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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO – PUC SP
Julio Henrique Machado
Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas
do setor petrolífero mundial
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SÃO PAULO
2010
Julio Henrique Machado
Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas do setor petrolífero mundial
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis, sob a orientação do Prof. Doutor Rubens Famá.
São Paulo
2010
Banca Examinadora
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DEDICATÓRIA
A Deus, fonte de sabedoria. Aos meus pais prof. Dr. Dorival Moreira Machado e Divina Maria Machado, pelos ensinamentos e exemplo profissional, principalmente humano. Aos meus irmãos, futuros mestres, Prof. Dorival Moreira Machado Júnior e Prof. Julio Cesar Machado, pela história e companheirismo. Aos meus padrinhos de batismo, avó Manoela Machado, avó Maria das Dores, e tio Adilson Costa, pelo apoio em minha educação.
AGRADECIMENTOS Ao professor orientador Dr. Rubens Famá, pelas ricas aulas de Teoria de Finanças e Mercado de Capitais, pela importante contribuição à pesquisa científica em finanças no Brasil e pela paciência e sabedoria na orientação deste trabalho. Aos professores deste programa de mestrado, na pessoa do professor Dr. Sérgio de Iudícibus, pela luz que nos coloca, acerca do raciocínio perante a teoria de contabilidade. E também por aceitar avaliar este trabalho. Aos professores da Fundação de Pesquisa e Desenvolvimento da Administração Contabilidade e Economia, da FEARP/USP na pessoa do Prof. Dr. Carlos Roberto Godoy, por contribuir e avaliar esta dissertação e tecer valiosos comentários e sugestões. Aos profs. Dr. Carlos Hideo Arima e Dr. José Carlos Marion, pelos ensinamentos e importantes argumentações acerca de pesquisa e desenvolvimento científico. Aos colegas de sala do mestrado, em especial, Andrea Ubeda, Eder Arantes e Roberto Cordeiro, pelo convívio durante esta difícil etapa. Aos amigos da Libertas Faculdades Integradas de São Sebastião do Paraíso-MG, histórica instituição onde me graduei com orgulho. Aos colegas de sala, ao longo de toda a minha vida acadêmica, pelo companheirismo durante o desenvolvimento profissional. Aos professores colegas de trabalho, pelo convívio e o intercâmbio de conhecimento.
RESUMO MACHADO, J. Henrique. Análise da correlação entre os indicadores de exploração e produção e a criação de valor econômico: um estudo aplicado às empresas integradas do setor petrolífero mundial. 166 f. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis). Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. São Paulo, 2010. O petróleo é uma commodity essencial à economia moderna e o continuará sendo ao menos durante a primeira metade do século XXI. O fato de as reservas restantes estarem em águas profundas e ultraprofundas, faz com que o setor demande investimentos consideráveis em atividades de exploração e produção. Assim, as petrolíferas precisam ter um desempenho satisfatório, remunerando os acionistas deste setor. Neste contexto, o trabalho desenvolve-se com o objetivo geral de analisar a capacidade das empresas do setor petrolífero, em criar valor econômico e mantê-los consistentes no longo prazo. Para o alcance do objetivo geral, o objetivo específico é descrever as características deste setor bem como o referencial teórico envolvendo teorias da estrutura de capital e gestão baseada no valor. A amostra é composta por 10 companhias integradas de petróleo listadas na New York Stock Exchange - NYSE. Para o estudo de correlação, consideram-se as atividades de exploração e produção (E&P) como variável independente e o valor econômico agregado (EVA) como variável dependente. Observa-se que não há uma tendência de correlação nas empresas, pois o EVA foi fortemente influenciado pelo preço de mercado do barril e também pelo prêmio exigido pelo risco, que variou nos anos em análise. Nota-se que as reservas estão em declínio, devido à dificuldade em sua reposição, o que representa incerteza quanto à geração de valor econômico neste setor considerando o longo prazo. Palavras-chaves: análise econômico-financeira, custo de capital, estrutura de capital, valor econômico agregado, petróleo.
ABSTRACT MACHADO, J. Henrique. Correlation analysis between the exploration and production pointers and the creation of economic value: a study applied to the integrated companies of world-wide petroliferous sector. 166 f. Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis). Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. São Paulo, 2010. The oil is an essential commodity to the modern economy and it will continue being at least during the first half of 21st century. The fact of the remaining reserves are in deep and ultradeep waters, makes the sector demands considerable investments in research, extration and production. Thus, the petroliferous ones need to have a satisfactory performance, remunerating the shareholders of this sector. In this context, the research is developed with the general objective to analyze the capacity of the companies of the petroliferous sector, in creating economic value and keeping them consistent in the long stated period. For the reach of the general objective, the specific objective is to describe the characteristics of this sector as well as the theoretical referencial being involved theories of the capital structure and value based management. The sample is composed by 10 integrated company of oil listed in the New York Stock Exchange - NYSE. For the correlation study, the activities of exploration and production (E&P) called independent and the economic value added (EVA) called dependent. It has observed that there is not a trend of correlation in the companies, therefore was influenced by the price of market of the barrel and also by the premium demanded for the risk, that varied in the years in analysis. One notices that the reserves are in decline, due to difficulty in its replacement, what it represents uncertainty about the generation of economic value in this sector considering the long stated period. Key-words: economic-financial analysis, cost of capital, capital structure, economic value added, oil.
Lista de Siglas
BOE Barril de Óleo Equivalente
BP British Petroleum
CAPM Capital Asset Pricing Model
COP ConocoPhillips
COV Covariância
CVX Chevron Corporation
DRE Demonstração do Resultado do Exercício
E&P Exploração e Produção
EUA Estados Unidos da América
EVA Economic Value Added
FASB Financial Accounting Standards Board
FC Full Cóst
FED Federal Reserve System
EMH Efficient Market Hypotesis
IASB International Accounting Standards Board
INV Investimento
Ki Custo do capital de terceiros
Ke Custo do capital próprio
MM Modigliani e Miller
NYMEX New York Mercantile Exchange
NYSE New York Stock Exchange
OPEC Organization of the Petroleum Exporting Countries
PIB Produto Interno Bruto
PLM Patrimônio Líquido ao valor de mercado
PBR Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A.
PTR PetroChina Company Limited
RF Retorno livre de risco
RM Retorno da carteira de mercado
RDS.A Royal Dutch Shell plc
REP Repsol International Capital Limited
ROI Return On Investment
SE Sucessful Efforts
SEC Securities and Exchange Commission
STO StatoilHydro ASA
S&P 500 Standard & Poor´s 500 Stock Index
TOT TOTAL S.A.
VAR Variância
VPL Valor Presente Líquido
VBM Value Based Management
WACC Weighted Average Cost Of Capital
WTI West Texas Intermediate
XOM Exxon Mobil Corporation
Lista de figuras
Figura 1 – Cadeia produtiva do setor petrolífero 33
Figura 2 – Efeito do endividamento no custo de capital 74
Figura 3 – A teoria trade-off 75
Figura 4 – Estrutura da DRE para fins de análise econômico-financeira 94
Figura 5 – Lucro operacional e EVA 98
Figura 6 – Formação do Valor Econômico Agregado 99
Lista de quadros
Quadro 1 – Etapas do crescimento populacional 27
Quadro 2 – Fatores de risco no setor petrolífero 46
Quadro 3 – Direcionadores de valor no setor petrolífero 47
Quadro 4 – Coeficientes betas – β 57
Quadro 5 – Formas de eficiência de mercado 64
Quadro 6 – Proposições de MM 72
Quadro 7 – Estratégias financeiras em gestão baseada em valor 87
Quadro 8 - Indicadores de EVA e E&P 110
Lista de gráficos
Gráfico 1 - Preço do Petróleo de 1976 a 2008 38
Gráfico 2 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ExxonMobil 113
Gráfico 3 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa BP 116
Gráfico 4 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Total 118
Gráfico 5 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Chevron 119
Gráfico 6 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ConocoPhillips121
Gráfico 7 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa PetroChina 123
Gráfico 8 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Petrobras 125
Gráfico 9 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa StatoilHydro 126
Gráfico 10 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Repsol YPF 128
Lista de Tabelas
Tabela 1 – Amostra selecionada para análise (n=10) 23
Tabela 2 – Matriz energética mundial 32
Tabela 3 – Distribuição de demanda do petróleo nos diversos setores em 2006 32
Tabela 4 – Níveis de produção e reserva dos países em 2007 35
Tabela 5 – Reserva, produção e demanda no mundo em 2007 36
Tabela 6 – Projeções da OPEC em relação a oferta e demanda 40
Tabela 7 – Média do spread econômico nos anos em análise 47
Tabela 8 – Coeficiente beta das empresas da amostra 58
Tabela 9 – Razão do endividamento das empresas da amostra 71
Tabela 10 – Amostra selecionada para análise (n=10) 101
Tabela 11 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007 114
Tabela 12 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Royal Dutch Shell de 2003
a 2007 115
Tabela 13 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da BP de 2003 a 2007 117
Tabela 14 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Total de 2003 a 2007 118
Tabela 15 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Chevron de 2003 a 2007 120
Tabela 16 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ConocoPhillips de 2003
a 2007 122
Tabela 17 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da PetroChina de 2003 a 2007 124
Tabela 18 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da Petrobras de 2003 a 2007 125
Tabela 19 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da StatoilHydro de 2003 a 2007 127
Tabela 20 – Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007 128
Tabela 21 – Correlações das empresas da amostra 134
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO 16
1.1 Contextualização 16
1.2 Problema 17
1.3 Objetivo 19
1.4 Justificativa 19
1.5 Procedimentos metodológicos 20
1.6 Variáveis 22
1.7 Amostra 23
1.8 Estrutura do trabalho 25
1.9 Principais referências 26
2. O SETOR PETROLÍFERO MUNDIAL 27
2.1 Antecedentes do setor petrolífero 27
2.2 A representação do petróleo na economia mundial 31
2.3 Segmentos do setor petrolífero 33
2.3.1 Upstream 34
2.3.2 Downstream 36
2.4 Demanda, oferta e preço 38
2.5 Riscos, incertezas e criação de valor no setor petrolífero 45
3. CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL 49
3.1 Custo de capital 49
3.1.1 Custo do capital de terceiros 51
3.1.2 Custo do capital próprio 52
3.1.2.1 Retorno livre de risco 54
3.1.2.2 Prêmio pelo risco 56
3.1.2.3 Coeficiente beta 56
3.1.2.4 Limitações do CAPM 58
3.2 Custo médio ponderado de capital 60
3.3 Hipótese de eficiência de mercado 61
3.4 Custo médio de capital ponderado a valor de mercado 65
3.5 Teorias de estrutura de capital 70
4. VALOR ECONÔMICO AGREGADO 83
4.1 Gestão baseada no valor 83
4.2 Adaptações às demonstrações contábeis 90
4.2.1 Adaptações no Balanço Patrimonial 92
4.2.2 Adaptações na Demonstração do Resultado do Exercício 93
4.3 Mensuração do valor econômico agregado 95
4.3.1 Determinação do investimento 95
4.3.2 Retorno sobre o Investimento – ROI 96
4.3.3 Custo médio ponderado de capital – WACC 96
4.3.4 Valor Econômico Agregado – EVA 97
4.4 EVA e Teoria de Contabilidade 100
4.4.1 EVA e teoria como linguagem 100
4.4.2 EVA perante a Teoria da Entidade 102
4.4.3 EVA e disclosure 104
5. METODOLOGIA DA PESQUISA 106
5.1 Amostra 106
5.2 Fonte de dados 106
5.3 Correlação e indicadores de E&P 107
5.3.1 Correlação entre as variáveis 108
5.3.2 Indicadores de E&P 109
5.3.3 Premissas gerais para a análise de correlação entre E&P e EVA 111
5.4 Cálculo e análise dos resultados 113
5.4.1 ExxonMobil 113
5.4.2 Royal Dutch Shell 115
5.4.3 BP 116
5.4.4 Total 117
5.4.5 Chevron 119
5.4.6 ConocoPhillips 121
5.4.7 PetroChina 123
5.4.8 Petrobras 124
5.4.9 StatoilHydro 126
5.4.10 RepsolYPF 127
5.5 Observações 129
CONSIDERAÇÕES FINAIS 131
REFERÊNCIAS 136
APÊNDICES 147
APÊNDICE A – Cálculo do EVA na empresa ExxonMobil 147
APÊNDICE B – Cálculo do EVA na empresa Royal Dutch Shell 149
APÊNDICE C – Cálculo do EVA na empresa BP 151
APÊNDICE D – Cálculo do EVA na empresa Total 153
APÊNDICE E – Cálculo do EVA na empresa Chevron 155
APÊNDICE F – Cálculo do EVA na empresa ConocoPhillips 157
APÊNDICE G – Cálculo do EVA na empresa PetroChina 159
APÊNDICE H – Cálculo do EVA na empresa Petrobras 161
APÊNDICE I – Cálculo do EVA na empresa StatoilHydro 163
APÊNDICE J – Cálculo do EVA na empresa Repsol YPF 165
16
1. INTRODUÇÃO
1.1 Contextualização
O petróleo é crucial ao desempenho geral da economia, pois dada a sua utilidade
energética, relaciona-se com a maioria dos setores de atividades. Melloni (2008), afirma que o
petróleo continuará a dominar o cenário energético por muito tempo porque ainda não existem
alternativas para ele. O autor baseia-se no estudo realizado pelo Conselho Mundial de
Energia, que aponta os combustíveis fósseis como os responsáveis por parte significativa das
necessidades energéticas até 2050. Afirma que petróleo e derivados lideram a matriz
energética mundial (35,0% do total). Este contexto é extremamente relevante ao considerar
que a energia representa um potencial de produção de capital e, por outro lado, que o
desenvolvimento econômico é o principal direcionador do seu consumo.
Juhasz (2008) entafiza que a onda de fusões no setor petrolífero, a partir de 1999,
foram as maiores da história empresarial, impulsionando investimentos e interesses nesta que,
nos últimos anos, tem se demonstrado a indústria mais lucrativa do mundo. Entre as dez
maiores empresas existentes no mundo, seis são de petróleo, todas constantes na amostra
deste trabalho. O autor lembra ainda que, segundo a revista Fortune, das 500 maiores
companhias do mundo, as dez maiores petrolíferas que possuem ações em bolsa, obtiveram
um lucro superior a US$ 167 bilhões em 2006, quase US$ 50 bilhões a mais do que as dez
maiores empresas do segundo setor mais rentável: bancos comerciais e de poupança. Entre
2002 e 2007, as petrolíferas bateram seus próprios recordes de lucro quase todos os anos.
17
Além de aspectos quantitativos em relação à viabilidade econômica dos negócios, é
inegável que o setor petrolífero exerça forte influência nos governos, e serve como importante
“arma” política para os países produtores.
Sabe-se que os custos de extração do óleo, encontrado a profundidade cada vez maior,
bem como o risco desta operação, tende a aumentar, o que demanda volumes expressivos de
capital para financiar pesquisas e operações. Uma preocupação que surge é com relação ao
valor econômico criado aos acionistas deste setor. Isto porque, com base na teoria econômica,
os investidores manterão seus recursos aplicados em uma empresa apenas se esta fizer jus ao
seu objetivo de maximização de valor. Para que possa obter os recursos necessários ao
financiamento das operações, é importante saber a respeito dos retornos gerados por este
segmento, o potencial de criação de valor aos acionistas, e ainda, a capacidade de manutenção
deste valor criado ao longo dos anos, considerando a vida útil das reservas.
1.2 – Problema
Dada a importância do setor petrolífero para a economia mundial, é preciso saber se os
aportadores do capital necessário ao financiamento das operações têm um retorno satisfatório,
ou seja, se as empresas os remuneram através de criação de valor econômico. Faz-se
necessária esta análise, principalmente no ambiente atual onde demandam-se cada vez mais
investimentos para extração do óleo que é encontrado em reservas mais profundas. O valor
econômico agregado é um indicador indispensável, principalmente em setores onde a variação
no preço das ações obedece fortemente não apenas os fundamentos da empresa, mas também
a situação econômica mundial.
18
Neste contexto, apresentam-se três premissas que são consideradas para a formulação
do problema da pesquisa:
1 - O petróleo é:
• commodity básica para a economia moderna, dada sua utilização energética;
• recurso finito e não-renovável;
• bem de demanda inelástica;
2 - A extração do óleo:
• apresenta maiores dificuldades e riscos, já que novas reservas estão à milhares
de metros ao fundo do mar;
• demanda expressivos volumes de capital;
3 - Os investidores:
• esperam que as empresas gerem retorno suficiente a cobrir o custo de
oportunidade, ou seja, criem a eles valor econômico;
Considerando estas premissas, o trabalho norteia-se na tentativa de responder às
seguintes questões:
As companhias integradas do setor petrolífero mundial são capazes de criar valor aos
acionistas? Este valor criado é sustentado ao longo do tempo, pelas atividades de
exploração e produção?
19
1.3 – Objetivo
Na tentativa de responder à pergunta destacada, o trabalho desenvolve-se com o
objetivo geral de analisar a capacidade das empresas do setor petrolífero, em criar valor
econômico e mantê-los consistentes no longo prazo. Esta análise é feita considerando: a) a
correlação entre as atividades de exploração e produção (E&P) e o valor econômico criado
(EVA); e b) os indicadores específicos de E&P, fazendo comparações entre o volume de
reservas, o nível de produção e novas descobertas.
Para o alcance do objetivo geral, o objetivo específico é descrever as características
deste setor bem como o referencial teórico envolvendo teorias de custo e estrutura de capital e
gestão baseada no valor.
1.4 – Justificativa
Sabe-se que o mundo se aproxima do período de declínio das fontes de petróleo,
restando a opção de extrair o óleo da forma mais rentável possível nas reservas ainda
existentes.
A necessidade de reposição das reservas no longo prazo justifica os altos
investimentos nesta etapa, que normalmente são de longa maturação e altos custos (ÁVILA e
FERNANDES, 2007). Segundo Braga (2004), em 2004, 70% dos dispêndios de capital neste
setor eram para atividades de exploração e produção. Lima (2008) cita que investimentos em
atividades de E&P vêm sendo feitos nas bacias da África Ocidental e ao norte, regiões da
20
Europa Central (como Cazaquistão e Mar Cáspio), no Oriente Médio, na Rússia, na China, em
águas profundas na América Latina, na Costa do Golfo do México e no Brasil.
Considerando o óleo commodity essencial à economia moderna, as petrolíferas
precisam ter um desempenho satisfatório em suas atividades de E&P para que possam atrair
investimentos e remunerar os credores de modo satisfatório, fazendo com que o fornecimento
do óleo perdure para as próximas gerações.
Neste ambiente de forte demanda por recursos, as companhias petrolíferas são
analisadas pelo seu potencial de geração de lucro e valor econômico, sendo que a ênfase deste
reside na remuneração do custo de oportunidade. Aqui cabe a afirmação de Ehrbar (2004,
p.10): “os mercados não toleram o desperdício de recursos e o não-aproveitamento de
oportunidades indefinidamente”. Esta afirmação condiz com os argumentos de Souza e
Almeida (2006), os quais enfatizam que nenhuma empresa poderá subsistir, por muito tempo,
sem lucro e se não obtiver, sobre seus investimentos, retorno compatível com o custo
explícito e de oportunidade dos recursos financeiros utilizados. Acrescentam que o importante
não é apenas o lucro, mas também o potencial necessário para continuar prosperando. Assim,
nota-se a necessidade de estudar o potencial de criação de valor econômico no setor
petrolífero e a capacidade de sustentação ao longo do tempo.
1.5 – Procedimentos metodológicos
O desenvolvimento da pesquisa obedece às seguintes etapas:
1- Descrição do referencial teórico, contendo (a) atividades e características do setor
petrolífero; (b) custo e estrutura de capital; e c) gestão baseada no valor.
21
2- Cálculo das variáveis tendo como fonte de dados os relatórios anuais das companhias
arquivados junto à Securities and Exchange Commission - SEC, as cotações de
mercado das ações, os coeficientes betas e o rendimento do título de longo prazo do
tesouro americano, ambos obtidos na plataforma de pesquisa Bloomberg (2009).
3- Análise e confronto dos dados obtidos com o referencial teórico estabelecido,
fornecendo assim, subsídios para conclusões.
A caracterização da pesquisa obedeceu aos seguintes aspectos:
a) quanto aos fins: exploratória e descritiva. A pesquisa exploratória tem como objetivo
principal tornar familiar um tema desconhecido ou pouco estudado, partindo de idéias
vagamente relacionadas com o problema (GIL, 2007). O intuito da pesquisa exploratória é
basear-se em novas perspectivas acerca de uma teoria ou estudo já existente. Assim,
comparam-se as atividades de exploração e produção (E&P) com o valor econômico agregado
pelas companhias, analisando a capacidade de sustentação do valor econômico no longo
prazo. A pesquisa descritiva tem como objetivo primordial a descrição das características de
determinado fenômeno, ou então, o estabelecimento de relações entre variáveis (GIL, 2007).
Obedecendo aos conceitos do autor, são descritas as características do setor petrolífero,
relacionando-as com o risco e custo do capital empregado, bem como, posteriormente,
calculadas as variáveis propostas.
b) quanto aos meios: bibliográfica e documental. Gil (2007) afirma que ambos os meios
diferenciam-se em relação à natureza das fontes. A pesquisa bibliográfica baseia-se em
contribuição teórica relevante publicada (para esta pesquisa, livros e artigos sobre o tema). A
22
pesquisa documental centra-se em registros documentais primários sobre o assunto, neste
caso, os relatórios anuais das empresas.
Os métodos concentraram-se na pesquisa quantitativa, trabalhando com variáveis
obtidas direta ou indiretamente das informações financeiras das empresas.
1.6 – Variáveis
Marconi e Lakatos (2006) conceituam variáveis como o aspecto discernível de um
objeto de estudo, passíveis de mensuração para que possa ser testada a relação enunciada por
uma proposição. Acrescentam que as variáveis devem obedecer, pela lógica, o critério de
suscetibilidade à influência, conforme uma relação assimétrica, onde postula-se que uma
variável (denominada independente) é essencialmente responsável pela outra (variável
dependente).
Conforme o objetivo traçado, ao estudar a influência das atividades de E&P na criação
de valor econômico ao acionista do setor petrolífero, cumpre-se adotar as seguintes variáveis
para a realização da pesquisa:
a) independente: atividades de exploração e produção do óleo – E&P.
b) dependente: valor econômico agregado (EVA - EconomicValue Added)1.
1 Criado pela empresa Stern Stewart & Co.
23
1.7 – Amostra
A amostra da pesquisa é composta por 10 empresas integradas de petróleo listadas na
Bolsa de Valores de Nova Iorque (New York Stock Exchange – NYSE), conforme a Tabela 10.
Os relatórios constam nos formulários arquivados junto à Securities and Exchange
Commission - SEC, sendo 10-K para empresas americanas, e 20-F para empresas estrangeiras.
Tabela 1 - Amostra selecionada para análise (n=10)
Empresa País de origem Formulário Exxon Mobil Estados Unidos 10-K Royal Dutch Shell Holanda 20-F British Petroleum Inglaterra 20-F Total França 20-F Chevron Estados Unidos 10-K ConocoPhillips Estados Unidos 10-K PetroChina China 20-F Petrobras Brasil 20-F StatoilHydro Noruega 20-F Repsol YPF Espanha 20-F
Fonte: Elaborada pelo autor.
As empresas da amostra utilizam o mesmo critério de contabilização dos gastos
incorridos em atividades de E&P. Conforme Godoy (2004) são dois os métodos de
capitalização dos gastos: Capitalização dos Esforços bem Sucedidos (successful efforts
accounting – SE) e Capitalização Total (full cost method – FC).
No método dos Esforços bem Sucedidos, são capitalizados como ativo de petróleo e
gás os gastos das atividades que resultam na descoberta de reservas economicamente viáveis.
Os gastos exploratórios, de geologia e geofísica em geral, bem como outros gastos relativos a
propriedades não provadas são considerados como despesas do período, pois ainda não se
pode relacionar esses gastos a uma reserva provada e à certeza de geração de benefício
econômico futuro, conceito básico da definição de ativo (DOMINGUES, 2010).
24
No método da Capitalização Total, todos os gastos associados à aquisição de
propriedades, exploração e atividades de desenvolvimento deverão ser capitalizados,
conforme Godoy (2004). O suporte conceitual a este método é o fato de que o insucesso em
pesquisas delimita a descoberta de áreas com reservas provadas, ou seja, aumentam-se as
chances de as próximas pesquisas resultarem em ações bem sucedidas.
Godoy (2004) afirma que a divergência na contabilização dos gastos incorridos pelos
dois métodos causa um impacto substancial nas demonstrações de resultados das empresas do
setor petrolífero, conforme os programas de explorações das companhias. O método Full Cost
é mais restritivo em relação ao reconhecimento de despesa. Essa metodologia faz com que os
resultados apresentados pelas companhias sejam, teoricamente, mais uniformes, pois os
insucessos na exploração não causam grandes oscilações nos lucros. No método Successful
Efforts, o resultado não é preservado, uma vez que o reconhecimento em despesa é imediato
na fase do levantamento geológico e geofísico e nos insucessos da fase exploratória. Essa
metodologia impacta, fortemente, no lucro das companhias que se encontram nas fases
iniciais do processo de exploração e produção. Porém, Domingues (2010) ressalta que, como
esse método é utilizado por empresas de grande porte, tais despesas não chegam a causar
distorções representativas nos seus ganhos. Acrescenta que relatórios com ativos baseados no
método da Capitalização pelos Esforços Bem Sucedidos fornecem mais informações sobre o
sucesso e insucesso exploratório da empresa. Este é o critério de capitalização dos gastos
utilizados pelas empresas da amostra.
25
1.8 Estrutura do trabalho
Descritos os aspectos gerais da pesquisa como, problema, objetivo, justificativa,
metodologia e amostra, neste primeiro capítulo intitulado Introdução, o trabalho desenvolve-
se na seguinte estrutura:
No Capítulo 2, descreve-se o panorama geral do setor petrolífero, contendo sua
representação na economia mundial, as etapas e características do segmento, os aspectos
influenciadores do preço e os riscos do setor.
Trata-se no Capítulo 3 as teorias de custo e estrutura de capital. Demonstra-se o
modelo de cálculo do custo do capital de terceiros e próprio (este último de acordo com o
modelo de precificação de ativos – CAPM) e o custo médio ponderado de capital baseando-se
em valor de mercado das ações. Estuda-se também a hipótese de eficiência de mercado,
importante ferramenta a ser considerada em decisões financeiras e análise de mercado. As
teorias sobre as decisões de estrutura de capital foram tratadas desde Modigliani e Miller
(1958), passando pelas teorias trade-off e pecking order, até os dias de hoje, tendo descritas as
pesquisas recentes desta área do estudo de finanças.
No Capítulo 4 estuda-se o Valor Econômico Agregado (Economic Added Value –
EVA) como importante modelo de gestão que considera o custo de todo o capital aplicado
implicando em responsabilidade na utilização de recursos. É demonstrado o modelo de
cálculo utilizado na pesquisa, conforme as referências consultadas.
Finalmente, desenvolve-se a metodologia proposta no Capítulo 5. Analisam-se as
atividades de exploração e produção de petróleo das empresas da amostra, e verifica-se se
existe influência destas atividades na criação de valor econômico. Observações gerais são
descritas em relação aos achados da pesquisa, no que diz respeito à capacidade das empresas
em manter constantes ao longo do tempo o valor econômico criado.
26
A análise dos dados obtidos no desenvolvimento metodológico e a interpretação
perante o referencial descrito provêm fundamentos para a conclusão do trabalho.
1.9 Principais referências
As principais referências que formam o suporte teórico para o trabalho são:
- setor petrolífero: Domingues (2010), BP (2009), OPEC (2009), Juhasz (2008),
Lima (2008), Ferreira (2006), Porto (2006), Barão (2006) e Godoy (2004).
- custo, estrutura de capital e hipótese de eficiência de mercado: Damodaran
(2007), Assaf Neto (2006), Brealey, Myers e Allen (2006), Martins (2006), Iudícibus e
Lopes (2004), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Bruni e Famá (1998), Myers
(1984), Fama (1970), Sharpe (1964), Modigliani e Miller (1963) e Modigliani e Miller
(1958).
- EVA: Stern Stewart (2009), Damodaran (2007), Assaf Neto (2006), Souza e
Almeida (2006), Martins (2006), Ehrbar (2004), Araújo (2002), Copeland, Koller e
Murrin (2002), Rappaport (2001), Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) e Stephens e
Bartunek (1997).
27
2. O SETOR PETROLÍFERO MUNDIAL
2.1 Antecedentes do setor petrolífero
O principal objetivo do estudo de ciências econômicas concentra-se na escassez de
recursos, provocada pelas necessidades humanas que são ilimitadas perante a restrição física
de recursos (VASCONCELLOS, 2007). Esta pode ser observada ao estudar a relação entre a
população e a quantidade de recursos naturais encontrados na natureza, tornando-se ainda
mais acentuada ao considerar os recursos naturais não renováveis.
Porto (2006) esquematiza a seqüência lógica de acontecimentos, envolvendo as
variáveis população e necessidade de suprimentos. A capacidade natural de suporte de um
sistema, ou seja, de crescimento sustentado, é determinada pela quantidade existente do
elemento não renovável que estimula este crescimento. A tendência é que, enquanto dura o
elemento não renovável, a população aumenta em ritmo constante, entrando em colapso ao
fim, a medida que ocorrer a exaustão. Para o autor, a expansão de uma população ocorre
numa seqüência facilmente previsível:
Quadro 1 - Etapas do crescimento populacional
Etapa Descrição 1 – Explosão Período de crescimento incontrolado que ocorre à medida que é
extraído do meio ambiente o elemento estimulador do crescimento, cujo consumo aumenta às mesmas taxas do aumento exponencial da população.
2 – Ultrapassagem O momento em que a população ultrapassa o número em que se poderia manter estabilizada dentro da capacidade de renovação natural dos elementos indispensáveis à sua preservação.
3 – Ponto de inflexão O momento a partir do qual torna-se impossível a obtenção do elemento estimulante nas quantidades necessárias à manutenção do crescimento e da própria preservação da população.
4 – Colapso É o súbito decréscimo no tamanho da população, até o reequilíbrio ao nível da capacidade auto-sustentável do meio ambiente, sempre em níveis inferiores aos que seriam possíveis no momento da ultrapassagem, devido à deterioração do habitat.
Fonte: Adaptado de Porto (2006, p. 10).
28
Á medida que ocorre a expansão populacional, torna-se evidente a aparição do fator
limitante de um meio ambiente. Este pode ser, não apenas a insuficiência de um nutriente,
mas a falta de qualquer elemento essencial necessário à manutenção de uma população. Se o
elemento for naturalmente renovável, a expansão da população ocorrerá em uma situação de
equilíbrio sustentável. Caso contrário, a capacidade de suporte terá a mesma duração das
reservas do elemento não-renovável existentes no meio ambiente e acessíveis à população.
Quando a fonte deste elemento aproxima-se do fim, surge a preocupação quanto à sua
reposição.
A teoria descrita por Porto (2006) pode ser entendida exemplificando o petróleo como
elemento não-renovável. Primeiro, descrevendo a forte relação entre o desenvolvimento
econômico e a utilização do óleo, por exemplo, desde a década de 30 o crescimento da
economia mundial tem sido principalmente dependente do crescimento da produção de
petróleo e de gás. Depois, as recessões provocadas por este, como as crises de energia de 1973
e 1979. Até chegar à crescente preocupação em relação à reposição de suas reservas finitas.
Essas etapas possuem evidências claras ao longo da história, desde o início da
utilização do óleo. Por volta de 1760, a humanidade partiu para a utilização dos grandes, mas
finitos depósitos de energia fóssil armazenada pelos restos de organismos pré-históricos. A
partir de então a civilização industrial adotou um ritmo de desenvolvimento proporcional ao
aumento do consumo do carvão, e depois, do petróleo e do gás natural.
Em meados do século XIX, ao longo da Segunda Revolução Industrial, o uso do
petróleo ampliou-se, aliado ao crescimento econômico e ao aumento da população sem
precedentes em quase todo o mundo. Mais e melhores lubrificantes eram requeridos para as
máquinas, assim como iluminação em decorrência do forte processo de urbanização pelo qual
passavam a Europa e os Estados Unidos (LIMA, 2008).
29
Analisando o crescimento populacional da Terra, Porto (2006) descreve que esta
alcançou o patamar de 1 bilhão de habitantes por volta de 1850. A partir daquele momento a
população tomou um ritmo de crescimento incontável, alcançando 4 bilhões em 1976. E
continua crescendo, com estimativas mais conservadoras apontando para 9 bilhões de
habitantes em 2050. O autor afirma que entre 1940 e 1976, quando a população mundial
cruzou um limiar situado entre os 2 e 4 bilhões, ocorreu a etapa da “Ultrapassagem” descrita
no quadro 1. Este foi o momento crítico no qual a soma das quantidades de energia
despendidas nas necessidades que a espécie humana habituou-se a ter ficou maior do que
poderia ser extraída de forma auto-sustentável do solo. Isto porque é impossível a
compatibilização entre o constante aumento da população e o crescimento econômico
permanente, tendo em vista as limitações físicas do planeta.
Para Ferguson (2007) a história do século XX teve a economia como o campo
dominante dos acontecimentos e mudanças, sendo a força motriz às demais áreas da vida.
Ditaduras, golpes e movimentos trabalhistas tiveram origem em descontentamentos
econômicos. Neste contexto, Lima (2008) descreve que o petróleo foi fator decisivo na
geopolítica dos mais importantes países, modelou a base técnica do mundo atual e configurou
o tipo de civilização hoje existente.
A demanda por energia tem crescido, de forma acentuada desde 1960, como resultado
do desenvolvimento econômico, da massa populacional e do progresso social. Os
procedimentos que asseguram a oferta, tem contribuído com este desenvolvimento, criando
empregos e melhorando as condições de vida de bilhões de pessoas. (OPEC, 2009, p. 38). É
esperado que o uso da energia aumente, sob todos os cenários, pois sua necessidade é ligada
ao desenvolvimento de todas as nações. Assim, a OPEC - Organization of the Petroleum
Exporting Countries, prevê que, mesmo com aumento das fontes energéticas renováveis, os
combustíveis fósseis, principalmente petróleo, continuarão a satisfazer a maior parte da
30
necessidade mundial de energia, ao menos até 2030. Melloni (2008) cita o resultado do estudo
denominado “Decidindo o Futuro: Cenários de Política Energética para 2050”, realizado pelo
Conselho Mundial de Energia, o qual demonstra evidências de que os combustíveis fósseis
continuarão a ser responsáveis por parte significativa das necessidades energéticas até 2050.
Isto porque não existem alternativas a ele. (MELLONI, 2008, p. F1).
A necessidade de fontes de vantagens competitivas como verticalização,
diversificação, parcerias e compartilhamento de riscos conduziu a grandes fusões no setor
petrolífero. Juhasz (2008) afirma que a onda de fusões no setor, a partir de 1999, foram as
maiores da história empresarial. Algumas fusões merecem destaque: Exxon e Mobil; Chevron
e Texaco; Conoco e Phillips; BP e Amoco, entre outras. Das empresas resultantes, quatro
tornaram-se as maiores companhias do mundo, representando um expressivo poderio
econômico, chamadas de “Big Oil”. São elas: Exxon Mobil, Royal Dutch Shell, British
Petroleum – BP e Chevron.
Outro motivo que justificou as fusões foi a infra-estrutura do setor, que tem
apresentado custo cada vez maior. Por ser uma indústria de capital intensivo, o aumento do
grau de automação conduz a um aumento do capital inicialmente empregado na construção.
Entretanto, para Ferreira (2006) este custo adicional é perfeitamente compensado pela
redução do custo operacional proporcionando maior estabilidade do nível de produção.
Uma grande contribuição que proporcionou a onda de fusões no setor petrolífero, bem
como ambientes propícios à obtenção de lucros recordes, foi a eleição do presidente
americano George W. Bush em 2000. Segundo Juhasz (2008), naquele ano, a indústria
petrolífera empregou mais recursos em uma campanha eleitoral do que em qualquer outra
eleição antes ou depois. Em troca, recebeu pela primeira vez na história, um presidente, um
vice-presidente e uma secretária de Estado que são todos ex-diretores de empresas de
31
petróleo. A maioria dos órgãos públicos foram preenchidos com antigos advogados,
assessores, membros de conselho e executivos da indústria do petróleo.
O problema maior envolvendo o setor petrolífero atualmente, diz respeito ao declínio
das reservas mundiais. Isto porque menos petróleo disponível conduz à deficiência energética,
que corresponde à deficiência de capital e a conseqüente depressão econômica (PORTO,
2006). A diminuição do petróleo disponível no mundo tem suscitado polêmicas quanto a sua
durabilidade. Lima (2008) considera estas polemicas ao dizer que “(...) prognósticos são
feitos, pessimistas uns, otimistas outros, inexatos todos”. (LIMA, 2008, p. 9).
A preocupação envolvendo de um lado a necessidade crescente do óleo, e de outro as
reservas cada vez mais próximas do limite, tem conduzido a estudos neste setor, na tentativa
de estabelecer as melhores práticas em todas as etapas da cadeia: da exploração à distribuição,
passando pela extração e refino.
2.2 A representação do petróleo na economia mundial
O mercado de petróleo é crucial ao desempenho geral da economia, pois seus
derivados relacionam-se com a maioria das cadeias de produção que dependem de transporte,
e com setores que utilizam subprodutos petroquímicos na industrialização. Conseqüentemente
o desenvolvimento econômico torna-se dependente deste recurso.
A tendência de queda nas reservas mundiais, e de aumento na demanda, contribuem
para a variação nas cotações. Isto porque “(...) qualquer diminuição de disponibilidade (ou
aumento de custo) de qualquer item de uma cadeia de produção vai refletir-se em todos os
itens seguintes da cadeia.” (PORTO, 2006, p.51).
32
Segundo Melloni (2008), petróleo e derivados lideram a matriz energética mundial,
totalizando 35,0% do total, conforme dados da tabela 2:
Tabela 2 - Matriz energética mundial
Fonte % Petróleo e derivados 35,0 Carvão mineral 25,3 Gás natural 20,7 Biomassa 10,5 Urânio 6,3 Hidráulica 2,2 Fonte: Melloni (2008, p. F2)
De acordo com relatório da OPEC (2009), nota-se a demanda pelo óleo em diversos
setores da economia. Notadamente, o transporte terrestre é o maior responsável pela demanda
do óleo:
Tabela 3 - Distribuição de demanda do petróleo nos diversos setores em 2006
Setor % Transporte terrestre 40 Outras indústrias 17 Residencial / comercial / agricultura 12 Petroquímica 11 Geração de energia 8 Aviação 6 Transporte e atividades marítmas 6 Total 100 Fonte: OPEC (2009, p. 78).
Grande parte do petróleo é destinada ao transporte. O aumento expressivo da
população mundial, assim como investimentos em infra-estrutura e melhoria em condições
econômicas da população (notadamente em países em desenvolvimento), conduziram a
recordes de vendas em 2007 nas indústrias automobilísticas. O que fez aumentar a frota de
veículos contribuindo com a demanda por combustível. A título de exemplo, Juhasz (2008)
33
demonstra que quase 70% do consumo do petróleo nos EUA é destinado ao transporte (trens,
aviões, caminhões, e principalmente os veículos).
A utilidade energética é justificada pelo fato de os derivados do petróleo apresentarem
energia de uma forma concentrada, fácil de aproveitar. Por isso, estes são difíceis de substituir
como fonte primária de energia (PORTO, 2006).
Os derivados do petróleo são base para a petroquímica, na transformação em matéria-
prima para diversos setores, por exemplo: plásticos, garrafas, equipamentos eletrônicos,
lubrificantes, tintas, vernizes, entre outros.
Em relação aos alimentos, percebe-se que a base destes, constituída pela agropecuária
moderna, depende do petróleo, não somente por causa das máquinas e implementos agrícolas,
mas principalmente pelos fertilizantes, herbicidas, pesticidas, fábricas de rações, frigoríficos,
embalagens e pela especial sujeição ao sistema de transporte (PORTO, 2006).
2.3 Segmentos do setor petrolífero
O setor é primeiramente dividido em dois segmentos: upstream (exploração e
produção) e downstream (transporte, estocagem, refino, petroquímica e distribuição),
conforme demonstrado na figura 1:
Figura 1 - Cadeia produtiva do setor petrolífero.
Fonte: Barão (2006, p. 33).
34
2.3.1- Upstream
As atividades de upstream são realizadas em áreas distantes dos centros de consumo
dos derivados. A Lei 9.478/97 divide esta etapa da seguinte maneira:
Art. 6º, XV – Pesquisa ou Exploração: conjunto de operações ou atividades destinadas a avaliar áreas, objetivando a descoberta e a identificação de jazidas de petróleo ou gás natural; XVI – Lavra ou Produção: conjunto de operações coordenadas de extração de petróleo ou gás natural de uma jazida e de preparo para sua movimentação. (BRASIL, 1997, p.4).
A exploração de petróleo pode ser feita, segundo Godoy (2004), em terra, onshore, ou
no mar, offshore. O autor descreve que a Geologia analisa as características das rochas na
superfície, o que contribui com a previsão do comportamento destas a grandes profundidades.
Assim, os métodos geofísicos proporcionam dados para a escolha das melhores situações que
justifiquem a existência de um campo petrolífero.
A importância da pesquisa e exploração consiste no fato de serem a base da cadeia
produtiva. Somente com a descoberta de novas jazidas é que se pode garantir a existência
dessa matéria-prima para as próximas gerações.
A necessidade de reposição das reservas no longo prazo justifica os altos
investimentos nesta etapa, que normalmente são de longa maturação e altos custos (Ávila e
Fernandes, 2007). Segundo Braga (2004), em 2004, 70% dos dispêndios de capital neste setor
eram para atividades de exploração e produção. Lima (2008) cita que investimentos em
upstream vêm sendo feitos nas bacias da África Ocidental e ao norte, regiões da Europa
Central (como Cazaquistão e Mar Cáspio), no Oriente Médio, na Rússia, na China, em águas
profundas na América Latina, na Costa do Golfo do México e no Brasil.
Ao estimar os investimentos necessários em atividades de upstream, é preciso
considerar a capacidade necessária para compensar o declínio natural nos campos de
35
produção (OPEC, 2009). Essa capacidade de compensação é medida através do índice R/P,
tido como a medida da eficiência das empresas em manutenção de reservas provadas e nível
de produção. Este índice é demonstrado na tabela 4, em relação aos 20 países detentores das
maiores reservas.
Tabela 4 - Níveis de produção e reserva dos países em 2007
País Reserva (bilhões de
barris)
Produção (bilhões de
barris)
Índice R/P (anos)
Arábia Saudita 264,2 3,81 69,29 Irã 138,2 1,57 87,63 Iraque 115,0 0,78 147,06 Kwait 101,5 0,96 105,51 Venezuela 99,4 0,95 104,30 Emirados Árabes 97,8 1,06 91,66 Rússia 80,4 3,64 22,08 Líbia 43,7 0,67 64,84 Cazaquistão 39,8 0,54 73,57 Nigéria 36,2 0,86 42,09 Qatar 27,4 0,43 62,84 EUA 30,5 2,49 12,20 China 16,1 1,36 11,79 Brasil 12,6 0,66 18,83 Argélia 12,2 0,73 16,60 México 12,2 0,12 96,37 Angola 13,5 0,62 21,53 Noruega 8,2 0,93 8,80 Sudão 6,7 0,17 39,41 Azerbaijão 7,0 0,255 27,45
Fonte: BP p.l.c. (2009).
O índice R/P de cada empresa da amostra do trabalho é analisado no Capítulo 5, junto
ao desenvolvimento metodológico.
Os investimentos em upstream objetivam a garantia de uma relação reserva/produção
(R/P) equilibrada no longo prazo. Al-Attar e Alomair (2005) apontam que muitos países
exportadores abriram-se ao investimento de empresas petrolíferas internacionais,
principalmente em atividades de upstream, visando o equilíbrio na relação R/P. Os autores
afirmam que quanto mais audacioso for o plano de produção de uma empresa petrolífera,
maior é o número de descobertas que precisam transformar-se em reservas de forma que
36
aquelas que foram exploradas sejam repostas. Neste âmbito, devido ao esgotamento de
reservas on-shore, os investimentos tendem a direcionarem-se para o fortalecimento de
posição em águas profundas e ultra-profundas, onde estima-se haver possibilidade de
descobrimento de novas reservas, por exemplo, o bloco Pré-Sal no litoral brasileiro, o qual
encontra-se a aproximadamente 6 quilômetros de profundidade (TEIXEIRA JUNIOR, 2008).
As principais reservas comprovadas mundiais pertencem aos países que formam a
OPEC - Organization of the Petroleum Exporting Countries (Organização dos Países
Exportadores de Petróleo). Os 12 membros atuais são: Argélia, Angola, Indonesia, Irã, Iraque,
Kuwait, Líbia, Nigeria, Qatar, Arábia Saudita, Emirados Árabes e Venezuela. As reservas
deste grupo representam 80% da reserva mundial (OPEC, 2009). A tabela 6 demonstra o nível
de reserva, produção e demanda no mundo:
Tabela 5 - Reserva, produção e demanda no mundo em 2007 (bilhões de barris)
Reserva 1.261 Produção diária 0,869 Demanda diária 0,857
Fonte: BP p.l.c. (2009).
2.3.2 – Downstream
As atividades de downstream são realizadas nas proximidades dos grandes centros de
consumo dos derivados. A Lei 9.478/97 divide esta etapa em:
Art. 6º, V – Refino ou Refinação: conjunto de destinados a transformar o petróleo em derivados de petróleo; (...) VII – Transporte: movimentação de petróleo e seus derivados ou gás natural em meio ou percurso considerado de interesse geral e; (...) XX – Distribuição: atividade de comercialização por atacado com a rede varejista ou com grandes consumidores de combustíveis, lubrificantes, asfaltos e gás liquefeito envasado, exercida por empresas especializadas, na forma das leis e regulamentos aplicáveis. (BRASIL, 1997, p.3).
37
As refinarias são destaques no downstream, pois são elas que tornam o petróleo
comercializável, já que em sua forma natural praticamente não proporciona benefícios.
Segundo Barão (2006), nessa etapa ocorre o processo de produção conjunta, resultando em
diversos derivados, de finalidade energética e não-energética. Os investimentos em refino tem
sido no sentido de melhorar a estruturação do parque para a geração de produtos de maior
valor agregado, como diesel, gasolina e GLP, em detrimento daqueles de menor valor
agregado.
A atividade de transporte é responsável pelo deslocamento do petróleo desde os
campos de produção até as refinarias e dos derivados até os mercados consumidores.
Estas atividades, conforme relatório da OPEC (2009) precisarão de investimentos nos
próximos anos para superar a demanda crescente. O relatório aponta ainda que, dadas as
incertezas econômicas e políticas, é necessário estimar a demanda futura para que se possa
dimensionar os investimentos necessários para manter e expandir a capacidade e infra-
estrutura do downstream.
Estudos envolvendo o setor petrolífero demonstram ser provável a manutenção do
ritmo de alta nos custos nos próximos anos, tanto em atividades de downstream como
upstream, devido à falta de equipamento disponível, pessoal qualificado e capacidade nas
plataformas de extração. Esse aumento de custo também tem relação direta com o fato de as
descobertas recentes no mundo serem predominantemente de petróleos pesados (o que exige
tratamento especial no refino) e em águas ultraprofundas (exigindo maior investimento em
upstream). Neste raciocínio, Godoy (2004) ressalta que a satisfação de condições geológicas
que asseguram a existência de uma jazida, não garante a sua viabilidade econômica, pois
existem outros fatores que podem inviabilizar a extração do óleo, por exemplo, taxa de juros,
custo de produção e o preço no mercado internacional.
38
2.4 Demanda, oferta e preço
“O fator chave para a determinação de demanda são as premissas de crescimento
econômico, sendo que este ritmo afeta o consumo de óleo em todos os setores” (OPEC, 2009,
p. 49). Mas existem vários fatores que influenciam a cotação do petróleo. Estes fatores foram
descritos neste tópico. As principais referências de cotações no mundo são o petróleo Brent,
de referência na Europa, que representa uma mistura de óleos produzidos no Mar do Norte; e
o petróleo intermediário do Texas, conhecido como WTI – West Texas Intermediate,
negociado na Bolsa Mercantil de Nova York – Nymex. A instabilidade nos preços do barril (e
conseqüentemente dos seus derivados) é uma importante característica do setor petrolífero,
sendo este afetado por fatores geopolíticos, econômicos e sociais em nível mundial (BARÃO,
2006). A combinação entre concentração de oferta, crescente demanda dos países asiáticos e
dinâmica conjuntural adversa contribui para a pressão nos preços, a alta nos custos de fretes e
seguros e a especulação nos mercados a termo e de derivativos. O Gráfico 1 demonstra a
movimentação do preço de 1976 a 2008:
Gráfico 1 - Preço do Petróleo de 1976 a 2008
Fonte: BP Statistical Review of World Energy – June 2009 (2009).
39
Porto (2006) cita a disparidade entre os centros produtores e consumidores. De um
lado, têm-se os grandes centros produtores, normalmente com mercados pouco desenvolvidos.
De outro, grandes centros consumidores, com mercados altamente desenvolvidos. A América
do Norte é a principal consumidora, seguida pela Europa, enquanto a Ásia detém o maior
crescimento de demanda. No primeiro caso, o elemento dinâmico são os EUA, que
respondem por aproximadamente 25% da demanda global enquanto produzem 10% do total
da produção mundial. A Europa responde por 60% do consumo mundial enquanto a produção
local está fortemente decrescente desde que os campos do Mar do Norte ultrapassaram o pico.
Os grandes consumidores destes continentes, como EUA, Canadá, Grã-Bretanha e Noruega
não são auto-suficientes. E ainda, Alemanha, França e Itália produzem volumes inexpressivos,
sendo totalmente dependentes de importações. Uma exceção é a Rússia, a qual apesar de
apresentar reservas em declínio, há potencial para novas descobertas. Mas o país passa por
problemas logísticos relacionados à possibilidade de oferta ao mercado mundial.
Estudando o continente asiático, sabe-se que a China é a segunda maior consumidora
mundial, com expectativas de aumento. O país consome mais que o dobro do total produzido
internamente, provocando dependência de grandes volumes de importação. O mesmo ocorre
com a Índia, mas em menor volume. O Japão é outro país altamente consumidor, mas o
volume produzido é inexpressivo.
Nota-se que os países mais industrializados, assim como as grandes companhias
petrolíferas mundiais são fortemente dependentes de importação (PETROBRAS, 2009).
A capacidade de produção é muito próxima à demanda mundial, o que deve continuar
ao menos até 2030, conforme dados do Boletim Anual da OPEC (2009), constantes na tabela
7. Isto conduz de forma vigorosa à volatilidade dos preços. Principalmente ao considerar de
um lado demanda relativamente inelástica no curto prazo, de outro, o fato de o recurso ser
finito e não-renovável. Segundo Porto (2006), desde 1980 tem sido consumido, no mundo, em
40
cada ano mais petróleo do que o que tem sido encontrado. Em 2006, o mundo consumia por
ano, entre duas e três vezes mais petróleo do que a quantidade que era adicionada às reservas
neste mesmo período.
Tabela 6 - Projeções da OPEC em relação a oferta e demanda
Curto prazo 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Demanda 85.6 84.2 84.6 85.6 86.7 87.9 Oferta 85.8 93.1 84.7 85.8 87.0 88.2
Longo prazo 2008 2010 2015 2020 2025 2030 Demanda 85.6 84.6 90.2 95.4 100.4 105.6 Oferta 85.8 84.7 90.5 95.7 100.7 105.9 Fonte: OPEC (2009, p. 277). É importante também estudar a influência que a cotação do óleo exerce sobre a
economia mundial. Em ambiente de desenvolvimento econômico, a alta no preço tende a ser
freqüente. Segundo Ferreira (2006), os ganhos das empresas do setor são contrários às
variações do PIB, pois preços maiores geram bons resultados às petrolíferas, mas oneram
todos os demais setores, a começar por transportes. Juhasz (2008) descreve a tendência de
comportamento de leve alta no preço do óleo, em período contínuo, seguido por uma queda
brusca. O autor lembra que em 1981, o preço do barril de petróleo atingiu US$ 100,00
(ajustado pela inflação) pela primeira vez. O resultado foi uma grande recessão mundial, que
atingiu com severidade principalmente os países em desenvolvimento. Em caso de recessão,
observa-se um declínio na demanda e um colapso do preço, que cai bruscamente. Neste
momento, devido ao preço baixo do óleo, as companhias sentem a necessidade de maior
estocagem, na tentativa de garantir lucros futuros. Isto se deve ao fato de que o petróleo é
mais barato para entrega imediata do que para entrega nos próximos meses ou anos, o que
influencia a cotação, ao menos no curto prazo.
Um dos motivos que elevaram o preço do petróleo até o ano de 2008, foi o declínio,
nos anos anteriores, do valor do dólar norte-americano perante as demais moedas
41
internacionais. Como as cotações do petróleo são denominadas em dólar, estas sofrem uma
correção de valores em caso de queda da moeda. Por outro lado, os mercados de petróleo e de
outros itens como metais e commodities são usados pelos investidores internacionais como
aplicações que oferecem proteção contra as flutuações cambiais e contra as oscilações de
títulos de renda fixa. Em caso de desvalorização do dólar, os investidores migram seus
recursos em direção ao petróleo, provocando aumento em seu valor, que por sua vez
enfraquece a economia norte-americana, depreciando o poder de compra do dólar (JUHASZ,
2006).
O fato deste mercado exercer influencia na economia mundial, e também sofrer
influencia desta, faz com que seja um dos que mais sofrem especulações. Quanto mais a
demanda cresce, mais o preço sobe, provocando o ingresso de especuladores no mercado.
Quanto mais especuladores, maior a demanda provocando a reativação do ciclo. Este é um
dos motivos pelos quais Juhasz (2008) ressalta que o aumento do preço, em algumas
situações, pode não ter relação direta com a oferta real e, portanto, não se trata de um reflexo
apenas das leis de oferta e procura.
O controle sobre o petróleo mundial é uma fonte sem igual de hegemonia regional e
global. Quanto mais petróleo se controla, mais pode ser utilizado para assegurar alianças e
debilitar os adversários (JUHASZ, 2006). Assim, fatores políticos são elementos importantes
que influenciam a variação nas cotações. Pode-se citar a instabilidade e o descontentamento
social no Oriente Médio, de onde provem em torno de 40% da oferta mundial. O ambiente
político destes países é uma preocupação global, principalmente pelo fato de que as jazidas
nesta região serem nacionalizadas. As empresas internacionais que prestam serviços nestes
territórios não têm controle ou participação direta sobre o óleo extraído. A África tem se
tornado outra fronteira das descobertas com óleo leve de ótima qualidade, mas Porto (2006)
ressalta que o continente tem práticas políticas longe de democráticas. O risco político é
42
notável ao considerar que as companhias petrolíferas estatais, controladas por governos,
dominam 77% da propriedade das reservas mundiais (PETROBRAS, 2009). Barnett e
Ossowski (2002) afirmam que o controle de preços da commodity por parte do governo é
ferramenta de política fiscal, sendo comum em países como Argentina, Venezuela, México e
China. Nos Estados Unidos e Europa, os custos são repassados aos consumidores.
O aspecto negativo dos países detentores de altas reservas e dependentes de
exportação, relaciona-se à situação econômica em caso de queda no preço do barril. Maranhão
(2008) exemplifica o caso da Rússia que, em 2008 apresentou sinais de desaceleração em
vários setores da economia devido à enorme dependência da produção e da venda de petróleo
e gás. Outros países viveram situações semelhantes, como o Irã (país que tem 80% da renda
nacional dependente das exportações de petróleo), Kuwait (que apresentou déficit no
orçamento pela primeira vez em dez anos) e a Arábia Saudita (que perdeu mais de 50% do
volume negociado na bolsa de valores local, entre agosto e dezembro de 2008). Por outro lado
Gianini (2009) descreve a situação da Noruega como um modelo a ser seguido. O país
administra com responsabilidade a renda de sua maior riqueza natural, o petróleo, responsável
por 25% do PIB. Os recursos provenientes da exportação são geridos sob a forma de um
fundo soberano. Graças a este fundo, o governo norueguês pôde estimular a economia em
2009.
As reservas do óleo proporcionam hegemonia aos países detentores. Em cenário de
conflito de interesses, a garantia do suprimento é questão de segurança nacional. Esta
hegemonia também mesmo ocorre com as companhias petrolíferas. As Big Oil, descritas no
item 2.1.1, representam um poderio econômico considerável. Suas reservas são maiores do
que as dos EUA e da China juntas e diariamente, as empresas produzem mais petróleo do que
a Arábia Saudita (JUHASZ, 2006). As empresas Big Oil por serem integradas, tomam
importantes decisões em todas as etapas da cadeia produtiva. Ávila e Fernandes (2007)
43
lembram que, além das fusões, o setor petrolífero apresenta associações em diversas formas
jurídicas entre as empresas, para atividades em áreas de concessão. Exemplificam que uma
companhia pode participar de dois ou mais blocos ou campos de petróleo, tendo como sócias
diferentes empresas em cada um deles, gerenciando tais empreendimentos de forma conjunta.
A forte participação das grandes empresas neste setor, aliado às suas grandes reservas,
proporcionam fatores determinantes na oferta disponível e consequentemente do preço do
óleo cru.
Ferreira (2006) aponta outro fator determinante da volatilidade do preço: a extensão
global da cadeia produtiva, o que representa grande dificuldade logística e custos de
transporte consideráveis. OPEC (2009) afirma que os custos são movidos por fatores cíclicos
e estruturais. Por cíclicos, entende-se aqueles relacionados a taxas de câmbio da moeda, ritmo
de crescimento econômico, disponibilidade de mão de obra, etc. De outro lado, os fatores
estruturais dependem de poços mais profundos, ambientes mais ásperos, acoplados com
descobertas menores e saúde mais estrita, regulamentos da segurança e do ambiente.
Porto (2006) salienta que o estudo do Balanço Energético proporciona uma dimensão
sobre a tendência de aumento nos custos, principalmente considerando os esforços
necessários, que são cada vez maiores, para extração do óleo em águas profundas. Segundo o
autor, o balanço energético é a relação entre o investimento e o retorno, considerando apenas
a energia despendida e gerada. Nos primeiros tempos de exploração, a relação entre energia
investida e energia gerada em um barril na boca do poço era da ordem de 100 para 1, isto é,
usava-se a energia de 1 barril para extrair 100. Por volta de 1920 eram extraídos e refinados
50 barris ao custo de 1 barril; em 1970 a relação era ainda 23/1. Em 2005, na maioria dos
poços americanos era de apenas 3/1, mas na Arábia Saudita e no Iraque a relação ainda é da
ordem de 10/1, ou maior. O balanço tem diminuído pois quanto mais complicado ou
tecnologicamente evoluído for o processo de extração e refino, mais energia se perde.
44
Apesar de avanços tecnológicos observados nos últimos anos, os custos de extração
são crescentes no mundo todo, pela necessidade de aplicação de tecnologias cada vez mais
onerosas, em áreas menos acessíveis, tais como as águas profundas e ultraprofundas do Brasil.
É muito provável que esses custos mantenham-se nesse ritmo de alta, pelo fato de haver falta
de equipamento disponível, de pessoal qualificado e de capacidade nas plataformas de
extração.
Ferreira (2006) descreve as mudanças climáticas ocorridas no mundo como outro fator
que influencia o preço do óleo. A preocupação cada vez maior quanto aos impactos
ambientais e transformações climáticas decorrentes da queima constante e em larga escala de
combustíveis fósseis, tem levado a busca de substitutos. De acordo com Lima (2008), em
2006, 86,7% da oferta de energia no mundo provinha de fontes não-renováveis. Para
ajustarem-se às exigências de redução de emissão de poluentes, determinada pelo protocolo
de Kyoto, os países mais industrializados já estão colocando em marcha programas com o
objetivo de utilizar fontes renováveis e limpas de energia (MELLONI, 2008). O uso da força
dos ventos, por exemplo, como fonte energética, embora ainda pequena, tem crescido nos
últimos dez anos. Na Dinamarca, a fonte eólica já responde por quase 20% da energia (LIMA,
2008). Os substitutos tendem a provocar redução na demanda pelo óleo. Porém têm
apresentado dificuldades de ordem técnica. Por exemplo, Porto (2006) ressalta que as fontes
alternativas de energia também dependem de petróleo. A biomassa não tem condições de se
tornar uma alternativa de longo prazo porque não se sustenta autonomamente sem fertilizantes
e sem o pesado suporte energético do processo agroindustrial de produção.
O comportamento sazonal da demanda da commodity é outro fator que precisa ser
considerado. Este comportamento sofre forte influência de eventos naturais, como furacões e
período de inverno. No hemisfério norte, esta sazonalidade concentra-se nos meses de verão
para a gasolina e nos meses de inverno para o óleo de aquecimento. Ferreira (2006) indica que
45
o consumo apresenta os maiores picos nos dois primeiros meses do ano, picos moderados de
julho a setembro e vales entre abril e junho.
A movimentação no estoque americano é outro fator que influencia o preço da
commodity, já que este país é, conforme descrito, responsável por 25% da demanda de
petróleo no mundo. Com a demanda sazonal e produção estável, espera-se variação sazonal
nos estoques, segundo Lowry (1999), o que limita a capacidade de estocar para garantir um
consumo longínquo. Assim, o autor considera como a melhor estratégia, a manutenção de
estoque mínimo, o suficiente para comprar e produzir, similar ao sistema just-in-time. A
gestão dos estoques é importante também nas empresas petrolíferas, pois dada a volatilidade
do preço, os efeitos financeiros são altos. Espera-se que as companhias integradas tenham
melhores condições de gerir os estoques uma vez que podem prever e controlar a necessidade
dos produtos.
2.5 Riscos, incertezas e criação de valor no setor petrolífero
Conforme Godoy (2004) a principal característica do setor é o risco em atividades de
E&P. Neste caso, entendem-se as incertezas com relação à novas descobertas e dificuldades
na extração de óleo a grandes profundidades. Para o autor, a viabilidade econômica no setor
não é determinada apenas por fatores comumente considerados em gestão financeira, como
custos, demanda e elasticidade; mas também por condições geológicas.
O Relatório Anual da companhia British Petroleum (BP, 2009), lista fatores de risco
para o setor, de acordo com três grupos: riscos estratégicos, riscos de compliance e controle e
riscos operacionais, agrupados no Quadro 2:
46
Quadro 2 - Fatores de Risco no setor petrolífero
Grupo de risco Riscos específicos Risco Estratégico Acesso e renovação; preços e mercados;
mudanças climáticas; fatores sócio-políticos; competição; investimento ineficiente; reposição de reservas; liquidez e exposição financeira.
Risco de Compliance e Controle Regulamentação; obrigações e provisões; disclosure e prestação de contas.
Risco Operacional Segurança; meio-ambiente; descontentamento social; qualidade; condições para perfuração; transporte; infra-estrutura.
Fonte: BP (2009, P. 12).
Com relação aos riscos descritos, a empresa afirma no relatório que alguns podem
ganhar maior ou menor força, tanto individualmente quanto em conjunto, de acordo com o
ambiente econômico, e por fim, alerta os investidores:
If any of these risks occur, our business, financial condition and results of operations could suffer and the trading price and liquidity of our securities could decline, in which case you could lose all or part of your investment. (BP, 2009, p. 12).
A consideração destas incertezas no setor petrolífero é importante em avaliações de
risco e retorno e determinação do custo do capital necessário para financiar as operações,
conforme descrito no Capítulo 3. Ou seja, o aportador do capital exige um prêmio para correr
os riscos que o setor apresenta.
É importante estudar o potencial do setor em remunerar plenamente todo o capital
investido, e não apenas em gerar lucro contábil. A análise dos riscos e incertezas do setor
provê fundamentos para estimar o custo de oportunidade, sendo que uma companhia integrada
de petróleo será eficiente do ponto de vista econômico, apenas se gerar retorno suficiente para
suprir este custo. Conforme descrito detalhadamente no Capítulo 4, o valor econômico
agregado (EVA) forma-se através do spread econômico gerado pela empresa em suas decisões
47
de investimento e financiamento. Tratando o investimento como ROI e o custo do capital
empregado como WACC, ambos em bases percentuais, obtiveram-se as seguintes médias
anuais das empresas da amostra:
Tabela 7 – Média do spread econômico nos anos em análise
ROI WACC Spread econômico 2003 16,81 25,05 -8,24 2004 20,28 9,19 11,09 2005 23,32 2,79 20,52 2006 23,48 14,03 9,46 2007 20,38 3,63 16,75
Fonte: Elaborada pelo autor.
Os cálculos individuais constam em Apêndice, e estão interpretados no Capítulo 5.
Rappaport (2001) aponta três parâmetros básicos para avaliação de uma empresa,
sendo as políticas de investimento, de financiamento e de dividendos. Uma análise
aprofundada destes parâmetros conduz a outros determinantes, mais analíticos e específicos
do setor de atividade. No caso, Black, Wright e Bachman (1998) descrevem os seguintes
direcionadores usuais para a indústria petrolífera:
Quadro 3 – Direcionadores de valor no setor petrolífero
Direcionadores genéricos Direcionadores específicos Crescimento de vendas Crescimentos na produção, preço do
petróleo e taxa de câmbio. Margem operacional Custos operacionais por barril de petróleo e
custos de abandonar a extração. Alíquota de impostos Impostos sobre a produção e sobre a
movimentação financeira. Investimento em capital de giro Não se considera.
Investimento em ativo fixo Custos de exploração por barril e custos de desenvolvimento por barril.
Custo de capital Risco de câmbio e risco político. Duração do crescimento de valor Índices das reservas e da produção.
Fonte: Black, Wright e Bachman (1998, p. 178).
48
Conforme o objetivo do trabalho, o que se pretende é analisar a capacidade do setor
petrolífero em gerar e manter ao longo do tempo o valor econômico aos acionistas. Assim,
nota-se que o propósito da pesquisa enquadra-se na última linha do quadro de direcionadores
de Black, Wright e Bachman (1998). Para estimar a duração do crescimento de valor é
necessário analisar as atividades de exploração e produção, considerando a eficiência da
empresa em reposição de reservas, o período de exaustão e o valor econômico criado para
cada barril produzido. O desenvolvimento metodológico é feito no Capítulo 5.
De fato, as informações descritas no item 2.4 afetam o preço do petróleo no mercado
internacional e consequentemente o custo de capital das empresas e a criação de valor para os
acionistas do setor.
49
3. CUSTO E ESTRUTURA DE CAPITAL
3.1 Custo de capital
Na execução das atividades as empresas demandam recursos para o financiamento dos
investimentos necessários. O retorno exigido pelos fornecedores de recursos é tido como o
custo do capital utilizado. Atkinson et al. (2008) comenta que o custo de capital serve como
fator determinante, por parte dos gestores, de aceitação de uma proposta de investimento.
Pratt e Grabowski (2008) definem o custo de capital como a taxa de retorno requerida pelos
investidores e mantida pela empresa para atrair os fundos necessários a um investimento
particular.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) descrevem que a chave para entender o custo de
capital está em reconhecer que, de um lado, (a) há os investidores que fornecem os fundos
necessários aos administradores para empreender os projetos, de outro lado, (b) há os
administradores que investem somente em projetos que produzam retornos satisfatórios aos
fornecedores de fundos. Ou seja, todos os fornecedores de recursos têm uma característica em
comum: esperam receber um retorno sobre o seu investimento. Estas considerações são
indispensáveis em orçamentos de capital e análise de investimentos, já que, como afirmam
Ross, Westerfield e Jaffe (2002), qualquer técnica de financiamento envolve custos de algum
tipo. Atkinson et al. (2008) disserta sobre o custo de capital:
O custo de capital de uma empresa reflete, de um lado, a quantia e o custo da dívida e do patrimônio líquido em sua estrutura financeira e, de outro, a percepção do mercado financeiro sobre os riscos financeiros envolvidos em suas atividades. (ATKINSON et al. , 2008, p. 534).
50
Observa-se que a determinação do custo da fonte de financiamento relaciona-se com o
risco que o fornecedor do capital estará incorrendo. Damodaran (2007) comenta que o risco é
um misto de perigo e oportunidade. No âmbito das finanças, chama o perigo de risco e a
oportunidade de retorno. Acrescenta que a estimação do custo de uma fonte de recurso é uma
função direta do risco incorrido. Merna e Al-Thani (2005) definem o risco como uma ameaça
ao sucesso, uma medida de probabilidade e severidade de efeitos adversos. Afirmam que o
risco precisa ser considerado, tanto por parte dos gestores, quanto dos investidores. Os
gestores precisam saber se os retornos de um projeto justificam o risco incorrido. De outro
lado, os investidores analisam se o retorno obtido faz jus ao mínimo requerido.
“O custo total de capital é função não somente do risco associado às decisões
financeiras, mas também da natureza relativa dos passivos na estrutura de capital”. (ASSAF
NETO, 2006, p. 362). Assim, a definição das fontes de recursos, o cálculo do percentual de
retorno exigido por estas, bem como sua relação com impostos, custos de falência e
agenciamento, são fatores importantes nas decisões de estrutura de capital. Rappaport (2001)
afirma que as decisões de composição da estrutura de capital, ou seja, de financiamento,
constituem-se em uma das políticas controladas pela administração financeira para a criação
de valor ao acionista. As outras duas são: políticas de investimento e de dividendos.
Acrescenta que ambas são dependentes uma da outra.
A composição das fontes de financiamento, oriundas de capitais de terceiros e de
capitais próprios, é a estrutura de capital da empresa (ASSAF NETO, 2006). Cada fonte de
recurso tem o seu custo específico que será descrito nos próximos tópicos deste capítulo.
51
3.1.1 Custo do capital de terceiros
A utilização de fonte externa de recursos gera um custo, representado pelo retorno
exigido por parte dos fornecedores. Damodaran (2007) define o custo da dívida como o custo
corrente da empresa em tomar empréstimo para financiar os seus ativos. Para Assaf Neto
(2006) este custo deve ser definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos
empréstimos e financiamentos mantidos pela empresa.
Quando da utilização de capital de terceiros, a empresa sujeita-se a entregar a estes
fornecedores de recurso uma parcela fixa do fluxo de caixa. Isto porque ela precisa “(...)
cumprir um cronograma de desembolsos que está respaldado em alguma espécie de
documento (contrato ou título)” (MARTINS, 2006, p. 209). Erhbar (2004) afirma que este é o
motivo que faz com que esta fonte de recurso seja menos custosa que o capital próprio: os
detentores de dívida recebem primeiro, o que representa um direito fixo sobre os fluxos de
caixa da empresa.
Esse custo, representado por Ki, representa os desembolsos de juros previstos, em
função da utilização de recursos externos. Dada a aquisição de vários financiamentos a taxas
de juros diferentes, o custo do capital de terceiros é apurado ao relacionar as despesas
financeiras com os passivos onerosos geradores desses encargos. O benefício fiscal
proporcionado pelo uso de dívida também deve ser considerado, já que o pagamento de juros
sobre empréstimos e financiamento reduz o lucro tributável. Desse modo, a determinação do
custo do capital de terceiros é:
Ki = Desp. Financeira (líquida do IR) Passivo Oneroso
52
3.1.2 Custo do capital próprio
O motivo pelo qual os investidores aplicam seus recursos em determinada empresa é a
expectativa da valorização do capital investido, bem como do recebimento esperado de
dividendos ao longo do período do investimento. Esta expectativa de retorno sobre o capital
aplicado constitui-se a base do capitalismo e pode ser melhor entendida, associando-a ao
objeto principal da teoria econômica, que diz respeito à escassez de recursos. Para
Vasconcellos (2007), as empresas e indivíduos estão num contexto de recursos escassos, para
atender às necessidades ilimitadas. Por isso, devem conduzir suas atitudes no intuito de atingir
a melhor utilização do capital e trabalho como fatores de produção. Diante da teoria
econômica, o ato de escolha de investimentos representa um custo intrínseco, pois, dado o
limite da disposição de recursos, assume-se que os investidores devem escolher a aplicação
que lhes proporcione melhor rentabilidade. Este custo intrínseco é o custo de oportunidade.
Assim, Martins (2006) conceitua este custo da seguinte maneira:
Custo de Oportunidade significa o quanto alguém deixou de ganhar por ter adotado uma alternativa em vez de outra. (...) A comparação entre o investimento aceito e a melhor alternativa rejeitada pode oferecer relevantes elementos para avaliar a decisão. (MARTINS, 2006, p. 187).
No contexto do custo de oportunidade, Vasconcellos (2007) cita a teoria neoclássica, a
qual descreve a maximização do retorno como o objetivo da empresa. De acordo com a esta
teoria econômica, Ehrbar (2004) comenta que, sendo o capital escasso, a utilização dele tem
um valor no tempo, mesmo quando a pessoa que está fornecendo o capital está absolutamente
certa de recebê-lo de volta.
O custo do capital próprio é tido como o custo de oportunidade do investidor.
Normalmente, estes exigem uma remuneração maior que os credores. Assaf Neto (2006)
explica este motivo baseado em dois importantes argumentos. O primeiro demonstra que o
53
retorno do capital está vinculado ao desempenho da empresa, pois são os lucros que
remuneram o investimento. No caso das dívidas, existe uma obrigação contratual previamente
estabelecida de devolução do principal emprestado, acrescido de encargos financeiros,
independentemente do resultado gerado pela companhia. O risco do credor, ao incorporar
maiores garantias de retorno de seu capital, é menor que o do acionista, fazendo com que
aquele possa exigir uma remuneração menor. Um outro aspecto citado pelo autor é de
natureza fiscal, envolvendo a dedutibilidade dos encargos financeiros no cálculo da provisão
para Imposto de Renda, o que não é possível em caso de distribuição de lucros aos acionistas.
Com isso, o custo e capital de terceiros reduz-se pela economia de Imposto de Renda,
permitindo maior capacidade de alavancagem dos resultados.
O custo do capital próprio é determinado de acordo com sua exposição ao risco
(SOUZA e ALMEIDA, 2006). Damodaran (2007) ressalta que existem divergências quando
se trata de medir o risco ao qual sujeita-se a empresa, mas o modelo-padrão para a
mensuração de risco em finanças tem sido o CAPM - capital asset pricing model.
Este método, desenvolvido por Sharpe (1964), estabelece uma relação linear entre o
retorno de um ativo e o retorno de mercado. Conduz à relação entre risco e retorno e
determina que quanto mais alto o risco de uma decisão, maior deve ser o retorno exigido pelos
proprietários de capital.
O modelo considera os dois tipos de risco, sistemático, ou não-diversificável e não-
sistemático, ou diversificável. O risco não sistemático é identificado nas características do
próprio ativo. Nos dizeres de Damodaran (2007) é um risco intrínseco próprio de cada
investimento realizado. Já o risco sistemático é inerente a todos os ativos negociados no
mercado, sendo determinado por eventos de natureza política, econômica e social.
54
Iudícibus e Lopes (2004) apontam a ligação entre o CAPM e as informações contábeis:
(...) a Contabilidade fornece dados passados sobre os diversos fluxos de caixa, lucros, dividendos e outras informações, que podem ser utilizadas como parâmetros de avaliação da empresa, principalmente aquelas informações que possibilitam a projeção de dados futuros. Ou seja, se as informações contábeis fornecem evidências de comportamentos de fluxos de caixa futuros, estas são utilizadas como determinantes do valor de uma empresa. (IUDÍCIBUS e LOPES, 2004, p. 91).
Nota-se a estreita relação entre a contabilidade e o CAPM, pois aquela fornece dados
necessários para a medição do risco do negócio, e consequentemente, expectativas de retorno.
Sharpe (1964) afirma que o modelo do CAPM parte da premissa de que um ativo deve
promover uma promessa de retorno que compense o risco assumido. O retorno requerido por
um investidor deve equivaler-se à uma taxa livre de risco somado a um prêmio que remunere
o risco sistemático, representado pelo coeficiente beta. Assim, o autor determinou a seguinte
equação para o cálculo do CAPM:
Ke = RF + β x (RM – RF)
Sendo:
Ke = taxa de retorno mínima requerida (custo do capital próprio);
RF = taxa de retorno livre de risco;
β = coeficiente beta;
RM = rentabilidade oferecida pela carteira de mercado.
3.1.2.1 Retorno livre de risco
Para Damodaran (2007) o ponto de partida da maioria dos modelos de risco e retorno
em finanças é considerar um ativo livre de risco. Os retornos sobre investimentos arriscados
55
são então medidos em relação à taxa livre de risco, adicionando a esta um prêmio pelo risco
previsto. O autor define um ativo livre de risco como aquele em que o investidor conhece o
retorno esperado, sempre considerando o longo prazo. Acrescenta que para que um
investimento seja considerado livre de risco, deve proporcionar a certeza quanto ao retorno do
capital aplicado, não podendo haver probabilidade de inadimplência, o que implica que o
título deve ser de emissão governamental. Para estimar a taxa livre de risco (RF), Brigham,
Gapenski e Ehrhardt (2001) defendem a preferência sobre os títulos de dívida de longo prazo
do Tesouro Americano, que se enquadram perfeitamente na observação feita por Damodaran
(2007) e descrevem as principais razões:
- As taxas dos Títulos de dívida do Tesouro de longo prazo refletem a inflação
esperada durante um longo período, evitando a volatilidade de acordo com o nível
de crescimento econômico ou recessão;
- O custo de capital deve ser mais altamente correlacionado com as taxas dos
Títulos de dívida de longo prazo, pois a maioria dos acionistas fazem investimentos
considerando o longo prazo.
- As taxas dos Títulos de dívida de longo prazo, são menos voláteis, pois são
utilizadas pelo Federal Reserve System – FED, para controlar a oferta de dinheiro,
em menor proporção do que, por exemplo, as Letras do Tesouro, que sofrem
volatilidade de acordo com os movimentos cíclicos da economia americana e
mundial.
56
3.1.2.2 Prêmio pelo risco
A expressão (RM – RF) é considerada por Sharpe (1964) como a determinação do
prêmio pelo risco de mercado, indicando quanto o mercado paga em excesso à remuneração
dos títulos livres de risco. Ao alavancar este prêmio pelo coeficiente beta do ativo, tem-se o
reflexo do risco de mercado ajustado ao ativo em avaliação.
Conforme comentam Brealey, Myers e Allen (2006, p. 198): “(…) investidores não
correm risco apenas para se divertir. Eles estão jogando com dinheiro real”. Por isso requerem
um retorno maior no investimento em ações, do que aquele requerido no investimento em
títulos de tesouro. Acrescentam que em mercados competitivos, ninguém mantém
investimentos que oferecem um retorno menor do que o prêmio pelo risco.
Damodaran (2007, p. 25) define o prêmio pelo risco como “(...) o retorno extra que
seria exigido pelos investidores para transferir dinheiro de um investimento sem risco para
outro de risco maior”. A abordagem do prêmio pelo risco histórico, segundo Brigham,
Gapenski e Ehrhardt (2001) fornece suporte empírico para a premissa de que somente pode
ser obtido retorno mais alto ao suportar um risco maior. Conforme Damodaran (2007), o
retorno de mercado deve ser calculado com base em um índice que contenha todas as ações de
uma carteira ou amostra.
3.1.2.3 Coeficiente beta
A tendência de variação do preço de uma ação de acordo com as variações no
mercado, está refletida no coeficiente beta (β), tido como a medida do risco sistemático
(SHARPE, 1964). É obtido de acordo com a inclinação da reta de regressão, dividindo a
57
covariância de cada ativo com a carteira de mercado pela variância da carteira de mercado, da
seguinte maneira:
β y = COV x y VAR x
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que, dada a fórmula e a consideração
teórica, é possível estabelecer betas benchmark. Por exemplo, o beta da carteira de mercado é
igual a 1,0, pois a correlação de qualquer variável aleatória com ela mesma resulta em 1,0.
Considerando o beta 1,0 como benchmark, os autores comentam as variações a partir deste,
conforme o Quadro 4:
Quadro 4 – Coeficientes betas - β
Beta (β) Interpretação
β = 1 O movimento do preço da ação é idêntico ao da carteira de mercado. Assim, o risco da ação equivale-se ao risco sistemático.
β < 1
O movimento do preço da ação varia menos proporcionalmente ao movimento do mercado. O risco sistemático é menor que o da carteira de mercado.
β > 1
O movimento do preço da ação varia mais proporcionalmente ao movimento do mercado. O risco sistemático é maior que o da carteira de mercado.
Fonte: adaptado de Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001).
O coeficiente beta das empresas da amostra foram os seguintes, nos períodos de 2003
a 2007:
58
Tabela 8 - Coeficiente beta das empresas da amostra
Empresa/Ano 2003 2004 2005 2006 2007 ExxonMobil 0,67 0,78 0,81 0,84 0,44 Royal Dutch Shell - - - - - British Petroleum – BP 0,93 0,87 0,81 0,76 0,60 Total 0,86 0,76 0,76 0,68 0,72 Chevron 0,84 1,01 1,01 1,14 0,73 ConocoPhillips 0,80 1,00 1,08 1,08 0,49 PetroChina - - 2,32 2,22 4,68 Petrobras 2,53 2,10 2,14 2,03 0,52 StatoilHydro - - - 0,39 0,39 Repsol YPF 1,22 1,33 1,21 1,08 1,42 Fonte: Bloomberg (2009).
Brealey, Myers e Allen (2006) mencionam a natureza cíclica, a alavancagem
financeira e a alavancagem operacional como as três variáveis que influenciam o coeficiente
beta, e explicam que sua determinação é a maior dificuldade no cálculo do CAPM.
Damodaran (2007) considera que o coeficiente beta deve ser baseado em abordagem
histórica, sendo esta a forma convencional e consagrada entre os analistas financeiros.
3.1.2.4 Limitações do CAPM
Dadas as subjetividades, tanto em relação aos pressupostos assumidos por Sharpe
(1964) quanto em relação à determinação dos indicadores constantes na fórmula de cálculo,
diversos autores apontam limitações a este modelo. Entre eles, Brigham, Gapenski e Ehrhardt
(2001), afirmam que os modelos teóricos somente podem ser estabelecidos por meio de testes
empíricos, e por isso, apontam limitações aos pressupostos do CAPM. Por exemplo, os
impostos e custos de corretagem realmente existem. Os investidores não têm expectativas
homogêneas e também não se concentram em um único período. A presença destas
incoerências distorceria as relações do CAPM.
59
A mais famosa crítica ao CAPM é a feita por Fama e French (2006). Os autores
estudaram as variações de preços de centenas de ações durante 50 anos e não encontraram
relação entre os retornos históricos das ações e seus betas de mercado. Mas encontraram duas
variáveis que estão consistentemente relacionadas aos retornos das ações: (a) o tamanho da
empresa e (b) a razão de valor de mercado/valor de livro. Mas considerando aspectos
positivos e negativos do método, não se sabe ainda se as pesquisas de Fama e French (2006)
realmente invalidam o CAPM.
Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que o custo de capital das empresas é uma
taxa de desconto para projetos que têm o mesmo risco, o que muitas vezes não ocorre na
prática das empresas. As decisões de investimento são tomadas baseando-se no risco inerente
a cada operação específica e o problema maior é julgar os riscos relativos destes projetos
específicos.
Damodaran (2007) defende o CAPM ao afirmar que este proporciona uma
demonstração de tendência e volatilidade dos ativos, correlacionados a fatores
fundamentalistas.
Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que qualquer modelo econômico é uma
afirmação simplificada da realidade. É preciso interpretar os pressupostos e variáveis de um
modelo, assim como saber quanta fé a ele pode ser atribuída. Ainda sobre as limitações,
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) discorrem que o CAPM é um modelo puramente de
expectativa, e como tal, sua lógica é forte. Ou seja, para testar o modelo, não se tem dados de
expectativas disponíveis, mas apenas dados históricos. Assim, o fato de que não se encontrou
uma relação entre betas e retornos históricos não convence os autores de que o conceito do
CAPM esteja errado. Concluem que, apesar de limitações na prática, o CAPM é um modelo
conceitual de grande importância. Assaf Neto (2006) também reforça a utilização do modelo
afirmando que a lógica é bastante forte, e toda a teoria é disposta de forma bastante racional.
60
Apesar das limitações, o modelo fornece uma importante contribuição para explicar o
funcionamento das decisões financeiras.
Para Iudícibus e Lopes (2004), apesar das premissas do CAPM serem passíveis de
críticas, o aspecto mais relevante desse modelo é que corresponde a uma estimativa de
retorno, e não tem a pretensão de considerar todos os fatores que afetam os preços de
mercado.
Dadas as dificuldades e subjetividades, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam
que a aplicação do modelo é uma questão de julgamento e disponibilidade de dados, devendo
ser fundamentada por fatores coerentes. Erhbar (2004), por sua vez, comenta que o mais
importante é que os gestores entendam que o capital tem um custo, que precisa ser superado
na execução das operações.
3.2 Custo médio ponderado de capital
Determinados os custos das fontes de recursos específicas, de origem externa e
interna, é preciso conhecer o custo total de capital da empresa. Este custo é útil em análises de
orçamento de capital e decisões de investimentos, já que, “O custo total de capital, (...)
representa a taxa de atratividade da empresa, que indica a remuneração mínima que deve ser
exigida na alocação de capital (...)”. (ASSAF NETO, 2006, p. 375).
A respeito do custo total de capital, Damodaran (2007) argumenta que “Custo de
capital é a média ponderada dos custos dos diferentes componentes do financiamento
utilizados por uma empresa para capitalizar as suas demandas financeiras.” (DAMODARAN,
2007, p. 41). Para o cálculo da média ponderada, Martins (2006) determina três passos:
61
1º - cálculo do custo de cada fonte financeira específica;
2º - determinação da porcentagem de cada fonte financeira no total do financiamento; e
3º - soma dos produtos do 1º e 2º passo.
O primeiro passo foi descrito nos itens 3.1.1 e 3.1.2. O segundo passo é atribuir um
peso a cada fonte de financiamento de acordo com sua participação na estrutura de capital, e
posteriormente, somar os produtos constitui-se o terceiro passo. Ou seja, o custo de capital é
obtido pela soma do custo de cada fonte de capital ponderado por sua respectiva participação
na estrutura de financiamento, do seguinte modo:
N
WACC = ∑ WJ x KJ J = 1
Sendo:
WACC = custo médio ponderado de capital;
W = proporção do capital específico na estrutura;
K = custo do capital específico.
É importante ressaltar que a variável W (proporção de cada fonte na estrutura), deve
ser calculada considerando o valor de mercado das fontes, como será descrito no tópico 3.4.
3.3 Hipótese de eficiência de mercado
Brealey, Myers e Allen (2006) afirmam que Maurice Kendall foi um dos pioneiros no
estudo de mercados eficientes. Este autor pesquisou o comportamento dos preços de ações e
commodities esperando encontrar um ciclo regular ao longo do tempo. Mas ao invés disso,
62
chegou à conclusão de que este ciclo regular não existia, pois os preços seguiam um
comportamento aleatório, sistematizando assim a teoria random walk. A teoria reza que o
movimento do preço de uma ação no passado não está relacionado com o movimento de preço
no futuro. Assim, conforme Brealey, Myers e Allen (2006), Kendall concluiu que as
mudanças sucessivas nos valores eram independentes.
É fato que, se mudanças passadas nos preços fossem úteis para predizer mudanças
futuras, haveriam oportunidades de lucro fácil no mercado. Mas considerada a competição,
este lucro fácil não existe. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que num mercado
eficiente, não pode haver oportunidades que apresentem VPL positivo, dada a
competitividade dos mercados. Em mercados competitivos, o preço atual já reflete as
informações que influenciaram o preço no passado. Desse modo, Brealey, Myers e Allen
(2006) afirmam que padrões nos preços não existem e mudanças no preço em determinado
período são independentes de mudanças em outro período. Em outras palavras, para os
autores o comportamento de preços das ações segue a teoria random walk.
Fama (1970) chegou a uma constatação de que as variações de preços nos mercados de
capitais eram não correlacionadas. Sugeriu que essa ausência de correlação se devia à
eficiência dos mercados no sentido de que os preços dos títulos refletiam integralmente as
informações disponíveis. Considerou que no contexto de um mercado eficiente, o valor de um
ativo é reflexo do consenso dos participantes com relação a seu desempenho esperado. O
autor afirma que para a consideração da eficiência dos mercados deve-se assumir a premissa
de que a competição entre investidores elimina oportunidades de lucro fácil.
Assaf Neto (2006) define um mercado eficiente como aquele em que os preços
refletem as informações disponíveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados,
ajustando-se rapidamente a outros cenários. Devido a este rápido ajuste nos preços, Ross,
Westerfield e Jaffe (2002) afirmam que a teoria dos mercados eficientes considera que os
63
títulos estão sempre corretamente avaliados, ou seja, o mercado é realmente muito sábio,
sendo impossível de ser batido gerando lucros extraordinários.
Dyckman e Morse (1990) afirmam que o mercado acionário apresenta características
que o tornam mais eficiente que os demais mercados. Esta eficiência é determinada pela
rapidez de negociação, elevado número de participantes e a maior disseminação das
informações, permitindo um ajuste mais rápido dos valores de mercado das ações. Por este
motivo, Iudícibus e Lopes (2004) argumentam que se o mercado precificar a informação
prontamente, não é possível obter retornos acima do esperado ao longo do tempo, pois os
preços se equilibram mediante ajustes sistemáticos conforme as informações disponibilizadas.
Iudícibus e Lopes (2004) interpretam a Hipótese de Mercado Eficiente - EMH, perante
a Teoria Positiva da Contabilidade. Os autores afirmam que a EMH proporciona à
Contabilidade a possibilidade de verificação do relacionamento dos números contábeis e das
variáveis econômicas. Tanto a EMH, quanto o CAPM, descrito no item 3.1.2, proporciona a
possibilidade de medir o impacto da informação contábil na formação do preço dos ativos
financeiros no mercado. Em outras palavras, possibilitam a verificação do poder
informacional da Contabilidade no mercado de capitais.
Para Hendriksen e Van Breda (1999) a importância da informação divulgada dá-se
pelo fato de que proporcionam fundamentos para que os investidores mantenham suas
carteiras da forma que melhor lhes convier, considerando suas preferências por risco e retorno
dados os preços vigentes no mercado. Os autores afirmam que a eficiência possui duas partes:
a primeira está relacionada à velocidade com a qual o mercado reage, a segunda diz respeito à
adequação da reação. Essas foram as considerações que conduziram o estudo empírico de
Fama (1970) sobre o ajuste de preços, onde atribuiu-se três subconjuntos de informações, de
acordo com o significado atribuído à expressão informação relevante: a) informações sobre
preços passados; b) informações publicamente disponíveis; e c) informações privilegiadas.
64
Os três subconjuntos de informações atribuídos por Fama (1970) o fez definir as
formas de eficiência dos mercados, descritas no Quadro 5.
Quadro 5 - Formas de eficiência de mercado
Forma de eficiência
Informação relevante
Descrição
Fraca Preços passados
Os preços dos títulos refletem toda informação contida nos movimentos de preços passados. Qualquer informação que venha dos preços passados da ação é rapidamente incorporada em seu preço corrente.
Semi-Forte Informações públicas
Os preços dos títulos refletem toda informação publicamente disponível, excluindo informação privilegiada que somente os insiders conhecem. Nesta forma, as novas informações publicamente disponíveis devem refletir-se nos preços instantaneamente e de forma não viesada.
Forte Informações privilegiadas
Toda informação relevante disponível está refletida nos preços dos títulos, ou seja, os preços refletem integralmente tanto a informação privilegiada (privada), quanto toda informação publicamente disponível.
Fonte: Adaptado de Bruni e Fama (1998).
Estudos têm observado o comportamento das três formas de eficiência. Ross,
Westerfield e Jaffe (2002) apontam controvérsias acerca da forma fraca. Descrevem que se
fosse possível obter lucros extraordinários simplesmente identificando padrões de
comportamento nas séries de preços de ações, todos os investidores o fariam, e o lucro logo
desapareceria na luta para obtê-los.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) relatam que pesquisas têm apoiado a forma de
eficiência semi-forte que é geralmente aceita nos mercados de títulos dos Estados Unidos e
outros países. É a mais plausível forma de eficiência, já que nenhum investidor poderia obter
retornos em excesso baseados em quaisquer informações públicas. Os preços rapidamente se
ajustariam às novas informações. Como o preço de um ativo é formado com base nas
informações publicamente disponíveis e as decisões de compra e venda são tomadas com base
em interpretação de fatos relevantes, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) apontam maiores
65
evidências empíricas da forma semi-forte. Ross, Westerfield e Jaffe (2002) e Hendriksen e
Van Breda (1999) também defendem esta forma ao afirmarem que, apesar das anomalias de
mercado, as evidências continuam sendo favoráveis à conclusão da eficiência de mercados,
em grande parte na forma semi-forte, e não há alternativas bem articuladas contrárias à esta
hipótese.
Brealey, Myers e Allen (2006) consideram que o mercado é ineficiente em relação à
forma forte por três motivos: (1) existem leis nos EUA que proíbem certos indivíduos e
empresas de negociar com base em informação privada; (2) por definição, a informação
privada não está disponível ao público e é difícil, portanto, observá-la e estudá-la; e (3) não
está claro como a informação privada poderia refletir-se integralmente nos preços de mercado,
pois está disponível somente a um pequeno segmento dos participantes. Nenhum investidor
poderia obter retornos anormais usando qualquer informação, mesmo com base em dados
confidenciais, que não tornaram-se públicos.
A teoria de eficiência de mercado, no entanto, possue limitações. Muitos trabalhos têm
apresentado evidências contrárias às hipóteses de eficiência. As principais evidências
desfavoráveis são descritas por Bruni e Famá (1998) em três tipos de anomalias: calendário,
fundamentais e técnicas. Mas os autores defendem que mesmo com as eventuais ineficiências,
ou anomalias, estudos empíricos ainda não foram capazes de rejeitar a hipótese de que os
mercados agem de forma eficiente.
3.4 Custo médio de capital ponderado a valor de mercado
As divergências entre valores contábeis e de mercado de ativos, têm gerado inúmeras
discussões. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) defendem a utilização do valor de mercado
66
dos ativos em decisões gerenciais, ressaltando que o potencial de realização não pode ser
desconsiderado. Damodaran (2007) afirma que os lucros contábeis podem ser influenciados
por fatores não operacionais, tais como mudanças nos métodos de depreciação ou de estoques.
Com isto, lucros diferentes podem levar a também diferentes valores de patrimônio líquido, o
que faz alterar a composição da estrutura de capital, influenciando a variação na participação
de todas as fontes perante o total.
Para Hendriksen e Van Breda (1999), para a medição do lucro econômico, é necessária
a consideração de valores de mercado. Martins (2006) também defende a consideração do
valor de mercado, ao salientar que o conceito de custo de oportunidade é mais correto quando
associado ao valor de mercado dos bens e serviços utilizados por uma empresa. Entre os
autores pesquisados, Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), Damodaran (2007), Assaf Neto
(2006), Pratt e Grabowski (2008) e Machado (2009) ressaltam a necessidade de se considerar
o valor de mercado das ações da empresa no cálculo do custo médio ponderado de capital –
WACC, do inglês weighted average capital cost.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) afirmam que o WACC deve ser ponderado a
valor de mercado devido às seguintes razões:
a) os custos históricos têm pouco a ver com o atual valor dos ativos ou com sua
habilidade de produzir fluxos de caixa. Os valores de mercado refletem melhor a
geração de caixa e a habilidade para servir a dívida;
b) se o objetivo em estrutura de capital é encontrar o nível ótimo que maximiza o
valor de mercado da empresa e o preço de suas ações, este nível pode ser determinado
apenas por uma análise dos valores de mercado.
c) uma vez que a empresa, considerando a intenção de manter seu valor o mais alto
possível, deve financiar-se de modo a manter sua estrutura ao valor de mercado
67
constante, as ponderações de custo de capital devem ser baseadas em valores de
mercado.
Damodaran (2007) também reflete a respeito:
a) dívida e patrimônio líquido são levantados no mercado aos preços vigentes;
b) o valor de mercado considera a volatilidade, determinando o valor da empresa
que, logicamente muda ao passar do tempo conforme o ambiente econômico;
c) como o custo do patrimônio líquido é mais elevado que o custo da dívida, o custo
de capital calculado por meio das razões do valor contábil será inferior ao calculado
pelas razões de valor de mercado.
Assaf Neto (2006) descreve que o alcance do objetivo de maximização da riqueza
gerada ao acionista, só será medido ao considerar o preço de mercado das ações. Isto porque
uma importante característica do valor econômico é sua alta correlação com os preços das
ações. Cita três aspectos fundamentais para a consideração do preço de mercado das ações:
1º - sofrem influência das atualizações de novas informações e projeções de
desempenho que venham a surgir;
2º - tende a refletir, o desempenho esperado das decisões de longo prazo tomadas pela
empresa, relacionando-se pouco com os resultados correntes;
3º - o próprio preço de mercado da ação é uma medida real de riqueza do acionista.
68
Em se tratando da riqueza gerada ao acionista, Santos e Watanabe (2005) argumentam
que esta criação de riqueza dá-se por meio da maximização da diferença entre o valor de
mercado do capital dos acionistas e o montante de capital que eles investiram na empresa.
Pratt e Grabowski (2008) defendem que o custo de capital deve ser medido pelo seu
valor de mercado, pois esta é a única medida do fluxo de caixa residual que também precisa
ser comparado com o risco incorrido, na determinação do retorno requerido. Ao considerar
este potencial de realização, Bernstein e Wild (2000) descrevem que o valor de mercado é o
melhor reflexo da condição financeira de uma empresa. Ainda neste raciocínio, Erhbar (2004)
comenta que o mais importante para um investidor é o fluxo futuro proveniente de um
investimento, e não o quanto já foi investido. Esta afirmação é corroborada por Souza e
Almeida (2006) ao citarem a expectativa de realização de ganhos por parte dos investidores.
A determinação do custo de capital, baseando-se no valor de mercado das ações, faz
com que o WACC seja maior. Isto porque, na maioria das vezes, o preço da ação no mercado é
maior que o seu valor contábil. Como o patrimônio líquido, normalmente apresenta um custo
maior que o do endividamento, a consideração do seu valor de mercado faz com que esta
fonte receba um peso maior quando da ponderação das origens de recursos.
Assim, calcular o WACC com base em ponderação de valores contábeis faz com que o
custo de capital seja subestimado, provocando imagem errônea. Como ressalta Assaf Neto
(2006), o WACC é tido como a taxa de atratividade da empresa, para atividades de
investimentos, esta taxa, se considerada baseada em valores contábeis, pode conduzir a
decisões equivocadas e a falsas interpretações: “Subestimar o custo de capital acarretará que
se superestime o valor econômico agregado” (DAMODARAN, 2007, p. 149).
Com relação ao endividamento, Damodaran (2007) considera que o seu valor de
mercado é de mais difícil obtenção. Isto se deve ao fato de que poucas empresas possuem toda
a sua dívida sob a forma de obrigações em circulação negociadas no mercado. Estas dívidas
69
não negociadas no mercado são representadas pelo valor contábil. “Para contornar o
problema, os analistas partem da premissa simplificada de que o valor contábil da dívida é
igual ao seu valor de mercado”. (DAMODARAN, 2007, p. 47).
Martins (2006) afirma que o valor contábil do endividamento constitui-se num bom
substituto do valor de mercado e enumera as seguintes razões:
1 – a determinação do valor de mercado dos capitais de terceiros é difícil, pois eles
não apresentam rápido giro;
2 – o valor contábil do capital de terceiros é aproximadamente igual a seu valor de
mercado;
3 – o valor de mercado do capital de terceiros está mais relacionado às flutuações
de taxa de juros do que às atitudes gerenciais que influenciam a criação de riqueza.
No ambiente de variação dos valores de negociação dos ativos, os investidores
atentam-se às mudanças que consideram relevantes. O motivo que os leva a comprar ações é,
além da expectativa de recebimento de dividendos, também a possibilidade de um dia as
vender com excedente que represente o prêmio pelo risco incorrido. Com isto, o valor de
mercado dos ativos é sempre o alvo dos investidores que muitas vezes, desconhecem o valor
contábil. Este é o motivo que impede as empresas de ignorar o valor de mercado do
patrimônio líquido, nascendo daí a necessidade de ponderar o custo de capital com base neste
valor, para calcular o valor econômico. O preço de mercado das ações, assim como os
dividendos, é o que interessa aos acionistas dadas as suas decisões de compra e venda. E para
a empresa, o custo de capital é uma função direta do mercado no qual a ação é negociada,
dadas as características dos investidores e nível de aversão ao risco.
70
Nota-se o forte apoio teórico para a assertiva de que o WACC deve ser calculado
utilizando-se pesos baseados em valores contábeis para o endividamento e valores de mercado
para o patrimônio líquido. Esses valores sujeitam-se à hipótese de eficiência de mercados,
fazendo com que o preço das ações ajustem-se às novas realidades, influenciando o valor
econômico gerado ao acionista. O propósito dos autores citados, ao defenderem a utilização
do valor de mercado, não é o de subavaliar a importância da contabilidade. Mas sim, ressaltar
a necessidade de adaptações às demonstrações contábeis para a aproximação de valores mais
relevantes para avaliações de empresas.
A consideração do valor de mercado das ações é importante pois este reflete as
variáveis macroeconômicas, o que influencia as expectativas de realizações de lucro por parte
dos investidores. Assim, a aplicação do capital escasso em condições de risco deve ser
avaliada ao valor de mercado. Neste âmbito, percebe-se a estreita relação com a análise
fundamentalista, onde não basta analisar demonstrações contábeis de forma isolada, mas sim,
comparar os indicadores alcançados com fatores micro e macroeconômicos para que se teçam
conclusões plausíveis. Por isso o valor de mercado do capital próprio não pode ser
desconsiderado.
3.5 Teorias de estrutura de capital
As empresas não atingem determinada estrutura de capital ao acaso, ou de maneira
frívola e aleatória como comentam Ross, Westerfield e Jaffe (2002). Assaf Neto (2006)
disserta que a abordagem do equilíbrio financeiro é o critério principal de financiamento do
ativo de uma companhia. Esta abordagem delimita que as fontes de recurso lastreiem
aplicações de mesma maturidade.
71
Além da abordagem descrita, as empresas consideram as características de cada fonte
de financiamento, bem como seus custos, para a composição da estrutura de capital. Esta
composição pode ser medida pela razão do endividamento, que indica os recursos de origens
externas utilizados, em relação ao capital próprio empregado. A fórmula, segundo Damodaran
(2007) é:
Razão do Endividamento: Passivo Oneroso Patrimônio Líquido
A Tabela 9 demonstra a razão do endividamento calculada para as dez empresas da
amostra do trabalho, de acordo com o valor de mercado do capital próprio.
Tabela 9 - Razão do endividamento das empresas da amostra
Empresa/Ano 2003 2004 2005 2006 2007 Exxon Mobil 2,60 1,53 1,81 1,51 1,42 Royal Dutch Shell - - - - - British Petroleum – BP 1,18 1,03 0,81 0,38 1,08 Total 10,86 10,07 11,12 11,49 11,71 Chevron 11,79 8,76 9,57 4,82 3,06 Conoco Philips 49,85 32,10 17,83 28,81 17,13 Petrochina 0,05 0,05 0,04 0,02 0,02 Petrobras 31,24 22,06 11,44 7,70 4,09 Statoil Hydro 20,27 14,99 9,73 5,75 1 Repsol YPF 40,48 25,59 20,55 22,05 22,32 Fonte: Elaborada pelo autor.
O modo como as empresas atingem as razões de endividamento, como as descritas na
tabela 9, tem sido foco de inúmeras pesquisas em finanças corporativas. Teorias têm sido
estudadas e testadas quanto à validade empírica, na tentativa de determinar a estrutura ótima
de capital, aquela que, segundo Brealey, Myers e Allen (2006), maximiza o valor da empresa
e a riqueza dos acionistas.
72
Modigliani e Miller (1958), tidos como MM, foram os pesquisadores que iniciaram, de
forma sistemática e baseada em profunda base teórica, os estudos sobre estrutura de capital.
Demonstraram que, em um mundo sem impostos, risco de inadimplência e problemas com
agências, o valor de uma empresa é determinado pela qualidade dos seus investimentos e não
pela forma como é financiada. Assumem duas proposições, descritas no Quadro 6:
Quadro 6 - Proposições de MM
Proposição Interpretação Proposição I: O valor de mercado de uma empresa não depende da estrutura de capital, ou seja, não possui relação com sua alavancagem.
O que define o valor de um investimento é sua rentabilidade e o risco associado à decisão, e não a forma como o mesmo é financiado.
Proposição II: O aumento em alavancagem provoca aumento no custo do capital próprio.
O aumento no endividamento proporciona um risco maior aos acionistas, fazendo com que estes exijam um retorno maior.
Fonte: Adaptado de Modigliani e Miller (1958).
Ao considerar as duas proposições, Modigliani e Miller (1958) defendiam um
argumento simples e convincente: a dívida é mais barata que o patrimônio líquido, mas tomar
empréstimo torna os lucros mais voláteis e arriscados, aumentando o custo do patrimônio
líquido e provocando um balanceamento entre os custos de ambas as fontes, mantendo
constante o custo de capital da empresa.
Posteriormente, Modigliani e Miller (1963) consideraram a incidência de imposto
sobre o endividamento, o que proporciona benefício fiscal. Estudaram a relação do custo do
capital próprio com a alavancagem financeira estabelecendo que na presença do benefício
fiscal, a proposição de irrelevância da estrutura não será mais válida. Em razão do benefício
fiscal proporcionado pelo endividamento, um aumento da alavancagem levará a uma
diminuição do custo médio ponderado de capital, conseqüentemente aumentando o valor da
empresa.
73
De acordo com MM, presume-se que a empresa deveria financiar-se com o máximo
possível de endividamento. Mas os efeitos do benefício fiscal limitam-se considerando um
alto volume de dívida, onde, segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), aumentam os custos
de falência. Quando custos de falência e os de agência são considerados, os resultados de MM
são alterados significativamente.
Introduzir risco de falência e impostos no modelo de MM realmente cria uma
compensação à utilização de endividamento. Isto porque a dívida adicional gera benefícios
sob a forma de economias fiscais e também custos de falência.
A consideração dos custos de falência e de agência, em pesquisas posteriores aos
trabalhos de MM, resultou no modelo trade-off. Nesta teoria, observa-se a correlação positiva
entre o nível de endividamento e os custos de falência. A teoria trade-off, segundo Brigham,
Gapenski e Ehrhardt (2001), considera que as empresas contrabalançam os benefícios de
financiamento com dívida contra taxas de juros mais altas e custos de falência. Os autores
descrevem as seguintes premissas assumidas pela teoria:
- o fato de que os juros são dedutíveis torna a dívida mais barata do que o capital
próprio;
- as empresas não utilizam apenas endividamento, limitando o uso desta fonte para
reduzir a probabilidade de dificuldades financeiras, considerando os custos de
falência.
De acordo com esta teoria, à medida que uma empresa usa mais dívida, seu custo
médio ponderado de capital primeiramente diminui, então alcança um nível mínimo e
eventualmente começa a elevar-se, pois o alto endividamento tende a aumentar o risco
financeiro e do negócio, fazendo com que o custo das fontes de financiamento seja maior. A
Figura 2 demonstra o comportamento dos custos das fontes de financiamento:
74
Figura 2 - Efeito do endividamento no custo de capital
Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 624).
No momento em que o alto endividamento começa a elevar o custo do capital próprio,
observa-se uma correlação positiva entre alavancagem financeira e o custo médio ponderado
de capital. A estrutura que minimiza o custo de capital é chamada por Brigham, Gapenski e
Ehrhardt (2001) de estrutura ótima de capital. Assim, a teoria coloca em evidência o
balanceamento entre benefício fiscal da dívida e os custos de falência provenientes desta. A
Figura 3 demonstra o efeito que a alavancagem exerce sobre o valor da ação. No ponto 1,
observa-se que o aumento no endividamento fez aumentar o valor da ação. Este é o ponto
máximo onde, até então, o aumento na alavancagem é compensado pelo aumento no valor da
ação. Depois disso, no ponto 2, observa-se que o preço da ação não acompanha o aumento na
alavancagem, tendendo a cair.
75
Figura 3 - A teoria trade-off
Fonte: Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 576).
Barros (2005) interpreta a teoria trade-off como o estudo da interação de duas forças
opostas. Estas duas forças apresentam cálculos distintos. Por um lado, é possível determinar o
benefício fiscal proporcionado pelo endividamento, o que não acontece com os custos de
falência. Isto faz com que não exista uma fórmula que permita determinar exatamente o nível
ótimo de endividamento para uma empresa.
Segundo Brigham, Gapenski e Erhardt (2001), os modelos de trade-off têm um apoio
empírico limitado. Os autores afirmam que a teoria captura somente parte do comportamento
real e citam as seguintes limitações:
- as empresas que normalmente investem principalmente em ativos tangíveis
tendem a tomar empréstimo mais pesadamente do que as empresas cujo valor
constitui-se em grande parte de ativos intangíveis.
76
- índices de endividamento podem variar amplamente entre as empresas de um
mesmo setor, enquanto os modelos de contrabalanço sugerem que empresas
similares devem ter índices de endividamento similares.
Outra contradição empírica à teoria do trade-off é o fato de que muitas empresas
grandes e bem-sucedidas usam menos dívida do que a teoria sugere. Esses questionamentos
conduziram ao desenvolvimento da teoria da sinalização, ou pecking order. Dois importantes
autores que contribuíram para o desenvolvimento da teoria pecking order foram Donaldson
(1961) e Myers (1984).
Donaldson (1961) conduziu um extenso estudo sobre como as empresas realmente
estabelecem suas estruturas de capital. Observou que há uma ordem de prioridade de
financiamento e não uma abordagem balanceada considerada na teoria trade-off.
Myers (1984) notou a inconsistência entre os trabalhos de Donaldson (1961) e a teoria
trade-off e propôs uma nova teoria, a pecking order. De acordo com esta, existe uma
hierarquia de preferência das fontes de financiamento:
1 – recursos gerados nas atividades;
2 – endividamento;
3 – nova emissão de ações, apenas em último caso.
Barros (2005) afirma que estudos empíricos posteriores demonstraram que esta
situação de fato existe.
O fato de que novas emissões de ações virem apenas em último plano deve-se à
existência de informação assimétrica no mercado. Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001)
interpretam esta teoria afirmando que com o anúncio de nova emissão de ações,
77
principalmente por parte de empresa sólida, o preço da ação tende a declinar, pois o mercado
não vê este anúncio de forma positiva. Isto porque os investidores sabem menos sobre as
perspectivas da empresa do que seus administradores. Outro motivo é a transferência de valor
entre os acionistas, já que o lucro declarado agora será dividido a uma parte maior de
acionistas. O mesmo ocorrerá com o retorno aos acionistas em caso de valorização das ações.
Nota-se que, assim como a consideração dos custos de falência conduziram à teoria
trade-off, a consideração de informações assimétricas conduziu à teoria pecking order.
Insatisfeitos com as evidências empíricas de ambas as teorias, Fama e French (2005) afirmam:
Thus it is probably time to stop running empirical horse races between them as stand-alone stories for capital structure. Perhaps it is best to regard the two models as stable mates with each having elements of truth that help explain some aspects of financing decisions (FAMA e FRENCH, 2005, p. 580-581).
Byoun (2008) pondera ao dizer que as duas teorias podem ser vistas como
complementares.
Muitas das questões levantadas por Myers (1984), em relação às dificuldades
relacionadas à investigação da estrutura de capital das empresas permanecem em aberto.
Pesquisas têm surgido, considerando características específicas das atividades das empresas,
dos setores de atuação e da gestão de informações no mercado de capitais.
Strebulaev (2006) comparou a teoria pecking order com a trade-off e apontou uma
falha significante nesta última por possuir relação inversa entre alavancagem e lucratividade,
o que é considerado por muitos pesquisadores como o ponto decisivo na sua rejeição.
Para Byoun (2008), as escolhas por fontes de financiamento dependem da distância
entre o nível alvo de alavancagem e a posição da empresa em relação a este nível, assim como
a situação financeira. Essas informações ajudam a entender as mudanças nas opções de fontes
de financiamentos, mas não do modo descrito pela teoria pecking order. Segundo o autor,
espera-se que as empresas ajustem sua estrutura de capital de modo mais rápido quando elas
78
operam abaixo do alvo de alavancagem e enfrentam dificuldade financeira, ou quando operam
acima deste alvo, mas com folga financeira. A última situação é a mais significante. Isto
porque as empresas parecem enfrentar menores ajustes de custos ao reduzir a dívida que está
acima do alvo do que em emitir mais dívida estando abaixo do alvo. Na primeira opção o
custo do capital tende a baixar, enquanto na segunda opção, o custo tende a aumentar. Assim,
o custo de manter a dívida acima do alvo pode ser muito maior do que aquele de manter a
dívida abaixo do alvo. Os resultados da pesquisa do autor mostram que as empresas com
dívida acima do alvo usam os seus recursos em excessos para pagar esta dívida, preservando a
capacidade de endividamento para necessidades de financiamentos futuras e evitando maiores
custos de nova emissão de ações. Em resumo, as empresas mantêm-se acima do alvo de
dívida quando tem excesso financeiro e abaixo do alvo quando enfrentam dificuldades
financeiras.
A dinâmica da alavancagem financeira também é citada por Leary e Roberts (2005)
como um dos fundamentos que motivam as decisões de financiamento. Empresas com alta
alavancagem tendem a diminuí-la para reduzir o risco, e quando esta é baixa, tendem a
aumentá-la para melhorar o retorno dos acionistas.
Lemmon, Roberts e Zender (2008), estudaram companhias públicas do Reino Unido
ao longo de 20 anos e encontraram evidências de as políticas de financiamento consistem na
consideração de componentes transitórios e permanentes. Esses elementos não foram
claramente identificados pelos autores, mas afirmam serem dois grupos de evidências que
podem fundamentar as decisões de financiamento: (1) componentes transitórios e (2)
componentes permanentes. No caso de (1) componentes transitórios, os autores afirmam
haver o gerenciamento do nível de alavancagem, ou seja, as empresas com alto ou baixo nível
de alavancagem, tendem a mover-se para um nível moderado, confirmando a pesquisa de
Leary e Roberts (2005). Este movimento é efetuado utilizando-se principalmente de políticas
79
de endividamento, enquanto as políticas de capital próprio exercem um papel secundário.
Quanto aos (2) componentes permanentes, os autores verificaram que as decisões de
financiamento não possuem relação com o tempo. Foi identificado que o nível de
alavancagem não mudou após o IPO das empresas estudadas. Assim, componentes
permanentes parecem não ser afetados por mudanças no acesso ao mercado de capitais e
distribuição de controle. Acrescentam que os gerentes estão mais preocupados com as
variações de longo prazo, ao invés de curto prazo.
Eid Junior (1996) estudou a teoria pecking order no mercado brasileiro e concluiu que
as empresas seguem uma hierarquia de captação predeterminada, dando grande importância à
sobrevivência, independência e flexibilidade financeira. Medeiros e Daher (2005) também
tiveram esta conclusão, ao verificarem forte evidencia empírica de que esta é a teoria que
mais se adapta neste país.
Para Famá e Kayo (1997), as empresas que apresentam boas oportunidades de
crescimento mostram um endividamento significativamente menor que as empresas com
poucas oportunidades de crescimento. Essa constatação corrobora a teoria de que o uso de
dívidas deve ser privilegiado em empresas maduras, cujas perspectivas de investimentos em
novos projetos rentáveis sejam menores.
Dittmar e Thakor (2007) apontam falhas empíricas à teoria trade-off, e propõem uma
nova teoria sobre a emissão segura de ações. Segundo eles, o entendimento entre gestores e
acionistas é o que baseia as escolhas de financiamento e investimento, já que o objetivo de
maximização do valor da empresa e do retorno final é comum entre ambos. Partindo do
pressuposto de que, de acordo com a teoria econômica, o mercado não se restringe a opiniões
e vontades homogêneas, a concordância de objetivos dos gestores e acionistas são apontados
como um fator diferencial em decisões corporativas. Os autores confirmaram as hipóteses de
80
que as ações serão emitidas quando o preço de mercado e a concordância de objetivos forem
altos.
Leland (1998) propõe que a determinação de um nível de endividamento ótimo deve
partir da interação entre estratégias de gerenciamento de risco (hedging), custos de agência,
probabilidade de falência e o benefício fiscal por ela proporcionado.
Jiang (2008) pesquisou como uma comparação entre lucro orçado e realizado
influencia no custo do endividamento, o que também conduz a decisões sobre opções de
financiamento pela empresa. O autor baseia-se em três lucros benchmarks: (1) lucro zero; (2)
lucro do último ano; e (3) lucro previsto pelos analistas. A pesquisa consistiu em investigar se,
e em quais condições, a superação desses três lucros benchmarks reduz o custo do capital de
terceiros da empresa. Para esta investigação o autor considerou duas proxies: (1) avaliação de
rating de crédito; e (2) spread inicial proporcionado na emissão de títulos. Os resultados da
pesquisa sugerem que as empresas que superam os lucros benchmarks têm maior
probabilidade de melhora em avaliação de rating e um menor spread inicial proporcionado na
emissão de títulos. Em suma, a conclusão do autor é a de que existem benefícios na utilização
de endividamento quando a companhia é hábil em superar os lucros benchmarks.
As avaliações externas de crédito (rating) também foram consideradas por Kisgen
(2006) como um fator determinante na escolha da melhor opção de financiamento. O autor
aconselha as empresas a manterem um bom histórico de avaliação, para que não incorram em
maior custo de captação.
Titman e Wessels (1988) observaram que as empresas muito especializadas e
singulares dispõe poucos ativos para oferecer como garantia de empréstimos, uma vez que
tais ativos terão baixo valor de revenda em função de sua pequena empregabilidade em
atividades alternativas. Isto porque o produto da empresa é único e complexo e exige
habilidades também únicas de seus empregados. Neste caso, a falência da firma trará grandes
81
prejuízos a seus fornecedores, os quais precisarão redirecionar todo o seu negócio. Os clientes
também saem perdendo, pois não terão acesso ao tratamento pós-venda do produto. Os
empregados altamente especializados terão dificuldade para adaptar-se a novas ocupações.
Por esses motivos, os autores afirmam que uma empresa com tais características tende a ter
altos custos relacionados com as dificuldades financeiras. Seguindo o modelo proposto por
Titman e Wessels (1988), Famá e Perobelli (2002) estudaram o mercado brasileiro, chegando
às mesmas conclusões que os autores referenciados.
Kamath (1997) estudou as opiniões de uma grande quantidade de gerentes financeiros
nos Estados Unidos e chegou aos seguintes resultados: (1) aproximadamente um terço dos
gerentes disseram tentar manter uma estrutura de capital alvo quando levanta novo capital, e
(2) cerca de dois terços disseram que eles seguem uma hierarquia na qual as fontes de fundos
mais vantajosas são exauridas antes que outras fontes sejam usadas.
Rogers, Securato e Ribeiro (2008) verificaram o custo de capital das empresas que
possuem melhores práticas de governança corporativa e concluíram que estas empresas
possuem um custo de capital menor proporcionalmente às demais. Os autores explicam que
estas práticas podem reduzir o risco para os investidores, com a conseqüente valorização das
ações em virtude da maior demanda, liquidez e volume negociado. Esta valorização significa
captação de recursos a custos menores, com a probabilidade de retornos maiores sobre os
investimentos e maiores dividendos para os acionistas.
Considerando a qualidade de disclosure e políticas contábeis como fatores favoráveis à
governança corporativa, Lambert, Leuz e Verrecchia (2006) afirmam haver uma relação direta
entre aqueles fatores e o custo de capital das empresas. Isto porque a informação contábil
pode mudar a percepção, dos participantes do mercado, a respeito da geração e distribuição de
fluxos de caixas futuros da empresa. Os autores demonstram que a informação contábil
influencia o custo de capital diretamente. Apesar de o aumento da qualidade da informação
82
contábil não afetar o fluxo de caixa, este aumento de qualidade afeta o mercado de
participantes na distribuição de fluxos de caixa futuros.
Em estudo similar, Lima (2009) investigou a relação entre nível de disclosure
voluntário e o custo do capital de terceiros e verificou que estas variáveis possuem relação
inversa. A explicação é que o aumento do disclosure resulta na diminuição da assimetria
informacional, diminuindo o risco oferecido aos financiadores da empresa e ainda,
aumentando a liquidez das ações negociadas no mercado.
83
4. VALOR ECONÔMICO AGREGADO
4.1 Gestão baseada no valor
As análises de viabilidade e desempenho econômico constituíam-se na consideração
de receitas provenientes da utilização de ativos, despesas para a manutenção deste, e custo de
processamento de serviços ou produtos, sempre avaliados a custo histórico. Com o passar do
tempo, percebeu-se a necessidade de avaliar a magnitude e a sustentabilidade dos retornos,
conduzindo a uma gestão mais arrojada dos recursos. Isto porque, paralelo ao aumento da
competitividade, as organizações necessitam de volumes expressivos de investimento para
financiarem suas operações. Mediante isto, cria-se uma necessidade de as empresas voltarem-
se para uma gestão baseada na criação de riqueza aos investidores, descartando a postura
convencional de medição apenas do lucro e rentabilidade.
A teoria de finanças adota como objetivo primaz das empresas, a maximização da
riqueza dos acionistas. Solomon (1977) coloca que este objetivo contribui com o bem estar da
sociedade:
A razão lógica fundamental do objetivo da maximização da riqueza, é que essa maximização reflete a utilização mais eficiente dos recursos econômicos de uma sociedade, promovendo, assim, a maximização da riqueza econômica da sociedade. (SOLOMON, 1977, p. 40).
Porém, a dificuldade em medir a riqueza criada ao acionista, reside na complexa
mensuração do lucro.
Para Souza e Almeida (2006, p. 7) o lucro é “(...) uma condição necessária, mas não
suficiente para assegurar a sobrevivência sustentável das instituições na atualidade”.
84
Acrescentam que o importante não é apenas obter lucro, já que este, por si só, não basta. É
preciso apresentar um potencial necessário para continuar prosperando.
Essa prosperidade é considerada por Araújo (2002) ao lembrar a definição de Adam
Smith que considera o lucro como o montante que pode ser consumido sem a redução do
capital. Nesta linha de raciocínio, Hendriksen e Van Breda (1999) afirmam que lucro é o
desfrute de serviços num dado período, representado como o excedente após a preservação do
bem-estar. Acrescentam que a medida do lucro será alcançada de acordo com a maneira pela
qual os ativos e passivos estiverem sendo avaliados. A avaliação a custo histórico conduz ao
lucro contábil. Por outro lado, a avaliação a valor de mercado conduz ao lucro econômico.
Copeland, Koller e Murrin (2002) definem lucro econômico como o resultado da
multiplicação do valor do capital investido pelo retorno sobre este capital e posteriormente,
subtraído o custo de oportunidade do mesmo.
Ehrbar (2004) argumenta que o lucro contábil, por si só, não garante a remuneração do
capital investido e não indica a capacidade de maximização de riqueza. Decisões gerenciais
devem ser baseadas no lucro econômico e a habilidade na geração deste, só pode ser analisada
se considerar os custos de todas as fontes de financiamento das atividades da empresa. Se os
administradores precisam competir por um recurso escasso chamado capital, o custo deste
recurso precisa ser considerado. Os mercados não toleram, indefinidamente, o não-
aproveitamento de oportunidades, bem como o desperdício de recursos. Por isso, o fato de
tratar o capital como se fosse gratuito, significa que a demanda por este é virtualmente
ilimitada (EHRBAR, 2004).
Assim surgiu a gestão baseada em valor, ou VBM, do inglês Value Based
Management, implementada pela empresa de consultoria americana Stern Stewart & Co
(2009). O foco desse sistema de gestão é o valor econômico agregado, tratado como EVA
(Economic Value Added). Este indicador denota o quanto a empresa supera o custo de capital
85
investido. Para a Stern Stewart & Co. (2009) o EVA é a melhor métrica para análise de
performance, já que nesta medida todos os custos de se gerir um negócio são considerados.
Ehrbar (2004) define o valor econômico agregado, EVA, da seguinte maneira:
Em seu nível mais básico, o EVA é uma medida de desempenho empresarial que difere da maioria das demais ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza. (EHRBAR, 2004, p. 1).
Pela definição do autor, nota-se uma necessidade de responsabilidade na aplicação dos
recursos dos investidores. Knight (1997) complementa que modelos de gestão baseada em
valor estão estritamente alinhados com a maximização da riqueza solicitada pelos acionistas,
princípio básico de finanças corporativas.
Ao estudar os conceitos de lucro econômico, percebe-se que o valor econômico
agregado é a consideração de fundamentos econômicos na administração de empresas. Desse
modo, Rappaport (2001) interpreta o modelo do EVA como que os lucros de uma companhia
só começam a existir a partir do momento em que a empresa remunerou o capital nela
investido. Ou seja, o lucro é o que efetivamente sobra após a remuneração de um capital
escasso.
McLaren (1999) considera o EVA uma medida completa de desempenho, pois permite
a integração entre o orçamento de capital e as operações da empresa em termos de
planejamento e controle. Para Stephens e Bartunek (1997), o EVA é o balanço comparativo
entre a rentabilidade da companhia e o capital aplicado para gerar essa rentabilidade.
Santos (2006) afirma que o custo do capital e o EVA são indicadores indispensáveis
não apenas em avaliação de empresas, mas também em processos de análise de crédito.
Indicadores que apresentam dados satisfatórios fazem com que a empresa obtenha melhor
rating de classificação perante empresas de análise de crédito. O autor concluiu que uma
86
empresa que agrega valor aos acionistas tem maior facilidade e rapidez para atrair recursos
(próprios e de terceiros), a fim de financiar as necessidades de capital de giro e imobilizações.
As políticas adotadas pela empresa com a finalidade de gerar EVA, constituem-se no
sistema de gestão baseada no valor. Santos e Watanabe (2005) o descrevem:
De acordo com o EVA, a administração da companhia só estará criando valor para os acionistas se gerar um resultado superior ao custo do capital investido na empresa. (SANTOS e WATANABE, 2005, p. 20).
Ehrbar (2004) afirma que o sistema de gestão baseada em valor serve como um
modelo de mensuração de sucesso financeiro, porque está diretamente alinhado com a
maximização da riqueza esperada pelos acionistas. O modelo tem sido amplamente adotado
em grandes empresas ao redor do mundo. Segundo o autor, mais de 300 empresas já
implantaram o sistema.
Para Assaf Neto (2006):
Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a seus proprietários de capital uma remuneração acima de suas expectativas mínimas de ganhos. (...) Nesse contexto, a criação de valor é entendida quando o preço de mercado da empresa apresentar uma valorização decorrente de sua capacidade em melhor remunerar o custo de oportunidade de seus proprietários. (ASSAF NETO, 2006, p. 171).
O modelo de gestão baseada em valor, segundo Araújo (2002), prioriza essencialmente
o longo prazo, a continuidade da empresa e sua capacidade de competir, ajustando-se aos
mercados em transformação. Hendriksen e Van Breda (1999) acrescentam que um dos
motivos que explicam a preocupação quanto à continuidade é o interesse do investidor, que se
concentra não apenas no fluxo de dividendos proposto pela empresa, mas também no
potencial de crescimento da mesma. A ênfase no longo prazo também é descrita por Souza e
Almeida (2006). Afirmam que o princípio contábil e financeiro da continuidade é um dos
mais importantes norteadores de decisões gerenciais. Assim, o crescimento sustentado
87
proporcionado pela gestão baseada em valor, contribui diretamente para a continuidade da
empresa que a implanta.
Souza e Almeida (2006), ao determinarem o objetivo de maximização da riqueza
como uma meta fundamental, ponderam que esta depende de metas intermediárias,
constituindo-se nos meios para que o fim maior seja atingido. Assim, Assaf Neto (2006) lista
três grupos de estratégias financeiras voltadas para a gestão baseada em valor:
Quadro 7 - Estratégias financeiras em gestão baseada em valor
Estratégias financeiras
Objetivo Direcionadores de valor
Operacionais Maximizar a eficiência das decisões operacionais, estabelecendo políticas de preços, compras, vendas e estoques etc. voltadas a criar valor.
crescimento das vendas; prazos operacionais de cobrança e pagamentos; giro dos estoques; margem de lucro.
Financiamento Por meio das decisões de financiamento, procura-se minimizar o custo de capital da empresa, promovendo o incremento de seu valor de mercado.
estrutura de capital; custo do capital próprio; custo do capital de terceiros; risco financeiro.
Investimento Implementar estratégias de investimento voltadas a agregar valor aos acionistas, por meio da obtenção de uma taxa de retorno maior que o custo de capital.
investimento em capital de giro e em capital fixo; oportunidades de investimentos; análise giro x margem; risco operacional.
Fonte: Assaf Neto (2006, p. 178).
Araújo (2005) argumenta que a maximização da riqueza dos acionistas é condição
necessária para se chegar na maximização da riqueza da sociedade. Em economia de mercado,
todos se beneficiam quando a gerencia coloca os acionistas em primeiro lugar. Se as empresas
não são aptas a criar valor aos acionistas, estas começarão a sentir escassez de capital. A
contribuição com a criação de riqueza à sociedade, faz com que exista uma demanda por
produtos e serviços que agreguem mais vantagens também aos consumidores.
88
No cenário de economia de mercado, vivido nos últimos anos, a exigência por
produtos e serviços com qualidade e custos menores torna-se constante. Essas duas exigências
são cumpridas, conforme Shank e Govindarajan (1997), quando uma unidade empresarial
desenvolve uma vantagem competitiva com base em dois aspectos: liderança em custos ou
liderança em diferenciação. O principal enfoque da liderança em custos é a estratégia de baixo
custo, sem perder a qualidade, obtendo economias de escala e aproveitando o máximo do
potencial de um investimento em ativo. Em relação à liderança em diferenciação, o intuito é
prover aos clientes um diferencial em valor, relacionado aos concorrentes. Os autores
completam:
Tanto intuitiva, quanto teoricamente, a vantagem competitiva no mercado advém em última instância de oferecer mais valor ao cliente por um custo equivalente (isto é, diferenciação) ou valor equivalente por um custo inferior (isto é, baixo custo). (SHANK e GOVINDARAJAN, 1997, p. 61).
Nota-se que a prática da vantagem competitiva, faz com que a empresa proporcione ao
mercado produtos e serviços de boa qualidade, ou a um custo menor. O benefício recebido
pelo mercado é entendido pela concepção do raciocínio de que os concorrentes tenderão a
igualar a vantagem competitiva apresentada por uma empresa, para não perder seu espaço no
mercado. Vellani et.al. (2005) corrobora ao dizer que o processo de geração de valor
econômico não começa e termina no momento da venda dos produtos de uma empresa. Ele se
dá ao longo de todas as atividades empresariais, adequando-se de acordo com as
especificidades de cada empresa e do setor em que elas atuam.
Outra importante ferramenta da gestão baseada em valor, que merece destaque, é a
participação dos funcionários no resultado da empresa. Ehrbar (2004) defende que a
remuneração dos funcionários e gestores deve ser variável, condicionada à melhoria no EVA.
Assim, é preciso alinhar os interesses dos gerentes com o dos proprietários. O autor
argumenta que:
89
Para fazer com que gerentes se comportem como proprietários, a chave não reside em ações ou propriedade legal, mas sim em dinheiro mantido em risco que será perdido se as melhorias de desempenho não forem sustentadas. (EHRBAR, 2004, p. 6).
A maneira mais óbvia pela qual o EVA auxilia gerentes a tomarem melhores decisões é
cobrando suas operações pelo custo de todo o capital utilizado (EHRBAR, 2004). Eles
precisam entender que capital tem um custo, e só receberão seus bônus se cobrirem este custo.
Para Santos (2006), a gestão baseada em valor responsabiliza os gestores pela adequada
aplicação destes recursos. O pressuposto é que eles passem a pensar, agir e serem
remunerados como se fossem acionistas.
Neste contexto, percebe-se a contribuição da gestão baseada em valor para com a
governança corporativa, devido ao sistema que vincula a remuneração dos gerentes ao
desempenho da companhia e a criação de riqueza. Rogers, Securato e Ribeiro (2008)
verificaram que o custo de capital das empresas que possuem melhores práticas de
governança corporativa é menor. Os autores explicam que estas práticas podem reduzir o
risco para os investidores, com a conseqüente valorização das ações em virtude da maior
demanda, liquidez e volume negociado. Assim, a governança corporativa pode ser tida como
uma prática para aumentar o valor das ações e criar valor aos acionistas.
Nota-se que a gestão baseada em valor é um modelo baseado em teorias sólidas e
aplicações lógicas. As ferramentas que envolvam gerenciamento de custos, formação de
preços, análises de rentabilidade e decisões financeiras, entre outras, continuam sendo
importante, mas desde que considerando o custo de todo o capital utilizado, que é o aspecto
principal na gestão baseada em valor.
90
4.2 Adaptações às demonstrações contábeis
Sendo o objetivo principal de uma empresa a maximização da riqueza do acionista,
então, fazem-se necessárias informações que demonstrem o quão hábil é a empresa em
cumprir este objetivo.
Porém, Araújo (2002) ressalta que um sistema tradicional de contabilidade tem como
objetivo oferecer à entidade relatórios que elucidam a medição voltada para o lucro e a
rentabilidade. Um dos maiores problemas da contabilidade financeira é a desconsideração do
custo do capital próprio. Isto conduz a conclusões equivocadas em relação ao desempenho da
empresa. Uma companhia pode apresentar lucro contábil constantemente, e em conseqüência
disto distribuir expressivos dividendos. Mas o fato de desconsiderar o custo do capital próprio
pode levar à destruição de valor.
Copeland, Koller e Murrin (2002) afirmam que medidas contábeis tradicionais
ignoram o custo de oportunidade do capital. Assim, o retorno sobre o capital investido ignora
o crescimento como fonte de criação de valor. Rappaport (2001, p. 31) por sua vez, aponta
outros motivos pelos quais o lucro contábil falha em medir as mudanças no valor econômico
da empresa:
- o uso de métodos contábeis alternativos que podem alterar significativamente o lucro
líquido da empresa;
- a exclusão das necessidades de investimento (tais como os realizados em capital
de giro e ativos permanentes necessários nas atividades operacionais);
- a desconsideração do valor do dinheiro no tempo (ignorando a presença da
inflação).
91
Stephens e Bartunek (1997) ressaltam que a existência de lucro não garante a
remuneração do capital aplicado e, conseqüentemente, a atratividade econômica de um
empreendimento. Ao invés do lucro, o valor é a melhor medida de desempenho de uma
empresa. Isto porque este considera a geração de caixa atual e potencial, a taxa de atratividade
dos proprietários de capital e o risco associado ao investimento. É uma visão de longo prazo
vinculada à continuidade da companhia, indicando o poder de ganho e a viabilidade de um
negócio.
Ehrbar (2004) afirma que teóricos da contabilidade justificam a não mensuração do
custo do capital próprio sugerindo que todo lucro líquido é atribuível a acionistas e apenas a
eles, como proprietários, podem determinar o que constitui retorno necessário ou exigido.
Mas acrescenta que não se pode dizer se mais lucros são realmente uma boa coisa até que se
saiba quanto capital adicional foi necessário para produzir o aumento. Em outras palavras, o
retorno obtido nas operações deve ser comparado com o custo de todo o capital empregado.
Por isso, o autor defende que o EVA é a única forma confiável e não ambígua de medição de
melhoria contínua.
Devido à importância das informações baseada em geração de valor, Araújo (2002)
defende que são necessários ajustes para a elaboração de um sistema contábil baseado no
valor. Tal prerrogativa enfatiza a contabilidade partindo dos moldes tradicionais, sendo
ajustada para se obter parâmetros relacionados ao valor. A autora afirma que não se trata de
mudar a estrutura conceitual contábil, e nem mesmo os princípios contábeis. Mas sim,
trabalhar com um sistema voltado para questões gerenciais e societárias, e ainda com o
propósito voltado a ênfase da maximização de valor aos acionistas.
Assaf Neto (2006) corrobora, dissertando que a contabilidade como ciência demonstra
enorme potencial em seus instrumentos e modelos teóricos em atender às qualificadas
92
exigências do mercado globalizado, necessitando, no entanto, que passe por ajustes para que
proporcione os dados necessários à medição do valor econômico gerado pela empresa.
Nota-se que a defesa dos autores é com relação à adaptações do ponto de vista
gerencial. Pois a utilidade da contabilidade, como fonte de informações para o mercado de
capitais, deve basear-se em princípios e normas contábeis, comumente conhecidas e aceitas.
Desse modo, Iudícibus (2004) enfatiza que a contabilidade deve fornecer informações
relevantes para os usuários, mas não se pode invadir o campo do investidor, substituindo-o em
todas as avaliações subjetivas de modelos de risco e retorno.
Assim, o EVA inicia-se pelo lucro contábil, baseado nos princípios fundamentais de
contabilidade, sendo em seguida, ajustado. As adaptações normalmente utilizadas envolvem,
principalmente, dois aspectos:
a) a correta representação da estrutura patrimonial. No balanço patrimonial, o passivo
corrente precisa ser decomposto em cíclico e financeiro;
b) a correta representação do lucro operacional. Na DRE, é necessário ajustar o lucro
operacional em função das decisões de investimentos, descontados o imposto de
renda.
4.2.1 Adaptações no Balanço Patrimonial
Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) o passivo deve ser dividido de acordo com a
relação de seus componentes com o ciclo operacional. Assim, os autores propõem uma
divisão em dois subgrupos:
93
- as contas que estão relacionadas diretamente com o ciclo operacional do negócio
apresentando um movimento contínuo e cíclico, denominado de contas cíclicas.
- as contas que não estão diretamente relacionadas com o ciclo operacional
apresentando movimento descontínuo e errático, denominado de contas erráticas.
As contas erráticas são constituídas de dívidas que geram encargo financeiro. Assaf
Neto (2006) a denomina passivo financeiro, por serem os passivos causadores das despesas
financeiras constantes na DRE, como empréstimos e financiamentos. São os passivos que
oneram o capital investido. Uma consideração importante apontada pelo autor, é a realocação
das duplicatas descontadas. Os princípios e normas de contabilidade recomenda que estas
sejam representadas no passivo corrente. Mas para os objetivos de análise financeira, estas são
consideradas como passivo financeiro, por causar encargo financeiro.
Defendendo a proposta de Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), Damodaran (2007)
acrescenta que a característica essencial do endividamento é originar uma obrigação dedutível
de imposto que as empresas devem honrar. Assim, passivos que não carregam juros são mais
bem tratados como parte do capital de giro não monetário e afetarão os fluxos de caixa.
4.2.2 Adaptações na Demonstração do Resultado do Exercício
São necessários ajustes na determinação do lucro operacional, quando considerado
para finalidades gerenciais de avaliação de desempenho.
Assaf Neto (2002) conceitua o lucro operacional da seguinte maneira:
Esse resultado refere-se ao lucro que os ativos geraram na consecução da atividade-objeto da empresa. É determinado essencialmente pela decisão de investimento da empresa, não sendo, por conseguinte, influenciado por sua estrutura de financiamento. (ASSAF NETO, 2002, p. 212).
94
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) comentam que os passivos não financeiros, ou cíclicos,
representam contrapartida no lucro operacional na DRE por serem provenientes de atividades
operacionais. Por outro lado, ressaltam os autores que, para efeito de avaliação da empresa, os
passivos financeiros, ou onerosos, devem ter sua contrapartida na DRE fora do lucro
operacional. O fato de as despesas financeiras constarem no lucro operacional condiz apenas
com a obrigação de publicação de demonstrações contábeis. Porém, sendo o lucro operacional
proveniente da utilização dos ativos, ou seja, de atividades de investimento, faz-se necessário
a exclusão das despesas financeiras deste lucro. Isto por que estas provêm de decisões de
financiamento, e não de investimento.
É importante também considerar o efeito do imposto de renda sobre o lucro da
empresa. Ao reestruturar a DRE, de acordo com as ponderações consideradas a respeito do
lucro operacional, o imposto sobre este lucro também deve ser considerado. É necessário
calcular o imposto de renda sobre o lucro operacional, e logo após, descontar as despesas
financeiras determinando a economia de imposto gerada por estas. Dessa forma, Assaf Neto
(2002) propõe a seguinte estrutura de cálculo da DRE, mais adequada para fins de avaliação
econômica e financeira:
Figura 4 - Estrutura da DRE para fins de análise econômico-financeira
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2006, p. 193).
Receita Operacional XXXXX (-) Custo dos produtos vendidos (XXX) = Lucro Bruto XXXXX (-) Despesas operacionais (XXX) = Lucro Operacional antes do IR XXXXX IR s/ o lucro gerado pelos ativos (XXX) = Lucro operacional após o IR XXXXX (-) Despesas financeiras (XXX) + Economia de IR s/ despesas financeiras XXXXX = Lucro líquido XXXXX
95
4.3 Mensuração do valor econômico agregado
Para a mensuração do EVA, Damodaran (2007) aponta três inputs:
a) investimento – INV;
b) retorno sobre o investimento – ROI;
c) custo médio ponderado de capital – WACC.
4.3.1 Determinação do investimento
A variável Investimento representa o montante investido pela empresa, buscando esses
recursos no mercado financeiro, através de empréstimos e financiamentos, e junto aos
proprietários. Assaf Neto (2002) determina o cálculo do investimento:
Investimento ... refere-se ao valor do ativo total excluído daqueles passivos considerados inerentes à atividade da empresa, como salários, fornecedores, impostos, e assim por diante. (ASSAF NETO, 2002, p. 211).
Sobre a mensuração do investimento, existem controvérsias a respeito de sua
consideração ao valor contábil ou ao valor de mercado, já que o patrimônio líquido deve ser
considerado ao valor de mercado para determinação do custo do capital. Damodaran (2007, p.
149) não concorda que o investimento seja avaliado ao valor de mercado pois “(...) uma
empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para gerar
valor”. O autor defende que o investimento seja baseado em valor contábil:
Não há contradições entre o uso de valor contábil para fins de estimativa de capital investido e uso de valor de mercado para estimativa de custo de capital, já que uma empresa tem de ganhar mais do que o seu custo de capital de valor de mercado para gerar valor. (DAMODARAN, 2007, p. 149).
96
4.3.2 Retorno sobre o Investimento - ROI
O retorno sobre o investimento, tratado como ROI - do inglês Return on Investment, é
obtido através da relação entre o lucro operacional gerado pela empresa e o investimento
utilizado para gerar este lucro:
ROI = Lucro Operacional INV – Lucro Líquido
Nota-se que é necessário subtrair o lucro líquido do investimento, para que este não
seja considerado em duplicidade, tanto no numerador quanto no denominador. É importante
ressaltar que deve-se descontar o imposto de renda gerado pelo lucro operacional, ou seja, na
fórmula deve-se aplicar o lucro operacional após o IR.
4.3.3 Custo médio ponderado de capital - WACC
Damodaran (2007) afirma que a maioria das empresas de capital aberto possuem
diversas fontes de financiamento. Mediante a dificuldade de estimação do custo de capital de
cada uma destas fontes, o autor defende que: “(...) embora alguns analistas criem categorias
separadas para cada tipo de dívida e atribuam um custo diferente a cada categoria, essa
abordagem é tão entediante quanto perigosa.” (DAMODARAN, 2007, p. 46). O autor
recomenda juntar todas as dívidas e atribuir-lhes o custo da dívida de longo prazo, pois este é
o custo que mais importa. E defende o autor:
Se esta for a taxa de corte que os nossos investimentos devem superar, queremos que a taxa reflita o custo de tomada de empréstimo de longo e não de curto prazo. Afinal, uma empresa que financie projetos de longo prazo com dívida de curto prazo terá de voltar ao mercado para rolar essa dívida. (DAMODARAN, 2007, p. 46).
97
A mensuração do custo médio ponderado de capital – WACC é feita de acordo com as
fórmulas descritas no capítulo 3, nos itens 3.1 e 3.2. É importante ressaltar que as ponderações
utilizadas devem basear-se em:
a) valor contábil: para as dívidas; e
b) valor de mercado: para o patrimônio líquido.
Os argumentos que reforçam estas bases de valor foram descritos no capítulo 3, item
3.4. As dívidas ao valor contábil são obtidas nas demonstrações financeiras publicadas pelas
empresas.
O patrimônio líquido ao valor de mercado é calculado, segundo Frezatti (1999),
mediante a multiplicação do valor unitário de negociação da ação pela quantidade de ações
disponíveis no mercado. Sendo:
PLM = Preço de mercado das ações x Quantidade de ações
4.3.4 Valor Econômico Agregado - EVA
O EVA é tido como a diferença entre o lucro operacional após impostos e o custo do
capital investido. Este custo é determinado pelo WACC e pelo montante do capital empregado
(Stern Stewart & Co., 2009). Pode-se representar a comparação do lucro operacional com o
processo de geração de valor, de acordo com a Figura 5:
98
Figura 5 - Lucro operacional e EVA
Fonte: Elaborada pelo autor.
Esta figura condiz com o conceito de balanço econômico, de Stephens e Bartunek
(1997). A medida que a empresa gera o lucro operacional, este é destinado primeiramente a
remunerar o capital investido. Quando todo o capital investido foi remunerado integralmente,
atinge-se o break-even econômico, onde, a partir deste ponto, o lucro operacional gerado
contribui com a criação de valor econômico. Assim, o EVA é a noção de que lucro é o que
excede o custo do capital utilizado na sua geração. Este raciocínio é representado pela
fórmula:
EVA = Lucro Operacional - (INV x WACC)
Outro modo de cálculo do EVA é citado por Damodaran (2007) como o produto do
retorno em excesso sobre o capital investido. Este retorno em excesso é denominado pela
parcela (ROI – WACC), que demonstra o spread econômico, ou seja, a diferença entre taxas
de captação e aplicação que alavanca o investimento:
EVA = (ROI - WACC) x INV
O estudo da formação do valor econômico agregado demonstra claramente as decisões
operacionais, de financiamentos e de investimentos, podendo ser esquematizado como segue:
99
Figura 6 - Formação do Valor Econômico Agregado
Fonte: Adaptada de Assaf Neto (2002, p. 241).
Se um dos objetivos da empresa é aumentar o EVA em bases sustentáveis, note-se que,
pela análise da formação do valor econômico agregado, é possível promover este aumento de
4 modos diferentes (STERN STEWART & CO., 2009):
1º- Promover investimentos sobre os quais os retornos excedam o WACC;
2º- Promover a eficiência operacional sobre o capital já existente, aumentando o
retorno sem a necessidade de capital adicional;
3º- Diminuir investimentos onde o retorno seja menor que o custo e não haja
expectativa de melhora;
100
4º- Aumentar a razão de endividamento quando o custo for menor que o retorno,
até o ponto em que não provoque infortúnio financeiro.
Todas estas atitudes propostas pela Stern Stewart & Co. (2009), somadas ao estudo
dos dois modelos de cálculo do EVA, conduzem à conclusão de que o elemento chave para a
análise de criação de valor é a comparação entre ROI e WACC. Isto porque, conforme prega
Assaf Neto (2002, p. 239), “Para que uma empresa demonstre viabilidade econômica, é
necessário que o retorno do investimento cubra, pelo menos, seu custo de capital (...)”. O
raciocínio pode ser assim descrito:
Atratividade Econômica = ROI ≥ WACC
4.4 EVA e Teoria de Contabilidade
Interpreta-se neste tópico o valor econômico agregado perante a Teoria de
Contabilidade, considerando os seguintes aspectos: a teoria como linguagem, Teoria da
Entidade e disclosure.
4.4.1 EVA e teoria como linguagem
Hendriksen e Van Breda (1999), classificam a contabilidade como uma “linguagem
dos negócios”. Seguindo este raciocínio, Kam (1990) afirma haver três tipos de relações em
uma estrutura teórica: sintáticas, semânticas e pragmáticas. As premissas e objetivos da gestão
baseada em valor podem ser observados nestas três relações, sendo:
101
1) EVA no nível sintático: Aspectos sintáticos de uma teoria descrevem as relações lógicas
baseando-se em convenções. Conforme interpretam Hendriksen e Van Breda (1999), é a
aceitação de uma teoria em nível estrutural, considerando as regras que a definem. A teoria é
descrita pela análise lógica de relações entre variáveis, de acordo com os conceitos destas. A
interpretação do EVA em nível sintático conduz à análise dos elementos formadores do valor
econômico agregado. As duas fórmulas de cálculo, descritas no tópico 4.3.4, demonstram
diferentes premissas que, somadas, conduzem à essência da gestão baseada em valor. A
primeira fórmula, EVA = LOP – (INV x WACC), demonstra o break-even econômico, acima
do qual, o lucro operacional atingido estará contribuindo para a geração de valor econômico.
A segunda fórmula, EVA = (ROI – WACC) – INV, demonstra que, para a criação de valor, é
necessário a manutenção de um spread econômico, através do diferencial entre o retorno do
investimento e o custo de capital. Depreende-se que, ambas as fórmulas demonstram a
proximidade do lucro econômico devido à consideração de todo o custo de se gerir um
negócio. Gastos gerais e insumos de produção estão inclusos no cálculo do retorno gerado,
enquanto o custo do capital empregado, inclusive o capital próprio, estão contidos na sigla
WACC. Assim, o significado do lucro é compreendido somente pelo conhecimento do modo
pelo qual foi medido. Ou seja, quais itens foram considerados como receita, custos e despesas,
como foram mensurados e reconhecidos, pois o lucro procede destas variáveis.
2) EVA no nível semântico. O nível semântico refere-se às relações da teoria com as
realidades econômicas. É a ligação que ocorre entre conceitos e objetos de um lado, e o
mundo real de outro. Conforme salienta Kam (1990), são as relações semânticas que tornam
uma teoria realista e com significado. Este enfoque assume a premissa básica de que a
informação financeira possui conseqüências econômicas inevitáveis. O enfoque de
maximização do lucro e da consideração do custo de capital de todas as fontes de
102
financiamento justifica o fato da necessidade da empresa gerar um resultado que deva superar
o risco incorrido. Hendriksen e Van Breda (1999) afirmam que a importância do lucro é a sua
realização, apenas o potencial não basta. A medida que o EVA aponta o quanto a empresa
supera o custo do capital investido, demonstra o quanto ganha-se por abrir mão do potencial
de realização dos ativos investidos na empresa. Ao invés de desfazer dos ativos, optando por
sua inteira realização, a empresa manteve-os investidos no negócio, gerando um custo, e este
custo deve ser compreendido na mensuração do resultado econômico.
3) EVA no nível pragmático. O nível pragmático diz respeito ao efeito que as regras causam
nas pessoas. Para Kam (1990), a preocupação de uma relação pragmática é o interessem em
como conceitos contábeis e suas medidas correlacionam-se no mundo real, afetando o
comportamento dos stakeholders. Segundo Hendriksen e Van Breda (1999) os conceitos
pragmáticos estão associados às decisões de investidores e credores quanto às reações dos
preços de títulos. Nota-se o efeito da VBM no nível pragmático, ao considerar que a
implantação desta faz com que os gerentes pensem como donos, e funcionários pensem como
gerentes, conforme descrito anteriormente. Provoca uma série de alteração no comportamento
dos funcionários da empresa. O nível pragmático é reforçado também pela consideração da
Hipótese de Eficiência de Mercados, já que a reação dos preços dos títulos é conseqüência de
importantes variáveis, notadamente a criação de valor econômico.
4.4.2 – EVA perante a Teoria da Entidade
Os direitos de propriedade determinam a participação dos indivíduos em dada
companhia. Cada teoria, perante estes direitos, interpreta a posição econômica da empresa de
maneira diferente. Entre as teorias sobre direitos de propriedade, Iudícibus (2004) destaca a
103
Teoria da Entidade como a mais completa. Segundo o autor, esta desenvolve-se em
conformidade com o postulado contábil da entidade, o qual assume a premissa de que a
organização possui identidade própria. Perante esta teoria, tanto os credores quanto os
acionistas são provedores de fundos, sendo assim, partes externas da empresa.
Kam (1990) acrescenta que se a aproximação convencional à Teoria da Entidade for
seguida pelo seu fim lógico, então, despesas de juros deveriam ser consideradas como
distribuição de resultado ao invés de despesas, pois constituem-se em pagamentos aos
credores pela utilização de seus recursos. Enfatiza ainda a determinação do lucro como
elemento essencial desta teoria, pois é uma variável necessária e indispensável para a
sobrevivência da empresa. A ênfase no lucro é explicada por ser este, segundo o autor, o
elemento “criador” de mais ativos.
A visão tradicional desta teoria reconhece que a empresa trabalha para gerar benefícios
aos provedores de fundo. Assim, a contabilidade fornece informações que possibilitem aos
investidores acompanhar o status e as conseqüências dos investimentos. O centro das atenções
é a empresa, e esta precisa de fundos para operar. A dependência de fundos só é suprida a
partir de um momento em que a empresa seja hábil a “pagar” o capital que foi aplicado,
através do retorno gerado nos investimentos. Se a ênfase desta teoria é no resultado gerado,
nada melhor que considerar o valor econômico agregado no negócio. Se o resultado é o que
“cria” mais ativos, então para que esta criação seja sustentada, deve ocorrer considerando todo
o custo do capital.
Por fim, o ajuste proposto na DRE, de acordo com o tópico 4.2.2, condiz com esta
teoria, pois as despesas financeiras são tratadas como distribuição de resultado, e não como
despesas constantes do lucro operacional.
104
4.4.3 EVA e disclosure
Hendriksen e Van Breda (1999) pregam que calcular o lucro econômico não é tarefa
dos contadores, mas devem fornecer informações ao mercado para auxiliar o cálculo deste
lucro. Acrescentam que, pelo enfoque estrutural, os contadores buscam a uniformidade no
registro e na divulgação de transações, de acordo com os princípios e normas contábeis
geralmente aceitos. Isto devido ao fato de que, a normatização contábil nacional e
internacional, de acordo com suas respectivas estruturas conceituais2, determinam que o
objetivo das demonstrações financeiras é fornecer informações que dê suporte à avaliações.
Assim, estão fora da estrutura conceitual, as informações elaboradas para fins específicos e
também gerenciais.
Iudícibus (2004) coloca a evidenciação como uma condição acima dos próprios
princípios, e que está intimamente ligada ao objetivo da contabilidade. Mas o autor defende
que não se deve substituir o julgamento do tomador de risco, mas assessorá-lo, e por fim,
lembra a máxima: “Forneça a informação relevante para o usuário, mas não pretenda invadir o
campo do investidor, substituindo-o em todas as avaliações subjetivas do modelo decisório e
do risco”. (IUDÍCIBUS, 2004, p. 126).
Sobre o assunto valor econômico, muito se tem comentado a respeito de uma possível
publicação acerca do fair value e sua consideração por parte da contabilidade. Sobre fair
value, Iudícibus e Martins (2007) dissertam:
Valor justo seria, assim, o valor de mercado, definido como o quanto se deveria desembolsar no mercado para que uma entidade adquirisse o ativo objeto de avaliação, aproximadamente no mesmo estado em que se encontra. (IUDÍCIBUS e MARTINS, 2007, p.17).
2 Estrutura conceitual internacional: INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD. Disponível em: http://www.iasb.org/Current+Projects/IASB+Projects/Conceptual+Framework/Conceptual+Framework.htm Acesso em: 15 de março de 2010. Estrutura conceitual no Brasil: CONSELHO FEDERAL DE CONTABILIDADE. Estrutura Conceitual para Elaboração e Apresentação das Demonstrações Contábeis. Resolução nº 1.121, de 28 mar. 2008.
105
Os autores defendem que a contabilidade não é um modelo voltado inteiramente para a
avaliação do valor justo de uma entidade, mas sim, um modelo alocativo de recursos, que
deve ser praticado com a máxima clareza possível. Finalizam os autores: “Deixe-se aos
investidores a utilização dos modelos finais de avaliação e a decisão sobre qual ou quais
devam, no futuro, ser praticados”.
Considerando que as análises de criação de valor econômico tratam-se de ferramentas
de avaliação em âmbito “pessoal” do investidor, a contabilidade deve fornecer apenas dados
necessários que os auxiliem em avaliações neste âmbito. Na posse de tais informações, os
investidores podem ser capazes de avaliar o potencial de criação de valor econômico futuro,
pois ao somá-las à avaliações de mercado, aproximando-se de análises fundamentalistas,
podem estimar o retorno requerido em um negócio. Por fim, posicionar-se a favor da
publicação de EVA como parte integrante do conjunto de demonstrações contábeis, implica
em afirmar que também deveriam ser publicados outros métodos de avaliação de empresa,
como fluxo de caixa descontado ou avaliação por múltiplos. O EVA apresenta, em sua
essência, características fortemente financeiras e gerenciais, não sendo dependente apenas de
informações contábeis, estando, portanto, fora do escopo de contabilidade societária.
106
5 METODOLOGIA DA PESQUISA
5.1 Amostra
A amostra da pesquisa é composta por 10 companhias integradas de petróleo listadas
na NYSE, conforme a Tabela 1 constante no Capítulo 1. As companhias adotam o método de
Capitalização pelos Esforços Bem Sucedidos, para contabilização dos gastos e investimentos,
conforme descrito no Capítulo 1.
5.2 Fonte de dados
Os dados utilizados para o cálculo dos indicadores e correlações foram extraídos das
seguintes fontes:
a) dos relatórios das companhias arquivados junto à SEC: demonstrações
contábeis, composição da estrutura de capital, despesas financeiras, lucro operacional, níveis
de reservas, descobertas e produção. Os dados foram extraídos dos formulários 10-K
(companhias americanas) e 20-F (companhias estrangeiras). Foram efetuadas as adaptações
nas demonstrações contábeis, conforme descrito no capítulo 4, item 4.2.
b) da plataforma de pesquisa Bloomberg (2009): quantidade e cotações das ações
listadas na Bolsa de Valores de Nova Iorque - NYSE, coeficientes betas, variações na carteira
107
de mercado considerando o índice S&P 500 e rendimentos de títulos de dívida de longo prazo
do tesouro americano.
Ressalta-se que não foi possível o acesso aos coeficientes betas da empresa Royal
Dutch Shell, impossibilitando o cálculo do EVA para esta companhia. As empresas
PetroChina e StatoilHydro tiveram as análises prejudicadas por falta de acesso a dados de
determinados anos. Os indicadores foram calculados conforme as fórmulas descritas nos
capítulos 3 e 4. Para o cálculo do CAPM, foram utilizadas as seguintes estimativas, baseando-
se em dados históricos:
- taxa livre de risco (RF): a taxa sobre o título de dívida de longo prazo do tesouro
americano, com base em 5 anos;
- prêmio pelo risco (RM – RF): diferença entre o retorno da carteira de mercado
(medido pelo índice S&P 500) e o retorno livre de risco, considerando o ano em
análise;
- coeficiente beta (β): baseado no índice S&P 500, considerando o ano em
análise.
5.3 Correlação e indicadores de E&P
A interpretação do valor econômico juntamente com as atividades de exploração e
produção das companhias está descrita neste tópico. A análise foi feita sob dois aspectos:
1) - correlação entre as variáveis: demonstrando como as atividades de exploração e
produção correlacionam-se com o valor econômico gerado pelas companhias;
108
2) - indicadores de exploração e produção: demonstrando as variações nos volumes
de reserva, descobertas e produção o que proporciona análise sobre o período de
exaustão das reservas e sua reposição.
5.3.1 Correlação entre as variáveis
Para Marconi e Lakatos (2006), variável é uma classificação ou medida; uma
quantidade que varia; um conceito que contém ou apresenta valores; passível de mensuração.
Seguindo a definição dos autores, adotaram-se as seguintes variáveis de pesquisa:
a) independente (X): influencia a variável dependente. Na pesquisa, o volume de
reservas, descobertas e produção do óleo.
b) dependente (Y): valores que sofrem influência da variável independente. Na
pesquisa, o valor econômico agregado, EVA.
A pesquisa resultou em análise bivariada, tendo a variável independente (X) como a
que causa o efeito enquanto a variável dependente (Y) a que recebe a influencia. Sobre as
variáveis, Martins (2009) discorre:
A busca de associação entre variáveis é frequentemente um dos propósitos das pesquisas empíricas. A possível existência de relação entre variáveis orienta análises, conclusões e evidenciação de achados da investigação. (MARTINS, 2009, p. 288).
O coeficiente de correlação utilizado é o de Pearson (MARTINS, 2009), o qual
determina o grau de relacionamento linear entre as variáveis. O resultado do cálculo varia de -
109
1 a +1. O autor afirma que quanto mais próximo de -1 ou +1, mais forte a correlação, sendo
esta negativa ou positiva. Quando a variação em X determina uma variação semelhante em Y,
a correlação é positiva, já que os valores movem-se de modo semelhante. Por outro lado,
quando a variação em X determina uma variação inversa em Y, a correlação é negativa, pois
os valores movimentam-se de modo inverso. Kazmier (2007, p. 261) interpreta o resultado do
coeficiente de correlação: “(...) o sinal do coeficiente de correlação indica a direção da relação
entre as variáveis X e Y, enquanto o valor absoluto do coeficiente indica a extensão da
relação”. Considerando (X1, Y1), (X2, Y2), (X3, Y3) ... (Xn, Yn) uma amostra aleatória das
variáveis (X, Y), a formulação completa do coeficiente de correlação, r, de Pearson é:
n
∑ xy = ∑ xi yi i=1
5.3.2 Indicadores de E&P
Os indicadores utilizados na análise proposta são os relacionados no Quadro 8. Neste
quadro consideram-se o volume de reservas (R), descobertas (D), produção (P) e o valor
econômico agregado (EVA).
∑ y S yy (∑ y)
n _ = 2
2
∑ xy S xy ∑ x ∑ y
n _ =
∑ x S XX (∑ x)
n _ = 2
2
110
Quadro 8 - Indicadores de EVA e E&P
INDICES EVA e E&P Índice Fórmula Tipo Interpretação
1 – EVA por barril
EVA/P Quanto maior, melhor
Quanto gerou de EVA, para cada barril produzido no período.
2 – EVA em reservas
EVA/R Quanto maior, melhor
Demonstra o quanto, em termos de valor, a empresa agrega/destrói por
barril em reserva. INDICES E&P
Índice Fórmula Tipo Interpretação
3 – Exaustão das reservas
R/P
Quanto maior,
melhor
Quantos barris são mantidos em reserva, para cada barril produzido. Ou,
considerando o volume de produção anual, qual o período de exaustão (em
anos) da reserva. 4 – Reposição
de reservas D/P Quanto maior,
melhor Quantos barris são descobertos, para
cada barril produzido. 5 – Eficiência em reposição de reservas
D/R Quanto maior, melhor
Quantos barris são descobertos, para cada barril em reserva.
Fonte: Elaborado pelo autor.
É importante comparar o valor econômico gerado por um empreendimento, com o
volume de negócio proporcionado por este. No caso deste trabalho, propõe-se comparar o
EVA com o volume de produção, através do índice 1 do Quadro 8. No índice 2, a comparação
é feita com o volume de reservas provadas. Sabe-se que a continuidade do setor depende da
manutenção de grandes reservas. Estas, por si só, não seriam satisfatórias sem a criação de
valor proveniente de sua utilização. Assim, o ideal é comparar o EVA gerado, com as reservas
mantidas. Esta comparação proporciona uma estimativa acerca do potencial de criação de
EVA apresentado pelo negócio. Por mais que o óleo é uma commodity necessária para a
humanidade, não faz sentido a empresa ter grandes reservas, garantindo o suprimento do óleo
por longos anos, e mesmo assim, promover destruição de valor ao longo da vida útil da
reserva. A utilização do óleo como fonte energética seria compensada por um aspecto
negativo representado pela destruição de valor econômico ao longo do tempo. É importante
111
considerar este índice, pois, por mais que as companhias possam ter grandes reservas, elas
podem estar destruindo valor.
O índice 3, descrito também no capítulo 2, seção 2.3.1, demonstra o período de
exaustão das reservas. Pode ser analisado juntamente com o índice 1, tendo uma expectativa a
respeito do valor econômico gerado por barril, ao longo do prazo estimado de duração da
reserva. Este índice não deve ser analisado isoladamente, pois os volumes de produção podem
ser gerenciados pela companhia.
O Quadro 8 contém também o índice 4, o qual demonstra a habilidade da empresa em
repor as reservas. O ideal é que o resultado deste indicador seja próximo de 1. Se o volume de
descobertas e produção são próximos, as reservas já existentes são mantidas.
O índice 5 representa o potencial futuro de produção. O ideal é que hajam maiores
descobertas somadas às reservas já existentes. Os índices 4 e 5 são complementares ao índice
3 em relação à análise de vida útil das reservas, e consequentemente, da continuidade da
companhia.
5.3.3 Premissas gerais para a análise de correlação entre E&P e EVA
Além dos fatores descritos no capítulo 4, a respeito da geração de valor econômico,
bem como as atitudes que o alteram, são considerados aqui, as premissas gerais de análise de
correlação entre as atividades de E&P e o EVA:
a) O ideal é que as correlações sejam positivas ao considerar reservas e descobertas como a
variável independente. Neste caso, a companhia aumenta as reservas já existentes, descobre
mais petróleo e ainda agrega maior valor econômico.
112
b) A única correlação negativa justificada é a que considera a produção como variável
independente. Ou seja, mesmo produzindo menos, uma companhia pode agregar maior valor
econômico. Isto é possível considerando a volatilidade do preço do óleo nos mercados. É de
se esperar que em níveis recordes de preço, a empresa possa agregar valor, mesmo
diminuindo o volume de produção. Pois o aumento no preço incrementa os resultados
operacionais.
c) Mesmo ocorrendo queda nas reserva, pode haver geração de valor econômico. Mas
entende-se que, do ponto de vista de manutenção do potencial de EVA s futuros, o ideal é
manter altas reservas. Este raciocínio parece contradizer com o enfoque da gestão baseada em
valor, a qual considera que o importante é haver o máximo de retorno, para menores
investimentos. Isto pode levar ao entendimento errôneo de que uma petrolífera deva manter
menores investimentos (poucas reservas) ganhando o máximo sobre estes. Esta afirmação não
é correta no setor. Devido ao fato de o petróleo ser um bem finito, não-renovável, sempre há a
necessidade de as companhias integradas, possuírem maiores reservas, pois seus objetivos são
a maximização de reservas juntamente com a criação de valor econômico. Conforme ressalta
Godoy (2004), a descoberta de uma nova jazida mineral é o principal evento econômico para
as empresas que exploram e produzem petróleo. As reservas são os ativos que viabilizam a
existência destas empresas. Desse modo, depreende-se que o conceito de ‘ativo ocioso’, ou
‘investimento em excesso’ não vale quando referido a volume de reservas. Por isso sua
reposição é necessária, pois estas servem como indicação da continuidade do setor, e também,
são a base para se analisar o potencial de geração de EVA s no futuro.
113
Como complemento à análise de correlação entre níveis de reserva, descobertas e
produção e EVA, são calculados também os indicadores de E&P. Os cálculos e interpretações
constam no tópico seguinte.
5.4 Cálculo e análise dos resultados
O cálculo do EVA das empresas da amostra consta nos apêndices 1 a 10. São
calculados e analisados nesta seção os desempenhos perante as atividades de E&P e EVA.
5.4.1 ExxonMobil
O Gráfico 2 demonstra o comportamento do EVA da empresa ExxonMobil.
Gráfico 2 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ExxonMobil
0
20
40
60
80
100
120
140
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
Percebe-se que os maiores EVA s foram nos anos de 2005 e 2007, os mesmos anos
onde houveram o menor custo de capital. Isto porque o retorno teve uma variação próxima ao
114
volume de investimento. Esta foi a única empresa da amostra a criar valor econômico em
todos os anos da análise, sendo também a empresa que proporcionou EVA recorde aos
acionistas do setor, tendo ocorrido em 2007: US$ 37,36 bilhões. Nos anos de 2005 e 2007,
onde a empresa obteve os maiores EVA s, foram os anos de custo de capital mais baixo, pois
houveram os menores prêmios pelo risco. Os anos de 2003 e 2006 foram os períodos de
maiores WACCs, dado o alto prêmio pelo risco exigido, fazendo com que o valor econômico
decrescesse.
Para saber a respeito da influência das atividades de E&P na geração de valor
econômico na empresa ExxonMobil, faz-se necessária a análise da Tabela 11:
Tabela 11 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da ExxonMobil de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 12.075 10.894 10.491 10.850 10.380 Descobertas* 674 174 242 186 178 Produção* 893 795 782 832 801 EVA 3.896 18.166 33.372 26.364 37.360
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P 4,36 22,85 42,68 31,69 46,64 2 – EVA/R 0,32 1,67 3,18 2,43 3,60 3 – R/P 13,52 13,70 13,42 13,04 12,96 4 – D/P 0,75 0,22 0,31 0,22 0,22 5 – D/R 0,06 0,02 0,02 0,02 0,02 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,9601 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,8023 Correlação entre Produção e EVA r -0,8034
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
Observa-se que na empresa ExxonMobil, o EVA apresentou correlação negativa com
as atividades de E&P. Mesmo quando decresceram reservas, descobertas e produção, a
companhia agregou mais valor econômico. Isto demonstra maior eficiência na utilização do
capital investido, e também, o fato de o setor ter sido beneficiado pelo aumento do preço do
óleo no mercado ao longo dos anos em análise. A elevação no preço do barril, provocou
115
maiores incrementos nos resultados operacionais, mesmo em diminuição do volume de
produção. A companhia foi, entre as empresas da amostra, a que gerou maior EVA por barril
produzido (índice 1), sendo este no montante de US$ 46,64 por barril em 2007, nível recorde
do setor. O índice 2 demonstra que o valor econômico aumentou considerando cada unidade
em reserva. Observa-se, nos índices 3 ao 5, que o prazo de exaustão das reservas diminuíram,
bem como a reposição é insatisfatória, estando o resultado longe de 1. Em 2003, a empresa
descobriu 0,75 barril para cada barril produzido. Em 2007, o indicador demonstrou que foi
descoberto 0,22 barril para cada barril produzido.
5.4.2 Royal Dutch Shell
Conforme comentado, não foi possível efetuar o cálculo do EVA para a companhia
Royal Dutch Shell, devido à falta de acesso aos coeficientes betas desta companhia. Assim
ficou impossibilitado o estudo da correlação com as atividades de E&P. A Tabela 12
demonstra a movimentação em níveis de reserva, descoberta e produção:
Tabela 12 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Royal Dutch Shell de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 5.814 4.888 4.636 4.197 3.776 Descobertas* 419 110 380 250 225 Produção* 851 795 729 711 663 EVA - - - - -
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P - - - - - 2 – EVA/R - - - - - 3 – R/P 6,83 6,15 6,36 5,90 5,70 4 – D/P 0,49 0,14 0,52 0,35 0,34 5 – D/R 0,07 0,02 0,08 0,06 0,06 Correlação entre Reservas Provadas e EVA - Correlação entre Descobertas e EVA - Correlação entre Produção e EVA -
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
116
Observa-se a diminuição do prazo de exaustão das reservas, indicado pelo índice 3.
Este era de 6,83 anos em 2003, caindo ao longo do período estudado até o patamar de 5,7
anos em 2007. A diminuição nas reservas deveu-se principalmente à dificuldade em sua
reposição. O indicador de reposição das reservas apresentou variações ao longo do período,
permanecendo na média, mas nunca aproximando-se de 1. Em 2007, o nível de reposição de
reservas era da ordem de 0,34 barril descoberto para cada barril produzido.
5.4.3 BP
O Gráfico 3 contém as variações dos elementos formadores do EVA da empresa BP.
Gráfico 3 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa BP
-20
0
20
40
60
80
100
120
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
Nota-se que o volume de investimento foi alto em 2007 enquanto o retorno decresceu.
Mesmo diminuindo o custo de capital neste ano, o EVA da empresa foi menor do que 2005.
Pois naquele ano a companhia foi mais eficiente na utilização de recursos. Em 2005 o nível de
investimento foi menor do que 2007 e o retorno foi maior. Os anos de 2005 e 2007, foram os
117
períodos de maiores EVA s, pelos motivos já descritos na análise da empresa anterior. A
Tabela 13 demonstra as variações em reservas, descobertas e produção na empresa BP:
Tabela 13 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da BP de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 10.081 9.934 9.565 9.781 10.073 Descobertas* 666 374 148 120 472 Produção* 746 899 912 882 859 EVA -9.804 9.216 19.668 12.458 18.021
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -13,14 10,25 21,57 14,12 20,98 2 – EVA/R -0,97 0,93 2,06 1,27 1,79 3 – R/P 13,51 11,05 10,49 11,09 11,73 4 – D/P 0,89 0,42 0,16 0,14 0,55 5 – D/R 0,07 0,04 0,02 0,01 0,05 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,5611 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,7247 Correlação entre Produção e EVA r 0,8841
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
O volume de reservas sofreu alterações mas permaneceu em patamar próximo
considerando o primeiro e último ano da análise. Mesmo decrescendo descobertas, a empresa
criou EVA. Por outro lado, a correlação entre produção e valor econômico foi positiva,
indicando que esta companhia, precisou elevar o volume produzido para gerar maior valor
econômico. Observa-se que em 2003, por mais que a companhia apresentou lucro contábil,
ela destruiu valor econômico, no montante de US$13,14 por barril. Nos períodos seguintes, a
empresa passou ao patamar positivo de geração de valor.
5.4.4 Total
A análise de variação do valor econômico agregado ao longo dos anos na empresa
Total, consta no Gráfico 4:
118
Gráfico 4 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Total
-10
010
20
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60
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8090
100
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
Nota-se o expressivo aumento em investimento. Este aumento, conjugado com o
retorno estável ao longo dos anos, fez com que o EVA dependesse fortemente do custo de
capital. EVA e WACC movimentaram-se de forma inversa no período. Também para esta
empresa, os anos de 2005 e 2007 foram os de maiores EVA s devido principalmente aos
menores WACCs. Em 2003, a empresa destruiu valor econômico, apesar de apresentar lucro
contábil. A correlação entre as atividades de E&P e o EVA criado consta na Tabela 14:
Tabela 14 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Total de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 7.323 7.003 6.592 6.471 5.778 Descobertas* 254 377 44 186 110 Produção* 606 621 592 549 551 EVA -1.372 9.595 13.502 9.726 17.782
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -2,26 15,45 22,81 17,72 32,27 2 – EVA/R -0,19 1,37 2,05 1,50 3,08 3 – R/P 12,08 11,28 11,14 11,79 10,49 4 – D/P 0,42 0,61 0,07 0,34 0,20 5 – D/R 0,03 0,05 0,01 0,03 0,02 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8853 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,5262 Correlação entre Produção e EVA r -0,5237
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
119
Notam-se correlações negativas entre as atividades de E&P e EVA. A companhia
aumentou o valor econômico criado ao acionista, mesmo diminuindo o volume de produção,
demonstrando eficiência na utilização do capital investido. O EVA por barril aumentou,
conforme o índice 1, saindo de –US$2,26 por barril (representando destruição de valor) em
2003, para US$ 32,27 em 2007, sendo a empresa que gerou o 2º maior EVA por barril. O
período de vida útil das reservas diminuiu como demonstra o índice 3, assim como a
eficiência em reposição de reservas. Ressalta-se que esta foi uma situação comum na maioria
das empresas da amostra estudada.
5.4.5 Chevron
O Gráfico 5 demonstra a variação nos volumes de investimento, retorno, custo de
capital e valor econômico agregado, na empresa Chevron:
Gráfico 5 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Chevron
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2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
A companhia aumentou expressivamente o investimento ao longo dos 5 anos em
análise. Entretanto o retorno apresentou maior variação apenas de 2003 para 2004. Em 2005 o
120
retorno decresceu, permanecendo estável posteriormente. A situação é similar à empresa
Total, analisada anteriormente. O alto volume de investimento, somado às pequenas variações
no retorno, fez com que o valor econômico criado aos acionistas dependesse fortemente do
custo médio ponderado de capital da empresa. Observou-se que este variou de forma inversa
com o EVA nos 5 anos em análise. Nota-se também na empresa Chevron, a variação do custo
de capital já descrita anteriormente para as empresas do setor. 2005 e 2007 foram os anos de
menores WACCs e consequentemente maiores EVA s. Em 2003 a empresa não gerou
resultado suficiente a remunerar o custo de capital, gerando destruição de riqueza.
A Tabela 15 demonstra como variaram os volumes de reserva, descobertas e produção,
e como estes influenciaram o EVA:
Tabela 15 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Chevron de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 8.599 7.973 8.000 7.806 7.087 Descobertas* 192 117 184 107 60 Produção* 660 626 609 632 641 EVA -1.917 8.635 12.283 6.471 16.025
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -2,90 13,79 20,17 10,24 25,00 2 – EVA/R -0,22 1,08 1,54 0,83 2,26 3 – R/P 13,03 12,74 13,14 12,35 11,06 4 – D/P 0,29 0,19 0,30 0,17 0,09 5 – D/R 0,02 0,01 0,02 0,01 0,01 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8744 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,6125 Correlação entre Produção e EVA r -0,6084
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
A correlação negativa entre as atividades de exploração e produção e a criação de
valor econômico, também ocorreu na empresa Chevron. As reservas da empresa apresentaram
declínio no período, influenciado fortemente pela manutenção no volume de produção, mas
diminuição em volume descoberto. O índice de reposição de reservas (índice 4) demonstra
esta situação. Em 2003 a empresa descobria 0,29 barril para cada barril produzido. Em 2007 a
121
razão foi de 0,09 barril para cada barril produzido. Com isto, o índice 3 denotou diminuição
no período de exaustão de reservas.
5.4.6 ConocoPhillips
O Gráfico 6 demonstra como foi gerado o EVA da empresa ConocoPhillips durante os
5 anos em análise:
Gráfico 6 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa ConocoPhillips
-20
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100
120
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
De 2003 a 2005, investimento e retorno variaram de modo proporcional. A partir daí,
o retorno gerado não condiz com o expressivo aumento em investimento. Pelo contrário, o
retorno reduziu até 2007, fazendo com que o EVA deste ano fosse menor, já que o custo de
capital desses dois anos foram próximos. Os anos de 2003 e 2006 apresentaram menores
EVA s pelo motivo descrito anteriormente, ou seja, o maior custo de capital, motivado pelo
retorno da carteira de mercado e prêmio pelo risco exigido.
Conforme a Tabela 16, nota-se que a empresa ConocoPhillips apresentou resultados
diferentes em relação às correlações entre E&P e EVA. Estas foram positivas, ressaltando que
122
a correlação entre descobertas e EVA, representado por r = 0,0626, é estatisticamente
irrelevante. Do início ao fim do período em análise, o período de exaustão das reservas
também diminuiu, demonstrado pelo índice 3. Em 2003 o índice demonstrou 13,61 anos como
prazo de vida útil, sendo que em 2007 foi 12,17 anos. Mas isto deveu-se, entre outros
motivos, ao aumento da produção maior que o aumento em descobertas. Por mais que o nível
de reposição de reservas satisfatório tenha sido próximo de 1, nos anos de 2003, 2004 e 2007,
não foi o suficiente para manter a reserva. Ou seja, nestes períodos o volume de descoberta foi
quase igual ao volume produzido, principalmente em 2007. Nota-se que foi necessário
aumentar a produção para agregar maior valor econômico, conforme correlação positiva entre
as duas variáveis. Em 2003 a empresa destruiu US$ 8,13 por barril produzido passando à
criação de US$ 19,61 por barril em 2007, sendo que o ápice foi em 2005: US$29,06 por
barril.
Tabela 16 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da ConocoPhillips de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 4.667 5.149 5.766 5.890 5.502 Descobertas* 278 298 192 157 444 Produção* 343 346 418 485 452 EVA -2.789 4.267 12.145 3.838 8.864
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -8,13 12,33 29,06 7,91 19,61 2 – EVA/R -0,60 0,83 2,11 0,65 1,61 3 – R/P 13,61 14,88 13,79 12,14 12,17 4 – D/P 0,81 0,86 0,46 0,32 0,98 5 – D/R 0,06 0,06 0,03 0,03 0,08 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r 0,7423 Correlação entre Descobertas e EVA r 0,0626 Correlação entre Produção e EVA r 0,4901
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
123
5.4.7 PetroChina
O cálculo do EVA foi possível a partir de 2005, devido à falta de acesso aos dados. É
possível notar no Gráfico 7 que os investimentos da companhia aumentaram de forma notória
considerando os 5 anos analisados. O retorno manteve-se estável, com variações
insignificantes. Por isto, o valor econômico agregado sofreu influência do custo de capital,
variado inversamente com este. Nota-se, mais uma vez, os maiores EVA s em 2005 e 2007,
devido aos baixos custo de capital.
Gráfico 7 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa PetroChina
-20
0
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120
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
Os resultados das comparações entre as atividades de exploração e produção e o valor
econômico criado aos acionistas, constam na Tabela 17:
124
Tabela 17 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da PetroChina de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 17.764 19.042 19.556 20.529 21.223 Descobertas* 951 1.276 1.273 1.676 1.819 Produção* 920 947 1.052 1.095 1.110 EVA - - 16.700 -98 17.527
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P 0,00 0,00 15,87 -0,09 15,79 2 – EVA/R 0,00 0,00 0,85 0,00 0,83 3 – R/P 19,31 20,11 18,59 18,75 19,12 4 – D/P 1,03 1,35 1,21 1,53 1,64 5 – D/R 0,05 0,07 0,07 0,08 0,09 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,0547 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,2247 Correlação entre Produção e EVA r -0,2282
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
As correlações entre as atividades de E&P e a criação de valor econômico foram todas
negativas, porém, estatisticamente irrelevante, não demonstrando uma tendência de forte
influência entre as variáveis. Entre as empresas da amostra, esta é a que possui as maiores
reservas, bem como os maiores períodos de exaustão. Este período, demonstrado pelo índice
3, não sofreu fortes variações. Isto porque, a PetroChina foi a única empresa da amostra
estudada que teve o índice de reposição de reservas (D/P) maior do que 1 em todos os anos da
análise. Em 2003 a empresa acrescentou às reservas 1,03 barril para cada barril produzido.
Em 2007, esta proporção aumentou para 1,64 barril para cada barril produzido.
5.4.8 Petrobras
O Gráfico 8 apresenta a formação do EVA na Petrobras ao longo dos 5 anos. Observa-
se o aumento em investimento e retorno estável. Assim, o EVA foi baixo quando comparado a
alto custo de capital, notoriamente no ano de 2003, fazendo com que a empresa destruísse
valor. 2005 e 2007 foram os anos de maior geração de valor econômico, como também o
foram os menores WACCs, assim como as demais empresas conforme já descrito. 2006 foi
125
outro ano de alto custo de capital, devido ao alto retorno da carteira de mercado e prêmio pelo
risco exigido. Neste ano, o valor econômico criado aos acionistas foi o segundo mais baixo.
Gráfico 8 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Petrobras
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2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
Para estudar as correlações entre as atividades de E&P e EVA, na companhia
Petrobras, observa-se a Tabela 18:
Tabela 18 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Petrobras de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 11.639 11.820 11.774 11.379 11.632 Descobertas* 1.495 1.306 463 198 244 Produção* 615 698 766 782 782 EVA -10.060 2.569 10.079 1.476 10.964
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -16,36 3,68 13,16 1,89 14,02 2 – EVA/R -0,86 0,22 0,86 0,13 0,94 3 – R/P 18,93 16,93 15,37 14,55 14,87 4 – D/P 2,43 1,87 0,60 0,25 0,31 5 – D/R 0,13 0,11 0,04 0,02 0,02 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r 0,2092 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,7308 Correlação entre Produção e EVA r 0,8593
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
126
Percebe-se que a correlação entre reserva e EVA foi positiva, porém, irrelevante,
representado pelo r de 0,2092. Esta direção da correlação também ocorreu entre produção e
EVA, notando que para criar valor, a empresa precisou aumentar a produção. Em 2003, a
empresa destruiu US$16,36 por barril, passando a um patamar de criação de valor no
montante de US$14,02 por barril em 2007. Isto, provavelmente motivado pelo alto
investimento conforme o Gráfico 7. O índice de exaustão das reservas diminuiu ao longo do
período. Um dos motivos é a queda na reposição de reservas, sendo que em 2003 foram
descobertos 2,43 barris para cada barril produzido, enquanto em 2007 o índice demonstrou
que foram descobertos 0,31 barris para cada barril produzido.
5.4.9 StatoilHydro
O estudo da StatoilHydro ficou limitado, pois não foram obtidos os coeficientes betas
de 2003 a 2005. Mas é possível notar no Gráfico 9 que houve aumento em investimento no
período, assim como o retorno, sendo que este caiu em 2007. No ano de 2006, onde foi
possível efetuar o cálculo completo, o EVA foi baixo.
Gráfico 9 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa StatoilHydro
0
5
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30
35
2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
127
O cálculo das correlações ficou prejudicado devido à falta de dados. Mas é possível
observar pelo índice 3, mais uma empresa que apresenta queda na exaustão esperada das
reservas. Pois a produção aumentou proporcionalmente, mais do que as descobertas,
conforme índice de reposição. Em 2003 a empresa descobriu 0,47 barril para cada barril
produzido. Em 2007 esta razão caiu para 0,34 por barril produzido.
Tabela 19 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da StatoilHydro de 2003 a 2007
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 4.264 4.289 6.341 6.101 6.010 Descobertas* 186 46 204 86 215 Produção* 395 402 257 624 632 EVA - - - 7 -
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 2 – EVA/R 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3 – R/P 10,79 10,67 24,67 9,78 9,51 4 – D/P 0,47 0,11 0,79 0,14 0,34 5 – D/R 0,04 0,01 0,03 0,01 0,04 Correlação entre Reservas Provadas e EVA - Correlação entre Descobertas e EVA - Correlação entre Produção e EVA -
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
5.4.10 Repsol YPF
O Gráfico 10 demonstra a criação de valor da companhia Repsol YPF. Esta foi mais
uma que apresentou destruição de valor em 2003. Os anos de 2005 e 2007 também foram os
períodos de menor custo de capital, e por isto, maior valor econômico criado. O investimento
foi estável de 2003 a 2005, sendo que a partir deste ano, foi elevado. A rentabilidade sobre o
investimento diminuiu ao longo dos anos.
128
Gráfico 10 - Elementos formadores do EVA de 2003 a 2007 na empresa Repsol YPF
-5
0
5
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2003 2004 2005 2006 2007
ROI
WACC
INV
EVA
Fonte: Elaborado pelo autor.
A Para a análise conjunta com as atividades de exploração e produção, observa-se a
Tabela 20:
Tabela 20 - Correlação e indicadores de E&P e EVA da Repsol YPF de 2003 a 2007.
2003 2004 2005 2006 2007 Reservas Provadas* 5.433 4.135 3.328 2.612 2.404 Descobertas* 191 119 39 23 28 Produção* 413 426 415 411 379 EVA -2.766 999 3.406 818 4.006
Indicadores 2003 2004 2005 2006 2007 1 – EVA/P -6,70 2,35 8,21 1,99 10,57 2 – EVA/R -0,51 0,24 1,02 0,31 1,67 3 – R/P 13,15 9,71 8,02 6,36 6,34 4 – D/P 0,46 0,28 0,09 0,06 0,07 5 – D/R 0,04 0,03 0,01 0,01 0,01 Correlação entre Reservas Provadas e EVA r -0,8269 Correlação entre Descobertas e EVA r -0,8453 Correlação entre Produção e EVA r -0,4816
* milhões de boe (barris de óleo equivalente). Fonte: Elaborada pelo autor.
As correlações entre E&P e EVA foram também negativas. A empresa destruiu valor
em 2003 no total de US$ 6,70 por barril, passando ao patamar de agregação de valor no total
de US$ 10,57 por barril em 2007. O índice de exaustão de reservas demonstra forte queda.
129
Passou de 13,15 anos em 2003 para 6,34 anos em 2007. Isto motivado pela manutenção em
volume de produção, e poucas reservas incorporadas. Nota-se isto pelo índice de reposição
que foi insatisfatório, sendo que em 2003 a empresa descobriu 0,46 barril para cada barril
produzido. Em 2007 o índice demonstra que foram descobertos 0,07 barril para cada barril
produzido.
5.5 Observações
Feitos os cálculos e análises dos indicadores, apresentam-se neste tópico observações
gerais proporcionadas pelas interpretações dos desempenhos de cada empresa, tanto em
geração de EVA, quanto em atividades de E&P.
Nota-se, em todas as empresas da amostra, que os anos de 2005 e 2007 foram os anos
onde as empresas geraram maiores EVA s. Isto ocorreu principalmente devido a dois fatores:
1) o preço do óleo atingiu seguidos recordes ao longo dos anos em análise, conforme
observado no Capítulo 2, tópico 2.4, Gráfico 1. Assim, preços maiores provocaram um
incremento nos resultados operacionais das companhias. Neste caso, é natural que,
considerando um volume de produção sem grandes alterações, as empresas agreguem maior
valor econômico ano após ano;
2) nestes dois anos, as empresas apresentaram menores WACC’s, em virtude do baixo
retorno da carteira de mercado, conforme o índice S&P500 e consequentemente menor
prêmio pelo risco exigido. Isto fez com que os EVA s fossem os maiores nestes anos. O maior
EVA gerado no setor, nos anos em análise, foi o da empresa ExxonMobil, totalizando US$
130
37,36 bilhões em 2007. O mesmo ocorreu com a geração de valor econômico por barril, sendo
o recorde de US$ 46,64 por barril neste mesmo ano.
No ano de 2003 as companhias apresentaram o maior custo de capital, influenciado
pelo alto retorno da carteira de mercado, havendo maior prêmio pelo risco exigido. Em todas
as empresas da amostra houve diminuição no valor econômico agregado. As empresas BP,
Total, Chevron, ConocoPhillips, Petrobras, e Repsol YPF apresentaram destruição de valor
em 2003. Não foi possível identificar a geração de valor econômico neste ano para as
empresas Royal Dutch Shell, PetroChina e StatoilHydro devido à falta de acesso aos dados
deste período. A empresa ExxonMobil foi a única da amostra que não destruiu valor em 2003,
mas este, foi o ano de menor EVA da companhia, no período estudado. O ano de 2006
também apresentou alto custo de capital para todas as empresas, pelo mesmo motivo descrito
em relação ao ano de 2003. Este foi o segundo ano do período em termos de menor valor
econômico criado.
Observa-se a diminuição no índice de exaustão das reservas (R/P) em 9 das 10
empresas estudadas. Isto foi motivado pelo maior volume de produção somado à dificuldade
de novas descobertas. Com isto, o índice de reposição de reservas (D/P), no geral, foi baixo,
demonstrando um volume de descobertas e produção incoerente, dificultando a reposição das
reservas. Apenas a PetroChina teve o índice de reposição de reservas maior do que 1 em todos
os anos da análise. A Petrobras apresentou reposição de reservas maior do que 1, durante os
dois primeiros anos da análise. Isto é uma indicação de que o setor pode gerar valor
econômico aos acionistas, mas pode estar comprometido ao longo prazo, devido a dificuldade
de descobertas de novas jazidas de óleo cru.
Não foi possível identificar uma tendência confiável com relação às influências que as
atividades de E&P exercem sobre o EVA. As correlações entre estas atividades, em cada
131
empresa, foram diversas. Positiva, negativa, forte ou fraca. As seguintes empresas
apresentaram correlação negativa entre produção e EVA: ExxonMobil, Total, Chevron,
PetroChina (estatisticamente irrelevante) e Repsol YPF. Em ambas, mesmo havendo
diminuição no volume produzido, houve aumento no valor econômico agregado. Enquanto as
demais: BP, ConocoPhillips e Petrobras apresentaram correlação positiva, ou seja, foi
necessário aumentar o volume produzido para gerar maior valor econômico. Um dos motivos
é a oscilação do preço de mercado da commodity, conforme descrito, que bateu sucessivos
recordes nos anos analisados, influenciando o valor econômico gerado pelas companhias.
Enfim, é possível notar que a geração de valor econômico no setor petrolífero,
considerando períodos presentes, não depende fortemente de volumes de reserva, produção e
descobertas. Mas principalmente do preço do óleo nos mercados internacionais. Entretanto,
por mais que hajam discrepâncias na análise de correlação, é correto afirmar que o volume de
reserva e sua reposição é uma indicação de continuidade do setor, e do potencial de geração
de EVA s futuros.
132
CONSIDERAÇÕES FINAIS
O setor petrolífero tem demandado investimentos expressivos em atividades de
exploração e produção, conforme descrito ao longo da pesquisa. A continuidade deste setor
depende da descoberta de novas reservas e da sábia utilização das reservas já existentes. Isto
devido à necessidade do equilíbrio na matriz energética mundial. Novas descobertas têm se
apresentado como um desafio, principalmente considerando que tendem a ser em regiões off-
shore ultra-profundas.
Considerando os altos investimentos necessários às atividades de exploração e
produção, o trabalho foi desenvolvido com o objetivo geral de analisar a capacidade das
empresas do setor petrolífero em criar valor econômico e mantê-los consistentes no longo
prazo. A análise foi feita considerando a correlação entre as atividades de exploração e
produção (variável independente) e o valor econômico criado pelas companhias (variável
dependente), assim como foram estudados os indicadores específicos de E&P.
Traçou-se como objetivo específico descrever os segmentos e características deste
setor bem como o referencial teórico envolvendo teorias de custo e estrutura de capital e
gestão baseada no valor.
Foram estudadas as 10 maiores companhias integradas de petróleo listadas na NYSE.
A metodologia utilizada foi exploratória e descritiva quanto aos fins, e bibliográfica e
documental quanto aos meios, ambas de essência quantitativa.
A apresentação do trabalho foi feita no Capítulo 1, onde foi contextualizada a
pesquisa, levantado o problema, determinado o objetivo, reforçada a necessidade do estudo,
determinada a metodologia e a estrutura da pesquisa.
133
As características e etapas do setor petrolífero foram descritas no Capítulo 2, bem
como as peculiaridades com relação aos aspectos de oferta, demanda e preço. Riscos e
incertezas também foram tratados com o intuito de associar o tema “custo de capital e criação
de valor” ao setor em estudo.
No Capítulo 3 foram demonstrados os métodos de cálculo de custo de capital
utilizados no trabalho, bem como, descritas as teorias da estrutura de capital e pesquisas
recentes sobre o assunto.
As ferramentas de gestão baseada em valor, as adaptações necessárias às
demonstrações contábeis e a mensuração dos elementos formadores do Valor Econômico
Agregado (EVA), como o investimento (INV), o retorno do investimento (ROI) e o custo
médio ponderado de capital (WACC) foram descritos no Capítulo 4.
Por fim, no Capítulo 5 efetuaram-se os cálculos de correlações entre atividades de
E&P e EVA e também os indicadores específicos destas atividades. Foram analisados os
resultados e também demarcadas observações gerais.
O trabalho foi desenvolvido na tentativa de responder às seguintes questões: As
companhias integradas do setor petrolífero mundial são capazes de criar valor aos acionistas?
Este valor criado é sustentado ao longo do tempo, pelas atividades de exploração e produção?
Os resultados obtidos no cálculo do EVA para as empresas da amostra, interpretados
de acordo com o referencial teórico estabelecido, conduzem à conclusão de que a criação de
valor no setor petrolífero sofre forte influência das variações do preço da commodity nos
mercados. O preço atingiu sucessivos recordes nos anos analisados, sendo natural que as
empresas agregassem maior valor econômico neste período, devido ao incremento nos
resultados operacionais. Considerada a inelasticidade da demanda, ao menos no curto prazo, é
natural, como de fato foi identificado em algumas empresas, que em ambiente de alta no
preço, a empresa seja capaz de aumentar o valor criado aos acionistas mesmo em diminuição
134
do volume produzido. É muito provável e lógico que o EVA das companhias petrolíferas seja
altamente correlacionado com os preços da commodity no mercado, mantendo constantes as
demais variáveis, como investimento e custo de capital.
O estudo de correlação entre as atividades de E&P e o valor econômico criado, gerou
os seguintes resultados constantes na Tabela 21:
TABELA 21 – Correlações das empresas da amostra
Correlações (r) Empresa Reservas e EVA Descobertas e EVA Produção e EVA
Exxon Móbil -0,9601 -0,8023 -0,8034 Royal Dutch Shell - - - British Petroleum -0,5611 -0,7247 0,8841 Total -0,8853 -0,5262 -0,5237 Chevron -0,8744 -0,6125 -0,6084 ConocoPhillips 0,7423 0,0626 0,4901 PetroChina -0,0547 -0,2247 -0,2282 Petrobrás 0,2092 -0,7308 0,8593 StatoilHydro - - - Repsol YPF -0,8269 -0,8453 -0,4816 Fonte: Elaborada pelo autor.
Observa-se que foram encontradas correlações diversas, não sendo possível identificar
uma tendência confiável de influência que as atividades de exploração e produção exercem
sobre o valor econômico agregado.
Pode-se afirmar que a geração de valor econômico no setor petrolífero, considerando
um curto período de tempo, não depende fortemente de volumes de reserva, produção e
descobertas. Mas principalmente do preço do óleo nos mercados internacionais, pelos motivos
já descritos. Porém, mesmo havendo discrepâncias na análise de correlação, é necessário
enfatizar que o volume de reserva e sua reposição é uma indicação da continuidade das
companhias do setor, e também do potencial de geração de EVA s futuros.
Foi identificada a dificuldade em incorporar novas reservas, como reposição daquelas
já existentes. O índice de exaustão das reservas diminuiu na grande maioria das empresas da
135
amostra. Isto é uma indicação de que o setor é capaz de gerar valor econômico aos acionistas,
mas este pode estar comprometido ao longo prazo, devido à dificuldade de descoberta de
novas jazidas de óleo cru.
É viável em pesquisas futuras estudar a correlação de outras variáveis de gestão com o
valor econômico agregado, e ainda, aplicar este estudo a outros setores da economia, para que
se possa contribuir com o desenvolvimento científico a cerca de gestão econômica das
empresas. Novas pesquisas podem ser efetuadas com o intuito de auxiliar, cientificamente,
análises de viabilidade de extração em novas reservas. Destaca-se que o setor petrolífero
merece especial atenção da comunidade científica, pelo fato de ser indispensável à economia
moderna. A segurança energética proporcionada pelo petróleo gera uma conseqüente
estabilidade econômica.
O modelo de gestão baseada em valor é indispensável na gestão de empresas em todos
os setores. Pois se o que se quer é a elevação do volume de atividades, transações e acordos
comerciais, estes devem basear-se em crescimento sustentado, o qual só ocorre com a plena
remuneração do capital investido. Assim, é satisfeito o objetivo primaz de administração
financeira: a maximização do valor, e como conseqüência, do bem-estar da sociedade.
136
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Passivo Oneroso 6.994 5.013 6.220 6.645 7.183 Custo do capital de terceiros – Ki
1,96 7,91 4,89 5,83 3,24
Grau de Alavancagem Financeira – GAF
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2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 0,67 0,78 0,81 0,84 0,44 Custo do capital próprio – Ke
18,74 7,80 3,26 12,19 3,48 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 41,00 51,26 56,17 76,63 93,69 Quantidade de ações listadas (bilhões) 6.568 6.401 6.133 5.729 5.382 Novo PL 269.288 328.115 344.491 439.013 504.240 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 6.994 5.013 6.220 6.645 7.183 Patrimônio Líquido 269.288 328.115 344.491 439.013 504.240 Razão do endividamento 0,0260 0,0153 0,0181 0,0151 0,0142
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,0253 0,0150 0,0177 0,0149 0,0140 Patrimônio Líquido (W2) 0,9747 0,9850 0,9823 0,9851 0,9860 Custo do capital de terceiros (Ki) 1,96 7,91 4,89 5,83 3,24 Custo do capital próprio (Ke) 18,74 7,8038 3,2562 12,1935 3,4793 WACC 18,32 7,81 3,29 12,10 3,48 Retorno sobre o investimento – ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 21.791,24 26.502,40 37.233,11 40.938,42 41.847,88 Investimento 96.909 106.769 117.406 120.489 128.945 ROI 22,34 24,82 31,71 33,98 32,45 Valor econômico agregado - EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 21.791 26.502 37.233 40.938 41.847 Investimento 96.909 106.769 117.406 120.489 128.945 ROI 22,34 24,82 31,71 33,98 32,45 WACC 18,32 7,81 3,29 12,10 3,48 EVA 3.896,07 18.166,36 33.372,46 26.364,66 37.360,56
APÊNDICE B – Cálculo do EVA na empresa Royal Dutch Shell Empresa: Royal Dutch Shell p.l.c. Código de negociação (NYSE): RDS.A, RDS.B Web: http://www.shell.com/
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras - - - - - Passivo Oneroso - - - - - Custo do capital de terceiros - Ki - - - - - Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) - - - - - Custo do capital próprio – Ke - - - - -
Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) - - - - - Despesas Financeiras (após IR) - - - - - GAF - - - - -
Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações A
- - 61,49 70,79 84,20
Cotação das ações B
- - 64,53 71,15 83,00
Quantidade de ações listadas A
- - 6.694,98 6.455,14 6.436,06
Quantidade de ações listadas B
- - 6.694,98
6.455,14
6.436,06
Novo PL - - 843.701,38 916.242,57 1.076.109,23 Obs.: A empresa listou as ações na NYSE em 20/07/2005.
Apuração da razão do endividamento 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso - - - - - Patrimônio Líquido - - - - - Razão do endividamento - - - - - Custo médio ponderado de capital - WACC
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso (W1) - - - - - Patrimônio Líquido (W2) - - - - - Custo do capital de terceiros (Ki) - - - - - Custo do capital próprio (Ke) - - - - - WACC - - - - - Retorno sobre o investimento – ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR - - - - - Investimento - - - - - ROI - - - - - Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional - - - - - Investimento - - - - - ROI - - - - - WACC - - - - - EVA - - - - -
APÊNDICE C – Cálculo do EVA na empresa BP Empresa: BP p.l.c. Código de negociação (NYSE): BP Web: http://www.bp.com
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 541,28 422,68 536,05 462,28 743,34 Passivo Oneroso 12.869 12.907 10.230 10.331 15.004 Custo do capital de terceiros - Ki 4,21 3,27 5,24 4,47 4,95
Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 0,93 0,87 0,81 0,76 0,60 Custo do capital próprio – Ke
24,76 8,29 3,26 11,48 3,49 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34 Despesas Financeiras (após IR) 541,28 422,68 536,05 462,28 743,34 GAF 1,0519 1,0265 1,0242 1,0204 1,0351 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE 2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 49,35 58,40 64,22 67,10 73,17 Quantidade de ações listadas (bilhões)
3.687,10 3.587,70 3.442,80 3.576,20 3.477,20
Novo PL 181.958 209.522 221.097 239.963 254.427 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 12.869 12.907 10.230 10.331 15.004 Patrimônio Líquido 181.958 209.522 221.097 239.963 254.427 Razão do endividamento 0,0707 0,0616 0,0463 0,0431 0,0590
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,0661 0,0580 0,0442 0,0413 0,0557 Patrimônio Líquido (W2) 0,9339 0,9420 0,9558 0,9587 0,9443 Custo do capital de terceiros (Ki) 4,21 3,27 5,24 4,47 4,95 Custo do capital próprio (Ke) 24,76 8,288 3,2562 11,4791 3,4937 WACC 23,40 8,00 3,34 11,19 3,58 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34 Investimento 88.807 89.563 89.891 94.955 108.694 ROI 12,36 18,29 25,22 24,31 20,16 Valor econômico agregado - EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 10.978,28 16.383,68 22.669,05 23.088,28 21.912,34 Investimento 88.807 89.563 89.891 94.955 108.694 ROI 12,36 18,29 25,22 24,31 20,16 WACC 23,40 8,00 3,34 11,19 3,58 EVA (9.804,29) 9.216,03 19.668,15 12.458,09 18.021,46
APÊNDICE D – Cálculo do EVA na empresa TOTAL S.A. Empresa: TOTAL S.A. Código de negociação (NYSE): TOT Web: http://www.total.com/
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 167,65 172,05 768,87 1.072,60 1.300,06 Passivo Oneroso 12.299 13.186 16.324 18.707 21.723 Custo do capital de terceiros - Ki 1,36 1,30 4,71 5,73 5,98 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193 Despesas Financeiras (após IR) 167,65 172,05 768,87 1.072,6 1.300,06 GAF 1,0105 1,0069 1,0259 1,0304 1,0318 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM) 26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 0,86 0,76 0,76 0,68 0,72 Custo do capital próprio – Ke
23,14 7,70 3,32 10,76 3,50
Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2002 2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações
35,75 46,25 54,92 63,20 71,92 82,67
Quantidade de ações listadas 2.608,66 2.448,02 2.383,77 2.323,47 2.264,57 2.244,11 Novo PL 93.260 113.221 130.917 146.843 162.868 185.521 Obs.: Houve split 2/1 em 24/05/2006. Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 12.299 13.186 16.324 18.707 21.723 Patrimônio Líquido 113.221 130.917 146.843 162.868 185.521 Razão do endividamento 0,1086 0,1007 0,1112 0,1149 0,1171
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,0980 0,0915 0,1000 0,1030 0,1048 Patrimônio Líquido (W2) 0,9020 0,9085 0,9000 0,8970 0,8952 Custo do capital de terceiros (Ki) 1,36 1,30 4,71 5,73 5,98 Custo do capital próprio (Ke) 23,14 7,6962 3,3237 10,7647 3,5045 WACC 20,60 7,03 3,48 10,20 3,80 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193 Investimento 50.525 55.531 64.427 71.923 87.229 ROI 18,29 24,39 24,42 23,77 24,15 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 16.096 24.953 30.446 36.413 42.193 Investimento 50.525 55.531 64.427 71.923 87.229 ROI 18,29 24,39 24,42 23,77 24,15 WACC 20,60 7,03 3,48 10,20 3,80 EVA (1.372,00) 9.595,00 13.502,35 9.726,60 17.782,09
APÊNDICE E – Cálculo do EVA na empresa Chevron Empresa: Chevron Corporation Código de negociação (NYSE): CVX Web: http://www.chevron.com
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 276,88 258,11 270,51 242,18 96,67 Passivo Oneroso 10.894 10.456 12.131 7.679 6.070 Custo do capital de terceiros – Ki 2,54 2,47 2,23 3,15 1,59 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891 Despesas Financeiras (após IR) 276,88 258,11 270,51 242,18 96,67 GAF 1,0369 1,0197 1,0191 1,0141 1,0051 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 0,84 1,01 1,01 1,14 0,73 Custo do capital próprio – Ke
22,68 9,04 2,99 14,87 3,51 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 43,20 52,51 56,77 73,53 94,86 Quantidade de ações listadas 2.138,30 2.274,03 2.232,69 2.164,56 2.090,43 Novo PL 92.375 119.409 126.750 159.160 198.298 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 10.894 10.456 12.131 7.679 6.070 Patrimônio Líquido 92.375 119.409 126.750 159.160 198.298 Razão do endividamento 11,79 8,76 9,57 4,82 3,06
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,1055 0,0805 0,0873 0,0460 0,0297 Patrimônio Líquido (W2) 0,8945 0,9195 0,9127 0,9540 0,9703 Custo do capital de terceiros (Ki) 2,54 2,47 2,23 3,15 1,59 Custo do capital próprio (Ke) 22,68 9,0412 2,9862 14,8725 3,5054 WACC 20,55 8,51 2,92 14,33 3,45 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891 Investimento 47.189 55.686 74.807 76.614 83.158 ROI 16,49 24,02 19,34 22,78 22,72 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 7.782 13.377 14.465 17.450 18.891 Investimento 47.189 55.686 74.807 76.614 83.158 ROI 16,49 24,02 19,34 22,78 22,72 WACC 20,55 8,51 2,92 14,33 3,45 EVA (1.917,07) 8.635,78 12.283,21 6.471,48 16.025,72
APÊNDICE F – Cálculo do EVA na empresa ConocoPhillips Empresa: ConocoPhillips Código de negociação (NYSE): COP Web: http://www.conocophillips.com
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 464,61 308,58 288,19 597,89 642,51 Passivo Oneroso 16.340 14.370 10.758 23.091 20.289 Custo do capital de terceiros - Ki 2,84 2,15 2,68 2,59 3,17 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620 Despesas Financeiras (após IR) 464,61 308,58 288,19 597,89 642,51 GAF 1,1013 1,0379 1,0211 1,0383 1,0536 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM) 26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 0,80 1,00 1,08 1,08 0,49 Custo do capital próprio – Ke
21,75 8,99 2,89 14,34 3,48
Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 32,78 43,41 58,18 71,95 88,30 Quantidade de ações listadas 1.355,14 1.365,57 1.389,55 1.377,85 1.646,08 Novo PL 32.781 44.763 60.320 80.163 118.435 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 16.340 14.370 10.758 23.091 20.289 Patrimônio Líquido 32.781 44.763 60.320 80.163 118.435 Razão do endividamento 0,4985 0,3210 0,1783 0,2881 0,1713
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,3326 0,2430 0,1514 0,2236 0,1463 Patrimônio Líquido (W2) 0,6674 0,7570 0,8486 0,7764 0,8537 Custo do capital de terceiros (Ki) 2,84 2,15 2,68 2,59 3,17 Custo do capital próprio (Ke) 21,75 8,9874 2,8917 14,3367 3,4838 WACC 15,46 7,33 2,86 11,71 3,44 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620 Investimento 50.706 57.093 63.489 105.737 109.272 ROI 9,96 14,80 21,99 15,34 11,55 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 5.049 8.447 13.961 16.223 12.620 Investimento 50.706 57.093 63.489 105.737 109.272 ROI 9,96 14,80 21,99 15,34 11,55 WACC 15,46 7,33 2,86 11,71 3,44 EVA (2.789,69) 4.267,59 12.145,77 3.838,69 8.864,76
APÊNDICE G – Cálculo do EVA na empresa PetroChina
Empresa: PetroChina Company Limited Código de negociação (NYSE): PTR Web: http://www.petrochina.com.cn/ptr/
Custo do capital de terceiros 2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 202,21 197,58 246,40 309,04 373,68 Passivo Oneroso 5.069 4.941 5.522 4.561 5.575 Custo do capital de terceiros – Ki 3,99 4,00 4,46 6,78 6,70 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624 Despesas Financeiras (após IR) 202,21 197,58 246,4 309,04 373,68 GAF 1,0238 1,0156 1,0142 1,0162 1,0176 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) - - 2,32 2,22 4,68 Custo do capital próprio – Ke - -
1,22 24,52 3,86 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 57,05 53,69 81,96 140,78 175,47 Quantidade de ações listadas 175.824 175.824 179.021 179.021 183.021 Novo PL 10.035.828 9.444.932 14.678.083 25.207.137 32.120.270 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 5.069 4.941 5.522 4.561 5.575 Patrimônio Líquido 10.035.828 9.444.932 14.678.083 25.207.137 32.120.270 Razão do endividamento 0,05 0,05 0,04 0,02 0,02
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,0005 0,0005 0,0004 0,0002 0,0002 Patrimônio Líquido (W2) 0,9995 0,9995 0,9996 0,9998 0,9998 Custo do capital de terceiros (Ki) 3,99 4,00 4,46 6,78 6,70 Custo do capital próprio (Ke) 1,2177 24,5169 3,8609 WACC - - 1,22 24,51 3,86 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624 Investimento 48.148 56.307 69.379 79.656 105.978 ROI 18,05 22,79 25,29 24,39 20,40 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 8.690 12.830 17.547 19.431 21.624 Investimento 48.148 56.307 69.379 79.656 105.978 ROI 18,05 22,79 25,29 24,39 20,40 WACC - - 1,22 24,51 3,86 EVA - - 16.700,27 (98,53) 17.527,28
APÊNDICE H – Cálculo do EVA na empresa Petrobras Empresa: Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A. Código de negociação (NYSE): PBR, PBRA Web: http://www2.petrobras.com.br/
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 868,48 1.300,28 827,13 942,01 384,98 Passivo Oneroso 18.196 17.613 16.147 15.526 17.245 Custo do capital de terceiros – Ki 4,77 7,38 5,12 6,07 2,23 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795 Despesas Financeiras (após IR) 868,48 1.300,28 827,13 942,01 384,98 GAF 1,1422 1,1940 1,0815 1,0699 1,0287 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) PBRA 2,53 2,10 2,14 2,03 0,52 Custo do capital próprio – Ke
61,77 14,91 1,46 22,82 3,49 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações PBR 7,27 10,01 17,82 25,54 57,62 Cotação das ações PBRA 6,64 9,10 16,09 22,98 48,11 Quantidade de ações listadas PBR 8.772,30 8.772,30 8.772,30 8.774,08 8.774,08 Quantidade de ações listadas PBRA 8.772,30 8.772,30 8.772,30 8.774,08 8.774,08 Novo PL 58.248 79.828 141.146 201.628 422.121 Obs.: Split 2/1 03/07/2007. Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 18.196 17.613 16.147 15.526 17.245 Patrimônio Líquido 58.248 79.828 141.146 201.628 422.121 Razão do endividamento 0,3124 0,2206 0,1144 0,0770 0,0409
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,2380 0,1808 0,1027 0,0715 0,0392 Patrimônio Líquido (W2) 0,7620 0,8192 0,8973 0,9285 0,9608 Custo do capital de terceiros (Ki) 4,77 7,38 5,12 6,07 2,23 Custo do capital próprio (Ke) 61,77 14,9054 1,4607 22,8202 3,4865 WACC 48,20 13,55 1,84 21,62 3,44 Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795 Investimento 35.348 40.119 49.064 59.825 82.424 ROI 19,74 19,95 22,38 24,09 16,74 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 6.978 8.004 10.978 14.412 13.795 Investimento 35.348 40.119 49.064 59.825 82.424 ROI 19,74 19,95 22,38 24,09 16,74 WACC 48,20 13,55 1,84 21,62 3,44 EVA (10.060,09) 2.569,38 10.079,41 1.476,24 10.964,64
APÊNDICE I – Cálculo do EVA na empresa StatoilHydro Empresa: StatoilHydro ASA Código de negociação (NYSE): STO Web: http://www.statoilhydro.com/
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 0,00 0,00 181,66 68,61 153,55 Passivo Oneroso 4.962 5.213 4.838 4.855 - Custo do capital de terceiros – Ki 0,00 0,00 3,75 1,41 - Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371 Despesas Financeiras (após IR) 0 0 181,66 68,61 153,55 GAF 1,0000 1,0000 1,0390 1,0103 1,0187 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM)
26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) - - - 0,39 0,39 Custo do capital próprio – Ke - - -
8,18 3,47 Quantidade de ações listadas e cotações
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações 11,30 15,88 22,96 26,32 30,52 Quantidade de ações listadas 2.166,14 2.189,59 2.165,38 3.208,80 3.186,85 Novo PL 24.477 34.771 49.717 84.456 97.263 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 4.962 5.213 4.838 4.855 - Patrimônio Líquido 24.477 34.771 49.717 84.456 97.263 Razão do endividamento 20,27 14,99 9,73 5,75 1
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,1686 0,1304 0,0887 0,0544 - Patrimônio Líquido (W2) 0,8314 0,8696 0,9113 0,9456 1,0000 Custo do capital de terceiros (Ki) 0,00 0,00 3,75 1,41 - Custo do capital próprio (Ke) - - - 8,175 3,4748 WACC - - - 7,81 - Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371 Investimento 15.516 19.302 20.632 24.460 32.636 ROI 16,32 21,83 23,49 27,39 25,65 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 2.532 4.213 4.845 6.698 8.371 Investimento 15.516 19.302 20.632 24.460 32.636 ROI 16,32 21,83 23,49 27,39 25,65 WACC - - - 7,81 - EVA - - - 4.789,90 -
APÊNDICE J – Cálculo do EVA na empresa Repsol YPF
Empresa: Repsol YPF S.A. Código de negociação (NYSE): REP Web: http://www.repsol.com/
Custo do capital de terceiros
2003 2004 2005 2006 2007 Despesas Financeiras (após IR) 2.157,76 1.423,57 495,51 519,53 568,74 Passivo Oneroso 9.662 8.144 7.380 9.289 9.707 Custo do capital de terceiros – Ki 22,33 17,48 6,71 5,59 5,86 Grau de Alavancagem Financeira – GAF
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional (após IR) 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468 Despesas Financeiras (após IR) 2.157,76 1.423,57 495,51 519,53 568,74 GAF 1,7697 1,4820 1,1299 1,1176 1,1161 Custo do capital próprio
2003 2004 2005 2006 2007 Retorno livre de risco (RF) 3,2474 3,6074 4,3497 4,6923 3,4397 Retorno da carteira de mercado (RM) 26,38 8,99 3,00 13,62 3,53 Prêmio pelo risco (RM – RF) 23,13 5,38 (1,35) 8,93 0,09
Beta (β) 1,22 1,33 1,21 1,08 1,42 Custo do capital próprio – Ke
31,47 10,76 2,72 14,34 3,57 Quantidade de ações listadas e cotações na NYSE
2003 2004 2005 2006 2007 Cotação das ações REP 19,55 26,07 29,41 34,50 35,62 Quantidade de ações listadas REP 1.220,86 1.220,86 1.220,86 1.220,86 1.220,86 Novo PL 23.868 31.828 35.905 42.120 43.487 Apuração da razão do endividamento
2003 2004 2005 2006 2007 Passivo Oneroso 9.662 8.144 7.380 9.289 9.707 Patrimônio Líquido 23.868 31.828 35.905 42.120 43.487 Razão do endividamento 0,4048 0,2559 0,2055 0,2205 0,2232
Custo médio ponderado de capital - WACC 2003 2004 2005 2006 2007
Passivo Oneroso (W1) 0,2882 0,2037 0,1705 0,1807 0,1825 Patrimônio Líquido (W2) 0,7118 0,7963 0,8295 0,8193 0,8175 Custo do capital de terceiros (Ki) 22,33 17,48 6,71 5,59 5,86 Custo do capital próprio (Ke) 31,47 10,7628 2,7162 14,3367 3,5675 WACC 28,83 12,13 3,40 12,76 3,99
Retorno sobre o investimento - ROI
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional após IR 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468 Investimento 26.800 27.847 26.626 32.297 36.739 ROI 18,51 15,72 16,19 15,29 14,89 Valor econômico agregado – EVA
2003 2004 2005 2006 2007 Lucro Operacional 4.961 4.377 4.310 4.938 5.468 Investimento 26.800 27.847 26.626 32.297 36.739 ROI 18,51 15,72 16,19 15,29 14,89 WACC 28,83 12,13 3,40 12,76 3,99 EVA (2.766,85) 999,32 3.406,04 818,14 4.006,14