capítulo 19 - josedornelas.com.br · que este era um jogo de números; se marcasse 15 reuniões...

1

Além da colheita

Capítulo 19

2

Perguntas de preparação1. Que caminho estratégico Jim Harris deveria

escolher? Quais são as principais questões que influenciam sua opinião?

2. Discuta o processo e os métodos usados para va-lorizar uma empresa de capital fechado.

3. Discuta os dilemas, as decisões e as escolhas es-tratégicas futuras que Harris enfrenta.

4. Avalie a análise apresentada por Shields and Company nos quadros e figuras deste estudo de caso. Que critérios você usaria para avaliar e se-lecionar um banco de investimentos?

Janeiro de 2008. De volta a Denver, Jim Harris taxiava seu Lear 35 na pequena pista empoeirada a leste de Tucson. Seu outro jato, um Lear 55, estava ganhando seu sustento no novo negócio paralelo de Harris, táxi aéreo, e era bom estar de volta aos contro-les desta aeronave clássica.

Enquanto esperava pela alfândega, Harris pensa-va na Optitech, uma empresa que ele construíra por quase 14 anos — e que lhe dera os meios para manter seu amor por voar. Ele era muito apaixonado por essa empresa, mas ele estava envolvido em conversas que poderiam resultar na venda dela. Por mais lucrativo que esse passo pudesse ser, Harris queria garantir que a vida pós-colheita fosse tão repleta de diversão e de-safio quanto o momento atual.

Impulsos competitivosJim Harris foi aluno da Universidade do Colora-

do, em Boulder, não muito distante de onde ele havia crescido em Denver. Assim como Mark Twain, ele não permitiu que a sala de aula atrapalhasse seu aprendiza-do; no caso de Harris, isso significava o atletismo. Seu pai, Bill, um empresário realizado, estava um pouco preocupado com a média das notas do filho, mas não muito preocupado com as metas de Jim para o longo prazo:

Jim sempre foi muito competitivo, e o atle-tismo era um fator importante em seu histórico. Quando tinha 18 anos, ele venceu o campeonato estadual de cross country, concorrendo com pes-soas que provavelmente deveriam tê-lo vencido. Mas Jim acordava às cinco da manhã para treinar e fazia musculação duas vezes ao dia. Ele acabou dominando o terreno. Estava muito claro que ele se empenharia 110% em todas as atividades a que se propusesse.

Quando Harris se formou, em 1993, em ciência política e história, ele se mudou para San Diego com a namorada, Karen. Ela tinha um emprego, e ele tinha um plano:

Queria tentar ganhar a vida como triatleta profissional. Não demorei muito a perceber que aquilo não ia dar certo. Eu estava sem dinheiro, então decidi me mudar de novo para Denver. Ka-

Optitech1 Estudo de Caso

1 Este estudo de caso é parte integrante do livro Criação de novos negócios, de DORNELAS, J. C. A; TIMMONS, J.; SPI-NELLI, S. Está autorizada a sua utilização e distribuição desde que citada a fonte: <www.elsevier.com.br/josedornelas>.

3Capítulo 19 Além da colheita

ren continuou em San Diego, mas mantivemos contato.

Pouco tempo depois, Harris arrumou um trabalho no setor de vendas com um fornecedor de cartuchos de toner remanufaturados para impressoras a laser. Ele adorou o desafio; mas, depois de apenas três meses, a empresa — com sede em Nova York — fechou o es-critório em Denver. Seu chefe lhe ofereceu um cargo em uma start-up semelhante, mas Harris estava entu-siasmado para seguir por conta própria:

Eu estava morando com meus pais, com pou-cas contas a pagar além do carro e do combustível. Meus pais me emprestaram $ 8.500, e comecei a vender cartuchos de toner remanufaturados no meu carro. Eu não tinha a menor ideia do que es-tava fazendo. Não foi uma coisa à qual dediquei muito tempo de planejamento; simplesmente saí e fiz. Eu não analiso demais as coisas; se eu tiver uma intuição, simplesmente a sigo. Pensei que, se não desse certo, eu faria outra coisa. Mas esse defi-nitivamente era um negócio com o qual eu achava que poderia ganhar dinheiro.

Entrando em campoEm 1994, o mercado de $ 2,2 bilhões para repo-

sição de cartuchos de impressora era dominado por cerca de 6.000 pequenas empresas com operação e vendas locais. A proliferação de modelos de impres-soras e configurações de cartuchos de toner estava em andamento, e os remanufaturadores competiam mui-to com base na compatibilidade e na funcionalidade do produto. Harris explicou que, quando lançou sua empresa, a Optitech, havia se iniciado uma doutrina para dominar a maneira adequada de recondicionar cartuchos de toner para impressoras a laser:2

O coração do cartucho — o cilindro óptico — tem de ser substituído junto com a lâmina de silicone wiper blade, o rolo de revelação e a bucha do rolo magnético. O fio principal da corona (que

é a fonte de calor) era substituído ou profissional-mente limpo, e o recipiente de descarte de toner teria de ser aspirado. Uma mistura de toner de alta densidade era reintroduzida no alimentador de toner, e a unidade era selada e embalada para revenda. Esse processo levava cerca de 30 minutos por cartucho, e eu entregava aos clientes a mesma qualidade e número de impressões dos cartuchos novos, mas por um preço muito mais baixo.

Como ocorria com muitas outras start-ups de ven-dedores de cartuchos remanufaturados, Harris provi-denciou um estoque para pronta entrega e transformou sua garagem em uma loja. Para dar vida à empresa, Harris abriu o catálogo telefônico e aplicou a fórmula usada pelo telemarketing, que aprendera na prática:

Meu alvo eram empresas das redondezas que provavelmente tinham um grande volume de im-pressão, como hospitais e escritórios jurídicos e de contabilidade. Não eram empresas grandes e na época não havia muita concorrência nesse ramo. Da experiência obtida na outra empresa, eu sabia que este era um jogo de números; se marcasse 15 reuniões por semana, poderia esperar fechar uma venda em cada três visitas. Precisei ter muita disci-plina e fazer centenas de ligações só para começar. Ficava pendurado no telefone várias horas por dia, cinco dias por semana — geralmente, sete dias.

Um dos principais desafios nesse ramo — e que nunca desaparece — é que a maioria das grandes em-presas agrupa suas compras de suprimentos de escri-tórios e encomenda tudo de um único fornecedor. Tentar convencer os gerentes de compras de que vale a pena retirar o toner desse pedido único costuma ser bem difícil. Isso significa mais trabalho para eles, que precisam criar uma categoria separada de pedidos... Pode ser difícil até conseguir que eles calculem quan-to estão pagando atualmente pelo toner.

Digo que toda essa rejeição foi horrível e eu ten-tava usar minha disciplina do triatlo para bloquear os pensamentos negativos da minha mente. Eu também sentia que, quando alguns dos melhores clientes po-tenciais não diziam “não” diretamente, isso era sinal

2 O primeiro método de remanufatura envolvia o reabastecimento das unidades através de um orifício feito na lateral. Essas operações de “perfuração e preenchimento” poderiam reabilitar as unidades rapidamente, mas seus produtos muitas vezes davam errado quando um toner de baixa qualidade se misturava com pedaços de plástico resultantes da perfuração.

4 Criação de Novos Negócios

de que havia uma luz no fim do túnel. Se eu conse-guisse pegar uma ou duas dessas contas, sabia que conseguiria outras com muito mais facilidade.

A mãe de Jim, Charlotte, comentava, naquela época:

Jim batalhou durante meses. Somos do tipo de família que conversa durante o jantar, e falávamos muito sobre como era difícil fazer essa empresa de-colar. O problema era que, embora ele aparente-mente estivesse fechando muitas vendas, a maioria delas era para pequenas empresas que não usavam muitos cartuchos de impressora.

Harris sabia que a única maneira de criar uma base sustentável de receita recorrente seria conseguir algu-mas contas grandes. Ele aprendeu que organizações como essas tinham burocracias amplas e profundas que poderiam levar até dois anos para tomar uma decisão — além de precisarem da referência de grandes contas, o que Harris ainda não tinha. O lado positivo era que, devido a margens de lucro entre 25% e 30% (e baixos custos fixos), Harris conseguiu obter um pequeno lucro praticamente desde o primeiro dia. No verão, Harris já tinha conseguido uma receita mensal em torno de $ 12.000. Mas ele sabia que teria de fazer muito melhor se quisesse progredir e sair da garagem dos pais.

Quando tinha acabado de começar a explorar a ideia de fazer factoring com suas escassas contas a re-ceber, com o objetivo de liberar um capital adicional, ele acertou no alvo:

Eu estava em contato com um hospital de vete-ranos aqui em Denver havia muito tempo. Os hos-pitais fazem grandes pedidos no final de cada ano fiscal, e em setembro eles me fizeram um pedido de $ 118.000. Isso significava muita coisa, em dois sen-tidos. Consegui uma base de capital de giro, e essa venda foi meu pontapé inicial no setor de saúde.

Insatisfação implacávelPara conseguir mais valor, no final de 1995, Har-

ris estabeleceu sua própria operação de remanufatu-

ra, usando cartuchos vazios fornecidos por terceiros.3 Nos anos seguintes, a Optitech construiu uma ampla gama de clientes que eram usuários finais — desde proprietários individuais até empresas com grande vo-lume — e começou a conquistar uma reputação por produtos de qualidade e por um sistema de atendi-mento ao cliente com resposta rápida.

Diferentemente de muitos de seus concorrentes, Harris manteve uma estrutura simples e horizontal conforme a empresa crescia. Seu contador era “um cara local” que trabalhava em casa; a fábrica da Optitech era um espaço sem firulas em um bairro com aluguéis baixos. Harris observou que seu esforço para manter os custos baixos não incluía seu bem mais importante:

Como administrávamos uma operação enxuta, podíamos tratar nossos funcionários muito bem. Seus pagamentos e pacotes de benefícios sempre es-tiveram entre os melhores do setor. Isso nos gerou um nível muito baixo de rotatividade e uma cultura de fazer o máximo para atender aos nossos clientes.

Em 1996, Karen havia voltado da Califórnia e en-contrado um emprego semelhante em Denver. Na pri-mavera seguinte, ela e Jim se casaram. Karen lembrou que não foi muito fácil se enquadrar naquela vida:

Às vezes parecia loucura, pois Jim estava investin-do muitas horas na empresa. Claro, era a construção de uma grande empresa, mas para Jim sempre foi mais que isso. A maioria das pessoas vai até o empre-go, trabalha e volta para casa. Mas isso não funciona-va para o Jim. Ele tem uma insatisfação implacável com a maneira como as coisas são. Isso é ótimo, mas tenho de dizer que ser casada com um empreendedor como Jim às vezes é muito complicado.

No final da década de 1990, a Optitech tinha vendas mensais em torno de $ 800.000. O pai de Jim, que con-tinuava a oferecer conselhos e estímulo de longe, comen-tou sobre o caminho de Jim para atingir os lucros:

Uma das coisas que o ajudaram muito foi o fato de Jim ter se concentrado na venda para usu-

3 Os remanufaturadores geralmente consideravam que a gestão dos cartuchos vazios era uma atividade secundária e não era um diferencial. Por isso, muitas empresas de remanufatura em larga escala confiavam em seus vendedores para coletar, inspecionar, selecionar e armazenar seus cartuchos vazios, comprando apenas aqueles necessários à demanda da produção.


ários finais. Todos os principais concorrentes da Optitech são atacadistas, porque, em vários sen-tidos, a maneira como Jim trabalha, vendendo e administrando contas no varejo, torna mais difícil construir e operar a empresa. Mas esse negócio tra-balhoso deu a Jim uma margem extra para traba-lhar junto à concorrência.

Achei fantástico o fato de ele estar construin-do uma empresa enxuta e lucrativa, mas eu estava começando a sentir que a organização poderia ter uma estrutura um pouco melhor. Jim estava acos-tumado a fazer o que fosse preciso para conseguir e manter contas, por isso não tinha uma equipe de nível executivo. Ele havia contratado uns funcio-nários muito bons, mas grande parte da operação ainda dependia de Jim.

Grande conquistaNo começo dos anos 2000, as superlojas de ma-

terial de escritório começaram a estocar cartuchos de toner reciclados. Em fevereiro de 2004, Harris soube que a All Office Supply (AOS), uma superloja nacio-nal, estava aceitando ofertas de remanufaturadores de toner. Ele se aproximou com cuidado:

Inicialmente, não fiquei entusiasmado com a ideia. A All Office Supply tinha a reputação de ser uma empresa difícil de se trabalhar; os dois últi-mos fornecedores de marcas próprias que haviam assinado contratos com ela foram à falência. O se-tor de atacado é um negócio com margem peque-na e volumoso, completamente diferente do que estávamos fazendo. Mas uma coisa levou a outra, e acabamos sendo uma das 12 empresas que a AOS decidiu levar em consideração.

Com vendas anuais de $ 15 milhões, a Optitech era de longe a menor empresa no páreo. Harris e seus

gerentes fizeram uma proposta e algumas apresenta-ções nos escritórios da AOS em Dallas. Depois que os executivos da AOS fizeram um passeio pela modes-ta, mas bem administrada, fábrica em Denver, Harris soube que eles fariam o corte final. Com o prêmio em vista, a natureza competitiva de Harris ressurgiu:

Ninguém ia oferecer consignação, já que as margens estreitas não permitiam espaço para erro. Então eu arrisquei, oferecendo a consignação em alguns modelos. Não era, de forma alguma, um negócio muito bom para nós. Eu estava apenas tentando colocar nosso pezinho na empresa. De-pois disso, eu descobriria uma forma de conseguir ganhar dinheiro com essa relação.

Depois de 15 meses de reuniões e apresentações em lugares tão distantes quanto Munique, a Optitech foi premiada com um contrato de cinco anos, com opção de renovação por três anos. Em maio de 2005, a Optitech comprou um prédio de 55 mil metros qua-drados em Tucson, Arizona, cidade aonde ele e Karen iam em fins de semana prolongados e férias.4 A nova operação iniciou com um gerente e oito funcionários que, como Harris, estavam dispostos a fazer o possível para manter e melhorar a conta da AOS. Harris lem-brou que foi ainda mais difícil do que ele imaginava:

Ganhamos muito dinheiro ao entrar nessa transação, então achei que teríamos uma boa pro-teção. Investimos cerca de $ 2,5 milhões em equi-pamentos, o que era muito para nós. Estávamos acostumados a receber os pagamentos em 20 dias. Quando começamos a enviar os produtos [em no-vembro de 2005], a AOS estava esticando esse pra-zo para 140 dias. No começo de 2006, havia mais de $ 12 milhões pendentes em contas a receber somente da AOS.

Era uma grande responsabilidade, fora o risco assumido, e algumas vezes ficamos em más condi-

4 Como piloto experiente e proprietário de dois Learjets para lazer e trabalho, Harris quase nunca usava empresas aéreas comerciais quando viajava pela parte continental dos Estados Unidos. Harris discutia a economia: “Paguei $ 1,8 milhão pelo primeiro avião, coloquei $ 300 K nele e investi quase $ 3,5 milhões no segundo jato. Vendendo o serviço de táxi aéreo, gerei uma receita de $ 80.000 por mês, mais 20% de depreciação sobre os $ 5,7 milhões para ambos os aviões. Por isso, agora posso voar 20 horas sem nenhum custo, pois o programa de táxi aéreo e a depreciação estão cobrindo essas despesas. Isso não apenas funciona como um bom investimento, mas eu também posso chegar rapidamente a várias localidades. Por exemplo, na terça-feira, vou fazer uma viagem de dois dias para visitar clientes atuais e potenciais em Birmingham (AL), Dallas, Oakland, Los Angeles, Las Vegas e Tucson. Dá para imaginar tentar fazer isso com uma empresa aérea comercial?”.


ções. Tivemos de conseguir uma linha de crédito com o Merrill Lynch e investimos todo o dinheiro que conseguíamos com o varejo para dar suporte a esse negócio. Dois anos antes, não teríamos dinhei-ro suficiente para isso e, da maneira como estava, houve pelo menos seis meses de grandes incertezas sobre se continuaríamos ou não com o contrato. Construir o varejo foi moleza comparado a isso, e exigiu muito trabalho. Foi a melhor experiência de aprendizagem que tive na vida.

A Optitech perseverou, e, no começo do verão, a AOS estava pagando em 70 dias (padrão para as su-perlojas) e aceitava produtos sem consignação.5 Em um ano, a fábrica da Optitech em Tucson operava em capacidade máxima, com 40 funcionários. Vendo uma área em que poderia agregar um valor significa-tivo, Bill Harris se uniu à equipe da empresa do filho para ajudar a suprir os fornecedores asiáticos:

Ir à China para buscar peças e produtos finais exige um volume substancial para conseguir os preços que eles podem oferecer. Sabíamos que o contrato com a AOS nos daria os meios para atrair alguns fornecedores com alto nível de credibilida-de, mas também estávamos cientes de algumas his-tórias de terror sobre a China, incluindo a quali-dade, que não se compararia ao nível das amostras que eles nos enviariam, a burocracia complicada, uma contagem totalmente errada do estoque de produtos enviados e remessas que frequentemente atrasavam semanas. Isso tudo nos dizia que, se fôs-semos fazer isso, teria de ser da maneira certa.

Sabíamos que teríamos de ter alguém in loco na China para verificar a qualidade e as remessas. Não tínhamos ninguém em mente, mas meu cunhado sugeriu um senhor em Taiwan com quem ele ha-via negociado esporadicamente por 25 anos. Seu nome é Vincent Ma: muito honesto e trabalhador — dorme talvez 3 ou 4 horas por noite...

Vincent acompanhou a equipe da Optitech a uma importante rodada de investimentos do setor em

Taiwan. Ele ajudou nas traduções, fez inúmeras ano-tações e entrou em contato com fornecedores poten-ciais. Depois que Vincent estava satisfeito com cinco fornecedores, a equipe visitou essas fábricas e, mais uma vez com a ajuda de Vincent, negociou contratos com os proprietários. Por uma comissão de 1,42% so-bre todos os produtos da Optitech vendidos na Chi-na, Vincent Ma tomaria conta da documentação ne-cessária à exportação e inspecionaria cada remessa em termos de qualidade e contagem de estoque. Embora essa complexa cadeia de suprimentos não fosse per-feita, Bill Harris dizia que se lançar no exterior tinha sido uma vitória significativa para toda a empresa:

A qualidade tem sido excelente. A maioria dos proprietários dessa fábricas são jovens e em-preendedores — na faixa dos 40 anos de idade. Ficamos impressionados com o nível de qualidade e capacidade de resposta deles. Quando tivemos um problema, eles rapidamente resolveram. Neste momento, estamos lidando com atrasos de até três semanas na remessa, mas isso já está sendo resol-vido. A chave é ter um indivíduo honesto, inteli-gente e trabalhador em Taiwan, que está lá para nos apoiar.

Isso tem ajudado muito com a AOS, e as vanta-gens de custo se expandiram para o setor de varejo da empresa. As lojas atacadistas de redes varejistas estão ficando cada vez mais poderosas, por isso es-tamos planejando lojas de varejo que nos ajudem a continuar atendendo diretamente aos grandes usuários finais... Se não fizermos isso, acabaremos sendo cortados desse ramo.

Em meados de 2006, as vendas anuais para a AOS estavam se aproximando dos $ 30 milhões.6 A Opti-tech agora era uma empresa bem posicionada, com níveis de lucratividade de líder do setor. A empresa tinha 200 funcionários, instalações de produção em Tucson e Denver, e escritórios regionais de vendas em Denver, Kansas City e Los Angeles. Embora a fábrica de Tucson e a cadeia de suprimentos chinesa tenham colocado a Optitech em uma boa condição para fe-

5 Em meados de 2006, a Optitech realizou uma transação com um banco de Denver que efetivamente reduziu o prazo de pagamento da AOS para 25 dias, com um pequeno desconto.6 Os cartuchos de toner remanufaturados representam uma categoria de $ 120 milhões para a All Office Supply. Um segun-do fornecedor completava a diferença.


char sua operação de remanufatura original em Den-ver, Harris não pretendia fazer isso:

A fábrica de Denver estava montada, mas não foi muito bem desenhada. Tudo deveria se concen-trar em Tucson. Eu poderia fechá-la e literalmente economizar $ 300.000 por ano. Mas, no final das contas, preciso ser fiel às pessoas que cuidaram de mim ao longo dos anos.

OEMs na ofensivaConforme o setor industrial amadurecia, os fa-

bricantes de equipamentos originais (OEMs) come-çaram a buscar maneiras de impedir o fluxo de seus cartuchos vazios sem marca para remanufaturadores que “lucravam” com isso. Uma das táticas envolvia o uso de chips inteligentes, também conhecidos como chips assassinos (em inglês, “killer chips”). Anunciado como uma característica para o usuário final que re-gistrava funções da impressora e as impressões restan-tes, os cartuchos com chip eram inúteis vazios, porque os chips inseridos não podiam ser reprogramados. Por um tempo, essa tecnologia pioneira dificultou a vida dos consumidores que recarregavam seus próprios cartuchos e representou um grande desafio para reci-cladores e remanufaturadores. Embora chips de subs-tituição compatíveis logo estivessem disponíveis em larga escala no setor de remanufatura, eles aumenta-vam os custos do produto final.

Buscando uma resistência mais sustentável, as OEMs, incluindo Canon, Epson, HP, Lexmark, Ri-coh e Xerox, começaram a processar os remanufatura-dores por quebra de patente.7 Harris dizia que esse foi o começo do que poderia se tornar uma grande luta:

Essas grandes empresas têm muito dinheiro e ganham bilhões de dólares ao ano com esse produ-to descartável. As empresas de reposição têm entre 20 e 25% de participação de mercado... É uma

tonelada de dinheiro, se considerarmos que, atual-mente, essa é uma indústria de $ 80 bilhões.

A Epson ganhou uma sentença para a exclu-são geral de produtos que violassem suas patentes. Isso inclui, basicamente, todos os compatíveis da Epson que vendemos. Não é uma imensa porcen-tagem das nossas vendas — menos de $ 2 milhões dos $ 45 milhões que vendemos, mas é uma parte lucrativa do nosso negócio.

A sentença não cobre modelos mais antigos de cartuchos vazios, e nós já temos uma ligação direta com um grande corretor dos Estados Unidos para juntar e enviar 150.000 cartuchos vazios da Epson à China, a fim de serem remanufaturados. Deze-nas de empresas fornecedoras terceirizadas têm sido citadas em processos de quebra de patentes como esse; até agora, estamos fora de seus radares.

Harris e sua equipe ficaram razoavelmente tran-quilos com a ideia de que, devido ao volume signi-ficativo de vendas da Epson para a AOS, eles podem não exigir demais — mesmo que a Optitech apareça em seus radares. George Arnold, corretor de Harris há muitos anos no Merrill Lynch, observou que as OEMs não eram o único desafio que a Optitech esta-va enfrentando:

As coisas mudaram muito desde que Jim come-çou, e está muito mais difícil conseguir um lugar ao sol, sob vários aspectos. Nos últimos anos, 30% dos concorrentes fecharam porque não produziam em quantidade suficiente para manter um preço competitivo.

A Staples entrou agora no ramo de remanufa-tura, e a Cartridge World está oferecendo um pro-grama de refil.8 Isso tudo faz com que os preços caiam ainda mais, aumentando a concorrência por cartuchos vazios e oferecendo aos melhores clien-tes de varejo da Optitech mais opções para com-prarem cartuchos de toner.

7 Casos de propriedade intelectual (PI) foram parar nos tribunais superiores de todo o mundo. A Suprema Corte americana senten-ciou contra a Independent Ink; um caso de PI chegou ao Tribunal Superior no Japão; e a Epson e a HP protocolaram reclamações com a Comissão Internacional de Comércio dos Estados Unidos, bem como nos Tribunais Federais dos Estados Unidos.8 Harris afirmava que era pouco provável que a All Office Supply fosse direto ao fornecedor em algum momento próximo: quatro anos antes, a AOS havia tentado fazer negócio com a China e se deu mal. Não é fácil quando se é uma grande empresa. Você precisa ser razoavelmente ágil e ter certo conhecimento.


Como Harris gostava muito da empresa que estava construindo e das pessoas que tinha contratado para crescer com ele, bastaram algumas ligações de Arnold para que Harris se empolgasse com a ideia de contra-tar os serviços de uma empresa de investimentos que Arnold acreditava ser adequada à tarefa.

Avaliando as possibilidadesFundada em 1991, a empresa Shields and Com-

pany, sediada em Boston, prestava serviços de gestão

de investimentos a empresas públicas e privadas.9 O corretor de Harris tinha percebido ali uma jogada especialmente boa, porque a Shields and Company havia trabalhado intensamente com empreendedo-res e empresas de capital fechado. Havia, também, o fator experiência: quando o diretor administrativo, Timothy White, trabalhava no grupo de tecnologia da divisão bancária da Barclays Global Investors, ele participou do spinoff da IBM que gerou a Lexmark, agora um peso-pesado do ramo.

Quadro 1 – Visão geral do setor O setor está em constante mudança nos últimos anos.• O mercado está amadurecido e cada vez mais ciente da opção do remanufaturamento.• Usuários finais instruídos continuam a mudar o mercado.• As tendências em prol do fornecimento global estão aumentando.• A incerteza da disponibilidade de suprimentos (cartuchos vazios) é uma questão contínua.• Ligações e demandas de qualidade cada vez mais complexas.• A Cartridge World e outros varejistas que oferecem programas de refil são uma preocupação.OEMs maiores e verticalmente integradas estão ficando cada vez mais agressivas.• A Xerox está vendendo tambores e toner a granel.• A Pitney Bowes está entrando no mercado por meio de aquisições.• A maioria das OEMs se envolveu em um ou mais processos judiciais.Estão surgindo novas estratégias, táticas e tendências nas OEMs.• Chips inteligentes (exemplos: o war chip da Canon e o killer chip da Lexmark).• Soluções mecânicas versus soluções químicas.• Licenciamento de remanufaturas: será esse o futuro?A comunidade de investimentos está demonstrando interesses mais agressivos no mercado de suprimentos.• Modelo de negócios que facilita o private equity; baixo dispêndio de aquisição de imobilizado, escalonável, fragmentado.• Os mercados abertos têm sido menos favoráveis, devido, em parte, ao desempenho mais fraco de vários players, como Adsero, American Toner Serve e Danka.• A Global Imaging Systems foi recompensada pelos mercados por sua estratégia de consolidação.

Fonte: Shields and Company, Boston, Massachusetts.

Tabela 2 – Demonstrativo e previsão de rendimentos

($ milhares) Ano fiscal terminado em 31 de dezembro dePrevisão fiscal

da Shields

2003 2004 2005 2006 2007

Receita $ 11.960 $ 13.816 $ 20.471 $ 33.699 $ 50.000

Custos de vendas 8.248 9.582 15.066 25.173 37.500

Lucro bruto 3.712 4.234 5.405 8.526 12.500

Remuneração de funcionários 195 219 200 200 200

9 Os serviços de bancos de investimentos incluíam contratos exclusivos de compra e venda; levantamento de dívidas e capital patrimonial; recapitalizações e outras transações financeiras; pareceres sobre integridade; e cotação de ativos intangíveis e títulos da empresa.


Despesas operacionais 1.874 1.394 1.788 2.958 4.000

Depreciação 3 – – – –

Rendimento operacional $ 1.640 $ 2.621 $ 3.417 $ 5.368 $ 8.300

Cálculo de EBITDA:

Rendimento Operacional $ 1.640 $ 2.621 $ 3.417 $ 5.368 $ 8.300

Mais: depreciação e amortização

3 – – – –

EBITDA $ 1.643 $ 2.621 $ 3.417 $ 5.368 $ 8.300

Crescimento de vendas NA 15,5% 48,2% NA 144,2%

Como percentual da receita:

Lucro bruto 31,0% 30,6% 26,4% 25,3% 25,0%

Despesas operacionais 15,7% 10,1% 8,7% 8,8% 8,0%

EBITDA 13,7% 19,0% 16,7% 15,9% 16,6%

Fonte: Administração da Optitech e Shields and Company.

TABELA 3 – Balanço patrimonial: junho de 2007

($ milhares) A partir de 30 de junho de 2007

Ativo Passivo e patrimônio dos acionistas

Ativo circulante: Passivo circulante:

Caixa e equivalentes $ 191 Linha de crédito $ 655

Contas a receber, líquido 9.768 Contas a pagar – comércio 7.311

Estoque 730 Contas a receber – outros 8

Depósitos 2 Passivo circulante total: 7.974

Ativo circulante total 10.691 Passivo exigível a longo prazo —

Ativos fixos, líquido 641 Passivo total 7.974

Outros ativos — Patrimônio do acionista 3.358

Ativo total $ 11.332 Passivo e patrimônio dos acionistas – total $ 11.332

Fonte: Administração da Optitech.

abordagem um tanto liberal de Harris na construção da Optitech havia criado alguns problemas:

Jim construiu uma grande empresa, mas sem estrutura. Eles têm de contratar um gerente de vendas nacionais e um engenheiro de qualidade para administrar e desenvolver a documentação naquela parte da operação. Nossa maior frustração foi com as finanças e a contabilidade; eles precisa-vam lidar melhor com os números.

No começo de 2007, White e dois colaboradores se reuniram com Harris em Denver.10 Eles conhece-ram as instalações da Optitech e coletaram dados adi-cionais que os ajudariam a desenvolver uma avaliação das possibilidades. Eles ofereceram sua avaliação do setor (veja o Quadro 1) e criaram um recorte financei-ro que incluía um EBITDA fiscal estimado de 2007 no valor de $ 8,3 milhões em vendas de $ 50 milhões (veja as Tabelas 2 e 3). Embora a equipe da Shields estivesse muito impressionada com o desempenho e a lucratividade da Optitech, White observou que a

10 A contratação dos serviços de um banco de investimentos começou com reuniões e devida diligência para determinar se havia interesse mútuo em prosseguir. O banqueiro de investimentos produziria um prospecto esboçando a natureza dos desafios e oportunidades que o cliente enfrentaria, bem como os cenários e as valuations baseadas em uma variedade de metodologias. Nesse caso, a Shields and Company cobraria uma taxa de serviço de $ 84.000, paga mensalmente. Essa tarifa foi absorvida pela tarifa sobre a venda: 2% de até $ 50 milhões mais 1% de qualquer valor superior a $ 50 milhões.


Nossa outra grande preocupação foi a grande dependência da AOS, especialmente porque exis-tem 3 ou 4 concorrentes de bom tamanho que adorariam abocanhar esse negócio. Eles estão sem-pre batendo à porta da All Office Supply, e a Opti-tech costuma rebolar para manter a AOS feliz.

Duas semanas depois de uma nova visita à fábrica de Tucson, a equipe da Shields apresentou sua avalia-ção da oportunidade, incluindo pontos fortes e riscos (veja o Quadro 4) e uma discussão sobre as quatro alternativas estratégicas que eles viam para a Optitech: status quo, aquisições, venda estratégica e recapitaliza-ção do patrimônio (veja o Quadro 5). Harris sentiu que valia a pena correr atrás de 2 dos 4 itens:

O status quo não funcionaria porque, nesse setor, se você não está crescendo, está encolhendo. Não tínhamos muito interesse em abrir o capital ou in-troduzir interesses minoritários através de uma reca-pitalização do patrimônio. Essa seria uma forma de conseguir algum dinheiro, mas eu já estava ganhan-do o suficiente e não queria mais acionistas.

Com base em seus métodos de valuation (veja o Quadro 6) e comparação (veja a Tabela 7), a Shiel-ds and Company chegou a um valor potencial de

cerca de $ 60 milhões. Foi uma grande surpresa e me fez pensar muito sobre as duas outras opções mencionadas — especialmente o uso de nossa base lucrativa para crescer através de aquisições.

Essa estratégia estava de acordo com o objetivo de Harris de aumentar agressivamente a parte de varejo da empresa para equilibrar a conta de atacado com a AOS. Ele explicou como faria isso:

Conversei com a Shields and Company sobre a possibilidade de fazer umas aquisições B2B [business to business] de remanufaturadores com vendas no varejo em torno de $ 5 milhões — volume nem de longe suficiente para comprar diretamente da Chi-na. Se acumulássemos 4 ou 5 desses na nossa em-presa, poderíamos construir um negócio de $ 150 milhões e aumentar nossa margem total em 20%. Acreditamos que conseguiríamos nosso dinheiro de volta [desses investimentos] em 18 a 24 meses e te-ríamos uma empresa muito lucrativa e equilibrada.

No meio do planejamento para conduzir a empre-sa nessa direção, a Shields and Company de repente apresentou uma nova possibilidade.

QUADRO 4 – Discussão preliminar das considerações de investimentoFatores positivos Riscos que precisam ser mitigados

Tendência de crescimento considerável de receita.

A indústria está se tornando cada vez mais competitiva. As OEMs de hardware são litigiosas, e as importações são uma ameaça. Como a Optitech conduzirá o crescimento contínuo nos níveis atuais?

Níveis de rentabilidade líderes no setor. Crescimento no canal de superlojas de atacado e importações cria pressão nas margens. Programas de clientes com maior margem precisam ser protegidos.

Balanço patrimonial forte, com capacidade de suportar crescimento orgânico ou externo.

Crescimento com a All Office Supply e entidades maiores colocarão pressão sobre o capital de giro. Necessidade de entender e posicionar a capacidade da administração de funcionar em um ambiente alavancado.

Administração jovem, mas experiente. Organização enxuta apoiada pela energia e pela experiência de Harris. A infraestrutura atual poderia sustentar a empresa em uma série de cenários futuros?

Oportunidades de contínua expansão orgânica ou externa.

O crescimento orgânico exigirá investimento em infraestrutura de vendas e marketing. O crescimento através da aquisição exigirá investimentos em infraestrutura administrativa e financeira.

Tendências favoráveis no uso de suprimentos. Embora mais cartuchos estejam sendo usados, os atuais processos serão um fator negativo com bancos e/ou investidores. Necessidade de observar cuidadosamente as decisões judiciais pendentes em relação à Lexmark.

Investimento constante em P&D e em tecnologia.

Embora esteja claro que a Optitech tenha feito investimentos substanciais na capacidade, as tecnologias de “chips inteligentes” parecem ter surgido para ficar, e a tecnologia empregada só tende a aumentar.

Excelente reputação perante o cliente. Aumento da concorrência no varejo (Cartridge World, Staples) poderia interromper as relações. Mais consumidores instruídos auxiliam os remanufaturadores, mas criam maior sensibilidade na questão do preço.

Baixos requisitos de capital. O crescimento contínuo pode ser apoiado pelas importações da Ásia, que exigem pouco gasto de capital; mas isso também diminui as competitivas barreiras à entrada.

Fonte: Shields and Company.


A opção de saídaHarris e sua equipe tinham estado em contato

com a Shields and Company por quase sete meses quando o gerente de investimentos encontrou uma empresa de private equity no valor de $ 2 bilhões em St. Louis que demonstrou interesse na indústria de to-ner. No ano anterior, a Talcott Equity Partners havia feito aquisições nessa área, e a Shields percebeu uma oportunidade. Harris ficou intrigado:

Andrew Fields é um cara que costumava tra-balhar para a maior empresa de suprimento de produtos de reposição do mundo, de onde com-pramos todos os nossos tambores de toner. Sendo assim, tínhamos uma boa relação com eles havia muito tempo, e Andrew estava acostumado conos-co. A função de Andrew [na Talcott] era encontrar empresas para comprar [neste ramo].

Andrew Fields explicou o que tinha em mente:

Falamos em construir uma empresa com receita de $ 400 milhões, formadas por 4 a 5 aquisições: uma estratégia que vai gerar uma IPO que vai maximizar o valor. A Optitech é uma compra es-tratégica porque eles vendem no varejo B2B, bem como para superlojas. O percentual do negócio da All Office Supply funciona para nós porque o acú-mulo vai diminuir essa dependência. Eles também têm alguns problemas pequenos, como instalações ultrapassadas, especialmente em Denver, e alguns desafios contábeis.

Harris comentou a conversa:

No processo de acúmulo, tudo que temos em relação a relatórios contábeis e financeiros terá de estar de acordo com a Sarbanes-Oxley.11 Temos uma empresa trabalhando nisso nos últimos qua-tro meses. E estamos com tudo correto, pelo que eles nos dizem.

A Talcott fecharia definitivamente suas instala-ções em Denver e juntaria todas em uma só. Mui-tos empregos seriam eliminados. Eu tenho algumas pessoas importantes nessa empresa, e tinha de ser um bom negócio para todos os envolvidos. Exis-tem pessoas que realmente me ajudaram a chegar neste ponto, e eu obviamente quero garantir que eles recebam uma atenção especial. Apesar disso, parece um bom acerto.

Eles estão falando em $ 40 milhões a $ 50 mi-lhões, mas, como não ficaríamos com controle ne-nhum sobre as ações, vamos exigir pelo menos 75% de pagamento antecipado. Não há muitas empresas do nosso tamanho no mercado que ganham essa quantidade de dinheiro, então acho que estamos em uma boa posição [de barganha] para isso.

Conforme as conversas iniciais progrediam, a Talcott indicava que apresentaria duas estruturas de transação separadas, com base no desejo de Harris de permanecer à frente da empresa adquirida ou não — e por quanto tempo. Ao perceber que nunca havia trabalhado para outra pessoa, Harris tinha muito a considerar.

QUADRO 5 – Alternativas estratégicas

Considerações relacionadas ao cenário principal• Objetivos de liquidez e perfis de risco/retorno dos acionistas.• Desempenho projetado da empresa e risco correspondente do negócio associado às projeções.• Funções e envolvimento contínuos da administração atual.• Consideração da devida diligência da transação, incluindo litígios, meio ambiente e administração.• Tempo do mercado: fusões e aquisições atuais e condições do mercado de capitais e o risco de mercado correspondente em períodos futuros.• Tamanho e crescimento potencial da indústria de produção de cartuchos de toner.Opção A: Status quo — manter a estrutura de empresa privada

11 Por causa da Lei Sarbanes-Oxley, as empresas exigiam mais controle daquilo que estavam terceirizando, e a alta adminis-tração tinha de estar envolvida mais de perto e diretamente na garantia de que a empresa estivesse em conformidade com os padrões de cuidado e boas práticas, muitas das quais haviam sido codificadas na indústria ou em regulamentações.


Benefícios Desvantagens

Manter o controle das operações. Falta de liquidez significativa para os acionistas.

Continuidade de gestão. Maior exposição do passivo para funcionários.

Capacidade de dividir fundos com os acionistas. Concorrência de empresas em amplo crescimento.

Busca pela estratégia de crescimento contínuo. Restrições potenciais de capital para o crescimento.

Questões de sucessão administrativa.Opção B: Crescimento por meio de estratégia de aquisição


Proporciona crescimento imediato. Risco de integração.

Maior participação de mercado. Realização de sinergias.

Maior poder de compras e outras sinergias. Encontrar o(s) alvo(s) certo(s) pelo preço certo.

Poderia gerar valor futuro substancial. Administrar alavancagem adicional.

Mais ovos na mesma cesta.Opção C: Venda estratégica da empresa


Liquidez significativa para todos os acionistas. Poucos grandes jogadores da indústria.

Parcerias potenciais com entidades maiores. Falta de controle para gerir e administrar a empresa.

Capitalizar sobre o atual ponto forte nas fusões e aquisições e mercado de capitais.

A administração e os funcionários podem ou não permanecer depois da transação.

Sinergias potenciais podem aumentar o valor de venda.

Exposição à concorrência do setor a partir do compartilhamento de informações confidenciais. Capacidade limitada de se beneficiar com o crescimento futuro da empresa.

Fonte: Shields and Company.

Escolhas de vida Enquanto mergulhava uma asa de seu elegante

jato no deserto, em um arco gracioso na direção das Montanhas Rochosas, Harris se lembrou do que havia dito aos pais em um jantar na semana anterior:

Se eu vender a empresa, terei dinheiro para fazer o que quiser; mas o que eu faria? Tenho vivido assim há 13 anos. Parte de mim adoraria manter tudo junto e aumentar por meio de aquisições; mas aí eu penso: quanta energia eu realmente tenho para conseguir le-var essa empresa aos $ 150 milhões em vendas?

Aos 36 anos, Harris estava em uma bifurcação fértil na estrada. Com uma recessão iminente após a que-da do dólar e a crise da hipoteca subprime, ele sabia que seria cada vez mais difícil fazer a empresa crescer exponencialmente. Ainda assim, Harris tinha passado alguns meses desde a faculdade na construção desse grande empreendimento — um sucesso que ele rapida-mente atribuía ao apoio familiar e aos funcionários fiéis e trabalhadores. Quando a transação com a empresa de private equity entrou na fase de indecisão, Harris perce-beu que era hora de tomar grandes decisões de vida.

QUADRO 6 – Metodologias e valuationMetodologia Descrição

Análise da empresa modelo Empresas modelo de capital aberto cujas operações são semelhantes àquelas da empresa em questão demonstram posições de interesse minoritário relativo, sendo consentidas pelo público investidor dos rendimentos, valores contábeis e as receitas dessas empresas.

Análise de transação precedenteDados divulgados publicamente de transações de interesse próprio, envolvendo empresas semelhantes, demonstram medidas de relações ou valor entre o preço pago pela empresa alvo e o desempenho financeiro subjacente dessa empresa.

13Capítulo 19 Além da colheitaA

nális

e d

e ac

résc

imo/

dilu

ição

de

empr

esa

espe

cífic

aV

alor

máx

imo

que

um c

ompr

ador

esp

ecifi

cam

ente

iden

tifica

do

pod

e pa

gar p

ela

des

tinat

ária

sem

que

a c

ompr

a te

nha

de

ser d

iluen

te p

ara

seus

des

ajus

tad

os re

ndim

ento

s pro

form

a po

r aç

ão.

Aná

lise

de

com

pra

de

cont

role

aci

onár

io p

or fl

uxo

de

caixa

des

cont

ado/

alav

anca

do

O v

alor

just

o d

e m

erca

do

da

empr

esa

em q

uest

ão é

der

ivad

o pe

lo su

post

o re

torn

o d

o pa

trim

ônio

inve

stid

o co

m b

ase

nos

futu

ros fl

uxos

de

caixa

da

Opt

itech

e d

a d

ispon

ibilid

ade

do

capi

tal d

e d

ívid

a.

Aná

lise

de v

alua

tion

prel

imin

ar

Múl

tiplo

s m

edia

nos

Fina

nças

es

timad

as

Opt

itech

Valo

r sug

erid

o do

em

pree

ndim

ento

Men

os: d

ívid

a líq

uida

de

capi

tal

Valo

r pa

trim

onia

l su

gerid

o

Aná

lise

de e

mpr

esa

com

pará

vel

Val

or d

o em

pree

ndim

ento

/ ve

ndas

líq

uid

as e

m 2

006

0,8x

$ 50

.000

$ 40

.000

—$

40.0

00

Val

or d

o em

pree

ndim

ento

/ E

BITD

A 2

006

8,7x

$ 8.

300

$ 72

.210

—$

72.2

10

Aná

lise

de tr

ansa

ção

rece

nte

de fu

sões

e

aqui

siçõe

s

Val

or d

o em

pree

ndim

ento

/ v

end

as

líqui

das

em

200

61,

0x$

50.0

00$

50.0

00—

$ 50

.000

Val

or d

o em

pree

ndim

ento

/ E

BITD

A 2

006

7,5x

$ 8.

300

$ 62

.250

—$

62.2

50

Reca

pita

lizaç

ões

rece

ntes

do

patri

môn

io

da S

hiel

ds a

nd C

ompa

ny

Val

or d

o em

pree

ndim

ento

/ E

BITD

A 2

006

8,0x

$ 8.

300

$ 66

.400

—$

66.4

00

Font

e: B

asea

do e

m e

stim

ativ

as fi

nanc

eira

s e n

os p

roce

ssos

de

reca

pita

lizaç

ão d

a Sh

ield

s and

Com

pany

.

TABE

LA 7

– M

últip

las

valu

atio

ns

($ m

ilhõe

s)Ú

ltim

os 1

2 m

eses

, a p

artir

de

21 d

e m

arço

de

2007

Valo

r tot

al d

o em

pree

ndim

ento

Cap

italiz

ação

de

mer

cado

Parti

cipa

ntes

da

indú

stria

de

supr

imen

tos

Sím

bolo

tick

erVa

lor t

otal

do

empr

eend

imen

toRe

ceita

Luc

ro

brut

o

EBITD

AEB

ITRe

ceita

LT

MLT

M E

BITD

AVa

lor

cont

ábil

Ren

da

líqui

daA

dser

o C

orp.

OTC

PK

: AD

SO

$ 19

,9$

27,3

$ 4,

1($

4,6

)($

6,7

)0,

7xN

S*N

SN

S

Am

eric

an T

oner

Serv

Cor

p.O

TCBB

: SSV

P$

9,6

$ 0,

4$

0,2

($ 0

,4)

($ 0

,4)

23,8

xN

SN

SN

S

Ast

ro-M

ed In

c.N

asd

aqN

M: A

LO

T$

58,3

$ 64

,0$

26,6

$ 5,

2$

3,9

0,9x

11,2

x1,

8x13

,0x

Col

or Im

agin

g In

c.O

TCPK

: CHG

$ 9,

1$

20,9

$ 6,

0$

1,0

$ 0,

40,

4x8,

7x0,

6x30

,9x


Dan

ka B

usin

ess S

yste

m p

lcN

asd

aqSC

: D

AN

K.Y

$ 63

8,8

$ 1.

017,

4$

323,

0$

2,2

($ 1

,8)

0,6x

28,8

x5,

5xN

S

Glo

bal I

mag

ing

Syst

ems I

nc.

Nas

daq

NM

: GIS

X$

1.18

2,0

$ 1.

096,

8$

429,

2$

142,

1$

123,

61,

1x8,

3x1,

9x14

,7x

Ingr

am M

icro

Inc.

NYS

E: IM

$ 3.

477,

2$

31.3

57,5

$ 1.

685,

3$

510,

8$

449,

60,

1x6,

8x1,

1x12

,4x

Jad

i Im

agin

g Ho

ldin

gs B

hdKL

SE: J

AD

I$

42,1

$ 15

,5$

5,7

$ 5,

1$

4,1

2,7x

8,2x

2,4x

13,9

x

Med

ia S

cien

ces I

nter

natio

nal

Nas

daq

SC: M

SII

$ 56

,5$

23,1

$ 13

,2$

4,8

$ 3,

92,

4x11

,9x

5,0x

24,4

x

Turb

on A

GD

USE:

TUR

$ 58

,6$

160,

3$

30,1

$ 6,

7$

4,1

0,4x

8,7x

0,9x

NS

Med

iana

0,8x

8,7x

1,8x

14,3

x

Méd

ia3,

3x11

,6x

2,4x

18,2

x

Alta

23,8

x28

,8x

5,5x

30,9

x

Baixa

0,1x

6,8x

0,6x

12,4

x

Gig

ante

s do

seto

r

Hew

lett-

Pack

ard

Co.

NYS

E: H

PQ$

102.

798,

4$

93.7

48,0

$ 23

.060

,0$

10.1

61,0

$ 7.

728,

01,

1x10

,1x

2,8x

16,5

x

Lexm

ark

Inte

rnat

iona

lN

YSE:

LXK

$ 5.

293,

1$

5.10

8,1

$ 1.

694,

1$

811,

8$

610,

91,

0x6,

5x5,

5x16

,8x

Pitn

ey B

owes

Inc.

NYS

E: P

BI$

14.5

92,7

$ 5.

004,

9$

3.09

3,5

$ 1.

541,

5$

1.18

7,4

2,9x

9,5x

14,5

x96

,3x

Xero

x C

orp.

NYS

E: X

RX$

22.4

34,6

$ 15

.055

,0$

6.45

9,0

$ 2.

279,

0$

1.64

3,0

1,5x

9,8x

2,3x

13,4

x

Med

iana

1,3x

9,7x

4,2x

16,7

x

Font

e: C

apita

l IQ

c/o

Shi

elds

and

Com

pany

.

*Não

sign

ifica

tiva.

Este

estu

do d

e ca

so fo

i pre

para

do p

or C

arl H

edbe

rg so

b a

supe

rvisã

o do

pro

fess

or Je

ffry

Tim

mon

s. ©

Cop

yrig

ht Je

ffry

Tim

mon

s, 20

08. T

odos

os

dire

itos r

eser

vado

s.

capítulo 19 - josedornelas.com.br · que este era um jogo de números; se marcasse 15 reuniões...

Documents