uma anÁlise operacional e financeira da empresa...

UMA ANÁLISE OPERACIONAL E FINANCEIRA

DA EMPRESA ALPARGATAS S.A

Felipe Borjaile Monteiro

Gustavo Morais Silva

Projeto de Graduação apresentado ao

Curso de Engenharia de Produção da

Escola Politécnica, Universidade Federal do

Rio de Janeiro, como parte dos requisitos

necessários à obtenção do título de

Engenheiro de Produção.

Orientador: Roberto Ivo da R. Lima

Filho,DSc.

Rio de Janeiro

Março 2019

UMA ANÁLISE OPERACIONAL E FINANCEIRA

DA EMPRESA ALPARGATAS S.A

Versão original

Projeto de Graduação apresentado ao Curso de

Engenharia de Produção da Escola Politécnica,

Universidade Federal do Rio de Janeiro, como

parte dos requisitos necessários à obtenção do

título de Engenheiro de Produção.

Área de Concentração:

Engenharia Econômica

Orientador:

Roberto Ivo da R. Lima Filho,DSc.

Rio de Janeiro

2019

Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio

convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.

Universidade Federal do Rio de Janeiro

Departamento de Engenharia Industrial da Escola Politécnica

Monteiro, Felipe Borjaile

Silva, Gustavo Morais

UMA ANÁLISE OPERACIONAL E FINANCEIRA DA

EMPRESA ALPARGATAS S.A / Felipe Borjaile

Monteiro , Gustavo Morais Silva / Rio de Janeiro / Escola

Politécnica, 2019.

XI, 71 p.: il.; 29,7 cm

Orientador: Roberto Ivo da R. Lima Filho, DSc. – Rio de

janeiro, 2019

Projeto de Graduação – UFRJ / Escola Politécnica /

Curso de Engenharia de Produção, 2019

Versão original [ou] Versão corrigida [ou] Versão simplificada

1. Análise Operacional e Financeira. 2. Alpargatas.

3. Fluxo de Caixa descontado. 4. Mercado de

calçados. 5. Análise Financeira - Valuation. I.

Filho, Roberto Ivo da R. Lima. II. Universidade

Federal do Rio de Janeiro, Escola Politécnica,

Curso de Engenharia de produção. III. Uma Análise

Operacional e Financeira da Empresa Alpargatas

S.A.

3

Agradecimentos

Em primeiro lugar, gostaríamos de agradecer à nossas famílias. Aos nossos pais, que

são a fonte de nossos maiores aprendizados e que dão amparo para todas as nossas escolhas.

Aos nossos amigos, pela paciência diária e companheirismo. Aos nossos avós, que nos

ensinaram a importância de batalhar pelos nossos sonhos e nos passaram, direta e

indiretamente, seus valores de vida. À Kayza e Ana, pelo companheirismo, paciência e

suporte durante a caminhada. Temos especial gratidão, também, a todos nossos demais

familiares e amigos que sempre estiveram ao nosso lado nos apoiando, assim como os

companheiros de classe, em especial o aluno Henrique Lessa que sempre esteve ao nosso lado

durante esse ciclo.

Fazemos aqui um agradecimento especial ao professor orientador deste trabalho,

Roberto Ivo, por ter nos oferecido todo suporte e orientação para a elaboração do mesmo.

Agradecemos também a todos os profissionais que nos deram todo arcabouço teórico para a

elaboração desse projeto. Em especial, o antigo aluno da UFRJ, Bernardo Cunha de Miranda,

bem como todos os profissionais da Itaverá Investimentos e da Icatu Vanguarda, pela

confiança e por todos os ensinamentos neste início de vida profissional.

Por último, agradecemos à Universidade Federal do Rio de Janeiro, aos professores

das demais disciplinas, em especial do Departamento de Engenharia Industrial, que estiveram

presente em nossa jornada acadêmica e que tanto nos ensinaram, e a todos os funcionários

desta instituição.

4

“Se eu vi mais longe, foi por estar sobre ombros de gigantes.”

(ISAAC NEWTON, 1676)

5

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte

dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção

UMA ANÁLISE OPERACIONAL E FINANCEIRA DA EMPRESA ALPARGATAS S.A



Março/2019

Orientador: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho, D.Sc

Curso: Engenharia de Produção

A empresa Alpargatas apresenta um vasto histórico de sucesso em seus produtos,

principalmente através da marca Havaianas. Após diversas mudanças estratégicas, este

trabalho busca realizar uma análise detalhada operacionalmente e financeiramente da

companhia, identificando os principais pontos de alavancagem. Será realizada também uma

comparação entre a empresa com a principal concorrente do mercado, visando identificar

suas vantagens competitivas. Em seguida, serão definidas as principais premissas de

investimento, que servirão de base para a realização das projeções necessárias para a

elaboração do projeto. Por fim, como forma de consolidação de todas as informações, será

identificado o custo de capital próprio da companhia, bem como será realizada uma análise

do valor justo de mercado da empresa através do modelo do Fluxo de Caixa Descontado e

como este pode variar conforme diferentes cenários.

Palavras-chave: 1. Análise Operacional e Financeira. 2. Alpargatas. 3. Fluxo de Caixa

descontado. 4. Mercado de calçados. 5. Análise Financeira - Valuation

6

Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of

the requirements for the degree of Industrial Engineer

AN OPERATIONAL AND FINANCIAL ANALYSIS OF THE COMPANY

ALPARGATAS S.A



Março/2019

Advisor: Roberto Ivo da Rocha Lima Filho, D.Sc

Course: Engenharia de Produção

The Alpargatas company has achieved a large, successful history with its products, in

special through the Havaianas brand. After several strategic changes, this paper seeks to

carry out a detailed operational and financial analysis of the company, identifying the main

leverage points. A comparison will also be made between the company and the main

competitor of the market, in order to identify its competitive advantages. Next, the main

investment premises will be defined, which will serve as the basis for the projections

necessary for the preparation of the project. Finally, as a way of consolidating all the

information, the cost of equity of the company will be identified, as well as an analysis of

the fair market value of the company through the Discounted Cash Flow Model and how

this can vary according to different scenarios.

Keywords: 1. Operational and Financial Analysis. 2. Alpargatas. 3. Discounted Cash Flow.

4. Footwear market. 5. Valuation

7

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Estrutura Acionária da Companhia. Fonte: Site da companhia. .............................. 21

Figura 2 - Estrutura organizacional do Segmento de Sandálias. Fonte: Apresentação

Institucional – APIMEC (2018). ............................................................................ 22


Institucional – APIMEC (2018). ............................................................................ 23

Figura 4 – Faturamento da Empresa por segmento. Fonte: Dados da companhia (2018). ....... 24

Figura 5 – Pesquisa Millward Brown para conhecimento de marca. Fonte: Apresentação da

empresa - APIMEC (2017). .................................................................................... 25

Figura 6 – Alguns modelos disponíveis para venda. Fonte: Site da companhia (2019). ......... 25

Figura 7 – Alguns modelos disponíveis para venda. Fonte: Site da companhia (2019). ......... 26

Figura 8 – Margem de Contribuição da Mizuno. Fonte: Apresentação da empresa - APIMEC

(2017)...................................................................................................................... 27

Figura 9 – Plano estratégico com a aquisição da Osklen. Fonte: Apresentação da companhia

(2014)...................................................................................................................... 28

Figura 10 – Número de Lojas da Osklen. Fonte: Dados da companhia (2018). ...................... 29

Figura 11 – Receita da companhia por Localidade. Fonte: Demonstrações de resultado da

companhia (2018) ................................................................................................... 31

Figura 12 – Lojas das Havaianas no exterior. Fonte: Apresentação da companhia (2016) ..... 32

Figura 13 – Estrutura de Lojas da Havaianas no exterior por tipo. Fonte: Apresentação

institucional da companhia. (2018) ........................................................................ 32

Figura 14 – Comparação do volume de vendas no exterior entre a Alpargatas e Grendene.

Fonte: Relatórios das companhias (2018); ............................................................. 33

Figura 15 – Comparação do ticket médio em US$ no exterior entre a Alpargatas e Grendene.

Fonte: Relatórios das companhias (2018); ............................................................. 34

Figura 16 – Localização do Texas, onde está o Centro de distribuição da empresa, perante

seus principais mercados. Fonte: Google Maps – Adaptado; ................................. 34

Figura 17 – Potencial do Mercado Norte-Americano, por estado. Fonte: Relações com

Investidores Alpargatas (2018) ............................................................................... 35

Figura 18 – Número de Lojas Havaianas. Fonte: Release de resultados da companhia (2018)

................................................................................................................................ 36

Figura 19 – Distribuição de vendas por tipo. Fonte: Alpargatas (2017) .................................. 37

8

Figura 20 – Composição do Ticket Médio consolidado. Fonte: Alpargatas (2018), elaboração

própria. .................................................................................................................... 38

Figura 21 – Modelos de Lojas Regulares Havaianas. Fonte: Alpargatas (2018), elaboração

própria., ................................................................................................................... 39

Figura 22 – Modelos de Lojas Regulares Havaianas. Fonte: Alpargatas (2018), elaboração

própria. .................................................................................................................... 40

Figura 23 – Margem Bruta por região. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas

(2018); Elaboração Própria ..................................................................................... 41

Figura 24 – Margem EBITDA por região. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas


Figura 25 – CPV por fonte de custo. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas (2018);

Elaboração Própria ................................................................................................. 43

Figura 26 – Comparação entre Custos fixos x Variáveis. Fonte: Demonstrativos financeiros da

Alpargatas (2018); Elaboração Própria .................................................................. 44

Figura 27 – Estrutura de Custos da Empresa. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas


Figura 28 – Valores dos benefícios fiscais por fábrica. Fonte: Demonstrativo de resultados da

companhia (2017) ................................................................................................... 45

Figura 29 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal na Receita Bruta. Fonte:

Demonstrativo de resultados da companhia (2017) ............................................... 46

Figura 30 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal. Fonte: Demonstrativo de resultados

da companhia (2017) .............................................................................................. 47

Figura 31 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal no Balanço Patrimonial. Fonte:

Demonstrativo de resultados da companhia (2017) ............................................... 47

Figura 32 – Modelos de Sandálias Ipanema disponíveis no site. Fonte: Ipanema (2018) ....... 51

Figura 33 – Modelos de Sandálias Rider disponíveis no site. Fonte: Rider (2018) ................. 52

Figura 34 – Modelos de Sandálias Grendene Kids disponíveis no site. Fonte: Grendene Kids

(2018)...................................................................................................................... 53

Figura 35 – Comparação entre Despesas com Vendas entre Alpargatas x Grendene. Fonte:

Release de resultado das companhias (2018) ......................................................... 54

Figura 36 – Comparação entre Despesas com G&A entre Alpargatas x Grendene. Fonte:

Release de resultado das companhias (2018) ......................................................... 55

Figura 37 – Projeção de Volume Vendido. Fonte: Elaboração Própria. .................................. 63

Figura 38 – Projeção da Receita média por Unidade vendida. Fonte: Elaboração Própria. ..... 63

9

Figura 39 – Projeção de Custos dos Produtos Vendidos. Fonte: Elaboração Própria. ............. 64


Figura 41 – Projeção de Despesas com Vendas. Fonte: Elaboração Própria. .......................... 65


Figura 43 – Projeção de EBITDA e Margem EBTIDA. Fonte: Elaboração Própria. .............. 67

Figura 44 – Projeção dos investimentos da companhia. Fonte: Elaboração Própria. ............... 68

Figura 45 – Redução do Risco da Carteira de acordo com a Teoria do Portfólio. Fonte:

Elaboração Própria (Mullins, 1982). ...................................................................... 69

Figura 46 – Regressão dos retornos ALPA4 x IBOV. Fonte: Elaboração Própria .................. 71

Figura 47 – Projeção do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista. Fonte: Elaboração Própria . 74

Figura 48 – Sensibilidade do Upside observado para ação para diversas taxas de desconto e de

crescimento na perpetuidade. Fonte: Elaboração Própria ...................................... 75

10

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Composição do Ticket Médio por tipo de venda. Fonte: Alpargatas (2018),

elaboração própria. ................................................................................................. 38

Tabela 2 – Matriz SWOT aplicada a Alpargatas. Fonte: Elaboração própria. ......................... 50

Tabela 3 – Algumas contas fundamentais do Balanço Patrimonial. Fonte: Elaboração própria.

................................................................................................................................ 57

Tabela 4 – Modelo de DRE. Fonte: Elaboração própria. ......................................................... 58

Tabela 5 – Modelo de DRE. Fonte: Elaboração própria. ......................................................... 59

Tabela 6 – Cálculo do Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE). Fonte: Elaboração própria. 61

Tabela 7 – Quadro Resumo do Fluxo de Caixa Descontado (DCF) para a Alpargatas. Fonte:

Elaboração Própria. ................................................................................................ 74

11

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 1 – Equação Elementar do Balanço Patrimonial. ...................................................... 56

Equação 2 – Equação do Patrimônio Líquido. ......................................................................... 57

Equação 3 – Cálculo do EBITDA; ........................................................................................... 59

Equação 4 – Cálculo da Margem EBITDA .............................................................................. 59

Equação 5 – Cálculo do Fluxo de Caixa Livre; ........................................................................ 60

Equação 6 – Cálculo do Capital de Giro; ................................................................................. 60

Equação 7 – Cálculo do Valor da empresa pelo modelo DCF; ................................................ 62

Equação 8 – Cálculo do Custo do Capital Próprio (Ke) (Mullins, 1982);................................ 70

Equação 9 – Cálculo do Coeficiente Beta (Sharpe, 1964); ...................................................... 70

Equação 10 – Cálculo do Coeficiente Beta para Alpargatas; ................................................... 71

Equação 11 – Cálculo do Custo de Capital Próprio da Alpargatas; ......................................... 72

12

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ADR American DepositoryReceipt

ANEEL Agência Nacional de Energia Elétrica

BID Banco Interamericano de Desenvolvimento

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e

Social

B3 Bolsa de Valores de São Paulo

CAPEX Capital Expenditure

CAPM Capital Asset Pricing Model

CC Ciclo de Caixa

CE Ciclo Econômico

CEF Caixa Econômica Federal

CO Ciclo Operacional

CSLL Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

DDM Modelo de Desconto de Dividendos

Dep Depreciação

DPA Dividendos por Ação

DRE Demonstrativo de Resultados do Exercício

EBITDA Earnings before income, tax, depreciation and

amortization - Lucro Antes de Juros, Imposto de Renda,

Resultado Financeiro, Depreciação e Amortização

FCF Fluxo de Caixa de Financiamento

FCFE Fluxo de Caixa Livre para o Acionista

FCFF Fluxo de Caixa Livre para a Firma

FCI Fluxo de Caixa de Investimento

FCO Fluxo de Caixa Operacional

FCT Fluxo da Caixa Total

g Taxa de crescimento

IBOVESPA Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

IGPM Índice Geral de Preços do Mercado

IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

IR Imposto de Renda

IRPJ Imposto de Renda de Pessoa Jurídica

13

ISV Impostos sobre Vendas

ICMS Imposto sobre mercadoria em circulação

JCP Juros sobre Capital Próprio

Kd Custo de Capital de Terceiros

Ke Custo de Capital Próprio

KG Capital de Giro

LAIR Lucro Antes de Imposto de Renda

LAJIR Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda e Resultado

Financeiro

LL Lucro Líquido

LPA Lucro por Ação

NYSE Bolsa de Valores de Nova York

Payout Percentual de Dividendos distribuídos sobre o lucro

líquido

P/L Índice de Preço de Mercado sobre o Lucro Líquido

PME Prazo Médio de Estoques

PMP Prazo Médio de Pagamento

PMR Prazo Médio de Recebimento

P/V Índice de Preço de Mercado sobre o Valor Patrimonial

RB Receita Bruta

ROA Retorno sobre o Ativo Total

ROE Retorno sobre o Capital do Acionista

ROI Retorno sobre o Investimento

ROIC Retorno sobre o Capital Investido

ROL ou RL Receita Operacional Líquida

TIR Taxa Interna de Retorno

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo

Valuation Avaliação de Empresas

WACC Weighted Average Cost Of Capital

14

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 16

1.1 OBJETIVOS .................................................................................................................................. 16

1.2 JUSTIFICATIVA .......................................................................................................................... 16

1.3 CONTRIBUIÇÃO DO TRABALHO ............................................................................................ 17

1.4 LIMITAÇÕES ............................................................................................................................... 17

1.5 ESTRUTURA DO TRABALHO .................................................................................................. 17

2. A ALPARGATAS.................................................................................................... 18

2.1 HISTÓRICO .................................................................................................................................. 18

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA .............................................................................................. 19

2.3 ESTRUTURA ACIONÁRIA......................................................................................................... 20

2.4 ESTRUTURA DA COMPANHIA ................................................................................................ 21

2.5 DESCRIÇÃO DOS PRODUTOS .................................................................................................. 23

2.5.1 HAVAIANAS ................................................................................................................................ 24

2.5.2 MIZUNO ....................................................................................................................................... 26

2.5.3 OSKLEN ....................................................................................................................................... 27

3. ANÁLISE DE OPERAÇÃO ................................................................................... 30

3.1 RECEITA ...................................................................................................................................... 30

3.2 OPERAÇÃO NO EXTERIOR ...................................................................................................... 31

3.3 OPERAÇÃO NO BRASIL ............................................................................................................ 36

3.4 ESTRATÉGIA DE VENDAS ....................................................................................................... 37

3.5 ESTRUTURA DE CUSTOS ......................................................................................................... 41

3.6 BENEFÍCIO FISCAL .................................................................................................................... 45

3.7 ANÁLISE DE SWOT .................................................................................................................... 48

4. ANÁLISE DE CONCORRÊNCIA ........................................................................ 51

4.1 GRENDENE .................................................................................................................................. 51

4.1.1 SEGMENTO FEMININO ............................................................................................................. 51

4.1.2 SEGMENTO MASCULINO ......................................................................................................... 52

4.1.3 SEGMENTO INFANTIL .............................................................................................................. 52

4.2 COMPARAÇÃO ENTRE EMPRESAS ........................................................................................ 53

5. VALUATION........................................................................................................... 56

5.1 BALANÇO PATRIMONIAL ........................................................................................................ 56

5.2 DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS DE EXERCÍCIO (DRE) ............................................ 58

5.3 FLUXO DE CAIXA ...................................................................................................................... 60

5.4 PROJEÇÕES ................................................................................................................................. 62

5.4.1 PROJEÇÕES DE RECEITAS ....................................................................................................... 62

5.4.2 PROJEÇÕES DE CUSTOS E EBITDA ........................................................................................ 64

5.4.3 PROJEÇÕES DE INVESTIMENTOS .......................................................................................... 67

15

5.5 CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) .......................................................................... 68

5.6 CAPM APLICADO AO CASO DA EMPRESA ALPARGATAS ............................................... 71

5.7 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO .......................................................................................... 72

5.8 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE ................................................................................................. 75

6. CONCLUSÃO ......................................................................................................... 77

16

1. INTRODUÇÃO

A Alpargatas é a empresa dona das marcas Havaianas, Osklen e com direito de

venda da Mizuno no Brasil. Além disso, a empresa também detém a operação da Topper na

Argentina, onde possui representatividade significativa, com uma fatia de mercado

equivalente a aproximadamente 30% do segmento de equipamentos esportivos, segundo a

companhia. A empresa, que já foi controladora da Timberland no Brasil no período de 1996

a 2017 e da Rainha entre 1978 e 2015, possui atualmente um portfólio mais enxuto, focado

em seu core do business, sua renomada marca de chinelos.

1.1 OBJETIVOS

O principal objetivo deste projeto é determinar o valor financeiro justo da empresa

Alpargatas S.A, utilizando o método de avaliação de empresas (Valuation) de fluxo de caixa

descontado (DCF). Para este fim, busca-se também realizar uma análise operacional e

estratégica da companhia, como forma de embasamento para projeções de fluxos de caixa.

De forma secundária, espera-se definir o custo de capital próprio da Alpargatas,

utilizando do modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM), utilizando de

ferramentas estatísticas essenciais no cálculo. Paralelamente a isto, espera-se identificar

possíveis pontos de alavancagem da companhia que, estrategicamente, possam propiciar

uma maior eficiência operacional e financeira da empresa.

1.2 JUSTIFICATIVA

O objeto de estudo deste projeto é a empresa Alpargatas S.A. Esta foi escolhida por

possuir uma forte identificação cultural com o Brasil, por ser extremamente respeitada pelo

seu vasto histórico de operações e por sua grande presença no mercado de calçados, em

especial, através da sua marca de sandálias: a Havaianas. Além disso, devido aos impactos

das modificações estratégicas recentes da companhia, como diversos desinvestimentos e

modificações de controle.

17

1.3 CONTRIBUIÇÃO DO TRABALHO

Apesar de toda relevância da empresa no cenário nacional, a mesma ainda apresenta

uma baixa penetração de cobertura por analistas do mercado. Assim, este trabalho visa

contribuir com uma análise aprofundada da companhia, analisando o impacto das

modificações estratégicas recentes, através de um modelo de avaliação pelo método do

fluxo de caixa descontado, indicando o valor de mercado justo da Alpargatas.

1.4 LIMITAÇÕES

Este projeto utiliza para análise o modelo de fluxo de caixa descontado. Este método

apresenta algumas limitações principalmente no que tange as incertezas em projeções,

sendo então pautados em premissas de investimentos que podem ou não serem validadas.

Neste sentido, a avaliação pode sofrer variações constantes ao longo do tempo, adaptando-

se não somente ao ambiente macroeconômico, mas também as possíveis variações

microeconômicas, de acordo com o posicionamento estratégico da companhia.

1.5 ESTRUTURA DO TRABALHO

Para este projeto, inicialmente será realizada uma análise da empresa, seu histórico,

estrutura organizacional, produtos e, com foco especial em suas operações. Neste ponto,

busca-se identificar possíveis pontos de alavancagem operacional, bem como determinar as

principais forças e desafios da companhia, utilizando uma matriz SWOT. Após esta análise,

busca-se então definir premissas que serão utilizadas para projeções dos resultados da

companhia.

Após estas tarefas, será utilizado do método de precificação de ativos financeiros -

CAPM (SHARPE, 1962) para estimar o custo de capital próprio da empresa e, a partir daí,

criar um modelo de projeções de fluxo de caixa da companhia, descontando ao valor de

custo de capital encontrado, para que assim, possa-se chegar a um valor justo de mercado da

empresa.

18

2. A ALPARGATAS

2.1 HISTÓRICO

A empresa tem mais de 100 anos, com a sua fundação datada de 1907, passando por

diversas transformações desde então. A primeira delas aconteceu na década de 70 quando o

futebol brasileiro estava em alta e o tri campeonato mundial acabara de acontecer, fazendo

com que a Alpargatas entrasse de vez no mercado de calçados esportivos. Antes disso, ela

chegou a produzir até fardas para a revolução de 32. Com a nova estratégia, voltada para o

segmento esportivo, a companhia lança as linhas Topper e Kichute, além da aquisição da

marca Rainha. Na década de 80, com estímulos a produção no nordeste a empresa abre duas

fábricas que são até hoje as mais usadas pela companhia, localizadas em Campina Grande e

Santa Rita, na Paraíba.

Na década de 90, a empresa atinge a marca de 100 milhões de pares

comercializados, muito em função da linha recém lançada Havaianas Top, que é o modelo

de Havaianas como conhecemos hoje. Atrelado a investimentos significativos em

marketing, a percepção da qualidade do produto foi aumentando, tornando-o diferente dos

demais. Em paralelo a isso, a empresa passa a se tornar o licenciamento das marcas

internacionais Mizuno e Timberland, reforçando seu portfólio de produtos.

No início do século XXI, a empresa passa a ser controlada pela Camargo Corrêa e

começa a pensar mais fortemente em internacionalizar cada vez mais a marca. O marco

desse movimento é a abertura dos escritórios na Europa e nos Estados Unidos. Além disso,

a companhia mantém uma participação no mercado Argentino com a marca Topper,

conhecida na região, além da aquisição da marca Dupé, para aumentar sua fatia de mercado.

Do ponto de vista de governança corporativa, a companhia a apresentava baixa

relevância no extenso portfólio de empresas do grupo Camargo Corrêa, então acionista

majoritário. Com o grupo envolvido em desdobramentos da operação Lava Jato e a

necessidade de gerar liquidez em seus investimentos, coube ao controlador realizar a vender

de sua participação, sendo adquirida em 2015 pelo Grupo J&F Investimentos da família

Batista (Joesley e Wesley Batistas, fundadores da JBS). Dado o sucesso do grupo em

operações internacionais, a percepção pública foi inicialmente positiva, criando uma

oportunidade de alavancagem da operação internacional. Entretanto, novamente por

19

desdobramentos da Operação Lava-Jato envolvendo a J&F, o controle acionário foi

novamente vendido, em 2017, sendo adquirida pela empresas de investimentos Cambuhy e

Itaúsa.

Em paralelo a isso, a partir de 2015, a companhia inicia um processo de busca por

uma estrutura mais eficiente de produtos, dado que, apesar do sucesso de vendas e

marketing da companhia, os retornos dos investimentos apresentavam níveis insatisfatórios

para os investidores, culminando portanto num processo de desinvestimento em algumas

linhas de negócios. Com isso, a empresa finaliza o contrato de licenciamento da marca

Timberland, realiza a venda das linhas Topper no Brasil e Rainha, além de encaminhar a

venda da sua operação na Argentina, com o objetivo de aumentar o foco estratégico no seu

principal produto, a Havaianas.

2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA

Em termos de Governança Corporativa, é importante que seja entendido o histórico

recente da companhia, em especial nos últimos 5 anos. Como supracitado, a empresa era

controlada pelo grupo Camargo Corrêa, apresentando baixa relevância na no portfólio da

Holding, e assim, não apresentava um foco estratégico em suas operações. Soma-se a isto o

fato do grupo não ter o know-how no setor de calçados, limitando o potencial de impacto

operacional do controlador na companhia. De fato, como acionista majoritário, o grupo era

beneficiado pelo bom desempenho da empresa, porém em detrimento da boas práticas de

governança como: ausência de controles de auditoria, investimentos, remunerações ou

outros tipos de boas práticas que a B3 ressalta para empresas do novo mercado1.

Com a compra da J&F Investimentos, havia uma expectativa de que a companhia

pudesse acelerar seu processo de internacionalização dado o histórico da JBS no exterior.

Porém, pela curta passagem à frente da empresa (entre 2015 e 2017), não houve o impacto

esperado, justamente pela falta de tempo hábil para realizar mudanças estruturais na

companhia. Ainda anteriormente a venda do controle, a companhia iniciou esforços para

realizar uma migração para novo mercado (nível mais alto de governança corporativa das

empresas de capital aberto) numa taxa de conversão de 1,3 ações com direito a voto (ON)

1 Manuais de boas práticas de governança da B3. Disponível em:

http://www.b3.com.br/pt_br/regulacao/estrutura-normativa/listagem/. Acessado em 12/01/2019, às 13h.

20

para uma ação preferencial a dividendos (PN). A razão de troca foi vista como prejudicial

pelo acionistas minoritários, desencadeando uma briga junto à CVM e outros membros.

Diante deste cenário, o controlador retirou o pedido de migração e efetivou a venda do

controle (conforme os fatos relevantes publicados nos dias 20/04/2017, 23/05/2017 e

20/09/20172.

Finalmente, em meados de 2017, a Itaúsa anunciou a aquisição da Alpargatas por

aproximadamente 11,80 reais por ação, numa aquisição rápida e, para muitos,

subvalorizada, pois se acreditava que o valor intrínseco do negócio era superior ao valor

pago. A compra foi feita pela Cambuhy e Itaúsa. A Cambuhy é um Private Equity da

Família do Itaú e mais alguns notáveis como o Marcelo Barbará. A estrutura acionária da

Cambuhy é composta por: Marcelo Medeiros (31,4%), Pedro Moreira Salles (31,4%),

Marcelo Barbará (12,5%), Pedro Bodin (12,5%). O Fundo já teve investimentos em

empresas como Eneva e Hering, ambas com capital aberto.

2.3 ESTRUTURA ACIONÁRIA

Atualmente, a empresa está posicionada no nível 1 de governança da B3, abaixo dos

maiores patamares existentes, como o novo mercado. O grupo controlador detém 54% do

capital social total da companhia, logo, uma eventual união de classes de ações e uma

migração para o novo mercado, este se manteria como acionista majoritário e controlador.

Esta migração permite ainda trazer um maior alinhamento com os objetivos de investimento

de longo prazo da Cambuhy e Itaúsa, detentores de uma maior quantidade de ações

ordinárias (ON), e dado que o diferencial de dividendos entre ações de classe ON e PN pode

ser relevante no longo prazo devido a característica das ações preferências de receber uma

proporção maior dos mesmos. Abaixo é possível verificar a divisão acionária da empresa

por classe e sua totalidade.

2 Comunicados e Fatos Relevantes da Alpargatas. Disponível em:

https://ri.alpargatas.com.br/listgroup.aspx?idCanal=X0jXZdf4j1waIHpz3P0UkQ==. Acessado em

12/01/2019, às 14h.

21

Figura 1 - Estrutura Acionária da Companhia. Fonte: Site da companhia3.

2.4 ESTRUTURA DA COMPANHIA

Desde a entrada do novo controlador, em 2017, a companhia vai passando por

diversas mudanças, ainda que num passo lento, mas segue o seu processo reestruturação

interna. Entre as principais mudanças, estão a entrada de um novo CEO, Roberto Funari,

CFO, Julian Garrido, novo diretor de negócios de sandálias Brasil (antigo CFO, Fábio

Leite) e a VP de sandálias, Carla Schmitzberger ganhando ainda mais importância na

companhia dentro da nova estrutura, conforme o comunicado ao mercado do dia

16/08/20184. Além disso, foi reestruturada o negócio dos Estados Unidos com a contratação

do EnoPolo, que foi o responsável pelo sucesso da marca da Europa, depois de 2 anos fora

da companhia em projetos pessoais, ele volta com a intenção de replicar o sucesso da marca

na Europa para os Estados Unidos.

3 Estrutura Acionária da Alpargatas. Disponível em:

https://ri.alpargatas.com.br/show.aspx?idMateria=5GApTULhysnPvwsbFKoCLg== . Acessado em

12/01/2019, às 16h. 4 Comunicados e Fatos Relevantes da Alpargatas. Disponível em:

https://ri.alpargatas.com.br/listgroup.aspx?idCanal=X0jXZdf4j1waIHpz3P0UkQ==. Acessado em

12/01/2019, às 14h.

22


Institucional – APIMEC (2018).

Ainda dentro do segmento de chinelos, a empresa está apostando um pouco mais na

questão de Ásia e Pacífico, de forma a tentar estar mais próximo dos distribuidores e

melhorar questões de marketing na região, a fim de obter maior inteligência sobre os

compradores dos seus produtos e os hábitos culturais do local, hoje a região tem baixa

representatividade no faturamento da empresa, não sendo aberto pela companhia, mas que

deve representar menos de 5% do faturamento total da companhia, apesar do sucesso de

vendas na Austrália, onde a companhia vende cerca de 2 milhões de pares, segundo a

companhia.

Outro ponto importante é o fato do novo controlador já ter implantado 4 novos

comitês de Auditoria, Estratégia, Finanças e Pessoas, conforme a nova estrutura abaixo.

Tudo isso indica que a companhia está realmente tentando reavaliar seus processos e deixar

o negócio com um maior nível de governança.

23


Institucional – APIMEC (2018).

2.5 DESCRIÇÃO DOS PRODUTOS

O objetivo é permitir uma análise mais completa das perspectivas internas e externas

à empresa, de forma a possibilitar o estudo das decisões estratégicas na história da

Alpargatas, com enfoque no seu principal produto, a Havaianas e em suas futuras ações,

tendo em vista seus objetivos nos próximos anos.

Para entender a importância dos seus diferentes segmentos no Brasil, é necessário

compreender a magnitude da receita gerada por cada um dos seus principais produtos, como

explicitado no gráfico abaixo.

24

Figura 4 – Faturamento da Empresa por segmento. Fonte: Dados da companhia (2018).

Como se pode perceber, a empresa tem três Business principais, a Osklen, Artigos

Esportivos com a marca Mizuno e o de sandálias que é claramente o mais representativo

dentro dos negócios da Alpargatas. Para a melhor compreensão da companhia pode-se

analisar o posicionamento de cada um desses produtos em separado.

2.5.1 HAVAIANAS

O produto que é o carro chefe da Alpargatas foi criado em 1962, com inspiração em

sandálias japonesas chamada de Zori e que tem um formato relativamente parecido com a

que conhecemos hoje, mais de 50 anos depois.

O chinelo de borracha com tiras finas e solado escamado, foi patenteado, segundo a

empresa em 1966, depois do sucesso da companhia nos anos iniciais de produção. Poucas

décadas depois a empresa já estava exportando para diferentes países e se consolidava como

produto importante no mercado interno. Entre os principais competidores, pode-se citar a

marca Rider e Ipanema da Grendene.

A Havaianas tenta se posicionar como um produto de qualidade, e que tem algum

sucesso como verificado no Brand Awareness elevado que a companhia detém, o que

R$ 1.984,9

R$ 445,6

R$ 253,6

R$ -

R$ 500,0

R$ 1.000,0

R$ 1.500,0

R$ 2.000,0

R$ 2.500,0

Sandálias Artigos Esportivos Osklen

Faturamento 2018

25

mostra que todo o dispêndio de caixa com vendas tem retorno no que tange ao

reconhecimento da marca.

Figura 5 – Pesquisa Millward Brown para conhecimento de marca. Fonte: Apresentação da

empresa - APIMEC (2017).

Em termos de preço, a Havaianas tenta se posicionar com um ticket médio para o

consumidor final um pouco mais alto que os demais concorrentes, isso se dá, justamente na

percepção de qualidade que o consumidor tem sobre os seus produtos. No segmento

feminino e masculino, por exemplo, os modelos mais vendidos estão na faixa de 27 reais,

mas contendo produtos que variam de 18 reais, nos modelos mais simples, até 45 reais, em

edições especiais. Enquanto a média de mercado, ainda que seja difícil estimar, é mais

próximo dos 23 reais por par.

Figura 6 – Alguns modelos disponíveis para venda. Fonte: Site da companhia (2019) 5.

5 Modelos disponíveis para venda no Site da Companhia. Disponível em:

https://www.havaianas.com.br/?gclid=EAIaIQobChMI24b6wM_74AIVUQmRCh0HUANcEAAYASAAEgItt

fD_BwE. Acessado em 13/01/2019, às 10h.

26

No segmento infantil o fator principal são os licenciamentos, na qual a empresa

mantém parcerias com diversas marcas infantis, como Disney e outros. O posicionamento

de preço é muito semelhante com um par de chinelo para adultos custando na faixa dos 27

reais para o consumidor final.

Figura 7 – Alguns modelos disponíveis para venda. Fonte: Site da companhia (2019) 6.

2.5.2 MIZUNO

Entre Artigos Esportivos o principal produto é a Mizuno, marca japonesa e que

atualmente é produzida e comercializada pela Alpargatas no Brasil. A empresa centenária é

focada em uma linha premium de corrida, de acordo com o próprio site da companhia e

compete com outras marcas reconhecidas como a Nike e Adidas.

Desde 2014, a empresa optou pela nacionalização da produção na tentativa de

recuperar as margens dos produtos, entretanto, mantendo a contribuição marginal da

Mizuno ainda é muito pequena vis-à-vis o segmento de sandálias.

6 Modelos disponíveis para venda no Site da Companhia. Disponível em:

https://www.havaianas.com.br/?gclid=EAIaIQobChMI24b6wM_74AIVUQmRCh0HUANcEAAYASAAEgItt

fD_BwE. Acessado em 13/01/2019, às 10h.

27

Figura 8 – Margem de Contribuição da Mizuno. Fonte: Apresentação da empresa -

APIMEC (2017).

Em 2018, a empresa trouxe um novo executivo para ser responsável pela Mizuno no

Brasil, com histórico de Adidas e UnderArmour. Entre as novas iniciativas houve uma

aproximação dos japoneses na discussão entre os modelos que serão produzidos, dado que

anteriormente era comum uma incompatibilidade tecnológica do maquinário produzir o

desenho estabelecido pelos projetistas japoneses, já que algumas máquinas brasileiras eram

diferentes das encontradas no Japão. Com essa aproximação, a intenção da companhia é que

haja um aumento da troca de informações e evite idas e vindas dos protótipos.

Além disso, há um projeto piloto em um Outlet em São Paulo para uma loja Mizuno,

vale lembrar que esse produto hoje é vendido basicamente para Lojas de Departamentos

como Centauro, Físico e Forma, dentre outras. Por fim, o projeto de nacionalização está

quase todo completo, hoje cerca de 70% dos pares Mizuno já são produzidos no Brasil na

fábrica de Santa Rita, segundo a companhia.

.

2.5.3 OSKLEN

A marca carioca foi criada em 1989 e ela se define como uma marca de lifestyle com

viés de sustentabilidade, como destacado no próprio site da companhia. A Osklen foi

adquirida pela Alpargatas em 2014, que passou a deter 60% da companhia. No comunicado

da aquisição, a empresa divulgou o plano a seguir o qual identificava os principais pontos

para o crescimento de valor da companhia. O principal drive observado foi a possibilidade

28

de uma aceleração da expansão internacional, a qual a própria Alpargatas buscava realizar

com os demais produtos.

Figura 9 – Plano estratégico com a aquisição da Osklen. Fonte: Apresentação da companhia

(2014).

Dito isso, o resultado desde a aquisição da companhia deixa a desejar, isso por que a

companhia nunca conseguiu levar a empresa a um caso de sucesso internacional, nem

mesmo conseguiu obter ganhos de sinergia relevantes no negócio. Ademais, a empresa

acabou pagando um valor elevado por uma companhia muito exposta a um mercado que

sofreu muito com a crise dos anos subsequentes por estar localizada prioritariamente ao

estado do Rio de Janeiro, que passa por sérias dificuldades financeiras.

Em 2018, a empresa realizou o impairment da marca, marcando-a ao valor justo no

seu balanço, o que indica que se eventualmente for vendida a participação, não teria grandes

impactos contábeis não esperados.

O faturamento da Osklen vem de dois tipos principais de produtos: têxteis e

calçados, sendo o primeiro responsável por cerca de 70% das vendas. Vale lembrar que essa

é uma marca voltada para o público A e B. A empresa opera tanto via franquias quanto com

lojas próprias. Em virtude da crise econômica desencadeada no Brasil a partir de 2015, foi

necessária uma pausa no projeto de expansão, mantendo basicamente o mesmo número de

lojas no portfólio.

29

Figura 10 – Número de Lojas da Osklen. Fonte: Dados da companhia (2018).

58 6053 53 51

22 22

22 22 22

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2014 2015 2016 2017 2018

Nú

me

ro d

e L

oja

s

Número de Lojas Osklen

Lojas próprias Franquias

30

3. ANÁLISE DE OPERAÇÃO

Neste tópico, visa-se uma análise detalhada da operação da empresa, verificando

seus números nos diversos segmentos e locais de atuação, como Brasil, Argentina e Estados

Unidos. Além disso, será abordado o modelo de distribuição da empresa e como este

impacta diretamente no preço final do produto, bem como se dá a estrutura de custos da

companhia.

Ainda no contexto produtivo, será analisado como os benefícios fiscais advindos da

localização das fábricas impactam diretamente o desempenho financeiro da empresa. Por

fim, com posse de todas as análises, será realizada uma análise SWOT, como forma de

identificar os principais pontos do posicionamento estratégico da Alpargatas no mercado.

3.1 RECEITA

A Receita da companhia é dividida em algumas regiões, tipicamente divulgada com

a quebra entre Brasil, Argentina e Internacional. Sendo que no Brasil está incluso a

operação de Osklen, Mizuno e extensão de produtos Havaianas.

Como já comentado, na Argentina, a principal operação é da marca Topper, sendo o

negócio dividido em têxtil e calçados. Vale ressaltar que a companhia acabou de vender

20% da operação da Argentina, mas que tanto o comprador quanto a empresa tem opção de

compra e venda, respectivamente, para o restante do negócio em um múltiplo de 6,0x

EBITDA (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização - LAJIDA). Então é

uma operação que muito provavelmente vai deixar de existir em um futuro próximo, até

2021. Diante dessa realidade, não será foco do trabalho a explicação dessa linha de negócio.

A divisão entre as receitas da companhia por localidade pode ser vista no gráfico abaixo.

31

Figura 11 – Receita da companhia por Localidade. Fonte: Demonstrações de resultado da

companhia (2018)

Além da operação interna muito forte, responsável por cerca de 70% do resultado da

companhia, a operação internacional também é muito importante, visto que essa apresenta

um potencial de crescimento interessante, acima de dois dígitos pelos próximos 3 a 5 anos,

segundo a companhia.

3.2 OPERAÇÃO NO EXTERIOR

Para o exterior, a operação ocorre através da venda dos produtos Havaianas via

distribuidores, parceiros locais ou com a própria rede de franquias e algumas lojas próprias

da companhia. Estas apresentam um design bastante característico da marca, como pode ser

percebido na Figura 12.

32

Figura 12 – Lojas das Havaianas no exterior. Fonte: Apresentação da companhia (2016)

A empresa tem expandido o número de lojas no exterior, saindo de 102 em 2014

para 161 em 2017 e saltando para 237 novas lojas. Esta estratégia gera ganhos para a

empresa em termos de Marketing e fixação da imagem da companhia internacionalmente e,

em alguns casos, elimina-se a necessidade de um distribuidor intermediário, tornando a

operação mais rentável. Estes distribuidores são parceiros que entendem em quais pontos de

vendas a empresa deve estar posicionada, bem como na execução de estratégias de

marketing locais. A evolução das lojas da marca no exterior, de acordo com o tipo pode ser

observada na Figura 13.

Figura 13 – Estrutura de Lojas da Havaianas no exterior por tipo. Fonte: Apresentação

institucional da companhia. (2018)

33

Atualmente, o volume de vendas da Alpargatas no exterior esta na faixa dos 30

milhões de pares, abaixo do potencial da companhia e do seu principal concorrente

(Grendene) que é a maior exportadora de calçados do Brasil e vende cerca de 40 milhões de

pares por ano. Além disso, é importante ressaltar a perda de volume nos últimos anos, no

qual as companhias amargam queda de 25% para a Grendene e 22% para a Alpargatas.

Figura 14 – Comparação do volume de vendas no exterior entre a Alpargatas e Grendene.

Fonte: Relatórios das companhias (2018);

Por outro lado, a Havaianas tem um produto de qualidade e muito bem posicionado,

o que faz com que a empresa consiga cobrar um prêmio adicional. Atualmente, a marca

apresenta um ticket médio próximo dos US$ 6,60, relativamente superior à Grendene, dado

seu foco em tickets mais baixos, mas visando maiores volumes de venda.

Outro fator a se considerar é verificação do comportado dos tickets médios (em

US$) das companhias pois, em alguns casos, com as quedas de volumes vendidos, parte

dessa perda seja compensada no aumento do preço por unidade, o que não pode ser

observado nas empresas.

34

Figura 15 – Comparação do ticket médio em US$ no exterior entre a Alpargatas e

Grendene. Fonte: Relatórios das companhias (2018);

Atualmente, a operação no exterior já é relativamente bem robusta, contando com

um escritório comercial nos Estados Unidos, anteriormente localizado em Nova York e

transferido para Califórnia, onde estão seus principais clientes.

Outra mudança nos Estados Unidos foi a transferência do Centro de Distribuição de

Ohio para o Texas, se aproximando dos estados do Sul do país, onde a empresa tem maior

volume de vendas e com características de temperaturas mais altas e com um beachstyle

mais apelativo. Assim, os dois estados onde a companhia tem maior potencial de vendas,

Flórida e Califórnia, estão localizados de maneira quase equidistante do Texas, gerando um

ganho de eficiência nas rotas logísticas da companhia, como pode ser percebido no mapa.

Figura 16 – Localização do Texas, onde está o Centro de distribuição da empresa, perante

seus principais mercados. Fonte: Google Maps – Adaptado;

35

Em termos de volume de vendas, três regiões são responsáveis por mais de 60% do

volume da companhia e, apesar da empresa divulgar abertamente estes números, é possível

obtê-los através de conversas no canal de relação com investidores e documentos no site da

companhia. A Europa é responsável pela venda de 10-12 milhões de pares por ano, e segue

um crescimento de volume e receita. Os Estados Unidos apresenta um potencial de venda

superior aos 2-3 milhões de pares vendidos atualmente. A companhia entende que, caso a

operação se acerte, este número poderia dobrar. Para colocar em perspectiva, a Austrália

com uma população consideravelmente menor que a dos Estados Unidos, 24 milhões contra

325 milhões de americanos, consome o mesmo volume de sandálias da empresa que os

Estados Unidos. Somente a Califórnia e a Flórida juntas já apresentam uma população

superior ao dobro da australiana. Além disso, é inegável o potencial turístico desses estados

e, por isso, são considerados mercados prioritários pela companhia. Em termos de produtos,

a companhia alega que há também uma questão de adaptação ao público americano, com

preferência por chinelos com tiras mais largas. O potencial por estado do mercado norte-

americano está disponível na Figura 17.

Figura 17 – Potencial do Mercado Norte-Americano, por estado. Fonte: Relações com

Investidores Alpargatas (2018)

Já no tocante a operação asiática, a companhia está trabalhando em um Joint-

Venture na Índia, já tendo aberto um novo escritório em Hong Kong. O objetivo é aumentar

o volume de vendas nesse mercado ainda pouco explorado pela companhia. A estratégia é

que Havaianas seja posicionada como um produto de qualidade diferenciada, já que

competir por preço com o mercado chinês é sempre muito desafiador.

36

3.3 OPERAÇÃO NO BRASIL

A operação brasileira é de sua maioria feita via distribuidores terceirizados, que são

responsáveis por cerca de 80% da venda da companhia, sendo o restante das vendas feitas

diretamente, seja por sua rede de franqueados ou para grandes redes varejistas, em que a

companhia mantém bom relacionamento. Nesta linha, a empresa vem ampliando os

números de lojas -franqueadas ou próprias- no país, entretanto, com uma queda no

crescimento recente por conta das incertezas econômicas do período, como pode ser

percebido na Figura 18.

Figura 18 – Número de Lojas Havaianas. Fonte: Release de resultados da companhia (2018)

No que tange a produção de sandálias, a companhia mantém ativa fábricas no

nordeste e uma no sudeste. No nordeste estão localizadas as plantas em Campina Grande

(PB), com capacidade para 220 milhões de pares de sandálias, e em Carpina (PE), com

capacidade para 40 milhões de pares de sandálias. No sudeste, a fábrica está localizada na

cidade de Montes Claros (MG), com capacidade para 102 milhões de pares.

A marca apresenta um perfil bastante democrático, apresentando os mais diversos

públicos consumidores, chegando ao volume de venda de cerca de 220 milhões de pares por

ano no mercado doméstico, representando, na média, aproximadamente um par por

brasileiro, limitando o potencial de expansão da marca, dada já sua atual penetração e

capilaridade.

37

3.4 ESTRATÉGIA DE VENDAS

A Alpargatas divide suas vendas de duas formas: vendas diretas e vendas indiretas.

As vendas diretas são aquelas feitas para franqueados ou algumas poucas outras lojas de

departamento como as Lojas Americanas e a Renner. Hoje, o processo de distribuição

indireta é a maior fonte de venda da companhia responsável por cerca de 80% do volume de

vendas, como pode ser visto no gráfico abaixo.

Figura 19 – Distribuição de vendas por tipo. Fonte: Alpargatas (2017)

Este relacionamento com intermediários é relevante para a empresa realizar a

distribuição necessária dos altos volumes e com a capilaridade que se apresenta atualmente,

com cerca de 140 mil pontos de venda, sendo desde bancas de jornal, farmácias à grandes

redes de comércio.

Através deste modelo, outra discussão se mostra importante, como a questão do

relacionamento direto com o ponto de venda, buscando um melhor planejamento e

identidade do local, com acompanhamento constante por parte da empresa. Sua

concorrente, a Grendene, trabalha com representantes que ajudam a construir stands e estão

mais próximos dos clientes e das lojas e, com isso, apesar dos custos maiores de comissão,

se tem um resultado mais positivo em termos de margens e até ganho de volume, como será

comentado na estrutura de custos. Visando re-equacionar a distribuição de modo mais

eficiente, a Alpargatas já apresenta alguns trabalhos junto a uma consultoria. A expectativa

da empresa é de que, pelo menos nos grandes centros como São Paulo e Rio de Janeiro,

esteja mais próxima dos clientes, trabalhando de forma mais hands-on.

38

Com a presença deste intermediário, o processo de precificação é relativamente

simples: a Alpargatas vende em grandes volumes para esses canais distribuidores, ficando

com um Mark-up de 1.5x, em seguida, a ponta final adiciona mais um mark-up de

aproximadamente 2.0x, chegando ao preço final para o cliente, de aproximadamente 27-30

Reais. Esses dados foram estimados com base em conversas com a companhia. A tabela e o

gráfico a seguir demonstram esta composição do ticket médio das sandálias.

Figura 20 – Composição do Ticket Médio consolidado. Fonte: Alpargatas (2018),

elaboração própria.

Tabela 1 – Composição do Ticket Médio por tipo de venda. Fonte: Alpargatas (2018),

elaboração própria.

Para a Venda direta, a companhia trabalha com algumas poucas lojas de

departamentos e com franquias as quais vêm apresentando uma crescente de número de

lojas, como percebido na Figura 18. Este crescimento é muito relevante para que a empresa

consiga aumentar seu ticket médio, sem necessariamente aumentar o preço na ponta final,

Participação % Alpargatas Mark-up Distribuidor Mark-up Loja Preço Final

9,80R$ 3,60R$ 13,60R$ 27,00R$

27,00R$

27,00R$

Composição do Ticket Médio

13,50R$

2,1x

2,0x 27,00R$

27,00R$

Contribuição para o Tícket Médio

20%

80%Venda via

Distribuidor

Venda Direta

1,5x

13,00R$

9,00R$

39

mas promovendo uma mudança de hábito de seus consumidores para buscarem a aquisição

em lojas Havaianas, em detrimento de pontos indiretos.

Vale ressaltar que quase todas as lojas Havaianas são do modelo Franquia, sendo

apenas 3 próprias. Dentro do formato de lojas, existem dois tipos principais de modelos,

Lojas e Quiosques. Segundo dados da ABF, Associação Brasileira de Franquias, o

faturamento médio de uma franquia Havaianas é de R$ 80 mil mensais. Este número trata

provavelmente das franquias do tipo loja. Considerando também as lojas do tipo quiosque,

onde o faturamento médio se encontra na faixa de R$ 50 mil mensais, sendo responsável

por cerca de 15% do faturamento líquido da companhia, em linha com os números de

distribuição direta e indireta. Seguem alguns dados dos pontos de venda:

Lojas Regulares:

- Tamanho: Entre 60 – 80 m²

- Investimento Total: Entre R$ 300 mil a R$ 845 mil

- Taxa de Franquia: R$ 45 mil

- Prazo de Retorno: de 12 a 36 meses

Figura 21 – Modelos de Lojas Regulares Havaianas. Fonte: Barra Shopping e Vagas

Empregos (2018)7, 8

7 Havaianas – Barra Shopping. Disponível em:

http://cdn2.barrashopping.com.br/sites/testes/files/styles/loja670x455/public/lojas/barra_1600.jpg?itok=V913

RlqX. Acessado em 21/01/2019, às 15h

40

Quiosques:

- Tamanho: 12m²

- Investimento Total: Entre R$75 mil a R$ 115 mil

- Taxa de Franquia: R$ 25 mil

- Prazo de Retorno: de 6 a 12 meses

Figura 22 – Modelos de Lojas Regulares Havaianas. Fonte: Guia de Fraanquia Brasil

(2018).9

Atualmente há também um canal de vendas online, porém ainda com baixa

representatividade no faturamento da companhia, de modo que esses números não são

divulgados publicamente, mas que pode ser estimado em algo inferior a 5% do faturamento

da marca. Isso se dá justamente pela capilaridade da companhia e a possibilidade da mesma

vender em vários pontos distintos e pelo próprio perfil do produto, de uso mais rotineiro e

com menor planejamento de compra.

8 Havaianas – Vagas Empregos. Disponível em:

http://vagasempregosrn.com.br/uploads/blog_post/cover/12/lojas-havaianas-vagas-natal-rn-emprego.jpg.

Acessado em 21/01/2019, às 15h 9 Quiosque Havaianas. Disponível em: https://www.guiadefranquiasbrasil.com.br/como-abrir-uma-franquia-

da-havaianas/como-abrir-um-quiosque-da-havaianas/. Acessado em 21/01/2019, às 15h

41

3.5 ESTRUTURA DE CUSTOS

Após analisada a composição da receita da companhia, busca-se verificar as

margens de lucro bruta de acordo com cada região. A margem bruta da operação

Internacional é bastante elevada, cerca de 66%. Entretanto, a operação na Argentina opera

com margens bastante comprimida, fazendo com que a margem consolidada da companhia

seja menor, fechando 2018 em cerca de 43,9%, conforme apresentado na figura abaixo.

Figura 23 – Margem Bruta por região. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas

(2018); Elaboração Própria

Apesar do patamar de margem bruta mostrado, há custos significativos em termos

de SG&A (custos administrativos e de vendas), que representam respectivamente 5% e 28%

da Receita Líquida da companhia, devido ao custo de Marketing e Propaganda, além de

despesas de sede. Com isso, em termos de margem EBITDA, há uma redução considerável

da margem. Vale ressaltar que, neste sentido, a Argentina apresentou em 2018 resultados

bem baixos de EBITDA, reduzindo ainda mais a margem consolidada.

Dito isso, é importante ressaltar que apesar da companhia não abrir muitos dados

dos negócios, há indicações no balanço da companhia que, tanto Mizuno quanto Osklen,

42

acabam puxando a margem da operação no Brasil para baixo, dado que ambas empresas não

geram lucros operacionais consideráveis, isto é, com margens próximas a zero.

Figura 24 – Margem EBITDA por região. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas


Quando analisado o CPV (Custo do produto vendido) da empresa, a principal

matéria prima, a borracha de butadieno, corresponde por cerca de 50% do CPV da

companhia. Vale lembrar que a empresa é parcialmente imobilizada, com fábricas no Brasil,

além de poucas lojas próprias, sendo a sua maioria da Osklen.

Do ponto de vista operacional, a companhia tem fábricas no Nordeste que geram um

benefício fiscal para a companhia limitando e reduzindo a carga tributária. Esse benefício se

dá através de parcerias com os governos locais que fazem esses acordos para estimular a

indústria e o emprego da região. Por outro lado, há o contraponto da companhia de ser

impossibilitada de distribuição do dinheiro gerado pelos benefícios fiscais para os acionistas

e, portanto, esse deve ser reinvestido na própria operação da companhia.

Ainda na discussão, a companhia iniciou as operações recentemente em uma fábrica

localizada no município de Montes Claros - MG. A expectativa era de que esta fosse

abastecer todo o crescimento para o exterior, mas o planejamento se alterou e os custos

também saíram acima do esperado. As projeções para 2019 visam que os custos de

43

produção na planta sejam iguais ao de se produzir na fábrica de Campina Grande. O projeto

inicialmente era de que em 2014, a unidade já tivesse um CPV no patamar de 20%, mas

caso ocorra a expansão da empresa no exterior e o ramp-up natural da facilidade, é possível

que ela opere com um CPV 10% menor.

Como destacado no gráfico abaixo, os principais custos da companhia estão

relacionado a matéria prima e salário dos funcionários responsáveis pela produção. Porém,

há de se destacar outros custos como a depreciação (dep) da fábrica e das máquinas.

Figura 25 – CPV por fonte de custo. Fonte: Demonstrativos financeiros da Alpargatas


Outro fator interessante é que, pelo fato da despesa de matéria prima poder ser

considerada variável, que mostra que caso a companhia não produzisse nenhum par em um

ano, ainda assim teria que arcar com quase 800 milhões de reais em custos, somente no

CPV, referente aos funcionários e outros custos.

Com relação às despesas com vendas, a maior parte dos gastos está relacionada a

propagandas e fretes, além do salário da administração da companhia. Uma das implicações

dessa estrutura de gastos é perceber como a empresa investe em propaganda na intenção de

manter a marca dominante e reconhecida. Por outro lado, os custos de frete estão

diretamente ligados a fazer com que o produto chegue no consumidor final. Com isso,

pode-se quebrar as despesas da companhia entre custos fixos e variáveis para entender o

44

potencial de ganho marginal que a companhia pode ter com melhora de volume

internacional. O gráfico a seguir demonstra uma comparação entre os custos da companhia.

Figura 26 – Comparação entre Custos fixos x Variáveis. Fonte: Demonstrativos financeiros

da Alpargatas (2018); Elaboração Própria

Nessa análise, foram considerados os seguintes custos variáveis: Matéria Prima,

Fretes, Comissões, Royalties, Armazenagem e Embalagem. Todos os demais custos foram

considerados custos fixos.

Um fator interessante quando analisado em perspectiva junto a abertura de custos

supracitados da companhia é que pouco mais da metade dos custos da companhia são fixos,

o que ressalta o ganho de escala que a empresa pode ter nos próximos anos, caso consiga

expandir o volume de pares vendidos.

Vale ressaltar que apesar da importância do negócio de chinelos para a Alpargatas,

esses números podem estar ligeiramente diferente da realidade devido as outras marcas da

companhia. Mas de toda forma, é possível entender qual a verdadeira dinâmica da

companhia.

Uma outra forma de se analisar é pensando por unidade vendida. Se for levado em

conta que cerca de 50% dos gastos são fixos, um aumento de volume implica

necessariamente uma maior margem, e, consequentemente, maior lucro.

45

Figura 27 – Estrutura de Custos da Empresa. Fonte: Demonstrativos financeiros da

Alpargatas (2018); Elaboração Própria

Este gráfico ajuda a explicitar a relação entre a receita e os custos variáveis, o que

mostra o potencial de ganho marginal da companhia caso ela consiga diluir ainda mais os

custos fixos em um número maior de volume.

3.6 BENEFÍCIO FISCAL

A empresa tem basicamente dois tipos de benefício fiscal: o de ICMS e o IRPJ.

Ambos são não distribuíveis e estão ligados a geração de um nível mínimo de emprego nas

regiões onde as fábricas delas estão localizadas. Esse Benefício Fiscal é não distribuível o

que limita a capacidade da companhia de pagar dividendo. A figura a seguir demonstra os

valores referentes aos benefícios fiscais por fábrica.

Figura 28 – Valores dos benefícios fiscais por fábrica. Fonte: Demonstrativo de resultados

da companhia (2017)

46

Vale ressaltar que a maioria do benefícios se estendem até 2021-2022, porém, o

histórico brasileiro no que tange a sua renovação tem indicado que a sua renovação é

possível, mas vai depender de negociações com o governo local, sendo sujeito a diversos

tipos de pressões políticas.

Como mencionado, a empresa tem um baixo capex (em relação a receita,

aproximadamente 2%) e uma eventual abertura de uma nova fábrica sem benefício numa

região mais central pode ser positiva para a companhia, em termos de margens, com

menores custos de fretes. Do ponto de vista contábil, o benefício de ICMS se localiza entre

a receita bruta e líquida da companhia. O benefício fiscal está dentro da linha de impostos

incidentes sobre vendas, aparecendo como uma conta redutora da receita bruta, de acordo

com a norma contábil, dado o ICMS que a companhia deixa de recolher, como mostra a

figura a seguir.

Figura 29 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal na Receita Bruta. Fonte:

Demonstrativo de resultados da companhia (2017)

Esse número é mais explicitado no estorno do Imposto de Renda, que é calculado da

forma de como seria caso não tivesse o benefício Fiscal, sendo visualizado como uma conta

para estornar.

O Benefício de IRPJ diferentemente do ICMS, passa como redutor da linha de IR, e

não entre a Receita Bruta e a Receita Líquida, como o ICMS e portanto não tem impacto

nas demais linhas do demonstrativo de resultado da companhia, como mostra na figura a

seguir.

47

Figura 30 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal. Fonte: Demonstrativo de

resultados da companhia (2017)

Além de passar da forma mencionada no DRE, no Balanço Patrimonial, o lucro da

exploração desses incentivos fiscais vão para uma linha dentro de Reserva de Incentivos

Fiscais dentro de Lucros Acumulados, mas eles não podem ser distribuídos. O Fluxo de

caixa para o acionista é afetado por essas questões, devido à impossibilidade de se pagar

dividendo sobre essa parte do lucro

Figura 31 – Lançamento dos valores do Benefício Fiscal no Balanço Patrimonial. Fonte:

Demonstrativo de resultados da companhia (2017)

48

3.7 ANÁLISE DE SWOT

A Matriz SWOT é uma ferramenta de gestão muito utilizada em todo o mundo como

subsídio ao planejamento estratégico de uma empresa, pois é uma forma simples de

verificar o posicionamento estratégico do negócio

Basicamente a ferramenta é construída a partir de quatro pontos: forças, fraquezas,

ameaças e oportunidades. As forças e fraquezas são determinadas pela posição atual da

empresa e se relacionam, quase sempre, a fatores internos. Já as oportunidades e ameaças

podem ser consideradas antecipações do futuro e estão relacionadas a fatores externos.

Diante disso, a matriz SWOT será utilizada como forma inicial para mapear o cenário de

negócios em que a Alpargatas se inserem no Brasil.

A opção é de focar no core business da companhia de modo a entender todas as

nuances que envolvem esse produto tão poderoso. Diante disso, apesar das outras marcas

como Osklen e Mizuno, também serem importantes para a companhia, nesta análise de

cenário o foco será do principal produto a Havaianas.

Dentre as forças do negócio, pode-se mencionar o reconhecimento mundial da

marca (forte apelo e reconhecimento pelos usuários) e um mercado externo potencial

significativo, consumo mundial de calçados de cerca de 19,6 bilhões. Além disso, a empresa

possui uma alta variedade de modelos, além de personalizações para casamentos,

aniversários e ademais, que podem ser utilizados em diferentes ocasiões, o que contribui

para o aumento do mercado endereçável dos produtos.

Destaca-se, também, o foco em produtos simples e identificados com a cultura

brasileira. Isso faz com que consumidores de diferentes classes sociais e idades se

identifiquem com a marca. Cabe ainda ressaltar a qualidade do produto, a qual deve-se,

sobretudo, a natureza da borracha e o tratamento interno que a empresa faz sobre a matéria

prima. Isso é um dos principais diferenciais dos chinelos e gera uma fidelização da marca

pelo público, o qual acredita nos sapatos confortáveis e de boa qualidade.

Esse posicionamento atribui grande força à marca, visto que, até hoje, nenhum outro

concorrente conseguiu atingir o mesmo padrão de qualidade de chinelos de borracha que a

Havaianas possui, isso pode ser percebido nos volumes de vendas anuais superiores a 200

milhões de pares, influenciados também pela alta capilaridade em vendas da companhia.

49

Por fim, pode-se falar sobre a imagem positiva que as Havaianas têm na mídia, alcançada

por meio de altos investimentos em publicidade e propaganda.

Já com relação às fraquezas, é possível mencionar o alto custo das matérias primas

de aproximadamente 34% da Receita Líquida e de suas operações, sendo acima de seus

concorrentes diretos (23% da Receita Líquida para a Grendene). Isso é um ponto crítico na

comparação do principal produto da Alpargatas com a Grendene, seu principal concorrente

direto, entre as principais diferenças estão nos tipo de materiais utilizados, que no caso da

Alpargatas é uma borracha e em seu concorrente é um plástico, derivado do PVC. Além

disso, apesar da alta variedade de produtos nos pontos de venda próprios, nos pontos de

revenda a diversidade costuma ser bem mais restrita. Isso pode ser entendido como uma

fraqueza, já que muitas oportunidades de compra são perdidas quando o consumidor não

encontra o produto que quer no momento em que procura. Soma-se às fraquezas da

empresa, a forte dependência da companhia de intermediários para realização da

distribuição dos produtos. Apesar de permitirem uma alta capilaridade das vendas,

atualmente cerca de 80% das vendas são realizadas via distribuidores, comprimindo as

margens da empresa.

Com relação às oportunidades, é possível mencionar a possibilidade de crescimento

no exterior, acima de dois dígitos pelos próximos 5 anos, segundo a empresa, sobretudo na

Europa. Outra oportunidade para a empresa está na capacidade ociosa da companhia,

atualmente próximo de 30%, o que permite um aumento de volume sem necessidade de

grandes investimentos. Cabe ainda ressaltar que a desvalorização da moeda brasileira frente

às moedas estrangeiras, cerca de 18% apenas em 2018, representa uma oportunidade para a

empresa, uma vez que ela 25% da receita da companhia vem de operações no exterior e se

beneficiam de um dólar mais forte. Isso pode ser muito positivo para a Alpargatas, uma vez

que boa parte de seus custos são pagos em real e seus produtos exportados são negociados

principalmente em Dólar e Euro, entre outras moedas. Dessa forma, isso aumentaria o lucro

marginal dos produtos vendidos no exterior da companhia, dado o aumento das receitas e a

certa manutenção dos custos.

Outra medida de possibilidade obtenção de melhores índices de retorno, se dá

através de uma expansão dos canais de venda direta da companhia, reduzindo a participação

de distribuidores intermediários, possibilitando vendas à um ticket médio maior recebido

pela empresa, sem que haja aumento substanciais de custos e de preço para o cliente final.

50

Já no que se refere às ameaças, não é possível deixar de mencionar a crise

econômica e política que assola o país desde 2014. O aumento de impostos, a insegurança

quanto à estabilidade econômica e política do Brasil e tantos outros fatores contribuem para

o desaquecimento do mercado brasileiro. Isso se agrava ainda mais pelo fato de chinelos

não se tratarem de um produto essencial, tornando a possibilidade de queda da demanda do

produto ainda maior.10

Outra ameaça consiste no fim do benefício fiscal pela localização de

fábricas em lugares específicos, em especial nas fábricas do nordeste e de Montes Claros,

em Minas Gerais, que devem perdurar até meados da próxima década. Vale ainda destacar a

ameaça do aumento do preço da borracha, que é feito a partir do Butadieno cujo processo

produtivo é um derivado do petróleo e este tem apresentado volatilidade no cenário

internacional. Sendo esse recurso o principal diferencial da marca e, ao mesmo tempo, o

principal custo do produto.

Inte

rno

(o

rgan

izaç

ão) Força (S) Fraquezas (W)

- Marca Forte - Alto custo de Matéria Prima

- Diversificação de Portfólio - Necessidade de Intermediários

- Capilaridade

- Qualidade do Produto

Exte

rno

(A

mb

ien

te)

Oportunidades (O) Ameaças (T)

- Mercado Externo Potencial - Cenário Macroeconômico

- Cenário de Real Desvalorizado - Fim do benefício fiscal

- Expansão da venda Direta - Preço da borracha sintética - Aproveitamento da Capacidade Ociosa

Tabela 2 – Matriz SWOT aplicada a Alpargatas. Fonte: Elaboração própria.

10

ABI Calçados. Disponível em: http://www.abicalcados.com.br/noticia/relatorio-aponta-perda-de-

competitividade-do-setor-calcadista. Acessado em 25/01/2019, às 10h

51

4. ANÁLISE DE CONCORRÊNCIA

Como citado anteriormente, a Grendene é a principal concorrente da Alpargatas, em

especial no segmento de sandálias, por isso, a necessidade de um estudo comparativo entre

as estruturas das companhias. Será a analisado tanto o portfólio de produtos da empresa,

bem como realizada uma comparação entre os números financeiros e operacionais das duas.

4.1 GRENDENE

A empresa foi fundada pela família homônima na década de 1970 e tem um

portfólio vasto de produtos contando com marcas como a Rider, Melissa e Ipanema e é a

maior exportadora de calçados do Brasil. Suas marcas se posicionam com públicos alvos

bem definidos e variados, como: feminino, masculino e infantil.

4.1.1 SEGMENTO FEMININO

A Grendene no segmento feminino apresenta um produto que tem uma faixa de

preço menor que as Havaianas. Sua principal marca é a Ipanema, sendo vendida em um par

médio abaixo dos 20 reais. Esse é o principal produto da Grendene e onde ela obtém maior

escala na sua produção e por isso esse é um produto de maior consumo de massa.

No que tange ao tipo de produção do produto, enquanto a Havaianas é um chinelo

feito maior parte de borracha, a Ipanema utiliza componentes plásticos. A figura abaixo traz

alguns modelos disponíveis na plataforma de venda virtual da Ipanema.

Figura 32 – Modelos de Sandálias Ipanema disponíveis no site. Fonte: Ipanema (2018) 11

11

Modelos disponíveis para venda no site da Ipanema. Disponível em: https://ipanema.lojagrendene.com.br/.

Acessado em 20/12/2018, às 11h

52

4.1.2 SEGMENTO MASCULINO

No segmento masculino a empresa adota uma estratégia um pouco diferente com um

produto mais voltado, até em termos de marketing, para o segmento esportivo e de viés

mais jovial, com a marca Rider. Vale ressaltar também que, diferentemente da Havaianas

que apresenta menor diversificação de produtos, a Rider tenta ter um portfólio mais aberto,

com chinelos de tiras, sandálias e os chinelos de dedo da forma clássica. Em termos de

produção, a diferença também fica em torno da Commodity usada como base, sendo a Rider

também um produto de plástico, assim como outros produtos da marca Grendene.

Por fim, vale ressaltar que a Grendene também é dona da Cartago, que faz chinelos e

sandálias masculinas, mas com um estilo um pouco diferente. A figura abaixo traz alguns

modelos disponíveis na plataforma de venda virtual da Rider.

Figura 33 – Modelos de Sandálias Rider disponíveis no site. Fonte: Rider (2018) 12

4.1.3 SEGMENTO INFANTIL

No segmento Infantil, a Grendene aposta em duas estratégias diferentes, a primeira é

a Grendene Kids na qual se utiliza de maneira intensiva os licenciamentos, sendo

importante manter algumas marcas, como avengers e marvel. Com preços um pouco mais

elevado, na casa dos 50-60 reais a empresa aposta sandálias e chinelos de dedos.

12

Modelos disponíveis para venda no site da Rider. Disponível em: https://rider.lojagrendene.com.br/.

Acessado em 20/12/2018, às 11h

53

Figura 34 – Modelos de Sandálias Grendene Kids disponíveis no site. Fonte: Grendene Kids

(2018) 13

4.2 COMPARAÇÃO ENTRE EMPRESAS

Para comentar a situação competitiva da Alpargatas é impossível não ressaltar o

ganho de escala que a empresa tem na sua operação atualmente. Com volume de vendas no

mercado interno superiores a 200 milhões, a empresa consegue ter uma vantagem

competitiva significativa, à medida que dilui seus custos fixos e aumenta seu poder de

barganha frente a fornecedores e outros agentes da cadeia produtiva.

Enquanto a Alpargatas produz cerca de 250 milhões de pares no ano, o seu principal

concorrente, a Grendene, vende cerca de 170 milhões. Isso faz com que mantendo um

percentual da receita semelhante com despesas de marketing da concorrente, ela invista

aproximadamente o dobro em termos monetários, o que ajuda a manter o status quo da

marca, como se pode perceber na figura abaixo.

13

Modelos disponíveis para venda no site da Grendene Kids. Disponível em:

https://grendenekids.lojagrendene.com.br/. Acessado em 20/12/2018, às 11h

54

Figura 35 – Comparação entre Despesas com Vendas entre Alpargatas x Grendene. Fonte:

Release de resultado das companhias (2018)

Como comentando anteriormente, o maior volume permite diluir os custos fixos,

trazendo ganhos de margens significativos entre a Grendene e a Alpargatas. Entretanto,

quando comparados os custos gerais e administrativos entre as duas empresas, percebe-se

que a Alpargatas possui despesas bem mais elevadas. Uma das explicações para isso é as

operações no mercado exterior, feitas em outras moedas e que necessitam de uma instalação

própria e nova.

Além disso, as despesas administrativas são menores na Grendene do que na

Alpargatas, fazendo com que a Grendene economize cerca de 100 milhões de reais anuais,

vis-à-vis o seu concorrente.

55

Figura 36 – Comparação entre Despesas com G&A entre Alpargatas x Grendene. Fonte:

Release de resultado das companhias (2018)

Diante desse cenário, pode-se perceber que as diferentes estratégias têm impactado

de forma diferente ambas as companhias. A Grendene tem conseguido manter custos

administrativos menores em termos relativos e nominais, enquanto a Alpargatas apresenta

maiores valores em gastos com vendas, sendo maior inclusive no relativo que o seu

concorrente.

56

5. VALUATION

Neste tópico, será abordado o método de precificação da companhia (Valuation),

com base no modelo de fluxo de caixa descontado. Inicialmente, faz-se necessário realizar

uma revisão bibliográfica e explanação de alguns tópicos fundamentais, como: Conceitos de

Contabilidade (balanço patrimonial, demonstração de resultado, demonstração de fluxo de

caixa); modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM); além de realizar as

aplicações destes métodos no caso da Alpargatas, bem como a realização das projeções

necessárias para a construção do fluxo de caixa futuro da empresa.

5.1 BALANÇO PATRIMONIAL

O Balanço Patrimonial pode-se aproximar de uma foto da posição financeira no dia

de fechamento do próprio, isto é, trata-se de uma ferramenta que explicita a situação da

companhia em um determinado momento do tempo. As três principais linhas do balanço

são: Ativos, Passivos e Patrimônio Líquido.

O Balanço tem com a sua definição básica, apartir do princípio das partidas

dobradas, que existe há mais de 500 anos. Sua equação elementar é dada pela Equação 1.

Equação 1 – Equação Elementar do Balanço Patrimonial.

No qual o Ativo pode ser descrito como a compreensão de todos os bens, direitos e

demais aplicações de recursos controlados pela entidade, capazes de gerar benefício

econômico, originados de eventos ocorridos. Dentro dessas linhas, pode-se destacar:

O Caixa e aplicações financeiras indicam o quanto de dinheiro a companhia tem de

dinheiro naquele momento, vale citar que esse é o ativo mais líquido possível, afinal é

dinheiro e por isso, é o primeiro item do balanço. Além do caixa, vale citar o imobilizado,

onde é contabilizado o valor dos bens tangíveis da companhia, como imóveis, carros,

prédios e outros. Outra linha importante é a de contas a receber de clientes, que indica

quanto de dinheiro a companhia tem direito a receber por vendas que já ocorreram.

57

Já o Passivo compreende as origens de recursos, representado pelas suas obrigações

para com terceiros. Isto quer dizer, todo o dinheiro que não é recurso próprio da companhia

está compreendido no Passivo.

Por fim, o Patrimônio Líquido compreende os recursos da própria entidade, isto é, é

justamente o valor de recursos próprios que a companhia tem, podendo ser sintetizado como

todos os ativos menos as obrigações com terceiros, resultando na equação básica a seguir.

Patrimônio Líquido = Ativo – Passivo

Equação 2 – Equação do Patrimônio Líquido.

Na Tabela 3 abaixo, pode-se perceber algumas contas fundamentais na estrutura do

balanço patrimonial.

Tabela 3 – Algumas contas fundamentais do Balanço Patrimonial. Fonte: Elaboração

própria.

58

5.2 DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS DE EXERCÍCIO (DRE)

O DRE segue o modelo de competência, tendo ser a melhor representação possível

do operacional de um negócio no período que lhe é referente, normalmente 12 meses. O

modelo de um DRE é relativamente parecido com o demonstrado abaixo.

Tabela 4 – Modelo de DRE. Fonte: Elaboração própria.

RECEITA OPERACIONAL BRUTA

Vendas de Produtos

Vendas de Mercadorias

Prestação de Serviços

(-) DEDUÇÕES DA RECEITA BRUTA

Devoluções de Vendas

Abatimentos

Impostos e Contribuições Incidentes sobre Vendas

= RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA

(-) CUSTOS DAS VENDAS

Custo dos Produtos Vendidos

Custo das Mercadorias

Custo dos Serviços Prestados

= RESULTADO OPERACIONAL BRUTO

(-) DESPESAS OPERACIONAIS

Despesas Com Vendas

Despesas Administrativas

(-) DESPESAS FINANCEIRAS LÍQUIDAS

Despesas Financeiras

(-) Receitas Financeiras

Variações Monetárias e Cambiais Passivas

Variações Monetárias e Cambiais Ativas

OUTRAS RECEITAS E DESPESAS

Resultado da Equivalência Patrimonial

Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

Custo da Venda de Bens e Direitos do Ativo Não Circulante

= RESULTADO OPERACIONAL ANTES DO IMPOSTO DE RENDA E DA CONTRIBUIÇÃO SOCIAL E SOBRE O LUCRO

Provisão para Imposto de Renda e Contribuição Social Sobre o Lucro

= LUCRO LÍQUIDO ANTES DAS PARTICIPAÇÕES

Debêntures, Empregados, Participações de Administradores, Partes Beneficiárias, Fundos de Assistência e

Previdência para Empregados

(=) RESULTADO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO

59

Apesar da forma supracitada ser a forma contábil mais correta no Brasil,

profissionais de finanças fazem ajustes de forma a ter uma representação mais fidedigna do

que pode ser o operacional da companhia. Como demonstrado na tabela abaixo.

Tabela 5 – Modelo de DRE. Fonte: Elaboração própria.

Nesta segunda representação, pode-se perceber a aparição do EBITDA (Lucro antes

dos Juros, imposto, depreciação e amortização), métrica muito utilizada pois tende a refletir

o resultado operacional de caixa da companhia, ainda que não seja exatamente uma medida

de caixa, é um bom indicativo e por isso, comumente empregada (Equação 3). Além de ser

calculado dessa seguinte forma, usa-se também a Margem EBITDA, sendo justamente o

resultado do EBITDA dividido pela Receita Operacional Líquida (Equação 4).

Equação 3 – Cálculo do EBITDA;

Equação 4 – Cálculo da Margem EBITDA

60

5.3 FLUXO DE CAIXA

O fluxo de caixa de uma companhia é tema central para qualquer administrador.

Pois, através dele, se tem a real situação de geração de valor da companhia, podendo-se

calcular a capacidade de pagamento de dividendos de uma companhia, bem quanto de

dinheiro o negócio está efetivamente gerando. Este ponto é especialmente importante, pois

para a análise da companhia será utilizado o Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash

Flow - DCF).

O Fluxo de caixa é separado em três tipos: Fluxo de Caixa de operações (FCO),

Fluxo de caixa de investimentos (FCI) e Fluxo de caixa de Financiamento (FCF), onde:

FCF = FCO + FCI + FCF

Equação 5 – Cálculo do Fluxo de Caixa Livre;

O FCO é relativo à entrada e saída de caixa diretamente associado a produção da

companhia, isto é, a entrada e saída de caixa, relacionado a vendas de produtos, compra de

materiais, pagamento a funcionários.

O FCI está relacionado a aquisições da companhia, isto é, uma aquisição de uma

nova sede para a companhia, aquisição em participações em outras empresas, compra de um

sistema de software, entre outros produtos.

O FCF de financiamento está relacionado a algumas atividades da companhia como

a emissão de novas dívidas, pagamento do principal ou mais atividades relacionadas ao

caixa da companhia.

Um ponto importante relacionado ao Fluxo de Caixa é que, com ele, é possível,

entender a questão de capital de giro da companhia, que por definição é dado pela equação a

seguir.

Capital de giro = Ativo Circulante – Passivo Circulante

Equação 6 – Cálculo do Capital de Giro;

Capital de giro é justamente o capital necessário para que a companhia possa tocar

as operações cotidianas, sendo o valor dependente em especial das principais linhas do ativo

circulante, excluindo-se o caixa, como contas a receber e estoque, que representa justamente

61

um dinheiro da companhia que ainda não foi recebido. Isso está diretamente ligado a

políticas de nível de estoque e de crédito para financiamento por parte do cliente.

A Necessidade de Capital de giro é justamente a variação que ocorre entre os

períodos, ou seja, o aumento de dinheiro “empatado” ou a diminuição do mesmo, através da

variação das políticas da companhia ou até com o crescimento natural do negócio que,

devido à expansão das vendas, exige um maior capital de manutenção para a operação

diária.

Essa linha é recorrentemente simplificada como uma função de contas a pagar,

contas a receber e Estoque, dado que essas linhas são de maior importância financeira e

indicam mais claramente uma política da companhia.

O Fluxo de caixa pode ser apresentado de forma direta ou indireta, sendo a segunda

mais usual, a despeito da defesa de órgãos internacionais de contabilidade para as duas

formas, até mesmo estimulando o uso da primeira.

Ainda dentro das possibilidades, existem duas formas de cálculo de Fluxo de Caixa

Livre utilizadas: a de Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF – Free Cash Flow to the

Firm) e o Fluxo de caixa livre para o acionista (FCFE – Free Cash FlowtoEquity). A

principal diferença entre elas está relacionada ao fato de uma olhar para a Firma, o que

incluindo a dívida com credores, e outro olhar a parte pós-dívida da companhia. Neste

projeto, será utilizada a segunda forma de cálculo. Portanto, é importante definir o Fluxo de

caixa para o acionista, conforme representado na Tabela 6.

Tabela 6 – Cálculo do Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE). Fonte: Elaboração

própria.

62

Nesse caso, pode-se perceber que uma captação de dívida age positivamente na

geração de fluxo de caixa livre para o acionista, enquanto a amortização de dívidas piora

esta geração.

Conforme mencionado, este projeto utilizará do modelo de Fluxo de Caixa

Descontado. Neste sentido, o valor da empresa será dado como a somatória de todos os

fluxos de caixas livres para o acionistas (FCFE) futuros, trazidos ao valor presente

descontados de uma taxa de desconto r. Como pode ser percebido na equação seguinte.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡

(1 + 𝑟)𝑡

∞

𝑡=1

Equação 7 – Cálculo do Valor da empresa pelo modelo DCF;

5.4 PROJEÇÕES

Para calcular o valor justo da companhia é necessário que se faça projeções com

relação a diversas variáveis da companhia como: o crescimento da Receita; os custos

operacionais; necessidade de capital de giro; investimentos entre outras. Sendo assim, neste

tópico estas projeções serão realizadas e analisadas.

5.4.1 PROJEÇÕES DE RECEITAS

A projeção da Receita Líquida da companhia foi realizada utilizando da análise de

duas variáveis: Volume vendido e Valor por volume. O crescimento de volume se dá

justamente em função do aumento do número de pares da companhia vendidos no exterior,

além da retomada da expansão de Market share da companhia no Brasil, o que faz com que

ela continue a crescer em níveis mais baixos, mas ainda em expansão no volume vendido.

63

Figura 37 – Projeção de Volume Vendido. Fonte: Elaboração Própria.

Outra variável importante é justamente o preço por unidade. Para isso, foi estimada

uma inflação de 5,5% pelos próximos anos, próximo do apresentado historicamente no

Brasil e adicionada uma parcela real nos primeiros anos, justamente pela retomada

econômica que é esperada para o Brasil como sinalizado no Boletim Focus do Banco

Central para ao fim de fevereiro14

. Além disso, ressalta-se o potencial de expansão

internacional da companhia que tem um ticket médio maior do que no Brasil e ajuda a

ampliar o ticket médio em até 5% nos primeiros anos, dependendo do sucesso de vendas.

Figura 38 – Projeção da Receita média por Unidade vendida. Fonte: Elaboração Própria.

14

Boletim Focus. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/R20190222.pdf . Acessado

em 20/01/2019, às 11h

231 255 270 283 295 307 316 323 330 337 344 351

-15%

-5%

5%

15%

25%

-

50

100

150

200

250

300

350

400

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Cre

scim

ento

Volume vendido (em milhões)

Volume Crescimento

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Cre

scim

ento

Rec

eita

po

r U

nid

ade

Título do Eixo

Receita por Unidade

Receita por unidade Crescimento

64

Dessa forma, pode-se perceber que há uma melhora de Ticket nos primeiros quatro

anos, antes de uma normalização de preço, em torno da inflação histórica.

5.4.2 PROJEÇÕES DE CUSTOS E EBITDA

Para realizar a projeção dos custos de produtos vendidos, foi necessário reavaliar os

números anteriormente analisados no tópico 3.5 (estrutura de custos). Como mencionados,

espera-se que com a retomada do crescimento de volume e de preços, deva-se ocorrer uma

melhora na diluição de custos da companhia, devido principalmente a diminuição da

capacidade ociosa da companhia, fortemente impactada pós construção da fábrica em

Montes Claros. Com isso, inicialmente a empresa apresentará ganhos de economia de

escala, atingindo um patamar ótimo a partir de 2023. Com isso, foi-se utilizado nas

projeções dos custos como uma função da receita projetada.

Vale ressaltar que para essa análise, foram excluídos os custos de depreciação e

amortização, de modo a ter uma visão mais efetiva do custo caixa da companhia e, portanto,

projetar de maneira mais assertiva os custos que irão incorrer no futuro.

Figura 39 – Projeção de Custos dos Produtos Vendidos. Fonte: Elaboração Própria.

Neste cenário, o Lucro Bruto, bem como a Margem Bruta da companhia podem ser

indicados conforme a figura abaixo.

-56,0%

-55,0%

-54,0%

-53,0%

-52,0%

-51,0%

-50,0%

-49,0%

-48,0%

-47,0%

(5.000.000)

(4.500.000)

(4.000.000)

(3.500.000)

(3.000.000)

(2.500.000)

(2.000.000)

(1.500.000)

(1.000.000)

(500.000)

-

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

CP

V c

om

o %

da

RL

Cu

sto

do

s p

rod

uto

s V

end

ido

s( R

$ 0

00

')

Custo dos produtos vendidos

Custo dos produtos vendidos % RL

65


Como já mencionado, outra despesa relevante para a companhia é justamente a

despesa com vendas, largamente relacionada aos custos de marketing da companhia, mas

também inclui algumas outras linhas importantes como fretes entre outras. Para a projeção,

foi utilizado o mesmo racional explicado anteriormente, através do percentual da receita

líquida, porém, com menor diluição de custos.

Figura 41 – Projeção de Despesas com Vendas. Fonte: Elaboração Própria.

-28,5%

-28,0%

-27,5%

-27,0%

-26,5%

-26,0%

-25,5%

-25,0%

-24,5%

-24,0%

-23,5%

(2.500.000)

(2.000.000)

(1.500.000)

(1.000.000)

(500.000)

-

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Des

pes

as c

om

ven

das

co

mo

% d

a R

L

Des

pes

as c

om

Ven

das

(R

$ 0

00

')

Despesas com vendas

Vendas % da Receita Líquida

66

Por fim, deve-se realizar também a projeção das despesas Gerais e Administrativas,

que tratam justamente do salário com o administrativo da companhia, incluindo os

honorários dos diretores, além de todo custo de sede e serviços de terceiros, como

consultorias. O gráfico abaixo mostra esta projeção.


Deve-se ressaltar que, no últimos anos, a companhia apresentou custos não

recorrentes como provisões para a troca de controle, ganhos relacionados a uma ação

judicial sobre a exclusão de PIS/COFINS sobre o ICMS, entre outros valores como venda

de imóveis. Para uma melhor análise da real situação da companhia foram excluídos os

principais efeitos não recorrentes. Com isso, todos estes efeitos levam ao EBITDA da

companhia e sua margem conforme mostrado no gráfico abaixo. Neste, pode-se perceber

que a empresa tem potencial de chegar a um repesentativo valor de um bilhão de EBITDA

em um horizonte de até cinco anos.

-5,4%

-5,2%

-5,0%

-4,8%

-4,6%

-4,4%

-4,2%

(500.000)

(450.000)

(400.000)

(350.000)

(300.000)

(250.000)

(200.000)

(150.000)

(100.000)

(50.000)

-

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Cu

sto

co

mo

% d

a R

L

Des

pes

as d

e G

&A

(R

$ 0

00

')

Despesas com Gerais e Administrativos

Gerais Administrativas % da Receita Líquida

67

Figura 43 – Projeção de EBITDA e Margem EBTIDA. Fonte: Elaboração Própria.

Todos esses efeitos levam ao EBITDA da companhia que apresenta o seguinte

crescimento e margem com todos

5.4.3 PROJEÇÕES DE INVESTIMENTOS

A empresa não detém grande alavancagem financeira em sua estrutura de capital,

dado o ganho representativo de caixa que ocorre pelo benefício fiscal e em parte pelo fato

do negócio ser pouco intensivo em capital de giro e em investimentos de bens de capital

(Capex - Capital Expenditure).

Em relação ao Capex, este é basicamente voltado para as melhorias fabris e

manutenção. Além disso, existe algum gasto relacionado à melhora de serviços de

tecnologia de informação e projetos. Se colocado em perspectiva, o Capex se mantém em

3% da receita da companhia. Uma exceção a este fato se deu em 2014, em função do

término das obras da Fábrica de Montes Claros, mas que hoje dão uma enorme folga no que

tange capacidade produtiva. Com base no patamar de investimentos atuais, um novo aporte

significativo de capex só seria necessário em 2025. O gráfico a seguir mostra o

comportamento dos investimentos (CAPEX) para a empresa.

68

Figura 44 – Projeção dos investimentos da companhia. Fonte: Elaboração Própria.

Desde o fim das obras para a construção de da fábrica de Montes Claros, em 2014, e

com a crise econômica brasileira nos anos subsequentes, a companhia reduziu seu nível de

investimento de forma nominal, também parcialmente explicado pela queda de receita no

período. Com isso, a projeção da companhia estimada leva em consideração que a mesma

mantenha um nível saudável de investimento, para manutenção e uma eventual ampliação

da sua capacidade produtiva, conforme necessário.

5.5 CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL)

Como mencionado anteriormente, neste projeto busca-se avaliar a empresa em

questão à luz do método do fluxo de caixa descontado. Neste tipo de análise uma variável

fundamental é dada justamente pela taxa em que cada fluxo será descontado, ou seja,

trazido ao valor presente. Esta taxa visa refletir o custo de oportunidade vigente bem como

os riscos em que o modelo está sujeito.

Existem diversas formas de se determinar qual a taxa utilizada para realização do

desconto, tais como: utilização de taxas de títulos de longo prazo da dívida do governo

americano adaptados ao modelo brasileiro adicionados de um componente de risco Brasil

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

Cap

ex c

om

o p

orc

enta

gem

da

Rec

eita

Cap

ex (

R$

00

0')

Capex

Capex Capex as % da RL

69

(geralmente o EMBI+ calculado pelo banco JP Morgan) e um diferencial de inflação;

utilização de um título de longo prazo da dívida brasileira como a NTN-B 2050, que contém

uma indexação ao indicador de inflação brasileiro, IPCA, adicionado de uma taxa de juros

real; entre outros métodos.

Para este trabalho especificamente, será utilizado o método CAPM (Capital Asset

Pricing Model), ou Modelo de Precificação de Ativos Financeiros. Este foi desenvolvido na

segunda metade do século XX por quatro economistas (Jack Treynor, William Sharpe, John

Lintner, e Jan Mossin) a partir de diversos trabalhos publicados e utilizando como base todo

o avanço relacionado à Teoria dos Portfólios desenvolvida por Harry Markowitz.

O modelo CAPM então traz uma forma de se estimar o custo de oportunidade do

capital próprio de uma empresa. Para isso, verifica-se a taxa de retorno de um ativo em

relação à um portfólio de mercado perfeitamente diversificado. Este portfólio, teoricamente,

é composto por uma diversificação na qual permite-se uma redução do risco não

sistemático, à medida que novos ativos são adicionados ao mesmo. Estes riscos não

sistemáticos são aqueles que estão relacionados diretamente à empresa, seu setor de atuação

e demais fatores que afetam diretamente, mas não ao mercado de maneira geral. Este tipo de

risco pode ser reduzido à medida que se diversifique a carteira, justamente por reduzir o

valor exposto ou por promover uma forma de compensação. Já o risco sistemático é tratado

como o risco em que todo o mercado se encontra exposto, independente do setor de atuação,

fazendo com que a proteção a este tipo de risco não seja possível via diversificação do

portfólio. Esta base teórica é a formatada por Markowitz em sua teoria de Portfólios e pode

ser representada conforme a figura abaixo.

Figura 45 – Redução do Risco da Carteira de acordo com a Teoria do Portfólio.

Fonte: Elaboração Própria (Mullins, 1982).

70

Portanto, a partir desta associação, pautado na premissa de um mercado racional,

que busca maximização da utilidade econômica e assim pode-se inferir que o retorno

esperado (Ke) para um ativo que traga algum tipo de risco sistemático deve ser dado pela

somatória de um retorno livre de risco (Rf), adicionado de um prêmio de risco (Rp).

Este Prêmio de Risco (Rp) é o retorno adicional ao ativo livre de risco que se espera

como forma de compensar os riscos adicionais intrínsecos a exposição ao determinado

papel. Este prêmio é dado por uma relação entre o coeficiente Beta do ativo (βi) com o

excedente de retorno do mercado (Rm) em relação ao ativo livre de risco (Rf). Assim,

temos que a equação do modelo CAPM pode ser dada conforme indicada abaixo.

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝐹)

Equação 8 – Cálculo do Custo do Capital Próprio (Ke) (Mullins, 1982);

O Coeficiente Beta (βi) da equação em questão representa justamente o grau de

sensibilidade dos retornos do ativo objeto em relação ao mercado. Este coeficiente pode ser

encontrado realizando então a regressão linear entre os retornos do ativo contra os do

mercado, onde βi será justamente o coeficiente da regressão. Dessa forma, podemos

determinar também o valor utilizando da relação abaixo, onde:

𝛽𝑖 =𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑚)

𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)

Equação 9 – Cálculo do Coeficiente Beta (Sharpe, 1964);

A partir daí, pode-se notar uma relação na qual, o risco inerente ao ativo, em relação

ao mercado é diretamente relacionado ao valor de seu Coeficiente Beta (βi). Portanto, para

valores de βi > 1, tem-se que o ativo gera retornos superiores ao mercado, mas é mais

arriscado, enquanto para os que apresentam 0 < βi < 1, são dados como defensivos e

apresentam retornos inferiores ao mercados. Quando βi = 1, o ativo apresenta retorno igual

ao próprio mercado em que se encontra. Caso βi < 0, o ativo apresenta um risco inferior ao

próprio ativo livre de risco e portanto geralmente pode estar relacionado a algum tipo de

reserva de valor, como o ouro, ou então à alguma outra moeda (dólar, por exemplo).

71

5.6 CAPM APLICADO AO CASO DA EMPRESA ALPARGATAS

Utilizando das relações explicitadas no tópico anterior, é possível calcular o Custo

do Capital próprio para a empresa em análise neste projeto. Inicialmente, foi definido um

horizonte temporal de 5 anos e coletado os retornos diários das ações da Alpargatas

(ALPA4), bem como os retornos obtidos pelo mercado brasileiro, utilizando-se do Índice da

Bolsa de Valores de São Paulo, IBOVESPA. Com estes dados, foi possível então calcular a

covariância dos retornos, bem como a variância dos retornos da ação ALPA4, chegando

então a um coeficiente beta (βi) de 0,549, como demonstrado na equação abaixo.

𝛽𝑖 =𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖 ,𝑅𝑚 )

𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚) =

0,000120

0,000218= 0,549

Equação 10 – Cálculo do Coeficiente Beta para Alpargatas;

Foi possível também realizar a verificação através da dispersão dos retornos da

empresa em relação aos obtidos pelo IBOV e, partir daí, encontrar uma regressão linear

entre as variáveis, onde o coeficiente da regressão representa justamente 𝛽𝑖 . Assim,

validando o cálculo anterior, também foi encontrado o valor de 𝛽𝑖 = 0,549, como

demonstrado no gráfico da regressão abaixo. Quando comparado ao estimado pelo mercado,

pode-se perceber que apresenta grande proximidade. De acordo com o site da Reuters, o

beta da companhia apresenta um valor de 0,49. 15

Figura 46 – Regressão dos retornos ALPA4 x IBOV. Fonte: Elaboração Própria

15

Thomsom Reuters – Beta da companhia Alpargatas (ALPA4). Disponível em:

https://www.reuters.com/finance/stocks/overview/ALPA4.SA. Acessado em 05/03/2019, às 14h

72

Como continuação no processo de cálculo do custo do capital próprio da empresa

através do método CAPM, faz-se necessário a determinação das demais variáveis do

modelo. Portanto, Para a taxa do ativo livre de risco, é comum a utilização de títulos de

longo prazo da dívida pública, no caso, foi utilizado o retorno do título público brasileiro

indexado ao índice de inflação local (IPCA) com vencimento no ano de 2050, conhecido

como NTN-B 2050. Na data em questão, este papel apresentava uma taxa de retorno de

IPCA+4,50% ao ano, sendo o IPCA determinado de 5,50%, por se tratar de uma boa

aproximação ao valor médio histórico do país. Assim, o retorno do ativo livre de risco (Rf)

utilizado foi de 10%.

No período observado, o retorno anualizado do mercado (Rm), indicado pelo

IBOVESPA, foi de 15,8%. Com isso, pode-se calcular o custo do capital próprio da

empresa Alpargatas, conforme o modelo CAPM, onde:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 × 𝑅𝑚 − 𝑅𝐹 = 10% + 0,549 × 15,8% − 10%

𝐾𝑒 = 13,20%

Equação 11 – Cálculo do Custo de Capital Próprio da Alpargatas;

Este valor será utilizado, portanto, para realização do desconto do fluxo de caixa

projetado da empresa, conforme explicitado anteriormente.

5.7 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

O modelo de fluxo de caixa descontado é um método de avaliação de empresas

amplamente utilizado, cujo o objetivo é, através dos fluxos de caixa gerado das atividades

da companhia, estimar o valor justo de um ativo, companhia ou qualquer outro tipo de

projeto.

Para tal, como supracitado e previamente definido, é necessário definir a taxa de

desconto mais adequada, para que se possa calcular o valor presente desses fluxos de caixas

futuros. Ainda que existam diferentes métodos de precificação de ativos que possam ser

aplicados, como através fluxo de caixa para firma ou fluxo de caixa para o acionista, estes,

por definição, deveriam chegar ao mesmo valor - ou muito próximo-. Entretanto, deve-se

ressaltar que esse estudo se baseia pelo segundo método.

73

A fórmula para se calcular o Fluxo de caixa livre já foi definida na Tabela 6.

Tabela 6 – Cálculo do Fluxo de Caixa para o Acionista (FCFE). Fonte: Elaboração

própria..

Bem como a fórmula para se calcular o valor justo a partir desse fluxo de caixa é a

seguinte, conforme a Equação 7.

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡

(1 + 𝐾𝑒)𝑡

∞

𝑡=1

Equação 7 – Cálculo do Valor da empresa pelo modelo DCF;

No qual a Ke é a taxa de desconto calculada pelo CAPM. Desta forma, o valor justo

para os acionistas da empresa é o somatório do valor presente dos fluxos de caixa da

companhia. Desta forma, os fluxos projetados podem ser observados na figura abaixo e

detalhados no Apêndice A.

74

Figura 47 – Projeção do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista. Fonte: Elaboração

Própria

Por fim, a soma destes valores trazidos ao valor presente pela taxa de desconto (ke)

totaliza R$ 10,166 bilhões, sendo este o valor intrínseco da companhia.

Para o cálculo do valor da ação da companhia, basta realizar a divisão deste

montante pelo número de ações emitidas , hoje sendo equivalente a 463 milhões de papéis.

Com isto, chega-se a um valor justo de R$22,95 por ação da empresa, o que representa uma

valorização potencial (Upside) de cerca de 20,8%, quando comparado com preço atual de

R$19,00 16

. O resultado do modelo pode ser então resumido no quadro abaixo.

Tabela 7 – Quadro Resumo do Fluxo de Caixa Descontado (DCF) para a Alpargatas.

Fonte: Elaboração Própria.

16

Preço da ação ALPA4 22/02/2019, às 17h

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

FCFE

75

5.8 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE

A análise de sensibilidade é utilizada quando há a intenção de olhar para diferentes

cenários e entender o impacto que esse vai ter em determinada variável, no caso o preço.

Neste sentido, será realizada uma análise de sensibilidade levando em conta,

principalmente, as premissas macroeconômicas do modelo. Neste caso, a taxa de

crescimento no longo prazo é muito importante para o valor final da companhia, assim

como a taxa em que se desconta a empresa (Cost of Equity – Ke) e por isso, essas duas

variáveis foram consideradas para a análise. A figura abaixo traz como seria o Upside

esperado para a ação para diversos cenários das variáveis selecionadas.

Figura 48 – Sensibilidade do Upside observado para ação para diversas taxas de

desconto e de crescimento na perpetuidade. Fonte: Elaboração Própria

O cenário otimista, que incluiria uma queda na taxa de desconto e um aumento no

crescimento de longo prazo, poderia fazer com que a empresa chegasse a valer até mais de

30 reais, cerca de 50% acima do que se negocia atualmente. Os cenários de crescimento no

longo prazo entre 7,9% e 8,2%, pode se dar caso o Brasil mantenha um crescimento de PIB

acima da média histórica e a própria empresa consiga introduzir novas marcas, novos

modelos e capture esse crescimento.

Além da variável de crescimento, outra variável importante é o custo de capital (Ke),

que pode reduzir para níveis abaixo do 13,2%, caso a percepção de risco de mercado seja

menor, e portanto se cobre um prêmio de mercado menor, conforme supracitado no capitulo

que trata de CAPM. Ademais, outras situações podem ocorrer para a queda da taxa de

desconto, como uma menor taxa de juros de longo prazo que pode ocorrer em um cenário

de inflação controlada e crescimento saudável.

76

Por outro lado, em um cenário pessimista, a companhia poderia valer menos

dos 20 reais atuais, e esse cenário seria possível de acontecer, caso haja uma piora

econômica do país e com isso a percepção de risco seja maior por parte dos investidores e

portanto, esses poderiam passar a descontar a empresa com taxas acima do 13,2% atingindo

até os 14,2% nas estimativas.

Além disso, uma queda no potencial de crescimento na companhia também poderia

acontecer com uma maior dificuldade de melhora de preços em seus produtos, além de

riscos de disrupção ou queda do valor da marca da companhia.

Outro motivo que pode influenciar para uma queda no crescimento da companhia é

caso o Brasil não consiga apresentar crescimento no médio-longo prazo. Diante desses

cenários turbulentos, é possível traçar cenários em que a companhia cresce abaixo de 7,6%.

77

6. CONCLUSÃO

A Alpargatas possui um produto muito consolidado no mercado consumidor, com

reputação respeitável e uma operação internacional com capacidade de um crescimento

muito grande. Ainda a favor, a empresa precisa de muito pouco investimento para continuar

crescendo pois com cerca de 2% da receita líquida, ela basicamente repõe a depreciação

corrigida pela inflação. Contudo, ainda é necessário realizar alguns ajustes de cunho

operacional e da operação para maximizar a rentabilidade do negócio. Com isso, o valor

atual da companhia, em mercado, parece estar um pouco descontado em relação ao valor

justo da companhia.

Além disso, tem um produto com capacidade de preço interessante e com uma

demanda resiliente, como percebido durante os anos de crise. Assim, a companhia se

diferencia dos seus concorrentes com uma fórmula única para produção do chinelo de

borracha. Além disso, a marca da companhia é reconhecida tanto no Brasil, quanto no

exterior, sendo um ativo interessante para a companhia. Ademais, a Alpargatas tem sólida

posição de caixa, tendo caixa líquido e com geração positiva de caixa.

Atualmente, a empresa já atinge um volume de vendas superior a 200 milhões de

pares no mercado doméstico, mostrando grande poder de penetração. Por outro lado, o

cenário internacional segue sendo um grande potencial para a companhia, com um vasto

mercado endereçável a um produto já aceito e testado em muitos países.

Caso haja uma recuperação da economia local, as demais marcas da empresa podem

ser beneficiadas ainda maior potencial de crescimento, pela característica destes produtos,

como é o caso da Osklen e Mizuno.

Com a entrada da Itaúsa, a companhia segue implantando novos mecanismos de

controles internos, além de realizar uma boa renovação no corpo diretor, como para a

operação nos Estados Unidos, CFO, entre outros cargos.

Dada a análise realizada, foram selecionados alguns pontos principais que podem ser

considerados chaves para uma otimização do valor da companhia e, portanto, devem ter um

contínuo monitoramento. São eles:

78

1) Foco no negócio principal para que se retome a rentabilidade:

A Alpargatas passou por mudanças quanto às suas diretrizes, passando o seu foco de

ganho em market-share e receita para um voltado à lucratividade. O guidance apresentado

pela empresa ilustra essa intenção, com desinvestimentos em marcas que davam prejuízo

constantemente, turnaround na Mizuno e Osklen, e aceleração na Havaianas. A

desalavancagem operacional através da venda de ativos que hoje prejudicam o resultado da

empresa, como a operação da Argentina foi um bom indicativo do compromisso da alta

gestão com a busca de aumento de eficiência da produção e da redução de custos

desnecessário.

2) Foco na reforma dos canais de distribuição:

Uma das ineficiências percebidas é a existências de diversos intermediários no

processo de venda. Um aumento do canal de vendas diretas pode aumentar o preço médio

da companhia em até 30%, que é a parte que hoje fica com os distribuidores intermediários,

possibilitando a empresa ser mais competitiva em preços ou mais rentável, caso incorpore

os ganhos operacionais.

Ou seja, nesse caso, a empresa poderia aumentar o ticket médio com basicamente

nenhum custo adicional. Este aumento da venda direta poderia ser executada através de 3

plataformas: lojas próprias, franquias e através do e-commerce. A opção por um modelo não

exclui o outro necessariamente.

3) Corte e diluição de custos com ganhos de escala:

Quando verificada que a atual capacidade produtiva da companhia que é de 375

milhões pares de sandálias por ano, sendo que o volume de vendas atual é de menor que

270 milhões, percebe-se que cerca de 30% da produção se encontra ociosa. Se a empresa

operar em cerca de 90% de sua capacidade, isto fornece uma taxa média anual de aumento

do volume até 2027 de cerca de 2,2% ao ano. No cenário nacional, dado um panorama de

perspectiva de melhora da economia, espera-se que o mercado volte a apresentar

crescimentos consistentes. A redução dessa capacidade ociosa promoveria ganhos de

redução dos custos fixos.

79

4) Sucesso no movimento de expansão internacional:

Como supracitado, a empresa pode maximizar o potencial de vendas no exterior

caso consiga ter sucesso em sua operação nos Estados Unidos e obtenha níveis maiores de

vendas em outras operações como a Ásia.

Por fim, são necessários mais estudos sobre o potencial de expansão da empresa no

exterior, além de uma melhor precificação da marca da companhia, em um comparativo

com outras marcas fortes nacionais e internacionais.

80

REFERÊNCIAS

ALPARGATAS S.A. Alpargatas S.A. apresentação APIMEC 2017. Alpargatas S.A

website, s.d. Disponível em :< https://ri.alpargatas.com.br/> Acesso em: 12/01/2019.

ALPARGATAS S.A. Alpargatas S.A. apresentação APIMEC 2018. Alpargatas S.A

website, s.d. Disponível em :< https://ri.alpargatas.com.br/> Acesso em: 12/01/2019.

Formulário de Referência 2018. São Paulo: Alpargatas S.A, 30/05/ 2018. Disponível em

:< https://ri.alpargatas.com.br/> Acesso em: 12/01/2019.

Demonstrações Financeiras Padronizadas. São Paulo: Arezzo&Co, 31/12/2018.

Disponível em :< https://ri.alpargatas.com.br> Acesso em: 12/01/2019.

MULLINS Jr., D. W. Does the Capital Asset Pricing Model Work? In: Harvard Business

Review. [1982]. Disponível em: <https://hbr.org/1982/01/does-the-capital-asset-pricing-

model-work >. Acesso em : 20/02/ 2019.

SHARPE, W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under

Conditions of Risk In: The Journal of Finance, vol 19. [1964]. Disponível em: <

http://www.jstor.org/stable/2977928 >. Acesso em : 20/02/ 2019.

COPELAND, T., KOLLER, T., MURRIN, J. Valuation: Measuring and Managing the

Value of Companies. 3a Edição. Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2000

DAMODARAN, A. Investment and Valuation: tools and techniques for determining

the value of any asset. Nova Jersey: John Wiley & Sons, 2012.

POVOA, A. Valuation: Como Precificar Ações. 1a Edição. São Paulo: Campus, 2012.

81

APÊNDICE A – FLUXO DE CAIXA PROJETADO

FLUXO DE CAIXA 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 Perpetuidade

EBITDA 458.867 475.715 685.513 900.796 1.037.109 1.185.154 1.294.817 1.402.417 1.514.589 1.632.986 1.758.489 1.892.543

Financeiro -73.645 -46.573 -18.074 -14.307 -8.970 -1.560 7.870 21.063 37.267 44.099 66.142 86.232

I.R 46.441 -77.572 -44.293 -105.924 -135.506 -161.431 -183.865 -201.333 -215.093 -232.689 -297.776 -324.915

Minoritários 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capex -105.448 -116.991 -113.782 -127.213 -141.420 -156.428 -170.470 -184.327 -330.006 -215.027 -231.552 -226.558

Delta WC -62.284 -4.535 -39.220 -126.405 -133.961 -141.456 -132.703 -130.946 -141.590 -148.533 -156.167 -166.908

Dívida 140.969 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

FCF 404.900 230.044 470.146 526.947 617.253 724.278 815.648 906.873 865.168 1.080.836 1.139.135 1.260.393 24.217.551

Benefício do ICMS -184.211 -245.092 -258.870 -276.027 -303.151 -330.540 -358.328 -385.597 -414.941 -446.518 -438.095 -471.434

= FCF Distribuível 178.100 104.012 340.575 464.983 534.259 620.773 674.188 734.960 786.639 849.844 927.303 1.010.063

% payout do FCF distribuível 55% 30% 57% 63% 64% 65% 65% 66% 65% 66% 68% 68%

% Payout target 55% 30% 57% 63% 64% 65% 65% 66% 65% 66% 68% 68%

Delta caixa

Delta Caixa TOTAL -126.032 -129.571 -61.964 -82.993 -103.506 -141.460 -171.913 -78.529 -230.992 -211.832 -250.329

FCFE 178.100 104.012 340.575 464.983 534.259 620.773 674.188 734.960 786.639 849.844 927.303 1.010.063 19.407.649

% Lucro Líquido 55% 30% 57% 63% 64% 65% 65% 66% 65% 66% 68% 68%

Yield 3,9% 5,3% 6,1% 7,1% 7,7% 8,4% 8,9% 9,7% 10,5% 11,5% PERP

Taxa acumulada 1,00 1,13 1,28 1,45 1,64 1,86 2,10 2,38 2,70 3,05 3,05

VP do FCFe 340.575 410.763 416.926 427.950 410.578 395.395 373.850 356.791 343.914 330.926 6.358.506

uma anÁlise operacional e financeira da empresa...

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