Piruetas em Gelo Fino| Comentários Diários de Economia e Negócios 30 de Setembro de 2013 Nessa manhã, o banco central publicou o Relatório de Inflação do terceiro trimestre de 2013 e reafirmou a necessidade de manter-se “especialmente vigilante” com o cenário inflacionário, tendo em vista o seu nível elevado e a necessidade de combater sua persistência para o futuro relevante. Com isso, mantemos nossa avaliação sobre a necessidade de pelo menos 100 pontos-base adicionais da Selic. No entanto, algumas passagens do documento sugerem, a nosso ver, que o terreno para o fim do ciclo está sendo preparado perto de 10%.

Em primeiro lugar, é interessante notar que as estimativas se deterioraram apenas para 2014, com redução do IPCA projetado para 2013 (em linha com o que esperávamos em nosso último Calendário Econômico). No cenário de referência, que manteve o real em 2,35/US$ e a Selic em 9,0% em todo horizonte, o IPCA acumulado em 2013 e 2014 passou de 6,0% e 5,4% para 5,8% e 5,7%, respectivamente. Já no cenário de mercado, com o real ainda mais depreciado (2,40/US$ ao final de 2014, por exemplo) e o juro básico em 9,75% no final do ano seguinte, o IPCA permaneceu em 5,8% no ano e passou de 5,2% para 5,7% no ano que vem. Em outras palavras, a piora do cenário de inflação no cenário de mercado em relação ao cenário de referência, o qual embute a Selic 0,75% superior à equivalente no cenário de referência e o real levemente mais desvalorizado, é significativa e surpreendente. Por isso, o vértice mais curto, mais líquido e mais relevante da curva doméstica de juros futuros se elevou, embutindo atualmente 185 pontos-base de aumento da Selic em relação ao seu valor corrente (9,0%), o que equivale a 85 pontos-base a mais em comparação ao nosso cenário (Selic igual a 10% até o final do ano e ao longo de 2014).

Aqui vale uma pausa: a inflação de 2014 nesse nível preocupa per se; no entanto, ao considerarmos que (i) Tombini deixou claro em aparições públicas que a “meta implícita” do BC é levar a inflação de 2014 para patamares inferiores à inflação de 2013, assim como a desse ano para algo abaixo dos 5,84% de 2012, que (ii) para atingir os 5,7% de 2014 (menores que os 5,8% projetados para esse ano), necessitar-se-ia de uma Selic de ‘pelo menos’ 9,75%, supondo-se uma depreciação do real menos acentuada em relação aos parâmetros do cenário de referência (R$2,35/US$) e de mercado (R$2,40/US$), e que (iii) o IPCA projetado retorna para 5,4% no 3T15, devemos concluir que os modelos do BC não sugerem a necessidade de um ciclo muito mais extenso.

Mas, três conclusões relevantes emergem: (a) já que 5,7% de inflação projetada ao consumidor em 2014 é praticamente igual a 5,8% estimada para 2013 e uma vez que a “meta” do BC é trazer o IPCA de cada ano para um patamar inferior ao do ano anterior, 9,75% de Selic parece um nível relativamente pequeno de juro básico para assegurar uma trajetória de convergência decrescente da inflação anual; (b) por isso, é difícil contar com a melhora (queda) da curva doméstica de juros por conta do cenário interno. De fato, a sua queda recente (há pouco mais de duas semanas) de deveu muito mais à postergação do tapering nos EUA do que à perspectiva de melhora da inflação no curto prazo; (c) o BC deve atuar muito mais sobre o câmbio (vendendo dólares no mercado à vista e futuro de divisas) do que sobre a Selic se quiser evitar que ela seja majorada para patamares muito superores a 10% no final de 2013 e ao longo de 2014.

Em segundo lugar, a avaliação do COPOM sobre a interação com a política fiscal segue bastante otimista. Para o comitê, a geração de superávits primários em patamares próximos aos observados recentemente gerariam impulsos fiscais “de

magnitude desprezível”. Ou seja, seus impactos sobre a demanda agregada são limitados, e, de acordo com o próprio documento, “criam-se condições para que o balanço do setor público se desloque para a zona de neutralidade no horizonte relevante para a política monetária”. A questão é controversa, mas o que interessa é o recado do BC: diferente de boa parte do mercado, que claramente atribui um prêmio de risco pela condução fiscal atual, o colegiado não vê a necessidade de um ciclo de Selic mais amplo imposto pela redução do superávit primário.

Por fim, apesar de permanecer confiante na intensificação do crescimento econômico daqui para frente - inclusive pela surpresa positiva com o PIB do 2T13 – e, em seu cenário base, trabalhar com expansão do PIB mais alinhada com o crescimento econômico potencial no futuro relevante, o BC revisou o crescimento deste ano de 2,7% para 2,5%, mantendo essa taxa de crescimento até o 2T14. Apesar de projetarmos o crescimento do PIB potencial entre 2,0% e 2,5% - em linha com a manutenção do pleno emprego dos fatores de produção e com o elevado (e persistente) patamar de inflação observado recentemente -, o documento sugere um maior otimismo do BC com o PIB potencial brasileiro e, nesse sentido, um hiato do produto que daria suporte a uma política monetária menos apertada. De fato, o documento afirma que “antecipam-se desenvolvimentos que tendem a contribuir para o arrefecimento de riscos originados no mercado de trabalho”, que tenderiam a “suavizar a dinâmica dos salários de um modo geral”.

Mais uma vez, uma coisa é certa: não será em cima dos nossos números que o COPOM tomará suas decisões. Assim, considerando os pontos destacados acima nós não alterarmos nossa projeção de Selic ao final de 2013, em 10,0% ao ano. Apesar de, em nossas projeções, esse nível de Selic ser insuficiente para reduzir a inflação de forma consistente (nossa estimativa é de IPCA em 5,8% em 2013 e 6,0% em 2014), nós entendemos que as novidades trazidas pelo documento são insuficientes para sinalizar uma mudança na estratégia atual do BC.

Marco Antonio Maciel Economista-chefe Pine

Marco Antonio Caruso Economista Pine

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