modelo de artigo econométrico

8/3/2019 modelo de artigo economtrico

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Determinantes do Desempenho e Volatilidade da BOVESPA: Um Estudo Emprico

OTAVIO RIBEIRO DE MEDEIROSUNIVERSIDADE DE BRASLIA

FLVIO CRTES RAMOSUNIVERSIDADE DE BRASLIA

ResumoH consenso geral de que, tendo em vista a posio de destaque que o pas ocupa dentre aseconomias emergentes, seu mercado acionrio deveria ter uma posio superior quela quevem ocupando. Do ponto de vista dos autores deste trabalho, os diagnsticos sobre essasituao cometem dois tipos de equvoco: ou confundem causas com efeitos ou apontam paraquestes pertinentes, porm acessrias. O presente trabalho procura mostrar que asverdadeiras dificuldades para o deslanche do mercado acionrio brasileiro so de naturezaeconmica, poltica e social. O mercado acionrio reflete o comportamento errtico daeconomia brasileira, que caracterizado por problemas estruturais associados a crisesconjunturais, muitas vezes causadas por polticas macroeconmicas equivocadas. Na verdade,

os problemas estruturais no esto somente na esfera econmica, mas tambm nas esferaspoltica, jurdica e social. Os problemas de natureza econmica refletem-se nas elevadas taxasde juros e no baixo crescimento; os problemas sociais, polticos e juridicos refletem-se norisco-pas. Atravs de um modelo economtrico, verificou-se que os determinantes positivos

para o crescimento do mercado acionrio so a atividade econmica, a taxa de cmbio e odesempenho dos mercados de capitais internacionais, enquanto que os determinantesnegativos so as taxas de juros e o risco-pas. A volatilidade da bolsa segue um processoGARCH(1,1).

1. Introduo

O mercado acionrio no Brasil tem comportamento espasmdico, intercalando momentos decrescimento vertiginoso e at eufrico, com perodos relativamente longos de estagnao edesnimo. Diversas explicaes tm sido propostas para isso, tais como o pouco interesse dasempresas em abrir o seu capital, inexistncia de cultura popular de construir poupana emaes, alto custo para as empresas ao participarem do mercado, pouca liquidez, baixa

proteo ao acionista minoritrio, dentre outros. Quanto aos diagnsticos mais repetidos paraexplicar os problemas, parece haver confuso entre causa e efeito. Por exemplo, ser que o

brasileiro no investe em aes porque no existe esse hbito ou ser que esse hbito no sedesenvolveu porque perdas inexplicveis e dolorosas sofridas pelo pequeno investidor, dado o


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comportamento ciclotmico do mercado, os afasta da bolsa?O ponto de vista dos autores sobre isso que os diagnsticos correntes sobre o mercadoacionrio brasileiro apontam, de um modo geral para problemas acessrios ou para questesque, na verdade, so conseqncias e no causas. Defende-se aqui que o mercado acionrioreflete o comportamento errtico da economia brasileira, que caracterizado por problemasestruturais associados a crises conjunturais, muitas vezes causadas por polticasmacroeconmicas equivocadas. Na verdade, os problemas estruturais no esto somente naesfera econmica, mas tambm nas esferas poltica, jurdica e social. Assim, o imbrglioformado por polticas econmicas deletrias, corrupo endmica, excluso social eimpunidade no poderiam favorecer o desenvolvimento de um mercado acionrio que

depende da atratividade que o prprio pas deveria exercer sobre os investidores. Parainvestigar quais so os fatores que determinam efetivamente o desempenho e a volatilidade domercado acionrio brasileiro, desenvolveu-se um modelo economtrico comheteroscedasticidade condicional autoregressiva, que ajustou-se muito bem aos dados.Verificou-se que as variveis determinantes do desempenho do mercado so a taxa de juros, ataxa de cmbio, o crescimento econmico, o desempenho das bolsas internacionais e o risco-

pas. A volatilidade explicada por um processo GARCH(1,1).

A Seo 2 discorre sobre a bolsa brasileira no cenrio internacional; a Seo 3 mostra algunsdos diagnsticos correntes sobre as causas das dificuldades da bolsa brasileira; a Seo 4apresenta-se o referencial terico e emprico; a Seo 5 relata a especificao e os resultadosempricos de um modelo economtrico que procura determinar as variveis relevantes para odesempenho e a volatilidade da bolsa; e a Seo 6, as concluses.

2. O Mercado Acionrio Brasileiro

De forma geral, verifica-se a existncia de mercados de aes mais evoludos em pasesdesenvolvidos. Nos pases emergentes, os mercados acionrios so, em sua maioria, poucodesenvolvidos e instveis. Estudos empricos mostram evidncias sugerindo relao entre osmercados acionrios e o crescimento econmico. Levine e Zervos (1996) argumentam que omercado acionrio, ao afetar a liquidez, a governana corporativa, a disponibilizao deinformaes sobre as empresas, a diversificao de riscos e a mobilizao de poupana,

podem alterar positivamente as taxas de crescimento econmico. Analisando estatisticamente

informaes do mercado financeiro de 41 pases (inclusive o Brasil), citados autoresencontraram evidncias de que o mercado acionrio est positiva e significativamentecorrelacionado com o crescimento de longo prazo. A Tabela 1, com dados da CVM (2004),mostra os pases analisados em dois grupos, industrializados e emergentes, em termos dondice de capitalizao relativa (capitalizao/PIB). O Brasil, com capitalizao relativa de28% (2002), supera apenas o Mxico e a Argentina entre os emergentes. Na mdia, os pasesemergentes apresentaram, no perodo considerado, uma capitalizao relativa de 44%,

portanto superior capitalizao do Brasil. Pases com economia inferior do Brasil (PIB2002: US$ 434,14 bilhes) - frica do Sul, Chile, Hungria e Tailndia, que apresentaram PIB,


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no ano de 2002, de US$ 101,5 bilhes, US$ 61,6 bilhes, US$ 64,3 bilhes, US$ 124,4bilhes, respectivamente registraram, no mesmo ano, uma capitalizao relativa superior do mercado brasileiro (WORLD BANK 2004b). Comparativamente s economiasindustrializadas, a capitalizao relativa do mercado brasileiro apresenta maior disparidadeainda. Dos pases considerados, apenas a Alemanha possui capitalizao relativa prxima,

porm superior, do Brasil. Os ndices verificados para os demais pases industrializados sosignificativamente superiores ao do Brasil.

Tabela 1 Capitalizao relativa de pases industrializados e emergentes

GGru Pais 2002

EMERGENTES

INDU

STRIALIZADOS

O Grfico 1 mostra a capitalizao relativa do Brasil em comparao com a capitalizaomdia verificada nos dois grupos (emergentes e industrializados), evidenciando a posio dedesvantagem do mercado acionrio brasileiro. Do ponto de vista do nmero de empresaslistadas, a situao no diversa. A Tabela 2 demonstra a evoluo do nmero de empresaslistadas e o nmero de companhias com aes negociadas na Bovespa entre 1980 e 2003.Durante a dcada de 80 a Bolsa registrou elevao do nmero de empresas participantes nos


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preges. A quantidade de companhias com aes negociadas saltou de 426, em 1980, para592, em 1989, o que significa um incremento de 39% no perodo. A partir de ento, a situaoinverteu e iniciou-se uma trajetria de declnio na quantidade da empresas listadas. De 592companhias listadas em 1990, apenas 383 estavam na bolsa ao final de 2003. A variaonegativa foi de 35% quando comparado quantidade registrada em 1989 e, de 10% emrelao s existentes em 1980.

Grfico 1 Comparativo da capitalizao relativa mdia dos pases emergentes e industrializados e o Brasil

0

40

80

120

160

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Brasil Mdia Emergentes Mdia IndustrializadosDados: CVM

Comparativamente a outros pases, o nmero de empresas listadas na Bovespa pequeno. OGrfico 2 mostra a posio das companhias listadas nas bolsas dos pases sob anlise, posioem 2002. Verifica-se que nos pases industrializados a quantidade de empresas listadas em

bolsas superior dos emergentes. Excees so a Itlia, entre os industrializados e a ndia,entre os emergentes. A Itlia, com 295 companhias listadas, o pas com menor quantidadede empresas listadas entre os industrializados e a ndia, com 6.566 empresas listadas,destaca-se positivamente entre os pases emergentes. Em mdia os pases industrializados

possuem o dobro de empresas listadas que os pases emergentes. Enquanto a mdia entre osemergentes de 1.023 empresas, a dos industrializados de 2.105 empresas. Importanteregistrar que estas medidas so fortemente influenciadas pela quantidade de empresas dosEstados Unidos (6.590) e a ndia (6.566). A excluso dos dados destes dois mercados e oreclculo da mdia para os demais pases resulta em uma medida mais consistente. Dessaforma, o novo resultado seria de 468 empresas para os pases emergentes e 1.544 empresas

para as economias industrializados. Por essa tica, verifica-se que, em mdia, os pasesindustrializados possuem trs vezes mais empresas com aes negociadas publicamente doque nos pases emergentes. Note-se que a Bovespa (407 empresas), mesmo aps excludas asempresas do mercado indiano, permanece abaixo da mdia dos demais mercados emergentes.

Tabela 2 - Nmero de empresas listadas na Bovespa a partir de 1970


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Ano N de empresas Ano N de empresas

Fonte:Boves aTabela 3 Nmero de empresas listadas nos pases emergentes e industrializados

EMERGENTES INDUSTRIALIZADOS

ndia 6.566 Estados Unidos 6.590

China 1.223 Espanha 3.015

Coria do Sul 679 Reino Unido 2.272

Taiwan 641 Japo 2.153

frica do Sul 451 Austrlia 1.421

Brasil 412 Canad 1.287

Tailndia 398 Hong Kong 978

Hungria 351 Alemanha 934


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Chile 246 Itlia 295

Mxico 169 Frana nd

Argentina 114 Holanda nd

Mdia 1.023 Mdia 2.105

Fonte: CVM nd: dados no disponveis

Grfico 2 - Comparativo do nmero de empresas listadas nas bolsas de valores em 2002


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0

1.000

2.000

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4.000

5.000

6.000

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B RA SI L A RGE NT IN A CH IL E M XI CO C OR I A D O

SUL

C HI N A T A I L N DI A T A I WA N FR I CA D O

SUL

H UN GR IA ND IA

Emergentes

Nm

erodeEmpresas

0

1.000

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4.000

5.000

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7.000

ESTADOS

U NI DO S C AN AD J A P O A LE M AN HA I T L IA R EI NO U NI DO H ON G K ON G A UST R LI A E SP A NH A

Industrializados

M

diadeEmpresas

Emergentes Ind ust r ial izad os Md ia Emergentes Med ia Ind ust rial izad os

Dados: CVM

3. Algumas Explicaes Convencionais

Lopes e Rossetti (1998, p.465) mostram que o mercado acionrio brasileiro movimentarecursos ainda pouco expressivos quando comparados ao total da poupana financeira brutainterna. Para Silva (apudLopes e Rossetti, 1998, p.467) os principais fatores que dificultam ocrescimento do mercado de aes no Brasil so: a concentraoda poupana financeira no

pas pelo Estado; o favorecimentodoendividamento; e a estrutura familiar da grande empresaprivada nacional. Historicamente, o mercado de capitais brasileiro nunca cumpriu com opapel de alavancagem da atividade econmica captando grandes quantias de recursos edirecionando-as a investimentos mais rentveis e com longo prazo de maturao. Barros et al(2000) argumentam que o no desenvolvimento do mercado de capitais no foi emdecorrncia da inexistncia de instrumentos legais ou institucionais, mas sim, porque, em

razo do fechamento da economia, os investimentos e, conseqentemente, as necessidades definanciamentos das empresas eram limitadas e, portanto, passveis de serem atendidas pelos

lucros retidos e crditos comerciais oficiais. Tais crditos, na maioria das vezes originadosdo BNDES, eram subsidiados, como at hoje o so, mesmo com a economia aberta.

Apoiados em uma estrutura empresarial familiar, economia fechada e disponibilidade derecursos financeiros, os empresrios no tinham razes para abrir o capital de suas empresas.A abertura implicaria em reduo do poder de comando, alm do que, a empresa passaria a terque divulgar informaes sobre os seus negcios (balanos, etc). Preso a essas amarras, omercado acionrio brasileiro no teve foras para crescer, ou pelo menos acompanhar os


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movimentos dos mercados internacionais. Os principais fatores que desmotivam a abertura decapital no Brasil seriam o underpricing, as elevadas despesas administrativas e a perda deconfidencialidade (CARVALHO 2000). O underpricingconstitui-se em um dos mais sriosobstculos abertura de capital. Decorre do fato de que o lote de aes inicialmentedistribudo precisa ser ofertado a um preo em mdia inferior ao preo de fechamento no

primeiro dia em que a ao transacionada. Trata-se de uma necessidade de oferta das aescom desgio, principalmente em razo de que os investidores ainda no possuem parmetrode avaliao para os papis que esto adquirindo, o que implica em nus ao custo de captaode recursos. Alm disso, na emisso de aes, a empresa aberta no pode vend-lasdiretamente aos investidores. preciso a contratao de uma instituio financeiradevidamente autorizada a faz-lo. Essa instituio - conhecida como underwriter-

evidentemente cobrar pelos servios prestados. Alm dos custos do underwriter, adiciona-seoutras despesas tais como taxas de registro na CVM e bolsa de valores, despesas com

publicaes obrigatrias de demonstraes contbeis (inclusive no Dirio Oficial da Unio,suja eficcia questionvel tendo em vista que atualmente existe outros meios que permitemmaior agilidade e facilidade de acesso s informaes) e outras informaes consideradasrelevantes para o mercado. Quanto perda de confidencialidade, uma vez aberto o capital, aempresa est obrigada, por fora legal, e at mesmo por dever em relao ao acionista, adivulgar ao mercado informaes cujo sigilo poderia ser relevante para a estratgia de atuaofutura da empresa. Outro aspecto a ser considerado que, a obrigatoriedade de dar maiorvisibilidade dos seus negcios expe a empresa a uma maior vigilncia do fisco, reduzindo o

espao para prticas de evaso fiscal.Para Guerra (2002, p.50), o custo de captao de recursos, via mercado acionrio no Brasil, elevado em funo de dois componentes: taxa de juros da economia e do prmio de risco dasaes. medida em que a taxa de juros da economia mantida em patamares elevados, osinvestidores no vem estmulos em aplicar em ttulos de renda varivel. melhor aplicar emttulos do governo (em princpio, os ativos de menor risco do mercado), uma vez queoferecem baixo risco e bom retorno, mediante taxas previamente fixadas. Ou seja, oinvestidor, ao ter pleno conhecimento do retorno de seu investimento, termina por ancorar em

porto mais seguro. Um sistema de governana corporativa compe-se do conjunto deinstituies, regulamentos e convenes culturais, que rege a relao entre as administraesdas empresas e os acionistas ou outros grupos, aos quais as administraes, de acordo com otipo de modelo, devem prestar contas (GUERRA 2002, P.67). A existncia de regulamentose instituies de proteo a investidores de fundamental importncia para o pequenoacionista. La Porta et al. (apud CARVALHO: 2000, pg. 621) mostram que os pases quemelhor protegem os acionistas minoritrios apresentam:

a) mercados acionrios relativamente maiores; b) menor grau de concentrao da propriedade dasempresas abertas; c) maior nmero de companhias abertas (normalizado pelo tamanho da populao); d)maior nmero de IPO (normalizado pelo tamanho da populao); e) as empresas captam mais recursosvia mercado acionrio; e f) a avaliao de mercado das empresas, medidos por meio da relao entrevalor patrimonial e valor de mercado, comparativamente maior.


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Os acionistas minoritrios e credores so protegidos pela existncia de um conjunto de regrase leis (governana corporativa), pela disponibilizao contnua de informaes sobre aempresa, de modo que os acionistas e credores tenham condies de avaliarem a situao deseus investimentos e do potencial que agentes institucionais tm para fazer com que osdireitos dos acionistas e credores sejam respeitados (CARVALHO 2000).

A melhoria de da liquidez e performance do mercado acionrio brasileiro durante os anos nocontribuiu para que novas empresas abrissem capital (CARVALHO 2000). Tal posio fundamenta-se na elevada concentrao do mercado de capitais do Brasil. Adicionalmente,Carvalho esclarece que, devido a essa concentrao, apenas uma parcela reduzida deempresas de fato se beneficiou do crescimento do mercado dos anos 90. A BOVESPA

divulga a concentrao de mercado conforme a Tabela 4, que revela o quanto os negciosrealizados no mercado brasileiro esto concentrados. O volume de negcios com os ttulos daprincipal empresa do mercado representa 13% do valor total transacionado. Das quatrocentenas de empresas que negociam seus ttulos na Bolsa, 98,90% dos negcios soefetivados com ttulos de apenas 100 empresas, ou seja, as demais empresas aproximadamente 300 companhias respondem por apenas 1% (um por cento) dos valoresque circulam na bolsa. Essa maior concentrao de negcios tem como efeito negativo umamaior volatilidade do mercado que, conseqentemente, ocasiona um maior risco.

Tabela 4 Concentrao do mercado acionrio

Internacionalmente, a concentrao de mercado divulgada pela World Federation ofExchanges, comparando os negcios realizados com os ttulos das 5% maiores empresaslistadas em relao capitalizao burstil do mercado e ao valor total transacionado nomercado. Por essa fonte, a bolsa brasileira a vigsima bolsa mais concentrada.

A WFE calcula tambm o retorno mdio mensal, a mediana dos retornos mensais, avolatilidade, o risco e o coeficiente de variao de diversos mercados acionrios. Paracalcular o risco foi utilizada srie de dados dos retornos mensais dos respectivos mercados,compreendida entre de fevereiro/95 e abril/2004. Os resultados mostram que o mercado


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acionrio brasileiro, com um risco 10,98%, apresenta-se como um dos mercadosinternacionais de maior risco, sendo superado apenas pelos mercados tailands e coreano.Entre os mercados com risco mais baixo esto a Austrlia, a Nova Zelndia e os EUA.

Com a internacionalizao das economias, a questo da regulamentao passou a serpreocupao dos governantes, na medida em que os investidores, alm buscar retornos maisatrativos, analisam tambm a segurana oferecida pelo sistema institucional de proteo aosseus crditos. Recente estudo do World Bank (2004a), abordou o ambiente de atuao dasempresas, revelando o que diversos pases esto fazendo para melhorar o desempenho de suasrespectivas economias. No estudo foram abordadas, para um grupo de 133 pases, questescomo burocracia para abrir e fechar empresas, qualidade da legislao trabalhista e o

funcionamento da justia. Comparativamente a outros pases com economia de menorexpresso que a do Brasil, o resultado revela uma posio relativa ruim para as instituiesaqui existentes. No tocante justia, o Brasil ocupa o posto de n 61. Enquanto credores querecorrem justia da Tunsia, Holanda, Nova Zelndia, Singapura e Botswana obtm soluo

judicial em prazo de at dois meses, no Brasil este resultado ocorrer em um prazo deaproximadamente 13 meses. A abertura e o fechamento de negcios tambm ocupa posiesdesfavorveis ao Brasil. A burocracia necessria abertura de uma empresa leva em mdia155 dias no Brasil, ao passo que em pases como Austrlia, Canad, Dinamarca e EstadosUnidos, a aprovao dos pleitos ocorreria em menos de 5 dias. Burocracia superior

brasileira verificada somente no Congo, Laos e Haiti, cujos prazos necessrios para aabertura de negcios so de 188, 198 e 203 dias, respectivamente. Relativamente ao

fechamento de empresas, a situao no diferente. A pesquisa revela que em mdia sonecessrios 10 anos para encerrar um negcio no Brasil. Em pior situao entre os pases

pesquisados somente a ndia, onde o processo dura 11 anos.

Apesar desses fatores, os autores do atual estudo consideram que tais fatores, ainda quepossam influenciar o desempenho da bolsa e que necessitem providncias para que a situaobrasileira possa evoluir, ou so questes secundrias ou so efeitos e no causas dosproblemas. Por exemplo, se a liquidez pouca, a concentrao alta e os custos so elevados, porque o mercado de aes pequeno. Se o mercado crescesse significativamente, tais

problemas seriam gradativamente equilibrados ou diludos. Num mercado pequeno, maisfcil manipular as transaes, utilizarinsideinformation e prejudicar acionistas minoritrios.

A esse respeito, Leal e Amaral (2000) e Medeiros e Matsumoto (2004) mostraram evidnciasde insideinformation quando da emisso de aes na Bovespa. Se o mercado crescesuficientemente, esses problemas tendem a ser resolvidos, de uma forma ou de outra, pois a

presso pelas mudanas nas normas e na microestrutura de mercado, por parte dosinvestidores ser muito mais forte do que hoje. As questes que os autores acreditam seremas que realmente favorecem ou impedem um maior desenvolvimento do mercado acionrio

brasileiro so tratadas adiante.

4. Referencial Terico e Evidncias Anteriores


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De um modo geral, as variveis mais utilizadas na literatura para explicar o desempenho domercado de capitais de um pas so o desempenho macroeconmico, a taxa de cmbio, orisco-pas, o desempenho dos mercados de capitais internacionais, a inflao e a taxas de

juros domstica (MOOLMAN e DU TOIT 2003).

O impacto do desempenho macroeconmico, medido geralmente pelo crescimento do PIB,tem uma lgica bastante bvia: um aumento do PIB aumentaria os lucros das empresas econseqentemente os preos das aes. Portanto, o impacto esperado do desempenhomacroeconmico deve ser positivo. Diversos estudos empricos confirmam essa hiptese(ANSETOGUI e ESTEBAN 2002; LEUNG et al 2000; CHEN 1991; BLACK e FRASER1995; MCQUEEN e ROLEY 1990; JARVINEN 2000; FIFIELD et al 2002).

Com relao influncia da taxa de cmbio, as expectativas so contraditrias. Por um lado,tendo em vista que no Brasil cerca de 6% da dvida pblica mobiliria interna composta porttulos com correo cambial, um aumento da taxa de cmbio produz um crescimento dadvida, piorando os fundamentos macroeconmicos e podendo desestimular os investidores,

prejudicando o desempenho do mercado. Por outro lado, um aumento da taxa de cmbiofavorece as exportaes brasileiras, o que gera lucros e empregos no setor exportador.Sabendo que muitas das empresas desse setor so empresas listadas na bolsa e tendo em vistao resultado favorvel em termos das contas externas e da situao social, pode haver umimpacto positivo no desempenho do mercado. A questo saber se o saldo desses doismovimentos contraditrios ser positivo ou negativo, o que faz parte da investigaoemprica. Fang (2002) levou em considerao que as taxas de cmbio podem influenciar os

preos das aes. Isso seria especialmente relevante na atual economia globalizada. Seusresultados so de que uma depreciao da moeda afeta adversamente os retornos das aes eaumenta a volatilidade do mercado durante o perodo das crises asiticas (1997-1999). Amensagem para os investidores que eles devem avaliar a estabilidade dos mercadoscambiais antes de investirem nos mercados de capitais. Entretanto, esse estudo cobriu apenasos perodos de crise e os resultados podem ser diferentes para perodos normais. Jefferis eOkeahalam (2000) obtiveram resultado oposto. Seus resultados empricos para a frica doSul indicaram que os preos reais das aes so positivamente relacionados taxa de cmbioreal. A lgica que a apreciao cambial fortalece a lucratividade dos produtores domsticosde tradables (substitutos de exportaes e importaes) em relao aos competidores

estrangeiros. Como resultado, a taxa de cmbio teria uma influncia positiva sobre os seuslucros e conseqentemente sobre os preos de suas aes, o que poderia arrastar as demaisaes no mercado.

O efeito do risco-pas sobre o mercado de capitais parece incontroverso. Aumentos do risco-pas refletem desconfiana dos investidores em relao situao econmica, poltica e socialdo pas, o que poderia levar, no limite, a restries ao movimento de capitais e moratria. Oresultado a reduo dos investimentos. A influncia do desempenho de mercados de capitaisinternacionais bastante conhecida nesses tempos de globalizao. Muitos estudos atestam acorrelao positiva entre o desempenho dos diversos mercados em redor do planeta. Tal fato


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no diferente no Brasil, que tende a seguir as variaes dos principais mercados,principalmente o dos Estados Unidos.

O impacto das taxas de juros de curto prazo no mercado tambm facilmente explicvel.Intuitivamente, aumentos na taxa de juros fortalecem a remunerao no mercados de rendafixa, atraindo investidores para esses mercados em detrimento do mercado de renda varivel.Existe porm um efeito oposto a esse, na medida em que aumentos na taxa de juros aumentama dvida pblica, trazendo incertezas quanto aos fundamentos macroeconmicos e capacidade de o governo administrar a dvida, o que no favorece o mercado de capitais.

A relao entre preos de aes e taxas de juros tem recebido considervel ateno naliteratura. Faz-se necessria a distino entre a influncia da taxa de juros de longo prazo e a

de curto prazo, uma vez que as explicaes para suas respectivas relaes com o mercadoacionrio so diferentes. A chamada hiptese daproxy de Fama (1984) diz que a inflaoesperada negativamente correlacionada com a atividade real esperada, que por sua vez

positivamente relacionada aos retornos do mercado acionrio. Portanto, os retornos domercado de aes devem ser negativamente correlacionados com a inflao esperada, que freqentemente representada pela taxa de juros de curto prazo. Por outro lado, a influncia dataxa de juros de longo prazo sobre os preos das aes origina-se diretamente do modelo decrescimento constante, via a influncia negativa da taxa de juros de longo prazo sobre a taxade desconto. Ao invs de utilizar a taxa de juros de curto prazo como umaproxy para ainflao esperada, Kaul (1990) formulou uma relacao entre inflao esperada e retornos domercado de aes. Seus resultados suportam a hiptese daproxy de Fama (1984) e mostramque a relao entre retornos de mercado e inflao esperada nos Estados Unidos significativa e negativa.

5. Metodologia e Resultados

Apresenta-se aqui o modelo economtrico desenvolvido e testado visando determinar osfatores mais relevantes para o desempenho do mercado de capitais brasileiro. Antes de

proceder estimao, foi realizado o teste ampliado de razes unitrias de Dickey e Fuller(1979) para todas as sries de dados, de modo a averiguar a sua estabilidade. O resultado estno Quadro 1 e mostra que a hiptese H0 de existncia de razes unitrias rejeitada para todasas sries, ou seja, as sries so estveis.

Quadro 1: Teste de Razes Unitrias

VARIVELEstatstica-testeADF

CMBIO -5.4659

IBOVESPA -5,0365


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13

PIB -18,9624

JURO -5,3672

RISCO -3,9950

ME -4,0656

Valore crticos de MacKinnon pararejeio da hiptese de existncia deuma raiz unitria:

Valor crtico a 1% -3.5682



O modelo economtrico formulado no presente trabalho tem a seguinte especificao:

[1] 1 2 3 4 5 6log log log log logt t t t t t t I S C P R SP u = + + + + + +

onde

o operador de diferena de 1

a

ordem, log o operador logaritmo neperiano,I oIbovespa, S a taxa real de juros no Brasil, C a taxa de cmbio real,P o PIB brasileiro,R o risco-pas (spreaddo C-Bond), SP o ndice S&P500, ut ~ N(0,

2t) um termo aleatrio e

o subscrito trefere-se ao perodo de tempo. Tendo em vista que o teste de Engle (1982)mostrou evidncias de efeitos ARCH, a estimao da equao (1) foi realizada usando-se omtodo ARCH/GARCH, com a matriz de covarincia de Bollerslev e Woolbridge (1992),consistente com heteroscedasticidade, de modo a obter erros padres robustos para oscoeficientes. O teste de Jarque e Bera (1980) sobre os resduos dessa regresso (estatstica JB= 0,0802; p = 0,9606) mostram que a hiptese nula de normalidade no pode ser rejeitada.

O melhor resultado emprico obtido para a equao (1) foi o seguinte:

[2] ( 2,985) ( 4,786) (5,774) (2,464) ( 9,438) 7,2282

log 0,026 0,084 0,606 log 0,002 log 0,395 log 1,112 log

0,758; 2,219; 10,230; ( ) 0,000002

t t t t t t I S C P R

R DW F p value F

= + + +

= = = =

SP

2t

.

A equao obtida para a volatilidade (varincia) um processo GARCH(1,1):

[3] 2 2 1 1(3,890) ( 3,320) (6,167)

0,005 0,333 0,758t tu

= + .

Os nmeros entre parnteses abaixo dos coeficientes so as estatsticas z. Observa-se que oscoeficientes da equao principal tm os sinais corretos e so significativos a 1%. Oscoeficientes dos componentes GARCH(1,1) so fortemente significativos. O resultado


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emprico excelente, pois todos os coeficientes das variveis explanatrias mostraram-sesignificativos e com sinais corretos, e a regresso explica 75,9% das variaes. Os resultadosobtidos so consistentes com o que se deveria esperar e podem ser sintetizados da seguinteforma: (a) as variveis que afetam positivamente o mercado acionrio brasileiro so ocrescimento econmico, a taxa de cmbio e o desempenho do mercado internacional; e (b) asvariveis que afetam negativamente o mercado acionrio brasileiro so as taxas de jurosnacionais e o risco-pas. Mais especificamente, maior atividade macroeconmica,desvalorizaes do real em relao ao dlar e o desempenho positivo das bolsasinternacionais favorecem o aumento do Ibovespa. Por outro lado, aumentos na taxa real de

juros domstica e aumentos no risco-pas provocam quedas neste ndice.

Dados

As sries de dados utilizadas no trabalho, abaixo relacionadas, tm periodicidade trimestral ereferem-se ao perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2003.

Mercado acionrio brasileiro: cotao do fechamento do Ibovespa (Economtica).

Risco-pas:spreaddo C-Bond (www.ipeadata.gov.br).

Mercado internacional: ndice S&P500, composto pelas aes das 500 maiores empresaslistadas na NYSE (www.ipeadata.gov.br)

Taxa de inflao: IGP-M (FGV) (www.ipeadata.gov.br.)

Taxa real de juros: taxa SELIC deflacionada (www.ipeadata.gov.br).Taxa de Cmbio: taxa PTAX, tambm deflacionada (BACEN).

PIB brasileiro: dados obtidos no site www.ipeadata.gov.br.

6. Concluses

Algumas variveis determinantes do desempenho da bolsa brasileira so controlveis ouinfluenciveis pela poltica econmica, enquanto que outras so inteiramente exgenas, forada influncia dos operadores daquela poltica. A influncia positiva do mercado internacionalna bolsa brasileira (NYSE) uma constatao interessante, mas no h o que fazer sobre isso,

pois uma varivel exgena para. Quanto aos fatores que podem ser, at certo ponto,administrados, tem-se, em primeiro lugar, que a manuteno prolongada de uma valorizaoartificial do real entre 1994 e 1999 foi um fator importante para impedir um desempenho da

bolsa brasileira, j que este positivamente relacionado com aumentos na taxa de cmbio.Felizmente, a poltica cambial atualmente em vigor no tende a causar dificuldades aodesempenho da bolsa.

Em segundo, as fortssimas elevaes da taxa de juros, tendo chegado aos 26% nominais aoano em 2002, o que significa uma taxa real de cerca de 10% ao ano, foram certamentedeletrias para o desempenho da bolsa. No sentido oposto, as recentes redues da taxa


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SELIC, embora ainda bastante tmidas, foram favorveis bolsa. Entretanto, o excesso deconservadorismo do BACEN funciona ainda como freio de mo nesse processo.

Em terceiro lugar, o crescimento da bolsa mostra-se positivamente relacionado aocrescimento sustentvel do PIB brasileiro. Para obt-lo, no basta reduzir a taxa real de juros,

pois esse um fator importante por si s, como mencionado acima. necessrio recuperar ainfraestrutura do pas, principalmente na rea dos transportes e energia, cujos investimentosforam insuficientes nos ltimos anos, e tambm implementar reformas estruturais verdadeiras.

Finalmente, h a questo crucial do risco-pas. Esta uma varivel parcialmente exgena, namedida em que est vinculada ao desgio dos papis da dvida externa brasileira no mercadosecundrio. Portanto, reflete a percepo dos investidores internacionais em relao ao risco

poltico. No entanto, tambm parcialmente endgena, pois aquela percepo pode serinfluenciada, dentro de certos limites, na medida em que o Governo adote e persiga polticasconsistentes que favoream a credibilidade na capacidade de o pas administrar a suaeconomia e enfrentar com sucesso as dificuldades inerentes a um pas desigual. Nesseaspecto, cabe enfatizar que a corrupo endmica, a impunidade, assegurada por um

judicirio ineficaz, e os problemas sociais de desigualdade, excluso, desemprego e misria,que se manifestam sob a forma de violncia urbana, trfico de drogas e invases de terras,inclusive produtivas, no so nada favorveis queda do risco-pas.

Em suma, parece que as condies para o fortalecimento do mercado de capitais no diferemuito daquilo que se sabe necessrio para que o pas saia do atoleiro social, econmico e

poltico em que se meteu h dcadas. Acima de tudo, faz-se necessrio recuperar acredibilidade do pas.

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