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Setor de Varejo:Como se posicionar para o ciclo de

recuperação econômica

13 de junho de 2019

Mariana VergueiroSetor de Varejo

1

Setor de Varejo: Como se posicionar para o ciclo de recuperação econômica

RESEARCH XP | 13 de junho de 2019 Setor de Varejo

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, FGV e Dados das Empresas* média das seguintes empresas: CRFB, LREN, MGLU, ARZZ, CVCB, GUAR, HGTX 2

Neste relatório apresentamos nossa visão setorial e atualizamos os preços-alvo das empresas da cobertura. Apesar dadecepção com os dados de atividade recentes, acreditamos que o ciclo de recuperação econômica brasileiro será longo evemos o setor de varejo como um dos mais beneficiados por esse contexto. Tendo em vista a volatilidade no curto prazoem função da incerteza com relação à agenda reformista e economia ainda devagar, vemos como boa estratégia deinvestimento a combinação de: (1) nomes de qualidade com desempenho sólido e consistente ao longo do ano, comoRenner (mudamos nossa recomendação para Compra com preço-alvo de R$53/ação) e (2) ações mais cíclicas que devemse beneficiar do tema de retomada de crescimento, ainda que os próximos resultados continuem pressionados, comoB2W (mantemos Compra com novo preço-alvo de R$41/ação). Por fim, mudamos nossa recomendação das LojasAmericanas para Neutro com novo preço-alvo de R$18/ação após revisão no crescimento de vendas.

Visão construtiva para o setor de varejo; melhora na confiança do consumidor pode trazer impulso adicional. O cenáriode retomada de crescimento, inflação ancorada e juros nas mínimas históricas gera um ambiente positivo para o setor devarejo no Brasil. Ainda que os dados de atividade mais recentes indiquem recuperação mais lenta que o esperado, comconsequente revisão para baixo no crescimento de lucro das empresas em 2019, acreditamos que uma melhora naconfiança do consumidor possa impulsionar o setor. Existe forte correlação entre o crescimento de vendas mesmas lojasdas empresas de varejo e a confiança do consumidor (conforme gráfico abaixo). O setor vem em ritmo de retomada decrescimento desde 2017, entretanto ressaltamos que o nível de confiança do consumidor ainda não retornou ao patamarpré-crise de 100-110 pontos observados em 2012. Em um cenário de aprovação da Reforma da Previdência no segundosemestre e percepção de retomada mais consistente da economia, vemos espaço para melhora adicional na confiança doconsumidor e na recuperação de vendas no setor.

Múltiplos estão altos, mas vemos justificativas para que o setor negocie com prêmio para a média histórica. Não érecente a percepção de que as ações do setor de varejo estão caras e, de fato, a média de múltiplo P/L das empresasvarejistas de 27x está 27% acima da média histórica. Entretanto, vale ressaltar que também vemos forte correlação entre omúltiplo do setor e a confiança do consumidor, de forma que o movimento de expansão do P/L iniciado em 2016 coincidecom a melhora do indicador e a recuperação no crescimento de vendas. Dado nossa expectativa de melhora na confiançado consumidor e impacto positivo no crescimento de vendas, acreditamos que é razoável que o setor continue a negociarcom prêmio para a média histórica. Se considerarmos apenas os últimos 24 meses, para refletir o momento de retomadade vendas no setor, a média do P/L é de 30x e no final de setembro de 2017 chegou ao patamar máximo de 38x.

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Setor de Varejo Histórico Múltiplo P/L média histórica

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Crescimento Vendas Mesmas Lojas (A/A) (%) (média setor varejo)

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FGV Indice de Confiança Consumidor (eixo esquerda)

Crescimento de Vendas Mesmas Lojas (A/A) (%) (eixo direita)*

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FGV Indice de Confiança Consumidor (eixo esquerda)

Múltiplo P/L médio empresas varejo (x) (eixo direita)

Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas 3

Recomendação: CompraPreço-alvo: R$41/ação

Potencial de Ganho: 29%

Recomendação: NeutroPreço-alvo: R$205/açãoPotencial de Ganho: 1%

Recomendação: NeutroPreço-alvo: R$25/ação


Recomendação: NeutroPreço-alvo: R$18/ação


Recomendação: CompraPreço-alvo: R$53/ação


Mudamos nossa recomendação de Renner (LREN3) para Compra com novopreço-alvo de R$53/ação para 2019. Vemos a empresa como um nome dequalidade que oferece proteção para a carteira em ambiente de volatilidadecom entrega sólida e consistente de crescimento de vendas. Acreditamosque os resultados no curto prazo, apesar da decepção com a atividade,devem se destacar em relação às demais empresa do setor e impulsionar asações. Apesar do múltiplo P/L de 27x para 2019 parecer alto, estimamoscrescimento anual de lucro líquido de 19% na média em 2019-21.

Mantemos nossa recomendação de Neutro para Magazine Luiza (MGLU3)com novo preço-alvo de R$205/ação para 2019. Apesar do potencial decrescimento através do marketplace, ressaltamos a necessidade de robusteztecnológica e escalabilidade do negócio para suportar tal aceleração, tendoem vista que a operação online da Magalu ainda é pequena (R$7 bilhões em2018 contra R$15 bilhões para B2W, por exemplo). Além disso, acreditamosque boa parte desse crescimento já esteja refletido nas ações que negociama P/L de 60x para 2019, o mais alto da nossa cobertura.

Mantemos nossa recomendação de Neutro para o Carrefour Brasil (CRFB3)com novo preço-alvo de R$25/ação para 2019. Apesar de vermos espaçopara consolidação do setor através da bandeira Atacadão (do formatoAtacarejo) e retomada nas vendas com a recuperação da inflação dealimentos, no relativo preferimos segmentos do varejo mais alavancados aociclo de recuperação econômica, como consumo discricionário. Além disso,o múltiplo P/L de 22x em 2019 (em linha com a média histórica dasvarejistas de alimento na América Latina) parece justo.

Mantemos nossa recomendação de Compra para a B2W (BTOW3) com novopreço alvo de R$41/ação para 2019. Apesar de reconhecermos que umarevisão nas projeções de crescimento seja razoável, em função do fim da Leido Bem e dados de atividade mais fracos, achamos que o crescimento dasvendas totais de 22% para 2019-21 implícito no preço atual das ações émuito pessimista. Ainda que o curto prazo continue desafiador, com entregade resultados melhores a partir do 2° semestre, vemos B2W como uma boaopção de investimento alavancado na recuperação econômica.

Mudamos nossa recomendação de Lojas Americanas (LAME4) para Neutrocom novo preço-alvo de R$18/ação para 2019. Nossa análise sugere que oplano de expansão de 800 novas lojas ("85 anos em 5") que termina em2019 ficou abaixo do esperado na métrica de área de vendas. No contextode retomada da atividade mais lenta que o esperado e menor contribuiçãoda expansão em função da redução na área média das novas lojas, vemospouco espaço para surpresas positivas com Lojas Americanas e o múltiploP/L de 23x para 2019 (considerando apenas as lojas) parece justo.


B2W (BTOW3): Movimento de Queda nas Ações Parece ExageradoO que está por trás da recente queda das ações. Após valorização de mais de 100% desde setembro, as açõesde B2W inverteram o movimento de alta e acumulam queda de 37% desde meados de março. Atribuímos a essedesempenho: (1) incertezas com relação à Ame Digital; e (2) decepção com o resultado do 1T. Com relação aoprimeiro ponto, ainda não foi divulgado ao mercado como será a estrutura societária da Ame Digital, braço depagamentos da B2W em conjunto com as Lojas Americanas. Apesar da sinalização por parte da empresa de queem breve mais detalhes serão comunicados, acreditamos que os investidores vão esperar antes de incorporarvalor a essa nova avenida de crescimento. Com relação ao segundo ponto, a surpresa negativa reflete a decisãoda B2W de repassar o fim do benefício fiscal da Lei do Bem para o consumidor através de aumento nos preços,impactando negativamente as vendas uma vez que outros competidores optaram por repasse de forma gradual.

Nossa análise de sensibilidade sugere que o crescimento de vendas implícito no preço atual das ações parecemuito pessimista. Nas nossas estimativas, o atual preço de R$32 das ações de B2W implica crescimento dasvendas online de 22% na média em 2019-21. Apesar de reconhecermos que uma revisão para baixo nasprojeções de crescimento seja razoável, tendo em vista o impacto da Lei do Bem e economia mais fraca que oesperado, achamos essa premissa muito pessimista. No nosso novo preço-alvo de R$41/ação, reduzimos ocrescimento online para 26% na média em 2019-21 (contra 33% anteriormente) para sermos mais cautelosos.Particularmente para 2019, projetamos crescimento de 24%, que é levemente abaixo do intervalo de 25-30% decrescimento esperado pela empresa.

Estratégia de crescimento através do marketplace com melhora na rentabilidade permanece inalterada. Desde2016 com a decisão de reduzir o número de categorias de sua operação própria de ecommerce e aumentar aexposição ao marketplace (em que outros varejistas vendem seus produtos através das plataformas online daB2W), vimos melhora nos resultados. O ano de 2018 é um bom exemplo do impacto que essa transição tem nosresultados, com expansão de margem bruta em 5 p.p e de margem EBITDA em 1 p.p. Ao longo dos próximosanos, vemos continuidade dessa tendência à medida que o marketplace aumente sua representatividade nasvendas. Uma iniciativa recente e que deve contribuir para expansão de sortimento é a operação de cross-border,em que varejistas de fora do país também passarão a ofertar seus produtos através dos sites da B2W.

Novo preço-alvo de R$41/ação e manutenção na recomendação de Compra. Revisamos nossas estimativaspara incorporar os resultados do 4T e 1T, além de atualizar nossa visão sobre a empresa. A redução no nossopreço-alvo deriva de premissas mais conservadoras para o crescimento de vendas. Apesar de reconhecermosque é preciso ter cautela no curto prazo, o movimento de queda nas ações da B2W parece exagerado. Comentrega de resultados melhores a partir do 2° semestre, combinado à redução nas incertezas políticas, vemosB2W como uma boa opção de investimento alavancado no tema de recuperação econômica.

Cenários de sensibilidade e riscos. Os principais riscos para B2W são a recuperação mais lenta que o esperadoda atividade econômica e acirramento da competição no segmento online, ambos impactando negativamente ocrescimento de vendas e a expectativa de geração de caixa a partir de 2019. Nosso cenário de sensibilidade comaumento/redução de 4 p.p. na nossa premissa de crescimento total de vendas online de 26% na média em 2019-21 é de: (1) cenário otimista de R$49/ação; e (2) cenário pessimista de R$33/ação.


4Fonte: XP Investimentos, Bloomberg e Dados das Empresas

22% 24% 26% 28% 30%

13% 24 27 30 34 37

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22% 24% 26% 28% 30%

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14% -11% 0% 11% 22% 32%

15% 1% 14% 29% 38% 54%

16% 19% 33% 45% 58% 70%

17% 37% 49% 64% 78% 92%

Crescimento Médio Vendas Online

Totais (A/A) (2019-21e)

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B2W (BTOW3) - Histórico de Preços (R$/ação)

Aumento de capital

de R$2.4bn

Melhora sequencial dos

resultados

Aumento de capital de R$820m

Decepção com resultados do

1T19 Concorrência mais difícil com Amazon vendendo

eletrônicos e Mercado Livre investindo em logística

B2W (BTOW3): Resumo das Estimativas

Anúncio de plano de

investimento de R$1bn para

2013-2015 com foco em

logística

Compra da Direct Express (logística) por

R$127m

Resultados fracos com macro difícil e maior

concorrência

Aumento de capital de R$1.2bn

Entrada da Amazon no Brasil para categorias além de livros

Mais evidências de melhora de rentabilidade

com marketplace

Fortes vendas durante o

Black Friday

Lançamento Ame Digital


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Histórico Múltiplo EV/EBITDA B2W Média Histórica


Resumo das Estimativas XP - B2W

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)

EV/EBITDA - 32,3 22,0 15,7

P/L - - - -

Margens (%)

Lucro Bruto 29,7 33,1 35,3 37,6

EBITDA 7,0 8,8 11,3 13,8

Lucro Líquido -6,1 -4,8 -2,9 -1,0

Crescimento (A/A) (%)

Receita Líquida 3,2 2,9 14,9 14,1

EBITDA 18,6 29,5 47,2 39,4

Lucro Líquido 3,3 19,1 32,0 58,4

Resultados (R$m)

Receita Líquida 6.488 6.673 7.668 8.748

Lucro Bruto 1.929 2.210 2.709 3.290

EBITDA 455 589 867 1.209

Lucro Líquido -398 -322 -219 -91

XP contra Consenso (Bloomberg)

2019e 2020e 2021e

Receita Líquida Consenso 7.283 8.230 9.304

XP contra Consenso -8,4% -6,8% -6,0%

EBITDA Consenso 632 951 1.267


Lucro Líquido Consenso -249 -148 -30

XP contra Consenso -29,2% -47,8% n/a

Preço-alvo e Recomendação XP

Ticker RecomendaçãoPreço-alvo

(R$/ação)

Potencial de

Ganho (%)

BTOW3 Compra 41,0 29%

Carrefour Brasil (CRFB3): Crescimento do Atacadão Já Refletido nas AçõesAtacadão é o veículo certo para consolidação do setor. Vemos o Atacarejo, representado pela bandeira doAtacadão no Carrefour com participação de 63% das vendas líquidas em 2018, como formato vencedor no setorde varejo alimentar em função de sua atratividade em termos de preço. É através dele que vemos espaço paraconsolidação no setor, que tem em torno de 60% das vendas nas mãos de empresas regionais e independentes.Grande parte do crescimento que estimamos para o Carrefour virá do Atacadão através da abertura de 20 lojaspor ano entre 2019-21 e aceleração do crescimento de vendas mesmas lojas com recuperação da inflação dealimentos e melhora na atividade econômica.

Ecommerce como principal estratégia para o Varejo. A operação de Varejo (que inclui os formatos desupermercados, hipermercados, lojas de conveniência e ecommerce) perdeu relevância comparado aoAtacarejo, mas ainda representa 32% das vendas e 20% do EBITDA. Com os investimentos de revitalização doshipermercados concluídos e pouco espaço para aberturas orgânicas do supermercado Carrefour em função desaturação do mercado, as iniciativas estão voltadas para: (1) expansão de formatos voltados para conveniência,como o Carrefour Market e o Carrefour Express; e (2) crescimento do ecommerce. Em relação ao primeiro,apesar de vermos potencial para crescimento do mercado de conveniência, a expansão de 20-30 lojas por anotem contribuição marginal no aumento de vendas em função do tamanho reduzido da loja – Market e Expresstem área média de 450m2 e 180m2, respectivamente, contra 1.400m2 de um supermercado tradicional. Já para osegundo, estamos estruturalmente construtivos para o potencial de aumento de penetração do ecommerce como crescimento do marketplace e do segmento alimentar. Atualmente o ecommerce representa 11% das vendasdo Carrefour Varejo (que exclui o Atacarejo e o Banco).

Novo preço-alvo de R$25/ação e manutenção na recomendação de Neutro. Revisamos nossas estimativas paraincorporar os resultados do 1T e atualizar nossa visão sobre a empresa. A principal mudança foi o aumento nasprojeções do Banco Carrefour, que teve desempenho acima do esperado. Nossa estimativa de crescimento delucro líquido de 19% na média para 2019-21 reflete aceleração do crescimento de vendas mesmas lojas para 7%no alimentar, sem mudanças significativas na margem, combinado ao crescimento de dois dígitos para o banco.Apesar de estarmos positivos para o setor de varejo alimentar, no relativo preferimos segmentos maisalavancados à recuperação econômica. Além disso, acreditamos que o preço da ação já reflete o crescimentoesperado do Atacadão e vemos o múltiplo de 22x P/L em 2019 como justo (em linha com a média de 5 anosdas varejistas de alimentos na América Latina).

Cenários de sensibilidade e riscos. Os principais riscos são recuperação mais lenta da inflação de alimentos eacirramento da concorrência no Atacarejo, principalmente com a abertura de novas lojas. Por outro lado, vemosriscos de revisão positiva nas estimativas caso a aceleração de vendas no segmento de Varejo venhaacompanhada de expansão de margem. Em relação a potenciais aquisições, existem muitas redes regionais comboas operações no formato de supermercados que poderiam fazer sentido no portfólio de lojas do Carrefour,mas não estão incorporadas nos nossos números. Nossa análise de sensibilidade de aumento/redução nocrescimento médio de vendas mesmas lojas para 2019-21 em 2 p.p. sugere: (1) cenário otimista de R$27/ação; e(2) cenário pessimista de R$22/ação.

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Carrefour Brasil (CRFB3) - Histórico de Preços (R$/ação)

Carrefour Brasil (CRFB3): Resumo das Estimativas

Deflação de alimentos impacta

negativamente resultados

Recuperação da inflação de alimentos Anúncio de

parceria com a Zaitt

Aceleração do plano de expansão com 20 novas lojas Atacadão por ano

Abilio Diniz reduz participação de

12% para 9%

Saída do CEO Charles

Desmartis; assume Noel

Prioux Lançamento do formato

Market

Marco Oliveira é anunciado como sucessor do Roberto

(CEO Atacadão)

Paula Cardoso (CEO Banco) liderará o ecommerce

Parceria com

Magazine Luiza


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Carrefour Histórico Múltiplo P/L Média Histórica


Greve dos caminhoneiros


2019e 2020e 2021e


XP contra Consenso -0,4% 0,8% 0,8%

EBITDA Consenso 4.583 5.162 5.769

XP contra Consenso 2,4% 4,0% 5,3%

Lucro Líquido Consenso 1.997 2.276 2.592




(R$/ação)

Potencial de

Ganho (%)

CRFB3 Neutro 25,0 11%

Resumo das Estimativas XP - Carrefour Brasil

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)

EV/EBITDA 10,9 9,8 8,5 7,5

P/L 27,0 21,5 18,7 16,1

Margens (%)

Lucro Bruto 21,0 21,0 20,8 20,7

EBITDA 7,7 7,8 7,9 8,1

Lucro Líquido 3,1 3,5 3,6 3,7



EBITDA 21,6 12,1 14,4 13,1

Lucro Líquido 3,9 25,4 15,3 16,0

Resultados (R$m)

Receita Líquida 54.268 60.158 67.511 75.158

Lucro Bruto 11.381 12.629 14.063 15.546

EBITDA 4.184 4.691 5.367 6.072

Lucro Líquido 1.660 2.082 2.401 2.786

Lojas Americanas (LAME4): Plano de Expansão Abaixo do EsperadoO que está por trás da recente queda das ações. Em movimento semelhante ao de B2W, as ações de LojasAmericanas, que tiveram forte valorização de 47% desde meados de setembro, inverteram o movimento de altae acumulam queda de 23% desde fevereiro. Acreditamos que parte disso reflete uma maior aversão a risco noBrasil, dado que o Ibovespa chegou a cair 10% após atingir o patamar de 100 mil pontos, mas também revisãopara baixo nas estimativas de crescimento de vendas com retomada da economia mais lenta que o esperado eincertezas com o plano de expansão de lojas.

Plano de expansão de lojas abaixo do esperado na métrica de área de vendas. Com nossa expectativa de 224novas lojas este ano, 2019 marca a conclusão do plano de expansão de 800 lojas ("85 anos em 5") iniciado em2015. Entretanto, quando olhamos a métrica de área total de vendas (ao invés do número de lojas abertas), oplano de expansão ficou 43% abaixo do esperado. O plano inicialmente previa adição de 656 mil m2 de área devendas no total, através da combinação de 560 lojas do formato tradicional (70% das aberturas) com área médiade 1.000m2 e 240 lojas do formato express (30% das aberturas) com área média de vendas de 400m2. Com basena nossa estimativa para 2019, o plano somará 371 mil m2 de área de vendas no total, 43% abaixo do planejadoem função de: (1) maior proporção de lojas no formato express, que tem área média inferior (409 lojasrepresentando 51% do total de aberturas contra expectativa de 30%); (2) abertura de lojas menores (tradicionaise express com área de vendas de 770m2 e 344m2, respectivamente); e (3) inclusão no plano do novo formato deconveniência chamado Local, que tem área média de vendas de 100m2. Ainda que parte dessa redução da áreade vendas prevista no plano possa ser compensado por produtividade melhor das novas lojas, a contribuiçãopara o crescimento de vendas é menor do que esperávamos e traz dúvidas em relação ao potencial decrescimento com futuras expansões.

Novo preço-alvo de R$18/ação e mudança na recomendação para Neutro. Revisamos nossas estimativas paraincorporar os resultados do 4T e 1T e atualizar nossa visão sobre a empresa. A redução do nosso preço-alvoreflete premissas mais cautelosas para o crescimento de vendas e leve aumento nas despesas operacionais. Paraos próximos três anos, esperamos crescimento de vendas no conceito mesmas lojas de 7% e gradual expansãode margem EBITDA. Com a retomada da atividade econômica mais lenta que o esperado e menor contribuiçãodas novas lojas em função de área média de vendas inferior, vemos pouco espaço para surpresas positivas nosresultados das Lojas Americanas e nesse contexto o múltiplo de 23x P/L para 2019 (considerando apenas aslojas) parece justo. Em função disso, mudamos nossa recomendação de Compra para Neutro.

Cenários de sensibilidade e riscos. O principal fator de risco é a piora no cenário econômico com impactonegativo nas vendas das Lojas Americanas. Por outro lado, vemos com bons olhos a aproximação das operaçõesdas Lojas Americanas e da B2W através da: (1) LETs que tem por objetivo otimizar as operações de logística edistribuição de ambas as empresas; e (2) IF (Inovação e Futuro) criada em 2018 para capturar transformaçõesdigitais e tecnológicas do mundo físico e online. Por serem iniciativas recentes, ainda é difícil estimar o impactonos resultados, mas acreditamos que podem contribuir para o crescimento de vendas. Nossa análise desensibilidade de aumento/redução no crescimento de vendas no conceito mesmas lojas para 2019-21 em 2 p.p.sugere: (1) cenário otimista de R$20/ação; e (2) cenário pessimista de R$16/ação.

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Total Tradicional Express Conveniência

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Total Tradicional Express Conveniência

Área de Vendas (1.000 m2)

plano previsto

plano realizado (XPe)

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Lojas Americanas (LAME4) - Histórico de Preços (R$/ação)

Expansão da marca Local com 38 lojas

Lojas Americanas (LAME4): Resumo das Estimativas

Crescimento sólido com novo

plano de expansão

Anúncio de abertura de 82 lojas até

o fim do ano

Novo plano de expansão de 800 lojas

(“85 anos em 5”)

Aumento de capital

da B2W de R$1.2 bn

Lançamento de novo formato de conveniência

com a marca Local

Decepção com 1T

Aumento de capital de

R$2.4bn da B2W

Anúncio Ame Digital

Aumento de capital da B2W de R$820m



Greve dos caminhoneiros

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Lojas Americanas Histórico Múltiplo EV/EBITDAMédia Histórica



(R$/ação)

Potencial de

Ganho (%)

LAME4 Neutro 18,0 14%

Resumo das Estimativas XP - Lojas Americanas (lojas apenas)

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)

EV/EBITDA 8,8 8,0 7,0 6,2

P/L 25,6 22,7 18,7 16,5

Margens (%)

Lucro Bruto 38,8 38,8 38,9 38,9

EBITDA 20,8 21,0 21,4 21,7




EBITDA 7,4 10,1 14,5 11,5

Lucro Líquido 33,3 13,0 21,0 13,1

Resultados (R$m)

Receita Líquida 11.350 12.365 13.919 15.324

Lucro Bruto 4.404 4.803 5.414 5.962

EBITDA 2.361 2.600 2.977 3.320

Lucro Líquido 635 718 869 983

Lojas Renner (LREN3): Em Time que Está Ganhando Não se MexeResiliência é o nome do jogo. Renner é reconhecida como um nome de qualidade pelo histórico dedesempenho de vendas acima da média do setor, inclusive em períodos de economia mais fraca. Nos últimosquinze semestres desde 2012, o crescimento de vendas no conceito mesmas lojas da Renner superou o damédia do setor de varejo em onze deles, em cerca de 6 p.p. na média. Tendo em vista o cenário de curto prazodesafiador em função da decepção com dados de atividade e incerteza no ambiente político, acreditamos que aRenner entregará resultados sólidos e consistentes ao longo do ano, com potencial de surpresa positiva.

Boa execução e pilares estratégicos de longo prazo que geram resultados. É difícil atribuir o bom desempenhoda Renner a um fator específico e acreditamos que a empresa está colhendo frutos de uma série de iniciativasestratégicas importantes para o crescimento de longo prazo e da forte execução da gestão. Com a conclusão em2018 do chamado Ciclo Fast Retailer, que teve como foco investimentos logísticos, vemos a empresa com ummodelo de abastecimento de lojas mais robusto, trazendo maior agilidade e assertividade ao colocar o produtocerto, na loja certa, no momento correto. Concluídos os avanços nessa frente, a estratégia migra para o Ciclo deTransformação Digital com intuito de trazer mais tecnologia para o dia-a-dia da operação e ciclo de vida doproduto, além da unificação dos canais de lojas físicas e do ecommerce. A implementação dessas iniciativas érecente e deve acontecer ao longo dos próximos anos, mas acreditamos que trarão diferenciais competitivosrelevantes. No curto prazo, a implementação do RFID (identificação dos produtos por radiofrequência) é aprimeira grande entrega e deve acelerar a estratégia de multicanalidade e impulsionar as vendas do ecommerce,com expectativa de penetração de 5% das vendas até 2021.

Novo preço-alvo de R$53/ação e mudança na recomendação para Compra. Aumentamos nossas estimativas aoincorporar números acima do esperado no 4T e 1T e estamos mais confiantes na entrega de resultados. Para ospróximos três anos, esperamos: (1) Varejo: crescimento médio de vendas no conceito mesmas lojas de 9%,margem bruta estável e espaço para gradual alavancagem operacional com expansão em maior magnitude demargem EBITDA a partir de 2020; (2) Serviços Financeiros: resultado mais normalizado uma vez que asmudanças regulatórias e da própria plataforma já estão na base de comparação, com crescimento da carteira edo EBITDA alinhados ao crescimento do Varejo. Apesar do múltiplo de 27x P/L para 2019 parecer alto,esperamos crescimento anual de lucro líquido de 19% na média em 2019-21 e vemos potencial de retornoatrativo nas ações. Vemos Renner como um nome de qualidade que pode surpreender positivamente nosresultados de curto prazo apesar de atividade ainda fraca, oferecendo proteção para a carteira em ambientede volatilidade.

Cenários de sensibilidade e riscos. Principal risco para nossa recomendação em Renner é retomada da atividadeeconômica abaixo do esperado e continuidade da incerteza política, com impactos negativos no nível deconfiança do consumidor e crescimento de vendas. Do lado positivo, a empresa anunciou a expansão de suaoperação internacional para a Argentina, que dependendo do desempenho pode se tornar importante avenidade crescimento no futuro. Nossa análise de sensibilidade de aumento/redução de 2 p.p nas nossas estimativasde crescimento de vendas mesmas lojas em 2019-2021 sugere (1) cenário otimista de R$58/ação; e (2) cenáriopessimista de R$45/ação.

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Crescimento Vendas Mesmas Lojas (A/A%)

Renner Média Setor Varejo



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Crescimento Vendas mesmas lojas (A/A%)

Lojas Renner Vendas mesmas lojas (%)

Lojas Renner (LREN3): Resumo das Estimativas

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Renner Histórico Múltiplo P/L média histórica

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Renner (LREN3) - Histórico de Preços (R$/ação)

Crise econômica e do cenário

politico Greve dos

caminhoneiros afeta resultados

Resultados sólidos apesar de cenário

político conturbado

Anúncio de investimentos de R$420m em 3 anos

Revisão da meta para 450 lojas

até 2021

Autorização pelo BC para a operação da

Realize

Anúncio de Fabio Faccio como

sucessor do Gallópara CEO

Plano de expansão para chegar a 400 lojas da

Renner em 5 anos


2019e 2020e 2021e





Lucro Líquido Consenso 1.196 1.474 1.779

XP contra Consenso 0,7% -1,0% -4,2%

Inauguração operação no

UruguaiProblema de coleção no 1T

Novo Centro de Distribuição

em SC

Anúncio expansão

para Argentina

Mudança na regras do rotativo

pelo Bacen



Resumo das Estimativas XP - Renner

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)

EV/EBITDA 19,9 17,3 14,4 12,4

P/L 32,1 27,1 22,4 19,2

Margens (%)

Lucro Bruto 61,0 60,9 60,9 61,0

EBITDA 21,0 21,3 22,3 23,1

Lucro Líquido 12,1 12,5 13,3 13,8



EBITDA 20,1 15,1 20,0 16,6

Lucro Líquido 39,3 18,2 21,1 16,8

Resultados (R$m)

Receita Líquida 8.427 9.602 10.974 12.331

Lucro Bruto 5.142 5.849 6.687 7.525

EBITDA 1.772 2.041 2.448 2.854

Lucro Líquido 1.020 1.205 1.459 1.704



(R$/ação)

Potencial de

Ganho (%)

LREN3 Compra 53,0 17%

Magazine Luiza (MGLU3): Crescimento Acelerado Já Refletido nas AçõesEstratégia de transformação digital coloca Magalu em posição favorável para continuar investindo no cliente.A Magalu liderou o movimento de transformação digital, se tornando referência em inovação e multicanalidadeno segmento de varejo. O forte desempenho de vendas nas lojas físicas e no ecommerce, com média decrescimento anual nos últimos três anos de 15% e 50%, respectivamente, combinado ao controle de custos,possibilitou forte alavancagem operacional. A expansão da margem EBITDA de 5,2% em 2015 para 8,0% em2018 coloca a empresa em posição muito favorável para reinvestir parte dessa margem em melhor experiênciade compra e fidelização do consumidor, fator importante tendo em vista a forte competição no segmento.

Nova avenida de crescimento com marketplace. Com a conclusão da transformação digital, a estratégia daMagalu passa a ser a digitalização do varejo brasileiro através da abertura de sua plataforma de ecommerce paraque outros varejistas vendam online e oferecimento de serviços de suporte a esse vendedor, como logística epagamento – o chamado marketplace. A operação online da Magalu cresceu significativamente, mas ainda épequena se comparada a outras empresas como a B2W, cuja a venda online é 2x maior. Se por um lado acomparação com B2W corrobora com a visão do potencial do marketplace, que cresceu quase 10x em volumede vendas em três anos chegando a R$ 8 bilhões em 2018, por outro fica claro a necessidade de robusteztecnológica e escalabilidade do negócio para suportar tal aceleração, tendo em vista o tamanho ainda reduzidoda operação online da Magalu atualmente.

Novo preço-alvo de R$205/ação e manutenção na recomendação de Neutro. Revisamos nossas estimativaspara incluir os resultados do 4T e 1T e atualizar nossa visão da empresa. Reduzimos em 5% as vendas nas lojasfísicas e aumentamos os custos para incorporar o impacto do fim da Lei do Bem e investimentos para melhorar aexperiência de compra, de forma que esperamos leve queda de margem EBITDA em 2019 ao invés de expansão.Por outro lado, elevamos as projeções de longo prazo do marketplace, de forma que aumentamos nosso preço-alvo para R$205/ação no final de 2019. Combinando crescimento médio de vendas de 17% e gradual expansãode margem EBITDA, com exceção deste ano, estimamos crescimento anual de lucro de 18% na média em 2019-21. Apesar de mantermos nossa visão positiva para a Magalu, acreditamos que boa parte desse crescimento jáesteja refletido nas ações, que negociam a múltiplo P/L de 60x para 2019, o mais alto da nossa cobertura.

Aquisição da Netshoes ainda incerta. Uma opcionalidade não incorporada nas nossas estimativas é a aquisiçãoda Netshoes, que ainda está sujeita à aprovação dos acionistas. Vemos a transação em linha com a estratégia deexpansão do sortimento online, porém ainda faltam detalhes sobre sinergias e como será estruturada aoperação. Em 2018, as vendas líquidas da Netshoes no Brasil somaram R$ 1,7 bilhões, mas a operação ainda nãoé rentável com prejuízo na linha de EBITDA.

Cenários de sensibilidade e riscos. Um dos principais riscos é a piora no cenário de recuperação econômica econtinuidade da incerteza da agenda reformista. Além disso, um aumento da competição no segmento onlinecom maior agressividade de preços pode afetar o crescimento do ecommerce. Por outro lado, uma expansãomais acelerada do marketplace pode trazer revisões positivas nas nossas estimativas. Nossa análise desensibilidade inclui: (1) cenário otimista de R$223/ação (com crescimento das vendas online de 38% em 2019-21); e (2) cenário pessimista de R$171/ação (reduzindo esse crescimento em 5 p.p. para 33% na média).

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B2W Vendas Online (GMV) (R$ bi)

marketplace vendas diretas

Online da Magaluem 2019e equivale

a B2W de 2014



Magazine Luiza (MGLU3): Resumo das Estimativas

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Magazine Luiza Histórico Múltiplo P/L Média Histórica

Incertezas no ambiente político

Expansão da Amazonno Brasil para outras categorias além de

livros

Aquisição Softbox

Aquisição da Integra Commerce

Aquisição Logibee

Proposta de aquisição da

Netshoes

Greve dos correios

Anúncio de

entrega em 24h

Anúncio de aumento de capital

Piloto de entrega em

2 horas

Anúncio do Magalu

Pagamentos



2019e 2020e 2021e





Lucro Líquido Consenso 713 892 1.109


Aumento de Capital do

Mercado Livre



(R$/ação)

Potencial de

Ganho (%)

MGLU3 Neutro 205.0 1%

Resumo das Estimativas XP - Magazine Luiza

2018a 2019e 2020e 2021e

Múltiplos (x)

EV/EBITDA - 26,9 21,7 18,6

P/L - 59,5 46,0 39,6

Margens (%)

Lucro Bruto 29,1 28,6 29,0 29,4

EBITDA 8,0 7,5 7,9 8,1




EBITDA 20,8 12,6 24,0 16,7

Lucro Líquido 53,6 8,9 29,5 16,0

Resultados (R$m)

Receita Líquida 15.590 18.735 21.952 25.057

Lucro Bruto 4.537 5.366 6.356 7.374

EBITDA 1.245 1.403 1.739 2.030

Lucro Líquido 598 651 843 977

Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as exigências previstas na Instrução CVM nº 598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório.Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de investidor.O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela XP Investimentos.O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Instrução CVM nº 598/18 está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório.Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos.O atendimento de nossos clientes é realizado por empregados da XP Investimentos ou por agentes autônomos de investimento que desempenham suas atividades por meio da XP, em conformidade com a ICVM nº 497/2011, os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – ANCORD. O agente autônomo de investimento não pode realizar consultoria, administração ou gestão de patrimônio de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do cliente para a realização de qualquer operação no mercado de capitais.Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão realizar o processo de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre produtos adequados a determinado perfil de investidor.A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos.SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710.O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br.A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou seu conteúdo.A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produtoO investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO VAREJO.

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