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Capítulo 11

Custo de capital


Objetivos de aprendizagem1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de

capital, seu conceito fundamental e as fontes específicas de capital nele incluídas.

2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo de ações preferenciais.

3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias.

4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e discutir esquemas alternativos de ponderação.


Objetivos de aprendizagem5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os

pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital

(CMgPC).

6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital

(CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de

oportunidades de investimento na tomada de decisões de

financiamento e investimento da empresa.


• O custo de capital funciona como vínculo básico entre as

decisões de investimento de longo prazo da empresa e a

riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no

mercado.

• É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento

proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da

empresa.

• Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma

empresa deve conseguir nos projetos em que investe para

manter o valor de mercado de sua ação.

Visão geral do custo de capital


Estrutura de capital da empresa

Ativos circulantes

Ativos permanentes

Passivos circulantes

Dívida de longo prazo

Patrimônio de acionistas

Estrutura de capital da empresa

e custo de capital


• Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais.

• Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não se altera.

• Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.Em outras palavras, o custo de capital é medido depois

do imposto de renda.

Algumas hipóteses básicas


Conceito básico• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de

capital’ de uma empresa?

Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento:

– Investimento inicial = $ 100.000– Duração = 20 anos– TIR = 7%– Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6%

Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento.


• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de


Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento:

– Investimento inicial = $ 100.000

– Duração = 20 anos– TIR = 12%– Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14%

Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente.

Conceito básico


• Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de


• Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais adequado para os acionistas da empresa.

• No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor.

• Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de capital.

Conceito básico


Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)

• O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento dos títulos.

• Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e o preço de venda do título.

• Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma despesa dedutível para fins de imposto de renda.

• Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros.

Custo de fontes específicas de capital


Valor de face (1.000,00)$

Custos de lançamento (%) 2,00%

Custos de lançamento ($) (20,00)$

Preço de lançamento 980,00$

Recebimento líquido 960,00$

Juros (%) 9,00%

Juros ($) (90,00)$

Prazo de vencimento 20

Custo antes do imp. renda 9,45%

Cálculo do custo de capital de terceiros


Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $ 980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes

do imposto de renda.

Fórmula do Excel

para calcular o custo

de capital de terceiros

= TAXA(B10, B9, B7, B3)

Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki)


ki = kd(1 – T)

Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%:

ki = 9,45% (1 – 0,40) = 5,67%

Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual a 5,67%.

Custo de capital de terceiros depoisdo imposto de renda (ki)



Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F) = DP/(NP)

Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal

como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas

ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações

preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos

de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado.



Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais

pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e

pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais

seria:

kP = $ 5/($ 55 – $ 3) = 9,62%

Custo de ações preferenciais (kp)

kP = DP/(PP – F)



Custo de capital próprio


• Existem duas modalidades de financiamento com capital

próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações

ordinárias.

• Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de

capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com

crescimento constante e o modelo de formação de preços de

ativos (CAPM).

• Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiam-

se na premissa de que o valor de uma ação é determinado

pelo valor presente de todos os dividendos futuros.




• Usando o modelo de crescimento constante, temos:

kS = (D1/P0) + g

• Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o

CAPM:

kS = RF + b(kM – RF)

• O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento

constante no sentido de que considera explicitamente o risco

da empresa, refletido em seu beta.




• Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento

constante não consideram o risco explicitamente.

• Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como reflexo

das preferências por risco e retorno dos investidores no

mercado.

• Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os

modelos de avaliação com crescimento constante costumam

ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção.




• Os dois métodos também diferem no sentido de que os

modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário

do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de

lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias.

• Isso será demonstrado nos exemplos a seguir.



Enfoque da linha de mercado de títulos

Custo de lucros retidos (kE)

kS = RF + b(kM – RF)

Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será:

kS = 5 + 1,2(9) = 15,8%



Modelo de crescimento constante de dividendos

kS = (D1/P0) + g

Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50.

Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75

kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5%





O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher

uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas.

Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos.





Modelo de crescimento constante de dividendos

Custo de novas ações ordinárias (kn)

kn = [D1/(P0 – F)] + g = D1/Nn – g

Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por

ação?

kn = [2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16%




Pesos da estrutura de capital

CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n

Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de ações preferenciais e ws= % de capital próprio).

Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento da empresa.

Custo médio ponderado de capital


Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor contábil de seus ativos totais.

Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais.



CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n


Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço da ação pelo número total de ações existentes.





Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa.

Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa.





Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50 milhões.

Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, a valores de mercado.





Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital da seguinte maneira:

CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%)

= 11,13%

Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados.



CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n


O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo cresce em dado período.

Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos.

Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio, mais caro.

Custo marginal e decisões de investimento

Custo marginal ponderado de capital (CMgPC)


A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos fatores mencionados anteriormente.



Determinação dos pontos de quebra

PQj = VFj/wj

onde:PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j

VFj = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a um dado custo

wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital


Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda).

Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira:





PQcapital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000

PQcapital de terceiros = $ 1.000.000/0,4 = $ 2.500.000




Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro.

Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira:


Faixas de Fonte de Custo

financiamento novo capital Peso Custo ponderado

$ 0 a $ 2,5 milhões Capital de terceiros40% 5,67% 2,268%

Ações preferenciais10% 9,62% 0,962%

Ações ordinárias50% 15,80% 7,900%

CMPC 11,130%

$ 2,5 a $ 4 milhões Capital de terceiros40% 7,00% 2,800%



CMPC 11,662%

mais de $ 4 milhõesCapital de terceiros40% 7,00% 2,800%



CMPC 11,762%

CPMC para faixa de financiamento novo




$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)

11,75%

11,25%

11,50%

CMPC11,76%

11,66%

11,13%



Escala de oportunidades de investimento (EOI)

Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento:

Investimento Investimento

Projeto TIR inicial acumulado

A 13,0% 1.000.000$ 1.000.000$

B 12,0% 1.000.000$ 2.000.000$

C 11,5% 1.000.000$ 3.000.000$

D 11,0% 1.000.000$ 4.000.000$

E 10,0% 1.000.000$ 5.000.000$

Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se:



$ 2,5 $ 4 Financiamento total (milhões)

CMPC

11,66%

11,13%

$ 1

13%A

B

$ 2 $ 3

C

D

11,5%

11%

12%

Isso indica que a empresa só

deve aceitar osprojetos A e B.

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