1

Decisões de Financiamento e Eficiência de Mercado

Prof. José FajardoEBAPE-FGV

Nesta Aula

• Que é um Mercado Eficiente?– Random Walk

• Teoria da Eficiência de Mercado

• Evidência da Eficiência de Mercado• Finanças Comportamentais

Mercados Eficientes

• São aqueles nos quais os preçoscorrentes de mercado refletem as informações disponíveis

2

Mercado Eficiente

• Administradores não podem escolher o momento mais apropriado para lançar obrigações e ações

• A emissão de ações adicionais não deve reduzir o preço de mercado da ação

• Os preços de ações e obrigações não devem ser afetados pela escolha do método contábil da empresa

Decisões de financiamento x Valor

• Vetores de valor– Identificar uma demanda insatisfeita por dado

produto ou serviço

– Criar uma barreira para dificultar a concorrência por outras empresas

– Oferecer produtos ou serviços a custo mais baixo que o de concorrentes

– Ser a primeira a desenvolver um novo produto

Decisões de financiamento x Valor

• Oportunidades de financiamento lucrativas– Enganar investidores

– Reduzir custos ou aumentar subsídios

– Criar um novo título

3

Mercado Eficiente

• Os preços das ações refletem completamente as informações disponíveis

• Decisões com VPL positivo aumentam o valor da ação imediatamente– Exemplo do cientista contratado para acelerar

o processo de inovação

Mercado Eficiente

• Investidores devem esperar retornos normais

• Empresas deve esperar receber o valor justo por seus títulos

• Os provedores de informação e a eficiência no mercado de capitais

Mercado Eficiente

• Tipos de Eficiência– Forma fraca

• Os preços passados não possuem informação sobre o comportamento futuro

• Análise técnica• Movimento Browniano (Random Walk)• Pt+1 = Pt + Erro

4

Random Walk Theory

• The movement of stock prices from day to day DO NOT reflect any pattern.

• Statistically speaking, the movement of stock prices is random

Random Walk Theory

Random Walk Theory

5

Random Walk Theory

S&P 500 Five Year Trend?

or

5 yrs of the Coin Toss Game?

80

130

180

Month

Level

Random Walk Theory

S&P 500 Five Year Trend?

or

5 yrs of the Coin Toss Game?

80

130

180

230

Month

Level

Empirical Evidence

6

Random Walk Theory

Random Walk Theory

Random Walk Theory

7

Random Walk Theory

Random Walk Theory

Mercado Eficiente

• Outros Tipos de Eficiência– Forma semiforte

• Os preços atuais incorporam toda informação publicamente disponível

– Forma forte• Os preços atuais incorporam toda informação

pública ou não

8

Mercado Eficiente

• Como testar

– Forma fraca: Autocorrelação dos retornos– Forma semiforte: Estudo de eventos

– Forma forte: ?

Average Annual Return on 1493 Mutual Funds and the

Market Index

9

Evidência Contra:Market Timing

• O tempo das companhias para lançar IPO toma vantagem de condições de mercado favoráveis?

• Num mercado eficiente a resposta é não, já que todos os tempos são igualmente bons.

• Então é o mesmo em depressões que em prosperidade: você obtém o preço justo.

• Num mercado ineficiente, uma companhia desejaria lançar IPO quando os investidores estão otimistas assim obteriam um preço melhor.

• Assim as companhias lançam IPOs, compram ativos ou títulos quando é um bom momento para faze-lo

10

11

12

• Duas suposições centrais da Hipótese de mercados eficientes

a) Investidores possuem expectativas racionais

b) Se isto não acontece, arbitragem traz o preço para os fundamentos

Mercado Eficiente

Arbitragem

• Mondigliani-Miller:Arbitragem=“A compra e venda simultânea

do mesmo, ou essencialmente similar, ativo em dois mercados diferentes, por preços vantajosamente diferentes”

Este tipo de arbitragem possui três principais características:

13

1. Com certeza, isto não requer capital.2. Produz lucro no seguinte período3. Não enfrenta risco

Duas idéias devidas a Milton Friedman

• Investidores irracionais perdem dinheiro e desaparecem

• Investidores irracionais aprendem

Arbitragem

14

Precursores das FinançasPrecursores das Finanças ComportamentaisComportamentais

• Amos Tversky and Daniel Kahnemanpublicaram dois trabalhos na Science em 1974. Eles comprovarám a existência de errosprovocados pela heurística.

15

EstudosEstudos ImportantesImportantes• Os erros de valoração são sistémicos? E daqui predecivéis?

– Mercados Eficientes: Os preços seguem um random walk, se existem oscilações extremas, elas tem um efeito contrario (regresão à média) no equilíbrio.

– Finanças Comportamentais: Preços são manipulados pelosinvestidores a níveis insustentáveis em ambas direções. Investidores otimistas são desapontados e pesimistas sãosurprendidos. Preços de ativos são estimativas futuras, estimativas do que os investidores esperam que o preço de amanha seja, mais do que uma estimativa do valor presente dos retornos.

• Werner De Bondt and Richard Thaler 1985 – Hipótese de excesso de reação oposta da Hipótese de

Mercados Eficientes

ReaçõesReações Específicas do MercadoEspecíficas do Mercado

• Os Mercado tem um excesso de reação às IPOs

• Os Mercados tem uma baixa reação à anuncio de ganhos, dividendos, recomendações de brokers.

• Investidores sistematicamente dão pouco peso à informação relevante, estatísitica e abstracta.

• Enquanto eles dão muito peso à informaçãoextrema e anecdotal.

ExplicaçõesExplicações parapara faltafalta ouou excesso de reaçãoexcesso de reação

Kent Daniel, David Hirshleifer and AvanidharSubrahmanyam“Investor Overconfidence and biased self attribution”

• Movimentos na confiança dos investidores causa– Excesso de volatilidade relativa aos

fundamentos (variância)• Investidores tem um excesso de reação À

informação privada e um baixa reação à infomaçãopública.

16

Otimismo e ConfiançaOtimismo e Confiança

As pessoas são muito otimistas• As pessoas acréditam que elas tem menos chances de

ser atropelhadas por um onibus ou ser asaltadas, que osvizinhos.

As pessoas são muito confiantes nas suas própiashabilidades

• Novos donos de negocios acreditam ter 70% de chances de sucesso, porém somente 30% são sucedidos.

Excesso de confiança e o Mercado Acionário• Excesso de confiança pode levar a perdas• Securities que investidores compram tem desempenho pior

daquelas que eles vendem

Otimismo e ConfiançaOtimismo e Confiança

Perguntas Otimistas

• Pensando sobre decisões financeiras,Vocêgasta mais tempo pensando em potenciaisretornos ou em possivéis perdas?

• Que você acha, será que os ativos terão um melhor desempenho do que os títulos no longo prazo?

Excesso de ConfiançaExcesso de Confiança

Que sucede no mercado quando as pessoas tem muitaconfiança?

• O Volume aumenta:Excesso de confiança gera negocios. • Operadores muito confiantes possuiem carteiras pouco

diversificadas e ariscadas;eles tem o mesmo grau de aversão ao risco.

• Homes tem mais confiança que as mulheres, Homes operammais (45% a mais) que as mulheres,

• Homes obtem menos retorno que as mulheres (1% a menos).

• Para Homes solteiros e mulheres solteiras os resultados sãomaiores (67% mais negocios, 1,4% menos retorno)

17

Experimento 1Experimento 1“The Ultimatum Game”Guth, Schmittberger, and Schwarze (1982)• Dois pessoas são escolhidas aleatóriamente:

O propoente e o receptor.• O proponente dividirá R$10 entre ele e o

receptor.• Seja X a quantidade oferecida pelo

proponente, então 10-X e a quantidade que o proponente recebera.

• Se o receptor “aceita” a proposta é realizada, caso contrario ambos obterão “nada”

“The Ultimatum Game”“The Ultimatum Game”

Resultados• Proposta média R$4. (muitas propostas

5/5)• Média de Oferta de corte de aceitação

R$2.50.• 25% das ofertas são rejeitadas.

• Proposta ótima perto de R$4.

Experimento 2Experimento 2

“ The Dictatorial Game”

Forsythe, Horowitz, Savin, and Sefton (1994)

• Dois pessoas são escolhidas aleatóriamente: O propoente e o receptor.

• O proponente dividirá R$10 entre ele e o receptor.

• Seja X a quantidade oferecida pelo proponente, então 10-X e a quantidade que o proponente recebera.

• O dinheiro é repartido como proposto

18

TheThe DictatorialDictatorial GameGame

• Alocação média R$2

Experimento 3Experimento 3

“The Beauty game” Nagel (1995)

• Os jogadores escolhem um número entre [0,100] • Faça a média destes numeros. Chame esta média

de X.• Calcule 2/3 de X. Seja Y = (2/3)X.

• O jogador cujo número esteja mais perto de Yganha.