INSTITUTO DE PLANEJAMENTO ECONBMICO ESOCIAL INSTITUTO DE PESQUISAS - -

Rio de Janeiro. 1988

L c/. -

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A Teoria ex ante da Taxa de Juros *

Depois de k r os artigos do Prof. Pigou, do Prof. Ohlin, do Sr. Ro- bertson e do Sr. Hawtrey, no ltimo nmero do Economic Journal,' acho qne o Sr. Robertson resumiu muito bem a posio quando, no final de sua contribuio, me diz que estou assustado diante de "uma tia Sally de idade incerta". Enquanto a verdade uma, o erro tem. de fato, muitas formas, e prometo desistir de qualquer tentativa de afir- mar o Contrrio1

Vou me restringir, no que se seguir, discusso entre o Prof. Ohlin e eu, porque esta, acredito, pode ser proveitosa. Ele me forou a prestar ateqo a um elo importante na corrente causal que anteriormente negli- genciei e me permitiu conseguir importante aperfeioamento em minha anlise. E, no que se refere divergncia que ainda perdura entre n6s, no abandonei a expectativa de convenc-lo. Contudo, enquanto ele pro- vaImente ter que esperar por um futiiro artigo que pretendo escrever, t ratado da relao de toda a anlise ex ante e ex post face anlise contida na minha Teoria Geral, nesse meio tempo tenho alguns comen- tirios a fazer sobre sua mais recente contribuio.

De acordo com o Prof. Ohlin, a taxa de juros depende da interao marginal entre a oferta de novo crdito resultante de poupana ex ante e a demanda dessa mesma poupana, decorrente do investimento ex ante. ,, Compreendo que o montante da poupana ex-ante, em qualquer perodo, i, depende das decises subjetivas feitas durante aquele perodo para tornar : objetiva a poupana proveniente da renda que ser obtida posterior-. f l mente. E, da mesma forma, o montante de investimento ex ante depende : de decises subjetivas de investir, que subseqentemente se tornaro

ir objetivas. Ora, o investimento ex ante um fenmeno importante, ge- 1; ; .~.\ nuino, na medida em que decises tm que ser tomadas e o crdito ou !' ', financiamento2 fornecido bem antes do processo efetivo de investimento,

[Este artigo foi originalmente publicado no ~conotnic- ~olournni dezembro de 1937, pp. 663.9. A traduo 6 de Mary Cardoso e.a reviso t h i c a de Mamo Boianovsky, da FEA/UFE, c0m.a colaboragZo de Antonio Brito, d 6 IPEA/lNPES. (N. do E.)]

1 Setembro de 1937, "Real and rnoney wage rates in relatiou to unemployment", pelo Prof. Pigou, p. 405, e "Alternative tbeories o tbe ?te qiinteirest: three rejoinders", pelos Pmfs. Ohlin, Robeason e Hawtrey, p. 428'. -.

** YAunt Sally" 6 uma expresso coloquial para indicar, num parque de diver- ses, cada um dos pavilhes em que se aposta na quebra de pires. (N. da T.)]

2 No que se q u e , uso o tamo "financiamento" para indiear o cr6dito solicitado no intervalo enue o planejamento e a enecu$o.

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nicial requerido no seja necessariamente

par. Para comear, no sabem quais iro ser os seus rendimentos, ente se estes decorrem de lumo. Mas, mesmo que possam formar

a opinio preliminar sobre o assunto, primeiro no tm necessidade tomar uma deciso definitiva (como tm que fazer os investidores) ;

m isso ao mesmo tempo; e, em terceiro, sem

precisem arranj-lo. Finalmente, para tomar dinheiro emprestado com

a garantia de sua futura poupana, somas de dinheiro adicionais no poderiam ficar disponveis dessa maneira, salvo como resultado de uma

a na poltica bancria. claro que nada mais seguro do que o fato de que o crdito ou "financiamento" requerido pelo investimento

no principalmente fornecido pela poupana ex ante. Que parte alguma - desempenhada por essa poupana, iremos verificar

o empresrio decide in- meiro, que pode obter

da produo do inves- s obrigaes de curto F

de longo prazo, em condies satisfatrias. Vez por outra ele pode estar em posio de usar seus prprios recursos, ou de fazer imediatamente sua emisso de longo prazo. Mas isto no faz diferena quanto ao montante de "financiamento" que precisa ser encon- trado pelo mercado como um todo, mas apenas quanto ao canal atravs do qual o financiamento chega ao empresrio e quanto probabilidade de que alguma parte do mesmo possa resultar da fiberao de iunheiro por parte do prprio interessado ou do resto do pblico. Assim, conve- niente encarar o duplo processo como o mais caracterstico.

Ora, os mercados de novos emprstimos de curto prazo e de novas emisses de longo prazo so substancialmente os mesmos das transaes velhas, no sendo relevantes em nosso plano atual de discusso pequenas anomalias como as que podem ser causadas pela imperfeio do mercado, seja entre banqueiros e outros fornecedores de financiamento, seja entre diferentes sees do mercado de investimentos. Assim, os termos da oferta do financiamento requerido pelo investimento ex ante dependem do

3 E. g., quando se planeja construir uma nova estrada de ferro, no 6 costume tomar-se emprestado o total qiie a mesma ir nistar antes de demarcado o p h e i r o tzcho de terreno.

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estado existente das preferncias pela liquidez (juntamente com elementos de previso da parte do empresrio, em relao aos termos que poder financiar seus recursos, quando diegar a hora), com a oferta de dinheiro na forma determinada pela poltica do bancrio. Falando em termos amplos, portanto, a taxa de juros relevante para ,o investimento ex ante aquela determinada pelo estoque corrente de dinheiro e pelo estado corrente da preferncia pela liquidez, na data em que o financiamento requerido pelas decises de investimento foi esti- pulada. At aqui nenhuma modificao se faz necessria na anlise que previamente apresentei. _i

O fator adicional, antes no considerado, e ao qual a nfase do Prof. Ohlin sobre o carter ex ante das decises de investimento despertou ateno, o que se ver a seguir. I

\. Durante o interregno - e apenas durante esse periodo - entre a \

data em que o empresrio consegue seus recursos e aquela em que real- '1, mente faz o investimento, h uma demanda adicional por liquidez sem j que, por enquanto, qualquer oferta nova de liquidez necessariamente se !i maniieste. Para que o empresrio se possa sentir suficientemente lquido a ponto de ser capaz de ir avante na bansao, algum precisa con- ! cordar em ficar, pelo menos de momento, menos lquido que antes. O Prof. Ohlin parece estar sugerindo que esta oferta de recurso lquido aparecer emanando daqueles indivduos que tencionam poupar em alguma data futura. Mas, se assim, como que eles fazem? Tero que esgotar seus saldos em dinheiro, sacar a descoberto em suas contas, ou liquidar ttulos a serem pagos em prestaes durante todo o periodo do investimento. Ora, admito desde logo que a inteno de poupar possa, algumas vezes, afetar no nterim a disposio de aceitar a iliquidez. Tal fator deveria certamente ser includo na relao dos motivos que afetam o estado das preferncias pela liquidez (e no suficientemente enfati- lado apenas pela referncia ao montante de renda futura esperada). Mas apenas um fator entre muitos e, na prtica, suporia eu, um dos menos importantes. Mesmo naquilo que, primeira vista, pudesse parecer uma hiptese plausvel para a poupana ex ante - ou seja, no caso em que um homem manda construir uma casa para si prprio atravs de uma empresa construtora qual hipoteca suas futuras economias para paga- mento -, no sua promessa que prov o construtor do financiamento que este requer, mas os depsitos que a sociedade construtora (apoiada sem dvida na promessa de pagamento) recolhe, oferecendo uma taxa adequada de juros, do montante geral de recursos liquidos, oriundos do dinheiro existente e de que seu proprietrio pode dispor, ou de dinheiro 1 novo fornecido pelos bancos. O poupador ex ante no tem dinheiro, ?nas 1 &h+-> que o investidor ex ante requer. A- contrrio, o financiamento necessrio durante o mterregno entre a inteno de investir e sua concre- tizao principalmente oferecido pelos especialistas, em particular pely bancos, que organizam e administram um fundo rotativo de recursos liquidos. 1 I

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338 14 que "financiamento" constitui,, essencialmente, um fundo ot2ivo. h o . emprega poupana. E, para a comunidade como um todo, apenas i uma transao contbil. Logo que "usado", no sentido -ser gasto, a

falta de liquidez automaticamente compensada e a disposiao de iliqui- 1 dez temporria est de novo pronta a ser usada mais uma vez. O finan- t~ / ciamento que cobre o interregno, para usar uma frase 7mpregada pelos / banqueiros em um contexto mais limitado, necessaria.mente "autoli-

quidvel" para a comunidade encarada como um todo, ao final do perodo intewedirio. i Num esquema simplificado, destinado a esclarecer a essncia da- quilo que est acontecendo, esquema que , ~orm, de fato, substancial- mente representativo da vida real, p o d e - ~ e ~ ~ d ~ i u r ~ - d l E i n a n ~ ~ ~ t O " totalmente .~ . .~ .~ .~ fornecido . .~. pelos ~~~ ~ bancos durantes.?Lt-pnO.. E- a explicao do porqu de sua ser -to impo~tan.c-ad-o- do ritmo a que o novo investimento caminha: O.Dr. Herbert Bab fez-me a sugesto de que se Podia encarar a taxa de.Juros ,como sen? determinada pela intera~o dos termos segundo os quais q publico deseja tornar-se mais ou menos liquido e daqueles em que o sistema bancrio est pronto a tornar-se mais ou menos iliqnido. ?ta e, acho eu, uma forma esclarecedora de expressarmos a teoria da liquidez da taxa de juros, muito particularmente no mbito do "financiamento .

~-\ .j . .

..: . Volto ao ponto que consi&ra o financiameiito um fundo rotativo. - " Em sua maior parte, o fluxo de novos recursos requeridos pelo inves-

l i * timento ex ante corrente suprido elo financifmento liberado pelo ' , investimento ew post corrente. ~~~~d~ o fluxo de investimentos se man-

,

tm numa taxa constante, de modo que O fluxo do investimento ex ante igual ao fluxo do investimento ex post, sua totalidade pode ser for-

. $ necida dessa forma sem qualquer mudana na posiaq de Iiqnidez. Mas : ' . . -quando a taxa de investimento vai mudando, no sentido de que a taxa

i . , corrente de investimento ex ante no igual a taxa corrente de inves-

timento cx post, a questo exige maior considerao. Mesmo se existe uma tendncia para que a poupana e x ante mude

na mesma direo e ao mesmo tempo que o investimento ex ante, isto f ! - como saiientamos - apenas resolveria a dificuldade na medida em ; que os poupadores ex ante estivessem reparados para reduzir seus re.

i j ) cursos financeiros existentes no montante de sua poupana fzrtura. E, i embora a poupana ex ante possa ter influncia favorvel sobre as i preferncias pela liquidez correntes, pareceria fora de discusso que possa i ter influncia decisiva. Seja como for, apenas atravs de sua influncia [ sobre as preferncias pela liquidez correntes quc uma poupanca ex ante

pode surgir no quadro. Ora, de tudo isto segue-se uma importante concluso, cuja consi-

derao pode ajudar a reduzir a distncia pelo menos enJre eu e o Prof. Ohlin e, talvez, entre eu e aqueles que atribuem a alteraoes no montante de emprstimos bancrios uma influncia decisiva sobre a taxa de juros. !

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Segue-se que, se as preferncias pela liquidez do pblico (no con- fundido com os investidores empresariais) e dos bancos no se modifi- carem, um excesso no financiamento requerido pela produo ex ante corrente (no necessrio escrevermos "investimento", j que o mesmo C verdadeiro em relao a qualquer produo que tenha que ser pla- nejada com antecedncia) sobre o financiamento liberado pela produgo cx po.~t corrente conduzir a uma elevao na taxa de juros, ao passo que uma reduo levar a uma queda. Eu no deveria ter deixado de considerar antes este ponto, uma vez que a pedra de toque da teoria de liquidez da taxa de juros. Admiti, verdade, o efeito de um aumento da atividade corrente sobre a demanda de dinheiro, mas no fiz a neces- sria concesso quanto ao efeito de um aumento da atividade planejada, que se sobrepe quela outra e pode, algumas vezes, ser a mais .impor. tante das duas, porque o dinheiro que requer pode girai d" mineira to mais lenta. Da mesma forma que um aumento na atividade corrente (como sempre expliquei) deve elevar a taxa de juros, a menos que ou os

bancos ou o resto do pblico fiquem mais dispostos a liberar dinheiro, assim tambm (como acrescento agora) um aumento da atividade plane- jada deve ter influncia semelhante e siiperposta. 4

L

Mas isto serve apenas para reforar a teoria da liquidez do juro, em comparao com a teoria da poiipana 30 juro, seja er post ou ex ante. O fato de que as poupancas ex post aumentam na mesma proporo que os investimentos ex port no ajuda em nada a situao. A escala mais elevada de atividade planejada aumenta, enquanto dura, a demanda por liquidez total, independentemente da escala du poupana. Exatamente o mesmo ocorre quer a atividade planejada pelo empresrio ou a despesa planejada pelo pblico seja dirigida para o investimento ou para o consumo. Como o Prof. Ohlin trataria esse ponto? Diria ele que o financiameiito requerido pelo aumento da atividade planejada para a produo de bens de consumo suprido pelo consumo ex ante? Devqia faz-lo, porque o consumo to eficiente na liquidao do financiamento de curto prazo quanto a poupana. No h diferena entre os dois. Se o empresrio fareja um consunio ex ante na mente do consumidor, no apenas estar to seguro de conseguir a prpria liquidez e quitar seus dbitos bancrios no devido. tempo da mesma fcrma como onde ha;a poupanqa ew ante, mas estar de fato muito mais seguro - porque no existe o risco. de que o consumo, ao completar-se, venha a tomar a forma de um despejo maior de dinheiro. A nicavantagem da poupana clx ante sobre o consumo i w ante esta em seu possvel eleito sobre a preferncia pela liquidez corrente do indivduo.

A demanda por liquidez pode ser dividida e w e . o que podemos chamar de demanda ativa, que depende -&asescdas correntes e planejadas

4 Isto no serve de apoio teoria de juros dar emp&timos bancSrias, que continua sendo apenas uma meia temia, ate o ponto em que permite mudanps na oferta de dinheiro, mas no nas preferncias pela liquidez do pblico emprestador.

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340 de atividade, e demanda inativa, que depende do grau de confiana do detentor inativo de ttulo e ativos, enquanto a oferta depende dos ter- mos em que os bancos esto preparados para se tornar mais ou menos liquidos. Em um determinado estado de expectativa, tanto as demandas ativas como as passivas dependem da taxa de juros. O mesmo, algumas . ~ Vezes, ocorre com a oferta, mas no necessariamente, porque o sistema banc&o pode ter em mira a ordenao quantitativa do dinheiro, sem

preocupao com a taxa. Seja como for, dados o estado de expec- tativa do pblico e a poltica .dos banco, - a taxa de juro+aqueIa-se- gundo a qual a demanda. e aoferta de recursos liquidos se e q u i & r e

de maneira alguma faz parte do quadro. A atividade com- seus lucros sejam investidos ou consumidos, autoli-

!. quidvel e no origina outras demandas lquidas sobre a oferta de re- \~ cursos liquidos (salvo, indiietamente e ao longo do tempo, na medida

'. em que a demanda inztiva por liquidez depende em parte do agregado

',da riqueza). Resta, contudo, a questo de que a transio de uma escala inferior

de atividade para uma escala mais elevada envolve maior demanda de recursos liquidos que no pode ser atendida sem uma elevao da taxa de juros, a menos que os bancos estejam preparados para emprestar mais 9 dinheiro, ou qiie o resto do pbljco sedisponha a liberar mais dinheiro

j? taxa de juros existente. Se n h alterao na posio de liquidez, \ o pblico pode poupar ex ante e ex post, e exqualquer-coisa-mais, at ,

mudar de cor, sem de maneira alguma mitigar o problema - a menos, .,? verdade, que o resultado de seus esforos venha a reduzir a escala de

, . i . . . 4 atividade em relao ao que era antes. " ; ;

;,,, ;! , Isto quer dizer que os.bancos *em, e m .ge~!,..a~po.sio:&a~e_na..- --_

-~

'v ! transio de uma escala inferior.de .atividade.~parauma..w=&._e'evada. ,p / . . . ~

, . ,;/< . ..!; : Se .~ se recusam a um afrouxamento, o crescente congestionamento do mer- ,\-r ~ cado de emprstimos a curto prazo ou do mercado de novas emisses, a;. . -?i conforme o caso, inibir a melhora, no importa quo frugal o pblico

se proponha a ser a partir de suas rendas futuras. Por outro lado, haver nte suficiente poupana ex post para promover o inve

e, desse modo, liberar o financiamento que este estava antes empregando. O mercado de i n v e s t i m e n t o s p o d ~ r n a _ e ~ . c . o n g e s ~ ~ n ~ ~ p o r ~ ~ d e f a 1 ~ t a . ~ d e ~ d i n h e i r o , ~ ~ m ~ s ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ a se~co.nge%i.o~&por

l t a de-poupana. Esta a mais fundamental das minhas. conclusxs

a uma observao passageira - obiter dicturn - em decor- ficou dito acima e que pode ajudar na ilustrao da

natureza do argumento. Na Gr-Bretanha os bancos do grande ateno ao montante de seus emprstimos e depsitos pendentes, mas no ao I montante das disponibilidades de saques a descoberto (ouerdraft) no utilizadas por seus clientes. A soma do agregado destas ltimas no conhecida, provavelmente nem mesmo pelos prprios bancos, nem o sua diviso entre disponibilidades puramente cautelares, que no tem

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probabilidade de serem usadas em um futuro prximo, e aquelas associa. 34 das a uma atividade planejada iminente. Ora, esse um sistema ideal para a mitigao dos efeitos de uma crescente demanda de recursos ex ant? sobre o sistema bancrio, porque significa que no existe uma presso efetiva sobre os recursos desse sistema at que o dinheiro seja realmente usado, isto , atk que a fase de atividade planejada tenha atingido a fase de atividade real. Assim, na medida em que o sistema de. saques a descoberto empregado e os saques no utilizados so ignorados pelo sistema bancrio, no h presso superveniente em conseqncia da ativi- dade planejada alm da presso que resulta da atividade corrente. Nesta hiptese, a transio de uma escala inferior de atividade para uma mais elevada pode s e r conseguida com menor presso sobre demanda por liquidez e a taxa de juros.

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