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DIAGNÓSTICO DO SETOR DE TRANSPORTE AÉREO REGULAR

NO BRASIL: INDICADORES OPERACIONAIS E FINANCEIROS

2006 - 2015

Eduardo Fernandes Lima Netto

Projeto de Graduação apresentado ao

Curso de Engenharia Civil da Escola

Politécnica, Universidade Federal do Rio

de Janeiro, como parte dos requisitos

necessários à obtenção do título de

Engenheiro.

Orientador:

Respicio Antonio do Espírito Santo Jr.

Rio de Janeiro

Fevereiro de 2017

ii

DIAGNÓSTICO DO SETOR DE TRANSPORTE AÉREO REGULAR NO BRASIL:

INDICADORES OPERACIONAIS E FINANCEIROS 2006 – 2015


PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO DE

ENGENHARIA CIVIL DA ESCOLA POLITÉCNICA DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO

RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A

OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO CIVIL.

Examinada por:

____________________________________________________

Prof. Respicio Antonio do Espírito Santo Junior, D.Sc.

____________________________________________________

Eng. Erivelton Pires Guedes, D.Sc.

____________________________________________________

Prof. Marcelo Gomes Miguez, D.Sc.

RIO DE JANEIRO, RJ – BRASIL

FEVEREIRO de 2017

iii

Netto, Eduardo Fernandes Lima

Diagnóstico do Setor de Transporte Aéreo Regular no Brasil:

Indicadores Operacionais e Financeiros 2006 – 2015 / Eduardo

Fernandes Lima Netto. – Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola

Politécnica, 2017.

XIV, 106 p.: il.; 29,7 cm.

Orientador: Respicio Antonio do Espirito Santo Jr.

Projeto de Graduação – UFRJ/ Escola Politécnica/

Curso de Engenharia Civil, 2017.

Referências Bibliográficas: p. 84-89

1. Indicadores Operacionais e Financeiros de Empresas

Aéreas. 2. Economia e Finanças Aplicadas ao Transporte

Aéreo. 3. Finanças Corporativas.

I. Espirito Santo Jr., Respicio A. II. Universidade Federal

do Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia

Civil. III. Título.

iv

AGRADECIMENTOS

Agradeço aos meus pais, Washington Blanco Lima Netto e Ediana Fernandes Lima Netto,

em primeiro lugar por terem sido extremamente presentes e dedicados em toda a minha

vida. Se tive caminhos certos para seguir e valores para me basear, foram porque vocês

me mostraram. As minhas vitórias só foram possíveis porque tive vocês ao meu lado.

Obrigado por sempre apoiarem a minha educação e por todo o carinho recebido ao longo

destes anos.

Agradeço aos meus avôs, Telesphoro da Nóbrega Fernandes Filho (in memoriam) e

Washington Braga Lima Netto (in memoriam), dois homens apaixonados pelo

conhecimento, que me mostraram a importância da educação e tanto me apoiaram nos

meus estudos. Vocês sempre serão a minha fonte de inspiração.

Agradeço as minhas avós, Noemia Batista Castro e Lucia Blanco Lima Netto, por todo o

carinho e dedicação que tiveram comigo ao longo de todos estes anos. Serei eternamente

grato a tudo o que vocês fizeram por mim e aos meus pais.

Sou grato também aos meus familiares que tanto torceram pelo meu sucesso e que de

alguma forma contribuíram na minha criação.

Aos meus amigos de Engenharia da UFRJ e professores da Escola Politécnica, por todo

o companheirismo durante essa jornada. A amizade que construímos nestes anos foi

fundamental na minha formação acadêmica.

Aos meus velhos amigos e professores do Colégio Pedro II, que desde aqueles tempos

tanto contribuíram na minha vida, nos meus estudos e na minha formação como cidadão.

Aos amigos que fiz no TETO, por terem me feito ver o mundo com outros olhos e por

terem me proporcionado algumas das minhas melhores experiências. Todo o aprendizado

que tive com vocês estará presente em cada passo que eu der.

Aos amigos da Construtora OAS e do Consórcio Transbrasil, por terem sido parte

fundamental do meu desenvolvimento profissional e terem colaborado tanto na minha

formação como engenheiro.

Ao meu orientador, Respicio Antônio do Espírito Santo Junior, primeiramente por ter

despertado o meu interesse pelo Transporte Aéreo, mas também por ser um exemplo de

professor e profissional a ser seguido. Obrigado por todo o suporte na elaboração deste

trabalho.

Muito obrigado,

Eduardo Fernandes Lima Netto.

v

“Cutting the deficit by gutting our investments in innovation and education is like

lightening an overloaded airplane by removing its engine. It may feel like you are flying

high at first, but it won’t take long before you’ll feel the impact.”

Barack Obama

vi

A meus pais, Washington e Ediana,

por todo o apoio, encorajamento e paciência

durante toda esta jornada.

vii

Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte dos

requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro Civil.

DIAGNÓSTICO DO SETOR DE TRANSPORTE AÉREO REGULAR NO BRASIL:

INDICADORES OPERACIONAIS E FINANCEIROS 2006 – 2015


Fevereiro/2017

Orientador: Respicio Antonio do Espírito Santo Jr.

Curso: Engenharia Civil

As empresas aéreas brasileiras vêm passando nos últimos anos por uma profunda crise.

Com a intenção de explorar as causas deste cenário, o presente trabalho tem por objetivo

realizar um diagnóstico da situação econômico-financeira das empresas aéreas brasileiras.

Para isto serão abordados os principais fatores que impactam nestas companhias e

também serão analisados os seus respectivos indicadores operacionais e financeiros. Para

isto serão utilizados principalmente os dados sobre as companhias informados pela

Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC) e alguns dados de caráter econômico de

outras instituições. Para que possa ser feita não somente uma comparação entre as

empresas aéreas brasileiras, mas também do setor de transporte aéreo brasileiro como um

todo, serão utilizadas como referência algumas empresas aéreas americanas. Além disso

o trabalho apresenta uma projeção da situação das empresas aéreas para os próximos anos,

com base na análise dos indicadores e na projeção do mercado para os principais fatores

que influenciam as companhias aéreas.

Palavras-chave: Indicadores Operacionais e Financeiros de Empresas Aéreas, Economia

e Finanças Aplicadas ao Transporte Aéreo, Finanças Corporativas.

viii

Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of the

requirements for the degree of Engineer.

DIAGNOSTIC OF REGULAR AIRLINE INDUSTRY IN BRAZIL: OPERATIONAL

AND FINANCIAL INDICATORS 2006 – 2015


September/2017

Advisor: Respicio Antonio do Espírito Santo Jr.

Course: Civil Engineering

The Brazilian airlines have been going through a deep crisis over the last years. On

purpose of exploring the causes of this scenario, this work aims to do a diagnostic of the

financial and economic situation of Brazilian airlines. For this will be approached the

main factors that impact on these airlines and will also analyze their operational and

financial indicators. For this work, will be used mainly the companies’ data informed by

the Brazilian Civil Aviation Agency (ANAC) and some economic data from other

institutions. In order to be able to make not only a comparison between Brazilian airlines,

but also the Brazilian air transport industry as a whole, some major American airlines will

be used as benchmark. In addition, this work presents a forecasting of the airlines’

situation for the next few years, based on the indicators analysis and on the market’s

forecasting about the main factors that influence the airlines.

Keywords: Operating and Financial Indicators for Airlines, Applied Air Transport

Economics and Finance, Corporate Finance

ix

Sumário

1 - Introdução.................................................................................................................... 1

1.1 - Apresentação do Tema ..................................................................................................... 1

1.2 - Objetivo ............................................................................................................................. 2

1.3 - Metodologia ...................................................................................................................... 2

2 - Impacto de Fatores Econômicos nas Empresas Aéreas .............................................. 4

2.1 - Renda ................................................................................................................................ 4

2.2 - Taxa de Juros ..................................................................................................................... 7

2.3 - Taxa de Câmbio ............................................................................................................... 10

2.4 - Preço do combustível ...................................................................................................... 14

3 - Indicadores ................................................................................................................ 19

3.1 - Interessados nas Análises de Indicadores ....................................................................... 19

3.2 - Indicadores Operacionais ................................................................................................ 20

3.2.1 - ASK ........................................................................................................................... 21

3.2.2 - RPK ........................................................................................................................... 23

3.2.3 - Load Factor ............................................................................................................... 26

3.2.4 - RASK ......................................................................................................................... 27

3.2.5 - PRASK ....................................................................................................................... 27

3.2.6 - CASK ......................................................................................................................... 28

3.2.7 - RRPK (Yield) .............................................................................................................. 28

3.2.8 - Breakeven Load Factor (BLF) .................................................................................... 30

3.3 - Indicadores Financeiros .................................................................................................. 35

3.3.1 - Indicadores de Liquidez ............................................................................................ 36

3.3.1.1 - Capital de Giro Líquido ...................................................................................... 36

3.3.1.2 - Liquidez Corrente .............................................................................................. 37

3.3.1.3 - Liquidez Seca ..................................................................................................... 39

3.3.1.4 - Liquidez Imediata .............................................................................................. 41

3.3.2 - Indicadores de Rentabilidade................................................................................... 43

3.3.2.1 - Margem Bruta ................................................................................................... 45

3.3.2.2 - Margem Operacional ........................................................................................ 47

3.3.2.3 - Margem Líquida ................................................................................................ 49

3.3.2.4 - Retorno Sobre Ativo .......................................................................................... 51

3.3.2.5 - Retorno Sobre Patrimônio Líquido ................................................................... 53

3.3.3 - Indicadores de Atividade .......................................................................................... 56

3.3.3.1 - Giro do Ativo ..................................................................................................... 56

x

3.3.3.2 - Giro do Contas a Receber .................................................................................. 58

3.3.3.3 - Número de Dias do Contas a Receber .............................................................. 60

3.3.3.4 - Giro de Estoque ................................................................................................. 62

3.3.3.5 - Número de Dias de Estoque .............................................................................. 64

3.3.3.6 - Giro do Contas a Pagar ...................................................................................... 65

3.3.3.7 - Número de Dias do Contas a Pagar ................................................................... 66

3.3.4 - Indicadores de Estrutura de Capital ......................................................................... 66

3.3.4.1 - Grau de Endividamento .................................................................................... 67

3.3.4.2 - Índice de Endividamento Geral ......................................................................... 69

3.3.4.3 - Índice de Cobertura de Juros ............................................................................ 70

4 - Projeção do Cenário das Empresas Aéreas ............................................................... 73

4.1 - Projeção do PIB ............................................................................................................... 73

4.2 - Projeção da Taxa de Câmbio ........................................................................................... 74

4.3 - Projeção da Taxa de Juros ............................................................................................... 75

4.4 - Projeção do Preço do Combustível ................................................................................. 76

5 - Conclusão .................................................................................................................. 78

6 - Recomendação de Trabalhos Futuros ....................................................................... 81

7 - Referências Bibliográficas ........................................................................................ 82

8 - Anexos ....................................................................................................................... 90

xi

Índice de Gráficos

Gráfico 1 – Evolução dos Indicadores de Renda e do Número de Passageiros Domésticos e

Internacionais no Brasil de 2006 a 2015 (Ano de 2006 = 100) ..................................................... 6

Gráfico 2– Variação dos Indicadores de Renda e do Número de Passageiros Domésticos e

Internacionais no Brasil de 2006 a 2015 ....................................................................................... 6

Gráfico 3 – Taxa Média de Crescimento entre 2006 e 2015, dos Indicadores de Renda e do

Número de Passageiros Domésticos e Internacionais .................................................................. 7

Gráfico 4 – Evolução da Taxa Selic mensalmente de 2006 a 2015 ............................................... 8

Gráfico 5 – Evolução da Taxa LIBOR com vencimento de 6 meses e como moeda base o Dólar,

no período de 2006 a 2015 ........................................................................................................... 9

Gráfico 6 – Evolução da Participação dos Principais Componentes de Custo das Aéreas

Brasileiras de 2009 a 2014 .......................................................................................................... 10

Gráfico 7 – Idade Média da Frota das Empresas Aéreas em anos (Dados de dezembro de 2016)

..................................................................................................................................................... 11

Gráfico 8 – Evolução da Composição da Dívida (Real x Dólar) da Gol Linhas Aéreas no período

de 2009 a 2015 ............................................................................................................................ 12

Gráfico 9 – Evolução da Taxa de Câmbio (R$/US$) mensalmente no período de 2006 a 2015 . 13

Gráfico 10 – Evolução da Taxa de Câmbio (R$/US$) e da Participação do Arrendamento, Seguro

e Manutenção das Aeronaves no Total de Custos das Empresas Aéreas Brasileiras, no período

de 2009 a 2015 (Jan. 2009 = 100) ............................................................................................... 14

Gráfico 11 – Evolução do Preço do Barril de Petróleo mensalmente em dólar, no período de

2006 a 2015 ................................................................................................................................. 15

Gráfico 12 – Preço do Querosene de Aviação nos Aeroportos (US$/L) em dezembro de 2016 18

Gráfico 13 – Evolução do ASK do Mercado Doméstico Brasileiro de 2006 a 2015 ..................... 21

Gráfico 14 – Evolução do ASK do Mercado Internacional Brasileiro de 2006 a 2015 ................. 22

Gráfico 15 – Evolução do RPK do Mercado Doméstico Brasileiro de 2006 a 2015 ..................... 24

Gráfico 16 – Evolução do RPK do Mercado Internacional Brasileiro de 2006 a 2015 ................. 24

Gráfico 17 – Evolução da Participação das Principais Empresas Aéreas no RPK do Mercado

Doméstico de 2006 a 2015 .......................................................................................................... 26

Gráfico 18 – Evolução do RRPK (Yield) das Principais Empresas Aéreas Brasileiras no período de

2007 a 2015 ................................................................................................................................. 29

Gráfico 19 – Evolução do BLF e do Load Factor da TAM no período de 2007 a 2015 ................ 31

Gráfico 20 – Evolução do BLF e do Load Factor da GOL no período de 2007 a 2015 ................. 32

xii

Gráfico 21 – Evolução do BLF e do Load Factor da Azul no período de 2007 a 2015 ................. 33

Gráfico 22 – Evolução do BLF e do Load Factor da Avianca Brasil no período de 2007 a 2015.. 34

Gráfico 23 – Evolução do BLF e do Load Factor da Southwest no período de 2007 a 2015 ....... 35

Gráfico 24 – Evolução da Liquidez Corrente das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 a 2015 .............................................................................................................. 39

Gráfico 25 – Evolução da Liquidez Seca das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2012 a 2015 .............................................................................................................. 41

Gráfico 26 – Evolução da Liquidez Imediata das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 a 2015 .............................................................................................................. 42

Gráfico 27 – Evolução da Margem Bruta das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 a 2015 .............................................................................................................. 46

Gráfico 28 – Evolução da Margem Operacional das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

no período de 2009 a 2015 ......................................................................................................... 48

Gráfico 29 – Evolução da Margem Líquida das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 a 2015 .............................................................................................................. 50

Gráfico 30 – Evolução do Retorno Sobre Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

no período de 2010 a 2015 ......................................................................................................... 53

Gráfico 31 – Evolução do Retorno Sobre Patrimônio Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas no período de 2010 a 2015 ..................................................................................... 55

Gráfico 32 – Evolução do Giro do Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2010 a 2015 .............................................................................................................. 58

Gráfico 33 – Evolução do Giro do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e


Gráfico 34 – Evolução do Número de Dias do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras

e Americanas no período de 2013 a 2015 .................................................................................. 61

Gráfico 35 – Evolução do Giro de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2013 a 2015 .............................................................................................................. 63

Gráfico 36 – Evolução do Número de Dias de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e


Gráfico 37 – Evolução do Grau de Endividamento das Empresas Aéreas Brasileiras e


Gráfico 38 – Evolução do Índice de Endividamento Geral das Empresas Aéreas Brasileiras e


Gráfico 39 – Evolução do Índice de Cobertura de Juros das Empresas Aéreas Brasileiras e


xiii

Gráfico 40 – Projeção de Crescimento do PIB Brasileiro para os anos de 2017 e 2018 ............. 74

Gráfico 41 – Projeção da Taxa de Câmbio para os anos de 2017 e 2018 ................................... 75

Gráfico 42 – Projeção da Taxa Selic para os anos de 2017 e 2018 ............................................. 76

Gráfico 43 – Projeção do Preço do Barril de Petróleo em dólar para os anos de 2017 e 2018 .. 77

xiv

Índice de Tabelas

Tabela 1 – ASK do Mercado Doméstico das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015 ............................................................................................................................................. 22

Tabela 2 – ASK do Mercado Internacional das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015 ............................................................................................................................................. 23

Tabela 3 – RPK do Mercado Doméstico das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015 ............................................................................................................................................. 25

Tabela 4 – RPK do Mercado Internacional das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015 ............................................................................................................................................. 25

Tabela 5 – CASK das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2007 a 2015 ............................ 28

Tabela 6 – RRPK (Yield) das Principais Empresas Aéreas Brasileiras no período de 2007 a 2015

..................................................................................................................................................... 29

Tabela 7 – BLF e do Load Factor das Principais Aéreas Brasileiras e da Southwest no período de

2007 a 2015 ................................................................................................................................. 31

Tabela 8 - Liquidez Corrente das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2009

- 2015 .......................................................................................................................................... 38

Tabela 9 - Liquidez Seca das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2012 -

2015 ............................................................................................................................................. 40

Tabela 10 - Liquidez Imediata das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2012 - 2015.................................................................................................................................. 42

Tabela 11 - Margem Bruta das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2009 -

2015 ............................................................................................................................................. 45

Tabela 12 - Margem Operacional das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2009 - 2015.................................................................................................................................. 47

Tabela 13 - Margem Líquida das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas de 2009 a 2015 ... 50

Tabela 14 - Retorno Sobre Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2010 - 2015.................................................................................................................................. 52

Tabela 15 - Retorno Sobre Patrimônio Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

no período de 2010 - 2015 .......................................................................................................... 54

Tabela 16 - Giro do Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2010 -

2015 ............................................................................................................................................. 57

Tabela 17 - Giro do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período

de 2013 - 2015............................................................................................................................. 59

xv

Tabela 18 - Número de Dias do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas no período de 2013 - 2015 ...................................................................................... 61

Tabela 19 - Giro de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2013

- 2015 .......................................................................................................................................... 63

Tabela 20 - Número de Dias de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2013 - 2015 ............................................................................................................... 64

Tabela 21 - Grau de Endividamento das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período

de 2009 - 2015............................................................................................................................. 67

Tabela 22 - Índice de Endividamento Geral das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 - 2015 ............................................................................................................... 69

Tabela 23 - Índice de Cobertura de Juros das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2009 - 2015 ............................................................................................................... 71

1

1 - Introdução

1.1 - Apresentação do Tema

Nos últimos anos, o Brasil vem passando por uma profunda crise econômica e política,

que tem feito com que a saúde financeira e os resultados da maior parte das empresas estejam

comprometidos. Contudo, as empresas aéreas estão entre as empresas que mais sofreram com

a recessão, o que deixou as companhias em situação alarmante. O setor aéreo se caracteriza por

ser um dos mais complexos e consequentemente um dos mais difíceis de gerir. Talvez por isso

acabou-se criando uma imagem de que as empresas aéreas eram péssimas opções para os

investidores. Alguns grandes investidores já amaldiçoaram as empresas aéreas, como Richard

Branson que disse que “Se você quiser ser um milionário, comece com um bilhão de dólares e

abra uma empresa aérea” e Warren Buffett que falou “que elas eram uma armadilha mortal para

os investidores”. Porém ambos investem até hoje em companhias aéreas, de acordo com a

Forbes e a Bloomberg, o que mostra que é possível ganhar dinheiro no setor. Empresas como

as americanas Southwest Airlines e Alaska Airlines e a irlandesa Ryanair são grandes exemplos

de companhias aéreas com histórico de bons resultados. Mas não se deve negar que as aéreas

são altamente sensíveis a variações econômicas e que momentos de crise podem facilmente

acarretar no fechamento de uma delas. Podemos citar diversas empresas aéreas que vieram a

falência na história da aviação mundial. No Brasil mesmo, casos como o da VASP e da Varig,

entre outras, são bons exemplos de empresas que não conseguiram sobreviver a dificuldades

financeiras.

Assim como nos acidentes aéreos, onde na grande maioria dos casos existem várias

causas para explicá-los, os maus resultados das companhias, principalmente nas aéreas, são

ocasionados por diversos fatores. No mercado em geral, são utilizados por gestores e

investidores diversos indicadores que demonstram quão saudáveis estão as operações e a

finanças dessas empresas. E além disso, é com base nessas informações que as empresas

conseguem realizar um diagnóstico detalhado sobre seus erros e acertos e com isso implantar

uma gestão mais eficiente a fim de corrigir o rumo da companhia.

2

1.2 - Objetivo

Em razão deste cenário difícil que vivem as empresas aéreas brasileiras, este trabalho

tem por objetivo realizar um diagnóstico da situação econômico-financeira das empresas aéreas

brasileiras, as quais vem passando por uma profunda crise. Por isso a base deste trabalho será

a análise dos dados operacionais e financeiros dessas empresas e seus respectivos indicadores,

com o intuito de examinar melhor as causas da atual situação das empresas aéreas. Juntamente

serão analisados alguns fatores econômicos que podem explicar parte da crise das companhias.

E finalmente, o último objetivo deste trabalho é apresentar algumas projeções de dados

relevantes do setor para os próximos anos, com base na atual conjuntura e nas previsões

econômicas do mercado.

1.3 - Metodologia

A metodologia deste trabalho consiste primeiramente na pesquisa bibliográfica, na qual

foram utilizados autores que são referências nacionais e internacionais sobre transporte aéreo,

finanças corporativas e análises econômicas. Posteriormente foram coletados dados de

transporte aéreo e dados econômicos e financeiros da série histórica de 2006 a 2015, dando

prioridade para fontes oficiais. Os dados de transporte aéreo foram quase que em sua totalidade

obtidos dos anuários da Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC). Para dados econômicos

foram utilizadas principalmente fontes com prestígio no mercado como o Instituto Brasileiro

de Geografia e Estatística (IBGE), o Banco Central do Brasil, o Fundo Monetário Internacional

(FMI) e a International Air Transport Association (IATA). Algumas outras fontes

complementares também foram utilizadas mais pontualmente como a Agência Nacional do

Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis (ANP) , a Associação Brasileira das Empresas Aéreas

(ABEAR), a consultoria McKinsey e os relatórios de alguns bancos como Itaú, Bradesco e

Goldman Sachs. Com base nos dados coletados foram calculados os principais indicadores

utilizados em análises financeiras e análise do transporte aéreo, de acordo com os autores de

referência.

Para fazer uma análise mais completa da situação das empresas aéreas brasileiras, foi

utilizado como benchmark três empresas aéreas americanas, a Southwest Airlines, a Delta

Airlines e a American Airlines. A escolha se deu pelo porte e importância dessas companhias

e pela grande disponibilidade de dados confiáveis, visto que elas são empresas de capital aberto

3

que são auditadas e com dados amplamente divulgados e que passam pelo crivo da Security

Exchange Comission (SEC). Além do mais algumas dessas companhias têm modelos de

negócios similares a empresas brasileiras, como a Gol e a Southwest (no segmento low-cost) e

a TAM com a Delta e a America (grandes operadoras de voos domésticos e internacionais),

obviamente guardando suas proporções. Além do mais a Southwest é um dos casos mais

estudados no mercado, por ser visto como referência em rentabilidade no setor aéreo.

Por fim, foi feito uma projeção da situação das empresas aéreas nos próximos anos

utilizando como base os conceitos abordados nesse trabalho em conjunto com a projeção dos

indicadores econômicos mais impactantes para as empresas aéreas.

4

2 - Impacto de Fatores Econômicos nas Empresas Aéreas

O setor do transporte aéreo é um setor altamente complexo e que sofre grande influência de

dezenas de fatores. Porém podemos selecionar alguns que de acordo com a maior parte dos

especialistas são os mais impactantes. Eles são:

Renda

Taxa de Juros

Taxa de Câmbio

Preço do Combustível

Tarifa Aérea

2.1 - Renda

A atividade econômica de um país é sem dúvida o principal fator que gera demanda por

transporte aéreo em uma região. Os efeitos do crescimento econômico no tráfego aéreo de um

país são geralmente medidos como elasticidade-renda. Isto quer dizer que existe uma correlação

na variação da demanda por transporte aéreo com a variação na renda da população. A principal

medida para avaliar o crescimento econômico de um país é a variação do Produto Interno Bruto

(PIB). A projeção de crescimento do PIB é largamente utilizada como parâmetro para as

previsões de demanda na indústria aérea ao redor mundo, como afirma PEOPLES (2014). De

acordo com HOLLOWAY (2008), para se fazer uma análise mais detalhada da demanda por

viagens aéreas deve se examinar o motivo das mesmas. Para viagens a negócio, as quais

correspondem pela maior parte do mercado mundial, a variação do PIB é sem dúvida alguma a

medida mais utilizada para previsões. Para viagens domésticas deve-se considerar a variação

do PIB do país, mas para viagens internacionais deve-se considerar um valor médio entre a

variação do PIB do país de destino e do de origem. Mas alguns analistas consideram também

que a variação no lucro das empresas dos locais em questão pode ser uma métrica ainda mais

fiel.

Em relação as viagens a lazer, HOLLOWAY (2008) cita que a métrica ideal para prever

esta demanda é a renda domiciliar ou então a renda pessoal disponível. Porém como estes dados

acabam sendo menos disponíveis e em alguns países são gerados em períodos mais espaçados,

toma-se como aproximação o uso do PIB per capita como medida de renda. Contudo em países

5

emergentes, como é o caso do Brasil, onde a distribuição de renda é muito desigual e a maior

parte das viagens continua sendo restrita a uma pequena elite, o número de viagens acaba não

sendo tão sensível a variações na renda como em países mais desenvolvidos com mercados

mais maduros. O autor também cita que medidas alternativas são utilizadas em alguns países.

No Reino Unido o índice de despesa dos consumidores é bastante utilizado. O consumo é

bastante considerado como uma medida mais confiável para previsões de viagens a lazer do

que parâmetros ligados ao PIB. Quando comparamos a elasticidade-renda da demanda em

relação aos motivos, as rotas relacionadas a viagens a negócios, como é o caso aqui no Brasil

de Rio de Janeiro – São Paulo ou então São Paulo – Brasília, tendem a ter valores de

elasticidade-renda da demanda inferiores aos de rotas turísticas. Ou seja, são menos sensíveis a

variações de renda. Viagens muito longas acabam por serem mais sensíveis também a variações

na renda, porque as tarifas aéreas relacionadas a essas rotas são bem mais caras que as de voos

mais curtos. Além disso, mercados mais maduros como o europeu e o americano tem valores

de elasticidade-renda da demanda menores do que os de mercados de países emergentes como

o Brasil, em razão de haver uma grande demanda reprimida.

Nos gráficos 1 e 2, analisamos o número de passageiros domésticos e internacionais no

Brasil de 2006 até 2015 em comparação com os principais indicadores de renda (a variação do

PIB, PIB per capita e a despesa do consumo das famílias). Os dados do gráfico 1 estão na base

100 (ano de 2006 = 100) para facilitar a comparação entre os parâmetros.

6

Gráfico 1 – Evolução dos Indicadores de Renda e do Número de Passageiros Domésticos e

Internacionais no Brasil de 2006 a 2015 (Ano de 2006 = 100)

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2006 - 2015) e do Sistema de Contas Nacionais do IBGE

Gráfico 2– Variação dos Indicadores de Renda e do Número de Passageiros Domésticos e

Internacionais no Brasil de 2006 a 2015

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2006 - 2015) e do Sistema de Contas Nacionais do IBGE

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Variação do PIB, PIB per Capita e Consumo x Nº de Passageiros

Variação PIB Brasil

Variação PIB per CapitaBrasil

Variação Despesa deConsumo das Famílias

Variação PassageirosDomésticos

Variação PassageirosInternacionais

7

Podemos ver pelo gráfico 2 que a demanda por voos internacionais variou de maneira

similar a demanda por voos domésticos, exceto pelo ano de 2009. Isto foi causado pela maior

queda nas economias dos principais destinos internacionais, Europa e Estados Unidos, do que

na economia brasileira e acaba exemplificando como a demanda por voos internacionais acaba

sendo uma relação entre o PIB do país de origem e o PIB do país de destino.

Para analisarmos como um todo a variação da renda e do número de passageiros na série

histórica em questão, temos o gráfico 3 com a taxa média de crescimento durante este período

de 2006 a 2015. Podemos ver que a elasticidade é bem alta, com a taxa de crescimento do

número de passageiros domésticos sendo 3,7 vezes maior do que a taxa de crescimento do PIB.

Gráfico 3 – Taxa Média de Crescimento entre 2006 e 2015, dos Indicadores de Renda e do

Número de Passageiros Domésticos e Internacionais

Fonte: Taxa Média calculada pelo autor com os dados dos Anuários da ANAC (2006 - 2015)

2.2 - Taxa de Juros

Outro fator que tem grande impacto nos resultados das companhias aéreas são as taxas

de juros. Para financiar suas operações as empresas acabam optando por fazer leasing das

aeronaves, além de empréstimos para cobrir outras despesas da sua estrutura. No mercado em

geral, o aumento das taxas de juros acaba tornando mais caro a captação de capital junto a

instituições financeiras, o que acaba tornando os resultados das empresas menores. Mas no caso

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PIB Brasil PIB per Capita Brasil Despesa de Consumodas Famílias

PassageirosDoméstico

PassageirosInternacionais

Taxa Média de Crescimento - Renda x Nº de Passageiros

8

das empresas aéreas em que o grau de endividamento costuma ser bem alto, por se tratar de um

setor intensivo em capital, essa questão é muito mais vital. Além disso, o Brasil é um dos países

com uma das maiores taxas básicas de juros no mundo, de acordo com a consultoria Infinity

Asset em matéria da BBC, o que dificulta muito a obtenção de capital. Mesmo os empréstimos

feitos pelo BNDES às aéreas, o qual oferta capital com uma taxa de juro muito menor que a das

demais instituições financeiras, tem taxas bem superiores as praticadas em outros países. O

gráfico a seguir mostra como tem se comportado a taxa básica de juros no Brasil, a Taxa Selic.

A Taxa Selic é a taxa praticada na emissão de títulos federais. Como os bancos são obrigados

a ter parte de seus empréstimos lastreados em títulos públicos, então a Taxa Selic acaba

norteando as taxas de juros que as instituições financeiras praticam ao fazer empréstimos. No

gráfico 4 podemos ver a grande flutuação da Taxa Selic na série em questão

Gráfico 4 – Evolução da Taxa Selic mensalmente de 2006 a 2015

Fonte: Banco Central do Brasil

Porém boa parte dos empréstimos obtidos pelas empresas aéreas são de instituições

financeiras operando fora do Brasil, como poderemos ver mais à frente no gráfico 8. Então

esses empréstimos não são influenciados pela Taxa Selic. Em geral no mercado mundial a taxa

de juros que é usada como benchmark é a London Interbank Offered Rate, conhecida pela sua

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Taxa Selic

9

abreviação LIBOR. Todos os dias a Intercontinental Exchange (ICE) calcula a taxa com base

no valor informado por um painel formado por alguns dos principais bancos do mundo. Este

valor informado é a taxa que os bancos informam ser a taxa que eles praticariam para fazer

empréstimos para outra instituição bancária. A variação da Libor está diretamente relacionada

com a taxa de juros praticada para transações internacionais, o que afeta diretamente operações

como o leasing financeiro. No gráfico 5, podemos ver a variação da Libor com vencimento de

6 meses tendo como moeda base o dólar.

Gráfico 5 – Evolução da Taxa LIBOR com vencimento de 6 meses e como moeda base o

Dólar, no período de 2006 a 2015

Fonte: Dados do Federal Reserve Economic Data (FRED) do Federal Reserve Bank of Saint

Louis

Para gerenciar os riscos atrelados às taxas de juros, as companhias aéreas utilizam-se de

instrumentos financeiros chamados derivativos. Entre os principais mecanismos utilizados

estão os swaps de taxa de juro, contratos de opções e contratos futuros. Com eles são possíveis

ações como a permuta de taxa de juro variável por uma fixa ou então determinar a taxa de juro

para um prazo futuro.

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6-Month LIBOR (US$)

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2.3 - Taxa de Câmbio

A variação da taxa de câmbio é um fator que tem grande importância nos resultados das

companhias aéreas ao redor do mundo. O dólar é a principal moeda no mercado internacional

e com isso grande parte dos títulos de crédito e investimentos são negociados em dólar. Assim

podemos concluir que os resultados financeiros dessas empresas são altamente relacionados

com a cotação da moeda americana. Mas além da questão dos empréstimos, temos a questão

dos custos. Dos quatro principais componentes de custo das empresas aéreas (combustível,

tripulação, arrendamento (leasing) das aeronaves e manutenção das aeronaves), apenas a

tripulação não tem ligação com o dólar. No gráfico 6, temos a participação dos principais

componentes de custo das empresas aéreas brasileiras ao longo do período de 2009 a 2014.

Gráfico 6 – Evolução da Participação dos Principais Componentes de Custo das Aéreas

Brasileiras de 2009 a 2014

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2014)

No mercado de commodities o dólar também é fundamental por ser a moeda de

referência. E no setor de aviação isto é primordial visto que o barril de petróleo é negociado em

dólar e consequentemente teremos a variação do querosene de aviação (QAV) seguindo o

mesmo parâmetro. Como o QAV é um dos principais componentes de custo das aéreas, grandes

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Participação dos Principais Componentes de Custo das Aéreas Brasileiras

Tripulação

Combustíveis

Arrendamento,Manutenção eSeguro deAeronaves

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oscilações na taxa de câmbio podem alterar drasticamente os resultados das empresas aéreas.

Aliás como falaremos mais à frente, em razão dos preços do QAV no Brasil serem muito altos,

de acordo com o Panorama 2015 da ABEAR, as empresas aéreas brasileiras resolveram optar

por aeronaves mais novas e modernas que consomem bem menos combustível e exigem menos

custos de manutenção. Contudo os custos de capital para aquisição e leasing acabaram subindo

muito, e estes são totalmente relacionados com o dólar. No gráfico 7, temos um comparativo

da idade da frota das empresas aéreas brasileiras com algumas das principais companhias aéreas

do mundo. Fica claro que a frota brasileira é bem mais jovem do que a frota de outros países.

Gráfico 7 – Idade Média da Frota das Empresas Aéreas em anos (Dados de dezembro de

2016)

Fonte: Airfleets.net

Em setores como o transporte aéreo, que é um mercado altamente globalizado, não é um

exagero dizer que quase tudo tem relação com a cotação do dólar. Para dar um exemplo, a

Airbus que é uma empresa europeia e com boa parte de suas instalações localizadas dentro da

zona do euro, precifica suas aeronaves em dólar. O mesmo padrão é seguido pela brasileira

Embraer. Com isso podemos ver que as empresas aéreas brasileiras adquirem ou então efetuam

leasing de aeronaves em dólar e acabam por incorrer custos com peças de manutenção também

em dólar. Além do mais os empréstimos provenientes de instituições financeiras no exterior

também são obtidos em dólar. Para exemplificarmos quão grande é o endividamento das

empresas em dólar, usaremos os dados dos relatórios anuais da Gol Linhas Aéreas, por se tratar

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Idade Média da Frota em anos, 2016

12

de uma empresa de capital aberto com dados amplamente divulgados. No gráfico 8, podemos

ver como a parcela da dívida em dólar é muito superior a parcela em real.

Gráfico 8 – Evolução da Composição da Dívida (Real x Dólar) da Gol Linhas Aéreas no

período de 2009 a 2015

Fonte: Relatórios Anuais da GOL (2009-2015)

Já no gráfico 9, podemos ver como houve grande variação na cotação do dólar na série

histórica de 2006 a 2015.

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Composição da Dívida (Real x Dólar) - GOL Linhas Aéreas

Dívida em Real Dívida em Dólar

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Gráfico 9 – Evolução da Taxa de Câmbio (R$/US$) mensalmente no período de 2006 a 2015

Fonte: Banco Central do Brasil

Quando analisamos as operações das companhias aéreas vemos como elas são ainda

mais dependentes da taxa de câmbio. Além do fato de todas estas despesas citadas acimas serem

em dólar, temos um agravante. As receitas das empresas aéreas brasileiras são basicamente

todas em real. Desde a receita proveniente das vendas de passagens aéreas, as tarifas de

bagagens, o transporte de carga e a mala postal. Até mesmo as vendas provenientes de serviço

de bordo, tudo é creditado em real. Com isso podemos concluir que um cenário de alta do dólar

pode gerar resultados amargos para uma companhia aérea. As receitas se mantêm constantes,

porém as despesas tanto operacionais quanto financeiras acabam por subir. No gráfico 10,

podemos ver como a participação do arrendamento (leasing), seguro e manutenção das

aeronaves no total das despesas das empresas aéreas brasileiras acompanha a taxa de câmbio.

Para facilitar a comparação o gráfico se encontra na base 100 (jan. 2009 = 100).

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Taxa de Câmbio (R$/US$)

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Gráfico 10 – Evolução da Taxa de Câmbio (R$/US$) e da Participação do Arrendamento,

Seguro e Manutenção das Aeronaves no Total de Custos das Empresas Aéreas Brasileiras, no

período de 2009 a 2015 (Jan. 2009 = 100)

Fonte: Dados do Banco Central do Brasil e dos Anuários da ANAC (2009 - 2015)

2.4 - Preço do combustível

Os gastos com combustível são um dos pontos críticos na aviação mundial. No Brasil,

em particular, o combustível é o principal componente de custos das empresas aéreas,

respondendo por quase 30% do total de despesas no ano de 2015 de acordo com a ANAC, sendo

que em 2015 o preço do combustível teve uma das menores cotações da última década, como

podemos ver no gráfico 11. Em 2012 os gastos com combustível chegavam a quase 39% do

total de gastos das companhias aéreas, também segundo dados do Anuário da ANAC. Até o

início da década de 70 os combustíveis derivados do petróleo tinham um valor baixo e não eram

motivos de grande preocupação pelas empresas em geral. De acordo com O’CONNOR (2001),

nos Estados Unidos, em 1972, um galão de Querosene de Aviação custava 11,5 centavos de

dólar. Em 1981, menos de 10 anos depois o preço estava US$1,09, ou seja, mais de 800% de

aumento. Isso foi causado devido a uma época de conflitos e instabilidade no Oriente Médio,

principal região produtora de petróleo no mundo, e também ao forte controle dos preços pela

Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP). Desde então o preço do barril do

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Taxa de Câmbio x Participação do Arrendamento, Seguro e Manutenção das Aeronaves no Total de Custos (Base 100)

Taxa de Câmbio(R$/US$)

Participação doArrendamento,Seguro eManutenção dasAeronaves no Totalde Custos

15

petróleo, que é o parâmetro para todos os combustíveis derivados dele, voltou a cair e

novamente voltou a subir nos anos 2000 com a grande demanda pelas economias emergentes

que apresentaram forte crescimento, em especial a China. Além disso novos conflitos como a

Guerra do Iraque e a Primavera Árabe voltaram a jogar os preços para cima. Nos últimos anos,

mesmo com uma grande queda no preço do petróleo, o combustível ainda responde pelo maior

componente de custo. Para se ter uma ideia, em dezembro de 2015 o preço do barril chegou a

US$36,56, menos de um terço do valor praticado em julho de 2008 de US$132,55, como vemos

no gráfico 11. Isso mostra como é grande a volatilidade dos preços dos combustíveis,

principalmente por ser altamente influenciada por razões econômicas e também políticas, o que

faz com que a previsão dos preços seja algo muito difícil de ser feito e consequentemente o

planejamento das empresas aéreas. No gráfico 11, temos a evolução do preço do barril de

petróleo, cotado em dólar, na série histórica de 2006 a 2015.

Gráfico 11 – Evolução do Preço do Barril de Petróleo mensalmente em dólar, no período de

2006 a 2015

Fonte: Fundo Monetário Internacional (FMI)

Segundo MORRELL (2007), as empresas aéreas costumam adotar três abordagens quanto a

variação do preço do combustível. A primeira é tentar aumentar a eficiência de suas operações.

Isto pode incluir desde a aquisição de aeronaves mais modernas e que consomem menos

combustível até a alteração de rotas e da velocidade de cruzeiro das aeronaves. Outra manobra

bastante adotada no exterior e que no Brasil também é muito forte é o chamado fuel tankering.

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Preço do Barril de Petróleo (US$)

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Apesar das empresas aéreas buscarem voar com a quantidade de combustível suficiente para

somente aquele trecho, tendo em vista que quanto mais combustível a aeronave carrega, menos

carga paga ela consegue levar e por estar pesada acaba por consumir ainda mais querosene, a

grande diferença do preço do QAV entre os aeroportos faz com que essa manobra seja

vantajosa. Ela consiste em encher os tanques de combustível das aeronaves nos aeroportos com

menor preço, mesmo não sendo necessária toda aquela quantidade de combustível para o voo.

Isso se deve a diferença dos preços por algumas razões. O principal é a questão da tributação

que varia de estado para estado. De acordo com especialistas ouvidos na Comissão de

Desenvolvimento Regional e Turismo do Senado Federal (CDR) em 2010, enquanto em

aeroportos como o de Confins (MG) e do Galeão (RJ) a alíquota de ICMS sobre o combustível

de aviação é de 4%, nos aeroportos de São Paulo e Brasília a alíquota é de 25%. Além disso

aeroportos de menor porte, sob a mesma tributação, tendem a ter preços mais caros em virtude

do menor volume de consumo. Contudo, MORRELL (2007) completa dizendo que boa parte

dessas soluções do ponto de vista operacional já estão exauridas. A segunda abordagem consiste

em passar o aumento de custo com combustível para os consumidores. Ele diz que no mercado

de transporte de carga isso é altamente utilizado, de maneira que algumas companhias utilizam

prioritariamente esta opção. Já no transporte de passageiros isso é mais raro. A alta das tarifas

acaba gerando uma redução expressiva na demanda. O setor de transporte aéreo de passageiros

é altamente competitivo e um grande aumento no valor das tarifas pode significar a perda do

cliente para outra companhia. Além disso em rotas de curta distância o transporte aéreo sofre

forte concorrência com o transporte rodoviário. Ou seja, as companhias acabam repassando

somente parte da alta do combustível aos passageiros e caso não consigam reduzir os demais

custos acabam por reduzir suas margens de lucro. A terceira abordagem citada por MORRELL

(2007), é a utilização de hedge de combustível para mitigar os riscos com a alta do combustível.

Da mesma forma que no hedge cambial, boa parte dos derivativos utilizados consiste em firmar

contratos futuros a preços pré-estabelecidos ou então em contratos de opção, aonde a companhia

tem a possibilidade de pagar certo valor pelo derivativo do combustível caso este seja maior ou

igual ao valor estabelecido. Se o valor no prazo determinado for inferior a companhia não

precisa efetuar a opção de compra. Contudo, apesar das estratégias de proteção (hedge)

restringirem o risco das empresas a oscilações nos preços de commodities, taxa de câmbio e

taxa de juros, e darem a sensação de que a empresa aérea está sempre protegida, isto não é

verdade. Em casos de queda do preço a empresa aérea pode ter fechado um contrato futuro por

um preço do combustível mais alto do que ele estará ao final do prazo acordado ou então no

caso da opção de compra, apesar da empresa não precisar efetuar a sua opção, no momento em

17

que o acordo é fechado existe o que se chama de prêmio, que é um percentual pago ao vendedor

pela opção de compra. Nos volumes financeiros que as empresas aéreas operam suas estratégias

de hedge, essas perdas podem girar na casa de milhões e até bilhões. Esse foi o caso da TAM

em 2009, como foi veiculado no jornal O Estado de São Paulo. Após uma forte alta tanto no

preço do barril de petróleo quanto na cotação dólar em 2008, ambos sofreram uma grande queda

em 2009. Isso resultou em perdas financeiras bilionárias a companhia aérea. Mas em diversas

situações as estratégias de hedge acabam salvando o resultado das companhias. Uma empresa

que tem histórico de excelentes resultados e que faz uso em larga escala do hedge de

combustível é a americana Southwest. Para se ter uma ideia, MORRELL (2007) fala que a

companhia em 2004 utilizou de estratégias de hedge para 82% do volume de combustível

previsto para esse ano. Enquanto isso a Delta utilizou em 32%, a American Airlines em 12% e

a United nem sequer utilizou de derivativos para mitigar riscos relacionados a combustível.

Devemos lembrar também que no caso brasileiro o preço dos combustíveis sofre forte

influência do dólar, por ser a moeda que precifica o commodity internacionalmente.

Outro ponto muito importante em relação ao preço do combustível de aviação no Brasil

é o seu alto valor em comparação ao resto do globo. O Brasil sempre configura entre os

primeiros lugares na lista de preços mais caros do combustível, como informado pela ABEAR,

mesmo sendo um país produtor de petróleo e que refina a maior parte do QAV consumido. De

acordo com o anuário da Agência Nacional do Petróleo, a ANP, em 2015 o Brasil produziu

5,657 milhões de m³ de QAV. As exportações são insignificantes, cerca de 0,010 milhões de

m³. Já as importações, em sua grande maioria provenientes de países do Oriente Médio como o

Kuwait e os Emirados Árabes, totalizaram 1,374 milhões de m³ no mesmo ano. Ou seja, temos

então que 80% do QAV consumido em território nacional é produzido no próprio país pela

Petrobras. Por isso algumas organizações como a ABEAR e a IATA vem recorrentemente

acusando a Petrobras de praticar uma política de preços abusiva que faz com que os preços

sejam tão altos. Elas afirmam que a Petrobras precifica 100% dos combustíveis de aviação

como se eles fossem importados. Assim os 80% que são produzidos no país possuem despesas

relativas a importação embutidas no preço que não existem, é o que afirmou o diretor da IATA

Hemant Mistry ao jornal britânico Financial Times em 2014. Além do mais a tributação sobre

o querosene de aviação é alta. De acordo com o Instituto Brasileiro de Planejamento e

Tributação (IBPT), os impostos correspondem a 46,72% do valor final do preço do combustível.

Para compararmos este cenário no gráfico 12, temos o valor do QAV em diversos

aeroportos brasileiros e estrangeiros, a partir dos dados da Shell Aviation e do Energy

18

Information Administration (EIA), órgão americano responsável sobre as questões energéticas.

Os dados são referentes a dezembro de 2016.

Gráfico 12 – Preço do Querosene de Aviação nos Aeroportos (US$/L) em dezembro de 2016

Fonte: Dados da Shell Aviation e da Energy Information Administration (EIA)

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

1,200

1,400

ZUR

IQU

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SUÍÇ

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AN

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EU

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LLA

S -

EUA

Preço do Querosene de Aviação nos Aeroportos (US$/L), 2016

19

3 - Indicadores

3.1 - Interessados nas Análises de Indicadores

A análise das demonstrações contábeis e de dados e indicadores (financeiros e

operacionais) das empresas é assunto de grande estudo tanto do ponto de vista interno da

empresa quanto externo e apesar de os dados e os indicadores serem os mesmos, cada parte

tende a interpretar da forma que é mais interessante para seus negócios.

Primeiramente os investidores da empresa tem grande interesse em avaliar os

indicadores das empresas pois ao colocar seu capital nelas acreditaram em uma possível

oportunidade de ganho seja através da valorização do valor das ações ou no pagamento de

dividendos. Por isso este grupo terá bastante interesse em indicadores que monitoram seus

rendimentos e que justifiquem o investimento nessa empresa ao invés das demais.

Outro grupo que procura monitorar os indicadores são os credores das empresas. Estes

podem ser bancos ou então pessoas físicas ou jurídicas que emprestaram dinheiro para essas

empresas através da emissão de títulos de crédito como obrigações (muito conhecida pelo nome

em inglês, bonds) e debêntures. Caso a empresa venha a falir os credores podem receber

somente parte ou até nenhum valor das dívidas contraídas pelas empresas, por isso tamanho

interesse dos credores pela situação operacional e financeira das empresas. Os indicadores

também servem de base para as instituições definirem as taxas de juros que serão cobradas e o

volume de dinheiro a ser emprestado, pois estes são determinados pelo risco da operação. E

também para o aceite ou a recusa de um fornecedor em vender produtos somente a vista, caso

tenha baixa confiança, ou então a prazo por períodos muito longos.

Os analistas financeiros também estudam os indicadores constantemente. São eles os

responsáveis por gerar relatórios e sugestões de compra e venda de títulos dessas empresas. As

principais instituições financeiras, como bancos e corretoras, dispõem de equipes

especializadas nesse serviço para atender seus clientes. Agências de classificação de risco de

crédito (conhecidas também como Credit Rating Agencies), mercado que é basicamente

dominado pela Fitch Ratings, Moody’s e Standard & Poor’s, também fazem análises constantes

dessas empresas com a intenção de informar a seus clientes quão arriscado é conceder crédito

a estas companhias.

20

As agências reguladoras, no caso do setor de transporte aéreo brasileiro a Agência

Nacional de Aviação Civil (ANAC), utilizam estes dados e indicadores para fazer a

regulamentação econômica do setor como concessão de infraestrutura em aeroportos e na

exploração de rotas. Cabe em conjunto com outros órgãos como o Conselho Administrativo de

Defesa Econômica (CADE), que busca coibir medidas de abuso de poder econômico, e a

Comissão de Valores Mobiliários, que busca zelar pelo bom funcionamento do mercado de

capitais, a missão de acompanhar os dados financeiros e operacionais dessas empresas para que

as relações entre empresas aéreas, investidores, usuários e poder público sejam harmoniosas.

Além destes grupos já citados os funcionários das companhias são parte importante dos

interessados. Da perspectiva do corpo gerencial da empresa, ASSAF NETO (2010) diz que a

análise dos relatórios contábeis serve como instrumento de acompanhamento e avaliação das

tomadas de decisão feitas pela empresa e que com isso é possível mensurar os resultados de

suas políticas de investimentos e financiamentos. Para os demais funcionários estas

informações também têm seu valor, pois a saúde operacional e financeira da empresa está

intimamente ligada a manutenção de seus empregos.

Apesar de os indicadores não serem avaliados por clientes que pretendem voar na

companhia aérea, estes indicadores são monitorados constantemente pelos analistas financeiros

como falado anteriormente. E a visão destes analistas está estampada constantemente na mídia

e isso afeta diretamente a visão dos clientes sobre a empresa. Sobre esse impacto,

DAMODARAN (2014) cita que na década de 80 os clientes da Continental Airlines começaram

a migrar para outras companhias, pois estavam incertos sobre o destino da empresa e tinham

medo de que as milhas acumuladas nos programas de milhagem não pudessem ser utilizadas,

caso a empresa viesse a falência. DAMODARAN (2014) fala ainda que a percepção negativa

sobre a situação econômica da empresa pode levar os clientes a associarem seus serviços a baixa

qualidade e falta de segurança.

3.2 - Indicadores Operacionais

Assim como qualquer setor, o mercado da aviação comercial tem seus próprios

indicadores, os quais são vitais para avaliar o tamanho de suas operações, tanto em oferta quanto

em demanda, e quão eficientes são estas operações.

21

3.2.1 - ASK

O Available Seat Kilometers (ASK), em português Assento Quilômetro Ofertado, é um

dado gerado a partir das operações das empresas aéreas que representa o número de quilômetros

voados com a frota da companhia em função do número de assentos disponíveis nos voos,

estejam eles ocupados ou não. Ou seja, é o dado que informa basicamente a oferta de assentos

nos voos por distância percorrida. Apesar de o ASK sozinho não oferecer muita informação

sobre a eficiência da empresa, ao ser combinado com outros indicadores fornece informações

vitais para o gerenciamento da companhia. O ASK é calculado pela seguinte fórmula:

𝐴𝑆𝐾 = 𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑒𝑟𝑜𝑛𝑎𝑣𝑒 × 𝐷𝑖𝑠𝑡â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑒𝑚 𝑘𝑚 𝑑𝑜𝑠 𝑣𝑜𝑜𝑠

Nos gráficos 13 e 14 e nas tabelas 1 e 2, temos a evolução do ASK tanto do mercado

doméstico, quanto do internacional, dos anos de 2006 a 2015.

Gráfico 13 – Evolução do ASK do Mercado Doméstico Brasileiro de 2006 a 2015


50

60

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bilh

ões

ASK - Mercado Doméstico

22

Gráfico 14 – Evolução do ASK do Mercado Internacional Brasileiro de 2006 a 2015


Tabela 1 – ASK do Mercado Doméstico das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015

ASK - MERCADO DOMÉSTICO

ANO TAM GOL AZUL AVIANCA

2006 25.899.863.000 18.236.310.000 - 965.960.000

2007 30.384.081.000 25.677.067.000 - 1.637.375.000

2008 34.906.848.000 29.094.454.000 30.013.000 1.956.078.000

2009 39.639.544.411 36.200.484.574 2.768.088.250 2.008.865.973

2010 44.170.966.144 40.712.082.471 5.360.482.524 2.444.590.171

2011 47.217.711.097 44.279.856.671 8.598.428.597 3.221.470.005

2012 47.594.504.073 41.929.878.805 10.999.469.810 5.871.538.260

2013 43.958.302.743 44.110.363.372 14.496.948.494 7.679.367.653

2014 43.675.158.644 43.373.182.688 19.580.881.888 9.432.212.456

2015 42.543.165.598 43.450.136.812 20.332.328.370 10.654.496.396


70

80

90

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bilh

ões

ASK - Mercado Internacional

23

Tabela 2 – ASK do Mercado Internacional das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de

2006 a 2015

ASK - MERCADO INTERNACIONAL


2006 8.563.589.000 1.992.320.000 - *

2007 15.919.319.000 4.230.144.000 - *

2008 20.860.617.000 3.798.725.000 - *

2009 24.060.943.186 4.145.240.645 * *

2010 25.875.871.007 4.822.272.926 * *

2011 28.482.266.886 4.472.013.919 * *

2012 29.105.616.995 4.252.285.467 * *

2013 30.874.301.298 5.609.546.366 * *

2014 29.068.886.117 6.137.408.710 173.557.762 16.093.440

2015 31.285.055.299 6.289.545.020 3.089.318.481 54.717.696


Podemos ver com base nos gráficos 13 e 14, que o crescimento dos dois mercados foi

quase o mesmo. Enquanto o doméstico cresceu a uma taxa média de 8,4% ao ano, o

internacional cresceu a uma taxa de média de 8,6% ao ano.

3.2.2 - RPK

O Revenue Passenger Kilometers (RPK), em português Passageiros Pagos Quilômetro,

informa o número de passageiros pagos transportados por quilômetro. Diferente do ASK que

considera todas as poltronas, o RPK só considera os assentos pagos. O ASK informa a oferta

de poltronas da companhia, enquanto o RPK informa a demanda por essas poltronas. No RPK

só são considerados os passageiros que pagaram para estar no avião, isto é, não são levados em

conta passageiros que estão voando por programas de milhagem ou então a tripulação ou

funcionários da companhia viajando a trabalho. O RPK pode ser obtido pela fórmula abaixo:

𝑅𝑃𝐾 = 𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑠𝑎𝑔𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 𝑝𝑎𝑔𝑜𝑠 × 𝐷𝑖𝑠𝑡â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑒𝑚 𝑘𝑚 𝑑𝑜𝑠 𝑣𝑜𝑜𝑠

Nos gráficos 15 e 16, temos a série histórica de 2006 a 2015 do RPK do mercado

doméstico e internacional.

24

Gráfico 15 – Evolução do RPK do Mercado Doméstico Brasileiro de 2006 a 2015


Gráfico 16 – Evolução do RPK do Mercado Internacional Brasileiro de 2006 a 2015


40

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100

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bilh

ões

RPK - Mercado Doméstico

60

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Bilh

ões

RPK - Mercado Internacional

25

Os números das tabelas 3 e 4, mostram que a demanda no mercado doméstico cresceu

mais do que o internacional. Enquanto no doméstico a taxa média de crescimento foi de 9,8%

ao ano, o internacional registrou alta de 8,2% ao ano.

Tabela 3 – RPK do Mercado Doméstico das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2006 a

2015

RPK - MERCADO DOMÉSTICO


2006 19.320.355.000 13.539.054.000 - 560.572.000

2007 21.759.567.000 17.817.468.000 - 1.041.022.000

2008 24.300.337.000 19.112.099.000 13.127.000 1.339.579.000

2009 25.842.763.418 23.706.776.473 2.087.539.562 1.429.108.604

2010 29.884.795.820 27.628.212.005 4.245.915.530 1.815.539.486

2011 32.587.642.009 30.496.715.009 6.973.014.435 2.556.979.809

2012 35.084.794.971 29.518.070.235 8.751.428.738 4.660.224.810

2013 34.938.838.293 31.218.961.416 11.628.827.954 6.306.074.276

2014 35.593.754.607 33.730.764.377 15.531.339.502 7.812.496.371

2015 34.625.856.415 33.903.071.526 16.030.296.704 8.911.328.067


Tabela 4 – RPK do Mercado Internacional das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de

2006 a 2015

RPK - MERCADO INTERNACIONAL


2006 19.320.355.000 1.324.528.000 - *

2007 11.685.667.000 2.489.070.000 - *

2008 16.401.963.000 2.368.826.000 - *

2009 17.551.100.469 1.960.958.743 * *

2010 20.582.463.779 2.803.014.299 * *

2011 22.705.683.877 2.739.792.468 * *

2012 23.146.115.839 2.671.344.253 * *

2013 24.673.180.651 3.516.034.473 * *

2014 24.683.165.020 4.360.534.222 144.318.648 5.433.568

2015 26.015.111.451 4.505.951.071 2.596.247.932 18.960.851

* Valores inferiores a 0,1% da participação de mercado


Abaixo, no gráfico 17, temos a evolução do market share das quatro aéreas brasileiras

no mercado doméstico.

26

Gráfico 17 – Evolução da Participação das Principais Empresas Aéreas no RPK do Mercado

Doméstico de 2006 a 2015


Analisando o gráfico 17, podemos ver que com a chegada da Azul no final de 2008, a

companhia ganhou muita participação de mercado, fazendo com que a TAM e a Gol perdessem

market share. A partir de 2012, a Avianca Brasil também começou a registrar forte alta o que

aumentou ainda mais a concorrência no setor aéreo. Contudo, apesar de TAM e Gol terem

perdido market share, elas não apresentaram redução na demanda, visto que o mercado em

geral estava em expansão, como indicado no gráfico 15. Esse aumento da concorrência pode

ser visto como um dos fatores críticos para a redução nas tarifas aéreas do mercado doméstico.

3.2.3 - Load Factor

O Load Factor, no Brasil chamado de Índice de Aproveitamento, representa a proporção

de assentos pagos sobre o total de assentos ofertados. O Load Factor é uma ótima maneira de

medir como está a eficiência das operações da empresa. Contudo, ele não informa nenhuma

posição relacionada a lucratividade do negócio. Uma empresa que ofereça voos muito baratos

consegue ter uma alta taxa de ocupação dos assentos, porém os valores podem não estar

cobrindo os próprios custos da operação. Este indicador é calculado da seguinte maneira:

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

45,0%

50,0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Participação no RPK Doméstico

Tam Gol Azul Avianca

27

𝐿𝑜𝑎𝑑 𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟 =𝑅𝑃𝐾

𝐴𝑆𝐾

Apesar do índice de aproveitamento indicar a eficiência das operações, como foi dito,

ele não necessariamente indica melhora do ponto de vista de rentabilidade para a empresa. Por

isso deixaremos para comparar o load factor das companhias aéreas com seus respectivos

Breakeven Load Factor mais para frente, para podermos ter uma melhor análise da situação das

empresas.

3.2.4 - RASK

O Revenue per Available Seat Kilometers (RASK), em português algo como Receita

por Assento Quilômetro Ofertado, é um indicador que mostra a receita da empresa pelo ASK,

que é basicamente a oferta da empresa em forma de unidade. Para o cálculo do RASK são

levadas em conta todas as receitas da empresa, tanto as de passageiros como as de carga. É um

excelente indicador para mostrar a capacidade da empresa de gerar receitas com base nas suas

operações. Sua fórmula é a seguinte:

𝑅𝐴𝑆𝐾 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠

𝐴𝑆𝐾

3.2.5 - PRASK

O Passenger Revenue per Available Seat Kilometers (PRASK), em português Receita

de Passageiro por Assento Quilômetro Ofertado, é um indicador similar ao RASK, contudo só

é levado em conta as receitas provenientes dos passageiros, ou seja, receitas como as de carga

são excluídas desse indicador, por isso o PRASK é sempre menor do que o RASK. É obtido da

seguinte maneira:

𝑃𝑅𝐴𝑆𝐾 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑎𝑔𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠

𝐴𝑆𝐾

28

3.2.6 - CASK

O Cost per Available Seat Kilometers (CASK), em português Custo por Assento

Quilômetro Ofertado, é o indicador correspondente ao RASK, só que para efeito de custos. Da

mesma forma que o RASK, permite que sejam avaliados os custos da empresa por unidade

operacional o ASK. Assim é possível saber quão eficiente são as operações da companhia de

forma a minimizar suas despesas. O CASK é calculado pela fórmula:

𝐶𝐴𝑆𝐾 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠

𝐴𝑆𝐾

Tabela 5 – CASK das Principais Empresas Aéreas Brasileiras de 2007 a 2015

CASK (R$/km)


2007 0,166 0,141 - 0,280

2008 0,178 0,174 1,119 0,299

2009 0,148 0,145 0,196 0,244

2010 0,154 0,135 0,181 0,256

2011 0,158 0,152 0,197 0,236

2012 0,183 0,170 0,235 0,230

2013 0,197 0,176 0,237 0,227

2014 0,206 0,194 0,254 0,231

2015 0,199 0,196 0,283 0,233


3.2.7 - RRPK (Yield)

Quando desejamos saber a receita por passageiro pago e não a receita pelo total de

assentos, que é o que informa o RASK, utilizamos o Revenue per Revenue Passanger

Kilometers (RRPK), em português Receita por Passageiro Pago Quilômetro. O RRPK também

é muito conhecido no mercado como Yield. O RASK é um bom indicador para ver como a

eficiência das operações afeta a lucratividade da empresa. Já o RRPK se refere a habilidade da

companhia de maximizar suas receitas com a venda de passagens aéreas. É uma boa métrica

para avaliar se as tarifas aéreas cobradas correspondem aos valores que os clientes estão

dispostos a pagar. Ele pode ser calculado da seguinte forma:

29

𝑅𝑅𝑃𝐾 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑎𝑔𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠

𝑅𝑃𝐾

No gráfico 18 e na tabela 6 temos o yield, em valores nominais, das principais aéreas

brasileiras de 2007 a 2015.

Tabela 6 – RRPK (Yield) das Principais Empresas Aéreas Brasileiras no período de 2007 a

2015

RRPK (YIELD) - em R$/km


2007 0,218 0,216 - 0,289

2008 0,232 0,262 0,261 0,286

2009 0,198 0,227 0,180 0,293

2010 0,204 0,227 0,205 0,318

2011 0,208 0,216 0,246 0,326

2012 0,209 0,221 0,291 0,283

2013 0,223 0,251 0,325 0,285

2014 0,230 0,254 0,342 0,284

2015 0,239 0,253 0,357 0,311


Gráfico 18 – Evolução do RRPK (Yield) das Principais Empresas Aéreas Brasileiras no



0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,5

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

RRPK (Yield)

Tam Gol Azul Avianca Brasil

30

Podemos ver que exceto pela Azul, todas as outras empresas apresentaram grande

redução nas tarifas. Isso pode ter origem tanto no aumento da concorrência entre as aéreas,

principalmente com o aumento do market share por parte da Azul e da Avianca, mas também

pode ser causado pelo aumento da demanda, e a consequente melhora nos índices de

aproveitamento registrado pelas companhias. A exceção que é a Azul, pode ser explicada tanto

por uma política de preços inicialmente muito baixa, talvez com a estratégia de ganhar

rapidamente mercado, mas talvez também pelo fato de que a Azul opere em várias rotas com

caráter mais regional, onda a concorrência é baixa ou até nenhuma.

3.2.8 - Breakeven Load Factor (BLF)

Como mostrado anteriormente, o Load Factor é um indicador que denota o

aproveitamento dos assentos da aeronave, ou seja, a proporção de assentos pagos sobre o total

de assentos de um voo. Mas com o Load Factor não é possível saber se um voo, uma rota ou

uma companhia aérea é rentável. Um mesmo Load Factor pode resultar em rentabilidades bem

diferentes se compararmos rotas curtas com longas ou então aviões de pequeno porte com um

de grande porte. Para trazer esta visão financeira utiliza-se o Breakeven Load Factor (BLF),

algo como o Ponto de Equilíbrio do Índice de Aproveitamento em português. O conceito de

breakeven é muito utilizado em finanças para avaliar as operações de empresas dos mais

diversos segmentos. Ele exprime qual deve ser a proporção se assentos pagos sobre o total de

assentos de um voo, para que a receita cubra os custos da operação. Com isso podemos concluir

que qualquer valor do índice de aproveitamento acima do BLF faz a operação ser lucrativa e

qualquer valor abaixo ser deficitária. Por trazer esta visão financeira para a empresa aérea, o

BLF se torna um indicador tão importante e é fundamental para todas as análises que envolvem

estudos de rotas e de estratégias das empresas. Porém é importante ressaltar que o BLF é um

indicador para demonstrar o resultado operacional da companhia. Ao se acrescentar as despesas

com capital por exemplo, pode ser que o resultado deixe de ser positivo e com isso o lucro

líquido da empresa. Abaixo temos a fórmula do BLF:

𝐵𝐿𝐹 =𝐶𝐴𝑆𝐾

𝑅𝑅𝑃𝐾

Nos gráficos que se seguem temos a evolução do load factor frente ao BLF, das quatro

companhias aéreas brasileiras em questão. Como benchmark será utilizado o desempenho da

Southwest Airlines.

31

Tabela 7 – BLF e do Load Factor das Principais Aéreas Brasileiras e da Southwest no período

de 2007 a 2015

BLF X LOAD FACTOR

ANO

TAM GOL AZUL AVIANCA SOUTHWEST

BLF LOAD

FACTOR BLF

LOAD FACTOR

BLF LOAD

FACTOR BLF

LOAD FACTOR

BLF LOAD

FACTOR

2007 76,4% 72,2% 65,2% 67,9% 97,0% 63,6% 69,6% 72,6%

2008 76,8% 73,0% 66,3% 65,3% 428,6% 43,7% 104,2% 68,5% 71,4% 71,2%

2009 74,6% 68,1% 64,0% 63,6% 108,5% 75,4% 83,3% 71,1% 77,4% 76,0%

2010 75,3% 72,0% 59,5% 66,8% 88,4% 79,2% 80,7% 74,3% 76,7% 79,3%

2011 75,9% 73,0% 70,4% 68,2% 80,1% 81,1% 72,5% 79,4% 82,2% 80,9%

2012 87,3% 75,9% 77,2% 69,7% 80,7% 79,6% 81,4% 79,4% 82,2% 80,3%

2013 88,3% 79,7% 70,2% 69,9% 72,8% 80,2% 79,8% 82,1% 78,7% 80,1%

2014 89,4% 82,9% 76,3% 76,9% 73,5% 78,6% 81,3% 82,7% 76,5% 82,5%

2015 83,2% 82,1% 77,6% 77,2% 79,3% 79,5% 74,7% 83,4% 71,8% 83,6%

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2007 - 2015) e dos relatórios anuais da Southwest

Airlines (2007 - 2015)

Gráfico 19 – Evolução do BLF e do Load Factor da TAM no período de 2007 a 2015


A TAM como visto na tabela 7, apresenta o pior histórico da série. Apenas em 2015 a

companhia conseguiu ter um resultado mais positivo, visto que neste ano a companhia reduziu

a oferta de voos, como visto na tabela 1, como medida para melhorar o aproveitamento das

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

TAM - BLF x Load Factor

TAM BLF TAM LOAD FACTOR

32

aeronaves. Contudo, devemos lembrar que o BLF leva em consideração somente o transporte

de passageiros. Com o transporte de carga as companhias conseguem tornar suas operações

bem mais rentáveis.

Gráfico 20 – Evolução do BLF e do Load Factor da GOL no período de 2007 a 2015


A Gol apresenta um bom histórico em geral, como mostrado no gráfico 20, exceto pelo

ano de 2012. O seu breakeven load factor é o menor entre as quatro companhias, o que confirma

a sua posição no mercado como companhia de baixo custo.

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

GOL - BLF x Load Factor

GOL BLF GOL LOAD FACTOR

33

Gráfico 21 – Evolução do BLF e do Load Factor da Azul no período de 2007 a 2015


No gráfico 21, vemos que a Azul apresentou índices ruins até 2010, o que é explicável

para uma empresa recém-criada. Porém desde de 2011 a empresa tem registrado bons índices

de aproveitamento em relação ao BLF. Assim como a Avianca, isso se retornará em bons

resultados financeiros para a companhia.

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Azul - BLF x Load Factor

AZUL BLF AZUL LOAD FACTOR

34

Gráfico 22 – Evolução do BLF e do Load Factor da Avianca Brasil no período de 2007 a

2015


Atualmente a Avianca Brasil apresenta o melhor load factor em comparação ao BLF,

como mostrado no gráfico 22. Desde 2011 a companhia vem apresentando bons índices, fruto

de um forte aumento na demanda por voos da companhia. Isso vai se refletir, como veremos

mais à frente, numa melhora significativa nos indicadores da companhia, perante as demais

aéreas brasileiras.

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Avianca - BLF x Load Factor

AVIANCA BLF AVIANCA LOAD FACTOR

35

Gráfico 23 – Evolução do BLF e do Load Factor da Southwest no período de 2007 a 2015

Fonte: Dados dos relatórios anuais da Southwest Airlines (2007 - 2015)

O gráfico 23, referente a Southwest Airlines, é o que se espera encontrar de uma

companhia aérea rentável. Podemos ver que em nenhum momento o índice de aproveitamento

fica muito abaixo do BLF. De 2014 em diante, a empresa conseguiu registrar excelentes

números que podem ser resultado tanto de uma alta ocupação da aeronave, quanto de uma

estrutura eficiente de baixo custo.

3.3 - Indicadores Financeiros

Os indicadores financeiros, como falado anteriormente, são a base para análises tanto

para tomada de decisão e gestão da empresa, quanto para a visão do investidor e do credor da

companhia. Neste capítulo serão abordados os principais indicadores utilizados no campo das

Finanças Corporativas, com destaque para aqueles que tem maior importância do ponto de vista

do setor de transporte aéreo. Serão avaliados indicadores para avaliar as empresas dos vieses

de liquidez, rentabilidade, atividade e estrutura de capital. Como serão usadas companhias

americanas como benchmark para as companhias brasileiras, os cálculos dos índices realizados

neste trabalho procuram seguir os padrões da Demonstração do Resultado e do Balanço

Patrimonial estabelecidos pela ANAC na Portaria Nº 2148/SER de 11 de setembro de 2014,

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Southwest - BLF x Load Factor

Southwest BLF Southwest Load Factor

36

detalhadas nos anexos 3 e 4. Além disso, constam nos anexos também todas as demonstrações

contábeis, informadas pela ANAC e pelos relatórios anuais das empresas aéreas americanas,

utilizadas pelo autor para calcular todos os indicadores financeiros.

3.3.1 - Indicadores de Liquidez

Os indicadores de liquidez medem a capacidade de uma empresa em pagar suas dívidas.

Como uma empresa possui obrigações a curto e longo prazo e ativos de alta e baixa liquidez,

os indicadores conseguem proporcionar essa comparação entre os diferentes tipos de ativos e

passivos. Entre os ativos de maior liquidez, o ativo circulante, temos basicamente o caixa e os

equivalentes de caixa, as aplicações financeiras, o contas a receber e o estoques. No passivo

circulante, que é composto pelos passivos que devem ser pagos dentro de um ano, temos

principalmente o contas a pagar, empréstimos e financiamentos a vencer dentro de um ano,

obrigações trabalhistas, programas de fidelização, tarifas aeroportuárias a pagar, bilhetes aéreos

pagos a transportar e tributos a serem pagos. E através da comparação destes ativos e passivos

de curto prazo conseguimos ter uma boa ideia do grau de solvência da companhia. A queda ao

longo do tempo dos indicadores de liquidez é um sinal de alerta que a empresa pode começar a

ter dificuldades para honrar seus pagamentos, tornando-a insolvente e em casos extremos

podendo levar a empresa a falência.

De acordo com MORRELL (2007), os bancos costumam exigir que os indicadores de

liquidez das empresas estejam em determinados valores para em troca concederem crédito,

principalmente para empresas que não tenham uma nota de crédito alta.

3.3.1.1 - Capital de Giro Líquido

O Capital de Giro Líquido demonstra a capacidade de uma companhia de cumprir com

suas obrigações de curto prazo. Ou seja, ele mostra se a empresa é capaz de pagar os Passivos

Circulantes com os Ativos Circulantes. Com isso podemos ver que a empresa que não tem

ativos circulantes para cobrir seus passivos circulantes, pode vir a ter que captar novos

empréstimos ou então vender outros ativos para cumprir com suas obrigações. E caso não

consiga fazer isto, a empresa pode ficar insolvente, que é quando a mesma não consegue pagar

37

suas obrigações. Internacionalmente, o Capital de Giro Líquido é chamado de Net Working

Capital. É calculado conforme a fórmula:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

Seus valores não serão calculados, porque apesar de ser um indicador importante do ponto de

vista gerencial da companhia, por se tratar de um indicador absoluto não podemos fazer uma

comparação entre as empresas. Para conseguirmos confrontar a liquidez das empresas usaremos

outros índices como a Liquidez Corrente.

3.3.1.2 - Liquidez Corrente

A Liquidez Corrente é o índice de liquidez mais utilizado pelos analistas. Em primeiro

lugar porque considera, assim como o Capital de Giro Líquido, todos os ativos circulantes em

razão dos passivos circulantes. Mas também por ser um índice que indica quantos reais em

ativos estarão disponíveis para cada real de passivos no curto prazo, ou seja, é um indicador

relativo. Com isso é possível comparar o índice para empresas de portes diferentes e até

segmentos diferentes, o que não é possível com o Capital de Giro Líquido que é um indicador

absoluto. Valores de Liquidez Corrente menores do que 1,0 indicam que a empresa terá

dificuldades para cumprir com suas obrigações. Para valores iguais ou maiores do que 1,0 a

empresa provavelmente terá condições de realizar os pagamentos. Porém devemos lembrar

sempre que o índice de Liquidez Corrente não garante que a empresa conseguirá cumprir com

todos os pagamentos. Para isso é importante que a empresa tenha uma boa estratégia de forma

que consiga realizar todos os pagamentos. Isto se deve porque as receitas a receber de clientes,

o pagamento de fornecedores e o giro dos estoques não tem o mesmo ciclo. Então cabe a

companhia fazer uma boa gestão e negociação de forma a que consiga sempre se manter

solvente. De acordo com MORRELL (2007), valores de liquidez corrente em torno de 1,0 são

normalmente considerados como bons valores pelo mercado em geral. Valores muito acima de

1,0 sugerem que a empresa tem gerado mais caixa do que ela consegue reinvestir para uma

expansão no longo prazo. Mas isso pode indicar também uma estratégia para se preparar para

períodos futuros de baixa demanda do setor aéreo ou então até a intenção da empresa em fazer

caixa para uma aquisição de outra companhia, chamado no mercado de war chest. ROGERS

(2009) indica como parâmetros, que nos melhores casos das empresas aéreas o valor da liquidez

corrente é de 1,5 e nos piores casos é de 0,6. EDWARDS, HERMANSON e MAHER (2010)

38

afirmam que as empresas aéreas têm a capacidade de gerar grandes volumes de caixa

diariamente e por isso elas podem conseguir pagar seus passivos circulantes mesmo que o índice

de liquidez corrente esteja abaixo de 1,0. No mercado internacional a Liquidez Corrente é

chamada de Current Ratio. O cálculo da Liquidez Corrente segue esta fórmula:

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒

Na tabela 8 e no gráfico 24, temos a liquidez corrente das empresas aéreas brasileiras

em contraste com três das principais companhias aéreas americanas, na série de 2009 a 2015.

Tabela 8 - Liquidez Corrente das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2009 - 2015

LIQUIDEZ CORRENTE

ANO TAM GOL AZUL AVIANCA SOUTHWEST AMERICAN DELTA

2009 0,60 1,06 1,00 0,65 1,25 0,86 0,82

2010 0,59 1,51 0,50 0,77 1,29 0,78 0,64

2011 0,88 0,84 0,89 0,73 0,96 0,78 0,61

2012 0,47 0,42 0,65 0,75 0,91 0,78 0,62

2013 0,63 0,82 0,57 0,58 0,79 1,04 0,68

2014 0,68 0,58 0,71 0,58 0,66 0,88 0,54

2015 0,64 0,22 0,45 0,47 0,54 0,73 0,52

Fonte: Liquidez Corrente calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015)

e dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2009 - 2015)

39

Gráfico 24 – Evolução da Liquidez Corrente das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

no período de 2009 a 2015

Fonte: Liquidez Corrente calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015)


Podemos ver, pelo gráfico 24, que houve em geral uma queda nos indicadores de quase

todas as companhias em questão. Avianca Brasil e Azul apresentam índices ruins, um pouco

abaixo das aéreas americanas. Já a TAM apresenta o melhor resultado dentre as aéreas

brasileiras. Mesmo com a crise ela conseguiu manter a sua liquidez corrente em níveis mais

toleráveis. Já a Gol sofreu forte queda no índice, o que indica a situação atual de grande

endividamento da companhia. A principal queda dentre os ativos circulantes na Gol se deu em

razão da queda brusca no seu caixa e equivalentes de caixa, como visto no anexo 9, o que pode

ser um sinal de que a empresa está tendo dificuldades de manter um bom fluxo de caixa. O

índice de liquidez da Gol é realmente alarmante.

3.3.1.3 - Liquidez Seca

Seguindo o mesmo conceito da Liquidez Corrente, a Liquidez Seca é um indicador

relativo, porém mais conservador, pois leva em conta somente os ativos que tem maior liquidez.

Com isso são excluídos os estoques, que acabam sendo ativos com maior dificuldade de se

transformar em dinheiro. E além do mais, caso seja necessário que a empresa venda seus

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Liquidez Corrente

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

40

estoques num período muito curto, isso geralmente acarretará que os preços de venda sejam

abaixo do valor real de mercado. VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015) dizem que

especificamente no mercado aéreo são removidos também alguns ativos que não são

considerados de muita liquidez, como slots de pouso e decolagem e direito de uso de portões

de embarque e desembarque nos aeroportos. Fora do Brasil a Liquidez Seca é conhecida como

Quick Ratio ou então Acid Test. Sua fórmula é a seguinte:

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝑆𝑒𝑐𝑎 = 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐶𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒 − 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒𝑠


Tabela 9 - Liquidez Seca das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2012 -

2015

LIQUIDEZ SECA


2012 0,42 0,38 0,63 0,67 0,81 0,72 0,55

2013 0,58 0,78 0,56 0,51 0,70 0,96 0,61

2014 0,60 0,55 0,67 0,52 0,61 0,80 0,49

2015 0,58 0,18 0,42 0,40 0,50 0,67 0,48

Fonte: Liquidez Seca calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015) e

dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2012 - 2015)

41

Gráfico 25 – Evolução da Liquidez Seca das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


Fonte: Liquidez Seca calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015) e


Ao analisarmos o gráfico 25, vemos que não há grande diferença para o apresentado na

liquidez corrente. A TAM tem resultado satisfatório, enquanto Avianca e Azul têm índices

abaixo da média e a Gol continua tendo um índice muito ruim, indicando uma possível situação

de insolvência.

3.3.1.4 - Liquidez Imediata

Por último temos a Liquidez Imediata, que é o indicador de liquidez mais conservador

de todos esses abordados. Como o próprio nome diz ele representa a proporção do passivo

circulante que pode ser paga imediatamente, por isso os únicos ativos circulantes considerados

nessa análise são o caixa e os equivalentes de caixa. A Liquidez Imediata é chamada de Cash

Ratio em inglês. Segue a sua fórmula:

𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑒𝑧 𝐼𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑡𝑎 = 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑒 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑣𝑎𝑙𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎


0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

2012 2013 2014 2015

Liquidez Seca

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

42

Tabela 10 - Liquidez Imediata das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2012 - 2015

LIQUIDEZ IMEDIATA


2012 0,06 0,14 0,21 0,04 0,24 0,05 0,18

2013 0,04 0,33 0,21 0,02 0,24 0,08 0,20

2014 0,03 0,34 0,14 0,04 0,22 0,07 0,12

2015 0,07 0,07 0,16 0,08 0,21 0,03 0,11

Fonte: Liquidez Imediata calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015)


Gráfico 26 – Evolução da Liquidez Imediata das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

no período de 2009 a 2015

Fonte: Liquidez Imediata calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015)


No gráfico 26, temos um cenário diferente dos outros gráficos de liquidez. A American

possuía os melhores resultados de liquidez, mas sua liquidez imediata baixa se deve ao fato de

que a empresa tem um grande volume em aplicações financeiras de curto prazo, mas caixa e

equivalentes de caixa baixos. Isso não denota uma situação ruim, visto que este índice é bem

conservador e que a empresa apresenta os outros indicadores de liquidez em bons níveis. A

Azul apresenta boa disponibilidade de caixa perante as outras aéreas brasileiras. A TAM de

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

2012 2013 2014 2015

Liquidez Imediata

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

43

maneira similar a American apresentou um índice baixo de liquidez imediata, apesar de ter os

demais índices satisfatórios. A empresa também tem pouco caixa e equivalentes de caixa, mas

em compensação tem um alto valor em contas a receber. A única questão é que ela pode acabar

se tornando mais vulnerável financeiramente caso os seus clientes deixem de pagá-la. A

Avianca apresenta um cenário parecido com o da TAM. O pior cenário atual continua sendo o

da Gol, que apesar de apresentar bons índices até 2014, registrou uma grande queda em 2015,

pois além de não ter muita disponibilidade de caixa, também não tem nem contas a receber,

nem aplicações financeiras de curto prazo em volume que possam permitir uma boa liquidez a

companhia.

3.3.2 - Indicadores de Rentabilidade

Os Indicadores de Rentabilidade são aqueles que analisam a capacidade de gerar lucro

de uma empresa. Muitos analistas consideram estes como alguns dos principais indicadores do

mercado, pois em primeiro lugar são os indicadores que os investidores mais procuram avaliar,

porque querem saber como está sendo remunerado o capital que os mesmos aportaram na

companhia. Além disso estes alegam que uma companhia que tem um histórico rentável, não

vai ter problemas de solvência.

Por comparar o lucro líquido e a receita com diversos itens que expõem o tamanho da

empresa, como os ativos e o patrimônio líquido, são considerados muito bons para comparar

empresas de menor e maior porte de um mesmo setor.

Os primeiros indicadores a serem abordados são as margens de rentabilidade. A análise

das margens permite visualizar como se comportam os lucros da empresa em referência a

receita líquida. Isto é de grande importância pois assim é possível ver aonde estão os erros e

acertos da companhia dentro da sua estrutura. É possível também comparar o desempenho com

empresas do mesmo setor e assim estudar porque algumas são mais rentáveis que outras. Para

se fazer uma boa análise das margens é importante conhecer como se estrutura a Demonstração

de Resultados de uma companhia. Na figura a seguir, temos um esquema mostrando quais são

os principais itens de uma Demonstração de Resultados e qual é a sua estrutura.

44

Figura 1 - Esquema de uma Demonstração de Resultados do Exercício

Fonte: Elaborado pelo autor

Os demais indicadores procuram analisar a receita e o lucro da companhia em razão dos

seus ativos e do capital investido pelos acionistas. É importante ressaltar que para calcular esses

indicadores de rentabilidade que não são margens, é necessária uma pequena atenção. A maioria

dos autores recomenda que como estaremos comparando itens da Demonstração de Resultados

(lucro líquido, receita líquida, entre outros), a qual se refere a um período inteiro, com itens do

Balanço Patrimonial (total de ativos, patrimônio líquido, total de passivos...), que se refere

somente a situação do último dia do ano de exercício, devemos usar então o valor médio quando

nos referimos aos itens do balanço patrimonial. Ou seja, é como se a Demonstração de

Resultados fosse um filme sobre todo o ano de exercício, mostrando suas receitas, despesas e

lucros, e o Balanço Patrimonial uma fotografia dos ativos, passivos e patrimônio líquido no

término do período. Então quando calculamos, por exemplo, o Retorno Sobre Ativo (ROA) de

2015 de uma determinada companhia, pegamos o lucro líquido de 2015 e dividimos pelo valor

médio do Total de Ativos em 2014 e 2015.

45

3.3.2.1 - Margem Bruta

A Margem Bruta relaciona o lucro bruto sobre a receita líquida. O lucro bruto é o valor

da receita líquida menos os custos dos bens e serviços produzidos. Ou seja, a margem bruta

mostra o desempenho da empresa em relação a seus custos diretos. Quanto maior a margem

bruta, menor são os custos diretos dela. No mercado de aviação os custos diretos correspondem

principalmente aos gastos com combustível, salários e encargos dos funcionários que estejam

diretamente ligados ao serviço aéreo, leasing operacional, manutenção e seguro das aeronaves,

depreciação e amortização das aeronaves, tarifas aéreas e mais alguns outros pequenos custos.

A Margem Bruta é conhecida no mercado internacional como Gross Margin. É calculada da

seguinte maneira:

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎=

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐵𝑒𝑛𝑠 𝑒 𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖ç𝑜𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠

𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎

No gráfico 27 e na tabela 11, temos as margens brutas das empresas aéreas brasileiras

comparadas com a de três companhias aéreas americanas (Southwest, Delta e American Airlines), na

série de 2009 a 2015.

Tabela 11 - Margem Bruta das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2009

- 2015

MARGEM BRUTA


2009 25,9% 22,0% -5,8% 4,8% 15,4% 13,3% 13,6%

2010 28,1% 22,5% 12,7% 12,2% 19,9% 18,1% 20,5%

2011 26,5% 12,0% 16,3% 9,7% 17,3% 11,3% 17,3%

2012 15,4% 5,4% 14,8% 10,1% 16,6% 15,6% 17,8%

2013 19,3% 15,1% 21,9% 15,5% 19,7% 20,7% 19,7%

2014 20,3% 16,0% 17,6% 14,1% 24,5% 23,2% 18,6%

2015 9,7% 9,8% 6,8% 18,5% 32,3% 29,2% 31,9%

Fonte: Margem Bruta calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015) e


46

Gráfico 27 – Evolução da Margem Bruta das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


Fonte: Margem Bruta calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015) e


Quando analisamos a margem bruta das companhias brasileiras em comparação com as

americanas, no gráfico 27, vemos que as brasileiras vêm tendo desempenho pior nos últimos

anos e a situação se agravou bastante em 2015, onde a margem foi muito pequena, exceto no

caso da Avianca Brasil. Enquanto isso as companhias aéreas americanas vêm recuperando ano

a ano os resultados após passarem pela pior crise de suas histórias em 2008.

Uma empresa que apresenta uma margem bruta ruim mostra que nem mesmo as

atividades que são core business da empresa estão andando bem. Ou seja, a receita recebida

com as vendas de passagens aéreas e com transporte de carga mal tem pago os custos diretos

como combustível, salários e as aeronaves. Isso é um sinal preocupante para a empresa. No

caso das aéreas brasileiras pode ser um sinal de alguns fatores como a alta da taxa de câmbio,

que elevou custos com leasing operacional e manutenção e a redução das receitas em função da

desaceleração da demanda. Além disso um excesso na oferta e uma queda na demanda podem

ter colaborado para que os voos se tornassem menos rentáveis para as aéreas brasileiras, exceto

no caso da Avianca Brasil.

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Margem Bruta

Tam Linhas Aéreas

Gol Linhas Aéreas

Azul Linhas Aéreas

Avianca Brasil

Southwest Airlines

American Airlines

Delta Airlines

47

3.3.2.2 - Margem Operacional

A Margem Operacional também é conhecida como Margem EBIT. Ela relaciona o lucro

operacional (EBIT) com a receita líquida da empresa. Como a própria sigla EBIT diz, Earnings

Before Interest and Tax, o lucro operacional já desconta todos os custos diretos e indiretos, não

sendo descontado apenas as despesas financeiras e o imposto de renda. Enquanto a Margem

Bruta nos fornecia uma boa ideia da rentabilidade da operação direta da empresa, a Margem

Operacional nos diz se os custos indiretos, como despesas com vendas e marketing entre outras

despesas comerciais e administrativas estão adequados. Como boa parte dos custos indiretos

são fixos, é possível reduzi-los através de uma economia de escala, o que acaba melhorando as

margens operacionais. Por isso também, muitas companhias aéreas buscam fazer fusões e

aquisições para serem mais eficientes. Internacionalmente o indicador é conhecido como

Operating Margin. Segue a sua fórmula:

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙


𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 − 𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑖𝑠


Na tabela 12 e no gráfico 28, temos a evolução das margens operacionais das

companhias brasileiras e americanas em questão.

Tabela 12 - Margem Operacional das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período

de 2009 - 2015

MARGEM OPERACIONAL


2009 2,1% 7,0% -36,7% -17,0% 2,5% -5,0% -1,2%

2010 6,9% 10,3% -6,0% -10,5% 8,2% 1,4% 7,0%

2011 3,6% -3,4% 1,2% -4,9% 4,4% -4,3% 5,6%

2012 -7,0% -13,5% -1,9% -3,8% 3,7% 0,6% 5,9%

2013 -6,2% 0,1% 9,3% 2,8% 7,2% 5,2% 9,0%

2014 -2,2% 1,8% 6,5% 2,3% 12,0% 10,0% 5,5%

2015 -2,9% -6,3% -4,1% 4,9% 20,8% 15,1% 19,2%

Fonte: Margem Operacional calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 -

2015) e dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2009 - 2015)

48

Gráfico 28 – Evolução da Margem Operacional das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas no período de 2009 a 2015

Fonte: Margem Operacional calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 -


De acordo como pode ser visto no gráfico 28, quando analisamos as duas maiores aéreas

brasileiras, TAM e Gol, vemos que elas vêm perdendo sua rentabilidade desde 2011. A TAM

se deve a altos custos diretos, pois os custos operacionais foram proporcionalmente reduzidos

em toda a série, como pode ser visto pelos anexos 14 e 15, em conjunto. Já a Gol somou o lucro

bruto insuficiente ao longo dos anos, com os custos e despesas operacionais que não

conseguiram ser reduzidos em valores proporcionais. Já a Avianca Brasil apresenta melhora

crescente em toda a série do gráfico. Tanto a Azul quanto a Avianca apresentaram uma enorme

redução na proporção de seus custos e despesas operacionais ao longo desta série, muito

provavelmente pelo grande ganho de market share e consequente redução nos custos através

de uma economia de escala. Ambas as companhias viram suas margens operacionais ficarem

mais próximas das margens brutas, o que é positivo. O resultado ruim da Azul em 2015 pode

ser um reflexo de altos custos diretos, pois a proporção dos indiretos continuou diminuindo.

Um outro ponto positivo é que as aéreas brasileiras estão com as despesas operacionais (cerca

de 13,3% da receita) chegando em patamares de eficiência das aéreas americanas (cerca de

-40,0%

-35,0%

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Margem Operacional (Margem EBIT)

Tam Linhas Aéreas

Gol Linhas Aéreas

Azul Linhas Aéreas

Avianca Brasil

Southwest Airlines

American Airlines

Delta Airlines

49

12,78% da receita)1. Ou seja, as empresas brasileiras que apresentaram margem operacional

ruim, foi ocasionado mais pelos altos custos diretos do que pelos indiretos, exceto pela Gol.

3.3.2.3 - Margem Líquida

A Margem Líquida compara o lucro líquido com a receita da empresa. Assim é possível

saber quanto é lucrado pela companhia com cada real de receita. A margem líquida é muito

importante porque para o seu cálculo já foram incluídos os custos diretos e indiretos, as despesas

financeiras e até o imposto de renda. Ou seja, de todas as margens é a que é mais analisada por

refletir o quanto a companhia está realmente lucrando. Uma grande utilidade da margem líquida

do ponto de vista gerencial é avaliar se alterações na receita tem gerado impacto no lucro

líquido. Por diversas vezes as companhias conseguem aumentar suas receitas, porém o lucro

líquido se mantém praticamente estável, sinal de que há algo nas despesas da empresa que tem

limitado a lucratividade da mesma. A Margem Líquida, conhecida também por sua

denominação em inglês, Net Margin ou Profit Margin, é calculada da seguinte maneira:

𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜


𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 − (𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠 + 𝐼𝑅)


No gráfico 29 e na tabela 13, temos a margem líquida das aéreas brasileiras em

comparação com as americanas, na série de 2009 a 2015.

1 Despesa Operacional em função da Receita Líquida, calculada pelo autor com base nas tabelas 11 e 12, através da subtração da margem operacional da margem bruta.

50

Tabela 13 - Margem Líquida das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas de 2009 a 2015

MARGEM LÍQUIDA


2009 13,0% 12,0% -39,8% -17,5% 1,0% -7,4% -4,4%

2010 5,3% 4,2% -11,1% 2,6% 3,8% -2,1% 1,9%

2011 -4,0% -7,1% -3,3% -10,6% 1,1% -8,3% 2,4%

2012 -10,6% -18,6% -5,6% -7,7% 2,5% -7,5% 2,8%

2013 -11,5% -8,0% 3,6% -2,0% 4,3% -6,9% 27,9%

2014 -4,5% -10,8% 1,5% -0,7% 6,1% 6,8% 1,6%

2015 -11,2% -37,8% -11,9% -0,5% 11,0% 18,6% 11,1%

Fonte: Margem Líquida calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015)


Gráfico 29 – Evolução da Margem Líquida das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


Fonte: Margem Líquida calculada pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015)


Podemos ver pelo gráfico 29, que o setor aéreo brasileiro como um todo não apresenta

lucro líquido desde 2010, exceto pela Azul que obteve lucro em 2013 e 2014. Aliás, a Azul que

vinha com bons resultados teve grande prejuízo em 2015, motivado também pela taxa de

câmbio e também por perdas em operação de hedge de combustível. As aéreas vinham se

protegendo da alta do petróleo com estratégias de fuel hedging, só que como o valor do barril

-45,0%

-40,0%

-35,0%

-30,0%

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Margem Líquida

Tam Linhas Aéreas

Gol Linhas Aéreas

Azul Linhas Aéreas

Avianca Brasil

Southwest Airlines

American Airlines

Delta Airlines

51

de petróleo despencou em 2015, contratos futuros acabaram sendo desvantajosos e as opções

de compra não foram efetivadas, gerando custo com prêmios e prejuízos para as companhias.

A Avianca Brasil, apesar de ainda não ter voltado a lucrar, vem melhorando a sua margem

líquida ano a ano, o que pode ser um reflexo de melhoras no índice de aproveitamento das

aeronaves e de uma melhora na gestão da empresa como um todo. A TAM vem tendo uma

performance ruim desde 2011 e não tem demonstrado sinais de melhora nos seus resultados. A

Gol que também vem amargando prejuízos desde 2011, alcançou uma margem líquida negativa

de 37,8% em 2015, como mostrado na tabela 13, um resultado extremamente preocupante. Isso

se deve ao péssimo resultado financeiro obtido pela companhia em virtude principalmente da

desvalorização do real frente ao dólar, associada a relação de muitos custos em dólar com

basicamente toda a receita em real, como citado pela própria Gol em seu Relatório Anual de

2015.

Uma observação importante é que a enorme margem líquida obtida pela Delta Airlines

em 2013, é fruto de benefícios tributários concedidos as empresas, em razão de grandes

prejuízos nos anos de 2008 e 2009. Assim a empresa teve benefícios no imposto de renda na

casa dos 8 bilhões de dólares nesse ano, medida que acabou gerando também muita polêmica,

conforme foi veiculado em matéria da Bloomberg, por ser questionada por alguns como uma

ação injusta com as empresas que conseguiram manter bons resultados mesmo nos piores anos,

como a Alaska e a Southwest. Então o valor de 2013 da Delta não pode ser considerado como

benchmark para as empresas brasileiras.

3.3.2.4 - Retorno Sobre Ativo

O Retorno Sobre Ativo, muito conhecido por sua sigla em inglês ROA (Return On

Assets), é o indicador que informa quão rentável é uma companhia em relação a seus ativos.

Assim podemos mensurar a eficiência da gestão de uma empresa para gerar lucro a partir dos

seus ativos. Esse indicador varia muito entre os diversos setores da economia. Segundo

VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015), como as empresas aéreas são intensivas em

capital, elas costumam ter um ROA menor do que a maioria dos outros setores. MAVERICK

(2015) cita que o ROA é um ótimo indicador para as companhias aéreas pois a maior parte dos

ativos é composta pelas aeronaves, os quais são responsáveis por quase todas as receitas da

companhia, ou seja, existe uma relação muito próxima nas aéreas entre ativos e potencial de

gerar lucros. Sua vantagem em relação ao Retorno Sobre Patrimônio Líquido é que

52

independente de a empresa ter sua estrutura de capital baseada em investidores ou em credores,

o ROA sempre vai ser um bom indicador para a empresa. Quanto maior o valor do ROA melhor

é o cenário. O ROA é calculado da seguinte maneira:

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑆𝑜𝑏𝑟𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 (𝑅𝑂𝐴) = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Na tabela 14 e no gráfico 30, temos a evolução do ROA das aéreas brasileiras e das

americanas entre 2010 e 2015.

Tabela 14 - Retorno Sobre Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período

de 2010 - 2015

RETORNO SOBRE ATIVO (ROA)


2010 0,05 0,04 -0,14 0,07 0,03 -0,02 0,01

2011 -0,04 -0,06 -0,05 -0,21 0,01 -0,08 0,02

2012 -0,11 -0,16 -0,09 -0,18 0,02 -0,08 0,02

2013 -0,12 -0,09 0,06 -0,05 0,04 -0,06 0,22

2014 -0,06 -0,12 0,02 -0,02 0,06 0,07 0,01

2015 -0,14 -0,44 -0,14 -0,01 0,11 0,17 0,08

Fonte: Retorno Sobre Ativo calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 -


53

Gráfico 30 – Evolução do Retorno Sobre Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Retorno Sobre Ativo calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 -


Podemos ver pelo gráfico 30, que em geral as empresas aéreas brasileiras tiveram

desempenho bem inferior as americanas. De 2011 a 2015, as brasileiras tiveram indicadores

negativos, o que representa lucros líquidos negativos e consequentemente uma má gestão dos

ativos. Das brasileiras apenas a Azul apresentou resultado positivo em 2013 e 2014. O ROA da

Avianca Brasil vem melhorando ano após ano, no período de 2011 a 2015, o que é um ótimo

sinal de eficiência na gestão de ativos.

3.3.2.5 - Retorno Sobre Patrimônio Líquido

O Retorno Sobre Patrimônio Líquido, muito conhecido no mercado como Return On

Equity (ROE), segue a mesma metodologia do ROA só que neste caso o lucro líquido é

comparado ao Patrimônio Líquido da empresa. Por isso ele acaba sendo muito utilizado pelos

investidores para avaliar a decisão de aportar ou não capital em uma companhia. Segundo

MARTINS, DINIZ E MIRANDA (2012), o ROE é o indicador mais relevante, porque

demonstra a eficácia da companhia de cumprir seu papel com os investidores, que é de

remunerá-los pelos investimentos realizados. VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015)

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Retorno Sobre Ativo (ROA)

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

54

dizem que diferente do ROA que varia muito de acordo com a indústria que estamos analisando,

o ROE não deve flutuar muito entre os diversos setores da economia, já que reflete a capacidade

de remunerar os investidores. Porém ele afirma que o ROE pode variar muito entre as

companhias de um mesmo setor, caso as empresas tenham optado por estruturas de capital

muito diferentes. O ROE é calculado segundo a fórmula abaixo:

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑆𝑜𝑏𝑟𝑒 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 (𝑅𝑂𝐸) = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

Na tabela 15 e no gráfico 31, temos o desempenho do ROE das aéreas brasileiras e

americanas de 2010 a 2015.

Tabela 15 - Retorno Sobre Patrimônio Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas no período de 2010 - 2015

RETORNO SOBRE PATRIMÔNIO LÍQUIDO (ROE)


2010 0,38 0,17 1,38 0,14 -3,49

2011 -0,59 -0,44 -3,96 0,05 -2,13

2012 -11,49 0,12 -1,58

2013 -1,19 0,19 1,67

2014 -1,01 0,30 30,82 0,07

2015 0,51 1,79 0,79

Fonte: Retorno Sobre Patrimônio Líquido calculado pelo autor com dados dos Anuários da

ANAC (2009 - 2015) e dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2009

- 2015)

55

Gráfico 31 – Evolução do Retorno Sobre Patrimônio Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras

e Americanas no período de 2010 a 2015

Fonte: Retorno Sobre Patrimônio Líquido calculado pelo autor com dados dos Anuários da


- 2015)

Ao analisarmos o gráfico 31, vemos que tanto a American Airlines quanto as empresas

brasileiras apresentam curvas totalmente destorcidas. Isto se deve a alguns fatos. Em alguns

casos o patrimônio líquido se tornou muito pequeno frente ao lucro líquido, após ter passado

por resultados negativos nos anos anteriores, que é o caso da Gol em 2012 e da Avianca em

2011. É o caso também da American em 2014, com indicador de 30,82, o que não é causado

por um lucro líquido estratosférico, mas sim um patrimônio líquido muito pequeno em razão

do momento de recuperação da empresa. Quando o ROE está negativo, indica que a companhia

teve um lucro líquido negativo sobre um patrimônio positivo, o que indica que a empresa está

em uma situação ruim. Agora quando temos um lucro líquido negativo e um patrimônio líquido

também negativo, não podemos calcular o índice, pois o mesmo não faria sentido. Essa é a

razão de haver algumas brechas no gráfico 31 e na tabela 15. Essa situação é a pior possível.

Demonstra que a empresa amargou um prejuízo enorme neste ano, ou então que vem

acumulando sucessivos prejuízos, de maneira que o seu total de passivos superaram o seu total

de ativos. Essa situação só é aceitável quando alguma empresa faz uma movimentação

financeira muito dispendiosa, como por exemplo, uma aquisição de outra companhia que pode

ter acarretado no seu endividamento momentâneo. Este gráfico é bem claro. Mostra que as

-5,25

-4,50

-3,75

-3,00

-2,25

-1,50

-0,75

0,00

0,75

1,50

2,25

3,00

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Retorno Sobre Patrimônio Líquido

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

56

empresas aéreas brasileiras estão em uma péssima situação. Nestes casos o ROA se torna um

indicador melhor para poder comparar estas companhias. A American Airlines também não

está num cenário bom, pois não se recuperou ainda da crise de 2008. O que se deve esperar de

uma empresa aérea rentável é a curva apresentada pela Southwest, que demonstra estabilidade

e retorno do investimento compatível, tudo o que um investidor procura na hora de escolher

uma empresa.

3.3.3 - Indicadores de Atividade

Os indicadores de atividade são utilizados para monitorar quão eficientes são as

operações de uma empresa. Isto engloba desde ações que visam manter os estoques em níveis

baixos até políticas de crédito com os clientes que sejam ao mesmo tempo atraentes para estes,

mas que também não comprometam a liquidez da empresa. Através da comparação de itens do

balanço patrimonial com os da demonstração de resultados, conseguimos avaliar a capacidade

de usar ativos na geração de receitas.

3.3.3.1 - Giro do Ativo

Dentre os indicadores de atividade, para uma companhia aérea este é o mais importante.

O Giro do Ativo é um indicador similar ao Retorno Sobre Ativo, só que neste ao invés do lucro

líquido ser confrontado com o total de ativos, utilizamos as receitas líquidas. Da mesma forma

que o ROA é um ótimo indicador para monitorar companhias aéreas, pela questão de que a

maior parte dos ativos destas é composto pelo valor das aeronaves, as responsáveis por quase

todas as receitas das empresas aéreas. Porém devemos lembrar que enquanto o ROA mostrava

a capacidade da empresa em gerar lucro a partir de seus ativos, o giro do ativo relaciona somente

o potencial da companhia em gerar receitas. A comparação dos dois índices também é

interessante pois pode esclarecer se o problema da empresa está na geração de receitas ou então

na gestão de custos. O valor encontrado ao calcular o giro do ativo representa quantas vezes a

empresa conseguiu faturar em relação aos seus ativos. Podemos concluir então que quanto

maior o giro do ativo, melhor para a empresa, pois representa que a mesma conseguiu otimizar

suas receitas em relação aos seus ativos. Tantos os gestores quanto os investidores sempre

querem que a empresa consiga faturar ao máximo, com um menor número de ativos, pois um

57

faturamento alto pode implicar em aumento do retorno para os investidores e um menor número

de ativos simbolizar que os investidores não precisaram fazer aportes tão grandes na empresa

ou que a mesma não precisou se endividar tanto. O giro do ativo também é muito conhecido

pela nomenclatura em inglês, Total Asset Turnover. Segue abaixo sua fórmula:

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎

𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚é𝑑𝑖𝑜 𝑑𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

A seguir, temos a tabela 16 e o gráfico 32 com o desempenho do Giro do Ativo das

empresas aéreas em questão de 2010 a 2015.

Tabela 16 - Giro do Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de 2010

- 2015

GIRO DO ATIVO


2010 0,94 0,89 1,26 2,52 0,81 0,88 0,73

2011 0,97 0,87 1,54 2,02 0,93 0,98 0,81

2012 0,99 0,88 1,57 2,33 0,93 1,05 0,83

2013 1,08 1,07 1,53 2,46 0,93 0,81 0,78

2014 1,25 1,15 1,41 2,36 0,95 1,00 0,76

2015 1,27 1,17 1,15 2,30 0,97 0,89 0,76

Fonte: Giro do Ativo calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015) e


58

Gráfico 32 – Evolução do Giro do Ativo das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


Fonte: Giro do Ativo calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009 - 2015) e


O gráfico 32 é muito esclarecedor por um simples motivo. Apesar das companhias

aéreas brasileiras terem registrado um Retorno Sobre Ativo abaixo das três companhias aéreas

americanas em questão, o Giro do Ativo das aéreas brasileiras foi superior. Isto indica que o

problema da situação das aéreas nacionais não se deve a capacidade de gerar receita, mas de

gerir suas despesas tanto operacionais quanto financeiras. As companhias aéreas nacionais

conseguem ter receitas compatíveis ao tamanho de suas estruturas, porém os custos estão fora

de controle.

3.3.3.2 - Giro do Contas a Receber

O giro do contas a receber indica o número de ciclos que o contas a receber passou pelo

caixa da empresa durante o ano-calendário. O contas a receber é o ativo que representa

basicamente as vendas realizadas a prazo pela empresa. A venda já foi realizada, contudo a

empresa só receberá por essa venda em um prazo preestabelecido com o cliente, porém este

0,70

0,90

1,10

1,30

1,50

1,70

1,90

2,10

2,30

2,50

2,70

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Giro do Ativo

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

59

valor já está computado como um ativo da empresa. Empresas que concedem longos prazos aos

seus clientes acabam sendo muito mais atraentes, entretanto devemos lembrar que prazos muito

longos podem comprometer a saúde financeira, pois para isso a empresa precisará de um grande

volume de capital de giro para operar. O giro do contas a receber é calculado dividindo as

vendas a prazo pelo valor médio do contas a receber no período em questão. Porém são raras

as empresas que fornecem o valor das vendas a prazo em suas demonstrações contábeis, por

isso de acordo com VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015) o mais comum no mercado

é utilizar o valor total da receita com vendas para calcular este indicador, por ser uma boa

aproximação. Ao redor do mundo, o giro do contas a receber é conhecido como Accounts

Receivable Turnover. Quanto maior o número de giros do contas a receber melhor, porém

valores muito altos podem indicar que a empresa tem uma política de crédito pouco concedente

com seus clientes, o que pode acarretar em vendas baixas. Segue a sua fórmula:

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟 = 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝑐𝑜𝑚 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠

𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟

O gráfico 33 e a tabela 17 comparam os valores do índice de 2013 a 2015 das

companhias aéreas em questão.

Tabela 17 - Giro do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no

período de 2013 - 2015

GIRO DO CONTAS A RECEBER


2013 11,01 26,37 8,64 9,13 47,13 19,93 22,88

2014 8,57 31,80 9,16 9,92 47,46 25,61 20,67

2015 5,96 34,21 9,58 13,51 47,25 25,65 18,86

Fonte: Giro do Contas a Receber calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012

- 2015) e dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2012 - 2015)

60

Gráfico 33 – Evolução do Giro do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Giro do Contas a Receber calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012


3.3.3.3 - Número de Dias do Contas a Receber

Para dar uma melhor ideia de tempo e principalmente para efeito de comparação com

outros prazos como do giro de estoque, utiliza-se o número de dias do contas a receber. Ele é

simplesmente a divisão do número de dias do ano-calendário, 365 dias, pelo giro do contas a

receber. Então ao invés de termos o indicador em número de ciclos, que é o caso do giro do

contas a receber, temos o resultado em dias que é um valor mais tangível. ROGERS (2009),

cita que o benchmarking do setor aéreo é de 1 dia nos melhores casos e de 30 dias nos piores

casos. Sua fórmula:

𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟 = 365

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑅𝑒𝑐𝑒𝑏𝑒𝑟

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

2013 2014 2015

Giro do Contas a Receber

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

61

Tabela 18 - Número de Dias do Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas no período de 2013 - 2015

NÚMERO DE DIAS DO CONTAS A RECEBER


2013 33,15 13,84 42,26 39,97 7,74 18,32 15,95

2014 42,59 11,48 39,84 36,78 7,69 14,25 17,66

2015 61,26 10,67 38,12 27,02 7,73 14,23 19,36

Fonte: Número de Dias do Contas a Receber calculado pelo autor com dados dos Anuários da


- 2015)

Gráfico 34 – Evolução do Número de Dias do Contas a Receber das Empresas Aéreas

Brasileiras e Americanas no período de 2013 a 2015

Fonte: Número de Dias do Contas a Receber calculado pelo autor com dados dos Anuários da


- 2015)

Como já era de se esperar, as empresas low cost apresentam os números mais eficientes.

Por isso Gol e Southwest tem os menores valores para o Número de Dias do Contas a Receber.

Agora quando comparamos as demais companhias brasileiras com as americanas, vemos uma

grande lentidão para faturar. Esse elevado número de dias do contas a receber pode ser um

indício de uma política de crédito que pode estar sendo prejudicial a empresa. Ou seja, ela está

vendendo em prazos muito grandes o que pode trazer problemas de fluxo de caixa, e com isso

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

55,00

60,00

65,00

2013 2014 2015

Número de Dias do Contas a Receber

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

62

acabar acarretando na necessidade de endividamento da companhia. O valor da TAM em 2015,

por exemplo, é muito alto. A média dos prazos do contas a receber foi de mais de 60 dias.

3.3.3.4 - Giro de Estoque

O giro de estoque é um dos indicadores mais utilizados no mercado para medir a

eficiência da empresa em transformar seus estoques em caixa. Empresas com giro de estoque

alto evitam ter grandes custos de estoque e com isso precisam de menos capital de giro. Mas é

importante ressaltar que estoques muito baixos podem levar a perda de vendas com clientes,

redução do nível de serviço oferecido e em alguns casos até a quebra da fidelização do cliente

com a empresa. No mercado em geral ele é muito utilizado para comparar quais produtos tem

uma maior agilidade de venda. Porém diferente do setor manufatureiro que vende produtos, o

setor de transporte aéreo vende serviços os quais não conseguem ser tão bem avaliados segundo

essa ótica. Como abordado por VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015), os assentos de

passageiros não podem inventariados por valor, somente por quantidade. E além do mais não

podem ser estocados. Contudo podemos traçar um paralelo para os estoques de peças de

reposição das aeronaves, o principal item dos estoques das aéreas. Um excesso de peças de

reposição pode tornar as operações da empresa aérea muito custosas, entretanto a falta destas

peças pode gerar cancelamento e atraso de voos o que é péssimo para a empresa. E como as

empresas aéreas tem operações em geral muito dispersas, ainda segundo VASIGH, FLEMING

e HUMPHREYS (2015), a solução encontrada é o compartilhamento de estoques entre as

empresas aéreas e também o “empréstimo” dessas peças entre companhias. Apesar do setor

aéreo ser altamente competitivo, essa cooperação entre as empresas colabora positivamente

para o resultado das companhias e também é um ponto favorável para a segurança operacional

das aeronaves. Outra estratégia muito adotada pelas companhias é tentar padronizar a frota para

que uma mesma peça de reposição sirva para várias aeronaves. Como bons exemplos para essa

estratégia temos o caso da americana Southwest Airlines, pioneira no segmento low-cost, e da

brasileira Gol Linhas Aéreas. Ambas as companhias só operam atualmente aeronaves Boeing

737.

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 = 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑠 𝐵𝑒𝑛𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠

𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒

63

No gráfico 35 e na tabela 19 que se segue, temos o desempenho do giro de estoque das

companhias aéreas de 2013 a 2015.

Tabela 19 - Giro de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no período de

2013 - 2015

GIRO DE ESTOQUE


2013 41,50 51,89 134,97 35,99 30,36 26,65 29,09

2014 32,61 56,68 80,51 38,19 34,73 32,48 34,32

2015 29,14 48,87 64,22 36,25 41,11 31,09 35,77

Fonte: Giro de Estoque calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015)


Gráfico 35 – Evolução do Giro de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


Fonte: Giro de Estoque calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2012 - 2015)


20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

2013 2014 2015

Giro de Estoque

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

64

3.3.3.5 - Número de Dias de Estoque

O número de dias de estoque da mesma maneira que o número de dias do contas a

receber, transforma o giro de estoque que tem como unidade o número de giros no ano-

calendário, para um prazo médio em dias, algo bem mais fácil de se analisar. Em inglês é

chamado de Days of Inventory. Sua fórmula é esta:

𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒 = 365

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐸𝑠𝑡𝑜𝑞𝑢𝑒

Tabela 20 - Número de Dias de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


NÚMERO DE DIAS DE ESTOQUE


2013 8,79 7,03 2,70 10,14 12,02 13,69 12,55

2014 11,19 6,44 4,53 9,56 10,51 11,24 10,64

2015 12,53 7,47 5,68 10,07 8,88 11,74 10,20

Fonte: Número de Dias de Estoque calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC

(2012 - 2015) e dos Relatórios Anuais da Southwest, Delta e American Airlines (2012 - 2015)

65

Gráfico 36 – Evolução do Número de Dias de Estoque das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Número de Dias de Estoque calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC


O gráfico 36 nos mostra alguns pontos que já eram esperados, como o bom desempenho

de companhias low cost, o caso da Gol e da Southwest, que só operam aeronaves Boeing 737.

Isso reduz significativamente o nível dos estoques. Um destaque positivo é para os valores da

Azul, que apesar de operar aeronaves de três diferentes fabricantes (Airbus, Embraer e ATR),

conseguiu ter o melhor desempenho na questão de estoques. O destaque negativo é para a TAM

que apresentou o pior desempenho em 2015, apesar de não ter uma frota tão diversa e não operar

em tantos destinos quanto as americanas Delta e American Airlines.

3.3.3.6 - Giro do Contas a Pagar

O giro do contas a pagar segue o mesmo formato do giro do contas a receber, ou seja,

mostra quantas vezes o contas a pagar rodou pelo caixa da empresa. O contas a pagar é o passivo

referente a todas as compras realizadas pela empresa a prazo, isto é, o produto ou serviço já foi

contratado porém o pagamento ainda não foi feito. Como mencionado por VASIGH,

FLEMING e HUMPHREYS (2015), a análise do contas a pagar não é tão importante como a

do contas a receber, pois a ideia é que quanto maior o prazo para pagamento melhor. Porém o

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

12,00

14,00

2013 2014 2015

Número de Dias de Estoque

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

66

cálculo do giro do contas a pagar tem grande importância para efeito comparativo com o do

contas a receber para fins de estudo do capital de giro. É internacionalmente conhecido como

Accounts Payable Turnover. VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015) citam que pela

dificuldade de obter o custo das compras de fornecedores a prazo, pode-se utilizar em

substituição as despesas operacionais menos a depreciação, como uma boa aproximação. Segue

a fórmula:

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟 = 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠

𝑀é𝑑𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟

3.3.3.7 - Número de Dias do Contas a Pagar

Tem o mesmo propósito dos outros prazos calculados, trazer para valores em dias o giro

do contas a pagar que está em ciclos. Fora do Brasil é conhecido como Days of Accounts

Payable. Segue a fórmula:

𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐷𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟 = 365

𝐺𝑖𝑟𝑜 𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑎 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟

3.3.4 - Indicadores de Estrutura de Capital

Os indicadores de estrutura de capital permitem avaliar a forma da empresa financiar

suas operações, seja através de capital de terceiros (empréstimos e leasing, por exemplo), ou

então, através de capital próprio (investidores). Uma vantagem de optar por captar capital de

terceiros é que os credores não possuem participação nos lucros da companhia. Contudo,

diferente dos investidores que só receberão caso a empresa lucre, os credores devem ser pagos

independente das circunstâncias financeiras da companhia. Outro ponto é que do ponto de vista

tributário a estrutura através de credores é mais vantajosa, pois as despesas financeiras são

dedutíveis do imposto de renda. Porém temos que levar em consideração que uma empresa

muito endividada acaba ficando vulnerável a variações na taxa de juros, o que pode prejudicar

o resultado da companhia.

67

3.3.4.1 - Grau de Endividamento

É o indicador mais clássico no mercado para indicar a estrutura de capital de uma

empresa. É muito conhecido no mercado pela abreviação de sua nomenclatura em inglês D/E

Ratio (Debt-to-Equity Ratio). Este índice diferente da grande maioria dos demais, não tem um

valor padrão a ser adotado. Valores do grau de endividamento altos significam que a empresa

adotou uma estrutura de capital com enfoque em capital de terceiros, através de empréstimos,

e valores pequenos refletem o oposto, um enfoque em capital próprio, através de investidores.

O que dirá se a empresa fez a escolha certa baseada no índice é a avaliação se para esta empresa

vale a pena obter capital através de empréstimos, caso os juros forem baixos e de longo prazo,

mas se não forem, que a empresa tenha então optado por atrair capital através de acionistas.

VASIGH, FLEMING e HUMPHREYS (2015) afirmam que uma empresa que tenha sua

estrutura de capital mais focada no capital de terceiros (passivos) do que em capital próprio

(patrimônio líquido), acaba ficando mais vulnerável a flutuações nas taxas de juros, que como

já foi dito antes, é um grande risco as empresas aéreas. Segue a sua fórmula:

𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜

No gráfico 37 e na tabela 21, temos a série histórica do grau de endividamento de 2009

a 2015.

Tabela 21 - Grau de Endividamento das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


GRAU DE ENDIVIDAMENTO


2009 8,00 2,12 4,21 96,81 1,61 177,73

2010 5,57 2,02 2,51 1,48 47,15

2011 11,16 3,11 15,73 1,63

2012 9,31 43,05 1,66

2013 16,16 26,93 1270,96 1,64 3,49

2014 11,13 65,88 1,91 20,39 5,13

2015 423,54 1,90 7,59 3,90

Fonte: Grau de Endividamento calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009


68

Gráfico 37 – Evolução do Grau de Endividamento das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Grau de Endividamento calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC (2009


O gráfico 37 mostra em primeiro lugar que a Avianca Brasil apresenta uma curva

completamente distorcida em razão de um patrimônio líquido que tem variado muito nos

últimos anos em razão de prejuízos que jogam o patrimônio líquido a valores muito pequenos

(e consequentemente o grau de endividamento a valores muito altos), seguidos de períodos onde

houve mais aporte de capital de investidores, que acaba jogando o patrimônio líquido a valores

maiores e gerando a queda no grau de endividamento. A ausência de alguns valores no gráfico

37 e na tabela 21, principalmente os da American e da Azul, são justificados por períodos de

patrimônio líquido negativo, e por isso o grau de endividamento não pode ser calculado. Na

curva da American temos um claro sinal de que a empresa estava saindo de uma grave crise,

mas no caso da Azul se caracteriza tanto pelo fato de alguns resultados negativos mas também

pode ser causado pelo fato dela ser uma empresa jovem, onde suas operações estavam se

expandindo muito e com isso consumindo o capital próprio nessa ampliação de mercado. A Gol

e a TAM apresentavam valores mais plausíveis até 2013 e 2014, respectivamente, indicando

contudo que eram companhias bem endividadas. Depois elas entraram na mesma situação de

patrimônio líquido negativo em decorrência de resultados líquidos negativos. A Southwest ao

longo de toda a série, e a Delta nos últimos anos, apresentaram um D/E ratio compatível com

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Grau de Endividamento

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

69

o que se vê no mercado. Mas podemos ver que a Southwest que é a menos endividada teve o

grau de endividamento oscilando nesses anos entre 1,48 e 1,91, o que reforça a ideia de que o

setor aéreo tem a característica de ser bem endividado, com estrutura de capital baseada em

capital de terceiros.

3.3.4.2 - Índice de Endividamento Geral

O Índice de Endividamento Geral segue o mesmo padrão do grau do endividamento, só

que opta por usar o capital de terceiros (passivo) sobre o total de ativos. A sua vantagem é que

o índice pode ser calculado em qualquer situação e com isso conseguimos ver a situação de

todas as empresas como um todo. Quando temos valores acima de 1,0, é a situação em que o

passivo supera os ativos, ou seja, patrimônio líquido negativo, o que é sempre um grande sinal

de alerta para a empresa. Não existe um valor padrão para o índice de endividamento geral,

assim como no caso do grau de endividamento, pois ele em geral só sugere qual é a forma da

empresa captar capital para suas operações. Segue sua fórmula abaixo:

Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝐸𝑛𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑎𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐺𝑒𝑟𝑎𝑙 = 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑃𝑎𝑠𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠

𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

Tabela 22 - Índice de Endividamento Geral das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


ÍNDICE DE ENDIVIDAMENTO GERAL

Ano TAM GOL AZUL AVIANCA SOUTHWEST AMERICAN DELTA

2009 0,89 0,68 0,81 0,99 0,62 1,14 0,99

2010 0,85 0,67 1,00 0,71 0,60 1,16 0,98

2011 0,92 0,76 1,05 0,94 0,62 1,30 1,03

2012 1,09 0,90 1,12 0,98 0,62 1,34 1,05

2013 0,94 0,96 1,03 1,00 0,62 1,06 0,78

2014 0,92 1,00 1,07 0,99 0,66 0,95 0,84

2015 1,04 1,40 1,13 1,00 0,65 0,88 0,80

Fonte: Índice de Endividamento Geral calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC


70

Gráfico 38 – Evolução do Índice de Endividamento Geral das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Índice de Endividamento Geral calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC


Do gráfico 38 com a série histórica, podemos tirar algumas avaliações. A American

Airlines por exemplo chegou a ter valores de 1,34, isto é, para cada dólar em ativos a empresa

tinha 1,34 dólar em dívidas. Mas ela conseguiu melhorar essa situação nos últimos anos, o que

pode ser um sinal de esperança para as empresas aéreas brasileiras, caso o mercado volte a

aquecer. Todas as empresas aéreas brasileiras estão claramente muito endividadas, sendo a que

está em menor nível é a Avianca, a empresa aérea em melhor situação atualmente. As dívidas

da Gol bateram recorde em 2015 com índice de endividamento geral de 1,40, o que é altamente

preocupante.

3.3.4.3 - Índice de Cobertura de Juros

É o indicador que sinaliza a capacidade de uma empresa de pagar suas dívidas. Como

ele é calculado através da divisão do Lucro Operacional pelas Despesas Financeiras (ou

Despesas com Juros), temos então que o Índice de Cobertura de Juros indica quantos reais de

lucro operacional estão disponíveis para cada real de pagamento de juros. Quanto maior for este

índice, melhor para a companhia, pois mostra que a mesma não tem problemas de solvência.

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Índice de Endividamento Geral

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

71

Se o indicador for menor que 1,0 temos uma situação ruim, quando a empresa não consegue

honrar com todos os seus credores, ou então precisará se endividar mais ainda. Quando o lucro

operacional é negativo, não calculamos o índice, pois o mesmo não indicará absolutamente

nada, pois uma empresa que não lucrou em suas operações não tem condições de pagar seus

compromissos, a não ser que contraia mais dívidas. O índice de cobertura de juros é conhecido

mundialmente como Times Interest Earned (TIE) ou então por Interest Coverage Ratio. O

índice é calculado pela seguinte fórmula:

Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠 = 𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 (𝐸𝐵𝐼𝑇)

𝐷𝑒𝑠𝑝𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑎𝑠

Na tabela 23 e no gráfico 39, temos o histórico de 2009 a 2015 do índice de cobertura de juros

das aéreas brasileiras e americanas em questão.

Tabela 23 - Índice de Cobertura de Juros das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas no


ÍNDICE DE COBERTURA DE JUROS


2009 0,14 2,15 1,59

2010 0,71 1,70 6,63 0,39 2,29

2011 0,15 0,15 3,81 2,19

2012 4,94 0,23 2,68

2013 0,01 1,91 0,44 11,94 1,63 3,99

2014 0,14 0,99 0,27 20,79 4,79 3,39

2015 0,37 45,73 7,05 16,22

Fonte: Índice de Cobertura de Juros calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC


72

Gráfico 39 – Evolução do Índice de Cobertura de Juros das Empresas Aéreas Brasileiras e


Fonte: Índice de Cobertura de Juros calculado pelo autor com dados dos Anuários da ANAC


Em primeiro lugar, podemos ver no gráfico 39 que faltam alguns índices das aéreas

brasileiras e da American Airlines. Isso ocorre por se encaixar na situação já descrita acima,

onde a empresa apresentou lucro operacional negativo, a pior situação possível. Todas as aéreas

brasileiras mostraram índices muito ruins em toda a série que vai de 2009 a 2015. Exceto nos

anos de 2009 e 2010 no caso da Gol e em 2013 no caso da Azul, onde estas empresas

conseguiram manter índices acima de 1,0, nos demais casos as empresas apresentaram índices

que indicam que as operações das empresas não conseguem pagar suas dívidas, algo bem grave.

Enquanto isso as empresas americanas mantiveram índices bem melhores, e com crescimento

ao longo do período, um claro sinal de recuperação em razão da crise de 2008. A Southwest

conseguiu obter um índice de 45,73 em 2015, ou seja, para cada dólar de dívida a empresa

dispunha de 45 dólares de lucro operacional para quitá-la. Certamente um excelente índice em

qualquer setor.

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Índice de Cobertura de Juros

TAM

GOL

AZUL

AVIANCA

SOUTHWEST

AMERICAN

DELTA

73

4 - Projeção do Cenário das Empresas Aéreas

Tendo em vista todas as análises que foram feitas neste trabalho a respeito da situação

das empresas aéreas e com base na relação que existe entre alguns fatores econômicos e o

transporte aéreo, iremos neste capítulo fazer uma projeção da situação das empresas aéreas nos

próximos anos com base na expectativa do mercado para estes fatores que influenciam as

aéreas.

4.1 - Projeção do PIB

O Brasil tem enfrentado nos últimos anos uma de suas piores crises econômicas. De

acordo com os dados do IBGE, após ter fechado o ano de 2014 praticamente estagnado, com

crescimento no PIB de apenas 0,1%, e ter apresentado forte queda de 3,8% em 2015, de acordo

com o IBGE, o Brasil continuou registrando em 2016 um resultado negativo. De janeiro a

setembro de 2016 houve queda de 4,0% no PIB. As estimativas são de que o ano de 2016 feche

com queda em torno de 3,5%, de acordo com o Ministério da Fazenda em divulgação pela EBC.

Da mesma forma que a economia brasileira não tem grande perspectiva de crescimento nos

próximos anos, assim deve acompanhar o volume de tráfego aéreo no país. Em 2016, nos dados

fornecidos pela ANAC, a demanda em RPK do mercado doméstico apresentou queda de 5,68%.

A Latam Brasil teve queda de 10,67%, o pior resultado entre as quatro maiores aéreas

brasileiras. Azul e Gol apresentaram 5,32% e 5,52% de redução na demanda respectivamente.

Contudo, a Avianca Brasil conseguiu ganhar mercado e atingiu 14,50% de aumento na demanda

em RPK. O Load Factor (índice de aproveitamento das aeronaves) apresentou queda para Gol

e Azul e um pequeno aumento para Latam Brasil e Avianca Brasil. As receitas das aéreas no

ano de 2016 devem apresentar queda, exceto para a Avianca, em razão do aumento da demanda

pelos seus voos. Para 2017 o cenário é melhor, porém nem um pouco promissor. O mercado

espera um leve crescimento no PIB de valores que variam a 0,2% a 0,5%, como mostrado no

gráfico 40. Em 2018 o país deve voltar a ter um crescimento mais expressivo, porém abaixo do

que as economias de porte similar a brasileira vêm crescendo. Ou seja, após seguidos anos de

crescimento na demanda por transporte aéreo, durante mais de uma década, em 2016 o setor

teve uma queda expressiva. Em 2017 e 2018, considerando que a demanda acompanhe o

movimento da economia, a demanda por transporte aéreo deve voltar a aumentar, porém de

74

maneira bem menor do que ocorreu no período até 2015. O gráfico 40 mostra a projeção do

PIB do ponto de vista de algumas organizações.

Gráfico 40 – Projeção de Crescimento do PIB Brasileiro para os anos de 2017 e 2018

Fonte: Dados do Banco Central do Brasil, Fundo Monetário Internacional (FMI) e Banco

Bradesco

4.2 - Projeção da Taxa de Câmbio

O cenário de desvalorização do Real frente ao Dólar vem acontecendo desde 2011, como

visto no gráfico 9. Em 2016 a cotação média em real do dólar foi de 3,48, segundo o Banco

Central do Brasil, chegando por diversas vezes ser cotado acima de 4,00. A moeda brasileira

criada em 1994 nunca esteve tão desvalorizada quanto em 2016, de acordo com o jornal O

Globo. As razões da queda foram várias, mas podemos citar algumas como as principais. Do

ponto de vista externo, temos o movimento mundial de fortalecimento do dólar em 2015 em

razão da expectativa de aumento da taxa básica de juros americana pelo FED. Internamente a

crise política e econômica que vive o país fez os investidores venderem seus reais e comprarem

dólar, uma moeda mais segura e estável. Houve também uma grande saída de investimento

estrangeiro do país que acabou ajudando a desvalorizar o real. Este cenário de desvalorização

do real tem sido muito negativo para as empresas aéreas, que como já falado anteriormente tem

grande parte de seus custos e dívidas atrelados à moeda americana. A projeção do mercado para

2017 e 2018 é que a taxa de câmbio mantenha o patamar atual, com valores entre 3,30 e 3,50,

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

Banco Central FMI Bradesco

Projeção de Crescimento do PIB (2017 - 2018)

2017 2018

75

como mostrado no gráfico 41. Ou seja, o dólar deverá continuar valorizado em relação ao dólar,

situação que não facilitará a saúde financeira das empresas aéreas. Além de manter os custos

altos, os resultados financeiros devem continuar derrubando os lucros das companhias aéreas,

a não ser para aquelas que tiverem se resguardado com boas estratégias de hedge cambial.

Abaixo temos um gráfico com as projeções para os próximos anos do Banco Central e das duas

maiores instituições financeiras privadas do Brasil.

Gráfico 41 – Projeção da Taxa de Câmbio para os anos de 2017 e 2018

Fonte: Dados do Banco Central do Brasil, do Banco Itaú e do Banco Bradesco

4.3 - Projeção da Taxa de Juros

A Taxa Selic, que é a taxa básica de juros no Brasil, vinha num ciclo de alta desde 2013,

como mostrado no gráfico 4, alcançando um patamar de 14,25% que se manteve por mais de

um ano. Isso era motivado principalmente pela decisão do Banco Central de subir a taxa de

juros para conter a alta da inflação registrada nestes últimos anos. Com a estabilização da

inflação, mas com uma economia em profunda recessão, a estratégia adotada desde outubro de

2016 foi de reduzir a taxa de juros progressivamente como meio de aquecer a economia. Os

analistas já preveem que a Taxa Selic voltará a valores abaixo dos 10% em 2017, como pode

ser visto no gráfico 42. Esse cenário é positivo para as empresas aéreas pois facilita a obtenção

de crédito a taxas menores, visto que este setor é intensivo em capital. A projeção do mercado

3,25

3,30

3,35

3,40

3,45

3,50

3,55

Banco Central Itaú Bradesco

Projeção da Taxa de Câmbio (2017 - 2018)

2017 2018

76

é que a queda na taxa de juros continue até 2018, com valores próximos a 9,75% em 2017 e

com valores entre 9,5% a 8,5% em 2018, como mostrado no gráfico abaixo.

Gráfico 42 – Projeção da Taxa Selic para os anos de 2017 e 2018

Fonte: Dados do Banco Central, do Banco Itaú e do Banco Bradesco

Porém como já foi falado, grande parte dos empréstimos são obtidos do exterior. E para

esses o benchmark utilizado é a Libor. De acordo com os dados do FRED do FED de St. Louis,

a Libor com vencimento de 6 meses e tendo como moeda base o dólar apresentou uma leve alta

e no final de 2015 estava em 0,82%. No final de 2016 seu valor chegou a 1,32% e de acordo

com as projeções do FMI, deve estar em 1,7% em 2017 e 2,8% em 2018. Foi visto no gráfico

5 que a Libor está num ciclo de alta que tem se alongado por alguns anos e isso acaba sendo

prejudicial à saúde financeira das empresas aéreas. Com isso empréstimos bancários

internacionais e principalmente operações de leasing financeiro, que correspondem a boa parte

das dívidas das empresas aéreas tendem a ficar mais onerosos. Assim as despesas financeiras

das empresas tendem a crescer caso elas não adotem boas estratégias de hedge de taxas de juros.

4.4 - Projeção do Preço do Combustível

O preço do barril do petróleo que já foi cotado a valores altíssimos tanto antes da crise

de 2008 quanto no período que se estendeu de 2011 a 2014, acabou sofrendo uma forte queda

7,75%

8,00%

8,25%

8,50%

8,75%

9,00%

9,25%

9,50%

9,75%

10,00%

Banco Central Itaú Bradesco

Projeção da Taxa Selic (2017 - 2018)

2017 2018

77

e foi cotado a um preço médio de 50,79 dólares em 2015. Em 2016 esse valor caiu um pouco

mais indo para cerca de 41,95 dólares, de acordo com o FMI. Para os anos de 2017 e 2018 a

perspectiva é de que os preços voltem a subir, mas de maneira moderada. Isso se deve a OPEP

e a Rússia que anunciaram que vão limitar a produção o que acabaria elevando os preços.

Contudo como citado pelo MarketWatch, o mundo está menos dependente do petróleo

atualmente e alguns países que são grandes produtores como o Canadá, os Estados Unidos, o

Brasil e a China, e que não são partes da OPEP, tem maior participação na produção e com isso

diminuíram a influência da OPEP. Por isso a alta não deve ser tão expressiva. Os valores

estimados nas projeções de algumas organizações, como está detalhado no gráfico 43, é de que

em 2017 e 2018 o preço do barril de petróleo deve ficar entre 50 e 60 dólares. Com isso podemos

esperar um pequeno aumento nos custos com combustível para as empresas aéreas, porém nada

muito impactante, isso se as projeções se confirmarem.

Gráfico 43 – Projeção do Preço do Barril de Petróleo em dólar para os anos de 2017 e 2018

Fonte: Dados do Banco Goldman Sachs, do Fundo Monetário Internacional (FMI) e da Energy

Information Administration (EIA)

48,00

49,00

50,00

51,00

52,00

53,00

54,00

55,00

56,00

57,00

58,00

Goldman Sachs FMI EIA

Projeção do Preço do Barril de Petróleo em dólar (2017-2018)

2017 2018

78

5 - Conclusão

Com base nos indicadores avaliados podemos ver que a situação das empresas aéreas

brasileiras como um todo é bem ruim. Todas as empresas aéreas registraram prejuízo em 2015,

mostrando claramente que o setor como um todo está passando por uma crise forte, assim como

todo o país. Porém a crise das aéreas não é explicada somente pela desaceleração da demanda

em 2015, e pela queda em 2016. Um leque de fatores como as taxas de juros, mas

principalmente o câmbio fizeram com que o resultado fosse o pior de suas histórias.

A Latam Brasil, antiga TAM Linhas Aéreas, é a que apresenta a série histórica onde o

índice de aproveitamento das aeronaves está mais distante do breakeven load factor. Seus

indicadores de atividade também são ruins, mostrando que os estoques são altos e a política de

crédito da empresa com os clientes talvez não seja muito eficiente. Porém ultimamente com a

redução da frota e da oferta de voos, a companhia conseguiu registrar um bom índice de

aproveitamento frente ao BLF em 2015 e em 2016, o que é um sinal positivo para a companhia.

Além disso a companhia vem reduzindo seus custos indiretos ao longo dos anos, e de todas as

aéreas é a que registrou os melhores índices de liquidez. Seu Retorno Sobre Ativo é baixo,

porém a companhia se encontra bem menos endividada do que a Gol e a Azul. Como a Latam

é hoje uma empresa de porte continental, após a fusão com a chilena LAN, isso acaba

fortalecendo a companhia frente as concorrentes. O fato de ela estar inserida dentro de uma

aliança global, a Oneworld, faz com que a empresa consiga receber mais passageiros,

provenientes de voos de companhias parceiras. A recente injeção de capital na companhia

através da aquisição de parte das ações pela Qatar Airlines deu fôlego a Latam Brasil, como

noticiado no jornal Valor Econômico. Apesar de estar numa situação ruim, a Latam vem

melhorando suas operações recentemente o que pode mostrar uma eventual recuperação da

empresa.

A Gol Linhas Aéreas Inteligentes é sem dúvida alguma a aérea brasileira em pior

situação. Apresenta as piores margens operacional e líquida, além de também ter a pior liquidez.

A empresa também registrou o maior índice de endividamento geral, com grande folga sobre

as concorrentes, um péssimo cenário. Os resultados da companhia estão ruins desde suas

operações com margem bruta já pequena. Quando avaliamos os custos indiretos vemos que ao

contrário das outras aéreas que tem conseguido reduzir a proporção destes custos, a Gol não

consegue fazer o mesmo. Mas aonde realmente a empresa arruína seus resultados, são nas

despesas financeiras. O câmbio alto fez com que o resultado da companhia chegasse a quase

79

3,5 bilhões de reais de prejuízo. Essa combinação de rentabilidade negativa com alto grau de

endividamento é um dos piores cenários que uma empresa pode estar e caso a situação não se

altere, pode levar a companhia a falência. Como medidas para conter essa situação, a Gol

contratou uma assessoria financeira para reestruturar sua dívida e rever seus contratos de

leasing. A companhia tem reduzido a frota e revisto seus voos. Assim espera reduzir o

endividamento e voltar a ter operações mais enxutas. As medidas para a solução da situação

financeira da Gol são a chave para a recuperação da companhia. Um lado positivo da Gol são

seus indicadores de atividade. Seu giro de estoque e seu giro do contas a receber são altos,

indicando estoques suficientes e que a empresa tem uma política de crédito ágil que a permite

não precisar se tanto capital de giro. A Gol está inserida no nicho que tem mostrado ser

atualmente o mais rentável do setor aéreo, o das empresas low cost. Em 2016, segundo dados

da ANAC, a Gol se tornou líder em participação no mercado doméstico, medida em RPK. Então

caso a companhia readéque suas operações é possível sim voltar a ser rentável. Um belo

exemplo disso é a Southwest, que conseguiu lucrar mesmo no auge da crise financeira de 2008

– 2009, enquanto todas as aéreas americanas estavam afundadas em prejuízos, como visto

anteriormente.

A Azul Linhas Aéreas Brasileiras foi a única companhia no Brasil a lucrar em 2013 e

2014. Porém a companhia inverteu esses bons resultados e acabou sofrendo um grande prejuízo

em 2015. Seus custos diretos são altos, fazendo com que ela tenha a pior margem bruta do

mercado. Em 2015 a companhia também registrou o segundo maior endividamento, atrás

somente da Gol. A empresa precisa ter atenção em relação a seus custos diretos, pois com a

redução da demanda, outros voos podem acabar se tornando deficitários, principalmente para a

Azul que voa para destinos com perfil mais regional onde a procura é menor, e sendo que as

aeronaves da companhia são relativamente grandes para alguns desses destinos. A companhia

tem a tarifa mais alta, o que pode ser ocasionado também pela menor concorrência que ela

enfrenta nestas rotas regionais, permitindo a companhia praticar preços maiores. Um ponto

positivo da Azul é ter o mais alto giro de estoque dentre as concorrentes, o que ajuda a mesma

a não aumentar tanto os seus custos. Apesar dos péssimos números de 2015, a companhia tem

um histórico bom, e talvez esteja faltando um reajuste nas rotas e ofertas de voo e assim como

a Gol tentar reestruturar sua dívida e rever seus contratos de leasing, para voltar a retornar aos

bons números.

Por último temos a Avianca Brasil, a empresa aérea brasileira que está em melhor

situação. Apesar de estar registrando seguidos anos de prejuízo, a cada ano este prejuízo tem

80

sido menor e em 2015 foi relativamente bem pequeno. A Avianca Brasil é a companhia

brasileira que apresentou as melhores margens bruta, operacional e líquida, sendo que todas

elas estão ascendendo, na contramão das concorrentes que estão vendo seus indicadores de

rentabilidade cair. A empresa também apresenta o menor endividamento dentre as quatro

companhias. Seu histórico de bons índices de aproveitamento frente ao BLF, mostra que a

empresa está acertando nas suas operações e em 2016 a Avianca Brasil foi a única aérea

brasileira que registrou aumento no número de passageiros, enquanto o mercado estava em

retração. Em 2015 a companhia foi a única que conseguiu obter lucro operacional positivo.

Mesmo tendo registrado prejuízos e estar consideravelmente endividada, a Avianca está em

posição muito melhor que todas as concorrentes. A tendência é que a companhia saia da crise

fortalecida e com muito mais expressão e participação no mercado. Uma fusão entre a Avianca

Colômbia e a Avianca Brasil já vem sendo cotada como provável no mercado e fortaleceria

ainda mais a posição da companhia, como citado no jornal Valor Econômico.

Por fim, podemos dizer que para as empresas aéreas conseguirem sobreviver será

necessário fazer uma grande redução nos custos das suas operações para conseguir acompanhar

a queda das receitas em razão da queda da demanda no mercado. Reduzir a oferta deverá ser a

solução adotada por boa parte das aéreas. Será necessário repensar todas as rotas e operações

das empresas. A reestruturação da dívida das companhias é outro ponto fundamental para a

sobrevivência das mesmas. Em relação aos fatores externos, os analistas não preveem um bom

cenário. Com a perspectiva do dólar valorizado, da recuperação lenta da economia e de uma

tendência de alta nas taxas de juros externas, as aéreas devem encarar uma demanda fraca nos

próximos anos e custos operacionais e financeiros elevados. A favor constam somente a redução

da taxa de juros no Brasil, o que barateia a captação de capital dentro do país. E ainda com a

perspectiva de mudança na lei que limita a participação estrangeira nas aéreas brasileiras de

20% para 49%, é possível que as empresas ganhem fôlego com a injeção de capital externo.

81

6 - Recomendação de Trabalhos Futuros

Devido à grande amplitude do tema, tanto em relação ao transporte aéreo quanto das

finanças corporativas, diversos outros trabalhos poderiam surgir a partir dos tópicos discutidos

neste presente trabalho. Por isso sugere-se a seguir alguns temas que que podem ser mais

aprofundados e explorados.

A primeira sugestão é explorar mais a questão da elasticidade da demanda por transporte

aéreo frente aos diversos fatores econômicos. Este tema ainda é pouco explorado no âmbito

nacional.

Outro tema bastante relevante seria um estudo mais aprofundado de como se dão as

estratégias de hedge, principalmente o de combustível, mas também o cambial e o de taxa de

juros, os quais são tão impactantes na aviação comercial.

Um estudo sobre a competitividade entre o transporte aéreo e o rodoviário também é um

tema de grande relevância, visto que com o crescimento do transporte aéreo, este tem se tornado

cada vez mais competitivo frente ao modal rodoviário.

E por último, podem ser estudados também modelos de negócios de empresas aéreas

para o mercado brasileiro, tanto no mercado doméstico quanto no internacional.

82

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90

8 - Anexos

Anexo 1 – Receita de Voo das Empresas Aéreas Brasileiras (2007 – 2015)

- RECEITA DE VOO (EM R$)


2007 7.274.384.272 4.389.995.841 - 300.603.409

2008 9.441.336.824 5.638.691.238 3.428.470 383.693.047

2009 8.604.371.602 5.832.428.711 376.590.191 419.159.035

2010 10.288.871.650 6.915.529.759 868.998.261 576.442.440

2011 11.516.534.336 7.182.091.303 1.717.028.829 833.627.766

2012 12.174.518.180 7.103.930.898 2.550.174.891 1.319.911.389

2013 13.265.776.267 8.721.617.865 3.781.508.099 1.796.718.500

2014 13.871.365.139 9.661.990.217 5.366.283.443 2.219.797.149

2015 14.503.764.941 9.725.923.817 6.646.715.949 2.778.804.301

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2007 – 2015)

Anexo 2 – Custos e Despesas das Empresas Aéreas Brasileiras (2007 – 2015)

CUSTOS E DESPESAS DE VOO (EM R$)


2007 7.692.382.942 4.213.717.239 - 458.385.093

2008 9.941.116.112 5.727.723.658 33.593.380 584.037.582

2009 9.540.593.023 6.224.204.090 449.959.330 506.738.616

2010 10.758.784.300 6.317.748.738 920.859.887 636.703.027

2011 11.965.185.483 7.417.104.431 1.696.851.137 874.060.370

2012 14.004.755.530 7.872.764.565 2.598.562.966 1.370.465.517

2013 14.612.796.423 8.745.260.857 3.430.503.382 1.745.920.745

2014 14.962.691.501 9.585.663.311 5.015.784.928 2.182.377.341

2015 14.694.447.622 9.774.307.886 6.628.533.535 2.494.946.000

Fonte: Dados dos Anuários da ANAC (2007 – 2015)

91

Anexo 3 – Contas Contábeis Padronizadas do Balanço Patrimonial (Portaria

ANAC Nº 2148/SRE, 11 de setembro de 2014)

93

Fonte: Dados da Portaria ANAC Nº 2148/SRE, 11 de setembro de 2014

94

Anexo 4 – Contas Contábeis Padronizadas da Demonstração do Resultado

(Portaria ANAC Nº 2148/SRE, 11 de setembro de 2014)

99

Fonte: Dados da Portaria ANAC Nº 2148/SRE, 11 de setembro de 2014

100

Anexo 5 – Ativo Total das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas (2009 –

2015)

ATIVO TOTAL

ANO EM MILHARES DE REAIS EM MILHARES DE DÓLARES

TAM GOL AZUL AVIANCA SOUTHWEST AMERICAN DELTA

2009

11.468.869

7.535.861

541.583

126.960

14.269.000

25.438.000

43.789.000

2010

12.349.314

8.207.961

842.743

329.891

15.463.000

25.088.000

43.188.000

2011

13.704.899

8.522.125

1.385.941

496.410

18.068.000

23.848.000

43.499.000

2012

13.073.359

7.737.393

1.865.681

636.269

18.596.000

23.510.000

44.550.000

2013

13.661.894

8.769.020

3.089.250

822.957

19.345.000

42.278.000

52.252.000

2014

10.044.169

8.182.901

4.494.637

1.027.403

19.723.000

43.225.000

54.005.000

2015

11.989.460

7.574.697

6.387.614

1.254.104

21.312.000

48.415.000

53.134.000

Fontes: Dados dos Anuários da ANAC (2009 – 2015) e dos Relatórios Anuais da Southwest,

Delta e American Airlines (2009 – 2015)

Anexo 6 – Ativo Circulante das Aéreas Brasileiras e Americanas (2009 – 2015)

ATIVO CIRCULANTE



2009

2.487.354

2.076.698

190.279 78.804

3.358.000

6.642.000

7.991.000

2010

2.457.397

2.404.505

153.033 118.696

4.279.000

6.838.000

7.307.000

2011

3.419.526

2.671.265

464.374 249.043

4.345.000

6.757.000

7.729.000

2012

2.813.088

1.556.297

738.234 321.579

4.227.000

7.072.000

8.272.000

2013

4.222.338

2.767.737

1.095.419 364.001

4.456.000

14.323.000

9.651.000

2014

3.395.320

2.277.707

1.800.222 479.657

3.927.000

11.750.000

9.158.000

2015

4.760.880

1.105.335

1.675.556 468.689

4.024.000

9.985.000

9.056.000



101

Anexo 7 – Estoques das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas (2012 – 2015)

ESTOQUES



2012

261.225

138.039

22.020 37.901

469.000 580.000

1.023.000

2013

298.912

151.388

21.734 46.515

467.000 1.012.000

1.063.000

2014

428.174

138.682

88.097 51.796

342.000 1.004.000

852.000

2015

439.536

199.236

92.460 66.096

311.000 863.000

697.000



Anexo 8 – Contas a Receber das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas (2012

– 2015)

CONTAS A RECEBER



2012

1.262.773

325.665 358.416 195.979 332.000 1.124.000

1.693.000

2013

1.352.522

344.979 517.143 197.628 419.000 1.560.000

1.609.000

2014

2.117.006

270.815 654.179 242.750 365.000 1.771.000

2.297.000

2015

2.584.002

269.114 652.779 145.482 474.000 1.425.000

2.020.000



102

Anexo 9 – Caixa e Equivalentes de Caixa das Empresas Aéreas Brasileiras e

Americanas (2012 – 2015)

CAIXA E EQUIVALENTES DE CAIXA



2012

339.934

523.334 239.221 15.291 1.113.000 480.000 2.416.000

2013

284.817

1.103.832 405.310 13.353 1.355.000 1.140.000 2.844.000

2014

159.842

1.335.253 366.922 30.252 1.282.000 994.000 2.088.000

2015

554.893

350.174 584.294 83.156 1.583.000 390.000 1.972.000



Anexo 10 – Passivo Total das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas (2009 –

2015)

PASSIVO TOTAL



2009

10.194.637 5.118.728 437.618 125.662 8.803.000 28.927.000

43.544.000

2010

10.470.204 5.489.732 843.931 235.825 9.226.000 29.033.000

42.291.000

2011

12.577.555 6.449.485 1.461.393 466.738 11.191.000 30.959.000

44.895.000

2012

14.251.284 6.987.117 2.092.107 621.825 11.604.000 31.497.000

46.681.000

2013

12.865.561 8.455.108 3.175.027 822.310 12.009.000 45.009.000

40.609.000

2014

9.215.979 8.219.103 4.790.676 1.012.042 12.948.000 41.204.000

45.192.000

2015

12.423.661 10.577.100 7.217.933 1.251.150 13.954.000 42.780.000

42.284.000



103

Anexo 11 – Passivo Circulante das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

(2009 – 2015)

PASSIVO CIRCULANTE



2009

4.121.579

1.958.692 189.648 120.868 2.676.000 7.728.000 9.797.000

2010

4.193.350

1.593.972 304.313 153.913 3.305.000 8.780.000 11.385.000

2011

3.906.898

3.185.627 524.313 340.576 4.533.000 8.630.000 12.701.000

2012

6.008.602

3.749.897 1.139.039 426.120 4.650.000 9.011.000 13.270.000

2013

6.735.167

3.360.140 1.910.757 627.830 5.676.000 13.806.000 14.152.000

2014

4.964.864

3.917.562 2.543.868 829.778 5.923.000 13.404.000 16.847.000

2015

7.402.374

5.009.942 3.738.167 998.346 7.406.000 13.605.000 17.526.000



Anexo 12 – Passivo Não Circulante das Empresas Aéreas Brasileiras e


PASSIVO NÃO CIRCULANTE



2009

6.073.058

3.160.036

247.970 4.794 6.127.000 21.199.000 33.747.000

2010

6.276.854

3.895.760

539.618 81.912 5.921.000 20.253.000 30.906.000

2011

8.670.657

3.263.858

937.080 126.162 6.658.000 22.329.000 32.194.000

2012

8.242.682

3.237.220

953.068 195.705 6.954.000 22.486.000 33.411.000

2013

6.130.394

5.094.968

1.264.270 194.480 6.333.000 31.203.000 26.457.000

2014

4.251.115

4.301.541

2.246.808 182.264 7.025.000 27.800.000 28.345.000

2015

5.021.287

5.567.158

3.479.766 252.804 6.548.000 29.175.000 24.758.000



104

Anexo 13 – Patrimônio Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

(2009 – 2015)

PATRIMÔNIO LÍQUIDO



2009 1.274.232 2.417.133 103.965 1.298 5.466.000 - 3.489.000 245.000

2010 1.879.110 2.718.229 - 1.188 94.066 6.237.000 - 3.945.000 897.000

2011 1.127.253 2.072.640 - 75.452 29.672 6.877.000 - 7.111.000 - 1.396.000

2012 - 1.177.925 750.276 - 226.426 14.444 6.992.000 - 7.987.000 - 2.131.000

2013 796.333 313.912 - 85.777 647 7.336.000 - 2.731.000 11.643.000

2014 828.190 - 36.202 - 296.039 15.361 6.775.000 2.021.000 8.813.000

2015 - 434.201 - 3.002.403 - 830.319 2.954 7.358.000 5.635.000 10.850.000



Anexo 14 – Receita Operacional Líquida das Empresas Aéreas Brasileiras e


RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA



2009

9.614.346

6.025.382 376.590 412.602 10.350.000 19.917.000

28.063.000

2010

11.207.997

6.979.447 868.858 576.442 12.104.000 22.170.000

31.755.000

2011

12.586.647

7.258.585 1.717.029 833.628 15.658.000 23.979.000

35.115.000

2012

13.307.920

7.178.050 2.550.175 1.319.911 17.088.000 24.855.000

36.670.000

2013

14.398.895

8.843.686 3.781.508 1.797.000 17.699.000 26.743.000

37.773.000

2014

14.866.639

9.789.696 5.365.517 2.184.924 18.605.000 42.650.000

40.362.000

2015

14.005.686

9.234.505 6.257.866 2.622.295 19.820.000 40.990.000

40.704.000



105

Anexo 15 – Custo dos Bens e Serviços Vendidos das Empresas Aéreas Brasileiras

e Americanas (2009 – 2015)

CUSTO DOS BENS E SERVIÇOS VENDIDOS



2009 - 7.127.067 - 4.697.612 - 398.411 - 392.804 - 8.751.000 - 17.260.000 - 24.248.000

2010 - 8.063.240 - 5.410.520 - 758.108 - 506.301 - 9.690.000 - 18.157.000 - 25.258.000

2011 - 9.245.827 - 6.386.822 - 1.437.795 - 753.143 - 12.952.000 - 21.277.000 - 29.026.000

2012 - 11.255.603 - 6.787.237 - 2.172.560 - 1.185.949 - 14.243.000 - 20.975.000 - 30.154.000

2013 - 11.624.162 - 7.509.016 - 2.952.839 - 1.519.247 - 14.209.000 - 21.217.000 - 30.342.000

2014 - 11.855.723 - 8.219.983 - 4.421.512 - 1.877.010 - 14.049.000 - 32.739.000 - 32.858.000

2015 - 12.641.123 - 8.257.001 - 5.797.584 - 2.136.854 - 13.423.000 - 29.018.000 - 27.707.000



Anexo 16 – Lucro Operacional das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

(2009 – 2015)

LUCRO OPERACIONAL



2009 197.690 422.485 - 138.231 - 70.012 262.000 - 1.004.000 -324.000

2010 777.386 716.176 - 51.888 - 60.260 988.000 308.000 2.217.000

2011 457.656 - 246.647 20.182 - 40.432 693.000 - 1.037.000 1.975.000

2012 - 928.384 - 971.543 - 48.387 - 50.554 623.000 148.000 2.175.000

2013 - 888.476 6.505 351.005 50.798 1.278.000 1.399.000 3.400.000

2014 - 325.099 173.697 350.499 50.045 2.225.000 4.249.000 2.206.000

2015 - 403.227 - 578.820 - 262.139 127.349 4.116.000 6.204.000 7.802.000



106

Anexo 17 – Despesas Financeira das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas

(2009 – 2015)

DESPESAS FINANCEIRAS



2009 - 1.375.405 - 196.956 - 26.099 - - 165.000 - 702.000 - 881.000

2010 - 1.099.090 - 421.442 - 59.700 - 23.724 - 149.000 - 792.000 - 969.000

2011 - 3.008.231 - 667.818 - 131.759 - 48.325 - 182.000 - 811.000 - 901.000

2012 - 2.608.858 - 588.826 - 166.837 - 79.454 - 126.000 - 632.000 - 812.000

2013 - 1.867.440 - 948.784 - 183.327 - 116.256 - 107.000 - 856.000 - 852.000

2014 - 433.315 - 1.269.650 - 352.631 - 187.217 - 107.000 - 887.000 - 650.000

2015 - 327.700 - 1.135.073 - 600.784 - 348.196 - 90.000 - 880.000 - 481.000



Anexo 18 – Lucro Líquido das Empresas Aéreas Brasileiras e Americanas (2009

– 2015)

LUCRO LÍQUIDO



2009 1.253.719 725.684 - 149.815 - 72.127 99.000 - 1.468.000 - 1.237.000

2010 590.001 292.463 - 96.256 15.117 459.000 - 471.000 593.000

2011 - 507.732 - 518.274 - 56.665 - 88.757 178.000 - 1.979.000 854.000

2012 - 1.413.704 - 1.333.033 - 143.733 - 101.991 421.000 - 1.876.000 1.009.000

2013 - 1.653.286 - 709.774 136.462 - 36.511 754.000 - 1.834.000 10.540.000

2014 - 673.935 - 1.055.763 80.570 - 14.778 1.136.000 2.882.000 659.000

2015 - 1.570.978 - 3.493.676 - 754.597 - 12.407 2.181.000 7.610.000 4.526.000

