econom i a 292778

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SCIO-ECONMICO

DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

DAVID JOS DELLAMATRICE

ANLISE DA COMPOSIO DA DVIDA INTERNA PS PLANO REAL

FLORIANPOLIS

2010


ANLISE DA COMPOSIO DA DVIDA INTERNA PS PLANO REAL

Monografia submetida ao curso de

Cincias Econmicas da Universidade

Federal de Santa Catarina, como

requisito obrigatrio para a obteno do

grau de Bacharelado.

Orientador: Prof. Dr. Jaime Csar

Coelho

FLORIANPOLIS

2010


A banca examinadora resolveu atribuir a nota 8 (oito) ao aluno David Jos

Dellamatrice na disciplina CNM 5420 Monografia, do curso de Graduao em

Cincias Econmicas da Universidade Federal de Santa Catarina, pela

apresentao deste trabalho.

Florianpolis, dezembro de 2010.

Banca Examinadora:

___________________________

Prof. Dr. Jaime Csar Coelho

Presidente

__________________________

Profa. Dra. Patrcia Ferreira Fonseca Arienti

Membro

_________________________

Prof. Dr. Renato Ramos Campos

Membro

No empreste nem pea emprestado:

quem empresta perde o amigo e o dinheiro;

quem pede emprestado j perdeu o controle de sua economia.

(Polnio, Lord camarista),

William Shakespeare, Hamlet

AGRADECIMENTOS

Agradeo a todas as pessoas que de alguma maneira, ao longo desses

cinco anos, contriburam para que esse trabalho fosse realizado. Agradeo a

meus pais, Sirlei e Jos, por todo apoio e carinho.

Aos professores do departamento de Cincias Econmicas, por todo

conhecimento e dedicao. Agradeo principalmente ao professor Jaime Csar

Coelho, pelo privilgio de ser seu orientando.

Aos meus amigos e colegas de curso, em especial ao Rafael Reis e

Samuel Barquet, pela agradvel convivncia desses ltimos anos.

RESUMO

Esse estudo tem como objetivo analisar a composio da dvida interna

brasileira a partir da introduo do plano real, em julho de 1994. Buscou-se

estudar o processo de evoluo da dvida pblica, identificando os

componentes que influram para sua evoluo nesse perodo. O estudo foi feito

dividido em dois perodos distintos e revelou que a dvida cresceu de forma

significativa. O primeiro perodo compreende o regime de cmbio fixo, de 1994

at janeiro de 1999, onde devido alta necessidade de financiamento externo

e aos ataques especulativos ao real, ocasionados pelas crises internacionais,

fez com que o governo utilizasse altas taxas de juros para atrair os investidores

estrangeiros. Devido aos sucessivos ataques especulativos ao real, o governo

recorreu a um emprstimo internacional de U$$ 44 milhes junto ao FMI

(Fundo Monetrio Internacional). Em 1999, ainda em um momento de

instabilidade internacional e fortes presses especulativas, o governo se viu

obrigado a adotar o regime de cmbio flutuante e a poltica fiscal foi marcada

pelo esforo de obteno de supervits primrios, para tentar estabilizar a

relao Dvida / PIB (Produto Interno Bruto). Houve o processo de

reconhecimento de dvidas antigas, onde o governo foi obrigado a reconhecer

dividas passadas, os chamados esqueletos da dvida pblica, aumentando a

relao dvida / PIB. A partir de 2004, o governo iniciou uma poltica de

aumento das reservas internacionais, servindo como uma espcie de seguro

para as economias emergentes atravessarem momentos de instabilidade

internacional. Em 2008, a crise hipotecria no deteriorou a percepo de

risco-pas frente aos investidores internacionais como nas crises passadas,

apesar de ter sido a mais severa crise internacional desde 1930. Sendo que, a

evoluo nos nveis de reservas internacionais foi fundamental para manter

estabilizada a dvida lquida do setor pblico e sua relao com o PIB.

Palavras-chave: Dvida Pblica Interna, Crise Internacional, Cmbio Fixo,

Cmbio Flutuante.

ABSTRACT

This work aims at analyzing the Brazilian national debt from July 1994, when

the economic reforms known as Plano Real were introduced. We shall see how

the public debt evolved, pointing out the causative elements of such evolution.

First, the time line was divided in two different periods. The first one is

characterized by a fixed exchange rate, lasting from 1994 until January 1999.

Because of an intense need for external funds, as well as the speculative

effects over the Brazilian currency Real, the government employed high interest

rates to draw foreign investment. As a result of the hazardous effects afore

mentioned, the government requested foreign aid from IMF(International

Monetary Fund), a total of US$44,000,000. In 1999, still in a moment of

international instability and suffering from speculative attacks, the Brazilian

Central Bank was forced to adopt a floating exchange rate. In addition, the fiscal

policy was directed to obtain fiscal surplus. The objective of those measures

was to stabilize the debt-to-GDP ratio. However, the country was forced to

recognize past debts, the so called skeletons of public debt, increasing the

ratio in 6.1%. By 2004, the government sought to increase the foreign exchange

reserves, as a hedge against international instability for emergent economies. In

2008, the subprime mortgage crisis did not affect the country risk ratings, as in

previous crisis, despite the fact it was the most severe since 1930. On this

basis, the pattern of foreign exchange reserves was essential to keep the debt-

to-GDP ratio stable.

Keywords: Public National Debt, International Crisis, Fixed Exchange Rate,

Floating Exchange Rate.

LISTA DE ILUSTRAES

Figura 1: Dvida interna Governo federal e Banco Central - lquida - (% PIB)

Figura 2: Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central

Figura 3: Ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional

Figura 4: Relao dvida interna / externa Governo federal e Banco Central

lquida (%PIB)

Figura 5: Ttulos indexados ao cmbio (%) Dlar (U$$)

Figura 6: Valores lquidos das dvidas do setor pblico

Figura 7: Evoluo do Volume das Reservas Internacionais

Figura 8: Reduo da vulnerabilidade externa (Razo Reservas / % Dvida

Externa)

Figura 9: Dvida Lquida do Setor Pblico e Reservas Internacionais (%PIB)

Figura 10: Relao entre a DLSP e a taxa de cmbio durante a crise

Figura 11: Dvida Lquida do Governo Central (% PIB PIB valorizado pelo

IGP-DI)

Figura 12: Spread do ndice Embi1 Brasil frente ao ttulo do tesouro americano

e do CDS Brasil

Figura 13: Composio da dvida pblica federal por indexador (% da dvida

pblica federal)

Figura 14: Trajetrias da dvida lquida do setor pblico (Em % do PIB)

1 Embi (Emerging Markets Bond Index): ndice de mercado calculado pelo banco JP Morgan

para custo de captao de pases emergentes.

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Composio da dvida pblica

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BBC Bnus do Banco Central

BC Banco Central

DLSP Dvida Lquida do Setor Pblico

FHC Fernando Henrique Cardoso

FMI Fundo Monetrio Internacional

IPEA Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

LBC Letra do Banco Central

LFT Letras Financeiras do Tesouro

LTN Letras do Tesouro Nacional

NTN Notas do Tesouro Nacional

NBC Notas do Banco Central

PIB Produto Interno Bruto

Selic Sistema Especial de Liquidao e Custdia

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo

TR Taxa Referencial

SUMRIO

1 INTRODUO .......................................................................................... 12

1.1 Tema e problema ................................................................................ 12

1.2 Objetivo ................................................................................................... 12

1.2.1 Objetivo geral ............................................................................................................. 12

1.2.2 Objetivos especficos ................................................................................................. 13

1.3 Justificativa ............................................................................................. 13

1.4 Metodologia ......................................................................................... 14

1.5 Referencial terico .............................................................................. 15

2 CONTEXTUALIZAO DA DVIDA PBLICA .......................................... 17

2.1 Definio ................................................................................................. 17

2.2 Concepo histrica da dvida ................................................................ 18

2.2.1 Concepo marxista .................................................................................................. 18

2.2.2 Concepo neoclssica e keynesiana ...................................................................... 18

2.2.3 Origem da dvida no Brasil ........................................................................................ 19

2.3 Funes .................................................................................................. 21

2.4 Administrao ......................................................................................... 22

2.5 Componentes da dvida e funo dos ttulos .......................................... 22

2.5.1 Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central do Brasil emitido para controle da

poltica monetria. .............................................................................................................. 23

2.5.2 Ttulos Pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional emitido para financiamento do

dficit pblico. ..................................................................................................................... 24

2.6 Relao Dvida Pblica Interna / PIB ...................................................... 26

3 PRIMEIRO PERODO DO PLANO REAL CRAWLING PEG (1994

1998) ................................................................................................................ 28

3.1 Fundamentos .......................................................................................... 28

3.1.1 Alta necessidade de financiamento ........................................................................... 28

3.1.2 Cmbio fixo com Taxa de juros elevada e quadro de instabilidade internacional .... 29

3.2 O acordo com o FMI ............................................................................... 33

3.3 Componente dolarizado .......................................................................... 34

4 SEGUNDO PERODO DO PLANO REAL CMBIO FLUTUANTE (1999

2010) ................................................................................................................ 37

4.1 Cmbio flutuante ..................................................................................... 37

4.2 Passivos contingentes Esqueletos ...................................................... 40

4.3 Reservas Internacionais / Dvida e a Crise de 2008 ............................... 42

4.3.1 Definio .................................................................................................................... 42

4.3.2 Acumulao de reservas ........................................................................................... 43

4.3.3 Crise Hipotecria ....................................................................................................... 45

CONCLUSO ................................................................................................... 50

REFERNCIAS ................................................................................................ 54

12

1 INTRODUO

1.1 Tema e problema

O presente trabalho tem como tema a Composio da Dvida Pblica

Interna Brasileira. O perodo de anlise data de 1994, com o incio do Plano

Real, at os dias atuais, e sua escolha no aleatria. Podemos partir desta

data e analisar a evoluo da dvida pblica interna nos dois regimes cambiais

ps plano real, onde observa-se uma trajetria crescente da dvida interna em

relao ao PIB. O primeiro perodo, denominado de Crowling Peg, foi

caracterizado pelo regime de cmbio fixo. O segundo perodo, denominado de

cmbio flutuante, foi caracterizado pelo regime de flutuao na taxa de cmbio.

1.2 Objetivo

Na esteira da temtica apresentada anteriormente, a presente pesquisa

se desenvolve a partir da delimitao de objetivos principais e secundrios que,

tomados em seu todo, nos do a noo da problemtica levantada.

1.2.1 Objetivo geral

13

O objetivo deste trabalho analisar a Composio da Dvida Pblica

Interna Brasileira Ps Plano Real.

1.2.2 Objetivos especficos

O espao de tempo decorrido entre 1994 e 2010 caracterizado pelo

aumento da dvida pblica interna brasileira. Dentro desse espao de tempo, a

poltica cambial teve dois perodos distintos, o primeiro, at janeiro de 1999,

denominado de Crowling Peg, e o segundo, at os dias atuais, chamado de

cmbio flutuante. Partindo disso, esse trabalho tem como objetivos especficos:

O estudo da dvida interna no perodo Crowling Peg, buscando

identificar os componentes que contriburam para a evoluo da dvida

pblica interna com relao s polticas econmicas adotadas.

O estudo da dvida interna no perodo de cmbio flutuante, buscando

identificar os componentes que contriburam para a evoluo da dvida

pblica interna com relao s polticas econmicas adotadas.

1.3 Justificativa

A medida que avanamos no estudo da cincia econmica, temos a

exata noo da importncia que o estudo da dvida pblica interna brasileira

exerce na atual realidade econmica do pas. O crescimento extraordinrio da

dvida interna foi objeto de anlise de vrios autores, sendo que alguns

defendem que possvel, atravs da gerao de supervits primrios, mant-la

14

estvel ou at reduzir sua relao com o PIB. Outros autores sugerem uma

postura mais radical e defendem a reduo dos encargos com a dvida, para

direcion-los em programas sociais. Sendo assim, sugerimos que esse estudo

pode contribuir com o aprendizado a respeito dos efeitos do cmbio na

dinmica fiscal.

1.4 Metodologia

O presente trabalho de pesquisa constitui-se em uma anlise da

composio da dvida pblica interna aps julho de 1994, com o incio do Plano

Real. Para tanto, a anlise parte de uma contextualizao sobre o tema da

dvida interna brasileira, levando em conta seu papel histrico e sua origem na

economia brasileira. Tambm ser feito uma pesquisa exploratria sobre a

administrao da dvida pblica, funo e emisso dos ttulos pblicos, bem

como sua relao com o PIB.

Aps estes apontamentos, e com um maior rigor analtico, se faz

necessrio o estudo sobre os componentes que influenciaram a evoluo da

dvida pblica interna e as polticas econmicas adotadas nos perodos de

Crowling Peg e de flutuao, bem como a relao da dvida com o PIB nos

perodos mencionados, apontando o seu extraordinrio crescimento, o qual

implicou em um montante que ultrapassou 39% do PIB em 2010. Para isso, foi

feito uma pesquisa exploratria a partir de dados macroeconmicos,

disponveis em sites na internet que se relacionam com o tema, como o IPEA e

o Banco Central do Brasil.

Percorrido este caminho terico e analtico, encaramos a questo da

dvida interna no como coisa em si, mas como parte de um processo histrico

em andamento, que envolvem relaes internas e externas entre os agentes

econmicos.

Por fim, encerramos a monografia com uma sntese dos resultados

15

obtidos.

1.5 Referencial terico

O processo de evoluo da dvida interna, no caso brasileiro,

permeado por momentos histricos particulares, possuindo elementos

principais e secundrios em cada um desses momentos. O processo de

endividamento interno decorre de trs fatores principais: o financiamento de

gastos pblicos, os gastos com juros sobre a dvida contrada, e a poltica

monetria e cambial. Nesse trabalho, daremos nfase a poltica cambial como

ponto fundamental nessa anlise, na medida em que, o controle do cmbio

influenciou relevantemente o processo de endividamento pblico interno.

Observamos que nos anos recentes, houve um crescimento enorme da

dvida interna, sendo que, os fatores que mais impulsionaram esse crescimento

no foram os financiamentos de gastos pblicos, e sim as altas taxas de juros

adotadas durante o perodo de cmbio fixo, e os custos da poltica de cmbio

flexvel aps o fim do regime de cmbio fixo. Devido aos dficits nas

transaes correntes com outros pases, o governo precisava atrair, e evitar

sadas, de capitais externos oferecendo taxas de juros altssimas e uma poltica

monetria e cambial favorvel. Esse fato relatado por Aloizio Mercadante

(1998, p. 155) na seguinte passagem:

A velocidade do endividamento pblico impulsionada de forma brutal pelas elevadas taxas de juros, pode ser expressa na comparao entre as taxas de juros, que se mantiveram no patamar de 25,3% ao ano. As despesas com juros nos ltimos trs anos atingiram R$ 14,2 bilhes em 1994, R$ 35,5 bilhes em 1995 e R$ 29,4 bilhes em 1996. [...] A poltica monetria, baseada na manuteno de juros artificialmente altos, estimula uma captao elevada de capital especulativo voltil e no contribui para a entrada de capitais de risco. As taxas elevadas de juros comprometem o crescimento econmico, prejudicando a capacidade de arrecadao fiscal, alm de deteriorar as finanas pblicas.

16

Pode-se ento definir o que se configura como uma situao de

sucessivos aumentos da dvida pblica em relao ao PIB, como relata Fabio

Giambiagi (2005, p. 189):

Note-se que entre 1994 e 2002 no houve um nico ano no qual a relao dvida pblica/PIB no tenha aumentado em relao ao ano anterior.

Entretanto, observamos que o estudo dos componentes diretamente

ligados a polticas econmicas, como o caso dos juros e do cmbio, somente

sero suficientes para mostrar a dimenso da problemtica sobre a evoluo

da dvida pblica, se observados juntamente com o estudo de fatores e eventos

exgenos que afetam a relao de endividamento do pas, e so de extrema

importncia para entendermos a escolha das polticas econmicas adotadas

pelo governo. Esses fatores podem ser o reconhecimento de dvidas contradas

por governos anteriores (esqueletos), ou fatores que abalam as expectativas

dos investidores; mesmo quando so oferecidas altas taxas de juros, elas no

compensam a percepo do investidor entre a relao de prmio de risco /

risco-pas, como por exemplo, quando do desencadeamento de uma crise

financeira internacional, ou eventos ligados a uma crise poltica interna, como

no caso das eleies de 2002, ou externa, como no caso do ataque terrorista

as torres gmeas em 2001.

So essas relaes que norteiam o presente estudo sobre a

composio da dvida interna.

17

2 CONTEXTUALIZAO DA DVIDA PBLICA

2.1 Definio

Primeiramente, convm definirmos o que dvida pblica. Podemos

definir como dvida pblica como sendo a dvida contrada pelo governo,

atravs da emisso de ttulos pblicos, com entidades ou pessoas da

sociedade para financiar parte de seus gastos que no so cobertos com a

arrecadao de impostos, ou para alcanar alguns objetivos de gesto

econmica, tais como: controlar o nvel de atividade, o crdito e o consumo, ou

para captar recursos no exterior. Sendo que, dvida pblica interna a soma

dos dbitos assumidos pelo governo junto aos bancos, empresas e pessoas

residentes no pas e no exterior, e paga em moeda nacional. E a dvida pblica

externa contrada no exterior e paga em moeda estrangeira, ou seja,

moeda obtida por meio de exportaes, investimentos estrangeiros, etc. Em

relao ao prazo, a dvida pblica pode ser:

Divida flutuante compreende as operaes de crdito de curto prazo,

isto , inferior a doze meses. Integra, ainda, os restos a pagar

excludos os servios da divida os servios da dvida a pagar, os

depsitos e os dbitos de tesouraria. tambm denominada dvida no

consolidada.

Divida fundada compreende as operaes de credito de longo prazo,

isto , superior a doze meses, tambm chamada de divida consolidada.

18

2.2 Concepo histrica da dvida

2.2.1 Concepo marxista

Recorrendo a Marx, a dvida pblica est intimamente ligada ao modo

de produo capitalista, servindo como alavanca para a acumulao de capital.

Segundo Marx (1985, p. 288):

A dvida pblica torna-se uma das mais enrgicas alavancas da acumulao primitiva. Tal como o toque de uma varinha mgica, ela dota o dinheiro improdutivo de fora criadora e o transforma, desse modo, em capital, sem que tenha necessidade para tanto de se expor ao esforo e perigo inseparveis da aplicao industrial e mesmo usurria. Os credores do Estado, na realidade, no do nada, pois a soma emprestada convertida em ttulos da dvida, facilmente transferveis, que continuam a funcionar em suas mos como se fossem a mesma quantidade de dinheiro sonante. Porm, abstraindo a classe de rentistas ociosos, assim criada e a riqueza improvisada dos financistas que atuam como intermedirios entre o governo e a nao [...] a dvida do Estado fez prosperar as sociedades por aes, o comrcio com ttulos negociveis de toda espcie, a agiotagem, em uma palavra: o jogo da Bolsa e a moderna bancocracia.

Nesta perspectiva a dvida pblica um mecanismo de antecipao da

acumulao, por meio de um artifcio financeiro, a criao de quase-dinheiro. A

dvida pblica, seno cria, parece cumprir a funo da moeda de crdito.

2.2.2 Concepo neoclssica e keynesiana

A escola neoclssica e keynesiana no possuem uma fundamentao

19

terica sobre a dvida pblica. Essas duas correntes de pensamento

concentram o debate em relao aos efeitos do dficit pblico,

consequentemente, da dvida sobre o equilbrio econmico. Sendo que, os

neoclssicos argumentam ser necessrio buscar um equilbrio nas contas

pblicas, criticando os dficits oramentrios por causarem inflao e alegando

incompetncia dos governos. J os keynesianos criticam a concepo de

equilbrio neoclssico, defendendo a interveno do estado no sentido de

tentar conduzir a economia ao equilbrio. Keynes tambm defende a idia de

que o dficit pblico estimula a produo e o crescimento da economia

(demanda agregada). Na perspectiva keynesiana a dvida pblica pode ser

conduzida, em momentos de crise, como uma varinha de condo que faz

libertar das armadilhas da liquidez o animal spirit capitalista, aumentando o

nvel de ocupao. Entre a perspectiva neoclssica e keynesiana, poderamos

dizer que h uma diferena de concepo normativa: enquanto a primeira

concentra sua anlise nos efeitos monetrios disruptivos do endividamento

pblico, a segunda, sem desconsiderar os efeitos negativos do endividamento,

enxerga neste instrumento uma possibilidade de gesto do ciclo dos negcios.

2.2.3 Origem da dvida no Brasil

No Brasil, o surgimento da divida pblica correspondeu a um

desequilbrio na economia, onde o governo precisou de financiamento para

pagar suas obrigaes. Antecedendo a sua origem histrica no Brasil, pode-se

recorrer a Andima, (1994, p. 9) para apontar o seu surgimento:

No Brasil, a origem da dvida pblica coincide com o perodo colonial, no qual alguns governadores indicados pela Coroa Portuguesa utilizaram a emisso de ttulos como contrapartida a emprstimos contrados durante os sculos XVI e XVII.

Entretanto foi um conjunto de regras criadas pelo governo que

20

garantiram que os ttulos da dvida pblica interna se transformassem num

ativo de alta liquidez. Segundo Ferreira (2005, p. 23):

Essas regras, ao mesmo tempo em que buscavam recuperar a credibilidade dos ttulos do governo, tambm levaram a dvida pblica interna a assumir as funes da moeda e a realizar uma espcie de hedge contra a inflao. Pode-se destacar a Resoluo 366, de 09.04.1976, cuja permisso de recompra automtica de ttulos federais pela autoridade monetria eliminou qualquer risco de perder dinheiro em negcios de ttulos pblicos.

O nascimento da correo monetria tambm est ligado com a

trajetria de evoluo da dvida. O mecanismo possui o intuito de corrigir os

dbitos do setor pblico junto aos agentes privados, e vice-versa, com relao

inflao no perodo. Segundo Leite e Arvate (2002, p. 72):

A correo monetria foi importante para a dvida interna, tornando os ttulos pblicos, antes pouco atraentes, em importante fonte de financiamento, pois por esse mecanismo de proteo contra a inflao se tornaram papis de primeira linha.

O governo ao se financiar atravs da colocao de ttulos, fez com que

a dvida interna comeasse a crescer de maneira descontrolada, pois alm de

servir como hedge2 contra a inflao, novos ttulos s teriam demanda se

oferecessem taxas de juros mais atraentes que os ttulos antigos. Esse fato

criou um ciclo de aumento da dvida e da taxa de juros, situao que se chegar

ao extremo pode levar o governo ao desequilbrio das suas finanas.

Recentemente, em 1994, com o inicio do Plano Real, a dvida pblica

interna passou a crescer em um ritmo acelerado, saltando de 7,15% do PIB em

Julho de 1994 para 39,20% do PIB em junho de 2010, conforme podemos

observar na Figura 1:

2 A palavra hedge est sendo usada como sinnimo de proteo.

21

Figura 1: Dvida interna governo federal e Banco Central - lquida - (% PIB)

Fonte: Elaborao prpria. Dados brutos: http://www.ipeadata.gov.br/

2.3 Funes

A dvida interna possui trs funes principais: o financiamento de

novos gastos do governo, pagamento dos juros sobre as dvidas j contradas

e a poltica monetria e cambial. Porm, desde o incio do Plano Real, o

crescimento da dvida interna no est relacionado aos investimentos pblicos,

mas sim as taxas de juros e aos custos da poltica monetria e cambial, cujo

foco esteve concentrado no combate inflao. Nesse trabalho trataremos,

principalmente, sobre a questo da poltica cambial adotada pelo governo

federal.

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.02

Dvida interna (% PIB)

22

2.4 Administrao

O rgo responsvel pela administrao e controle da dvida pblica

a Secretria do Tesouro Nacional. O BC o rgo responsvel pela poltica

monetria.

Atualmente, o BC conta com trs instrumentos de Poltica Monetria:

Open Market, Taxa de redesconto e Deposito compulsrio. Esses instrumentos

so utilizados para controlar o nvel de atividade econmica do pas,

combinando-os com polticas fiscais e gastos governamentais.

Para controlar a quantidade de moeda em circulao o BC utiliza o

Open Market, assim quando o BC quer aumentar a oferta de moeda, ele entra

no mercado comprando ttulos, colocando em circulao um montante de

dinheiro que estava em seu poder. O contrario ocorre quando o BC coloca

ttulos a venda. Essas operaes so feitas por meio de instituies

financeiras.

2.5 Componentes da dvida e funo dos ttulos

Ttulos pblicos so papis vendidos pelos governos ao mercado

financeiro para obter recursos financeiros. Um ttulo como se fosse um

contrato de emprstimo no qual o tomador do recurso faz uma promessa de

pagamento, ordem da importncia emprestada, acrescida de juros

convencionais (estipulados no contrato), caso este ttulo seja prefixado, e dos

juros mais correo monetria, caso seja ps-fixado.

23

2.5.1 Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central do Brasil

emitido para controle da poltica monetria.

Bnus do Banco Central BBC (Lei 4.595/64, Res. CMN 1.780/90 e

Circ. 2437/94); Letra do Banco Central LBC (Lei 4595/64, Res. CMN 1.693/90

e Circ. BCB 2878/99): Ttulo de responsabilidade do Banco Central do Brasil,

emitido com o objetivo de servir como instrumento de poltica monetria.

negociado no mercado aberto das instituies financeiras e das instituies do

mercado distribuidor na forma exclusivamente escritural, cuja custdia e

liquidao financeira efetuada somente atravs do Sistema de Liquidao e

Custdia (Selic). um ttulo de rentabilidade, pr-fixada ou ps-fixada, definida

pelo Selic, que corresponde taxa mdia ajustada dos financiamentos dirios

apurados no Selic para ttulos pblicos federais. Sua emisso se deu at

outubro de 1999.

Nota do Banco Central NBC (Lei 4.595/64, Art. 9 e 11, inciso V, Res.

CMN 2760/2000): Possui as mesmas atribuies dos ttulos mencionados

acima, porm, difere em relao a sua rentabilidade, pois ps-fixada,

podendo ser corrigida por diversas sries, cada qual com ndice de atualizao

prprio baseada no Dlar, na Taxa Selic, etc. Sua emisso se deu at outubro

de 2006.

Abaixo, na figura 2, possvel observar a emisso de ttulos feita pelo

BC:

24

Figura 2: Ttulos pblicos emitidos pelo Banco Central


Atualmente, os ttulos de responsabilidade do Banco Central so

constitudos apenas pelas Notas do Banco Central Srie E (NBC-E), que so

indexadas ao cmbio. Por fora da Lei Complementar 101 de 4/5/2000 (Lei de

Responsabilidade Fiscal), a partir de maio de 2002, o Banco Central ficou

impedido de emitir ttulos pblicos. As NBC-E constituem a dvida mobiliaria

interna emitida primariamente pelo Banco Central do Brasil, e todos os ttulos

esto registrados no Selic.

2.5.2 Ttulos Pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional emitido

para financiamento do dficit pblico.

Letra do Tesouro Nacional LTN (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):

Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional, emitido para cobertura de

dficit oramentrio, para realizao de operaes de crdito por antecipao

R$ -

R$ 20.000,00

R$ 40.000,00

R$ 60.000,00

R$ 80.000,00

R$ 100.000,00

R$ 120.000,00

R$ 140.000,00

1995 1997 1999 2001 2003 2005

NBC - R$ (milhes) - -

BBC - R$ (milhes)

25

de receitas, observados os limites fixados pelo Poder Legislativo. A emisso

processa-se de forma escritural, corrigido pela Taxa Selic.

Letra Financeira do Tesouro LFT (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):

Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido com o objetivo de

prover recursos necessrios cobertura de dficits oramentrios ou para

realizao de operaes de crdito por antecipao de receitas, observados os

limites fixados pelo poder legislativo. A emisso processa-se de forma

escritural, corrigido pela Taxa Selic.

Nota do Tesouro Nacional NTN (Lei 10.179, Decreto 3.859/2001):

Ttulo de responsabilidade do Tesouro Nacional emitido com o objetivo de

prover recursos necessrios cobertura de dficits oramentrios, respeitando

os limites fixados pela Lei Oramentria. A emisso processa-se de forma

escritural, a maior parte dos ttulos corrigida pelo dlar comercial, o restante

por ndice de preos, TR e TJLP.

O Tesouro Nacional coloca os ttulos no mercado atravs de leiles

(ofertas pblicas), sendo que, a periodicidade dos leiles semanal para LFT e

LTN, e mensal para NTN.

Abaixo, na figura 3, podemos observar a evoluo e a correo dos

principais ttulos pblicos em poder do mercado:

Figura 3: Ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional


R$ -

R$ 100.000,00

R$ 200.000,00

R$ 300.000,00

R$ 400.000,00

R$ 500.000,00

R$ 600.000,00

R$ 700.000,00

19

95

19

96

19

97

19

98

19

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20

00

20

01

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02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

LTN

LFT

NTN

26

2.6 Relao Dvida Pblica Interna / PIB

A relao da dvida pblica / PIB, consiste num indicador relevante

para analisar a sua evoluo. Essa relao pode aumentar porque o PIB est

crescendo a uma taxa menor que a dvida, ou porque o governo no est

obtendo receita o suficiente para estabiliz-la. Com o aumento da relao

dvida / PIB, os investidores que possuem ttulos da dvida interna comeam a

desconfiar sobre a possibilidade de insolvncia do governo para arcar com

suas obrigaes, fazendo com que os investidores procurem outros tipos de

ativos para investir, por exemplo, o dlar, forando uma desvalorizao do real.

Desde o governo FHC, a dvida interna vem crescendo

significativamente em relao ao PIB, superando a dvida externa em julho de

1995, e aumentando em 31,62 pontos percentuais do PIB de Julho de 1994 at

junho de 2010. Segundo a verso governamental, a causa do aumento foram

os passivos do governo, saneamento dos Estados e Municpios3, baixos

supervits primrios antes de 1998, a desvalorizao cambial a partir de 19994

e as taxas de juros reais elevadas.

Abaixo, na figura 4, podemos observar relao inversa entre a dvida

externa e interna em relao ao PIB, onde nota-se que no perodo entre Julho

1994 e o incio de 1999 houve um considervel aumento da dvida interna, e

diminuio da dvida externa. Trataremos sobre esse assunto adiante.

3 O valor referente ao saneamento dos Estados e Municpios, entre Julho/1994 a

Dezembro/2001, foi de 297,7 bilhes. Fonte: Dados da Secretaria do Tesouro Nacional.

4 Devido a desvalorizao cambial, a dvida pblica aumentou em R$ 72,8 bilhes entre

Julho/1994 a Dezembro/2001. Fonte: Dados da Secretaria do Tesouro Nacional.

27

Figura 4: Relao dvida interna / externa Governo federal e Banco Central lquida (%PIB)


-15

-5

5

15

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.03

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.06

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10

.02

Dvida externa (% PIB)

Dvida interna (% PIB)

28

3 PRIMEIRO PERODO DO PLANO REAL

CRAWLING PEG (1994 1998)

3.1 Fundamentos

3.1.1 Alta necessidade de financiamento

Com a introduo do Plano Real em Julho de 1994, o pas conseguiu

estabilizar um longo perodo de hiperinflaes traumticas para o povo

brasileiro. Baseado na poltica de valorizao do real frente ao dlar, como

mecanismo de combate a inflao, a reforma monetria conseguiu estacionar a

inrcia inflacionria e a poltica cambial beneficiou-se, inicialmente, de alta

liquidez no mercado internacional de capitais. Sendo assim, o componente

principal da estratgia de neutralizao da inrcia inflacionria foi a ancoragem

da taxa de cmbio nominal atrelada ao valor da moeda de um outro pas (dlar)

que apresentasse baixos nveis de inflao e credibilidade internacional,

visando recuperar a confiana na moeda nacional.

Em virtude da crise da dvida externa e do processo de globalizao

que envolvia o Brasil, o Plano Real foi amparado por um novo sistema de

financiamento externo, baseado em ttulos, emprstimos e investimentos de

portflio, que segundo Belluzzo & Almeida (2002, p. 366 - 367):

A regra bsica das estabilizaes com abertura financeira a da criao de uma oferta de ativos atraentes que possam ser encampados pelo movimento geral da globalizao. Nesse rol esto includos ttulos da dvida pblica, em geral curtos e de elevada liquidez. [...] Diante da fragilidade intrnseca das moedas recm-estabilizadas, estes ativos precisavam prometer elevados ganhos de

29

capital e/ou embutir prmios de risco em suas taxas de retorno. [...] As taxas reais de juros no podem ser reduzidas abaixo de determinados limites estabelecidos pelos spreads exigidos pelos investidores estrangeiros para adquirir e manter em carteira um ativo denominado em moeda fraca, artificialmente valorizada.

Nesse sentido, as altas taxas de juros foram estabelecidas para atrair o

capital externo, com o objetivo de aumentar as reservas internacionais do pas.

Por sua vez, as altas taxas de juros no perodo de cmbio fixo tambm

serviram para impulsionar o crescimento da dvida interna.

Outro ponto relevante foi em relao aos prazos mdios das dvidas de

curto prazo, que faziam com que um alongamento dos prazos se transformasse

em uma estratgia principal na administrao da dvida pblica. A partir de

ento, houve a tentativa de ampliar os prazos mdios das dvidas, e passou-se

a utilizar uma estratgia de administrao da dvida baseada na emisso de

LTN, papel que passou a ter participao crescente no montante da dvida

pblica. Porm, devido aos momentos de instabilidade internacional e ao risco

pas, esse alongamento dos prazos no foi possvel, ou seja, o governo

frequentemente se via obrigado a reduzir os prazos dos ttulos para conseguir

atrair os investidores.

3.1.2 Cmbio fixo com Taxa de juros elevada e quadro de

instabilidade internacional

Com o incio do Plano Real vigorou um sistema de cmbio fixo

denominado de crawling peg. Sobre esse sistema, segundo Carvalho (2000,

pag. 6):

O regime de crawling peg pode ser de dois tipos: ativo ou passivo. No regime ativo, a taxa de desvalorizao do cmbio fixada previamente pelo Banco Central, sendo independente da inflao passada. No regime passivo, a taxa de desvalorizao do cmbio igual a inflao do perodo anterior menos a inflao internacional. Esse segundo regime tem a desvantagem de introduzir um

30

mecanismo de inrcia inflacionria, na medida em que atrela a variao do cmbio no perodo t e, dessa forma, a variao dos preos domsticos nesse perodo variao dos preos no perodo anterior. Portanto, prope-se a substituio do atual regime de flutuao pelo regime de crawling peg ativo.

Dessa forma, nos primeiros meses do Plano Real, vigorou um regime

baseado no sistema de crawling peg passivo, onde ficou estabelecida a

paridade de R$ 1,00 para U$$ 1,00, com livre flutuao para baixo, o que

garantiria a valorizao do real. Sendo assim, o dlar poderia ser comprado a

qualquer valor estabelecido pelo mercado, desde que no ultrapasse o limite

da paridade. Ressalta-se nesse perodo, Mercadante (0000, pag. 147):

A taxa de cmbio, de uma situao de paridade de um real por dlar no lanamento do real, atingiu R$ 0,84 por dlar no ms de outubro. Esta sobrevalorizao do real foi um grave erro de avaliao, subestimado pela equipe ao longo do processo e que trouxe graves implicaes macroeconmicas.

Esse sistema perdurou at maro de 1995, quando a Crise do Mxico

(1994) chega ao Brasil no primeiro semestre de 1995, promovendo o primeiro

ataque especulativo ao Real. O governo resolveu adotar um regime de bandas

cambiais, combinado com um sistema de minidesvalorizaes pr-

determinadas pelo BC, onde se estabelece uma taxa de cmbio desejvel e

determina-se um intervalo de variao para cima e para baixo, cabendo ao BC

intervir no mercado de cmbio quando a taxa se aproxima dos limites

estipulados. Enquanto a taxa de cmbio flutua dentro do limite permitido, o

cmbio segue o regime flutuante, mas quando atinge os limites, o BC interfere

tornando o cmbio fixo. Porm, a estratgia ainda era manter o cmbio

valorizado na tentativa de manter os financiamentos externos. Esse perodo foi

denominado de crawling peg ativo e caracteriza-se por ser um perodo de

cmbio fixo ajustvel. Sobre esse novo perodo, segundo Nakatani e Oliveira

(2010, pag. 31):

A combinao da poltica de cmbio sobrevalorizado com taxas de juros elevadas, voltada para sustentar a estabilidade monetria, produziu efeitos negativos imediatos sobre as contas externas, o que incentivou a entrada de capitais externos, em grande medida de curto prazo. Com o objetivo de suprir as demandas do balano de pagamentos e viabilizar a estratgia desenhada pela poltica econmica de fortalecimento do nvel de reservas internacionais.

31

Ainda sobre a poltica cambial, Ferrari Filho (2003, pag. 124):

Ao final de 1996, a apreciao cambial e a poltica de juros elevados agravaram a instabilidade macroeconmica: os dficits da balana comercial e de transaes correntes recrudesceram, a dvida pblica cresceu e o nvel de atividade econmica arrefeceu-se, o que resultou no aumento da taxa de desemprego.

Entretanto, o capital externo que ingressava no pas caracterizava-se

por ser de carter especulativo, atrados pelas altas taxas de juros do perodo.

Quando crises internacionais como a crise do Mxico (1994), atingiu o Brasil no

incio de 1995, a Crise Asitica (1997) e a Crise da Rssia (1998), houve

reduo de emprstimos aos pases emergentes, forando desvalorizaes da

taxa de cmbio e grandes aumentos na taxa de juros, instrumento fundamental

de combate a crise durante o perodo de cmbio fixo, que inclusive chegou ao

pico de 45% no incio de 1999, provocando piora na relao dvida pblica /

PIB.

Dessa forma, os momentos de crise internacional possuem uma

correlao com o aumento da dvida nesses perodos. Primeiro porque o Brasil

oferece as maiores taxas de juros do mundo, fazendo com que os supervits

gerados no perodo no fossem suficientes para cobrir os juros da dvida.

Segundo porque houve um grande aumento dos ttulos da dvida indexados ao

dlar, ou seja, ttulos cujos valores aumentam com a apreciao do dlar (Ver

figura 5). Sendo assim, a taxa de cmbio passa a exercer papel fundamental

sobre o endividamento pblico, na medida em que o cmbio mantido

sobrevalorizado, e parte da dvida indexada a taxa de cmbio, a

desvalorizao cambial nos momentos de crise internacional produziram

efeitos sobre a dvida interna. Sobre esse processo, Nakatani e Oliveira (2010,

pag. 34):

Um choque cambial negativo, por exemplo, produz impactos inflacionrios pela desvalorizao da moeda nacional e eleva o valor da dvida pblica cotada em reais.

32

Figura 5: Ttulos indexados ao cmbio (%) Dlar (U$$)


Contudo, a Crise da Rssia veio abalar a confiana dos investidores

em ttulos da dvida pblica interna, que j havia sido reduzida pela Crise

Asitica, de tal maneira, que os mecanismos do governo para enfrentar as

crises pareciam no mais funcionar. Nas palavras de Giambiagi (2005 pag.

176):

Depois de trs ataques especulativos contra o Real em 1995, 1997 e 1998 o instrumento clssico de combate a esses ataques a alta taxa de juros no mais se mostrava suficiente para debelar o problema, alm de agravar seriamente a situao fiscal.

O governo tentou uma rpida substituio dos ttulos pr-fixados por

ps-fixados, a composio da dvida interna, em relao aos ttulos pr-fixados,

caiu de 55,5% no incio de 1998 para 1,8% no final de 1998. Houve sada

abrupta de capitais do pas, e para o capital que permaneceu o governo

protegeu com correo cambial. Assim, a crise cambial fez com que todo

esforo para atrair reservas internacionais fosse desfeito em um curto espao

de tempo. Buscando minimizar os efeitos provocados pela crise, o governo fez

um emprstimo de U$$ 44 bilhes no Fundo Monetrio Internacional, criando,

assim, um colcho de liquidez.

Ao mesmo tempo em que serviu para atrair capitais estrangeiros, a alta

0

5

10

15

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25

30

1995 1996 1997 1998 1999

Ttulos indexados ao cmbio (%) - Dlar (U$$)

Ttulos indexados ao cmbio (%) - Dlar (U$$)

33

taxa de juros prejudicou a atividade de vrios setores empresariais e pessoas

fsicas que operavam em reais. Por sua vez, as grandes empresas no

sofreram os efeitos ruins, pois aproveitaram a diferena entre os juros internos

e externos, emprestando dinheiro no exterior e aplicando-o no Brasil. Dessa

forma, o Tesouro Nacional foi garantidor em ltima instncia por meio de ttulos

pblicos com cobertura cambial, e todo o pas foi submetido ao esforo de

pagar tais dvidas.

3.2 O acordo com o FMI

Em 1998, o Brasil recorreu ao FMI para conseguir mais um

emprstimo, para pagar a dvida externa. Em contrapartida, o FMI exigiu a

realizao de um supervit primrio de 2,6% do PIB para 1999 (meta ampliada

posteriormente para 3,5%), com o objetivo de reduzir a dvida pblica,

conforme explica Nakatani e Oliveira (2010, pag. 32-33):

Os ataques especulativos comearam em agosto de 1998, quando o Banco Central perdeu mais de U$$ 20 bilhes de suas reservas, e continuaram nos meses seguintes, obrigando o Brasil a recorrer a um novo acordo e a um emprstimo de U$$ 41,5 bilhes do FMI e de outras instituies internacionais em dezembro de 1998, depois de garantida a reeleio de FHC e a manuteno de sua equipe, ou seja, os novos intelectuais orgnicos no ncleo dirigente do Estado. De agosto a dezembro, as reservas internacionais caram de U$$ 67,3 bilhes para U$$ 44,5 bilhes, mesmo incluindo a primeira parcela de U$$ 9 bilhes liberada pelo FMI. [...] O Fechamento do acordo com o FMI para o trinio 1999-2001, com a implementao de um contedo fortemente recessivo, colocou como exigncias o compromisso do pas com a gerao de supervits primrios do setor pblico de 3,5% do PIB para controlar/estancar o crescimento da relao dvida-PIB.

Para honrar o compromisso de gerao de supervits primrios para a

reduo da relao da dvida / PIB, juntamente com o aumento do passivo

externo, o governo fez cortes nos gastos sociais e aumentou a cobrana de

34

tributos e impostos, no parecendo existir limites para cobrir os gastos com a

dvida.5

3.3 Componente dolarizado

Atualmente, a discusso mais polmica a respeito da dvida pblica,

refere-se ao processo de substituio da dvida externa por dvida interna. Os

ttulos da dvida interna oferecem um prmio de risco maior e possuem prazos

de resgate mais curtos. Estudiosos argumentam que a dolarizao da dvida

interna o meio pelo qual o endividamento do governo se socializa dentro do

pas.

Esse processo caracteriza-se pela entrada de recursos financeiros

dentro do pas, vindo de investidores estrangeiros em virtude da liberalizao

financeira, iniciada no governo Collor a partir do ano 1990. A liberalizao

permitiu que o capital internacional fosse investido em diversos setores dentro

do pas, inclusive na compra de ttulos da dvida interna. Segundo Ferreira

(2005, p. 32, apud Batista Jr., 2001; Carvalho, 2004; Furtado, 1999; e

Passarinho, 2001):

A atual situao de endividamento est relacionada com a opo de poltica econmica do Governo FHC, que seguiu em grande parte as recomendaes liberalizantes preconizadas pelos organismos financeiros multilaterais, aumentando o grau de abertura comercial e financeira a partir de 1994.

Parte da entrada desses recursos estrangeiros ocorre devido compra

de ttulos cambiais indexados ao dlar por investidores estrangeiros, mediante

a troca de dlares estrangeiros por reais no Banco Central, para que esse

5 Recentemente, o Congresso aprovou a Lei de Responsabilidade Fiscal, que busca impor

controle dos gastos pblicos condicionados capacidade de arrecadao de tributos desses

entes pblicos.

35

capital internacional possa ser investido dentro do pas. Esse fato nos mostra,

que a dvida interna obtm um componente dolarizado na sua composio,

que se caracteriza pelo capital de investidores estrangeiros atrados pelas altas

taxas de juros e pela poltica cambial. Esse capital tambm caracteriza-se por

apresentar alta volatilidade aos movimentos especulativos de investidores

internacionais, que podem a qualquer momento converter os ttulos da dvida

e/ou os juros pagos pelos ttulos em dlares novamente, isso a uma taxa de

cambio favorvel ou no.

Entretanto, a liberalizao financeira no foi suficientemente bem

sucedida, pois as exportaes foram altamente prejudicadas pela paridade na

taxa de cmbio, prejudicando a balana comercial brasileira.

A relao de substituio da dvida externa por dvida interna,

mencionada anteriormente, pode ser observada na figura 6 abaixo, que mostra

o valor total da dvida lquida do setor pblico, ou seja, o quanto o governo

ainda deve, em relao dvida interna e externa lquida do setor pblico.

Figura 6: Valores lquidos das dvidas do setor pblico


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10

Dvida Interna Lquida do Setor Pblico (% PIB)

Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB)

Dvida Externa Lquida do Setor Pblico (% PIB)

36

No plano real, a busca pela estabilidade no cmbio foi um fator

fundamental para alcanar a estabilidade econmica. No primeiro governo de

FHC, implementou-se um regime de cmbio fixo com bandas de flutuao,

onde o governo tinha como prioridade as altas taxas de juros como mecanismo

para atrair capital estrangeiro. Porm, a histria demonstrou que no o

controle governamental que impede a flutuao da taxa de cmbio, e que nem

mesmo altssimas taxas de juros so suficientes para fornecer confiana a

investidores estrangeiros perante um momento de crise internacional. Dentre

as variveis que contriburam para mudanas no cmbio nesse perodo, os

dficits no balano de pagamentos e o efeito contgio das crises internacionais

se destacam como elementos de fundamental importncia.

nesse contexto de instabilidade econmica, interna e externa, que

FHC inicia seu segundo mandato como presidente da republica, trazendo

mudanas significativas em relao poltica econmica que serviu de base

para o plano real.

37

4 SEGUNDO PERODO DO PLANO REAL CMBIO

FLUTUANTE (1999 2010)

Aps um perodo de instabilidade internacional e vrias tentativas de

correo das bandas cambiais, na segunda fase do plano real a poltica

econmica mudou significativamente e passou a se orientar da seguinte forma:

Cmbio flutuante, com plena mobilidade de capitais

Regimes de metas inflacionrias, com autonomia operacional do

BC para garantir seus resultados

Estabelecimento de metas para supervits fiscais primrios, com

o objetivo de evitar o crescimento da dvida pblica

4.1 Cmbio flutuante

No incio de 1999, aps um perodo de alta turbulncia econmica, a

poltica econmica sofre mudanas significativas. A dvida lquida do setor

pblico atingiu R$ 1.345,3 bilhes em 2009, o que representa 42,8% do PIB,

ante 38,4 em 2008. Em relao poltica cambial, aps fortes presses

especulativas, foi adotado o cmbio flutuante. Com relao poltica

monetria, foi introduzido o sistema de metas inflacionarias, visando buscar a

estabilidade no nvel de preos. A poltica fiscal marcada pelo esforo de

obteno de supervits primrios, para tentar estabilizar a relao Dvida / PIB.

Os supervits primrios foram alcanados, porm, a relao dvida / PIB

continuou a crescer. Nesse novo regime cambial, a taxa de juros no mais o

38

instrumento principal de ao do BC, e sim a taxa de cmbio, sendo assim, a

partir desse perodo a taxa de juros diminui consideravelmente e passa a ser

estabilizada.

No regime de cmbio flutuante a taxa de cmbio determinada pela

oferta e demanda de moeda estrangeira, ao contrario do regime de cmbio fixo,

onde a taxa de cmbio nominal fixada e a paridade deve ser buscada pela

interveno do BC no mercado de cmbio comprando e vendendo divisas.

Dessa maneira, no regime de cmbio flutuante, o BC fica livre da funo de ter

que manter nveis elevados de reservas internacionais, cabendo a funo de

monitorar o cmbio e somente intervir de forma direta para evitar movimentos

de alta volatilidade no curto prazo, que podem comprometer os objetivos das

polticas econmicas do governo.

O principal argumento defensor do regime de cmbio flutuante, refere-

se ao fato da poltica monetria e fiscal poderem ser conduzidas para atender

objetivos como reduo do desemprego, estabilidade de preos, distribuio de

renda, reduzir a vulnerabilidade a choques externos, entre outros objetivos que

no o da paridade cambial. Ou seja, o novo regime cambial buscaria solucionar

os principais problemas enfrentados por FHC durante seu primeiro mandato

como presidente.

Segundo Seabra (1998, p. 204), as vantagens e desvantagens do

cmbio flexvel podem ser resumidas como sendo:

(i) Autonomia da poltica monetria: com taxas de cmbio flexveis, o Banco Central no tem que intervir no mercado para assegurar a manuteno de uma taxa de cmbio fixa, podendo perseguir outros objetivos alm da estabilidade do cmbio. Neste sentido, a oferta monetria torna-se um instrumento de poltica econmica independente. O custo que pode advir desta autonomia a falta de disciplina do Banco Central na conduo da poltica monetria. (ii) Taxa de cmbio estabiliza o mercado: uma vez que a taxa de cmbio pode variar sem restrio, choques de demanda tendem a ser esterilizados rapidamente. Este ajustamento imediato do valor da taxa de cmbio refletindo novas condies de mercado ajudaria a manter o equilbrio interno bem como reduziria os desequilbrios no balano de pagamentos. Por outro lado, a flexibilidade da taxa de cmbio para responder a choques aumenta a instabilidade cambial. (iii) Simetria: sob o regime de cmbio livre desapareceria o papel do pas central e os pases recuperariam, na medida de sua influncia econmica, o poder de determinar o preo de suas moedas em relao s moedas estrangeiras.

39

No dia 15 de janeiro de 1999, quando o BC anunciou o regime de

cmbio flutuante, houve uma forte desvalorizao do real, que de R$1,21/US$

alcanou uma mdia de R$1,52/US$ em janeiro, R$1,91/US$ em fevereiro e

R$1,90/US$ em maro. Por um lado, a depreciao melhorou de imediato a

balana comercial, reduzindo o dficit na balana de pagamentos, devido ao

aumento da competitividade brasileira no setor externo, consequentemente,

ajudando a controlar o crescimento da dvida pblica. Por outro lado, como

parte da dvida indexada ao cmbio, quando ocorreu a desvalorizao do

real, a parte da dvida indexada ao cmbio aumentou, causando aumento da

dvida pblica.

Nesse novo regime cambial, o governo perdeu parte de sua

capacidade de intervir na economia com instrumentos de poltica econmica,

onde segundo Nakatani e Oliveira (2010, pag. 33-34):

A paridade cambial passou a ser determinada pelo fluxo de divisas que ingressava no pas. A poltica monetria, por sua vez, foi confinada ao objetivo de garantir nveis reduzidos de inflao. A poltica fiscal foi subordinada aos compromissos assumidos com o pagamento dos encargos da dvida. [...] Um choque cambial negativo, por exemplo, produz impactos inflacionrios pela desvalorizao da moeda nacional e eleva o valor da dvida pblica cotada em reais. Dados os compromissos assumidos com a meta de inflao e a conteno do nvel de endividamento, isso termina conduzindo as autoridades econmicas a elevarem as taxas de juros e aumentarem o esforo fiscal (aumento do supervit primrio).

Armnio Fraga assumiu o comando do Banco Central no dia 26 de

fevereiro de 1999, aps a quebra do sistema de bandas cambiais. No dia 27

deu uma declarao no Correio Braziliense dizendo:

Polticas geradoras de cmbios subsidiados, extra-mercado, so imorais. Indexaes da dvida interna ao dlar tambm so. Alm disso, transformaram de novo a poltica cambial num problema fiscal, agravando as contas pblicas e jogando o peso da crise apenas nas costas do povo brasileiro. [...] medidas que ampliem o grau de dolarizao da dvida interna, com valores pactuados fora do mercado, tm de ser prontamente repudiadas. [...] A dolarizao da dvida interna criou uma montanha de dlares de mentira.

Dessa maneira, houve uma melhora no crescimento da relao dvida /

PIB causada pela melhora no balano de pagamentos, devido a depreciao

cambial ocorrida aps a flexibilizao da taxa de cmbio. Porm, como parte

40

da dvida era indexada ao dlar e o seu crescimento depende da sua cotao,

a depreciao levou a uma piora na relao dvida / PIB. As taxas de juros

adotadas pelos gestores de poltica monetria, dessa vez alm do objetivo de

atrair investidores estrangeiros, tambm deveriam conter a demanda interna

(consumo), continuou contribuindo para o crescimento da dvida.

Alm dos fatores endgenos descritos acima, a partir de 2001, a

economia mundial entra em um novo perodo de turbulncia econmica6,

medida que as incertezas se acentuam, pressionando os mercados financeiros

globais, os movimentos de alta ocorridos no cmbio e nos juros para proteger a

economia brasileira contaminaram a dvida pblica. A somatria de todos esses

fatores possui relao com a elevao da relao dvida lquida do setor

pblico / PIB de 48,4% em 2001 para 50,5% em 2002.

4.2 Passivos contingentes Esqueletos

Outro fator de aumento na relao dvida / PIB foi o reconhecimento de

dvidas antigas que no haviam sido contabilizadas. Segundo o BC, passivos

contingentes referem-se ao reconhecimento de dvidas do setor pblico

geradas no passado e que j produziram impacto macroeconmico,

denominadas popularmente de esqueletos da dvida pblica. Ao serem

reconhecidas pelo Governo Federal, passam a ser contabilizadas no quadro da

Dvida Lquida do Setor Pblico.

Segundo Garcia (2003, pag. 1), existe um grande risco relacionado

sustentabilidade da dvida pblica devido ao reconhecimento de antigos

esqueletos e na gerao de outros novos, onde escreve:

Em agosto de 2003 a dvida total lquida/PIB era de 57,7%. J a dvida lquida hipottica sem esqueletos teria sido de 51,6% do PIB.

6 Crise Argentina e atentado terrorista as torres gmeas nos Estados Unidos.

41

Ou seja, os esqueletos responderam por 6,1 pontos percentuais do PIB da nossa dvida pblica lquida. Na verdade, o efeito dos esqueletos est subestimado, pois, a cada novo esqueleto, emitia-se mais dvida, gerando novos pagamentos de juros. Caso a dvida fosse tambm escoimada dos juros adicionais gerados pelos esqueletos, a relao hipottica dvida lquida/PIB seria ainda menor.

O maior fator gerador dos esqueletos so as garantias para

empreendimento que no deixam claro seus custos futuro, alm de

emprestimos bancarios feitos por bancos pblicos que no levam em conta os

riscos ao crdito e de mercado.

Aps o reconhecimento dos esqueletos, podemos observar na tabela

abaixo a composio da dvida pblica:

COMPOSIO DA DVIDA PBLICA

DEZEMBRO DE 2002 - EM R$ MILHES

Saldo em julho/1994 60,752

Ajuste fiscal dos Estados e municpios 270,089

Reestruturao do sistema financeiro pblico 107,937

Gesto da dvida/fundo de reserva 32,338

Troca de dvida externa por interna 145,408

Dvidas reconhecidas (esqueletos) 40,828

Fundo de Compensao das Variaes Cambiais (FCVS) 27,834

Programas de governo 89,131

Dvidas diretas 10,804

Amortizaes com fontes oramentrias (242,322)

Amortizaes com recursos das privatizaes (74,723)

Desvalorizao cambial 87,880

Outros fatores 67,233

TOTAL 623,190

Tabela 1: Composio da dvida pblica

Fonte: Primeira Leitura. So Paulo: Primeira Leitura, n. 29, jul.2004, p. 36

42

Entretanto, o reconhecimento dos passivos contingentes no foi a

nico momento em que o governo assumiu dvidas que no contraiu. Esse

processo havia ocorrido anteriormente como conseqncia da mudana no

regime de cmbio ocorrido em 1999. A desvalorizao do real ocorrida na

poca fez com que a mudana na poltica cambial coloca-se em dificuldades

empresas, pblicas e privadas, que assumiram dvidas em dlares (dvida

externa). As empresas estatais incorporaram suas dvidas ou receberam ajuda

do governo, as empresas privadas, por sua vez, conseguiram ajuda do governo

para amenizar a correo cambial, dessa forma, o governo assumiu parte de

sua dvida. Sobre esse processo, segundo Belluzzo & Almeida (2002, pag.

401):

No plano interno, as caractersticas assinaladas dos mercados de dvida pblica foram acentuadas depois da crise asitica e do colapso da Rssia. A Crescente incerteza dos investidores quanto s bruscas flutuaes nos preos, com riscos de enormes prejuzos para os detentores de ttulos do governo, forou os administradores de poltica monetria a aceitar progressivamente a substituio de papis pr-fixados por ps-fixados. Isso foi feito simultaneamente dolarizao de outra importante frao da dvida pblica interna, expediente destinado a oferecer proteo aos que mantinham passivos denominados em dlares, o que na prtica, corresponde a uma estatizao parcial da dvida externa, contratada, no ciclo do Plano Real, predominantemente pelo setor privado. Como costuma ocorrer em situaes como essa, em que imperam a incerteza e a desconfiana agudas, os agentes privados passam ou tentam passar para o governo o risco da taxa de juros e o risco de uma eventual desvalorizao do cmbio.

4.3 Reservas Internacionais / Dvida e a Crise de 2008

4.3.1 Definio

As reservas internacionais so ativos externos dos bancos centrais,

43

mantidos em diferentes reservas, como o dlar americano, o euro ou o iene, e

que so utilizados para cumprir compromissos financeiros, como emitir moeda,

e garantir as diversas reservas bancrias mantidas em um banco central pelo

governo ou instituies financeiras. A moeda de referncia utilizada pelo BC

para a gerncia das reservas internacionais o dlar norte-americano.

As reservas tem como principal finalidade servir como uma forma de

seguro contra crises internacionais. Porm, envolvem alguns riscos de

mercado relacionados sua gerncia, os principais so os riscos de variao

de preos das moedas que compem as reservas e das taxas de juros dessas

moedas.

A divulgao do volume de reservas internacionais feito segundo dois

conceitos: caixa e liquidez internacional. No conceito de liquidez internacional,

esto includos os dlares que o BC tem a receber dos bancos pela venda da

moeda com compromisso de recompra e pelo emprstimo em moeda

estrangeira. No conceito caixa, essas operaes no so contabilizadas.

4.3.2 Acumulao de reservas

O governo federal deu inicio a uma estratgia de acumulao de

reservas internacionais em 2004, e intensificada nos anos 2006 e 2007. No

perodo analisado pelo Relatrio de gesto das Reservas Internacionais de

2009, de 2002 a 2008, observou-se aumento significativo do montante de

reservas internacionais. Em janeiro de 2002, o montante de reservas

internacionais, no conceito liquidez, era de US$36,2 bilhes. De dezembro de

2003 a dezembro de 2008, o total de reservas internacionais, no mesmo

conceito, passou de US$49,3 bilhes para US$206,8 bilhes. De 2002 a 2008,

o rendimento mdio das reservas internacionais, em dlares norte-americanos,

foi de aproximadamente 6,2% ao ano. Em 2008, o rendimento obtido foi de

9,3%, ante 9,4% em 2007. Abaixo na figura 7, podemos observar a evoluo

44

do volume de reservas internacionais a partir de 2002, para o conceito caixa, e

a partir de 2008, para o conceito liquidez.

Figura 7: Evoluo do Volume das Reservas Internacionais

Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 2, 2010 (pag. 10), apud BC.

A crise Hipotecria dos Estados Unidos, interrompeu o processo de

acmulo de reservas em setembro de 2008. Porm, apesar da gravidade da

crise que atingiu diversas economias, no houve queda acentuada no volume

das reservas internacionais brasileiras. Em maio de 2009, o governo retomou o

processo de acmulo de reservas internacionais. Em 31 de dezembro de 2009,

O Brasil ocupava a nona posio mundial no ranking de maiores detentores de

reservas internacionais, totalizando um volume de US$239,05 bilhes,

montante 15,6% maior que o de 31 de dezembro de 2008. Tambm em 2009,

houve um movimento de diversificao nas reservas internacionais, com

diminuio do volume alocado em dlar norte-americano e aumento do volume

alocado em outras moedas, reduzindo a exposio do pas s flutuaes das

cotaes e buscando aumentar a capacidade do pas para enfrentar crises

como a ocorrida em 2008.

45

4.3.3 Crise Hipotecria

Segundo o Relatrio de Gesto das reservas internacionais (2009,

Pag. 20):

A crise do mercado imobilirio norte-americano surgiu com o aumento de inadimplncias em hipotecas de alto risco no incio de 2006. A aprecivel exposio do setor financeiro global a esses emprstimos, mesmo que indiretamente, quase sempre na forma de instrumentos financeiros no inteiramente transparentes, tem gerado perdas acentuadas em diversas instituies. O risco de no pagamento das instituies financeiras contrapartes do BC aumentou consideravelmente em razo do aprofundamento dessa crise.

Ainda, segundo o Relatrio de Gesto das reservas internacionais

(2010, pag. 10):

O Brasil enfrentou a crise mundial de 2008 sem perder a confiana dos investidores internacionais, o que foi determinante para a rpida estabilizao em 2009. A solidez do sistema financeiro e a conduo criteriosa das polticas monetria e fiscal garantiram a estabilidade dos fundamentos da economia, conforme pode ser visto na evoluo da dvida lquida do setor pblico (DLSP) e das reservas internacionais.

A citao acima pode ser observada abaixo nas figuras 8, 9 e 10:

46

Figura 8: Reduo da vulnerabilidade externa (Razo Reservas / % Dvida Externa)

Fonte: Secretria do Tesouro Nacional. Elaborao: Ministrio da Fazenda.

Figura 9: Dvida Lquida do Setor Pblico e Reservas Internacionais (%PIB)

Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 2, 2010 (pag. 11), apud BC.

47

Figura 10: Relao entre a DLSP e a taxa de cmbio durante a crise


Abaixo, as figuras 11 e 12, mostram os efeitos de alguns eventos

(crises e eleies) que afetaram a economia brasileira entre 1996 e 2008.

possvel observar que a percepo de risco-pas frente aos investidores

internacionais no se deteriorou na crise hipotecria de 2008 como nas crises

passadas, apesar de ter sido a mais severa crise internacional desde 1930, no

restando dvida de que a poltica do governo de aumento do nvel de reservas

internacionais contribuiu positivamente para diminuir os impactos da crise no

Brasil, j que servem como uma poupana do governo para ser usada em

emergncias e evitar a desvalorizao do real em momentos crticos. Nesse

caso, quando investidores estrangeiros em massa decidiram retirar seus

dlares do mercado, como aconteceu no incio da crise, o BC pode neutralizar

esse movimento vendendo dlares no mercado e impedindo a desvalorizao

excessiva da moeda. Como j mencionado anteriormente, ao evitar a

desvalorizao do real, a parcela da dvida indexada ao cmbio no aumenta

em relao ao PIB.

48

Figura 11: Dvida Lquida do Governo Central (% PIB PIB valorizado pelo IGP-DI)


Figura 12: Spread do ndice Embi7 Brasil frente ao ttulo do tesouro americano e do CDS Brasil

Fonte: Relatrio de Gesto das Reservas Internacionais, v 1, n 1, 2009 (pag. 11), apud BC.

7 Embi (Emerging Markets Bond Index): ndice de mercado calculado pelo banco JP Morgan

para custo de captao de pases emergentes.

49

A manuteno de grandes reservas possibilita ao BC uma grande

margem de controle sobre a taxa de cmbio, podendo at mesmo tentar

manipula-l. Porm, existe um custo em relao a manuteno das reservas,

pois o spread entre o retorno das aplicaes em instituies internacionais e o

valor pago aos donos da dvida interna, gera um custo fiscal para o governo.

Esse fato faz com que a politica do governo em relao ao acmulo de

reservas tambm seja alvo de crticas.

50

CONCLUSO

Atualmente, o principal debate a respeito da dvida pblica interna,

principalmente, levando-se em conta o grande aumento ocorrido nos ultimos

anos, refere-se a sua sustentabilidade.

Entretanto, o aumento da dvida pblica interna atingindo o patamar de

39% do PIB em 2010, no pode ser atribuida somente as altas taxa de juros ou

pelo processo de substituio da dvida externa pela dvida interna. A analise

sobre a composio da dvida interna mostrou que a evoluo da dvida no

Brasil esteve relacionado a uma srie de eventos e fatores internos e externos.

No capitulo 3, observamos que o plano real foi amparado por um

novo sistema de financiamento externo, baseado em ttulos, emprstimos e

investimentos de portflio, onde as altas taxas de juros foram estabelecidas

para atrair o capital externo, com o objetivo de aumentar as reservas

internacionais do pas. O governo buscou um alongamento dos prazos da

dvida, e o processo inflacionrio foi estabilizado no pas. Porm, o novo

sistema de financiamento externo em um periodo de alta instabilidade

internacional vivido na epoca, ocasionou diversos ataques especulativos ao

real. O governo usava de taxas de juros cada vez maiores para segurar e atrair

o capital especulativo. O momento de instabilidade internacional tambm serviu

para impedir o alongamento dos prazos da dvida. Observamos tambm que

devido a sobrevalorizao do cmbio, ocorreram deficits no balano de

pagamentos, prejudicando vrios setores empresariais nacionais.

Aps trs crises internacionais, caracterizando trs momentos de

ataques especulativos ao real, Mxico (1994), Crise Asitica (1997) e a Crise

da Rssia (1998), o governo foi forado a mudar o regime cambial, passando a

ser o regime de cmbio flutuante. Devido a desvalorizao no cmbio e aos

aumentos na taxa de juros, houve piora na relao dvida pblica / PIB. O

Brasil recorreu ao FMI para conseguir mais um emprstimo, para pagar a

dvida externa. Em contrapartida, o FMI exigiu a realizao de um Supervit

51

Primrio de 2,6% do PIB para 1999 (meta ampliada posteriormente para 3,5%),

com o objetivo de reduzir a relao dvida / PIB.

O processo de substituio da dvida externa pela dvida interna,

denominado de componente dolarizado, ocorreu devido ao processo de

abertura financeira, que permitiu que investidores internacionais, atrados pelas

altas taxas de juros, trocassem moeda estrangeira no BC por real, podendo

assim comprar ttulos da dvida pblica interna. Nesse primeiro perodo,

observamos que a taxa de juros, vrias vezes superior aos juros internacionais,

foi o principal mecanismo de atrao de capitais estrangeiros necessrios para

buscar financiamento externo.

No captulo 4, vimos que a mudana no regime de cmbio, em 1999,

melhorou a balana comercial, porm, no foi suficiente para compensar a

desvalorizao da moeda que contribuiu para o aumento da dvida, devido aos

ttulos com indexao cambial. Logo depois, a economia volta a atravessar um

novo momento de instabilidade internacional (Crise Argentina, ataque terrorista

as torres gmeas) e nacional (eleies de 2002).

O governo foi obrigado a reconhecer dvidas em dois momentos. O

primeiro devido ao reconhecimento de dvidas antigas, os chamados

esqueletos da dvida pblica, que responderam por um aumento de 6,1% do

PIB na dvida pblica lquida em 2003. O segundo, ocorreu devido a

desvalorizao do real, ocorrida em 1999 com a mudana no regime cambial,

que colocou em dificuldades empresas que assumiram dvidas em dlares. O

governo socorreu tanto as empresas pblicas e privadas, dessa forma,

assumindo parte de suas dvidas.

Em 2008, ao contrario das crises passadas, o Brasil enfrentou a crise

mundial de 2008 sem perder a confiana dos investidores internacionais, e

conseguindo manter praticamente estabilizada a dvida pblica durante todo o

periodo. Esse fato deve-se a politica de aumento das reservas internacionais,

que servem como uma especie de seguro para pases emergentes

atravessarem momentos de crise internacional.

As projees do governo para a relao dvida / PIB de que ela

deve comear a declinar ao longo dos prximos anos, sendo essa concluso

52

vlida observando o comportamento dos determinantes relevantes, como a

diminuio na taxa de juros, aumento do crescimento do PIB, e estabilizao

da taxa de cmbio. Abaixo na figura 13, podemos observar que nos anos

recentes houve melhora significativa da dvida pblica, foram financiadas com

prazos maiores (pr-fixados), taxas de juros mais baixas e diminuio dos

ttulos atrelados ao cmbio.

Figura 13: Composio da dvida pblica federal por indexador (% da dvida pblica federal)


Abaixo na figura 14, podemos observar uma projeo da dvida, feita

pelo Ministrio da Fazenda, para os prximos quatro anos, onde observa-se

uma trajetria declinante da dvida lquida do setor pblico em relao ao PIB

nos prximos anos:

53

Figura 14: Trajetrias da dvida lquida do setor pblico (Em % do PIB)


Por fim, importante observar que a obteno de emprestimos, de

curto e longo prazo, atravs da colocao de ttulos pblicos, tem sido uma

importante fonte de recursos financeiros para o estado, tornando o pas menos

dependente de emprestimos de pases desenvolvidos ou junto as instituies

financeiras internacionais, como o FMI. Porm, em razo dessa tendncia a

essa forma de endividamento, a questo principal est na sustentabilidade

desse processo, e na capacidade do estado garantir que os investidores no

percam a confiana nos ttulos da dvida.

54

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