propriedade, valor e desempenho da firma no...

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO PROFISSIONALIZANTE EM ADMINISTRAÇÃO

PROPRIEDADE, VALOR E DESEMPENHO DA FIRMA NO BRASIL: EVIDÊNCIAS

EMPÍRICAS DA BOVESPA

RAFAEL FIGUEIREDO DE CARVALHO

ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO

Rio de Janeiro, 29 de agosto de 2012

PROPRIEDADE, VALOR E DESEMPENHO DA FIRMA NO BRASIL: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DA BOVESPA


Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças e Controladoria

ORIENTADOR: PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO


PROPRIEDADE, VALOR E DESEMPENHO DA FIRMA NO BRASIL: EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DA BOVESPA


Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Finanças e Controladoria

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

PROF. DR. FERNANDO NASCIMENTO DE OLIVEIRA (Orientador) Instituição: IBMEC-RJ _____________________________________________________

PROF. DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLÉN Instituição: IBMEC-RJ _____________________________________________________

PROF. DRA. MYRIAN BEATRIZ EIRAS DAS NEVES Instituição: COPPEAD/ UFRJ


FICHA CATALOGRÁFICA 332.6322 C892p

Carvalho, Rafael Figueiredo de. Propriedade, valor e desempenho da firma no Brasil: evidências empíricas da Bovespa. / Rafael Figueiredo de Carvalho. - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2012. 71f.; 29 cm. Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Administração. Área de concentração: Finanças e Controladoria. Orientador: Dr. Prof. Fernando Nascimento de Oliveira.

1. Valor. 2. Estrutura de propriedade. 3. Desempenho. 4. Custo de agência. 5. Controle acionário. 6. Empresa familiar. I. Carvalho, Rafael Figueiredo de. II. Dr. Prof. Fernando Nascimento de Oliveira. III. Propriedade, valor e desempenho da firma no Brasil: evidências empíricas da Bovespa.

v

DEDICATÓRIA

Dedico este trabalho à família e aos amigos.

vi

AGRADECIMENTOS

Agradeço imensamente ao meu orientador, Prof. Dr. Fernando Nascimento, pelos

conhecimentos transmitidos ao longo do curso e pela orientação desta tese. Agradeço também

aos colegas de mestrado por enriquecerem meu curso e, finalmente, à família e amigos pela

compreensão dispensada nas minhas ausências e apoio ao longo da realização do mestrado.

vii

RESUMO

Esta pesquisa visa identificar a relação entre propriedade, valor e desempenho da firma no

Brasil, tendo como base as empresas listadas na Bovespa entre os anos de 2000 e 2010.

Partindo-se de uma amostra de 370 empresas, de 21 setores econômicos distintos, encontram-

se evidências empíricas de que o controle do governo afeta negativamente tanto o

desempenho quanto o valor da firma; o controle realizado por empresas não listadas – que

representam um subconjunto de empresa familiar – apresenta relação positiva com

desempenho e relação negativa com o valor da firma; o controle pulverizado apresenta relação

positiva com o valor da firma e evidências não robustas de relação negativa com o

desempenho. Quando se considera todas as empresas familiares, há evidências de que elas

valem menos que as empresas não familiares. O conjunto dos resultados indica a prevalência

do “efeito entrincheiramento” quando se considera valor e a prevalência do “efeito

alinhamento” quando se considera desempenho.

Palavras Chave: estrutura de propriedade, empresa familiar, controle acionário, valor,

desempenho, custo de agência

viii

ABSTRACT

This research aims to identify the relationship between property, value and performance of the

company in Brazil, having as a basis the companies listed on Bovespa between the years 2000

and 2010. From a sample of 370 companies, from 21 different economic sectors, there are

empirical evidence that Government control negatively affects both the performance and the

value of the firm; the control carried out by unlisted companies - which represent a subset of

family business – presents positive relationship with performance and negative relationship

with the value of the firm; widely held companies present positive relationship with the value

of the firm and evidence, though not robust, of negative relationship with performance. When

considering family businesses as a whole, there are evidences that they are worth less than

non-family companies. The entire set of results indicates the prevalence of the “entrenchment

effect” when considering value and the prevalence of the “aligning effect” when considering

performance.

Keywords: ownership structure, family business, shareholder control, firm value, firm

performance, agency cost

ix

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Descrição das variáveis...........................................................................................18

Tabela 2 – Classificação do tipo de propriedade das firmas.....................................................19

Tabela 3 – Tipo de propriedade por observação (empresa-ano)...............................................22

Tabela 4 – Participação por tipo de propriedade de 2000 a 2010.............................................23

Tabela 5 – Desempenho (LL/ROL) por tipo de propriedade de 2000 a 2010..........................24

Tabela 6 – Valor (Índice P/L) por tipo de propriedade de 2000 a 2010...................................25

Tabela 7 – Percentual de participação das empresas familiares por setor econômico..............27

Tabela 8 – Frequência e média de LL/ROL por tipo de propriedade e setor econômico.........28

Tabela 9 – Frequência e média do Índice P/L por tipo de propriedade e setor econômico......29

Tabela 10 – Resumo das estatísticas descritivas.......................................................................30

Tabela 11 – Regressões resultantes da relação LL/ROL, um tipo de propriedade e

variáveis de controle........................................................................................................33

Tabela 12 – Regressões resultantes da relação Índice P/L, um tipo de propriedade e

variáveis de controle.........................................................................................................35

Tabela 13 – Regressões resultantes da relação LL/ROL e Índice P/L, diferentes tipos

de propriedade e variáveis de controle.............................................................................40

Tabela 14 – Regressões resultantes da relação LL/ROL, um tipo de propriedade e

variáveis de controle para a amostra completa.................................................................48

Tabela 15 – Regressões resultantes da relação Índice P/L, um tipo de propriedade

e variáveis de controle para a amostra completa..............................................................49

Tabela 16 – Regressões resultantes da relação LL/ROL e Índice P/L, diferentes

tipos de propriedade e variáveis de controle com a amostra completa............................50

Tabela 17 – Classificação de propriedade por empresa...........................................................51

x

LISTA DE ABREVIATURAS BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de São Paulo

CAPEX Capital Expenditure

(Despesas de Capital)

EBITDA Earnings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

(Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização)

L Lucro

LL Lucro Líquido

LL/ROL Lucro Líquido sobre Receita Operacional Líquida (Margem Líquida)

P Preço

P/L Razão Preço / Lucro da Firma

PL Patrimônio Líquido

ROA Return on Assets

(Lucro Líquido sobe Ativo)

ROL Receita Operacional Líquida

xi

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 1

2 REVISÃO DA LITERATURA ............................. .................................................. 4

2.1 LITERATURA FAVORÁVEL À PROPRIEDADE FAMILIAR ............................................................ 4

2.2 LITERATURA CONTRÁRIA À PROPRIEDADE FAMILIAR ............................................................. 7

2.3 A PROPRIEDADE DA FIRMA COMO VARIÁVEL ENDÓGENA .................................................... 12

2.4 LITERATURA BRASILEIRA SOBRE PROPRIEDADE DA FIRMA ................................................. 13

3 DADOS .............................................................................................................. 17

3.1 AMOSTRA...............................................................................................................................................17

3.2 VARIÁVEIS DE PROPRIEDADE ........................................................................................................ 19

3.3 VARIÁVEIS DE DESEMPENHO ......................................................................................................... 23

3.4 VARIÁVEIS DE VALOR ...................................................................................................................... 25

3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE ............................................................................................................... 26

3.6 VARIÁVEIS DE SETOR ....................................................................................................................... 26

3.7 RESUMO ESTATÍSTICO DAS VARIÁVEIS....................................................................................... 30

4 ANÁLISE EMPÍRICA…………………………………………………………………31

4.1 METODOLOGIA ................................................................................................................................... 31

4.2 REGRESSÕES ........................................................................................................................................ 32

4.2.1 Desempenho ....................................................................................................................................... 32

4.2.2 Valor ................................................................................................................................................... 34

4.3 ROBUSTEZ ............................................................................................................................................ 38

5 CONCLUSÃO ......................................... ........................................................... 43

xii

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ........................ ................................................. 45

APÊNDICE A – REGRESSÃO DE DESEMPENHO COM A AMOSTRA COMPLETA …………………………………………………………………………………………..48

APÊNDICE B - REGRESSÃO DE VALOR COM A AMOSTRA COMPL ETA .......... 49

APÊNDICE C - REGRESSÃO DE DESEMPENHO E VALOR COM A AMOSTRA COMPLETA PELO 2 O MODELO DE EQUAÇÃO ................................ ..................... 50

APÊNDICE D – CLASSIFICAÇÃO DE PROPRIEDADE POR EMPRE SA . ………..51

1

1 INTRODUÇÃO

Recentes pesquisas realizadas nos Estados Unidos (Anderson e Reeb, 2003) e Europa

Ocidental (Maury, 2006) trazem evidências de que as empresas familiares apresentam melhor

desempenho e valor que as empresas não familiares, além de ser um tipo de propriedade

preponderante em suas economias. Tais resultados contrariam o senso comum de que

empresas familiares são formas menos eficientes de propriedade.

No Brasil, a empresa familiar é a estrutura de propriedade mais usual e aqui também

prevalece o senso comum de que ela é menos eficiente do que a empresa não familiar. Neste

sentido, observa-se um movimento incipiente de pulverização da estrutura capital, seguindo o

modelo de propriedade tipicamente anglo-saxão (Berle e Means, 1932). Mas será que se

começa a seguir um modelo menos eficiente, baseado em uma crença equivocada?

Apesar do grande valor que as famílias brasileiras administram em organizações empresariais,

há pouca evidência empírica sobre a eficiência destas famílias como gestoras. Motivado pelos

resultados destas pesquisas, pretende-se identificar as evidências empíricas da relação entre

propriedade, desempenho e valor das firmas no Brasil.

Para isso, foram selecionadas 370 empresas abertas listadas na Bovespa, de 21 setores

econômicos distintos, dos últimos onze anos, de 2000 a 2010. Suas principais informações

2

financeiras, de desempenho e valor, foram capturadas do sistema Economática, ao que se

seguiu um levantamento extensivo de controle acionário com dados retirados também da

Economática e dos sites das próprias empresas, especialmente nas páginas de composição

acionária, estrutura organizacional, histórico das organizações e composição da diretoria e

conselho, em um levantamento individualizado que totaliza 4070 observações. Finalmente,

cada observação (empresa-ano) foi classificada em seis diferentes tipos de propriedade.

Como propriedade familiar foram classificados dois grupos de propriedade: “Família ou

Indivíduo”, designando pessoa física ou grupo(s) familiar(es) claramente identificados e

“Empresa Não Listada”, identificando empresas cujo último acionista controlador pessoa

física não foi identificado.

Como propriedade não familiar foram classificados quatro grupos de propriedade:

“Institucional”, apresentando como controlador banco, fundo de pensão, demais instituições

financeiras, e/ou grandes grupos empresariais; “Estrangeira”, designando empresas cujo

controle se dá por indivíduo ou grupo empresarial com sede no exterior; “Pulverizadas”,

formado por empresas de capital difuso, sem controlador, e “Governo” representando o

Estado em qualquer esfera.

À partir desta classificação, foram realizadas regressões multivariadas visando estabelecer a

relação entre propriedade, desempenho e valor das firmas, considerando ainda o impacto de

diversas variáveis setoriais e de controle.

Os resultados indicam que o tipo de propriedade familiar “Empresa Não Listada” apresenta

relação fortemente positiva com desempenho, com margem líquida 10,8% superior aos

demais tipos de propriedade, e uma relação negativa de valor, com -3,9 pontos no índice P/L.

3

As empresas de propriedade do governo apresentam relação negativa de desempenho, com

margem líquida 6,8% inferior, e evidências de relação negativa para valor, com -4,6 no índice

P/L.

As empresas de controle pulverizado apresentam relação fortemente positiva para valor, com

+8,3 no índice P/L e evidências negativas não robustas para desempenho, com margem

líquida negativa de 3,5%.

Quando se considera todo o conjunto de empresas familiares, há evidência de que elas valem

menos que as empresas não familiares (-2,6 no índice P/L), porém nenhuma evidência

estatisticamente significante quanto ao desempenho.

De modo geral, o conjunto de resultados aponta para a prevalência do “efeito

entrincheiramento” para valor e a prevalência do “efeito alinhamento” para desempenho.

Tais resultados corroboram em parte as evidências encontradas por Anderson & Reeb (2003)

e Maury (2006) bem como a maior parte da literatura nacional sobre o tema e são suficientes

para não amparar empiricamente o senso comum de que as empresas familiares representam

um tipo menos eficiente de propriedade.

O restante do trabalho está estruturado da seguinte forma: o capítulo 2 faz a revisão da

literatura sobre propriedade da firma. O capítulo 3 descreve a base de dados utilizada para a

pesquisa. O capítulo 4 apresenta a análise empírica, incluindo os testes de robustez, e o

capítulo 5 conclui o trabalho.

4

2 REVISÃO DA LITERATURA

2.1 LITERATURA FAVORÁVEL À PROPRIEDADE FAMILIAR

Anderson e Reeb (2003), em pesquisa realizada com 403 empresas não financeiras e de

utilidades da S&P 500, do ano de 1992 a 1999, totalizando 2713 observações, encontram

evidências empíricas de que empresas familiares americanas são tanto substanciais

numericamente, representando um terço das firmas da S&P 500, quanto significantemente

mais eficientes, apresentando retorno sobre ativo, utilizando Ebitda, 6,65% superior às

empresas não familiares e retorno sobre ativo, utilizando lucro líquido, 13,6% superior às

empresas não familiares. Quanto ao desempenho de mercado, as empresas familiares

apresentam um Q de Tobin 10% superior às empresas não familiares.

Análise adicional dos autores sugere que este resultado é independente da idade da firma,

porém não uniforme quanto ao percentual de ações em posse das famílias, como também

indica pesquisa realizada por Morck et al. (1988). O desempenho se mostra crescente até um

terço das ações em posse das famílias, ponto à partir do qual o desempenho começa a

declinar, mesmo assim permanecendo superior ao de empresas não familiares.

Segundo os autores, o controle familiar tanto pode aumentar o valor da empresa em

economias bem reguladas como também pode prejudicar acionistas minoritários pelo risco de

expropriação de riqueza quando a transparência é baixa. CEOs que são membros da família,

5

fundadores ou descendentes, têm relação positiva com o desempenho, mas o desempenho de

mercado só melhora com CEOs fundadores ou contratados. Descendentes de fundadores

atuando como CEOs não têm efeito no desempenho de mercado.

Já Maury (2006) conduz uma pesquisa com 1672 firmas não financeiras de 13 diferentes

países da Europa Ocidental, no ano de 1998, e constata que as empresas familiares

apresentam um valor 7% acima das empresas não familiares (Q de Tobin) e uma rentabilidade

16% superior (ROA), sugerindo que o controle familiar diminui o tradicional custo de agência

entre proprietários e gestores (Fama e Jensen, 1983), mas, por outro lado, aumenta o conflito

entre família controladora e acionistas minoritários em ambientes de baixa proteção ao

acionista minoritário.

Burkart et al. (2002) afirma que pelo fato de a riqueza da família estar muito ligada à empresa,

famílias têm fortes incentivos para monitorar gestores. Se monitorar, por sua vez, implica em

deter o conhecimento da tecnologia do negócio, as famílias, por sua longa presença na

organização, estão na ponta extrema da curva de aprendizado, o que pode representar

vantagem competitiva.

O autor analisa o conflito entre uma gestão profissional teoricamente mais eficiente e o risco

de expropriação por parte destes gestores profissionais e conclui que quando o ambiente de

proteção legal aos investidores é alto, não há necessidade de monitoramento e o melhor é uma

empresa pulverizada com gestão profissional. Quando a proteção legal aos investidores é

moderada, os benefícios de gestores profissionais ainda são altos o suficiente para o

empresário entregar o controle, mas vale a pena para ele ou sua família permanecer como

grandes acionistas para monitorar os gestores. Finalmente, em um ambiente de baixa proteção

legal aos investidores, a capacidade de o fundador controlar a expropriação do gestor é muito

6

limitada, fazendo com que ele não delegue a gestão. Nesta situação, a administração fica com

sua família, pois mesmo que um gestor profissional possa gerenciar melhor a empresa, a sua

expropriação potencial é ainda maior. Seguindo a mesma linha de raciocínio, Demsetz e Lehn

(1985) também notam que a concentração de investidores apresenta incentivos substanciais

para se diminuir o conflito de agência e elevar o valor da firma.

Outros autores salientam os benefícios originados por uma presença longeva na organização.

Anderson et. al. (2003) sugerem que famílias com longa presença em uma organização

conseguem custo de financiamento de dívida mais baixo comparado a empresas não

familiares. Stein (1988 e 1989) mostra que as famílias têm potencialmente horizontes de

investimentos mais longos e por isso sofrem menos de miopia gerencial (busca estrita de

benefício de curto prazo). James (1999) sugere que empresas familiares investem de maneira

mais eficiente porque querem passar a empresa para futuras gerações. Casson (1999) e Chami

(1999) concordam com este argumento, defendendo que as famílias fundadoras veem suas

empresas como ativos a serem transmitidos aos seus descendentes, em vez de riqueza a ser

consumida durante suas vidas, assim, são advogados da maximização de valor de longo prazo

de suas empresas.

Estes autores também salientam a reputação positiva em relação a terceiros. Por representar

uma presença sustentada na organização, fornecedores ou provedores de capital são propensos

a realizar acordos e transações com o mesmo corpo governante e com as mesmas práticas ao

longo do tempo, em comparação a empresas não familiares, na qual o corpo gerencial se

alterna em uma base contínua e muito dinâmica.

7

2.2 LITERATURA CONTRÁRIA À PROPRIEDADE FAMILIAR

Desde Berle e Means (1932) se evidencia a forte presença do capital diluído entre diversos

acionistas nas firmas de cultura anglo-saxônica e já se abordam os benefícios e custos

potenciais da separação entre propriedade e controle, vigentes nas grandes corporações. Mas é

no artigo seminal de Jensen e Meckling (1976) que o conceito de custo de agência é

categoricamente examinado, contribuindo, inclusive, para a própria definição da expressão

governança corporativa.

Os autores definem o custo de agência como o custo incorrido no alinhamento de interesses

entre o “principal” e o “agente”. Custos que eles enumeram como: de elaboração e

estruturação de contratos entre o principal e o agente; despesas de monitoramento das

atividades dos agentes pelo principal; gastos realizados pelo próprio agente para mostrar ao

principal que seus atos não serão prejudiciais a ele; e, as perdas residuais, provenientes da

diminuição da riqueza do principal por eventuais divergências entre as decisões do agente e as

decisões que iriam maximizar a riqueza do principal.

Apesar da existência destes custos, os autores são portadores de uma visão positiva da

corporação de negócios de capital aberto, afirmando que a redução dos problemas decorrentes

do conflito de agência pode ser alcançada das mais diversas maneiras (sempre envolvendo

custos para uma ou ambas as partes), entre as quais: procedimentos de monitoração, restrições

contratuais, elaboração periódica de diversos tipos de relatórios, realização de auditorias e

criação de um sistema de incentivos que alinhem os interesses das partes divergentes. E, em

última instância, o crescimento do uso da forma corporativa, bem como o crescimento em

valor de mercado das empresas estabelecidas, seriam evidências empíricas de que os

benefícios superam os custos inerentes a esta forma de organização.

8

O artigo de Morck et al. (1988) constitui um das primeiras verificações empíricas da teoria da

estrutura de propriedade formulada por Jensen e Meckling (1976). A pesquisa avalia a relação

entre a concentração das ações em posse dos administradores (altos executivos e conselheiros

de administração) e o valor de mercado das empresas. A análise foi realizada por meio de uma

regressão múltipla estimada por mínimos quadrados ordinários (OLS) com dados de 371

grandes empresas pertencentes ao grupo da Fortune 500, referentes ao ano de 1980. Como

principal resultado, constatou-se uma relação positiva não monotônica entre o percentual de

ações em posse dos administradores e o Q de Tobin. Para uma concentração das ações de até

5% em sua posse há uma relação positiva. Entre 5 e 25%, uma relação negativa. E por fim

uma relação novamente positiva, porém a uma taxa menor, após 25%.

O incremento inicial do Q de Tobin com o aumento da propriedade dos gestores até 5%

reflete uma diminuição do custo de agência com um maior incentivo à maximização do valor

da empresa, portanto um maior alinhamento de interesses. Acima dos 5% de participação de

propriedade, no entanto, tende a prevalecer de alguma maneira o efeito entrincheiramento,

com os executivos seguindo ações que maximizem sua permanência no cargo e o aumento do

seu poder na empresa, mesmo que em detrimento da maximização de valor da firma. Com um

aumento ainda maior de participação, o benefício marginal do efeito entrincheiramento

começa a diminuir até novo ponto de inflexão, em que volta a prevalecer o efeito

“convergência de interesses”.

Os autores fazem um teste visando verificar se a presença de algum alto executivo da família

fundadora da companhia poderia influenciar seu valor de mercado. Para a realização desse

teste, Morck et al. (1988) segregam as empresas em dois grupos: antigas, fundadas antes de

1950, portanto com mais de 30 anos na época do teste, e novas, fundadas após 1950. Como

resultado, observa-se um impacto negativo da presença de um membro da família fundadora

9

nas empresas antigas e um impacto positivo dos membros das famílias fundadoras nas

empresas jovens. Como explicação, os autores afirmam que em empresas jovens os

fundadores podem ter um papel relevante como empreendedores. Já em empresas antigas os

fundadores ou seus descendentes podem se tornar excessivamente entrincheirados,

impactando negativamente o valor das empresas.

Em pesquisa posterior, Morck et al. (1998) citam o efeito entrincheiramento de famílias

herdeiras com objetivos diversos à maximização de valor para o acionista. Firmas canadenses

controladas por herdeiros familiares apresentam baixo desempenho financeiro, fato que eles

classificam como a “doença canadense”. A conclusão principal da pesquisa é que países que

possuem grande riqueza de herdeiros bilionários vis a vis ao PIB crescem menos. Eles

trabalham com a hipótese explanatória de que a riqueza antiga entrincheira a má gestão e

defendem a hipótese de que a estrutura de propriedade da firma é um fator relevante não só

para o desempenho econômico da firma como também relevante para o desenvolvimento

econômico do país.

Fama e Jensen (1983) analisam a sobrevivência de organizações nas quais os agentes de

decisão não participam de parte importante dos efeitos da riqueza das suas decisões, nem do

risco das mesmas (separação entre propriedade e gestão). Os autores teorizam que a

sobrevivência da separação entre decisão e tomada de risco se dá em parte por causa dos

benefícios da especialização da gestão e da tomada de risco e em parte devido à abordagem

comum utilizada para se controlar os conflitos de agência. Em particular as estruturas

contratuais que separam as decisões de iniciação e implementação dos projetos, das decisões

de ratificação e monitoramento dos mesmos, como, por exemplo, as ocorridas em função da

hierarquia formal do processo de decisão das grandes empresas.

10

Segundo os autores, a combinação das funções de decisão e assunção de risco é eficiente

apenas em organizações não complexas, onde os custos incorridos para se controlar os

problemas de agência são maiores do que os benefícios. Em organizações complexas, por

outro lado, o conhecimento específico relevante para a tomada de decisões é difuso entre

agentes de diversos níveis da organização e caro de ser transferido de um agente para outro,

tornando a difusão do processo da decisão um redutor de custo para estas empresas.

Os mesmos autores, em artigo posterior (Fama e Jensen, 1985) estudam as diferentes formas

de organização e como elas afetam as decisões de investimento. Eles analisam as regras de

investimento aplicadas em corporações abertas para em seguida comparar com aquelas

aplicadas nas corporações fechadas e constatam que o proprietário de uma empresa fechada

tende a ter um portfólio mais imperfeitamente diversificado que o investidor de uma empresa

aberta, já que este trabalha em um mercado eficiente com a existência de diversos papéis

substitutos. O risco, portanto, para um proprietário de empresa fechada assumir um

determinado projeto tende a ser maior que o risco de mercado assumido pelas corporações

abertas, com investidores diversificados, fazendo com que ele empreenda menos

investimentos que as corporações abertas, mesmo que estes investimentos levem a benefícios

futuros, gerando tendência a subinvestimento provocado por sua riqueza pessoal limitada.

Barclay e Holderness (1989) notam que, com grandes participações, o poder da família

controladora em selecionar diretores e gerentes aumenta o “efeito entrincheiramento” da

família, repelindo potenciais controladores e diminuindo o valor da firma. Gomez-Mejia,

Nunez-Nickel e Gutierrez (2001) reportam que propriedade e controle familiar, nas empresas

espanholas, também estão associados a um maior entrincheiramento e que CEOs membros da

família fundadora provêm menos report aos acionistas e diretores do que gestores

profissionais. Schulze et al. (1999) notam que colocar membros da família em cargos de CEO

11

pode levar a ressentimento por parte dos executivos seniores não pertencentes à família, pois

mérito e talento não bastam como requisitos para ascensão profissional. Este caráter de

incerteza na expectativa de crescimento profissional pode afastar quadros competentes de

empresas familiares, afetando seus desempenhos.

Shack (2001) afirma que as famílias são capazes de expropriar riqueza das organizações

através de excessiva compensação a si mesmas, com transações envolvendo partes-

relacionadas e dividendos especiais. Burkart et al. (1997) observam que famílias agindo em

interesse próprio podem afetar negativamente o esforço dos empregados e a produtividade. E

ainda nesta linha, Shleifer e Summers (1988) notam que famílias têm incentivos para

redistribuir compensações dos empregados a si mesmas, impactando negativamente a

motivação para melhor desempenho.

Demsetz (1983) argumenta que a família controladora pode preferir o consumo não

pecuniário nas firmas, sugando recursos escassos de projetos eficientes e De Angelo e De

Angelo (2000) sugerem que o desejo da família por dividendos especiais pode impactar os

planos de expansão de capital da empresa, levando a um desempenho operacional abaixo do

mercado.

Por fim, Perez-Gonzales (2001) fornece evidências sobre o desempenho de firmas com

controle herdado em um estudo com 162 transições familiares nos Estados Unidos. Em 38%

desses casos, os membros da família herdam a posição de CEO e são promovidos a este posto

em média 9 anos antes do que gestores profissionais, se mostrando prejudiciais para o

desempenho da empresa. O retorno sobre os ativos cai 16% dentro dos dois primeiros anos

após a transição e 25% em comparação com os CEOs não relacionados.

12

2.3 A PROPRIEDADE DA FIRMA COMO VARIÁVEL ENDÓGENA

Há uma terceira linha de pesquisa com evidências de que a concentração da propriedade seria

mais uma consequência de certos atributos corporativos, portanto uma variável endógena às

firmas, do que propriamente a causa de maior ou menor valor de mercado. Dentre esses

estudos, destaca-se o artigo de Demsetz e Lehn (1985).

O artigo argumenta que a estrutura de propriedade das empresas varia sistematicamente de

forma que sejam consistentes com a maximização de valor. Entre as variáveis que são

empiricamente significativas na explicação da variação da estrutura de propriedade, para 511

corporações dos EUA, estão: o tamanho da empresa, a instabilidade da taxa de lucro, se a

empresa é ou não uma empresa de setor regulado de utilidades ou financeiro, e se a empresa

está ou não nos meios de comunicação de massa ou indústria do esporte.

No Brasil, Okimura et al. (2007) encontram fraca evidência de presença de endogeneidade nas

variáveis de estrutura de propriedade, corroborando a hipótese contrária, de que a estrutura de

propriedade é um fator determinante do valor e desempenho das empresas.

Enfim, como pode ser constatado pela literatura estrangeira observada, o tema “estrutura de

propriedade” apresenta uma discussão tão antiga quanto controversa, com resultados

apontando em todas as direções.

13

2.4 LITERATURA BRASILEIRA SOBRE PROPRIEDADE DA FIRMA

No âmbito brasileiro, prevalece um elevado grau de concentração de capital votante nas

organizações (Valadares e Leal, 2000, e Leal et al., 2002) fazendo com que o principal

conflito de agência nas companhias abertas ocorra entre acionistas controladores e

minoritários (Saito e Silveira, 2008). Conflito, este, ainda reforçado pela separação entre os

direitos de controle e os direitos sobre o fluxo de caixa, por meio da emissão de duas classes

de ações, com e sem direito a voto (Silveira et al., 2004).

Com isso, as pesquisas realizadas no exterior foram adaptadas no Brasil para capturar a

relação entre o custo de agência entre acionista controlador e minoritário e os aspectos

positivos e negativos da concentração de propriedade. O efeito positivo, denominado “efeito

alinhamento”, ocorrendo na medida em que grandes acionistas controladores possuem tanto o

interesse quanto o poder para monitorarem as ações dos gestores, pressionando-os a

concentrar seus esforços na maximização da riqueza ao acionista. O efeito negativo,

denominado “efeito entrincheiramento”, ocorrendo quando, a partir de certa concentração da

propriedade, os acionistas passam a perseguir a extração de benefícios privados do controle à

custa dos demais investidores.

Silveira et al. (2004) investigam a diferença entre o direito de controle (direito de voto) e o

direito sobre o fluxo de caixa (participação no capital total) dos acionistas controladores e a

sua relação com o valor de mercado das companhias. Utilizando o método dos Mínimos

Quadrados Ordinário e os procedimentos de Efeitos Aleatórios e Efeitos Fixos para um painel

de 138 empresas listadas na Bovespa, de 1999 a 2002, os autores constataram uma relação

negativa, embora não significante estatisticamente, entre a diferença do direito de controle e o

direito sobre o fluxo de caixa em posse dos acionistas controladores e o valor de mercado das

14

companhias, sugerindo que as empresas com maior disparidade entre poder para tomada de

decisão e participação no capital total tendem a apresentar menor valor de mercado,

evidenciando os efeitos negativos do conflito de agência. Os autores sugerem a adoção da

regra de uma ação um voto como forma de mitigar este conflito e contribuir para a

maximização do valor da empresa.

Okimura et al. (2007) investigam a relação entre estrutura de propriedade, valor e

desempenho para um painel de 194 companhias abertas brasileiras entre os anos de 1998 a

2002, utilizando os métodos de Mínimos Quadrados Ordinários, Efeitos Aleatórios e Efeitos

Fixos. De forma geral, os resultados das regressões sugerem que a relação entre estrutura de

propriedade e controle com valor é diferente daquela entre estrutura de propriedade e controle

com desempenho.

Enquanto a concentração de votos dos controladores está relacionada a um aumento de valor

da firma, o excesso de votos do controlador em relação à sua parcela de propriedade da

empresa apresenta uma influência linear negativa sobre as variáveis de valor. Quanto ao

desempenho, a relação se mostrou linear de forma positiva. Ou seja, a percepção do mercado

sobre o valor da empresa é negativa perante a existência de excesso de votos do controlador,

apesar de isto constituir um favorecimento ao desempenho operacional das empresas. No caso

do grupo de empresas de controle familiar, esperava-se uma significância nos resultados, por

ela se constituir quase metade da amostra (47,6% do total), porém nenhuma evidência foi

obtida.

Countinho et al. (2006) comparam o desempenho de portfólios constituídos por empresas

controladas por quatro segmentos econômicos diferentes: governo, famílias, investidores

institucionais e outros, e observam que o portfólio composto de empresas controladas por

15

grupos familiares apresenta comportamento de risco inferior aos constatados nas demais

categorias, o que, segundo os autores, seria um sinal de que as famílias conduzem os negócios

de maneira a minimizar o risco incidente sobre os ativos de suas firmas negociados em Bolsa,

apresentando menor possibilidade de perda de riqueza.

Silva e Leal (2003) investigam os efeitos da estrutura de governança corporativa na avaliação

do mercado e no pagamento de dividendos de empresas brasileiras. Com uma amostra

composta por 225 empresas, representando cerca de 45% do número de empresas, e

aproximadamente 70% da capitalização de mercado total da Bovespa, eles observam que as

empresas sem um acionista controlador têm um maior Q de Tobin (1,19) do que aqueles com

um acionista controlador (1,07), confirmando a hipótese dos autores de que uma concentração

mais elevada de voto é associada com uma menor valorização da firma.

Já Brochado (2009) replica a pesquisa de Maury (2006) no Brasil visando identificar o efeito

do tipo de controlador sobre o desempenho e o valor de firmas listadas na Bovespa. Com uma

amostra composta por 91 empresas de dezesseis diferentes setores da economia para o período

de 1998 a 2007, representando 18% do total de companhias abertas na Bovespa, o autor

identifica quatro tipos de controle acionário (familiar, estrangeiro, governo e institucional),

excluindo da sua amostra as empresas do setor financeiro e aquelas em que não foi possível

identificar o tipo de controlador devido ao controle indireto.

Desconsiderando, portanto, as participações acionárias indiretas e utilizando como métrica o

Q de Tobin, o autor encontra relação estatisticamente significante positiva de valor com o

controle familiar +0,2948 (p-valor 0,0978). Para os controladores governo e institucional ele

observa uma relação negativa de valor, com Q de Tobin -0,2447 e -0,2524 (p-valor 0,0923 e

0,0377, respectivamente). Quanto ao desempenho, o autor trabalha com o logaritmo do dado

16

contábil de Ebitda e encontra relação estatisticamente significante positiva para os controles

familiar +0,3869 e estrangeiro +0,4293 (p-valor 0,1000 e 0,0267, respectivamente) e relação

negativa para o controle do governo -0,4251 (p-valor 0,0112).

Assim, em relação à propriedade familiar especificamente, os resultados, no Brasil, ainda são

insipientes e difusos. Em se tratando de concentração de propriedade, no entanto, os

resultados são mais robustos e, neste sentido, a maior parte do corpo da literatura nacional

sobre o tema aponta para a prevalência do “efeito entrincheiramento” para valor e para a

prevalência do “efeito alinhamento” para desempenho.

17

3 DADOS

3.1 AMOSTRA

A amostra completa desta pesquisa é composta por 370 empresas brasileiras listadas na

Bovespa nos últimos 11 anos, de 2000 a 2010, perfazendo 4070 observações (empresa-ano).

Todos os dados financeiros e de composição acionária foram retirados do software

Economática e informações adicionais sobre o controle da firma foram obtidas manualmente

nos sites das próprias empresas e no site http://www.econoinfo.com.br, que reúne informações

das mesmas por meio dos seus comunicados enviados ao mercado e obrigações legais

enviadas aos órgãos reguladores.

Quando se excluem da amostra empresas do setor financeiro e de fundos de investimento,

restam 336 empresas com um total de 3696 observações. Este procedimento foi adotado por

Anderson & Reeb (2003) e Maury (2006) porque as peculiaridades destes setores podem

afetar o desempenho e valor das firmas ao ponto de torná-los pouco comparáveis com as

demais empresas. Nesta pesquisa, trabalhou-se com as duas amostras, a completa e a

reduzida, utilizando-se a primeira como robustez. Outro procedimento utilizado por Maury

(2006), e replicado nesta pesquisa, é a redução do peso de valores extremos, trabalhando-se

com dados de controle, desempenho e valor das firmas nos 5º e 95º percentis.

18

A tabela 1 enumera as fontes de dados de cada informação, o tipo de variável e a listagem

completa das variáveis utilizadas.

Tabela 1 – Descrição das variáveis

Descrição dos dados utilizados na pesquisa que abrange, em sua amostra completa, 370 empresas para o período de 2000 a 2010. Listagem completa das variáveis utilizadas, classificação do tipo de variável e fonte de dados.

Fonte de Dados Tipo de Variável Variável

Classificação do autor com base no controle acionário. Dados retirados do Economática, site das empresas e site http://www.econoinfo.com.br

Propriedade

Familiar

Família ou Indivíduo Empresa Não Listada Não Familiar Institucional Estrangeiro Pulverizado Governo Sem Observação

Identificação

Número que identifica empresa/ ano

Nome da empresa

Ano de apuração

Economática

Desempenho

LL/ ROL LL/ PL LL/ Ativo Ebitda/ ROL

Valor Índice P/ L Índice P/ Ebitda Valor de Mercado

Controle

Ativo Patrimônio Líquido ROL Passivo/ Ativo Capex/ ROL

Setor

Agro e Pesca Alimentos e Bebidas Comércio Construção Eletroeletrônicos Energia Elétrica Finanças e Seguros Fundos Máquinas Industriais Mineração Minerais não Metálicos Outros Papel e Celulose Petróleo e Gas Química Siderurgia & Metalurgia Software e Dados Telecomunicações Textil

19

Transporte Serviços Veiculos e peças

Fonte: Autor

3.2 VARIÁVEIS DE PROPRIEDADE

Como afirmam Silva e Leal (2003), o estudo da estrutura de propriedade da firma deve levar

em consideração a forma de composição acionária direta e indireta para se concentrar no

proprietário final das empresas. Assim, o controle acionário da firma, designado nesta

pesquisa pelo termo “propriedade”, foi obtido analisando-se a composição acionária das

empresas para trás, até tornar possível a classificação dos verdadeiros proprietários das

mesmas em um dos seis diferentes grupos: “Família ou Indivíduo”; “Empresa Não Listada”;

“Institucional”; “Estrangeiro”; “Pulverizado”, e; “Governo”. Os dois primeiros grupos

compõem as empresas de controle Familiar enquanto os grupos restantes compõem as

empresas de controle Não Familiar.

Sempre que uma informação não estava disponível, como no caso de a empresa não estar

listada na bolsa de valores em determinado ano, ela sofreu a denominação de NA. Os grupos

de propriedade das firmas da amostra podem ser mais facilmente visualizados pela tabela 2.

Tabela 2 – Classificação do tipo de propriedade das firmas

Classificação realizada quanto ao tipo de propriedade da firma, com base no controle acionário, em dois grupos: Empresa Familiar e Empresa Não Familiar, além do tipo NA, ou sem informação, aplicável nos períodos em que a firma não é listada na Bovespa, e seus respectivos subgrupos.

Familiar Não Familiar NA

Família ou Indivíduo Institucional Sem Informação

Empresa Não Listada Estrangeiro

Pulverizado

Governo

Fonte: Autor

20

O tipo de propriedade Familiar classificada como “Família ou Indivíduo” designa pessoa

física ou grupo(s) familiar(es) claramente identificados, como por exemplo, o controlador

Eike Batista para a empresa MPX Energia e a família Bardella, da Bardella Indústrias

Mecânicas.

O tipo de propriedade Familiar classificada como “Empresa Não Listada” é utilizada para

identificar as empresas que têm como acionista controlador uma sociedade anônima de capital

fechado ou uma sociedade limitada na qual não foi possível, através das fontes de dados

pesquisadas, a identificação precisa de seus acionistas pessoa física. Este tipo de firma é

considerado pela literatura como empresa familiar pelo forte controle a ela associado (Faccio

e Lang, 2002 e Anderson & Reeb, 2003) e pelo fato de os direitos sobre os fluxos de caixa

residuais serem restritos aos próprios agentes de decisão (Fama e Jensen, 1983).

As empresas classificadas como de propriedade “Institucional” são aquelas cujo controlador

são bancos, fundos de pensão, fundos de participação e demais instituições financeiras, e/ou

grandes grupos empresariais. Também podem não ter como último acionista pessoa física

claramente reconhecida, abrindo margem para a possibilidade de classificação como empresa

“familiar não listada”, descrita anteriormente. Para mitigar este risco, buscaram-se

informações adicionais destas empresas nos sites das próprias instituições, especialmente nas

páginas de composição acionária, estrutura organizacional, histórico das empresas e

composição da diretoria e conselho administrativo, em um levantamento individualizado.

A propriedade “Estrangeira” designa empresas cujo controle se dá por indivíduo ou grupo

empresarial com sede no exterior, como é o caso da Ampla Energia, do grupo Endesa

(Espanha e posteriormente Itália) ou da Embratel Participações, da Telmex Solutions

Telecomunicações Ltda (México).

21

As empresas “Pulverizadas”, também conhecidas como empresas de capital difuso, designam

empresas que não possuem um grupo de controle definido. Ainda é uma forma de propriedade

incipiente no Brasil, porém que vem crescendo a passos largos. No ano 2000 havia duas

empresas de controle pulverizado de um total de 237, o equivalente a 0,84% do total. Em

2010, foram 23 empresas de um total de 367, ou 6,27% do total, um crescimento de mais de

cinco pontos percentuais no período. Este fato reforça o interesse na comparação do

desempenho deste tipo de propriedade com tipos mais tradicionais na economia brasileira.

Finalmente, o controlador designado como “Governo” representa o Estado em qualquer

esfera, seja federal, estadual ou municipal.

Cada uma destas variáveis são binárias, sendo 1 equivalente a “sim” e 0 a “não”. As

informações foram coletadas manualmente e ano a ano, de modo a capturar as diversas

mudanças de controle acionário ocorridas ao longo do tempo. Com isso, foram feitas 4070

classificações manuais de tipo de propriedade, com base no controle acionário, pelo autor.

A empresa de controle familiar é majoritária na amostra, representando 61% do total (ver

tabela 3). Somente o subgrupo “família ou indivíduo”, sozinho, representa 50% do total

amostral, deixando nítida a representatividade deste tipo de controle no país.

22

Tabela 3 - Tipo de propriedade por observação (empresa-ano)

Classificação do tipo de propriedade das 4070 observações (empresa-ano) da amostra completa, para os anos 2000 a 2010, incluindo as observações sem informação (NA) e percentual de participação sobre o “Total com Informação”. A classificação do tipo de propriedade foi realizada por critério do autor com base nos controles acionários obtidos nas fontes pesquisadas.

Tipos de propriedade Observações %

Familiar 1.979 61% Família ou Indivíduo 1.627 50% Empresa Não Listada 352 11%

Não Familiar 1.278 39% Institucional 616 19% Estrangeiro 293 9% Pulverizado 92 3% Governo 277 9%

Total com Informação 3.257 100% Sem informação (NA) 813 - Total Geral 4.070 -

Fonte: Autor

Ainda assim, percebe-se, ao longo dos onze anos pesquisados, uma diminuição da

participação da empresa familiar no total, com queda de 5 pontos percentuais, saindo de 63%

do total para 58%, como pode ser visto na tabela 4. Outra queda de participação expressiva é a

de empresas de propriedade do “Governo” que saíram de 10% para 7% do total.

Na outra ponta, as empresas de controle “Pulverizado” tiveram o maior aumento relativo de

participação, saindo de menos de 1% do total para 6%. As empresas de controle

“Institucional” também cresceram em participação, indo de 17% em 2000 para 20% em 2010.

Já os grupos de controle “Estrangeiro” e “Empresas Não Listadas” permaneceram com

participação estável no período amostral.

23

Tabela 4 – Participação por tipo de propriedade de 2000 a 2010

Percentual de participação sobre o total de observações com informação do ano 2000 a 2010 para cada tipo de propriedade; média percentual no período; e variação em pontos percentuais de 2000 a 2010.

Propriedade 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Média Var. pp

Familiar 63% 62% 62% 63% 63% 60% 60% 60% 59% 59% 58% 61% -5 pp

Família ou Indivíduo

51% 50% 50% 51% 51% 49% 50% 50% 49% 49% 48% 50% -4 pp

Empresa Não Listada

11% 12% 12% 12% 12% 11% 10% 10% 10% 10% 10% 11% -1 pp

Não Familiar 37% 38% 38% 37% 38% 40% 40% 40% 41% 41% 42% 39% 5 pp

Institucional 17% 18% 17% 17% 18% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 19% 3 pp

Estrangeiro 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% -0 pp

Pulverizado 1% 1% 1% 1% 1% 2% 2% 4% 4% 5% 6% 3% 5 pp

Governo 10% 10% 10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 9% -3 pp

Fonte: Autor

3.3 VARIÁVEIS DE DESEMPENHO

Para mensurar o desempenho das organizações foi utilizado como métrica principal a

lucratividade da firma, medida pela razão lucro líquido sobre receita operacional líquida

(LL/ROL). Adicionalmente, para teste de robustez, foram analisadas as métricas: Ebitda sobre

receita operacional líquida (Ebitda/ROL); lucro líquido sobre patrimônio líquido (LL/PL); e

lucro líquido sobre ativo total (LL/Ativo), sendo esta a principal métrica de desempenho

utilizada por Anderson & Reeb (2003) e Maury (2006), fazendo uso das demais como

robustez.

A tabela 5 apresenta a evolução, ano a ano, da principal medida de desempenho utilizada na

pesquisa (LL/ROL).

24

Tabela 5 – Desempenho (LL/ROL) por tipo de propriedade de 2000 a 2010

Média (em cima) e desvio padrão (em baixo e em itálico) do desempenho por tipo de propriedade, medido pela métrica LL/ROL, ano a ano para o período de 2000 a 2010, seguido da média e desvio padrão de todo o período.

Propriedade 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Média

Familiar 0,16 0,15 0,16 0,14 0,13 0,13 0,15 0,13 0,17 0,14 0,15 0,15 0,32 0,33 0,28 0,27 0,23 0,25 0,28 0,19 0,31 0,21 0,25 0,26

Família ou Indivíduo 0,13 0,13 0,15 0,13 0,14 0,14 0,13 0,11 0,16 0,14 0,14 0,14

0,29 0,30 0,26 0,27 0,24 0,24 0,23 0,15 0,30 0,21 0,22 0,25 Empresa Não Listada 0,29 0,25 0,22 0,18 0,09 0,12 0,25 0,21 0,22 0,19 0,21 0,20

0,39 0,46 0,35 0,27 0,15 0,27 0,44 0,31 0,36 0,20 0,36 0,32

Não Familiar 0,15 0,13 0,18 0,13 0,13 0,14 0,17 0,15 0,17 0,14 0,15 0,15 0,22 0,17 0,28 0,17 0,20 0,16 0,26 0,18 0,24 0,19 0,19 0,21

Institucional 0,18 0,17 0,19 0,14 0,15 0,15 0,21 0,18 0,21 0,15 0,15 0,17 0,28 0,22 0,28 0,23 0,27 0,20 0,33 0,21 0,29 0,21 0,21 0,25

Estrangeiro 0,09 0,09 0,15 0,11 0,09 0,11 0,11 0,13 0,13 0,12 0,13 0,12 0,08 0,08 0,14 0,08 0,09 0,12 0,11 0,14 0,13 0,13 0,15 0,11

Pulverizado 0,01 0,02 0,01 0,02 0,08 0,09 0,06 0,10 0,13 0,14 0,21 0,08 0,00 0,00 0,00 0,00 0,07 0,06 0,05 0,08 0,14 0,15 0,25 0,07

Governo 0,17 0,11 0,22 0,13 0,10 0,13 0,13 0,14 0,14 0,14 0,10 0,14 0,13 0,10 0,41 0,11 0,09 0,11 0,16 0,18 0,23 0,25 0,13 0,17

Total geral 0,16 0,15 0,17 0,14 0,13 0,13 0,16 0,14 0,17 0,14 0,15 0,15 0,28 0,28 0,28 0,24 0,22 0,22 0,27 0,19 0,28 0,20 0,22 0,24

Fonte: Economática e Autor

Observa-se que, na média geral, a lucratividade das empresas (LL/ROL) é de 15%. Esta

média é a mesma tanto para o grupo de empresas familiares quanto para as empresas não

familiares. Quando se observa o desempenho por subgrupo, nota-se a maior média, de 20%,

na “Empresa Não Listada”, seguido pelo controlador “Institucional” com 17%. Na ponta

inferior, encontram-se as empresas de capital “Pulverizado” com 8%.

Quanto à trajetória desta métrica ao longo do tempo, observa-se que o tipo de controlador

“Empresa Não Listada” apresenta consistentemente o melhor índice, fato que não ocorre

apenas em dois dos onze anos pesquisados (2004 e 2005). Outro ponto que desperta a atenção

é o fato de o grupo de controle “Pulverizado” ter apresentado no último ano da amostra, 2010,

uma lucratividade três vezes superior à média dos seus anos anteriores (21% versus 7%),

sendo a melhor métrica do referido ano, junto com o grupo “Empresa Não Listada”.

25

3.4 VARIÁVEIS DE VALOR

Anderson & Reeb (2003) e Maury (2006) utilizam como principal medida de valor o Q de

Tobin, que é a razão entre valor de mercado da firma e o custo de reposição de seus ativos.

Para esta pesquisa, utilizou-se o índice preço sobre lucro (P/L) e alternativamente preço sobre

Ebitda (P/Ebitda), por serem métricas de valor mais comumente utilizadas no Brasil. A tabela

6 apresenta a evolução ano a ano do valor das empresas, medido pelo Índice P/L.

Tabela 6 – Valor (Índice P/L) por tipo de propriedade de 2000 a 2010

Média (em cima) e desvio padrão (em baixo e em itálico) do valor por tipo de propriedade, medido pela métrica índice P/L, ano a ano para o período de 2000 a 2010, seguido da média e desvio padrão de todo o período.

Propriedade 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Média

Familiar 5,64 5,84 3,95 5,75 7,19 8,02 9,34 16,68 8,89 12,57 12,47 9,14 9,53 9,15 6,90 9,57 10,95 10,82 11,67 16,07 11,86 12,50 13,15 12,11

Família ou Indivíduo 6,14 5,68 4,47 6,24 6,91 8,89 10,12 17,63 8,92 13,33 12,93 9,64

10,03 7,11 7,41 10,04 9,83 11,41 11,96 16,12 11,14 12,61 13,09 12,10 Empresa Não Listada 3,31 6,50 1,43 3,50 8,48 3,53 5,37 11,26 8,78 8,90 10,15 6,73

6,38 15,32 2,26 6,71 15,34 5,08 9,29 14,88 15,08 11,45 13,39 11,87

Não Familiar 8,75 7,51 5,38 8,11 12,82 9,63 13,50 15,70 10,79 16,15 15,41 11,76 10,32 10,59 8,67 9,65 16,55 11,89 16,15 14,11 13,41 15,63 13,50 13,69

Institucional 8,00 6,31 7,03 7,95 13,61 8,28 11,42 14,94 11,24 16,40 14,25 11,36 10,41 12,06 11,86 11,32 17,93 11,58 16,18 15,84 15,47 16,63 13,59 14,66

Estrangeiro 10,12 10,93 4,54 10,47 14,24 15,55 19,85 15,55 12,51 15,20 14,96 13,40 7,50 11,82 4,68 8,96 18,34 14,56 16,78 10,02 12,58 14,69 12,62 13,11

Pulverizado 6,72 2,99 3,73 4,43 9,99 10,96 14,64 28,22 11,91 21,11 25,09 18,60 9,51 4,23 5,28 6,26 10,83 12,06 13,93 17,10 10,34 12,52 15,29 14,89

Governo 9,01 6,78 3,36 6,26 10,22 5,11 11,15 11,23 6,60 13,68 9,41 8,45 12,73 5,54 3,07 7,20 12,61 4,83 14,71 8,32 8,40 16,09 6,04 10,23

Total geral 6,77 6,43 4,49 6,62 9,27 8,63 11,01 16,31 9,64 13,96 13,69 10,15 9,92 9,70 7,63 9,65 13,55 11,24 13,77 15,33 12,51 13,89 13,35 12,80


Observa-se que, na média geral, o índice P/L da amostra é de 10,15. A Empresa Não Familiar

está acima desta média, com 11,76 de P/L, e a Empresa Familiar se encontra abaixo da média

com 9,14. Dentro dos subgrupos, o maior índice é o das empresas “Pulverizadas” com um P/L

de 18,60, seguida pelo controle “Estrangeiro”, com 13,40. Na ponta inferior, encontram-se

“Empresa Não Listada” com 6,73 e “Governo” com 8,45.

26

Quando se observa a métrica ao longo do tempo, vê-se que empresas de controle

“Estrangeiro” apresentam o melhor índice em sete dos onze anos pesquisados e que o tipo de

controlador “Pulverizado” apresenta picos fortes de índice P/L em três anos: 28,22 em 2007,

21,22 em 2009 e 25,09 em 2010. O destaque negativo foi o ano de 2002, com a média total

geral de 4,49 de Índice P/L.

3.5 VARIÁVEIS DE CONTROLE

Além das variáveis de identidade, propriedade, desempenho e valor, introduziu-se um

conjunto de variáveis para controlar as características das firmas, de modo a enriquecer o

modelo de regressão multivariada aplicada. O tamanho da firma é controlado pelas variáveis

ativo total, patrimônio líquido e receita operacional líquida; o endividamento, pela razão

passivo sobre ativo; e, utilizou-se a intensidade de investimento, medida pela razão do

montante investido sobre a receita operacional líquida (CAPEX/ROL), como proxy para

expectativa de crescimento das empresas, mesmo procedimento adotado por Maury (2006).

3.6 VARIÁVEIS DE SETOR

Para controlar características setoriais específicas das firmas, introduziu-se o grupo de

variável setorial, composto por 21 diferentes setores da economia, seguindo classificação do

sistema Economática. 19 setores são considerados quando excluídas as empresas do setor

financeiro e de fundos de investimento.

Vale ressaltar, como pode ser visto na tabela 7, que em alguns setores da economia as

empresas familiares chegam a representar quase a totalidade da amostra, como no setor têxtil

(92%) e de máquinas industriais (90%), sendo menos representativas nos setores de software

e dados (0%), mineração (13%) e energia elétrica (16%).

27

Tabela 7 – Percentual de participação das empresas familiares por setor econômico

Número de observações (empresa-ano) de empresa familiar versus o total de empresas (familiar e não familiar) por setor econômico e o percentual que essa participação representa por setor, para o período de 2000 a 2010.

Setor Empresa Familiar Total

% Familiar sobre Total

Fundos 1 1 100

Textil 265 289 92

Máquinas Indust 44 49 90

Construção 167 205 81

Agro e Pesca 26 32 81

Alimentos e Beb 131 167 78

Papel e Celulose 42 55 76

Minerais não Met 34 45 76

Veiculos e peças 143 192 74

Comércio 108 148 73

Siderur & Metalur 194 268 72

Química 58 93 62

Outros 403 649 62

Transporte Serviç 67 116 58

Finanças e Seguros 145 262 55

Eletroeletrônicos 28 66 42

Petróleo e Gas 17 52 33

Telecomunicações 41 132 31

Energia Elétrica 60 380 16

Mineração 5 39 13

Software e Dados 0 17 0

Total geral 1979 3257 61


A tabela 8 apresenta frequência e média do indicador LL/ROL para cada grupo e subgrupo de

controlador, por setor da economia.

28

Tabela 8 – Frequência e média de LL/ROL por tipo de propriedade e setor econômico

Frequência e média de LL/ROL por tipo de propriedade e setor econômico para o período de 2000 a 2010.

Setor Familiar Fam. ou Ind.

Emp. Não List.

Não Fam. Instit. Estr. Pulv. Gov. NA Total

Fundos 1 - 1 -

10 - 11 -

Fin. 145 0,03 120 0,01 25 0,14 117 0,06 22 0,00 11 0,00 7 0,51 77 0,00 101 - 363 0,04

Telec. 41 0,03 30 0,04 11 0,00 91 0,09 47 0,10 33 0,10 11 0,00 132 0,07

Eletr. 28 0,14 17 0,10 11 0,24 38 0,03 11 0,03 22 0,02 5 0,08

11 - 77 0,08

Máq. 44 0,09 44 0,09 5 0,06 5 0,06

6 - 55 0,08

Com. 108 0,10 97 0,11 11 0,04 40 0,04 18 0,04 5 0,07 17 0,04

50 - 198 0,08

Alim. 131 0,09 89 0,05 42 0,16 36 0,08 14 0,08 18 0,10 4 0,02

53 - 220 0,09

Qui 58 0,08 53 0,07 5 0,20 35 0,16 12 0,34 23 0,08

17 - 110 0,11

Ñ met 34 0,12 33 0,12 1 0,00 11 0,13 6 0,14

5 0,13

10 - 55 0,12

Agro 26 0,11 26 0,11 6 0,36 6 0,36

12 - 44 0,14

Pet. Gas 17 0,13 17 0,13 35 0,14 13 0,16 11 0,11 11 0,16 25 - 77 0,14

Papel 42 0,15 42 0,15 13 0,16 13 0,16

55 0,15

Sid. 194 0,15 128 0,09 66 0,27 74 0,16 63 0,17 11 0,10

7 - 275 0,15

Text. 265 0,16 208 0,15 57 0,20 24 0,09 23 0,08

1 0,21

30 - 319 0,16

Transp. 67 0,17 46 0,13 21 0,32 49 0,15 31 0,19 7 0,15 11 0,06

49 - 165 0,16

En Elét. 60 0,14 49 0,07 11 0,73 320 0,18 88 0,22 107 0,16 125 0,18 71 - 451 0,18

Veic. 143 0,21 132 0,19 11 0,50 49 0,09 25 0,09 24 0,09

17 - 209 0,18

Const. 167 0,18 162 0,18 5 0,32 38 0,16 31 0,18

7 0,11

81 - 286 0,18

Outros 403 0,19 328 0,20 75 0,11 246 0,19 152 0,21 13 0,27 28 0,14 53 0,14 220 - 869 0,19

Min. 5 0,65 5 0,65 34 0,17 26 0,22 8 0,00

27 - 66 0,21

Soft. 17 0,33 10 0,50 7 0,08 16 - 33 0,33

Total 1979 0,15 1627 0,14 352 0,20 1278 0,15 616 0,17 293 0,12 92 0,13 277 0,14 813 - 4070 0,15


Nota-se que os setores que sofreram controle na pesquisa, fundos e finanças, estão no limite

inferior na média geral de desempenho, próximos a zero, justificando o controle para efeito de

análise. Na extremidade superior desta medida está o setor de software e dados, com

lucratividade de 33%, mais que o dobro da média, porém com uma frequência baixa, de

apenas 33 observações (empresa-ano), menos de 1% do total.

O valor máximo observado é a lucratividade de 65% no setor de Mineração em “Família ou

Indivíduo”. Novamente, a frequência é baixa, com apenas cinco observações, sendo todos

29

anos diferentes da mesma empresa, MMX Mineração, não justificando exclusão deste setor,

pelo fato de ser não representativo na amostra (0,1% do total).

Em seguida, a tabela 9 apresenta a frequência e média do indicador Índice P/L para cada

grupo e subgrupo controlador, por setor da economia.

Tabela 9 – Frequência e média do Índice P/L por tipo de propriedade e setor econômico

Frequência e média do Índice P/L por tipo de propriedade e setor econômico para o período de 2000 a 2010.

Setor Familiar Fam. ou Ind.

Emp. Não List.

Não Fam. Instit. Estr. Pulv. Gov. NA Total

Fundos 1 - 1 - 10 - 11 -

Ñ Met 34 5,6 33 5,6 1 - 11 7,2 6 5,4

5 9,5

10 - 55 6,0

Text. 265 6,9 208 6,5 57 8,4 24 11,6 23 11,2

1 20,7

30 - 319 7,3

Min. 5 11,5 5 11,5 34 8,1 26 7,6 8 20,7

27 - 66 8,6

Sid. 194 7,4 128 9,1 66 4,3 74 12,2 63 11,5 11 16,6

7 - 275 8,7

Const. 167 8,7 162 9,0 5 0,1 38 11,3 31 9,5

7 18,1

81 - 286 9,2

Veic. 143 7,5 132 8,1 11 0,7 49 14,2 25 15,1 24 13,2

17 - 209 9,3

Pet. Gas 17 7,6 17 7,6 35 10,2 13 9,6 11 12,4 11 8,6 25 - 77 9,5

Outros 403 9,8 328 10,6 75 5,7 246 9,8 152 10,0 13 10,4 28 19,0 53 4,8 220 - 869 9,8

En Elét. 60 8,8 49 9,4 11 5,3 320 10,3 88 7,5 107 12,5 125 10,3 71 - 451 10,0

Qui 58 11,2 53 11,2 5 11,0 35 8,7 12 8,3 23 8,9

17 - 110 10,3

Papel 42 10,6 42 10,6 13 9,1 13 9,1

55 10,3

Fin. 145 11,2 120 11,3 25 10,3 117 10,4 22 9,1 11 17,7 7 28,2 77 7,5 101 - 363 10,8

Transp. 67 8,7 46 9,8 21 6,0 49 14,1 31 11,7 7 14,6 11 21,5

49 - 165 11,0

Alim. 131 8,5 89 8,5 42 8,6 36 21,6 14 24,4 18 18,8 4 27,5

53 - 220 11,4

Eletr. 28 9,8 17 15,3 11 1,9 38 14,0 11 21,4 22 11,2 5 8,6

11 - 77 12,1

Máq. 44 14,1 44 14,1 5 5,9 5 5,9

6 - 55 13,3

Com. 108 12,3 97 13,8 11 0,5 40 18,0 18 26,8 5 0,6 17 15,8

50 - 198 13,8

Soft.

17 14,1 10 9,0

7 22,6

16 - 33 14,1

Telec. 41 12,2 30 5,2 11 33,2 91 16,2 47 16,2 33 18,2 11 10,1 132 15,0

Agro 26 16,8 26 16,8 6 27,7 6 27,7

12 - 44 17,3

Total 1979 9,1 1627 9,6 352 6,7 1278 11,8 616 11,4 293 13,4 92 18,6 277 8,5 813 - 4070 10,1


Tendo como referência a média geral de Índice P/L de 10,1, se observa a menor média

setorial de 6,0 em Minerais não Metálicos e a maior de 17,3 no setor de Agro e Pesca, com

uma evolução gradativa entre os setores. O setor financeiro se aproxima da média geral, com

P/L médio de 10,8, mas apresenta o maior índice da amostra com um P/L de 28,2 no subgrupo

de controle “Pulverizado”, embora com uma frequência baixa, de apenas sete observações.

30

3.7 RESUMO ESTATÍSTICO DAS VARIÁVEIS

Segue, na tabela 10, um resumo estatístico descritivo das variáveis utilizadas na pesquisa.

Tabela 10 – Resumo das estatísticas descritivas

Média (med), desvio padrão (DP), mínimo (min) e máximo (max) de cada variável para o total das 4070 observações, discriminado por tipo de empresa familiar e não familiar, para os anos de 2000 a 2010.

Variável Total Familiar Não Familiar

Med DP Min Max Med DP Min Max Med DP Min Max

Ativo 2,64 4,22 0,02 21,88

1,76 3,18 0,02 21,88

4,11 5,21 0,02 21,57

Patrim. Líq. 0,87 1,47 0,01 8,75

0,61 1,13 0,01 8,64

1,30 1,82 0,01 8,75

ROL 1,07 1,76 0,00 9,78

0,76 1,38 0,00 9,62

1,57 2,14 0,00 9,78

Pas./Ativo 0,28 3,96 -127,86 0,99

0,11 4,99 -127,86 0,99

0,57 0,37 -5,34 0,99

Capex/ROL 0,09 0,12 0,00 0,66

0,08 0,11 0,00 0,65

0,11 0,13 0,00 0,66

LL/Ativo 0,08 0,08 0,00 0,51

0,08 0,08 0,00 0,51

0,08 0,08 0,00 0,51

LL/ROL 0,15 0,24 0,00 1,99

0,15 0,26 0,00 1,99

0,15 0,21 0,00 1,84

LL/PL 0,20 0,21 0,01 1,32

0,20 0,21 0,01 1,32

0,21 0,20 0,01 1,32

Ebitda/ROL 0,19 0,18 0,00 0,92

0,16 0,16 0,00 0,92

0,23 0,19 0,00 0,92

Valor 1,33 2,59 0,00 14,73

0,88 2,07 0,00 14,54

2,08 3,16 0,00 14,73

P/L 10,15 12,80 0,00 71,47

9,14 12,11 0,00 70,25

11,76 13,69 0,00 71,47

P/Ebitda 3,92 5,20 0,00 28,13 3,62 5,07 0,00 28,10 4,39 5,36 0,00 28,13


Nota-se que, na média, as empresas não familiares apresentam ativo, patrimônio líquido e

ROL aproximadamente duas vezes superior ao das empresas familiares e valor de mercado

também duas vezes superior. Elas investem, segundo a relação CAPEX/ROL, 41% mais que

as empresas familiares e têm índice P/L e P/Ebitda 29% e 21% superior, respectivamente.

Quanto ao desempenho, os indicadores LL/Ativo, LL/ROL e LL/PL, apresentam números

muito semelhantes nos dois grupos, de 8%, 15% e 20% respectivamente, mas as empresas não

familiares apresentam Ebitda/ROL 44% superior ao das empresas familiares. Esta margem se

ajusta quando se alcança o lucro líquido e, de fato, quando se observa o passivo em relação ao

ativo, verifica-se que as empresas não familiares apresentam uma razão 5,2 vezes maior que

as empresas familiares, indicando maior probabilidade de despesa financeira.

31

4 ANÁLISE EMPÍRICA

4.1 METODOLOGIA

Seguindo as metodologias de Anderson & Reeb (2003) e de Maury (2006), foram retiradas da

amostra as empresas do setor financeiro (33 empresas) e de fundos de investimento (somente

uma empresa) para se obter o resultado de firmas mais comparáveis entre si, restando 336

empresas e 3696 observações (empresa-ano). Ainda assim, a amostra completa foi utilizada

para os testes de robustez dos resultados encontrados.

Seguindo outro procedimento utilizado por Maury (2006), como dito anteriormente, visando

reduzir o peso de valores extremos, trabalhou-se com dados de controle, desempenho e valor

nos 5º e 95º percentis.

Para analisar o desempenho e o valor da firma frente aos diferentes tipos de propriedade,

adotou-se o procedimento de efeitos aleatórios com dados organizados em painel, no seguinte

modelo de regressão:

(1) γit = α + β1 Um Tipo de Propriedade + Σ βj Xjit + ε

32

Onde:

γit => variáveis dependentes de desempenho ou valor da empresa i no ano t, sendo que, para

desempenho, utilizou-se lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL) e, como

medida de valor, o Índice Preço sobre Lucro (Índice P/L);

Um Tipo de Propriedade => variável binária rodada separadamente para cada um dos seis

diferentes tipos de propriedade considerados na pesquisa (“Família ou Indivíduo”, “Empresa

Não Listada”, “Institucional”, “Estrangeiro”, “Pulverizado”, “Governo”) e mais todo o

conjunto de Empresa Familiar, incluindo “Família ou Indivíduo” e “Empresa Não Listada”, e

todo o conjunto de Empresa Não Familiar, incluindo os demais tipos de controle;

X jit => variável de controle j, de um total de k variáveis, por empresa i, no ano t. Estas

variáveis de controle são as descritas em detalhe no item 3.6 (variáveis de controle) e têm

como objetivo auxiliar na formação de modelos mais consistentes e de maior qualidade;

4.2 REGRESSÕES

4.2.1 Desempenho

Abaixo, na tabela 11, são apresentados os resultados estatisticamente significantes das

regressões rodadas com o modelo descrito na equação 1 para desempenho. Os quadros com os

resultados estatisticamente não relevantes, assim como os dados setoriais, foram omitidos em

virtude da limitação de espaço.

33

Tabela 11 – Regressões resultantes da relação LL/ROL, um tipo de propriedade e variáveis de controle

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para um painel com 2280 observações de firmas não financeiras abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL). A variável explicativa de propriedade é, separadamente, (i) Empresa Não Listada, (ii) Governo e (iii) Pulverizado, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Dependente: LL/ROL

Variável

*Tipo de propriedade Empresa Não

Listada Governo Pulverizado

Constante 0.1832 (0.0014) 0.2005 (0.0010) 0.2020 (0.0008) Propriedade* 0.1077 (0.0545) -0.0684 (0.0095) -0.0351 (0.0001) Ativo 0.0037 (0.6029) 0.0039 (0.5719) 0.0036 (0.6037) Patr. Líquido 0.0158 (0.0327) 0.0170 (0.0334) 0.0160 (0.0334) Capex/ROL -0.0193 (0.8209) -0.0257 (0.7670) -0.0226 (0.7914) ROL -0.0237 (0.0140) -0.0257 (0.0068) -0.0243 (0.0114) SETORES - - - - - -

R2 Ajustado 0.0133 0.0093 0.0086 Prob. (F-stat.) 0.0003 0.0047 0.0073 Observações 2280 2280 2280

Fonte: Autor

Uma vez rodado o modelo de regressão da equação 1, utilizando-se como variável dependente

o desempenho, medido por LL/ROL, e considerando-se separadamente cada tipo de

propriedade como variável explicativa, observa-se que há uma relação estatisticamente

significante positiva de 0,1077 entre propriedade de empresas não listadas e desempenho (p-

valor 0,0545), indicando uma margem líquida (LL/ROL) das firmas de propriedade de

“Empresas Não Listadas” 10,8% superior às demais.

Por outro lado, há uma relação estatisticamente significante negativa de -0,0684 entre

propriedade do “Governo” e desempenho (p-valor 0,0095), indicando que a margem líquida

das empresas do “Governo” é 6,8% inferior às demais. E, por fim, há uma relação

estatisticamente significante negativa -0,0351 entre propriedade “Pulverizada” e desempenho

34

(p-valor 0,0001), indicando uma margem líquida das empresas de propriedade “Pulverizada”

3,5% inferior às demais.

Contrário às expectativas, no entanto, nenhuma relação pôde ser observada para todo o

conjunto de Empresas Familiares e para seu subconjunto “Família ou Indivíduo”, bem como

para as empresas de propriedade “Estrangeira” e “Institucional”, pois os resultados não foram

estatisticamente significantes para desempenho.

A relação negativa encontrada entre a empresa de propriedade “Pulverizada” e desempenho,

de -3,5% de LL/ROL, é reveladora e contrária ao senso comum de que estas empresas

representam uma forma de propriedade mais eficiente do que a Empresa Familiar.

Principalmente, tendo-se em vista o resultado expressivamente positivo encontrado para o

tipo de Empresa Familiar “Empresa Não Listada” de +10,8% de LL/ROL.

O resultado obtido para as firmas do “Governo”, por sua vez, era aguardado em função da

diversidade de objetivos à estas empresas atrelados que não particularmente o do lucro

econômico, muitas vezes com estas empresas vindo a se instaurar precisamente em situações

econômicas em que há a falta deste. Ainda assim, o resultado encontrado de -6,8% de margem

líquida não deixa de ser quantitativamente expressivo.

4.2.2 Valor

A tabela 12 apresenta os resultados estatisticamente significantes das regressões rodadas com

o modelo descrito na equação 1 para valor. Os quadros com os resultados estatisticamente não

relevantes, assim como os dados setoriais, foram omitidos em virtude da limitação de espaço.

35

Tabela 12 – Regressões resultantes da relação Índice P/L, um tipo de propriedade e variáveis de controle

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para um painel com 2235 observações de firmas não financeiras abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o Índice P/L. A variável explicativa de propriedade é, separadamente, (i) Empresa Familiar, (ii) Empresa Não Listada, (iii) Governo e (iv) Pulverizado, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Dependente: Índice P/L

Variável

*Tipo de Propriedade

Familiar Empresa Não


Constante 1.0309 (0.0251) 9.3465 (0.0376) 8.8152 (0.0462) 8.0581 (0.0698)

Propriedade* -2.5992 (0.0522) -3.9441 (0.0259) -4.6157 (0.0042) 8.3303 (0.0000)

Ativo -0.6780 (0.0317) -0.6872 (0.0262) -0.6813 (0.0276) -0.6636 (0.0312)

Patr. Líquido 1.700.4 (0.0072) 1.829.7 (0.0028) 2.070.0 (0.0015) 1.696.7 (0.0047)

Capex/ROL 9.430.1 (0.0000) 9.313.0 (0.0000) 9.251.8 (0.0000) 9.465.2 (0.0000)

ROL 1.547.2 (0.0003) 1.497.4 (0.0003) 1.416.2 (0.0004) 1.549.9 (0.0002)

SETORES - - - - - - - -

R2 Ajustado 0.0330 0.0331 0.0323 0.0376

Prob. F-estatistica 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Observações 2235 2235 2235 2235

Fonte: Autor

Uma vez rodado o modelo de regressão da equação 1, utilizando-se como variável dependente

o valor das firmas, medido pelo índice P/L, e considerando-se separadamente cada tipo de

propriedade como variável explicativa, observa-se que há uma relação estatisticamente

significante negativa -2,5992 entre o conjunto completo de empresas de propriedade Familiar

e o índice P/L (p-valor 0,0522), indicando que elas apresentam um P/L 2,6 inferior ao

conjunto de Empresas Não Familiares.

O resultado é maior quando se considera especificamente o subgrupo de propriedade Familiar

“Empresa Não Listada”, em que a relação estatisticamente significante é negativa em -3,9441

(p-valor 0,0259), indicando que elas apresentam um P/L 3,9 inferior às demais. Tal resultado

torna-se mais expressivo quando considerado o desempenho superior apresentado por este

36

tipo de propriedade, conforme apresentado na regressão anterior (+10,8% de LL/ROL). Ou

seja, apesar de uma relação agressivamente positiva com desempenho, o mercado penaliza

seu valor, fato que a literatura relaciona ao entrincheiramento associado à este tipo de firma,

menor liquidez de suas ações, menor transparência associada aos acionistas controladores, já

que, por exemplo, os mesmos não são claramente identificáveis, e possivelmente a um risco

elevado de sucessão gerencial familiar.

As empresas de propriedade do “Governo” também apresentam uma relação estatisticamente

significante negativa -4,6157 com o índice P/L (p-valor 0,0042). Resultado que não chega a

surpreender visto que acompanha uma relação também negativa com o desempenho,

conforme já visto na regressão anterior (-6,8% de LL/ROL).

Por outro lado, há uma relação estatisticamente significante positiva 8,3303 entre empresas de

propriedade “Pulverizada” e o índice P/L (p-valor 0,0000). Este resultado é qualitativamente e

quantitativamente expressivo principalmente tendo-se em vista a relação negativa com

desempenho que este tipo de propriedade apresenta, de -3,5% de LL/ROL, como pôde ser

visto na regressão anterior. Assim, apesar de um pior desempenho, o mercado precifica um

prêmio relevante ao seu valor, fato que a literatura atrela à maior transparência da gestão e

maior liquidez dos seus papéis, dentre outros fatores.

Para os demais tipos de propriedade: “Família ou Indivíduo”, “Estrangeiro” e “Institucional”,

os resultados não foram estatisticamente significantes para valor.

37

Em seguida, este mesmo modelo de regressão foi rodado com a amostra completa, incluindo o

setor financeiro e de fundos, totalizando 2387 observações, onde contatou-se que:

Em relação ao desempenho (apêndice A), o resultado para a propriedade de “Empresas Não

Listadas” é uma relação ainda mais positiva +11,7% e significante (p-valor 0,0295) que a

encontrada com a amostra reduzida (coeficiente +10,8% e p-valor 0,0545). Para as empresas

do “Governo” a relação encontrada de -6,8% (p-valor 0,0008) é muito semelhante à da

amostra anterior (de coeficiente -6,8% e p-valor 0,0095). Já as empresas de propriedade

“Pulverizada” deixam de ter uma relação estatisticamente significante com desempenho (p-

valor 0,7140).

Em relação ao valor (apêndice B), não houve alteração significativa dos resultados

encontrados com a amostra anterior. O Índice P/L das firmas se apresenta estatisticamente

significante para os mesmos tipos de propriedade, com ligeira variação quantitativa: o

conjunto completo de Empresas Familiares saiu de um resultado de -2,6 para -2,3, as

“Empresas Não Listadas” se mantiveram com -3,9 de Índice P/L, as empresas do “Governo”

saíram de -4,6 para -4,1 e as “Pulverizadas” variaram de +8,3 para +8,2. Esses resultados,

portanto, corroboram os resultados anteriores.

Setorialmente, as relações são difusas para desempenho e valor dependendo da amostra

completa ou reduzida utilizada, mas dois resultados estatisticamente relevantes se mantêm

com ambas as amostras: uma relação positiva do setor de software e dados com desempenho,

embora o coeficiente varie conforme a amostra utilizada, de +18% para +31%, e uma relação

negativa do setor de mineração com valor, de -1,1 no Índice P/L.

38

4.3 ROBUSTEZ

Como os resultados encontrados convergem para a relevância estatística de três tipos de

propriedade da firma: “Empresas Não Listadas”, “Governo” e empresas de controle

“Pulverizado”, os testes de robustez têm o objetivo de confirmar a relevância estatística destes

tipos de controle, bem como os resultados quantitativos encontrados.

Assim, foi gerado um segundo modelo de regressão onde o tipo de propriedade “Empresa Não

Listada” consta como variável explicativa junto com os demais tipos de propriedade Não

Familiar, no seguinte modelo de regressão:

(2) γit = α + β1 Empresa Não Listada + β2 Institucional + β3 Estrangeiro + β4 Governo +

β5 Pulverizado + + Σ βj Xjit + ε

Onde:

γit => variáveis dependentes de desempenho ou valor da empresa i no ano t. Para desempenho

utilizou-se lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL) e como medida de valor,

o Índice Preço sobre Lucro (P/L);

Empresa Não Listada => variável binária que se iguala a 1 se a firma tiver como acionista

controlador uma empresa não listada e se iguala a zero caso contrário;

Institucional => variável binária que se iguala a 1 se a firma tiver como acionista controlador

instituições financeiras e empresariais e se iguala a zero caso contrário;

39

Estrangeiro => variável binária que se iguala a 1 se a firma tiver como acionista controlador

um indivíduo ou grupo empresarial de fora do país e se iguala a zero caso contrário;

Governo => variável binária que se iguala a 1 se a firma tiver como acionista controlador o

governo de qualquer esfera e se iguala a zero caso contrário;

Pulverizado => variável binária que se iguala a 1 se a firma não tiver acionista controlador e

se iguala a zero caso contrário;

X jit => variável de controle j, de um total de k variáveis, por empresa i, no ano t. Estas

variáveis de controle são as descritas em detalhe no item 3.6 (variáveis de controle) e são as

mesmas utilizadas no primeiro modelo de regressão.

Em um primeiro momento foram excluídas as empresas do setor financeiro e de fundos de

investimentos e rodadas duas regressões com o modelo de equação 2, tendo a primeira como

variável dependente o desempenho, medido pela métrica LL/ROL, e a segunda, como variável

dependente o valor, medido pela métrica Índice P/L. A tabela 13 apresenta os resultados, onde

os dados setoriais foram omitidos em virtude da limitação de espaço.

40

Tabela 13 – Regressões resultantes da relação LL/ROL e Índice P/L, diferentes tipos de propriedade e variáveis de controle

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para dados em painel de firmas não financeiras abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL), com 2280 observações, e o Índice P/L, com 2235 observações. As variáveis explicativas de propriedade são (i) Empresas Não Listadas, (ii) Institucional, (iii) Estrangeiro, (iv) Pulverizado e (v) Governo, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Independente

Variável Dependente

LL/ROL Índice P/L

Constante 0.1799 (0.0006) 8.0353 (0.0775) Emp. Não Listada 0.1092 (0.0569) -3.2872 (0.0654) Institucional 0.0255 (0.4049) 1.9460 (0.1895) Estrangeiro -0.0367 (0.1195) 1.2337 (0.4747) Pulverizado -0.0247 (0.2670) 8.9250 (0.0000) Governo -0.0666 (0.0534) -3.3924 (0.1264)

Ativo 0.0038 (0.5916) -0.6398 (0.0401)

Patr. Líquido 0.0184 (0.0201) 1.8461 (0.0039)

Capex/ROL -0.0221 (0.7979) 8.9294 (0.0000)

ROL -0.0247 (0.0085) 1.3381 (0.0010)

SETORES - - - -

R2 Ajustado 0.0144 0.0430 Prob. F-estatistica 0.0002 0.0000 Observações 2280 2235

Fonte: Autor

Em relação ao desempenho, pode-se verificar que há uma relação estatisticamente significante

positiva 0,1092 entre propriedade de “Empresas Não Listadas” e LL/ROL (p-valor 0,0569),

indicando um acréscimo na margem líquida (LL/ROL) das firmas de propriedade de empresas

não listadas de 10,9%, resultado próximo aos 10,8% encontrado no modelo de equação 1.

Em relação às firmas de propriedade do “Governo”, os resultados obtidos também foram

muito próximos aos observados com o modelo de regressão anterior. Há uma relação

estatisticamente significante negativa -0,0666 entre propriedade do governo e desempenho (p-

valor 0,0534), indicando que a margem líquida das empresas do governo é 6,7% inferior,

frente aos -6,8% encontrado no modelo de equação 1.

41

Em relação às empresas de propriedade “Pulverizada”, permanece uma relação negativa com

o desempenho de -2,5%, versus -3,5% do modelo anterior, mas que não chega a ser

estatisticamente significante (p-valor 0.2670). Os demais tipos de propriedade também não

apresentam relação estatisticamente significante.

Quanto ao valor, pode-se verificar que há uma relação estatisticamente significante negativa

de -3,2872 entre propriedade de “Empresas Não Listadas” e o índice P/L (p-valor 0,0654),

resultado próximo aos -3,9 encontrado no modelo de equação 1. E há uma relação

estatisticamente significante positiva 8,9250 entre empresas de propriedade “Pulverizada” e o

Índice P/L (p-valor 0,0000), resultado próximo aos 8,3 encontrado no modelo de equação 1.

Continua a prevalecer uma relação negativa entre propriedade do “Governo” e valor, com P/L

de -3,4. Mas apesar de estar em linha com o resultado do modelo anterior, de -4,6 de P/L,

neste modelo de equação ela não chega a ser estatisticamente significante (p-valor 0.1264). Os

demais tipos de propriedade também não apresentam relação estatisticamente significante.

Em seguida, foi rodado o segundo modelo de equação incluindo o setor financeiro e de fundos

de investimento e os resultados encontrados foram muito semelhantes aos descritos acima

(apêndice C).

Os resultados obtidos nas diversas regressões realizadas também se mostram consistentes,

porém de maneira não homogênea, se aplicadas outras métricas de mensuração de

desempenho, como LL/PL, LL/Ativo e Ebitda/ROL, e de valor, como o índice Preço/Ebitda.

De modo geral, os resultados obtidos não amparam empiricamente a crença de que a Empresa

Familiar representa uma forma de propriedade menos eficiente que a Empresa Não Familiar.

42

Ao contrário, os resultados mostram que o grupo de Empresa Familiar “Empresa Não

Listada” apresenta desempenho significativamente superior às demais formas de propriedade,

embora o mesmo não possa ser dito para o grupo de Empresa Familiar “Família ou Indivíduo”

nem para todo o conjunto de Empresas Familiares. Por outro lado, as empresas de propriedade

“Pulverizada” e “Governo” apresentam pior desempenho, enquanto as empresas de

propriedade “Estrangeira” e “Institucional” não apresentam qualquer relação com

desempenho.

Tais resultados indicam que, para desempenho, tende a prevalecer o efeito “alinhamento de

interesses”, hipótese preconizada por Jensen e Meckling (1976) que sugere uma relação

positiva entre o percentual de ações em posse dos gestores e o desempenho da firma,

refletindo uma diminuição do custo de agência, com maior poder e interesse dos

controladores em minimizar a extração de benefícios privados por parte dos agentes.

Já para valor, há uma penalização das empresas de propriedade familiar e a premiação das

empresas de propriedade “Pulverizada”, indicando a prevalência do “efeito

entrincheiramento”, hipótese formulada a partir de observações realizadas por Demsetz

(1983) e Fama e Jensen (1983), que sugerem que o valor de mercado de uma empresa pode

ser afetado de forma negativa por uma elevada concentração de ações em posse dos gestores,

repelindo potenciais investidores.

Estes resultados são aderentes à maior parte do corpo de literatura nacional sobre o tema e

confirmam, em parte, as pesquisas realizadas por Anderson & Reeb (2003) e Maury (2006),

no exterior, convidando à realização de novos testes empíricos.

43

5 CONCLUSÃO

Este trabalho teve como objetivo examinar a relação entre propriedade, valor e desempenho

das firmas no Brasil, com base em uma amostra retirada da Bovespa, no período de 2000 a

2010, com 370 empresas de 21 diferentes setores da economia.

Os resultados indicam que o tipo de Propriedade Familiar “Empresa Não Listada” apresenta

relação positiva com o desempenho, apresentando LL/ROL 10,8% superior, porém relação

negativa com valor, com -3,9 pontos no índice P/L.

As empresas de propriedade do “Governo” apresentam relação negativa com desempenho,

apresentando -6,8% de LL/ROL, e relação negativa com valor, com -4,6 no índice P/L.

As empresas de controle “Pulverizado” apresentam relação positiva com valor, apresentando

coeficiente de +8,3 no índice P/L, e evidências não robustas de relação negativa com

desempenho, com -3,5% de LL/ROL.

Quando se considera todo o conjunto de Empresas Familiares há evidência de que elas valem

menos que as Empresas Não Familiares, -2,6 no índice P/L, e nenhuma evidência

estatisticamente relevante quanto ao desempenho.

44

Tais resultados não amparam empiricamente o senso comum de que as Empresas Familiares

são formas de propriedade menos eficientes que as Empresas Não Familiares.

Ao contrário, enquanto o grupo de Propriedade Familiar “Empresa Não Listada” apresenta

forte relação positiva com desempenho (+10,8%), os grupos Não Familiares “Pulverizado” e

“Governo” apresentam relação negativa (-3,5% e -6,8%, respectivamente), evidenciando a

prevalência do “efeito alinhamento”.

Em relação ao valor, o efeito é diverso: o mercado penaliza a Empresa Familiar (-2,6) e do

“Governo” (-4,6) e premia fortemente a empresa “Pulverizada” (+8,3), prevalecendo o “efeito

entrincheiramento”.

Neste sentido, os resultados são aderentes à maior parte do corpo de literatura nacional sobre

o tema, corroborando em parte as pesquisas realizadas por Anderson & Reeb (2003) e Maury

(2006), no exterior.

Sugere-se para aprofundamento no tema o enriquecimento metodológico de classificação de

propriedade das empresas, a utilização de novas métricas de mensuração de desempenho e

valor, a extensão da amostra para abarcar empresas não listadas na Bovespa, a utilização de

outros períodos amostrais, a análise comparativa com outros países da América Latina e,

finalmente, um aprofundamento nas teorias explicativas dos resultados.

45

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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48

APÊNDICE A – REGRESSÃO DE DESEMPENHO COM A AMOSTRA COMPLETA

Tabela 14 – Regressões resultantes da relação LL/ROL, um tipo de propriedade e variáveis de controle para a amostra completa

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para um painel com 2387 observações de firmas abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL). A variável explicativa de propriedade é, separadamente, (i) Empresa Não Listada e (ii) Governo, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Dependente: LL/ROL

Variável *Tipo de Propriedade

Empresa Não Listada Governo Pulverizado

Constante 0.0500 (0.2217) 0.0707 (0.1069) 0.0561 (0.1810)

Propriedade* 0.1174 (0.0295) -0.0681 (0.0008) -0.0044 (0.7140)

Ativo -0.0005 (0.9178) -9.4600 (0.9866) -0.0007 (0.9025)

Patr. Líquido 0.0176 (0.0080) 0.0182 (0.0085) 0.0172 (0.0121)

Capex/ROL -0.0040 (0.9592) -0.0111 (0.8899) -0.0079 (0.9200)

ROL -0.0170 (0.0236) -0.0191 (0.0105) -0.0175 (0.0199)

SETORES - - - - - -

R2 Ajustado 0.0156 0.0108 0.0094 Prob. F-estatistica 0.0000 0.0014 0.0037 Observações 2387 2387 2387

Fonte: Autor

49

APÊNDICE B - REGRESSÃO DE VALOR COM A AMOSTRA COMPL ETA

Tabela 15 – Regressões resultantes da relação Índice P/L, um tipo de propriedade e variáveis de controle para a amostra completa

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para um painel com 2382 observações de firmas abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o Índice P/L. A variável explicativa de propriedade é, separadamente, (i) Empresa Familiar, (ii) Empresa Não Listada, (iii) Governo e (iv) Pulverizado, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Dependente: Índice P/L

Variável

*Tipo de Propriedade

Familiar Empresa Não


Constante 1.2504 (0.0004) 1.1061 (0.0007) 1.1547 (0.0004) 1.0611 (0.0007)

Propriedade* -2.2864 (0.0479) -3.8934 (0.0221) -4.1364 (0.0006) 8.4238 (0.0000)

Ativo -0.4907 (0.0263) -0.4931 (0.0259) -0.4554 (0.0393) -0.4489 (0.0378)

Patr. Líquido 1.6140 (0.0018) 1.7154 (0.0008) 1.8810 (0.0004) 1.5690 (0.0014)

Capex/ROL 8.3747 (0.0002) 8.2817 (0.0001) 8.1911 (0.0002) 8.1985 (0.0009)

ROL 1.2454 (0.0001) 1.1883 (0.0001) 1.0921 (0.0005) 1.2154 (0.0001)

SETORES - - - - - - - -

R2 Ajustado 0.0294 0.0300 0.0292 0.0348 Prob. F-estatistica 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 Observações 2382 2382 2382 2382

Fonte: Autor

50

APÊNDICE C - REGRESSÃO DE DESEMPENHO E VALOR COM A AMOSTRA COMPLETA PELO 2 O MODELO DE EQUAÇÃO

Tabela 16 – Regressões resultantes da relação LL/ROL e Índice P/L, diferentes tipos de propriedade e variáveis de controle com a amostra completa

A tabela apresenta resultados de regressão com procedimentos de efeitos aleatórios para painel de firmas abertas na Bovespa para o período de 2000 a 2010. A variável dependente é o lucro líquido sobre receita operacional líquida (LL/ROL), com 2387 observações, e o índice P/L, com 2382 observações. As variáveis explicativas de propriedade são (i) Empresas Não Listadas, (ii) Institucional, (iii) Estrangeiro, (iv) Pulverizado e (v) Governo, variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Demais variáveis de controle são: Ativo, Patrimônio Líquido, Capex/ROL, Receita Operacional Líquida (ROL) e variáveis setoriais, que são variáveis binárias iguais a 1 se positivas e iguais a 0 se negativas. Em parênteses se encontra o p-valor.

Variável Independente

Variável Dependente

LL/ROL Índice P/L

Constante 0.0628 (0.1561) 1.1011 (0.0007) Emp. Não Listada 0.1214 (0.0269) -3.2658 (0.0611) Institucional 0.0326 (0.2584) 1.8444 (0.1774) Estrangeiro -0.0327 (0.1284) 1.2300 (0.4212) Pulverizado 0.0101 (0.6197) 8.9631 (0.0000) Governo -0.0608 (0.0197) -3.1267 (0.0504)

Ativo -4.2300 (0.9940) -0.4187 (0.0583)

Patr. Líquido 0.0189 (0.0061) 1.6669 (0.0011)

Capex/ROL -0.0080 (0.9207) 7.6840 (0.0008)

ROL -0.0183 (0.0122) 1.0227 (0.0011)

SETORES - - - -

R2 Ajustado 0.0167 0.0400 Prob. F-estatistica 0.0000 0.0000 Observações 2387 2382

Fonte: Autor

51

APÊNDICE D – CLASSIFICAÇÃO DE PROPRIEDADE POR EMPRE SA

A seguir, apresenta-se a classificação de propriedade realizada para as 370 empresas em sua

forma mais representativa do período amostral, visto que não retrata as alternâncias de

controle ocorridas no período. Estas, por sua vez, foram capturadas para a realização das

regressões.

Tabela 17 – Classificação de propriedade por empresa

A tabela apresenta a ordem sequencial, o nome das empresas pelo Economática, o setor econômico e a classificação de propriedade representativa para os anos de 2000 a 2010, sem capturar as alternâncias de controle ocorridas no período amostral.

Num Nome na Economática

Maior Acionista (do período mais representativo do período amostral)

Classificação de Propriedade

1 Abc Brasil Marsau Uruguay Holdings S/A - Arab Banking Corp. Estrangeiro 2 Abril Educa Abrilpar Participacoes S.A. - Família Civita Família ou Indivíduo 3 Aco Altona Werner S/A Industria e Comercio - Werner Empresa Não Listada 4 AES Elpa Companhia Brasiliana de Energia - AES Corp Estrangeiro 5 AES Tiete Companhia Brasiliana de Energia - AES Corp Estrangeiro 6 Afluente Neoenergia S/A - Previ, BB e Iberdrola Institucional 7 Afluente T Neoenergia S/A - Previ, BB e Iberdrola Institucional 8 AGconcessoes Andr. Gutierrez Part. S/A - Fam. Andr. e Gutierrez Família ou Indivíduo 9 Alfa Consorc Adm. Fortaleza Ltda - Aloysio de Andrade Faria Família ou Indivíduo 10 Alfa Financ Grupo Alfa - Aloysio de Andrade Faria Família ou Indivíduo 11 Alfa Holding Adm. Fortaleza Ltda - Aloysio de Andrade Faria Família ou Indivíduo 12 Alfa Invest Grupo Alfa - Aloysio de Andrade Faria Família ou Indivíduo 13 Aliansce Ggp Brazil, Rique Empreendimentos, GBP 1 Institucional 14 Aliperti Família Aliperti Família ou Indivíduo 15 All Amer Lat Pulverizado Pulverizado 16 All Ore Metropolis Capital Markets Gmbh Estrangeiro 17 Alpargatas Camargo Correa S/A Família ou Indivíduo 18 Amazonia Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 19 Ambev Interbrew International B.V. Estrangeiro 20 Americel Claro Telecom Participacoes - Carlos Slim Família ou Indivíduo 21 Amil Jplspe Empreend. e Partic.Ltda - Edson de G. Bueno Família ou Indivíduo 22 Ampla Energ Endesa Brasil S.A (Espanha) - Enel (Itália) Estrangeiro 23 Ampla Invest Endesa Brasil S.A (Espanha) - Enel (Itália) Estrangeiro

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24 Anhanguera Pulverizado Pulverizado 25 Arezzo Co Albir Part. S.A. - Anderson e Alexandre Birman Família ou Indivíduo 26 Autometal Cie Aut. S.A. - Cie Berriz - Cie Aut. - Autometal (Esp.) Estrangeiro 27 Azevedo Helber S/A Part e Adm - Família Mendes Família ou Indivíduo 28 B2W Varejo Lojas Americanas S.A. Institucional 29 Bahema Capetown Participacoes Ltda - Familia Ferreira Família ou Indivíduo 30 Banese Governo do Estado de Sergipe Governo 31 Banestes Governo do Estado do Espirito Santo Governo 32 Banpara Estado do Para Governo 33 Banrisul Estado do Rio Grande do Sul Governo 34 Bardella Familia Bardela Família ou Indivíduo 35 Battistella Alianca Bat. A.P. Adm. de Bens Lt - Fam. Battistela Família ou Indivíduo 36 Baumer Condustil Part AS - Familia Baumer Família ou Indivíduo 37 Bematech Pulverizado Pulverizado 38 BHG Latin America Hotels Llc - F. de Private Equity Institucional 39 Bic Monark Monark Participacoes Ltda - Família Marzagão Família ou Indivíduo 40 Bicbanco Familia Bezerra de Menezes Família ou Indivíduo 41 Biomm Grupos Diversos Empresa Não Listada 42 BMF Bovespa Pulverizado Pulverizado 43 Bombril Newco Int. Limited - Ronaldo S. Ferreira Empresa Não Listada 44 Botucatu Tex Atra Participacoes S/A Empresa Não Listada 45 BR Brokers Pulverizado Pulverizado 46 BR Insurance Pulverizado Pulverizado 47 BR Malls Par HSBC Bank Brasil SA Pulverizado 48 BR Pharma BTG Pactual Principal Investments FIP Institucional 49 BR Properties Pulverizado Pulverizado 50 Bradesco Cidade de Deus Cia Cial de Part. - Fam. Aguiar Empresa Não Listada 51 Bradespar Cidade de Deus Cia Cial de Part. - Fam. Aguiar Empresa Não Listada 52 Brasil Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 53 Brasil Telec Coari Participacoes S.A. Institucional 54 Brasilagro Cresud Sociedade Anonima Comercial, Imob Institucional 55 Braskem Brk Invest. Petroquimicos S.A - Odebrecht Família ou Indivíduo 56 Brasmotor Whirlpool do Brasil Ltda (Canada) Estrangeiro 57 Brazilian Fr Ourinvest Real Estate Holding S.A. Institucional 58 BRB Banco Sec de Est de Faz do Distrito Federal Governo 59 BRF Foods Previ Cx Prev Funcs Bco Brasil Pulverizado 60 Brookfield Brookfield Brasil Ltda Institucional 61 Buettner Erpa Adm de Bens e Partic Ltda Empresa Não Listada 62 Cacique Horacio Sabino Coimbra Com Part Ltd - Fam. Coimbra Empresa Não Listada 63 Caf Brasilia Rmb Com. Emp. Part. Ltda - Familia Barreto Família ou Indivíduo 64 Cambuci Tres Marias Incorp e Constr Ltda - Fam. Estefano Família ou Indivíduo 65 Casan Estado de Santa Catarina Governo 66 CC Des Imob Camargo Correa S/A - Família Camargo Família ou Indivíduo 67 CCR SA Brisa Participacoes e Emp. Ltda. Institucional 68 Ceb Sec de Est de Faz do Distrito Federal Governo 69 Cedro Demais Membros A. de Acionistas - Fam. Mascarenhas Família ou Indivíduo 70 Ceee-D Cia Est de En Eletrica Part. - Est. do Rio Grande do Sul Governo 71 Ceee-Gt Estado do Rio Grande do Sul Governo 72 Ceg Gas Natural International Institucional 73 Celesc Sec de Est da Faz de Santa Catarina Governo 74 Celgpar Estado de Goias Governo 75 Celpa Qmra - Part. S/A - G. Rede - J. Q. de Moraes Junior Família ou Indivíduo 76 Celpe Neoenergia S/A Institucional 77 Celul Irani Irani Participacoes S/A - Família Druck Família ou Indivíduo

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78 Cemar Equatorial E. S/A - PCP Latin America Power S/A Institucional 79 Cemat Rede Energia S.A. - J. Q. de Moraes Junior Família ou Indivíduo 80 Cemepe Cemisa Participacoes Ltda. Empresa Não Listada 81 Cemig Estado de Minas Gerais Governo 82 Cent Min-Rio Anglo American Inv. - Min.de Ferro Ltda. Estrangeiro 83 Cesp Governo do Estado de Sao Paulo Governo 84 Cetip FIP Advent Pulverizado 85 Chiarelli Agro Pecuaria Pantanal S.A. - Fam. Chiarelli Família ou Indivíduo 86 Cia Hering Tarpon Investimentos (Administradora) Pulverizado 87 Cielo Columbus Holdings S.A. Institucional 88 Cimob Partic Raul Leite Luna (em 2010 NA) Família ou Indivíduo 89 Cims FI Participacoes Pcp (Vinci Partners) Institucional 90 Clarion Manaca S/A Armazens Gerais Adm - Reno Ferrari Família ou Indivíduo 91 Coari Part Telemar Norte Leste S/A Institucional 92 Cobrasma Sociple Participacoes S/C Ltda - Família Vidigal Família ou Indivíduo 93 Coelba Neoenergia S/A Institucional 94 Coelce Investluz S.A. - Endesa - Enel (Espanha) Estrangeiro 95 Comgas Integral Investments BV - BG e Shell (Holanda) Estrangeiro 96 Confab Siderca Socied. Anom. Ind. Y Coml. - Tenaris (Arg.) Estrangeiro 97 Const A Lind Lindencorp Desenvolv. Imob. S.A. - Fam. Lindenberg Família ou Indivíduo 98 Const Beter Arlindo Antonio Stocco Família ou Indivíduo 99 Contax Ctx Participacoes S.A. Institucional 100 Copasa Estado de Minas Gerais Governo 101 Copel Estado do Parana Governo 102 Cor Ribeiro Correa Ribeiro Empreend. S/C - Fam. Correa Família ou Indivíduo 103 Cosan Cosan Limited - Família Ometto Empresa Não Listada 104 Cosern Neoenergia S/A Institucional 105 Coteminas Wembley Sociedade Anonima - Fam. Alencar Família ou Indivíduo 106 CPFL Energia Fundo Mutuo Inv. Acoes BB Cart. Livre I Institucional 107 Cr2 Itau-Unibanco S.A. Institucional 108 Cremer Tarpon Investimentos S.A. Institucional 109 Cruzeiro Sul Luis F. Indio da Costa-Fam. Indio da Costa Família ou Indivíduo 110 Csu Cardsystem River Charles Netherlads Ltd - Marcos R. Leite Família ou Indivíduo 111 Cyre Com-Ccp Elie Horn Família ou Indivíduo 112 Cyrela Realty Elie Horn Família ou Indivíduo 113 Dasa Pulverizado Pulverizado 114 Daycoval Daycoval Holding Financeira S/A - Fam. Dayan Família ou Indivíduo 115 DHB Lcm Administracao e Partic Ltda - Fam. Mandelli Empresa Não Listada 116 Dimed Pulverizado Pulverizado 117 Direcional Filadelphia Part. S.A. - Ricardo V.Gontijo Família ou Indivíduo 118 Doc Imbituba Royal Transportes e Servicos Ltda Empresa Não Listada 119 Docas Santa Maria Part. Ltda. - Nelson Tanure Família ou Indivíduo 120 Dohler Ingo Dolher - Família Dolher Família ou Indivíduo 121 Domus Populi Ridoland do Brasil Part. Ltda. - Gerdau Empresa Não Listada 122 Dtcom Direct Umuarama Adm. de Bens e Parts. Ltda Institucional 123 Duratex Itausa Invest Itau S.A. Institucional 124 Ecorodovias Primav Construcoes e Com. S/A - Fam. Almeida Família ou Indivíduo 125 Elekeiroz Itausa Invest Itau S.A. Institucional 126 Elektro Epc Emp. P. C. Ltda - Ashmore Energy Int. (EUA) Estrangeiro 127 Eletrobras Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 128 Eletropar Eletrobras - Centrais Eletricas Brasileiras S.A. Governo 129 Eletropaulo AES Elpa - AES Corp Estrangeiro 130 Emae Governo do Estado de Sao Paulo Governo 131 Embraer Programa Adr Institucional

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132 Embratel Part Telmex Solutions Telecom. Ltda (México) Estrangeiro 133 Encorpar Wembley Sociedade Anonima - Fam. Alencar Família ou Indivíduo 134 Energias BR Edp - Investment & Services Limited (Portugal) Estrangeiro 135 Energisa Gipar S/A - Familia Botelho Família ou Indivíduo 136 Equatorial Pcp Latin America Power S/A Institucional 137 Estacio Part Pulverizado Pulverizado 138 Estrela Carlos Antonio Tilkian Família ou Indivíduo 139 Eternit Pulverizado Pulverizado 140 Eucatex Pasama Participacoes S.A - Familia Maluf Família ou Indivíduo 141 Even Pulverizado Pulverizado 142 Excelsior Sadia S/A. - Familia Fontana Família ou Indivíduo 143 Eztec Ez Participacoes Ltda - Familia Zarzur Família ou Indivíduo 144 Fab C Renaux Carmen Renaux - Familia Renaux Família ou Indivíduo 145 Fer C Atlant Vale Operacoes Ferroviarias S.A. Institucional 146 Fer Heringer Dalton Dias Heringer - Familia Heringer Família ou Indivíduo 147 Ferbasa Fundacao Jose Carvalho Institucional 148 Fibam Alessandro Paperini - Familia Paperini Família ou Indivíduo 149 Fibria Bndespar - BNDES Participacoes SA Institucional 150 Finansinos Cesaro Participacoes, Assess.e Cons.Ltda Empresa Não Listada 151 Fleury Integritas Participacoes S.A. - Core Part. Empresa Não Listada 152 Forjas Taurus Polimetal P. S.A. - Polimetal - Invespar - Fam. Estima Família ou Indivíduo 153 Fras-Le Randon Participacoes S/A - Familia Randon Família ou Indivíduo 154 Gafisa Pulverizado Pulverizado 155 Gazola Lincoln Reginaldo Costa Empresa Não Listada 156 Generalshopp Golf Participacoes Ltda - Familia Veronezi Empresa Não Listada 157 Ger Paranap Duke Energy Int. Brasil Ltda (Estados Unidos) Estrangeiro 158 Gerdau Metalurgica Gerdau S/A - Familia Gerdau Família ou Indivíduo 159 Gerdau Met Indac Ind. Adm. e Comercio S.A. - Fam. Gerdau Família ou Indivíduo 160 Globex Cia Brasileira Distribuicao - Familia Diniz Família ou Indivíduo 161 Gol Fundo de Inv. em Part. Volluto - Fam. Constantino Família ou Indivíduo 162 GPC Part Antonio Dias Dos Santos - Fam. Peixoto C. Palhares Família ou Indivíduo 163 Grazziotin Vr Grazziotin S/A Adm Particip - Fam. Grazziotin Família ou Indivíduo 164 Grendene Alexandre G. Bartelle P. S/A - Fam. Grendene Bartelle Família ou Indivíduo 165 Grucai GP Investimentos S.A. Institucional 166 Guararapes Nevaldo Rocha - Família Rocha Família ou Indivíduo 167 Habitasul Companhia Comercial de Imoveis - Fam. Druck Família ou Indivíduo 168 Haga S/A Assoc. Dos Fund. da Ferr. Haga S.A. Institucional 169 Helbor Helio Borenstein S/A A. P. e C - Fam. Borenstein Família ou Indivíduo 170 Hercules Hercules S/C de Part Ltda Empresa Não Listada 171 Hoteis Othon Othon L. Bezerra de Mello C. I. - Fam. B. de Melo Família ou Indivíduo 172 Hrt Petroleo Southeastern Asset Management Institucional 173 Hypermarcas Outros Institucional 174 Ideiasnet Outros Institucional 175 Ienergia Inepar S/A Ind e Construcoes - IAP Empresa Não Listada 176 IGB S/A Npg Administracao Part S/C Ltda - Fam. Staub Empresa Não Listada 177 Iguacu Cafe Marubeni Corporation (Japão) Estrangeiro 178 Iguatemi Jereissati Participacoes S/A - Fam. Jereissati Família ou Indivíduo 179 Imc Holdings Fundo de Invest. em Part. - Brasil Empreend. Institucional 180 Ind Cataguas Delta-Agropecuaria e Part. Ltda - Fam. Peixoto Família ou Indivíduo 181 Inds Romi Fenix Empreendimentos S/A - Fam. Romi Família ou Indivíduo 182 Indusval Manoel Felix Cintra Neto Família ou Indivíduo 183 Inepar Inepar - Administracao e Partic S/A Empresa Não Listada 184 Inepar Tel Inepar S/A Ind e Construcoes - IAP Empresa Não Listada 185 Invest Bemge Banco Itau BBA S/A - Fam. Setubal e Villela Institucional

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186 Iochp-Maxion Outros - Familia Iochpe Família ou Indivíduo 187 Itaitinga GP Investimentos S.A. Institucional 188 Itausa Olavo Egydio Setubal S/A - Fam. Setubal e Villela Família ou Indivíduo 189 Itautec Itausa Invest Itau S.A. Institucional 190 ItauUnibanco Iupar - Itau Unibanco P. S.A. - Fam. Setubal e Villela Institucional 191 J B Duarte Duagro S/A Adm e Partic - Fam. Duarte Família ou Indivíduo 192 JBS Fb Participacoes S.A. - Fam. Batista Família ou Indivíduo 193 Jereissati Sociedade Fiduciaria Brasileira - Fam. Jereissati Família ou Indivíduo 194 JHSF Part JHSF Par S/A - Familia Auriemo Família ou Indivíduo 195 Joao Fortes Gaster P. S.A - Antonio José de Almeida Carneiro Família ou Indivíduo 196 Josapar Peroli S/A Participacoes - Família Oliveira Família ou Indivíduo 197 JSL Simpar S.A. - Família Simões Família ou Indivíduo 198 Karsten Ralf Karsten - Família Karsten Família ou Indivíduo 199 Kepler Weber Outros Institucional 200 Klabin S/A Klabin Irmaos & Cia - Família Klabin Família ou Indivíduo 201 Kroton Pitagoras Adm. e Participacoes S.A. Institucional 202 La Fonte Tel Jereissati Participacoes S/A - Fam. Jereissati Família ou Indivíduo 203 Lark Maqs Suporte Organizacao e Servicos Ltda Empresa Não Listada 204 Le Lis Blanc Outros Institucional 205 LF Tel La Fonte Telecom - Família Jereissati Família ou Indivíduo 206 Light S/A Cemig - Cia Energetica de MG Institucional 207 Litel FIA - BB Carteira Ativa Institucional 208 Lix da Cunha Felix Administr. e Part. S.A. - Fam. Braga da Cunha Família ou Indivíduo 209 Llx Log Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 210 Localiza Antonio Claudio B. Resende - Fam. Resende e Mattar Família ou Indivíduo 211 Log-In Vale S.A. Institucional 212 Lojas Americ Velame Adm. de Rec. e Part. S/A Institucional 213 Lojas Hering Guenther Achim Steinbach - Fam. Steinbach Família ou Indivíduo 214 Lojas Marisa Decio Goldfarb - Familia Goldfarb Família ou Indivíduo 215 Lojas Renner Outros Pulverizado 216 Lopes Brasil Rosediamond Llp - Família Lopes Filho Família ou Indivíduo 217 Lupatech Lupapar Negocios e Empreendimentos Institucional 218 M G Poliest M&G Resinas Participacoes Ltda (Itália) Estrangeiro 219 M. Diasbranco Dibra Fundo de Inv. em P. - Fam. Dias Branco Família ou Indivíduo 220 Magaz Luiza Ltd Administracao e Part. S.A. - Luiza Trajano Família ou Indivíduo 221 Magnesita SA Alumina Holdings, Llc Institucional 222 Mangels Indl Mangels S/A - Familia Mangels Família ou Indivíduo 223 Marambaia Marambaia Inv. e Partic. - Luiz Cezar Fernandes Empresa Não Listada 224 Marcopolo Paulo Pedro Bellini - Família Bellini Família ou Indivíduo 225 Marfrig Mms Participacoes S/A - Molina e Marçal Empresa Não Listada 226 Marisol Gfv Partic e Adm de Bens Ltda - Fam. Donini Família ou Indivíduo 227 Melhor SP Hdw Agro Pecuaria e Particip. Ltda Institucional 228 Mendes Jr Edificadora S/A - Família Mendes Família ou Indivíduo 229 Merc Brasil Milton de Araujo - Família Araújo Família ou Indivíduo 230 Merc Financ Banco Mercantil do Brasil S.A. - Fam. Araújo Família ou Indivíduo 231 Merc Invest Banco Mercantil do Brasil S.A. - Fam. Araújo Família ou Indivíduo 232 Met Duque Mh Adm e Part. Ltda - Fam. Hagemann Família ou Indivíduo 233 Metal Iguacu Merisa S.A. E. e P. - Fam. Payrebrune St. Seve Marins Família ou Indivíduo 234 Metal Leve Mahle Industria e Comercio Ltda (Alemã) Estrangeiro 235 Metalfrio Rio Verde Cons. e Part. Ltda. Institucional 236 Metisa Flavio Snell Família ou Indivíduo 237 Millennium Millennium H. B. Ltda - Cristal Global (Arábia Saudita) Estrangeiro 238 Mills Part. e Emp. Staldzene AS - Fam. Nacht Família ou Indivíduo 239 Minasmaquinas Administradora Irfa Ltda Empresa Não Listada

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240 Minerva Vdq Holdings S/A - Fam. Vilela de Queiroz Família ou Indivíduo 241 Minupar Ssj Participacoes e Representacoes Empresa Não Listada 242 MMX Miner Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 243 Mont Aranha Joaquim F. M. de C.-Espolio - Fam. Mont. de Carvalho Família ou Indivíduo 244 MPX Energia Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 245 MRV Rubens Menin Teixeira de Souza Família ou Indivíduo 246 Multiplan Multiplan P. P. e A. S.A - Jose Isaac Peres Família ou Indivíduo 247 Multiplus Tam S/A - Família Amaro Família ou Indivíduo 248 Mundial Hammers do Brasil Adm. Part. Ltda Empresa Não Listada 249 Nadir Figuei Cia Agricola Adm Com Ind Caaci - Fam. Figueiredo Família ou Indivíduo 250 Natura Lisis Participacoes S/A Família ou Indivíduo 251 Neoenergia Iberdrola Energia S.A. Institucional 252 Net Gb Emp. e Part. S/A - Globo - Fam. Marinho Família ou Indivíduo 253 Nord Brasil Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 254 Nordon Met Jussara do Rocio Gomes F. Lopes - Fam. Rocio Família ou Indivíduo 255 Nutriplant Tripto Participacoes Ltda - Família Pansa Família ou Indivíduo 256 Oderich Odepar S/A Part. e Neg. - Família Oderich Família ou Indivíduo 257 Odontoprev Bradesco Saude S/A Institucional 258 OGX Petroleo Centennial Ass Mining F. Llc - Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 259 OHL Brasil Participes En Brasil S.A., Unipersonal (Espanha) Estrangeiro 260 OSX Brasil Centennial Ass Mining F. Llc - Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 261 P.Acucar-Cbd Wilkes Participacoes S/A - Familia Diniz Família ou Indivíduo 262 Panamericano Silvio Santos Participacoes Ltda - Silvio Santos Família ou Indivíduo 263 Panatlantica L. P. Acos S.A. Empresa Não Listada 264 Par Al Bahia Paulo Sergio F. de Carvalho G. T. - Família Carvalho Família ou Indivíduo 265 Parana J. Malucelli Holding - Família Malucelli Família ou Indivíduo 266 Paranapanema Previ Cx Prev Funcs Bco Brasil Institucional 267 PDG Realt Outros Pulverizado 268 Pet Manguinh Manguinhos P. SA - Fam. Andrade Magro Família ou Indivíduo 269 Petrobras Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 270 Petropar Terramar Investimentos S/A - Família Ling Família ou Indivíduo 271 Pettenati Gladium Administr e Part. - Fam. Pettenati Empresa Não Listada 272 Pine Noberto Nogueira Pinheiro Família ou Indivíduo 273 Plascar Part Permali do Brasil Ind e Com Ltda (França) Estrangeiro 274 Polpar Max Feffer - Família Feffer Família ou Indivíduo 275 Porto Seguro Porto Seguro Itau-Unibanco P. S.A - Fam. Garfinkel Família ou Indivíduo 276 Portobello Eleonora Ramos Gomes - Família Gomes Família ou Indivíduo 277 Portx Centennial Ass Mining F. Llc - Eike Fuhrken Batista Família ou Indivíduo 278 Positivo Inf Helio Bruck Rotenberg Família ou Indivíduo 279 Pq Hopi Hari Hh Parques Tematicos S.A. Institucional 280 Pro Metalurg Bac Cinco Emp. P. Ltda - Edson Vaz Musa Família ou Indivíduo 281 Profarma Bmk Participacoes S/A - Família Birmarcker Família ou Indivíduo 282 Providencia Fundo de Inv. em Part. Volluto Institucional 283 Qgep Part Queiroz Galvao AS - Família Queiroz Galvao Família ou Indivíduo 284 RaiaDrogasil Carlos Pires Oliveira Dias - Família Pipponzi Família ou Indivíduo 285 Randon Part Dramd Particip e Administr Ltda - Fam. Randon Família ou Indivíduo 286 Rasip Agro Dramd Particip e Administr Ltda - Fam. Randon Família ou Indivíduo 287 Recrusul Francisco Asclepio Barroso Aguiar Família ou Indivíduo 288 Rede Energia Emp. de E. Vale Paranap. SA - J. Q. de Moraes Junior Família ou Indivíduo 289 Redecard Banestado Participacoes, Adm e Servs.Ltd Institucional 290 Redentor FI Participacoes Pcp Institucional 291 Renar Efc Participacoes S/A - Família Frey Família ou Indivíduo 292 Renova Rr Participacoes S.A Institucional 293 Rimet Cia Brasileira de Latas - Fam. Matarazzo Empresa Não Listada

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294 Riosulense Joao Stramosk - Família Stramosk Família ou Indivíduo 295 Rjcp Equity Marcelo Impellizieri de Moraes Bastos Família ou Indivíduo 296 Rodobensimob Gv Holding S/A - Família Verdi Família ou Indivíduo 297 Rossi Resid Oficinalis Adm. e Part. Ltda – Fam. Rossi Cuppoloni Família ou Indivíduo 298 Sabesp Governo do Estado de Sao Paulo Governo 299 Sam Industr NA Família ou Indivíduo 300 Sanepar Estado do Parana Governo 301 Sansuy Sansuy Adm Part e Repr e Serv Ltda Empresa Não Listada 302 Santander BR Sterrebeeck BV (Espanha) Estrangeiro 303 Santanense Oxford Comercio e Part. S/A - Fam. Alencar Família ou Indivíduo 304 Santos Brp International Markets Investments C Institucional 305 Sao Carlos Cia B. de Varejo, Llc - Lemman, Sicupira e Telles Família ou Indivíduo 306 Sao Martinho Luiz Ometto Participacoes S/A - Família Ometto Família ou Indivíduo 307 Saraiva Livr Jorge Eduardo Saraiva - Família Saraiva Família ou Indivíduo 308 Sauipe Previ Cx Prev Funcs Bco Brasil Institucional 309 Schlosser W Schlosser Part. Societarias Ltda - Fam. Schlosser Família ou Indivíduo 310 Schulz Erna Anna Schulz - Família Schulz Família ou Indivíduo 311 Seg Al Bahia Paulo Sergio F. de Carvalho G. T. - Fam. Carvalho Família ou Indivíduo 312 Sergen Sergio Gomes de Vasconcellos Família ou Indivíduo 313 Sid Nacional Vicunha Siderurgia S/A - Família Steinbruch Família ou Indivíduo 314 Sierrabrasil Sierra Brazil 1 B.V. - Sonae (Portugal) Estrangeiro 315 SLC Agricola SLC Participacoes S/A - Família Logemann Família ou Indivíduo 316 Sofisa Hilda Diruhy Burmaian - Família Burmaian Família ou Indivíduo 317 Sondotecnica Jaime Rotstein Família ou Indivíduo 318 Souza Cruz British American Tobacco Comp. (Nederlands) B V Estrangeiro 319 Springer Otamar Emp Imobil Partic Ltda - Fam. Amato Família ou Indivíduo 320 Springs Cia Tecidos Norte Minas Coteminas - Fam. Alencar Família ou Indivíduo 321 SPturis Pmsp Prefeitura Mun Sao Paulo Governo 322 Sul America Sulasapar Participacoes S/A - Fam. Larragoiti Família ou Indivíduo 323 Sultepa Sultepa Participacoes Ltda - Fam. Portella Nunes Família ou Indivíduo 324 Suzano Hold Fanny Feffer - Família Feffer Família ou Indivíduo 325 Suzano Papel Suzano Holding S/A - Família Feffer Família ou Indivíduo 326 Taesa Cemig Geracao e Transmissao S.A Governo 327 Tam S/A Tam - Emp e Participacoes S.A. - Fam. Amaro Família ou Indivíduo 328 Tarpon Inv Silver King Participacoes Ltda. Empresa Não Listada 329 Tec Blumenau Sao Bento Textil Ltda Empresa Não Listada 330 Tecel S Jose Encopar-Emp. Nac. Com. Cred. e Part Empresa Não Listada 331 Technos Gmt FIP Institucional 332 Tecnisa Jar Participacoes Ltda - Família Nigri Família ou Indivíduo 333 Tecnosolo Marnio E A Camacho - Fam. Camacho e Mosso Família ou Indivíduo 334 Tectoy Eagle Brazil Invest.L.P. - Família Arnhold Família ou Indivíduo 335 Tegma Transp. Sinimbu S/A - Fam M. Franco e Coser Família ou Indivíduo 336 Teka Monte Claro Partic e Serv Ltda - Fam. Kuehnrich Família ou Indivíduo 337 Tekno Eloisa Madeira Szanto - Fam. Almeida e Madeira Família ou Indivíduo 338 Tele Nort Cl Telpart Participacoes S/A Institucional 339 Telebras Uniao Federal (Tesouro Nacional) Governo 340 Telef Brasil SP Telecomunicacoes Holding Ltda (Espanha) Estrangeiro 341 Telemar Tele Norte Leste Part SA Institucional 342 Telemar N L Telemar Participacoes S.A. Institucional 343 Tempo Part P.E. Partners A, Llc - Credit Suisse (BR) Dtvm SA Pulverizado 344 Tereos Tereos Agro-Industrie (França) Estrangeiro 345 Tex Renaux D & D Adm. de Bens Ltda - Dilnei Heinzen Empresa Não Listada 346 Tim Part S/A Telecom Italia (Itália) Estrangeiro 347 Time For Fun F.A. Comercio e Participacoes S.A. Institucional

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348 Totvs Lc Eh Part. e Empreendimentos S/A Pulverizado 349 Tractebel Gdf Suez Energy Latin America Part. Ltda (Belga) Estrangeiro 350 Tran Paulist Isa Capital do Brasil S.A Estrangeiro 351 Trevisa Glarus S/A - Fam. Becker, Lind., Guariglia e Rassmuss Família ou Indivíduo 352 Trisul Trisul Participacoes S/A - Familia Cury Família ou Indivíduo 353 Triunfo Part Triunfo Holding de Part. Ltda Empresa Não Listada 354 Tupy Previ Cx Prev Funcs Bco Brasil Institucional 355 Ultrapar Ultra S/A Participacoes - Familia Igel Família ou Indivíduo 356 Unipar Vila Velha S/A Adm e Part - Família Geyer Família ou Indivíduo 357 Usiminas Nippon Usiminas Co Ltd Institucional 358 Usin C Pinto Pedro Ometto S/A Adm e Part - Rubens Ometto Família ou Indivíduo 359 V-Agro Vila Rica I Fundo de Invest em Participacoes Pulverizado 360 Vale Valepar S.A. Institucional 361 Valid Vinci Partners Pulverizado 362 Vicunha Text Textilia S/A - Familia Steinbruch Família ou Indivíduo 363 Viver Paladin P. R. Investors (Brazil), Llc Institucional 364 Vulcabras Gold Negocios e Participacao S/A - Fam Bartelle Família ou Indivíduo 365 Weg Weg P. e S. S.A. - Fam. Voigt, Silva e Werninghaus Família ou Indivíduo 366 Wembley Jose Alencar G Silva-Com Part Emp - Fam Alencar Família ou Indivíduo 367 Wetzel S/A Norberto Cubas da Silva Família ou Indivíduo 368 Whirlpool Whirlpool do Brasil Ltda (Estados Unidos) Estrangeiro 369 Wiest Jamiro Wiest - Família Wiest Família ou Indivíduo 370 Wlm Ind Com Sajutha-Rio Participacoes S/A - Família Moraes Família ou Indivíduo

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propriedade, valor e desempenho da firma no...

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