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RESUMO
A palavra confiança exprime em que se fundamenta o mercado financeiro contemporâneo. Esse indicador, ou melhor, sentimento, pode ser incrementado com a adoção de regulações rígidas e eficientes, as quais podem ser elaboradas pelas Organizações Auto-Reguladoras (OAR), cuja atuação se pauta por meio de seus Códigos de Auto-Regulação. A questão que se impõe é investigar se, efetivamente, a OAR contribuiu para a construção de um ambiente institucional mais confiável na perspectiva dos agentes envolvidos. Partindo da compreensão do conceito de regulação e dos aspectos históricos brasileiros a este relacionados, este estudo investiga e analisa a percepção dos profissionais do mercado e seus clientes em relação à auto-regulação do sistema financeiro, propondo, também, uma epistemologia para esse segmento. Focou-se a atuação da Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (ANBID), entidade que implementou quatro diferentes Códigos de Auto-Regulação. Este estudo, de caráter exploratório e qualitativo, foi subsidiado por fonte primária de dados, questionário aplicado, e secundária, obtida na pesquisa do Instituto Brasileiro de Opinião Pública e Estatística (IBOPE). Foram discutidas dimensões que avaliaram a confiança dos agentes nos mercados em que a OAR atua, houve sinalização favorável à sua atuação, por outro lado observou-se a carência de informação sobre o papel do auto-regulador, sobretudo àqueles que não exercem atividade profissional atrelada ao mercado financeiro. Este trabalho recomenda que haja o máximo incentivo à auto-regulação, concomitante a promoção adequada na divulgação das iniciativas da OAR.
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ABSTRACT
The word confidence expresses what contemporaneous financial markets are based on. This indicator or feeling can be fostered by the adoption of rigid and efficient regulations which can be designed by the Self-Regulation Organizations (SRO) whose action is guided by its self-regulation codes. The question is to analyze if the SRO have effectively contributed to the construction of a more reliable institutional environment for the agents involved. Starting from the comprehension of the concept of regulation and the Brazilian historical aspects related to it, the present study investigates and analyzes the perception of market professionals and their clients towards the financial system’s self-regulations, suggesting an epistemology for the segment. The focus is on the performance of ANBID - Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (Brazilian Investment Banks National Association), an entity that implemented four different codes of self-regulation. This exploratory and qualitative study has been subsided by primary sources of data - applied questionnaires - and secondary - obtained at the IBOPE Opinião Survey. I discuss the dimensions which evaluate the confidence of agents belonging to markets where the SRO acts, leading to the conclusion that there should be a great deal of incentives to self-regulation, once there was signalization in favor of its actions. On the other hand, there is evidence indicating lack of information about the role of the SRO, especially for those which do not perform any professional activities related to financial markets.
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SUMÁRIO
LISTA DE ABREVEATURAS E SIGLAS ........................................................................ 5
LISTA DE FIGURAS........................................................................................................... 7
1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 9
1.1 Situação Problema ................................................................................................. 9
1.2 Justificativa........................................................................................................... 12
1.3 Objetivos............................................................................................................... 13
2. AMBIENTE INSTITUCIONAL............................................................................... 16
2.1 Aspectos gerais da reforma do Estado: O ciclo do intervencionismo e o laissez faire ...............................................................................................................................16
2.2 Características do Estado e da Administração Pública no Brasil....................... 20
2.3 Retrospectiva da criação das instituições reguladoras........................................ 21
2.4 Instituições modernas de regulação brasileiras................................................... 23
3. A IMPORTÂNCIA DA REGULAÇÃO................................................................... 33
3.1 O papel da confiança............................................................................................ 33
3.2 Riscos específicos das instituições financeiras .................................................... 37
3.3 Racionalidade da Regulação................................................................................ 38
3.4 Considerações sobre a Auto-Regulação............................................................... 41
3.5 Tipologia da Regulação ....................................................................................... 46
3.6 Princípios Estruturais da Regulação ................................................................... 48
4. A ANBID E A AUTO-REGULAÇÃO...................................................................... 50
4.1 A ANBID............................................................................................................... 50
4.2 As áreas de atuação da ANBID............................................................................ 52 4.2.1 Serviços Qualificados do Mercado de Capitais........................................... 52 4.2.2 Mercado de Capitais .................................................................................... 57 4.2.3 Administração de Recursos de Terceiros .................................................... 59 4.2.4 Private Banking ........................................................................................... 61 4.2.5 Certificação.................................................................................................. 62 4.2.6 Educação..................................................................................................... 63 4.2.7 Assuntos Jurídicos, Fiscais e Contábeis ...................................................... 64
4
4.3 Auto-Regulação da ANBID .................................................................................. 65
4.4 O funcionamento da Auto-Regulação da ANBID................................................. 67
5. METODOLOGIA....................................................................................................... 72
5.1 O método de pesquisa........................................................................................... 72
5.2 Fontes secundárias ............................................................................................... 72
5.3 Fontes primárias .................................................................................................. 73
6. ANÁLISE DOS DADOS ............................................................................................ 76
6.1 Análise dos dados secundários............................................................................. 76
6.2 Análise dos dados primários ................................................................................ 80
6.3 Considerações sobre as análises dos dados......................................................... 86
7. CONSIDERAÇÕES FINAIS..................................................................................... 88
7.1 Conclusões acerca da percepção dos agentes ..................................................... 89
7.2 Recomendações para trabalhos futuros ............................................................... 91
REFERÊNCIAS ................................................................................................................. 94
ANEXOS ........................................................................................................................... 108
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LISTA DE ABREVEATURAS E SIGLAS ANBID: Associação Nacional de Bancos de Investimentos ANCOR: Associação Nacional das Corretoras de Valores, Câmbio e Mercadorias ANDIMA: Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro BACEN: Banco Central do Brasil BEST: Brazil Excellence in Securities Trasactions BM&F: Bolsa de Mercadorias e Futuros BNDE: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico BNDES: Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BOVESPA: Bolsa de Valores de São Paulo Bofa: Bank of America CART: Comissão de Administração de Recursos de Terceiros CFC: Comissão de Finanças Corporativas CFP: Certified Financial Planner CEPAL: Comissão Econômica para a América Latina e Caribe CMN: Conselho Monetário Nacional COAF: Conselho de Controle de Atividades Financeiras CODIM: Comitê de Orientação para Divulgação de Informações ao Mercado COMOC: Comissão Técnica da Moeda e do Crédito CVM: Comissão de Valores Mobiliários CPA-10: Certificação Profissional ANBID série 10 CPA-20: Certificação Profissional ANBID série 20 CSAMC: Comissão de Serviços de Apoio ao Mercado de Capitais CSQ: Comissão de Serviços Qualificados EUA: Estados Unidos da América IBCPF: Instituto Brasileiro de Certificação de Profissionais Financeiros IBGC: Instituto Brasileiro de Governança Corporativa IBOPE: Instituto Brasileiro de Opinião Pública e Estatística IOSCO: Internacional Organization of Securities Commissions IPO: Initial Public Offering NASD: National Association of Securities Dealers NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated NMPG National Market Practice Groups VaR: Value-at-Risk OCDE: Organization for Economic Cooperation and Development OAR: Organização Auto-Reguladora OPA: Oferta Pública de Aquisição de Ações PPT: Probabilidade Proporcional ao Tamanho PROER: Programa de Estímulo à Reestruturação RAET: Regime de Administração Especial Temporária SI ANBID: Sistema de Informações da ANBID SMPG Securities Market Practice Group SPC: Secretaria da Previdência Complementar SUMOC: Superintendência da Moeda e do Credito
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SUSEP: Superintendência de Seguros Privados SWIFT Worldwide Interbank Financial Telecommunication
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LISTA DE FIGURAS
Figura 1: O ciclo do intervencionismo e o laissez faire ....................................................... 18 Figura 2: Proposta de nova organização do ciclo do intervencionismo e o laissez faire ..... 19 Figura 3: Hierarquia dos organismos de regulação no Brasil: visão governamental ........... 25 Figura 4: Hierarquia dos instrumentos de regulação............................................................ 27 Figura 5: O círculo vicioso da crise financeira..................................................................... 33 Figura 6: Ciclo da regulação................................................................................................. 49 Figura 7: Interação do Custodiante (e Controlador) com os outros participantes do mercado.
...................................................................................................................................... 54Figura 8: Fluxo de Liquidação sem o Custodiante .............................................................. 55 Figura 9: Fluxo de Liquidação envolvendo o Custodiante................................................... 55 Figura 10: Estrutura organizacional dos organismos de auto-regulação.............................. 70 Figura 11: Fluxograma da instauração de processo segundo o Código de Auto-Regulação71
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LISTA DE TABELAS Tabela 1: Principais Leis e Regulamentos do Mercado de Capitais..................................... 28 Tabela 2: Intervenções na década......................................................................................... 30 Tabela 3: Políticas regulatórias: características dependentes dos custos e benefícios
percebidos..................................................................................................................... 40 Tabela 4: Dados de ofertas analisadas pela Área Técnica de Mercado de Capitais ............. 58 Tabela 5: Principais problemas encontrados em análises da Área Técnica de Mercado de
Capitais ......................................................................................................................... 59 Tabela 6: Análises da Área Técnica de Fundos de Investimentos ....................................... 60 Tabela 7: Principais problemas encontrados em análises da Área Técnica de Fundos de
Investimentos................................................................................................................ 61 Tabela 8: Market Share das entidades certificadoras. .......................................................... 62 Tabela 9 Número de profissionais certificados por ano ...................................................... 63 Tabela 10: Ano de Publicação dos Códigos de Auto-Regulação da ANBID....................... 66 Tabela 11: Natureza do vínculo profissional dos membros dos organismos de auto-
regulação....................................................................................................................... 68 Tabela 12: Composição do Conselho de Auto-Regulação segundo tipo de representação.. 69Tabela 13: Fatores base para tomada de decisão de investimento ....................................... 77 Tabela 14: Confiança nas instituições do mercado de fundos no Brasil .............................. 77 Tabela 15: Regulamentação de Fundos no Brasil ............................................................... 78 Tabela 16: Conhecimento sobre a ANBID........................................................................... 78 Tabela 17: Conhecimento sobre as iniciativas da ANBID................................................... 79 Tabela 18: Vínculo profissional ........................................................................................... 81 Tabela 19: Tempo de experiência......................................................................................... 81 Tabela 20: Participação em reuniões da ANBID.................................................................. 82 Tabela 21: Conhecimento das atividades dos (auto-) reguladores ....................................... 82 Tabela 22: Característica mais importante que um regulador deve demonstrar................... 83 Tabela 23: Área do respondente sujeita ao Código de Auto-Regulação da ANBID............ 84 Tabela 24: Conhecimento das atividades desenvolvidas pela ANBID ................................ 84 Tabela 25: Importância da obrigatoriedade de certificar gerentes de Bancos...................... 85 Tabela 26: Confiança em produtos ou serviços supervisionados pela ANBID.................... 85 Tabela 27: Importância dos Códigos de Auto-Regulação da ANBID ................................. 85
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1. INTRODUÇÃO
1.1 Situação Problema
As últimas décadas do século XX foram marcadas por importantes mudanças políticas,
econômicas, sociais e tecnológicas que provocaram expressivas transformações no cenário
mundial. A necessidade de adaptação a esse contexto implica a busca de alternativas para o
status quo de organização da sociedade, especificamente ao papel do Estado.
Parece racional supor que, num ambiente de concorrência livre, seja necessária a criação de
um arcabouço de regras a fim de que os participantes de um determinado mercado possam
desenvolver suas atividades atendendo a exigências de qualidade e segurança em seus
produtos e serviços. De outro modo, a busca por redução de custos poderia comprometer a
imagem das instituições desse mercado.
Em outras palavras, constitui-se importante o papel das regras e procedimentos a serem
adotados pelos participantes para o estabelecimento de concorrência leal, uma vez que a
prestação de serviços sem atender a princípios básicos indispensáveis possibilitaria a
prática de preços menores concomitantemente a uma perda de qualidade, cujo impacto seria
capaz de afetar negativamente a imagem de todo o mercado.
No que tange à administração pública, itens predominantes da agenda política de diversos
países foram propostas de reforma do Estado, preponderantemente focadas na mudança do
seu papel na economia. Particularmente, Estados reduziram o seu grau de participação na
economia, enquanto produtores de bens e serviços, passando a atuar como reguladores
desses mercados (POLANYI, 2001, p. 139). No Brasil a criação de regras para o
desempenho das atividades econômicas tem sido, principalmente, atribuição do governo,
cuja atuação acontece através de organismos competentes, sobretudo o Banco Central
(BACEN), a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), no que se refere ao segmento
10
financeiro.
Jensen e Meckling (1976, p. 311) reconhecem a importância do sistema jurídico e das leis
nas organizações sociais, especialmente na organização da atividade econômica. Novaes
(2005, p. 110) destaca em sua análise sobre o mercado de capitais brasileiro o papel de
medidas como a lei de falência para proteção aos credores, governança corporativa para
proteger os acionistas minoritários e a eficiência do judiciário. Dentre esses, julga o
arcabouço legal um dos fatores mais importantes. Nessa perspectiva, Securato (1995, p.
20) considera “fundamental que o ambiente, do ponto de vista anterior ao instante da
decisão, seja cultivado para que se facilite o processo decisório“.
Rodrik (1999, p. 11), também, enfatiza a importância de fortalecer os sistemas financeiros
através de reformas estruturais em suas regras. A importância de reguladores voltados ao
setor financeiro, retrata o fato de que a dinâmica desse mercado faz com que exista um
risco de contágio, inerente a esse segmento (BHATTACHARYA, BOOT e THAKOR,
1998, p. 63). Stiglitz (2004, p. 288) afirma que, no segmento financeiro, “o papel
regulatório vai além do que em qualquer outro setor da economia”. Segundo o autor, as
falhas no sistema bancário trazem conseqüências onerosas à sociedade, seja por conta das
perturbações macroeconômicas, seja pelos pacotes de socorro às custas da sociedade.
Securato (2005, p.325) ressalta que regulamentação restritiva pode impedir que algumas
mudanças nas condições econômicas brasileiras resultem na livre e imediata alocação de
capital em função de desequilíbrios temporários. Pontuando que “tais barreiras ao livre
fluxo de capitais dificultam a recondução dos mercados financeiros ao equilíbrio, com
conseqüente redução no seu grau de eficiência.” (SECURATO, 2005, p. 325). Bresser
Pereira e Nakano (1984, p. 36) ponderam que “os controles do Estado não podem provocar
graves distorções no mercado, porque estas distorções tornar-se-ão logo insustentáveis,
resultando o surgimento de crise econômica e política", ou seja, a regulação, se mal
administrada, pode causar efeitos negativos ao mercado.
11
Adicionalmente, um dos consensos estabelecidos no pensamento econômico é o de que o
sistema financeiro exibe uma dinâmica de funcionamento especial quando comparado com
outros setores da economia. Conforme notou Miller (1986, p. 470), nos mercados
financeiros ocorrem mudanças extraordinariamente rápidas em razão das inovações
financeiras. Esse mercado necessita, deste modo, de alterações rápidas nas regras, em
função de seu caráter extremamente dinâmico. Quando se trata de alterações ágeis nas
regulamentações, o esforço, via governo, pode não ser a melhor alternativa. Sobre esse
assunto, Solano (2001, p.197) tece a seguinte metáfora:
De la misma manera que las instituiciones financeras cambian en respuesta a la reglamentación, las
autoridades supervisoras cambian sus reglamentos en respuesta a las innovaciones financeras. Este
processo puede visualizarse como el juego del gato y ratón entre las instituciones financeras y los
reguladores, en cuanto a que adaptan continuamente entre si. (grifo do autor)
Nessa competição, Minsky (1986, p. 250) sugere que os Bancos têm muito mais a ganhar
do que os analistas do Banco Central. Com efeito, Kane (2000, p. 17) denominou esse
fenômeno defasagem de ação, caracterizando-o como um dos principais problemas dos
reguladores, ao lado da passividade ou reatividade a estímulos e mudanças tecnológicas,
mercadológicas e regulamentatórias.
Por sua vez, Troster (1994, p. 144), ao analisar a regulação financeira no Brasil,
exclusivamente promovida pelos reguladores vinculados ao governo, concluiu que essa é
concentradora, tem alto custo de eficiência, desfavorece o pequeno investidor e ainda não
resolve, adequadamente, a questão da estabilidade.
Todavia, as opiniões mencionadas não consideraram o papel da auto-regulação, cuja
ocorrência está associada à elaboração de regras de atuação pelos próprios participantes
com a finalidade de manter ou aumentar a qualidade nos serviços e produtos de um
determinado mercado. Essa regulação patrocinada pelos próprios participantes costuma
ocorrer por meio de uma Organização Auto-Reguladora (OAR), conforme a denominou
Chrysostomo (2005, p. 225).
12
O estudo bastante influente de Shleifer e Vishny (1998, p. 246) ultimou que governos, por
atuarem em interesse próprio, freqüentemente não são os melhores atores para lidar com
falhas de mercado. Nessa perspectiva, caracterizam como mais efetivas as regulamentações
que permitam ao setor privado monitorar instituições financeiras. Barth, Caprio e Levine
(2006, p. 247) associam esse fenômeno a um maior desenvolvimento e amadurecimento do
segmento bancário.
Para regular bem, é necessário conhecer, detalhadamente, o negócio (business) que se
propõe regular. Nesse sentido, os próprios participantes do mercado estariam em posição de
testemunha privilegiada, por conhecerem profundamente as necessidades e os riscos de
suas atividades.
O senso comum indica que ambientes com a presença de OAR ativas observam um
aumento no grau de confiança no marco regulatório. Sendo assim, parece estar implícita a
hipótese de que a existência de uma OAR fortalece o aparato institucional de um
determinado mercado. Este estudo se ocupará da análise dessa conjectura, explorando o
caso da auto-regulação promovida no Brasil por intermédio das iniciativas da Associação
Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID).
1.2 Justificativa
A Organization for Economic Cooperation and Development (OECD) e o Banco Mundial
ressaltaram o papel da ANBID como auto-reguladora (CHRYSOSTMO, 2005, p. 232).
Essa entidade encoraja a auto-regulação das atividades financeiras de seus associados, bem
como as instituições que, espontaneamente, aderem aos Códigos de Auto-Regulação,
instrumento pelo qual a Associação normatiza o mercado. A Associação tem sido deveras
atuante no que se refere à abrangência e profundidade de suas normas, já possuindo quatro
Códigos de Auto-Regulação em vigor: Ofertas Públicas de Distribuição e Aquisição de
Valores Mobiliários, Indústria de Fundos de Investimento, Programa de Certificação
13
Continuada e Serviço de Custódia Qualificada, respectivamente publicados nos anos 1998,
2000, 2002 e 2004.
Até o presente momento, não se tem notícia de trabalhos acadêmicos dedicados
exclusivamente ao exame sistemático e abrangente da atuação da ANBID. O tema está
situado na intersecção dos campos de teoria econômica, direito, psicologia, administração,
bancos e finanças. Os resultados deste estudo possibilitarão complementar os livros e as
análises já desenvolvidas sobre o setor financeiro no Brasil, uma vez que nos livros-texto,
nas áreas temáticas em questão, não há maiores detalhes sobre a ANBID, sobretudo sua
função reguladora.
A pesquisa adquire importância em razão dos desenvolvimentos teóricos observados nos
últimos anos, da transformação estrutural do setor financeiro no mundo e da crescente
necessidade de aprimorar o ambiente institucional nesse segmento. No Brasil, essas
mudanças provocaram rápida transformação no setor bancário, havendo a necessidade de
criação dos Códigos de Auto-Regulação. Como resultado desse esforço, observou-se,
recentemente, o crescente interesse de investidores no Brasil, tornando-se importante
avaliar a auto-regulação sob o ponto de vista dos agentes do mercado.
Willianson (1989, p. 324) constatou que a instabilidade das instituições financeiras não lhes
é intrínseca, mas sim ao tipo de regulamentação a que estão submetidas. Como apontam as
experiências observadas por Lindgren, Garcia e Saal (1996), Caprio e Klingebiel (1996),
Demirgüc-Kunt e Detragiache (1998), Kaminsky e Reinhardt (1999) e outros, as crises
ocorridas na Ásia e na Rússia acrescentaram evidência adicional da relevância da regulação
aplicada a países em desenvolvimento.
1.3 Objetivo
O estudo pretende examinar se a ANBID, atuando como OAR, preencheu sua função em
benefício do mercado, no sentido de proporcionar maior segurança e confiança em seus
14
investidores e profissionais. Deseja-se entender se existe relacionamento significativo entre
a confiança no mercado financeiro e de capitais no Brasil e a presença de uma OAR, ceteris
paribus.
Sob o ponto de vista metodológico o estudo tem caráter exploratório e qualitativo,
envolvendo pesquisa bibliográfica e documental, bem como obtenção de dados primários
via questionários aplicados com profissionais do referido sistema. Os respondentes do
questionário subdividem-se em investidores, profissionais do mercado financeiro
vinculados a: bancos, seguradoras, administradoras de recursos de terceiros, fundos de
pensão, reguladores, consultorias e empresas de capital aberto. A análise das variáveis teve
também apoio de dados secundários fornecidos pelo Instituto Brasileiro de Opinião Pública
e Estatística (IBOPE), abrangendo pessoas física e jurídica não vinculadas à instituições
financeiras.
A estrutura da dissertação está dividida em 7 capítulos, incluindo este. No capítulo 2,
ambiente institucional, procura-se contextualizar definições importantes que serão tratadas
ao longo do texto. Outrossim, será traçada uma sucinta descrição das transformações
ocorridas no cenário mundial e seus reflexos no Estado, principalmente em suas formas de
atuação. Como apoio se delineará um panorama da regulação do sistema financeiro do
Brasil, retratando a história da sua evolução a fim de captar com maior perspicácia suas
lógicas de funcionamento.
Entendidas estas definições, será explorada com maior vigor a fundamentação teórica da
regulação no capítulo 3, faz-se ainda uma concepção sobre regulação, tratando-se da
contribuição teórica do autor, através de uma proposta de epistemologia para o tema, bem
como de princípios para nortear a função regulatória. O capítulo seguinte é dedicado ao
detalhamento da ANBID.
Os dois capítulos posteriores abordam, respectivamente, a metodologia adotada no
levantamento dos dados e a sua análise. Finalmente, no capítulo 7 são feitas as
15
considerações finais e recomendações.
16
2. AMBIENTE INSTITUCIONAL
2.1 Aspectos gerais da reforma do Estado: O ciclo do intervencionismo e o laissez
faire
A questão da reforma do Estado passou a ser tema das agendas governamentais, ocupando
destaque tanto nas discussões teóricas quanto políticas. A expressão reforma do Estado é
utilizada para abrigar um conjunto amplo de modificações ocorridas no âmbito do papel do
Estado envolvendo suas relações com a sociedade e com o mercado (OSBORNE e
GAEBLER, 1992, p. 14).
Para estudar os efeitos da reforma do Estado nas organizações, é importante situar que
Estado é esse. Uma sucinta retrospectiva histórica constataria um significativo consenso
mundial em torno dos ideais do liberalismo no século XIX. A doutrina em prática naquela
época, conhecida como laissez-faire, significava interferência mínima possível do Estado
nos assuntos econômicos.
O princípio que norteava esse modelo era a mão invisível (SMITH, 2002, p. 32). De acordo
com esse conceito, o Estado era guiado por uma força, cuja colaboração propiciaria realizar
o melhor para a sociedade, em que pese o egoísmo inerente aos indivíduos.
Após a Primeira Guerra Mundial, transpareceram os primeiros sinais de fragilidade desse
sistema. Importantes transformações políticas, econômicas e ideológicas aconteceram, à
medida que a guerra propiciou a implantação de sistemas estadistas com características
marcantes anti-liberais: o socialismo soviético e o fascismo alemão.
Adicionalmente, a Grande Depressão de 1929 lançou uma tensão no sistema, sendo essa
imputada às desordens do mercado e à falta de intervenção estatal (GALBRAITH, 1997, p.
12).
17
Nessa nova configuração, Keynes tornou-se um dos grandes teóricos daquela época,
defendendo que, para equacionar os problemas advindos dessa ruptura de equilíbrio,
houvesse um movimento em prol de Estados mais ativos. Essas características podem ser
observadas no modelo do Estado de Bem-Estar Social (Welfare State), definido por Bobbio
(2000, p. 416) como Estado que garante tipos mínimos de renda, alimentação, saúde,
habitação, educação, assegurados a todo cidadão, não como caridade, mas como direito
político.
Nessa fase, pode-se notar um consenso em torno de ideais de progresso e igualdade,
entidades representativas dos trabalhadores e empresários desenvolveram formas de pacto
social e o Estado passou a exercer um papel intervencionista (CASTELLS, 1989, p. 55).
Carvalhosa (1973, p. 97) considera que “da liberdade frente ao estado, se evolui para a
liberdade através do Estado”.
A partir dos anos 70, a ordem econômica mundial começou a alterar-se novamente.
Segundo Tavares e Fiori (1993, p. 59), houve um ativo movimento de ajuste mundial
suscitado pelos choques do petróleo, a crise da dívida externa dos países subdesenvolvidos
e a nova ordem nas relações entre países de centro e de periferia, as quais chamaram a
atenção para debilidades do sistema vigente (HAYEK, 1976, p. 37).
O Estado novamente foi considerado ineficiente e excessivamente intervencionista. A
conjuntura perturbadora do Estado de Bem-Estar emergiu, também, vinculada à crise fiscal
dos países. Em seu trabalho, Atkinson (1995, p. 135) apresenta dois ângulos interessantes
para analisar a crise do Estado de Bem-Estar. O primeiro é o econômico, manifestado em
termos de recessão, redução do PIB, aumento do desemprego, entre outros indicadores. O
segundo é o ângulo político, observado através da insatisfação dos eleitores com a atuação
do Estado.
Em face da nova realidade econômica, política e ideológica que se instalou, a necessidade
de rever o papel do Estado tornou-se um desafio para a sociedade contemporânea. Nesse
18
contexto começam a emergir propostas para se aperfeiçoar o Estado, a maior parte dessas
proposições tinham como perspectiva reduzir a ação do Estado na economia (OSBORNE e
GABLES, 1992, p. 235).
Surge o neoliberalismo, cuja essência Aragão (2003, p. 70) considera que:
“muito se assemelha ao liberalismo clássico, as principais diferenças são a centralização do discurso
nas liberdades econômicas, em vez da liberdade do indivíduo e o fato de admitir que algum controle
sobre a concentração do poder econômico seja prejudicial ao próprio mercado”.
A discussão realizada, até agora, permite delinear o ciclo apresentado na figura 1.
Figura 1: O ciclo do intervencionismo e o laissez faire
Abranches (1991, p. 57) entende que uma proposta de reforma deve levar em conta a
absoluta necessidade de haver interdependência ativa entre Estado, mercado e sistema
político, pautada em princípios de relativa autonomia. Isso significa que, de forma geral,
cada segmento opera com uma lógica própria, mas sem trazer prejuízos à racionalidade
19
geral do sistema social.
Nessa nova dinâmica, constitui-se de fundamental importância a presença do (auto-)
regulador atuante para garantir um ambiente institucional mais seguro. Esse quadro nos
permitiria desenhar, com base na figura 1, uma nova organização (figura 2).
Figura 2: Proposta de nova organização do ciclo do intervencionismo e o laissez faire
A reforma do Estado vigora no contexto da globalização e revolução tecnológica, num
momento em que há significativas alterações dos processos de produção e integração da
economia mundial, no ambiente externo, e é evidente a necessidade de manutenção da
estabilidade econômica, no ambiente interno.
Nessa perspectiva, evidentemente, devem-se considerar as características idiossincráticas
de cada Nação. Cada economia tem um conjunto de instituições próprias, herdado das
circunstâncias que formaram aquele país (NORTH, 1990, p. 67). É possível presumir que
programas de reforma do Estado deveriam levar em conta tais especificidades. Por
20
exemplo, observa-se, no Brasil, o predomínio da lógica de clientelas, segundo o qual o
Estado atende aos interesses específicos de uma classe (CARDOSO, CARNOY,
CASTELLS e COHEN, 1993, p. 82).
Resgatando-se as especificidades da administração pública no Brasil, será possível
visualizar um cenário mais adequado para, em seguida, examinar o papel que a regulação
vem desempenhando.
2.2 Características do Estado e da Administração Pública no Brasil
O Estado brasileiro foi originalmente estruturado sob influência de um etos patrimonialista,
parte da herança lusitana. De maneira simples e sintética, Schwartzman (1988, p. 40) define
patrimonialismo como inexistência de divisões nítidas entre as esferas de atividade pública
e privada. Esse modelo de administração se apropria e monopoliza cargos administrativos
do Estado, privilegiando interesses pessoais em detrimento do coletivo (FAORO, 1984, p.
41).
Abranches (1991, p. 75) sustenta a mesma tese, acrescentando que, no sistema social
brasileiro, “mercado, Estado e sistema político não operam nos moldes modernos, todos os
três estão ainda presos no padrão paternalista e cartoral que caracterizaram a implantação
de nossas instituições econômicas, sociais e políticas”.
O traço patrimonialista traz em seu bojo o paternalismo e o nepotismo. O primeiro pode ser
definido como forma de dominação social ou política, em que o detentor do poder outorga
benefícios, distribui direitos ou facilita situações para outros. Pelo segundo conceito,
entende-se a prática pela qual a autoridade pública nomeia parentes próximos para o
serviço público.
No Brasil, a ótica vigente insere-se na solidariedade mecânica de Durkheim (1989, p. 33),
típica das sociedades tradicionais, nas quais o amálgama social vem da tradição (WEBER,
1982, p. 112), não tendo a divisão do trabalho como valor social. Diante disso, o caso
21
brasileiro caracteriza a disfuncionalidade burocrática, conceito weberiano (WEBER, 1982,
p. 114) para as organizações que não atingem o grau de eficiência desejado. As causas
dessa deficiência podem ser excesso de burocratização, percebido por meio da demora em
julgar os casos, ou por conta da existência de privilégio auferido por algum grupo,
conseqüência direta dos traços da cultura patrimonialista. Segundo Bresser Pereira (1996, p.
244) os profissionais que compunham o quadro das agências estatais eram escolhidos
segundo critérios de interesses particulares da elite agrária, e a lógica era servir ao senhor,
não à sociedade.
Outra situação bastante característica do Brasil é a existência de leis não supervisionadas e,
deste modo, não cumpridas. Um exemplo é a fixação das taxas de juros em 12% ao ano,
desde 1933, data da Lei da Usura, conseqüentemente não permitindo a um Banco
acompanhar o aumento inflacionário. Em razão desse fator, em meados do século passado,
financeiras substituíam os Bancos nos empréstimos, atuando através de letras de câmbio
emitidas pelas empresas. Já surgia, assim, um dos primeiros marcos do uso de instrumentos
financeiros para transpor a regulação oficial.
Um parêntese: o fato de o Estado brasileiro ter nascido patrimonialista tem importância
para a configuração da realidade das instituições brasileiras e, por conseguinte, das
entidades reguladoras no que tange ao propósito deste trabalho.
Em contraposição ao modelo adotado no Brasil, o padrão de administração estatal proposto
por Weber (1982, p. 111) ressalta a relevância de administrar profissionalmente as
organizações, baseada num sistema social racional, suportado pelo formalismo, disciplina,
competência técnica e impessoalidade. Esse modelo é pautado na solidariedade orgânica
(DURKHEIM, 1989, p. 51), própria das sociedades avançadas, fundamentada na divisão do
trabalho, sendo o valor moral dessa divisão capaz de gerar coesão social.
2.3 Retrospectiva da criação das instituições reguladoras
O cenário retratado na seção anterior permeou a criação das modernas instituições
22
reguladoras brasileiras, assim denominadas, para fins didáticos deste estudo, as autarquias
originadas a partir da década de 1960, tema dessa e da próxima seção.
As condições comentadas, anteriormente, foram preponderantes como fatores geradores da
criação, em 1945, da Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC). Essa entidade
“foi fortemente influenciada por empresários, os quais ocuparam papel de destaque nos
postos chave da administração, favorecendo o laissez-faire na área econômica”
(DREIFUSS, 2001, p. 29).
Após a Segunda Guerra Mundial, o projeto desenvolvimentista foi, ideologicamente,
alicerçado pela Comissão Econômica para a América Latina e Caribe (CEPAL), cujo
pressuposto inicial era que países do capitalismo periférico não tinham condições de
promover uma industrialização espontânea. Nessa linha, analogamente a outros países de
capitalismo tardio, o sistema financeiro no Brasil foi instrumento de destaque na execução
de políticas governamentais, à medida que políticas seletivas de crédito alavancaram
setores considerados estratégicos pelo governo. Havia necessidade de criar mecanismo de
transferência de renda para desenvolver setores estratégicos, sendo o Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico (BNDE), posteriormente denominado Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), criado para esse fim, priorizando o setor
ferroviário, energia elétrica, navegação costeira, portos e estradas de rodagem.
Esforços foram empreendidos para tornar o Estado mais eficiente, tais como, o
intervencionismo na Era Vargas. O Plano de Metas (1956-1961) do presidente Juscelino
Kubitschek foi uma tentativa de corrigir o desequilíbrio industrial anteriormente descrito
(Lessa, 1964, p. 12). Outrossim, na fase compreendida entre 1956 e 1964, o modelo
desenvolvimentista possibilitou o surgimento de grupos executivos setoriais destinados a
coordenar o processo de substituição das importações (CARDOSO, 1979, p. 53). Cabe
ressaltar que outros atores sociais, sindicatos, entidades de classe e profissionais liberais,
por exemplo, foram alijados do processo e não tiveram assento no planejamento.
Nas eleições presidenciais em 1960, a vitória de Jânio Quadros gerou novas perspectivas
23
para o setor financeiro. De acordo com Dreifuss (2001, p. 127), esse segmento se viu mais
próximo do poder, estando representado por Walter Salles do grupo financeiro Moreira
Salles, ligado ao grupo Rockfeller, Arthur Bernardes Filho, embaixador do Brasil nos EUA,
relacionado ao The Royal Bank of Canadá, grupo Mellon e Banco do Comércio, e
Clemente Mariani, Ministro do Tesouro, vinculado ao Banco da Bahia, Light e grupo
Morgan.
No entanto, a história interrompeu o mandato de Jânio Quadros após sua tentativa frustrada
de renúncia, o que conduziu João Goulart, o Jango, ao mais elevado posto da Nação.
Explica-se: a eleição do Vice-Presidente não era atrelada à do Presidente, por isso sua
ascensão significou a troca dos grupos de interesse que exerciam o poder. Entretanto,
segundo Dreifuss (2001, p. 134), João Goulart desagradou as elites multinacionais, um dos
fatores que pode ter sido determinante na revolução de 1964.
O movimento militar de 1964 representou uma racionalização funcional da administração
publica, concentrada na administração indireta. Jaguaribe (1979, p. 41) considera que nesse
período houve o “mais formidável reforço do poder público jamais experimentado no
Brasil”. Fernandes (1980, p. 154) comenta que o poder presidencial logrou concentrar todos
os poderes em um “pequeno coletivo, capaz de jogar com a protagonização pessoal dos
papéis presidenciais e neutralizar os poderes do legislativo e judiciário”, ainda que essa
concentração tenha sido dissimulada e mistificada no plano institucional para parecer
republicana.
Com efeito, os esforços foram centrados na criação de instituições com um dinamismo
maior, à medida que não era necessário consentimento dos políticos para aprovar leis e
projetos. Esses aspectos facilitaram a reforma do sistema financeiro, possibilitando a
modernização do aparato institucional.
2.4 Instituições modernas de regulação brasileiras
A consolidação do ambiente de regulação para o mercado financeiro brasileiro
24
desenvolveu-se nas décadas de 60 e 70. A Lei de Mercado de Capitais, por exemplo, data
de 1965, enquanto a regulamentação dos fundos mútuos de 1970.
Em síntese, do ponto de vista governamental o sistema de regulação do mercado brasileiro
é formado por seis principais organismos: o Conselho Monetário Nacional (CMN), a
Comissão Técnica da Moeda e do Crédito (COMOC), o BACEN, a CVM, a
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP) e a Secretaria de Previdência
Complementar (SPC). Nessa perspectiva, exercem, igualmente, papel relevante as
entidades auto-reguladoras.
O mercado financeiro brasileiro é regido, primeiramente, pelo CMN, geralmente referido
como a autoridade máxima do sistema financeiro, uma vez que dele emanam as principais
diretrizes de política econômica aos organismos reguladores do sistema financeiro. É
composto pelos Ministros da Fazenda e do Planejamento e pelo Presidente do BACEN.
Cabe a esse organismo traçar as diretrizes gerais de política econômica, tais como:
equilíbrio do balanço de pagamentos, estruturação do sistema financeiro, coordenação das
políticas monetária e fiscal e emissão de moeda. Na ocasião de sua criação, lei 4.595, de 31
de dezembro de 1964, foi estabelecida, também, a estrutura básica do Sistema Financeiro
Nacional, definindo-se o escopo de atuação dos outros reguladores como segue: BACEN
disciplina as instituições financeiras, SUSEP jurisdiciona o setor de seguros privados e
entidades de previdência, assim como a SPC, enquanto a CVM regula as instituições
específicas do mercado de valores mobiliários, cuja definição, após a edição da lei 10.303,
foi ampliada ao conceito norte-americano de securities.
25
Figura 3: Hierarquia dos organismos de regulação no Brasil: visão governamental
Fonte: Adaptado de CVM (2006)
O diagrama 3 retrata a hierarquia dos organismos reguladores. A COMOC é composta pelo
Presidente do BACEN, que coordena suas atividades, o presidente da CVM, os secretários
de Política Econômica e do Tesouro Nacional, os secretários executivos do Ministério do
Planejamento e da Fazenda e os diretores das áreas de Normas, Política Monetária e de
Assuntos Externos do Banco Central. À COMOC cabe o assessoramento técnico ao
Conselho Monetário Nacional. Por seu turno, o Banco Central e a CVM agem como órgão
executor das Resoluções do Conselho Monetário Nacional.
O BACEN teve como embrião a SUMOC (MALAN, 1981, p.72), constituindo o principal
executor da política monetária e a quem compete as atividades de controle da moeda e do
crédito, bem como a de normatização e fiscalização do sistema financeiro. Adicionalmente,
as atividades cambiais e de controle das reservas brasileiras são igualmente de sua
26
competência.
A CVM é a agência governamental encarregada de zelar pela integridade do funcionamento
do mercado de capitais brasileiro. A ela cabem as atividades de regulação e fiscalização da
atuação dos investidores, intermediários financeiros, Bolsas de Valores e companhias
abertas. A entidade regula inclusive derivativos do mercado de valores mobiliários, tais
como: opções de compra e venda, futuros e operações a termo com ações, índices e outros
valores mobiliários.
A SUSEP responsabiliza-se pela regulamentação e fiscalização das atividades de seguros e
entidades abertas de previdência privada. A SPC define e executa as diretrizes básicas das
entidades fechadas de previdência complementar.
Por sua vez, à Secretaria da Receita federal cabe a promoção da arrecadação de tributos e
controle aduaneiro, cumprindo e fazendo cumprir a legislação aplicável. A entidade
contribui ainda para o aprimoramento da política tributária e aduaneira.
Por fim, para complementar o quadro de entidades reguladoras do mercado, cabe atentar
que a auto-regulação do mercado financeiro e de capitais é prevista no artigo 17 da lei
6.385 de 1976, com a redação dada pela lei 9.457 de 1997: “às bolsas de valores e às
entidades do mercado de balcão organizado incumbe, como órgão auxiliares da CVM,
fiscalizar os respectivos membros e operação nelas realizadas”. As entidades auto-
reguladoras previstas em lei são representadas pelas Bolsas de Valores e de Mercadorias e
Futuros: Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F). A elas, os organismos reguladores delegam as tarefas de normatização,
acompanhamento e fiscalização. No Brasil e no mundo, as Bolsas de Valores e Mercadorias
e Futuros, geralmente, têm sua atuação pautada na auto-regulação.
Quanto aos instrumentos de regulamentação do sistema financeiro, eles são, em ordem
27
decrescente de hierarquia, listados na figura 4.
Figura 4: Hierarquia dos instrumentos de regulação
Fonte: Adaptado de CVM (2006)
As legislações das décadas de 60 proveram a instituição de instrumentos básicos para o
desempenho da função supervisora de maneira adequada para sua época, entretanto,
Corazza (2005, p.91) salienta que as leis ficaram defasadas “especialmente em relação à
omissão quanto à fiscalização das empresas controladoras, em relação à intervenção
preventiva e em relação à liquidação extrajudicial das instituições financeiras”.
Destacam-se alguns aperfeiçoamentos após a lei de 1964, como a lei nº 6.024 em 1974, que
trata de regimes de intervenção e de liquidação extrajudicial, e o Decreto-lei 2.321 em
1987, que instituiu o Regime de Administração Especial Temporária (RAET), para os casos
de má administração.
28
Apesar das atualizações via leis e decretos, a mudança mais substancial foi provocada pela
Resolução 2.099 do CMN em 1994. Esse normativo buscava adaptar as normas do Comitê
da Basiléia ao sistema financeiro brasileiro, particularmente em relação às regras para a
instalação e funcionamento das instituições financeiras, limites mínimos de capital e de
patrimônio líquido.
Outro marco importante, nessa evolução, foi a Resolução 2.208 em 1995, criando o
Programa de Estímulo à Reestruturação (PROER) e conferindo ao Banco Central os
instrumentos legais de atuação preventiva e de liquidação das instituições insolventes. Em
síntese, essa iniciativa representou a ampliação de medidas visando à reestruturação do
setor financeiro, estando baseadas sobretudo num conjunto de incentivos fiscais, linha de
crédito especial e flexibilização temporária quanto às exigências de capital, bem como, em
alguns casos, o RAET.
Corazza (2005, p. 95) destaca o papel do PROER:
“desde da sua criação, o PROER liberou empréstimos de cerca de R$ 15 bilhões (2% do PIB) para a
transferência do controle acionário de seis bancos, um custo fiscal relativamente reduzido diante da
possibilidade de ocorrência de uma crise sistêmica no mercado financeiro, e ainda, bem inferior ao
custo de ajustes semelhantes realizados em outros países”.
As principais leis e regulamentos do mercado de capitais brasileiro são abordados na
Tabela 1, em ordem cronológica:
Tabela 1: Principais Leis e Regulamentos do Mercado de Capitais
Lei nº 4595 de 1964: Cria a estrutura atual do sistema financeiro e seus principais órgãos reguladores - o CMN e o BACEN.
Lei nº 4728 de 1965: Disciplina o mercado de capitais e estabelece diretrizes para seu desenvolvimento.
Lei nº 6385 de 1976: Cria a CVM.
Lei nº 6404 de 1976: Lei das Sociedades Anônimas: Regulamenta a constituição das empresas de capital aberto.
29
Resolução do CMN nº 1190 de 1986: Dispõe sobre negociação em Bolsas de Mercadorias ou de Futuros.
Resolução do CMN nº 1289 de 1987: Aprova os regulamentos anexos I, II e III, que disciplinam a constituição e funcionamento das sociedades de investimento - capital estrangeiro, fundos de investimento - capital estrangeiro e carteiras de títulos e valores mobiliários, respectivamente.
Resolução do CMN nº 1645 de 1989: Dispõe sobre normas de fiscalização operacional nas Bolsas de Mercadorias e de Futuros.
Resolução do CMN nº 1655 de 1989: Regulamenta a constituição, organização e funcionamento das Sociedades Corretoras de Valores Mobiliários.
Resolução do CMN nº 1656 de 1989: Regulamenta a constituição, organização e funcionamento das Bolsas de Valores.
Resolução do CMN nº 1832 de 1991: Aprovação do regulamento anexo IV, à resolução 1289, regendo a constituição e administração de carteiras de valores mobiliários por investidores institucionais constituídos no exterior.
Resolução do CMN nº 1927 de 1992: Aprova o regulamento anexo V, à resolução 1289, regulando o investimento estrangeiro através do mecanismo de Depositary Receipts.
Resolução do CMN nº 2099 de 1994: Acordo da Basiléia: Dispõe sobre as condições relativas ao acesso ao Sistema Financeiro Nacional, aos valores mínimos de capital e patrimônio líquido ajustado, à instalação de dependências e à obrigatoriedade de manutenção de patrimônio líquido ajustado em valor compatível com o grau de risco das operações ativas das instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central.
Medida Provisória nº 1.179 de 1995 e Resolução do CMN nº 2.228: o Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer), pretendendo ordenar a fusão e incorporação de bancos a partir de regras ditadas pelo Banco Central.
Medida Provisória nº 1.182 de 1995: outorgou ao Banco Central o poder de deixar no sistema somente as instituições que tiverem saúde, liquidez e solidez
Resolução nº 2.390 de 1997: Determina as instituições que especifica a prestação ao Banco Central do Brasil de informações sobre clientes, objetivando a implementação do sistema Central de Risco de Credito.
Decreto Lei nº 2.321 de 1998: Dispõe sobre a responsabilidade solidária de controladores de instituições submetidas aos regimes de Administração Especial Temporária e sobre a responsabilização das empresas de auditoria contábil ou dos auditores contábeis independentes.
Resolução nº 2.682 de 1999: Institui critérios de classificação das operações de credito e regras para constituição de revisão para créditos de liquidação duvidosa
Medida Provisória nº 2.155 de 2001: Estabelece o Programa de Fortalecimento das Instituições Financeiras Federais (Proef) e autoriza a criação da Empresa Gestora de Ativos
Lei nº 11.101 de 2005: Nova lei de Falências – aplicação subsidiária, substituindo o decreto lei nº 7.661 de 1945.
Fonte: Adaptado de CVM (2006) e do BACEN (2006)
30
No relatório da situação dos regimes especiais, há dezessete Bancos remanescentes,
cinqüenta e nove submetidos após julho de 1994, um Banco com falência autorizada e dois
Bancos com falência ajuizada. Na tabela 2, estão listadas as intervenções ocorridas na
última década.
Tabela 2: Intervenções na década
1994 – Plano Real – Redução do Float
1994 – 1995 RAET em Bancos Estaduais
1995 – Econômico, Nacional e Mercantil
1996 – Banorte ( CPI dos Precatórios)
1997 – Bamerindos e Banfort
1998 – BBC, BMD e Pontual
1999 – Crefisul – Casos Marka e Fonte Cidam
2000 – Lavra e Hexabanco
2001 – Interior de São Paulo, Araucária e Santos Neves
2002 – Interunion
2003 – Royal
2004 – Banco Santos
Fonte: Adaptado de BACEN (2006)
Cantidiano (2005, p. 217-224) ressalta avanços recentes do marco regulatório da CVM em
seu esforço por gerar condições eqüitativas de acesso às informações por parte dos
investidores.
31
Apesar de possuir um aparato institucional atualizado, visivelmente o país não possui
aplicação e punição eficientes. As penalidades previstas em lei para crimes financeiros são,
segundo Corazza (2005, p. 94), brandas e em geral pouco aplicadas; por sua vez,
“investigações recentes demonstram que o sistema financeiro é mal fiscalizado e sofre
punições irrisórias quando viola a lei” aliados ao “quadro de pessoal insuficiente” nas
entidades reguladoras governamentais (CORAZZA, 2005, p. 95). Por seu turno, Troster
(1994, p. 148) ressalta a necessidade de "racionalizar, diminuir e simplificar a
regulamentação do Banco Central” no Brasil. Os vícios de uma fiscalização ineficiente,
apuração lenta e punições inócuas seriam os responsáveis pelos fatos que provocaram a
falência de Bancos importantes.
Reforçam o fato os escândalos envolvendo lavagem de dinheiro em julho de 2005, como
desdobramentos das apurações da CPI dos Correios; o Conselho de Controle de Atividades
Financeiras (COAF) não cumpriu seu papel fiscalizador das operações com valores acima
de 10 mil reais. Sendo assim, os controles implementados pelos Bancos tornaram-se
literatura inútil.
Tal fato pode trazer à tona um dos problemas de colocar a supervisão e regulação sob
responsabilidade exclusiva do Banco Central. Conforme descreveu Cukierman (1994,
p.193), tende a torná-lo mais vulnerável a pressões políticas, como observado noutro caso
da atuação do COAF para coagir o caseiro da chamada República de Ribeirão, um dos
motivos para a demissão do então Ministro da Fazenda, Antônio Palocci, em março de
2006. Nessa ceara, Troster (1994, p. 147) critica o conflito de interesses existente no Banco
Central, em função de sua atribuição como condutor da política monetária e suas atividades
de regulação e supervisão.
As instituições mencionadas, nesse capítulo, são indicativas da preocupação do governo
com o setor financeiro e de capitais. Para compreender a origem dessa inquietação, é pré-
requisito decifrar o papel da confiança entre os participantes desse mercado, como também
32
dos riscos que uma falha, nesse segmento, pode acarretar à economia como um todo.
33
3. A IMPORTÂNCIA DA REGULAÇÃO
3.1 O papel da confiança
As razões pelas quais os problemas no sistema bancário ameaçam o resto da economia não
são inteiramente conhecidas, muito embora o fenômeno desperte interesse de acadêmicos e
reguladores.
Uma palavra que define bem em que consiste o mercado financeiro é o vocábulo confiança.
À medida que contratos são transações envolvendo obrigações e direitos a serem exercidos
em uma data posterior, a factibilidade e, destarte, o valor desses contratos depende da
confiança que se tenha de que, no futuro, serão honrados (MONTESQUIEU, 1996, p. 348;
SMITH, 2002, p. 143). A Figura 5 ilustra o círculo vicioso da crise financeira, também
conhecido como profecia auto-realizável.
Figura 5: O círculo vicioso da crise financeira
Fonte: Krugman (2000, p. 154)
34
Trata-se de alguns dos problemas clássicos analisados por Keynes (1985, p. 131): grau de
confiança e incerteza. Institucionalistas e pós-keynesianos, também, abordam o assunto, em
comum; os acadêmicos das mais variadas linhas salientam o aumenta do grau de confiança
com que se podem conceber previsões, quando da existência de instituições redutoras de
incerteza, pois elas contribuiriam para a diminuição da “possibilidade da nossa melhor
previsão se mostrar bastante errada”, como já notou Keynes (1985, p.148).
Os episódios de bancarrota dos tigres asiáticos e da Argentina mostraram quão vulnerável
uma economia é à perda de confiança internacional. Um episódio local, a CPI dos Correios,
mostrou a fragilidade dos Bancos BMG e Rural, bem como de algumas corretoras, ao
serem envolvidas em episódios de lavagem de dinheiro. Essas instituições observaram
saques e perderam clientes em abundância.
Por seu turno, a propagação de incertezas e as distorções informacionais em mercados
financeiros podem levar ao surgimento de aversão ao risco em consumidores que tenham
dificuldades para a identificação, de forma clara, dos sinais do mercado. Tal situação de
assimetria inviabilizaria a oferta de produtos, serviços e até o equilíbrio em mercados,
fenômeno esse conhecido na literatura como Lemons Akerlof’s (AKERLOF, 1970, p. 489).
Como apontou Stiglitz (2001, p. 39), crises bancárias tendem a gerar maiores
externalidades negativas para o resto da economia do que qualquer outro setor financeiro
ou produtivo. Economias podem seguir funcionando quando praticamente qualquer setor
sofrer um colapso, mas dificilmente poderão fazê-lo se o setor atingido for o financeiro, ou
mais precisamente o sistema bancário, conforme demonstrado por Gorton (1988), Caprio e
Klingebiel (1996), Lindgren, Garcia e Saal (1996) e Kaminsky e Reinhart (1999). Em
contraponto, crises em empresas, em outros setores da economia, tendem a se manterem
isoladas na própria empresa responsável, tendo caráter idiossincrático ou localizado, como
verificado na concordata da Parmalat em 2004.
Tal fato estaria atrelado à existência do chamado risco sistêmico do mercado financeiro que
se refere, segundo Bhattacharya, Boot e Thakor (1998, p. 765), à possibilidade de um
contágio em outros participantes de um sistema, a partir de problemas de funcionamento
35
em uma das suas partes integrantes, ainda que as instituições financeiras não envolvidas
tomem todas as medidas possíveis para manter a solidez de suas operações. Esse risco pode
ser ilustrado, também, pelos saques generalizados vinculados à desconfiança de quebra de
alguma instituição. Isso torna o mercado financeiro mais delicado e mais carente de
instrumentos de regulação.
A própria dinâmica concorrencial na atividade bancária tende a promover a subestimação
dos riscos. Existe, diante disso, tensão dinâmica e irreconciliável entre o processo inovador
dos Bancos e a necessidade de contínuo aperfeiçoamento da regulamentação.
Adicionalmente, num sistema bancário sem regulamentação, a falência de uma instituição,
pode produzir um efeito em cadeia, ocasionando a falência de outras instituições
financeiras e mesmo de outros setores da economia.
Dois principais expoentes da chamada economia institucional, Simon (1991, p. 39) e North
(1990, p. 14), advogam que a estabilidade institucional reduz o nível de incerteza, ao
diminuir o espectro esperado de ações ante determinadas situações. Evolucionistas
institucionalistas (DIMAGGIO e POWELL, 1991, p. 24), também, enfatizam esses
aspectos.
Estudo pioneiro de Diamond e Dybvig (1983, p. 401-412) indicou que os contratos de
depósito apresentam equilíbrios múltiplos (multiple equilibria), dentre os quais um
equilíbrio ruim faz com que corridas bancárias ocorram. Extensões da análise desses
autores, caracterizaram novas posibilidades de equilíbrio (POSTLEWAITE e VIVES, 1987,
p. 487), Jacklin e Bhattacharya (1988, p. 574) diferenciam corridas bancárias geradas por
pânico ou por problemas informacionais, enquanto Wallace (1988, p. 172) define uma
modelagem mais rigorosa da hipótese original de saques seqüenciais. Mesmo nos trabalhos
mais recentes, como os de Green e Lin (2000, p. 11) e Peck e Shell (2003, p. 91), há uma
simplificação do problema da corrida bancária, limitando-o somente a modelos contratuais
e à maximização de funções matemáticas.
36
O mercado financeiro possui outra particularidade, visto que os serviços oferecidos por esse
setor da economia podem não seguir um processo de mercado livre, ao contrário da
indústria de bens do setor produtivo (LLEWELLYN, 1999, p. 30). Nesse caso, a regulação
possui um papel ainda mais importante, uma vez que a oferta desse serviço pode ser aceita
compulsoriamente, como no caso do Serviço de Custódia Qualificada para os Fundos de
Pensão, em função da determinação da Resolução do CMN 2.829, alterada posteriormente
pela Resolução 3.121.
Somado a isso, os investidores, especialmente os individuais, representam o elo mais fraco
dentre os participantes do mercado. Requerem, conseqüentemente, certo grau de proteção.
Não significa protegê-los de seus próprios erros, mas sim evitar abusos por parte dos
participantes do mercado.
Sobre a atividade de regulação de atividades econômicas e de mercados, exemplos mais
diversos podem ser encontrados na Inglaterra, EUA, França, Austrália, dentre outros países,
como atestam La Porta et al (1997, p. 1146). Esses autores baseiam-se na estrutura jurídica
das nações, distinguindo-as a partir da sua origem, como, por exemplo: anglo-saxão,
francesa, alemã e scandinava. Mostram, finalmente, que a regulação não tem o mesmo
papel e significado em todos os países, existindo modelos regulatórios muito distintos, com
graus diferenciados de sucesso.
Ainda que as crises bancárias tenham atingido os grupos de economias avançadas e em
desenvolvimento, o enfoque mais freqüente tem se dirigido às economias emergentes,
como mostram Goldstein e Turner (1996), Haussman e Rojas-Suárez, (1996) e Sachs
(1996).
37
3.2 Riscos específicos das instituições financeiras
Fundamentalmente, são três os fatores que amplificam e tornam o risco das instituições
financeiras específico: (i) falhas informacionais; (ii) vulnerabilidade a corrida; e (iii)
instabilidade estrutural.
Tendo em vista que os clientes não podem monitorar as instituições financeiras, eles
dependem de sinais para avaliar a sua solvência. Nessa ótica, problemas de conhecimento
sobre a situação financeira de um banco caracterizam falhas informacionais. Geralmente
esse problema está vinculado à existência de bolhas especulativas. Dentre as explicações
teóricas sobre as bolhas, há ênfase no papel das falhas de informação (SHEFFRIN, 1983,
p.17; BLANCHARD e FISHER, 1989, p. 154). Segundo Goodhart (1998, p. 16), os
investidores recebem ruídos (noisy signals) indicando a insolvência de um Banco,
precipitando, dessa forma, a corrida bancária.
Segundo Carlstrom (1988, p. 12), a corrida bancária é um fenômeno bastante conhecido:
cada cliente busca retirar seus depósitos, antecipando o comportamento dos demais,
procurando ganhar do mercado (beat the market), inpendentemente da percepção do agente
estar bem ou mal fundamentada. Lindgren, Garcia e Saal (1996, p. 154) comentam a
corrida para a qualidade, isto é, de bancos ilíquidos para portos mais seguros; podem até ser
racionais, mas causam severos danos ao sistema financeiro. Tal como observado no caso do
Banco Santos, que culminou na transferência de recursos de investidores institucionais de
Bancos de tamanho médio e pequeno para Bancos de maior porte.
Necessariamente, o motivo da corrida não precisa estar vinculado a um aspecto financeiro
da instituição em questão, como verificado no caso dos Bancos BMG e Rural, os quais
sofreram grande volume de saques e transferências pelo fato de serem mencionados na CPI
dos Correios em 2005.
38
Em comum, os dois riscos, detalhados anteriormente, existem independentemente de como
a economia está organizada. Tal fato estaria relacionado à existência de instabilidade
estrutural das instituições financeiras, ocasionada devido à fragilidade financeira
(MISNKY, 1986, p. 213) inerente ao descasamento entre os ativos dos Bancos. Essa
hipótese modificada e batizada panic model, foi aplicada por Kindleberger (2000, p. 42) às
crises financeiras de 1720 a 1987.
A experiência internacional mostra que a quebra de instituições financeiras muito grandes
traz problemas mais graves ao sistema financeiro, comparativamente a quebras de
instituições menores. Segundo (HETZEL, 1991, p. 271), o mercado absorve melhor a
quebra de pequenas instituições, enquanto as grandes, geralmente, demandam uma
intervenção onerosa, (too big to fail problem).
3.3 Racionalidade da Regulação
Segundo Stiglitz (2004, p. 291), a teoria da regulamentação bancária é baseada num
problema clássico de agente-principal: “o regulador (principal) tenta controlar ou afetar o
comportamento do banco (agente) para fazê-lo agir mais de acordo com objetivos sociais”.
Conforme Hellmann, Murdoch e Stiglitz (2000, p. 149), os objetivos mais relevantes na
regulação do mercado de capitais envolvem a minimização do risco de contágio, problemas
associados à seleção adversa e ao risco moral (moral hazard), a atuação do regulador deve
ser pautada no aumento da garantia de que o ambiente do mercado é confiável e que há
proteção dos investidores.
No ponto de vista de Dale (1996, p. 50), a compreensão da racionalidade econômica
decorrente da regulação de sistemas financeiros envolve o entendimento de alguns
elementos conceituais. Esses conceitos constituem uma base sólida de definições
39
apropriadas do predominante padrão anglo-saxão e baseadas no tripé: regulação,
fiscalização e supervisão.
O primeiro refere-se ao estabelecimento de regras específicas de comportamento, o
segundo, por sua vez, visa certificar de que essas regras estão sendo observadas e, por fim,
a terceira definição está relacionada à verificação mais abrangente do comportamento
operacional dos participantes.
Em se tratando de instrumentos da supervisão e regulação das instituições financeiras, eles
podem compreender regras concernentes à retenção de ativos em carteira, exigências
mínimas de capital em relação aos ativos, requisitos de disclosure, credenciamento e
exames periódicos e mecanismos de proteção a aplicadores (MISHKIN, 1996, p. 112).
Numa possível abordagem econômica, as agências reguladoras podem ser vistas como
ofertantes de serviços de regulação, fiscalização e supervisão para os stakeholders, isto é,
demandantes participantes. Um conjunto de regras bem feito assemelha-se a um produto
com características de bem público. Isso acontece por causa da geração de externalidades
positivas ao ambiente de atuação do regulador e do uso não restrito a um único
demandante, trazendo benefícios aos participantes do mercado em geral. O consumo feito
pelo agente A não reduz o montante disponível para o consumo do agente B, por exemplo:
a circulação numa estrada; e a oferta do bem ou serviço ao agente A implica a oferta do
bem ou serviço ao agente B, por exemplo: a segurança dada pelo exército aos cidadãos de
um país, respectivamente, essas características são conhecidas como não rivalidade e não
exclusividade (SAMUELSON, 1947, p. 132).
A regulação, geralmente, incentiva a transparência das informações, a qual pode ser obtida
através da minimização da assimetria informacional entre os participantes do mercado. A
configuração dessa assimetria, ou seja, a presença de agentes com conteúdo informacional
não homogêneo explica por que há o enfoque da regulação na teoria econômica das
40
informações.
O conjunto de regras tem papel importante: custos excessivos decorrentes de uma regulação
avessa ao risco podem inibir mercados, do mesmo modo que a oferta de regulação em
quantidades inferiores ao socialmente desejado, é insuficiente para a maximização do bem-
estar da sociedade (STIGLITZ, 2004, p. 288). Do ponto de vista de Goodhart, Hartmann e
Llewellyn (1998) deve-se atentar para a perspectiva de custos envolvida com a regulação,
os quais, em última instância, se refletem nos preços dos serviços financeiros. Se a
regulação é excessiva ou focada em objetivos inapropriados, custos que poderiam ser
prevenidos são impostos à sociedade. Nesse sentido, existe a matriz de custos e
beneficiários de políticas regulatórias, desenvolvida por Wilson (1982, p.72-89) e
reproduzida na tabela 3.
Tabela 3: Políticas regulatórias: características dependentes dos custos e benefícios percebidos
Beneficiário Distribuído Concentrado
Dis
tribu
ído Política majoritária: maior parte da
sociedade paga, maior parte se beneficia. Ex. Seguridade social e lei antitruste.
Política clientelista: pequenos grupos se beneficiam à custa da sociedade. Ex. política regulatória da energia, telecomunicações.
Cus
tos
Con
cent
rado
Benefícios gerais e custos baixos. Ex. Política Ambiental.
Políticas de Grupos de interesse pequenos grupos se beneficiam às custas de pequenos grupos. Ex. políticas de incentivo comercial.
Fonte: Wilson (1982, p. 72)
Nesta linha, Koehn e Santomero (1980), Kim e Santomero (1988) e Blum (1999)
argumentam, ainda, que requisitos mínimos de capital podem incentivar o comportamento
risk-taking, i.é., inclinado ao risco. Por sua vez, o estudo de Hellmann (2000) mostrou que
a simples regulação da exigência de capital mínimo para os Bancos se mostrou insuficiente
para evitar crises bancárias no leste asiático. Finalmente, Greenspan (1998, p. 94)
41
considerou que a existência de requerimentos de capital podem ser arbitrários e
inadequados.
A intervenção do Banco Central no Banco Santos, ocorrida em 12/11/2004, foi um exemplo
da importância de se estabelecerem mecanismos para a regulação e supervisão do mercado
financeiro. Se concretizada a falência do Banco Santos anterior à intervenção, o resultado
poderia ter sido mais desastroso. Ainda assim, credores e investidores têm acionado
juridicamente o BACEN, alegando que sua atuação foi lenta e, portanto, prejudicial.
A regulação governamental, à medida que dispõe de limitadas informações sobre a
dinâmica, a lógica e as tendências do novo ambiente que a indústria cria diariamente, tende
a estar contaminada pela cultura prévia formada no antigo quadro regulatório, ou pior, ser
influenciada por regulamentações estrangeiras descontextualizadas ou grupos políticos
transitoriamente no poder. O resultado é ineficiência, inflexibilidade, excesso de
intervenção, burocratismo e ineficácia
Por fim, considera-se que o grau de confiança nas interações entre os agentes econômicos
no Brasil é baixo. Segundo Arida, Bacha e Lara-Resende (2004), os agentes econômicos
aplicam menos recursos em ativos por causa da legislação brasileira, pois existe um elevado
grau de incerteza jurídica. Nessa perspectiva, a Justiça lenta é um fator que conspiraria para
criar um ambiente de ceticismo e desconfiança. Por sua vez, La Porta et al. (1997)
verificaram a existência de uma correlação positiva entre a capacidade de melhorar uma
legislação e a probabilidade de atrair capitais externos. Portanto, é preciso desenvolver
mecanismos que fomentem relações de reciprocidade e confiança no Brasil, o que poderia
ser atingido de modo dinâmico e efetivado com rapidez se partirem de entidades auto-
reguladoras do mercado.
3.4 Considerações sobre a Auto-Regulação
Tendo em vista a complexidade e a diversidade cada vez maior das sociedades
42
contemporâneas, faz-se necessário que outros organismos atuem em auxílio à ação
governamental como instituições reguladoras e fiscalizadoras. A natureza e propósito da
auto-regulação é a mesma da regulação. A combinação regulação e auto-regulação
constitui-se, desse modo, em um único fenômeno, dois lados da mesma moeda.
Jensen (1994, p. 45) descreve a proposição central da teoria da agência, com viés favorável
à auto-regulação: “indivíduos racionais envolvidos em esforços cooperativos sempre têm
incentivos para reduzir ou controlar conflitos de interesse assim como reduzir as perdas
resultantes destes”
Como observado, a regulação pode ser entendida como um conjunto de contratos,
regulamentos, leis e ações de fiscalização e supervisão que incentivam os agentes regulados
a ajustarem seu comportamento, consistente com os objetivos sociais de estabilidade
sistêmica. Inserida nesse contexto, a função do auto-regulador envolve complementar ou
substituir o monopólio da ação reguladora do poder governamental por uma iniciativa
patrocinada pelos próprios participantes dos mercados.
Verifica-se, no Brasil, a crescente importância da regulação, ainda que controversa. Como
observado anteriormente, por um lado existe um movimento global de desregulação, por
outro o Estado é caracterizado, de maneira geral, como demasiadamente paternalista (vide
seção 2.2), o que ocasionou regulação excessiva, observado pela existência de regras
desnecessárias e, conseqüentemente, regulamentações ignoradas por regulados e
reguladores.
Não se trata de propor a desregulamentação ou menor intervenção governamental nesses
assuntos, como discutido na seção 2.1 deste trabalho, mas sim apoiar as iniciativas
governamentais. Um mercado que reflita um custo de capital apropriado é condição sine
qua non para a utilização eficiente das fontes de poupança de um país. Por sua vez, o
arcabouço institucional envolve as regulações existentes, sendo uma das variáveis
43
explicativas do custo de capital de um país.
Nos anos 90, segundo Bresser Pereira (2001, p. 245) houve um quadro teórico e prática
administrativa com o intuito de reformar o Estado e tornar sua administração mais eficiente.
Essas condições propiciaram o delineamento de um ambiente institucional em que tornou
possível o desenvolvimento da auto-regulação da ANBID.
Por último, para limitar o número de exemplos, é preciso considerar que pequenos
investidores e consumidores de produtos financeiros são incentivados, diante da existência
de agentes reguladores, a comportarem-se com maior confiança e credibilidade nas
instituições reguladas (LA PORTA et al., 1998, p. 33). Uma regulação apropriada é
fundamental, portanto, para o fortalecimento e desenvolvimento do mercado financeiro e de
capitais.
Uma entidade auto-reguladora, ao obter adesão dos participantes do mercado, está mais
próxima das atividades que propõe regular, dispondo, portanto, de maior sensibilidade e
destreza para avaliar as condições e normatizar (IOSCO, 2004, p. 16). Esses aspectos
favoreceriam a condução de políticas de custos mais moderados e com um maior grau de
previsibilidade de seus efeitos.
Conseqüentemente, ameniza-se a dissonância cognitiva entre os agentes, a qual ocorre
sempre que demandantes de regulação não têm a adequada percepção do valor contido na
informação gerada pela regulação. Com isso, diminui-se a freqüência em que as normas se
tornam ambíguas ou são interpretadas incorretamente. Por outro lado, a elaboração e
estabelecimento, pela própria comunidade, das normas que as disciplinam, faz com que
aumente a sua aceitação, concomitante a uma maior responsabilidade no seu cumprimento,
diminuindo a necessidade de intervenção do órgão regulador.
Um exemplo de experiência internacional bem sucedida é a National Association of
44
Securities Dealers Regulation Inc. (NASD), braço regulatório da National Association Of
Securities Dealers Automatic Quotations (NASDAQ). Essa entidade é bastante respeitada
nos EUA, já havendo aplicado duras penalidades contra empresas e investidores que
transgrediram as regras estabelecidas por ela (GOODHART, HARTMANN e
LLEWELLYN, 1998, p. 219).
No Brasil, um acontecimento elucida a rapidez de atuação do auto-regulador no mercado:
em junho de 2002, identificou-se que os critérios de marcação a mercado pelos
administradores de fundos do Bank of America (Bofa) causaram prejuízos aos cotistas de
alguns fundos de investimento. A título de comparação, em 8 de janeiro de 2003, foi
firmado o termo de compromisso da ANBID com a citada instituição, objetivando sanar
parte do dano causado ao mercado. Vale destacar que a atuação do governo, nesse caso,
ocorreu em outubro de 2004.
Somado às bem sucedidas experiências no mercado brasileiro, no âmbito global, a OCDE
também tem promovido a auto-regulação como uma alternativa legítima à regulamentação
formal. Nesse sentido, países como Austrália, Canadá e Reino Unido possuem uma postura
mais ativa no desenvolvimento de padrões auto-regulatórios (OCDE, 2004, p. 14).
Uma abordagem bastante defendida, sob a perspectiva de Kane (2000, p. 12), rege que a
regulação do mercado deve fornecer o arcabouço básico dentro do qual se dá o
relacionamento entre os diversos participantes, regulando o que pode ser denominado
macro-ambiente. O autor apóia, igualmente, a concorrência entre auto-reguladores (KANE,
2000, p. 12). Nessa perspectiva, à auto-regulação cabe normatizar pormenores do processo
ou o micro-ambiente, visto que, nesse palco, os próprios participantes do mercado são os
mais capacitados a interagir, discutir e propor as melhores práticas.
Isso acabou ocorrendo recentemente: um exemplo de setor da economia, ou ramo do setor
bancário, que estava à margem da regulação é o Serviço de Custódia Qualificada, na
45
medida em que a legislação, Instrução CVM 89 de 1988, deixou uma lacuna para a atuação
do auto-regulador, como será visto com maior detalhe na seção 4.2.1. deste trabalho.
Benston (1998, p. 68) e Chrysostomo (2005, p. 228) atentam para a armadilha da auto-
regulação, cuja aparição poderia ser identificada por OAR que estabelecem barreiras à
entrada no mercado. Os autores orientam que, em uma mão, a OAR deve uniformizar as
características dos produtos e serviços ofertados pelas instituições e, ao mesmo tempo,
propiciar o aparecimento das inovações financeiras; em outra permitir a entrada de novos
ofertantes de serviços e criar condições para o estabelecimento de um sistema de
concorrência saudável no setor.
Outra crítica à regulação se refere à existência de supervisores mais interessados em auferir
ganhos pessoais do que lidar com falhas de mercado. Por exemplo, reguladores poderosos
podem exercer uma influência negativa utilizando sua autoridade para beneficiar
determinado constituinte (SHLEIFER e VISHNY, 1998), atrair doações (DJANKOV, LA
PORTA, LOPEZ-DE-SILANES, SHLEIFER, 2002) ou subornos (QUINTYN e TAYLOR,
2002). O uso político do regulador ficou patente no episódio de perseguição ao caseiro do
ex-Ministro da Fazenda, Antônio Palocci, em que a atuação do COAF e Polícia Federal
foram instantâneas na tentativa de coagir o caseiro. Nessas circunstâncias, a supervisão não
aperfeiçoaria o desenvolvimento, performance e estabilidade do mercado financeiro e de
capitais.
Por que incorporar a auto-regulação no ambiente regulatório? Em resumo, porque a auto-
regulação historicamente foi efetiva, no Brasil e no mundo. A OAR possui flexibilidade
para adaptar suas regras, provém de um conhecimento íntimo de mercados e produtos, a
representatividade dos participantes da indústria contribui para reforçar a cultura de
comprometimento às regras, geralmente implicando em custos menores do que a regulação
governamental. Como exemplos bem sucedidos de auto-regulação, no Brasil, podem-se
citar: o Código de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC), bem como os Códigos de Auto-Regulação da ANBID.
46
3.5 Tipologia da Regulação
A partir do referencial teórico desenvolvido nos capítulos anteriores, restam ainda pontos
importantes a serem discutidos, como, por exemplo, quais as características importantes a
serem observadas pelo regulador, ou mesmo, qual estratégia ele deve adotar para alcançar
seus objetivos? Com base na discussão ocorrida até aqui, é possível propor uma
epistemologia para a Regulação.
Quanto ao modo, a regulação pode ser considerada positiva ou negativa. O fator que a
determinará será conforme se encorajem (positiva) ou proíbam (negativa) determinadas
práticas ou formas de atuação.
É exemplo de regulação positiva a publicação, pela ANBID, dos Códigos de Auto-
Regulação para as Ofertas Públicas de Valores Mobiliários e para a Indústria de Fundos de
Investimentos, ambos orientam o dever de informação, pelas entidades emitentes, sobre
fatos relevantes.
Em se tratando da origem, a regulação pode ser planejada (científica) ou reativa
(pragmática). A experiência prática mostra que o modelo científico é menos suscetível a
erros, em função de sua larga discussão antes de ser implementado e, geralmente,
possibilita um tempo mais adequado para a adequação por parte dos regulados.
É possível distinguir-se a origem da regulação, isto é, a natureza da entidade promotora,
qualificando a regulação como:
A) Partindo de uma empresa privada: por exemplo, o J.P. Morgan ao estabelecer um padrão
de medida de risco como o Value-at-Risk (Var) que vai, posteriormente, ser adotado e
usado por uma multiplicidade de agentes para fins de divulgação da posição de risco e que
até é aceito pelos reguladores governamentais;
B) Partindo de uma Associação: por exemplo, o estabelecimento de um código de conduta
dos operadores do mercado;
47
C) Partindo de uma organização governamental.
Quanto à atuação, essa pode ser regulação direta ou indireta, conforme tenha um papel
ativo no estabelecimento ou fiscalização das regras vigentes no mercado, ou simplesmente
promova e guie a supervisão a partir das atuações de áreas de compliance internas e
auditorias externas.
Nesse caso, é comum distinguir-se o grau de formalidade da regulação em: formal ou
informal. Caberá, na primeira categoria, a regulação feita pela aplicação da lei que existe. A
regulação informal é de mais difícil definição e seus exemplos são mais imprecisos. O
regulador está atento ao comportamento do mercado e avisa quando lhe parece em perigo.
Quanto ao modelo de regulação podem ser distinguidas duas classificações: a regulação
consolidada vis-à-vis regulação segregada, sendo, nesse caso, isolada funcional ou
institucionalmente. O modelo de regulação segregado, proposto por Sandner (1993),
sugeria que, nos EUA, a regulação de todos mercados e produtos financeiros pertencesse a
várias instituições. Nessa concepção, haveria oito divisões funcionais, cabendo a cada, uma
área de atenção privilegiada: bancos e seguros, mercados de capitais, controle prudencial e
risco sistêmico, divulgação de informação, investimento coletivo, mercados de
transferência de riscos, segurança de investidores e proteção de investidores. Em
contraposição, o governo do Reino Unido lançou uma nova experiência, concentrando
numa só entidade a regulação financeira em moldes estruturalmente próximos aos
sugeridos por Sandner (1993, p. 114).
As razões para essa transformação são variadas. Na sociedade atual, deixou-se de observar,
ao nível dos grupos financeiros, diferenças claras entre as várias atividades desenvolvidas
(tesouraria, mercado de capitais e seguros).
48
3.6 Princípios Estruturais da Regulação
Stiglitz (2001, p. 47) define três características principais do que ele define como
abordagem do portifolio para a regulação bancária:
(i) a teoria de regulamentação bancária deve começar com um modelo (ou teoria) do
comportamento dos Bancos;
(ii) reconhecimento de que o regulador só controla imperfeitamente a ação dos Bancos
e,
(iii)portanto, o regulador precisa adotar uma variedade de ações que afetem tanto os
incentivos aos Bancos quanto as restrições que afetem o comportamento dos
Bancos.
O modelo de comportamento dos Bancos adotado por Caprio, Honohan e Stiglitz (2001, p.
37), pressupõe que os Bancos tomam decisões maximizando sua utilidade esperada, ou
lucros esperados, levando em conta os custos de falência. As escolhas efetuadas pelos
Bancos dependem do seu conjunto de oportunidades e de suas preferências, portanto, o
regulador deve adotar ações para afetar tanto as oportunidades quanto as preferências.
A partir do panorama traçado nesse capítulo, torna-se possível delinear princípios que
deveriam orientar as entidades reguladoras na sua atividade, sejam elas relacionadas ao
mercado financeiro e de capitais ou não.
Aproveitando a forma estruturada de Abranches (1991), BASLE (1997) e IOSCO (2004),
estão listados 14 princípios inter-relacionados orientadores da atividade reguladora.
A auto-regulação, assim como a regulação, devem seguir um ciclo, composto de quatro
etapas inter-relacionadas: diagnóstico do ambiente, divulgação, análise de pontos fortes e
fracos e definição de padrões e controles.
Depois de definidos os objetivos e princípios que nortearão os padrões a serem regulados,
49
definem-se padrões e controles para lidar com mudanças e novos produtos, dotando o
regulador de recursos adequados para exercer sua supervisão. Deve-se promover
adequadamente a publicidade desses regulamentos.
O próprio exercício da regulação faz com que surjam idéias para aprimorar o aparato
institucional, por meio de práticas mais seguras e identificação de riscos mais apuradas. A
partir de uma análise de pontos fortes e fragilidades, considerando exceções e priorizando
os riscos, é possível aprimorar o ambiente regulatório a partir de uma nova definição de
padrões e controles.
Esse ciclo permite delinear a figura 6.
Figura 6: Ciclo da regulação
50
4. A ANBID E A AUTO-REGULAÇÃO
4.1 A ANBID
Com sede em São Paulo e fundada em 1967, a ANBID pode ser caracterizada como uma
entidade de classes de caráter propositivo, em contraposição à prática anterior das
associações de pautarem, ou melhor, limitarem sua ação à reação a medidas
governamentais. Seus associados são Bancos de Investimentos, Bancos Múltiplos com
carteiras de investimento, Gestoras de Recursos, Administradores de Recursos de
Terceiros, Corretoras e Distribuidoras de Valores.
Pode-se destacar a atuação da Associação no aperfeiçoamento do mercado de capitais,
através da contribuição para a modernização da regulamentação. Suas ações são orientadas
nos seguintes objetivos estratégicos:
• Incentivar a ampliação da base de investidores.
• Fortalecer o mercado de capitais como instrumento de financiamento do
desenvolvimento.
• Incentivar a adoção das melhores práticas e o respeito aos direitos dos investidores;
• Consolidar e ampliar o espaço da auto-regulação.
• Prover os membros do mercado de informações e estatísticas relativas às áreas de
atuação da ANBID.
• Contribuir para a melhoria da capacitação profissional dos executivos do mercado e
da educação dos investidores.
O avanço do processo de estabilização da economia brasileira, por um lado, e o acerto das
iniciativas tomadas pela ANBID nos últimos anos, por outro, colocou-a numa situação
privilegiada no contexto das discussões que estão transformando o arcabouço institucional
51
do mercado financeiro e de capitais. Iniciativas como a preocupação crescente com o
volume e a qualidade das informações disponíveis para os investidores, o incentivo à auto-
regulação dos mercados, atestam as novas preocupações governamentais e, ao mesmo
tempo, evidenciam a posição da ANBID, em geral, e na sua qualidade de OAR, em
particular.
Por sua atuação na última década, configuraram-se os quatro pilares sobre o qual se
assentam suas atividades: (i) implementação da auto-regulação; (ii) formação de base de
dados nesses mesmos segmentos de mercado; (iii) educação de investidores e (iv)
representação das áreas de atuação das instituições financeiras no mercado de capitais.
A busca da eficiência regulatória é uma das principais razões da auto-regulação, a
observância dessas regras tem caráter obrigatório para os participantes que aderiram aos
Códigos de Auto-Regulação, cujas normas pautam as esferas de competência das entidades
auto-reguladoras. Foram elaborados e implantados os Códigos de Auto-Regulação para as
Ofertas Públicas de Valores Mobiliários, Indústria de Fundos de Investimento, Programa de
Certificação Continuada e Serviço de Custódia Qualificada, respectivamente publicados
nos anos 1998, 2000, 2002 e 2004. Além dos 74 associados da ANBID, outras 249
instituições aderiram aos Códigos de Auto-Regulação. Sua importância pode ser verificada
com a sua incorporação nas leis e a aceitação da sua filiação à IOSCO, entidade que
congrega os principais órgãos reguladores do sistema financeiro no mundo
No que se refere à organização da representação das áreas de atuação das instituições
associadas, tem vigorado um sistema baseado na criação de Comissões. São as principais:
• Comissão de Serviços Qualificados do Mercado de Capitais (CSQ);
• Comissão de Finanças Corporativas (CFC);
• Comissão de Administradores de Recursos de Terceiros (CART);
• Comissão de Assuntos Fiscais e Contábeis;
• Comissão de Educação de Investidores;
• Comissão de Assuntos Jurídicos e Compliance;
52
• Comissão de Private Banking;
• Comissão de Certificação e
• Comissão de Auto-Regulação
Esses organismos constituem o pólo dinâmico de discussão dos problemas e formulação de
alternativas para os mercados que a ANBID representa. Cada Comissão, ainda que
estatutariamente seja organismo auxiliar da Diretoria, goza de certa autonomia e, sobretudo,
é respeitada como fórum privilegiado de discussão e elaboração de questões afetas a seus
mercados. Essa prática incentiva a participação dos representantes de instituições
associadas, à medida que eles sentem que estão influindo nas decisões da entidade.
Teoricamente, como notou Cardoso (1979, p. 104), um sistema de alianças ao estabelecer-
se não implica a inexistência de tensões entre os grupos que o constitui, “como em qualquer
processo social, os grupos coligados se reagrupam permanentemente, segundo objetivos e
forças disponíveis para alcançá-los”. Nesse sentido, faz-se importante a atuação dos
funcionários da ANBID, dedicados, integralmente ao apoio das diversas comissões
existentes e À resolução de conflitos inerentes às atividades de uma Associação.
4.2 As áreas de atuação da ANBID
4.2.1 Serviços Qualificados do Mercado de Capitais
Inicialmente, os serviços qualificados estavam restritos às atividades de retaguarda das
operações que envolviam recursos de terceiros. Com a ampliação dessa área dentro dos
Bancos, essas mesmas atividades foram oferecidas a outras instituições, havendo a
necessidade de profissionalizar e criar um canal de discussão para esses participantes do
mercado, o que se deu, primeiramente, através Comissão de Serviços de Apoio ao Mercado
de Capitais (CSAMC), cuja denominação foi alterada em 2006 para Comissão de Serviços
Qualificados, englobando Custódia, Controladoria de Ativos e Passivos e Contabilidade de
Fundos.
53
A Custódia Qualificada, como definida no Código de Auto-Regulação, é o serviço
oferecido a terceiros. Este serviço começou a se delinear em 2000 com a obrigatoriedade
dos fundos de pensão possuírem um custodiante terceirizado para seus ativos: Lei 2.189.
Visto que a função de custodiante ofereceu economia de escala e escopo por ser intensiva
em tecnologia, algumas administradoras de recursos de terceiro observaram que obteriam
ganhos caso se desfizessem de suas áreas próprias que realizavam esse trabalho.
No entanto, a prestação do serviço de custódia por um agente com estrutura independente
dos demais participantes do mercado, ficou à margem da regulação das entidades
governamentais desde 1989, deixando uma lacuna para o auto-regulador atuar. Além disso,
a sobreposição de leis e a falta de uma literatura acadêmica que tratasse esse participante do
mercado de maneira adequada, favoreceram a criação de um ambiente em que seu papel
não era decodificado corretamente. Nesse contexto, Calado, Famá e Rocha (2006, p. 10)
utilizaram a perspectiva da ANBID para compreender a natureza do serviço prestado pelo
Custodiante a fim de caracterizar a sua atividade, adotando uma definição que consolida as
anteriores através da caracterização de três funções elementares: liquidação física e
financeira dos ativos, sua guarda e divulgação de eventos relacionados a eles. A figura 7
ilustra a interação desse participante com os outros atores do mercado de capitais.
54
Figura 7: Interação do Custodiante (e Controlador) com os outros participantes do mercado.
Fonte: ANBID (2006)
Operacionalmente, as próximas figuras (8 e 9) elucidam os processos de liquidação,
respectivamente, sem e com a participação do Custodiante (e Controlador).
55
Figura 8: Fluxo de Liquidação sem o Custodiante
Fonte: ANBID (2006)
Na figura 8, nota-se que as posições são mantidas com o próprio administrador, inexistindo
um processo isento de checagem independente na liquidação.
Figura 9: Fluxo de Liquidação envolvendo o Custodiante
Fonte: ANBID (2006)
56
Com a inserção do Custodiante (figura 9), o mercado ganha em segurança e integridade das
informações: a existência do chinese wall minimiza o risco de fraudes nas informações de
ativos.
O Código de Auto-Regulação para o Serviço de Custódia estabelece parâmetros para as
atividades de serviços qualificados objetivando prover transparência, padronização das
práticas, elevados padrões éticos e institucionalização de práticas eqüitativas. São
estabelecidos parâmetros de existência de segregação de posições de ativos, sigilo das
informações, segregação de funções, sistemas apropriados para processamento, controle,
segurança e comunicação, plano de continuidade de negócios, cláusulas contratuais, entre
outros. Ademais, foi o primeiro Código a instituir a supervisão in loco por parte da ANBID.
Está prevista para 2006 a incorporação das atividades de Controladoria de Ativos e
Passivos e Contabilidade de Fundos neste Código.
Outra comissão de serviços qualificado de destaque se ocupa da elaboração de layouts de
arquivos para serem trocados com agentes do mercado brasileiro e exterior. A Society for
Worldwide Interbank Financial Telecommunication (SWIFT) patrocinou a organização do
Securities Market Practice Group (SMPG), o qual congrega os National Market Practice
Groups (NMPG) em mais de 35 mercados, o Brasil está representado neste grupo por meio
de uma subcomissão da ANBID. Ademais, os modelos de arquivos desenvolvidos na
ANBID estão sendo aceitos em órgãos reguladores, como a SPC.
Por conta do relacionamento mais próximo com entidades do exterior, a ANBID, em
conjunto com a BM&F, BOVESPA e CBLC, com o apoio do Banco Central, CVM e
Tesouro Nacional, participa do Brazil Excellence in Securities Trasactions (BEST) projeto
de médio e longo prazo que visa divulgar o mercado de capitais brasileiro de capitais para a
comunidade de investidores internacionais.
57
4.2.2 Mercado de Capitais
A exemplo das áreas de mercado de capitais dos Bancos, trata, principalmente, das
operações de originação e distribuição de valores mobiliários. A Comissão de Mercado de
Capitais estruturou o primeiro Código de Auto-Regulação da ANBID em 1998 e criou a
primeira Comissão que interagia diretamente com um órgão regulador do governo, a CVM.
O Código de Mercado de Capitais estabelece princípios e regras a serem observados nas
ofertas públicas de valores mobiliários objetivando aumentar a transparência e manter o
adequado funcionamento desse mercado. Segundo Eizirik (1987, p. 62), a publicidade das
informações relevantes relacionadas às companhias abertas representa uma garantia
indispensável para o investidor que pretende alocar seus recursos no mercado de capitais.
Isso porque uma vez adequadamente provido das informações sobre a companhia e sobre
os títulos por ela emitidos, o investidor tem condições de avaliar o mérito do
empreendimento e a qualidade dos papéis que lhe são oferecidos. Nesse sentido, o Código,
baseia-se em padrões internacionais, ao exigir prospectos contendo um conjunto de
informações superior ao requerido pela legislação, como, por exemplo, obrigatoriedade de
adesão ao Nível 1, pelo menos, das práticas diferenciadas de Governança Corporativa da
BOVESPA, nas ofertas de ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de
subscrição. Nas ofertas públicas em que o risco não seja do emissor, determina que
contenha no prospecto as informações acerca da empresa que de fato enseja o risco.
Em 2005, foram instituídas regras mais rígidas nesse Código, estabelecendo a divulgação
de informações sobre Governança Corporativa e impactos ambientais nos prospectos de
ofertas públicas, bem como as seguintes exigências:
• Condução do processo de due diligence;
• Segregação das atividades;
• Alocação que privilegie a liquidez;
• Prospecto na repactuação;
• Adoção de Câmara de Arbitragem quando possível;
• Conforte Letter;
58
• Legal Opinion;
• Atuação ou contratação de formador de mercado;
• Recomendação de atualização de Relatório de Análise;
• Seção específica de adesão a Tratados, Convenções e padrões relativos à
proteção ambiental, projetos sociais e culturais;
• Bloqueio para distribuição secundária de valores mobiliários representativos de
dívida caso haja dispensa de prospecto;
• Informações sobre conflito de interesses e
• Supervisão in loco quando motivada por denúncia.
Finalmente, as tabelas 4 e 5 elucidam a atuação dessa área, proporcionando uma dimensão
da atividade de supervisão desde 1999. A partir dos dados, é possível perceber a
importância da auto-regulação, ao proporcionar melhora nas informações sobre as ofertas
públicas, implicando fatores de riscos relativos à oferta mais fidedignos à realidade (vide
tabela 5).
Tabela 4: Dados de ofertas analisadas pela Área Técnica de Mercado de Capitais
Ano Ofertas Analisadas
Montante R$ Milhões
Cartas de Advertência
Processos Instaurados Multas
1999 34 6.673 7 - 2000 44 43.834 23 3 2001 49 17.685 19 3 2002 36 24.747 26 3 2003 23 9.436 22 2 2004 48 18.067 28 2 2005 65 59.659 21 1 1
03/2006 17 7.935 20 2 9 TOTAL 316 188.036 166 16 10
Fonte: ANBID (2006)
59
Tabela 5: Principais problemas encontrados em análises da Área Técnica de Mercado de Capitais
Problema encontrado Percentual Elaboração dos Fatores de Risco 33% Atraso no Registro das Operações na ANBID 31% Não aprovação das Ofertas 14% Divulgação do Selo ANBID 9% Maior Detalhamento nas Análises das Demonstrações Financeiras 4% Outros 9%
Fonte: ANBID (2006)
4.2.3 Administração de Recursos de Terceiros
A Comissão de Administração de Recursos de Terceiros é a mais antiga da Associação.
Sua atuação mais recente foi o auxílio a reformulações da legislação da Indústria de
Fundos, a destacar a Instrução CVM 409.
O Código de Auto-Regulação da ANBID para a Indústria de Fundos de Investimento, que
passou a vigorar a partir de maio de 2000, constituiu-se a segunda iniciativa da Associação
na área de auto-regulação. O auto-regulador exigiu a confecção e distribuição de prospectos
para todos os fundos, regulamentando as informações mínimas que devem ser incluídas, as
quais devem apresentar, em linguagem clara, as características básicas dos fundos. Definiu,
também, critérios uniformes para a veiculação de publicidade que envolva divulgação de
rentabilidade dos fundos. A Área Técnica da ANBID examina todos os anúncios
publicitários de fundos veiculados nos principais jornais do Brasil, verificando se são
observados os padrões mínimos de transparência necessários para avaliação do investidor.
Regras mais rígidas foram introduzidas no Código em 2004, instituindo uma área
responsável pela verificação da adequabilidade da marcação a mercado às diretrizes
constante nos manuais de apreçamento de ativos. Com efeito, desde 2005, as instituições
submetidas ao Código registram seus manuais de apreçamento, os quais são avaliados e
utilizados para verificar a aderência dos fundos às suas regras. Esses critérios seguem
60
princípios de tratamento eqüitativo dos cotistas, transparência e consistência nos preços, o
valor de um título deve ser o mesmo em todos os fundos geridos pelo administrador. Tais
princípios visam evitar a transferência de riqueza entre os diversos cotistas de um fundo de
investimento
Ainda nessa reestruturação do Código, foi acrescentada a possibilidade de cobrança de
multa nos casos de descumprimento objetivo, tal qual atraso na entrega de documentos, por
exemplo. Este disposto tem sido adotado na revisão dos outros Códigos.
A tabela 6 elucida o montante de operações analisadas pela ANBID. Por sua vez, conforme
observado na tabela 7, a Área Técnica do Código de Auto-Regulação para a Indústria de
Fundos de Investimento é responsável pelo aprimoramento da política de investimento e
fatores de risco nos prospectos de fundos.
Tabela 6: Análises da Área Técnica de Fundos de Investimentos
Ano Fundos
Registrados Prospectos Registrados
Montante R$ Milhões
Análises de Prospectos
Análise de Publicidade
Cartas de Advertência
Processos Instaurados Multas
2000 3.066 865 259.092 124 23 21 - 2001 1.387 228 318.916 871 12 146 1 2002 1.374 242 337.384 1.631 22 443 1 2003 775 200 493.135 1.400 14 1.707 2 2004 1.222 317 566.827 994 56 682 4 2005 1.307 427 698.089 2.289 71 1.789 3 57
2006/03 244 71 747.897 693 46 38 0 13 TOTAL 9.375 2.350 3.421.340 8.002 244 4.826 11 70
Fonte: ANBID (2006)
61
Tabela 7: Principais problemas encontrados em análises da Área Técnica de Fundos de Investimentos
Problema encontrado Percentual
Política de Investimento 40%
Fatores de Risco 25%
Avisos 10%
Taxas 9%
Objetivo de Investimento 4%
Público Alvo 4%
Outros 8%
Fonte: ANBID (2006)
4.2.4 Private Banking
Private Banking é o segmento das instituições financeiras destinado a atender clientes que
possuem uma disponibilidade mínima de investimento geralmente em torno de R$ 1
milhão. As instituições que atuam nesse segmento prestam serviços mais abrangentes que
os tradicionais serviços bancários e de crédito prestados nas agências.
Os profissionais que trabalham nessa área são capacitados para entender o perfil e o
objetivo patrimonial de cada cliente, sugerir alocação de ativos, fornecer informações que o
auxiliem na tomada de decisão e encaminhá-los a profissionais habilitados e especializados
nessas questões Auxiliam, ainda, em questões relacionadas a aspectos legais e tributários,
sucessão familiar e empresarial e mercados mais especializados ,como arte e antigüidade.
A Comissão de Private Banking foi criada para debater as questões dessa indústria tal qual
a contínua qualificação de suas equipes por meio do apoio às iniciativas de Certificação da
ANBID e também a criação de um Código de Auto-Regulação de Private Banking, previsto
para meados de 2006, visando segregar a atividade e garantir a isenção nas sugestões
emitidas aos clientes.
62
4.2.5 Certificação
Como conseqüência direta do Programa de Certificação Continuada ocorre o aumento da
capacitação dos profissionais do mercado de capitais que têm contato, presencial ou à
distância, com os investidores na comercialização de produtos de investimento. A ANBID
tornou-se a principal certificadora dos profissionais do mercado financeiro brasileiro (vide
tabela 8).
Tabela 8: Market Share das entidades certificadoras.
Instituição Certificadora Nº de Profissionais Certificados
Market Share
ANBID 33.576 72,5% ANDIMA 9.762 21,1%
ANCOR 2.983 6,4%
Total de profissionais certificados 46.321 2006
Fonte: ANBID (2006), ANDIMA (2006) e ANCOR (2006)
A demanda foi originada a partir da promulgação da Resolução 2.838 do Conselho
Monetário Nacional, posteriormente modificada pela 3.158, a qual instituiu, legalmente, a
necessidade de certificação dos profissionais que lidam diretamente com clientes
oferecendo produtos de investimento.
São duas as certificações oferecidas pela ANBID: a Certificação Profissional ANBID Série
10 (CPA-10), destinada aos profissionais que vendem produtos de investimento na rede de
varejo, e a Certificação Profissional ANBID Série 20 (CPA-20), voltada aos profissionais
que atendem investidores qualificados, ambas amparadas no Código de Auto-Regulação
para o Programa de Certificação Continuada da ANBID. A tabela 9 mostra a evolução do
número de profissionais certificados
63
Tabela 9 Número de profissionais certificados por ano
Módulo 2002 2003 2004 2005CPA-10 1.019 12.649 12.935CPA-20 338 2.596 2.797 1.242Total 338 3.615 15.446 14.177
Fonte: ANBID (2006)
A ANBID, por ser associada do Instituto Brasileiro de Certificação de Profissionais
Financeiros (IBCPF), também é responsável, no Brasil, pela certificação de distinção
Certified Financial Planner (CFP), a qual, ao contrário da CPA, não é exigida pela lei ou
auto-regulação. Esse exame é voltado para profissionais que lidam com planejamento
financeiro individual ou familiar, investimentos e gestão de riscos, previdência
complementar, seguros, planejamento sucessório, planejamento fiscal e planejamento
financeiro.
4.2.6 Educação
A área de educação objetiva multiplicar o conhecimento sobre investimento pessoal,
ampliando os instrumentos de formação do investidor, bem como a capacitação dos
profissionais do mercado financeiro.
São distribuídas cartilhas educativas ilustradas, de fácil entendimento, com as regras e
noções básicas sobre como administrar investimentos e obter, por meio das aplicações
financeiras, resultados compatíveis às necessidades de cada indivíduo. Nesse intuito, a
ANBID celebra parcerias com entidades de ensino para criar cursos de especialização para
os profissionais do mercado e cursos introdutórios para o público em geral.
Mantém, além disso, um Portal de Educação e-learning (www.comoinvestir.com.br). Em
síntese, o endereço é um guia ao investidor, oferecendo informações sobre fundos de
investimento e outros ativos, sobretudo os riscos envolvidos nas aplicações.
64
Por fim, foi criado o Prêmio ANBID de Mercado de Capitais para Projetos de Teses de
Mestrado e Doutorado, em parceria com o Instituto de Estudos e Pesquisas Econômicas
(IEPE). O objetivo do Prêmio é incentivar a produção de estudos e projetos acadêmicos
sobre o mercado de capitais no Brasil.
4.2.7 Assuntos Jurídicos, Fiscais e Contábeis
A Comissão de Assuntos Jurídicos e Comissão de Assuntos Fiscais e Contábeis possui
como principais atribuições: a proposição de novos atos normativos ou alterações a textos
já existentes. Auxiliam, também, na elaboração dos Códigos de Auto-Regulação e na
interlocução com os órgãos reguladores do mercado nacional.
No caso da Comissão Fiscal, discutem-se sobretudo questões tributárias referentes às
demais atividades da ANBID, procurando contribuir para implantação de um sistema
tributário neutro.
4.2.8 Base de Dados da Indústria
Inicialmente, o objetivo da base de dados foi homogeneizar a divulgação diária das
rentabilidades dos fundos, uma vez que a legislação exigia que os administradores
divulgassem diariamente as informações e havia diferenças na forma do cálculo diário dos
retornos.
Com esse intuito, foi criado, em meados de 1980, o banco de dados da indústria de fundos,
provocando a criação do principal sistema de informática da Associação: o Sistema de
Informações ANBID (SI ANBID), o qual recebe diariamente os valores das cotas e
patrimônio dos fundos, e calcula a rentabilidade, entre outras informações. Essa base de
dados é amplamente usada pelo mercado, incluindo o meio jornalístico.
65
Com base nessas informações, foram construídas bases de dados específicas e rankings
para: investimentos no mercado doméstico de não residentes e lançamento de títulos no
exterior, originação e distribuição de valores mobiliários, investidores institucionais,
carteiras administradas, clubes de investimento, custódia, fusões e aquisições e
financiamento de projetos.
4.3 Auto-Regulação da ANBID
Conforme observado, os bancos de investimentos, cujo nome emprestam à ANBID, operam
como principais agentes financeiros responsáveis pela desintermediação financeira, ou seja,
facilitadores do investimento direto numa empresa. Deriva-se desse fato, portanto, seu
interesse em aumentar a confiança nesse mercado. As administradoras de recursos de
terceiros, recentemente incorporadas à Associação, também são responsáveis pela alocação
dos recursos obtidos nos fundos de investimentos e possuem duplamente esse interesse: por
um lado, para que investidores usufruam um ambiente mais seguro, por outro, para que os
próprios administradores percebam informações sobre os ativos que possam adquirir para
as carteiras dos fundos.
O documento, distribuído por ocasião do lançamento do primeiro Código de Auto-
Regulação, possuía a seguinte redação:
“A criação de uma área de auto-regulação na ANBID foi sendo paulatinamente amadurecida nos
últimos anos, em função acumulada pela Associação nos processo de negociação, com as
autoridades, de medidas que desregulassem e liberalizassem o mercado brasileiro. Trata-se, a
nosso ver, de substituir, a partir de certo nível mínimo de regulamentação, a ação do poder
público pela iniciativa de auto-regulação dos mercados. Convencida, portanto, da importância
desta transição, a Associação decidiu, em vez de percorrer o caminho tradicional de sugerir as
autoridades a emissão de normas mais sofisticadas para as operações de underwriting, propor ao
conjunto das instituições financeiras participantes deste mercado a implantação do presente
código de auto-regulação que estabelece padrões operacionais semelhantes aos verificados nos
países onde os mercados financeiros e de capitais encontram-se em níveis mais elevados de
organização”.
66
Um tema que vem ganhando importância relaciona-se às indagações iniciais sobre o papel
do auto-regulador vis-à-vis o do regulador. Cantidiano (2005, p. 221) destaca recentes
avanços nas regras da CVM, sobretudo através da edição da Instrução 400, relacionada às
Ofertas Públicas de Valores Mobiliários. Por sua vez, Chrysostomo (2005, p. 231) e
Olympio (2005, p. 257) sublinharam que a Instrução 400 incorporou muitos preceitos
estabelecidos nos respectivos Códigos de Auto-Regulação da ANBID. Por um lado, esse
fenômeno comprova a adequação daqueles princípios às melhores práticas do mercado, por
outro, atesta a capacidade da ANBID em regular o mercado.
Num plano mais geral, os Códigos de Auto-Regulação tornam-se mais abrangentes e
importantes quando seus preceitos são adotados pelo legislador, estendendo a
obrigatoriedade em segui-las não apenas aos associados ou aderentes aos Códigos.
A tabela 10 consolida a data de entrada em vigor dos Códigos e suas respectivas
atualizações.
Tabela 10: Ano de Publicação dos Códigos de Auto-Regulação da ANBID
Código de Auto-Regulação
Entrada em vigor
Ano de Atualização
Ofertas Públicas 1999 2002/ 2005
Fundos 2000 2002
Certificação 2002
Serviços Qualificados 2004 2006
Private Banking 2006 (previsão)
Fonte: ANBID (2006)
Dada a perspectiva teórica e os elementos apresentados, cabe ao menos uma advertência: o
dinamismo do mercado financeiro e de capitais cria e repõe novas formas de organização e
novos produtos. Isso implica na necessidade de atualizar as regulamentações
constantemente, impondo regularmente novos desafios aos órgãos reguladores e auto-
67
reguladores.
4.4 O funcionamento da Auto-Regulação da ANBID
O princípio da tripartição de funções estatais é originário das idéias de Locke (2003, p. 120)
e, principalmente, de Montesquieu (1996, p. 116). A administração pública, em sentido
amplo, estrutura a organização do Estado em três poderes: Executivo, Legislativo e
Judiciário. Sua origem é justificada pela necessidade de limitar o poder até então absoluto
do Soberano, convertendo-se, posteriormente, em um dos principais sustentáculos das
democracias modernas. Quando se trata de analisar o papel de regulador de uma OAR, vale
recordar esses princípios.
Todavia, importa assinalar que a doutrina de Montesquieu (1996, p. 116 - 126) nunca foi
aplicada em sua inteireza, não existindo uma separação de poderes ortodoxa, de acordo
com Lowenstein (1986, p. 36). Em verdade, esse princípio não pode levar à conclusão de
que cada um dos Poderes deva titularizar apenas uma dessas funções, mas sim, que uma
delas prepondere sobre as demais que poderão ser exercidas.
Do mesmo modo, internamente a ANBID possui uma estrutura que redige o Código e outra
para aplicá-lo. Essa distinção é necessária, também, para distinguir os interesses das
entidades associadas, de tal forma que seja minimizado o conflito quando um membro de
organismo auto-regulador necessite tomar uma decisão que eventualmente prejudique a
instituição com a qual possui vínculo profissional. (vide tabela 11)
Operacionalmente, portanto, vale enfatizar a atuação das comissões de representação na
elaboração do Código. Após a publicação do Código, para promover a sua implementação
convém destacar a atuação de outros três atores principais, distintos aos organismos de
representação dos associados:
(i) Área Técnica;
(ii) Comissão de Acompanhamento e
68
(iii) Conselho de Auto-Regulação.
A tabela 11 mostra a natureza do vínculo profissional dos integrantes dos organismos
criados para apoiar os Códigos de Auto-Regulação. Cada Código de Auto-Regulação prevê
a existência desses três organismos. Adicionalmente, o Código do Programa de
Certificação Continuada exige a adesão por parte dos profissionais das instituições
financeiras e supõe a existência de uma Câmara de Arbitragem. A existência desse
organismo em particular visa atender à determinação da Lei 9.307, de 23 de dezembro de
1996.
Tabela 11: Natureza do vínculo profissional dos membros dos organismos de auto-regulação
Organismo Composição Área Técnica Profissionais com vínculo empregatício à ANBID Comissão de Acompanhamento
Profissionais representando pessoa física
Conselho de Auto-Regulação
Profissionais representando pessoa física indicados pela Diretoria da ANBID (minoria) e por entidades de mercado
Fonte: ANBID (2005)
Os profissionais que compõem os Conselhos e Comissões de Acompanhamento não
recebem nenhuma remuneração para o exercício de suas funções. Obtêm um mandato de 2
anos, o que garante que podem expressar suas opiniões sem o risco de serem expurgados do
organismo.
Para garantir que as reuniões dos Conselhos serão isentas de decisões vinculadas à entidade
à qual o membro está vinculado, fica facultado a qualquer membro do Conselho ou
instituição participante requerer impedimento de qualquer um dos membros. Além disso,
profissionais indicados pela ANBID são minoria nos Conselhos de Auto-Regulação, como
visto na tabela 12.
69
Tabela 12: Composição do Conselho de Auto-Regulação segundo tipo de representação
Código de Auto-Regulação Número de membros
indicados pela ANBID
Número de membros indicados por outras entidades
Ofertas Públicas 6 8 Indústria de Fundos 8 12 Programa de Certificação Continuada 4 10 Custódia Qualificada 6 8
Fonte: ANBID (2006)
Resumidamente, a hierarquia desses organismos é presente na figura 10. Cada Código de
Auto-Regulação possui uma Área Técnica, composta por funcionários da ANBID,
especificamente dedicada à sua implementação. Como organismos auxiliares, existe ainda o
apoio da Assessoria Jurídica, composta por advogados da ANBID. É, ainda, designado um
superintendente específico para lidar com assuntos relacionados à auto-regulação.
Finalmente, existe o auxílio de duas áreas: segurança da informação e compliance,
procurando garantir que a Associação possua controles internos adequados ao sigilo das
informações que transitam no âmbito das suas atividades. Essa estrutura criada, além de
operacionalizar o Código, serve também de apoio às reuniões da Comissão e Conselho de
Auto-Regulação.
70
Figura 10: Estrutura organizacional dos organismos de auto-regulação
Fonte: ANBID (2006)
A atuação supervisora é realizada a posteriori, da seguinte maneira: os produtos e serviços
são analisados pela área técnica, a qual elabora um relatório, indicando a observância, ou
não, de todos os itens exigidos pelo Código. Esse documento é, então, examinado pela
Comissão de Acompanhamento. Esse organismo, composto por profissionais do mercado
atuantes nos produtos e serviços auto-regulados, examina o relatório e o encaminha,
somado às suas recomendações, para a apreciação do Conselho. O documento sofre, então,
análise do Conselho, o qual pode aprová-lo, significando que o produto ou serviço
observou as normas de auto-regulação, ou designar uma análise mais profunda, adotando
procedimentos para averiguar eventuais descumprimentos do Código. Nesse caso, é
instaurado um processo, para levantar os fatos e atos relacionados. Por fim, o processo pode
resultar num termo de compromisso, quando a Instituição Participante da auto-regulação,
deliberadamente, propõe o término do processo, ou ainda pode ocorrer um julgamento,
sendo a instituição absolvida ou penalizada por multas, advertências ou mesmo o
desligamento da ANBID. A figura 11 resume esse fluxograma.
71
Figura 11: Fluxograma da instauração de processo segundo o Código de Auto-Regulação
Fonte: Adaptado de ANBID (2006)
A regulação, freqüentemente, assume a natureza de um processo de formação de coalizão,
envolvendo as partes interessadas. Nesse aspecto, a ANBID possui situação privilegiada,
sendo reconhecida pelas próprias instituições financeiras, não financeiras, consultores, e
seus clientes como a representante da indústria. Inclusive a entidade passou a congregar
associados não bancários, como administradores de recursos de terceiros e corretoras.
Com efeito, a Associação passou a ser considerada pelos órgãos reguladores como
interlocutor para questões referentes às instituições financeiras que operam no mercado de
capitais brasileiro.
72
5. METODOLOGIA
5.1 O método de pesquisa
O estudo se caracteriza como exploratório e qualitativo. Dado o interesse em investigar a
percepção dos atores envolvidos na auto-regulação promovida pela ANBID, foram
utilizadas fontes primárias e secundárias de dados. Utilizou-se para a coleta de dados
primários um questionário previamente estruturado com questões abertas e fechadas, cujo
foco foram profissionais do mercado. A fonte secundária de dados, o IBOPE, por sua
vez, foi voltada à análise dos investidores individuais e jurídicos.
Construir validade significa usar meios de coleta de dados que minimizem o caráter
subjetivo (YIN, 2005). A repetição do experimento em diferentes grupos de sujeitos e
condições permite a descoberta de novas conclusões, aprimorando também a validade
interna da pesquisa.
O motivo da escolha da ANBID recai na peculiaridade dessa Associação, fato que
possibilitou delimitar ainda mais o objeto de pesquisa, através do segundo corte a partir da
atuação desse organismo em suas iniciativas de auto-regulação. Retomando a pergunta
inicial da pesquisa, essa poderia ser descrita como “a auto-regulação da ANBID é benéfica
ao mercado de capitais sob a perspectiva dos agentes?”.
5.2 Fontes secundárias
Conforme exposto, utilizou-se de pesquisa realizada pelo IBOPE Opinião intitulada
radiografia do investidor de fundos no Brasil, cujos dados subsidiaram as constatações
provenientes das fontes secundárias.
A pesquisa foi concretizada em 2005, a partir de uma amostra de população brasileira de
dezoito ou mais anos das classes A, B e C, utilizando-se mil entrevistas telefônicas, através
73
de seleção em múltiplos estágios: primeiro, Municípios por PPT (probabilidade
proporcional ao tamanho); segundo, domicílios aleatórios e terceiro, respondente por cotas
de perfil (sexo, idade, escolaridade, empregado) e aplicação de filtro de posse de fundos. A
margem de erro amostral máxima estimada para o total da amostra é de três pontos
percentuais, com 95% de confiança.
Foi realizada, ainda, pesquisa qualitativa que se dividiu em quatro grupos: dois em São
Paulo e dois em Salvador, entre 4 e 7 de abril de 2005. Os grupos tiveram a seguinte
distribuição:
(i) homens e mulheres de 35 a 50 anos, classe A+ que possuem pelo menos um fundo de
investimento em seu nome. Doravante denominados pessoa física;
(ii) proprietários ou sócios de micro, pequenas e médias empresas que possuem pelo menos
um fundo de investimento em nome da empresa. Doravante denominados pessoa jurídica.
5.3 Fontes primárias
Dado o interesse em investigar aspectos mais específicos dos profissionais relacionado ao
sistema financeiro, paralelamente, utilizou-se de coleta de dados primários, denominada
Survey, caracterizada pela aplicação de questionário padronizado a uma amostra
representativa da população em estudo, ou seja, investidores e profissionais vinculados aos
fundos de pensão, seguradoras, bancos, entre outros.
O método para obtenção da amostra foi intensional, conforme categorizou COOPER E
SCHINDLER (2003, p. 169), com a vantagem de ser mais barato e de fácil condução pelo
pesquisador (p. 168). Foi realizado com base na aplicação de questionário auto-aplicável,
conforme Marconi e Lakatos (2005, p. 88), o questionário é: “um instrumento de coleta de dados, constituído por uma série ordenada de perguntas, a serem
respondidas por escrito e sem a presença do entrevistador. Em geral, o pesquisador envia o
questionário ao informante, pelo correio ou por um portador; depois de preenchido, o
pesquisado devolve-o do mesmo modo”.
74
Um questionário piloto foi aplicado a cinco professores de cursos de Finanças. A partir dos
comentários obtidos, o número de questões foi reduzido e a redação das restantes foi
alterada, chegando-se à versão final do questionário auto-aplicável.
Num primeiro momento, o questionário foi entregue a professores ou coordenadores de
cursos de pós-graduação os quais se responsabilizaram por obter as respostas. Em um
segundo momento, o respondente esclarecia pessoalmente ao pesquisador alguns pontos
que mereciam melhor entendimento, a partir dos contatos obtidos nos próprios
questionários.
No caso desta pesquisa, professores e coordenadores de cursos de graduação e pós-
graduação lato sensu, sediados em São Paulo e Rio de Janeiro, dispuseram-se a
disponibilizar o questionário a seus alunos, profissionais do ramo financeiro, oferecendo-os
para preenchimento em formato eletrônico e impresso.
Na elaboração do questionário, utilizaram-se perguntas abertas e fechadas de múltipla
escolha. As questões de número 1 a 5 determinaram a identificação do perfil do informante,
as questões de número 6 a 10 determinaram o conhecimento geral dos reguladores e as
questões de número 11 a 17 determinaram a percepção do respondente sobre a atuação da
ANBID. O modelo do questionário aplicado encontra-se no Anexo.
Previamente à coleta de dados, foi acordado o sigilo sobre o nome dessas instituições, bem
como dos cursos sob o qual os alunos foram submetidos ao questionário. Os questionários
foram entregues no período de setembro de 2005 a janeiro de 2006.
Os questionários foram respondidos entre setembro de 2005 e fevereiro de 2006, obtendo-
se dados de 12 turmas distintas, contemplando profissionais dos mais variados ramos do
mercado financeiro. No dia determinado para se recolher o questionário, alguns o haviam
esquecido em casa ou não o haviam respondido. Para Marconi e Lakatos (2005, p. 88) isso
é esperado, visto que “em média, os questionários expedidos pelo pesquisador alcançam
25% de devolução”. Nesta pesquisa, não foi possível estimar o percentual de respondentes,
uma vez que não foram obtidos dados da distribuição do questionário em cada curso.
75
Para verificar o viés de não resposta, obteve-se junto à coordenação dos cursos em que os
questionários foram aplicados os telefones dos participantes. De posse da lista, foram
entrevistados por telefone 15 indivíduos que não responderam o questionário, as principais
razões alegadas para não responder o questionário foi falta de tempo, perda do documento
ou desconhecimento.
A seguir, são apresentados cada grupo das instituições, os resultados coletados nos
questionários e feitos comentários à luz das informações obtidas. Ao final, será feita uma
análise cruzada dos dados, em que são resumidos os principais pontos comuns e
divergentes entre as fontes primárias e secundárias e tecidas considerações a respeito.
76
6. ANÁLISE DOS DADOS
6.1 Análise dos dados secundários
Os resultados da pesquisa qualitativa revelaram que os pequenos investidores se sentem
discriminados. Seguem abaixo alguns comentários que sinalizam essa percepção:
“quando a gente tem uma aplicação alta é tratado de um jeito, quando sua aplicação baixa o
gerente nem te olha...”.
“quando vai acontecer alguma coisa de baixa nos investimentos os gerentes informam os
grandes investidores ... aos pequenos eles não informam, não!”.
As pessoas jurídicas, por seu turno, sentem-se obrigadas a aplicar em fundos, incomodadas
porque ou preferem investir no próprio negócio ou utilizam aplicações em fundos como
moeda de troca com as instituições financeiras, para alcançar maiores linhas de
financiamento, ou descontos em taxas e tarifas bancárias.
Sobre principais influenciadores da tomada de decisão para a escolha de um investimento,
os indagados tecem os seguintes comentários: “Nível de informação (próprio) é baixo,
reconhecem que não tem ferramental” e “dependem do gerente e esta relação é compulsória
e ambígua”. Essa compulsoriedade é esclarecida porque os clientes não teriam outros meios
para aplicar, já a ambigüidade da relação é explicada porque o gerente, hipoteticamente
indicaria o que é “bom para o banco, e não para o cliente”, em função de metas individuais
dos gerentes: “eles pedem, compra isso aqui, pelo amor de Deus”. A tabela 13 reforça os
dados.
77
Tabela 13: Fatores base para tomada de decisão de investimento
Fator base PercentualSugestão do gerente do Banco 41%Sugestão de parentes, amigos e colegas 15%Notícia lida ou ouvida 13%Propaganda lida ou ouvida 8%Sugestão do cônjuge 5%Correspondência que recebeu 3%Nenhuma delas 12%Não sabe ou não opinou 3%
Fonte: IBOPE (2005)
Segundo o IBOPE, foram encontrados patamares semelhantes em todos os segmentos
sociais, melhorando sutilmente nos maiores investidores e nos bem informados, tanto
pessoas físicas quanto jurídicas. Outra tabela mostra a confiança dos investidores e a atuação das instituições do mercado de
fundos no Brasil (tabela 14)
Tabela 14: Confiança nas instituições do mercado de fundos no Brasil
Medição de Confiança Pessoa Física
Pessoa Jurídica
Confia 77% 83%Não Confia 20% 15%Não sabe ou não opinou 3% 2%
Fonte: IBOPE (2005)
Como visto na tabela 14, há um índice alto de pessoas que confiam nas instituições do
mercado brasileiro. Um reflexo disso verificou-se na caracterização dos atributos que
descrevem as instituições que atuam no mercado, em que se observaram índices
significativos em características positivas das instituições, como Solidez (com 83%) e
Transparência (70%), o que conota uma imagem geral bastante positiva dessas instituições.
78
Tabela 15: Regulamentação de Fundos no Brasil
Percepção sobre a regulamentação Pessoa Física
Pessoa Jurídica
Está melhor agora e já se notam os efeitos 22% 25% Está melhor agora, mas os efeitos virão depois 29% 34% Está igual ao que sempre foi 29% 26% Está pior agora 13% 10% Não sabe ou não opinou 7% 5%
Fonte: IBOPE (2005)
Ainda na imagem do mercado, um índice respeitável, 51% e 59%, respectivamente, das
pessoas físicas e jurídicas, consideraram que a regulamentação do mercado de fundos no
Brasil está melhor agora e já se notam os efeitos ou os efeitos virão depois. Entre os mais
informados, sobe para 39% a percepção de que a regulamentação do mercado está melhor
agora e já se notam os efeitos.
O percentual de lembrança da sigla ANBID ou da Associação está indicado na tabela 16.
Tabela 16: Conhecimento sobre a ANBID
Percepção Pessoa Física
Pessoa Jurídica
Ouviu falar na ANBID (sigla) 34% 31% Ouviu falar na Associação (nome) 25% 25% Não ouviu falar de nenhuma 42% 44%
Fonte: IBOPE (2005)
Por sua vez, as iniciativas da ANBID são pouco recordadas, de acordo com a tabela 17.
79
Tabela 17: Conhecimento sobre as iniciativas da ANBID
Iniciativa Pessoa Física
Pessoa Jurídica
Criação do Código de Auto-Regulação para a indústria de fundos de investimento Desconhece 73% 75% Muito importante 19% 18% Um pouco importante 4% 4% Nada importante 1% 1% Ouviu falar mas não opinou 3% 2% Criação e manutenção do site Como Investir 31% 30% Desconhece 69% 70% Muito importante 23% 23% Um pouco importante 5% 6% Nada importante 2% 1% Ouviu falar mas não opinou 2% 1% Obrigatoriedade de certificação de gerentes de Banco 22% 99% Desconhece 78% 72% Muito importante 17% 18% Um pouco importante 2% 3% Nada importante 1% 3% Ouviu falar mas não opinou 2% 4%
Fonte: IBOPE (2005)
Como notaram Cooper e Schindler (2003, p. 349) as respostas desconheço e não sei
representam um problema na preparação de dados quando atreladas à compreensão
incorreta das questões, sobretudo quando o índice de resposta destes indicadores é recebido
com mais freqüência. No caso do presente estudo, estas respostas são legítimas, ou seja,
indicam realmente que os indivíduos compreenderam adequadamente as questões e não
conheciam as iniciativas.
A análise cruzada dos quadros 16 e 17 mostram um percentual baixo de conhecimento
sobre a ANBID e um índice ainda menor de ciência sobre suas iniciativas, por parte dos
entrevistados. No entanto, aqueles que conhecem as iniciativas da Associação, em sua
grande maioria (índices superiores a 70%) consideram muito importante a atuação da
ANBID.
80
Os dados sobre conhecimento dos demais órgãos reguladores do sistema financeiro foram
igualmente baixos, a CVM obteve 39 % de recordação das pessoas físicas.
Em resumo, os dados secundários permitem inferir que: (i) investidores são
preponderantemente influenciados por seus gerentes na tomada de decisão (tabela 11); (ii)
de modo geral, há confiança no mercado financeiro e expectativa de que o mercado esteja
melhor; (tabelas 12 e 13) e (iii) as iniciativas da ANBID são pouco conhecidas pela
amostra entrevistada (tabelas 14 e 15). Evidentemente, o fato de haver confiança no
mercado não implica, necessariamente, que esta seja advinda da existência da ANBID.
Contudo, vale notar que os entrevistados que conheciam as iniciativas da Associação
consideraram muito importante a sua atuação.
6.2 Análise dos dados primários
O presente trabalho contou com a colaboração de 148 profissionais, os quais possuíam
vínculos com 13 instituições financeiras distintas, 10 administradores de fundos e 4
entidades abertas de previdência privadas. As tabelas 18 e 19 detalham, respectivamente, os
vínculos profissionais e os anos de experiência dos respondentes.
81
Tabela 18: Vínculo profissional
0%
5%
10%
15%
20%
25%Ad
mini
st rad
ora d
e Re
curso
s
Empr
esa
S.A
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Custo
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Qua
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Segu
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Inve
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r
Cons
ultor
Regu
lador
do G
over
no
Cor p
ora te
Tabela 19: Tempo de experiência
Período Percentual
Menos de um ano 11%
Entre 1 e 3 anos, inclusive 21%
Entre 4 e 6 anos, inclusive 29%
Entre 7 e 10 anos, inclusive 22%
Mais de 10 anos. 14%
Não Responderam 3%
Em sua maioria, os respondentes estão vinculados a instituições cuja sede está localizada
em São Paulo, com exceção de duas entidades sediadas no Rio de Janeiro e em Brasília.
Embora procurando cobrir das grandes às pequenas instituições, a escolha ficou sujeita à
disposição dos respondentes em participarem da pesquisa. Objetivando preservar sua
identidade e manter o sigilo das informações prestadas, as instituições não serão
82
identificadas.
A maior parte dos respondentes nunca participou de reuniões na ANBID, como
comprovado pelo índice de 87% (vide tabela 20).
Tabela 20: Participação em reuniões da ANBID
Participação em reuniões da ANBID Percentualsim, há mais de dois anos 1%
sim, há mais de um ano 3%
sim, freqüentemente participo de reuniões 8%
Não 87%
Dentre a amostra, observaram-se altos índices de conhecimento das atividades dos
reguladores CVM, BACEN, respectivamente, 64%, e 76%. Por sua vez, a BOVESPA,
ainda que fosse lembrada por 97% dos respondentes como ambiente de negociação de
ações, raramente foi associada à sua função auto-reguladora (tabela 21). Vale notar que dos
12% que se declararam participantes de reuniões da ANBID, o índice de conhecimento da
atividade dos reguladores foi consideravelmente maior, acima de 90%.
Tabela 21: Conhecimento das atividades dos (auto-) reguladores
Órgão Atividade Percentual CVM Regulação sobre o mercado de capitais 64% CVM Regulação sobre o mercado de fundos de investimento 36% CVM Julgamento sobre mercado de capitais 37% CVM Eventos patrocinados por essa entidade 13% CVM Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas 9% BACEN Regulação sobre o mercado financeiro 76% BACEN Definição de políticas monetárias 66% BACEN Julgamento sobre mercado de capitais 35% BACEN Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas 11% BOVESPA BOVESPA vai até você 44% BOVESPA O mercado de negociação de ações 97% BOVESPA Sua atividade de (auto-)regulador 22% BOVESPA Julgamento sobre mercado de capitais 13%
83
Por fim, foram questionados, de modo didático, os princípios da seção 4.3 deste trabalho
(vide tabela 22); em que os itens atualizar freqüentemente as normas e dar-lhes a maior
publicidade possível foram consideradas as características mais importantes que um
regulador deve demonstrar, respectivamente com 21% e 24% dos percentuais de respostas.
Tabela 22: Característica mais importante que um regulador deve demonstrar
Atividades Percentual Dar a maior publicidade possível às regras, sobretudo para os clientes das instituições financeiras 24%
Atualizar freqüentemente as normas 21% Consulta externa e envolvimento com todos os stakeholdersenvolvidos 16%
Troca de informações com organismos estrangeiros. 11% Implementar indicadores de performance públicos para divulgar a efetividade do regulador. 9% Utilizar diversos mecanismos para regular, como códigos de auto-regulação e pronunciamentos de entidades e associações 7%
Independência nas disputas entre regulados 5% Comparar as ineficiências obtidas com o ato de não regular com as ineficiências obtidas pela regulação. 2% Utilizar outros mecanismos para regular, além dos códigos de auto-regulação 2% Outros 2% Não Sei 2%
Na análise cruzada de dados, notou-se que muitos se declararam profissionais de
administradoras de recursos de terceiros, embora não notaram que estavam sujeitos ao
Código de Auto-Regulação para a Indústria de Fundos de Investimentos. Profissionais
vinculados a agências bancárias, também, apresentaram um baixo índice de conhecimento
de que estão submetidos ao Código de Auto-Regulação para o Programa de Certificação
Continuada. Entretanto, a totalidade dos profissionais declaradamente relacionados à
Custódia conhecia que estava submetida ao Código de Auto-Regulação. A tabela 23 indica
esses percentuais.
84
Tabela 23: Área do respondente sujeita ao Código de Auto-Regulação da ANBID
Área PercentualIndústria de Fundos de Investimentos 18%
Certificação Continuada 10%
Custódia Qualificada 6%
Ofertas Públicas 5%
Nenhum 39%
Não sabe ou não respondeu 22%
Dentre as atividades da ANBID mais recordadas, em primeiro lugar constou o Programa de
Certificação, seguido pela divulgação dos dados da indústria de fundos. Mais uma vez, a
auto-regulação ficou com o índice abaixo do esperado, uma vez que a análise cruzadas dos
dados mostrou que o percentual de respondentes ao questionário submetidos à algum
Código era superior a 30%. A tabela 24 consolida as atividades da ANBID que os
respondentes conheciam.
Tabela 24: Conhecimento das atividades desenvolvidas pela ANBID
Atividade da ANBID Percentual Certificação de Profissionais Financeiros 81%
Divulgação de dados sobre fundos de investimentos e mercado financeiro 36%
Sua atuação como auto-regulador do mercado financeiro 31%
Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas 29%
Os eventos patrocinados por essa entidade 25%
Não conheço a ANBID 9%
Apesar da rejeição inicial pelos profissionais, a pesquisa mostrou que a certificação é
considerada muito importante por grande parte dos respondentes, como mostra a tabela 25.
85
Tabela 25: Importância da obrigatoriedade de certificar gerentes de Bancos
Importância PercentualMuito importante 81%
Um pouco importante 7%
Nada importante 2%
Não sabe 10%
Ainda que as pessoas não tivessem uma compreensão adequada da amplitude dos Códigos
de Auto-Regulação, observou-se que 83% (tabela 26) sentem mais confiança em produtos
supervisionados pela Associação, enquanto 52% (tabela 27) da amostra considerou muito
importante os Códigos de Auto-Regulação. O resultado, aparentemente contrastante, uma
vez que só se certifica profissionais ou se exerce supervisão em produtos contemplados no
Código, é conseqüência da falta de conhecimento adequado sobre as iniciativas da ANBID
(observada na tabela 24).
Tabela 26: Confiança em produtos ou serviços supervisionados pela ANBID
Confiança PercentualHá mais confiança 83%
Não há mais confiança 6%
Indiferente 11%
Tabela 27: Importância dos Códigos de Auto-Regulação da ANBID
Importância PercentualMuito importantes 52%
Um pouco importantes 8%
Nada importantes 2%
Não sabe ou não respondeu 38%
86
Em resumo, a análise da amostra composta majoritariamente de profissionais do mercado
financeiro mostrou resultados significantemente maiores de conhecimento da ANBID,
quando comparados com os dados secundários, destacando os índices a respeito da
certificação de profissionais. Com efeito, esperava-se que o conhecimento dessas pessoas
sobre as iniciativas da ANBID fosse consideravelmente maior, o que acabou não ocorrendo
(tabela 24). Ainda assim, os respondentes consideraram muito importantes os Códigos de
Auto-Regulação (tabela 27), confiando mais em produtos ou serviços auto-regulados
(tabela 26); tais constatações corroboram a hipótese do estudo, de que mercados com OAR
atuante apresentam uma confiança maior por parte de seus participantes.
Possivelmente o pesquisador, ou questionário, produziram efeitos nas variáveis estudadas,
ocasionando um viés de alta no índice de conhecimento das atividades dos reguladores,
uma vez que os indivíduos podem ter se solidarizado com o tema em questão.
6.3 Considerações sobre as análises dos dados
Salvo o esforço de alguns reguladores, dentre os quais a ANBID, em patrocinar congressos
e palestras, ainda pouco tem sido feito para divulgar os (auto-)reguladores e os seus papéis
para a maior parte dos investidores, destacando-se o baixo nível de conhecimento sobre as
agências reguladoras por parte da população, mesmo os diretamente ligados ao mercado
financeiro.
A partir das informações obtidas e da análise crítica, pôde ser detectado que há uma
defasagem entre a divulgação do papel do auto-regulador e o reconhecimento da sociedade
dos benefícios que ele gera. Profissionais do mercado financeiro demonstraram
conhecimento sobre o regulador, mas de um modo incompleto, ou seja, validam suas
iniciativas, mas não possuem a percepção adequada delas. Houve um índice bastante
significativo de Associação da ANBID à certificação, uma das razões para esse fato pode
ser a existência do exame obrigatório, cujo desenvolvedor é a própria Associação.
De modo geral, pessoas físicas e pessoas jurídicas que conheciam com maior profundidade
87
o papel da ANBID, em conjunto com os profissionais do mercado financeiro, aprovam a
atuação da OAR em questão, corroborando a hipótese de que sua atuação é benéfica ao
mercado financeiro e de capitais e dados questionários.
Dentre as ressalvas a estudos como este, Cooper e Schindler (2003, p. 326) comentam que
entre as principais ameaças à validade de um experimento está a sensibilização do objeto
para que este responda aos questionários de forma diferente, denominada reatividade de
testar X. Por exemplo, uma pesquisa sobre programas ecológicos tende a sensibilizar as
pessoas, o mesmo ocorrendo com auto-regulação. Adicionalmente, há ainda o problema da
interação da seleção de X (COOPER e SCHINDLER, 2003, p. 327), uma vez que o
processo pelo qual as pessoas são selecionadas se configura numa ameaça para a validade
do mesmo, as inferências deste estudo são tomadas majoritariamente por indivíduos que
concordaram em participar.
Não houve a pretensão, neste estudo, de produzir citações definitivas sobre o assunto: as
evidências apresentadas servem tão somente como fonte de reflexão para pesquisas futuras.
O que na realidade se propõe é descrever e analisar, em um dado momento, como estão
organizados os processos estudados, baseado na percepção obtida nas respostas dos
questionários.
88
7. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Esse capítulo apresenta as conclusões finais sobre o estudo realizado e traz recomendações
para trabalhos futuros, os quais poderão aprofundar os aspectos que foram objeto deste
trabalho.
Examinou-se neste estudo a auto-regulação, isto é, a regulação patrocinada pelos próprios
participantes de um mercado. Dada a variedade e dimensão de tais iniciativas, o corte foi
dado às relacionadas ao setor financeiro, focando a atuação da ANBID.
Quando se refere ao mercado financeiro e de capitais, notadamente um setor regido por
relações de confiança entre os agentes, o assunto ganha mais destaque, à medida que crises
nessas relações, são capazes de causar danos irreversíveis ao mercado.
O estudo apresentou, também, uma perspectiva sobre a racionalidade da regulação e o
processo de auto-regulação, permitindo contrapor o papel do Estado e do (auto-)regulador
na busca pela eficiência regulatória.
A regulação, no segmento financeiro, faz-se por um conjunto de razões, a maior parte delas
justifica cada vez menos a intervenção do Estado. A ação eficaz da regulação provida pelas
autarquias governamentais pode implicar custos excessivamente altos quando se busca
aumentar a eficiência e a abrangência dessa ação. Dois vetores fazem com que a auto-
regulação tenha custos comparativamente inferiores e seja mais eficiente quando
patrocinada pelos próprios participantes: um conhecimento mais íntimo das atividades
reguladas (KANE, 1999, p. 16) e a maior aceitação das normas (IOSCO, 2004, p. 31).
A questão-chave que se impõe, refere-se à (in)capacidade do Estado em monopolizar a
89
regulação do mercado financeiro, sobretudo se considerada a complexidade crescente dos
serviços financeiros. A busca por um ambiente regulatório mais seguro conduziu as
instituições financeiras à auto-regulação, como observado a partir da experiência da
ANBID.
A revisão bibliográfica que deu apoio a este trabalho apresentou diversas abordagens e
enfoques para a dinâmica do mercado financeiro e de capitais, o que possibilitou uma visão
ampla das possibilidades nesse campo e da importância estratégica da regulação para o
mercado de capitais, em particular. Entretanto, ela demonstrou que pouco foi abordado
sobre a eficácia da OAR sob o ponto de vista dos agentes envolvidos, o que gerava uma
lacuna de pesquisas nesse ramo de atividade. Objetivando atender a essa necessidade, foi
desenvolvido o presente trabalho.
Aproveitou-se ainda para propor princípios a serem perseguidos pelas entidades
reguladores, sendo listados quatorze principais características a serem observadas.
7.1 Conclusões acerca da percepção dos agentes
Nesta pesquisa, foi abordada a percepção do mercado sobre a efetividade desses Códigos de
Auto-Regulação, direta ou indiretamente, na construção de um aparato institucional mais
seguro no Brasil. Nesse sentido, dar uma nova configuração ao Estado, em busca de adaptá-
lo às novas exigências econômicas, é um dos maiores desafios da atualidade.
Utilizou-se a análise de dados primários e secundários, abordando os Códigos de Auto-
Regulação da ANBID. Identificou-se que a OAR nem sempre está presente no consciente
daqueles não envolvidos diretamente com o mercado financeiro e de capitais, havendo certa
confusão quanto ao seu papel.
Por outro lado, verificou-se, também que, de uma forma geral, os participantes do segmento
financeiro conhecem e validam o papel da ANBID como OAR. Conclusões semelhantes
90
foram encontradas para a amostra de pessoas físicas e jurídicas mais informadas, obtidas
por fontes secundárias. Dessa forma, pode-se afirmar a OAR preencheu sua função em
benefício do mercado, no sentido de proporcionar maior segurança e confiança em seus
investidores e profissionais
Com relação aos quatorze princípios norteadores da atividade regulatória, verificou-se
dentre os profissionais do mercado a preocupação de atualizar freqüentemente as normas e
dar-lhes a apropriada divulgação. A divulgação seria útil para dotar o mercado da adequada
percepção dos produtos e serviços regulados, conseqüentemente possuindo maior confiança
neles. A flexibilidade e atuação freqüente poderia ser facilitada com a atualização ágil e
freqüente dos Códigos de Auto-Regulação.
A amostra analisada mostrou-se favorável à certificação de gerentes, tal fato pode ser
explicado porque são os responsáveis em prover informações para a tomada de decisão do
investidor. Atuar sobre os gerentes pode ser a maneira mais rápida de divulgar as iniciativas
dos órgão reguladores.
O mercado de capitais do Brasil está atualmente confiante em seu soerguimento, motivado
em grande parte pelo volume de emissões verificado sobretudo nos últimos três anos,
supreendendo o montante de operações de abertura de capital (IPO). Assim sendo, o setor
deve aproveitar a oportunidade de tornar-se mais competitivo por meio de uma melhoria de
seu ambiente institucional, tendo em vista que propiciará ainda mais segurança aos
investidores e participantes do mercado em geral.
Essa pesquisa traz, dessa forma, benefícios para todo o segmento que lida, direta ou
indiretamente, com a OAR ANBID, dando um indicativo de que a organização já propicia
um grande auxílio ao aprimoramento do setor financeiro.
Em resumo, as recomendações advindas deste estudo são o aprimoramento do arcabouço
91
regulatório, através da auto-regulação e a priorização, no futuro, da educação e melhora na
qualidade de informação aos investidores.
Um importante passo para a melhoria do desempenho dos auto-reguladores é a capacitação
e atualização do seu corpo gerencial bem como sua interlocução com os mais diversos
setores da sociedade, no que se refere à atividade da ANBID: esses pontos estão sendo
cumpridos com sucesso a partir da sua atuação junto à IOSCO e de recentes alterações
internas.
Parece racional supor que o investidor externo estude o arcabouço institucional de um país
antes de investir. Nesse cenário, deficiências regulatórias colaboram para o esvaziamento
de mercados inteiros, uma vez que existe mobilidade de capitais internacionais. Sendo
assim, é necessário patrocinar iniciativas no âmbito da regulação para favorecer a criação
de um ambiente institucional que perpetue relações positivas de confiança entre os diversos
agentes.
Cabe atentar-se para o fato de que a auto-regulação não deve ser vista como a resposta para
todos os problemas enfrentados por uma determinada indústria. Da mesma forma, não há
um modelo-padrão de auto-regulação para ser replicado em quaisquer setores. A escolha de
um modelo de auto-regulação apropriado deve levar em consideração a natureza da
indústria a que se propõe regular, bem como os principais riscos para os stakeholders
envolvidos.
7.2 Recomendações para trabalhos futuros
Este estudo enseja a necessidade de aprofundamento dos dados obtidos, a fim que possam
ser levantadas quais carências, em termos de instrumentos do OAR, penalizam as
instituições financeiras e os mercados em que elas atuam e quais aquelas que contribuirão
efetivamente com a melhoria da confiança e segurança do setor, bem como o que pode ser
92
desenvolvido em termos de técnicas específicas. Essa preocupação com a competitividade
poderia ter um importante subsídio com a realização de um benchmarking internacional.
Essas ações e outras semelhantes possibilitariam um trabalho conjunto mais consciente de
todo esse segmento produtivo, que é tão representativo para sistema financeiro e, portanto,
merece uma atenção especial.
Entre as propostas de trabalhos futuros que poderiam ser desenvolvidos nessa área, cabe
ressaltar:
• identificar com maiores detalhes a contribuição do auto-regulador na
evolução do aparato legal governamental;
• compreender os conflitos e tipos de reações que podem existir quando um
participante do mercado se auto-regula;
• mensurar se a auto-regulação tem levado a reserva de mercado das
instituições financeiras maiores, inviabilizando, por exemplo, a entrada de
outros players;
• um estudo de caráter estatístico, para levantar os indicadores de desempenho
dos auto-reguladores;
• aprimorar a epistemologia da regulação proposta neste estudo e
• analisar a percepção dos investidores internacionais sobre a atuação da
ANBID.
De modo análogo, as vantagens dos processos de auto-regulação poderiam ser aplicadas em
outros ramos do segmento financeiro. Existe espaço para atuação de auto-reguladores no
ramo de seguros e no âmbito das agências de rating, por exemplo. Inclusive, nesse último
setor, vale mencionar o esforço da IOSCO (2004), no sentido de estimular a criação de um
código de conduta para esse segmento. Esse pode ser considerado o primeiro passo para
uma regulação mais efetiva do setor.
Finalmente, a evolução da regulação tende a acompanhar a evolução dos produtos
93
financeiros e dos mercados, conseqüentemente as preocupações de hoje são diferentes
(provavelmente menores) das preocupações de amanhã.
94
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ANEXOS
ANEXO - Questionário aplicado
PONTÍFICIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, CIÊNCIAS CONTÁBEIS E
ATUARIAIS
QUESTIONÁRIO DA PESQUISA SOBRE PERCEPÇÃO DO MERCADO SOBRE
REGULADORES DO SISTEMA FINANCEIRO E DE CAPITAIS
Prezado Sr.(a),
Estou desenvolvendo minha dissertação que versará sobre o papel dos
reguladores no sistema financeiro.
Será usado o questionário apresentado a seguir para levantamento de
informações a serem utilizadas exclusivamente para fins acadêmicos, ficando a sua
identidade e de sua organização guardada em sigilo em todas as publicações que advirem
deste trabalho.
No primeiro momento, peço a VSª a gentileza de responder ao questionário.
Estou a disposição para contato pessoal através do e-mail [email protected] ou do telefone
(11) 9152-3880 ou (11) 3875-3739, para possíveis esclarecimentos, caso necessário.
Antecipadamente, agradeço vossa atenção.
Prof. Luiz Roberto Calado
109
PARTE I – Seu Perfil
1. Você classifica a área da organização em que trabalha como:
( ) Agência Bancária
( ) Agência Bancária para público de alta renda
( ) Agência Bancária para pessoa jurídica
( ) Administradora de Recursos de Terceiros
( ) Corretora
( ) Seguradora
( ) Fundo de pensão
( ) Private Banker
( ) Custodiante Qualificado
( ) Atendimento a clientes Corporativos
( ) Regulador do Governo
( ) Organização auto-reguladora
( ) Empresa de Capital Aberto
( ) Instituição de Ensino Superior
( ) Consultor
( ) Investidor
( ) Trainee
( ) Outros. Qual? R.:________
2. Qual o nome da instituição que você trabalha?
______________
3. Qual curso você está freqüentando ?
_______________
4. Você trabalha nesta área há quanto tempo?
110
( ) Menos de um ano
( ) Entre 1 e 3 anos, inclusive
( ) Entre 4 e 6 anos, inclusive
( ) Entre 7 e 10 anos, inclusive
( ) Mais de 10 anos.
5. Você já participou de alguma reunião da ANBID ?
( ) sim, há mais de dois anos
( ) sim, há mais de um ano
( ) sim, há menos de um ano
( ) não
PARTE II – Informações Gerais
1. Quais atividades da CVM você conhece? (é possível marcar mais de uma)
( ) regulação sobre o mercado de capitais
( ) regulação sobre o mercado de fundos de investimento
( ) julgamento sobre mercado de capitais
( ) eventos patrocinados por esta entidades
( ) Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas
2. Quais atividades do BACEN você conhece? (é possível marcar mais de uma)
( ) regulação sobre o mercado financeiro
( ) definição de políticas monetárias
( ) eventos patrocinados
( ) Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas
3. Quais iniciativas da BOVESPA você conhece ? (é possível marcar mais de uma)
( ) BOVESPA vai até você
( ) O mercado de negociação de ações
( ) Sua atividade de auto-regulador
111
4. Quanto à obrigatoriedade de certificação de gerentes de bancos:
( ) Ouviu falar
( ) Muito importante
( ) Um pouco importante
( ) Nada importante
( ) Não sabe
5. Segundo sua opinião, qual a característica mais importante que um regulador, deve demonstrar? ( ) Atualizar freqüentemente as normas
( ) Comparar as ineficiências obtidas com o ato de não regular com as ineficiências obtidas
pela regulação.
( ) Utilizar diversos mecanismos para regular, como códigos de auto-regulação e
pronunciamentos de entidades e associações
( ) Regular as condições que mvem os agentes a regular aspectos práticos das tividades
( ) Independência na disputa entre regulados
( ) Consulta externa e envolvimento com todos os stakeholders envolvidos
( ) Dar a maior publicidade possível aos Códigos, sobretudo aos consumidores e
envolvidos
( ) Implementar indicadores de performance público para divulgar a efetividade do
regulador.
( ) Trocar informações com organismos estrangeiros.
( ) Prever um tempo adequado de adaptação a suas regras, bem como adotar uma postura
de instrutor nos primeiros meses de implementação, divulgando e auxiliando as instituições
reguladas a se adequarem.
( ) Não sei
PARTE III - Da ANBID - Associação Nacional dos Bancos de Investimento
1. Dentre as atividades da ANBID que você conhece, está (é possível marcar mais de uma):
( ) Certificação de Profissionais Financeiros
( ) Divulgação de dados sobre fundos de investimentos e mercado financeiro
112
( ) Opinião de seus diretores em matérias de jornais / revistas
( ) Sua atuação como (auto-)regulador do mercado financeiro
( ) Os eventos patrocinados por esta entidade
( ) Não conheço a ANBID
2. Sua área de atuação está sujeita a algum Código de Auto-Regulação da ANBID, em caso afirmativo qual (is)?
( ) Ofertas Públicas
( ) Indústria de Fundos de Investimentos
( ) Certificação Continuada
( ) Custódia Qualificada
3. Quanto à criação do código de Auto-Regulação para o Serviço de Custódia Qualificada, você:
( ) Ouviu falar
( ) Muito importante
( ) Um pouco importante
( ) Nada importante
( ) Não sabe
4. Quanto à criação do Código de Auto-Regulação para o Programa de Certificação Continuada, você:
( ) Ouviu falar
( ) Muito importante
( ) Um pouco importante
( ) Nada importante
( ) Não sabe
5. Quanto à criação do Código de Auto-Regulação para as Ofertas Públicas de Valores Mobiliários, você:
( ) Ouviu falar
( ) Muito importante
( ) Um pouco importante
( ) Nada importante
113
( ) Não sabe
6. Quanto à criação do Códigos de Auto-Regulação para a Indústria de Fundos de Investimentos, você:
( ) Ouviu falar
( ) Muito importante
( ) Um pouco importante
( ) Nada importante
( ) Não sabe
7. Você sentiria mais confiança em adquirir um produto ou serviço supervisionado pela ANBID?
( ) sim
( ) não
( ) indiferente
Se você deseja receber informações sobre esta pesquisa, informe seu nome e e-mail no espaço abaixo. Nome:_____________________________ E-mail:_____________________________ Por favor, devolva o questionário ao professor que o aplicou.