contribuiÇÕes audiÊncia pÚblica 002/2014 · na determinação do beta do setor de geração de...

CONTRIBUIÇÕES AUDIÊNCIA PÚBLICA 002/2014

Brasília, 17 de março de 2014

Observações à metodologia

Estrutura de capital

Risco cambial

Prêmio risco do mercado

Beta

Risco país

Risco de crédito

Inflação projetada EUA

Risco de intervenção regulatória


NT 361/2013-SRE/ANEEL – Geração:

• 30. “... uma das metodologias mais comuns é a média (aritmética ou ponderada) da razão capital próprio sobre ativos totais de uma amostra de empresas do setor em determinado ponto no tempo. Embora seja de fácil aplicação, este método deve ser usado com cautela e em situações cuja amostra seja representativa do conjunto de empresas do setor estudado.”

Justificativa ABRAGE:

• O objetivo é estimar a estrutura ótima de capital para um setor onde as medidas de posição relativa possuem pesos diferentes.

• A própria metodologia da WACC e CAPM utiliza o critério da ponderação: o risco de mercado (SP&500) é ponderado pela capitalização; os betas também são calculados considerando a ponderação da capitalização das empresas do setor.


Contribuição ABRAGE:

• Considerar no cálculo da estrutura ótima de capital a média da estrutura de endividamento, ponderada pelo valor médio do ativo de geração de cada empresa da amostra considerada.

• A estrutura ótima de capital resulta na participação de 44,5% do capital de terceiros.

Risco cambial

Resposta da SRE às contribuições da AP 008/2006 – Distribuição 2CRTP:

• “... o risco cambial é um risco que se refere às incertezas sobre um panorama de curto prazo, portanto, diferente daquele embutido no risco país. Desta forma, o regulador entende que a inclusão do risco cambial não representa um efeito redundante com o risco soberano.”

Resposta da SRE às contribuições da AP 040/2010 – Distribuição 3CRTP:

• “99. Entendemos que não há justificativa para incluir adicional de risco cambial, que já não esteja contemplado nos componentes de risco do modelo. ...Cabe destacar, ainda, que o risco para variações no câmbio é considerado na análise dos ratings das empresas”

Risco cambial

CP 011/2014 - NT 452/2013-SRE/ANEEL – Distribuição 4CRTP:

• “... Assim, num cenário de desvalorização cambial as negociações dos títulos soberanos, denominados em dólar ou moeda local, refletem uma exigência maior do mercado para aceitação desses títulos. Isso naturalmente conduz a um aumento do spread desses em relação aos títulos das economias desenvolvidas, tendo inevitável impacto no risco-país, que mede justamente esse spread.”


• O motivo da incorporação desse risco é a expectativa de variação cambial que possa afetar a remuneração do investidor, independentemente se são brasileiros ou estrangeiros.

• A metodologia da consultora JP Morgan, adotada pela ANEEL, “EMBI+”, não considera o risco cambial, dado que estima o risco-país como diferença entre o retorno de uma cesta de bônus do governo de EUA em dólar e o retorno de uma cesta de bônus do governo brasileiro em dólar.

Risco cambial

Título ISIN Moeda Yield in % Duration Inflação estimada (*) Retorno real %BRAZIL 05/25 US105756BF62 usd 4.89% 7.76 2.1% 2.73%

BRAZIL 07/28 US105756BN96 BRL 10.87% 7.52 6.1% 4.49%

(*)EUA segundo FMI e do Brasil segundo Banco Central do Brasil

Risco cambial % 1.75%


• Considerando que a ANEEL determina o risco país utilizando o índice “EMBI+ Brasil”, o prêmio de risco cambial deve ser adicionado na taxa WACC, calculado como a diferença entre o retorno de um bônus brasileiro em reais (R$) e o retorno de um bônus brasileiro em dólar (USD), ambos de similar duração.

• Considerando o cálculo deste prêmio, solicita-se incorporar um risco cambial de 1,75%.

Risco cambial

Prêmio risco de mercado

Problema encontrado: A equação (2) da NT N°361/2013-SRE/ANEEL utiliza uma taxa livre de risco diferente em cada termo (4,59% no primeiro termo e 5,07% no segundo), sendo que, segundo a metodologia do CAPM ambos os termos devem considerar a mesma taxa livre de risco.


Os pontos A, B, C e D correspondem a ações individuais, enquanto a área escura representa as diferentes possíveis carteiras. Na linha A-D se encontram as carteiras eficientes, já que oferecem maior retorno que outras carteiras de igual risco, ou menor risco em relação a outras carteiras de igual retorno. Qualquer investidor racional escolherá alguma carteira da fronteira eficiente, observando sua aversão ao risco.

Fronteira de carteiras eficientes


Carteira ótima com ativo livre de risco

Incorporando à análise anterior um ativo livre de risco:

Assim, as carteiras que se encontram na CML são compostas por uma porção do ativo livre de risco e uma porção da carteira de mercado

CML: Capital Market Line

CML

O beta pode ser estimado de duas formas: 1. Em termos dos prêmios: o beta se estima a partir de uma regressão entre o prêmio de risco do setor (geração de energia elétrica neste caso) e o prêmio do risco de mercado; 2. Em termos dos retornos: o beta se estima a partir de uma regressão entre o retorno do setor (geração de energia elétrica neste caso) e o retorno médio do mercado (S&P500 geralmente).


CML

Beta = 0

Beta = 1


Dessa forma, quando o valor do beta é igual a um (1), significa que o retorno da ação “i” deve ser igual ao retorno do mercado. Isto não acontecerá caso sejam aplicados diferentes taxas livres de risco no modelo CAPM , uma vez que o retorno da ação “i” se calcula:


• Para manter a consistência no modelo do CAPM, ambas as taxas livre de risco da equação (2) (NT 361/2013-SRE/ANEEL) devem ter o mesmo valor.

• O prêmio de risco de mercado deverá ser de 6,28% (10,87% - 4,59%),

Cálculo do Beta

Beta

Os betas históricos geralmente são calculados a partir da analise de dados para um período de 5 anos. A partir desses betas (Raw Betas), a bibliografia especializada recomenda ajustá-los devido à correlação existente entre betas de períodos sucessivos, com tendência ao valor unitário (1):


• Sendo que a taxa de custo de capital calculada será aplicada no futuro, solicita-se o ajuste dos betas históricos informados pela agência Reuters para betas esperados, para melhorar sua estimação segundo a evidência empírica e recomendação bibliográfica especializada.

• O beta desalavancado ajustado resultante é de 0,50 em lugar de 0,43.

Referências bibliográficas (entre outros): “Portfolio Analysis and Investment Managment”, de Edwin J. Elton y /Martin J. Gruber, 3ra Ed. Cap 5, John Wiley and Son 1984. “Betas and their Regression Tendencies: Some Further Evidence”, Author(s): Marshall E. Blume. “Source: The Journal of Finance”, Vol. 34, nº. 1 (Mar., 1979), pp. 265-267. “Fundamentos de financiación empresarial”. Richard A. Brealey, Stewart C. Myers. Capítulo 9. “Applied Corporate Finance”, Aswath Damodaran. Capítulo 4.

Beta

Problema encontrado: Na determinação do beta do setor de geração de energia elétrica foi retirada a empresa Central Hudson Gas & Electric Corp. da amostra dada sua recentemente (junho 2013) incorporação pela FORTIS Inc.


• Solicita-se a incorporação da empresa Central Hudson Gas & Electric Corp. na amostra utilizada para o cálculo do beta, respeitando a coerência temporal do cálculo, que considera como data de referência o mês de dezembro de 2012.

Prêmio risco país


• “Em relação ao uso da mediana para o risco país, cabe ressaltar que o objetivo é dar pesos iguais a todos os dados da série, em razão da existência de pontos extremos no passado”


• Apesar do Brasil conviver atualmente com um período de estabilidade econômica é imprudente afirmar que o nível de algumas taxas do passado não se repetirão no futuro.

• No modelo CAPM definido pela ANEEL a única variável estimada a partir da mediana é o risco Brasil, representando uma inconsistência na metodologia.

• A utilização da mediana incorpora distorções quando aplicada numa variável aleatória com distribuição assimétrica como acontece no risco Brasil.

Prêmio risco país


• ABRAGE entende ser mais adequado a utilização da média e não da mediana como medida de tendência central do risco País.

Valor máx

Quartil 3

Quartil 1 Valor min

Mediana

A série apresenta uma forte assimetria pelo qual não se recomenda a aplicação da mediana

Risco de crédito


• “96. A partir da média, de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, dos spreads relacionados aos ratings de cada empresa foi calculada uma média global, excluído o quartil superior de modo a preservar a definição de um custo de captação eficiente. O risco de crédito resultante foi de 2,66%. “


• O custo de captação das empresas do setor é dado pela média construída a partir de todos os custos das empresas de energia elétrica do Brasil .

• A taxa WACC é conceitualmente uma taxa de retorno média do setor. Isto é, dentro do setor existem empresas com diferentes desempenhos que conseguem retornos maiores ou menores.

• Utiliza-se somente um pequeno grupo de 9 empresas, sendo que a maioria delas pertencem a grupos econômicos cujo risco de crédito pode ser significativamente menor às demais empresas.

Risco de crédito


• O risco de crédito estimado a partir dos dados disponíveis das empresas considerando toda a amostra, isto é, sem excluir o quartil superior, é de 2,90%. O valor estimado deverá ser substituído pelo valor que a ANEEL calcule sem a desconsideração do quartil superior dos spreads das empresas.

Inflação projetada dos EUA


• “89. A taxa de inflação média anual dos EUA no período de 1995-2012 foi de 2,47%. O período considerado para o cálculo da inflação média é o mesmo adotado para o ativo livre de risco e risco de crédito. Além disso, o valor considerado é coerente com a expectativa para os próximos anos, dado o comportamento recente das taxas de juros futuras do mercado norte-americano”.


• A primeira justificativa parece não ser o suficientemente robusta, sendo que, e como a própria ANEEL faz com as outras variáveis do modelo WACC, o período de tempo se define segundo a volatilidade da série e as expectativas futuras, tentando alcançar um equilíbrio entre a atualidade e estabilidade.

• O valor considerado de 2,47% na verdade não era coerente com a expectativa de inflação nesse momento do governo dos Estados Unidos, segundo se apresenta a seguir a partir da informação do IMF -International Monetary Fund:

Inflação projetada dos EUA


• Com a finalidade de enrobustecer o processo no que diz respeito à definição da taxa de inflação e incrementar a precisão da estimação, a ABRAGE propõe que a inflação média anual dos EUA seja definida a partir da estimativa do governo desse país para o mediano prazo, isto é, 2,1%.

Risco intervenção regulatória

Problemática: Nos últimos anos, tem sido abordado, por diferentes setores e com maior frequência, o estudo, análise e ponderação do risco de intervenção regulatória, sendo àquele que surge da regulação existente ou de novas regulações, que possam afetar ou pôr em risco o negócio. Dentro dos riscos de intervenção regulatória, os principais e mais frequentemente tratados dentro da literatura são: a) O impacto das ações discricionárias ou imprevisíveis do regulador ou outro órgão

de governo que repercute numa maior volatilidade das ações das empresas reguladas;

b) O efeito dos processos de revisão tarifaria que repercutem no custo de capital. Se as ações ou intervenções regulatórias produzem um retorno esperado menor ao verdadeiro custo de capital, as empresas não terão incentivos para investir, sendo assim, o sistema de regulação deve prever um mecanismo que permita ajustar essas diferenças.


Os fatores que determinam a qualidade da regulação do setor elétrico, tais como mudanças nas normativas, regras tarifárias, intervenção da justiça em assuntos relacionados com o organismo regulador, ou mudanças estruturais no arcabouço regulatório, são fatores específicos que não são capturados pelo índice de risco país.

O índice de Qualidade Regulatória do BM se concentra nas práticas governamentais, medindo o impacto das ações que incidam de maneira nociva no mercado, tais como controles de preços; bem como percepções de perdas ocasionadas por imposição de regulações excessivas em diferentes áreas de negócio, incluindo os setores regulados.


)int(int1int BrasilEUAreg regregfator

Onde:

EUAregint : corresponde à taxa de intervenção regulatória dos EUA, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial, e

Brasilregint : corresponde à taxa de intervenção regulatória do Brasil, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial.

Depois, o risco por intervenção regulatória é introduzido no CAPM segundo a seguinte formulação:

Fórmulas resultantes

XBregfmfCAPM rrfatorrrrr int_*

onde: rCAPM: custo de capital próprio; rf: taxa de retorno do ativo livre de risco; β: beta do setor regulado; rm: prêmio de risco do mercado de referência; rB: prêmio de risco país; rX: prêmio de risco cambial; fatorint_reg: fator de risco de intervenção regulatória.

XBCfd rrrrr

onde: rd: custo de capital de terceiros; rC: prêmio de risco de crédito; rB: prêmio de risco país; rX: risco cambial.

trDP

Dr

DP

Pr dCAPMWACC

1

onde:

rwacc: custo médio ponderado de capital (taxa de retorno);

P: capital próprio;

D: capital de terceiros ou dívida;

T: alíquota tributária marginal efetiva.

OBRIGADO PELA ATENÇÃO

contribuiÇÕes audiÊncia pÚblica 002/2014 · na determinação do beta do setor de geração de...

Documents