impactos da selic e dos impostos na rentabilidade dos...
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REVISTA INSEPE | Belo Horizonte | Volume 4 - Número 2 | 2º trimestre de 2019 |
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IMPACTOS DA SELIC E DOS IMPOSTOS NA RENTABILIDADE DOS ATIVOS DE RENDA FIXA
AUTORES (AS): Hugo Rocha Carvalho Moraes; Vander Lúcio Sanches
RESUMO
Ter um fluxo eficiente de capitais entre poupadores e investidores é de grande importância
para o desenvolvimento de qualquer país. Nesse sentido, o presente artigo tem o objetivo de
demonstrar como a taxa Selic e os impostos influenciam a rentabilidade do mercado de renda
fixa para o pequeno investidor, sendo, desse modo, abordadas as características dos ativos de
renda fixa brasileiros. Tendo em vista a queda acentuada da taxa Selic nos últimos anos, o
estudo se justifica a fim de que seja verificado o cenário atual do mercado. Trata-se de uma
pesquisa descritiva realizada com o uso de estudos exploratórios apoiados em livros, sites,
artigos, publicações de agências de rating, entre outros conteúdos.
Palavras-chave: Análise de ativos de renda fixa. Imposto sobre aplicações financeiras. Taxa
Selic. Rendimentos reais e nominais.
1 INTRODUÇÃO
Ter um fluxo eficiente de capitais entre poupadores e investidores é de grande
importância para o desenvolvimento de qualquer nação.
2
No Brasil, são incentivados os investimentos nos setores imobiliário, de agronegócio e
de infraestrutura. Nas aplicações no Tesouro Direto, o pagamento de imposto de renda é
obrigatório; por sua vez, as aplicações em Letras de Crédito Imobiliário (LCI), Letras de
Crédito do Agronegócio (LCA), Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI), Certificado de
Recebíveis Agronegócio (CRA) e Debêntures Incentivadas são isentas de imposto de renda
(PERLIN, 2019). Parte da isenção é repassada ao investidor que consegue taxas melhores com
este tipo de ativo. Assim, a correta avaliação dos ativos disponíveis pode contribuir bastante
para aumentar a rentabilidade de uma carteira.
Igualmente, identificar que o cenário econômico pode oferecer ganhos com os juros é
uma forma importante de aumentar o retorno de uma carteira, tendo em vista que os juros das
aplicações de renda fixa podem ser pós-fixados ou prefixados, como aponta Cerbasi (2008, p.
138):
A diferença é simples.
Taxa pré-fixada: ao contratar o investimento, você já sabe qual taxa irá
receber pelo prazo que deixar o seu dinheiro ‘aplicado’ (o termo correto
deveria ser ‘emprestado’). Por exemplo, ao pesquisar os CDBs que seu
banco lhe oferece para uma aplicação de R$ 1.000, uma das opções é
investir durante 12 meses, a juros de 10% ao ano. Ao optar por este
investimento, você sabe que receberá, antes do pagamento do Imposto de
Renda, um montante de R$ 1.100 ao final de um ano.
Taxa pós-fixada: normalmente, a remuneração que lhe é proposta está
vinculada ao desempenho de algum índice que pode variar ao longo do
tempo.
Assim, mesmo aplicações de renda fixa consideradas por investidores iniciantes como
de baixo risco podem ter grandes variações de resultado. De acordo com Fontes (2017), no
ano de 2012, um título do Tesouro Direto, o NTN-B com vencimento em 2035, rendeu
44,32% contra 8,39% do CDI e, em 2013, o mesmo título público teve uma rentabilidade
negativa de 34,7%.
Aplicações em títulos prefixados, quando o objetivo não é mantê-las até o vencimento,
podem oferecer prejuízo, pois, nesse tipo de investimento, a rentabilidade nominal é somente
aquela contratada se o investidor ficar com o título até a data de vencimento.
3
Nesse cenário, a análise fundamentalista pode contribuir muito, como destaca Póvoa
(2012, p. 7):
[O] objetivo principal da Escola Fundamentalista é reduzir a
‘imponderabilidade’ natural do cálculo do valor de um ativo. Ela busca,
através de projeções individuais de futuro ou comparações com os ativos já
existentes, atingir um valor justo para o objeto em questão.
Desse modo, o presente artigo objetiva identificar como a taxa Selic e os impostos
influenciam os resultados de renda fixa do investidor pessoa física no Brasil.
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 IMPOSTOS NO MERCADO DE RENDA FIXA
As aplicações do mercado de renda fixa são taxadas pelo imposto de renda e pelo
imposto sobre operações financeiras. A alíquota de imposto de renda pode variar entre
22,25% e 15%, dependendo do período da aplicação, nos termos da lei n. 11.033, de 11 de
dezembro de 2004:
I - 22,5% (vinte e dois inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações
com prazo de até 180 (cento e oitenta) dias;
II - 20% (vinte por cento), em aplicações com prazo de 181 (cento e
oitenta e um) dias até 360 (trezentos e sessenta) dias;
III - 17,5% (dezessete inteiros e cinco décimos por cento), em aplicações
com prazo de 361 (trezentos e sessenta e um) dias até 720 (setecentos e
vinte) dias;
IV - 15% (quinze por cento), em aplicações com prazo acima de 720
(setecentos e vinte) dias (BRASIL, 2004, art. 1°).
4
TABELA 1 – IMPOSTO DE RENDA
Índice Alíquota
Aplicações de até 180 dias 22,5%
Aplicações de 181 dias até 360 dias 20%
Aplicações de 361 dias até 720 dias 17,5%
Aplicações acima de 720 dias 15%
FONTE: Lei n. 11.033, de 11 de dezembro de 2004 (BRASIL, 2004).
Com relação ao IOF, as aplicações financeiras estão sujeitas à sua incidência apenas
nos primeiros 30 dias.
TABELA 2 – IMPOSTO SOBRE OPERAÇÕES FINANCEIRAS
5
TABELA 2 – IMPOSTO SOBRE OPERAÇÕES FINANCEIRAS
Número de dias Alíquota do IOF sobre o rendimento
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
96
93
90
86
83
80
76
73
70
66
63
60
56
53
50
46
43
40
36
33
30
26
23
20
16
13
10
06
03
00
FONTE: Anexo do Decreto n. 6.306, de 14 de dezembro de 2007 (BRASIL, 2007).
2.2 ATIVOS DO MERCADO DE RENDA FIXA
Um ativo de renda fixa representa o empréstimo de determinado valor de um
investidor a uma instituição, com a expectativa de recebimento de juros sobre o montante
dentro de um intervalo de tempo previamente fixado (CAOUETTE et al., 2009).
Segundo Fontes (2017), esses empréstimos diferem conforme o indexador da dívida
(juros), o emissor da dívida (governo, banco ou empresa que recebe e paga o empréstimo), o
vencimento/prazo, o lastro ou a garantia do empréstimo e o tipo de marcação ou preço de
negociação.
6
2.2.2 Títulos públicos
Quando são pós-fixados ou levados até o vencimento, geralmente, os títulos públicos
são ativos mais seguros e, por isso, as taxas de juros pagas pelo governo tendem a ser
menores do que as taxas de juros pagas por entidades do setor privado.
Contudo, no mercado prefixado, se o título não for mantido até a data de vencimento,
a rentabilidade não é fixa, tendo em vista que ele perde valor com a precificação das
elevações da taxa e ganha valor com a precificação das quedas (FONTES, 2017).
Atualmente, o único título público pós-fixado é o Tesouro Selic.
TABELA 3 – TÍTULOS PÚBLICOS
Título Vencimento Rentabilidade nominal
Tesouro IPCA+ 2024 15/08/2024 IPCA + 3,37
Tesouro IPCA+ 2035 15/05/2035 IPCA + 3,91
Tesouro IPCA+ 2045 15/05/2045 IPCA + 3,91
T. IPCA+ com juros semestrais 2026 15/05/2026 IPCA + 3,43
T. IPCA+ com juros semestrais 2035 15/05/2035 IPCA + 3,80
T. IPCA+ com juros semestrais 2050 15/05/2050 IPCA + 3,98
Tesouro Prefixado 2022 01/01/2022 6,58
Tesouro Prefixado 2025 01/01/2025 7,53
T. Prefixado com juros semestrais 2029 01/01/2029 7,90
Tesouro Selic 2025 01/03/2025 Selic + 0,02
FONTE: Secretaria do Tesouro Nacional (2019).
7
2.2.3 Títulos bancários
Os bancos são intermediadores financeiros que emprestam e captam recursos de
terceiros. A diferença de juros entre os empréstimos e os recursos captados é chamada de
spread e serve tanto para gerar o lucro do banco quanto para cobrir as inadimplências.
Os principais produtos bancários são: Certificado de Depósito Bancário (CDB),
Caderneta de Poupança, Letra de Crédito do Agronegócio (LCA), Letra de Crédito
Imobiliário (LCI) e depósitos à vista. Todos esses produtos são assegurados pelo Fundo
Garantidor de Crédito (FGC) até o valor de R$ 250 mil em cada instituição, sendo garantido
até R$ 1 milhão por pessoa física/CPF (FGC, 2019).
Todos os bancos contribuem para o FGC com 0,0125% do valor garantido e,
portanto, apenas as aplicações bancárias têm a garantia do FGC (FONTES, 2017).
2.2.4 Caderneta de Poupança
Segundo dados da ANBIMA (2019), em dezembro de 2018, o mercado de varejo tinha
R$ 730 bilhões alocados na Caderneta de Poupança, que ainda é a forma mais popular e
conhecida de aplicação no Brasil.
TABELA 4 – CONHECIMENTO SOBRE APLICAÇÕES
Conhecimento
espontâneo
Conhecimento geral
(espontâneo + estimulado)
Utilização
Poupança 32% 92% 37%
Ações na Bolsa 11% 77% 1%
Fundos de investimento 9% 58% 2%
Títulos públicos 8% 43% 1%
Títulos privados 7% 36% 2%
Previdência privada 3% 71% 3%
Moedas digitais 2% 43% 1%
Não lembra 1% 1% -
Não conhece/pretende utilizar 54% 3% 57%
8
FONTE: ANBIMA (2019).
Contudo, os juros da Caderneta de Poupança são de apenas 4,55% ao ano, pois ela
rende 70% da Taxa Selic mais a Taxa Referencial, nos termos da lei 8.171/91:
Em cada período de rendimento, os depósitos de poupança serão remunerados:
I - como remuneração básica, por taxa correspondente à acumulação das
TRD, no período transcorrido entre o dia do último crédito de rendimento,
inclusive, e o dia do crédito de rendimento, exclusive;
II - como remuneração adicional, por juros de: (Redação dada pela Lei nº 12.703, de
2012)
a) 0,5% (cinco décimos por cento) ao mês, enquanto a meta da taxa Selic ao ano,
definida pelo Banco Central do Brasil, for superior a 8,5% (oito inteiros e cinco
décimos por cento); ou (Redação dada pela Lei nº 12.703, de 2012)
b) 70% (setenta por cento) da meta da taxa Selic ao ano, definida pelo Banco Central
do Brasil, mensalizada, vigente na data de início do período de rendimento, nos
demais casos. (Redação dada pela Lei nº 12.703, de 2012)
§ 1° A remuneração será calculada sobre o menor saldo apresentado em cada
período de rendimento.
§ 2° Para os efeitos do disposto neste artigo, considera-se período de rendimento:
I - para os depósitos de pessoas físicas e entidades sem fins lucrativos, o mês
corrido, a partir da data de aniversário da conta de depósito de poupança;
II - para os demais depósitos, o trimestre corrido a partir da data de aniversário da
conta de depósito de poupança (BRASIL, 1991).
Mesmo tendo isenção de imposto de renda, a rentabilidade deste ativo é uma das
menores, como será comentado posteriormente.
A Caderneta de Poupança também não está sujeita ao IOF, pois rende juros uma vez a
cada 30 dias; as retiradas em períodos inferiores a 30 dias são excluídas do rendimento de
juros.
2.2.5 Títulos privados
Os principais títulos privados não bancários são o Certificado de Recebíveis do
Agronegócio (CRA), o Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) e as Debêntures.
9
2.3 RISCO
A avaliação da atratividade do retorno de qualquer ativo pode ser feita corretamente
apenas quando há ponderação com os riscos envolvidos na aplicação. Os principais riscos
associados com títulos de renda fixa são risco de taxa de juros, risco de reinvestimento, risco
de crédito, risco de inflação e risco de liquidez.
2.3.1 Risco de taxa de juros
Para efetuar uma correta avaliação de títulos de renda fixa, é necessário algum
conhecimento do cenário macroeconômico do país, pois as variações na taxa de juros
influenciam o valor dos títulos. Segundo Santos (2017, p. 79):
À medida que as taxas de juros sobem, o preço de um título cai, e vice-versa.
Se um investidor deseja vender um bônus antes do vencimento, estará
exposto a essas variações no preço, podendo ter ganhos ou perdas de valor
de mercado em relação à trajetória de preços que seria obtida se o título
fosse mantido até o seu vencimento.
2.3.2 Risco de reinvestimento
O cálculo de retorno de um título supõe que os valores recebidos como retorno serão
reaplicados. Santos (2017, p. 79) compreende que:
Os riscos de reinvestimentos e de taxas de juros têm efeitos contrários, já
que o primeiro decorre de perdas do valor do título quando as taxas de juros
sobem, e o segundo, de redução da rentabilidade obtida com o
reinvestimento dos fluxos de caixa do papel.
10
2.3.3 Risco de crédito
Um ativo de renda fixa representa o empréstimo de determinado valor de um
investidor a uma instituição, com a expectativa de recebimento de juros, dentro de um
intervalo de tempo previamente fixado. O risco de crédito, como apontam Caouette et al.
(2009, p. 1), “é a chance que essa expectativa não se cumpra”.
Portanto, este é um dos principais riscos do mercado de títulos privados.
2.3.4 Risco de inflação
Santos (2017, p. 79) afirma que:
Taxas de juros nominais são compostas das taxas de juros reais, mais a
inflação esperada. Assim, um aumento na taxa esperada de inflação leva a
um aumento das taxas de juros nominais e, portanto, à redução nos preços
dos títulos.
2.3.5 Risco de liquidez
É o risco de precisar vender rapidamente o papel e não ter compradores que desejem
adquiri-lo ao preço de mercado, sendo preciso a redução do valor. Nas palavras de Santos
(2017, p. 79):
Decorre da redução do preço de um papel em função da necessidade de se
vender, em dado horizonte de tempo, uma quantidade de títulos
relativamente grande para o tamanho do mercado, deprimindo o preço do
título no próprio processo de venda.
11
3 DISCUSSÃO
3.1 METODOLOGIA
O procedimento de pesquisa adotado neste artigo foi o bibliográfico, tendo como base
livros, artigos, sites e outros conteúdos sobre o tema.
Lakatos et al. (2003, p. 182) observam que:
A pesquisa bibliográfica, ou de fontes secundárias, abrange toda bibliografia
já tornada pública em relação ao tema de estudo, desde publicações avulsas,
boletins, jornais, revistas, livros, pesquisas, monografias, teses, material
cartográfico etc., até meios de comunicação orais: rádio, gravações em fita
magnética e audiovisuais: filmes e televisão.
Ainda de acordo com Lakatos et al. (2003, p. 162):
Delimitar a pesquisa é estabelecer limites para a investigação. A pesquisa
pode ser limitada em relação: a) ao assunto - selecionando um tópico, a fim
de impedir que se torne ou muito extenso ou muito complexo; b) à extensão
- porque nem sempre se pode abranger todo o âmbito onde o fato se
desenrola; c) a uma série de fatores - meios humanos, econômicos e de
exiguidade de prazo - que podem restringir o seu campo de ação.
Nesse sentido, no que se refere a estratégias de investimento, são diversas as opções
que podem ser combinadas em uma estratégia mais ampla de alocação de carteira no mercado
de renda variável e renda fixa, dependendo do cenário macroeconômico. Este trabalho,
porém, teve como objetivo apontar a influência atual da taxa Selic e da tributação no mercado.
A abordagem utilizada foi a qualitativa, com a finalidade de adequar a bibliografia
disponível à situação atual do mercado, considerando-se o que aponta Richardson (1999, p.
80):
12
Os estudos que empregam uma metodologia qualitativa podem descrever a
complexidade de determinado problema, analisar a interação de certas
variáveis, compreender e classificar processos dinâmicos vividos por grupos
e possibilitar, em maior profundidade, o entendimento das particularidades
do comportamento dos indivíduos.
3.2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA E ANÁLISE DA PESQUISA
3.2.1 Como os investidores utilizam o mercado de títulos privados
A busca de melhores ativos para otimizar o retorno de um portfólio combinando
ganhos de capital com ganhos de juros é chamado pelos especialistas de estratégia do retorno
total. Nas palavras de Caouette et al. (2009, p. 73):
Enquanto um banco ou uma seguradora focaliza primeiramente os riscos
individuais, um administrador de dinheiro focaliza riscos individuais e riscos
de carteira – construindo um grupo diversificado de investimentos e
tentando, o mais rápido possível, vender quaisquer propriedades que não
estejam apresentando bom desempenho ou que não tenham perspectiva de
vir apresentá-lo. Esta abordagem é conhecida como retorno total na
administração de carteira.
O investidor que busca maior rentabilidade nos ativos deve obter informações sobre o
potencial de retorno desses ativos e os riscos envolvidos.
A principal diferença de risco entre um título público e um título privado é o risco de
crédito (inadimplência). Esse risco pode ser avaliado através dos ratings das agências de
classificação de risco de crédito, tendo em vista que elas fornecem dados de inadimplência de
acordo com os ratings.
Caouette et al. (2009) afirmam que a taxa de mortalidade acumulada segundo o rating
da Standard & Poor’s, em 10 anos após a emissão do título, no período entre 1971 e 2006, foi
de 0,09% para empresas com rating AAA, de 0,54% para empresas com rating AA, de 0,71 %
para empresas com rating A, de 8,00% para empresas com rating B, de 19,88% para empresas
13
com rating BB, de 37,06% para empresas com rating B e de 59,36% para empresas com rating
CCC. A taxa média de recuperação dessas empresas é de 40%.
É importante ressaltar que, apesar dos ratings das agências de classificação de risco de
crédito terem sido um dos fatores determinantes para a crise de 2008, o erro de rating estava
concentrado em uma classe de ativos: os imóveis. Isso ocorreu porque os títulos financeiros
que tinham como garantia esses ativos passaram a ter histórico cada vez melhor com o
aumento do preço dos imóveis e, além disso, pode ter havido um conflito de interesse, pois a
receita de agências de rating cresceu conforme o número de ratings positivos foi aumentando
no período anterior à crise (SOROS, 2009). Todavia, inadimplências são previstas também
nos ativos de rating AAA e devem ser consideradas em qualquer modelo.
Logo, a fim de diminuir o risco, é importante diversificar uma carteira com títulos de
empresas de diversos setores. Quanto menor o rating, maior deve ser a diversificação e o
prêmio pelo risco. O valor esperado em 10 anos pode ser medido com a seguinte fórmula:
[(1+i)^10]*(1-R/100)-(R/100)-1, em que i são os juros e R é a taxa média de recuperação.
O retorno nominal esperado de uma aplicação que rende 10% ao ano, descontando-se
os valores de recuperação, é apresentado na TABELA 5.
TABELA 5 – RETORNO ESPERADO COM RENDIMENTO DE 10% A.A.
Rating Mortalidade Retorno esperado em 10 anos
AAA 0,09% 159,05%
AA 0,54% 157,43%
A 0,71% 156,82%
BBB 8,00% 130,62%
BB 19,88% 87,93%
B 37,06% 26,19%
C 59,36% -53,95%
FONTE: CAOUETTE et al. (2009, p. 271) e cálculos do autor.
14
Como pode ser visto na tabela, o retorno esperado varia muito pouco entre os ativos de
empresas com rating A. Os ativos de empresa com rating BBB ou menor precisam de juros
maiores para compensar o risco e os ativos de empresas com rating C têm retorno nominal
esperado negativo com juros de 10%.
Contudo, no mercado brasileiro, o rating é calculado de forma diferente. Em razão do
risco soberano do país, todos os ativos brasileiros que a Standard & Poor’s classifica com BB
ou superior, o rating se torna brAAA (STANDARD & POOR’S, 2019).
3.2.2 Rentabilidade com as decisões do Copom
Fontes (2017, p. 52) afirma que:
O Banco Central só estabelece os juros de curto prazo (taxa Selic). Os juros
com vencimentos mais longos são decididos pelo ‘mercado’ com base na
expectativa da trajetória da Selic, acrescida de um prêmio de risco.
Por isso, se a finalidade for otimizar a avaliação risco/retorno, é necessário observar
quais são as motivações dos formuladores de políticas econômicas e como eles tomam
decisões sobre as políticas monetária e fiscal.
Diante disso, pode ser determinante observar como a doutrina econômica é formada e
se torna majoritária. Por exemplo, até 1930, a escola clássica de economia era
majoritariamente aceita. Contudo, o arcabouço teórico dessa escola, que apontava o pleno
emprego como nível de renda de equilíbrio, não conseguiu explicar a Grande Depressão
(FROYEN, 2001).
A doutrina de Keynes surgiu depois desse período. Inclusive, como aponta Froyen
(2001, p. 44), “Keynes utilizava o termo ‘clássicos’ para se referir a todos os economistas que
tinham escrito sobre questões macroeconômicas antes de 1936”.
Outra corrente muito forte de economia surgiu na década de 1960, a monetarista.
Tendo intensa influência de Milton Friedman, os monetaristas concordavam com os
keynesianos e, após a Grande Depressão, a teoria clássica entrou em descrédito. Todavia, a
15
explicação dessa escola era diferente. Considerava que a principal causa da Grande Depressão
foi o declínio do estoque monetário no período (FROYEN, 2001).
Apesar disso, como aponta Resende (2017, l. 1845) – um dos integrantes da equipe
econômica que elaborou o Plano Real – os monetaristas e os keynesianos acreditam que “a
inflação é inerentemente instável e precisa ser estabilizada pela atuação do Banco Central”.
Hipótese que, atualmente, é contestada pelo autor supracitado, pois, após avaliar o efeito das
medidas tomadas pelo FED (Federal Reserve) a fim de controlar a crise de 2008, compreende
que a ortodoxia monetarista é incompatível com a realidade e aponta que a hipótese
neofisheriana sobre o tema (em que a inflação esperada é dada pela taxa nominal menos a
taxa real de juros e, por conseguinte, em longo prazo, juros altos significam inflação alta e
juros baixos significam inflação baixa) é “uma surpreendente inversão, que ainda está por ser
comprovada, do que ensina a macroeconomia convencional” (RESENDE, 2017, l. 111).
Outra explicação para o fenômeno da baixa inflação americana dada pelos
economistas é a de que boa parte do dinheiro colocado na economia está parada no balanço
dos bancos, rendendo juros; por isso, a oferta monetária teve como efeito a queda dos juros
sem, até o presente momento, ter desencadeado um processo inflacionário.
Nesse cenário, é interessante ponderar a visão de Hayek (2011, p. 46) sobre a atitude
dos economistas de utilizar ferramentas das ciências físicas para o estudo das ciências sociais:
Quando se trata de um estudo de fenômenos ‘essencialmente complexos’ –
como é o caso do mercado, que depende das ações de diversos indivíduos –
dificilmente se poderão conhecer a fundo ou mesmo dimensionar todas as
circunstâncias que determinam o resultado de um processo.
Ainda assim, tendo em vista que keynesianos e monetaristas aumentarão os juros
quando a inflação subir e diminuirão com a finalidade de aumentar a atividade econômica e
que o oposto também é verdadeiro; que o Banco Central divulga semanalmente o Relatório
Focus, com os dados sobre a expectativa do mercado referente à inflação, à taxa de juros e ao
crescimento do PIB; há como aumentar ou diminuir a rentabilidade de uma carteira
aumentando a posição em títulos prefixados em cenários de inflação abaixo da expectativa
e/ou atividade econômica fraca.
16
3.2.3 Rentabilidade com as isenções
O imposto de renda incide sobre o valor principal da aplicação e sobre os juros, sem
descontar a inflação do período. Esse impacto é extremamente significativo. Por exemplo,
uma aplicação anual que rende 100% do CDI com desconto do imposto de renda (17,50%)
tem retorno real menor que 1% ao ano, se for considerada a inflação dos últimos 12 meses
(4,66%) divulgada pelo Banco Central.
[(1+0,064*0,825)/1,0466)-1]*100= 0,59%
A TABELA 6 mostra a rentabilidade real anual de aplicações disponíveis atualmente.
TABELA 6 - RETORNO APÓS INFLAÇÃO E IMPOSTO DE RENDA
Rent.
nomina
l
Inflaçã
o
IR
22,5%
IR
20%
IR
17,5%
IR 15% Isento
Poupança 4,55% 4,66%
-
1,0833
%
-
0,975%
-0,8659% -0,7572% -
0,1051%
90% do CDI 5,76% 4,66%
-
0,1873
%
-0,05% 0,0879% 0,2255% 1,0510%
97% do CDI 6,21% 4,66%
0,1445
%
0,293% 0,441% 0,589% 1,4791%
CDI 6,40% 4,66%
0,2866
%
0,44% 0,5924% 0,7453% 1,6625%
Selic 6,50% 4,66%
0,3607
%
0,516% 0,6712% 0,8265% 1,7581%
IPCA +
3,45% 8,11% 4,66%
1,5529
%
1,747% 1,9403% 2,1341% 3,2964%
17
IPCA +
3,91% 8,57% 4,66%
1,8935
%
2,098% 2,3029% 2,5076% 3,7359%
IPCA + 4,4% 9,06% 4,66%
2,2564
%
2,473% 2,6892% 2,9056% 4,2041%
7,90% 7,90% 4,66% 1,3974
%
1,586%
1,7748% 1,9635% 3,0957%
FONTE: Banco Inter (2019), Tesouro Nacional (2019) e cálculos do autor.
O primeiro ativo foi calculado com a regra de 70% da taxa Selic (0.7*6.5); o segundo
ativo é um CDI do Banco Inter com prazo de 90 dias para resgate, que rende 90% do CDI; o
terceiro também é um CDI do Banco Inter, com a diferença que o prazo de resgate é de 1080
dias; o quarto ativo é um CDB do banco supracitado, que rende 100% do CDI; o quinto ativo
é o título Tesouro Selic; o sexto ativo é uma debênture incentivada da Petrobras (PETR26
IPCA + 3.45%), com vencimento em 15/01/2029; o sétimo ativo é o título público do Tesouro
Nacional, IPCA + 3,90%; o oitavo ativo é uma debênture (ENTV12 IPCA + 4,4%) da
empresa Entrevias Concessionária de Rodovias S.A; e o nono é o Tesouro Direto, prefixado
com juros semestrais 2029. As rentabilidades nominais foram retiradas dos sites do Tesouro
Nacional (2019) e do Banco Inter (2019).
Apenas as rentabilidades sublinhadas são possíveis para os ativos selecionados (as
demais ou têm desconto de imposto de renda para ativos isentos ou não apresentam o
desconto para ativos sem isenção).
A debênture da Petrobras tem o rating máximo da Standard & Poor’s para empresas
brasileiras (brAAA), o equivalente a BB no ranking global. Porém, se for levado em
consideração o tamanho da Petrobras e seus resultados, esse risco pode ser equiparado ou até
ser menor que o risco dos títulos emitidos pelo governo federal do Brasil, tendo em vista que
a empresa supracitada é uma boa geradora de caixa, apresenta bons resultados e teve R$
349,836 bilhões de receita em 2018 (B3, 2019). Além disso, o valor da sua receita é
equivalente a mais de 5% do PIB brasileiro de 2018 (R$ 6,8 trilhões) e é superior ao PIB de
22 dos 27 estados brasileiros, sendo menor apenas que o PIB de São Paulo, Rio de Janeiro,
Minas Gerais, Rio Grande do Sul e Paraná (IBGE, 2019).
Em razão da isenção tributária, as debêntures incentivadas (como as supracitadas)
sempre terão rentabilidade positiva, mas os títulos públicos apresentam menor rentabilidade à
18
medida que a inflação sobe. Em um cenário de inflação extrema de 25% ao ano, por exemplo,
o Tesouro Selic IPCA + 3,91% teria rentabilidade negativa de -0,3412% a.a. e a debênture da
Petrobrás manteria uma rentabilidade positiva de 2,76% a.a., como mostra a TABELA 7.
TABELA 7 – RETORNO APÓS INFLAÇÃO E IMPOSTO DE RENDA – INFLAÇÃO 25%
Rent.
nominal
Inflação IR 15% Isento
IPCA + 3,91% 28,91% 25,00% -0,3412%
-0,6540%
3,1280%
IPCA + 3,45% 28,45% 25,00% 2,7600%
FONTE: cálculos do autor.
A avaliação do rating da empresa também é importante. No caso da debênture da
empresa Entrevias Concessionária de Rodovias S.A., o rating da empresa pela Standard and
Poor’s é brA- e, apesar da maior rentabilidade do ativo, se colocado o valor na fórmula de
retorno esperado de 10 anos, o resultado seria de 1,02% em todo o período.
Considerando que os títulos da Petrobras têm uma rentabilidade menor que outros
títulos disponíveis com empresas de mesmo rating (brAAA), tendo em vista a solidez e a
lucratividade da empresa, o ENTV12 (BrA-) é um bom exemplo de título com potencial a ser
desconsiderado em uma carteira, em função da relação risco/retorno.
Outro dado que pode ser visto na TABELA 6 é que, com a inflação divulgada pelo
Banco Central para os últimos 12 meses, a Caderneta de Poupança teve rentabilidade real
negativa e o CDI rendeu menos de 1% real ao ano, após o desconto do imposto de renda.
Nesse cenário, quando comparados ao retorno real do CDI, títulos com o IPCA +
3,91% rendem 336,47% a mais e a debênture da Petrobras rende 442,31% a mais. Ativos que
podem ter uma atualização do valor principal e do rendimento, como ações e fundos
imobiliários, com dividendos de 6% do valor do ativo ao ano, podem ter 805,08% do retorno
real do CDI em 12 meses.
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TABELA 8 – RETORNO X CDI
Ativos Retorno real ao ano CDI 100%
CDB: 100% do CDI (IR de 15%) 0,07453% 100%
LCI: 97% do CDI 1,4791% 198,46%
Tesouro IPCA + 3,91% (IR de 15%) 2,5076% 336,47%
Debênture da Petrobras 3,2964% 442,31%
Dividend yeld de 6% 6% 805,08%
FONTE: cálculos do autor.
Ativos como ações e fundos imobiliários têm variações no valor de mercado
superiores ou inferiores à inflação, dependendo das condições do mercado e de como os
ativos são administrados. Se bem geridos, fundos imobiliários rendem mais do que a inflação
quando as condições do mercado estão favoráveis aos imóveis. Os retornos dos aluguéis dos
fundos imobiliários e dos dividendos das ações também são isentos de imposto de renda.
O dividend yeld de 6% dos ativos citados anteriormente não foi escolhido ao acaso,
pois, segundo Bazin (2017, l. 1710), “convencionou-se que qualquer ativo financeiro deve
render no mínimo 6% anuais para ser considerado investimento remunerativo”.
No caso das debêntures (que podem ser negociadas antes do vencimento) e dos títulos
IPCA + 3,91%, há o risco da taxa de juros se os ativos não forem mantidos até seu
vencimento. Como observado, os juros desses títulos são prefixados e, caso o mercado
precifique juros maiores, o ativo será impactado negativamente (o oposto também é
verdadeiro, há variação positiva com juros menores).
20
4 CONSIDERAÇÕES FINAIS E SUGESTÕES
Variações na taxa Selic têm grande influência na rentabilidade dos ativos de renda
fixa. Quando os juros caem, os valores dos ativos prefixados aumentam. Quando os juros
sobem, os valores dos ativos prefixados diminuem.
Atualmente, apesar de a taxa Selic estar na sua mínima histórica, em 6,5%, o último
Relatório Focus, de 7 de junho de 2019, apresenta uma expectativa de inflação de 3,89% e
uma expectativa de crescimento do PIB de 1%. A meta de inflação para o ano de 2019 é de
4,25%; a expectativa para 2020 é de 4,00%; e, para 2021, é de 3,75%. Logo, inflação abaixo
da meta e baixa expectativa de crescimento podem indicar novas quedas dos juros ou, ao
menos, que os formuladores da política econômica brasileira tendem a manter ou diminuir a
taxa Selic.
Levando em consideração a inflação abaixo da meta e a baixa expectativa de
crescimento do PIB, com a taxa Selic em sua mínima histórica, a inutilidade dos juros altos no
Brasil se tornou um assunto profícuo para novas pesquisas. Sobretudo porque, como já foi
apontado, os títulos são empréstimos e a taxa Selic alta aumenta o custo do crédito de todas as
instituições públicas e privadas.
Com relação aos impostos, ficou evidente que o governo brasileiro está recolhendo
uma parte considerável da rentabilidade real dos ativos de renda fixa com o imposto de renda.
Um título de 90 dias que rende 100% do CDI pode ter uma grande diferença no
retorno líquido real dependendo do tratamento tributário, pois com a alíquota de IR de 22,5%
e a inflação de 4,66%, a rentabilidade real é de 0,2866% a.a. para o título sem isenção e de
1,6625% a.a. para o título isento, que rende 580% mais.
Em parcela significativa das aplicações financeiras, o governo fica com um retorno
real maior do que o do investidor e, nas aplicações mais conservadoras, em que o investidor
não corre riscos com juros prefixados, a alíquota real do imposto de renda é maior que 50%,
como pode ser visto na TABELA 9, que mostra a rentabilidade de R$ 100 aplicados por um
ano.
TABELA 9 – CEM REAIS APLICADOS POR UM ANO
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Rent.
nomina
l
IPCA Rent. real
sem
imposto
Rent.
real com
IR de
17,5%
IR pago IR com
desconto do
IPCA
Alíquota
real do
IR
CDI 6,40% 4,66% R$ 1,66 R$ 0,59 R$ 1,12 R$ 1,07 64,45%
Selic 6,50% 4,66% R$ 1,75 R$ 0,67 R$ 1,13 R$ 1,08 61,71%
FONTE: dados do BANCEN e cálculos do autor.
Os ativos de baixo risco apresentam baixo rendimento e são bastante impactados pelo
imposto de renda, o qual aumenta à medida que a taxa de inflação se aproxima da taxa de
juros.
Em países desenvolvidos, os grandes investidores que buscam alta rentabilidade
aplicam em renda variável. Atualmente no Brasil, apesar da demonstração de valor
adicionado da maioria das empresas indicar que elas também pagam maior valor em impostos
do que oferecem de rentabilidade ao acionista, as ações se tornaram mais atrativas com a
piora da rentabilidade dos ativos de renda fixa.
Além disso, os valores dos ativos de renda variável são corrigidos conforme a
evolução do preço de mercado, que pode ter variações positivas ou negativas e não dependem
somente da expectativa referente aos juros, apesar de serem determinantes para alguns tipos
de ativos.
Sendo assim, há como buscar retorno neste mercado com uma estratégia parecida com
a dos títulos. Sobre isso, Buffet et al. (2014, l. 476) afirmam:
Um dos grandes lampejos que Warren Buffet teve é que uma companhia
com vantagem competitiva duradoura possui rendimentos tão previsíveis que
sua ‘ação’ comum na verdade é um ‘título’ com cupom variável. Ele chama
isso de equity bonds.
22
Os ativos comprados por investidores com a finalidade de receber dividendos, como
algumas ações e os fundos imobiliários, costumam se comportar como os títulos prefixados,
diminuindo de valor com o aumento na taxa de juros e aumentando seu valor com a queda dos
juros. Isso ocorre porque os investidores comparam a rentabilidade de seus “equity bonds”
com a rentabilidade dos títulos do governo. Em um cenário de baixa inflação e de baixo
crescimento, como já referido, esses ativos tendem a ter boa performance em razão das
variações favoráveis nos juros.
Ainda que o mercado de renda variável possa ser utilizado com uma estratégia
próxima daquela empregada no mercado de renda fixa, é prudente avaliar que as variáveis
envolvidas são bem diferentes e que, muitas vezes, por fatores psicológicos ou emergenciais,
o investidor pode comprar ativos caros e vendê-los quando o preço desses ativos estiver em
queda.
Contudo, no atual mercado financeiro brasileiro, com as vigentes regras do imposto de
renda e com a inflação de 4,66%, próxima do CDI (6,40%), não há ativos de baixo risco,
como os pós-fixados, com bons rendimentos.
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Ampliação da Estrutura Portuária – REPORTO; altera as Leis n.º 10.865, de 30 de abril de
2004, 8.850, de 28 de janeiro de 1994, 8.383, de 30 de dezembro de 1991, 10.522, de 19 de
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