas para
44
os níveis de ativos domésticos líquidos são os saldos orçamentários dos governos dos
países considerados.
Nas medidas dos fluxos de capital, os autores consideraram os registros dos balanços de
pagamentos publicados pelo FMI. Adicionaram aos movimentos de capital a conta
residual de erros-e-omissões, com o objetivo de captar movimentos de capitais não
registrados nas contas de investimentos diretos, de portfólios e outros capitais. Muitas
dessas falhas de registros resultam de operações de evasão de capital ou porque alguns
países registram os movimentos de capital de curto prazo diretamente nessa conta
residual. Incluíram também estimativas de subfaturamento de exportações e
superfaturamento de importações, operações comumente empregadas na evasão de
capital.
Os 52 países foram agrupados de acordo com o nível de desenvolvimento econômico e o
grau de abertura financeira ao exterior, além do agregado de todos os países. Os
resultados apontaram para o melhor desempenho estatístico das taxas de juros nominais,
tanto para países desenvolvidos quanto em desenvolvimento, principalmente com as
medidas mais amplas de fluxos de capital. Os termos representativos das taxas de juros
reais não tiveram o comportamento esperado de maneira geral. A partir das variáveis que
avaliavam os regimes de controle de capital, os autores concJuiram que a efetividade dos
controles de capital para países em desenvolvimento tende a ser menor que para os
países mais desenvolvidos.
45
4. OS FLUXOS DE CAPITAL PARA O BRASIL E SUAS
CONSEqÜÊNCIAS E A REGULAMENTAÇÃO INTERNA
o acesso de grande parte dos países latino-americanos ao sistema financeiro
internacional permaneceu suspenso por quase toda a década de 80. Desde o início da
crise do alto endividamento dos países latino-americanos, iniciada com a declaração da
moratória mexicana em agosto de 1982, a maior parte dos capitais que ingressaram na
região foram resultantes de linhas de empréstimos oficiais28 e empréstimos pontes, como
parte de planos de reestruturação da dívida.
Os fatores que promoveram a suspensão do acesso desses países ao mercado financeiro
internacional estão intimamente relacionados com a dificuldade dos países da região em
atenderem ao serviço da dívida contraída junto aos grandes bancos internacionais. A
suspeita a respeito da capacidade financeira dos setores públicos e privados desses países
em cumprirem os acordos dos empréstimos e a debilidade da situação econômica
tomaram os grandes investidores domésticos e externos avessos a esses mercados.
Paralelamente, houve um processo de saída de recursos da região com destino aos
mercados financeiros europeus, asiáticos e norte-americanos. Em particular, estes
últimos se tomaram bastante atraentes, em razão da elevação das taxas de juros internas
dos EUA, dentro de uma política de diminuição do déficit do balanço de pagamentos
daquele país e da recuperação do dólar frente ás moedas mais importantes da Europa e
ao ien japonês.
280 Clube de Paris, fundado em 1956, representou papel importante dentro dos processos de renegociação das dividas externas, funcionando basicamente como um forum entre os governos dos países credores e devedores com a participação das organizações internacionaís, sem um quadro fixo, mas presidido por um funcionário de alto posto no Tesouro francês. Os acordos dentro desse clube estavam atrelados aos acordos prévios dos países devedores com o FMI, e funcionavam como um referencial para as negociações com os bancos comerciais.
46
Houve queda substancial no nível de financiamento externo líquido para os países da
região de 82 ao início dos 90. Após 90, Argentina e México apresentaram níveis de
financiamento externo líquido superiores aos anteriores ao início da crise. O Chile,
apesar da grande queda, apresentou a maior proporção financiamentolPIB entre todos os
países dentro do último período.
C México .Venezuela I
25 .... �"""i-21
20
15
% do PIB 10
5
o
-5 , ./,"�
78-82 83-89 90-82
FONTE,FMI.
GRÁFICO 1. FINANCIAMENTO EXTERNO LÍQUIDO
Nos últimos anos, as reformas estruturais implementadas pelos países da região, as
negociações para a redução dos estoques das dívidas externas,29 a volta do crescimento
econômico e a melhoria do saldo de transações em conta corrente, graças ao esforços de
exportação, atraíram os investidores internacionais de volta à região, porém as formas
deste retorno foram diversas das anteriores. Inúmeros instrumentos de captação, através
dos mercados de capitais, foram utilizados e operações de arbitragem das taxas de juros
29Ver Rivera-Batiz (1994) e Jaspersen (1992).
47
domésticas e externas passaram a representar grande volume das operações de
investimentos de capital.
4.1. A crise da década de 80
Três fenômenos marcaram essencialmente o comportamento dos movimentos de capitais
na América Latina dentro do período em questão: a elevação das taxas de juros nos EUA
e na Europa, a fuga de capitais e o fim dos empréstimos voluntários. O estudo desses
acontecimentos fornece algumas observações relevantes para se definir quais os
principais fatores determinantes dos fluxos de capital para a região.
A elevação das taxas flutuantes utilizadas nos empréstimos concedidos pelos bancos
internacionais foi fator determinante para o agravamento da crise latino-americana. Ao
contrário de outros países do terceiro mundo que recebiam recursos oficiais, os
empréstimos às nações da região eram, em grande parte, constituídos por capitais
privados, concedidos mediante a utilização de taxas internacionais variáveis. O gráfico
abaixo mostra a evolução da LIBOR em dólar (London Inlerbank Offered Rale) menos o
fator de deflação do PNB americano nos últimos 1 5 anos.
14 1 2 1 0
Taxa Real 8 Média anual 6
(%) 4 2 O ·2 79 80 81 82 83 84 E6 86
Anos
FONfE:BANCO CEN1RAL DO BRASIL
GRÁFICO 2. COMPORTAMENTO DA LffiOR NO PERÍODO
48
Observa-se claramente que a LIBOR passou um período de grande ascensão a partir de
1 978, atingindo 13% em termos reais, aproximadamente em 8 1 , caindo muito a partir de
1 989.
Dessa forma, o elevado nível de exposição ao risco financeiro, decorrente da subida das
taxas utilizadas nos empréstimos, criou sérias dificuldades econômicas, que levaram os
recursos financeiros de investidores estrangeiros para longe da região, além de promover
a fuga de um grande volume de investimentos de residentes da região, principalmente em
países que tentaram diminuir os controles sobre o capital externo durante momentos de
baixa credibilidade e de crise econômica.3o
A percepção do agravamento da situação econômica nos países latino-americanos
promoveu a mudança dos ativos em moeda doméstica para investimentos em moedas de
mercados mais estáveis, que, apesar do retomo menor, apresentam um nível de risco
mais moderado. A fuga de capitais reduz o volume de recursos internos disponíveis dos
países que passam por esse processo para adquirir bens e serviços no exterior, atender ao
cumprimento das suas obrigações externas e realizar investimentos internos durante
períodos de escassez de captação de recursos externos.
Utilizando uma medida a que chamaram de "medida proposta", baseada na inflação
doméstica, nas taxas de retomo dos ativos externos e no crescimento real do PIB
nacional, Meyer e Marques ( 1989) estudaram o processo de fuga de capital no país. A
década de 70, na sua segunda metade, foi marcada por um clima de confiança nos rumos
econômicos da nação, mas com a ocorrência de fuga de capital - sem um comportamento
300S exemplos da Argentina, Chile e Uruguai são bastante ilustrativos de como a adoção de políticas liberalizantes, quer financeiras - Argentina e Uruguai, quer comerciais - Chile, diante de um quadro econômico incerto e de falta de coerência nos fundamentos macroeconômicos pode ser contraproducente. As medidas de liberalização comercial ou financeira esbarraram na baixa confiança externa, expressa através do crescimento do spread entre as taxas de juros internas e externas, e no agravamento dos saldos das contas correntes desses países, conseqüência da apreciação da taxa real de câmbio de suas moedas. Tais medidas terminaram permitindo a fuga de capital, crise no balanço de pagamentos e a interrupção dos programas econômicos adotados. (Mathieson & Rojas-Suarez, 1992; OECD, 1990)
49
sistemático, muito embora. Porém, com o agravamento da situação econômica, iniciou
se o processo de saída de capital via evasão dentro de uma tendência crescente. Através
desse estudo, os autores detectaram a existência dessa tendência entre 1 982 e 1 988, com
o maior volume anual de saída ocorrendo entre 82 e 84.
Juntamente com o pesado serviço da dívida31 e a evasão de divisas, a suspensão dos
empréstimos aos países latino-americanos comprometeu o nível de investimento,
aumentando o gap entre os níveis de poupança e investimentos e, conseqüentemente,
diminuindo a formação bruta de capital, uma vez que a poupança doméstica nesses
países é insuficiente para sustentar as taxas mínimas de investimento necessárias à
manutenção de uma taxa de crescimento econômico adequado.
A tabela abaixo mostra claramente a dificuldade enfrentada pelo país em conseguir
empréstimos e financiamentos no exterior, além do crescimento do serviço da dívida
externa. Paralelamente à redução no volume de empréstimos e investimentos, os
pagamentos de juros e amortizações cresceram, transformando o país num exportador
líquido de capital. Esse processo se acentua após 1 986, quando o volume anual de
. amortização de empréstimos de médio e longo prazos aumentou substancialmente.
310 lÚVel absoluto do endividamento da América Latina e Caribe cresceu em 81 % entre 1980 e 1991. Paralelamente, a razão entre dívida e PNB cresceu de 35 % para 41% no mesmo periado, contudo a razão entre juros pagos e PNB caiu de 3,5% para 2,5%, atingindo 5,6% no ano de 1983. Esse comportamento se deve, em parte, ao crescimento da região, embora de modestas proporções. (Banco Mundial, Whashington D.C., dezembro de 1993 Apud Rivera-Batiz, op. cit.)
50
TABELA 1. FLUXOS DE CAPITAL PARA O PAÍS
ANO INVESTIMENTOS REINVESTIMENTOS EMPRÉSTIMOS E JUROS AMORTIZAÇÃO A
FINANCIAMENTOS LIQUIDOS MÉDIO E LONGO ('lo PIB) ('lo PIB)
DE MÉDIO E PRAZOS ('lo PIB)
LONGO PRAZOS ('lo PIB)
('lo PIB)
1980 0,47 0, 1 7 4,46 -2,66 -2, 1 1
1981 0,61 0,29 6,03 -3,55 -2,42
1982 0,37 0,57 4,61 -4, 1 8 -2,56
1983 0,35 0,37 3,53 -5,03 -3,61
1984 0,57 0,25 5,52 -5,41 -3,43
1985 0,34 0,26 3,36 -4,58 -4,03
1 986 -0, 1 0 0 , 17 1 ,21 -3,63 -4,50
1987 0 , 1 9 0,22 1 ,41 -3, 1 1 -4,89
1 988 0,74 0,23 0,93 -3,20 -5,56 FONlllS, BANCO CENlRAL 00 BRASil" E CONJUNTURA ECONÔMICA
5 1
4.2. A recuperação econômica da região
As graves conseqüências políticas, econômicas e sociais do alto endividamento externo
dos países latino-americanos e caribenhos levaram os governos dos países
industrializados e os organismos internacionais a procurarem formas de encaminhar mais
adequadamente as soluções da crise. Até então, esses governos e instituições
consideravam os problemas causados pela dívida externa como decorrentes de políticas
econômicas desastrosas, maus investimentos ou inerentes aos riscos existentes para os
acordos firmados entre as partes envolvidas, quando do estabelecimento dos contratos.
Essa mudança de posicionamento levou o governo dos EUA a propor medidas para se
equacionar a questão.
A primeira tentativa veio através do plano Baker, que pouco alterava o encaminhamento
que vinha sendo dado ao problema das dívidas externas. As dívidas dos países latino-
americanos eram uma questão de acerto das políticas econômicas internas, de acordo
com as propostas de restruturação dos débitos do FMI e dos grandes bancos comerciais
internacionais. De certa forma, se esse plano mostrava uma preocupação maior dos
governos dos países credores com a situação dos devedores, não revelava medidas
práticas capazes de equacionar o problema.
Contudo, a partir de 1 989, através do plano Brady, medidas mais adequadas foram
propostas. O plano continuava enfocando a necessidade dos ajustes econômicos internos
dos países devedores, porém enfatiwu a adoção de operações para a redução das dívidas
daqueles países. Essas operações seriam desenvolvidas via mercado secundário dos
títulos dos países devedores32 e através dos organismos e governos envolvidos em
320 mercado secundário foi criado, em 1983, como um meio de os bancos comerciais poderem transacionar os empréstimos depreciados que possuissem em carteira, e de se aumentar a liquidez dos titulas dessas dívidas. Desta forma, os bancos poderiam se desfazer dos créditos duvidosos concedidos, diminuindo suas chances de perda total desses. A forma de cotação dos papéis é por uma fração em dólar do valor nominal do papel. Conseqüentemente, os títulos são vendidos com desconto, que são maiores à proporção que o resgate dos papéis é menos provável.
52
empréstimos oficiais 33 Os esquemas adotados de redução da dívida são os seguintes:
recompra dos papéis da divida e swaps de ativos do tipo debt-equity e debt-debt.
Destarte, os países devedores poderiam trocar os débitos junto ao bancos comerciais por
dinheiro, participação em projetos e empresas domésticas ou por outro tipo de débito.
Países como México, Costa Rica, Venezuela e Uruguai reestruturam suas dívidas, com o
apoio oficial, durante 1990 e o início de 1 99 1 . Medidas como o alongamento da dívida
via bônus de longo prazo, swaps de taxas variáveis por fixas e financiamentos para a
recompra dos papéis no mercado secundário foram empregadas. O Brasil iniciou seus
acordos preliminares para redução da dívida no início de 199 I . Basicamente, tais acordos
visavam ao alongamento do perfil da dívida, como México e Venezuela haviam
anteriormente atingid0 34 (Jaspersen, op.cit.)
No plano interno, algumas tendências surgiram como, por exemplo, os planos de
estabilização econômica e de reformas estruturais, implementados por diversos países da
região. Argentina, Chile e México adotaram planos como esses, além de acelerar os
programas de reestruturação econômica e equacionamento dos débitos externos.
Enfrentaram diversos obstáculos político-sociais, porém, comparativamente ao Brasil,
implementaram antes uma estrutura de regulamentação econômica mais adequada aos
novos desafios econômicos que lhe foram impostos pela nova ordem mundial.
Esses países passaram por duríssimos processos de ajustamento, em que o setor público
passou a sofrer severas restrições nos seus gastos, uma vez que os deficits, gerados pelo
excesso de despesas sobre receitas do estado, alimentavam as altas taxas de inflação. As
33 A maior parte da dívida dos países latino-americanos e do Caribe foi contraída junto aos bancos comerciais internacionais. Normalmente, as taxas utilizadas nesses empréstimos eram do tipo variável, aumentando a exposição ao risco financeiro derivado da flutuação daquelas taxas.
34Havia dúvidas sobre a eficiência daqueles esquemas, pois o mercado financeiro era sensível ao movimentos dos credores e devedores, alterando, assim, os preços dos títulos para cima, quando estes interviarn no mercado. Para um estudo mais detalhado a respeito dos esquemas de redução da dívida e sua eficiência, ver Rivera-Batiz (op. cit.).
53
políticas de redução do tamanho do estado, quer pela venda de empresas estatais, quer
pela simples eliminação de outras altamente deficitárias, serviram como ponto de partida
para que os recursos externos retomassem para esses mercados, buscando oportunidades
de investimentos em empresas privatizadas ou em projetos de expansão e melhoria de
serviços de infraestrutura.
Collyns e outros ( 1992) enumeram as seguintes reformas estruturais que contribuíram
para a restauração do acesso dos países em desenvolvimento ao mercado financeiro
internacional:
• Reformas nos mercados acionários e alterações na sua regulamentação.
• Oportunidades crescentes aos investidores através dos programas de
privatização.
• Reformas bancárias que afetaram o nível e a estrutura das taxas de juros, a
alocação de crédito entre os setores produtivos.
• Reforma tributária para estimular o uso do mercado acionário como fonte
de financiamento de empresas.
A melhoria das condições econômicas do México, Chile, Argentina advindas dos planos
de estabilização adotados possibilitaram que os mercados financeiros latino-americanos
pudessem ser considerados como alternativas de diversificação dos portfólios de
investimentos, restritas, até então, apenas aos mercados financeiros dos países mais
desenvolvidos e alguns mercados asiáticos.
Diversos fundos de investimentos foram criados dentro e fora daqueles países,
promovendo a entrada intensa de capitais, na maior parte de curto prazo, dirigidos a
investimentos de renda fixa, mercado acionário - as bolsas de valores - e mercado de
derivativos - contratos futuros, opções e swaps - além dos investimentos diretos. Por
outro lado, o mercado financeiro internacional se abriu à colocação de títulos de
54
empresas públicas e privadas, que procuraram reduzir o custo de capital para a
implementação de novos projetos de investimento. Os gráficos seguintes permitem
verificar o crescente nível de captação de recursos através de lançamentos de títulos no
mercado internacional, tanto pelo setor público quanto privado.
Contudo, diferentemente dos empréstimos internacionais das décadas de 70 e 80, o
capital investido internacionalmente procura aproveitar as melhores alternativas para
alocação de recursos. Assim, como foi visto na teoria de alocação internacional de
investimentos, estão à procura das melhores relações de risco e retorno, para
investimentos de portfólio, e dos segmentos econômicos de maior vantagem competitiva
de cada país, dentro de um ambiente de integração crescente dos mercados nacionais,
para investimentos diretos.
I_Argentina _ Brasil C México _Venezuela I
US S Mllh6es
FONTE:FMI.
GRÁFICO 3. TÍTULOS PÚBLICOS LANÇADOS NO EXTERIOR ENTRE 89-92
.Argentina .Brasll
US $ Mllh6es
FON1E:FMI.
C México • Venezuela
GRÁFICO 4. TÍTULOS PRIVADOS LANÇADOS NO EXTERIOR
55
Os capitais evadidos durante a década de 80 começaram a retomar sob a forma de
investimentos de portfólio ou empréstimos em moedas. Para alguns países como o Brasil,
grande parte dos investimentos no mercado acionário se deveu a esses capitais
repatriados. Adicionalmente, a sofisticação dos instrumentos financeiros permitiu que os
investidores estrangeiros pudessem acessar esses mercados a um nível de risco menor.
As barreiras existentes à livre movimentação de capitais para a maioria dos países
haviam sido removidas, e os riscos ao quais os investimentos nesses mercados estariam
expostos se tomaram mais aceitáveis.
O Brasil iniciou seu processo de reformas sobre os controles de capital a partir de 1987,
através da Lei N.o 1 .289. Nos anos seguintes, diversas medidas foram baixadas como
forma de se reduzirem as restrições aos investimentos estrangeiros - conforme será visto
no próximo capítulo. E, dentro das perspectivas de melhoria das contas externas, houve a
intensificação dos ingressos de capital, compostos, principalmente, por investimentos de
portfólio e empréstimos em moedas. A expectativa do mercado financeiro internacional
56
era de que o país passasse a implementar os programas de reformas econômicas, já
adotados por outros países latino-americanos.
Se, por um lado, as reformas - ou intenções de reforma - parecem ter exercido influência
no novo surto de capital destinado aos paises latino-americanos, por outro, de modo
algum tais fatores foram os únicos. As mudanças internacionais contribuíram fortemente
para a retomada dos investimentos e empréstimos para a região. Há diversos trabalhos
que apontam a preponderância desses fatores na explicação dos ciclos de investimentos
nela.
Calvo, Leiderman e Reinhart (1993a; 1993b) consideram as mudanças internacionais
como as principais causas explicativas da entrada de recursos nos países latino
americanos. Segundo esses autores, tanto o ciclo de empréstimos na década de 70 e
início de 80, quanto o atual podem ser, em grande parte, explicados pelo comportamento
das taxas de juros dos mercados financeiros dos países industrializados. Se, conforme
visto anteriormente, a subida das taxas internacionais determinou o aprofundamento da
crise econômica latino-americana, a sua queda a níveis inferiores ao daquela época
estimulou os investidores daqueles mercados a buscarem melhores remunerações nos
chamados mercados emergentes.
Outro fator apontado como importante para a retomada dos investimentos na região foi a
queda da atividade econômica nos países mais desenvolvidos. De acordo com o gráfico
5, à exceção do Reino Unido, os demais países europeus apresentaram tendência
declinante no nível de produção industrial a partir de 90, provocando um processo de
recessão nesses mercados. Isto é detectado também através do gráfico 6, que mostra um
sensível aumento da taxa de desemprego dos sete grandes.35
35Não se pode desprezar a influência do aumento do nível de desemprego natural nesses países, conseqüência do desenvolvimento tecnológico na indústria e no setor terciário, além, é claro, das medidas de aumento de produtividade, dinúnuição dos quadros de funcionários nas empresas e a perda de
(1988=1001
115
110
I �Aleln8rn\a -1W18 · ·
-Canad6
·· .......... Jàplo ----EUA -França ____ Reino Unido · .
105���� 100
95
oo+---------�----------�----------+_--------�
57
1989 1990 1991 1992 1993 FONTE; BANCO CENTRAL DO BRASIL.
GRÁFICO 5. ÍNDICE DE PRODUÇÃO INDUSTRIAL DOS SETE GRANDES
170 160 150 140
(1_1001 130 120
____ Alemanha -Canadá ----Itália ·· ____ Japi(J
. . EUA .. .
. ____ f.ança _Reinei Unlcíó
110 ���::::::::::::::::� ____________________ ---------
100 oo+_--------�----------�----------+_--------� 1989 1990 1991 1992 1993
FONTE; BANCO CENTRAL DO BRASIL.
GRÁFICO 6. ÍNDICE DE DESEMPREGO NOS PAÍSES DO G7
competitividade em alguns setores econômicos desses países frente à concorrência estrangeira, reduzindo a oferta de postos de trabalho.
58
Chuhan (1994) apontou a existência de outros fatores externos que contribuíram para a
retomada de investimentos nos mercados do terceiro mundo. Tais fatores marcaram não
só a reinserção de vários países no mercado financeiro internacional, mas também que
tipos de investimento e financiamento passaram a ser mais utilizados. Ao contrário dos
empréstimos dos poo/s de bancos comerciais internacionais, dos governos dos países
desenvolvidos, exportadores de petróleo, de instituições internacionais - Banco Mundial,
BID, FMI, IFC e de outros, o capital vem sob a forma de investimentos privados diretos
e, principalmente, de portfólio.
o autor aponta o crescimento dos investidores institucionais - companhias de seguro,
fundos de pensão, fundos mútuos e sociedades fechadas de investimento - nos países
mais desenvolvidos como fator contribuinte para os investimentos nos mercados
emergentes. Dessa forma, esses investidores partiram para a diversificação geográfica de
seus investimentos, dentro de uma perspectiva mundial, principalmente as companhias
de seguro e os fundos de pensões que provêm as maiores parcelas de recursos externos
àqueles mercados. Basicamente, a atratividade dos mercados emergentes reside na
possibilidade de ganhos abnormais devido ao seu tamanho, segmentação e baixa
eficiência informacional.
Finalmente, Chuhan destaca as alterações nas legislações dos mercados mais adiantados,
que incentivaram o acesso das empresas dos países em desenvolvimento a esses
mercados. Este é o caso da Ru/e 144a americana. Introduzida pela SECl6 em abril de
1990, estimulou a colocação de debêntures e ações daquelas empresas, graças ao
abrandamento das exigências para a revenda de papéis lançados sem a obtenção de
36 A SEC - Security and Exchange Comission - é a agência federal americana responsável pela aplicação das leis e emendas de leis regulamentadoras dos mercados de capitais e pela supervisão das bolsas americanas, empresas, profissionais e investidores que atuam no mercado de capitais daquele pais.
59
registro naquela instituição para a colocação pública37. Os títulos cobertos por essa
legislação são as ADRs - American Deposit Receipts, as ações preferênciais e ordinárias,
debêntures e debêntures conversíveis. Esta nova regulamentação atraiu as empresas de
países em desenvolvimento, já que diminuiu o tempo dispendido para preparar a
colocação de papéis no mercado americano e o custo da operação, além de ter permitido
o desenvolvimento de um mercado secundário para os papéis - aumentando a liquidez.38
Os japoneses, seguindo a tendência americana, relaxaram algumas exigências para a
colocação pública - Samurai - e privada - Shibosai - de títulos de captadores externos,
sendo a primeira, pela redução das exigências quanto ao rating mínimo do captador - de
A para BBB - para a colocação pública. As alterações para as ofertas privadas, como no
caso da Ru/e 144a americana, facilitam a renegociação dos papéis via mercado
secundário, aumentando a liquidez desses papéis, além de ampliar o número de
categorias de investidores institucionais qualificados. Outras modificações na
regulamentação para a colocação privada foram implementadas, tomando esse mercado
mais atrativo para as empresas dos países em desenvolvimento.
Schadler (1 994) defende a tese de que, se todos esses e outros fatores externos são de
grande importância para a compreensão dos fluxos de capital para os mercados
emergentes - em particular para a América Latina - eles não devem levar à refutação da
importância dos fatores internos, posto que o excesso de liquidez internacional nem
sempre coincidiu com a retomada dos empréstimos e investimentos para determinados
países. Como a autora aponta, certo é que as condições internas atraíram investimentos
de características diferentes - como finalidades e prazos - de acordo com o grau de
37 A Ru/e 144 não permitia a venda de papéis não registrados adquiridos por meio de colocação privada antes de dois anos após a data de aquisição. (Downes & Goodman, op. cit.)
38 Atender as exigências da SEC, para a colocação pública de títulos, é oneroso para a maioria das empresas dos países em desenvolvimento. Este tipo de colocação ficou restrita às empresas que já comercializavam seus papéis naquele mercado.
60
credibilidade dos programas econômicos de estabilização e de reformas estruturais.
Destarte, a coerência entre os fundamentos econômicos a curto e longo prazos - contas
externas, situação fiscal, inflação e outros - são importantes para a atração de
investimentos de longo praz0 39
4.3. Os efeitos da retomada dos empréstimos e investimentos no país
Os países em desenvolvimento necessitam de recursos externos para implementar seus
programas de desenvolvimento econômico, já que a poupança interna é, para a maioria,
insuficiente, porém os movimentos de capital, quando excessivos, podem criar sérias
dificuldades á condução dos programas de estabilização e reformas econômicas. Os
custos para se reverterem os danos causados, quer pela entrada maciça, quer pela saída
desses capitais, para os países que iniciaram os processos de recuperação, podem ser
inaceitáveis.
A valorização da taxa cambial real é um dos efeitos "colaterais" mais visíveis da recente
retomada dos investimentos e empréstimos ao países em desenvolvimento. Essa
valorização ocorre em função da alteração da taxa nominal - para um sistema cambial de
taxas flutuantes - ou do indice de preços para um sistema de taxas fixas ou de taxas
preanunciadas.
Calvo, Leiderman e Reinhart (op.cit.) mostram que de fato esse fenômeno ocorreu com a
maioria dos países latino-americanos e alguns países asiáticos, principalmente quando
grande parte dos fluxos de capitais eram destinados ao consumo, ao invés dos
3�ssa diferenciação fica clara na comparação do tipo de investimentos realizados nos países asiáticos e nos países latino-americanos. Aqueles, cujos fundamentos econômicos eram melhores em geral, receberam investimentos especulativos como os paises latino-americanos, mas a proporção em relação ao volume total é menor. Grande parte dos recursos entrava também sob a forma de investimentos de longo prazo -investimentos diretos.
61
investimentos. No caso brasileiro, a valorização foi menos acentuada que em outros
países da região, uma vez que o governo brasileiro adotava uma política de intervenção
esterilizada dos ingressos de capitais para evitar a expansão da base monetária, o
aumento da demanda agregada e a aceleração da taxa de inflaçã0 40
Corbo e Hernández (1994) apontam uma estreita relação entre a valorização da taxa
cambial real e os deficits orçamentários do governo. Ainda esses mesmos autores
apontam a diminuição do consumo público como forma de se absorver a pressão
exercida pela entrada de capital, sem que ocorra expansão demasiada do deficit público.
Este foi o caso de Chile, Indonésia e Malásia, que apresentavam o consumo público
decrescente, enquanto, paralelamente, a valorização cambial foi menor que aquelas
ocorridas em outros países das duas regiões que apresentavam proporções crescente entre
o consumo público e o PIB.
o Brasil adotou, entre 1991 e 1993, um mix de políticas cambial e monetária em que o
governo procurava preservar as exportações brasileiras através da sustentação da taxa
cambial real, ao mesmo tempo em que não permitia grandes flutuações das taxas de
juros. Isso refletia a ausência de alternativas de política fiscal adequadas às necessidades
do governo, à época, e condições políticas desfavoráveis às reformas necessárias nesse
sentido.
40yer Carneiro e Garcia (1995) e Meyer (1994).
62
120
100 R = e P' 1 P
ao
(19831=1 00) 60
40
20
O 83 84 85 86 87 88 89 91 92 93 94
FONTE: BANCO CENTRN. 00 BRASIL.
GRÁFICO 7. TAXA REAL DE CÂMBIO NACIONAL
Desta forma, os instrumentos de condução econômica se reduziam às políticas cambial e
monetária. Acontece, porém, que a manutenção da taxa de câmbio e do nível de juros
num regime cambial de taxas fixas não é sustentável a longo prazo, a menos, é claro, que
os ativos estrangeiros não forem substitutos perfeitos dos ativos domésticos, pois, nesse
caso, existiria algum nível de autonomia para a condução da política monetária.41
Como conseqüência da política sistemàtica de intervenção, as reservas internacionais das
autoridades brasileiras cresceram muito a partir de 1992, conforme a tabela 2.
41Frankel (1994), ao estudar as politicas de intervenção adotadas por alguns países asiáticos, aponta três possiveis fatores explicativos dessa aparente impossibilidade. Primeiro, a taxa de câmbio não é realmente fixa, pennitindo que parte da pressão oriunda dos fluxos de capital seja absorvida via apreciação da moeda. Um outro é a imperfeita mobilidade de capital expressa pela paridade das taxas de juros cobertas contra o risco cambial - Covered Illlerest Rale Parity. Finalmente, o autor aponta o fato das taxas de juros internas não possuirem importãncia significativa na detenninação da demanda de moeda e de outros fatores determinantes da demanda agregada e das decisões de investimento. Isso ocorreria pela existência de altos custos de transação, riscos cambiais ou controles de capital que impediriam a completa liberalização do mercados financeiros desses países.
63
TABELA 2. RESERVAS INTERNACIONAIS DO BANCO CENTRAL
CUS $ milhões)
PERÍODO LIQUIDEZ INTERNAC1ONAL\1
1987 7 458
1988 9 140
1989 9 679
1990 9 973
199 1 9 406
1992 23 754
1993 32 2 1 1 \1: Engloba haveres prontamente dispoIÚveis, de médio e longo prazos e os representativos de títulos de exportação.
FONTE: BANCO CENlRAL DO BRASIL
O financiamento da acumulação de reservas foi obtido pelo crescimento da dívida
mobiliária. O problema dessa acumulação é que ela possui um limite, de dificil
determinação, resultante da capacidade de endividamento público - principalmente
quando não existe alocação de recursos orçamentários com essa finalidade específica42 -
e do montante de capital improdutivo desejável sob essa forma.
As intervenções das autoridades monetárias eram esterilizadas com o objetivo de se
evitar a explosão do meio circulante. A tabela 3 mostra a proporção dos fluxos de capital
em relação à base monetária e dessa em relação ao PlB. Essa prática foi implementada
através do crescimento da dívida pública em poder do setor privado através das
operações no mercado aberto realizadas pelo BACEN. Isto pode ser verificado através do
gráfico 8.
420S juros pagos pelo governo e pelo BACEN eram elevados para os padrões internacionais, em compensação a remuneração dos haveres externos era menor.
64
TABELA 3. IMPACTO MONETÁRIO DAS ENTRADAS DE CAPITAL NO PAÍs A
PARTIR DE 1990
(US $ milhões)
PERÍODO CAPITAL EMPRÉSTIMOS E BASE MONETÁRIA CAPrrAL EMPRÉSTIMOS
TOTAL FINANCIAMENfOS EXrERNO/BASE /BASE MONETÁRIA
LfQUIDO\1 DE MÉDIO E WNGO MONETÁRIA PRAZO (%)
�
1990 I -2.049 257 22.756 -9,00 1 , 1 3
1990 II 967 43 44.588 2,17 0,10
1990 m -402 -123 34.680 -1 ,16 -0,35
1990 IV -5 19 129 28.937 - 1 ,80 0,45
1991 I -1 .994 271 24.082 -8,28 1 , 1 3
1991 II 632 2 1 8 24.677 2,56 0,88
1991 m -361 672 22.923 - 1,58 2,93
1 99 1 IV 2.350 1 .579 1 8.887 12,44 8,36
1992 I 4.655 1 .269 14.957 3 1 ,12 8,49
1992 II 2.5 1 1 2.467 13.849 1 8, 1 3 17,81
1992 m - 1 .914 835 13.23 1 - 14,47 6,3 1
1992 IV 1 .264 1.075 1 5.625 8,09 6,88
1993 I 781 758 12.735 6,13 5,95
1993 II 895 1 . 895 1 1 .500 7,78 16,48
1993 m 1 .427 1 .614 10.913 13,08 14,79
1993 IV 3.932 2.009 12.847 30,61 15,64
1 994 I 3.335 401 1 1 .386 29,29 3,52 \l: De 1993 a 1994, o volume foi estimado a partir do balanço de pagamentos publicado pelo BACEN. FONTES, BANCO CENTRAL DO BRASfL E FM!.
65
Divida mobiliãria interna federal -Olvida do Tesouro Naclonal -Divida do BACEN
250
200
1 50
(Jun/ll4=l00)
100
50
O 89 90 91 92 93
FONTE: BANCO CENTRAL DO BRASIL.
GRÁFICO 8. COMPORTAMENTO DA DÍVIDA MOBILIÁRIA INTERNA FEDERAL
o crescimento do defict público decorrente do pagamento dos altos juros nominais - em
que pese os juros reais serem em alguns casos negativos - tende a se intensificar com o
maior ingresso de capital especulativo de curto prazo, uma vez que as taxas de juros
internas e externas não convergem. Imperfeições de mercado são as principais fontes
desses ganhos de arbitragem. Tal situação não é sustentável a longo prazo para os
governos endividados dos países latino-americanos.43
A reforma fiscal, de acordo com a experiência dos países asiáticos, é a política
econômica que propicia os resultados mais duradouros. Se esse ajuste resultar na
reversão dos deficits fiscais - até com o surgimento de uma poupança pública - o impacto
43Yer Mathleson & Rojas-Suarez (op.ci!.).
66
dos fluxos sobre a absorção interna tende a ser suavizado. Como foi visto anteriormente,
a pressão exercida pelos deficits fiscais sobre as taxas de câmbio real é um fato concreto.
Portanto, o ajuste fiscal auxilia na manutenção do nível da taxa cambial, em que pese a
intensa entrada de capital.
Outro ponto positivo do ajuste fiscal é que, sendo esse ajuste percebido pelos
investidores externos como altamente positivo para a sustentabilidade das políticas de
abertura da conta capital, os recursos que passam a entrar no país tendem a ser de prazos
maiores e complementares à poupança interna. A deficiência da utilização dessa política
para capital de curto prazo é o tempo requerido para que os objetivos sejam atingidos. De
outra forma, essa política é de longo prazo. A forma de se evitar esse problema é
implementar tal ajuste juntamente com políticas de curto prazo como as intervenções das
autoridades monetàrias.
4.4. A regulamentação brasileira para capital externo44
Existem diversas maneiras de os governos tentarem amenizar ou cessar os efeitos
deletérios dos fluxos de capital, principalmente o de curto prazo. Basicamente, os
métodos que podem ser adotados se dividem em diretos e indiretos, conforme atuem
diretamente restringindo as entradas e saídas de capital - controles de capital - ou por
meio de políticas econômicas que revertam as causas da excessiva entrada de capital
externo especulativo ou suavizem seus efeitos sobre algumas importantes variáveis
econômicas.
Métodos diretos.
• Barreiras às entradas de capital.
44 A estrutura regulamentar discutida nesta seção se refere à vigente ao final de 1993.
• Exigência de reservas sobre empréstimos externos.
• Taxação das saídas de capital.
Métodos indiretos.
• Intervenções das autoridades monetárias( conceito geral).
• Ajustes fiscais.
• Subsídios às exportações.
• Manutenção de objetivos fiscais e monetários de longo prazo.
• Liberalização da saída de capital.
• Abertura comercial.
67
Contrariamente ao que se supõem, as medidas de restrição ao fluxo de capital não são
exclusivas dos países em desenvolvimento. Na verdade, a maior parte dos países
membros do FMI adotam algum tipo de. prática restritiva. Apesar dos esforços em
direção à integração financeira, tal prática é, portanto, ainda comum. Os próprios artigos
do acordo que criou o FMI permitem que os países membros adotem medidas restritivas
à livre circulação de capitais, quando houver necessidade de se preservar a política
econômica interna. Contudo, essas medidas não podem bloquear os pagamentos das
transações correntes ou levar ao atraso das liquidações de fundos levantados junto a
instituições externas, exceto se sob acordo prévio.
A idéia dos controles de capital é permitir aos países que os adotem possuir certo grau de
independência na condução de suas políticas econômicas - em particular, a política
monetária sob sistemas cambiais de taxas fixas, além de preservar o balanço de
pagamentos em caso de choques externos.
Se, por um lado, as evidências empíricas apontam para a eficácia da imposição destes
controles para restringir investimentos diretos e de portfólio no exterior, nos países
industrializados, por outro, os resultados para os países em denvolvimento não são tão
significativos. As causas apontadas vão desde a falta de um planejamento para a
68
implantação de sistemas específicos às necessidades desses países, até a ausência de
instituições fortes o suficiente para administrar e manter tais sistemas.45
A instalação de um sistema de controle apresenta dificuldades como a fragilidade do
sistema financeiro doméstico, com instituições comerciais pequenas e pouco afeitas a
controles mais elaborados e, portanto, incapazes de contribuir com as autoridades
competentes. Isto gera a necessidade de se criar uma administração centralizada. A
dificuldade de se preparar mão-de-obra qualificada para operar tal sistema e adequá-lo às
novas necessidades é também uma outra dificuldade.
Paralelamente, a sofisticação das operações financeiras permite que novas formas de se
contornar as barreiras impostas sejam encontradas, principalmente quando o sistema
financeiro é estimulado a operar dessa forma, em virtude dos grandes volumes
financeiros envolvidos. As formas tradicionais empregadas para contornar as restrições
são inúmeras: adiantamento e atraso nas liquidações das transações comerciais,
subvalorização das exportações e supervalorização das importações, subvalorização dos
produtos enviados pelas subsidiárias de multinacionais às suas matrizes - preços de
transferencia abaixo do mercado, remessas de poupança de trabalhadores não-residentes,
entre outras formas.
Com o desenvolvimento tecnológico fundos são transferidos rapidamente entre os
mercados financeiros. Além do mais, a criação dos mercados financeiros olf-shore
ampliou ainda mais o leque de alternativas existentes para operações de transferências de
capital. O desenvolvimento dos mercados de derivativos possibilitou a criação de novos
contratos e títulos que, embora não sejam efetivamente classificados em determinados
tipos de investimentos podem ser comparados a esses.
45Ver Johnston & Ryan (op.cit.).
69
Os controles de capital têm efetividade de curto prazo, contribuindo para afastar os
investimentos de longo prazo, e, conforme as restrições são intensificadas, os
financiamentos das transações comerciais podem ser comprometidos. Assim, a adoção
de controles mais severos pode gerar conseqüências tão graves às transações comerciais
quanto as que resultam da apreciação cambial.
O tratamento dispensado ao capital externo no Brasil tem variado de acordo com a
conjuntura político-econômica interna e a situação internacional. Nos períodos de
escassez de recursos externos, as medidas adotadas visavam restringir as saídas de
capital, modificando-se à medida que os financiamentos, investimentos e empréstimos
externos retornavam. Entretanto, ainda é objeto de controvérsias a qualificação de
restritivas dada às regulamentações quanto à movimentação do capital externo.
No país, o órgão responsável pela formulação das normas para regulamentação das
operações cambiais é o Conselho Monetário Nacional. Este conselho é formado pelos
ministros da área econômica, pelo ministro da indústria e comércio, presidentes de
diversas autarquias e alguns representantes de entidades dirigentes de categorias da
iniciativa privada. A implementação da regulamentação quanto ao capital estrangeiro,
controle cambial e administração das reservas internacionais, em concordância com as
diretrizes traçadas pelo Conselho, ficam a cargo do Banco Central.
O capital estrangeiro é basicamente regulamentado no país através dos seguintes
diplomas jurídicos: Lei N.o 4 1 3 1 /62, Lei N.o 4390/64 e o Decreto N.o 55762/65. Essas
regras procuraram conferir a igualdade de tratamento entre o capital estrangeiro e o
nacional, exceto por determinados setores da economia nacional vedados ao seu
ingresso,46 ou através de leis que especifiquem o tipo de diferenciação.
46Mais especificamente os setores vedados até o inicio de 1 994 eram·. petróleo, recursos minerais, pesca, mercado financeiro e securitário, transporte - empresas comerciais de transporte áereo podem atuar no país, desde que autorizados pelo Ministério da Aeronáutica - algumas atividades científicas, propriedade rural, empresa jornalística e de radiodifusão sonora e de sons e imagens. Além disso o govemo privilegia as
70
A definição do capital estrangeiro para fins de regulamentação é a seguinte: ( I ) bens,
máquinas e equipamentos utilizados na produção de bens e serviços cuja entrada no país
não tenha correspondido inicialmente ao dispêndio de divisas externas; e (2) recursos
monetários ou financeiros trazidos para o país, para investimentos com propósitos
econômicos, desde que o proprietário do capital, nos dois casos, seja um indivíduo ou
empresa não-residente, ou domiciliada no exterior, ou com seu escritório central fora do
país.
A regulamentação do empréstimo em moeda estrangeira veio através da Lei N." 4 1 3 1/62
e da Resolução N." 63/67 do BACEN. Os empréstimos contraídos sob a tuteIa dessas
regras devem ter a autorização prévia do Banco Central. A partir de junho de 1993, o
prazo mínimo de permanência desses recursos no país passou a ser de 36 meses, porém
sem limite máximo. Os recursos captados dentro da Resolução N." 63 são destinados ao
capital de giro das empresas e o risco cambial é repassado ao tomador. O BACEN
garante a cobertura quando da repatriação do capital. Diversamente, os empréstimos sob
a Lei No 4 1 3 1 não possuem qualquer tipo de cobertura cambial. 47
Os empréstimos levantados no exterior, além de obedecer às regulamentações próprias
como às anteriores, devem ser aprovados pelo Banco Central dentro de limites de
maturidade e volume que não impliquem no afastamento das orientações traçadas pelo
Conselho Monetário Nacional, quanto ao atendimento do serviço da dívida externa
brasileira. Dessa forma, existia, até o final de 1993, uma limitação quantitativa para o
volume de empréstimos levantados no exterior. Malgrado, tais créditos e recursos podem
ser repassados dentro de prazos menores no país, sendo subseqüentemente emprestados
ao mesmo tomador ou a outro, desde que dentro do prazo negociado no exterior.
empresas nacionais na prestação de serviços de consultoria técnica e de engenharia. Para maiores infonnações, ver Almeida (1989).
47Essas informações estão accessíveis no anuário Annual Reporl on Exchange A"angemen/ and Paymenls Resfrie/ions do FMI .
71
As remessas de rendimentos de capital são permitidas, porém devem ser registradas no
Banco Central, com a autorização da saída sendo concedida mediante comprovação do
pagamento de impostos e taxas devidos. A quantia excedente da remessa em relação aos
juros contratuais, no caso de empréstimos e financiamentos, é considerada como
amortização. Através de modificação, a regulamentação das remessas de lucros e
dividendos definiu uma retenção para efeito de tributação máxima de J 5%, sujeita á
redução se comprovada a existência de alíquotas inferiores nos mercados destinatários -
desde que não haja isenção fiscal para as matrizes.
Os pagamentos dos rendimentos do capital externo, royalties e assistência técnica são
regulamentados pela Lei de Investimentos Estrangeiros. Essa lei impõem alguns limites
para esses pagamentos, exigindo seu registro, quando da repatriação, para fins de
tributação. E aqueles pagamentos que não estejam sujeitos a essa regulamentação
necessitam da aprovação prévia das autoridades monetárias antes de serem efetuados.
Ainda quanto ás remessas, cabe ressaltar a existência de acordos com outros países
buscando se evitar a bitributação. Para as empresas instaladas nas Zonas de
Processamento para Exportação, a tributação é a mesma das demais localidades do país,
mas as remessas e pagamentos ficam isentos de tributação.
A nova regulamentação dos investimentos estrangeiros no mercado financeiro nacional
foi institucionalizada através da Resolução N." 1 .289 de março de 1987. Sociedades de
investimento e fundos de investimento com capital privado tiveram definida sua
constituição bem como a forma de atuação no mercado interno através dos Anexos I e II.
A Carteira de Títulos e Valores Mobiliários e as Carteiras de Valores Mobiliários foram
criadas também por meio desse instrumento através dos Anexos III e IV,
respectivamente. Os investimentos incluídos sob a chancela desse último anexo foram os
que mais atraíram recursos externos.
72
Essas regras representaram passo importante na abertura do mercado de capitais
nacional, principalmente após um período de escassos recursos externos. Entretanto, em
agosto de 93, o capital externo que entrava sob a chancela dos Anexos I e IV foi
impedido de ser dirigido às aplicações de renda fixa. O motivo para essa atitude adveio
do excessivo volume de capital externo dirigido para esse tipo de aplicação, à procura
das generosas rentabilidades dos títulos públicos domésticos. Em novembro do mesmo
ano, a proibição foi estendidas para investimentos em debêntures. A aplicação de capital
estrangeiro em instrumentos de renda fixa ficou restringida aos Fundos de Renda Fixa
Capital Estrangeiro-FRF-CE, definidos pela Resolução N.o 2.034 do Conselho Monetário
Nacional e pela Carta Circular N.o 2.388 do Banco Central. Finalmente, em dezembro, a
restrição se estendeu aos mercados de derivativos, excluindo, também, as transações que
envolviam portfólios com características de instrumentos de renda fixa.
Os investimentos de portfólio estão livres da taxação sobre ganho de capital para
estrangeiros, mas os lucros decorrentes - tipicamente os dividendos - são taxados por
uma alíquota pré-determinada. Em 1993, essa alíquota era de 1 5%. O lançamento de
debêntures conversíveis no exterior também passou a ser permitido. As organizações sem
fins lucrativos financiadas externamente podem conduzir operações do tipo debt-for
nature swaps.
O investimento direto é definido como o capital externo dirigido para a constituição do
capital de um empreendimento, e que está exposto aos riscos econômicos inerentes da
própria atividade. Diversamente, o capital dirigido para uma empresa ou projeto, mas
que não faça parte do capital acionário do investimento, é considerado como empréstimo
e regulamentado segundo as regulamentações que tratam de empréstimos, anteriormente
citadas.
Os reinvestimentos são considerados como a parcela dos lucros das empresas
estabelecidas no país, pertencentes a não-residentes ou empresas e indivíduos
domiciliados no exterior, que são reinvestidos na mesma atividade que originou o lucro
73
ou em outro setor da economIa nacional. A parcela reinvestida é registrada
simultaneamente na moeda nacional e na moeda do país para o qual o lucro, se não fosse
reinvestido, seria destinado. A taxa de conversão é uma média das taxas praticadas na
data do reinvestimento.
As transações com ouro ocorrem em dois mercados separados: o financeiro e o
comercial. O maior mercado é o financeiro, sendo regulamentado e supervisionado pelo
Banco Central. A regulamentação estabelece a incidência do IOF - Imposto sobre
Operações Financeiras - sobre todo ouro recém extraído, na sua primeira negociação. As
transações com fins industriais são regulamentadas pelos estados, e suas taxas comerciais
definidas pelas autoridades locais. O Banco Central e outras instituições autorizadas
podem intervir no mercado desse ativo, comprando ou vendendo o metal, para estabilizá
lo. Também, podem comprar e vender ouro no mercado internacional. Finalmente, a
importação e a exportação do metal estão sujeitas às exigências da Secretaria de
Comércio Exterior - SECEX.
O mercado de câmbio apresentou sensíveis modificações nos últimos sete anos, sendo a
principal a introdução do mercado de taxa flutuante. As transações no mercado de
divisas estrangeiras são conduzidas por agentes autorizados - bancos, corretoras, e
agências de turismo, sendo que estas duas últimas operam somente com notas bancárias
e traveler's checks. As regulamentações existentes visam à limitação do nível de
posições curtas e longas tomadas pelos operadores e dos prazos de liquidação das
transações à vista e a termo. Adicionalmente, existem limites quanto ao montante de
moeda estrangeira adquirida para viagens ao exterior e despesas efetuadas fora das
fronteiras. Essas limitações não são aplicadas dentro do Mercosul.
74
5. ANÁLISE EMPíRICA DOS DETERMINANTES DOS FLUXOS DE
CAPITAL PRIVADO PARA O BRASIL ENTRE 1 981 -1 994
Conforme visto anteriormente, o movimento do fluxo líquido de capital depende das
condições econômicas internas do país, que afetam diretamente as percepções do risco
de se investir no mercado em questão, e das condições da economia mundial.
Perspectivas econômicas negativas desestimulam o ingresso de novos recursos ou inibem
a permanência dos que já tenham ingressados, uma vez que os rumos da economia, como
um todo, e do mercado financeiro, em particular, se tomam bastante incertos.
Destarte, uma análise do comportamento dos movimentos de capital para o país e da
relação entre esses fluxos e variáveis macroeconômicas deve ser inserida dentro dos
eventos econômicos ocorridos no país e do impacto das tendências originadas tanto
interna quanto externamente no mercado brasileiro.
Com o intuito de se proceder a uma análise quantitativa dos fatores que têm influenciado
a entrada de capitais externos no país, nos últimos treze anos e, em particular, a partir da
década de 90, um modelo empírico foi construído. Tal modelo tem seu embasamento
teórico em duas das abordagens anteriormente analisadas: a diversificação internacional
de investimentos e a abordagem monetária do balanço de pagamentos. Além desses
modelos teóricos, o modelo empírico utilizado foi estendido pela utilização de algumas
variáveis ad hoc.
5.1 . A especificação do modelo empirico
Quanto à primeira abordagem teórica utilizada, decidiu-se pelo emprego de sua forma
mais simples. Assim, as decisões de investimentos se refletem nas taxas de juros reais
praticadas no mercado doméstico e no mercado norte-americano, sem maiores
75
considerações a respeito de correlações entre os retornos e os riscos inerentes às decisões
de investimento. Foi escolhida uma taxa americana em função da sua representatividade.
Outro termo decorrente dessa abordagem é a variação da renda interna, representada pela
variação do PIB nacional.
Os termos correspondentes às variáveis de política monetária e o saldo das transações
correntes derivam da segunda abordagem enquanto a oferta monetária possui duas
formas de representação: o deficit orçamentário do governo federal e os coeficientes de
reserva bancária sobre depósitos à vista, já que aquela é função destes últimos.
Simultaneamente, o deficit do governo serve como medida de credibilidade da
sustentabilidade dos objetivos econômicos para o modelo de divesificação do portfólio.
A própria variação da renda interna é fator determinante da demanda de moeda.
Entretanto, a intenção de se criar um modelo mais amplo, levou à decisão de estendê-lo
por meio da inclusão de variáveis ad hoc. A equação que especifica o modelo empírico
adotado assume a seguinte forma:
f't.K, = ao +a, (i; - n:-,) + a, (i, - Jr,-,) + ai" +a.AD: + asC4 +a6t1y,BR +a7t1y,EUA +asi'r,_, +a"D, +a1OD2 +atlD, +a12)). +a13))s +a,.D6 +alsD7 +al6Ds +a17D.
(Equação 39)
f't.Kt = Fluxo de capital estudado
AD: = Medida de política monetária, i = 1: Deficit público, i = 2: Depósito compulsório.
ao = Constante
ai = Coeficientes das variáveis independentes, i = 1. . . 17
A variáveis utilizadas são apresentadas a seguir, de uma forma mais detalhada.
76
Taxa real de juros externa (i; - K,-l) . Através desta variável, procurou-se avaliar o
impacto da rentabílidade dos ativos estrangeiros sobre o volume de recursos externos
investidos no país. O emprego da taxa real reflete a relevância da remuneração real no
processo de formação das carteiras de investimentos, de acordo com a teoria de seleção
de portfólio. Utilizou-se a taxa de inflação passada como uma aproximação para as
expectativas da inflação no período considerado. Apesar desta medida não ser a ideal, ela
permite simplificar o modelo pela exclusão de hipóteses mais complexas a respeito do
processo de formação de expectativas inflacionárias. A especificação dessa variável
partiu da utilização das taxas de juros pagas pelas letras do tesouro americano para três
meses, as T-bills, deflacionadas pelo índice de preços ao consumidor, IPC do período
anterior.
Taxa real de juros doméstica (i, - 1r,_I) . A taxa real doméstica mede o nível de
rentabilidade real dos ativos domésticos para o processo de alocação de recursos entre
investimentos internos ou internacionais, conforme a abordagem da seleção de
investimentos. Da mesma forma que a variável anterior, considerações mais sofisticadas
sobre a taxa de inflação futura foram descartadas em pró de uma medida mais simples e
adequada aos objetivos desta análise empírica. Para essa variável foram empregadas as
taxas de juros de títulos públicos federais do overnight deflacionadas pelo IGP-DI do
período anterior, obtendo-se a taxa real para o trimestre considerado.
Índice da taxa de câmbio real 1" . O risco cambial é outro fator importante para a
alocação de investimentos entre os diversos mercados nacionais. Como foi visto no
estudo teórico, o risco cambial é inerente aos investimentos internacionais,
principalmente em mercados cujas moedas sofram inesperadas variações nas suas
cotações frente às principais moedas internacionais. Por outro lado, esse termo da
equação procura compensar eventuais distorções causadas pelas conversões de variáveis
expressas em moeda nacional para valores expressos em dólar. Para essa medida foram
empregados o índice de preços ao atacado, oferta global, IPA-OG, o IPA americano,
77
além das médias trimestrais das cotações do dólar americano. O primeiro trimestre de
1983 foi tomado como base. O índice pode ser considerado da seguinte forma:
Ie = _et_ x 100 t ebase
ebase = 1983 1
e t = E nominal Pdoméstico
p '
Deficit do tesouro nacional AD: . A hipótese existente, para considerar essa variável
medida de política monetária, é que a variação do saldo da execução orçamentária atua
sobre o meio circulante. Assim, ocorre expansão do meio circulante com o crescimento
do deficit, ao se considerar que todo o saldo do tesouro é monetizado. Para a abordagem
monetária do balanço de pagamentos, esse termo mede o nível de créditos domésticos
líquidos, sobre os quais as autoridades monetárias possuem algum grau de controle ,
quando a mobilidade de capital é imperfeita para um regime de taxa de câmbio fixa.
Além do mais, conforme citado anteriormente, essa medida expressa também o nível de
confiança dos investidores externos nas condições econômicas do mercado externo para
os próximos períodos. O simétrico do saldo da execução orçamentária do tesouro dos
quatro últimos trimestres, como percentagem do PIB acumuldado dentro do mesmo
período, foi empregado como proxy para essa variável. Os saldos foram deflacionados
pelo IGP-DI para o ano-referência de 1980, último trimestre.
Saldo da conta corrente CA,. Conforme visto na abordagem monetária do balanço de
pagamentos, a conta corrente funciona como canal de entrada e saída de divisas externas,
influenciando o equilíbrio entre a oferta e a demanda de moeda numa economia aberta.
Aos saldos trimestrais foram adicionados os fluxos de financiamento de médio e longo
prazo obtidos no mesmo período, quer de entidades oficiais e governos, quer dos
próprios fornecedores externos.
Variacão trimestral do PIB brasileiro t1.y,BR . Esta medida se baseou na variação do índice
trimestral do PIB, publicado pelo IBGE. Essa variável objetiva avaliar as oportunidades
78
de investimento na economia nacional, em decorrência do crescimento econômico, e
fornecer uma proxy para a variação da renda nacional, que influi nas proporções das
carteiras de ativos domésticos e estrangeiros sobre o total de ativos domésticos, pela
teoria de diversificação internacional de portfólio, e na demanda por moeda, de acordo
com a abordagem monetária do balanço de pagamentos.
Variacão do PIB americano !J.y,EUA . Conforme visto anteriormente, a recessão nos países
industrializados tem sido apontada como uma das causas da retomada dos investimentos
nos países em desenvolvimento, portanto, essa variável ad hoc pretende captar tal
influência externa sobre os recursos direcionados ao país.
Coeficiente das reservas bancárias AD,2 . Como importante medida de política monetária,
a proporção entre as reservas bancárias das instituições financeiras e os volumes de
depósitos à vista foi utilizada. Dessa forma, procurou-se captar as alterações de política
monetária em conseqüência de políticas anti-inflacionárias ou de preservação da oferta
monetária, diante do ingresso de capital externo. Esta medida é uma alternativa ao deficit
orçamentário para o termo dos ativos domésticos empregado na abordagem monetária do
balanço de pagamentos. A reforma de 1986 impôs algumas dificuldades na obtenção dos
dados referentes aos depósitos de instituições financeiras, já que a própria forma de
apresentação do balanço das autoridades monetárias foi alterada na época. Os valores do
coeficiente, porém, puderam ser aproximados para o período anterior à reforma, a partir
dos balanços dos bancos estaduais, caixas federal e estaduais, bancos de
desenvolvimento e investimentos e das autoridades monetárias.
Expectativa de inflacão 7!j_I ' As expectativas quanto à inflação futura foram avaliadas
através das taxas dos períodos anteriores. Conforme discutido anteriormente, esta medida
é incompleta, porquanto a inflação passada é apenas parte do conjunto de informações
utilizado para a formação delas, não sendo, entretanto, o objetivo, neste ponto,
desenvolver uma medida mais rigorosa para as expectativas futuras. Esta variável é
também mais uma medida do grau de credibilidade dos investidores quanto aos rumos
79
econômicos do país. As próximas variáveis compõem um conjunto de variáveis dummies
utilizadas para captar possíveis influências de acontecimentos políticos e econômicos
internos, efeitos decorrentes de flutuações ciclicas na conta capital e de medidas
liberalizadoras dos fluxos de entrada no país e saída dele. Notadamente, a década de 90
tem sido muito importante para a modificação da estrutura normativa dos investimentos
estrangeiros, pois a mobilidade do capital estrangeiro tem aumentado desde que o país
voltou ao mercado internacional. Por outro lado, os constantes planos econômicos e até o
impeachment do ex-presidente Collor geraram expectativas em relação ao futuro da
nação, influenciando, assim, o volume de recursos dirigidos a ele.
Dummy Sazonalidade DI . Utilizando-se de uma variável dummy, procurou-se captar a
existência de alguroa influência do período do ano considerado. Este procedimento se
baseia numa característica comum entre as administrações dos grandes investidores
institucionais, que procuram realizar os ganhos próximo ao final do ano, evitando que
qualquer surpresa desagradável venha impactar negativamente a avaliação de seus
desempenhos e, conseqüentemente, seus ganhos variáveis (o retomo aos investimentos
de maior risco e também maior rentabilidade ocorre após a consolidação dos resultados
do exercicio anterior). Também ela é utilizada para captar eventuais padrões cíclicos nos
financiamentos do comércio exterior, em virtude de efeitos sazonais na conta corrente.
Dummy Eleicão D2 • Esta variável pretende captar qualquer variação nos fluxos líquidos
de capital em função da proximidade das eleições presidenciais. No caso em questão,
considerou-se a eleição indireta de janeiro de 1985 e as eleições diretas de novembro de
1989.
Dummy Mercado cambial flutuante interbancário DJ. Esta medida pretende avaliar o
efeito resultante da criação, em março de 1990, do mercado livre de compra e venda de
moedas estrangeiras sobre o volume de capital externo movimentado no país. Esse
mercado é utilizado para as transações comerciais externas, remessas de lucros e
80
dividendos, repatriação de capital, atendimento dos servIços das dívidas e para
investimentos diretos aprovados. 48,49
Dummy Fundos e empresas de investimentos de capital estrangeiro D, . O impacto da
regulamentação da forma de constituição e atuação de fIrndos e companhias de
investimentos estrangeiros, a partir de março de 1987, é examinado através de uma
variável dummy própria.
Dummy Investidores institucionais estrangeiros no mercado de capitais Ds. A avaliação
do impacto da liberação da atividade dos investidores estrangeiros nas bolsas, pela
dispensa da taxação sobre os ganhos de capital, a partir de maio de 1 99 1 , é feita através
desta variável.
Dummy Janeiro de 92 D6� Esta variável representa um conjIrnto de medidas adotadas
pelas autoridades monetárias, visando facilitar a remessa de lucros e dividendos através
da redução dos impostos incidentes ou a insenção nos casos previstos. Adicionalmente,
nessa mesma data, foi liberada a participação estrangeira no programa de privatização
adotado pelo governo - Resolução N." 1 . 894. Como os dados são tratados
trimestralmente, convenciou-se chamar esta variável desta forma; deve-se, entretanto,
atentar que as modificações ocorreram ao longo do primeiro trimestre daquele ano.
Dummy Junho de 92 D7 . Em junho de 92, os fundos e empresas de investimentos foram
autorizados a operar com recursos de investidores externos no mercado de derivativos de
ações, câmbio e taxas de juros.
Dummy Condições políticas internas D8. Esta variável procura avaliar a importância dos
acontecimentos e decisões políticas internas sobre o volume de capital que entrou e saiu
'8Ver os anuários do FMI sobre as regulamentações a respeito de transações cambiais e controle de capitais citados anteriormante.
4�ste mercado está sujeito a intervenções do BACEN.
81
do país. Os principais acontecimentos políticos considerados são: a decretação unilateral
da moratória brasileira, no início de 1 987, com a conseqüente suspensão dos pagamentos
de juros e amortizações sobre a dívida externa, e o impeachment do ex-presidente
Fernando Collor ao final de 1992.
Dummy Planos econômicos D9 ' Esta variável pretende avaliar alguma possível influência
dos vários planos econômicos - Cruzado, fevereiro de 86, Cruzado II, novembro de 86,
Bresser, junho de 87, Verão, janeiro de 89 e Collor, março de 90 - sobre o volume de
capital movimentado com o exterior. Considerou-se um período de seis meses, após o
anúncio do respectivo plano, até que seus efeitos pudessem ser corretamente avaliados
ou houvesse a reversão das conseqüências econômicas dele advindas. Obviamente este
prazo foi escolhido arbitrariamente dentro do que parece comum para a reversão de
expectativas no mercado brasileiro.
A partir da definição do conjunto de variáveis independentes anteriores, é possível
estudar os sinais esperados dos coeficientes dessas variáveis na equação de regressão.
Assim se procede.
aI < O. Quando a remuneração real dos ativos estrangeiros sobe, os investidores, com as
demais condições constantes, são atraídos a retirar seus recursos do mercado financeiro
nacional em busca desta nova remuneração.
� > O . As taxas reais internas atuam no sentido de atrair mais capital externo quando
sobem e a desestimulá-los quando caem.
a3 < O . Como este índice representa um fator de risco para investimentos estrangeiros no
mercado financeiro nacional, ele atua no sentido de inibir a entrada de capital quando
aumenta numericamente e de atraí-los, caso contrário. Portanto, o sinal do coeficiente é
negativo em relação ao fluxo líquido de capital.
82
a • . Este coeficiente terá dois tipos de sinais esperados, de acordo com a medida de
política monetária empregada. No caso da utilização do deficit público, o sinal esperado
é negativo, pois, neste caso, a percentagem do deficit sobre o PIB supostamente
representa as oscilações do meio circulante como proporção dessa mesma variável. Ao
aumento das reservas, corresponderá uma retração do meio circulante via contenção do
deficit orçamentário do tesouro.
Quanto ao depósito compulsório, o sinal será positivo, uma vez que ao aumento do
ingresso de recursos externos corresponderá uma retração da Iiquidez do mercado
financeiro através do aumento desse depósito compulsório.
as < O . Da mesma forma que uma expansão do crédito interno, os superavits nesta conta
levariam a uma saída líquida de capital, via redução das taxas internas de juros. Para o
caso de perfeita mobilidade de capital, este coeficiente se aproximaria de -1.
a6 • O sinal deste coeficiente é incerto, uma vez que depende da sensibilidade das
demandas de títulos domésticos e estrangeiros em relação ao crescimento da renda
doméstica. Para o caso de perfeita mobilidade de capital, o sinal esperado é positivo. 50
a7 < O . Como a retomada de investimento no país está associada ao processo recessivo
do países mais desenvolvidos, o sinal esperado para este coeficiente é negativo.
Gg < O. Expectativas pessimistas quanto à aceleração da inflação levam à fuga dos
capitais investidos no mercado doméstico. Desta forma, é de se esperar uma relação
inversa entre as expectativas de inflação e as entradas líquidas de capital.
Para as variáveis dummies, os smals esperados dos coeficientes são:
a. > 0, aJO < 0, ali > 0, al2 > 0, a13 > 0, al4 > 0, aIs > 0, al6 < 0, al7 < O.
50para uma dedução algébrica desta afirmação, ver Haddad (op.ci!.).
83
Os fluxos de capital avaliados são divididos em dois grupos, de acordo com a fonte: FMI
e Banco Central do Brasil . O primeiro grupo compõe o balanço de pagamentos e
transações internacionais publicados em periódicos do FMI - ver anexo B. Os fluxos
avaliados, neste caso, são:
I. Investimentos estrangeiros diretos = INVDIR.
II. Investimentos de portfólios = INVPORT.
ID. Outros capitais de longo prazo, exceto do setor oficial residente =
OUTCAPLP.
IV. Outros capitais de curto prazo, exceto do setor oficial residente =
OUTCAPCP.
V. Total = INVDIR + INVPORT + OUTCAPLP + OUTCAPCP.
VI. II + Erros e omissões = INVPORT + EAO.
VlI.V + Erros e omissões = Total + EAO.
VlII.V - I = Total - INVDIR.
IX. VIII + Erros e omissões = Total - INVDIR + EAO.
A utilização da conta de erros e omissões tem como objetivo captar possíveis
movimentações de capital que não tenham eventualmente sido registradas, embora,
conforme visto na discussão sobre a fuga de capital do país, essa medida não seja
adequada por inúmeras razões como, por exempl, : nem todos os lançamentos nesta conta
são decorrentes de movimentos de capital dessa natureza, variando inclusive quanto ao
tipo de maturidade dos investimentos aos quais esses capitais são dirigidos. Contudo, a
estimação exata desse tipo de capital - se for possível - está fora dos objetivos do
trabalho.
O outro grupo é composto por componentes do balanço de pagamentos publicado pelo
BACEN.
• Investimentos Externos - INVEXT.
• Reinvestimentos - REINV.
• Empréstimos de médio e longo prazos - EMP.
84
o método empregado para avaliar as relações existentes entre as variáveis dependentes e
independentes consiste de regressões lineares ordinárias múltiplas. Como não é objetivo
deste trabalho criar um modelo econométrico rigoroso para estimar os volumes
movimentados entre o país e o exterior, os resultados obtidos por esse método visam
apenas avaliar a importância relativa das condições internas e externas para a explicação
do comportamento do movimento de capital observado no perído de 1981 ao primeiro
trimestre de 1 994.
Os capitais considerados são volumes líquidos, de acordo com as hipóteses das
abordagens teóricas utilizadas - o estoque de ativos, para a teoria da diversificação do
portfólio e o excesso da oferta ou demanda de moeda, para a abordagem monetária. Os
valores são tomados, na maior parte, em percentagem ou, no caso do volume de
transações correntes e dos volumes de investimento e empréstimo, em dólar.
5.2. Procedimento
A partir da equação 39, proceder-se-á ao estudo dos fluxos de capital anteriormente
citados. Para isso, empregou-se o método da regressão linear ordinária múltipla. Assim,
os resultados dessas regressões são apresentados de maneira tabular, separados segundo a
medida de política econômica utilizada e de acordo com a fonte dos dados - Banco
Central ou FMI.
O trabalho consiste de duas partes. A primeira busca analisar, para o período de 1981 a
1994, primeiro trimestre, os coeficientes da equação 39, para todos os fluxos de capital
mencionados. Os resultados são, em seguida analisados, verificando-se a adequação das
hipóteses utilizadas na elaboração do modelo. Busca-se, principalmente,avaliar a
importância das alterações ocorridas nas regulamentações que tratam do capital externo
para o restabelecimento dos empréstimos, financiamento e investimentos no país.
85
A outra visa verificar como o modelo empírico estruturado a partir da abordagem da
diversificação internacional de investimentos e da abordagem monetária do balanço de
pagamentos se comporta para o período de 1990, segundo semestre, a 1994, primeiro
trimestre. Neste caso, o estudo se restringiu aos investimentos de portfólio, que
compõem a grande parte dos investimentos externos no país, dentro desse período. As
variáveis dummies foram retiradas da equação 39, já que o propósito neste ponto é
avaliar empiricamente apenas as duas abordagens teóricas.
Para facilitar a análise dos resultados, os coeficientes obtidos a partir das regressões,
segundo a equação 39, foram normalizados segundo a seguinte expressão:
a. = Coeficiente da k - ésima variável independente
S. = Desvio padrão da k - ésima variável independente
Sy = Desvio padrão da variável dependente
Como discutido anteriormente, as unidades de medidas empregadas foram proporções
percentuais e milhões de dólares. Entretanto, não é possível realizar comparações entre
os coeficientes de variáveis dimensional mente diferentes. Os coeficientes betas
permitem, contudo, realizar tais comparações. Destarte, a importância relativa de cada
variável pode ser visualizada para se avaliar a magnitude da sua contribuição. É importante assinalar que os betas são influenciados da mesma forma que os coeficiente
originais por efeitos de correlação entre as variáveis independentes.
Além dos coeficientes anteriores, as tabelas apresentam as estatísticas t com N-p-I graus
de liberdade, que visam avaliar a significância da variável independente em questão em
explicar a variável dependente, de modo que N é o número de observações e p, o de
variáveis independentes. Outra estatística utilizada é a Durbin-Watson. Seu objetivo é
detectar a existência de correlação entre erros sucessivos - diferenças entre os valores
86
real e ajustado para observações sucessivas, isto é, se esses erros sucessivos não são
independentes de uma observação para outra.
As tabelas também incluem os coeficientes de determinação ajustados. Tais parâmetros
são calculados com o objetivo de avaliar quão bem as variáveis inderpendentes explicam
as variações observadas nas variáveis dependentes. O R' ajustado avalia como o modelo
se ajusta à população da qual as amostras foram retiradas. A partir do R' o cálculo é o
seguinte.
� =R2 p(l -k) N -p - l
N = Número de observações
p = Número de variáveis independentes na equação de regressão
As estatísticas F com p e N-p-I graus de liberdade apresentadas nas últimas colunas das
tabelas servem para se testar o quanto o modelo se ajusta aos dados utilizados, isto é, a
existência de relação linear entre a variável dependente e as variáveis explicativas.
5.3. Resultados
Pela análise dos resultados obtidos nas tabelas 4 e 6, deficit do tesouro como medida de
política monetária, verifica-se a razoável capacidade do grupo de variáveis
independentes adotadas em explicar satisfatoriamente as variações ocorridas nos
diversos fluxos de capital externo avaliados. Os coeficientes de determinação ajustados
estiveram sempre em tomo de 40% a 50%, com exceção para os reinvestimentos, para os
quais atingiram o valor mais baixo, 28%, e para os empréstimos em moeda e
investimentos de portfólios, 6 1 % e 69%, respectivamente.
A estatística de Durbin-Watson apresentou bons resultados, à exceção dos investimentos
em portfólios e investimentos externos, indicando que problemas de correlação serial
não foram relevantes. Já as estatísticas F indicam que o modelo se ajustou bem aos
87
dados, pois os níveis de significância, com exceção dos reinvestimentos, foram de 1 %.
Entretanto, deve-se ressaltar que esse resultado é deveras enganoso, uma vez que havia
um número razoável de variáveis independentes. Assim, os valores de RZ podem ser
elevados, à medida que mais variáveis explicativas são agregadas ao modelo, sem,
todavia, indicar a adequação destas ao modelo pretendido, isto é, a explicação das
variações da variável dependente.
Quanto à significância das variáveis explicativas, excetuando-se os fluxos de outros
capitais de curto prazo, os modelos teóricos não esclareceram devidamente as relações
entre os determinantes escolhidos e os fluxos estudados. As possíveis causas para esses
resultados são várias. A primeira aponta para a inadequação dos termos da equação em
captar movimentos característicos de certos fluxos. Mais ainda, como os fluxos
utilizados são agregados de diversos fluxos financeiros com peculiaridades bastante
diversas - maturidade, tipo de recurso, entre outras - um modelo geral possivelmente terá
capacidade explicativa pequena.
o segundo motivo está relacionado ao período estudado. Durante a década de 80, o país
esteve fora do mercado financeiro internacional, conforme visto anteriormente. A maior
parte dos recursos externos nesse período consistiram de empréstimos oficiais e
refinanciamentos, sem caracterizar recursos de mercados alocados segundo critérios de
rentabilidade e risco. Como agravante, no ano de 1986, ocorreu a moratória brasileira,
levando à interrupção da maior parte dos financiamentos e empréstimos - inclusive
prejudicando em certa extensão o financiamento do comércio exterior do país. Desta
forma, o período estudado não é o ideal para se analisar a adequabilidade do modelo
teórico.
TABELA 4 : RESULTADOS DAS REGRESSÕES MEDIDA DE POÚTlCA MONETÁRIA: DEACIT DO TESOURO NACIONAL
PERíoDO: 1981 A 1994 : PRIMEIRO TRIMESTRE
FLUXOS "'"'** ;;-';-1 it-�I I., ADI , cA, Õr,BR ôy,EUA "'_I Dl D2 D3 D4 D, D6 D, D" 1883 0,11 -02_ -0.09 0,32 ..(1,15 .o,14 -0,19 0,16 -O." -0.09 ..(1,10 -0.63 O." 0.62 -O ... -0.05
ro,,,, (0.41) (0.60) (-1.D2) (-0,21) (0.95) (.(),73) (.(l.95) (.1.30) (0.00) (.(l.59) (.(l.53) (-O.") (-1.47) (2.12)++ (1.89) (·1,57) (-0.36)
6" 0,11 -0,26 0.00 0,31 .(l,26 .0,13 -O,f5 0,14 .o,H .(l.05 -0,12 -0,47 0.69 O." -O'" .0,12 TOTAL+EAO (0.13) (0.58) (.1,13) (0,01) (O.a.) (·1.28) (".79) (-1,al) (0.53) (..Q.82) (-0,31) (-0,38) (-1,11) (2.28)++ (1.62) (·1.60) (-0.79)
529 -0,17 ..... 0,07 0,29 -0.05 0,18 0.01 0.05 ".01 ..(1,19 ..... 0.03 -0.70 1,31 -O'" -0.02 - (0.98) (-0.68) (".43) (0.18) (0.90) (".27) (1.20) (0.09) (0.19) (-O,f1) (.1.25) (-1.68) (0.09) (·2._ (3.04l+ (-2,63» (-0,14)
·2501 O'" 0.05 0.41 0.03 ".09 -O." -0.01 0.10 O'" -0.02 O,H 0.33 0,42 0,53 -0.01 ".33 INVPORT (-1,51) (0.65) (0.32) (127) (0.11) (".63) (".72) (".08) (0,50) (0,38) (-0.16) (0.78) (1.08) (1"') (2.03)++ (".07) (..3,12)+
-3825 O." -0,01 0,52 O." -0,29 -O." 0.05 O." ".03 O." 0,11 0,53 O'" O .... ..... .a,41 __ EAO (-1,57) (0.48) (-0,07) (1.29) (0.12) (·1.58) (-0,43) (D,41) (0.25) ("23) (0.28) (0.41) (1,36) (1,81) (1,38) (",21) (-3.0<»
,_ 0,14 -0,23 .o.tO 0,29 -0,15 -0,16 ".20 0,19 ".08 ".06 ".05 ..... 0.75 0,47 -0.40 -0.05 TOTAL. /NIIDIR (0.30) (0.73) (·1.00} (-O,24) (0.1<1) (".73) (.1.02) (-1.35) (0.60) (-0.60) (.0,«1) (-O.1S} (·1,54) (2.49»> (1.29) (-1.29) (-0,34)
62 0,13 "20 -0.01 0,29 -0,26 ..0,15 .0,15 0,1" .o,f1 -0.03 -O." -0.48 0.78 O." -0.41 -0,12 TOTAL· tJIVDIR + EAO (0.02) (0.71) (-1,12) (-0.01) (O.Il8) (-1,29) (-0.95) (-1,07) (0.53) (-0.63) (-0,18) (-0.20) (-1,15) <2,65)++ (1.23) (·1,33) (-0.00)
4621 0,16 -0,34 -0.59 O�. -0.21 -0.09 -0,16 -O." -0.09 0,01 0.20 -1,07 0.16 • • 0,07 .."."....,.. (1.58) (0.63) (-1,59) (-1.43) (O.ll8) H,tO) (�,61) (-1,11) (-0.33) (-0.79) (0.08) (0,67) (-2,61}+ (O.Il8) (0.53)
-3525 0,31 -027 0.95 0�1 -0.02 -0,37 -0,36 0,19 -0.03 0,14 -0,53 -0,25 1,37 • • 0.02 O<nCAI'CP- (-t,83l i'� t·1� (1.95) !2,1:!l::: �.()P!l i-2.05)++ S-2,22}H- CO.641 �-Oa'! (0.811 (.1.51) (�.55) �4,94l: m.15) 05 números entre par6ntnn representam as estDtfsticast OS coe: ..... CU da constZIIntes repres.'ftam seus vaJcns d& acordo com a�. 05 vakns dos c:IefraIs coefIciGIltas 510 cak:utadcs segundO li exphlISIo: P, _a.(�) "t - CoM1clente dII k -ãm • ...uWII . extrMdo dlreht'nente tJ.. ffISII"8S8Io , S� ". Des\1o PM1rIo IM k
S, -DNvio"-"'_ , t =-l.. p, P = Núrr,.-o dft v�."" Ind� - áWna wzUw,/
j -. p p . Xk - Xk A"-" -- " -"" e.Kj ; ao + >: ak Xk = ao + >: Pk Zk , com Zk ; k ; l k ; l Sk
. j ; i - ésnna observação , k ; J . . . p
1mDIR= ln'.ü1Ii .lei ...... dinItos 11quiOos, lNVPORT-InvesllmenkIs .. pcttMos 11quidoe. 0UTCAPlP-0UtI'v$ capilab de longa pnIZO ItqukIos. OUTCAPCP- Outrm capitais de amo prazo 11qUIdos. TOTAL .. INVDFt+lNPORT+OUTCAPl.P+OUTCAPC. EAo-Encs fI�. As nrliWl4ssi 'epJW::ait'n&1o : (�. - < ... ) = Tua IHlde}ut'o& ext.m. . (f, - 11, ... ) " Tax. de� tNldom4titJca . I .. ... Irrdic» dII tax. dfJ clmblorNI .AD! .... AfeodIdII dft poI1rIca mtJItfltltia .} _ 1.2
Cof, " s.Jdo dn tRnsaç6e& COI1W'Ita mmliMncIvrMntos ext.mcs . â1,n := VMfeglo doPlB�1 , AT.WA ... V� doPf8 nott. -M1ttIt#cano 'G .. " Taxul. ínIt�do"."ado.nt.rior '� =-SnOlMldadtuJOSflunrsdtlcaphl , DJ '" � � • D '"' CMçlo dornet'Cado t:tJmblallJututJtIht D • .. CriIIçjo d" fI.IndN . emptMe$ d& ínl'e:stii ........ eomc.pblextemo • D, _�o domerc«lo da upItM pMa lnastidoia.s 1t'I$tJtIJciona3 estTI� D. '" t.il'J4rntçfo da � de ntndas".,. o extedot' • DJ. = � de � eoXfl!mos no mtJn:.8do de d«infivos , o. _ ConrRp6es poIftkn 1ntrIma& D. "" Perlodos de inc«tca " ""pt!/lCtMi.aa pth #mpItImenteçlo plenos � . * Os tliJXtIS refer8rdes. 0Lãr0s ClllpitaIs delongo e curto prazos esIao dlspoi'llYets at6 C) ano de 1991, por Isso as 'iZlrtAwb dummia OIs e 07 fofam exctuldas IIt.COrndcarnenlll das regress6es dt$teS fluxos.
4 lf D.W F -
-0,19 0.40 2,31 3 .... (-127)
-0,19 0,42 224 3.21+ H,31)
".62 O." 2.02 3.85+ ( ... 52)+
O." 0.69 1.43 7 .... (0.37)
0,01 0,51 1." 4,2 .. (0.10)
-0,11 0.42 2.27 3,22_ (-0.77)
-0,12 0.43 2.20 3.35+ (-0.62)
-0,30 0.56 1.91 ..... (-2,15)++
0,29 D.3B 2,51 2,78> ,'·m + Slgnllcante li 1 ... ++ Signiftcantll a 5 ...
00 00
.J
TABELA 5: RESULTADOS DAS REGRESSÕES MEDIDA DE POLíTICA MONETÁRIA: COEFICIENTE DAS RESERVAS BANCÁRIAS SOBRE DEP. À VISTA
PERíODO: 1981 A 1994 : PRIMEIRO TRIMESTRE
FLUXOS """"""'" ';-';-1 i, -n;-I I" AD2 t CAt dy,BR t.y,EUA "'_1 DI D2 D) D4 Ds Do D, D,.
2381 0,14 "',30 "',30 0,09 "'.22 -0,16 .(1,23 0,17 .(1,06 .o,f. .(1,29 .(I." 0.ff7 0.60 .(I." .(I.m "'TAL (0.<9) (0,70) (-1.31) (.(1,77) (0.41) (.1.15) (.(1.97) (-1,51) (0,61) (-0,48) (.(1,78) (.1,06) (_1,18) (2,1."" (1,9» (.1,"" (.(I,'"
1332 0,14 .(1,32 .(1,20 0,06 .(1,33 .0,15 -O,te 0,14 .(1,09 .(1.09 .(1,29 .(1.30 0,71 0.57 .(I." -0.13 TOT.tJ. <tf!AO (0.27) (0,11) (-1.'" (.(1,52) (0.27) (-1.72) (-0,91) (-1,20) (0,54) (.(1,70) (.(1.52) (-1.11) (.(1,73) (2,35)++ (1,56) (-1,53) (.(I,")
781 ..0,12 -0,18 -0,12 -0,14 -0,11 0,16 0,01 0,04 0,01 ..0,17 -0,81 O;sl .(I." 1,30 .(I." .(1.05 IHVDIR (1.4) ("'.85) (.(1.92) (.(1,33) ("',87) ("'.60) (1,06) (0,06) (0,104) (0,10) (-1,00) (.2 • ..,... (0,98) (·2,""" (3,81)+ (.2.B5)+ (..,,39)
·2337 0.10 0.04 0,39 "',05 ..0,10 .(1.09 0.00 0,09 0.04 -a,Df 0,16 0,39 0.42 O .... .(1.02 "',34 INVPORT (·1,35) (0.73) (0.23) ('.40) (..,.29) ("',70) (-0,74) ("',04) (O • ..., (0,44) ("',06) (0,87) �,34) (1,91) (2,03)+> (.(I,OS) (.-3,20)+
-33BB 0,10 "',ll4 0,49 "',09 "',30 ..,.m 0.00 0,05 .(1,02 0,07 0,11 O." O." O." ..,.m "'.42 �T.EAO (., ,35) (0.56) (.(I.22l ('.42) (.(I,"" (.1.70) (.(I.'" (O,..., (0.22) (-0,17) (0.42) (0,47) (1,74) (1,79) (',39) (.(1.26) (-3,18)+
1579 0,15 .(1.2. .(1,29 0,11 .(1.22 ..c,t8 .(1,23 0,17 .(1,0. -0,12 .(1.21 .(l," 0,78 0.45 .(I.3B .(l.08 TOTAL· fNVDIR (0,34) (0,81) (" .25) (.(l,78) (0,51) (-1 .12) H.14) (-1,58) (0,62) (..0,51) (.(I.BO) (-0,83) (-1,34) (2.57l+' ('.23) (.1,20) (.(l,43)
5SO 0,15 .(1.31 -O,1a 0,08 .(1.32 -0,11 -0,18 0,14 -0,10 -0,07 .(l.22 .(l,3S 0,81 0,42 .(l.39 -0,13 TOTAL-. wvt:JIR • ao (0,11) (0,81) (" .40) (.(l.5O) (0,35) (.1,70) (.1.08) (-,.25) (0,54) (.(1.73) (.(l.42) ("',86) (-0,87) (2,71)++ (t,17) (.1 .25) (.(I.BO)
4917 0,18 .(I.3B .(1.77 0.08 .(1.27 -0,11 -0,19 .0.08 .(l.08 .(l.04 0.04 .(l," 0,18 • • 0,08 0UTCAPtP· (1.64) (1.02) (·1.BB) (.2.14)+-+ (0,391 (.,,54) (-0.71) (-1 .36) (.(l,3O) (.(l.BB) (.(l.22) (0,16) (·2.57)+> (0.76) (0,43)
","""""p. -3970 0.30 .(l,32 0,42 0.60 .(1,20 .0,4' .0.50 0�4 .(l.01 -0,12 -1,04 .(l.2S 1.50 • • 0.03 (-2.01>++ '1,4n �-1� ,11� 12.501++ l-1.02) �-2a!1:- 1-3.13}+ WBSl '-O,OSl (-O.63) 1-3.87l+ i-O·!!l (5 . ...,. �a11 Os mlmeras entre pertrmes representam as estattstica:5 l Os coe&:IeIdes das constantes � seus valores de acordo com II�. Os VllIoniIs dos damais � do � segundo a ccpressAo:
P. - •• (�) ". .. Coe6c.iernM da k - ctafmI: WIIfINeI • uhfcb cftdC&,l6\iiw da � , s. _ o.swo P«lt*> di k S, t= Demo ptJtHocil � • t _ l...p, p ,." NÚlrJttfDt»�In:ltPF IdIInfN
A_· .......... · ...... · · -' t.Ki = ao + f ak Xk = ao + fPk Z.., OOrrt k = l k = l Zi
k
· úlma�
X l - Xk k. , i = i - ésima obscrvaçilo Sk IN\IOIR- nwtsIfmerdo$ cfll1IfDs liquidos, lNVPORT- lmiwsti ..... ms de portfó� lIqUIdo$. OUTCAPI..P- Olb'o$ çapItais de longo prazo liquidas, OUTCAPCP- Outrvs capitais de curto pr.2O Iiqutdos. TOTAl;or INVOIR+tNPORT ...auTCAPI.P+OUTCAPC, EAo- Enos (lo ornts.s6es. A.s ...."...s ,.,Jd8ptJI ... �.do . (Ç - .11": . • ) : T.utNId.juT»exJerrJa , (� - .11', ... ) _ T .. dejUtN1M/� • I� - fldced/t lulJ dec4mbiolNl . AD/ .. M«Idadepo8b moneMrilJ . J - l.2
CA, � &lkbd&stlltnMçtlnc:otNnlt.t""'lf�u:t.mo.s • óY,- = V�do Pl8 rw.ionaJ • ,61',- '" V�cbPfB """ · emwbno 1ft-t - Taxadtt�doparfodrJantw1or • D, -�� fIu;Iroodac.pn.J � e;"zu. '"!J/"/!I . D, .. Cifagaodo�camblaltrututJ,. D� "" cmtçIodellmchs.empnr.sudelnvNlJmentwcom�extIrno • Dj "" do dt capiftth� ��estrangreirD3 D . .. �d""messuderetldul*8o • .dI!Itb" • D7 ., �da��no�de • D. 2 CcncIçr6espolticasirrtt!ImN D, " Perlodosdl/nc:etfeaeupectrivw3pefalmple'IJI!!I I •• 1 d!tpllfJnosecon6mfc:c.t
k =
• Os luxos m.mrtts. ClArOS capitais de tongo. Cllfto � e5IIo (IsponMlb'" o &nO de 1991, por i$so a VI!f1ivela � OIJ & D7 foram exduldas automaticamente das � � ftwos.
l . . . p
D. R'- D.W F �umdD
-0,16 0.39 2,33 2_ (.1 .06)
-0,16 0.41 2.2" 3.09+ H.tO)
.(1.57 O." 1.96 3,7&> (-4.28)+
0.05 O." 1.45 7.90+ (0,<9)
0.03 0.52 ',,," 4.28+ (0,21)
.(l." 0,41 2.28 3,15+-(.(1,8')
.(I." 0,42 2.21 3,25+ (.(I,B4)
.(1.27 0,55 1,91 4, .... (·2,()O)
0,34 0,·41 2,39 3,02+ E,'�
+ Slgnillcanle a 1". ++ �nifIc:Mla • 5'l6.
00 'D
, J
FLUXOS �
-1380 tNVEJtr (-0,88)
38 RElNV (0,14)
TABELA 6: RESULTADOS DAS REGRESSÕES MEDIDA DE POLfTlCA MONETÁRIA: DEFICIT DO TESOURO NACIONAL
PERíoDO: 1981 A 1994 : PRIMEIRO TRIMESTRE
• J{ . 't - �1 ', -"-t I" AD' I CAt L\y,BR t.y,E<l4 ll't_l D. D2 � D4 Ds 0.00 0,01 0,39 0,01 -0,21 -0.02 O." 0.26 0.03 -0,14 -O:JO 0.52 .0,10
(-0,02) (0.06) (0.88) (0.03) (-1.01) (-0.13) (0.32) (0.98) (0.26) (-0,83) (-0.96) (1.20) (-0,34)
-O." -0,04 -O." .0,21 -0.65 O� 0.14 0,31 0,29 -0,15 -O." 0.40 -0,18 (-0.23) (-0.15) (-0,09) (-0.57) (-2._ (1,63) (0.88) (1,07) (1.96) (-0,88) (-2,01) (0,84) (-0,50)
D6 D, Os D. O." 0.15 -O." -0.13
(2.17)++ (0.48) (-3.06)+ (-0.88)
0,07 -0,15 O." -O:JO (0,1S) (-O,") (0.24) (-1,67)
2191 0,12 -0.30 ..0,35 -0,43 -0,30 -0,05 -0,18 0,04 .0,02 0,04 0,26 -0,28 0,2" 0,08 0,00 0,07 -0,28 EMP (0,69) (O,76l -----.Í':1tIO)__ (-0,96) (-1,56) (-1,77) (-0.35) (-1.31) _---.19 .... H) __ l-O,21) {O,32} (1,D1i _ _ .f9J6�) (O.97} (0,27) (-0,02) (O,sn (-2,31)++ 03iiilmeroSentre p&r6ntuse9 NpI6114!i ,tall' as esIattstIcas t. Os coeftciente!.dtIs cOnst:anteS � seus � de acordo com a r�o. Os valores dos demais c:oefir::ier1m do calculados seGUndo 111 expressa0: A =Q.(�) a. ,.,.�d." - � veriivtJ/ • extRldOt1fr'f1tIJJmJnt fM �ão • s. �Desv;opadrlod.k -6s/mII vtlriI�
ST � Desv;o (IftIrIo cJ. ""I1f8Sdo • k = l. .. p. p .. NWwo de �arUn113 indtIpendentes
'''_·'' ''''''- ''- ··_' lÍK; = ao + f ak Xk = ao + fPkZk , k =! k = ! com
Xi - Xk ; _ -J.k'---__ Zk - Sk , ; = i - ésima observação
1NVEXT .. 1nveslIrnentos externos 11quickl$; c&ekI$. portf6IIos, REINV= R.mest!"KW1Ios • EM?- EmPl6st1nlOS em mooda de rn6cf108 IGngo prazo$. As verllJVeis independenttJs do : (�. -Ir;_l) = Tsxs f98/ dejuros extems • (I, -gr-a) = Taxa deJUfOS T8fJ1 t10rrHjstics • 1., = Indice da taxs de cámbio resl .AD/ = Medids de polltics monet�ris • j a"2
� .. SlIIdo das-trsnssç6es correntes mais finsnclsmsntos extemos • àY,NI :: Vstisçlo do PIB nscional • ór,.!UI = V.ttisçlo do PIB norte -smetie.tnO �.f :::z T9'1(1J de Inflaçlo do perlodo snterior • Dl = Sszonslidade dos fluxos da cspit91 • Dl "" EJeiç&Js presJdencísis • DJ = Ctiaçilo do metCado camblel flutusnte D. = Crl.tÇ80 de fundos (I 8mpl'tJSBS de investimentos com capital externo • D, :::z Ubersçfo do � de csp;tais psnI investidores institucion9is estrangeiros •
D, = Uberaçlo M rumessas de nmda$ psnl o tlxtsrior • D7 ... Ubel'tlÇilo de investimentos externos no memido de derivativos • Da = Condiç6es po/lticss intsmss D, = PerIodos de lncettezs 9 eKpecttttivas pela implementsç60 de plsnos ec::onⅈCO$
k = l . . , p
k D.W F .........
0.40 0,90 3.06'
0.28 1.70 2,22++
0,61 1,89 5,n+
+ �1I 1". ++ Significante. 5'1..
v;; O
FLUXOS eo."""
.... nM!)(r (<1.32)
.. Rl3NV (-O,02)
TABELA 7: RESULTADOS DAS REGRESSÕES MEDIDA DE POÚTlCA MONETÁRIA: COEFICIENTE DAS RESERVAS BANCÁRIAS SOBRE DEP. À VISTA
PERíODO: 1 981 A 1 994 : PRIMEIRO TRIMESTRE
f-;{l i, -1Ç_l le, AD2 CAt �y'BR AY.EUA 1('_1 DI D2 D3 D. Ds D6 D, Dg I I ,
0.00 .1),07 0,37 <1.36 <I'" <1.02 0,10 0.23 O." <1.02 <1.25 0.86 -O,H 0.82 0,10 <I ... (0.31) (..(),31) (1.DO) (.1.69) (-1,06) (-0,14) (0.68) (0.90) (0.441 (..0,12) (<1.98) (2.19)++ (<1.48) (2,32)++ (0,31) (-3._
<I.'" 0.02 0,10 0�1 -0,61 0.30 0,15 0.32 0.211 -0,14 <1.58 0�3 <I�O 0.08 ..0,15 0.00 (<1.35) (O�7) (0.23) (O�) (.2.85)+ (1,71) (0.94) (1.07) (1.87) (".72) (-2.01) (0.52) (<1.58) (0.20) (<1.43) (0.34)
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Sr =DeslIio/»drio d. f'tIgtaSSfo • k =l .. p, p ::-NfImeto d&v.tfiveIs " ' )J ,dentes p p Xi - Xk A ....... • .. ........ • ...... • • ... " ... ' AK; = ao + � ak Xk = ao + � PkZk , com Z� = k , ; = í - ésíma obseTVação , k = l. . . p k =1 k = l Sk
INVEXT .. Investimentos e:dernos IIquidos : diretos e portróUos, REIN\ID Rell •• 6Jti"itinIo$ . EMP- En'p!éi>1fl,1OS cnn moect;, de médio. longo prazos. As variáveis independentes sAo : (i,' -1l,"-1) =Taxa resldejuros eKfBma. (;, -Jr,_I) = Taxa de juros rea/ doméstica. l� := Indic& da taxa de clJmbio real ,AD/ :Ir Medida de poIItlca monetária . j =1,2 CA, = Saldo das trsnSBÇCes correntes mais financiamentos extemos • A1;D := Varisç§o do PIa nacional , M,JUt = VariaçAo do PIS norte -americano Rj-f = Taxa de InflaçSo do perfodo BIlterior • L?t =Sazonslidade dos fluxos de capital . Dl = EJeiç6es p1T1sid9nciais • q = CriaçSo do mercado cambial fIlItuante • D� = Ctfaç§o de fundos e empresas de investImentos com capital extemo . D5 = UbereçSo do mercado de capitais para investidores instffucion8is estrangeiros • D, = Uberaclo de remessas de rendas p8fB o exterior . Dr = UberaçAo de Investimentos extsmos no mercado de derivativos • Da = Condiç6es po(1ÜC8S Internas . D, = Perlodos de incerteza 9 9xpectativas peJa implement�o de planos econ6micoS .
If D. W F
�-0,045 0.92 3,47+
O� • 1.78 2,18++
0,59 1,76 5,43+
+ Significam a ''''. ++ Significante a 5 ....
TABELA 8: RESULTADOS DAS REGRESSÕES INVESTIMENTOS DE PORTFÓLlO NO PERíoDO: 1 990 : 3· TRIMESTRE A 1 994 : 1 · TRIMESTRE
MEDIDA DE """- l� -�_, �-�-I 1" ADt CAt &y'BR .... r.EUA 1l'1_1 S, If D.IN. F I ,
POÚTICA ""-MONETARlA Dé'IelT DO 7ESOCIRO ·14572 0,80 0,24 0,79 0,29 0.20 .0.18 .0,22 1," .o," 0,78 2,38 5,89++
NAClONALJ1'lIJ (--3,13)++ (2,93»+ (0,74) (3,OO)++ (0,84) (0.10) (-1,39) (.0,99) (5,65)+ (.0,33)
COERCIENrE ... ·2660 1,43 �,11 0,82 .0,10 0,54 -1,08 -0,76 1,10 .0,25 0,85 2,40 9,76++
RESERVAS lJJiNCARI S08Ife (.0,47) (4,_ (.0,68) (4,40)+ (·2,03) (1,61) (-3,17)++ (.2,88)++ (4,05)+ (.,,53) �J,VlSTA
Os números entre pãrtnteMs representam as estdIsticas t Os coclk::iErlltaS das constãnca 1.,;:s;e;ibli.Seu:s vaJoros de acordo c«n i!I ragressAo. Os vaIoIe dos demais cwr ...... 1te5 $lo caJc:utados segundo II!I expressa0:
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A eqUllÇGo de regrosaIo básica é. a SéQufnbt:
.... Kj = ao + g ak X" = ao + fPkZk , k = 1 k = 1
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93
Finalmente, outro fator contribuinte para a baixa significância das variáveis
independentes decorre da presença de correlações entre as diversas variáveis
explicativas. Isto contribuiu para a baixa significância de algumas variáveis
aparentemente importantes como: as taxas externas e domésticas de juros, o risco
cambial, as medidas de políticas monetárias e a expectativa de inflação. De fato, a tabela
9, em anexo, apresenta a matriz de correlação para as variáveis explicativas empregadas,
mostrando a ocorrência de correlações de até -78%, significante a 1 %, entre o déficit
público e o índice da taxa de câmbio real.
Efeitos de colinearidade prejudicaram outras variáveis além das duas anteriores. A
mesma taxa de câmbio real é fortemente correlacionada com as variáveis dummies para a
criação do mercado cambial flutuante interbancário, a formação de fundos e empresas de
investimento estrangeiros e a diminuição das exigências para remessas ao exterior (-
75%, -84% e -53% , ao nível de 1 % de significância, respectivamente). A taxa de
inflação também está bastante correlacionada com o câmbio real, o que se deve, em
parte, à política cambial do período de manter a paridade do poder de compra (-59%, a
1 % de significância) e com o nível de depósito compulsório exigido (- 58%, a 1 % de
significância).
A análise da matriz de correlação revela também que a taxa de juros real externa e taxa
real de câmbio se influenciaram apreciavelmente no período (58%, a 1 %). A taxa de
depósito compulsório se correlaciona fortemente com o câmbio (-61 %, a 1 % de
significância). O deficit público também se correlaciona à taxa de depósito compulsório
(65%, a 1 %), retratando os cenários econômicos dos últimos anos, quando houve deficit
público e políticas monetárias bastante restritivas.
Outras tantas correlações são observadas através das matrizes de correlação. Algumas
indicando que variáveis explicativas poderiam ser alteradas ou retiradas do modelo para
melhorar o desempenho estatístico deste. A aplicação de métodos de inclusão ou
exclusão de variáveis do tipo Backward, Forward ou Stepwise foi implementada,
94
levando ao estabelecimentos de equações bem reduzidas em relação à utilizada, com as
variáveis dummies predominando na configuração dessas equações. Entretanto, não foi
objetivo deste trabalho estimar um modelo empírico preciso. Ao contrário, a discussão
derivada do método empregado é mais útil para a elaboração de algum modelo futuro
para fluxos de capital.
A maior parte das variáveis significativas aos níveis de 1 % e 5% foram do tipo dummy,
porém, algumas delas apresentaram sinais invertidos, tendo como causa os efeitos de
colinearidade verificados. Este é o caso dos investimentos diretos, que, conforme
esperado, foram influenciados pelas incertezas decorrentes dos vários planos econômicos
já implementados, a 1%, e pela liberação de remessas de juros e dividendos ao exterior, a
I %, com sinais esperados, enquanto as demais dummies para a liberação do mercado de
capitais, a 5%, e do mercado de derivativos, a 1 %, tiveram sinais invertidos. A
magnitude relativa da dummy para a liberação de remessas de lucros e dividendos obtida
pela regressão foi a maior entre todas, numa relação próxima a 2 para I com referência
às demais. Em particular, cabe assinalar que o modelo empregado no estudo desse fluxo
não é o ideal para avaliá-lo S I
Quanto aos investimentos de portfólios, as variáveis significativas foram a dummy para a
liberação de remessas ao exterior, significativa a 5%, e a dummy para as condições
pollticas internas, a I %, com magnitudes relativas próximas e de sinais em acordo com o
esperado. Para o fluxo de outros capitais de longo prazo, a dummy para a criação de
fundos e empresas de investimentos estrangeiras e a dummy para os planos econômicos
foram significantes aos níveis de 1% e 5%, respectivamente, sendo a magnitude da
contribuição relativa da primeira bem acima da outra, embora com sinal invertido.
51Para um estudo dos detenninantes de investimentos diretos ver: Buckley (1993) e Harvey ( 1989-90)
95
Para o fluxo de outros capitais de curto prazo, os coeficientes da política monetária, das
taxas de variação dos PIBs brasileiro e americano e da variável dummy referente à
liberação do mercado de capitais para investidores estrangeiros foram significativos, ao
nível de 5% para os três primeiros e a 1 % para o quarto. Contudo, a primeira variável
independente apresentou inversão de sinal, embora tenha obtido juntamente com a
dummy as maiores magnitudes relativas. O sinal do coeficiente da variação do PIB
brasileiro apresentou sinal negativo, indicando que o crescimento da renda nacional
estimula a demanda por ativos estrangeiros em detrimento dos nacionais. Como esse
fluxo é liquido, o aumento da renda influencia as demandas dos dois ativos, mas com
resultado líquido desfavorável aos ativos domésticos. O sinal do termo representativo do
PIB americano confirma a hipótese da influência dos processos recessivos das grandes
econômias na alocação de recursos externos no país.
Os investimentos externos apresentaram as dummies para a liberação de remessas ao
exterior e as condições políticas internas significativas, 5% e 1 %, respectivamente, tendo
a primeira o dobro da magnitude relativa. É interessante notar para os reinvestimentos no
país como os resultados das transações correntes o influenciaram. Com sinal negativo,
como esperado, ao nível de 1 %, as transações correntes possivelmente funcionaram
como canais de escoamento desses recursos, apesar de todo o controle instituído.
Embora o coeficiente da política monetária não seja significante sequer ao nível de 5%
para os empréstimos em moeda de médio e longo prazos, ele ficou próximo ao
coeficiente para transações correntes, ambos negativos. Destarte, o resultado parece
indicar que, para esse tipo de fluxo, a abordagem monetária obtém bons resultados -
apesar da renda nacional não ter sido significativa. Haveria uma mobilidade apenas
parcial de capital, com certa autonomia das autoridades monetárias na determinação da
oferta monetária. O fluxo se mostrou sensível aos planos econômicos, ao nível de 5%.
Ao se analisarem as tabelas 5 e 7, para os depósitos compulsórios como medida de
política monetária, verifica-se que os resultados diferem pouco dos obtidos com a
96
utilização do deficit público. A maior parte das variáveis significantes foram dummies,
algumas com sinais invertidos. Em particular, a variável representativa da liberação do
mercado de capitais para investidores estrangeiros foi novamente a que obteve os
melhores resultados entre o grupo de determinantes escolhidos.
As maiores diferenças se localizaram nos fluxos de outros capitais de curto e longo
prazos. O índice da taxa de câmbio real foi significante ao nível de 5% para o fluxo de
outros capitais de longo prazo, com sinal negativo como esperado. Para o mesmo fluxo, a
quarta variável dummy cai seu nível de significância para 5% e a última deixa de ser
significativa. Quanto ao fluxo de outros capitais de curto prazo, os resultados apontam
como significantes o termo constante, a política monetária, a taxa de variação dos PIE
brasileiro, os planos econômicos, a 5%, a taxa de variação do PIE americano, o mercado
cambial interbancário e a liberação do mercado de capitais, a 1 %. As duas primeiras
dummies apresentaram as maiores mgnitudes relativas entre as variáveis explicativas.
Os três últimos fluxos estudados acrescentaram as seguintes observações: as variáveis
relativas à criação de fundos e empresas de investimentos de capital estrangeiro, à
liberação de remessas de lucros e dividendos, 5%, e às condições políticas internas, 1 %,
foram significantes para a medida de investimentos externos, embora a última apresente
magnitude inferior em tomo de 1 00% em relação às obtidas pelas demais. Para os
reinvestimentos, a análise anterior é confirmada, com a adição da última variável
dummy, a 5%. Novamente, os coeficientes para a política monetária e as transações
correntes são aproximadamente iguais e negativos, embora não sejam significantes para
os empréstimos em moeda, enquanto o nível de significância da dummy para planos
econômicos se manteve em 5% e a variável para criação do mercado cambial
interbancário passou a ser significativa, a 5%, com a maior magnitude.
Como continuidade deste trabalho prático, os resultados decorrentes da regressão dos
investimentos de portfólios para o período do terceiro trimestre de 1990 ao primeiro de
97
1 994 para o mesmo modelo anterior, sem as últimas 8 variáveis dummies, são analisados
em seguida - tabela 8.
Com a utilização da primeira medida de política monetária, o termo constante, a taxa
externa de juros, a taxa de câmbio real e a inflação foram significantes - esta última ao
nível de I % e as demais a 5%. Porém, os sinais obtidos das variáveis independentes
foram diferentes dos esperados. Novamente, pela análise da tabela 10, observa-se que a
multicolinearidade entre as variáveis explicativas distorceu os resultados - as correlações
alcançaram níveis de -61 %, a 5%, para déficit público e saldos das transações correntes,
e de -74%, a I %, entre depósito compulsório e a taxa esperada de inflação.
A utilização da segunda medida de política monetária melhorou o coeficiente de
determinação e permitiu a inclusão de mais variáveis explicativas ao modelo. Desta
forma, os termos referentes às rendas doméstica e americana, foram significantes a 5%.
A expectativa de inflação continuou a ser bastante significante como a taxa de juros real
americana, 1 %. A significância do índice de taxa de câmbio melhorou. Contudo, mais
uma vez os sinais dos coeficientes diferiram do esperado, enquanto o sinal da renda
doméstica indica uma relação negativa entre o crescimento da renda e o investimento em
títulos domésticos, como obtido anteriormente.
As equações se ajustaram a um nível de 5% aos dados, conforme mostram as estatíticas
F. As estatísticas DW se comportaram bem. No entanto, ao contrário do período anterior,
é possível verificar, pelos R2 ajustados maiores, que, modificando-se as variáveis
correlacionadas, as duas abordagens teóricas utilizadas podem contribuir melhor para o
estudo dos fluxos de capital de curto prazo, para períodos de relações normais com o
mercado financeiro internacional.
Diversas combinações de taxas de juros externas e domésticas defasadas e o índice de
taxa de câmbio real com defasagem foram utilizados, porém os resultados obtidos não
apresentaram grandes diferenças em relação aos obtidos com as formas empregadas nas
98
tabelas. Modelos baseados em diferenciais de juros reais ou variações nas taxas de juros
domésticas e externas não apresentaram desempenhos razoáveis - coeficientes de
determinação foram menores que os obtidos com o modelo misto utilizado. Este
resultado coincide com o obtido por Johnston & Ryan (op.cit.), modelo em que este
trabalho foi baseado.
As medidas mais amplas que buscaram incluir movimentos de capital via conta residual
de erros-e-omissões não apresentaram melhorias em relação aos seus pares menos
abrangentes. As diferenças que se verificaram entre os dois tipos de medidas decorrem
de diversos motivos de dificil identificação, além dos capitais não registrados nas contas
devidas. A conta erros-e-omissões não é a proxy mais apropriada para os eventuais
capitais evadidos do país. Conforme discutido anteriormente, as medidas empregadas,
para esse tipo de movimento de capital, não são completas e apresentam grandes
variações de país para país e no tempo.
Comparando-se os resultados obtidos por Johnston e Ryan (op.cit.) com os obtidos
presentemente, verifica-se que as taxas reais de juros não são significativas e em geral
apresentam sinais invertidos, em decorrência principalmente dos efeitos de
multicolinearidades verificados. Por outro lado, não se confirmou a melhor adaptação de
um modelo como este às medidas mais abrangentes de fluxos de capital, inclusive as que
consideravam a conta residual de erros e omissões, conforme discutido anteriormente.
Finalmente, a análise dos resultados mostra a dificuldade de se criar um modelo
empírico para os fluxos de capital. As medidas para fluxos de capital utilizadas, retiradas
dos balanços de pagamentos do país, são agregados de diversos fluxos com
características específicas a cada um, que dificultam o estudo quantitativo a partir dos
valores de balanço. Como conseqüência, os resultados obtidos são pouco robustos, o que
está de acordo com as conclusões dos autores citados acima.
99
6.CONSIDERACÕES FINAIS
Algumas conclusões referentes ao resultados obtidos neste trabalho e ao modelo
empregado podem ser tecidas. Adicionalmente, observações mais gerais em tomo de
temas referentes à integração do país ao mercado financeiro internacional, o impacto
resultante e os requisitos necessários para incentivar esse processo estimulam o
surgimento de questões relacionadas. A busca de possíveis respostas a essas questões
propiciam o surgimento de trabalhos e pesquisas, que enriquecerão o conhecimento
sobre os fluxos internacionais de capital dirigidos ao país e sobre as formas mais
adequadas de se adaptar a estrutura econômico-financeira brasileira à nova realidade.
Conforme visto anteriormente, as dificuldades encontradas no desenvolvimento de um
estudo quantitativo dos movimentos de capital privado têm sido motivo de inúmeras
pesquisas e trabalhos que procuram superá· Ias. Basicamente, a carência de um modelo
teórico mais amplo que os atuais cria dificuldades para a elaboração de análises
quantitativas mais completas. Tal modelo deve considerar um conjunto maior de
interações financeiras e monetárias dos países participantes do mercado financeiro
internacional, dentro de uma perpectiva de interdependência econômica internacional.
Como primeira observação do comportamento do modelo empregado, a seleção de
variáveis explicativas mais apropriadas ao período estudado pode apnmorar o
comportamento do modelo e, conseqüentemente, os resutados obtidos. Assim, por
exemplo, o estudo de empréstimos e financiamentos externos ao Brasil, ao longo da
década de 80, não indica que as variáveis de decisão de investimentos num mercado
aberto sejam as mais apropriadas ao período. De fato, durante a época mencionada, as
decisões de empréstimo ao país passaram mais por questões de políticas internacionais e
recuperação de parte de créditos perdidos, por parte dos credores externos, do que
100
critérios de risco e retomo. Atentar para essas especificidades pode revelar alternativas
de análises diversas da adotada presentemente.
Mesmo para períodos de estabilidade econômica e relacionamento normal com o
mercado internacional, as variáveis de análise chaves podem se alterar. Este é o caso
quando o país deixa de ser importador de capital de curto prazo para passar a atrair
investimentos de prazos maiores sob a forma de investimentos diretos ou empréstimos de
longo prazo. Essas alterações temporais não invalidam um modelo mais geral, mas este
não revela acuradamente quais são as variáveis explicativas chaves. Decorre a
possibilidade de se estabelecerem modelos mais específicos de acordo com o tipo de
capital estudado.
o modelo empregado pode ser aprimorado através da utilização de outras medidas para
as variáveis nele incluídas. Este é o caso das taxas de juros reais empregadas. Os
resultados mostraram como os seus desempenhos foram pobres. Um outro modelo pode
utilizar taxas de juros domésticas nominais, adotadas pela abordagem monetária do
balanço de pagamentos. Especificações mais detalhadas das demandas domésticas e
externas por títulos domésticos e estrangeiros podem conduzir à elaboração de modelos
mais sofisticados. Em particular, a consideração apenas da demanda de moeda pode
ocultar interações bastante reveladoras dos mercados monetário e financeiro -
principalmente com o acelerado desenvolvimento de ativos financeiros de grande
liquidez, não incluídos usualmente na definição de moeda.
Outra inferência é a de que modelos mais completos necessitam de melhores estimadores
quanto às expectativas futuras de variáveis chaves. Para isso, a compreensão do processo
de formação de expectativas necessita de melhor depuração. A suposição de que os
valores passados possam servir como avaliadores dessas expectativas tem se mostrado
inadequada. A bem da verdade e conforme discutido no capítulo 3, a falta de um melhor
estimador das expectativas futuras cria dificuldades para o desenvolvimento de modelos
10 1
mais realistas para as formas de abordagens em voga - equilíbrio do mercado cambial,
percepção quanto ao risco futuro na teoria de seleção de portfólio e suas variantes.
Um problema enfrentado na elaboração do modelo diz respeito à utilização de medidas
de risco dinâmicas. Parte dos problemas das medidas empregadas deriva da discussão
precedente - formação de expectativas. Entretanto, observou-se que a utilização de
medidas de risco derivadas de expectativas de mercado podem aprimorar os resultados
para um mercado integrado. Procurou-se, a princípio, utilizar a cotação dos papéis das
dívidas externas dos países latino-americanos no mercado secundário. Através dos seus
descontos seria possível avaliar-se, via spread, sobre as rentabilidades de papéis como as
t-bil/ americanas, e as percepções e expectativas dos investidores externos. Deve-se
atentar para o fato de que essa medida, além de incorporar mais apropriadamente
expectativas do mercado, permite avaliar efeitos de correlação entre mercados
semelhantes, como os dos países latino-americanos.
As medidas de políticas monetárias apresentaram também dificuldades de formulação.
Com a reforma monetária de 1 986 e a separação das contas do BACEN e do tesouro
nacional, ocorreram dificuldades na determinação das medidas mais apropriadas, uma
vez que o período estudado cobria anos anteriores às reformas. Os dados, de acordo com
a nova metodologia de elaboração do balanço, não estavam disponíveis para anos
anteriores a 1 984. Havia, portanto, uma descontinuidade na série temporal. Se para os
coeficientes de depósitos compulsórios as dificuldades puderam ser contornadas, o
mesmo não foi possível para a medida de créditos domésticos líquidos via balanço das
autoridades monetárias.
A utilização do deficit do tesouro não é a forma mais apropriada, pois, como vimos, a
expansão da dívida pública mobiliária interna, posterior a 1 99 1 , deu-se mais por meio de
emissão de títulos do BACEN que propriamente de títulos do tesouro. Entretanto, esta
medida foi a mais próxima de uma medida completa e a única a cobrir todo o período
estudado. A intenção de se utilizarem os créditos domésticos líquidos a partír da atual
1 02
definição do Banco Central esbarrou também na insuficiência de dados para todo o
período estudado.
Quanto ao modelo empregado para o período de 1990 a 1 994, a insuficiência de dados
não permite que conclusões abrangentes sejam tecidas - o número de graus de liberdade
foi muito pequeno para uma análise estatítica mais confiável. Todavia, os resultados
alcançados apontam para a melhor adequação desse tipo de modelo para períodos de
acesso ao mercado financeiro externo. Conforme mais dados sejam incorporados ás
séries temporais de fluxos via continuidade do processo de reinserção, as análises
quantitativas serão mais esclarecedoras sobre a relação entre os fluxos de capital
externos e as suas variáveis explicativas.
No entanto, dentro dos objetivos traçados para este trabalho de analisar a contribuição de
certas variáveis macroeconômicas e fatos relevantes ao entendimento dos principais
fatores explicativos dos volumes de capital externo dirigido ao país, as dificuldades
teóricas puderam, em parte, ser contornadas. Contudo, como palavra de precaução, os
resultados, assim obtidos, não são adequados para a estimação de volumes futuros de
capital movimentados entre o mercado interno e o internacional. Ao contrário, voltam-se
para o passado e visam estimular o debate em tomo das dificuldades encontradas pelo
país, quer no estímulo à entrada de capital externo, quer aquelas decorrentes de
distorções de políticas econômicas e do mercado interno.
Destarte, o debate em tomo das principais barreiras à completa inserção do país no
mercado financeiro internacional, através da liberalização da conta capital, revelará que
não apenas as regulamentações restritivas inibem tal objetivo, mas também as
características do mercado financeiro interno atuam nesse sentido. Por ser um mercado
ainda segmentado, com graves distorções quanto à forma de atuação das instituições
financeiras - principalmente as bancárias - e quanto à política de concessão de créditos a
setores pouco competitivos, o estímulo ao debate sobre este tema talvez seja muito
oportuno.
103
Uma questão primordial a ser analisada é: até que ponto a atual estrutura de mercado,
composta por inúmeras instituições pequenas, pouco eficientes, e claramente fora dos
principais objetivos das instituições de intermediação financeira, interessa ao país?
Certamente, não basta diminuir as restrições internas ao capital estrangeiro. Mais que
isso, no momento em que o país procura modificar a sua estrutura econômica de
estatocrática para a de mercado, toma-se importante questionar se o mercado financeiro
brasileiro deve permanecer fechado, ou, até mais importante, se será possível manter
esse tipo de estrutura indefinidamente, com todas as distorções de alocação de recursos e
modus operandi que lhe são inerentes.
o processo de abertura do mercado financeiro de um país, principalmente se for uma
economia pequena, não é evidente. Ao contrário, depende dos objetivos econômicos
mais urgentes do país e da sua capacidade de implementá-lo adequadamente. Porém, de
forma alguma pode ser indefinidamente postergado. Questões referentes a essa
l iberalização, como seu timing, sua forma, seu impacto sobre as demais políticas e
programas econômicos em andamento, requerem respostas apropriadas às realidades
internas dos países.
Alguns pontos enfocados parcialmente ao longo do trabalho podem servir de temas para
futuras pesquisas que procurem aprofundá-los. De que forma a abertura do mercado
financeiro internacional poderá impactar a competitividade de alguns setores ineficientes
ou alavancar o crescimento de outros, pouco favorecidos dentro da atual estrutura do
mercado financeiro doméstico? Para as empresas capazes de captar recursos no exterior,
a custos inferiores aos internos, de que forma essa integração poderá ser melhor
aproveitada? Como as políticas governamentais de crédito, num mercado segmentado
como o brasileiro, geram grandes distorções na alocação de recursos entre setores
econômicos?
Contudo, certamente, as questões relativas ao próprio mercado financeiro doméstico
requerem maior análise, quanto ao impacto dessa abertura. Como se pôde verificar
104
através do Acordo da Basiléia,52 o mercado interno terá que se adequar à nova realidade
internacional, decorrente do processo de abertura, modificando a sua estrutura atual, de
forma a concentrar as atividades financeiras num número menor de instituições maiores
e mais robustas, capazes de enfrentar a concorrência internacional. Além disso, um
estudo mais aprofundado pode revelar novas tendências e apontar outros pontos de
discussão.
Por outro lado, como essa abertura deve ser implementada e de que fonna as autoridades
oficiais internas devem se preparar para supervisionar o mercado interno e as instituições
dentro de um ambiente competitivo e com grande mobilidade de capital? E, decorrente
também desse processo, quais políticas econômicas nacionais podem ser as mais
adequadas aos países em desenvolvimento, dentro de tal contexto? Alguns pontos foram
relacionados ao longo do trabalho, tais como: limitação da capacidade de controle do
governo sobre um número maior de variáveis macroeconômicas chaves e exigências
maiores quanto à disciplina fiscal do estado, entre outras tantas.
Outro ponto importante é o que diz respeito ao papel que têm esses movimentos de
capital externo, principalmente os de curto prazo, sobre o processo de ajustamento do
balanço de pagamentos. A entrada ou saída desses recursos podem atuar de forma
estabilizadora ou desestabilizadora nas contas externas dos países que participam do
mercado financeiro internacional. Portanto, os governos devem estar constantemente
atentos ao impacto que tais capitais estejam causando à econômia em geral - aumento da
importação, depreciação da taxa de câmbio, aumento das reservas intemacionais, queda
dos juros internos - para que suas decisões de políticas macroeconômicas possam atenuar
esses efeitos e as distorções estruturais econômicas sejam corrigidas, antes que acentuem
52Este acordo impôs exigências mínimas quanto ao capital próprio das instituições com permissão a operar no mercado financeiro internacional.
105
as conseqüências desestabilizadoras - como é o caso do alto nível de endividamento do
setor público.
Esses e outros pontos, aqUI não levantados, ensejam respostas ou pelo menos que
venham ao primeiro plano dos debates relativos à modernização econômica do país.
Espera-se, no mínimo, que, com a intensificação da abertura do país às relações
econômicas com o resto do mundo, tais temas ganhem mais destaque.
106
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1 13
ANEXO A
CONTA CAPITAL - BALANÇO DE PAGAMENTOS PUBLICADO PEW BANCO CENTRAL.
Investimentos. Sob esta classificação, estão os investimentos em moeda no mercado de
capitais e diretos, investimentos em mercadorias e os resultantes de conversão.
Reinvestimentos. Resultam da decisão de reinvestir no país parte dos lucros obtidos em
atividades econômicas.
Financiamentos de médio e longo prazos. Resultam de desembolsos de orgamsmos
internacionais - BIRD, BID e IFC - de agências governamentais e de importadores e
exportadores.
Empréstimos em moedas. Este tipo de operação é subdividido em:
Firce N ° 10. Operações diretas de empresas residentes não-financeiras com instituições estrangeiras, financeiras ou não, sem lançamento de títulos.
Resolucão N.o 63. Repasse a empresas de recursos de empréstimos de instituições estrangeiras, financeiras ou não, através de bancos no país, sem lançamento de títulos.
Commercial Paper. São títulos lançados no exterior por empresas ou bancos no país.
Bônus e Notes. Fixed Rate Notes, Floating Rate Notes, Fixed Rale Cerlificates 01 Deposil e Floating Rale Cerlificales 01 Deposit - mediante colocação pública ou privada, através de empresas ou bancos estabelecidos no país.
Exporl Securities. Resultam de empréstimos garantidos pelas receitas provindas das exportações. Podem ser colocados junto aos investidores estrangeiros por empresas exportadoras.
Renovações. São os empréstimos devidos renegociados mediante ou não o ingresso de novos recursos, destinados ao pagamento da dívida externa.
Capitais a curto prazo. São os capitais com prazo de maturidade original inferior a um
ano.
Outros capitais. São os capitais não classificados nas contas anteriores.
1 14
ANEXO B
FONTES DOS DADOS E INFORMAÇÕES UTILIZADOS NAS REGRESSÕES.
Balanço de
pagamentos:
Índices de preços
brasileiros:
Índice de preços
amencanos:
Taxas de juros
internacionais:
Taxas de juros
naCIOnaIS:
Cotação do dólar
amencano:
Receitas e despesas do
tesouro nacional:
Produto interno bruto
brasileiro:
Produto interno bruto
amencano:
Balance ofPayments Statistics, FMI e
Boletim do Banco Central do Brasil.
Boletim do Banco Central do Brasil.
International Financiai statistics, FMI.
International Financiai statistics, FMI.
Boletim do Banco Central do Brasil.
Boletim do Banco Central do Brasil.
Boletim do Banco Central do Brasil.
IBGE e Conjuntura Econômica, FGV.
International Financiai statistics, FMI.
Componentes do meio
circulante e da base
monetária:
Resoluções e leis
referentes ao controle e
registro do capital
estrangeiro no país:
Boletim do Banco Central do Brasil.
Annual Report on Exchange Arrangement
and Exchange Restrictions, FMI.
1 1 5
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= Taxa de lnftaçlodo per10d0 an&erior • DI .o.sazonatkIade do$ flUlCD6 de capital , D,. "" EJeiç6e& preskSencIaIs, Dl 2 Criaçâo do mercado cambiaI ftutuante , D, = CtiaçAo de fl.lncloe e empreaat de investlmentoe com capital waerno D, = liberação dO I'TWiIfcado de capiIaIs para investidores in&tiucionaiI estrangeiros, D. "" � de remessas de renda para o exterior D1 = Uberaç60 de inveatmentos externo. no mercado de derivativoe., Do "" CondJç6ea poIlticas Intemaa,
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TABELA 1 0: MATRIZ DE CORRELAÇÃO PERíODO: 1990: 3" TRIMESTRE A 1994 : 1 " TRIMESTRE
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o coeficiente de correlação utilizado é o de Pearson (-I S; Px,y S; I) . + Significante a 1%. ++ Significante . 5%.
As variáveis &ao : (i; - 8;_1 ) = Taxa real de juros externa I (i, - K,_d == Taxa de juros real doméstica l�r ::: Indlce da taxa de cambio real • AD,' ::: Déficit do Tesouro Nacional AD;' "" Dep6stto compulsório • C4, ::: Saldo das transações correntes mais financiamentos externos. Ar, = Vartaçlo do PIB nacional • AY,rut ::: Vanaçao do PIS norte - americano , "1_1 == Taxa de inflação do perfodo anterior , S, ::: Sazonalldade dos fluxos de capital