economia brasileira: câmbio, balança de pagamentos e a...
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Economia Brasileira: Câmbio, Balança de Pagamentos e a Política Fiscal
Affonso Celso Pastore
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Entramos em um ciclo de valorização do dólar. A experiência dos dois ciclos anteriores
indica que ele será longo e intenso.
A razão está na diferença entre os crescimentos de Estados Unidos e outros
industrializados, como Europa e Japão. Europa e Japão ainda dependem de fortes
estímulos monetários (não convencionais e taxa de juros básica), enquanto o vigor do
crescimento dos Estados Unidos está levando à retirada de estímulos monetários.
Capitais deverão continuar fluindo do resto do mundo para os Estados Unidos,
sustentando o longo e intenso processo de valorização do dólar.
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índ
ice
(b
aske
t /
US
$)
Dólar - Cesta de Moedas
trade weighted
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O dólar se valoriza com relação a todas as moedas. Mas o movimento das moedas
não é homogêneo – algumas se depreciam mais do que outras, como é o caso do real.
A diferença entre as moedas vem de causas internas a cada país.
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I II III IV I II III IV I II III IV I II
2012 2013 2014 2015
Real
Euro
Yen
Peso Mexicano
Peso Chileno
Lira Turcaínd
ice
(1
00
= 2
01
2-2
01
3)
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BRASIL
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O Brasil está sendo pego no início do ciclo de valorização do dólar com um déficit nas
contas correntes muito grande – 4,2% do PIB – em relação aos ingressos de capitais.
Para financiar tal déficit o país ficou muito dependente de capitais de portfólio. A
absorção cresceu muito acima do PIB, e o real sobrevalorizou-se.
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1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Mensal Anualizada (s. dessazonalizada)
Acumulado em 12 meses
Transações Correntes
US
$ b
ilhõ
es
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Saldo Balanço de Pagamentos
Conta Financeira + Capital
Déficit em Transações Correntes
US
$ b
ilhõ
es
Balanço de Pagamentos
acumulado 12 meses
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500
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96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
PIB (preços de 2000)
Absorção Doméstica (preços de 2000)
R$
bilhõ
es
séries dessazonalizadas AC Pastore
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No passado os investimentos estrangeiros diretos financiavam com sobras o déficit
nas contas correntes. Atualmente eles atingem U$ 60 bilhões, contra mais de US$ 90
bilhões do déficit nas contas correntes. Mas o Brasil está entrando em uma recessão,
e se valerem as regularidades da história, assistiremos a alguma queda nos ingressos
de investimentos diretos. A recessão, a crise na Petrobrás e a queda dos preços de
commodities (particularmente minério) não favorecem o ingresso em portfólio de renda
variável. Ficamos, assim, dependentes dos ingressos de portfólio de renda fixa.
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Participação no Capital
Empréstimos Intercompanhia
US
$ b
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es
Composição IED
acumulado em 12 meses-20
-10
0
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Ações
Títulos de Renda Fixa
US
$ b
ilhõ
es
acumulado em 12 meses
Investimentos Líquidos em Carteira
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Há várias forças explicando a depreciação do câmbio real de equilíbrio.
Primeiro, como uma força é a da valorização do dólar, e como o real tem que se
depreciar com relação à cesta de moedas, conclui-se que terá que se depreciar em
relação ao dólar mais do que as demais moedas.
Segundo, não temos mais ganhos de relações de troca. Os preços internacionais de
commodities vêm em trajetória de queda (desaceleração da China + valorização do
dólar), reduzindo os preços em dólares das exportações brasileiras e levando a quedas
nas relações de troca.
Terceiro, há uma forte desaceleração no crescimento das exportações mundiais.
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Preços das exportações
CRB
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(2
00
0=
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Exportações Mundiais (valores)
Exportações Mundiais (quantum)
PIB Mundial
% a
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no
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Mas o câmbio é um “preço esquizofrênico”: é ao mesmo tempo um preço relativo (o
câmbio real) e um asset price (o câmbio nominal). Grande parte dos movimentos
recentes do real são movimentos típicos de asset price, seguindo muito de perto o
comportamento das cotações do CDS brasileiro.
Por trás dessa relação está a equação de paridade não coberta de taxa de juros, na
qual entra explicitamente uma medida dos prêmios de risco (no caso as cotações do
CDS).
O que explica as flutuações do CDS?
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I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I
2011 2012 2013 2014 2015
CDS 10 Anos - Brasil (E)
Taxa de Câmbio (D)
b.p
.
R$
/US
$
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A cotação do CDS funciona como um indicador do rating do país. Empiricamente os
movimentos do CDS precedem as notas das agências de rating, e acumulam-se desvios. O
diagrama de dispersão à esquerda compara as cotações do CDS aos ratings (da S&P) em
março de 2014, e no diagrama da direita a comparação é feita em março de 2015. Em 2014
o Brasil estava sobre a reta de regressão, indicando que a cotação do CDS dava uma
avaliação semelhante à da S&P. Já em março de 2015 o Brasil está acima da reta de
regressão o que significa que o rating correspondente à atual cotação do CDS é menor.
Agências de rating não reagem instantaneamente ao CDS, e por isso a curto prazo não há
uma indicação de perda do grau de investimento. Mas se a execução da política fiscal e o
apoio político ao governo não levarem a uma queda nas cotações do CDS, teremos uma
elevação do risco de rebaixamento.
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• Colômbia
África do Sul
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CD
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Irlanda
Hungria
Turquia
Croácia
B BB- BB+ BBB A- AA
Brasil
Polônia
Itál ia
Espanha Chile
A+
Rússia
•Colômbia
Março/2015
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Isso nos remete ao ajuste fiscal. O exercício feito na tabela abaixo indica que se tudo
der certo e todas as medidas forem aprovadas (com as projeções de receita do
ministério) o governo poderá entregar o superávit primário próximo da meta. Mas é
preciso apoio político.
R$ bilhões % PIB Ato Início
Ajustes Concluídos 44.8 0.82
PIS-COFINS e CIDE-Combustíveis 12.2 0.22 Decreto fev/15
Fim do Auxílio à CDE 7.8 0.14 - -
Aumento IOF-Crédito Pessoa Física 7.4 0.13 Decreto jan/15
Alíquotas Cheias de IPI 4.5 0.08 Decreto jan/15
Reajuste Tabela IRPF 3.9 0.07 MP abr/15
Limitação Mensal 1/18 das Despesas Discricionárias 3.8 0.07 Decreto jan/15
Restabelecimento PIS-COFINS sobre Receitas Financeiras 2.7 0.05 Decreto ago/15
Nova Tributação Bebidas Frias 1.5 0.03 Lei mai/15
Restabelecimento PIS-COFINS sobre Importados 0.7 0.01 MP jun/15
IPI sobre Cosméticos 0.4 0.01 Decreto jun/15
Ajustes Pendentes 25.2 0.46
Reforma Pensão por Morte, Abono e Seguro-Desemprego 18.0 0.33 MP 664/665 -
Revisão Desoneração da Folha 5.4 0.10 Proj. Lei -
Revisão Reintegra 1.8 0.03 Proj. Lei -
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...e com a popularidade em baixa torna-se mais difícil a obtenção do apoio político.
O problema se agrava devido à queda de poder do PT dentro do Congresso. Na nossa
avaliação as chances de sucesso de Dilma se elevam no caso de um acordo com o
PMDB, com o qual ela teria que dividir o poder, readquirindo melhor condição de
governabilidade. Mas este é um movimento contra o PT, o que dificulta a sua
execução. Obviamente a operação Lava Jato dificulta ainda mais uma solução.
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mar.
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mai.10
set.10
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jul.14
set.14
out.14
Ótimo/Bom
Regular
Ruim/Péssimo
Aprovação Presidenciale
m % Fonte: Datafolha
DilmaLulaFHCItamarCollor
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Uma forma simples de se avaliar a trajetória da dívida é calcular a diferença entre a taxa de juros
real e o crescimento do PIB. Essa diferença, grosso modo, representa o resultado fiscal necessário
para estabilizar a dívida.
Dessa maneira, para uma dada taxa real de juros, há uma série de pontos que caracterizam o
equilíbrio da dívida bruta (linha no gráfico abaixo). Assumimos aqui uma taxa de juros real de 6%.
Sem reformas estruturais, o crescimento potencial do PIB (hoje em 1%) não tem razões para
crescer. Portanto, mesmo com um primário de 2% do PIB a trajetória da dívida bruta seria de alta
(ponto vermelho no gráfico).
Nesse exercício simples é possível concluir que uma trajetória sustentável para a dívida exige: a)
reformas que aumentem a capacidade do país crescer no longo prazo; ou b) um resultado fiscal
mais austero.
PIB Potencial e Risco Fiscal
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0 1 2 3 4
Juro real 5%
Juro real 6%
•
Superá
vit P
rimári
o
PIB
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Não há nenhum índice de confiança calculado pela FGV (e todos eles têm alto poder
de previsão) que indique qualquer reversão. São os casos da indústria, do consumidor,
da construção e dos serviços.
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Situação Atual
Expectativa
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Índice de Confiança da Construção (ICST)
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Total
Situação Atual
Expectativaínd
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Índice de Confiança de Serviços (ICS)
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Total
Situação Atual
Expectativas
índ
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séries dessazonalizadas
Índice de Confiança do Consumidor (ICC)
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Total
Atual
Futura
Índice de Confiança da Indústria (FGV)
séries dessazonalizadas
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Além da recessão e do risco de racionamento, que derrubam os investimentos em
capital fixo, temos que computar os efeitos econômicos da crise na Petrobrás. O
CAPEX da Petrobrás é alto em relação à formação bruta de capital fixo, e a
depreciação cambial já comeu o potencial ganho de receita que aquela empresa teria
em função da queda dos preços internacionais do petróleo. Como não tem balanço
auditado e perdeu o seu grau de investimento, terá dificuldades em voltar ao mercado,
e em grande parte devido a isto vem atrasando pagamentos. Introduz uma condição
extremamente desfavorável nos setores de bens de capital e da construção civil.
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CAPEX Petrobras
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BC
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Golfo
Doméstimo ex-Imposto
R$
/ litro
Preço da Gasolina
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No mercado de trabalho estamos assistindo ao início do crescimento da taxa de
desemprego. As recontratações líquidas no CAGED se iniciaram na indústria;
atingiram em seguida o setor da construção; e agora chegaram ao setor produtor de
serviços.
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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
Agropecuária
Comércio e Serviços
Construção Civil
Governo
Indústriadados dessazonalizados
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Saldo
Saldo - MM3
Dados Dessazonalizados
CAGED - Brasil
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