IPO NeoEnergia (NEOE3) Breve Resumo da Empresa A NeoEnergia é uma companhia controlada pelo grupo espanhol Iberdrola. Segundo os dados da empresa, é o maior grupo do setor elétrico do Brasil e da América Latina em número de Clientes. A empresa tem 13,4 milhões de unidades consumidoras atendidas por quatro distribuidoras diferentes (quase 80% de suas receitas vêm da distribuição de energia) - Coelba (BA), Celpe (PE), Cosern (RN) e a recém consolidada Elektro (SP/MS). A Companhia também possui receitas que provém da geração de energia (hidrelétrica, termélétricas e Eólicas), da Transmissão de Energia e da comercialização de Energia como veremos adiante neste relatório. A Oferta de Ações A oferta base inicial de distribuição primária (o dinheiro entra no caixa da empresa) e secundária (ações vendidas por acionistas já existentes) de ações consiste na venda de 170.343.351 ações, todas ordinárias, porque a empresa irá fazer parte do Novo Mercado caso a oferta pública seja bem sucedida. Destas, 68.900.738 ações serão emitidas pela companhia na oferta primária, e 101.442.613 são ações que serão vendidas pelos acionistas vendedores. (BB Investimentos e Previ). Esta oferta pode ser acrescida de um lote suplementar equivalente a 14,7%, equivalente a até 25.055.390 ações todas de titularidade da Previ. A Faixa indicativa de preços da oferta está situada entre R$ 15,02 e R$ 18,52, sendo a faixa média de R$ 16,77. Com base nesse preço médio por ação este IPO pode arrecadar apenas considerando a oferta inicial o montante de R$ 2,8 bilhões sendo que R$ 1,1 bilhão para o caixa da empresa como pode-se ver abaixo:

Obs: Lembrando que o valor final pode ficar acima ou abaixo da faixa indicativa. Obs2: No valor acima ainda falta ser descontada a comissão no valor de 2,5%. Obs3: Retirado de Clique Aqui

Destinação dos Recursos: Observamos no quadro abaixo que o foco quase total dos investimentos da empresa com o valor arrecadado será em distribuição de energia (85% do total)

Capital Social da Empresa A Companhia possui hoje um capital social de R$ 9.334.602.302,74, representado por 1.000.000.000 (um bilhão) de ações ordinárias. O capital social por estatuto pode ser aumentado até R$ 12.835.577.000 e boa parte desse aumento se dará agora na oferta pública. A Seguir vemos o impacto da oferta pública com preço por ação de R$ 16,77, com capitalização de Créditos entre os acionistas (Iberdrola, Previ e BB Investimentos) caso seja alcançada apenas a oferta base inicial.

A empresa passará a ter seu capital social dividido em 1.157.258.519 ações, ou um aumento de 15,72% de ações. As ações em circulação serão de apenas 14,72% o que desrespeita as regras do Novo Mercado e força a empresa a pedir um prazo de 18 meses para se adequar e se compromete em manter a liquidez das ações em quantidade suficiente. Caso sejam vendidas todas as ações, incluindo lotes adicionais e suplementares, o total de ações será apenas um pouco maior.

Considerando a emissão agregada de 157.258.519 ações da oferta primária vista na primeira foto acima e um valor pago por ação de R$ 16,77, o valor de aumento do Patrimônio Líquido da empresa será de R$ 2.637.225.363,63 (dois bilhões e seiscentos milhões ….) que se somada ao Patrimônio Líquido atual de R$ 13.530 bilhões chegará a um valor de R$ 16.091,00 milhões ou Valor Patrimonial por ação (VPA) de R$ 13,90.

Isto significa que os compradores do IPO estão pagando um ágio de 17,1% sobre a oferta base. ou 17,0% caso seja ofertada as ações adicionais. Daí já podemos fazer nossa primeira tabela de avaliação da empresa. A de P/VPA

15,02 16,77 18,52

P/VPA 1,10 1,21 1,31

No final, vamos comparar esses valores com Enbr3 e Eqtl3. A empresa fez um aumento do capital social recentemente, como mostra a figura abaixo em que o preço médio das ações sairiam pelo equivalente a mais de R$ 21,00. Muito cuidado com essa informação: A princípio parece que os sócios acreditam no potencial da empresa. Mas sem esse aumento de capital a situação de Caixa da empresa seria muito ruim. Na minha visão, foi uma forma de enfeitar a noiva 3 meses antes do IPO.

O que é a Neo Energia A NeoEnergia como já foi citado antes é a maior empresa de distribuição de energia do Brasil com mais de 13 milhões de unidades consumidoras. Tem a concessão da COELBA, COSERN, CELPE e ELEKTRO e foi fundada em 1997 com a privatização das concessionárias de distribuição da Bahia e do Rio Grande do Norte. A Celpe foi adquirida pouco depois em 2000. A foto abaixo mostra o quadro de número de clientes no Brasil hoje

Embora o segmento de distribuição seja a principal fonte de Receita da Empresa, esta também atua no segmento de transmissão, por meio das empresas Afluente T, Narandiba e Potiguar Sul com 679,2 km de linhas de transmissão. E com a incorporação da Elektro

agora em 24 de agosto de 2017 somou mais 583 km à malha elétrica. Totalizando assim 1262 km de linhas de transmissão. Na Área de Geração de Energia a empresa possui uma capacidade instalada total de 2,6 GW em operação além de 1,0 GW de projetos em desenvolvimento que serão entregues até 2020, o que irá totalizar mais de 3,5 GW de capacidade instalada de geração de energia. A empresa ainda trabalha com a área de Comercialização de Energia Na foto abaixo podemos ver a participação de cada uma das áreas na Receita Líquida final da companhia.

Análise da Distribuição de Energia Obs: Em todas as análises de dados que fizermos daqui pra frente teremos aumentos grandes frente ao ano anterior devido a consolidação e incorporação da Elektro ao balanço da Neo Energia realizada em 24/08/2017.

Abaixo o número de consumidores da empresa dividido por empresa. Retirado do release da empresa. Clique aqui

Excluindo os 2,591 milhões de clientes da Elektro teríamos um aumento modesto de 1,1% no número de clientes. Importante ressaltar também que a Coelba tem mais de 40% do total de clientes da empresa. 87% dos clientes da empresa são residenciais. E algo que incomoda as empresas é o número de consumidores de baixa renda. Estes recebem a concessão do benefício social. Como a foto abaixo mostra, o percentual de clientes de baixa renda se reduziu bastante. Reduziu de 24% para 21%, principalmente porque na área da Elektro existem menos clientes com esse perfil

Um número que me assustou foi esse da foto abaixo. Percebam que no mercado cativo, até mesmo no segmento residencial houve redução do volume de energia demandada por todas as classes de consumidores em todas as distribuidoras.

Se esta migração fosse apenas na classe industrial eu entenderia, visto que esses maiores clientes têm uma propensão maior de migrar para o mercado livre onde encontram energia a um custo menor.

Números da Elektro de 24/08/2017 a 30/09/2017 Outro número que eu não gostei de ver foi a receita de Coelba principal fonte de receita da empresa e a única que caiu. Importante ressaltar também que a Receita de Elektro deve ser em torno de R$ 1,6 a R$ 1,7 bilhão por trimestre. Se não houvesse a entrada de Elektro a Receita teria subido pouco de R$ 3,951 bilhões para R$ 4,02 bilhões (alta um pouco menor que 2%, inclusive abaixo do IPCA do período) e o volume teria diminuído.

Normalmente, Equatorial é citada como a melhor empresa de distribuição de energia do Brasil. Boa parte dos resultados que ela conseguiu ao longo desses anos foi por causa da competência de reduzir o índice de perdas em Cemar e agora tenta repetir a dose em Celpa, como eu mostrei bem nesse vídeo de análise de Equatorial. Clique Aqui Portanto, seria interessante identificar se NeoEnergia poderia ter o mesmo potencial. Abaixo pode-se ver que os índices de perda, principalmente as não técnicas estão muito altos apenas em Coelba e em Celpe. Apenas como exemplo, o índice de perdas de Celpa está superior a 25%. O índice em Cemar ainda é 16%. Então Equatorial ainda teria mais possibilidade de melhorar este quesito que NeoEnergia. A boa notícia é que a empresa melhorou todos os índices.

Análise do desempenho Econômico-Financeiro Começaremos como sempre pela Receita Operacional Líquida que teve grande aumento no 3T2017 x 3T2016

Um grande aumento de 59,1% impactado principalmente pelas empresas incorporadas da Elektro. Mas agora quando vemos os custos é que começamos a entender porque o resultado de muitas distribuidoras caiu tanto no 3T2017 apesar do aumento das Receitas. Vê-se na foto abaixo que os custos subiram 63,2% (mais que os 59,1% do acréscimo de receita líquida). E percebe-se que os custos com energia que representavam 55,48% no 3T2016 passou a representar 65,72%. O item de maior impacto que é o energia comprada para revenda cresceu mais de 100%.

Para piorar, a dívida bruta da empresa saltou de R$ 11,3 bilhões para R$ 17,3 bilhões. Enquanto a dívida líquida saiu de R$ 9,8 bilhões para R$ 12,9 bilhões de dezembro/2016 para setembro /2017

Um bom indicador do comprometimento da dívida para o acionista é comparar a dívida Bruta com o Patrimônio Líquido que vimos que na melhor das hipóteses chegará a R$ 16,1 bilhões. Esse número mostra que a dívida bruta atual é superior a 100% o valor do patrimônio líquido, apesar da capitalização recente e da oferta primária que está em questão agora. Outra questão que incomoda é saber que ⅓ da dívida vence em 12 meses. São dívidas de curto prazo, normalmente mais caras. Então seria interessante analisarmos a geração de Caixa Ebitda da empresa para comparar com o valor da firma da empresa, e ver se a geração de Caixa é suficiente para pagar esse valor, ou se será necessário rolar boa parte da dívida. O Ebitda de 9 meses da empresa foi de R$ 2,1 bilhões.

O que comparando a uma dívida líquida de R$ 12,9 bilhões, chegaríamos a uma dívida líquida / Ebitda de 4,62 (anualizando o Ebitda acima).

No entanto, existe uma assimetria neste ponto. A dívida de Elektro foi incorporada ao balanço patrimonial em 30/09. E a Geração de Caixa não foi. (só foi colocada a geração de caixa de 24/08 a 30/09). Portanto, fazendo esses ajustes chegamos a uma relação dívida líquida / Ebitda um pouco maior que 3,50. Na minha visão é uma relação alta. Eu evito empresas que tenham essa relação acima de 3,00. Se a empresa for vendida pela faixa central o Valor de Mercado dela será R$ 19,35 bilhões de reais. Soma-se a isso uma dívida bruta de R$ 17,3 bilhões e temos um valor da firma de R$ 36,6 bilhões. Anualizando o Ebitda de Neo energia e da Elektro, teríamos um EV/Ebitda de 10,5 que é um pouco alto para um setor de crescimento lento como o de distribuição de energia. Na foto acima, pode-se ver que a empresa gerou prejuízo líquido neste trimestre assim como gerou no mesmo trimestre de 2016. No entanto, em 9 meses a empresa tem um lucro líquido de R$ 256 milhões. Mesmo que a empresa volta a ter lucro líquido de R$ 776 milhões de reais, o Valor de mercado atual significaria uma relação P/L de 25. Nos lucros atuais essa relação seria P/L de 50. Outro fator que me chamou a atenção é que a empresa a partir de 2015 passou a ter capital circulante líquido negativo, ou seja um ativo circulante menor que um passivo circulante, normal em empresas com problema de solvência.

Desculpas se ficou pequeno!!. Mas vejam que o Ativo circulante que era maior no ano de 2014, hoje é apenas 75% do passivo circulante. No fim do 3T2017, a capitalização feita pelos acionistas aumentou a posição em Caixa em cerca de R$ 4 bilhões de reais e o ativo circulante subiu para R$ 10,5 bilhões, mas o passivo circulante subiu para R$ 13,2 bilhões, continuando com a mesma relação.

Com todos essas questões e apesar da empresa ser lucrativa o Rating dela e de suas controladas vem caindo ao longo do tempo

Conclusão: Quem me conhece a algum tempo sabe que eu gosto muito de empresas que investem muito. Empresas que investem acima da depreciação para gerar lucros cada vez maiores no futuro são o meu grande objetivo na busca por ações. Esse é um ótimo exemplo de empresa que investe muito. Para se ter uma ideia, a depreciação dos primeiros 9 meses de 2017 foi de R$ 605 milhões enquanto o Capex ultrapassou os R$ 2,6 bilhões Veja abaixo a tabela de Capex (investimentos em bens de capital x depreciação e amortização)

CAPEX depreciação e amortização

2014 R$ 2,8 bi R$ 684 milhões

2015 R$ 2,6 bi R$ 700 milhões

2016 R$ 3,3 bi R$ 733 milhões

9M 2017 R$ 2,6 bi R$ 605 milhões

Logo, essa empresa sendo negociada a apenas P/VPA de 1,2 deveria ser o que eu mais queria. Mas tem um problema. Não adianta ter uma empresa que investe muito e traz retorno para o acionista inferior a Renda Fixa. Mesmo que a empresa tenha um lucro líquido de R$ 1 bilhão de reais algo que ela não consegue desde 2013. Se dividirmos pelo patrimônio líquido após a emissão de ações teremos um ROE de apenas 6%. E eu estou sendo muito otimista no lucro líquido. Por falar em lucro líquido veja abaixo como o lucro líquido da empresa de 2011 a 2016 decresce.

Ou seja, os investimentos não estão trazendo retorno aos acionistas e ainda estão comprometendo a saúde financeira da empresa com aumentos de despesas financeiras. Mesmo se incluirmos os R$ 700 milhões anuais médios de depreciação e amortização na conta, por não se tratar de saída de caixa, veremos que a geração de caixa da companhia é de R$ 1 bilhão a R$ 1,5 bilhão e que não comporta investimentos de R$ 2,6 bi por tantos anos seguidos.

Vamos agora comparar múltiplos de algumas empresas boas do setor como Equatorial (Eqtl3) e Energias do Brasil (Enbr3).

NEOE3 preço de 15,02

Enbr3 Eqtl3

P/L atual 50,4 14,5 15,0

EV / Ebitda 10,5 6,6 11,0

dívida bruta / PL 111,4% 57,0% 90%

dívida Líquida/Ebitda

3,62x 1,86 x 1,5x

ROE 1,9% 6,4% 15,9%

P/VPA 1,1 0,9 2,4

Margem Líquida 1,7% 5,3% 9,8%

Percebam que Equatorial também tem uma dívida elevada frente ao Patrimônio Líquido dela. Ela também é uma empresa com foco em investir para crescer. Mas diferente de Neo Energia que gera retornos inferiores a Selic, Equatorial gera um Retorno sobre Patrimônio Lìquido de 15,9%, o que é suficiente para quitar seus investimentos e ainda sobrar dinheiro para os acionistas. Vê-se que a Equatorial tem alguns indicadores como EV/Ebitda mais caro porque ela tem apresentado bons resultados s crescentes ao longo do tempo. Para concluir, eu não recomendo a compra das ações de NeoEnergia. Embora seja uma empresa lucrativa e que gera caixa nas atividades operacionais, os investimentos ao longo dos últimos 6 anos não tem gerado o retorno necessário para que eles se paguem o que tem elevado a dívida da empresa e as despesas financeiras. Além disso, a empresa ainda cobra um ágio sobre o Valor Patrimonial para esta emissão de ações. Acredito que estes resultados se pareçam mais com resultados de Copel e Cemig que operam a 0,4 a 0,6 x Valor Patrimonial, o que daria entrada apenas a R$ 8,00. Abs Daniel Nigri CNPI

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