Retrospectiva Prospectiva: Jogo de Paciência 07 de Maio de 2013

Enquanto o cenário externo e o doméstico pioraram em março, as suas respectivas medidas de risco externo (o credit default swap, ou CDS) melhoraram razoavelmente em abril, principalmente na segunda metade do mês. Enquanto o CDS de cinco anos de Brasil despencou da máxima de 141 pontos-base em março para 112 pontos-base em abril, os CDS de dez e cinco anos de Itália e Espanha diminuíram, respectivamente, de 342 para 290 pontos e de 303 para 239 pontos-base entre a máxima atingida em março e o final de abril. As razões para essas melhoras estão relacionadas ao arsenal de liquidez que caracteriza principalmente as economias desenvolvidas atualmente. Mesmo nos EUA, os possíveis efeitos contrativos de um dos itens do Abismo Fiscal (Fiscal Cliff) produziram revisões para baixo, entre 0,4% e 0,6%, do crescimento do PIB projetado para 2013. Simultaneamente, a redução do crescimento anual esperado do PIB, de 2,3% para 1,7%, serve como motivo necessário e suficiente para o Fed manter tanto a taxa básica de juros em 0,25% até 2015 quanto o estoque de base monetária em quase US$3,0 trilhões até pelo menos o final do ano.

Começando com os EUA, o fantasma que pode desacelerar o crescimento real do PIB para o intervalo 1,6%-1,8% em 2013 é o corte automático dos gastos públicos (Budget Control Act ou Sequestration), o qual passou a vingar a partir abril porque não houve acordo no mês retrasado sobre quais despesas diminuir (defesa, pessoal, previdenciária ou infraestrutura).

Qualquer um pode duvidar da eventual desaceleração do PIB dos EUA, inclusive alguns dos diretores do Fed, ainda mais porque os dados preliminares do crescimento econômico mostraram uma expansão trimestral (ajustada sazonalmente) igual a 2,5% no 1T13. Não só o tamanho da expansão do PIB impressionou, mas a sua qualidade é digna de nota. O consumo das famílias, os investimentos privados, subdivididos em residenciais e não residenciais, e as exportações cresceram trimestralmente (anualizadamente) 3,2%, 12,3% (decomposto em residenciais iguais a 12,6% e não residenciais iguais a 2,1%) e 2,9%, respectivamente. Vale notar que as inversões privadas residenciais aumentaram substancialmente no 1T13 em relação ao tri imediatamente anterior, quando o seu crescimento trimestral real (anualizado) atingiu 17,6% (a média para o período compreendido entre o 4T11 e 4T12 também é elevada, igual a 14,4%). Sem dúvida, a recuperação do mercado imobiliário e dos investimentos residenciais é um fundamento importante para a manutenção do crescimento do consumo pessoal e do PIB acima de 1,5% e de 2,0% ao ano, respectivamente. É exatamente por isso e devido à recuperação da que alguns membros do comitê norte-americano de política monetária (FOMC) têm reiterado a necessidade de diminuir a emissão monetária já no final do ano, a qual totaliza, atualmente, quase US$3,0 trilhões. Entretanto, o que importa é o que vai acontecer com a expansão real do PIB dos EUA ao longo dos três últimos trimestres de 2013. A perspectiva geral dos economistas e do mercado de juros é de que haja uma desaceleração do crescimento em relação às projeções iniciais, de 2,0%-2,5% para 1,4%-1,8% em função do corte automático de gastos que deve totalizar 0,6% do PIB ao longo do ano.

De fato, assumindo uma propensão média a consumir a partir da renda disponível de 75%, a participação das importações na renda bruta de 17% e o multiplicador da renda igual a 1,4 vezes os gastos agregados, o corte automático de dispêndio perfaria entre US$80 bilhões e US$86 bilhões (ou 0,6% do PIB), podendo, portanto, reduzir o crescimento projetado do PIB real de 2,3% para 1,6% em 2013. No entanto, algumas visões mais otimistas, contando com o crescimento dos EUA pouco acima de 2,0%, ainda subsistem no mercado; mesmo que o corte automático de gastos diminua linearmente as despesas em defesa, pessoal, previdência e infraestrutura em US$80 bilhões, a solução parcial do Abismo Fiscal (mesmo ruidosa e cercada de imbróglios) tende a provocar o aumento corrente de gastos em consumo por parte das famílias e, principalmente, em investimentos por parte das empresas privadas (o chamado crowding in). Ou seja, no curto prazo, o ajuste fiscal automático e parcial pode ter sido imperfeito, incerto e ruidoso, mas, no longo prazo, o valor futuro do aumento requerido de impostos poderia ser maior se ele não existisse. Isso inibiria mais ainda – atualmente - a recuperação do consumo pessoal e dos investimentos privados. No entanto, a pior solução possível para o ajuste fiscal (isto é, o corte automático de gastos porque não houve consenso entre os congressistas norte-americanos) e o eventual aumento do teto de endividamento do Tesouro para 104% (sob regime especial) reduzem a nossa projeção para o crescimento econômico dos EUA de 2,3% para 1,8% em 2013. A força do PIB dos EUA depende, portanto, do efeito crowding in e da equivalência fiscal intertemporal, ambos mencionados acima, que são

temas controversos do ponto de vista tanto teórico quanto empírico. Estes são os percalços no caminho, mas tem que existir cuidado com a avaliação do cenário em frentes mais otimistas.

Na Zona do Euro, a continuidade das intervenções do fundo EFSF/ESM e do banco central europeu (BCE), ao proverem liquidez, respectivamente, no mercado primário e secundário de títulos soberanos, trouxeram os yields dos títulos soberanos de dez e cinco anos de Itália e Espanha de 4,6% e 3,7%, respectivamente, para 4,2% e 3,3% entre meados de março e o final de fevereiro. Esses patamares, abaixo de 5,0%, são consistentes com a sustentabilidade das suas respectivas dívidas brutas soberanas/PIB no longo prazo (ou seja, em dez anos), entre 125% e 130% no caso italiano e, no espanhol, entre 75% e 80%. O resultado não menos importante dessa aritmética fiscal é a trilha econômica recessiva que ambas as economias devem perseverar durante 2013 e parte de 2014. Apesar da estabilidade dos yields soberanos de ambos os países em patamares consistentes com a sustentabilidade das suas dívidas/PIB, os seus níveis nominais ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo condenam a Espanha a mais uma queda de PIB (e mais uma recessão) de 1,8% em 2013 (contra -1,5% em 2012) e a economia italiana também a uma contração de 1,3% no ano (em relação a -2,0% no ano passado).

Ao mesmo tempo, as taxas de crescimento do PIB alemão e do francês devem atingir 0,4% e -0,5%, respectivamente, em 2013, o que – mesmo contabilizando expansões econômicas mais aceleradas de Holanda e Finlândia – desenha uma variação de -0,6% para o PIB da zona do euro. De fato, dado que parte tanto da atividade econômica da região em geral quanto da produção industrial alemã em particular depende do comércio intraeuropeu, o qual está claudicante, a contração econômica mais significativa torna-se o resultado mais provável para o destino econômico do bloco. Nesse contexto, o nível do PIB efetivo da região permaneceriaabaixo do potencial e a taxa de desemprego persistiria entre 12,3% e 12,5% em 2013 e 2014, de modo que a inflação ao consumidor não passaria de 1,7% em 2013 e no ano que vem. É exatamente por isso que o banco central europeu (BCE) encontra atualmente espaço suficiente para manter a base monetária perto de €3,0 trilhões e para reduzir a taxa básica de juros de 0,75% para 0,5% ao ano.

As observações anteriores sobre a política monetária adotada na área do euro seguem o receituário, formal ou informal, da Regra de Taylor, sempre vigilante à dicotomia entre o desvio do PIB efetivo em relação ao potencial (ou do desemprego efetivo comparado à taxa de desemprego de pleno emprego) e a diferença entre a inflação efetiva e o centro (informal) da meta de inflação. O problema é que a conta da política monetária expansionista passou a incluir forças que escapam às regras de bolso da equação de Taylor e que abarcam problemas e soluções políticas, a exemplo do impasse eleitoral italiano e da solução à crise financeira e econômica do Chipre, os quais se arrastam desde meados de março.

Na Itália, a divisão de forças parlamentares entre o partido de centro-esquerda (de Bersani e Letta), o de centro-direita (de Berlusconi) e a esquerda jocosa (do inusitado Beppe Grillo), ao não trazer acordos entre as três grandes forças políticas, levou à escolha de um novo candidato de centro-esquerda, passível de coalizão entre o partido de Bersani e o do famigerado e controverso Berlusconi. O ótimo (ou o ideal) é o inimigo do bom, ou seja: a solução de coalizão está longe do ideal, mas é melhor do que novas eleições em junho-julho. O interessante é que enquanto a solução política italiana second best não aparecia, o fundo ESM e o BCE atuavam quietamente (e indiretamente) nos mercados primário e secundário de títulos públicos italianos, mantendo os seus yields em patamares inferiores a 5,0% ao ano. Oxalá que, nesse momento de revisões de PIB para baixo e de ruídos políticos e financeiros, principalmente na zona do euro, a política monetária mais heterodoxa impera vis-à-vis os mandamentos alemães pró-austeridade.

No caso do Chipre, a “solução” para a crise financeira/fiscal foi um pouco desastrosa. A taxação de depósitos, mesmo que acima de €100 mil, e de rendimentos de juros sobre depósitos razoavelmente acima de €100 mil abre um precedente que não existiu até agora na zona do euro. Além disso, a adoção de outras medidas em consonância com a Troica para a obtenção de um pacote de resgate, que totalizou €10 bilhões (€1 bilhão do FMI e €9 bilhões do ESM), envolve apertos fiscais cujo custo social remete a desarranjos políticos e institucionais potencialmente desestabilizadores:

(i) A extensão por cinco anos dos prazos dos empréstimos russos que totalizam €2,5 bilhões e que vencem em 2013 e 2014, a juros bem mais módicos,

(ii) O aumento das alíquotas de impostos corporativos de 10% para 12,5%,

(iii) O ajuste fiscal gradual até a obtenção de um superávit primário de 4,0% (como se isso fosse possível em uma economia cuja relação dívida bruta soberana/PIB perfaz quase 90% e na qual haveria um confisco de depósitos bancários que atingiria mais de 20% do PIB). A primeira medida geraria recessão, enquanto que a segunda implicaria efeito-pobreza e queda do consumo pessoal; em ambos os casos, a severa recessão viria acompanhada da queda da arrecadação tributária e a obtenção do superávit primário de 4,0% do PIB no longo prazo só ocorreria por obra do Divino Espírito Santo ou se 70% dos depósitos fossem estrangeiros, o que não é verdade.

(iv) Privatização de empresas estatais que não foram obviamente arroladas.

Independentemente da solução (longe da ideal) adotada, um precedente muito importante foi quebrado: o repeito às regras da União Bancária da Zona do Euro, já que o euro depositado na Chipre, nesse contexto, não parece ser o mesmo euro depositado nos outros bancos no resto da zona do euro. É exatamente por isso que a fuga de depósitos no Chipre seria uma ameaça se houvesse uma flexibilização das regras de controle de capitais, o que afetaria depósitos em filias de bancos cipriotas localizados predominantemente na Grécia. É assim que começa o contágio...

Na Ásia, a notícia nada animadora de desaceleração do crescimento real anual do PIB chinês no 1T13, menor do que a expansão anual do 4T12 (7,9%) e do que a mediana das projeções de mercado (8,0%), foi compensada pela expansão monetária mensal de US$75 bilhões anunciada pelo banco central japonês. No âmbito da oferta agregada, a desaceleração anual da produção industrial chinesa de 10,3% em dezembro de 2012 para 8,9% em março de 2013 e, na esfera da demanda agregada, a queda anual do crescimento das exportações entre fevereiro e março (de 22% para 10%) vis-à-vis o aumento da expansão anual das importações durante o mesmo período (de -15% para 14%) explicam a desaceleração do PIB chinês. Simultaneamente, a adoção de uma regra monetária no Japão, objetivando a expansão do PIB nominal em 2013 e no ano que vem (via alta do PIB real e da inflação, saudavelmente), traz a expectativa de repetição (a exemplo de 2012) do crescimento real do PIB japonês entre 1,5% e 2,0% nesse ano e em 2014. Isso é muito importante tanto para aquecer o comércio intra-asiático e as exportações europeias quanto para manter a taxa de expansão do PIB chinês entre 8,0% e 8,5%, principalmente em 2014. É claro que, nesse contexto, a perspectiva de expansão do PIB mundial passaria dos atuais 3,2%-3,3% para 3,7%-4,0% entre 2013 e 2014, favorecendo macroeconomicamente os preços das commodities, principalmente agrícolas, e a valorização da cesta de moedas e do próprio real, ambos em relação ao dólar norte-americano.

No Brasil, o destaque de bimestre março-abril foi o aumento da Selic em 25 pontos-base, de 7,25% para 7,5% ao ano. Nós esperávamos um aumento de 50 pontos-base no mês passado por razões técnicas, tais como a elevada inflação corrente e dos seus núcleos no curto prazo, a deterioração das projeções de inflação para 2013 e 2014, o alto índice de difusão da aceleração inflacionária entre os diversos itens que compõem o IPCA e o patamar de pleno emprego em que se encontra o mercado de trabalho, exercendo pressões de demanda e de oferta sobre a mudança do nível de inflação ao consumidor para o intervalo entre 6,0% e 6,6%.

A sinalização por parte do presidente do banco central, Alexandre Tombini, de que já haveria a elevação de juros em abril foi acompanhada por interpretações e reações de mercado as mais variadas possíveis. De fato, o debate sobre aperto monetário e inflação poderia ter sido muito menos poluído se não fosse uma série de eventos com inúmeros zigue-zagues: a última decisão do Copom escancarou o quão disseminado, político e pouco técnico se tornou o importante debate sobre a política monetária e acentua a famosa imagem de Lorde Keynes em sua obra, “A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda”, em que o estado de convergência de expectativas piora quando a opinião geral não sabe o que é a opinião geral.

As declarações de Tombini e Awazu no mês passado, alertando para o monitoramento vigilante do BC sobre a inflação, fizeram a inclinação da curva de juros futuros diminuir ao embutir a majoração da Selic em 50 ponto-base em maio e em pelo menos mais 100 pontos-base ao longo do ano. Finalmente, a decisão de um aumento de apenas 25 pontos-base trouxe novamente o forte aumento da inclinação da curva de juros futuros por um curtíssimo período de tempo (um a dois dias, diga-se de passagem), o qual foi “devolvido” pela curva de juros futuros ao longo do final de abril e início e maio. Isto confirma a desconfiança de mercado de

que mais aumentos da Selic serão necessários no futuro para conter a inflação abaixo do teto da meta, mas – exatamente por isso – esses aumentos seriam bem comedidos.

De fato, nós simulamos o cenário de majoração tímida da Selic, de 25 em 25 pontos-base por reunião, perfazendo 100 a 150 pontos-base até o final do ano. Após tantas simulações, comunicações truncadas e interpretações claudicantes e erráticas, a atenção cautelosa ou a cautela atenta do BC nos levaram a acreditar em um ciclo de alta de 25 pontos-base daqui para frente até a Selic atingir 8,75% no final de 2013. É claro que isso depende da reação do binômio atividade/inflação e do cenário de crescimento econômico mundial no curto e no longo prazo.

Por falar em inflação no curto e no longo prazo, quando o Copom anui que “o nível elevado da inflação e a dispersão de aumentos de preços (...) contribuem para que a inflação mostre resistência”, mas opta por uma decisão claramente dovish em relação às expectativas de mercado, nós somos levados a concluir que a perspectiva inflacionária dos membros do colegiado é mais otimista do que as nossas projeções e do que as dos economistas em geral.

De forma simplificada, a moderação dos preços nos próximos meses daria alguma oportunidade ao BC de avaliar melhor a recuperação da atividade doméstica e os desdobramentos das incertezas quanto ao crescimento real do PIB mundial. De qualquer forma, o nível atual de inflação é visivelmente preocupante e exige uma resposta do BC: por definição, não prevemos choques de oferta para os próximos anos; no entanto, levando-se em conta os últimos anos, observa-se uma contribuição média de um ponto percentual dos choques de oferta no IPCA desde 2004, o que levaria a inflação a romper o teto da meta no final do ano. O risco é considerável.

No longo prazo, a inação do BC a partir do momento em que a inflação passou a rodar constantemente entre 5,5% e 6,0% em doze meses sinalizou à sociedade que a meta de inflação (de facto) deslocou-se para cima. Nossos modelos e simulações sugerem a necessidade de um aperto monetário mesmo que o objetivo do BC seja a manutenção da inflação nestes níveis recentes, por “menos pessimista” que se mostre o cenário inflacionário de curto prazo. Um ciclo tímido também é temerário; nós não temos dúvida disso. Todavia, a decisão do mês passado sugere que o Copom permanece pouco convencido da necessidade de elevar os juros.

Em que situação estaríamos equivocados? Certamente na principal motivação da alta cautelosa da Selic, sublinhada pelo Copom: quando a atividade econômica mundial aponta para uma desaceleração do crescimento do PIB de 3,6% para perto de 3,0%. Neste sentido, a surpresa negativa com o crescimento chinês no 1T13 (ver acima) e a convergência das projeções para um crescimento chinês nada brilhante seriam capazes de explicar a decisão comedida em abril vis-à-vis as contundentes declarações de Tombini e Awazu, que despistaram várias perspectivas de uma ação mais intempestiva de aperto monetário.

A parte externa é muito importante para responder, nesse contexto, pela dinâmica da alta de juros, mas o seu papel precípuo reside na elevação da atividade comercial externa, no crescimento real das exportações, no financiamento do crescente déficit em conta corrente (atualmente em 2,93% do PIB) via poupança externa (alocada em portfólio e em investimento direto estrangeiro produtivo) e, consequentemente, na determinação da trajetória de curto e longo prazo da taxa de câmbio.

O mais interessante é que a piora das contas externas foi acompanhada pela deterioração das contas públicas. Esta foi contornada nos acréscimos do segundo tempo no final do ano passado por meio de contabilidades criativas, mas, daqui para frente, a sua tendência é rumar para um superávit primário entre 1,5% e 1,8% do PIB. É exatamente por esses motivos, junto com estado atual de pleno emprego da economia brasileira, o qual condena o salário real médio a crescer mais rápido do que a produtividade média do trabalho, que nós também já pregamos há algum tempo que o crescimento real do PIB em 2013 não será nada brilhante. As nossas projeções divulgadas desde o final do ano passado apontam para um número mais perto de 2,5% do que de 3,0%.

Um novo problema, relacionado à deterioração fiscal, mas que tem sido propalado apocalipticamente há mais de três anos, vem das contas externas. Não só a entrada líquida de dólares por meio dos segmentos comercial e financeiro vem minguando desde o início do ano, mas os resultados das contas de transações correntes e capital e financeira perderam tanto a robustez quanto a qualidade. Isto está relacionado às vicissitudes dos resultados do balanço de pagamentos brasileiro e aos determinantes conjunturais e estruturais de sua deterioração.

Em resumo, salta aos olhos a velocidade da ampliação do déficit em transações correntes, a estabilidade da relação investimento direto estrangeiro/PIB e a manutenção em níveis deprimidos dos investimentos estrangeiros em carteira. Para o curto prazo (restante do 1S13), existem forças relevantes que implicariam a estabilidade do real perto de 2,0/US$, com destaques para a perspectiva de recuperação do fluxo cambial (leiam-se safras agrícolas e IPOs). Para o 2S13, no entanto, é por contarmos com a elevação da necessidade de financiamento externo que projetamos a desvalorização do real rumo ao intervalo R$2,0/US$-R$2,04/US$. É claro que na ausência de intervenções por parte do banco central, esse parece o caminho mais provável no curto prazo (ao longo de 2013); no longo prazo (a partir de 2014),a redução da taxa de crescimento da poupança externa e ausência do BC na venda de dólares, seja por meio de swaps cambiais seja via venda de dólares no mercado spot (dada qualquer eventual ausência de linhas externas de comércio exterior para o Brasil), colocariam o real na trajetória rumo à cotação 2,10/US$, dependendo de inflação medida pelo IPCA estar mais perto de 5,0% do que de 5,5% (lembremos que a desvalorização do real em 10% responde pelo aumento da inflação do IPCA em 0,4% em doze meses). Nós não contamos com esse cenário de desvalorização, pois:

(i) A inflação não permitiria ao BC não vender dólares no mercado de divisas, principalmente no futuro e no de derivativos, já que a nossa projeção estrutural para o IPCA situa-se entre 5,5% e 5,8% em função do pleno emprego. Ou seja, o BC evitaria o repasse da desvalorização cambial mais forte para a inflação,

(ii) O cenário mundial de liquidez abundante e de juros externos muito baixos perduraria até 2015, justificando a entrada permanente de poupança externa para financiar o déficit brasileiro em conta corrente;

(iii) O mundo tende a voltar a crescer mais pujantemente a partir do segundo semestre do ano que vem, justificando tanto a elevação dos preços das commodities exportadas pelo Brasil quanto a redução do déficit em conta corrente como proporção do PIB a partir, principalmente, de 2015;

(iv) O diferencial de juros nominais tende a favorecer o Brasil em 2013 e 2014, até porque os juros externos nominais permanecerão baixos na maior parte do resto do mundo e o BC terá que subiu a Selic até 8,75% ao ano. Além disso, o Brasil tende a apresentar uma taxa de crescimento real do PIB potencial perto de 2,5% (em regime de pleno emprego) no longo prazo, suficiente para atrair capitais de curto prazo para investimentos em portfólio e de longo prazo para investimentos produtivos de risco em 2014 e 2015.

Tudo isso funciona, é claro, se o governo ajudar ao definir um marco institucional mais transparente e anunciado antecipadamente. Nesse sentido, desonerações são importantes e fazem parte desse tipo de marco regulatório. Ele agrada investidores domésticos e estrangeiros que gostam das oportunidades de longo prazo, mas desde que as regulações sejam preventivas e não corretivas (às pressas) de imperfeições e ineficiências que vêm sendo carregadas há um bom tempo e que se tornam mais visíveis e caras em estados de pleno emprego dos fatores de produção.

Marco Antonio Maciel Economista-chefe

Banco Pine

Marco Antonio Caruso Economista

Banco Pine

Brasil: Principais Indicadores Econômicos - Banco Pine

INDICADORES ECONOMICOS 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E

Taxa de crescimento do PIB Real (%) 5.2% -0.6% 7.5% 2.7% 0.9% 2.8%

R$:US$ final de período (nominal) 2.40 1.75 1.69 1.83 2.08 2.02

R$:US$ média (nominal) 1.83 2.00 1.76 1.67 1.95 2.00

BR inflação (IPC / IPCA) 5.9% 4.3% 5.9% 6.5% 5.8% 5.6%

BR inflação (IGP-M) 9.8% -1.7% 11.3% 5.1% 7.8% 4.4%

BR taxa de juros (Selic, fim de período) 13.75% 8.75% 10.75% 11.00% 7.25% 8.75%

BR taxa de juros (Selic, média) 12.54% 9.92% 10.00% 11.71% 8.46% 8.21%

TJLP (fim de período) 6.25% 5.75% 6.00% 6.00% 5.00% 5.00%

Saldo comercial (US$bn) 25.0 25.4 20.0 29.8 19.4 10.0

Conta corrente (US$bn) -35.0 -24.3 -47.5 -52.6 -45.0 -65.0

Conta corrente (% do PIB) -2.1% -1.6% -2.3% -2.1% -2.4% -2.6%

Superávit primário (% do PIB) 3.4% 2.0% 2.7% 3.1% 2.4% 2.0%

Dívida líquida do setor público/PIB 38.5% 42.1% 39.1% 36.4% 35.1% 35.0%

Risco Brasil (pb, fim de período) 428 302 211 223 142 190

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