Fluxo de Caixa Descontado(2)

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  • CENTRO UNIVERSITRIO LVARES PENTEADO UNIFECAP

    MESTRADO EM CONTROLADORA E CONTABILIDADE ESTRATGICA

    MARCELO FRANCISCO NOGUEIRA

    MENSURAO DO VALOR DE EMPRESAS UMA ABORDAGEM QUANTO APLICAO DO FLUXO DE CAIXA

    DESCONTADO E DO MODELO DE GORDON

    So Paulo

    2004

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    CENTRO UNIVERSITRIO LVARES PENTEADO UNIFECAP

    MESTRADO EM CONTROLADORA E CONTABILIDADE ESTRATGICA

    MARCELO FRANCISCO NOGUEIRA

    MENSURAO DO VALOR DE EMPRESAS UMA ABORDAGEM QUANTO APLICAO DO FLUXO DE CAIXA

    DESCONTADO E DO MODELO DE GORDON

    Seminrio apresentado ao Programa de Mestrado em Controladoria e Contabilidade Estratgica como requisito parcial para aprovao na disciplina Mensurao Econmica Financeira Avanada. Orientador: Professor Doutor Antonio Benedito Silva Oliveira

    So Paulo

    2004

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    SUMRIO

    1 INTRODUO .........................................................................................................5 1.1 JUSTIFICATIVA 7 1.2 PROBLEMA DA PESQUISA 8 1.3 HIPTESE 9 1.4 PREMISSAS 9 1.5 OBJETIVOS 10

    1.5.1 Objetivo geral 10 1.5.2 Objetivos especficos 10

    1.6 METODOLOGIA 10

    2 INFORMAES BSICAS ...................................................................................11 2.1 FREE CASH FLOW FCF 12

    2.1.1 Fluxo de caixa incremental 15 2.1.2 Externalidades 16 2.1.3 Eroso 16

    3 CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL .......................................................17 3.1 EFEITOS DOS IMPOSTOS 19 3.2 RISCO E RETORNO ALGUMAS CONSIDERAES 21

    3.2.1 Risk Free 23 3.2.2 Fatores que afetam o WACC 23

    3.3 TEORIA DA AGNCIA E CUSTOS DAS DIFICULDADES FINANCEIRAS 24

    4 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO.......................................................................27 4.1 HORIZONTE DE TEMPO 28 4.2 EMPRESAS CCLICAS 29 4.3 PERPETUIDADE 30

    4.3.1 Perpetuidade crescente 31 4.4 ASPECTOS DEFICIENTES E DISTORES DO FCD 32

    5 MODELO DE GORDON.........................................................................................34 5.1 TAXA DE CRESCIMENTO 35

    6 CONCLUSO ........................................................................................................37

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    RESUMO

    O Fluxo de Caixa descontado FCD e o Modelo de Gordon MG so duas das ferramentas mais utilizadas para a mensurao do valor de empresas. O FCD parte dos conceitos de Fluxo de Caixa Livre, WACC Custo Mdio Ponderado de Capital e alia a questo de risco e retorno. Apresenta problemas de consistncia quando requer previses e estimativas de fluxos futuros em cenrios muitas vezes incertos e sobre os quais os usurios externos da informao no tm acesso completo s mesmas. A ferramenta MG apresenta facilidade de aplicao pelo usurio externo e serve como princpio de anlise, contudo, pouco confivel em termos de resultados efetivos. Palavras chave: Fluxo de caixa descontado, Modelo de Gordon, Fluxo de caixa livre.

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    1 INTRODUO

    No transcorrer das atividades de uma empresa muito comum que

    os gestores procurem conhecer o valor do negcio ou o valor da empresa cuja

    gesto encontra-se em seu poder.

    Criar valor aos scios ou aos acionistas, alm de ser uma parte

    uma necessidade. Investidores tendem a procurar empresas que gerem maior valor

    e, bem assim, os financiadores talvez se sintam mais confortveis em participar de

    empresas com maior valor.

    A discusso quanto ao valor de uma empresa antiga. H msticas

    quanto natureza do valor objeto de anlise, ou seja, de que valor vai se falar: valor

    contbil, valor financeiro, valor econmico ou valor social.

    Exceo feita ao valor contbil - se for possvel entender e aceitar

    que ele deriva de padres legais e societrios, constantes, uniformes, inflexveis e

    indiscutveis, o que parece utopia - todos os demais contero elementos subjetivos

    que nortearo a apurao do valor pelo interesse pessoal ou pelo sentimento de

    gerao futura de riquezas.

    Nesse contexto, mesmo com a adoo de uma tcnica nica,

    haver questionamento em relao ao valor apurado, que poder ser diferente em

    relao aos indivduos A e B, conforme os interesses que cada um tiver na

    empresa.

    Alm desse fato h, inexoravelmente, um fator que deve ser

    observado: quaisquer modelagens matemticas, estatsticas ou financeiras, ou

    mesmo a associao de todas elas levar a um determinado valor, mas, em

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    momento algum, determinar o preo, eis que esse ser regulado pelo mercado,

    pelos paradigmas e pelas oportunidades concorrentes.

    A discusso quanto ao valor de uma empresa afeta usurios

    internos (como os gestores) e usurios externos da informao econmico-

    financeira, como os investidores, financiadores, governo e, s vezes, at o Poder

    Judicirio.

    Em determinadas situaes particulares das sociedades formadas

    sob a forma de cotas por responsabilidade limitada, pode ocorrer uma dissoluo

    parcial de sociedade cuja apurao de haveres desge no Poder Judicirio. Nessa

    situao, nos termos da jurisprudncia dominante a apurao de haveres deve ser

    completa, contemplando valores presentes data do evento, de tal sorte a

    considerar as expectativas futuras e os bens incorpreos. Nesse sentido pode-se

    destacar:

    Ementa n 152005 SOCIEDADE POR QUOTAS Responsabilidade limitada Scio Retirada Apurao de haveres Critrio Forma ampla, incluindo os bens incorpreos, como fundo de comrcio Nomeao de liquidante No cabimento Recurso provido JTJ 185 185/183

    Existem vrias formas de indicar o valor de uma empresa, as quais

    passam desde a simples considerao de valores contbeis histricos sem

    quaisquer ajustes, at formas com modelagem matemtica e estatstica sofisticada,

    destacando-se, tambm, o modelo da Gesto Econmica GECON idealizado por

    Armando Catelli.

    Uma das ferramentas mais utilizadas o Fluxo de Caixa

    Descontado FCD tambm conhecido por Discounted Cash Flow DCF e que ser

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    o objeto da presente pesquisa. Outra importante ferramenta conhecida como

    Modelo de Gordon - MG.

    Essas duas ferramentas, muito embora de larga aplicao,

    constituem objeto de vrios estudos e, recebem algumas crticas. Importante,

    contudo, que so instrumentos de fcil aplicao e que, portanto, independente do

    uso de outras tcnicas, podem constituir, ao menos, o incio de um processo de

    avaliao.

    1.1 JUSTIFICATIVA

    As empresas, dificilmente, vivem, exclusivamente, com capital

    prprio e, mesmo as que vivem, podem ser constitudas sob a forma de sociedades

    por quotas de responsabilidade limitada, de tal sorte que, a qualquer momento,

    podem ser compelidas a prestar informaes a usurios externos.

    Por outro lado, ainda que se possa admitir que somente existem

    usurios internos, posto que o capital 100% prprio, ainda assim, a noo de valor

    da empresa deve estar presente na viso dos gestores, posto que lhes compete

    maximizar a riqueza dos scios, admitindo-se, para tanto que a empresa tem

    finalidade lucrativa.

    E, mesmo na situao anterior, poder ocorrer dos scios e os

    gestores possurem divergncias em relao ao valor do negcio, fruto de

    expectativas diversas em relao ao futuro.

    Investidores e financiadores em geral so potenciais interessados

    em conhecer o valor de uma empresa e, mais que conhecer o valor em determinado

    momento, esses indivduos tm interesse em acompanhar a evoluo do valor, de

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    sorte a verificar e avaliar o seu real interesse em efetuar aporte de capital naquela

    sociedade.

    Um investidor racional aceita o risco desde que haja um retorno

    compensador para tanto. Esse retorno, no mais das vezes est associado,

    diretamente, ao valor da empresa em que ele fez (ou far) o investimento.

    Como a noo de valor, independente do seu uso e da relao com

    alguma coisa traz uma dose de subjetividade, ACCORSI (2004) lembra que a

    verdade, muitas vezes, menos interessante do que a expectativa pessoal e

    destaca que h iluses de tica, miragens e padres aparentes de comportamento

    em grficos de retorno do mercado de aes.

    Da que o mtodo de avaliao deve ser transparente, at para a

    segurana do mercado. O resultado poder ser questionado em funo de

    determinado elemento subjetivo aposto no clculo, mas a metodologia dever

    permitir a reconstruo da conta.

    Ento, conhecer as ferramentas e explorar as potencialidades e os

    defeitos das vrias tcnicas de mensurao econmico-financeira um modo de

    atenuar conflitos em relao s expectativas de valor, assumindo relevncia social.

    1.2 PROBLEMA DA PESQUISA

    O valor de uma empresa interessa a usurios internos e externos e

    existem vrias ferramentas que podem ser utilizadas para a mensurao desse

    valor.

    Na exata medida em que as ferramentas, assim como os homens,

    possuem virtudes e defeitos, a presente pesquisa procura investigar as

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    potencialidades do uso do FCD e do MG, sob a tica do usurio externo.

    Observadas essas consideraes o problema da presente pesquisa

    o seguinte: o Fluxo de Caixa Descontado e o Modelo de Gordon constituem

    parmetros seguros para a mensurao do valor de uma empresa pelo usurio

    externo da informao econmico-financeira?

    1.3 HIPTESE

    Em conformidade com o problema apresentado, a hiptese que

    ser avaliada que se as informaes econmico-financeiras forem fidedignas e

    completas o Fluxo de Caixa Descontado e o Modelo de Gordon podem constitu