Senior Solution

Saiba mais sobre: - A aquisição da ATT/PS

- Os impactos da “reoneração” da folha

Revisão de Projeção

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O que mudou?

Revisamos, novamente, as projeções para a Senior Solution de forma a incorporar em nosso modelo: (i) a aquisição da ATT/PS; e (ii) os impactos da “reoneração” da folha.

I. Aquisição da ATT/PS

A companhia executa uma estratégia bastante agressiva de aquisições. De 2005 a 2014, seis empresas foram incorporadas, são essas NetAge, Pulso, Impactools, Intelectual Capital, ControlBanc e Drive. Em termos de precificação das seis operações, o múltiplo enterprise value (EV) sobre receita líquida (RL) anual das adquiridas foi, em média, de 0,9x.

Comparando com as demais operações do mercado de software, sobretudo das companhias listadas em bolsa, se verifica que o múltiplo pago pela Senior foi bastante atraente.

Dando continuidade a esses movimentos de mercado, a companhia entrou no segmento de software para consórcios financeiros no ano passado através da

aquisição da Aquarius e da Pleno. O valor de aquisição da Aquarius fechou em R$ 7,1 milhões, equivalente a 1,1x do múltiplo EV/RL considerando o faturamento pró-forma em 2015. No mesmo sentido, o montante pago pela compra da Pleno, R$ 2,9 milhões,

correspondeu ao múltiplo EV/RL de 1,1x. Na operação da ATT/PS, o múltiplo é de 1,0x considerando,

unicamente, o teto da parcela fixa (R$ 50,0 milhões), embora haja a possibilidade do pagamento de até 20% do faturamento que exceder a meta em 2017.

Essa aquisição da ATT/PS é de outro patamar, semelhante à união com a Drive, em 2013, em virtude da relevância da empresa adquirida, como pode ser visto na ilustração abaixo.

Receita Líquida¹ (Em R$ MM)

Antes, faremos um breve histórico da adquirida. Em

1989, foi fundada em Brasília a PS Informática Ltda. e, em 1990, em Belo Horizonte, foi criada a ATT Informática Ltda., ambas atuando em nível nacional através de projetos de consultoria e desenvolvimento de sistemas. Como empresas coligadas, atuaram conjuntamente nas oportunidades de negócios em

diversas localidades do Brasil. Em 1996, houve a fusão jurídica das duas empresas originando a ATT/PS

Informática Ltda. que em 1999 tornou-se uma sociedade anônima de capital fechado.

Código em Bolsa SNSL3

Preço Alvo R$ 26,00

Potencial de Valorização

60,4%

Cotação em 12/abr/17 R$ 16,21

Valor de Mercado R$ 181,4 milhões

Free Float

70,4%

Valorização

no Ano: 17,7%

em 12 meses: 90,3%

COTAÇÃO s/VPA 2,60x

Fonte: JUCESP. (¹) em 2015.

03

O que mudou?

A ATT/PS S.A. opera em quatro linhas de negócios com soluções de

softwares, sendo essas “Finansys” para o segmento financeiro, “Amadeus” para o segmento de previdência complementar fechada e “SCAM” para o segmento de saúde suplementar, assim como atuam na vertical de serviços de tecnologia da informação a serem prestados aos seus clientes.

Dentro dos nichos de mercado que a Senior Solution atendem atualmente, isto inclui todas as aquisições até aqui, a ATT/PS complementa a oferta de soluções da Senior tendo baixa sobreposição de negócios, como podemos

notar na imagem ao final desta página.

No segmento bancário, a Senior já contava com dezesseis clientes utilizando os softwares “SBS” e “SIAN” em suas tesourarias e, com a ATT/PS, adicionam-se 49 clientes que possuem contrato para a área de crédito. Desconsiderando os mesmos clientes, a Senior agora atende 59 instituições bancárias, a maior base do país.

Em entidades de previdência, eram doze contas atendidas pelo software

para investimentos (gerenciamento de carteiras) e, com a solução da ATT/PS aplicada no back-office administrativo, esse segmento totalizará 32 clientes, já tirando da conta a sobreposição de instituições.

Em projetos de tecnologia e serviços outsourcing não há qualquer sobreposição de clientes, uma vez que as operações da Senior estão em 75 clientes espalhados por São Paulo e Rio de Janeiro, enquanto os dez contratantes da ATT/PS estão baseadas em Minas Gerais e em São Paulo

também, mas são outros participantes do mercado.

Por fim, a entrada em um novo ramo de atuação: operadoras de saúde. Segundo o mapeamento passado pela companhia, são mais de 1,1 mil compradores da solução atual, além de existir vinte ou mais fornecedores de softwares nesse mercado, agregando mais potenciais negócios para o pipeline de aquisições da Senior Solution.

Fonte: Empresa.

Bancos Gestores de Recursos Entidades de Previdência Consórcios Seguradoras Operadoras de Saúde

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O que mudou?

Diante da fragmentação do mercado de softwares no Brasil, apesar da relevância dessa transação, a combinação de faturamento da Senior Solution com a ATT/PS resultará em uma empresa com apenas 4,0% de market share no setor que conta com mais de 300 companhias atuando

em diversos segmentos e regiões do país.

No gráfico a seguir fizemos a abertura dessas linhas em nosso modelo de projeção com intuito de exemplificar as perspectivas de crescimento da empresa adquirida em relação ao faturamento da Senior Solution e a expressiva representatividade que a ATT/PS terá nos resultados financeiros consolidados.

No que tange às sinergias esperadas, elencadas no Plano de Integração

das empresas, destacam-se a unificação dos centros operacionais de São Paulo, a otimização do quadro de pessoal e a utilização do prejuízo fiscal

acumulado e do benefício com amortização do ágio da adquirida nos próximos exercícios.

Adicionalmente, em aspectos comerciais, prevê-se o cross selling de suas ofertas nos clientes bancários e nas entidades de previdência. Também

serão focos de economia de escala a estrutura administrativa e de back-office das companhias.

De acordo com a companhia, essas sinergias, tanto operacionais quanto financeiras, deverão ser alcançadas ao longo do próximo um ano e meio. No entanto, cabe salientar que já no 1º Trim/17 foram executadas ações que totalizaram uma economia anualizada de R$ 2,9 milhões, sendo: (i) R$ 2,5 milhões com pessoal administrativo e racionalização operacional; (ii)

R$ 346 mil pela unificação dos escritórios de São Paulo; e (iii) R$ 82 mil com contratos de fornecedores pela combinação das estruturas.

46,2 51,2 71,0 75,3 80,9

92,8 100,6 107,9 117,3 127,7 49,9 48,5

51,1 54,6

58,7 63,4

68,6

2012 2013 2014 2015¹ 2016 ¹ 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Em R

$ M

M

Receita Líquida

Senior Solution ATT/PS

Fonte: Empresa. Projeções: Análise Coinvalores. (¹) Receita da ATT/PS até nov/16, retirada do laudo de avaliação da Vera Cruz Investimentos, somado ao valor reportado em dez/16 junto à Senior Solution.

05

O que mudou?

II. Os impactos da “reoneração” da folha

Em 2013, o governo federal da presidente Dilma Rousseff lançou o Plano Brasil Maior, cujos incentivos para o desenvolvimento da indústria e do comércio de tecnologia no país contemplavam a substituição do Imposto

Nacional de Seguridade Social (INSS) de 20% sobre a remuneração dos empregados pela contribuição de 2,5% sobre a receita bruta. Essa mudança gerou impacto marginalmente positivo para a geração de caixa da Senior Solution nos anos de 2013 a 2015.

Até que, no final de 2015, o governo reviu as alíquotas para todos os setores contemplados com a desoneração da folha de pagamentos, sendo que para o setor de tecnologia a taxa passou de 2,5% sobre o faturamento

bruto para 4%. Com esse imposto prejudicando diretamente a receita líquida e, por consequência, o valuation da Senior. A tabela a seguir demonstra a elevação na alíquota de INSS, bem como outras deduções do faturamento, e seus efeitos negativos sobre as vendas líquidas.

Impactos da Desoneração na Receita Líquida

Todavia, diante das dificuldades nas contas públicas do país, o governo federal do presidente Michel Temer anunciou o fim da desoneração para cinquenta setores, incluindo as atividades de tecnologia da informação. A chamada “reoneração” da folha de pagamentos começa a valer apenas em

julho deste ano, pois precisa cumprir a "noventena” que conta a partir da publicação da medida, feita em mar/17. Dessa forma, a influencia negativa da “reoneração” afetará os resultados financeiros da Senior a partir do 3º Trim/17 e, em nossa avaliação, tende a impactar de 3% a 4% a margem EBITDA consolidada da companhia. Vale registrar que nos anos de 2018 até 2021 continuamos trabalhando com a contribuição patronal de 20% sobre a folha de pagamento.

Em R$ milhões 2013 2014 2015 2016

Receita Bruta 56,7 78,7 83,5 95,8

Impostos sobre Vendas (5,5) (7,7) (8,2) (11,2)

Alíquota -9,7% -9,8% -9,8% -11,7%

Receita Líquida 51,2 71,0 75,3 84,6

Fonte: Empresa. Elaboração própria.

Brasil

06

Conclusão

Vislumbramos perspectivas promissoras para a Senior Solution, sobretudo diante da elevada fragmentação de mercado e por sua confortável estrutura de capital que abre boas oportunidades para o processo de consolidação do setor. No entanto, não incluímos em nosso modelo potenciais aquisições de empresas, mas vale ressaltar que estas não podem ser descartadas. Essas empresas atuam no desenvolvimento de softwares para áreas que a Senior já tem presença, tais como tesouraria, seguros e previdência, mas que poderiam complementar sua oferta, assim como outras atendem segmentos das instituições financeiras em que a companhia ainda não entrou, como nas

áreas de câmbio, risco, SPB, crédito e conta corrente. Portanto, configuram ótimas oportunidades para a companhia se tornar uma one-stop-shop dentro de um mercado bastante pulverizado. Além da expansão via aquisições, acreditamos que a penetração de outras soluções na base de clientes, bem como o ganho de market share, são drivers orgânicos de crescimento para a companhia.

Após essa nova revisão em nosso modelo, reforçamos a recomendação de compra de seus ativos. Especialmente para os investidores pessoas físicas que, em razão da lei 13.043/14, ficam isentos de imposto sobre a renda sobre o ganho de capital auferido até 31 de dezembro de 2023 no ato da

alienação no mercado à vista de bolsas de valores das ações que tenham sido emitidas pela Senior Solution.

Indicadores de Múltiplos

Fonte: Análise Coinvalores e Média de Mercado.

19,1 21,7

15,1 20,6

Média Setor Linx Senior Solution

TOTVS

P/L 2017e

13,6 16,6

12,5 11,7

Média Setor Linx Senior Solution

TOTVS

EV/EBITDA 2017e

2,9 2,3 2,6

3,7

Média Setor Linx Senior Solution

TOTVS

Cot./VPA

2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Ativo Circulante 45,0 60,3 68,5 77,9 89,4 107,7

Disponível 26,4 38,3 44,9 52,7 62,4 78,4

Clientes 14,5 17,7 19,1 20,5 22,2 24,2

Estoque 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Outros 4,1 4,3 4,5 4,7 4,9 5,1

Realizável a LP 13,2 13,8 14,4 15,0 15,7 16,5

Permanente 97,1 97,2 97,3 97,7 98,2 99,0

Total do Ativo 155,3 171,3 180,3 190,6 203,4 223,1

Projeção do Balanço Patrimonial – Ativo – R$ Milhões

2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

EBITDA 13,9 19,3 21,9 25,3 29,0

Δ Capital de Giro (1,2) (0,4) (0,4) (0,6) (0,8)

(=) Fluxo de caixa da atividade 12,7 18,9 21,5 24,7 28,2

(-) IR e CS (0,1) (3,1) (4,6) (5,5) (6,3)

(-) Investimentos (1,2) (1,4) (1,6) (1,9) (2,2)

(-/+) Outras Movimentações (5,0) (5,4) (5,8) (6,3) (6,9)

(=) Fluxo de Caixa Operacional 6,4 8,9 9,5 11,0 12,8

WACC 7,85% 7,42% 7,39% 7,59% 7,73%

Despesas Financeiras (16,9) (12,5) (12,0) (11,2) (7,1)

(=) Fluxo de Caixa Acionista (9,4) (2,3) (1,2) 1,1 7,2

Projeção dos Fluxos de Caixa Operacional – R$ Milhões

2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Passivo Circulante 36,8 39,9 44,3 47,2 46,8 50,2

Fornecedores 0,7 1,9 2,0 2,1 2,3 2,5

Financiamentos 13,4 9,3 9,6 9,6 6,2 6,2

Dividendos 1,1 3,0 4,4 5,3 6,1 7,1

Outros 21,7 25,8 28,2 30,2 32,1 34,4

Exigível LP 48,3 52,1 43,5 34,8 29,7 24,6

Patrimônio Líq. 70,2 79,2 92,5 108,5 126,9 148,3

Total do Passivo 155,3 171,3 180,3 190,6 203,4 223,1

2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Receita Líquida 84,6 143,9 155,2 166,6 180,7 196,3

CPV (55,6) (96,5) (104,2) (111,4) (120,3) (130,1)

Desp. Operacionais (21,6) (39,7) (38,4) (40,3) (42,8) (45,4)

EBITDA 10,0 13,9 19,3 21,9 25,3 29,0

Margem EBITDA % 11,8% 9,7% 12,4% 13,2% 14,0% 14,8%

Res. Financeiro Líquido 4,0 7,4 9,7 12,0 13,2 15,1

Equiv. Patr. e Outros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Impostos (3,0) (3,1) (4,6) (5,5) (6,3) (7,3)

Lucro Líquido 8,3 12,0 17,7 21,3 24,5 28,5

Projeção das Demonstrações de Resultados Sintéticas – R$ Milhões

07

Por Dentro dos Números

Projeção do Balanço Patrimonial – Passivo – R$ Milhões

Fonte: Análise Coinvalores.

08

Por Dentro dos Números

Valor Econômico – R$ Milhões

NPV do Free Cash Flow R$ 38,4 milhões

Último free cash flow projetado R$ 12,8 milhões

Número de anos projetados 5

Crescimento (g) 3,0%

Perpetuidade R$ 271,4 milhões

NPV – Perpetuidade R$ 188,2 milhões

(=) NPV Perpetuidade + S NPV Free Cash Flow R$ 226,6 milhões

(-) Dívida Líquida / (+) Caixa Líquido R$ (15,6) milhões

(+/-) Ajustes Diversos R$ 95,6 milhões

(=) Valor da Empresa R$ 306,5 milhões

Número de Ações (em mil) 11.787 mil

Cotação em 12/abr/17 (por ação) R$ 16,21

Target Price (em R$ / ação) R$ 26,00

Potencial de Valorização 60,4%

Valor de Mercado Atual R$ 181,4 milhões

Fonte: Economatica.

Composição Acionária:

Gráfico de SNSL3 x Ibovespa na Base 100

Fonte: Análise Coinvalores.

14,3%

11,4%

11,3%

11,2% 7,7%

5,3%

5,0%

33,8%

Hix Investimentos BNDES Part.

Bernardo Francisco Pereira Gomes Antonio Luciano Camargo Filho

Una Capital FIA EAC - BDR Nível I

Ações em Tesouraria Outros

Fonte: Economatica.

09

Indicadores

Múltiplos de Mercado 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

COT/VPA Projetado 2,7 2,4 2,1 1,8 1,5 1,3

EV/EBITDA 18,0 13,9 9,2 7,3 5,6 4,1

EV/FCFE -x- -x- -x- -x- 124,2 16,4

EV/Vendas Líquidas 2,8 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0

Preço/EBIT 26,1 24,8 15,1 12,9 10,9 9,2

Preço/EBITDA 19,1 13,7 9,9 8,7 7,6 6,6

Preço/Lucro 23,1 15,9 10,8 9,0 7,8 6,7

Preço/Vendas Líq. 2,3 1,3 1,2 1,1 1,1 1,0

Indicadores

Gerais 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Dividend Yield -x- 1,6% 2,3% 2,8% 3,2% 3,7%

Dividendo p/ação R$ -x- 0,25 0,38 0,45 0,52 0,61

Dividendos R$ MM -x- 3,00 4,44 5,33 6,12 7,13

LPA em R$ 0,70 1,02 1,51 1,81 2,08 2,42

Pay Out -x- 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0%

VPA em R$ 5,96 6,72 7,85 9,21 10,77 12,58

Endividamento 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Dívida Bruta (R$ MM) 42,0 40,8 31,5 22,0 12,4 6,2

Caixa Líquido (R$ MM) 15,6 2,5 -x- -x- -x- -x-

% de Curto Prazo 31,9% 22,7% 30,4% 43,5% 50,0% 100,0%

Dívidas s/ Patrim. Líq. 59,8% 51,5% 34,1% 20,2% 9,8% 4,2%

Dívidas Líq. s/EBITDA 1,6 0,2 -x- -x- -x- -x-

Dívida Líq. s/ Vr Mercado 8,2% 1,3% -x- -x- -x- -x-

Part. de Capital de 3ºs 54,8% 53,7% 48,7% 43,1% 37,6% 33,5%

Retorno 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

ROA (%) 5,3% 7,0% 9,8% 11,2% 12,0% 12,8%

ROCE (%) 6,2% 5,9% 9,3% 10,3% 11,2% 12,0%

ROE (%) 11,8% 15,1% 19,2% 19,6% 19,3% 19,2%

ROIC (%) 7,8% 8,4% 14,0% 16,4% 19,4% 22,8%

WACC -x- 7,8% 7,4% 7,4% 7,6% 7,7%

Retorno 2016 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e

Margem Bruta 34,2% 33,0% 32,9% 33,1% 33,4% 33,7%

Margem EBIT 8,6% 5,4% 8,1% 8,9% 9,7% 10,6%

Margem EBITDA 11,8% 9,7% 12,4% 13,2% 14,0% 14,8%

Margem Líquida 9,8% 8,3% 11,4% 12,8% 13,6% 14,5%

Fonte: Análise Coinvalores.

Importante Este material foi elaborado em nome da Coinvalores CCVM Ltda., para uso exclusivo no mercado brasileiro, sendo destinado a pessoas físicas e jurídicas residentes no país, e está sujeito às regras e supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e Banco Central do Brasil, estando em conformidade aos aspectos regulatórios contidos na Instrução da CVM n° 483/10. Destaca-se que os Comentários, Análises e Projeções contidas neste trabalho foram elaboradas de forma absolutamente independente das posições detidas por esta instituição, refletindo a opinião pessoal dos analistas que as avaliam. Este trabalho é fornecido a seu destinatário com a finalidade exclusiva de apresentar informações e os valores mobiliários de que trata, não se constituindo numa oferta de venda ou uma solicitação para compra de ações. As informações utilizadas para sua elaboração foram obtidas de fontes públicas e/ou diretamente junto à(s) companhias(s), objeto da análise. Consideramos tais fontes confiáveis e de boa fé, porém não há nenhuma garantia, expressa ou implícita, sobre sua exatidão. As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. As opiniões aqui contidas a respeito da compra, venda ou manutenção dos papéis das companhias em análise ou a ponderação de tais valores mobiliários numa carteira teórica expressam o melhor julgamento dos analistas responsáveis por sua elaboração, porém não devem ser tomados por investidores como recomendação para uma efetiva tomada de decisão ou realização de negócios de qualquer natureza. Desta forma, a Coinvalores e os analistas envolvidos em sua elaboração não aceitam responsabilidade por qualquer perda direta ou indireta decorrente da utilização do conteúdo deste documento. De acordo com a Instrução CVM 483/10 é declarado que os analistas da Coinvalores CCVM Ltda possuem posições de investimento em cotas de Fundos e Clubes de Investimento administrados e geridos ou não, por esta instituição, os quais poderão sofrer influência indireta das análises e opiniões dos mesmos. A analista Sandra Peres, cônjuge ou companheiro, detêm (na data de publicação deste relatório), direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações de emissão das companhias BM&FBovespa (BVMF3), Bradesco (BBDC4), Brasil Ecodiesel (ECOD3) e Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3).

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