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IPO E CUSTO DE CAPITAL: O CASO DE UMA EMPRESA DOSETOR DE SERVIÇOS DE LOCAÇÃO DE MAQUINAS EEQUIPAMENTOS

DANIEL MENESTRINO MARQUETOTTIFundação Pedro [email protected] RONALDO LAMOUNIER LOCATELLIFundação Cultural Dr. Pedro Leopoldo - [email protected]

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Anais do III SINGEP e II S2IS – São Paulo – SP – Brasil – 09, 10 e 11/11/2014 1

IPO E CUSTO DE CAPITAL: O CASO DE UMA EMPRESA DO SETOR DE

SERVIÇOS DE LOCAÇÃO DE MAQUINAS E EQUIPAMENTOS

Resumo

A partir de uma decisão estratégica o Grupo Orguel decidiu preparar a empresa para abrir o

capital, mediante Oferta Inicial de Ações – IPO. O artigo tem como objetivo oferecer

subsídios a uma das fases mais sensíveis desse processo, que é a quantificação do custo do

capital próprio, necessária para proceder à avaliação da empresa (valuation) e precificar o

preço das ações a ser utilizado no bookbuilding. A metodologia para a estimativa do capital

próprio partiu das contribuições da moderna teoria de finanças, sendo empregado o modelo

que quantifica os riscos de mercado mediante o cálculo de beta alavancado. Para levantar o

risco da empresa e calcular o beta, adotou-se o método botton up, utilizando-se de dados de

empresas de capital aberto do mesmo setor e cujas ações são negociadas no mercado

brasileiro e internacional. Os betas foram desalavancados e realavancados para retratar

possíveis estruturas de capital da Orguel por ocasião da IPO. O custo de capital próprio

estimado neste estudo oscila entre 14% a 15,04% ao ano. Esta informação e levantamentos

adicionais do custo da dívida fornecerão os elementos necessários para a definição de uma

estrutura ótima de capital e do preço alvo da ação na abertura de capital da empresa.

Palavras-chave: IPO, custo de capital próprio, estrutura de capital.

Abstract

From a strategic decision the Orguel Group decided to prepare the company to go public

through Initial Public Offering. This study aims to provide insight to one of the most sensitive

stages of this process is to quantify the cost of capital needed to carry out business valuation

and price the price of shares to be used in bookbuilding. The methodology for estimating the

equity left of the modern finance theory`s contributions and used the model that quantifies the

market risk through levered beta calculation. To raise the company's risk and calculate the

beta adopted the botton up method, using data from publicly traded companies in the same

industry and whose shares are traded on the Brazilian and international markets. The betas

were deleverage using the specific capital structure of each company in the sample, and

deleverage demonstrate for possible capital structures of Orguel during the IPO. The cost of

equity in this study oscillates between 14% and 15.04% per annum. This information and

additional surveys of the cost of debt will provide the elements for the definition of an optimal

capital structure and target price on the company's IPO.

Keys words: IPO, cost of capital, capital structure.

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1 Introdução

O Grupo Orguel, composto atualmente de 6 empresas que juntas possuem mais de 70

unidades por todo o Brasil, 1.700 funcionários e uma receita bruta que ultrapassou 400

milhões de reais em 2013, decidiu elevar seus níveis de governança e preparar-se para abrir o

capital, mediante Oferta Inicial de Ações – IPO (da sigla original em inglês, Initial Public

Offering).

Conforme Damodaram (2010), o processo de Oferta Pública Inicial de Ações é dividido

operacionalmente em duas etapas: a preparação da empresa às normas do mercado local

(Governança) e uma avaliação da empresa, visto que o valor das ações representa o valor da

empresa, combinada com as expectativas a respeito do seu futuro. Para realização de uma

avaliação da empresa a partir dos fluxos de caixas projetados, algumas variáveis são

imprescindíveis, sendo a mais importante a taxa de desconto empregada na análise. A taxa de

desconto retrata o custo médio ponderado do capital (WACC) ou o valor do dinheiro no

tempo. Esse custo médio ponderado de capital é quantificado a partir da estrutura de capital

das empresas e das fontes de financiamento do capital investido, tendo sua maior dificuldade

no custo de capital próprio, face aos riscos e às variáveis envolvidas nessa precificação

(Copeland, Koller & Murrinn, 2002).

No caso de empresas de capital fechado ou limitadas (estrutura jurídica do grupo de empresas

abordado neste artigo), a obtenção do custo de capital se torna tarefa ainda mais complexa, já

que o prêmio que os mercados exigem pelo risco, normalmente parametrizado pelo beta e

desvio padrão de cada negócio, fica oculto pela não participação desses tipos de empresa no

mercado de capitais. Desta maneira o presente trabalho busca levantar o custo do capital

próprio do Grupo Orguel em consonância com a moderna teoria de finanças.

Com base nesse contexto, este estudo tem por objetivo estimar o custo do capital próprio em

um grupo de empresas cujos ativos não são transacionados no mercado de capitais,

apresentando às partes interessadas estimativas confiáveis para a precificação de suas ações

por ocasião da IPO. O estudo está estruturado em quatro seções, além desta breve introdução.

Na seção seguinte são apresentadas discussões sobre o processo de abertura de capital e os

modelos usualmente empregados para se precificar o custo do capital. A seção quatro detalha

a metodologia. Os resultados são discutidos na seção cinco. E, finalmente, a seção seis

apresenta as considerações finais.

2. Referencial teórico

2.1 Oferta inicial de ações - IPO

O processo de vender ações ao mercado ou ao público, pela primeira vez, é intitulado Oferta

Pública Inicial de Ações – IPO. É uma das decisões mais importantes para uma empresa, pois

altera de forma significativa a gestão, os controles internos, a transparência e a forma com que

ela se relaciona com os stakeholders. Conforme salientam Berk, Demarzo e Harford (2010),

quando as ações da empresa passam a ser negociadas em bolsa de valores, ela tem que

satisfazer todas as exigências de uma empresa de capital aberto requeridas pelos órgãos

reguladores desse mercado.

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Segundo os autores a abertura de capital possibilita as empresas maior liquidez pelo fato das

companhias de capital aberto terem acesso a montantes de capital muito maiores. De acordo

com Bonfim, Santos e Pimenta (2006), a IPO funciona como uma ferramenta de acesso a

fontes de recursos de longo prazo, adequadas para financiar projetos de investimentos,

promover o crescimento e possibilitar a reestruturação de capital das empresas. Para Pagano,

Panetta e Zingales (1998), a decisão de realizar um IPO não faz parte do ciclo natural de

crescimento da empresa, mas, sim, consequência de uma estratégia financeira de

maximização de valor e captação de recursos para investimentos e crescimento.

Não só de benesses vive o processo de Oferta Inicial de Ações. Alves (2011) destaca alguns

fatores que as empresas devem observar antes de decidir levar adiante um projeto de IPO:

custos relevantes relacionados à abertura de capital; aumento nas despesas recorrentes

atreladas às necessidades de compliance; necessidade de estabelecer uma estrutura de

relacionamento com o investidor e maior pressão por desempenho.

Berk, Demarzo e Harford (2010) destacam outros pontos que impactam a decisão da abertura

de capital: dispersão dos acionistas; necessidade de atender as regras dos órgãos reguladores e

custo de preparação das empresas para uma IPO, estimada em cerca de 7% do valor da

emissão. Para Casagrande, Sousa e Rossi (2003), a IPO oferece algumas desvantagens,

principalmente no que tange às obrigações que serão necessárias prestar, incluindo

informações econômico-financeiras, forte auditoria externa e informações corporativas.

Lameira (2000) destaca outra desvantagem no contexto da “full disclosure”, ou seja, a

transparência dos atos administrativos. Essa exigência permite aos concorrentes que

continuam com o capital fechado terem acesso às informações referentes à situação

econômica e financeira, o que se traduz em vantagens sobre as empresas cujas ações são

negociadas em bolsa.

Para finalizar essa discussão sobre a abertura de capital, recorre-se novamente, a Casagrande

Sousa e Rossi (2003), que, após um balanço sobre essas duas facetas da abertura de capital,

concluem que as vantagens são realmente atraentes e as desvantagens podem ser

perfeitamente equacionadas.

2.2 Estrutura de capital

A estrutura de capital de uma empresa demonstra como o ativo é financiado, o que pode

ocorrer de duas maneiras: mediante capital próprio ou uso de capital de terceiros (dívidas).

Berk, Demarzo e Harford (2010) retratam a estrutura de capital de uma empresa como a

proporção relativa de dívida, ações e outros títulos que uma empresa tem em circulação. Ross,

Westerfield e Jaffe (2011) definem a estrutura de capital como a representação das proporções

do financiamento da empresa com capital de terceiros a curto e longo prazo e capital próprio.

Um pouco diferente é a definição de Gitmam (2002), pois o autor não considera o

endividamento de curto prazo como capital, e sim os fundos a longo prazo.

Alguns avanços teóricos do início da década de 1950 vieram responder às questões

relacionadas aos riscos e às incertezas que permeiam as decisões empresariais. Até então não

se tinha instrumental analítico apropriado para avaliar os retornos esperados de um

determinado investimento, que, como se sabe, dependem, sobremaneira, de um futuro incerto.

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Ross, Westerfield e Jaffe (2011, p. 324) consideram o estudo de Modigliani e Miller “um

ponto de partida das finanças modernas. [...] Antes de M&M, o efeito do endividamento sobre

o valor da empresa era considerado complexo e tortuoso”.

Modigliani e Miller (1958) lançam duas proposições acerca da estrutura de capital. Eles

afirmam que não há estrutura ótima de capital, uma vez que o valor da empresa independe da

forma como é financiada (Proposição 1). Na Proposição 2, o retorno exigido pelos acionistas

aumenta com o endividamento, ou seja, o retorno esperado de uma ação está positivamente

relacionado ao grau de endividamento.

Os autores trabalharam com a hipótese de mercados perfeitos, mas, posteriormente,

reconsideraram suas posições, enfatizando que, na presença de imperfeições representadas por

impostos, pode ocorrer aumento no valor da empresa mediante o emprego de dívida

(Modigliani & Miller, 1963).

Copeland, Koller e Murrin (2002) afirmam que, independentemente da estrutura de capital,

tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo da oportunidade do

investimento de seus recursos em determinada empresa. Nessa mesma linha, Damodaram

(2010) destaca que tanto investidores em ações como aplicadores de recursos em empresas

fazem seus investimentos esperando o retorno. O retorno sobre o capital próprio é chamado de

custo de patrimônio líquido e o retorno sobre o capital de terceiros, de custo da dívida.

Inevitavelmente, alocar capital em um empreendimento significa assumir riscos,

principalmente em função da posição secundária do capital próprio em relação ao capital de

terceiros. Ou seja, o capital próprio possui um grau de risco superior ao capital de terceiros,

que está amparado por garantias, cláusulas penais, spread e tempo para ser liquidado.

Nesse sentido, é intuitiva a importância do risco para decisão de investidores, pois

investimentos mais arriscados, para serem considerados bons, devem ter um retorno esperado

maior que investimentos seguros (Leão, Martins & Locatelli, 2012). Assim, para que o

investidor possa investir em uma empresa ou projeto, ele necessita mensurar o risco que está

correndo para, a partir daí, definir qual será o prêmio que exigirá, tendo em vista outras

possibilidades de investimentos sem risco.

2.3 Riscos e o custo do capital próprio

Knight (1921 como citado em Kishtainy, 2012, p.163) diferenciou risco de incerteza. Segundo

ele, há risco quando os resultados não são conhecidos, mas pode-se determinar a

probabilidade de resultados potenciais. Entretanto, de acordo com Knight, a incerteza não

pode calculada, pois não se conhece a função de probabilidade dos resultados.

A gestão do risco sob a perspectiva financeira perpassa pela tentativa de mensurar o perigo de

um investimento, convertendo-o na oportunidade necessária para compensá-lo. Dessa forma,

Ross, Westerfield e Jaffe (2011) destacam que, para a aquisição de um ativo, tendo em vista

diferentes posicionamentos do investidor em face dos riscos subjacentes, o chamado “prêmio

de risco” a ser aceito pelos investidores na decisão de alocação do capital pode variar segundo

a percepção de cada um.

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Quando alguém assume uma determinada participação acionária em uma empresa, expõe-se a

diversos riscos, sendo alguns específicos e outros relacionados ao mercado em que a empresa

está inserida. Os riscos específicos pairam em uma esfera mais individual ou interna de uma

empresa ou segmento, podendo ter origem em ações estratégicas erradas, como a aposta em

um determinado produto que não respondeu aos anseios inicialmente planejados.

O risco específico também é chamado de risco não sistemático e pode ser considerado

diversificável, pois está associado a causas aleatórias, como greves, perda de um processo ou

de um importante cliente, podendo ser mitigado por meio da diversificação (Gitmam, 2002).

Já os riscos relacionados ao mercado podem afetar muitas empresas ou todas, dependendo do

tamanho desse mercado ou país. Esse risco está, mormente, atrelado às medidas

governamentais relacionadas a políticas monetárias e cambiais, por exemplo, o aumento da

taxa de juros, o aumento do valor do dólar em relação à moeda nacional e a uma

desaceleração da economia.

Comumente, os riscos de mercado são chamados de sistemáticos, ou não diversificáveis, pois

são atribuídos a fatores de mercado que afetam todas as empresas e não podem ser eliminados

por meio da diversificação. Gitmam (2002) define esse risco como o mais relevante, pois

afeta todas as empresas.

Povoa (2012) afirma que contra esse risco de mercado não existe defesa. Assim, torna-se

fundamental quantificar como a empresa será afetada pelas mudanças do mercado, podendo

os retornos de seu investimento ser mais ou menos voláteis do que o mercado como um todo.

O risco sistemático, por não ser diversificável, demanda a cobrança de um prêmio de risco,

que, nas palavras de Copeland, Koller e Murrin (2002), se traduz em um ágio pelo risco

sistemático.

O coeficiente beta é usado para medir o risco não diversificável, sendo um índice do grau de

movimento do retorno de um ativo em resposta à mudança no retorno de mercado.

Matematicamente, beta é o coeficiente angular de uma regressão, que visa quantificar o grau

de variação de determinado ativo em função da variação de outro ativo (em geral, uma proxy

da carteira de mercado).

O índice do risco sistemático β (beta) evidencia, então, a tendência de um título (como uma

ação), em seu comportamento individual, contrastado ao do conjunto do mercado. Ou seja,

mostra o que seria a “sensibilidade” do retorno de um ativo em relação ao retorno da carteira

de mercado. Por construção, o beta da carteira de mercado é igual a 1,0.

Assim, um ativo com β = 0 retrata a situação de um ativo livre de risco (por exemplo, de um

título soberano). Quando se obtém um β > 1, tem-se que o ativo é mais volátil do que a

carteira de mercado, de tal forma que uma pequena variação no retorno da carteira provoca

maior variação no retorno daquele ativo. Os ativos que exibem β < 1 são menos afetados pelas

variações da carteira de mercado, enquanto títulos com β < 0 possuem comportamento inverso

ao do mercado como um todo.

A partir da mensuração do risco não diversificável que o investidor ou acionista está correndo,

pode-se estimar o custo desse capital para a empresa. As contribuições de Treynor (1963),

Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) com base no trabalho de Harry Markowitz

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sobre a diversificação e teoria moderna de portfólio, deram origem ao principal modelo para o

cálculo da taxa de desconto para o acionista: o CAPM (da sigla original em inglês, Capital

Asset Pricing Model).

Berk, Demarzo e Harford (2010) e Damodaram (2010) destacam que o CAPM é o modelo de

risco e retorno que vem sendo utilizado há mais tempo e pode ser considerado como padrão

adotado na maior parte das análises. Copeland, Koller e Murrin (2002) recomendam, também,

o uso desse modelo, destacando ainda que as outras abordagens de estimativa do custo de

capital são conceitualmente falhas.

O CAPM postula que o retorno de qualquer investimento deve ser igual à taxa de retorno livre

de risco, mais um prêmio de risco proporcional ao grau de risco sistemático do investimento.

Há alguns questionamentos acerca da aplicabilidade dessas hipóteses no mundo real. Assaf

Neto (2010), em sintonia com o pensamento dominante, afirma que as suposições acerca da

aplicabilidade do CAPM no mundo real não se apresentam como suficientemente rigorosas a

ponto de invalidar o modelo. Elas devem ser vistas como um mecanismo para descrever um

modelo financeiro e suas aplicações práticas.

Para alguns autores, como Povoa (2012), apesar da simplificação aparentemente excessiva do

modelo, a relação custo/benefício de se adotar algo mais complexo é desfavorável, por isso, o

método é usado largamente pelos analistas. Outros modelos, como o APT (da sigla em inglês,

Arbitrage Pricing Theory) desenvolvido por Ross (1976), demandam mais esforços e não

necessariamente produzem resultados marginais positivos para a análise.

De acordo com o CAPM o retorno esperado de um ativo pode ser obtido mediante o uso da

seguinte equação:

E(Ri) = Rf + β [E(Rm) – Rf)] (1)

Onde:

E(Ri) = a expectativa de retorno do ativo;

Rf = taxa livre de risco (risk free rate);

E(Rm) = expectativa de retorno médio do mercado (risk market rate) ;

β = Beta do ativo.

O primeiro componente do lado direito da equação (1) se reporta ao retorno propiciado por

um ativo isento de qualquer tipo de perigo. Na classificação tradicional utilizada pelo

mercado aos investimentos, os ativos de menor risco estariam na família de renda fixa, ou

seja, são aquelas aplicações mais conservadoras, como os títulos de governo. O “prêmio de

risco”, que pode ser considerado ágio ou mesmo preço do risco é representado pelo retorno da

carteira de mercado (Rm) subtraído da taxa livre de risco (RF).

Apesar de o CAPM representar, nas palavras de Ross, Westerfield e Jaffe (2010, p. 238), “um

dos avanços mais importantes na teoria de finanças”, ele foi alvo de fortes críticas

provenientes dos resultados que emergiram dos estudos de Fama e French (1992), ambos da

Universidade de Chicago.

Não constitui objeto deste trabalho aprofundar nesta discussão teórica. Há inúmeros estudos,

como os realizados por Khotari, Shanken e Sloan (1995), que reforçam o uso do CAPM.

Damodaram (2010), sustenta que o CAPM ainda não está morto, muito antes pelo contrário.

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Em última análise, a sobrevivência do CAPM como padrão de risco em aplicações reais é a

prova de seu apelo intuitivo e da falha de modelos mais complexos em promover melhoras

significativas em termos de estimativas de retornos esperados.

De acordo com Damodaram (2010, p. 79) a utilização criteriosa do CAPM, sem excessos de

confiança em dados históricos, ainda é a maneira mais efetiva de lidar com o risco no âmbito

das modernas finanças corporativas. Corroborando com o autor, Bruner, Eades, Harris &

Higgins (1998), em pesquisa realizada em 27 empresas e consultores financeiros, constataram

que 81% das empresas usavam este modelo para estimar o custo do capital próprio.

2.4 Capital de terceiros e o custo da dívida

O capital de terceiros, como o próprio nome menciona, são fundos, obtidos pelas empresas via

empréstimos. Normalmente, nos balanços patrimoniais, o capital de terceiros está

representado pelos empréstimos e financiamentos, seja no passivo circulante ou no não

circulante. O capital de terceiros também é um dos componentes para a identificação do grau

de alavancagem das empresas. Gitmam (2002) destaca que quanto maior a dívida em relação

ao seu ativo total maior será seu grau de alavancagem, termo utilizado no mercado financeiro

para retratar o uso de recursos de terceiros.

Uma outra abordagem em relação ao capital de terceiros concentra a atenção no tipo da

dívida. Para Berk, Demarzo e Harford (2010), a dívida das empresas pode ser dividida em

privada, que é negociada com alguma instituição financeira ou grupo de investidores, ou

publica, que é negociada em um mercado público, por exemplo, as debentures. Ambos os

casos possuem uma gama de opções que variam em decorrência do prazo, da taxa de juros e

das garantias.

Como destacado nos tópicos anteriores, Modigliani e Miller (1963) afirmaram que o valor da

empresa independe da sua estrutura de capital, pois o custo do capital próprio seria uma

função linear do nível do endividamento. Para os autores, o determinante do valor de uma

empresa é a sua política de investimento e não sua política de financiamento. Essas três

afirmações compõem o que os próprios autores determinaram de proposição I, II e III.

Segundo Abreu (2000), Modigliani e Miller, para construir suas proposições, estabeleceram

um conjunto de pressupostos simplificadores da realidade, entre as quais estavam a ausência

de tributos, de custo de transação e falência e ausência de taxa de juros para aplicação e

financiamento, havendo ainda simetria de informações, bem como capacidade ilimitada de

financiamento para as empresas.

A partir de questionamentos referentes à desconsideração dos benefícios fiscais sobre as

dívidas, os quais influenciariam diretamente o custo do capital, Modigliani e Miller (1963)

incorporaram a existência de tributos sobre a renda das empresas. Desta maneira quanto maior

o nível de alavancagem da empresa, menor seria o valor do imposto recolhido para um

mesmo lucro obtido antes dos tributos. Essa situação, na qual o abatimento fiscal se elevaria

proporcionalmente ao grau de dívidas contratadas, aumentaria, também, o resultado

operacional disponível aos provedores de capital próprio e de terceiros, diminuindo o custo de

capital da empresa e ampliando seu valor de mercado (Miller, 1988).

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Apesar de tornar clara a vantagem fiscal do endividamento, M&M não conseguiram

esclarecer por que as empresas não seguem os pressupostos de seu modelo, adotando estrutura

de capital constituída exclusivamente por capital de terceiros (Kramer, 1996).

O risco das dificuldades financeiras, também chamado de “custos de falência” (bankruptcy

costs), tem despertado a atenção dos analistas, sendo fato sobejamente conhecido que uma

empresa está em situação de falência quando não consegue pagar as suas dívidas com

terceiros. Nessa situação, os acionistas perdem os seus direitos na empresa e os ativos da

empresa devem ser liquidados para levantar recursos a serem pagos aos credores (Jensen &

Meckling, 1976). Dessa forma se, por um lado, o aumento do endividamento pode trazer o

benefício fiscal, por outro, pode ser responsável pelo aumento da probabilidade de falência da

empresa.

A maximização do valor da empresa está associada à identificação de uma relação ideal entre

capital próprio e capital de terceiros. Entretanto, encontrar esse ponto não é tarefa trivial.

Nesse sentido, Harr, Zani e Zanini (2009) descrevem que, quando os benefícios no uso do

capital de terceiros são considerados, existe um fortalecimento na estrutura ótima de capital,

mas seu desequilíbrio pode comprometer a continuidade da empresa face à obrigatoriedade da

amortização do passivo e dos juros.

2.5 Alavancagem e beta botton up: ajustando o beta para a realidade

Nos tópicos anteriores, destacou-se o beta como a medida do risco de mercado de um ativo e

o quanto esse ativo é volátil em relação à carteira de mercado. Pontuou-se ainda que, na

abordagem convencional, para se estimar o beta de um ativo, deve-se utilizar uma regressão

dos retornos desse ativo em relação aos retornos de uma carteira de mercado.

Dessa maneira, para estimar o beta de um ativo, necessita-se de uma série histórica do

comportamento desse ativo no mercado, comparando-a com o desempenho da carteira de

ativos que represente o mercado. Damodaram (2010) destaca que os betas estimados a partir

das regressões, não estariam disponíveis ou não teriam muito sentido para empresas que não

possuem histórico de mercado, por exemplo, as de capital fechado, ou aquelas de capital

aberto que não negociam seus ativos referentes ao capital dos acionistas no mercado de

capitais.

No Brasil, conforme informações do Instituto Brasileiro de Planejamento e Tributação,

existem mais de 16 milhões de empresas ativas, sendo que apenas 523 estão listadas na Bolsa

de Valores de São Paulo (Bovespa). Como mais de 99% das empresas não possuem ativos

negociados em bolsa de valores, o CAPM teria uma aplicação restrita para a análise de

investimento no país e, também, porque não dizê-lo, internacionalmente.

Para Damodaram (2010, p. 202) “...há, contudo, uma maneira alternativa e indireta de estimar

o risco sistemático de uma empresa, de forma que os preços passados são desnecessários na

estimativa do beta” Segundo o autor, a alternativa é estimar o beta botton up, o que ser feito

da seguinte maneira:

1ª. Identificar o negócio em que o target (empresa alvo do estudo) atua;

2º. A partir da identificação das empresas do mesmo setor que possuem ações negociadas em

bolsa de valores, obter os betas de suas regressões (betas alavancados);

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3º. Calcular o beta médio setorial alavancado, garantindo a representatividade de cada

empresa;

4º. Estimar o beta médio não alavancado do setor, desalavancando pelo índice médio de

dívida/capital próprio (D/E), utilizando a seguinte equação:

Bds = B / [1+((D/E) x (1-t))] (2)

Sendo:

Bds = beta médio não alavancado do setor;

B = beta alavancado do setor;

D/E = relação dívida/ capital;

t = alíquota tributária.

5º. Após chegar ao beta desalavancado do setor, alavancá-lo, utilizando a relação D/E da

empresa objeto da análise (target), chegando-se assim ao beta botton up.

Copeland, Koller e Murrin (2002, p.315) destacam que o beta não alavancado mede o risco de

negócio de uma empresa por meio da remoção do efeito da alavancagem financeira. O beta

patrimonial, estimado a partir das regressões do mercado, representa uma imagem do risco

patrimonial da empresa.

O beta botton up tem como princípio a lógica de que “empresas de um mesmo setor tendem a

apresentar seus betas diferenciados basicamente pela alavancagem financeira” (Povoa, 2012,

p. 200). Em alguns casos, há necessidade de utilizar betas de empresas que possuem histórico

de negociação em outros países, em função do número reduzido ou inexistência de empresas

locais do setor sob análise.

Damodaram (2010, p.208) ressalta que a utilização do beta de empresas que negociam suas

ações em outros mercados se faz necessária, principalmente, quando analisamos mercados

pequenos ou emergentes. Segundo ele, o beta de uma empresa em um país desenvolvido pode

ser comparável ao de uma empresa em um país emergente. Embora o risco neste mercado

possa ser mais elevado do que naquele, isto não significa que os custos do capital próprio

sejam idênticos. O prêmio de risco utilizado para estimar o custo do capital próprio para a

empresa de um país emergente incorporará o prêmio de risco do país, o que não ocorre no

custo do capital próprio da empresa do país desenvolvido. Desse modo, mesmo se os betas

usados para as duas empresas forem idênticos, o custo de capital próprio para a empresa de

um país emergente será maior.

Nessa mesma linha, Copeland, Koller e Murrin (2002), quando da análise da avaliação de

empresas em mercados emergentes, destacam que o uso de um beta setorial global,

realavancado para estrutura de capital do target, permite formar uma imagem mais fiel do

risco inerente à empresa do que regressões de seus retornos no mercado local.

3. Metodologia

3.1. Caracterização da Pesquisa

Pode-se definir uma pesquisa como “o procedimento racional e sistemático, que tem como

objetivo proporcionar respostas aos problemas que são propostos” (Gil, 2009, p. 17).

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Em relação à natureza do relacionamento entre as variáveis utilizadas, pode-se classificar o

presente estudo como sendo uma pesquisa quantitativa de natureza causal. A justificativa para

tal classificação decorre do fato do estudo utilizar um modelo que estabelece uma relação

entre a variável (risco) para explicar o fenômeno estudado (custo do capital próprio).

Quanto aos meios, trata de um estudo de caso. Mattar (1994) destaca que o estudo de caso

apresenta certo relacionamento com os métodos da pesquisa exploratória, pois sua

metodologia permite desenvolver, esclarecer e modificar conceitos e ideias. Gil (2009)

ressalta que o estudo de caso é o delineamento mais adequado para investigação de um

fenômeno contemporâneo dentro do seu contexto real.

3.2. O modelo e os dados utilizados

Para estimar o custo de capital próprio, será utilizado o CAPM, já tratado na seção 2 deste

estudo. A aplicação do CAPM demanda estimar o beta, a taxa livre de risco e o prêmio de

risco, sendo este último arbitrado em 5%, conforme comumente empregado em estudos

internacionais.

Para identificar o risco sistêmico da empresa, deve-se estimá-lo mediante o cálculo do beta na

sua forma tradicional. Isso é possível mediante o uso de análise de regressão, que associa o

retorno de um ativo aos retornos do índice de mercado. No presente trabalho, foi estimado,

inicialmente, o modelo mediante o emprego do Método dos Mínimos Quadrados Ordinários

(MQO).

Em geral, séries financeiras apresentam heteroscedasticidade, ou seja, a variância do termo de

erro de uma regressão não é igual. A consequência desse problema é a de que os estimadores

de MQO não são eficientes, ou seja, não possuem variância mínima. Tal fato, embora não

cause viés ou inconsistência nos betas, invalida os erros-padrão, bem como as estatísticas t e F

(Gujarati, 2000). Os modelos ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedastic) e GARCH

(Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) são os que mais se destacam da

classe dos Modelos heteroscedásticos. Esses modelos apresentam uma variância condicional

aleatória e, através do seu estudo, é possível estimar e efetuar previsões acerca da volatilidade.

Quanto à determinação da ordem (p, q), vários autores indicam que o modelo mais simples, o

GARCH (1,1), é suficiente para descrever o comportamento da volatilidade condicional da

maioria das séries temporais

Considerando que a unidade de análise deste trabalho não possui ativos negociados em bolsa

de valores, deve-se utilizar a “proxy” para quantificar o seu risco de mercado (beta). Nesses

casos, a literatura recomenda a utilização do método botton up, já apresentado no referencial

teórico. Como discutido, devem ser selecionadas empresas de setores similares, quantificar os

betas e, em seguida, desalavancar esses betas, retirando o efeito do endividamento de cada

empresa da amostra. Após esses cálculos, pode-se quantificar o beta do setor, sendo, em

seguida calculado o beta da empresa em analise, mediante procedimento de “realavancagem”,

o que se dá considerando o beta médio do setor corrigido pela estrutura de capital alvo da

empresa.

Com relação a taxa livre de risco para o Brasil, Povoa (2012), destaca que a NTNB é o título

que mais se aproxima de um título livre de risco à disposição no mercado brasileiro. Assim, a

taxa livre de risco será estimada a partir da Nota do Tesouro Nacional serie B – NTNB, que

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possui remuneração indexada ao Índice de Preço ao Consumidor Amplo (IPCA) - levantado

pelo IBGE - mais uma taxa de juros definida no momento da compra. Como o IPCA somente

é conhecido ex-post, deve-se utilizar uma previsão de inflação. Neste estudo, adotou-se o

atual centro da meta inflacionária do país (4,5% ao ano), como taxa média de inflação de

longo prazo.

A unidade principal de análise deste trabalho é o Grupo Orguel, já apresentado na introdução.

Como o trabalho se endereça a encontrar o custo de capital próprio da unidade principal de

análise, foi necessário utilizar uma “proxy” para o risco de mercado, mediante o emprego de

betas de empresas que atuam no mesmo setor do Grupo Orguel e que negociam suas ações em

bolsa de valores.

Young e O’Byrne (2003) salientam que, para se encontrar o beta de empresas de capital

fechado, pode-se utilizar o comportamento de firmas comparáveis do mesmo segmento de

produtos ou de características similares, que negociam suas ações em diferentes bolsas de

valores.

Dessa maneira, como unidade secundária de análise de dados serão utilizadas informações

sobre retornos aos acionistas da Mills (única empresa do segmento no Brasil que negocia seus

ativos na Bovespa) e das empresas United Rental, Hertz Equipament Rental e a Ashtead

Group, que juntas representam 22% do mercado norte-americano de locação de

equipamentos. As duas primeiras negociam suas ações na Bolsa de Nova York e a última na

Bolsa de Londres.

Os dados necessários para análise foram obtidos de diferentes bases de dados:

- as informações dos retornos aos acionistas da Mills e cotações do Ibovespa foram extraídas

da Economática;

- as informações dos retornos aos acionistas das empresas United Rental, Hertz Equipament

Rental e Ashtead Group foram obtidos do Yahoo Finance, assim como as cotações referentes

às carteiras de mercado refletidas pelo S&P 500 e FTSE;

- os dados sobre a NTNB foram coletados no site Tesouro Direto;

- as informações sobre a Treasury Bond foram coletadas no U.S. Departament of the

Treasury;

- os dados sobre EMBI são informados pelo GP Morgan e foram coletados no sítio da agência

CMA;

-as informações sobre a estrutura de capital e o uso de dívida foram levantadas dos Balanços

Patrimoniais das empresas.

Para o cálculo do risco sistemático das empresas (beta), foram utilizados dados semanais,

abrangendo o período de fevereiro de 2011 a fevereiro de 2014, e as estimativas foram obtidas

mediante o emprego do software Eviews 6.0.

4. Resultados

A Tabela 1 apresenta os resultados dos betas estimados, tendo sido utilizado o modelo

condicional uma vez que os modelos de mínimos quadrados apresentaram

heteroscedasticidade.

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Tabela 1 – Risco Sistemático das Empresas do Setor

Empresa Beta

Mills 0,47329

United Rentals 2,46528

Hertz 1,86892

Ashtead Group 1,55247

Fonte: Dados da pesquisa.

Os betas do setor de empresas no exterior são bem expressivos, situando-se acima de 1,5.

Portanto, os retornos inerentes às empresas do setor são mais voláteis do que os de uma

carteira de mercado. Esse fator deve ser levado em consideração na precificação do custo de

capital próprio.

Tabela 2 - Relação dívida/patrimônio das empresas

Empresa Divida* Patrimônio* Dívida/Patrimônio

Líquido

Mills 635.051 1.016.513 0,62

United Rentals 7.173.000 1.828.000 3,92

Hertz 16.227.500 2.884.400 5,63

Ashtead Group 1.253.400 682.500 1,84

Nota:* valores referentes à Mills em reais (R$) e os das demais empresas em US$.

Fonte: Balanço patrimonial do exercício 2013, obtido no site das empresas.

A Tabela 2 oferece indicações sobre as razões para a grande variação dos betas das empresas.

Verifica-se que empresa Mills que atua no Brasil é mais parcimoniosa no uso de recursos de

terceiros. Em contraposição, as empresas United Rentals, Hertz e Ashtead Group apresentam

uma elevada alavancagem, estando suas estratégias em consonância com as proposições de

M&M.

Os betas apresentados na Tabela 3 desconsideram o efeito do endividamento, ou seja, são

betas oriundos dos riscos tipicamente operacionais do negócio. Esse beta desalavancado é

construído com a hipótese de uma estrutura de capital baseada apenas no uso de capital

próprio. Como o uso de dívida pode dar origem aos chamados “Custos de Dificuldades

Financeiras”, é razoável admitir que a utilização apenas de capital próprio reduz,

substancialmente, os riscos da empresa. Observa-se, assim, uma queda abrupta dos betas, que

se tornam menos dispersos em relação à média setorial. O beta não alavancado de cada

empresa, calculado mediante uma média simples dos betas não alavancados das empresas,

situa-se em 0,52482.

Tabela 3 - Betas desalavancados das empresas

Empresa Dívida/Patrimônio Líquido Beta Desalavancado

Mills 0,62 0,33512

United Rentals 3,92 0,69433

Hertz 5,63 0,40133

Ashtead Group 1,84 0,66851

Beta do setor - 0,52482

Fonte: Tabela 2 e dados da pesquisa.

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A partir das informações obtidas (betas das empresas, relação dívida/patrimônio e o beta não

alavancado), pode-se estimar o beta botton up do Grupo Orguel. Considerando a relevância da

informação e o processo de estruturação da empresa que, ainda, não estabeleceu a meta a ser

alcançada referente à estrutura de capital, não faz sentido usar os níveis atuais de alavancagem

financeira da empresa. Assim, é mais proveitoso utilizar distintas relações dívida/patrimônio

para simular os efeitos da alavancagem no risco sistemático da empresa e no seu custo do

capital próprio (Tabela 4).

Tabela 4 - Beta botton up do Grupo Orguel

Alternativas Relação Dívida/Capital Próprio Beta botton up

A Zero 0,52482

B 10 0,55946

C 20 0,5941

D 30 0,62874

E 50 0,69801

F 70 0,76729

G 80 0,80193

H 100 0,87121


Quanto ao efeito da alavancagem, observa-se que o uso de capital de terceiros pode provocar

grande aumento no risco sistemático de uma empresa. O uso de igual parcela de capital de

terceiros e próprio pode elevar o beta em torno de 34%, tendo como referência zero de

alavancagem. Esse resultado reflete o entendimento que a alavancagem financeira multiplica

o risco subjacente ao negócio. Dessa maneira, é importante ressaltar que empresas que atuam

em mercados de alto risco devem ser parcimoniosas no uso de alavancagem financeira, pois o

alto uso de dívida pode encarecer sobremaneira o custo do capital próprio.

Estimado o risco de mercado subjacente ao negócio, pode-se quantificar o custo do capital

próprio inerente ao Grupo Orguel. Para isso, será utilizado, consoante o referencial teórico, o

CAPM, que postula que o retorno esperado de um ativo deve ser igual a uma taxa livre de

risco, acrescida por um prêmio de risco. De acordo com os procedimentos metodológicos

adotados neste estudo, na perspectiva do investidor brasileiro, a TLR se situa em 11,03% ao

ano, que é a cotação da NTNb de 14/02/14 (6,53% ao ano), acrescida da meta da anual da

inflação de 4,50%.

A Tabela 5 apresenta o custo de capital próprio da unidade de análise com diferentes níveis de

dívida, considerando que a mesma ainda não definiu seu alvo quanto a estrutura de capital.

Tabela 5 - Custo de Capital Próprio da Empresa com diferentes níveis de divida

Alternativas Taxa livre de

risco (%)

Dívida/

Capital próprio (%)

Beta

alavancado

Prêmio de

risco (%)

Custo de capital

próprio (%)

Taxa livre risco 11,03 20 0,59410 5,00 14,00

Taxa livre risco 11,03 50 0,69801 5,00 14,52

Taxa livre risco 11,03 80 0,80193 5,00 15,04


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Verifica-se que o retorno esperado do capital próprio (equity) deve oscilar entre 14,00% a

15,04% ao ano, tendo em vista as hipóteses adotadas de uso de distintos níveis de

alavancagem.

Os resultados demonstram o quanto o nível de alavancagem, uso de capital de terceiros na

estrutura de capital, pode influenciar o custo de capital próprio e, consequentemente, a taxa de

desconto a ser aplicada nos resultados do fluxo de caixa projetado. Portanto, é tarefa

importante definir a estrutura de capital que poderá maximizar o valor da empresa.

Não constitui propósito deste estudo quantificar o custo final de capital para a empresa. Mas

este, a partir das estimativas do custo de capital próprio, pode ser facilmente encontrado. Para

isso, basta identificar a participação do capital de terceiros e o seu respectivo custo, e aplicar a

fórmula do WACC, que leva em consideração os custos de cada tipo de capital, sua

representatividade na empresa e os benefícios fiscais permitidos pela legislação brasileira.

5. Considerações finais

Estimar o custo do capital próprio, conforme destaca Povoa (2012), dentro do conceito do

cálculo da taxa de desconto, é a parte mais intrigante e fascinante da análise do valor de um

ativo. Intrigante porque as variáveis interagem entre si, e fascinante por não se tratar de

ciência exata: “...o lado mais artístico da análise de empresas e gestão de recursos” (Povoa,

2012, p. 178).

O objetivo deste trabalho foi quantificar o custo do capital próprio do Grupo Orguel em um

ambiente estratégico de aprimoramento da governança e de preparação para a abertura de

capital. Espera-se promover debates e reflexões internas cujo resultado poderá auxiliar o

posicionamento dos atuais acionistas e gestores sobre a estratégia financeira de longo prazo.

Para atingir esse objetivo geral, foram usadas as modernas teorias de finanças corporativas,

envolvendo discussões sobre a estrutura de capital e a alavancagem financeira. Foi ressaltada

a importância dessas duas variáveis na tomada de decisão e no resultado que a companhia

pode realizar em sua IPO. Uma decisão adequada em relação ao financiamento do negócio

pode aumentar a competitividade da companhia perante o mercado.

O trabalho adotou uma abordagem quantitativa, estimando regressões baseadas na variação

dos preços das ações preferenciais das empresas do setor de locação de equipamentos em

relação às variações das carteiras de mercado. As regressões foram realizadas com 158

cotações semanais, abrangendo um período de três anos: fevereiro de 2011 a fevereiro de

2014. As regressões foram estimadas com o uso do software Eviews 6.0.

Apesar de os betas estimados não apresentarem a similaridade que se espera de um grupo de

empresas, foi identificado que a sua dispersão reside, sobremaneira, em distintos graus de

alavancagem das empresas da amostra. Ao se utilizar o método bottom up, essa distorção foi

sanada. Mediante o cálculo do beta desalavancado, que retira o efeito do capital de terceiros

no risco sistemático, chega-se a um beta mais próximo entre as empresas do setor.

Em decorrência dos riscos associados ao investimento no setor, estimou-se que o custo de

capital próprio para a empresa pode oscilar entre 14% e 15%, dependo da opção por maior ou

menor uso de dívida no financiamento da empresa. Deve-se ponderar que estes valores podem

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variar em resposta às mudanças conjunturais e estruturais da economia. No caso específico, a

situação atual de aumento da taxa de inflação demandou do BACEN políticas monetárias

muito restritivas que resultaram em um alto nível das remunerações pagas por títulos

soberanos do país.

Os dados aqui apresentados sugerem a importância de uma estratégia financeira voltada para a

criação de valor, sendo fundamental a decisão sobre a estrutura de capital no âmbito da

preparação da IPO. Verificou-se que o endividamento exerce forte influência no preço do

capital próprio, haja vista a elevação de riscos derivados do intitulado “Custo de Dificuldades

Financeiras”. Contudo, não pode ser relegada a seminal contribuição de Modigliani e Miller

sobre a relevância do uso de dívida, que tende a custar menos e pode ser usada para reduzir o

pagamento de imposto incidente sobre os resultados da empresa.

Como não poderia deixar de ser, este estudo apresenta limitações. É evidente que, por se tratar

de um estudo de caso, os resultados aqui alcançados não devem ser generalizados. Entretanto,

espera-se que a metodologia desenvolvida possa ser de utilidade para analistas financeiros e

para gestores de empresas que pretendem abrir capital, ou mesmo não sendo esse o objetivo

da organização, tenham necessidade de conhecer os riscos e a forma de precificar o custo de

capital do negócio.

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