UNIVERSIDADE DE SO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DE RIBEIRO PRETO DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE

TATIANA ALBANEZ

Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto

Orientador: Prof. Dr. Maurcio Ribeiro do Valle

RIBEIRO PRETO 2008

Profa. Dra. Suely Vilela Sampaio Reitora da Universidade de So Paulo

Prof. Dr. Rudinei Toneto Jnior Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro

Preto

Profa. Dra. Adriana Maria Procpio de Arajo Chefe do Departamento de Contabilidade

TATIANA ALBANEZ

Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto

Dissertao apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Controladoria e Contabilidade da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Contabilidade.

Orientador: Prof. Dr. Maurcio Ribeiro do Valle

RIBEIRO PRETO 2008

Albanez, Tatiana Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de

empresas brasileiras de capital aberto. Ribeiro Preto, 2008. 106 p. : il. ; 30cm

Dissertao de Mestrado, apresentada Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo.

Orientador: Valle, Maurcio Ribeiro do.

1. Estrutura de capital. 2. Teoria de pecking order. 3. Assimetria de informao.

ALBANEZ, Tatiana. Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto. 2008. 106 f. Dissertao (Mestrado) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, 2008.

ERRATA Folha Linha 9 17 Onde se l:

Neste sentido, torna-se importante a definio de dois conceitos derivados do problema de assimetria informacional, bem como seus efeitos, so eles: seleo adversa (adverse selection) e risco moral (moral hazard), os quais so considerados falhas de mercado e surgem do relacionamento principal-agente, explorado na Teoria da Agncia. Leia-se:

Neste sentido, torna-se importante a definio de dois conceitos derivados da falha de mercado assimetria informacional, bem como seus efeitos, so eles: seleo adversa (adverse selection) e risco moral (moral hazard), os quais surgem do relacionamento principal-agente, explorado na Teoria da Agncia.

Folha Linha 101 6 Incluir pargrafos:

Mais uma sugesto para trabalhos futuros seria a utilizao de outras variveis existentes na literatura como determinantes da estrutura de capital das empresas, como valor da firma, ndice de pay-out, estrutura de propriedade e setor de atuao, alm do relacionamento do tema com outras abordagens existentes, como a abordagem comportamental, onde o excesso de confiana e o otimismo dos gestores (Overconfidence e Managerial Optimism) seriam importantes determinantes das decises corporativas.

Cabe considerar uma importante limitao do presente trabalho. No sendo possvel observar diretamente o atributo assimetria de informao, so utilizadas para tanto algumas variveis proxies de informao assimtrica encontradas na literatura inerente ao tema, para que se tornasse possvel a anlise da relao entre estrutura de capital e assimetria de informao em empresas brasileiras de capital aberto. No entanto, estas variveis podem estar medindo diferentes atributos alm de assimetria informacional, como o caso das variveis DGC e DNYSE. Assim sendo, ressalta-se a importncia da utilizao de outras variveis representativas de assimetria informacional (como a probability of information-based trading - PIN e a disperso das previses de analistas) em trabalhos futuros, visando analisar a consistncia dos resultados obtidos nesta pesquisa.

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FOLHA DE APROVAO

Tatiana Albanez Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto.

Dissertao apresentada ao Departamento de Contabilidade da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto da Universidade de So Paulo, como parte dos requisitos para obteno do ttulo de Mestre em Contabilidade. rea de concentrao: Controladoria e Contabilidade

Aprovada em:

Banca Examinadora

Prof. Dr. ___________________________________________________________________

Instituio: _______________________________ Assinatura: _______________________

Prof. Dr. ___________________________________________________________________

Instituio: _______________________________ Assinatura: _______________________

Prof. Dr. ___________________________________________________________________

Instituio: _______________________________ Assinatura: _______________________

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Aos meus pais, Francisco Albanez e Maria da Conceio Albanez, que com toda a sua simplicidade, sempre souberam me ensinar o essencial.

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AGRADECIMENTOS

Agradeo primeiramente a Deus, por me dar coragem para continuar. Aos meus pais e ao meu irmo, pelo apoio e participao constante em todos os momentos da minha vida. A toda minha famlia, sempre na torcida pelo meu sucesso. Ao meu orientador, Prof. Dr. Maurcio Ribeiro do Valle, a quem devo grande parte da realizao deste trabalho e grande parte do que sou como pesquisadora. Agradeo pela orientao, pela ateno, comprometimento e disponibilidade constantes durante todo este perodo. A todos os professores da FEA-RP/USP, pela grande contribuio minha formao acadmica. A CAPES, pelo auxlio financeiro. Aos meus amigos de mestrado da Turma III, em especial ao Flvio Glette, pela ajuda valiosa em vrios momentos cruciais, pela amizade verdadeira, por me fazer acreditar sempre, Cibelle Amorim, com quem compartilhei muitos momentos durante esta fase, Paula Nardi e ao Ricardo Silva, pelas horas de estudo em grupo. Aos meus amigos da turma II, Andrei Albuquerque e Flvio Leonel, pelos momentos que passamos juntos, pelas horas de alegria, por estarem sempre prontos a ajudar, pela amizade que pude encontrar em vocs. A todos os meus amigos, em especial Ana Rita R. Fernandes, sempre pronta a ouvir, a participar, a compartilhar todos os momentos. E, finalmente, Belinha, pelo companheirismo incondicional, e ao meu esposo Cludio, pelo apoio constante e sem medida, por toda a compreenso neste perodo de ausncia, pela motivao que me fez seguir em frente.

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RESUMO

ALBANEZ, Tatiana. Impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto. 2008. 106 f. Dissertao (Mestrado) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, 2008.

Diversas teorias tentam explicar o que determina a poltica de financiamento adotada pelas empresas. Uma das abordagens existentes, a Teoria de Pecking Order, foca a assimetria de informao como um importante determinante da estrutura de capital. No presente trabalho, busca-se analisar o pressuposto central da referida teoria e verificar se a assimetria de informao influencia nas decises de financiamento de empresas brasileiras de capital aberto no perodo 1997-2007. Para tanto, so utilizadas variveis proxies para assimetria de informao, alm de variveis de controle representativas de caractersticas das empresas. Utiliza-se a metodologia de anlise de dados em painel. Como resultado principal, encontra-se que empresas consideradas com menor grau de assimetria informacional so mais endividadas que as demais na anlise do nvel de endividamento total, resultado contrrio a teoria de pecking order, onde estas empresas teriam a oportunidade de captar recursos por meio da emisso de aes devido baixa probabilidade de ocorrncia dos problemas derivados da assimetria de informao. No entanto, este resultado apia a relao esperada alternativa, onde empresas com menor assimetria informacional propiciam maior facilidade de avaliao do seu risco por parte dos credores, o que poderia aumentar a oferta de crdito, favorecendo a utilizao de dvidas por meio da reduo dos custos de seleo adversa e pelo aumento da capacidade de financiamento destas empresas. Nesse sentido, torna-se importante analisar tambm o papel do risco ao estabelecer uma hierarquia de preferncias por fontes alternativas de financiamento utilizadas por empresas brasileiras.

Palavras-Chave: Estrutura de capital. Teoria de pecking order. Assimetria de informao.

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ABSTRACT

ALBANEZ, Tatiana. Impacts of information asymmetry in the capital structure of Brazilian open capital firms. 2008. 106 p. Dissertation (Masters Degree) Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade de Ribeiro Preto, Universidade de So Paulo, Ribeiro Preto, 2008.

Several theories try to explain what determines the financing policy adopted by the firms. One of the existent approaches, Pecking Order Theory, focuses on the information asymmetry as an important determinant of the capital structure. In the present work, we try to analyze the central presumption of the referred theory and to verify if the information asymmetry influences the financing decisions of Brazilian open capital firms in the period 1997-2007. In order to do so, proxies variables are used for information asymmetry, besides control variables which represent of firms characteristics. Panel data analysis is the methodology used. As main result, it was found that companies considered to have the lowest degree of information asymmetry are higher leveraged than the others analyzing the level of total debt, the result is contrary to the pecking order theory, where these companies would have the opportunity to raise resources by emitting shares due to the low probability of occurring problems derived from information asymmetry. However, this result supports the expected alternative relation, where companies with lower asymmetric information make it easier to their debt holders to evaluate their risk, what could increase the credit offer, favoring the use of debts by reducing the adverse selection costs and increasing the debt capacity of these companies. In doing so, it becomes important to also analyze the role of the risk when establishing a hierarchy of preferences adopted by Brazilian firms regarding alternative financing sources.

Key-words: Capital structure. Pecking order theory. Information asymmetry.

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LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Empresas pertencentes s Amostras 1 e 2 ............................................................ 65

Tabela 2 - Descrio das variveis para a determinao da estrutura de capital..................... 75

Tabela 3 - Estatsticas descritivas ......................................................................................... 79

Tabela 4 - Correlao entre as variveis dependentes e explicativas - Amostra 1.................. 80

Tabela 5 - Correlao entre as variveis dependentes e explicativas - Amostra 2.................. 81

Tabela 6 - Nvel mdio de endividamento de acordo com diferentes variveis categricas ... 83

Tabela 7 - Teste de Mann-Whitney para variveis categricas.............................................. 83

Tabela 8 - Output para regresso com efeito fixo - POcp/A e POcp/Avm............................. 87

Tabela 9 - Output para regresso com efeito fixo - POlp/A e POlp/Avm .............................. 90

Tabela 10 - Output para regresso com efeito fixo - PO/A e PO/Avm .................................. 93

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SUMRIO

1 INTRODUO...................................................................................................................... 9

1.1 APRESENTAO DO TEMA ..................................................................................................................9

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA ..................................................................................................................11

1.3 OBJETIVOS.............................................................................................................................................12

1.4 HIPTESES .............................................................................................................................................13

1.5 JUSTIFICATIVA .....................................................................................................................................14

1.6 DELIMITAO DO ESTUDO ...............................................................................................................16

1.7 PARADIGMA E TIPOLOGIA DA PESQUISA ......................................................................................17

1.8 ESTRUTURA DO TRABALHO..............................................................................................................20

2 REVISO BIBLIOGRFICA .............................................................................................21

2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL...................................................................................................................21

2.2 DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL ..........................................................................25

2.2.1 Modelos baseados no custo de agncia..............................................................................................26

2.2.2 Modelos baseados em interaes de mercado de produtos e insumos...............................................27

2.2.3 Modelos baseados na competio por controle corporativo ..............................................................28

2.2.4 Modelos baseados na assimetria de informao ................................................................................30

2.3 ESTRUTURA DE CAPITAL E ASSIMETRIA DE INFORMAO......................................................33

2.3.1 Assimetria de informao e estrutura de capital ................................................................................33

2.3.2 Estrutura de capital, informao assimtrica e risco..........................................................................38

2.3.3 Maturidade da dvida, risco e informao assimtrica.......................................................................40

2.3.4 Testes de teorias de estrutura de capital: trade-off versus pecking order ..........................................42

2.4 MEDIDAS PARA ASSIMETRIA DE INFORMAO ..........................................................................50

2.5 ESTRUTURA DE CAPITAL NO BRASIL..............................................................................................54

3 METODOLOGIA.................................................................................................................63

3.1 AMOSTRA...............................................................................................................................................63

3.2 VARIVEIS.............................................................................................................................................66

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3.2.1 Variveis dependentes .......................................................................................................................66

3.2.2 Variveis independentes ....................................................................................................................67

3.2.3 Variveis de controle .........................................................................................................................71

3.3 TRATAMENTO DOS DADOS ...............................................................................................................75

4 ANLISE DOS RESULTADOS ..........................................................................................78

4.1 ANLISE EXPLORATRIA DOS DADOS...........................................................................................78

4.2 ANLISE DE DADOS EM PAINEL.......................................................................................................85

4.2.1 Resumo dos resultados obtidos..........................................................................................................95

REFERNCIAS.....................................................................................................................102

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1 INTRODUO

1.1 APRESENTAO DO TEMA

Mesmo no havendo uma teoria nica capaz de explicar quais os determinantes para a

escolha de diferentes formas de captao, o que era de se esperar visto a diversidade de fatores que influenciam no processo decisrio das empresas, vrios estudos sobre estrutura de capital (Myers, 1977; Titman e Wessels, 1988; Barclay e Smith Jr., 1995; Stohs e Mauer, 1996; Guedes e Opler, 1996) buscaram explicar o mix de fontes de financiamento utilizado pelas empresas para financiar seus investimentos. As teorias existentes focam diferentes aspectos e evidenciam os custos e benefcios de diferentes alternativas de financiamento.

Por meio de uma anlise das diversas teorias existentes, Harris e Raviv (1991), em seu artigo The Theory of Capital Structure, identificaram quatro categorias de determinantes da estrutura de capital: modelos baseados no custo de agncia, modelos baseados na assimetria de informao, modelos baseados em interaes de mercado de produtos e insumos e modelos baseados na competio por controle corporativo.

Este trabalho pretende explorar o conhecimento sobre as decises que envolvem a estrutura de capital sob a abordagem da informao assimtrica. Nesta abordagem, assume-se que os administradores ou insiders possuem informao privada sobre o fluxo de retornos da empresa ou sobre suas oportunidades de investimento, o que caracteriza a diferena (ou assimetria) informacional entre os agentes. Neste sentido, torna-se importante a definio de dois conceitos derivados do problema de assimetria informacional, bem como seus efeitos,

so eles: seleo adversa (adverse selection) e risco moral (moral hazard), os quais so considerados falhas de mercado e surgem do relacionamento principal-agente, explorado na Teoria da Agncia.

O termo seleo adversa, assim como risco moral, surgiu inicialmente no mercado de

seguros. Havendo assimetria informacional, a seguradora (principal) no conhece completamente o risco do segurado (agente), dessa forma, define o prmio de seguro baseando-se num risco mdio calculado para agentes de riscos diferenciados. Ocorre que os agentes de baixo risco no estaro dispostos a contratar o seguro pelo preo mdio, considerado desproporcional ao seu risco, e a seguradora selecionar adversamente um grupo de agentes de maior risco para compor sua carteira de clientes.

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J o risco moral caracterizado pelo comportamento dos indivduos depois de firmado o contrato de seguro, ou seja, por aes que podem prejudicar a seguradora, como tornarem-se mais negligentes em relao ao bem segurado ou causar danos ao prprio bem buscando obter ganhos financeiros. Estas situaes geram a imposio de restries contratuais visando

limitar o comportamento do agente. Assim sendo, o problema de seleo adversa surge da impossibilidade do principal

identificar completamente, num momento pr-contratual, os riscos associados a uma transao e a verdadeira inteno do agente, devido assimetria de informaes existente. Para exemplificar, no mercado de aes, isto se torna um problema na medida em que sabendo o investidor (principal) que no possui todas as informaes necessrias para uma correta avaliao da empresa (agente) ou da transao, dispe-se a pagar apenas o preo mdio do mercado pela ao, assim sendo, as empresas que consideram sub-avaliadas suas

aes, no as colocam em negociao, prevalecendo no mercado aes sobre-avaliadas. Este fato pode fazer com que boas empresas no emitam aes devido ao risco de seleo adversa e as empresas que permanecem no mercado foram selecionadas adversamente pelos investidores.

J o risco moral, surge da possibilidade de comportamento oportunista do agente depois de firmado um contrato, ou seja, quando uma das partes pode tirar proveito de imperfeies contratuais estabelecidas. No exemplo citado, o principal (investidor) no consegue mensurar se o agente (administrador) colocou o mximo esforo em suas aes e este pode empreender aes ocultas em benefcio prprio.

Esses dois problemas derivados da assimetria informacional tambm afetam o mercado de crdito. Segundo Aldrighi (2006, p. 7), o aumento da taxa de juros resulta da heterogeneidade no grau de risco dos tomadores e da dificuldade e dos custos dos credores para discriminar entre devedores "bons" e "ruins". Para o autor,

o problema da seleo adversa surge porque, dadas as diferentes probabilidades de default dos clientes e o custo para que o credor as conhea, o aumento na taxa de juros de emprstimo como resposta ao excesso de demanda por crdito induz os solicitantes mais avessos a riscos (e que talvez disponham de projetos de melhor qualidade) a no tomarem crdito, remanescendo entre os demandantes apenas aqueles com maior probabilidade de default. Assim, a taxa de juros que um agente est disposto a pagar pode atuar como um instrumento de "deteco" (screening device) para o credor. (...) O problema do moral hazard, por sua vez, consiste no incentivo que a elevao das taxas de juros dos emprstimos cria nos tomadores de crdito para que, tendo recebido os fundos, escolham projetos de maior risco.

Soma-se a isso o fato de que os tomadores tm poucos incentivos para evitar riscos, pois no caso de sucesso de um projeto, recebem todos os benefcios atrelados a ele e em caso

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de fracasso, suas obrigaes so limitadas s caractersticas contratuais, como responsabilidade limitada em caso de falncia.

Algumas das solues possveis para o credor seriam o estabelecimento de clusulas contratuais (como a exigncia de garantias), monitoramento e o racionamento de crdito. Neste ltimo caso, restaria s empresas captar recursos no mercado de aes, mas devido ao problema da assimetria informacional, Aldrighi (2006, p. 8) aponta pelo menos duas razes pelas quais as empresas evitariam a emisso de aes, so elas: a potencializao de problemas de incentivo (risco moral) e sinalizao adversa.

A primeira ocorreria pela possibilidade de administradores perseguirem interesses pessoais e incompatveis com os interesses dos acionistas, e a segunda porque a captao de

recursos no mercado acionrio poderia induzir investidores a duvidar das perspectivas futuras da empresa (como no estar apta a captar recursos de bancos, no estar em condies de assumir o risco incremental de uma dvida ou conseguir crdito bancrio apenas a uma taxa muito alta). Essa sinalizao adversa provocaria uma queda no preo das aes.

Como visto, a assimetria de informao pode acarretar custos e gerar impactos diversos no mercado financeiro, o que evidencia a relevncia do tema. Assim sendo, este trabalho visa testar a relao existente entre assimetria de informao e estrutura de capital em empresas brasileiras de capital aberto, objetivando analisar a importncia da assimetria informacional na determinao da estrutura de capital destas empresas.

1.2 PROBLEMA DE PESQUISA

A assimetria informacional pode ocasionar diversas ineficincias ao mercado. A teoria

de estrutura de capital que aborda todas estas questes e tem como pressuposto a assimetria de informao a Teoria de Pecking Order, de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). Segundo esta teoria, as empresas deveriam preferir financiamento interno a externo e se o financiamento externo fosse necessrio, as empresas deveriam preferir emisso de dvida a

emisso de aes. De acordo com esta hierarquia, as empresas deveriam financiar novos investimentos com os ttulos menos sensveis a informao, ou seja, em primeiro lugar com recursos internos, em segundo com dvida, e, por fim, com aes. De acordo com Myers (2001), a emisso de aes ir ocorrer somente quando a dvida for custosa, ou seja, quando a empresa j est em um nvel perigoso de endividamento e administradores e investidores prevem custos de dificuldades financeiras.

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Diversos trabalhos (Berger et alli, 2005; Bharath, Pasquariello e Wu, 2006; Halov, 2006; Agarwal e Ohara, 2007), realizados em outros pases, encontraram evidncias robustas, ou seja, estatisticamente consistentes, de que a assimetria de informao gera impactos diversos na estrutura de capital das empresas.

Ao analisar as predies tericas e resultados empricos e voltar para uma anlise do mercado brasileiro, onde coexistem importantes fatores institucionais, ou seja, fatores especficos do pas, como altas taxas de juros e diversas fontes e linhas diferenciadas de financiamento, surge a dvida de at que ponto a utilizao de recursos internos mais vantajosa que a utilizao de dvidas, como preconizado pela pecking order.

A importncia de linhas diferenciadas de financiamento na estrutura de capital de

empresas brasileiras foi destacada por Valle (2008). Trabalhando a questo do acesso que empresas brasileiras tiveram a fontes com taxas de juros exclusivas, como as linhas de financiamento provenientes do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social - BNDES e do Crdito Rural, e linhas em moeda estrangeira, Valle (2008) encontra que estas linhas tiveram grande participao no endividamento de empresas brasileiras no perodo 1997-2006 e que a incluso destas linhas nos modelos de determinao do nvel de endividamento contribuiu para o entendimento da estrutura de capital destas empresas.

Dado este cenrio, surge a seguinte questo de pesquisa: A assimetria de informao

um importante determinante da estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto?

1.3 OBJETIVOS

Este trabalho no pretende testar as predies da teoria de pecking order no mercado de capitais brasileiro, mas analisar seu pressuposto central: a assimetria de informao como um determinante da estrutura de capital das empresas. Assim sendo, o objetivo principal deste trabalho analisar os impactos da assimetria de informao nas decises de estrutura de

capital de empresas brasileiras de capital aberto. Como objetivos especficos, tm-se:

identificar variveis representativas da estrutura de capital (nveis de alavancagem);

identificar variveis determinantes da estrutura de capital;

identificar variveis representativas da assimetria de informao;

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selecionar as variveis a serem utilizadas e testadas;

verificar e testar a relao existente entre as variveis de alavancagem, as

variveis determinantes da estrutura de capital e as variveis de assimetria de informao;

analisar a conformidade das decises de estrutura de capital de empresas

brasileiras de capital aberto com a teoria de pecking order.

1.4 HIPTESES

Segundo Richardson (1999, p. 64) as hipteses devem ser extradas dos problemas levantados para estudo, os quais devem estar explcitos nos objetivos. Collis e Hussey (2005) afirmam que as hipteses devem identificar as variveis dependentes e independentes, sendo que a hiptese nula (H0) afirma que as duas variveis so independentes e a hiptese alternativa (H1) afirma que elas so associadas entre si.

Tendo como base a questo de pesquisa levantada, o objetivo deste trabalho verificar os impactos da informao assimtrica nas decises de estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto. Assim sendo, tm-se as seguintes hipteses:

H0: A assimetria de informaes no constitui um importante determinante da estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, no influenciando

as decises de financiamento destas empresas;

H1: A assimetria de informaes constitui um importante determinante da

estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto, influenciando as decises de financiamento destas empresas.

A verificao das hipteses formuladas possvel a partir de anlises estatsticas. Inicialmente, so realizadas anlises de correlao, as quais permitem predizer a existncia de uma relao linear entre as variveis dependentes e explicativas, e anlises de comparao de

mdias de nveis de endividamento de empresas com maior e menor grau de assimetria de informao. Posteriormente, so realizadas anlises de regresso em painel, as quais visam

descrever o relacionamento existente entre as variveis estudadas.

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1.5 JUSTIFICATIVA

No h uma teoria nica capaz de explicar o que determina a poltica de financiamento adotada pelas empresas, mas as teorias existentes podem apontar como as empresas poderiam

se financiar ao menor custo possvel, como o capital poderia ser alocado de forma mais eficiente ou como mitigar custos de seleo adversa e risco moral. Assim sendo, a definio

da estratgia financeira das empresas de grande importncia para investidores em geral, pois dela depende a sua lucratividade futura e o risco associado ao investimento realizado.

Grande parte dos estudos existentes na literatura de estrutura de capital realizada em economias desenvolvidas. Segundo Assaf Neto (2006), algumas das principais caractersticas destas economias so: presena de taxas de juros homogneas, presena de equilbrio entre agentes econmicos superavitrios e deficitrios, ausncia de controles artificiais de mercado

e ausncia de um nvel de inflao relevante. Pode-se notar que o mercado de capitais brasileiro possui caractersticas diferenciadas

em relao a mercados dessas economias. Brito, Corrar e Batistella (2007, p. 11) destacam algumas imperfeies do mercado brasileiro em relao a mercados de pases desenvolvidos:

[...] o mercado de capitais restrito, a elevada concentrao do controle acionrio das empresas e a forte restrio de fontes de capital de terceiros de longo prazo. Adicionalmente, as elevadas taxas de juros tornam os custos de financiamento bastante significativos, fazendo com que as empresas no Brasil apresentem baixos nveis de endividamento. Outra caracterstica do mercado brasileiro o fato de o custo de capital de terceiros no ser funo apenas do risco do tomador, mas tambm da natureza da fonte de financiamento. Em razo disso, determinadas linhas de crdito de longo prazo direcionadas a investimentos especficos tm custo financeiro inferior a linhas de curto prazo, cujo risco de crdito para o credor normalmente menor.

Todos estes fatores podem influenciar as decises de estrutura de capital das empresas pertencentes a pases em desenvolvimento, como pode ser visto no trabalho de Booth et alli (2001), Capital Structures in Developing Countries, onde os autores encontram que os ndices de endividamento de empresas de pases em desenvolvimento so afetados da mesma

maneira e pelas mesmas variveis que so significativas em pases desenvolvidos, porm, ressaltam que existem diferenas sistemticas na maneira como estes ndices so afetados por fatores institucionais dos diferentes pases, como a taxa de crescimento, o ndice de inflao e o desenvolvimento do mercado de capitais.

Korajczyk e Levy (2003) tambm encontram evidncias de que as condies macroeconmicas interferem nas decises de financiamento tomadas pelas empresas e so importantes determinantes da sua alavancagem. Os autores ainda afirmam que os resultados encontrados sugerem que as decises de financiamento refletem o estado da economia.

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Diferentemente destes trabalhos, ao investigar se fatores macroeconmicos so determinantes da estrutura de capital de uma amostra de empresas de sete pases latino-americanos (Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e Venezuela), Terra (2007) encontra que os fatores especficos de cada pas, institucionais ou macroeconmicos, so

significativos na explicao da estrutura de capital, porm, destaca que fatores especficos de empresas so muito mais explicativos. Segundo o autor, os resultados indicam que os

determinantes da estrutura de capital sugeridos pelas teorias tradicionais, embora pertinentes, no parecem capturar toda a histria" (Terra, 2007, p. 202), sugerindo que fatores desconhecidos de empresas, como o discernimento administrativo, podem ajudar a compreender este fenmeno.

Ou seja, importante analisar a adequao das teorias de estrutura de capital existentes realidade de diferentes pases, principalmente pases em desenvolvimento. No Brasil, pode-

se encontrar uma diversidade de trabalhos desenvolvidos (Fam, Barros e Silveira, 2001; Perobelli e Fam, 2002; Brito e Silva, 2005; Valle e Silva, 2006; Terra, 2007; Brito, Corrar e Batistella, 2007) em relao aos determinantes da estrutura de capital das empresas, a maturidade das dvidas, testes de teorias de estrutura de capital, dentre outros. No entanto, ainda h um espao a ser preenchido no que diz respeito a trabalhos que focam a assimetria de informao como um importante fator a ser analisado na determinao das decises de estrutura de capital das empresas brasileiras.

A ausncia de trabalhos nesta linha pode ser devida dificuldade de se mensurar a assimetria de informao no mercado brasileiro e a dificuldade de acesso a bases de dados que

contenham dados necessrios para uma pesquisa deste tipo, como, por exemplo, ratings de crdito para todas as empresas e informaes sobre analistas de mercado e suas previses.

Vrios trabalhos desenvolvidos no Brasil relacionando a assimetria de informao e o custo de capital das empresas consideram medidas indiretas ou proxies para a assimetria informacional, como a disperso do retorno das aes, empresas com ADRs (American Depositary Receipt) cotados na bolsa de Nova Iorque (New York Stock Exchange - NYSE) e adeso aos diferentes nveis de governana corporativa da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo - BOVESPA.

Trabalhos internacionais tm utilizado basicamente quatro categorias diferentes de proxies para assimetria informacional. Como pode ser verificado no artigo de Clarke e Shastri (2001), estas medidas esto baseadas em previses de analistas, no conjunto de oportunidades de crescimento da empresa, no retorno acionrio e em medidas da microestrutura de mercado

(como a probability of information-based trading - PIN).

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Diante do exposto, considera-se importante a realizao de uma pesquisa como esta, que procura analisar a relao existente entre assimetria de informao e estrutura de capital, em um mercado com tantas peculiaridades, ineficincias e intenso desenvolvimento como o do Brasil, bem como a utilizao de outras proxies para a assimetria informacional no estudo

dos determinantes da estrutura de capital de empresas brasileiras. Como citado anteriormente, se faz importante conhecer qual o papel da assimetria de informao nas decises que

envolvem a estrutura de capital das empresas dado um cenrio onde coexistem importantes fatores institucionais, como altas taxas de juros e linhas de financiamento to diferenciadas, o que coloca em dvida a vantagem da utilizao de recursos internos por empresas brasileiras.

Aps finalizada a pesquisa, seria possvel uma anlise comparativa dos resultados

encontrados com trabalhos realizados em outros pases. Assim sendo, espera-se que este trabalho contribua para a literatura brasileira inerente ao tema.

1.6 DELIMITAO DO ESTUDO

Esta pesquisa realizada em empresas brasileiras de capital aberto, utilizando dados de todas as empresas pertencentes a Bovespa, excluindo os setores financeiros de Fundos e Finanas e Seguros. A anlise compreende o perodo de 1997 a 2007.

Outra delimitao do presente trabalho est relacionada ao seu objetivo principal: analisar os impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto. Portanto, torna-se importante ressaltar que, apesar de a teoria de

pecking order constituir o referencial terico da pesquisa, no pretendido testar a referida teoria, mas analisar o seu foco principal, a assimetria de informao como um dos

determinantes da estrutura de capital das empresas analisadas. Ainda relacionada ao seu objetivo est outra delimitao da pesquisa. No sendo

possvel observar diretamente o atributo assimetria de informao, so utilizadas para tanto algumas variveis proxies de informao assimtrica existentes na literatura inerente ao tema,

para que se tornasse possvel a anlise da relao entre estrutura de capital e assimetria de informao em empresas brasileiras de capital aberto. Segundo Wooldridge (2006, p. 278), uma varivel proxy algo que est relacionado com a varivel no-observada que gostaramos de controlar em nossa anlise.

Titman e Wessels (1988) falam sobre alguns problemas que surgem ao se utilizar variveis proxies. Segundo os autores, pode no haver uma representao nica para o

atributo que desejamos medir, existindo diversas proxies para o mesmo atributo; as variveis

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proxies podem estar medindo o efeito de diversos atributos diferentes; considerando que as variveis observadas so representaes imperfeitas dos atributos que visam medir, o seu uso nas anlises de regresso introduz um problema de erro-na-varivel; e, ainda, os erros de medida nas variveis proxies podem ser correlacionados com os erros de medida nas variveis

dependentes, criando relaes esprias. Nesse sentido, destaca-se a importncia de se utilizar variveis que consigam chegar o mais prximo possvel do atributo que visam representar.

Ciente destas limitaes, busca-se no captulo 3 fundamentar o uso das variveis proxies utilizadas para o atributo assimetria de informao.

1.7 PARADIGMA E TIPOLOGIA DA PESQUISA

O estudo de Thomas Kuhn, The Structure of Scientific Revolutions, de 1962, introduz o uso do conceito de paradigma na pesquisa cientfica. De acordo com Kuhn (1975, p. 13), os paradigmas so realizaes cientficas universalmente reconhecidas que, durante algum tempo, fornecem problemas e solues modelares para uma comunidade de praticantes de uma cincia. Para Thomas Kuhn, o crescimento de um corpo de conhecimento marcado por revolues paradigmticas, quando um paradigma abandonado e substitudo por outro, o que pouco freqente. Na maior parte do tempo a cincia se desenvolve numa fase chamada de cincia normal, guiada pelas regras do paradigma em vigncia.

Para Collis e Hussey (2005, p. 54), os paradigmas oferecem uma estrutura contendo um grupo aceito de teorias, mtodos e maneiras de definir dados, ou seja, constituem um referencial como base para a realizao da pesquisa. Nesse sentido, importante reconhecer qual paradigma permeia a pesquisa, visto que ele influenciar todo o transcorrer do trabalho.

Segundo Collis e Hussey (2005, p. 54), h dois principais paradigmas de pesquisa, considerados dois extremos entre os paradigmas existentes: o positivista e o fenomenolgico (ou interpretativo). Os referidos autores afirmam que alguns pesquisadores preferem se referir a outros termos, sendo que os mais comuns so quantitativo e qualitativo, respectivamente.

Esta pesquisa reconhece o positivismo como base para o delineamento da pesquisa. O positivismo tem sua origem nas cincias naturais (como biologia e fsica), tendo Auguste Comte como seu primeiro representante. uma corrente de pensamento sociolgico que tenta explicar os fatos cientificamente, enfatizando a cincia como sendo a nica fonte de conhecimento.

As cincias sociais, quando emergem no final do sculo XIX, adotam suas prticas,

baseadas na preciso, objetividade e rigor como forma de investigar problemas de pesquisa. O

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positivismo tem enfoque quantitativo, utiliza a investigao experimental para fundamentar a certeza dos fatos e construir teorias. No procura o porqu dos acontecimentos, mas a explicao de como ocorrem, s leis que os regem.

Dessa forma, a explicao consiste em estabelecer relaes causais entre as variveis

estabelecendo leis causais e ligando-as a uma teoria dedutiva ou integrada (COLLIS E HUSSEY, 2005, p. 59).

A cincia social convencional positivista aplica quatro critrios para a investigao

disciplinada, so eles: validade interna (o grau com que os resultados corretamente mapeiam o fenmeno em questo), validade externa (o grau com que os resultados podem ser generalizados para fenmenos similares ao ocorrido), confiabilidade (at que ponto os resultados podem ser reaplicados ou reproduzidos por outro pesquisador) e objetividade (at que ponto os resultados so livres de vis ou valores pessoais).

No entanto, este paradigma tem sido alvo de crticas, principalmente no que diz respeito relao entre o investigador e o que est sendo investigado, sendo que muitos pesquisadores julgam impossvel esta separao. Outra fonte de questionamento a inadequao dos mtodos de pesquisa das cincias naturais aplicados s cincias humanas, particularmente s cincias sociais. Nestas pesquisas, de ordem social, nem tudo pode ser testado ou comprovado empiricamente, mas necessita de compreenso e interpretao. Nesse sentido, surge a fenomenologia, cincia que investiga os fenmenos, como resposta e alternativa para delinear uma pesquisa.

De acordo com o paradigma fenomenolgico, o fenmeno pesquisado est inserido na

realidade do pesquisador e por meio de suas experincias que se torna possvel ao pesquisador investigar o mundo ao seu redor, assim sendo, no existe um objeto em si, mas este objeto existe para um sujeito que atribui significados a ele, o que torna inseparvel a relao entre investigador e objeto investigado.

Segundo Alves-Mazzotti e Gewandsznajder (1998), no h metodologias boas ou ruins, mas metodologias adequadas e inadequadas para tratar um determinado problema.

Nesse sentido, visando demonstrar a adequao do paradigma positivista presente pesquisa, sero descritas a seguir as suposies assumidas por cada paradigma. De acordo com Collis e

Hussey (2005), so elas: ontolgicas, epistemolgicas, axiolgicas, retricas e metodolgicas. A suposio ontolgica diz respeito natureza da realidade; se esta objetiva e

externa ao pesquisador (paradigma positivista) ou subjetiva e compreendida apenas com as percepes dos participantes de um estudo (paradigma fenomenolgico).

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A epistemologia inerente relao entre o pesquisador e o que est sendo pesquisado, buscando definir o que conhecimento vlido. Os positivistas tentam manter uma postura independente e objetiva, e acreditam que apenas os fenmenos observveis e mensurveis so considerados de tal forma. Os fenomenologistas tentam aproximar o

pesquisador do que est sendo pesquisado, podendo estar envolvidos na pesquisa. A suposio axiolgica trata de valores, sendo que os positivistas consideram a cincia

e o processo de pesquisa livres de valor, ou seja, se consideram afastados dos fenmenos que esto pesquisando, os quais so considerados como objetos. Os fenomenologistas consideram que os pesquisadores possuem valores que os ajudam a determinar o que ser considerado como fato e interpret-lo, ou seja, o pesquisador est envolvido com o que est sendo pesquisado.

A suposio retrica diz respeito linguagem da pesquisa. Um estudo positivista

utiliza estilo formal e voz passiva, procurando transmitir a impresso de que a pesquisa objetiva, no incorporando valores pessoais. Uma pesquisa fenomenolgica pode preferir refletir o envolvimento do pesquisador, utilizando estilo informal e primeira pessoa.

A suposio metodolgica trata do mtodo do processo de pesquisa. Os positivistas buscam garantir que quaisquer conceitos utilizados sejam descritos de maneira que possam ser mensurados, buscando fatos objetivos para construir hipteses, bem como associaes ou causalidade, ou seja, busca-se causa e efeito. Um estudo fenomenologista prefere investigar pequenas amostras, aplicando mtodos diferentes de pesquisa para obter diferentes percepes do fenmeno com o intuito de entend-lo numa situao especfica, mas buscando padres

que possam ser repetidos em situaes semelhantes. Como citado anteriormente, os paradigmas apresentados constituem dois extremos,

existindo paradigmas alternativos. Em face das definies e suposies apresentadas, esta pesquisa est inserida no

paradigma positivista e, como visto, a escolha de um paradigma implica na escolha da metodologia a ser utilizada para o desenvolvimento da pesquisa. Para Collis e Hussey (2005, p. 61), a metodologia refere-se maneira global de tratar o processo de pesquisa, da base terica at a coleta e anlise de dados, ou seja, uma forma de conduzir a pesquisa.

De acordo com os procedimentos adotados para a sua realizao, este estudo pode ser classificado como emprico-analtico devido utilizao de tcnicas quantitativas para a coleta, tratamento e anlise dos dados e da preocupao com a relao causal entre variveis (MARTINS, 2002).

Conforme seus objetivos esta pesquisa pode ser classificada como descritiva e

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explicativa. Descritiva por descrever o comportamento de determinado fenmeno e estabelecer relaes entre variveis; e explicativa por identificar fatores que determinam ou contribuem para a ocorrncia desses fenmenos (GIL, 2002).

Em relao abordagem do problema esta pesquisa pode ser classificada como

quantitativa devido ao emprego de instrumentos estatsticos, tanto na coleta quanto no tratamento dos dados.

Focando resultados, esta pesquisa classificada como bsica, visando contribuir para o conhecimento geral sobre o tema, no buscando aplicao imediata ou a resoluo de um problema especfico. Utiliza-se uma amostra no-probabilstica constituda por todas as empresas de capital aberto do Brasil que possuam todos os dados necessrios para a

realizao da pesquisa no perodo de 1997 a 2007 e um ferramental estatstico para a anlise das variveis estudadas.

A classificao da pesquisa de acordo com seus procedimentos, objetivos, abordagem do problema e resultados til para a escolha da melhor maneira de realiz-la. No captulo 3, Metodologia, so descritos os procedimentos metodolgicos utilizados para o desenvolvimento do trabalho e alcance de seus objetivos, orientados pelo paradigma proposto.

1.8 ESTRUTURA DO TRABALHO

Este trabalho estruturado em cinco captulos. No presente captulo, de introduo, so apresentados o tema e problema de pesquisa, bem como seus objetivos, hipteses, justificativa, delimitaes e tipologia.

No captulo 2 apresenta-se o referencial terico que dar suporte ao desenvolvimento

da pesquisa, incluindo teorias e determinantes da estrutura de capital, estudos empricos relacionados estrutura de capital e a assimetria de informao, medidas utilizadas para assimetria informacional, bem como estudos sobre a estrutura de capital das empresas no Brasil.

No captulo 3 descreve-se a amostra, as variveis utilizadas e os procedimentos metodolgicos realizados no desenvolvimento da pesquisa.

No captulo 4 so apresentados e analisados os resultados empricos obtidos e no captulo 5 apresentam-se as consideraes finais e sugestes para trabalhos futuros.

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2 REVISO BIBLIOGRFICA

Neste captulo desenvolvido o referencial terico que fundamenta a pesquisa,

incluindo teorias e fatores determinantes da estrutura de capital, estudos empricos relacionados estrutura de capital e assimetria de informao, medidas de assimetria

informacional, bem como estudos sobre a estrutura de capital desenvolvidos no Brasil.

2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL

Os estudos relativos estrutura de capital tm por objetivo explicar o que determina a composio das fontes de financiamento utilizadas pelas empresas para a realizao de

investimentos, ou seja, o que determina a participao de capital de terceiros (exigvel) e de capital prprio (patrimnio liquido) na sua estrutura de capital.

Um dos estudos seminais neste campo, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, de Modigliani e Miller (1958), trabalha a estrutura de capital a partir do custo de capital total (retorno exigido por credores e acionistas) da empresa. Os autores mostram que considerando mercados perfeitos (inexistncia de custos de transao ou falncia e ausncia de informao assimtrica) e a inexistncia de impostos, o custo de capital total de uma empresa e, conseqentemente, seu valor independem de sua estrutura de capital. Assim sendo, as decises de financiamento so irrelevantes, no agregando valor para a empresa,

sendo relevantes apenas suas decises de investimentos. Ou seja, no existiria uma estrutura tima de capital.

Posteriormente, Modigliani e Miller (1963) afirmam que a utilizao de dvida como fonte de financiamento vantajosa devido ao benefcio fiscal obtido pela deduo de despesas financeiras do clculo do Imposto de Renda. No entanto, relembram que isto does not necessarily mean that corporations should at all times seek to use the maximum possible amount of debt in their capital structures. For one thing, other forms of financing, notably retained earnings, may in some circumstances be cheaper (MODIGLIANI E MILLER, 1963, p. 442).

Modigliani e Miller (1963) ainda destacam outros importantes fatores relacionados estratgia financeira que fazem com que as empresas conservem reservas de capacidade de financiamento, como limitaes impostas por credores.

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A partir destes trabalhos, longa discusso se estabeleceu, muitos trabalhos foram realizados e outras teorias foram elaboradas na tentativa de explicar o que determina a utilizao de capital prprio ou de terceiros pelas empresas. Dentre estas, destacam-se a teoria de Trade-off, a teoria do Free Cash Flow e a teoria de Pecking Order.

Myers (2001), que faz uma sntese desta longa discusso, aponta as principais razes para que a estratgia financeira adotada pela empresa seja relevante: impostos, custos de agncia e assimetria de informao.

De acordo com Myers (2001), a Teoria de Trade-off enfatiza impostos e prediz que empresas procuram nveis de dvida que permitam balancear benefcios fiscais e custos de dificuldades financeiras (financial distress), representados pelos custos de falncia ou reorganizao e custos de agncia. Segundo esta teoria, as empresas tm um nvel-alvo de dvida a ser ajustado gradualmente, assim, quanto mais lucrativa a empresa, mais lucro tributvel ela tem a proteger, logo, maior a utilizao de dvida como fonte de financiamento. Isto ocorre devido ao benefcio fiscal obtido por meio desta forma de captao. Outro aspecto presente nesta teoria a postura conservadora em relao ao nvel de endividamento. Uma empresa com foco na riqueza do acionista nunca evitar a utilizao de dvida se a probabilidade de dificuldades financeiras for baixa. No entanto, esta teoria no explica a correlao existente entre alta lucratividade e baixos ndices de endividamento. Myers (2001) afirma que, em geral, os ndices de endividamento de indstrias so baixos ou negativos quando a lucratividade ou o risco do negcio so altos.

A Teoria do Free Cash Flow considera custos de agncia, os quais surgem do conflito de interesses entre principal e agente. Como Jensen e Meckling (1976) afirmaram, administradores agiro de acordo com seus prprios interesses econmicos e o alinhamento

entre os objetivos de acionistas (principal) e administradores (agente) necessariamente imperfeito. Jensen (1986, p. 323) afirma que The problem is how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it at below the cost of capital or wasting it on organization inefficiencies. Segundo Jensen (1986) uma soluo possvel seria a utilizao de dvida, a qual funcionaria como instrumento disciplinador para administradores devido ao surgimento de obrigaes financeiras a cumprir. Alm disto, a ameaa de falncia criada pela

obrigatoriedade da dvida serviria de fora motivacional para tornar a empresa mais eficiente. Dessa forma, a dvida reduziria o free cash flow (caixa que excede o montante necessrio para financiar todos os projetos com valor presente lquido positivo) para uso discricionrio de administradores. Como afirma Myers (2001, p. 98-99),

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a high debt ratio can be dangerous, but it can also add value by putting the firm on a diet. () Therefore, the free cash flow theory is not really a theory predicting how managers will choose capital structures, but a theory about the consequences of high debt ratios. These consequences do not hold for all types of firms.

Ainda existe outro tipo de conflito, o conflito entre credores e acionistas, derivado do

risco de inadimplncia. Supondo que administradores agiro de acordo com os interesses dos acionistas atuais, tentaro transferir riqueza de credores a acionistas. Existem diversas maneiras de se fazer isto, como investir em projetos de risco ou adotar estratgias operacionais de risco, aumentar o endividamento ainda mais para distribuir caixa aos acionistas ou reduzir o investimento de capital financiado por capital prprio. Sabendo destas

possibilidades, os credores tentam mitig-las elaborando contratos de dvida restritivos, os quais podem limitar financiamentos adicionais ou a distribuio de dividendos, bem como incorporar estes potenciais custos de agncia aos encargos financeiros cobrados.

Enquanto a teoria de Trade-off foca em impostos e a do Free Cash Flow em custos de agncia, a Teoria de Pecking Order foca em assimetria informacional, e a partir dela que surge o problema de pesquisa investigado neste trabalho, fundamentando o objetivo a ser alcanado por meio desta pesquisa.

A teoria de pecking order, de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), no prediz um nvel-alvo ou timo de capital, mas que as empresas seguem uma ordem hierrquica de preferncias por tipos de financiamento, utilizando primeiramente recursos internos, em

segundo lugar recursos captados por meio de dvida e em ltimo lugar recursos captados por meio da emisso de aes. Esta ordem est baseada na informao transmitida ao mercado por

cada tipo de ttulo emitido, sendo preferveis os ttulos menos sensveis informao. Nesse sentido, de acordo com Myers (1984, p. 581),

Firms prefer internal finance. [...] If external finance is required, firms issue the safest security first. That is, they start with debt, then possibly hybrid securities such as convertible bonds, then perhaps equity as a last resort. In this story, there is no well-defined target debt-equity mix, because there are two kinds of equity, internal and external, one at the top of the pecking order and one at the bottom. Each firm's observed debt ratio reflects its cumulative requirements for external finance.

Ou seja, a empresa ir optar pelo uso de dvida, ao invs de emitir aes, quando seu fluxo de caixa interno no for suficiente para financiar seus dispndios de capital. Assim, o montante de dvida ir refletir a necessidade acumulada da empresa por fundos externos.

Myers (1984) afirma que sempre que a empresa anuncia uma captao de recursos, seja por meio da emisso de ttulos de dvida ou aes, ela transmite uma informao ao mercado.

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A emisso de novas dvidas tende a sinalizar uma informao positiva sobre a empresa, como oportunidades de crescimento e capacidade de financiamento, alm de reduzir a vantagem informacional de insiders, visto que credores exigem um maior nmero de informaes, o que os tornam menos propensos a erros no processo de avaliao das

empresas, e possuem maior poder de enforcement dos contratos. J a emisso de novas aes tende a sinalizar uma informao negativa, pois a teoria

argumenta que os administradores agem no interesse dos acionistas atuais e recusam emitir aes se estas estiverem sub-avaliadas, inclusive deixando passar valiosas oportunidades de investimento, caracterizando sub-investimento, o qual poderia ser evitado se a empresa criasse reservas de caixa. Assim sendo, o anncio da emisso de novas aes sinaliza para o mercado

que os preos das aes podem estar sobre-avaliados, fazendo com que o preo caia aps o anncio.

Nesse sentido, Myers (1984, p. 583) afirma que, the manager worries about the value of the "old" shareholders' stake in the firm. [] investors know the manager will do this. In particular, the "new" investors who purchase any stock issue will assume that the manager is not on their side, and will rationally adjust the price they are willing to pay.

Assim sendo, Myers e Majluf (1984, p. 220) afirmam que, When managers have superior information, and stock is issued to finance investment, stock price will fall, other things equal. This action is nevertheless in the (existing) stockholders' interest. If the firm issues safe (default-risk free) debt to finance investment, stock price will not fall.

Myers (1984, p. 585) diz que a regra parece ser: Issue debt when investors undervalue the firm, and equity, or some other risky security, when they overvalue it.

Esta teoria evidencia os efeitos da assimetria de informao na poltica de financiamento das empresas. A ordem de preferncia entre formas de captao de recursos ainda est fundamentada no fato de que os recursos gerados internamente no possuem custos de transao, por isso representam a primeira opo para o financiamento de novos

investimentos.

Corroborando a teoria, Myers (2001) afirma que Most of the aggregate gross investment by U.S. nonfinancial corporations has been financed from internal cash flow (depreciation and retained earnings). External financing in most years covers less than 20 percent of real investment, and most of that financing is debt. Net stock issues are frequently negative: that is, more shares are extinguished in acquisitions and share repurchase programs than are created by new stock issues.

Para finalizar, Myers (1984) expe o que chama de modified pecking order, mais consistente com as evidncias empricas por considerar ambos, a existncia de assimetria de

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informao e custos de dificuldades financeiras, de acordo com a modified pecking order: 1. para no correrem o risco de sub-investimento ou de emitir aes sub-avaliadas, as empresas evitam financiar seus investimentos com a emisso de aes ou outros ttulos de risco; 2. as empresas fixam ndices de pagamento de dividendos de forma que o nvel normal de

investimento realizado com capital prprio possa ser suprido por fundos gerados internamente; 3. a empresa pode planejar cobrir parte do seu investimento normal com novas dvidas, mas tenta restringir o uso de dvida por duas razes: primeiro, para evitar qualquer custo de dificuldades financeiras, e segundo, para manter uma folga financeira na forma de reserva de capacidade de financiamento, ou seja, poder emitir dvida caso necessrio; 4. visto que os ndices de pagamento de dividendos so sticky e as oportunidades de investimento flutuam em relao ao fluxo de caixa interno, a empresa esgotar, com o tempo, sua capacidade de emitir dvida livre de risco. Neste caso, a empresa se voltar primeiro para o

uso de ttulos menos arriscados, como dvida com risco ou conversveis, antes de emitir aes. Nesse sentido, a teoria de pecking order explica porque grande parte do financiamento

externo derivada da emisso de dvidas e porque empresas mais lucrativas so menos endividadas. Empresas mais lucrativas tm mais recursos internos disponveis para financiar suas atividades e empresas menos lucrativas necessitam de financiamento externo para tanto (MYERS, 2001).

Alm das teorias mencionadas, Agarwall e OHara (2007, p. 1) ainda apontam outras influncias importantes sobre a estrutura de capital, como the desire for financial flexibility by managers (Graham and Harvey [2001]), financial exigency (Lemmon and Zender [2004]), market timing decisions by managers (Baker and Wurgler [2002]), and managerial inertia (Welch [2004]).

Esta pesquisa pretende estudar a estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto sob a abordagem da informao assimtrica, buscando conhecer quais os impactos da assimetria de informao nas decises de financiamento tomadas por estas empresas, bem como a conformidade destas decises com a teoria de pecking order. Para tanto, considera-se a teoria de pecking order a fundamentao terica e emprica para a realizao da pesquisa.

2.2 DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL

Esta seo apresenta as quatro categorias de determinantes da estrutura de capital encontradas por Harris e Raviv (1991). Os autores examinaram as teorias de estrutura de capital existentes, bem como as evidncias empricas, e apontaram custos de agncia,

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interaes de mercado de produtos e insumos, competio por controle corporativo e assimetria de informao como determinantes da estrutura de financiamento das empresas. Os autores optaram por excluir do seu estudo teorias baseadas em impostos por considerarem-nas j suficientemente pesquisadas.

2.2.1 Modelos baseados no custo de agncia

Nestes modelos a estrutura de capital determinada pelos custos de agncia, custos devidos a conflitos de interesse. As pesquisas nesta rea tiveram incio com Jensen e Meckling (1976), que identificaram dois tipos de conflitos: conflitos entre acionistas e administradores e conflitos entre credores e acionistas.

Os conflitos entre acionistas e administradores surgem porque managers hold less than 100% of the residual claim. Consequently, they do not capture the entire gain from their profit enhancement activities, but they do bear the entire cost of these activities (Harris e Raviv, 1991, p. 300). Assim sendo, administradores tm incentivos para perseguir interesses pessoais como forma de obter ganhos no pecunirios (como construir escritrios luxuosos, utilizar recursos da empresa para fins pessoais etc.).

Uma forma de mitigar estas ineficincias a utilizao de dvida, a qual cria obrigaes a cumprir por parte da empresa, reduzindo o caixa livre disponvel para administradores utilizar em benefcio prprio, ou seja, a dvida funcionaria como fator disciplinador, o que constitui o benefcio da utilizao de dvida como fonte de financiamento.

Ainda existem os conflitos entre credores e acionistas. Supondo que os administradores agiro de acordo com os interesses dos acionistas atuais, eles tentaro

transferir riqueza dos credores aos acionistas. Uma maneira de se fazer isto investir em projetos de alto risco, pois

the debt contract gives equityholders an incentive to invest suboptimally. More specifically the debt contract provides that if an investment yields large returns, well above the face value of the debt, equityholders capture most of the gain. If, however, the investment fails, because of limited liability, debtholders bear the consequences (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 301).

Isto faz com que acionistas tenham incentivos para investir em projetos de alto risco, mesmo que estes projetos estejam destruindo valor. Uma tentativa de mitigar este conflito a insero de clusulas restritivas nos contratos de dvida elaborados pelos credores.

No entanto, quanto maior o histrico de crdito de uma empresa, melhor a sua reputao e menor o seu custo de captao de recursos financeiros. Assim sendo, empresas

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mais velhas e estveis podem optar por projetos seguros com o intuito de manter sua reputao. Empresas jovens, com pequena reputao, podem optar por projetos mais arriscados e, se sobreviverem ao risco de inadimplncia, mudaro para projetos de baixo risco. Dessa forma, empresas antigas tero menores taxas de inadimplncia e menores custos

financeiros que empresas jovens. Outras evidncias empricas apontadas por Harris e Raviv (1991) que a alavancagem

positivamente associada ao valor da empresa, probabilidade de inadimplncia, extenso da regulamentao, ao fluxo de caixa livre, ao valor de liquidao, extenso com que a empresa alvo de takeover (transferncia do controle da empresa para outro grupo de acionistas em uma aquisio hostil) e importncia da reputao administrativa. Entretanto, a alavancagem associada negativamente extenso das oportunidades de crescimento, aos juros, ao custo de investigao dos prospectos da empresa e probabilidade de reorganizao.

Os modelos baseados no custo de agncia evidenciam os benefcios associados utilizao de dvidas bem como os custos associados a ela. De acordo com Jensen e Meckling (1976), a estrutura tima de capital seria obtida pelo equilbrio entre os custos de agncia da dvida e as vantagens associadas sua utilizao.

2.2.2 Modelos baseados em interaes de mercado de produtos e insumos

Estes modelos podem ser classificados em duas categorias. Uma delas explora a relao entre a estrutura de capital de uma empresa e sua estratgia ao competir no mercado

de produtos, e a outra se remete relao entre a estrutura de capital de uma empresa e as caractersticas de seu produto ou insumo.

A primeira categoria est relacionada estrutura de capital e interao estratgica entre competidores. Segundo Harris e Raviv (1991), esta literatura adota a viso de que os gestores geralmente tm incentivos para maximizar o valor dos acionistas, em oposio maximizao dos lucros ou do valor total da empresa, e o endividamento muda os retornos

das aes e afeta o equilbrio das estratgias nos mercados de produtos. Um dos artigos iniciais nesta linha de pesquisa foi o de Brander e Lewis (1986), que utilizaram a idia bsica de Jensen e Meckling (1976), onde o aumento no endividamento induz os acionistas a adotarem estratgias mais arriscadas.

No modelo de Brander e Lewis, estratgias mais agressivas levariam a um maior nvel de endividamento. O endividamento, por sua vez, funcionaria como um dispositivo que

levaria as empresas a produzirem mais, pois, considerando que os acionistas obtm retornos

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apenas em bons cenrios econmicos (devido responsabilidade limitada), eles desejariam aumentar lucros pelo aumento da produo.

Em adio a isto, as empresas teriam um incentivo para aumentar a produo visto que este aumento reduziria a participao de seus concorrentes no mercado de produtos. Assim

sendo, o endividamento acaba levando a uma estratgia competitiva no mercado de produtos. A segunda categoria est relacionada influncia da estrutura de capital na relao

com consumidores e/ou fornecedores, incluindo a necessidade de clientes por um produto ou servio particular, a disponibilidade e a qualidade do produto, o poder de barganha entre administradores e fornecedores etc.

Nesta abordagem, a liquidao de uma empresa pode impor custos a seus

consumidores (ou fornecedores), como a impossibilidade de obter o produto ou servio. Estes custos so transferidos aos acionistas sob a forma de reduo de preos dos produtos da

empresa. Dessa forma, os acionistas preferiro liquidar a empresa somente nos casos em que os ganhos lquidos da liquidao excedam os custos aos clientes.

Outro aspecto presente nesta abordagem que a dvida fortalece a posio de barganha dos proprietrios ao lidar com fornecedores, pois os credores asseguram os acionistas at certo ponto contra o fracasso em negociaes com fornecedores. Aumentos na alavancagem aumentam a extenso desta segurana e melhoram o poder de negociao dos proprietrios. Como resultado, a dvida pode aumentar o valor da empresa. Isto implica que uma empresa deveria ter mais dvida quanto maior fosse seu poder de barganha e/ou alternativas de mercado de seus fornecedores.

Harris e Raviv (1991) concluem dizendo que estes modelos tm o potencial de prover resultados interessantes, pois eles podem delinear mais especificamente a relao entre

estrutura de capital e caractersticas observveis de indstrias, como condies de oferta e demanda e competitividade, alm de serem teis para explorar o impacto da estrutura de capital na escolha de outras variveis estratgicas que no preo e quantidade, ajudando a explicar variaes inter-industriais na estrutura de capital.

2.2.3 Modelos baseados na competio por controle corporativo

Estes modelos examinam a ligao entre o mercado por controle corporativo e a estrutura de capital e exploram o fato de que a ao ordinria carrega o direito a voto enquanto a dvida no. Existem trs grandes contribuies nesta linha: Harris e Raviv (1988), Stulz (1988) e Israel (1991).

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Harris e Raviv (1988) e Stulz (1988), os primeiros modelos a explorar o diferencial entre os direitos de voto da dvida e das aes, criam uma relao entre a participao do administrador no patrimnio liquido de uma empresa e o valor do patrimnio lquido externo.

Segundo Harris e Raviv (1991, p. 320) this relationship follows from the dependence of firm value on whether the firm is taken over and, if so, how much is paid by the successful bidder. The manager's equity ownership is determined in part by the firm's capital structure. Assim, a estrutura de capital afeta o valor da empresa, a probabilidade e o preo efetivo da aquisio.

Harris e Raviv (1988) focam na habilidade que o gestor possui de manipular o processo e a probabilidade de sucesso de uma tentativa de takeover ao mudar a sua participao no capital da empresa. Dado que o gestor e o rival tm habilidades diferentes para administrar a empresa, o seu valor depende do resultado da competio aquisitiva.

Nesse sentido, o administrador pondera os possveis ganhos de capital contra a perda de qualquer benefcio pessoal derivado de estar no controle. Considerando que a sua parte de propriedade indiretamente determinada pela estrutura de capital da empresa, este trade-off resulta em uma teoria da estrutura de capital.

Stulz (1988) tambm foca na habilidade de acionistas em afetar a natureza de uma tentativa de takeover ao mudar a participao do gestor no capital da empresa, discutindo como a parte de propriedade do gestor afetada pela estrutura de capital.

Uma abordagem semelhante foi demonstrada por Israel (1991). No seu modelo, como em Stulz (1988), aumentos na dvida tambm aumentam o ganho para acionistas alvos se uma aquisio acontece, mas diminui a probabilidade deste evento. No entanto, a razo para que um aumento na dvida aumente o ganho de acionistas alvos diferente em Stulz (1988).

Israel (1991) obtm vrios resultados estatsticos interessantes, dois deles que um aumento nos custos de elaborar uma competio aquisitiva resulta em uma diminuio na alavancagem, mas em um aumento na avaliao das aes se uma aquisio acontece e, no caso de uma aquisio, o nvel timo de dvida aumenta e a probabilidade de aquisio e o

ganho de patrimnio lquido alvo diminui com o poder de barganha do rival. Os trs trabalhos concluem que, em mdia, empresas alvos de aquisio aumentaro o

seu nvel de endividamento e isto ser acompanhado por uma reao positiva no preo acionrio, j a alavancagem negativamente relacionada com casos onde a oferta bem sucedida.

Harris e Raviv (1991) ressaltam que estas teorias devem ser vistas como teorias de mudanas de curto prazo na estrutura de capital das empresas e no tm nada a dizer sobre a

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sua estrutura de capital de longo prazo, visto que uma estrutura tima de capital derivada destes modelos pode ser implementada como resposta atividade aquisitiva hostil.

2.2.4 Modelos baseados na assimetria de informao

Existem duas principais linhas de pesquisa abordando a assimetria informacional

como um dos importantes determinantes da estrutura de capital das empresas. Este trabalho est fundamentado em um destes modelos, o qual ser apresentado logo adiante.

De acordo com Harris e Raviv (1991), nestes modelos assume-se que os administradores ou insiders possuem informao privada sobre o fluxo de retornos da empresa ou sobre suas oportunidades de investimento, o que caracteriza a diferena (ou assimetria) informacional entre os agentes. Em uma das abordagens, a escolha da estrutura de capital da empresa sinaliza aos investidores externos a informao de insiders. Esta linha de pesquisa comeou com o trabalho de Ross (1977) e Leland e Pyle (1977). Em outra abordagem, a estrutura de capital projetada para mitigar ineficincias (como seleo adversa e risco moral) nas decises de investimento da empresa que so causadas pela assimetria de informao. Este ramo da literatura comea com Myers e Majluf (1984) e Myers (1984).

Na primeira abordagem, o trabalho seminal de Ross (1977). No seu modelo, os administradores conhecem a real distribuio dos resultados da empresa, mas os investidores no. Devido existncia de projetos bons e ruins e a impossibilidade de investidores avaliarem corretamente a qualidade dos mesmos, poderia ser exigido um custo de captao

alto para um bom projeto, o qual seria rejeitado, e um custo de captao baixo para um projeto ruim, o qual seria aceito, caracterizando falhas de mercado.

Os gestores poderiam evitar a ocorrncia destes cenrios sinalizando ao mercado a qualidade dos projetos da empresa por meio da divulgao de informaes. Uma sinalizao positiva da qualidade da empresa possvel a partir da utilizao de dvida como forma de financiamento, a qual sinaliza ao mercado a informao de que a empresa est em condies

de saldar dvidas e tomar recursos a taxas atrativas, o que exige boas condies financeiras. Assim sendo, investors take larger debt levels as a signal of higher quality. Since

lower quality firms have higher marginal expected bankruptcy costs for any debt level, managers of low quality firms do not imitate higher quality firms by issuing more debt (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 311).

A evidncia emprica principal a de que o valor da empresa (ou sua rentabilidade) e seu ndice de alavancagem so correlacionados positivamente e, ainda, que o valor da

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empresa, o nvel de endividamento e a probabilidade de falncia tambm so relacionados positivamente.

J a idia central do modelo de Leland e Pyle (1977) a de que os gestores de empresas com boas perspectivas aumentaro a sua participao no capital para sinalizar ao

mercado que a empresa de boa qualidade. Assim, the larger equity share reduces managerial welfare due to risk aversion, but the decrease is smaller for managers of higher quality projects. Thus managers of higher quality firms can signal this fact by having more debt in equilibrium (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 313).

Leland e Pyle (1977) desenvolvem um modelo de estrutura de capital e equilbrio financeiro onde os gestores buscam financiamento para projetos cujas qualidades s so conhecidas por eles e mostram que a vontade do empresrio de investir no prprio projeto pode servir como um sinal da sua qualidade para credores. Neste modelo, empresas com

maior proporo de dvida tambm possuem uma maior proporo de aes em poder de insiders e so consideradas de mais alta qualidade, o que configura uma correlao positiva entre valor e patrimnio lquido pertencente a insiders. Os autores ainda sugerem que a intermediao financeira pode ser vista como uma resposta natural existncia de informao assimtrica, pois ela aumenta o nvel de informaes que os gestores disponibilizam aos credores e, conseqentemente, reduz a assimetria informacional.

A segunda abordagem de determinantes da estrutura de capital baseada na assimetria de informao de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). nesta linha de pesquisa que este trabalho se concentra, a qual evidencia os problemas ocasionados pela assimetria

informacional e, a partir disto, desenvolve uma teoria de hierarquia de fontes de recursos preferidas pelas empresas para financiar seus investimentos.

Myers e Majluf (1984) demonstram que quando investidores possuem menos informao sobre o valor da empresa que insiders, os preos das aes podem ser sub-avaliados pelo mercado. Dessa forma, if firms are required to finance new projects by issuing equity, underpricing may be so severe that new investors capture more than the NPV of the new project, resulting in a net loss to existing shareholders (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 306).

Neste caso o projeto no seria realizado, mesmo que tivesse valor presente lquido positivo, caracterizando sub-investimento, o qual poderia ser evitado caso a empresa utilizasse recursos internos ou dvida (at mesmo de risco) como forma de financiamento. Assim, surge uma teoria de hierarquia de fontes de recursos preferidas pelas empresas, a Pecking Order, onde capital structure will be driven by firms' desire to finance new investments, first

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internally, then with low-risk debt, and finally with equity only as a last resort (HARRIS E RAVIV, 1991, p. 306).

Sobre as implicaes empricas desta teoria, Harris e Raviv (1991) afirmam que a mais importante se refere ao fato de que quando a empresa anuncia uma nova emisso de aes, o

valor de mercado das aes existentes cair. No perodo anterior ao anncio, o valor destas aes refletia as convices prvias sobre a empresa e no momento do anncio estas

convices se modificam, resultando em uma queda no preo das aes existentes. Isto no aconteceria se a empresa utilizasse ttulos cujo valor fosse independente de informaes privadas, ou seja, ttulos que no fossem sensveis informao, como recursos internos ou dvida de baixo risco, os quais constituem as duas fontes de recursos preferenciais para as

empresas financiarem novos projetos, visto que quanto maior a emisso de aes, pior a sinalizao feita para o mercado e a queda no preo acionrio.

Outra implicao da teoria que o problema de sub-investimento mitigado depois da divulgao de informaes como relatrios anuais e anncios de resultados. Assim sendo, as emisses de aes tendero a aumentar depois desta divulgao e a queda no preo acionrio ser relacionada negativamente ao tempo entre a divulgao de informaes e o anncio de emisso.

A ltima implicao diz respeito a empresas com poucos ativos tangveis relacionados ao seu valor e que estejam mais sujeitas assimetria de informao. Para tais empresas, o problema de sub-investimento ser mais freqente que em empresas semelhantes com menor assimetria de informao. Dessa forma, estas empresas podero acumular mais dvida com o

passar do tempo. Harris e Raviv (1991) apresentam vrios trabalhos empricos que encontram resultados

similares aos de Myers e Majluf (1984), bem como trabalhos que contradizem a pecking order. Alguns trabalhos recentes que tratam deste ponto sero apresentados no sub-captulo a seguir, tpico 2.3.4, o qual apresenta trabalhos que testam algumas teorias de estrutura de capital.

Como visto, existem diversas abordagens explicando como as empresas decidem pela

utilizao de fontes diversas de financiamento. Estas teorias so consideradas complementares por Harris e Raviv (1991). Os autores afirmam que, em sua maioria, as teorias predizem que os preos das aes subiro com um anncio de emisso de dvidas e que os anncios de oferta, troca e recompra de ttulos contm informaes sobre os fluxos de caixa futuros da

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empresa. Isto demonstra a importncia da assimetria de informao nas decises de financiamento e investimento tomadas pelas empresas.

Este trabalho pretende analisar os impactos da assimetria de informao na estrutura de capital de empresas brasileiras de capital aberto tendo como fundamento a teoria de

pecking order. Ciente das peculiaridades do mercado financeiro nacional, como o ambiente de altas taxas de juros e diferentes alternativas de financiamento, busca-se tambm verificar a conformidade das decises de financiamento destas empresas com a teoria de pecking order.

2.3 ESTRUTURA DE CAPITAL E ASSIMETRIA DE INFORMAO

Nesta seo sero apresentados alguns trabalhos recentes, realizados em outros pases, relativos informao assimtrica, risco, maturidade da dvida e estrutura de capital. Sero

evidenciados seus objetivos e principais resultados.

2.3.1 Assimetria de informao e estrutura de capital

Bharath, Pasquariello e Wu (2006) utilizaram um ndice de assimetria de informao baseado em medidas de seleo adversa desenvolvidas pela literatura de microestrutura de mercado e testaram se a assimetria de informao um importante determinante das decises de estrutura de capital, como sugerido pela teoria de pecking order.

Eles no buscaram testar a teoria, mas verificar se a assimetria de informaes

direciona as decises de estrutura de capital das empresas, utilizando vrias proxies de assimetria informacional. Os autores afirmam que these proxies capture the financial markets perception of the information advantage held by firm insiders and the resulting adverse selection costs, which are what ultimately affects the cost of issuing information-sensitive securities (BHARATH, PASQUARIELLO E WU, 2006, p. 3).

So utilizados trs modelos para medio da assimetria de informao. No primeiro

modelo utiliza-se a covarincia do retorno dos ativos. No segundo, a inferncia sobre seleo adversa est baseada na interao entre volume negociado e retorno de ativos e, no terceiro,

utiliza-se a probability of information-based trading (PIN). Tambm foram calculadas trs medidas de liquidez acionria, supondo que a intensidade de informao assimtrica sobre o valor de um ativo um importante determinante da sua liquidez. Assim, os autores elaboram um ndice de assimetria informacional utilizando todas estas medidas. As variveis de

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controle utilizadas incluem: rentabilidade, tamanho, tangibilidade, relao market-to-book, volatilidade e stock turnover.

Utilizam-se todas as empresas norte-americanas pertencentes ao banco de dados da Compustat. Tambm utilizado o Center for Research in Security Prices (CRSP). O perodo analisado compreende 1972 a 2002.

Os testes verificaram que: os nveis de informao assimtrica so importantes,

embora no os nicos, determinantes do nvel e das mudanas na alavancagem de empresas norte-americanas durante as ltimas trs dcadas; empresas com informao assimtrica mais alta emitem mais ttulos de dvida em relao a aes em comparao com empresas com informao assimtrica mais baixa; quanto maior o aumento no custo de seleo adversa de

uma empresa durante o ano fiscal anterior, maior a poro de seu dficit de financiamento que ser buscado por meio de dvida no ano fiscal atual; em mdia, para todo dlar de dficit

financeiro a cobrir, empresas no decil mais alto de seleo adversa emitem 30 centavos de dvida a mais que empresas no mais baixo decil.

J no trabalho de Halov (2006) proposto um modelo de decises financeiras em um ambiente com informao assimtrica dinmica (a assimetria muda com o passar do tempo), onde a escolha por ttulos depende no s do custo de seleo adversa atual do ttulo, mas tambm do ambiente de informao futuro e das necessidades futuras de financiamento da empresa.

Halov (2006) identifica um novo custo da dvida que surge nesta colocao dinmica. Enquanto que, em um modelo de um nico perodo a dvida sempre preferida a aes

porque menos sensvel informao privada de administradores, com mltiplos projetos de investimento sobrepostos, a dvida emitida hoje torna emisses futuras de ttulos mais sensveis ao grau de informao assimtrica no perodo de emisso.

O autor argumenta que seguir a pecking order de forma mope pode no ser vantajoso para todas as empresas. Como as empresas tomam uma sucesso de decises financeiras, seria melhor se gestores minimizassem os custos de seleo adversa em todos os ciclos de

financiamento, escolhendo uma seqncia tima de ttulos. Esta seqncia seria determinada em funo do tamanho e da dinmica da vantagem de informao assimtrica que insiders da empresa tm em relao a investidores externos.

Neste modelo, debt financing is associated with higher future adverse selection costs for the firm since the riskier securities of the levered firm will be more sensitive to the private information advantage of insiders (Halov, 2006, p. 4). Assim, quando os gerentes se

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antecipam a um aumento na informao assimtrica, embora eles tenham informao privada no presente, podem decidir por emitir aes, contradizendo a pecking order.

Os dados contbeis utilizados so de empresas norte-americanas e foram obtidos da Compustat. O autor tambm utiliza previses de analistas, as quais foram obtidas do

Institutional Brokers Estimate System (I/B/E/S). O perodo de anlise compreende 1986 a 2005, incluindo 40.112 observaes de anos-empresas (firm-years).

Para tanto, o autor considera a disperso nas previses de analistas do lucro por ao como uma proxy para informao assimtrica, sendo que esta disperso se reduz quando os gerentes apresentam informaes sobre os resultados futuros da empresa. utilizada a disperso de previses sobre resultados para o ano fiscal atual e o ano fiscal seguinte para

medir a informao assimtrica presente e futura. O autor examina o coeficiente de inclinao em uma regresso da mudana na dvida de longo prazo contra o dficit financeiro.

O autor tambm considera proxies alternativas para a mudana na informao assimtrica baseadas na medida probability of information-based trading (PIN), obtida de Easley, Hvidkjaer e OHara (2004), e no nmero de analistas que acompanham as aes das empresas, alm de quatro determinantes convencionais de alavancagem: rentabilidade, tamanho, tangibilidade e relao market-to-book.

Como resultados, Halov (2006) encontra que a disperso de previses de analistas durante o ano atual e o ano seguinte tem, notadamente, diferente efeito nas decises de estrutura de capital das empresas, o que consistente com empresas tentando minimizar o custo de seleo adversa inter temporariamente, e que empresas com informao assimtrica

futura esperada mais alta mantm nveis mais altos de caixa e ttulos negociveis, como uma alternativa para evitar no futuro os custos mais altos de seleo adversa da dvida.

O resultado principal que a emisso de dvida relacionada positivamente com a informao assimtrica do perodo atual e relacionada negativamente com a informao assimtrica e necessidades de investimento futuras.

Finalmente, Agarwal e OHara (2007), fazem uma distino entre assimetria de informao intrnseca e extrnseca e verificam os impactos desta ltima na estrutura de capital das empresas.

Segundo os autores, na literatura de estrutura de capital a assimetria vista como intrnseca empresa, ou seja, ocorre porque administradores so mais bem informados que investidores externos, o que a acaba levando pecking order, onde empresas com grande assimetria informacional primeiro emitem ttulos menos sensveis a informao e depois se

movem para os mais vulnerveis a ela. Assim, em empresas onde os administradores possuem

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uma grande vantagem informacional, os ndices de alavancagem so altos. J a assimetria de informao extrnseca aquela entre grupos de investidores externos.

Segundo Agarwall e OHara (2007, p. 2), unlike intrinsic asymmetric information which arises from managers private information, extrinsic information risk depends upon the frequency and composition of information events, as well as on the populations of informed and uninformed investors.

Dado a existncia de investidores externos mais bem informados que outros, ao enfrentar maior risco informacional, investidores menos informados exigiro maior retorno, aumentando o custo de capital prprio da empresa e fazendo com que a emisso de dvida seja preferencial por empresas com maior informao assimtrica. Neste sentido, o surgimento de

uma pecking order causado pela assimetria de informao extrnseca. Ento, o objetivo do trabalho foi testar empiricamente se este risco informacional tem algum peso nos ndices de

alavancagem e na escolha por instrumentos financeiros utilizados pelas empresas ao captar recursos externamente.

Para medir a assimetria de informao extrnseca, os autores utilizam a probability of information-based trading (PIN), pois esta medida utiliza dados de compra e venda de aes. Sendo que stocks in which new information arrives frequently, or in which there are many informed traders have high PINs, while stocks with little news or few informed traders have low PINs (Agarwall e OHara, 2007, p. 8). Ou seja, quanto maior a PIN de uma ao, maior o risco de investidores mal informados e maior o retorno exigido pela ao. Nestas condies, a empresa ir optar pela emisso de dvida e no de aes, encontrando-se uma

relao positiva entre PIN e alavancagem.

Alm da PIN, foram utilizadas medidas de liquidez para a assimetria de informao

extrnseca. Considera-se que efeitos de liquidez podem ser agravados pela assimetria informacional, sugerindo que medidas de liquidez e de assimetria podem ser correlaci