[DIGITE O TTULO DA TESE]

19

UNIVERSIDADE NOVE DE JULHODEPARTAMENTO DE CINCIAS GERENCIAISPROGRAMA DE PS-GRADUAO LATO SENSUMBA em Mercado de CapitaisTRABALHO DE CONCLUSO DE CURSO

Claudemir Rodrigues de Oliveira RA: 614204631

GOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADO

So Paulo2015CLAUDEMIR RODRIGUES DE OLIVEIRAGOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADOArtigo apresentado ao Programa de Ps Graduao do Centro Universitrio Nove de Julho UNINOVE como requisito para obteno do ttulo de Especialista em Mercado de Capitais.Orientadora: Prof. Ms. Jocely Figueiredo

So Paulo2015

CLAUDEMIR RODRIGUES DE OLIVEIRAGOVERNANA CORPORATIVA E INDICADORES DE MERCADOArtigo apresentado ao Programa de Ps Graduao do Centro Universitrio Nove de Julho UNINOVE como requisito para obteno do ttulo de Especialista em Mercado de Capitais, pela Banca Examinadora, formada por:So Paulo, 09 de maio de 2015

BANCA:

___________________________________________________Orientadora: Prof. Ms. Jocely Figueiredo

Membro: ___________________________________________________

Membro: ___________________________________________________RESUMO

Este trabalho procura analisar por meio de uma reviso bibliogrfica se a adoo de prticas superiores de Governana Corporativa, determinadas pelo nvel de governana ao qual a empresa est inserida, relevante para explicar os indicadores de mercado da companhia. Foi verificado na maioria dos trabalhos que existe uma correlao entre as empresas com maior retorno do BMF&Bovespa e o nvel correspondente de Governana Corporativa a que a empresa est inserida. Tambm foram analisados trabalhos internacionais que chegaram a mesma concluso. Alguns trabalhos analisados, apesar de no negarem a ligao entre Governana Corporativa e indicadores de mercado, no conseguiram estabelecer a relao analisada.

Palavras-chave: Governana. Indicadores. Retorno.ABSTRACT

This work examines through a literature review if the good corporate governance practices, determined by the enterprises governance level is relevant to explain to enterprises market indicators. It has been verified in most works that there is a correlation between enterprises with biggest BMF&Bovespa returns and the correspondent governance corporative level where the enterprise is allocated. Also was analyzed that international work papers get the same conclusion. Some works do not deny this relationship, but could not get to that conclusion.

Key-words: Governance. Indicators. Return.SUMRIO1.0 INTRODUO072.0 GOVERNANA CORPORATIVA092.1 SISTEMA DE GOVERNANA ANGLO SAXO: ESTADOS UNIDOS E REINO UNIDO102.2 SISTEMA DE GOVERNANA CORPORATIVA DA EUROPA CONTINENTAL E JAPO102.3 GOVERNANA CORPORATIVA NA ALEMANHA............................................. 11

2.4 PRINCIPAIS FATOS RELEVANTES NO DESENVOLVIMENTO DA GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL...........................................................11

2.5 REVISO BIBLIOGRFICA123.0 CONSIDERAES FINAIS174.0 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS18

1.0 INTRODUO:

As discusses em torno da governana corporativa tem se intensificado nos ltimos anos, devido principalmente a escndalos envolvendo tanto empresas estrangeiras quanto nacionais. Andrade e Rosseti (2004) entendem que um bom sistema de governana fortalece a empresa, aumenta a confiana dos investidores e contribui na criao de valor.Dessa forma, ainda segundo Andrade e Rosseti (2004), o desenvolvimento do mercado de capitais est fortemente relacionado com o grau de desenvolvimento das prticas de Governana Corporativa.Dessa forma somos levados a entender que deve existir uma relao direta entre o nvel de governana que a empresa est inserida e seus ndices de retorno ao acionista. Segundo Souza (2005) grande parte dos estudos sobre governana buscam estabelecer relaes entre a estrutura de governana e o valor da empresa. Dentre as prticas de Governana Corporativa, duas se apresentam entre as principais: a transparncia de informaes e a proteo aos investidores minoritrios. No Brasil, temos vrios nveis de governana onde a empresa pode se inserir. Os chamados Nveis Diferenciados de Governana, so compostos pelos Nvel 1, Nvel 2 e o Novo Mercado. A cada nvel deve ser observado mais ateno com as duas prticas de governana citadas acima.Sem a pretenso de tentar esgotar o assunto, este estudo foi desenvolvimento tomando por base a tcnica de reviso bibliogrfica baseada em literatura especializada, por meio de consulta a artigos cientficos selecionados atravs de busca no banco de dados do scielo e em universidades conceituadas no Brasil e no mundo. Esta pesquisa teve o objetivo de analisar, por meio de uma reviso sistemtica, as metodologias utilizadas, as tcnicas, caractersticas e os resultados obtidos por pesquisadores que avaliaram se as adoes de prticas superiores de Governana Corporativa, determinadas pelo nvel de governana ao qual a empresa est inserida, determinaram um diferencial para os indicadores de mercado da companhia, ou seja, tentar ser respondida a seguinte questo: "Existe correlao/associao no aleatria entre as empresas com maior retorno do BMF&Bovespa e o nvel correspondente de Governana Corporativa em que elas esto inseridas?".

2. 0 GOVERNANA CORPORATIVA

A governana corporativa (GC) est relacionada com o processo decisrio na alta gesto, diz respeito a forma como a empresa gerida, sua relao com os acionistas (shareholders) e demais partes interessadas (stakeholders): clientes, funcionrios, fornecedores, comunidade, entre outros. Silveira (2010), define Governana Corporativa como o conjunto de mecanismos que visam a fazer com que as decises corporativas sejam sempre tomadas com a finalidade de maximizar a perpectiva de gerao de valor ao longo do tempo. Nos pases anglo-saxes, sua essncia est baseada em mecanismos de soluo para o conflito de agncia, decorrente da assimetria informacional e conflito de interesses entre as partes envolvidas (proprietrios e administradores) ou acionistas majoritrios e acionistas minoritrios.O impacto da governana sobre o valor das companhias objeto de anlise deste trabalho e baseia-se na hipotese de que empresas com boa governana corporativa so mais procuradas pelos investidores, acarretando na reduo do seu custo de capital e na valorizao de seus papis.Entre os principais benefcios internos da adoo de boas prticas de governana esto a separao mais clara entre papis de acionistas, conselheiros e executivos, especialmente em empresas de controle familiar, gerando um aprimoramento do processo decisrio. Ainda entre os benefcios da Governana podemos citar o aprimoramento dos mecanismo de avaliao de desempenho e recompensa dos executivos e a diminuio da probabilidade de fraudes, em decorrncia do estabelecimento de sistemas formais de gesto de risco e do aprimoramento dos controles internos;Os sitemas de governana corporativa nos pases desenvolvidos podem ser classificados em trs grandes categorias:

2.1 SISTEMA DE GOVERNANA ANGLO SAXO: ESTADOS UNIDOS E REINO UNIDO.

Entre as principais caractersticas deste sistema podemos citar a estrutura de propriedades dispersa nas grandes empresas, ou seja, nenhum acionista controla grandes porcentagens de aes, no existindo assim uma figura de um acionista majoritrio. Desta forma a maioria dos conflitos se baseia nas relaes entre acionistas e administradores. Este sistema se caracteriza pelo foco na maximizao do retorno para os acionistas. Assim podem acontecer vrios conflitos de interesses, como por exemplo, os conflitos envolvendo bonificaes dos administradores que podem adotar prticas que favoream as condies para elevar o valor das bonificaes em detrimento das prticas que impliquem em aumento de valor para o acionista.

2.2 SISTEMA DE GOVERNANA CORPORATIVA DA EUROPA CONTINENTAL E JAPO.

Neste segmento de governana corporativa as empresas so vistas como instituies sociais, contribuindo para a coeso social e com o objetivo de equilibrar os interesses dos stakeholders atravs do reconhecimento mais explcito e sistemtico de outros stakeholders no financeiros, principalmente funcionrios. Dessa forma, a empresa no tem como objetivo nico a criao de valor somente para os acionistas, mas sim criar valor para todas as partes interessadas, atravs de benefcios a sociedade como aes de conservao do meio ambiente e produo sustentvel.As estruturas societrias so caracterizadas pela existncia de grandes conglomerados de empresas e bancos unidos por participaes cruzadas. Ao contrrio do sistema Anglo-Saxo, nesta modalidade a estrutura de propriedade mais concentrada existindo a figura do controlador majoritrio e os conflitos de interresses so em sua maioria entre os controladores minoritrios e majoritrios.2.3 GOVERNANA CORPORATIVA NA ALEMANHA

Assim como no modelo Da Europa continental e japo, esta modalidade de governana corporativa tem o modelo de equilbrio dos stakeholders como objetivo primordial das empresas, ou seja, baseado na premissa de que o objetivo da empresa atender o interesse de todas as partes interessadas e da sociedade como um todo.A gesto da empresa realizada por meio de dois conselhos, o conselho supervisor e conselho de gesto, sendo que o Conselho Supervisor a mxima estncia decisria, enquanto que o conselho de gesto responsavel pela operao diria da empresa. No possivcl ocupar cargos nos dois conselhos simultaneamente.

2.4 PRINCIPAIS FATOS RELEVANTES NO DESENVOLVIMENTO DA GOVERNANA CORPORATIVA NO BRASIL

1995 - Fundao do IBCA (Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administrao);1997 Reforma da Lei das Sociedades por Aes (Lei 9.457/1997) retirada do direito de tag along a fim de facilitar o processo de privatizao;1998 Criao dos primeiros fundos de investimento ativistas do pas, como parte de um programa de fomento do BNDESPar.1999 Reforma do IBCA, passando a se chamar IBGC (Instituto Brasileiro de Governana Corporativa); Lanamento da 1 verso do Cdigo Brasileiro das Melhores Prticas de Governana Corporativa do IBGC.2000 Lanamento dos nveis diferenciados de listagem da BMF&BOVESPA: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado;Realizao da primeira Mesa Redonda Latino-Americana de Governana Corporativa, idealizada pelo IFC e OCDE.2001 Nova reforma da Lei das Sociedades por Aes (Lei 10.303/2001) retorno parcial do tag along e novos direitos para acionistas minoritrios.2002 CCR Rodovias e Sabesp primeiras companhias e ingressar no Novo Mercado da BMF&Bovespa2004 Retomada dos IPOs na bolsa de valores. Ingresso de 5 novas companhias no NM no ano.2005 Lojas Renner se torna a primeira corporation brasileira, com aes totalmente dispersas em bolsa e ausncia de controle definido.2006 Primeira tentativa de aquisio hostil no pas (tentativa de compra da Perdigo pela Sadia).2004-2007 Onda de IPOs no perodo leva 113 novas empresas para a bolsa de valores. Novo Mercado chega a 100 companhias no incio de 2008.2008 Problemas de GC com companhias recm-listadas em bolsa, com destaque para caso Agrenco. Perdas bilionrias em operaes com derivativos por companhias tradicionais como Aracruz e Sadia reforam as dvidas sobre as prticas de governana das companhias brasileiras.

2.5 REVISO BIBLIOGRFICA

Entre os estudos internacionais que sugerem que nveis diferenciados de governana corporativa influenciam o valor de mercado das empresas destacam-se os trabalhos de Coffee (2002 apud PITZER, 2011, p.32) analisando empresas listadas em bolsas de mais de um pas concluiu que alm do objetivo inicial de melhorar a visibilidade para os investidores e agregar valor para os papis da companhia, muitas empresas desejam melhorar sua governana para ganhar acesso a capital estrangeiro e facilitar aquisio e fuses.Lang, Lins e Miller (2003 apud PITZER, 2011, p.33) verificaram que as empresas com American depositaryReceipt (ADR) que melhoraram seu ambiente informacional, e portanto o nvel de governana corporativa aumentaram seus valores de mercado.Gompers, Ishii e Metrick (2003 apud PITZER, 2011, p.33) identificaram uma relao estatisticamente significante entre valor de mercado e governana, para tanto, neste trabalho foi considerado como fator de diferenciao de governana, o aspecto de independncia dos executivos e acionistas.Black, Jang e Kim (2003 apud PITZER, 2011, p.33) conseguiram identificar evidncias de que a Governana Corporativa um fator relevante para explicar o valor de mercado das empresas na Coria. Para realizar tal estudo os autores elaboraram um ndice com 531 companhias listadas na bolsa da Coria. A pesquisa foi realizada principalmente com respostas a um questionrio especifico de coleta.Klapper e Love (2002, apud PITZER, 2011, p.34) realizaram um estudo para verificar que a Governana Corporativa ainda mais importante para empresas localizadas em pases com baixa proteo para os acionistas minoritrios e com sistema judicial deficiente. Em seu trabalho com 495 empresas situadas em 25 pases emergentes, os autores concluram que melhores prticas de governana so fortemente relacionadas a melhor performance e melhor avaliao de mercado. Conseguiram Verificar ainda que o nvel de governana est correlacionada a variveis relativas diminuio de problemas referentes a assimetria de informao. Estas concluses foram tambm estabelecidas por Durnev e Kim (2003 apud PITZER, 2011, p.34) ao analisar 859 empresas de 27 pases e demonstrar que as melhores prticas de governana so mais necessrias em pases com precrio ambiente legal e que estas prticas de governana colaboram para elevar os valores de mercado.Ainda segundo Durnev e Kim (2003 apud PITZER, 2011, p.34) companhias localizadas em pases com prticas legais deficientes organizam-se melhor em termos de governana para poder tirar vantagem oportunidades de investimento, principalmente as relacionados ao capital estrangeiro. Bai et al. (2003 apud PITZER, 2011, p.34) analisaram o prmio associado ao valor de mercado das empresas com melhor governana comparadas com as de pior governana no mercado chins. Utilizando ndice criado pelos prprios autores, os 20% de empresa com maior governana tm seu valor de mercado entre 41% e 67% maior que os 20% de companhias com menor governana.Conforme relatado nos estudos internacionais acima, diversas pesquisas mostram a influncia positiva da implementao de prticas de governana no valor das empresas. Entretanto, conforme relatado por Ahmed et al. (2008 apud PITZER, 2011, p.34) diferentes pesquisas realizadas sobre o tema conduzem a vrios resultados divergentes.Bhagat e Black (1999 apud PITZER, 2011, p.34) estudaram a independncia dos conselhos de administrao das empresas e sua relao com o desempenho das empresas. O estudo sugere a possibilidade de uma relao negativa entre independncia e desempenho. Cabe notar que a independncia neste estudo foi utilizada como uma medida de boa governana.Moore e Porter (2007 apud PITZER, 2011, p.35) estudaram a ligao entre a desempenho das empresas e a governana destas utilizando o Corporate Governance Quotient (CGQ). O CGQ um ndice publicado pelo Institutional Shareholder Services e incorpora fatores de governana identificados em pesquisas acadmicas e profissionais. O estudo no conseguiu estabelecer relao entre o nvel de governana e desempenho das empresas analisadas. Entre os estudos nacionais que sugerem que nveis diferenciados de governana corporativa influenciam o valor de mercado das empresas destacam-se os trabalhos de Quental (2007), Nakayasu (2006), Rogers, Ribeiro e Sousa (2005), Caselani (2005), Soares (2003) e Silveira (2002).Quental (2007) estudou os efeitos exercidos no perodo entre a adeso e divulgao da adeso aos segmentos diferenciados de listagem da BMF&Bovespa sobre o retorno, a liquidez e a volatilidade das aes, encontrando evidncias de que a adeso aos nveis de governana, geram impactos positivos sobre as caractersticas estudadas.Ainda seguindo a mesma linha de pesquisa mas com um escopo ligeiramente menor, Soares (2003) analisou o desempenho das aes dos ramos de papel e celulose, listadas na BMF&BOVESPA e verificou que empresas que aderiram a um nvel diferenciado de governana possuam desempenho superior s que no aderiram. Por fim, Soares (2003)verificou que o IGC foi o ndice de melhor desempenho entre todos os ndices no perodo analisado.Tambm seguindo a linha de comparao entre carteiras setoriais, Rogers, Ribeiro e Sousa (2005) analisaram a performance de 6 carteiras (IGC, IBOV, IBrX, IBrX-50, FGV-E e FGV-100) quanto ao retorno, ao risco e ao retorno ajustado ao risco e concluram que, apesar da pouca significncia estatstica, o IGC apresentou uma boa performance em relao s outras carteiras.Caselani (2005) analisou o comportamento da volatilidade dos retornos das principais aes negociadas na BMF&Bovespa no perodo compreendido entre janeiro de 1995 e setembro de 2003, e os resultados indicaram que as companhias que aderiram s boas prticas de Governana Corporativa conseguiram reduzir a volatilidade dos retornos de seus papis.Nakayasu (2006) por meio de um estudo das aes de empresas brasileiras que aderiram aos nveis diferenciados de governana da BMF&Bovespa verificou que a adoo de prticas diferenciadas geraram retornos anormais nas aes das empresas.Silveira (2002) analisou se existe uma relao significativa entre Governana Corporativa e o valor das empresas abertas brasileiras. Para tanto utilizou como medida de governana fatores diretamente relacionados s caractersticas do conselho de administrao. Para determinar o desempenho e o valor da empresa o autor utilizou o Q de Tobin e concluiu que a relao entre governana corporativa e valor da empresa no mercado significativa, ou seja, quanto maior a governana maior o valor da empresa.Porm, tambm possvel encontrar na pesquisa bibliogrfica trabalhos de cunho estatstico que apontam em outra direo, ou seja, estudos que no puderam identificar variaes positivas significativas para empresas com nveis diferenciados de Governana Corporativa. Destes, podemos destacar os trabalhos de Batistella et al. (2004 apud PITZER, 2011, p.40), Aguiar, Corrare, Batistella (2004 apud PITZER, 2011, p.40) e Nobilli(2006).Batistella et al. (2004 apud PITZER, 2011, p.40) realizou um estudo de eventos a fim de verificar se o anncio da entrada em algum segmento do Novo Mercado da BMF&Bovespa imediatamente refletido no mercado acionrio. A ideia central de um estudo de eventos tentar mensurar variaes nos preos dos ativos em funo de eventos ocorridos. Os autores concluiram que a entrada em segmentos diferenciados do Novo Mercado da BMF&Bovespa no proporcionou um retorno extraordinrio no perodo analisado.Ainda no mesmo ano, Aguiar, Corrar e Batistella (2004 apud PITZER, 2011, p.40) tentaram identificar se existiam variaes significativas nos indicadores de volume negociado e preo mdio das aes, aps estas aderirem ao Nvel 1 de governana da BMF&Bovespa. Chegaram a concluso de que nenhuma das empresas contidas na amostra analisada possua variao estatstica significativa nas variveis estudadas.Por ltimo, o trabalho de Nobili (2006) verificou que boas prticas de governana podem aumentar o retorno das aes, mas como efeito colateral, a segurana associada a estas empresas reduz o retorno exigido pelos investidores, uma vez que seu risco associado diminui. Investidores aceitariam pagar um preo maior por aes destas companhias, obtendo dessa forma um retorno menor.

3.0 CONSIDERAES FINAIS

Os trabalhos citados anteriormente buscam identificar se o fato de uma determinada empresa estar em um nvel diferenciado de governana corporativa influenciou os resultados de seus indicadores econmicos e financeiros, como por exemplo, o valor de mercado. Este tipo de anlise pode ser til para guiar os investidores na hora da montagem de carteiras de investimentos.Os trabalhos analisados, em sua maioria comparam os ndice de Governana Corporativa frente a outros ndices como o IBOV ou o IBx e utilizam tcnicas e metodologias especficas para determinar o nvel de Governana Corporativa das empresas ou simplesmente utilizam o segmento especfico no qual a empresa est inserida para realizar a comparao. Alguns estudos ainda avaliam o retorno das aes em intervalos de tempos antes e depois da adeso a nveis diferenciados de Governana Corporativa de forma a poder mensurar os efeitos de tal adeso. A maior parte dos trabalhos analisados, entre eles Quental (2007) e Nakayasu (2006) verificaram que empresas que melhoraram seu ambiente informacional atravs de boas prticas de governana contriburam para aumentar o retorno das aes, porm, como efeito colateral, alguns artigos apontaram a possibilidade de a segurana associada aos maiores nveis de governana associadas a estas empresas reduzirem o retorno exigido pelos investidores, uma vez que o risco associado tambm diminuiu. Neste caso, investidores aceitariam pagar um preo maior por aes destas companhias tornando-as menos rentveis. Nobili (2006).Pode ser observado tambm que algumas empresas desejam melhorar sua governana para ganhar acesso a capital estrangeiro, geralmente de custo mais baixo, e facilitar aquisio e fuses. Coffee (2002 apud PITZER, 2011, p.35).Na contramo dos trabalhos acima citados temos os trabalhos de Batistella et al. (2004), Aguiar, Corrare, Batistella (2004) e Nobilli(2006), que apesar de no negarem a existncia de correlao entre a governana corporativa e os ndices de mercado da empresa, no encontraram diferenas estatisticamente significantes entre as empresas inseridas nos vrios nveis de governana corporativa.4.0 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

ANDRADE, A.;ROSSETI, J.P. Governana corporativa. Fundamentos, Desenvolvimento e Tendncias. So paulo:Atlas , 2004CASELANI, C. N. A influncia dos determinantes microeconmicos emacroeconmicos sobre a volatilidade das aes negociadas no Brasil.Dissertao de Mestrado. So Paulo: EAESP-FGV, 2005.NAKAYASU, G. N. O impacto do anncio e da adeso das aes aos nveisdiferenciados de Governana Corporativa no Brasil. Dissertao de Mestrado.Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo,So Paulo, 2006.NOBILI, C. B. Governana Corporativa e retornos esperados no mercadoacionrio brasileiro: Uma extenso do modelo de trs fatores de Fama e French.Dissertao de Mestrado Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administrao, Rio de Janeiro : 2006.PITZER, M. Influncia do Nvel de Governana Corporativa no Valor de Mercado das Aes das Empresas Brasileiras Negociadas na Bovespa. Dissertao de Mestrado em administrao e desenvolvimento - Universidade Estcio de S, Rio de Janeiro: 2011.QUENTAL, G. A. J. Investigao dos Impactos da Adeso de Empresas Brasileiras aos Segmentos Diferenciados de Governana Corporativa da Bolsa de Valores de So Paulo. Dissertao de Mestrado Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administrao, Rio de Janeiro: 2007.ROGERS, P.; RIBEIRO, K. C. S; SOUSA, A. F. Comparaes Mltiplas dasCarteiras de Bolsa no Brasil: Avaliao da Performance do ndice de GovernanaCorporativa. REGE, Revista de Gesto USP, So Paulo: FEA-USP, v. 12, n. 4, 4 trim. 2005.SILVEIRA, A.D.M. Governana Corporativa no Brasil e no Mundo: Teoria e Prtica. Rio de janeiro:Elsevier, 2010.SILVEIRA, A. M. Governana Corporativa, desempenho e valor da empresa.Dissertao de Mestrado - Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo, So Paulo, 2002.SOARES, C. R. P. O Impacto da Governana Corporativa sobre o Comportamento do Preo de Aes no Brasil: O caso do Papel e Celulose, 2000 a 2003. Dissertao de Mestrado Universidade de So Paulo, Piracicaba, 2003.SOUZA, T.M.G. Governana Corporativa e o Conflito de Interesses nas Sociedades Anonimas. So Paulo:Atlas, 2005.