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1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

NÚMERO 20 * ABRIL DE 2005

ARTIGOS * NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR SOCIEDADES

GESTORAS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS

* IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA DE NEGÓCIOS DO MERCADO EURONEXT LISBON

DOSSIER

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO

JURISPRUDÊNCIA ANOTADA DA APLICAÇÃO DO DISPOSTO NO ARTIGO 150º N.º 1 DO CPC

AO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL

CADERNOS

DO MERCADO

DE VALORES

MOBILIÁRIOS


CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

N.º 20

ABRIL DE 2005


ÍNDICE EDITORIAL 05

ARTIGOS:

NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR SOCIEDADES GESTORAS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS 08 José Miguel Duarte IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA DE NEGÓCIOS DO MERCADO EURONEXT LISBON 17 Paulo Pereira da Silva

DOSSIER: FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO

VALUATIONS AND REAL ESTATE INVESTMENT 58 Andrew Baum AVALIAÇÕES DE ACTIVOS IMOBILIÁRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL 66 IPD O IMPACTO DOS BENEFÍCIOS FISCAIS NA RENDIBILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO: UMA ANÁLISE EMPÍRICA 95 Florbela Razina e Luís Filipe Cardoso REGIME JURÍDICO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO: INDICAÇÃO DAS ALTERAÇÕES INSERIDAS PELO DECRETO-LEI N.º 13/2005, DE 7 DE JANEIRO E RESPECTIVA REGULAMENTAÇÃO 102 Rafaela Rocha O IMPACTO DO REGULAMENTO DA CMVM N.º 8/2002 NA RENDIBILIDADE DAS UP DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO 108 Paulo Pereira da Silva

JURISPRUDÊNCIA ANOTADA:

DA APLICAÇÃO DO DISPOSTO NO ARTIGO 150º N.º1 DO CPC AO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL 140 Paula Lourenço


EDITORIAL


EDITORIAL O presente número dos «Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários» – o vigésimo – sai a lume à beira de se completarem 7 anos de divulgação desta revista. Tal permite já uma reflexão sobre a forma como esta publicação tem permitido à Comissão do Mercado de Valo-res Mobiliários (CMVM) cumprir o papel que a lei lhe confere de promover o mercado, desen-volvendo, incentivando ou patrocinando, por si ou em colaboração com outras entidades, estu-dos, inquéritos, publicações e outras iniciativas semelhantes. A revista «Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários» foi divulgada pela primeira vez no 2.º semestre de 1997. Dava-se então início à e l a b o r a ç ã o , r e g u l a r e p e r i ó d i c a (tendencialmente semestral), de uma publicação que pretendia ser um espaço de reflexão e investigação sobre temas que correspondessem ao interesse de todos aqueles que, pelas mais variadas razões (profissionais, académicas ou outras), contactassem com os mercados de valo-res mobiliários. O objectivo determinante desta iniciativa era o de contribuir progressivamente para uma melhor compreensão dos mecanismos e da estrutura do mercado de capitais português, detectando possíveis linhas de evolução, inter-pretando o seu regime e discutindo as melhores soluções a adoptar no Direito a constituir. Em última instância, pretendia-se contribuir para a promoção do mercado português. São vários os aspectos positivos da história de vinte números desta revista, dos quais nos per-mitimos destacar:

i) A variedade temática e a qualidade técnica (jurídica e económica) dos trabalhos nela publicados; ii) A multiplicidade de pessoas que, desde o primeiro número e com perfis diversos, se disponibilizaram para colaborar na sua feitu-ra; iii) A capacidade de a revista se constituir como espaço de reflexão e perspectivação do futuro, permitindo antecipar problemas e respectivas vias de resolução;

iv) A inclusão permanente, na estrutura da revista, de secções dedicadas tanto ao trata-mento de jurisprudência como à divulgação de documentação relevantes para o mercado de capitais.

A variedade de temas que foram preenchendo os 20 números dos «Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários» ilustra-se com o acervo de quase duas centenas de estudos e artigos publi-cados ao longo de 7 anos de vida. De uma curta fase em que a revista não se circunscreveu a um tema único (dos n.os 1 a 3), ao período já longo da inclusão de um dossier temático em cada número (a partir da revista n.º 4 até ao actual n.º 20), o mercado assistiu à divulgação da revista com textos de actualidade marcantes, como os que acompanharam a adopção do euro (revista n.º 4), os que viram entrar em vigor um novo Código dos Valores Mobiliários (revista n.º 7), ou aqueles que analisaram a integração da então BVLP na plataforma Euronext (revista n.º 13). Por outro lado, houve temas que justificaram atenção particular e redobrada, como seja o dos Fundos de Investimento que vê, neste 20.º número – especialmente dedicado aos fundos de investimento imobiliário, cujo regime conhe-ceu recentes alterações em benefício do conhe-cido dinamismo do respectivo mercado – , o terceiro conjunto de trabalhos publicados sobre a matéria (revistas n.os 8, 17 e actual 20). Também vale a pena referir, a favor da qualida-de, profundidade e originalidade técnicas dos trabalhos publicados nos «Cadernos», o dife-rente perfil daqueles que têm colaborado na preparação da revista: desde prestigiados pro-fessores universitários, portugueses e estrangei-ros, a distintos profissionais dos mais diversos quadrantes do mercado, passando ainda pelos trabalhadores da CMVM, todos contribuíram significativamente com a sua capacidade de análise, de crítica e de reflexão prospectiva, para um conhecimento cada vez mais aprofun-dado sobre as mais diversas questões relaciona-das com o mercado de capitais.


Os «Cadernos do Mercado de Valores Mobiliá-rios» também têm sido um espaço privilegiado de ponderação escrita e perspectivação sobre aquilo que nos reserva o futuro dos mercados, revelando-se inclusivamente uma oportunidade original para antecipar problemas e ponderar respectivas vias de resolução. Foi concretamen-te o que se procurou fazer com os números dedicados a Novos desafios para o Mercado de Capitais (revista n.º 10), ao Papel da CMVM no desenvolvimento dos Mercados de Valores Mobiliários (revista n.º 12), assim como ao Processo Regulatório Europeu (revista n.º 18). A singularidade da revista «Cadernos do Mer-cado de Valores Mobiliários» decorre ainda da oportunidade que a mesma foi capaz de criar para celebrar a vida nas suas múltiplas facetas: com ela se comemoraram os 10 anos da CMVM (revista n.º 12) e se prestou parca homenagem à saudosa Dr.ª Mafalda Gouveia Marques, Directora-coordenadora da CMVM (revista n.º 15). A fechar este breve balanço sobre os vinte números da nossa revista, vale ainda a pena mencionar a recente decisão de a editar e divul-gar de forma exclusivamente electrónica (o que ocorre desde o n.º 18). Recorde-se que se tratou de uma opção fundamentalmente marcada pelo propósito de tornar a revista mais acessível a todos aqueles que pela mesma se possam inte-ressar, mas também de permitir o seu conheci-mento sem quaisquer custos, de forma absoluta-mente gratuita. Espera-se que, deste modo, saia também reforçado o objectivo de promover o mercado através do contributo para o seu estudo e análise críticas. Sete anos volvidos sobre a inicial configuração deste projecto – que é o de fazer uma revista de referência para o mercado de capitais português – é tempo de dizer que este é um objectivo cumprido mas ainda vivo, porque inesgotável. O desafio traçado em 1997 está ganho mas o projecto então desenhado não está, naturalmen-te, terminado. Com efeito, não podemos consi-derar terminada esta missão que consiste em tudo fazer para ajudar o mercado e os seus

agentes a entender melhor o mercado de capi-tais e, consequentemente, nele actuar de forma mais consciente, promovendo-o a um mercado mais eficiente no seu modo de funcionar e mais fidedigno para quem nele actua. Neste sentido, também a promoção do mercado deve alicerçar-se, entre outros, em pilares de reflexão, análise e crítica como os que esta revista tem pretendi-do revelar.

Fernando Teixeira dos Santos


ARTIGOS

* NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR SOCIEDADES GESTORAS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS

* IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA DE NEGÓCIOS

DO MERCADO EURONEXT LISBON


1. INTRODUÇÃO Como se sabe, as Sociedades Gestoras de Parti-cipações Sociais (SGPS), reguladas pelo DL nº 495/88, de 30 de Dezembro (com as alterações introduzidas pelos DL nº 318/94, de 24 de Dez. e DL nº 378/98, de 27 de Nov.), têm por objec-to a gestão de participações noutras sociedades como forma indirecta de exercício de activida-des económicas. As SGPSs têm o seu antecedente histórico nas “sociedades de controlo”, reguladas pelo DL nº 271/72, de 2 de Agosto. De facto, este diploma veio prever e disciplinar as sociedades que tivessem por objecto a gestão de uma carteira de títulos, agrupando-as em “sociedades de controlo”, por um lado, e em “sociedades de investimento” e “sociedades de aplicação de capitais”, por outro. Estas duas últimas espécies foram situadas no âmbito das entidades para-bancárias, ficando a sua constituição sujeita a autorização do Ministro das Finanças.1 As “sociedades de controlo” foram criadas ten-do em consideração o “papel importante que podiam desempenhar no aperfeiçoamento das formas de organização da actividade privada do país”. Teve o legislador a preocupação de “reduzir ao mínimo as formalidades a que deve obedecer a respectiva actuação, desde que expressamente excluam do seu objecto opera-ções do domínio financeiro” (preâmbulo do DL 271/72). Em conformidade, dispunha assim o artigo 2º do referido diploma: 1. Consideram-se sociedades de controlo as que tenham estatutariamente por objecto exclusivo a gestão de participações noutras sociedades, como forma indirecta de exercício de actividades comerciais ou industriais.

2. A gestão de participações sociais somente constitui forma indirecta de exercício de actividades comerciais ou industriais, quando os estatutos da sociedade gestora determinem que:

a) Um mínimo de 70 por cento do valor de balanço dos títulos em carteira, calcu-lado nos termos do nº 2 do artigo 13º, seja constituído por participações, em sociedades directamente comerciais ou industriais ou em outras sociedades de controlo, não inferiores a um terço do capital das sociedades em causa, ou que respeitem a sociedades de cuja ges-tão a primeira esteja encarregada em consequência de especiais vínculos con-tratuais;

b) É proibida a concessão de crédito pela sociedade gestora;

c) É proibida a prestação de garantias a débitos contraídos pelas sociedades em causa ou por outros terceiros.

O DL nº 495/88 alterou profundamente a regu-lação destas sociedades, passando a designá-las por SGPS. Reforçou o princípio de que a aqui-sição de participações sociais não deve recon-duzir-se a uma mera aplicação de capitais, “assumindo antes uma presença e intervenção activas” na gestão das sociedades participadas. Em conformidade, consagrou o requisito da permanência das participações, por período mínimo de um ano. Assim, estabelece, o seu art. 1º (redacção actual): Art. 1º (Sociedades Gestoras de Participações Sociais) 1. As sociedades gestoras de participações sociais, adiante designadas abreviadamente por SGPS, têm por único objecto contratual a gestão de participações sociais noutras socie-dades como forma indirecta de exercício de actividades económicas.

NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR SOCIEDADES GESTORAS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS JOSÉ MIGUEL DUARTE*

* Mestre em Ciências Jurídico-Comerciais. Advogado. 1 Sobre a evolução histórica da regulação das sociedades holding em Portugal, vd António MENEZES CORDEIRO, in Manual de Direito das Sociedades, I (Das sociedades em geral), Almedina, 2004, pp. 823-37.


2.Para efeitos do presente diploma, a partici-pação numa sociedade é considerada forma indirecta de exercício da actividade económi-ca desta quando não tenha carácter ocasional e atinja, pelo menos, 10% do capital com direito de voto da sociedade participada, quer por si só quer através de participações de outras sociedades em que a SGPS seja domi-nante. 3. Para efeitos do número anterior, considera-se que a participação não tem carácter oca-sional quando é detida pela SGPS por período superior a um ano. 4. As SGPS podem adquirir e deter participa-ções de montante inferior ao referido no nº 2, nos termos dos nºs 3 a 5 do artigo 3º.2 2. AQUISIÇÃO PELAS SGPS DE VALORES MOBILIÁRIOS NÃO REPRESENTATIVOS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS Uma das questões que levanta o regime das SGPS é o de saber qual o valor jurídico dos actos praticados que não se reconduzam ao objecto legalmente estabelecido – aquisição e gestão de participações sociais. O art. 1º/1 do DL 485/88 dispõe que as SGPS “têm por único objecto contratual a gestão de participações sociais noutras sociedades como forma indirecta de exercício de actividades económicas”, mas esta norma não limita a capacidade jurídica desta categoria de socieda-des. De facto, o art. 2º do mesmo diploma indi-ca que a questão dos actos ultra vires é resolvi-da nos termos gerais da lei societária, ao esta-belecer que o estatutos das SGPS devem “mencionar expressamente como objecto único da sociedade a gestão de participações sociais de outras sociedades, como forma indirecta de exercício de actividades económicas”, podendo conter limitações às participações admitidas, “em função do tipo, objecto ou nacionalidade das sociedades participadas, quer do montante das participações”. Ora, é sabido que o objecto contratual não limita a capacidade da sociedade, embora os

seus órgãos fiquem constituídos no dever, cuja violação os responsabiliza, de não excederem esse objecto (art. 6º/4 do Código das Socieda-des Comerciais - CSC). E que, no entanto, a sociedade pode “opor a terceiros as limitações de poderes resultantes do seu objecto social, se provar que o terceiro sabia ou não podia igno-rar, tendo em conta as circunstâncias, que o acto praticado não respeitava essa cláusula e se, entretanto, a sociedade o não assumiu, expressa ou tacitamente, por deliberação expressa ou tácita dos sócios” (arts. 260º/2 e 409º/2 do CSC). Neste quadro, quid juris se uma SGPS adquirir uma participação num Agrupamento Comple-mentar de Empresas, adquirir unidades de par-ticipação num fundo de investimento, ou desenvolver directamente uma actividade empresarial? Antes de mais, é de notar que a boa gestão do património e o interesse social reclamam amiú-de a prática de actos que não se reconduzem à directa prossecução do objecto. Parece-nos assim evidente que uma SGPS possa deter uma carteira de acções ou fazer outras aplicações financeiras dos seus excedentes de tesouraria. Por identidade de razão, pode a SGPS partici-par num Agrupamento Complementar de Empresas se isso for adequado a melhorar as condições de exercício ou de resultado da sua actividade – a gestão de participações sociais. A administração prossegue sempre o objecto societário quando pratica os actos inerentes à actividade nele compreendida, mas e também sempre que pratica actos que sejam reclamados pela adequada gestão do seu património e que potenciem um mais proveitoso cumprimento do seu objecto. Mister é que tais actos não cor-respondam ao desenvolvimento de uma outra actividade económica ou que sejam de tal for-ma relevantes na situação patrimonial da empresa que comprometam a prossecução do seu objecto estatutário. Um acto pode ser apto ao desenvolvimento do objecto societário a “título principal ou instru-mental”3. Há actos que se reconduzem

2 Ou seja: É permitido às SGPS a detenção de participações inferiores a 10% do capital votante, com os seguintes condicionalismos: a) desde que essas participações representem não mais de 30% do valor total das participações superiores ou iguais a 10% do capital votante, e não excedam 25% do valor global das participações; ou b) quando o valor de aquisição não seja inferior a 1 milhão de contos; ou c) quando a aquisição de participações resulte de cisão ou de fusão de sociedades; ou d) quando a participação seja detida em sociedade com a qual a SGPS tenha efectuado contrato de subordinação.

3 JOÃO ESPÍRITO SANTO, Sociedades por Quotas e Anónimas (Vinculação: objecto social e representação plural), Almedina, 2000, pp. 454 – 62.

NEGOCIAÇÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR SOCIEDADES GESTORAS DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS : 09


tipicamente ao objecto: no caso das SGPS, por exemplo, a compra de participações sociais e a celebração de acordos parassociais (prossecução do objecto a título principal) ou a celebração de contrato de seguro do imóvel em que esteja sediada a empresa (prossecução do objecto a título acessório). Mas há também uma miríade de actos que têm que ser praticados para que possa ser dada adequada prossecução ao objecto social e que, todavia, no momento em que são praticados, não se pode determinar se são ou não destinados a essa finalidade. Pen-se-se prosaicamente na compra de um imóvel, que tanto pode vir a servir para a sede da socie-dade como para instalar o desenvolvimento de uma actividade não compreendida no objecto, ou na compra de uma carteira de valores mobi-liários, que tanto pode significar uma razoável aplicação de tesouraria como um acto que, mais tarde, se verifica integrado num conjunto de outros actos da mesma natureza e com vista ao desenvolvimento de uma actividade especulati-va não compreendida nos estatutos. Actos há que, à partida, se verifica com segu-rança que integram o objecto porque correspon-dem tipicamente à realização da actividade estatutariamente consagrada; e muitos outros que tanto podem decorrer de elementares exi-gências de prossecução do objecto como, pelo contrário, virem a revelar-se contrários a ele. É um problema bem conhecido da doutrina, que tem procurado estabelecer critérios orientado-res. Sem pretensões de aprofundamento, limita-mo-nos a enunciar resumidamente o critério que julgamos operativamente útil, formulado por autores italianos, chamado “da abstracta instrumentalidade ou idoneidade do acto à rea-lização do objecto da sociedade”4. Entendemos a aplicação deste critério como eliminando a subsunção ao objecto (apenas) dos actos que, em abstracto, repugnam à sua realização, os quais se reconduzem, basicamente, a duas cate-gorias: a realização de negócios proibidos por delimitações negativas do objecto do estatutário e a realização de negócios que, além de não se reconduzirem tipicamente ao desenvolvimento do objecto, provoquem uma alteração substan-cial do património societário. Sobre a primeira categoria apontada, imagine-se que os estatutos de uma SGPS restringem as participações

admitidas, proibindo por exemplo a aquisição de participações em sociedades por quotas ou em sociedades sediadas no estrangeiro, restri-ções estas expressamente admitidas pelo art. 2º/3 do DL 495/88. Naturalmente que, nesta hipótese, viola o objecto a aquisição de partici-pação em sociedade por quotas ou sediada fora do território nacional. Para exemplificar a segunda categoria, imagine-se que a SGPS compra uma colecção de arte. Este acto, é cer-to, não se reconduz tipicamente ao objecto societário. Mas pode tratar-se de uma mera transacção isolada, pela qual a SGPS, com uma futura revenda, espera obter um lucro a fim de melhorar as suas capacidades financeiras de prossecução do objecto, assim como pode sig-nificar a aquisição de elementos decorativos do seu estabelecimento. Porém, se a compra da colecção tiver um enorme impacto na composi-ção do património da sociedade, deve conside-rar-se que a mesma desvirtua a prossecução do objecto, em virtude de cativar significativamen-te o património social com um activo insuscep-tível de o fazer prosseguir.5 Neste contexto, está bem de ver que, salvo casos excepcionais, é árdua a tarefa de definir um determinado acto como incompatível com a prossecução do objecto social. Pelo que difi-cilmente poderá uma sociedade vir a arguir contra terceiros esse mesmo vício, provando que o terceiro “sabia ou não podia ignorar, ten-do em conta as circunstâncias, que o acto prati-cado não respeitava essa cláusula [estatutária, definidora do objecto]” (arts. 260º/2 e 409º/2 do CSC). Estes ora indicados preceitos também estabele-cem que a sociedade não pode opor a terceiros as limitações de poderes resultantes do seu objecto social, mesmo quando conhecidas por aqueles, se, entretanto, a sociedade tiver assu-mido o acto, “por deliberação expressa ou táci-ta dos sócios”. Embora a letra do preceito contemple especifi-camente deliberações dos sócios tomadas após a prática do acto, julgamos que o seu espírito abarcará também as deliberações que, antes da sua prática, o autorizem. Com efeito, o que está em causa é saber se os sócios aceitam ou não o

4 Idem, p. 457. 5 A este propósito, lembra-se que o anterior DL nº 271/72 (art. 2º) dispunha que os estatutos das “sociedades de controlo” deviam prever que as participações, não inferiores a 30%, no capital de outras sociedades, deviam representar em permanência um mínimo de 70% “do valor de balanço dos títulos em carteira”. A lei estabelecia pois um critério quantitativo seguro, ainda que limitado a um universo específico de activos – os valores mobiliários.


acto, ainda que contrário ao objecto. Tem-se feito notar que a deliberação dos sócios, contudo, é anulável nos termos do art. 58º/1/ a) do CSC, porque viola a disposição dos estatutos que define o objecto.6 Julgamos porém que deve ser feita uma distin-ção. A deliberação dos sócios que autorize a prática de acto contrário ao objecto, é anulável nos termos indicados, o que permitirá à socie-dade vir a invocar a estraneidade do acto com o seu objecto e portanto a sua inoponibilidade a si própria, provando que o terceiro conhecia ou não podia desconhecer a incompatibilidade do acto com os estatutos. Mas já não é anulável, por essa via, a deliberação que assuma um acto anteriormente praticado pela administração em desrespeito pelo objecto, nos termos previstos nos arts. 260º/2 e 409º/2 do CSC, pois a lei expressamente permite que o acto, mediante deliberação dos sócios, seja “assumido pela sociedade” - ora, a lei não pode, a um mesmo tempo, permitir a assunção do acto pela socie-dade e determinar a invalidade da deliberação assuntiva. A diferença de regime é razoável: na primeira hipótese, os sócios autorizam a prática de um acto contrário aos estatutos, sendo portanto a deliberação anulável. Na segunda hipótese, o objecto da deliberação não é prática de um acto contrário ao objecto, mas sim a assunção de um acto já realizado. Os sócios não são chamados a pronunciarem-se sobre se pretendem ou não que os administradores pratiquem um acto con-trário aos estatutos, mas antes sobre a questão de saber se pretendem por em causa a validade de actos praticados em nome da sociedade, ain-da que contrários ao seu objecto, sendo razoá-vel que decidam pela assunção do acto, nomea-damente para defesa do bom nome societário.7 Pelo exposto, concluímos pela validade plena dos actos praticados pelas SGPS em desrespeito pelo seu objecto estatutário, a não ser nos casos em que lei societária geral admite a sua oponi-bilidade a terceiros.

Enfim, se a SGPS desenvolver uma actividade não compreendida no seu objecto social, pode ser judicialmente dissolvida, em acção proposta por algum sócio, credor ou pelo Ministério Público (arts. 142º e 144º do CSC). 3. DA ALIENAÇÃO OU ONERAÇÃO DE PARTICIPAÇÕES SOCIAIS ANTES DE DECORRIDO 1 ANO SOBRE A DATA DE AQUISIÇÃO Para além de impor um específico objecto às SGPS, o DL 495/88, proíbe ainda a realização de um determinado conjunto de operações. Dispõe assim o artigo 5º, na sua redacção actual, dada pelo DL 318/94, de 24/12 e pelo DL nº 378/98, de 27/11: Art. 5º (Operações vedadas) 1. Às SGPS é vedado:

a) Adquirir ou manter na sua titularidade bens imóveis, exceptuados os necessários à sua própria instalação ou de socieda-des em que detenham as participações abrangidas pelo nº 2 do artigo 1º, os adquiridos por adjudicação em acção executiva movida contra os seus devedo-res e os provenientes de liquidação de sociedades suas participadas, por trans-missão global, nos termos do artigo 148º do Código das Sociedades Comerciais;

b) Antes de decorrido um ano sobre a sua aquisição, alienar ou onerar as partici-pações abrangidas pelo nº 2 do artigo 1º, e pelas alíneas a) a c) do nº 3 do artigo 3º, excepto se a alienação for feita por troca ou o produto da alienação for rein-vestido no prazo de seis meses noutras participações abrangidas pelo citado preceito ou pelo nº 3 do artigo 3º ou ain-da no caso de o adquirente ser uma sociedade dominada pela SGPS, nos ter-mos do nº 1 do artigo 486º do Código das Sociedades Comerciais;

c) Conceder crédito, excepto às sociedades que sejam por ela dominadas nos termos do artigo 486º do Código das Sociedades Comerciais ou a sociedades em que

6 Vd., por exemplo, CARLOS OSÓRIO DE CASTRO, “Da prestação de garantias por sociedades a dívidas de outras entidades” in Revista da Ordem dos Advogados, ano 56 (1996), II, pp. 565-93, 574; ALEXANDRE SOVERAL MARTINS, Os poderes de representação dos administradores de sociedades anóni-mas, Coimbra Editora, 1998, pp. 327-9.

7 Mas naturalmente que a deliberação assuntiva pode ser anulável por outros fundamentos, nomeadamente se for provada o seu carácter abusivo (art. 58º/1/b) do CSC).



detenham participações previstas no nº 2 do artigo 1º e nas alíneas b) e c) do nº 3 do artigo 3º, sem prejuízo do disposto no número seguinte.

2. Para efeitos da alínea c) do número anterior, a concessão de crédito pela SGPS a sociedades em que detenham participações aí menciona-das, mas que não sejam por ela dominadas, só será permitida até ao montante do valor da participação constante do último balanço apro-vado, salvo se o crédito for concedido através de contratos de suprimento. 3. As operações a que se refere a alínea c) do nº 1, efectuadas nas condições estabelecidas no número anterior, bem como as operações de tesouraria efectuadas em benefício da SGPS pelas sociedades participadas que com ela se encontrem em relação de domínio ou de grupo, não constituem concessão de crédito para os efeitos do Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras, aprovado pelo Decreto-Lei nº 292/92, de 31 de Dezem-bro. 4. As SGPS e as sociedades que em que estas detenham participações previstas no nº 2 do art. 1º e nas alíneas b) e c) do nº 3 do art. 3º, deverão mencionar, de modo individualizado, nos documentos de prestação de contas, os contratos celebrados ao abrigo da alínea c) do nº 1 e as respectivas posições credoras ou devedoras no fim do ano civil a que os mesmos documentos respeitam. 5. O prazo previsto na parte final da alínea b) do nº 1 é alargado para a data correspondente ao fim do segundo exercício seguinte ao da realização da alienação, quando se trate de participação cujo valor de alienação não seja inferior a 1 milhão de contos. 6. O valor de aquisição inscrito no balanço das SGPS relativo aos bens imóveis destinados à instalação de sociedades em que possuam as participações previstas no nº 2 do artigo 1º não pode exceder 25% do capital próprio das SGPS.

A redacção inicial do preceito era a seguinte: 1. Às SGPS é vedado:

a) adquirir acções ou quotas próprias, com excepção dos casos de adjudicação em acção executiva movida contra os seus devedores ou de partilha de sociedades de que seja sócia;

b) adquirir obrigações de sociedades em que não tenham participação, com excepção das que sejam convertíveis em acções e das que confiram direito a subs-crever acções;

c) alienar ou onerar obrigações próprias que não tenham sido subscritas ou que tenham, entretanto, sido por si adquiri-das;

d) adquirir, a título oneroso, bens imóveis, excepto os necessários à sua própria instalação, os adquiridos por adjudica-ção em acção executiva movida contra os seus devedores e os provenientes de liquidação de sociedades suas participa-das, por transmissão global, nos termos do artigo 148º do Código das Sociedades Comerciais;

e) antes de decorrido um ano sobre a sua aquisição, alienar ou onerar as partici-pações abrangidas pelo nº 2 do artigo 1º, excepto se a alienação for feita por troca ou o produto da alienação for reinvesti-do no prazo de seis meses noutras parti-cipações abrangidas pelo citado precei-to.

2. Os actos que infrinjam o disposto nas alí-neas a) a c) do número anterior são nulos, excepto se resultarem de compra ou venda de acções e obrigações em bolsa de valores. Perante este regime, coloca-se por vezes a questão da validade dos negócios praticados em contrariedade ao disposto no art. 5º do DL 495/88, por violação de disposição legal impe-rativa (art. 294º do Cód. Civil). Mormente a questão de saber se é válida a oneração de par-ticipações sociais que as SGPS tenham adquiri-do há menos de 1 ano.8, 9

8 A proibição de oneração reporta-se à constituição de direitos reais, como sejam o usufruto e o penhor. Visa assegurar que, pelo menos durante o primeiro ano, a participação seja plenamente detida pela SGPS, sem gravames que possam limitar os direitos sociais inerentes ou forçar a sua alienação. Nestes termos, considera-se que a lei utiliza a expressão “alienar ou onerar” num sentido idêntico ao que podemos surpreender nos artigos 94º, 695º, 1408º, 1682º, 1682º-A, 1687º, 1889º e 2291º do Código Civil (proibição de “alienação ou oneração” de bens pelo curador do ausente; nulidade da convenção que proíba o dono de alienar ou onerar os bens hipotecados; proibição do comproprietário alienar ou onerar parte especificada da coisa comum, sem o consenti-mento dos restantes consortes; necessidade de consentimento de ambos os cônjuges para a alienação ou oneração de bens comuns; proibição dos pais aliena-rem ou onerarem bens dos filhos; e proibição de alienação ou oneração dos bens sujeitos a fideicomisso). 9 No diploma regulador das antigas “sociedades de controlo”, a proibição de prestação de garantias decorria da proibição de exercício de actividade financeira: não sendo as “sociedades de controlo” instituições para-bancárias, não podiam nem conceder crédito nem prestar garantias, fosse para garantir dívidas das sociedades participadas (as “sociedades em causa”, na expressão da lei) fosse a favor de quaisquer outras entidades. Mas não se proibia a prestação de garan-tias (reais) a favor de credores da própria “sociedade de controlo”, pelo que, na vigência deste diploma, não se punha a dúvida de saber se uma sociedade holding podia validamente, por exemplo, dar de penhor as acções representativas do capital de sociedade participada, a favor do Banco que financiava a aquisi-ção.


A questão é de relevante importância, pois amiúde as SGPS contraem financiamentos para adquirirem participações sociais e os bancos requerem penhor sobre as participações adquiri-das. Ora, o art. 5º do DL 495/88, na sua redacção inicial, elencava as “operações vedadas “em 5 alíneas: alínea a): aquisição de acções ou quotas próprias; alínea b): aquisição de obrigações emitidas por sociedades em que não detivessem participação; alínea c): alienação ou oneração de obrigações próprias; alínea d): aquisição de bens imóveis; alínea e): alienação ou oneração de participações antes de decorrido 1 ano sobre a sua aquisição. O nº 2 do preceito cominava com nulidade os actos abrangidos pelas alíneas a) a c) e ainda assim uma nulidade mista, pois que salvaguar-dava os negócios realizados em bolsa. A con-trario, eram, manifestamente, válidos os negó-cios realizados em violação do disposto nas alíneas d) a f), para os quais a lei cominava, de resto, outro tipo de sanções: coima entre 100.000$ e 3.000.000$ e possibilidade de disso-lução judicial da SGPS, a requerimento do Ministério Público, quando, pela sua frequência e montante envolvido, tais operações assumis-sem especial gravidade, a apreciar pelo tribunal (art. 13º/2 e 3). Com a redacção dada ao art. 5º pelo DL 318/94, desapareceram as proibições constantes das referidas alíneas a) a c) (aquisições e onerações de acções, quotas ou obrigações próprias e aquisição de obrigações emitidas por socieda-des em que não detivessem participação), e, por conseguinte, foi eliminada a previsão sobre a nulidade de tais negócios. Desapareceu tam-bém, naturalmente, a possibilidade de o Minis-tério Público promover a dissolução judicial da SGPS com fundamento na prática de tais actos. Mantiveram-se as proibições então contidas nas alíneas d) e e), com algumas alterações de regi-me, mas, manifestamente, não se pretendeu passar a cominar com nulidade os negócios vio-ladores das mesmas. Se esse tivesse sido o pen-samento legislativo, a redacção que se impunha era a manutenção da previsão de nulidade, ago-ra para estas “operações vedadas”. Sendo certo

que a alteração legislativa (vd. preâmbulo do DL 318/94) teve por objectivo conferir “maior operacionalidade” às SGPS, “eliminado restri-ções” e “simplificando as obrigações que lhe são cometidas”, não se concebendo que, em tal ambiente, passassem a ser sancionados com nulidade actos que anteriormente eram conside-rados válidos. A “reconstituição do pensamento legislativo”, “tendo em conta as circunstâncias em que a lei foi elaborada”, impõe esta interpretação. Por outro lado, e apesar de o texto legal ser explícito quanto à proibição de praticar tais actos (“...é vedado às SGPS...”), está bem de ver que nem todas as violações da lei, mesmo quando esta seja imperativa, afectam a validade dos actos em cuja prática a violação se con-substanciou. Na celebração de um negócio jurídico, por variadas circunstâncias, nomeadamente atinen-tes às partes intervenientes, pode verificar-se a violação de alguma disposição imperativa, mas nem por isso se deve considerar o negócio "celebrado contra disposição legal" no sentido de determinar a sua invalidade, mesmo quando a lei não ressalve expressamente a validade do negócio ou o fira de uma valoração negativa que não afecte a subsistência dos seus efeitos. De facto, a previsão do art. 294º do Cód. Civil cinge-se aos casos em que são praticados negó-cios em violação de uma disposição legal que tenha por fim disciplinar a própria validade dos mesmos, seja quanto à forma, seja quanto ao objecto, seja quanto aos efeitos, como, por exemplo, a apropriação de um bem "fora do comércio" ou a formação de créditos derivados de actividades ilícitas. Já não abrangerá também as violações de dis-posições legais que não pretendam regular o objecto ou os efeitos dos negócios, mas antes, por exemplo, as condições do exercício de acti-vidades (lícitas)10. Haverá pois que, como sempre, procurar a ratio legis de cada norma imperativa, para saber se a sua inobservância determina a nulidade dos actos praticados em sua violação, e só aí então concluir pela mais severa cominação11.

10 Assim, por. ex., as normas que impõem o cumprimento de certos rácios na composição do património dos fundos de investimento ou nos riscos assumidos por instituições de crédito. Os negócios por força dos quais esses limites sejam desrespeitados, são válidos. 11 Vd. JOSÉ DE OLIVEIRA ASCENSÃO, Teoria Geral do Direito Civil, vol. III (Acções e factos jurídicos), Lisboa, 1992, pp. 436-7.



Por princípio, a nulidade de negócio praticado contra disposição imperativa, quando a lei expressamente a não comine, não deve ser con-cluída pelo intérprete se daí resultar uma grave afectação da segurança jurídica – um dos valo-res mais caros na “unidade do sistema” - que a interpretação sempre deve ter em conta (art. 9º/1 do Cód. Civil). Ora, relativamente aos actos sub judice, a segurança jurídica seria bas-tante abalada se os mesmos fossem considera-dos nulos – na verdade, como poderiam as con-tra-partes de uma SGPS, com segurança, certi-ficar-se que esta compra um imóvel para a sua própria instalação ou que um lote de acções foi por ela adquirido há mais de 1 ano? No caso da alienação de participações, ainda outra razão se impõe: é que, na verdade, o regi-me das SGPS não consagra uma proibição de alienação de participações adquiridas há menos de 1 ano. Nos termos do art. 5º, constitui excepção à regra da proibição de alienação antes de decor-rido um ano, as alienações:

a) por troca; b) em que o produto da alienação for rein-

vestido, no prazo de 6 meses, na aquisi-ção de outras participações - prazo este alargado para a data correspondente ao fim do segundo exercício seguinte ao da realização da alienação, quando se trate de participação cujo valor de alienação não seja inferior a 1 milhão de contos; ou

c) efectuadas a favor de sociedades domina-das pela SGPS.

Ora, deste regime decorre que, no momento da prática dos negócios de alienação, nenhuma invalidade pode aos mesmos ser cominada. E, depois de passados os referidos prazos (que no limite podem chegar aos 3 anos!), por certo não se poderá por em causa, retroactivamente, a validade de tais negócios, baseada no facto de a SGPS não ter reinvestido o produto na venda na aquisição de outras participações relevantes... Por fim, é de referir que se impõe uma interpre-tação restritiva da regra da proibição de onera-ção, formulada no artigo 5º/1/c), com reflexo a nível contra-ordenacional (art. 13º/1).

O que é “vedado” às SGPS é a oneração de par-ticipações sociais que detenham livres de quais-quer gravames de natureza real. Não é vedado às SGPS darem de penhor as participações sociais no momento da aquisição das mesmas, quando esse penhor é condição essencial à obtenção dos financiamentos necessários à sua aquisição. A finalidade da norma é impedir que as SGPS percam o controlo das participações existentes no seu balanço, mas não impedir também que as SGPS onerem ab initio as parti-cipações que adquiram, como modo necessário à obtenção dos meios financeiros necessários para o efeito. Nesta linha de raciocínio, também não constituirá violação da lei a aquisição de participações sociais oneradas – o que permite a aquisição por valor inferior, suportando e ava-liando a SGPS o efeito dessa oneração e even-tualmente obtendo depois o desaparecimento do direito real que sobre a participação recai. A interpretação restritiva impõe-se porque o legislador expressou-se de modo excessivamen-te genérico, não tendo querido abranger todos os casos que a letra comporta.12

4. ANÁLISE CRÍTICA DO ACÓRDÃO DO SUPREMO TRIBUNAL DE JUSTIÇA DE 29/09/98 (B.M.J. Nº 479 (1998), pp. 647-65). É muito escassa a jurisprudência nacional publicada sobre o regime jurídico das SGPS. O Acórdão que se passa a analisar é um dos pou-cos que abordam o tema e tem o maior interes-se sobre as questões suscitadas neste artigo. Em síntese, são estes os factos e as alegações:

a) a sociedade Cimpomóvel – Comércio Importador de Automóveis e Acessórios, SA, arrendou alguns imóveis destinados a armazém de peças e oficinas de repara-ção de automóveis e escritórios de apoio;

b) mais tarde, cedeu à sociedade sua domi-nada Cimpomóvel – Veículos Ligeiros, SA, pelo período de 1 ano, a exploração do estabelecimento instalado nesses mes-mos locais;

c) na mesma data da cessão de exploração, foi outorgada a escritura pela qual a Cim-pomóvel – Comércio Importador de Automóveis e Acessórios, SA passou a

12 “Fazer interpretação extensiva, fazer interpretação restritiva” [..] significa apenas o respeito pelo pensamento real da lei [...], não é rebelar-se contra o legislador, é obedecer-lhe” (INOCÊNCIO GALVÃO TELLES, Introdução ao Estudo do Direito, vol. I, 11ª Ed. (reimpressão), Coimbra Editora, 2001, p. 225).


d) adoptar a firma Cimpomóvel – Sociedade Gestora de Participações Sociais, SA e alterou o seu objecto para a actividade de gestão de participações sociais;

e) a sociedade senhoria propôs acção de despejo com diversos fundamentos, entre os quais a caducidade dos contratos de arrendamento, em virtude de as SGPS não poderem exercer actividades econó-micas através da cedência de exploração de estabelecimentos comerciais;

f) mais especificamente, alegou a senhoria que “o arrendamento de um local para a instalação e funcionamento de um esta-belecimento comercial de oficina auto-móvel e armazém de peças extingue-se, automaticamente, se a arrendatária se transforma numa sociedade gestora de participações sociais, ou por impossibili-dade do seu objecto, ou por ilicitude do mesmo, ou por situação análoga à da extinção de pessoa colectiva (artigos 280º e 1051º, nº 1, alínea d), do Código Civil)”;

g) A ré, por sua vez, alegou em síntese que “quem explora, e portanto exerce uma actividade económica de forma directa, no estabelecimento comercial a que se reportam os presentes autos, é a socieda-de participada [pela SGPS]”; e que a SGPS cedeu a exploração do estabeleci-mento, “ainda que de forma temporária, exactamente para não exercer directa-mente a actividade económica que se exerce habitualmente naquele estabeleci-mento comercial”;

h) a primeira instância deu razão à autora, a Relação revogou essa decisão e o Supre-mo, em definitivo, deu ganho de causa à senhoria.

O STJ decidiu assim por considerar: - que o enfoque da mesma “se localiza, neces-sariamente, no plano do objecto social das sociedades gestoras de participações sociais, passando por uma determinação ou fixação des-se objecto, nos termos da lei”; - “que, em função da natureza de certas activi-dades, a lei cometeu o seu exercício a certa espécie de sociedades, assinalando-lhes deter-minado objecto exclusivo, no duplo sentido de que o referido objecto é privativo daquela espé-cie de sociedades e de que as sociedades da

espécie não podem dedicar-se a outras activida-des”; - “que, face a essa exclusividade, compreende-se que o nº 1 do artigo 5º enuncie um conjunto de operações vedadas às sociedades gestoras de participações sociais”, entre as quais a aquisi-ção de imóveis (com as excepções no mesmo previstas); - que, “se a lei veda às sociedades gestoras de participações sociais a mera aquisição, ou manutenção na titularidade, de bens imóveis [...], por maioria de razão se tem de entender que lhes é vedado serem proprietárias de esta-belecimentos comerciais, bem como serem titu-lares do direito ao arrendamento de locais onde eles funcionem”; - que, “ao transformar-se numa sociedade ges-tora de participações sociais, a Cimpomóvel – Comércio Importador de Automóveis e Acessó-rios, SA se colocou, por acto seu voluntária e intencionalmente, numa situação em que a lei lhe veda continuar a ser arrendatária”; - “que a sociedade formada por transformação (a sociedade gestora de participações sociais) não pôde, por força da lei, suceder globalmente à sociedade anterior, conforme se prescreve no nº 6 do artigo 130º do Código das Sociedades Comerciais” – “pelo menos, não sucedeu na relação jurídica de arrendamento, pois a tal se opõe o disposto nos artigos 1º e 2º do Decreto-Lei nº 495/88”; - que, “assim sendo [...] não custa aceitar uma certa “equiparação” da transformação à extin-ção, que permite concluir pela caducidade nos termos da alínea d) do artigo 1051º do Código Civil; ou seja, como consequência da transfor-mação societária, verificou-se a extinção auto-mática do contrato, face às limitações que a lei impõe ao objecto social da sociedade formada, a Cimpomóvel – Sociedade Gestora de Partici-pações Sociais, SA”. Consideramos errada esta jurisprudência. É certo que, in casu, a SGPS, ao ceder a explo-ração do estabelecimento por um ano, conti-nuou proprietária do mesmo e arrendatária dos bens imóveis em que era desenvolvida a activi-dade do estabelecimento. Também é verdade que a exploração de um estabelecimento comercial ou industrial não é compatível com o objecto estrito das SGPS – a detenção de participações sociais como forma



indirecta de exercício de actividades económi-cas. Mas como a SGPS cedeu a exploração do esta-belecimento a uma sociedade sua participada, está bem de ver que deixou de exercer directa-mente qualquer actividade económica. A socie-dade em causa, ao passar a deter o estatuto de SGPS, cedeu, no próprio dia, a exploração do estabelecimento. Em vez de aliená-lo ou de o desmantelar. Qualquer uma destas vias servia para impedir que a SGPS desenvolvesse uma actividade empresarial directa, não se vislum-brando nenhuma razão para assacar à sociedade o dever de optar por uma das últimas. O STJ entendeu também que a sociedade em causa sofreu uma transformação, mas restrin-giu ao caso o alcance do art. 130º/6 do CSC (regra da manutenção dos direitos e obrigações da sociedade objecto de transformação) por considerar que, atendendo à especificidade do objecto das SGPS, “como que ocorreu uma extinção da pessoa colectiva, geradora da cadu-cidade do arrendamento nos termos do art. 1051º/1/d) do Código Civil.” Ora, é manifesto erro o entendimento de que, no caso, ocorreu uma transformação de socie-dade. Esta significa que uma sociedade consti-tuída segundo um dos tipos previstos no CSC adopta posteriormente um outro desses tipos (transforma-se uma sociedade por quotas em anónima, em comandita, ou vice-versa). Ora, a sociedade em causa manteve-se SA (sociedade anónima), tendo apenas modificado o seu objecto (caindo assim no regime das SGPS) e, consequentemente, a firma. Enfim, a sinuosa construção do Supremo esbo-roa-se quando confrontada com uma hipótese mais evidente: vamos supor que a sociedade tinha adquirido o estabelecimento e a posição de arrendatária já enquanto SGPS. Por maioria de razão teria o STJ que ter concluído pela nuli-dade de tal aquisição e de tal contrato de arren-damento. Porém, a lei não conduz a esse resultado: mes-mo admitindo que tais actos aquisitivos devam considerar-se contrários ao objecto da SGPS (o que já vimos não ser líquido), a verdade é que, no nosso sistema, o objecto estatutário não limita a capacidade das sociedades. Para evitar

qualquer dúvida, dispõe o art. 6º/4 do CSC que “As cláusulas contratuais e as deliberações sociais que fixem à sociedade determinado objecto ou proíbam a prática de certos actos não limitam a capacidade da sociedade [...]”. E, como já vimos, a diploma regulador das SGPS não excepciona esta regra, pois é muito claro ao exigir que os estatutos prevejam deter-minado objecto e ao cominar sanções para o incumprimento desta obrigação. Não é pois intenção da lei regular especialmente a capaci-dade das SGPS. Donde resulta que se uma SGPS celebrar um arrendamento comercial e desenvolver no loca-do uma actividade contrária ao seu objecto, fica sujeita às sanções especialmente previstas no DL 495/88 e o senhorio, na qualidade de cre-dor, pode até requerer a dissolução judicial da SGPS, nos termos dos artigos 142º/1/d) e 144º/1 do CSC (e, se obtiver ganho de causa, dela decorrerá a caducidade do arrendamento por extinção da pessoa colectiva arrendatária). Mas quanto ao contrato de arrendamento, tendo a SGPS a necessária capacidade jurídica para o celebrar, não se vê donde possa assacar-se a sua nulidade. O Supremo ainda invoca uma analogia com o disposto no art. 5º/1/a) do DL 495/88 que, como também já vimos, estabelece que “é vedado às SGPS adquirir ou manter na sua titu-laridade bens imóveis”, exceptuadas certas hipóteses. Também aqui, salvo o respeito devido, não pro-cede a apreciação do superior Tribunal, pois, como se julga já bem demonstrado, a prática das “operações vedadas” pelo dito artigo 5º, em caso algum gera a invalidade dos negócios em que as mesmas se concretizaram.


I - INTRODUÇÃO Este relatório pretende efectuar uma compara-ção entre a estrutura de negócios da EURO-NEXT-LISBON nos meses de Janeiro, Feverei-ro e Março de 2004 e nos meses de Julho, Agosto e Setembro de 2004. A identificação da estrutura de negociação foi feita segundo dois eixos distintos: 1.Nacionalidade dos membros participantes no mercado (Nacional versus Estrangeiro), tendo em conta três aspectos:

a. Peso dos membros estrangeiros no total dos membros participantes;

b. Peso dos negócios (em número) realiza-dos por membros estrangeiros no total de negócios;

c. Peso dos negócios (em quantidades tran-saccionadas) realizados por membros estrangeiros no total das quantidades transaccionadas.

2. Análise global das transacções, tendo em conta os seguintes aspectos:

a. Dimensão Relativa dos Negócios (quantidade e valor);

b. Grau de concentração dos negócios;

c. Estrutura do mercado e valores transac-cionados;

d. Estrutura do mercado e preços.

No entanto, o leitor deverá ter em consideração as limitações do estudo e em particular, as suas conclusões. Estas limitações devem-se aos seguintes factores: 1.Baseou-se exclusivamente na tabela de Negociação da aplicação central, existente na CMVM; 2.Não existe uma identificação do comitente, mas apenas do Corretor que recebeu a ordem; 3.Um negócio feito por uma corretora pode incluir as ordens de vários comitentes. Ou seja, um negócio de dimensão N pode corresponder a n ordens de Dimensão N/n. 4.Foram considerados os negócios de compra realizados sobre os 9 títulos mais representati-vos do PSI20, a saber: BCP; PT; EDP; BES; Brisa; BPI; Sonae; Cimpor; PTM. 5.A amostra utilizada corresponde aos negócios de compra realizados nos dias 2, 9, 16, 23 e 30 de Janeiro; 6, 13, 20 e 27 de Fevereiro; 5 e 12 de Março; 2, 9, 16, 23 e 30 de Julho; 6, 13, 20 e 27 de Agosto; e 3, 10, 17 e 24 de Setembro de 2004.

IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA DE NEGÓCIOS DO MERCADO EURONEXT LISBON PAULO PEREIRA DA SILVA*

* Economista do Gabinete de Estudos da CMVM


II - Membros Nacionais Versus Estrangeiros 1. Nacionalidade dos Membros Os membros estrangeiros ganharam peso no total dos membros participantes do Euronext Lisbon. Esse aumento de importância era já

visível durante o primeiro trimestre de 2004, mas é de sobremaneira notório quando se com-param os dois trimestres. De facto, o peso médio dos membros nacionais que rondará os 95% no primeiro trimestre diminui para cerca de 64% no 3º (Gráfico 1).

1

Gráfico 1 – Membros de Mercado – Peso1 dos membros nacionais (Nacionais versus Estrangeiros)

96,5%

95,3%

94,2%

94,6%

99,4%

93,9%

96,6%92,6%

92,4%

94,9%

91,2%12-03-2004

05-03-200427-02-2004

20-02-200413-02-2004

06-02-200430-01-2004

23-01-200416-01-200409-01-2004

02-01-2004 64,3%65,4%

69,2%68,0%

60,0%62,1%

60,7%65,2%

66,7%60,0%

62,1%58,1%

66,7% 24-Set-0417-Set-04

10-Set-043-Set-04

27-Ago-0420-Ago-0413-Ago-04

6-Ago-0430-Jul-04

23-Jul-0416-Jul-04

9-Jul-042-Jul-04

XTítulononegoceiamqueMembrosdeTotalXTítulononegoceiamqueNacionaisMembrosRácio =

Contudo, apesar do peso dos membros nacio-nais ter diminuído em termos globais em todos os títulos, essa queda não foi semelhante em termos de intensidade para esses mesmos títu-los. Entre os títulos que apresentaram uma que-

da mais abrupta ao nível do peso dos membros nacionais na estrutura de negócios da Euronext-Lisbon encontra-se a BRISA, enquanto que nos títulos que apresentaram uma queda com menor intensidade está a SONAE-SGPS (Gráfico 2).

Gráfico 2 – Membros de Mercado (por título) – Nacionais versus Estrangeiros

Membros Nacionais

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Janeiro

Fevereiro

Março

Membros Nacionais

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Julho

Agosto

Setembro


2. Número de Negócios por Nacionalidade dos Membros O peso dos membros estrangeiros no total dos negócios da Euronext Lisbon aumentou ao lon-go do tempo, nomeadamente entre o primeiro

trimestre e o terceiro trimestre de 2004. Enquanto que no primeiro trimestre o rácio entre o número de negócios conduzidos por membros nacionais em relação ao número total de negócios andava bem acima dos 90%, no terceiro trimestre situava-se em torno dos 80%.

IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA DE NEGÓCIOS DO MERCADO EURONEXT LISBON : 19

Gráfico 3 – Peso dos membros nacionais no total dos membros que realizam operações

99,5%

99,5%99,2%

98,8%99,9%

97,3%96,2%96,3%

97,3%

93,2%95,6%

Negóciospor

MembrosNacionais

12-03-2004

05-03-2004

27-02-2004

20-02-2004

13-02-2004

06-02-2004

30-01-2004

23-01-2004

16-01-2004

09-01-2004

02-01-2004 82,2%82,4%79,6%

92,9%82,7%80,0%82,6%

76,7%77,1%

86,0%83,1%80,1%

89,6%

Negóciospor

MembrosNacionais

24-Set-04

17-Set-04

10-Set-04

03-Set-04

27-Ago-04

20-Ago-04

13-Ago-04

06-Ago-04

30-Jul-04

23-Jul-04

16-Jul-04

09-Jul-04

02-Jul-04

O interesse dos membros estrangeiros em rela-ção aos diversos títulos nacionais não foi uni-forme e variou ao longo do tempo: a título de exemplo, a CIMPOR-SGPS, que no primeiro trimestre era um dos títulos com menor expres-são no que diz respeito à proporção dos negó-cios levados a cabo por membros estrangeiros no total de negócios, foi a par da BRISA o títu-lo que suscitou maior interesse aos membros

estrangeiros no terceiro trimestre. A PT Multi-média e a SONAE-SGPS foram os títulos que nos dois períodos em questão obtiveram as menores proporções de negócios de membros estrangeiros no total de negócios. Em termos médios, a proporção de negócios de membros estrangeiros no total de negócios estará acima dos 15%.

Gráfico 4 – Peso dos membros nacionais no total dos membros que realizam operações (por emitente)

Negócios Por Membros Nacionais

55%

65%

75%

85%

95%

BCP

PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Julho

Agosto

Setembro

Negócios Por Membros Nacionais

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

BCP

PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Janeiro

Fevereiro

Março


3. Quantidades Negociadas por Nacionalidade dos Membros

A proporção das quantidades negociadas por membros nacionais apresentou uma trajectória decrescente no primeiro trimestre. Entre o pri-

meiro e o terceiro trimestre houve uma queda bastante acentuada deste rácio que se situava claramente acima dos 90% no primeiro trimes-tre tendo diminuído em termos médios para os 80% no terceiro trimestre (Gráfico 5).

Gráfico 5 – Quantidade negociada por membros nacionais (%) no total negociado

82,20%88,68%

74,36%85,38%

81,31%95,22%

80,33%77,04%

82,45%74,24%

81,24%85,52%

78,16%

Quantidadenegociada

24-09-2004

17-09-2004

10-09-2004

03-09-2004

27-08-2004

20-08-2004

13-08-2004

06-08-2004

30-07-2004

23-07-2004

16-07-2004

09-07-2004

02-07-2004

99,2%

99,7%99,8%

99,3%99,6%

92,2%91,9%

94,0%96,0%

92,6%92,4%

Quantidadenegociada

12-03-2004

05-03-2004

27-02-2004

20-02-2004

13-02-2004

06-02-2004

30-01-2004

23-01-2004

16-01-2004

09-01-2004

02-01-2004

Por título negociado, o peso das quantidades negociadas pelos membros nacionais no total negociado apresentou uma trajectória decres-cente. Tal não significa que essa trajectória decrescente teve a mesma “inclinação” em todos os títulos já que em alguns deles a trajec-tória decrescente foi mais acentuada que em

outros: a CIMPOR e a BRISA foram os títulos que entre os dois trimestres apresentaram uma maior variação da proporção de quantidades negociadas por membros nacionais. A PT Mul-timédia e a SONAE-SGPS foram os títulos em que a queda do peso dos membros nacionais foi menos acentuada.

Gráfico 6– Quantidade negociada por membros nacionais (%) no total negociado (por emitente)

Quantidade Negociada

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Julho

Agosto

Setembro

Quantidade Negociada

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Janeiro

Fevereiro

Março


Em termos médios, o “efeito quantidade” sobre-põe-se ao “efeito número de membros”, excep-tuando o mês de Janeiro. Contudo, no primeiro trimestre na maioria dos títulos (BCP, PT, BES, BRISA, SONAE-SGPS, CIMPOR e PT Multi-média) o efeito número de membros, sobrepõe-se ao efeito quantidade, embora de uma forma

ligeira. As excepções são a EDP e o BPI que apresentam “efeitos quantidade” muito eleva-dos (suficientemente elevados para “puxarem” a média global). No terceiro trimestre apenas a CIMPOR apresenta um “efeito número de membros” claramente superior ao “efeito quan-tidades” (Gráfico 7).


Gráfico 7 – Quantidade negociada por membros estrangeiros versus número de membros estrangeiros2

Quantidade versus Nº de Membros

-25-20-15-10-505

10152025303540

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Pont

os P

erce

ntua

is

Julho

Agosto

Setembro

Quantidade versus Nº de Membros

-15-12-9-6-30369

1215182124

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Pont

os P

erce

ntua

is

Janeiro

Fevereiro

Março

III - Análise Global 1. Dimensão dos negócios Cerca de 30% dos negócios realizados no pri-meiro trimestre envolvem ordens de compra/venda entre 1000 e 5000 títulos. Por outro lado, 27% dos negócios realizados envolvem transac-ções entre 100 e 500 títulos. No terceiro trimes-tre, cerca de 40% dos negócios realizados envolvem transacções entre 5000 e 50000 títu-los e 35% dos negócios envolvem transacções entre 1000 e 5000 títulos. Em termos de número

das transacções efectuadas tanto no primeiro como no terceiro trimestre a classe de transac-ções com maior peso é a que envolve valores entre os 2500 e os 10000 Euro.

Contudo, existe alguma heterogeneidade quan-do verificamos cada título individualmente. Assim, nos títulos BCP, PT, BES, BRISA e CIMPOR, durante o terceiro trimestre o número de transacções entre os 0 e os 500 Euro superou o número total das transacções entre os 2500 e os 10000 Euros.

2 Corresponde à diferença entre a variação percentual da quantidade negociada por estrangeiros (no total negociado) e a variação percentual do número de membros estrangeiros (no total de membros que negociaram o valor mobiliário).


No primeiro trimestre existem alguns títulos em que predominam as transacções entre as 100 e as 500 acções, nomeadamente o BES, CIMPOR e a PTM. Constata-se também que o peso dos negócios que envolvem transacções com um valor supe-rior a 10000 Euro caiu em grande parte dos títu-

los: BCP, PT, BES, BPI, CIMPOR e PTM. Contudo, a EDP e a SONAE SGPS constituem excepções. Em termos médios, esta queda não se verificou no mês de Agosto, ou seja, neste mês houve um maior número de transacções que envolvem valores superiores a 10000 Euro que nos meses do primeiro trimestre.

Gráfico 8 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – BCP

Quantidades

26,1%

16,6%

0,1%

20,0%

14,0%

17,7%

0,6%

20,3%

13,9%

14,2%

0,2%

10,1%

37,2%

9,8%

40,0%

7,7%

42,3%

9,1%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

14,3%

14,9%

38,6%

11,6%

13,6%

2,5%

14,8%

14,3%

38,5%

10,8%

12,7%

2,2%

17,2%

16,5%

36,8%

9,1%

10,8%

1,7%

4,2%5,6%

7,4%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

16,6%

22,1%

2,4%

0,1%

14,0%

28,4%

6,0%

2,2%

0,1%

13,9%

23,4%

28,1%

4,1%

1,0%

0,1%

0,5%

35,9%

22,4%

21,6%

27,7%29,4%

0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

13,9%

18,2%

35,7%

13,7%

10,3%

2,5%

13,1%

18,6%

33,2%

14,5%

10,2%

3,5%

12,5%

22,7%

29,4%

15,8%

8,2%

3,1%

5,5%6,2%

8,2%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro



Gráfico 9 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – PT

Quantidades

26,1%

16,6%

0,1%

20,0%

14,0%

17,7%

0,6%

20,3%

13,9%

14,2%

0,2%

10,1%

37,2%

9,8%

40,0%

7,7%

42,3%

9,1%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

14,3%

14,9%

38,6%

11,6%

13,6%

2,5%

14,8%

14,3%

38,5%

10,8%

12,7%

2,2%

17,2%

16,5%

36,8%

9,1%

10,8%

1,7%

4,2%5,6%

7,4%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

16,6%

22,1%

22,4%

2,4%

0,5%

0,1%

14,0%

21,6%

28,4%

6,0%

2,2%

0,1%

13,9%

23,4%

28,1%

4,1%

1,0%

0,1%

35,9%27,7%

29,4%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

9,5%

15,3%

31,8%

15,3%

21,1%

3,9%

8,6%

12,7%

31,0%

16,4%

23,7%

4,3%

11,3%

18,7%

29,7%

16,0%

17,8%

3,3%

3,0%2,7%2,9%

0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro


Gráfico 10 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – EDP

Quantidades

13,7%

20,2%

24,4%

9,6%

9,9%

3,9%

14,7%

18,2%

23,0%

7,8%

8,5%

2,6%

15,7%

19,9%

22,3%

12,0%

7,3%

1,8%

18,2%25,3%

21,1%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

22,1%

20,4%

32,3%

7,2%

9,8%

2,6%

19,8%

19,5%

30,8%

7,7%

11,0%

2,4%

18,4%

18,9%

35,1%

9,6%

11,2%

1,9%

5,0%6,7%

3,8%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

14,1%

13,7%

33,8%

26,3%

8,0%

17,4%

14,7%

30,0%

24,4%

5,5%

15,5%

15,7%

32,1%

25,8%

5,2%

4,1%7,9%

5,6%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

18,3%

27,4%

24,9%

12,1%

7,7%

4,2%

16,2%

24,7%

25,9%

11,6%

9,0%

5,0%

7,7%

19,7%

31,7%

17,6%

12,5%

3,1%

5,5%6,8%

3,5%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro


Gráfico 11 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – BES

Quantidades

39,8%

21,5%

16,9%

5,3%

0,0%

44,3%

21,3%

9,8%

2,5%

0,0%

37,0%

21,8%

17,1%

3,2%

0,9%

16,5%22,1%

19,9%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

39,5%

20,6%

19,0%

2,1%

0,8%

0,0%

36,1%

16,6%

13,0%

1,8%

3,9%

1,2%

36,4%

18,3%

18,3%

3,2%

0,8%

1,6%

20,4%27,9%

20,6%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

21,5%

13,4%

7,7%

1,1%

0,0%

0,0%

21,3%

7,4%

4,1%

0,8%

0,0%

0,0%

21,8%

11,6%

7,9%

0,9%

0,5%

0,5%

56,3%66,4%

56,9%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

8,9%

18,6%

38,8%

19,2%

9,2%

1,6%

9,6%

18,9%

35,8%

11,3%

10,2%

4,5%

9,1%

15,5%

43,9%

14,7%

13,4%

2,5%

3,4%7,2%

0,8%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro



Gráfico 12 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – Brisa

Quantidades

27,6%

19,7%

32,8%

10,6%

0,3%

31,3%

24,6%

29,7%

5,8%

0,1%

24,2%

18,2%

35,8%

11,7%

0,1%

8,9%8,5%

10,0%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

27,1%

21,2%

26,8%

7,9%

5,2%

0,2%

31,2%

15,3%

25,8%

8,6%

5,5%

0,6%

24,3%

18,9%

35,5%

10,5%

4,5%

0,2%

11,8%13,2%

6,1%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

19,7%

20,4%

18,6%

3,6%

1,1%

0,0%

24,6%

21,6%

12,2%

1,5%

0,2%

0,1%

18,2%

20,2%

21,9%

4,6%

0,8%

0,0%

36,6%39,8%

34,2%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

9,7%

19,5%

32,1%

15,7%

13,6%

3,1%

9,0%

22,2%

28,4%

13,0%

15,8%

3,5%

12,6%

17,6%

31,2%

18,6%

15,2%

1,1%

5,8%7,5%

3,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro



Gráfico 13 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – BPI

Quantidades

25,9%

18,4%

39,9%

6,5%

3,2%

0,0%

27,2%

17,6%

31,5%

7,4%

4,4%

0,1%

25,1%

18,2%

33,8%

8,4%

5,7%

0,2%

6,7%12,0%

8,8%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Quantidades

16,1%

12,7%

43,6%

18,8%

1,8%

18,9%

17,2%

38,3%

14,8%

0,2%

18,2%

12,3%

39,8%

16,1%

0,6%

7,1%10,7%

13,0%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

16,3%

20,3%

39,3%

14,2%

5,3%

0,6%

16,3%

23,0%

31,8%

13,0%

6,6%

0,5%

13,8%

20,7%

32,9%

13,7%

11,4%

0,5%

4,0%8,6%

6,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

12,7%

23,5%

32,2%

5,6%

1,9%

1,0%

17,2%

21,5%

25,2%

4,8%

1,7%

0,0%

12,3%

23,3%

26,9%

4,5%

1,5%

0,3%

23,2%29,5%

31,2%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho


Gráfico 14 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – CIMPOR

Quantidades

37,9%

13,7%

28,6%

6,5%

2,7%

0,5%

40,9%

9,0%

22,6%

6,6%

12,1%

0,0%

36,3%

24,3%

27,0%

4,8%

1,9%

0,0%

11,3%9,9%

6,3%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Quantidades

33,8%

18,5%

26,3%

8,9%

0,0%

32,6%

11,6%

34,8%

8,8%

0,0%

36,3%

11,6%

37,8%

5,6%

0,0%

12,6%12,2%

8,8%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

32,2%

11,7%

27,4%

15,5%

5,7%

1,7%

31,4%

15,0%

20,9%

11,1%

12,9%

4,7%

14,0%

20,3%

40,0%

15,8%

5,4%

0,7%

5,8%4,0%3,6%

0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

18,5%

13,0%

19,2%

2,7%

0,2%

0,0%

11,6%

22,1%

19,3%

1,7%

0,6%

0,0%

11,6%

26,7%

15,5%

1,2%

0,0%

0,0%

46,3%44,8%45,0%

0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho



Gráfico 15 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – PT Multimédia

Quantidades

40,0%

17,3%

14,1%

1,7%

0,0%

38,7%

16,6%

12,7%

1,8%

0,3%

20,3%

13,9%

42,3%

14,2%

0,2%

26,9%29,9%

9,1%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Quantidades

41,6%

15,3%

11,1%

0,4%

0,5%

0,0%

36,9%

15,5%

17,6%

1,0%

0,6%

0,1%

41,7%

18,4%

9,7%

0,5%

0,4%

0,2%

31,8%29,0%29,4%

0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

17,3%

10,3%

5,1%

0,3%

0,2%

0,0%

16,6%

9,1%

4,7%

0,8%

0,3%

0,0%

13,9%

23,4%

28,1%

4,1%

1,0%

0,1%

66,8%68,6%

29,4%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

13,4%

20,3%

37,4%

17,3%

7,3%

0,7%

11,3%

16,2%

34,7%

16,5%

15,2%

1,1%

6,3%

9,4%

20,9%

7,9%

4,0%

0,4%

3,4%4,8%

1,2%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro


Gráfico 16 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – SONAE SGPS

Quantidades

6,7%

9,6%

36,2%

19,6%

21,1%

4,1%

7,8%

8,6%

34,3%

18,0%

19,6%

4,7%

8,5%

11,8%

38,3%

17,2%

18,2%

3,6%

2,2%5,3%

2,5%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Quantidades

6,6%

9,0%

35,3%

40,2%

6,6%

6,7%

7,2%

37,4%

38,4%

7,6%

8,1%

9,1%

35,6%

41,1%

1,4%

2,4%2,6%

4,5%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

14,9%

18,7%

38,7%

14,1%

8,2%

0,9%

13,8%

15,3%

37,5%

13,0%

10,3%

1,7%

18,9%

20,0%

38,0%

12,0%

7,5%

0,9%

4,6%8,3%

2,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

9,0%

16,3%

37,7%

15,8%

10,3%

2,0%

7,2%

16,0%

37,1%

15,9%

10,7%

3,8%

9,1%

15,6%

36,4%

17,2%

8,4%

0,7%

9,0%9,3%

12,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho



Gráfico 17 – Distribuição de frequência da dimensão média dos Negócios – Média

Quantidades

27,3%

16,6%

29,0%

7,8%

6,8%

1,1%

26,8%

14,7%

27,4%

8,0%

8,3%

1,3%

26,0%

17,9%

29,5%

8,2%

6,7%

1,1%

11,7%13,4%

10,4%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-10000

10000-50000

>50000

Março

Fevereiro

Janeiro

Quantidades

6,6%

9,0%

35,3%

40,2%

6,6%

6,7%

7,2%

37,4%

38,4%

7,6%

8,1%

9,1%

35,6%

41,1%

1,4%

2,4%2,6%

4,5%0-100

100-500

500-1000

1000-5000

5000-50000

>50000

Setembro

Agosto

Julho

Valor

15,2%

18,9%

34,0%

15,2%

9,8%

2,1%

14,4%

18,5%

31,0%

13,4%

12,7%

3,2%

11,8%

18,3%

33,1%

14,7%

10,6%

1,8%

4,6%6,2%

3,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Março

Fevereiro

Janeiro

Valor

9,0%

16,3%

37,7%

15,8%

10,3%

2,0%

7,2%

16,0%

37,1%

15,9%

10,7%

3,8%

9,1%

15,6%

36,4%

17,2%

8,4%

0,7%

9,0%9,3%

12,7%0-500

500-1000

1000-2500

2500-10000

10000-25000

25000-100000

>100000

Setembro

Agosto

Julho


2. Grau de Concentração dos Negócios

O grau de concentração dos negócios no Euro-next Lisbon é bastante elevado. No primeiro trimestre, 10% dos negócios representavam na generalidade dos títulos mais de 50% das quan-tidades transaccionadas. A evolução quando comparamos o primeiro com o terceiro trimes-

tre é bastante heterogénea já que para alguns títulos se observou um aumento da concentra-ção enquanto que para outros se observou uma diminuição. Por exemplo, para a PT, BES (excluindo Setembro) e CIMPOR parece ter ocorrido uma diminuição da concentração; para o BCP e PT Multimédia poderá ter ocorrido um aumento.

Gráfico 18 – Peso das quantidades transaccionadas em 10% dos negócios no total transaccionado – por título

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

BCP PT EDP BES BRISA BPI SONAE CIMPOR PTM

02-01-2004 09-01-2004 16-01-2004 23-01-2004 30-01-2004 06-02-2004 13-02-200420-02-2004 27-02-2004 05-03-2004 12-03-2004

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

BCP PT EDP BES BRISA BPI SONAE CIMPOR PTM

02-07-2004 09-07-2004 16-07-2004 23-07-2004 30-07-2004 06-08-2004 13-08-200420-08-2004 27-08-2004 03-09-2004 10-09-2004 17-09-2004 24-09-2004

No primeiro trimestre, o dia em que se obser-vou a maior concentração foi o dia 5 de Março em que 10% dos negócios significaram 70,2% do volume transaccionado. No terceiro trimes-tre o máximo ocorreu no dia 24 de Setembro com 10% dos negócios a significarem 70,6% do volume transaccionado nesse dia.

No que toca a mínimos, no primeiro trimestre este foi alcançado no dia 23 de Janeiro com 10% dos negócios a traduzirem-se em 55,9% do volume de negócios. No terceiro trimestre o mínimo foi de 60,1% (dia 27 de Agosto de 2004).



Gráfico 19 – Peso das quantidades transaccionadas em 10% dos negócios no total transaccionado – valor médio diário

63,5%59,7%

56,9% 55,9% 57,4%

63,0%

69,1%65,0%

68,4% 70,2%

56,9%

50%

55%60%

65%70%

75%

02-01-2004

09-01-2004

16-01-2004

23-01-2004

30-01-2004

06-02-2004

13-02-2004

20-02-2004

27-02-2004

05-03-2004

12-03-2004

Média

61,2% 62,1%

68,3%70,8%

67,0%

61,2% 60,7%

69,0%

60,1% 60,3% 62,0% 61,0%

76,6%

50%55%60%65%70%75%80%

02-07-

2004

09-07-

2004

16-07-

2004

23-07-

2004

30-07-

2004

06-08-

2004

13-08-

2004

20-08-

2004

27-08-

2004

03-09-

2004

10-09-

2004

17-09-

2004

24-09-

2004

Média

Gráfico 20 – Peso das quantidades transaccionadas em 10% dos negócios no total transaccionado – valor médio mensal por título

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

SON

AE

CIM

POR

PTM

Méd

ia

Méd

.Po

nd.

Janeiro Fevereiro Março

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

BCP PT EDP

BES

BRIS

A

BPI

CIM

POR

PTM

SON

AE

Méd

ia

Méd

iaPo

nder

ada

Julho Agosto Setembro


Gráfico 21 – Curva de Lorentz para o BCP - Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

BCP

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Julho Agosto SetembroJaneiro Fevereiro MarçoLorenz

Gráfico 22 – Curva de Lorentz para o PT - Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

PT

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Gráfico 23 – Curva de Lorentz para o EDP – Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

EDP

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%




Gráfico 24 – Curva de Lorentz para o BES - Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

BES

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Gráfico 25 – Curva de Lorentz para a BRISA – Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

BRISA

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Gráfico 26 – Curva de Lorentz para o BPI – Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

BPI

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%



Gráfico 27 – Curva de Lorentz para a Sonae – Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

SONAE

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Gráfico 28 – Curva de Lorentz para a Cimpor - Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

CIMPOR

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Gráfico 29 – Curva de Lorentz para a PTM – Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

PTM

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%




Gráfico 30 – Curva de Lorentz – Média - Negócios (%) versus quantidades transaccionadas (%)

Média

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


3. Grau de Concentração dos Negócios e evolução dos valores transaccionados

A comparação do grau de concentração dos negócios com a evolução dos valores transac-cionados sugere que no primeiro trimestre o aumento dos “grandes lotes” seria a causa do aumento de concentração no mercado Euronext Lisbon. Contudo, no terceiro trimestre essa cor-relação decresceu fortemente em alguns títulos.

No conjunto dos dois trimestres apenas dois títulos mantiveram uma correlação positiva for-te entre o grau de concentração dos negócios e a evolução dos valores transaccionados, nomea-damente a PT (0,94) e a CIMPOR (0,93). Para a EDP, BRISA e PT Multimédia esta correlação apresentava valores ligeiramente negativos e para os restantes títulos a correlação era fraca (abaixo dos 60%), embora positiva.

Gráfico 31 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (BCP)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%

Janeiro Fevereiro Março Julho Agosto Setembro

Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BCP_conc. BCP_total

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

10000000

20000000

30000000

40000000

50000000

60000000

70000000

80000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

PT_conc PT_total

Gráfico 32 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (PT)


Gráfico 33 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (EDP)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

30000000

35000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

EDP_conc EDP_total

Gráfico 34 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (BES)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BES_conc BES_total

Gráfico 35 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (BRISA)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BRISA_conc BRISA_total

Gráfico 36 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (BPI)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BPI_conc BPI_total



Gráfico 37 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (SONAE-SGPS)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

2000000

4000000

6000000

8000000

10000000

12000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

SONAE_conc SONAE_total

Gráfico 38 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (CIMPOR-SGPS)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0200000400000600000800000

10000001200000140000016000001800000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

CIMPOR _conc CIMPOR _total

Gráfico 39 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (PTM)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

1000000

2000000

3000000

4000000

5000000

6000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

PTM_conc PTM_total

Gráfico 40 – Grau de concentração dos negócios e valor transaccionado (Média)

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%

100%


Gra

u de

con

cent

raçã

o

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

Média_conc Média_valor


4. Dimensão dos Negócios e evolução dos valores transaccionados

No primeiro trimestre de 2004, constatou-se que para alguns dos títulos analisados existia uma relação positiva entre o peso dos negócios de maior dimensão (>10000 Euro) no total dos negócios realizados e o valor total transacciona-do. Esse era o caso dos títulos: BCP, EDP, CIMPOR, BRISA e BPI. No terceiro trimestre essa relação positiva manteve-se, com excepção da CIMPOR.

Foi calculado o coeficiente de correlação para uma amostra que inclui os dois períodos. Cons-tatou-se que apenas dois títulos apresentam cor-relações fortes entre o peso dos negócios de maior dimensão (> 10000 Euro) no total dos negócios realizados e o valor total transacciona-do, nomeadamente a SONAE-SGPS (-0,88) e a CIMPOR (0,73). O BCP, BES, BRISA e BPI apresentam correlações positivas embora fracas (entre 0,20 e 0,50). A PT e a PT Multimédia apresentam correlações negativas abaixo dos -0,60 e acima dos -0,70. Para a EDP esta corre-lação é negativa embora muito próxima de 0.

Gráfico 41 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (BCP)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0

5000000

10000000

15000000

20000000

25000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BCP_dimensão BCP_total

Gráfico 42 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (PT)

0%10%

20%30%40%

50%60%

70%80%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0100000002000000030000000400000005000000060000000700000008000000090000000100000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

PT_dimensão PT_total

Gráfico 43 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (EDP)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0100000002000000030000000400000005000000060000000700000008000000090000000100000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

EDP_dimensão EDP_total



Gráfico 44 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (BES)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

030000006000000900000012000000150000001800000021000000240000002700000030000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BES_dimensão BES_total

Gráfico 45 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (BRISA)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

025000005000000750000010000000125000001500000017500000200000002250000025000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

BRISA_dimensão BRISA_total

Gráfico 46 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (BPI)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0

5000001000000

1500000

2000000

25000003000000

3500000

4000000Va

lor m

édio

neg

ocia

do (e

uros

)

BPI_dimensão BPI_total


Gráfico 47 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (SONAE)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0

2000000

4000000

6000000

8000000

10000000

12000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

SONAE_dimensão SONAE_total

Gráfico 48 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (CIMPOR)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0

250000

500000

750000

1000000

1250000

1500000

1750000

2000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

CIMPOR _dimensão CIMPOR _total

Gráfico 49 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (PTM)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

PTM_dimensão PTM_total



Gráfico 50 – Dimensão dos negócios e valor transaccionado (PTM)

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

Jane

iro

Feve

reiro

Mar

ço

Julh

o

Agos

to

Sete

mbr

o% m

édia

de

negó

cios

>10

000

euro

s

0100000002000000030000000400000005000000060000000700000008000000090000000100000000

Valo

r méd

io n

egoc

iado

(eur

os)

Média_dimensão Média_valor

5. Os “Grandes Lotes” e a Evolução dos Valores Transaccionados Esta secção tem a finalidade de procurar com-preender a importância dos denominados “grandes lotes”3 nas quantidades totais transac-cionadas em cada título.

No caso do BCP pode constatar-se que a quan-tidade transaccionada poderia cair entre 20 e 60% do respectivo total caso se excluíssem os negócios que envolvem quantidades superiores a 100000 mil títulos. A importância dos “grande lotes” foi maior nos dias 27-02-2004, 05-03-2004 para o primeiro trimestre e nos dias 02-07-2004, 23-07-2004, 30-07-2004 e 03-09-2004 (terceiro trimestre).

3 Considera-se como “grande lote” quando a quantidade transaccionada é igual ou superior a 100 mil títulos. Esta definição de “grande lote” é distinta da adoptada pela Euronext. De facto, de acordo com o regulamento I – Regras do Mercado Harmonizadas, para Acções e valores mobiliários equivalentes, são operações de grandes lotes aquelas operações cujo volume é maior ou igual a algum dos seguintes limites: i) 500.000 euroa para acções do Euronext 100; ii) 250.000 euros para o segmento Next 150; iii) 100.000 euros para todas as acções negociadas em contínuo; iv) 50.000 euros para acções negociadas em leilão; v) 5.000.000 euros para acções incluídas no Next Track.

Gráfico 51 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – BCP

BCP

0

5000000

10000000

15000000

20000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.

Tudo menos >500000 menos >100000

Gráfico 52 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – BCP

BCP

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000


No caso da PT, a importância dos “grandes lotes” não foi além dos 40% do total negociado neste título. De resto pode-se dizer que o dia 05-03-2004 constitui um “outlier” na medida em que

retirando este dia da amostra a importância dos “grandes lotes” praticamente não vai além dos 20% das quantidades totais negociadas.

PT

0

5000000

10000000

1500000002

-01-

2004

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


PT

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

Para a EDP, os “grandes lotes” podem constituir mais de 60% do total de quantidades negociadas. O significado mínimo que os “grande lotes” obti-veram foi de 20% do total das quantidades tran-

saccionadas (Gráfico 55). Note-se que os negó-cios que envolvem quantidades superiores a 500000 títulos podem significar mais de 40% das quantidades totais negociadas.

Gráfico 55 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – EDP EDP

05000000

10000000150000002000000025000000300000003500000040000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


EDP

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

Gráfico 54 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – PT

Gráfico 53 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – PT

Gráfico 56 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – EDP


No que diz respeito ao BES, a importância dos “grandes lotes” é bastante instável. Em quase todos os dias analisados os “grandes lotes” têm

um impacto bastante reduzido (isto é, abaixo dos 5%). No entanto, em três dias a sua importância vai além dos 80% do total transaccionado.


BES

0500000

10000001500000200000025000003000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


Gráfico 57 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – BES

Gráfico 58 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – BES

BES

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

Em relação à BRISA, o significado dos “grandes lotes” no total transaccionado pode chegar até aos 20% (embora no dia 20 de Agosto de 2004 estes

tenham chegado a atingir 40% na quantidade diá-ria transaccionada).

Gráfico 59 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – BRISA

BRISA

0500000

10000001500000200000025000003000000350000040000004500000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


Gráfico 60 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – BRISA

BRISA

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000


Os “grandes lotes” tiveram em geral, um impacto reduzido que pode ir até 20% das quantidades totais transaccionadas, no caso do BPI. No entan-

to, na segunda quinzena do mês de Julho os “grandes lotes” chegaram a atingir cerca de 60% das quantidades transaccionadas diariamente.

Gráfico 61 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – BPI

BPI

0200000400000600000800000

10000001200000140000016000001800000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.

menos >100000 menos >500000 Tudo

BPI

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

No primeiro trimestre o peso que os “grandes lotes” tiveram no total das quantidades transaccio-nadas da SONAE-SGPS flutuou entre os 20 e os 40%. No terceiro trimestre de 2004, o peso dos

“grandes lotes” ultrapassou o máximo que tinha alcançado no primeiro trimestre chegando mesmo a ultrapassar os 60% das quantidades totais tran-saccionadas.

Gráfico 63 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – SONAE SONAE

02000000400000060000008000000

1000000012000000140000001600000018000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


Gráfico 64 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – SONAE

SONAE

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

Gráfico 62 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – BPI


No que diz respeito à CIMPOR SGPS, o peso dos grandes lotes passaria despercebida se não consi-derássemos as duas primeiras semanas de Janeiro. No dia 02 de Janeiro a importância dos “grandes lotes” é superior a 50% das quantidades totais

transaccionadas enquanto que no dia 16 de Janei-ro de 2004 esta proporção é superior a 20%. No entanto, nos restantes dias quer do primeiro tri-mestre, quer do terceiro trimestre de 2004, a importância dos “grandes lotes” é quase nula.


Gráfico 65 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – CIMPOR CIMPOR

0100000200000300000400000500000600000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


Gráfico 66 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – CIMPOR CIMPOR

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

O que foi dito em relação à CIMPOR-SGPS pode ser transposto para a PT Multimédia. Apenas no dia 5 de Março de 2004 os “grandes lotes” atin-gem uma importância digna de realce (cerca

de 40% das quantidades totais negociadas). Nos restantes dias observados o significado dos “grandes lotes” é negligenciável.

Gráfico 67 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (quantidade) – PTM PTM

0100000200000300000400000500000600000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

quan

t.


Gráfico 68 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – PTM PTM

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000


Considerando todos os títulos da amostra cons-tata-se que a importância dos “grandes lotes” se manteve estacionária e bastante próxima de

uma banda de flutuação que tinha como limites os 20 e os 40% do total transaccionado.

Gráfico 69 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (valor) – Todos os títulos Todos os títulos

020000000400000006000000080000000

100000000120000000140000000160000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

Valo

r


Gráfico 70 – Quantidades transaccionadas excluindo “grandes lotes” (% do total) – Todos os títulos

Todos os títulos

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-J

ul-0

4

09-J

ul-0

4

16-J

ul-0

4

23-J

ul-0

4

30-J

ul-0

4

06-A

go-0

4

13-A

go-0

4

20-A

go-0

4

27-A

go-0

4

03-S

et-0

4

10-S

et-0

4

17-S

et-0

4

24-S

et-0

4

menos >500000 menos >100000

Gráfico 71 – Estratificação das quantidades transaccionadas (% do total) – Todos os títulos

Total transaccionado

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

Jul-0

4-02

Jul-0

4-09

Jul-0

4-16

Jul-0

4-23

Jul-0

4-30

Ago-

04-0

6

Ago-

04-1

3

Ago-

04-2

0

Ago-

04-2

7

Set-0

4-03

Set-0

4-10

Set-0

4-17

Set-0

4-24

"<100000" "100000<valor<500000" ">500000"



6. Os “pequenos” e “grandes” investidores e a evolução dos valores transaccionados Nesta secção procura medir-se a importância dos “pequenos”4 e dos “grandes”5 investidores no total de quantidades transaccionadas. Apura-ram-se assim, as quantidades transaccionadas excluindo o 1º Quartil (“pequenos” investido-res) e o 4º Quartil (“grandes “investidores”) no sentido de se conhecer a importância de cada uma destas classes de investidores no total das transacções. Em termos gerais pode afirmar-se que a impor-tância dos “pequenos” investidores é pratica-mente negligenciável na generalidade dos títu-los estudados tanto no primeiro trimestre como

no terceiro trimestre. A sua importância não vai além dos 5% das quantidades totais transaccio-nadas.

Já no que diz respeito aos “grandes” investido-res a sua importância é crucial. Em termos médios, os “grandes” investidores são responsá-veis por cerca de 80% do total transaccionado. Considerando os títulos individualmente, verifi-ca-se que no caso do BCP e EDP os “grandes” investidores são responsáveis por mais de 80% das quantidades transaccionadas. No caso da PT, BRISA, SONAE-SGPS, BPI, CIMPOR e PTM a importância dos “grandes” investidores apresenta maiores oscilações. Contudo, ela atin-ge pelo menos os 60% do total de transacções.

Gráfico 72 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – BCP

BCP

010000000200000003000000040000000500000006000000070000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.

sem 1º quartil sem 4º quartil Total

Gráfico 73 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – BCP

BCP

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

sem 1º quartil sem 4º quartil

4 Considerou-se como “pequeno” investidor os investidores situados no 1º quartil da amostra, ou seja, os 25% de investidores que realizaram os negócios de menor dimensão. 5 Considerou-se como “grande” investidor os investidores situados no 4º quartil da amostra, ou seja, os 25% de investidores que realizaram os negócios de maior dimensão


Gráfico 74 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – PT

PT

020000004000000

6000000

800000010000000

12000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 75 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – PT PT

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04


Gráfico 76 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – EDP

EDP

05000000

10000000150000002000000025000000300000003500000040000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 77 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – EDP

EDP

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04




Gráfico 78 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – BES

BES

0500000

100000015000002000000250000030000003500000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 79 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – BES

BES

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04


Gráfico 80 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – BRISA

BRISA

0500000

10000001500000200000025000003000000350000040000004500000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 81 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – BRISA

BRISA

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04



Gráfico 82 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – BPI

BPI

0200000400000600000800000

10000001200000140000016000001800000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 83 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – BPI

BPI

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04


Gráfico 84 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – SONAE

SONAE

02000000400000060000008000000

1000000012000000140000001600000018000000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 85 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – SONAE

SONAE

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04




Gráfico 86 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – CIMPOR

CIMPOR

0100000200000

300000

400000500000

600000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04

quan

t.


Gráfico 87 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – CIMPOR

CIMPOR

0%

20%

40%

60%

80%

100%

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

8-20

04

03-0

9-20

04

10-0

9-20

04

17-0

9-20

04

24-0

9-20

04


GRÁFICO 88 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – PTM

PTM

0

100000200000300000

400000500000

600000

02-0

1-20

04

09-0

1-20

04

16-0

1-20

04

23-0

1-20

04

31-0

1-20

04

06-0

2-20

04

13-0

2-20

04

20-0

2-20

04

27-0

2-20

04

05-0

3-20

04

12-0

3-20

04

22-0

4-20

04

02-0

7-20

04

09-0

7-20

04

16-0

7-20

04

23-0

7-20

04

30-0

7-20

04

06-0

8-20

04

13-0

8-20

04

20-0

8-20

04

27-0

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quan

t.


Gráfico 89 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – PTM

PTM

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04



Gráfico 86 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (quantidade) – CIMPOR

CIMPOR

0100000200000

300000

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quan

t.


Gráfico 90 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (valor) – Todos os títulos

Todos os títulos

020000000400000006000000080000000

100000000120000000140000000160000000

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04

valo

r


Gráfico 91 – Quantidades transaccionadas excluindo “pequenos” e “grandes” investidores (%) – Todos os títulos

Todos os títulos

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Gráfico 92 – Estratificação do volume transaccionado – Todos os títulos

Total transaccionado

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1º Quartil 2º e 3º Quartil 4º Quartil


7. A concentração dos negócios e o PSI20 Este ponto procura estabelecer uma relação entre o grau de concentração dos negócios e a evolução do PSI-20. No primeiro trimestre de 2004 constata-se que a correlação entre o grau

de concentração dos negócios e a cotação do PSI-20 foi de 0,85. No entanto, esta estatística para o terceiro trimestre é de apenas 0,23. Para a totalidade dos dias estudados, a correlação entre o grau de concentração dos negócios e a cotação do PSI-20 é de apenas 0,41.


Gráfico 93 – Grau de concentração dos negócios e evolução do PSI20

40%45%50%55%60%65%70%75%80%

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do

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0

Grau de concentração fecho

8. Dimensão dos Negócios e evolução dos preços A correlação entre o peso dos negócios com dimensão superior a 10000 Euro e o Índice PSI

20 é de -0,17, ou seja, quase negligenciável.

Gráfico 94 – Dimensão dos negócios e evolução do PSI20

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Cot

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do

PSI-2

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Média ponderada Cotação PSI-20


IV - Conclusões O presente estudo permitiu concluir que entre o primeiro e o terceiro trimestre de 2004 se pre-senciou um aumento de importância dos mem-bros estrangeiros no total dos membros partici-pantes do Euronext Lisbon, ainda que o interes-se manifestado em relação a cada título seja variável.

Na generalidade dos títulos estudados, entre 30 a 40% dos negócios envolvem a transacção de uma quantidade compreendida entre os 1.000 e os 5.000 títulos. Esta proporção é ligeiramente superior no terceiro trimestre. Em termos de valor, o destaque vai para as transacções que envolvem montantes entre 2500 e 10000 Euro (acima de 30% do total). O grau de concentração dos negócios no Euro-next Lisbon é elevado. Na generalidade dos títu-los, 10% dos negócios podem significar mais de 50% do total de títulos transaccionados. Em termos médios, os “grandes lotes” (negócios com quantidades superiores a

100000 títulos) compreendem, em termos médios, entre 20 e 40% das quantidades totais transaccionadas. Por outro lado, não se verifi-cou uma alteração significativa da importância dos “grandes lotes” nas quantidades totais negociadas. Outro facto a realçar prende-se com a importân-cia dos “pequenos” e “grandes” investidores. Enquanto que o peso dos “pequenos” negócios é quase negligenciável no total das quantidades negociadas, o peso dos “grandes” negócios é de uma forma geral muito importante já que podem significar mais de 60% do total das quantidades transaccionadas. Numa outra pers-pectiva constata-se que o peso dos “pequenos” e “grandes” investidores no total das transac-ções se manteve estável (em termos agregados) nos dois trimestres. A correlação entre o grau de concentração dos negócios e a evolução da cotação do Índice PSI-20 é de 0,41. Por outro lado, a correlação entre o peso dos negócios com dimensão supe-rior a 100000 Euro e a performance do PSI 20 é baixa e negativa (-0,17).


DOSSIER

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO


1. Academic work and criticisms In the absence of continuously traded, deep and securitised markets, commercial property valua-tions perform a vital function in the property market by acting as a surrogate for transaction prices. As with asset prices in the equity and bond markets, property asset valuations are cen-tral to the inter-related processes of perform-ance measurement, acquisition bids and dis-posal decisions. However, within both the pro-fessional and academic communities there is considerable scepticism about their ability to fulfil this role in a reliable manner. Recent questions about valuations of German open-ended funds have served to focus attention even more on this issue. There has been a considerable amount of re-search into the operation of the valuation proc-ess in various parts of the world, especially in the US and the UK. Early research tended to concentrate on the methods used by valuers. More recent research, including an important survey recently completed at the University of Reading (Baum, Crosby, McAllister, Gallimore and Gray, 2003) has concentrated on procedural aspects and the way that valuation information is processed, dealing in particular with the fol-lowing questions:

• How accurate are valuations? What is the probable margin of error and what is the impact of smoothing?

• How does the client/valuer relationship operate? Is there evidence of client influ-ence or other external influences on valuations?

Accuracy and smoothing

At the micro-level, there is a consensus that individual valuations are prone to a degree of uncertainty. At the macro-level, it is clear that few analysts accept that appraisal-based indices reflect the true underlying performance of the

property market. It is commonly held, for ex-ample, that such indices fail to capture the ex-tent of market volatility and tend to lag underly-ing performance. As a consequence, issues such as the level and nature of valuation uncer-tainty and the causes and extent of index smoothing have generated a substantial research literature.

Some of this research indicates that valuation accuracy is a challenging issue, and there is evidence that valuations both lag the market and produce valuations which smooth the peaks and troughs of ‘real’ prices. The suggested reasons for this are as follows: anchoring; temporal aggregation; and compara-ble lagging. Anchoring In many jurisdictions, the fiduciary responsibil-ity of the valuer towards the client is an impor-tant influence on valuer behaviour. Claims based on accusations of professional negligence are rare but not unknown. Judicial precedent is a powerful influence on the valuation process. It is not therefore surprising if a valuer, retained to produce a portfolio valuation on a three-year contract, pays attention to his/her year-end 2003 valuation when undertaking the 2004 equiva-lent and ensures continuity by limiting the num-ber and size of shocks a client might suffer. This can reduce changes in value from one pe-riod to the next. Temporal averaging Stock markets rise and fall on a daily basis, sometimes significantly. Price changes be-tween the December 31st 2003 market and the December 31st 2004 market are fully affected by the end of trading price on each day, and it is perfectly possible for the year end 2003 market to be at a temporary low and the year end 2004 market to be at a temporary high. In property, however, year end valuations have to be under-taken over a period of up to three months, and

VALUATIONS AND REAL ESTATE INVESTMENT ANDREW BAUM*

* University of Reading, UK and OPC


even where the valuation date is set at Decem-ber 31st an averaging effect is inevitable. This is likely to result in lower price volatility from year to year. The lagging effect of comparable evidence Real estate valuation is founded primarily on the use of comparable sales evidence. Similar-ity in property characteristics is paramount. The currency of the transaction may not be easy to control. Hence the evidence used to value a property as at December 31st 2004 may use evi-dence collected over the period July to Decem-ber. In a rising or falling market, this will again result in a lower variance of prices. Existing research generates the following hy-potheses:

• Valuations will be based upon the previ-ous valuation plus or minus a perception of change.

• The perceived changes, unless the subject of very reliable transaction evidence, will be conservative.

• Valuations will be affected by procedures and precedents of a statutory and regula-tory nature.

• The results of legal judgements will be a powerful influence on valuations.

However, many of the issues remain controver-sial and unresolved, partly because the vast ma-jority of this research and commentary (produced by outsiders) has ignored the real world context in which valuations are produced and used. In particular, a presumption underly-ing much of the academic work undertaken to date is the independence of valuations from the market price-setting process. This is not neces-sarily factual. The common assumption underlying the re-search summarised above is to the effect that valuations stand apart from the market. ‘Markets produce prices’, and valuers produce valuations. The processes are independent, and the valuer acts as an objective commentator or scorekeeper. This may not be the correct inter-pretation: valuers and valuations themselves influence the operation of the market, thereby questioning research and performance data which depend upon the presumption of inde-pendence.

The client/valuer relationship and ‘moral hazard’ The above summary omits a further potential influence: that of the client commissioning the valuation and the transaction which might fol-low. Valuers may influence the market; equally, valuers may be influenced by their clients.

The existence of a conflict of interest may or may not lead to inappropriate behaviour. I define a conflict of inter-est as "a situation in which a person, such as a public official, an employee, or a professional, has a private or personal interest sufficient to appear to influence the objective exercise of his or her official duties”. Conflicts of interest interfere with professional responsibilities in a spe-cific way, namely, by interfering with objective professional judgment. A major reason clients and employers value professionals is that they expect professionals to be objective and in-dependent. Factors, like private and personal interests, that either inter-fere or appear likely to interfere with objectivity are then a matter of legiti-mate concern to those who rely on professionals -- be they clients, em-ployers, professional colleagues, or the general public. So it is also im-portant to avoid apparent and poten-tial as well as actual conflicts of in-terests. An apparent conflict of inter-est is one which a reasonable person would think that the professional's judgment is likely to be compromised. A potential conflict of interest in-volves a situation that may develop into an actual conflict of interest. Michael McDonald, University of British Columbia Centre for Applied Ethics

There has been considerable recent controversy in the auditing industry regarding client influ-ence on auditor behaviour, with special atten-tion paid to the moral hazards or conflicts of interest present when the auditing firm provides additional non-auditing services.

VALUATIONS AND REAL ESTATE INVESTMENT : 59


As a result, the Sarbanes-Oxley Act of 2002 forced the providers of auditing services to be more accountable regarding client influence. Such issues are not unique to the auditing/accountancy/consultancy profession. There is some evidence in the literature of problems ex-isting within the client/valuer relationship. Some client influence may be exerted on valua-tions, with information provision being central to this process. In the US, for example, studies have found that a significant minority of valuers were prepared to revise valuation estimates up-wards at the request of clients, and that client size is important in this context. In the UK, a distinction is made between inde-pendent valuers, who are unable to act for the client in other transactions and activities, and external valuers, who are. This is clearly of relevance in determining the potential for con-flicts of interest. Issues raised by an investiga-tion of the ‘moral hazards’ (conflicts of interest) involved in the principal/agent (client/valuer) relationship include the following:

• When acting for a purchaser, investment agents may have an incentive to provide a confirmatory valuation since their fee income depends upon completion of the transaction.

• Valuers will be motivated to retain the client’s business, and the implications of lost clients both for individual careers and for success at firm level may encour-age valuers to keep clients happy. This will affect even independent valuers.

• Additionally, where appointed as external valuer1 the firm often provides non-valuation services to clients, providing an incentive for that firm to respond posi-tively to client influence.

• Where valuation fees are calculated as a percentage of the property or portfolio value, there may be an incentive for the valuer to confirm an agreed purchase price as the completed transaction will add to portfolio value. Unlikely as this is to influence behaviour, it does establish the ground for a potential conflict of in-terest even for an independent valuer where ad valorem fees are paid.

• Fund managers have clear incentives to attempt to influence valuations since they are used in the measurement of perform-ance.

What does this mean? Valuations might change in response to client pressure, especially when the valuations are important, typically at the year-end in December. Valuation smooth-ing, lagging and inaccuracy may all be created by the observed behaviour of clients and valu-ers. In the UK The IPD Monthly index enables us to examine this question. 2. Monthly index data: results Valuation inertia The Reading research was in two parts. An interview survey used discussions with 30 own-ers, fund managers and valuers, including 19 owners and managers controlling approxi-mately 50% of the IPD Monthly Index and 11 valuers, who value the majority of the IPD Monthly Index. The results are reported in Sec-tion 3 below. In addition, an analysis of the IPD monthly index in the UK was undertaken to explore the extent to which serial correlation and smoothing affect it. In particular, we wished to find out how often a valuation changed from month to month and the extent to which seasonality, especially at the year end, affected valuations. We found that although the average capital growth in the index for the pe-riod studied was around 0.25% per month, 68% of all valuations did not move from month to month. The modal valuation change was nil; but the mean was 0.25%. For those valuations which do move, roughly 50% of all valuation changes lie between 1 and 5% in either direction. While around 20% lie between plus and minus one half of one per cent (no change), only 9% change between a half and one per cent in either direction. This suggests that a de minimis rule may operate. Most interesting of all, there is a visually clear (albeit statistically of low significance) seasonal effect in the monthly valuations, with inertia reaching a minimum in March and December.

1 The distinction between external and independent valuer is important. Essentially, the latter cannot undertake additional work for the client once they have accepted a valuation instruction. Unsurprisingly, most valuers prefer to be appointed as external valuers.


The importance of calendar year performance even for monthly funds suggests why most valuations might move in that month. External stimuli As might be expected, there is a reasonably high (50%) negative correlation between the index return in any month and the degree of valuation inertia. When monthly returns are high, more valuations move. The variance in valuation across the sample (measured as a 2-year rolling standard deviation) reaches a maxi-mum in the late 1980s, the mid 1990s, and the late 1990s. Degrees of valuation inertia move up and down as external factors take effect. Clearly, inertia will reduce as the market becomes stronger: the late 1980s and early 1994 are good exam-ples. Similarly, changes in stamp duty (purchase taxes) had a clear impact in June 1997, March 1998 and March 1999. However, even in these months between 40% and 50% of all valuations failed to move at all. There may be volatility in markets, but it appears there may be less volatility in valuations. 3. Behavioural evidence The survey work highlighted a number of issues concerning price formation, client influence on portfolio valuations and the influence of valua-tions on the acquisition and sale process. These concern the following issues:

• Valuation providers and the valuation process

• The role of valuations in the acquisition and disposal process

• The effect of valuations on liquidity • Client influence on valuations • The impact of new fund managers and

valuers • The status of valuations • Valuation lagging and accuracy

Valuation providers and the valuation process Competition for periodic portfolio valuations has reduced fee levels, and because economies of scale are present for the larger firms this has reduced the number of firms who can actively compete for this type of business. The IPD monthly index is now dominated by a small

number of firms. This is an issue for concern, partly because of the dangers of undue influ-ence, and partly because the way in which valuations are produced may vary depending upon the size of the firm. Some valuers, for example, have a reputation for moving values with less market evidence than others would require. The drivers of monthly valuations can vary from a broad overview of the change in senti-ment within the property market as a whole to a detailed on-going tracking of rents and yields in the local market. Larger firms tended to be able to research at this level more easily than those firms acting for a small number of portfolio clients. Some valuers felt that they were alive to market sentiment and incorporated it over short-term intervals, while some were looking to confirm movement with harder transaction evidence. As the frequency of periodic valuations de-creases, the level of property-specific and mar-ket research increases and annual valuations tend to be ‘fuller’. This may explain the monthly index March and December effects. The role of valuations in the acquisition and disposal process Valuations clearly play a key role in the process by which properties are selected for sale and purchase. The comparison of the immediate past valuation with estimates of worth forms a starting point in the disposal process. On ac-quisition, valuations are often provided by the introducing agent, whose fees are dependent upon the acquisition taking place. Acquisitions are often ‘audited’ by the external or independ-ent portfolio valuer to ensure that the portfolio will not be down-valued at the valuation imme-diately following the purchase. The influence of valuation in this process is especially interesting given the mismatch be-tween the methods used by purchasers to ap-praise the property (cash flow projections) and market valuation methods (comparative invest-ment valuations). Might conservative valuation methods used by valuers impede the transaction activity of investors using very different valua-tion approaches to produce buy/sell/hold deci-sions?



The effect of valuations on liquidity Valuations are often sought during the acquisi-tion process in order to support or confirm pur-chase prices. While a portfolio valuation for an acquiring party failing to confirm the price agreed is unlikely to abort a deal, valuations are regularly used to renegotiate prices. Given the mismatch between the appraisal methods used by purchasers and market valua-tion methods used by valuers, it is therefore possible that market activity is inhibited by con-ventional valuation practice, even where ‘rational’ estimates of worth show a purchase to be attractive. Valuations play a more important role in the decision-making process of the selling party. A failure to achieve a sale price which at least matched the last portfolio valuation was shown to be a far more difficult problem for fund man-agers, and properties were often withdrawn from sale in these circumstances. Client influence on valuations A meeting with clients to discuss the draft of each portfolio valuation regardless of frequency is normal practice. These meetings can be seen as a process which enriches the valuation; they may also give clients an opportunity to influ-ence valuations. It is normal for a proportion (normally a significant minority) of the valua-tions to be changed during or subsequent to the meeting; the majority of these changes are up-wards. Changes can occur because of general disagreements concerning rents and yields but also because additional property-specific or location-specific information is introduced by the client at these meetings. The major incentive on the client’s side to in-crease valuations is clearly the effect on end of year performance figures, which may improve the value of a fund management business and influence individual bonuses. It is therefore no surprise that valuers reported an increase in in-fluencing activity (usually upwards) at Decem-ber valuation meetings. Some valuations were reduced as result of client influence, many in respect of properties planned for sale in the fol-lowing period, perhaps to counter the potential problem of aborted sales where sale prices did not match previous valuations.

The distinction between independent and exter-nal valuers, and the potential for conflicts of interest which follow, need to be better under-stood. This may be unimportant in practice, but whether it is in the best interests of the market to allow external (as opposed to independent) valuations needs to be debated. It is also un-clear whether the client is the investor (for ex-ample, the pensioner trustee) or the fund man-ager in the majority of cases. If independent valuers are appointed by and report to investors, then the moral hazard is much reduced. Would the independent valuer appointed by investors be free to advise the manager without suggest-ing a conflict of interest? Despite these short-term pressures, there was an acceptance amongst those interviewed that most valuers could not be easily moved and that there was no long-term advantage in influenc-ing valuations upwards, as valuations would be forced to recover the position over future peri-ods. The impact of new fund managers and valuers While there is limited evidence of this due to the low turnover of managers, interviewees sug-gested a number of examples of pressure for valuations to change which were coincident upon the appointment of a new fund manager. There is some evidence that valuations were significantly reduced in the period immediately after new managers took over. There are alternative explanations of this phe-nomenon. As noted above, valuations cannot be influenced upwards over the long term, and to confirm this a number of valuers recalled valuing portfolios for the first time that they felt had been significantly over-valued. Equally, it is of course the case that valuations form the basis of subsequent fund performance, and new managers may have an interest in influencing prices downwards. Given the conservatism of valuers noted by the existing research summa-rised above, it is possible to believe that it is easier to achieve a significant downward revi-sion with a new valuer. In addition, the outgo-ing valuer is unlikely to be motivated to pro-duce valuations on the pessimistic side of real-istic.


The status of valuations There is some confusion but little concern over the status of some of the valuations obtained by fund managers from their portfolio valuers. It would appear that clients demand a full range from ‘informal’ opinions based on information provided by the client to a formal report and valuation, but disputes over the status of a valuation appear to have been rare. It is also arguable that the public is insufficiently aware of the distinction between independent and ex-ternal valuations and the issues surrounding this distinction. Valuation lagging and accuracy Valuation accuracy and lagging studies com-pare sale prices with previous valuations, and there is evidence that valuers both lag the mar-ket and act conservatively in producing valua-tions which smooth the peaks and troughs of ‘real’ prices (see above). This research found that it is more likely that a property will be sold if its sale price exceeds the previous valuation; it is also likely that some over-valued properties would not be sold. This leads to an interesting conclusion. In the most common market environment of rising prices, where prices will tend to exceed valua-tions, a lagging effect would appear simply as a result of the following: those properties which are sold will be more likely to have valuations lower than the sale price. This will appear to produce a lagged or smoothed effect, but the effect is not necessarily the result of conserva-tism or smoothing. 4. The industry response to the research Subsequently to the research being published, the RICS initiated a review of the client/valuer relationship under the independent chairman-ship of Sir Brian Carsberg, former Chairman of the Office for Fair Trading. The Carsberg Report was introduced to bring about some transparency measures to be intro-duced into UK valuation practice including some protocols for draft valuation meetings (RICS, 2002). The outcome of this review was that the relationship is being monitored more closely and that draft valuation meetings are subject to an industry code of practice or

protocol. While the recommendations did not go as far as some would like, this was an im-pressive and speedy response to the concerns raised in the research. It demonstrated a will-ingness for self–regulation by RICS-qualified and regulated valuers, which as a result of this type of control have achieved more credibility than appraisers in other markets. 5. Conclusions Prior research suggests that valuations may be distorted by the influence of clients as well as by the procedures which form the valuation process. This study confirms to some degree that this does happen. While it does not un-cover evidence that valuations significantly af-fect the flow of transactions, it does reveal that valuations are used to re-negotiate prices (which in turn may be used by valuers to sup-port subsequent valuations). This is shown to be especially evident at the year end, Decem-ber, valuation. Perhaps most importantly, however, it reveals a widespread practice in which valuations un-dergo a process of negotiation with clients. This may lead to improved valuations, bol-stered by enhanced information quality; but may also lead to biased and less valid figures. If the latter is the case, valuations may be far from independent of the market. The lack of independence between valuation and achieved sale prices means that a natural lag would ap-pear to be built into monthly and quarterly indi-ces in an upswing. The Carsberg report re-quires valuers to demonstrate more independ-ence. The study also raises questions about the legal status of, and responsibilities attaching to, some of the advice that emerges in this process. The distinction between independent and external valuers, and the potential for conflicts of inter-est which follow, need to be better understood. This may be unimportant in practice, but whether it is in the best interests of the market to allow external (as opposed to independent) valuations needs to be debated. It is also un-clear whether the client is the pensioner trustee or the fund manager in the majority of cases. If independent valuers are appointed by and report to trustees, then the moral hazard is much re-duced.



The UK valuation profession is more highly regarded than its equivalents in most other countries with active markets. The exposure of market practice for informed and balanced de-bate is essential in order that this happy state

will continue. The Carsberg response to the Reading research is a sign of a healthy profes-sional group and provides some comfort to in-vestors.

Further reading Andrew Baum, Neil Crosby, Pat McAllister, Paul Gallimore and Adelaide Gray (2003): Appraiser behaviour and appraisal smoothing: some qualitative and quantitative evidence, Journal of Property Research, Volume 20, Number 3, September, pp. 261 - 280 Bailey, C., White, C and Pain, R. (1999) Evaluating qualitative research: dealing with the tension be-tween "science" and "creativity, AREA, 31(2), 169-183. Barkham, R and Geltner, D (1994) Unsmoothing British valuation-based returns without assuming an efficient market, Journal of Property Research, 11, 81-95. Baum, A and Crosby, (1995) Over-rented properties: Bond or Equity? A case study of market value, in-vestment worth and actual price, Journal of Property Valuation and Investment, 13 (2), 31-40 Baum, A, Crosby, N, Gallimore, P, McAllister, P and Gray, A (2000) The influence of valuers and valua-tions on the workings of the commercial property investment market: London, Investment Property Fo-rum (Research funded by the Education Trusts of the Investment Property Forum, Jones Lang LaSalle and the Royal Institution of Chartered Surveyors) Beattie, V, Brandt, R and Fearnley, S (1999) Perceptions of auditor independence: UK evidence – A pedagogical note, Journal of International Accounting, Auditing and Taxation, 8 (1), 67-104. Blundell, G and Ward, C (1999) The accuracy of valuations - expectations and reality Working Paper, Department of Land Management, University of Reading Brown, G and Matysiak, G (2000) Sticky Valuations, Aggregation Effects and Property Indices, Journal of Real Estate Finance and Economics 20 (1), 49-66. Brown G, Matysiak, G and Shepherd, M (1998) Valuation uncertainty and the Mallinson Report, Journal of Property Research, 15, 1-13. Crosby, N, French, N and Ward, C (1993) Valuation accuracy: a self-fulfilling prophecy? RICS Cutting Edge Research Conference, London, England. Crosby, N and Murdoch, S (1997) The influence of procedure on rent determination in the commercial property market of England and Wales, RICS Cutting Edge Research Conference, Dublin. Ireland. Crosby, N, Lavers, A and Murdoch, J (1998) Property valuation variation and the margin of error in the UK. Journal of Property Research, 15 (4), 305-330. Denzin, N and Lincoln, Y (1997) The Handbook of Qualitative Research, Sage, London. Diaz III, J (1990a) How appraisers do their work: A test of the appraisal process and the development of a descriptive model, Journal of Real Estate Research, 5 (1), 1-15. Diaz III, J (1990b) The process of selecting comparable sales, The Appraisal Journal, 58 (4), 533-40. Diaz III, J (1997) An investigation into the impact of previous expert value estimates on appraisal judge-ment. Journal of Real Estate Research, 13 (1), 57-66. Diaz III, J and Hansz, J (1997), How valuers use the value opinion of others, Journal of Property Valua-tion and Investment, 15 (3), 256-60. Diaz III, J and Wolverton, M (1998) A longitudinal examination of the appraisal smoothing process, Real Estate Economics, 26 (2), 349-56. Gallimore, P. (1994) Aspects of information processing in valuation judgement and choice, Journal of Property Research 11 (2), 97-110. Gallimore, P (1996) Confirmation bias in the valuation process: A test for corroborating evidence, Jour-nal of Property Research, 13 (4), 261-73. Gallimore, P and Wolverton, M (1997) Price knowledge induced bias: a cross – cultural comparison, Journal of Property Valuation and Investment, 15 (3), 261-73. Gallimore, P. and Wolverton, M. L. (2000) The objective in valuation: a study of the influence of client feedback. Journal of Property Research. 17 (1) 47-58 Geltner, D. (1993) Estimating Market Values from Appraised Values Without Assuming an Efficient Mar-ket. Journal of Real Estate Research, 8 (3), 325-345



Further reading (cont.) Graff, R. and Webb, J. (1997) Agency Costs and Inefficiency in Commercial Real Estate. Journal of Real Estate Portfolio Management, 3,(1), 19-37. Hackenbrack, K. and Nelson, M. (1996) Auditors’ Incentives and Their Application of Financial Account-ing Standard The Accounting Review, 14,1, 43-59. Hamill, J (1993) Incentive Problems and General Partner Compensation in Limited Real Estate Invest-ments. Journal of American Real Estate and Urban Economics Association, 21 (2), 131-140 Huberman, A and Miles, M (1997) Data Management and Analysis Methods in The Handbook of Quali-tative Research, Denzin, N and Lincoln, Y. (eds), 428-444, Sage, London. Jenkins, J and Lowe, J (1999) Auditors as advocates for their clients: perceptions of the auditor-client relationship Journal of Applied Business Research, 15, 2, 73-81. Jensen, M (1994) Self-Interest, Altruism, Incentives and Agency Theory. Journal of Applied Corporate Finance, Summer, 7 (2) 40-45. Kinnard, W, Lenk, M and Worzala, E (1997) Client pressure in the commercial appraisal industry: how prevalent is it? Journal of Property Valuation and Investment, 15 (3), 233-44. Lai, T and Wang, K (1998) Appraisal Smoothing: The Other Side of the Story Real Estate Economics, 26, 511-535. Lee, J and Zhaoyang, G (1998) Low balling, legal liability and auditor independence, Accounting Re-view, 73, 4, 533-556. Matysiak, G and Wang, P (1995) Commercial property prices and valuations: analysing the correspon-dence, Journal of Property Research, 12, 181-202 Miller G and Dingwall R (1997) Context and Method in Qualitative Research, Sage, London. Molho, I (1997) The Economics of Information: Lying and Cheating in Markets and Organisations, Blackwell, Oxford. Neuman, W. (1997) Social Research Methods, Allyn and Bacon, London Newell, G. and Kishore, R. (1998) Are valuations an effective proxy for property sales? The Valuer and Land Economist, Vol. 35 (2), pp. 150-153. Quan D. C. and Quigley J. M. (1991) Price formation and the appraisal function in real estate markets. Journal of Real Estate Finance and Economics. 4, 127-46. Royal Institution of Chartered Surveyors (1994) The Mallinson Report: report of the President’s Working Party on Commercial Property Valuations. London: RICS. Royal Institution of Chartered Surveyors (1995) RICS appraisal and valuation manual. (The Red Book) London: RICS. Royal Institution of Chartered Surveyors (1997) Commercial Property Valuation: An Information Paper, London, RICS. RICS (2002) Property Valuation – the Carsberg Report, Royal Institution of Chartered Surveyors, Lon-don. Schuck, E. J. and Levy, D. (1999) The Influence of Clients on Valuations: The Client"s Perspective. RICS Cutting Edge Research Conference, Cambridge, England. Solt, M. and Miller, N. (1985) Managerial Incentives: Implications for the Financial Performance of Real Estate Assets Journal of American Real Estate and Urban Economics Association, 13, (4) Webb, B. (1994) On the reliability of commercial appraisals Real Estate Finance, 11, 62-66 Windsor, C. and Ashkansay, N. (1995) The effect of client management bargaining power, moral reason-ing development and belief in audit, Accounting, Organizations & Society, 20, 7-8, 701-21 Wolverton, M. L and Gallimore, P. (1999) Client Feedback and the Role of the Appraiser. Journal of Real Estate Research. 18 (3), 415-432. Yavas, A. and Colwell, P. (1999) Buyer Brokerage: Incentive and Efficiency Implications. Journal of Real Finance and Economics, 18 (3), 257-77 Zhang, P. (1999) A Bargaining Model of Auditor Reporting, Contemporary Accounting Research, 16 (1) 167-185. Zimbelman, M and Waller, W. (1999) An experimental investigation of auditor-auditee interaction under ambiguity Journal of Accounting Research, 37, 135-156. Zorn, T and Larsen, J. (1986) The Incentive Effects of Flat-Fee and Percentage Commissions for Real Estate Brokers. Journal of American Real Estate and Urban Economics Association, 14 (1) 46-57


1. INTRODUÇÃO 1.1 Objectivos do presente estudo O presente estudo analisa as avaliações de acti-vos imobiliários em Portugal, sobre três dife-rentes pontos de vista: fiabilidade da avaliação (como avaliações fiáveis podem ser uma previ-são do preço de venda); metodologia da avalia-ção (padrões e métodos de avaliação), e o com-portamento das séries temporais de avaliação (desvio, alisamentos, etc…). A principal moti-vação para esta análise, decorre do facto de num mercado imobiliário de transacção de acti-vos sem liquidez, as avaliações serem funda-mentais. Como referiu Brown e Matysiak 1: “…A maior parte das decisões sobre carteiras de activos imobiliários são, por exemplo, baseadas em avaliações, e não em preços. Dada a sua importância e uso distinto, um aspecto que deve ser tido em conta é se as ava-liações são de facto uma boa “proxy” dos pre-ços.” Esta análise poderia ser intitulada de “Pode confiar-se nos números?”, mas este título já tinha sido usado por um estudo recente da UBS Warburg relacionado com a precisão e consis-tência de dados contabilísticos e consequências da avaliação 2. É vulgarmente argumentado que em matéria de investimento financeiro essas práticas e padrões de avaliação são relativamen-te homogéneos, mas isto não impede a

existência de elevada variância de resultados da avaliação e análises, como ficou demonstrado pela recente evidência da bolha tecnológica. Antes de apresentar os resultados globais, alguns pontos necessitam de ser desde já men-cionados. 1.2 Definições do valor de mercado: que padrões? O primeiro ponto relaciona-se com a definição de valor de mercado. Neste estudo, referimo-nos a investimento imobiliário em Portugal. Os activos imobiliários são detidos e geridos por investidores “institucionais” profissionais (sociedades imobiliárias, fundos de investimen-to abertos e fechados, fundos de pensões, entre outros), e avaliadas por empresas profissionais ou por indivíduos. Na maior parte dos casos, os avaliadores são entidades externas, mas pode acontecer que determinadas empresas avaliem parte ou mesmo a totalidade dos seus activos internamente. A vasta definição de valor do imóvel é comum a todos os peritos, no entanto como é do conhecimento geral, as práticas de avaliação podem diferir significativamente. De modo a clarificar a noção de valor do imó-vel para efeitos do presente estudo, considere as seguintes definições de “valor de mercado”. As avaliações pretendem estabelecer o valor de Mercado dos activos imobiliários.

AVALIAÇÕES DE ACTIVOS IMOBILIÁRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL

IPD IMOMÉTRICA

Gillian Laymond António Gil Machado Analista Principal IPD Portugal Director Geral Imométrica Luis Francisco Gonçalo Adrião Analista Assistente Mahdi Mokrane Director Research & Formação Laurent Ternisien Director Geral IPD France

1 Brown & Matysiak, Real Estate Investment. A Capital Market Approach, Financial Times-Prentice Hall, 2000. 2 UBS Warburg, Can We Trust the Numbers?, Global Equity Research, Issue 7, March 2002.


1.2.1 A definição de RICS: de OMV (open market value) a MV (market value) Uma das maiores referências para padrões de avaliação é o “Red Book” de RICS (Royal Ins-titute of Charters Surveyors). Até muito recen-temente, a definição de valor era a seguinte: Valor de Renda de Mercado (Anterior definição usada no “Red Book” de RICS) (Open Market Value) ”Uma opinião do melhor preço à qual a venda de um bem imobiliário terá um período razoá-vel (tendo em atenção a natureza da proprieda-de) e seria incondicionalmente concluído numa transacção monetária, considerado à data da avaliação e assumindo: (a) um vendedor interessado; (b) que, anteriormente à data de avaliação tenha havido um período razoável (atendendo à natureza do imóvel e à situação de mercado); (c) que a situação de mercado, nível de valores e outras circunstâncias, foram, numa data ante-riormente assumida de troca de contratos, as mesmas que na data de avaliação; (d) que nenhuma consideração é tida por uma oferta suplementar, de um eventual comprador com especial interesse; e (e) que ambas as partes da transacção tenham actuado com conhecimento, prudentemente e sem constrangimento.” A quinta edição do “Red Book” (o “RICS Appraisal and Valuation Standards”) entrou em vigor a 1 de Maio de 2003 e o novo documento não inclui o Valor de Mercado Aberto como base de avaliação. Pelo contrário, a base apro-priada é Valor de Mercado. Valor de Mercado: (Market Value) ”Valor de Mercado é o montante estimado pelo qual um activo pode ser transaccionado à data de avaliação entre um comprador interessado e um vendedor interessado numa transacção imparcial após promoção adequada em que as partes tenham agido com conhecimento, pru-dentemente e sem constrangimento. “ 1.2.2 IVSC, TEGoVA & RICS: uma definição uniforme desde 2003 Esta definição de valor de mercado combina perfeitamente com os padrões internacionais e

europeus promovidos pelo IVSC (International Valuation Standards Committee) e TEGoVA nos “Approved European Property Valuation Standards”: “Valor de mercado é o montante estimado pelo qual um activo pode ser transaccionado à data da avaliação entre um comprador interessado e um vendedor interessado numa transacção imparcial, após promoção adequada em que as partes tenham agido com conhecimento, pru-dentemente e sem constrangimento.” O último passo de convergência eminente rela-cionada com a definição de valor de Mercado será definido pela UE numa Directiva de relató-rios anuais no sector segurador (Directiva 91/674, Artigo 49). Apesar de uma redacção diferente, a definição que se apresenta de seguida, pode ser vista como sinónimo das anteriores (comum a RICS, TEGoVA, e IVS). A definição da Directiva da UE é a seguinte: “Por valor de mercado, entende-se o preço pelo qual os terrenos e construções poderiam ser vendidos, à data da avaliação, por contrato privado celebrado entre um vendedor voluntá-rio e um comprador independente, subenten-dendo-se que o bem é objecto de uma oferta pública no mercado, que as condições deste permitem uma venda regular e que se dispõe de um prazo normal para negociar a venda, tendo em conta a natureza do bem” Quando aplicadas na prática sobre circunstân-cias normais, todas as definições mencionadas de valor de Mercado devem induzir ao mesmo resultado. No entanto, a maior parte dos investi-dores estão convencidos que comparar avalia-ções entre países é uma tarefa muito difícil. Para dar uma pequena ideia das dificuldades envolvidas, considere os seguintes pontos:

• Na França e Reino Unido poucos são os Valores de Renda de Mercado suficiente-mente detalhados e sistematicamente dis-poníveis.

• Na Holanda, a racionalidade da avaliação é baseada em yields iniciais brutos (e não líquidos).

• Além da padronização de metodologias e práticas, as avaliações devem adaptar-se às práticas locais, nomeadamente contro-los das rendas, custos operacionais, estru-turas de arrendamento etc…

AVALIAÇÕES DE ACTIVOS IMOBILIÁRIOS PARA FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PORTUGAL : 67


1.3 O que pode analisar o IPD em assuntos relacionados com avaliações? Este tem sido um assunto da maior importância para o IPD no momento de estabelecer novas bases de dados e índices. As convenções locais e práticas de avaliação diferem, e todos os esforços devem ser realizados de forma a asse-gurar que as medidas podem ser constantemen-te comparadas. O segundo ponto relaciona-se com a expectati-va das conclusões do presente estudo. Uma vez que os relatórios das avaliações reflectem a opi-nião dos avaliadores sobre o valor de mercado, e devem ser o resultado da observação das tran-sacções de mercado “análogas” e combinações de métodos, as avaliações e preços de mercado não tem que coincidir. No entanto, necessita-mos de estar seguros que, em média, comprado-res e vendedores usam o mesmo tipo de infor-mação e logo não existe importante desvio entre valores de avaliação e preços de transacção. Existem três critérios fundamentais que os padrões de avaliação devem respeitar:

• O princípio fundamental é avaliação de mercado aberto, seguindo padrões inter-nacionais como definidos pela TEGoVA e IVSC.

• Todos os participantes na Base de Dados aplicam os mesmos padrões.

• As avaliações fornecidas pelos partici-pantes são acompanhadas de informação suficiente de métodos, assumpções de “inputs” e resultados de “outputs” para permitir testes e validações.

Este estudo conduzido para a CMVM em Por-tugal, pode ser visto como uma contribuição para a investigação existente no Reino Unido 3, Austrália 4 , e Estados Unidos 5, que foi recente-mente considerado para estabelecer a fiabilida-de das avaliações, quando conduzidas em inter-valos regulares. Usando uma amostra de 29 imóveis retirados do período de 1975-80, Brown (1985) 6 conduziu o primeiro teste de avaliações como uma proxy dos preços. Apre-ciando este trabalho, recente IPD e Drivers Jonas estabeleceram uma análise mais extensiva (Drivers Jonas 1988 e anos posteriores) usando uma amostra de 1,442 imóveis retirados da base de dados IPD 7. Outras referências são Cullen (1990), Lizieri e Venmore-Rowland (1991, e 1993), Ward e Wu (1994), Crosby, Lavers, e Foster (1998) 8, e Mokrane (2003) 9. 1.4 A base de dados IPD Portugal: estrutura e organização Uma vez que os resultados deste estudo depen-dem em grande medida da base de dados IPD Portugal, parece apropriado familiarizar o leitor com os dados fornecidos anualmente pelo IPD de forma a não somente gerar um índice global representante da performance do investimento imobiliário em Portugal, mas também análises úteis e passíveis de comparação; i.e. benchmar-king. Isto inclui especificação e padronização de dados, recolha, validação e análise detalhada e apresentação. 1.4.1 A base de dados de investimento imobi-liário em Portugal Os colaboradores de IPD recolhem anualmente informação bastante detalhada de carteiras de

3 Baum, Crosby, McAllister, Gallimore and Gray “Client Influence in the Performance Measurement Valuation Process”, paper presented at IRES-Alaska 2001, and TEGoVA-Berlin 2001. 4 Newell and Cashier (1998) “Are valuations an effective proxy for property sales?” The Valuer and Land Economist 35 (2), 150-4. 5 Clayton, Geltner and Hamilton , “Smoothing in Commercial Property Valuations: Evidence from Individual Appraisals’, Real Estate Economics 2001 V29 pp337-360. See also Miles, Guilty, Webb, and Hunter (1992) An empirical evaluation of the reliability of commercial appraisals 1978-1990. Prudential Real Estate Investors, Working paper. 6 Brown, (1985) “Property investment and performance measurement: a reply”, Journal of valuation 4 (1), 33-44. 7 Drivers Jonas (1988) Technical Appendix to the Variance in Valuations. London: Investment Property Databank. IPD/Drivers Jonas (1988) The Variance in Valuations. London: Investment Property Databank. 8 Cullen (1990) Property valuation: fact or fiction? Paper presented at IBC conference Property in the Portfolio - A Strategic Asset? London: IBC Ltd. Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1991) Valuation accuracy: a contribution to the debate Journal of Property Research 8 (2), 115-22, and Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1993) Valuations, prices and the market: a rejoinder. Journal of Property Research 10 (2), 77-84. Ward and Wu, (1994), The Valuation Smooth-ing Effect on Property Returns: does the Property Market Have Any Memory?, Proceedings of the “Cutting Edge” Property Conference of the RISC. Crosby, Lavers, and Foster (1998), Commercial Property Loan Valuations in the UK: Implications of Current Trends in Valuation Practice and Legal Liability, Journal of Property Research, 1998, 15(3), 183-209. 9 Cullen (1990) Property valuation: fact or fiction? Paper presented at IBC conference Property in the Portfolio - A Strategic Asset? London: IBC Ltd. Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1991) Valuation accuracy: a contribution to the debate Journal of Property Research 8 (2), 115-22, and Lizieri, C. and Venmore-Rowland, P. (1993) Valuations, prices and the market: a rejoinder. Journal of Property Research 10 (2), 77-84. Ward and Wu, (1994), The Valuation Smooth-ing Effect on Property Returns: does the Property Market Have Any Memory?, Proceedings of the “Cutting Edge” Property Conference of the RISC. Crosby, Lavers, and Foster (1998), Commercial Property Loan Valuations in the UK: Implications of Current Trends in Valuation Practice and Legal Liability, Journal of Property Research, 1998, 15(3), 183-209. Mokrane (2003) Valuations – standards, accuracy, consistency, IPD Compendium of Conference Papers. Paper presented at IPD European Property Strategies Conference Wiesbaden 2002.


investimento em activos imobiliários, detidos de forma directa ou indirecta. A informação recolhida é validada com os gestores das cartei-ras imobiliárias e incluem itens como:

• Avaliação, não somente o valor final, mas também métodos de avaliação, a identificação do avaliador, assim como as diversas hipóteses consideradas para estabelecer o valor de mercado para cada activo individualmente analisado.

• Transacções. Alienações, aquisições, e activos em promoção são também anali-sados em grande detalhe.

• Despesas de capital & receitas são tam-bém registadas no mês em que ocorrem.

• Finalmente, informações sobre o estado de arrendamento e arrendatários são recolhidas como data de referência de 31 de Dezembro de cada ano.

A base de dados atingiu em 2003 um valor glo-bal de cerca de 5 mil milhões de euros que correspondem a 401 activos analisados. O total da base de dados representa 3,3 milhões de m², dos quais 607 mil m² são escritórios e 798 mil m² são retalho. Inclui informação detalhada sobre aproximadamente 7.500 arrendamentos, dos quais mais de 1 000 são referentes a escritó-rios. IPD / IMOMETRICA gostariam de agradecer aos seguintes participantes:

• Amorim Imobiliária SGPS, • Banifundos SGFII, • BPN Imofundos SGFII, • CNP Assurances, • ESAF SGFII, • Imopólis SGFII, • Imorendimento SGFII, • ING Real Estate Ibérica, • Instituto Gestão de Fundos de Capitalização da Segurança Social, • Mundicenter SGPS, • Norfin SGFII, • Parque EXPO, • Redevco, • Selecta SGFII, • Sofinac SGFII, • Sonae Imobiliária SGPS, • Standard Life, • TMW.

A cobertura estimada de mercado da base de dados de investimento imobiliário em Portugal é agora aproximadamente 50%. A respeito do presente relatório, é de referir que cerca de 95% dos activos imobiliários têm uma avaliação externa. 2. O PAPEL DAS AVALIAÇÕES NA MEDIDA DE PERFORMANCE DOS ACTIVOS IMOBILIÁRIOS As avaliações têm um impacto fundamental na fórmula do Retorno Total usado pelo IPD para cálculo da performance, quer ao nível de cada imóvel como considerando o retorno da carteira imobiliária; i.e. ao nível do índice. De forma a obter uma visão precisa da performance imobi-liária, é necessário calcular o retorno total, rela-cionado com:

• Variações no valor do imóvel... • …líquido de despesas de capital • …acrescido de receitas das rendas durante o ano • …líquido de custos operacionais

De onde surge a seguinte fórmula: Onde: CV: Valor do imóvel (capital value) C: Despesas de capital em t: fim período (capital expenditure) NI: Receitas líquidas no inicio do período t-1 (net income) O IPD estabelece assim, uma análise do desem-penho a diferentes níveis (desde a propriedade individual até à carteira global). Os gestores de carteira de activos imobiliários desejam obter explicações precisas das diferen-ças do comportamento individual de activos imobiliários face à média, i.e ao benchmark. A esta análise designa-se por atribuição do desem-penho imobiliário. Esta análise, que depende muitas vezes, e de forma importante, dos movi-mentos de capital imobiliário, pode ser decom-posta em:


( )( )∑

∑−+

+−−=

tt1-t

tt1-tt

(1/2)NI(1/2)CCVNICCVCV

Total Retorno


• Valorização do capital – O aumento do valor dos activos imobiliários detidos durante o ano, líquido de despesas de capital, expresso como percentagem do capital empregue durante o ano.

• Retorno das Rendas – O rendimento líquido recebido durante o ano expresso em termos de percentagem do capital empregue durante o ano.

Os investidores estão ainda interessados em compreender, se as diferenças de performance podem ser atribuídas, a diferenças de composi-ção da carteira (por exemplo, investindo mais em armazéns do que a carteira média do

mercado), ou na selecção de imóveis, i.e.“stock picking” (seleccionar os melhores edifícios de escritórios em Lisboa do que outros investido-res concorrentes). Este tipo de análise é chama-da análise de atribuição:

• A atribuição de estrutura realça as dife-renças de desempenho face a uma dada carteira tipo, que representa a média do mercado.

• A atribuição de propriedade, permite comparações do desempenho com uma carteira composta exactamente pelas mesmos activos imobiliários que a cartei-ra escolhida.

Desempenho da carteira com todos os activos

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

Returno Total Valorização Capital Retorno Rendas

CarteiraExemplo

Benchmark

Mediana

A figura subsequente fornece as explicações necessárias à interpretação do gráfico anterior. A ideia principal é permitir que um gestor seja capaz de se posicionar fielmente, em relação ao desempenho global dos outros investidores. Como exposto na figura anterior, esta realça o retorno das rendas da “Carteira Exemplo”, valorização do capital e retorno total. Conforme

abaixo se ilustra, no gráfico, expõe-se a distri-buição de quartis dos três indicadores de perfor-mance. De referir ainda que, como vulgarmente observado, o principal factor responsável pela diferença de desempenho é a componente de valorização do capital. Este reforça a regra cen-tral das avaliações na gestão de activos imobi-liários.

5 % inf.

5 % sup.

Q sup.

Q inf.



Outro aspecto relevante na análise é a evolução da composição da base de dados do IPD. Desde o ano de 2000, primeiro ano de resultados IPD em Portugal, verificou-se um desenvolvimento na sua estrutura sectorial. O sector de retalho é o sector dominante e representa ligeiramente

mais de metade do mercado. Os escritórios atin-gem agora mais de 30%, enquanto os outros segmentos contêm activos industriais e de logística, residencial assim como uso misto e outros activos de “nicho” como hotéis residên-cias de terceira idade.

Estrutura da Base de Dados IPD Portugal (2000-2003)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000 2001 2002 2003Outros IndustrialEscritórios - Outros Escritórios - LisboaOutro Retalho Centros ComerciaisFonte: IPD Portugal

Escritórios 30,2%

Industrial, Outros…

18,9%

Retalho

Escritórios 24,6%

Industrial, Outros…

18,9%

Retalho 56,5%

Na mesma linha de pensamento, devem ser ana-lisados os volumes de investimento que tiveram lugar no mercado, uma vez que essas transac-ções auxiliarão os avaliadores no seu trabalho.

Como pode ser observado, o mercado Portu-guês de investimento imobiliário é definitiva-mente um mercado muito activo, sendo o “turnover” nos anos mais recentes, sempre aci-ma de 10%, e atingindo mais de 16% em 2003.

Investimento Líquido – 2001-2003 (em % do valor do imóvel)

-10

0

10

20

2000 2001 2002 2003(em

% d

o va

lor d

o im

óvel

)

Capex

Alienações

AlienaçõesParciais

Aquisições

Em promoção

Turnover

InvestimentoLíquido

Fonte: IPD Portugal


Outro aspecto importante a salientar, antes de uma análise mais detalhada da fiabilidade da avaliação, é que, todos os sectores de mercado têm beneficiado de fluxos de investimento acti-vos. Sendo o sector dominante, os centros comerciais, o que atrai maiores fluxos de

investimento. Este experimentou também, um importante montante de alienações em 2003. Os mercados de escritórios de Lisboa Secundário e Fora de Cidade registaram importantes fluxos de entrada e de saída de capital.

Investimento Líquido por sector 2003 Benchmark vs Carteira

Lisboa Cent ralEscr it ór ios

LisboaSecundária e

Fora da Cidade

Residencial eOut ro *

Out ro Ret alho Cent rosComerciais

Indust r ial Port o e Rest ode Port ugalEscrit órios

Lisboa NovasAreas de

Escr it ór ios

€mil

Investimento (Aquisições, em promoção, recuperação) Receitas (Alienações) Investimento Líqu

Fonte: IPD Portugal

Este é também o caso do sector Industrial, Mis-to e Outros tipos de investimento. Deve no entanto notar-se que, os Escritórios de Lisboa Central de Distrito registaram uma actividade de investimento relativamente fraca em 2003. O gráfico seguinte divide os indicadores de Valorização do Capital pelos principais sectores

imobiliários em 2003. O sector com melhor desempenho foi o Retalho, seguido pelo Indus-trial e Outras categorias, compreendendo hotéis, residencial e outros segmentos nicho ou espe-cializados. Os Escritórios tiveram um desempe-nho menos favorável, apresentando ainda um valor negativo de valorização de capital para o ano de 2003.

Valorização do capital em 2003 (imóveis em carteira) … Evolução dos Valores do Imóvel

-10 -5 0 5 10

Total deImóveis

Residencial /Outro

Industrial

Escritórios

Retalho

retorno (%)

Benchmark

Carteira Exemplo

Fonte: IPD Portugal



A próxima análise permite-nos obter uma visão dos valores de avaliação por metro quadrado

dos activos imobiliários presentes na base de dados do IPD Portugal:

O valor dos imóveis em 2003 (em €/m²)

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

CentrosComerciais -

Grandes

CentrosComerciais -Pequenos

Total OutroRetalho

EscritóriosLisboa -Central

Districto

EscritórioLisboa -Novas

Areas deEscritórios

EscritóriosLisboa -

Secundária eFora daCidade

Escritórios -Porto

Escritórios -Resto dePortugal

Industrial Residencial/Outro

Carteira Exemplo Benchmark

Fonte: IPD Portugal

O gráfico anterior apresenta os valores do benchmark dos diferentes sectores de mercado em 2003, expressos em euros por m². Foi adi-cionado uma carteira fictícia, para permitir o posicionamento, face a um sector bem identifi-cado, por grupo. Mais uma vez, esta análise tem todo o seu fundamento na fiabilidade e consis-tência das avaliações profissionais. 3. FIABILIDADE DAS AVALIAÇÕES EM PORTUGAL Nesta secção, descrevemos o resultado de testes à avaliação de activos imobiliários no mercado Português. A questão elementar que tentaremos responder na primeira parte é:

“As avaliações de activos imobiliários prevêem

os preços de venda?” A evidência que iremos demonstrar, é que, mes-mo com a existência de erros individuais de avaliação, quando considerada a amostra como uma avaliação global, esta é claramente

imparcial quando comparada com as transac-ções de mercado. Nesta secção utilizaremos 33 observações de vendas presentes na base de dados IPD Portugal observadas desde 2000. As operações de venda em questão cobrem os seguintes segmentos:

• Lisboa Central Escritórios, • Lisboa Secundário Escritórios, • Lisboa Novas Áreas Escritórios, • Lisboa Porto & Outras Áreas Escritórios, • Industrial, e finalmente, • Residencial & Outros activos

E representam um total de 161 milhões de euros em transacções.

3.1 Testes de regressão simples O primeiro conjunto de testes que aplicamos à base de dados de investimento imobiliário em Portugal é um teste de regressão no qual os pre-ços observados de transacção são directamente comparáveis com avaliações anteriores.


y = 1,1505x - 482218R 2 = 0,9411

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

40.000.000

0 5.000.000 10.000.000 15.000.000 20.000.000 25.000.000 30.000.000 35.000.000 40.000.000

Valo r a 31 dezembro

Fonte: IPD Portugal

Um teste diferente consiste em corrigir a distân-cia temporal, separando a data de avaliação e o mês de alienação. A aproximação aqui utilizada difere ligeiramen-te, uma vez que uma comparação “justa” de preços e avaliação, necessita de ser ajustada por:

• O período decorrido entre a anterior ava-liação e a data de transacção

• As despesas em capital que o imóvel exi-giu durante o mesmo período de tempo.

Nas séries de gráficos seguintes, são ilustrados dois conjuntos de regressões. O primeiro com-para o preço efectivo com a avaliação anterior, o segundo compara o preço com a denominada “avaliação ajustada”. Avaliação ajustada é defi-nida formalmente como:

AdjVal(n-1) = Val(n-1) × (1+AdjRmarket)

Onde: • AdjRmarket é a valorização do capital do

segmento de mercado ao qual o imóvel pertence, ajustado pelo período que separa a avaliação da transacção; i,e .

ADJRmarket = [(1+Rmarket)^(Month/12) – 1]

• Mês refere-se ao período mensal de alie-nação de cada transacção

A série de gráficos seguinte ilustra os resulta-dos obtidos pelo uso do método ajustado. Clara-mente os resultados não variam muito. No entanto, a interpretação é mais clara. O coe-ficiente de inclinação, agora de uma forma mais evidente, indica que em média, as transacções não ponderadas tomam um valor de cerca de 14% acima da avaliação de mercado ajusta-da.

y = 1,1413x - 527863R 2 = 0,9404

0

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

30.000.000

35.000.000

40.000.000

0 5.000.000 10.000.000 15.000.000 20.000.000 25.000.000 30.000.000 35.000.000 40.000.000

Valo r a 31 de dezembroFonte: IPD Portugal

O teste tradicional de fiabilidade da avaliação para Portugal 2000-2003 Preços de venda versus avaliação anterior ajustada

O teste tradicional de fiabilidade da avaliação para Portugal – 2000-2003 Preço de venda versus avaliação anterior



Para evitar dar um peso excessivo aos activos imobiliários de grande dimensão, preços e ava-liações devem ser comparadas numa base loga-rítmica. Este é também um ajustamento padrão feito pelo método de comparação.

O resultado mais flagrante, é que, quando corri-gido de movimentos de mercado, o coeficiente de inclinação varia significativamente de acima de um (1.14) para um valor abaixo de um (0.97), o que aqui significa que, os preços não ponderados verificaram-se abaixo das avalia-ções anteriores.

O tradicional teste de fiabilidade de avaliação para Portugal – 2000-2003 Log dos preços de venda versus log de avaliações anteriores

y = 0,9728x + 0,3907R2 = 0,9607

10

11

12

13

14

15

16

17

18

10 11 12 13 14 15 16 17 18

Log Valor em 31 dezembro

Log

Preç

o

Fonte: IPD Portugal

Aqui novamente é necessário comparar “maçãs com maçãs”, onde está, por seu turno, corrigido

pelo valor do imóvel em cada segmento de mer-cado. Donde resulta o gráfico seguinte:

O tradicional teste de fiabilidade da avaliação para Portugal – 2000-2003 Log dos preços de venda versus log de avaliações anteriores ajustadas

y = 0,9788x + 0,2787R2 = 0,9608

10

11

12

13

14

15

16

17

18

10 11 12 13 14 15 16 17 18

Log Valor em 31 dezembro

Log

Preç

o

Fonte: IPD Portugal

As alterações são mais uma vez reduzidas, mas o coeficiente de inclinação é agora de 0.98, i.e.

muito próximo de um, o que é indicativo de uma boa fiabilidade global.


3.2 Análise de todas as transacções como uma alienação de elevado valor Um teste interessante relacionado com a fiabili-dade é considerar as 33 vendas como uma só.

Neste caso, as transacções são ponderadas pelo volume de investimento, e o teste de fiabilidade funde-se, dando lugar a uma só figura, em ter-mos percentuais. A tabela subsequente recolhe os resultados para Portugal.

Teste de fiabilidade considerando as transacções como uma venda de elevado valor (Soma de preços de venda versus avaliações ajustadas e não ajustadas - em %)

2000 2001 2002 2003 2000-2003

Venda vs Avaliação Todos Investidores

1,62 2,99 -0,15 -2,33 8,01

Venda Ajustada vs Avaliação

Todos Investidores

-2,64 -0,98 -1,10 -3,44 5,67

Venda vs Avaliação Apenas SGFIIs

1,62 2,54 2,88 -3,55 9,92


Apenas SGFIIs

-2,64 -0,25 -0,60 -4,62 7,95

Fonte: IPD Portugal

Em termos de comparação, o cálculo análogo, baseado em avaliações ajustadas para França, mostrariam um resultado de 3.54%, ao conside-rarmos as 540 alienações como uma venda de elevado valor, para 2003.

3.3 Teste de fiabilidade em histograma Outro teste de fiabilidade da avaliação consiste em traçar a frequência da distribuição das deno-minadas “distâncias” entre avaliação e avalia-ção (ajustada). A figura seguinte traça a distri-buição da frequência ajustada e não ajustada para Portugal.

Distribuição da fiabilidade da avaliação em Portugal das alienações vs anterior distância ajustada e não ajustada – 2000-2003*

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

-60%

< -50

%-50

% and -

40 %

-40% an

d -30

%-30

% and -

20 %

-20% an

d -10

%-10

% and 0

%0%

and 1

0 %10

% and 2

0 %20

% and 3

0 %30

% and 4

0 %40

% and 5

0 %50

% and 6

0 % >60%

% d

e tra

nsac

ções

Portugal ajustado 2000-2003

Portugal não ajust. 2000-2003

Fonte: IPD Portugal

A comparação, mostra claramente movimentos para a esquerda de toda a distribuição, quando se corrige a valorização do capital do sector, entre a data de avaliação e a subsequente data de transacção. De facto, os valores não ajusta-dos apontam para uma distribuição enviesada à

direita (58% das transacções acima antecedem valores de imóvel não ajustados), enquanto que, considerando valores ajustado a proporção é reversível (43%). O gráfico seguinte compara os resultados obtidos para Portugal e França no período.


Fiabilidade da avaliação das vendas vs anterior avaliação França & Portugal 2000-2003*

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

< -50

%-50

% e -40

%-40

% e -30

%-30

% e -20

%-20

% e -10

%-10

% e 0 %

0% e

10 %

10% e

20 %

20% e

30 %

30% e

40 %

40% e

50 %

50% e

60 %

>60%

% d

e tr

ansa

cçõe

s Portugal 2000-2003

França 2000-2003

Fonte: IPD Portugal

Finalmente, em termos de comparação a nível internacional, o gráfico seguinte ilustra os resul-tados obtidos num estudo prévio, comparando

diversos países europeus e usando a metodolo-gia anterior.

Comparação da fiabilidade da avaliação em termos internacionais: Reino Unido, Suécia & França - 2001

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

< -50

%-50

% e -40

%-40

% e -30

%-30

% e -20

%-20

% e -10

%-10

% e 0 %

0% e

10 %

10% e

20 %

20% e

30 %

30% e

40 %

40% e

50 %

50% e

60 %

>60%

% d

e tra

nsac

ções

RU Suécia

França

Fonte: IPD Portugal

Todos os testes aqui apresentados, evidenciam uma evolução favorável referentes ao estudo do Preço padrão versus anteriores testes de avalia-ção, usado à alguns anos atrás. Porém, o leitor

deve estar consciente, que pelo menos dois casos não podem aqui ser testados, com os dados disponíveis:



• Operações de venda especiais, em que o comprador por uma qualquer razão “não de mercado”, está especialmente interes-sado no activo e a transacção poderá induzir um ligeiro desvio ao teste.

• O preço pode ser decidido antes da ava-liação, e neste caso pode verificar-se um outro ligeiro desvio, aumentando a fiabi-lidade ao reduzir a diferença da avaliação face ao valor de transacção, na hipótese do perito ter conhecimento das circuns-tâncias da transacção futura.

• E finalmente a liquidez de mercado pode ser limitada em alguns segmentos, cau-sando alguma incerteza na fiabilidade dos testes de avaliação, de determinado sec-tores de mercado.

Este último ponto conduz-nos à última subsec-ção deste capítulo relacionada com a fiabilidade

em Portugal. De facto, um estudo no Reino Unido apontou alguns factos interessantes sobre liquidez e fiabilidade da avaliação. Uma inves-tigação paralela está ainda em estudo para desenvolver em Portugal. 3.4 A fiabilidade é idêntica para todos os segmentos de mercado? Um estudo recente, conduzido no Reino Unido dirigiu-se especificamente à questão da fiabili-dade das avaliações imobiliárias: Valuation and Sale Price Report 2003 – RICS – IPD. O relató-rio foi solicitado por RICS (Royal Institute of Charters Surveyors), e faz parte da resposta das instituições ao Relatório Carsberg Report, publicado em 2002, que recomendava a RICS trabalhar com o IPD para avaliar as relações entre avaliações e preços, verificados no merca-do de investimento.

Os resultados do relatório mais pertinentes, são aqui expostos:

• O primeiro conjunto de testes descritivos compara as diferenças percentuais entre o preço de transacção e a avaliação prece-dente:

• Evidenciam um vasto e contínuo padrão de evolução positiva. A pro-porção de contratos onde as anterio-res avaliações estavam contidas entre mais ou menos 20% do preço alvo aumentaram de 59% em 1983 para 90% em 2002.

• Um teste mais robusto de mais ou menos 10% mostrou um padrão similar de evo-lução dentro da proporção atingindo o alvo, aumentando de 39% em 1983 para 70% nos últimos anos.

• Finalmente, o erro absoluto (seja positivo ou negativo) tem sido em média de 9,6%, desde o início desta década.

• Um segundo conjunto de testes de regres-

são foram utilizados para analisar e sumariar tendências e relações entre pre-ços efectivos e as anteriores estimativas de avaliação. Três especificações do


modelo foram testadas procurando ava-liar qual lidava melhor com o complexo não normalidade do preço do imóvel e dados de avaliação.

• Um indicador simplista da fiabilida-de que resulta de qualquer teste de regressão é o coeficiente de correla-ção quadrado (r-quadrado). No total das três versões do modelo, ao longo do período de 20 anos, este teste registou uma tendência positiva de níveis de cerca de 90-91% em 1983, para níveis na ordem dos 98% ou 99% em 2002.

• Uma transformação parcial dos dados foi vista como adequada para lidar com o declive enviesado desta distribuição. Os resultados deste conjunto de testes de modelos suge-rem que, pelo menos desde os anos 1990, não existiu tendência signifi-cativa para uma visão conservadora ou optimista na avaliação de activos imobiliários.

• O relatório seguinte mostra a consequên-

cia da aplicação de ambos os tipos de teste separadamente aos 10 principais segmentos de mercado e revela uma variância significativa das taxas de sucesso.

• Com taxas de erro médias absolutas entre 11 e 12% o mercado central de escritórios de Londres e segmento retalho de sudoeste (que continua dominado por Londres) revelam-se como sendo as mais difíceis de

avaliar. • O outro lado do espectro dos resul-

tados, mostra que os armazéns de retalho e centros comerciais estive-ram entre os mercados mais trans-parentes e com as avaliações mais fiáveis do mercado, numa análise válida para os últimos 3 anos e para o período mais longo dos últimos 10 anos.

O último conjunto de resultados é bastante inte-ressante uma vez que aponta para o facto de que liquidez e fiabilidade não são necessariamente sinónimos. De novo, considerando os testes estabelecidos para Portugal, a tabela seguinte analisa a fiabili-dade nesta perspectiva e fornece dados concisos para os segmentos, que registaram transacções activas durante os últimos quatro anos. Um tes-te especial é também realizado para a realidade dos fundos de investimento imobiliário. Como se pode verificar, a qualidade global é satisfatória, no entanto, algumas discrepâncias apareceram ao nível do segmento, particular-mente para o caso de Lisboa Novas Áreas de Escritórios e Lisboa Secundário Escritórios, no qual a fiabilidade de preços e avaliação, pare-ceu ser uma tarefa difícil de concretizar durante esse período. Lisboa Escritórios Centro, Indus-trial e Residencial e Outros Activos e com uma menor extensão Porto e Outras Áreas de Escri-tórios, parecem oferecer melhores resultados de fiabilidade e colocar menores problemas de avaliação.

Teste de fiabilidade considerando as transacções como uma venda de elevado valor (Soma dos preços de venda vs avaliações ajustadas e não ajustadas - em %)

Lisboa Central Escritó-

rio

Indus-trial

Lisboa Novas

Área de Escritórios

Porto & Outras

Áreas de Escritórios

Outros & Residen-

cial

Lisboa Escritórios Secundá-

rio

Total de Transac-

ções

Venda vs Avaliação

Todos 4,46 5,94 -5,94 6,73 1,57 17,17 8,01


Todos 1,74 1,91 -0,88 8,62 -3,59 16,92 5,67

Venda vs Avaliação

SGFII 2,34 9,07 -5,94 6,73 1,24 29,77 9,92


SGFII -0,33 5,69 -0,88 8,62 -2,24 29,38 7,95



De assinalar que a interpretação deve ser feita com precaução dado o número limitado de observações. De facto, neste contexto, uma transacção de elevada dimensão pode ter um impacto determinante nos resultados. Um exa-me de maior detalhe aos dados pode de facto apontar um pequeno número de transacções atípicas. Para o período de 2001-2003, a base de dados contém 16 vendas para as quais detemos os três valores (para um volume acumulado de transac-ções de cerca de 32 milhões €). A fiabilidade acumulada dos valores é:

• Preço / IPD Valor do imóvel 3.0% • Preço / 2ª avaliação 4.2% • Preço / CMVM avaliação 3.2%

3.5 Qual é a conclusão neste momento? Nas secções anteriores, oferecemos um número de testes de fiabilidade de avaliação para o mer-cado de investimento imobiliário Português. A metodologia acima prevista contém um conjun-to de obstáculos que pode enviesar os diferentes testes de fiabilidade:

• O período de tempo que separa a avalia-ção da venda

• O uso de testes ponderados ou não pon-derados

• O problema de um número relativamente limitado de transacções existentes em cada ano em Portugal, foi resolvido agru-pando os diferentes anos e corrigindo de forma apropriada o efeito de valorização do capital

• Comparações internacionais que reforça-ram os resultados obtidos.

O grupo de testes usados estabelecem um corpo consistente de dados que apontam para uma fiabilidade satisfatória a todos os níveis, e a nossa conclusão, neste momento, é sumariada por: Globalmente, uma conclusão muito importan-te neste momento, é que quanto mais longe vão os testes acima descritos, mais os testes de

fiabilidade em Portugal, podem ser vistos como estando perfeitamente em linha com o que tem sido testado e obtido em outros impor-tantes mercados de investimento Europeus. 4. UMA ANÁLISE DOS “TRÊS VALORES” EM PORTUGAL 4.1 Algumas definições Para o caso dos fundos de investimento em Por-tugal, a base de dados IPD recolhe três rubricas distintas e pertinentes para uma avaliação de activos:

• O Valor do Imóvel Líquido • O denominado Segundo Valor do Imóvel

Líquido para fundos de investimento • O Valor do Imóvel da CMVM para fun-

dos de investimento Um fundo de investimento regulado pela CMVM gera dois valores de avaliação distintos para cada activo detido, necessariamente de dois avaliadores diferentes. Uma destas avalia-ções, de acordo com a escolha do investidor, reporta-se ao IPD para medição do desempenho do investimento: o Valor do Imóvel Líquido. O outro, é a Segunda Avaliação do Imóvel e é registado separadamente. Finalmente, o fundo reporta um valor de avaliação à CMVM. Este valor, de acordo com a regulação em vigor, tem de estar compreendido entre o respectivo valor de aquisição e a média simples do valor atribuí-do pelos respectivos peritos avaliadores nas avaliações efectuadas. 4.2 Comparações utilizando técnicas de regressão simples Nesta secção comparamos os três tipos de valo-res para cada activo individualmente considera-do, usando o mesmo tipo de técnicas produzi-das para os testes de fiabilidade. O gráfico que de seguida se apresenta relaciona a Segunda Avaliação assim como o valor reportado à CMVM face ao Valor do Imóvel Líquido (usado pelo IPD). Foram utilizadas aproxima-damente 600 observações para estes testes.


Teste de regressão simples: Valor CMVM & 2ª Avaliação versus Valor IPD 2ª Avaliação e Valor CMVM versus Valor do Imóvel reportado ao IPD

2ª Avaliação vs Valor IPD y = 0,9794x + 28378

R2 = 0,9956

Valor CMVM vs Valor IPDy = 0,9829x - 102004

R2 = 0,9939

-10.000.000

0

10.000.000

20.000.000

30.000.000

40.000.000

50.000.000

60.000.000

70.000.000

0 10.000.000 20.000.000 30.000.000 40.000.000 50.000.000 60.000.000 70.000.000

Valor do Imóvel em 31 dezembro reportado ao IPD

2ª A

valia

ção

ou V

alor

CM

VM

Fonte: IPD Portugal * Número de 2000-2003 observação: 593

Teste de Regressão Simples: Valor CMVM & 2ª Avaliação versus Valor IPD Log de 2ª Avaliação e Valor CMVM versus log de Valor do Imóvel reportado ao IPD

2ª Avaliação vs Valor IPD y = 1,0014x - 0,0362

R2 = 0,9969

Valor CMVM vs Valor IPDy = 1,0101x - 0,2156

R2 = 0,9952

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

Log Valor do Imóvel em 31 dezembro reportado ao IPD

Log

2ª A

valia

ção

ou v

alor

CM

VM

Fonte: IPD Portugal * Número de 2000-2003 observação: 593

O primeiro resultado mostra que, quando se corrige a dimensão do activo, os resultados são muito mais satisfatórios, no sentido em que o coeficiente da inclinação não é signifi-

cativamente diferente de “1”, indicando não existir diferenças sistemáticas, em média, entre os três diferentes tipos de valores.



4.3 Discrepâncias aparentes ao nível do segmento A secção anterior demonstrou resultados satisfató-rios, uma vez que a análise agregada não realça desvios sistemáticos entre os valores reportados para a avaliação do desempenho; i.e. o índice IPD para Portugal por exemplo, e os valores reporta-dos para a autoridade de mercado (CMVM); i.e. com o objectivo de obedecer a uma norma regula-mentar. Esta secção, no entanto, indica à partida uma rela-ção quase perfeita entre os três tipos de valores.

Numa análise de maior detalhe, surge uma reali-dade diferente. A regra geral de facto, considera, que a Segunda Avaliação do Imóvel e o valor de CMVM são ambos menores que o Valor do Imó-vel Líquido, relativo ao universo IPD. No entanto, a extensão com que estas diferenças surgem, varia significativamente quando considerados diferen-tes segmentos de mercados e de ano para ano. O gráfico seguinte indica que globalmente, a dife-rença média ponderada entre os três tipos de valo-res varia de -6.5% a -0.2%. Em média, a distância é maior para o caso de valores da CMVM (-3.8%) do que no caso do Segundo Valor do Imóvel (-1.5%) ao longo do período de 2000-2003.

Teste de comparação considerando um portfolio de grande dimensão – 2000-2003 Total de Activos

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e t ra

nsa c

çõe s

2ª Avaliação vs Valordo Imóvel Líquido

Valor CMVM vs Valordo Imóvel Líquido

Fonte: IPD Portugal

De forma a realçar qual o segmento de mercado que oferece maior divergência ou convergência

relativamente aos três tipos de valor, expomos os resultados agregados no gráfico posterior.

-20-15-10-505

1015

Lisbo

a Cen

tral E

scritó

rios

Porto

Escri

tórios

Outro

Reta

lhoNo

vas A

reas d

e Esc

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s

Fora

da C

idade

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Nive

l Tota

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ritório

sInd

ustria

lRe

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cial /

Outro

Centr

os C

omerc

iais

% d

e tra

nsac

ções

2ª Avaliação vs Valor do ImóvelLíquidoValor CMVM vs Valor doImóvel Líquido

Teste de comparação considerando uma carteira de grande dimensão - 2000-2003 Comparação por segmento

Fonte: IPD Portugal


Todos os segmentos de mercado são representa-dos e apresentam-se as diferenças médias pon-deradas, expressas em pontos percentuais, entre a 2ª Avaliação, o Valor CMVM, e o Valor do Imóvel Líquido. Por facilidade de comparação, os resultados foram ordenados de ordem cres-cente baseados nas diferenças entre os Valores CMVM e Valores de Imóvel Líquidos. Como pode ser analisado, as segundas avalia-ções diferem somente ligeiramente do Valor do Imóvel Líquido, intervalo de diferenças de -2.7% de industrial para 0% em imóveis de Lis-boa de Escritórios - Secundário. A diferença é muito maior em média para o caso de Valores CMVM, onde o segmento “Escritórios Lisboa - Distrito Central” regista uma grande diferença (-9.9% para “Escritórios Lisboa - Distrito Cen-tral”, e -9.8 para “Escritórios – Porto e Resto do País”), para um valor positivo de 0.8 para Cen-tros Comerciais. A presente análise é detalhada com resultados anuais em apêndice. 5. QUESTIONÁRIOS QUALITATIVOS Esta última secção compara os resultados de um questionário detalhado (16 questões), que foi enviado aos investidores e peritos a operarem no mercado de investimento imobiliário Portu-guês. O objectivo destes questionários era reu-nir os pontos de vistas dos actores do mercado sobre os padrões e práticas de avaliação de acti-vos imobiliários de investimento. 5.1 Matérias relevantes nos questionários As questões colocadas nos questionários dos investidores:

1 – Frequência de avaliações 2 – Avaliações como decisão de gestão ou imposição legal 3 – Critério usado na escolha do avalia-dor 4 – O impacto da mudança de avaliador no valor do activo 5 – A informação transferida para o ava-liador antes do trabalho de avaliação 6 – Visita aos activos imobiliários 7 – Qualidade da informação e eventual conflito de interesses 8 – Independência dos avaliadores 9 – Uso da avaliação: 10 – Avaliações e decisões de Aquisi-

ção/Alienação 11 – Métodos de avaliação 12 – Principais padrões de avaliação usa-dos 13 – Regulamentos CMVM e padrões principais 14 – Objectivos atingidos na discussão das avaliações 15 – A melhor frequência para avaliações 16 – O preço do serviço de avaliação

As questões relacionadas com o questionário dos avaliadores:

1 – Número de peritos profissionais na empresa 2 – Qual a sua formação 3 – Software de avaliação utilizado 4 – Colectânea de informação de merca-do e sua organização 5 – Frequência de avaliações 6 – Critérios do investidor na escolha de um avaliador 7 – Disponibilidade e abundância da informação 8 – Avaliador / investidor - reuniões antes de relatório de avaliação final 9 – Formato do relatório disponibilizado 10 – Independência do avaliador 11- Métodos de avaliação 12- Métodos de avaliação usados para imóveis em promoção 13- Principais padrões de avaliação 14- Regulamentos da CMVM e padrões de avaliação 15- Itens discutidos nas avaliações 16- O preço do serviço de avaliação

5.2 As respostas dos investidores Recebemos sete respostas detalhadas dos inves-tidores ao questionário enviado. As respostas foram analisadas e as principais respostas são abaixo expostas.

1 – Qual a periodicidade das vossas ava-liações?

• De 2 em 2 anos a duas vezes por ano

2 – É uma decisão de gestão ou uma imposição legal?

• Decisão de gestão com uma excep-ção

3 – Identifique o critério principal ao escolher o perito.



• Reputação, (incluindo internacio-nal),

• Qualidade (relatório), • Preço, • Tempo de execução, • Independência, • Confidencialidade.

4 – Quando muda de perito, no mesmo activo, muda igualmente o valor?

• Grande maioria de “Não” 5 – Que informação fornece ao perito sobre o activo?

• Contrato de arrendamento & informação de arrendatário,

• Custos do arrendatário, • Plantas, • Licenças de uso, • Documento oficiais da Conserva-

tória, • Ultimo Recibo IMI, • Ultimas 3 facturas da renda, • Condições de Seguros, • Lista dos proprietários de fracções

(aplicado a centros comerciais) • Relatório de Gestão dos Centros

Comerciais (aplicado a centros comerciais).

6 – O avaliador costuma visitar o activo? Ele verifica a informação mais importan-te como as áreas?

• Respostas mistas, intervalo desde “Não” até “sempre”

7 – Pensa que os peritos têm informação de mercado suficiente e de qualidade para executar os seus serviços, sem conflito de interesses?

• Grande maioria de “SIM” 8 – Pensa que os avaliadores têm inde-pendência suficiente para executar os seus trabalhos?

• Grande maioria de “SIM” 9 – Qual o uso dado à avaliação na vossa empresa?

• Grande variedade de usos: • Actualização do valor contabilísti-

co, base de alienação e aquisição, informação de gestão,

• Noção do valor de cada activo, • Requisição CMVM, alienação e

aquisição, avaliação interna, • Atribuir um valor ao activo, dispo-

nibilizar informação ao IPD, • Valor do activo, para saber de um

ponto de vista externo a condição

do activo, • Base de decisão de gestão, e saber

o valor do activo, • “International accounting stan-

dards”, base a transacções do activo,

• Imposição legal e avaliação da carteira.

10 – Toma em consideração a avaliação quando adquire / aliena qualquer activo?

• Maioria de “SIM”. 11 – Quais os métodos usados com mais frequência nas avaliações?

• Capitalização, Comparativo, DCF, combinações, substituição & custo.

12 – Quais os principais padrões usados em avaliações?

• IAS, Red Book. 13 – Pensa que os regulamentos da CMVM estão de acordo com os princi-pais standards?

• Maioria “SIM” de acordo. 14- Que itens pensa que são mais impor-tantes quando se discute avaliações?

• Grande variedade de respostas. 15- Qual pensa que é a melhor periodici-dade para avaliação?

• Respostas mistas: a maioria anual mas também de dois em dois anos e uma resposta para duas vezes por ano.

16- O que pensa dos honorários de ava-liação?

• Maioria “JUSTA” mas dois dizem “Exagerado” e um inquirido pede uma lista oficial de preços.

5.3 As respostas dos avaliadores Aqui, de novo, recebemos sete respostas deta-lhadas dos avaliadores ao questionário enviado. As respostas foram analisadas e as principais respostas estão expostas abaixo.

1 – Quantos peritos existam na vossa empresa?

• De 1 a 4. 2 – Qual a sua formação?

• Variada. De engenheiro a uma licenciatura em imobiliário.

3 – Qual o software usado? • Circle, Excel, Argus, Prodeo, soft-

ware interno.


4 – Como regista/organiza a informação de mercado?

• Bases de dados internas & Depar-tamento Research, IPD, LPI.

5 – Com que frequência cada investidor pede as avaliações?

• Normalmente anual, mas varia de 4 vezes ao ano a uma vez de cada 2 anos.

6 – Quais os critérios usados para esco-lher um perito?

• Tempo de execução, • Qualidade de pesquisa, • Fiabilidade, reputação, • Independência, • Preço.

7 – É a informação relativa ao activo normalmente suficiente?

• Maioria “SIM” , mas ligeiros pro-blemas.

8 – Encontra-se com o investidor ou tro-ca informação com o investidor antes do relatório escrito?

• Normalmente “SIM”. Razão: nova informação.

9 – Como fornece a informação ao investidor?

• Relatórios escritos, alguns com folhas de cálculo Excel, uma em formato RICS.

10 – Pensa que os peritos têm indepen-dência suficiente para executar o seu tra-balho?

• Maioria “SIM”. Um disse que a dimensão da empresa de avaliação é importante.

11- Quais os métodos mais frequentes usados em avaliação?

• DCF, capitalização, comparativo nas mesmas proporções.

12- Qual o método usado para imóveis em promoção? Grande variedade de respostas:

• Valor do terreno mais custo á data ou valor do imóvel em promoção,

• Residual, • Valor final menos os custos previs-

tos das restante construção e outros custos de benfeitorias, melhorias. Exige informação muito detalhada do cliente,

• Capitalização, Comparativo ou Custos (os primeiros 2 quando a construção chegou ao fim),

• DCF baseado nos custos e merca-do para saber o valor final,

• Valor residual e cash-flow, • O mesmo com desconto em casos

em promoção. 13- Quais os principais padrões de avalia-ção usados?

• RICS, TEGoVA, CMVM, IST 14- Pensa que os regulamentos de CMVM estão de acordo com o standard principal?

• Maioria disse “SIM”, mas 2 dizem que o segundo método não é necessariamente importante.

15- Quais os itens pensa que são os mais importantes quando se discute avalia-ções?

Variadas respostas: • Fiabilidade da informação, • Transparência, • Necessária para uma clara aproxi-

mação com avaliação (regulamentos nacionais),

• Qualificação do perito, estudos, • Falta de clarificação do documen-

tos oficiais (blueprints, superfície). 16- O que pensa dos honorários de ava-liação?

• Maioria disse “BAIXOS”, mas alguns disseram “VERDADEIROS”.

Assim se completa a secção dirigida ao questio-nário. Não temos nenhum especial comentário a realizar às respostas uma vez que são per si ilustrativas. No entanto, parece apropriado acrescentar aqui duas tabelas adicionais que se relacionam com métodos de avaliação e práti-cas, patentes em Portugal e noutros países Europeus e que podem ser vistos nas mais diversas bases de dados IPD. As duas tabelas seguintes são informativas dos principais métodos de avaliação usados em Por-tugal e outros principais Mercados Europeus.



Métodos de Avaliação usados na Base de Dados IPD Portugal – 2003

Método de avaliação % número % valor

Apenas DCF 12,7 38,3

Apenas Capitalização Rendimento 27,6 21,5

Apenas Vendas Comparáveis 4,3 4,9

DCF e Capitalização Rendimento 6,7 16,6

DCF e Vendas Comparáveis 1,7 2,6

Cap Rendtos e Vendas Comparáveis 44,5 14,0

Todos: três métodos 1,9 2,1

Valor Contabilístico 0,5 0,1

Total 100,0 100,0

Fonte: IPD Portugal

Comparações de Métodos Internacionais de Avaliação

Método de Avaliação 2002

Externo vs Interno 2002

Turnover (98-02)

% do valor

DCF Outro (Capitalização Rendimento,

Comparativo)

Interno Externo

Reino Unido 23 10 90 25 75 Holanda 10 57 43 46 54 Alemanha 10 0 100 31 69 França* 11 40 60 5 95 Suécia* 19 98 2 10 90 Portugal** 16 38 62 5 95

Fonte: IPD Portugal

* Média do período 1998-2001 ** 2003


6. APÊNDICE 1: TESTE “TRÊS VALORES” POR SEGMENTO

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Lisboa Central Escritórios

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções

2ª Avaliação vs ValorImóvel Líquido

Valor CMVM vs ValorImóvel Líquido

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Porto Escritórios

Fonte: IPD Portugal

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal



Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Lisboa Novas Áreas Escritórios

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Lisboa Secundário Escritórios

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal


Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Lisboa Fora da Cidade Escritórios

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Industrial

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal



Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Outros Activos & residencial & misto

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Outro Retalho

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal

Teste de comparação como uma carteira de grande dimensão – 2000-2003 Centros Comerciais

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

2000

2001

2002

2003 -

Total

% d

e tra

nsac

ções



Fonte: IPD Portugal


7. APÊNDICE 2: OS QUESTIONÁRIOS

O formulário seguinte é uma cópia do questionário enviado aos peritos.



O formulário seguinte é uma cópia do questionário enviado aos investidores.



1. SUMÁRIO EXECUTIVO É propósito do estudo desenvolvido a estimati-va do impacto dos principais benefícios fiscais associados aos fundos de investimento imobi-liário (FII) na rendibilidade média oferecida em 2004 por estes organismos de investimento aos seus participantes. Atendendo à discriminação positiva do regime fiscal dos FII face ao regime aplicável a um investidor particular, nomeadamente em sede de imposto municipal sobre as transacções one-rosas de imóveis (IMT) e de imposto municipal sobre imóveis (IMI), quantificaram-se os mon-tantes decorrentes dos benefícios fiscais auferi-dos pelos FII em 2004 e procedeu-se à estimati-va do seu impacto na rendibilidade média da indústria, medida pelo índice imobiliário calcu-lado pela Associação Portuguesa de Fundos de Investimento, Pensões e Patrimónios (APFIPP). Para tal consideraram-se os imóveis adquiridos e detidos pelos FII em actividade à data de 31 de Dezembro de 2004, assumindo-se que lhes

seria aplicável o regime fiscal, em sede de IMT e de IMI, de um adquirente ou proprietário par-ticular. A evidência empírica revelou o papel relevante na rendibilidade apresentada pelos FII no ano de 2004 desempenhado pelos benefícios fiscais que lhes são atribuídos, tendo sido estimado um benefício total da indústria de FII de cerca de 110 milhões de euros e um peso de aproxima-damente um terço na rendibilidade média veri-ficada em 2004. 2. ENQUADRAMENTO

a. Caracterização da Actividade dos FII A actividade dos FII nos últimos anos tem reve-lado um crescimento significativo e de forma continuada, conduzindo à consolidação da indústria da gestão destes organismos de inves-timento, conforme se verifica seguidamente no que concerne ao número e valor líquido global (VLG) dos FII.

O IMPACTO DOS BENEFÍCIOS FISCAIS NA RENDIBILIDADE DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO: UMA ANÁLISE EMPÍRICA FLORBELA RAZINA E LUÍS FILIPE CARDOSO*

* Economistas do Departamento de Supervisão de Organismos de Investimento Colectivo

Evolução da Actividade dos FII

2.415 2.610 3.087 3.370 4.131 4.955 5.790 6.990

47 41 39 40 44 46 5064

0

2.0004.000

6.000

8.000

Dez-97

Dez-98

Dez-99

Dez-00

Dez-01

Dez-02

Dez-03

Dez-04

VLG

FII

(M €

)

0

2040

60

80

# F

II

VLG FII (M €) # FII


O referido processo de consolidação tem sido consubstanciado, essencialmente, pelo cresci-mento dos fundos fechados1, mormente os FII objecto de subscrição particular. Tal crescimen-to parece relacionar-se intimamente com o facto de aos FII objecto de subscrição particular ser aplicável, desde Junho de 2002, um conjunto de regras específicas mais flexíveis (encontram-se sujeitos a um conjunto mais limitado de restri-ções face aos restantes FII), observando a sua natureza específica, na medida em que se assu-mem na maioria como reservados a investidores institucionais. Atenda-se particularmente ao comportamento da indústria em 2004, no decurso do qual o valor sob gestão cresceu 20,73%, atingindo o montante de 6.990,1 milhões de euros. Em 31 de Dezembro de 2004, os FII abertos2, os FII fechados objecto de subscrição pública e os FII fechados objecto de subscrição particular repre-sentavam, respectivamente, cerca de 55,3%, 8,6% e 36,1% do montante sob gestão total; quanto ao número de FII, e pela mesma ordem, a distribuição era a seguinte: 14, 4 e 46. b. O Regime Fiscal Aplicável aos FII Os FII beneficiam, em resultado do seu reco-nhecimento como importantes instrumentos de canalização de poupanças para o investimento

no sector imobiliário e de estímulo às indústrias da construção e ao mercado de arrendamento de imóveis, de um conjunto de isenções fiscais associadas às operações realizadas sobre imó-veis. Em conformidade com o regime fiscal aplicável aos FII3:

a) encontram-se isentas do IMT4 as aquisi-ções de bens imóveis efectuadas para um FII pela respectiva entidade gestora;

b) estão isentos do IMI5 os prédios integra-dos em FII, que se constituam e operem de acordo com a legislação nacional.

Atenda-se que o IMT é devido pelas pessoas singulares ou colectivas para quem se transmi-tam os bens imóveis, encontrando-se isentas as aquisições de prédio urbano ou de fracção autó-noma de prédio urbano destinado exclusiva-mente à habitação cujo valor que serviria de base à liquidação não exceda os 81.600 euros, e incide sobre o valor constante do acto ou do contrato ou sobre o valor patrimonial tributário dos imóveis, sendo que se considera valor cons-tante do acto ou do contrato a importância em dinheiro paga a título de preço pelo adquirente. De acordo com o artigo 17.º do Código do IMT, encontram-se em vigor, desde 1 de Janeiro de 2004, as seguintes taxas:

1 Consideram-se fundos fechados aqueles cujas unidades de participação são em número fixo, em que normalmente as subscrições só podem ser realizadas num período inicialmente definido e não é possível o resgate, apenas o reembolso na data de liquidação do fundo. 2 Consideram-se fundos abertos aqueles cujas unidades de participação são em número variável, em que diariamente se podem realizar subscrições e resgates. 3 À luz das disposições previstas no artigo 1.º do Decreto-Lei n.º 1/87, de 3 de Janeiro, e no artigo 46.º do Estatuto dos Benefícios Fiscais (EBF). 4 O qual veio substituir o imposto municipal de sisa. 5 O qual veio substituir a contribuição autárquica.

Aquisição de prédio urbano ou de fracção autóno-ma de prédio urbano destinado exclusivamente a

habitação:

Aquisição de prédios rústi-

cos

Aquisição de outros pré-dios urbanos e outras aquisições onerosas

Conforme tabela seguinte 5% 6,5%

Valor sobre que incide o IMT Taxa Margi-nal Taxa Média (*)

Até 81.600€ 0% 0%

De mais de 81.600 até 112.200 € 2% 0,5455%

De mais de 112.200 até 153.000 € 5% 1,7333%

De mais de 153.000 até 255.000 € 7% 3,8400%

De mais de 255.000 até 510.000 € 8% -

Superior a 510.000 € 6 % (taxa única) (*) No limite superior do escalão


situados no território português. De acordo com o artigo 112.º do Código do IMI (CIMI), encontram-se em vigor, desde 1 de Dezembro de 2003, as seguintes taxas:

Por sua vez, o IMI é devido pelo proprietário do prédio ou, nos casos de usufruto ou de direito de superfície, pelo usufrutuário ou pelo superfi-ciário após o início da construção da obra ou do termo da plantação e incide sobre o valor patri-monial tributário dos prédios rústicos e urbanos

Prédios rústicos Prédios urbanos (*) Prédios urbanos avaliados nos termos do artigo 38.º do CIMI

0,8% 0,4% a 0,8% 0,2% a 0,5%

(*) Em conformidade com o previsto nos artigos 16.º e 17.º do Decreto-Lei n.º 287/2003, de 12 de Novembro, a determinação do valor patrimonial tributário de acordo com o método previsto no artigo 38.º do CIMI, para efeitos de avaliação dos prédios urbanos, goza de um regime transitório.

Além disso, e no âmbito da determinação do impacto dos benefícios fiscais na rendibilidade proporcionada pelos FII, foi considerado o índi-ce imobiliário APFIPP, o qual se assume como um benchmark representativo do desempenho atingido por estes organismos de investimento. Consideraram-se ainda, tendo em vista aferir da importância relativa dos benefícios fiscais in casu, as receitas do IMT e do IMI em 20047. 4. METODOLOGIA UTILIZADA Para efeitos do apuramento da estimativa dos benefícios fiscais auferidos em 2004 pela indús-tria de FII decorrentes da isenção de IMT e de IMI, assumiram-se determinados pressupostos essenciais à obtenção dos resultados adiante desenvolvidos. Em particular:

a) No âmbito da determinação do benefício fiscal relativo à isenção de IMT, e aten-dendo a que não é divulgada ao público informação sobre os valores pelo quais são adquiridos os imóveis detidos pelos FII, consideraram-se como valores de aquisição, relativamente às aquisições ocorridas em 2004, os valores dos imó-veis divulgados na carteira trimestral em que o imóvel surge integrado no patrimó-nio do FII adquirente pela primeira vez8.

b) No âmbito da determinação do benefício fiscal relativo à isenção de IMI, e aten-dendo a que a avaliação dos imóveis efectuada nos termos do artigo 38.º do CIMI é realizada de acordo com critérios

3. DADOS No que respeita às estimativas realizadas, foi objecto de análise o conjunto total dos 64 FII em actividade em Portugal em 31 de Dezembro de 2004. Relativamente aos fundos referidos considera-ram-se:

a) para efeitos de estimativa do benefício fiscal relativo à isenção de IMT, a totali-dade das aquisições de imóveis realizadas por conta dos FII no decurso de 2004, por confronto da informação relativa aos imóveis detidos pelos FII entre o final de 2003 e o final de 2004, conforme resulta da composição das respectivas carteiras trimestrais;

b) para efeitos de estimativa do benefício fiscal relativo à isenção de IMI, a totali-dade dos imóveis detidos pelos FII, inte-grantes das respectivas carteiras à data de 31 de Dezembro de 2004; e

c) para efeitos de estimativa do impacto dos benefícios fiscais auferidos pelos FII na sua rendibilidade, o VLG dos FII cons-tante das respectivas carteiras à data de 31 de Dezembro de 2004.

Utilizou-se, no âmbito da obtenção dos dados acima identificados, a informação relativa às carteiras trimestrais publicadas entre o final de 2003 e o final de 2004, nas quais são discrimi-nados os imóveis detidos pelos FII no final de cada trimestre e divulgados quer o valor dos mesmos atribuído pelas respectivas entidades gestoras, quer o próprio destino de utilização 6. 6 Habitação, comércio, serviços ou outro. 7 Vide “Receitas e Medidas Fiscais”, Relatório do Secretário de Estado dos Assuntos Fiscais, Março de 2005. 8 Atendeu-se neste âmbito à questão dos projectos de construção desenvolvidos pelos FII, os quais, após conclusão, são alvo de reclassificação na carteira e qualificados como imóveis acabados, nomeadamente para efeitos da sua desconsideração na análise.

O IMPACTO DOS BENEFÍCIOS FISCAIS NA RENDIBILIDADE DOS FII... : 97


de avaliação objectivos9, os quais permi-tem o apuramento de um valor patrimo-nial tradutor do correspondente valor de mercado, e que os imóveis detidos pelos FII são valorizados tendencialmente a valores de mercado, considerou-se:

• como valor patrimonial tributário dos imóveis detidos pelos FII o respectivo valor divulgado pelas entidades gestoras nas carteiras de 31 de Dezembro de 2004 dos FII por si geridos; e

• em consonância, como taxa a apli-car na detenção de prédios urbanos 0,5%10.

Observando os termos previstos pelo EBF em sede de concessão de um perío-do de isenção de IMI e a natureza parti-cular dos FII, assumiu-se que os prédios urbanos destinados à habitação detidos por estes organismos de investimento não gozariam de período de isenção.

c) No âmbito da estimativa do impacto dos benefícios fiscais auferidos pelos FII na sua rendibilidade, considerou-se como referência a taxa de crescimento do índi-ce imobiliário APFIPP relativa a 2004. Neste sentido, integrando o índice, em

31 de Dezembro de 2004, 22 fundos (de um total de 64 em actividade) com um peso de 78,23% no montante sob gestão total, utilizaram-se, em consonância, na quantificação do impacto dos benefícios fiscais na rendibilidade dos FII, apenas os benefícios fiscais e o VLG respeitan-tes a esses fundos.

5. RESULTADOS

Nos termos da metodologia descrita procedeu-se à quantificação11 do impacto total e individual que cada um dos benefícios fiscais gerou em 2004 no valor sob gestão e na rendibilidade média dos FII.

a. Resultados relativos à isenção de IMT Em sede da estimativa da isenção de IMT asso-ciada aos FII no decurso de 2004 apurou-se um montante de cerca de 78,5 milhões de euros, dos quais 38,4 milhões de euros afectos aos fundos abertos (48,92%) e 40,1 milhões de euros afectos aos fundos fechados de subscrição particular (51,04%), traduzindo o valor estima-do um peso de 1,12% no VLG da indústria.

9 Em particular, consideram-se, para efeitos de determinação do respectivo valor patrimonial, o custo médio de construção, a área bruta de construção e a área não edificada adjacente, o preço por metro quadrado, a localização, a qualidade e o conforto da construção, a vetustez e características envolventes. 10 Apesar da taxa a aplicar prevista estar no intervalo compreendido entre 0,2% e 0,5%, dependendo a sua fixação anual em cada município de deliberação da assembleia municipal, considerou-se que a taxa mais representativa a aplicar aos imóveis detidos pelos FII seria de 0,5%, na medida em que corresponde à taxa em vigor na maioria dos municípios dos distritos de Lisboa e Porto (onde se concentram os imóveis detidos pelos FII). 11 Ainda que sob a forma de estimativa, atendendo aos pressupostos utilizados.

Estimativa da isenção de IMT em 2004 – indústria de FII Montante % VLG Indústria

FII Abertos 38.419.051 € 0,55%

FII Fechados 40.118.087 € 0,57%

Subscrição Pública 35.197 € 0,00%

Subscrição Particular 40.082.890 € 0,57%

Total 78.537.137 € 1,12%

Considerando exclusivamente os fundos que integram o índice de referência utilizado, os resultados assumem alguma divergência, parti-cularmente no que respeita ao impacto do bene-fício fiscal no VLG dos fundos referidos, que atinge apenas 0,86%. A referida diferença parece resultar, essencial-mente, do padrão de aquisições associado aos

FII que integram o índice por oposição aos res-tantes fundos, nos quais se incluem novos fun-dos de subscrição particular que procederam em 2004 à compra de vários imóveis, tendo em vista a concretização das respectivas políticas de investimentos.


Por sua vez, a avaliação do respectivo impacto na taxa de crescimento do índice permite evi-denciar a relevância da isenção de IMT aplicá-vel aos FII na explicação da sua rendibilidade, resultando a eliminação do benefício fiscal num decréscimo da mesma em 22% face à situação actual, o que implicaria uma taxa de crescimen-to do índice em 2004 de apenas 3,03%.

b. Resultados relativos à isenção de IMI Em sede da estimativa da isenção de IMI asso-ciada aos FII no decurso de 2004 apurou-se um

montante de cerca de 31,5 milhões de euros, dos quais 16,9 milhões de euros afectos aos fundos abertos (53,87%) e 11,8 milhões de euros afectos aos fundos fechados de subscrição particular (37,37%), traduzindo o valor estima-do um peso de 0,45% no VLG da indústria. Note-se, aliás, que esse peso se apresenta, con-forme esperado, próximo da taxa de 0,5% apli-cada ao peso dos imóveis no VLG da indústria, sendo ligeiramente reduzido pelo facto deste último rondar os 90%.

Estimativa da isenção de IMT em 2004 – FII que integram o índice

imobiliário APFIPP Montante % VLG Índice

FII Abertos 35.342.273 € 0,65% FII Fechados 11.686.284 € 0,21% Subscrição Pública 5.493 € 0,00% Subscrição Particular 11.680.792 € 0,21% Total 47.028.557 € 0,86%

Estimativa da isenção de IMI em 2004 – indústria de FII Montante % VLG Indústria

FII Abertos 16.949.764 € 0,24% FII Fechados 14.514.031 € 0,21% Subscrição Pública 2.755.927 € 0,04% Subscrição Particular 11.758.103 € 0,17% Total 31.463.795 € 0,45%

Considerando exclusivamente os fundos que integram o índice de referência utilizado, a evi-dência empírica revela-se muito semelhante à verificada na totalidade da indústria, estimando-

se o impacto do benefício fiscal no VLG dos fundos referidos, que atinge 0,44%, motivado por um peso dos imóveis no VLG desses fun-dos de 89%.

Estimativa da isenção de IMI em 2004 – FII que integram o índice

imobiliário APFIPP Montante % VLG Índice

FII Abertos 16.575.591 € 0,30% FII Fechados 7.739.230 € 0,14% Subscrição Pública 2.431.183 € 0,04% Subscrição Particular 5.308.047 € 0,10% Total 24.314.821 € 0,44%



Admitindo-se a comparação com a taxa de cres-cimento do índice de referência em 2004, resul-ta evidente o contributo do benefício fiscal para a rendibilidade média dos FII. De facto, parece resultar, ceteris paribus, que a ausência da isen-ção de IMI conduziria a uma taxa de crescimen-to do índice de referência de 3,45%, tradutora de uma diminuição da mesma em 11% face à realidade existente. c. Resultados Globais A análise conjugada dos benefícios resultantes das duas isenções acima identificadas, de IMT e IMI, permitiu estimar, relativamente a 2004, o benefício fiscal concedido aos FII no âmbito

das aquisições realizadas e dos imóveis detidos. Em particular, a estimativa respeitante ao mon-tante total do benefício fiscal atinge os 110 milhões de euros, correspondendo 50,33% ao benefício usufruído pelos fundos abertos e 47,13% ao benefício usufruído pelos fundos fechados de subscrição particular. Atenda-se que os montantes estimados de IMT e IMI representam, respectivamente, cerca de 13,31% e 4,05% das receitas totais de IMT e IMI auferidas pelos municípios em 200412, facto demonstrativo da importância dos FII no mer-cado imobiliário nacional, nomeadamente no dinamismo das aquisições de imóveis.

Estimativa das isenções fiscais em 2004

Indústria de FII FII que integram o índice imobi-liário APFIPP

Montante % VLG Indústria Montante % VLG Índice

FII Abertos 55.368.815 € 0,79% 51.917.864 € 0,95%

FII Fechados 54.632.118 € 0,78% 19.425.514 € 0,36%

Subscrição Pública 2.791.124 € 0,04% 2.436.676 € 0,04%

Subscrição Particular 51.840.993 € 0,74% 16.988.838 € 0,31%

Total 110.000.933 € 1,57% 71.343.378 € 1,30%

12 Considerando os valores provisórios constantes do Relatório do Secretário de Estado dos Assuntos Fiscais “Receitas e Medidas Fiscais” de Março de 2005.

Aferiu-se também do respectivo impacto total no VLG da indústria de FII, demonstrando a análise que os benefícios fiscais atingiram, em 2004, 1,57% do valor total sob gestão (ou 1,30%, considerando exclusivamente os FII que compõem o índice de referência).

Finalmente, importa ainda destacar a influência dos benefícios auferidos na explicação da rendi-bilidade associada a estes organismos de inves-timento.

Impacto dos Benefícios Fiscais na Rendibilidade em 2004 dos FII que integram o índice imobiliário APFIPP

3,89% 0,86%

0,44%2,59%

0,00%1,00%2,00%3,00%4,00%5,00%

Rendibilidadedos FII c/isenções

Isenção de IMT(% VLG)

Isenção de IMI(% VLG)

Rendibilidadedos FII s/isenções


Em particular, os benefícios fiscais totais repre-sentaram 33,54% (1,30% sobre 3,89%) da ren-dibilidade oferecida em média pelos FII em 2004. Nestes termos, a taxa de crescimento do índice imobiliário, desconsiderando os benefí-cios fiscais estimados, atingiria em 2004, cete-ris paribus, apenas 2,59%. 6. CONCLUSÃO Na sequência do estudo desenvolvido, a evidên-cia empírica permitiu concluir pela relevância dos benefícios fiscais concedidos aos FII, em particular as isenções relativas ao pagamento de IMT e de IMI no âmbito, respectivamente, das aquisições realizadas e dos imóveis detidos. Em particular, determinaram-se estimativas dos benefícios fiscais auferidos pela indústria de FII

no decurso de 2004, nomeadamente os montan-tes associados à isenção de IMT (78,5 milhões de euros) e de IMI (31,5 milhões de euros), alcançando-se o valor total de 110 milhões de euros. Desse montante, 50,33% corresponde ao benefício usufruído pelos fundos abertos e 47,13% ao benefício usufruído pelos fundos fechados de subscrição particular. Finalmente, quantificou-se o impacto de tais estimativas na rendibilidade média verificada em 2004 pela indústria (medida pela evolução do índice imobiliário calculado pela APFIPP), concluindo-se que os benefícios fiscais conside-rados representaram 33,54% da rendibilidade oferecida, conduzindo a sua inexistência a uma taxa de crescimento do índice imobiliário de 2,59% em 2004.



1. O regime jurídico dos fundos de investimen-to imobiliário (FII), aprovado pelo Decreto-Lei n.º 60/2002, de 20 de Março, e regulamentado pelo Regulamento da CMVM n.º 8/2002, de 18 de Junho, foi recentemente objecto de uma alte-ração consubstanciada na aprovação do Decre-to-Lei n.º 13/2005, de 7 de Janeiro, e no Regu-lamento da CMVM n.º 01/2005, de 14 de Feve-reiro, que vieram, respectivamente, alterar aqueles Decreto-Lei e Regulamento 1. Uma vez que os FII constituem o objecto do dossier especial dos presentes Cadernos, impõe-se, assim, noticiar as recentes modifica-ções do seu regime jurídico. 2. Uma das principais alterações tem que ver com o alargamento dos activos objecto de investimento por fundos. Este decorre, por um lado e relativamente a qualquer FII, da consa-gração da admissibilidade do investimento indi-recto através de participação em sociedades imobiliárias e, por outro lado e apenas nos ter-mos fixados por regulamento, da possibilidade de investimento em prédios rústicos e mistos e em instrumentos financeiros derivados para fins diversos da cobertura de riscos. No primeiro caso, a lei vem permitir, a qualquer FII, a aquisição de participações em sociedade imobiliária: (i) cujo objecto social se enquadre exclusivamente numa das actividades que podem ser desenvolvidas pelos FII e que não

detenha participações em outras sociedades, (ii) com sede estatutária e efectiva num dos Estados membros da União Europeia ou da OCDE, (iii) cujo activo seja composto por um mínimo de 75% de imóveis e ao qual sejam aplicáveis princípios equiparáveis aos aplicados ao activo dos fundos, nomeadamente em matéria de ava-liação, conflitos de interesses e prestação de informação, (iv) cujas contas sejam sujeitas a regime equivalente ao dos fundos em matéria de revisão independente, transparência e divul-gação, (v) que assuma o compromisso de enviar à sociedade gestora a informação que esta deva remeter à CMVM 2. A lei habilita, ainda, a CMVM a regulamentar as matérias relativas (i) à valorização das parti-cipações em sociedades imobiliárias, (ii) aos termos em que o património destas é considera-do para efeitos do cumprimento dos limites de composição do património dos fundos 3 e (iii) à imposição de condições adicionais de transpa-rência 4. No segundo caso, a lei veio habilitar a CMVM a, através de regulamento:

a) definir bens diferentes dos previstos na lei 5 que possam integrar o activo em imóveis do fundo, designadamente pré-dios rústicos ou mistos, unidades de par-ticipação (UP’s) em FII e outros activos equiparáveis, acrescentando, porém, que a constituição de fundos “previstos em

REGIME JURÍDICO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO: INDICAÇÃO DAS ALTERAÇÕES INSERIDAS PELO DECRETO-LEI N.º 13/2005, DE 7 DE JANEIRO E RESPECTIVA REGULAMENTAÇÃO RAFAELA ROCHA*

* Jurista do Gabinete de Estudos da CMVM.

1 As disposições legais citadas sem qualquer outra indicação respeitam ao Decreto-Lei n.º 60/2002, de 20 de Março, com a redacção que lhe foi dada pelo Decreto-Lei n.º 13/2005, de 7 de Janeiro, o qual foi objecto da Declaração de Rectificação n.º 8/2005, de 22 de Fevereiro. Excepto quando expressamente indicado, qualquer referência a Regulamento ou regulamentação diz respeito ao Regulamento da CMVM n.º 8/2002, de 18 de Junho, com a redacção que lhe foi dada pelo Regulamento da CMVM n.º 01/2005, de 14 de Fevereiro, e rectificado pela Rectificação n.º 552/2005, de 8 de Abril.

2 Artigo 25.º-A.

3 O artigo 6.º, n.º 2 do Regulamento clarifica que as participações em sociedades imobiliárias são contadas para efeitos do cumprimento do limite mínimo de detenção de imóveis.

4 Por seu turno, a alínea v) do artigo 60.º atribui competência à CMVM para elaborar os “regulamentos necessários à concretização e ao desenvolvimento do disposto no presente diploma” (proémio) em matéria de “aquisição e detenção pelos fundos de investimento de participações em sociedades imobiliárias para além das condições previstas neste diploma” (alínea). A redacção da alínea, na parte em que refere “para além das condições previstas neste diploma”, terá, necessariamente, que ser interpretada em consonância com o proémio que, naturalmente, limita a regulamentação aos princípios gerais já fixados na lei. 5 E que são prédios urbanos, fracções autónomas, liquidez e participações em sociedades imobiliárias (artigos 25.º, n.ºs 1 e 3, primeira parte, e 25.º-A). Sobre os critérios de classificação de prédios urbanos, veja-se a posição interpretativa adoptada no Parecer genérico da CMVM relativo à noção de prédio urbano, de 18 de Junho de 2003.


regulamento” só pode ser realizada se, em função das suas características, esti-verem asseguradas adequadas condições de transparência e de prestação de informação 6;

c) definir as condições e os limites em que os FII podem utilizar instrumentos finan-ceiros derivados 7;

d) regulamentar a possibilidade de aquisição de outros direitos sobre imóveis, tendo em vista a respectiva exploração econó-mica 8.

Com base nestas disposições legais 9, o Regula-mento (i) mantém a possibilidade de, qualquer fundo, investir em UP’s de outros FII 10 e (ii) cria os fundos especiais de investimento imobi-liário (FEII) 11, inspirados na figura e no regime dos organismos especiais de investimento (OEI) 12. 6 Artigos 25.º, n.ºs 3, parte final, e 4. 7 Artigo 26.º, n.º 4.

8 Artigo 26.º, n.º 1, alínea c).

9 Ainda que as mesmas não sejam expressamente referidas como normas habilitantes, tendo-se optado por uma referência genérica ao artigo geral de regula-mentação do diploma (artigo 60.º), não acompanhada pela identificação das alíneas relevantes, designadamente da nova alínea r) que, aliás de forma muito genérica, habilita a CMVM a dispensar o cumprimento de deveres por determinados tipos de fundos de investimento, em função das suas características, e a impor o cumprimento de outros, designadamente em matéria de diversificação de risco e prestação de informação.

10 Já prevista no artigo 6.º, n.º 1 do Regulamento, ao abrigo do então n.º 7 do artigo 25.º da lei.

11 Artigos 7.º-A e seguintes do Regulamento.

12 Os OEI são disciplinados pelo disposto nos artigos 50.º e seguintes do Regulamento da CMVM n.º 15/2003, de 21 de Janeiro de 2004.

13 Artigo 7.º-A, n.º 1 do Regulamento. Em determinados casos, é particularmente difícil aferir esta (in)compatibilidade e identificar as normas do regime geral que (não) são aplicáveis a estes fundos.

14 Ver nota 5.

15 Artigo 7.º-B do Regulamento. Este, de forma não muito clara, tanto refere bens como parece determinar o conteúdo dos direitos que o fundo pode deter sobre aqueles, apontando assim para uma confusão entre as situações jurídicas em si mesmas consideradas e os bens que delas constituem objecto. Por outras pala-vras, neste artigo, sob a epígrafe património (que, em termos jurídicos rigorosos, apenas poderia compreender situações jurídicas), o regulador (i) definiu, ao abrigo do artigo 25.º, n.º 3, parte final, os outros imóveis em que o fundo pode investir (prédios rústicos e mistos), (ii) permitiu, nos termos do n.º 4 do artigo 26.º, a aquisição sem restrições de instrumentos financeiros derivados, e (iii) procurou densificar, ao abrigo do artigo 26.º, n.º 1, alínea c), os outros direitos sobre imóveis de que o FEII pode ser titular. A propósito destes últimos, note-se que é a própria lei (artigo 25.º, n.º 2) que permite já a aquisição, por qualquer tipo de FII, não apenas do direito de propriedade, mas também de superfície e outros “de conteúdo equivalente”. Devem entender-se como tal os demais direi-tos que, independentemente das respectivas estruturas e revestindo, regra geral, natureza meramente obrigacional (atenta a tipicidade das situações jurídico-reais), coloquem o fundo, por referência ao imóvel, numa posição substancialmente equivalente à do proprietário ou à do superficiário em termos de "conteúdo", ou seja dos poderes e/ou faculdades (de gozo ou de exploração económica) que o fundo pode exercer sobre o imóvel em causa, ainda que eventual-mente divergente das propriedade e superfície pela forma como tais poderes ou faculdades se devem considerar concretizadas na esfera do fundo. Nessa medi-da, e uma vez que à expressão “simples direitos de exploração”, exclusivamente referenciada à equiparação anteriormente feita, não está associada uma qualquer qualificação ou delimitação jurídicas rigorosas , é difícil apurar em abstracto o sentido e a amplitude que, à mesma, pode vir a ser atribuído. Aliás, essa referência é retomada nas alterações ao Anexo VI do Regulamento, relativo à composição discriminada da carteira de activos, onde se distingue “construções acabadas” (aparentemente com o sentido de direito de propriedade) de “direitos”, nestes últimos se incluindo o direito de superfície (ainda que este configure um direito de propriedade sobre obra construída em terreno alheio), o arrendamento (o qual é, por definição, um mero direito creditício de gozo) e os direitos de “concessão” e “exploração” (aos quais falta qualquer conceito jurídico rigoroso, razão pela qual será difícil tipificar quais sejam as característi-cas destes direitos que, por exemplo, permitam apartá-los da referência subsidiária também contida no mesmo anexo a "outros"). Aliás, esta recolha de uma enumeração meramente exemplificativa do que constituem direito de exploração, associada à utilização de expressões não tipificadas, poderá ser a causa de algumas dificuldades densificadoras do conceito, para as quais importa estar prevenido. Não podendo aprofundar a matéria, dir-se-á apenas que, se a simples equiparação aos direitos absolutos sobre imóveis se pode revelar insuficiente, a delimitação do conceito deve ser feita em termos funcionais. Na medida em que o património do fundo é organizado por forma instrumental à prossecução de um conjunto delimitado de actividades, o que é essencial é que o direito em causa seja apto para o exercício das actividades admitidas, sendo os elementos essenciais do direito de propriedade e do direito de superfície que sejam essen-ciais àquela instrumentalização aqueles que se devem também verificar nos "direitos de simples exploração". 16 Note-se que, ainda que tenha sido suprimida a restrição legal de utilização, pelos FII em geral, de instrumentos financeiros derivados exclusivamente para fins de cobertura de riscos (veja-se a alteração ao artigo 26.º, n.º 4 que não foi, porém, acompanhada por correspondente alteração à alínea g) do artigo 60.º), da leitura do Regulamento parece decorrer que apenas os FEII podem investir nos referidos instrumentos para fins diversos daqueles (em especial, artigos 13.º e 7.º-B do Regulamento).

17 Artigo 7.º-C do Regulamento. Este artigo suscita duas notas. Em primeiro lugar, a norma segundo a qual “os limites ao investimento nos activos integrantes do património dos FEII são fixados no regulamento de gestão” (n.º1) configura uma das normas que suscita dúvidas quanto à articulação do regime regulamen-tar dos FEII com o regime geral dos FII. Na verdade, ainda que o regulador tenha prescindido de criar tipos regulamentares de fundos com base no estabeleci-mento de limites mínimos de detenção de determinados bens (por exemplo, os sociétés d’épargne forestière de direito francês são caracterizadas por investi-rem, no mínimo, 60% do seu activo em bosques, florestas, participações em agrupamentos florestais ou sociedades cujo objecto exclusivo seja a detenção de bosques e florestas, cf. artigos L. 214-85 e seguintes do Code Monétaire et Financier), parece que, pelo menos, o limite legal mínimo de detenção de imóveis (aplicável inclusive nos casos previstos no artigo 48.º, n.º 2), não deixa de ser aplicado, sob pena de descaracterização do fundo como fundo (especial) em bens imobiliários. No entanto, que dizer relativamente ao desenvolvimento de projectos, à exposição a uma entidade/grupo, ao valor de um imóvel/empreendimento, às participações em sociedades imobiliárias, ao endividamento ou à aquisição de UP’s em outros FII? Em segundo lugar, e já no que toca ao disposto nos n.ºs 2 e 3, note-se que a fixação de regras de diversificação geográfica não depende da percentagem, maior ou menor, do património investido em prédios rústicos e do tipo de riscos segurados e que não se encontra previsto qualquer período de arranque especial (não sendo óbvio que se deva considerar aplicável o prazo geral de 2 anos previsto no artigo 38.º, n.º 5).

Este é, assim, um tipo regulamentar de fundo ao qual são aplicáveis disposições especiais e, “em tudo o que não for incompatível com a sua natureza”, a lei e as demais disposições regula-mentares aplicáveis a qualquer tipo de FII 13.

O activo destes fundos, além dos bens cujo investimento é permitido à generalidade dos FII 14, pode ser constituído por (i) prédios mistos ou rústicos, (ii) “simples direitos de exploração sobre imóveis” e (iii) instrumentos financeiros derivados 15, 16 .

Os limites ao investimento nos diversos bens são fixados no regulamento de gestão do fundo devendo apenas, em fundos abertos ou fechados de subscrição pública e no caso de investimento em prédios rústicos, serem respeitadas regras de diversificação geográfica, as quais dependem de o património se encontrar (ou não) segurado 17.

REGIME JURÍDICO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO… : 103


Ao nível do regime de autorização, destaca-se (i) a necessidade de a sociedade gestora com-provar que dispõe de experiência e aptidão especiais (ainda que com recurso a consultores externos) e ainda (ii) a possibilidade de a CMVM recusar a autorização “para a comercia-lização junto de determinados segmentos de investidores” e de recusar determinados tipos de activos se “a protecção do investidor” ou o “regular funcionamento do mercado” o exigi-rem 18. O Regulamento estabelece, ainda, normas espe-ciais relativas à subscrição e ao resgate, sendo de sublinhar (i) a fixação de um montante míni-mo por investidor que pode, porém, ser afastado pela CMVM – para valor maior ou menor – “atentas as características específicas” do fun-do, (ii) a admissibilidade de períodos especiais de subscrição e resgate e (iii) a aprovação do modelo de boletim de subscrição pela CMVM, o qual indica expressamente o risco inerente ao investimento 19. Em consonância com as características espe-ciais que se acabaram de indicar, além da infor-mação exigida em geral, o regulamento de ges-tão de qualquer FEII deve conter informação especial sobre (i) o tipo de activos e respectivos limites e, em particular, indicação do limite máximo por entidade arrendatária e utilização de instrumentos financeiros derivados para fins diversos da cobertura de riscos, (ii) a competên-cia de comités consultivos ou consultores exter-nos e (iii) as condições de ocorrência de subs-crições e resgates 20. É, ainda, exigida a presta-ção de informação suplementar no caso de FEII dirigidos a investidores não institucionais 21.

Ainda em sede de prestação de informação adi-cional, consagram-se os deveres de (i) nos documentos de prestação de contas ser dado ênfase ao comportamento do fundo e respecti-vos activos face aos objectivos e orientação estratégica e à realização de operações sobre os activos que compõem a carteira, e de (ii) a sociedade gestora informar os investidores da evolução do nível de risco inerente ao FEII, com periodicidade mínima semestral 22, 23 . 3. Uma outra decorrência da alteração da lei é a modificação dos rácios de composição do patri-mónio dos FII, na qual se destacam: (i) a redu-ção do limite mínimo de investimento em imó-veis (de 80% para 75%), (ii) o aumento, nos fundos abertos e fechados de subscrição públi-ca, do limite relativo a projectos de construção (e de reabilitação) e concomitante aumento do limite de endividamento, (iii) o estabelecimento de um limite máximo relativo às participações em sociedades imobiliárias e (iv) o aumento do limite para aquisição de UP’s de outros FII e de exposição ao mesmo FII 24. Por outro lado, verifica-se um alargamento do território em que os imóveis se podem situar pois, além do dos Estados membros da União Europeia, admite-se o de países da OCDE e ainda, se se tratarem de fundos fechados de subscrição particular, quaisquer outros territó-rios, neste caso até ao limite de 10% do activo total do fundo 25.

18 Artigo 7.º-E. A utilização de conceitos indeterminados como “determinados segmentos de investidores” (n.º 3) ou de enunciados meramente exemplificativos de fundamentos de recusa de autorização (n.º 4) exigirá que a fundamentação subjacente a todas as decisões tomadas pelo regulador seja objecto de divulgação pública, como contributo para a transparência e previsibilidade da sua actuação.

19 Artigo 7.º-F. O montante mínimo de subscrição não é aplicável a FII garantidos (n.º 2).

20 Artigo 7.º-D, n.º 1 do Regulamento.

21 Artigo 7.º-D, n.º 2 do Regulamento.

22 Artigo 7.º-G do Regulamento.

23 Fora das matérias expressamente reguladas nos artigos 7.º-A a 7.º-G do Regulamento, o regulador não considerou necessário estabelecer quaisquer outras normas especialmente aplicáveis a fundos que invistam em prédios rústicos ou mistos, designadamente ao nível dos métodos de avaliação ou dos avaliadores (artigos 15.º e seguintes do Regulamento).

24 Artigos 38.º (fundos abertos), 46.º (fundos fechados objecto de oferta pública), 48.º (fundos fechados objecto de oferta particular) e 55.º (mistos) da lei e 7.º do Regulamento.

25 Recorde-se que, em casos de conflitos de leis, o local de situação dos bens imóveis é normalmente o critério que determina a lei reguladora da posse, pro-priedade e demais direitos reais e, em determinados casos, também a capacidade para a constituição e disposição destes (no direito português, artigos 46.º e 47.º do Código Civil).


4. Em sede de fundos fechados de subscrição particular, a lei passou a distinguir, em especial no que concerne a limites do património e loca-lização dos imóveis, dois regimes diferencia-dos:

a) os fundos com um número de participan-tes superior a 5 (e inferior a 100) e que incluam investidores não institucionais 26: estão sujeitos ao limite mínimo de deten-ção de bens imóveis e aos limites máxi-mos relativos a participações em socieda-

des imobiliárias e a endividamento. Pre-vê-se a possibilidade de investimento em territórios fora da UE e da OCDE até ao limite de 10% do activo 27;

b) os fundos com um número de participan-tes inferior a 5 (independentemente de serem ou não investidores institucionais) ou com um número de participantes igual ou superior a 100 que sejam exclusiva-mente investidores institucionais 28: é ape-nas aplicável o limite mínimo de 75% de

26 I.e. investidores não incluídos no artigo 30.º do Código dos Valores Mobiliários.

27 Artigos 42.º, n.º 2 e 48.º, n.º 1.

28 Artigos 42.º, n.º 2 e 48, n.º 2. Note-se que o texto apresenta apenas uma interpretação possível uma vez que esta norma, na parte em que define estes fundos como aqueles em que os “participantes não reúnam as características referidas no proémio do número anterior” peca por falta de clareza e permite uma diferen-te interpretação, até mais legitimidada na letra da lei do que a referida no texto, no sentido da restrição da aplicabilidade do regime nele previsto a fundos fechados cujos participantes sejam exclusivamente investidores qualificados, pois a circunstância de o número de participantes ser superior, igual ou inferior a 5 não constitui uma “característica” dos participantes, mas do próprio fundo.

Limites máximos da composição do património dos FII em relação ao activo total

Abertos Art. 38.º

Fechados Mistos Art. 55.º

FEII Art. 7.º-B do Regulamento

(6) (7) (8)

Subscrição pública Art. 46.º

Subscrição particular

Art. 48.º/1

Art. 48.º/2

Imóveis (1) 75% 75% 75% 75% 75% ←

Proj. construção [e reabilitação] (2)

25% 50%/60% (5)

na na 25%

Fixados no regulamento

de gestão

Único imóvel / empreendimento

20% 25% na na 20%

Única entidade / grupo 20% 25% na na 20%

Soc. imobiliárias 25% 25% 25% na 25%

Endividamento 25% 33% 33% na não auto-riz.

UP’s de outros FII (3) 25% 25% 25% 25% 25%

Instrumentos Financeiros derivados para fins diversos da cobertura de riscos (4)

não autoriz.

não autoriz.

não autoriz.

não autoriz.

não autoriz.

Em países da OCDE que não integrem a UE

25% 25% na na 25% ←

Em países que não integrem nem a UE nem a OCDE

não autoriz.

não autoriz.

10% na não autoriz.

←

na – não aplicável (1) Limite mínimo. (2) Ver nota 43. (3) Artigo 7.º do Regulamento. (4) Ver nota 16. (5) Aplicação do limite superior, se esses projectos se destinarem à reabilitação de imóveis. (6) Ver nota 17. (7) Devem ainda ser consideradas as exigências de diversificação geográfica (artigo 7.º-C, n.ºs 2 e 3 do Regulamento): se se tratarem de fundos abertos ou fechados objecto de oferta pública, os fundos que invistam em prédios rústicos estão sujeitos aos seguintes limites: (i) 20% no mesmo município ou circunscrição territorial equivalente e (ii) 30% em municípios, ou circunscrições territoriais equivalentes, que sejam contíguos. Se o património for objecto de seguro, estes limites elevam-se para 50%. (8) Aos fundos de FII (ver nota 47) é aplicável o limite mínimo de 2/3 de investimento em UP’s de outros FII (artigo 7.º-H do Regulamento).



detenção de bens imóveis e, já em outra sede, não é aplicável a regra segundo a qual a liquidação financeira ocorrerá após o decurso do prazo da oferta..

Por outro lado, a regra da autorização, por una-nimidade, a que se encontrava sujeita a realiza-ção de operações que envolvam transacções entre fundos ou susceptíveis de gerar conflitos de interesses, foi substituída pela exigência de aprovação por uma maioria de 75% dos partici-pantes 29. 5. Com a nova lei é alargado o objecto das sociedades gestoras de FII. Assim, além da administração de FII, aquelas passam a poder (i) prestar serviços de consultoria para investi-mento imobiliário e (ii) proceder à gestão indi-vidual de patrimónios imobiliários, neste último caso ficando, adicionalmente, sujeitas aos requisitos prudenciais aplicáveis às sociedades gestoras de patrimónios 30, 31. 6. Além dos aspectos principais já indicados, outra vertente das recentes alterações ao regime jurídico dos FII é o seu alinhamento, em maté-rias diversas, com o regime jurídico dos orga-nismos de investimento colectivo. Neste caso, encontram-se:

a) a remissão para legislação especial do regime dos organismos de investimento colectivo em bens imobiliários sob a for-ma societária (aqui antecipadamente ape-lidados “sociedades de investimento imo-biliário”) 32;

b) a restrição da proibição de exercício de funções noutra sociedade gestora aos tra-balhadores ou membros do órgão de administração “que exerçam funções de decisão e execução de investimento” 33;

c) o alinhamento com a redacção das dispo-sições paralelas previstas no RJOIC da

redacção das normas sobre entidades comercializadoras e sobre a instrução do pedido de constituição do fundo 34;

d) a imposição dos mesmos prazos para a prestação e publicação de contas e de envio e divulgação de outros elementos informativos 35;

e) no que toca à comercialização em Portu-gal de participações em organismos de investimento colectivo em bens imobiliá-rios estrangeiros, a remissão para regula-mento da CMVM da definição dos ter-mos (e não apenas da instrução do pro-cesso) em que se processa a autorização e a necessidade de, no âmbito desta, ser considerada a existência de reciprocidade e de um memorando de entendimento entre as autoridades de supervisão 36;

f) a atribuição de habilitação à CMVM para, através, de regulamento:

i) prever a possibilidade de criação de UP’s com características ou direitos especiais, designadamente preferen-ciais em relação ao pagamento de rendimentos periódicos, ao reembol-so ou ao pagamento do saldo de liquidação 37.

Na medida em que exista previsão compatível no regulamento de ges-tão, o Regulamento admite tanto a emissão de UP’s de categorias dis-tintas, como a existência de UP’s diferenciadas pelas condições de comercialização aplicáveis 38.

ii) definir as condições em que é admis-sível a fixação de comissões de ges-tão, a favor da sociedade gestora ou do depositário, calculadas em função do desempenho do fundo e o destino das receitas ou proveitos pagos em consequência directa ou indirecta do exercício da sua actividade 39.

29 Vejam-se também os novos artigos do Regulamento (41.º-A e 41.º-B) sobre as condições e os procedimentos mediante os quais um fundo de investimento objecto de oferta pública pode ficar sujeito ao(s) regime(s) previstos no artigo 48.º e circunstâncias de reversibilidade dessa sujeição.

30 Artigos 6.º, n.º 3, e 10.º, n.º 2. 31 Refira-se que o alargamento do objecto resulta directamente da lei, não dependendo, assim, de qualquer autorização como sucede relativamente ao exercício de actividades “paralelas”, mas que caiem já na alçada das actividades de intermediação financeira, por sociedades gestoras de fundos de investimento mobiliá-rio (artigo 31.º, n.º4 do RJOIC).

32 Artigo 2.º, n.º 4 (cf. artigo 4.º, n.º 3 do RJOIC).

33 Artigo 8.º (cf. artigo 34.º, n.º 1 do RJOIC).

34 Respectivamente, artigos 17.º e 20.º, n.º 1, parte final (cf., respectivamente, artigos 41.º e 11.º, n.º 2, alínea d), do RJOIC).

35 Artigos 31.º e 32.º da lei (cf. artigos 67.º e 68.º do RJOIC) e 42.º do Regulamento. Ainda a propósito dos relatórios e contas, dada a sua peculiaridade face à reflexão recente – particularmente ao nível das sociedades cotadas – sobre a separação do órgão de fiscalização relativamente ao auditor e à respectiva rede, chama-se a atenção para o facto de a lei ter suprimido a exigência de as contas serem auditadas por auditor “que não faça parte do órgão de fiscaliza-ção” (redacção anterior do n.º 3 do artigo 31.º). 36 Artigos 57.º e 60.º alínea q) (cf. artigos 78.º, n.º 6 do RJOIC e 71.º, em especial n.º 6, do Regulamento da CMVM n.º 15/2003).

37 Artigos 4.º, n.º 3 e 60.º, alínea s) (cf. artigo 7.º, n.º 3 do RJOIC).

38 Artigo 27.º-A do Regulamento.

39 Artigos 16.º, n.º 3 e 60.º, alínea u) (cf. artigo 56.º, n.º 5 do RJOIC). A matéria das soft and hard commissions (parte final) foi objecto de regulamentação nos artigos 11.º-A e 11.º-B do Regulamento, que reproduzem o disposto nos artigos 38.º e 39.º do Regulamento da CMVM, n.º 15/2003.


iii) definir as condições e o processo de cisão de fundos 40.

7. Além do que ficou dito, as alterações inseri-das na lei reguladora dos FII têm ainda que ver com:

a) a consagração de um dever da sociedade gestora controlar e supervisionar as acti-vidades inerentes à gestão dos activos e, em especial, os projectos de promoção imobiliária 41;

b) a possibilidade de aquisição de imóveis em regime de compropriedade subordina-da a existência de acordo sobre a reparti-ção dos rendimentos (e não apenas, na sequência de desenvolvimento conjunto de projectos imobiliários, se existir acor-do sobre a constituição da propriedade horizontal) 42;

c) a possibilidade de desenvolvimento de projectos de reabilitação de imóveis 43;

d) a referência, no âmbito da subscrição de UP’s de fundos fechados, ao Regulamen-to comunitário de desenvolvimento da

Directiva n.º 2003/71/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 4 de Novem-bro de 2003, relativa ao prospecto a publicar em caso de oferta pública de valores mobiliários ou da sua admis-são à negociação em mercado regulamentado 44;

e) a não sujeição a aprovação em assem-bleia de participantes da substituição de sociedade gestora de FII por sociedade gestora de fundos de investimento mobi-liário integrada no mesmo grupo finan-ceiro 45;

f) a inserção de norma habilitante para a CMVM regulamentar a matéria da sub-contratação de funções compreendidas na actividade de administração e gestão 46;

g) a criação, por via regulamentar, de fun-dos de FII 47 e de FII garantidos 48;

h) a alteração dos Anexos VI e VII do Regulamento relativos, respectivamente, à composição discriminada da carteira de activos e à informação a remeter à CMVM 49.

40 Artigos 33.º e 60.º, alínea p) (cf. artigo 18.º do RJOIC). 41 Artigo 9.º, n.º 2, alínea h).

42 Artigo 25.º, n.º 6.

43 Artigo 26.º, n.º 2. Esta alteração ao nível da norma geral sobre as actividades e operações permitidas parece conduzir à conclusão de que qualquer fundo pode desenvolver projectos de reabilitação. Todavia, a norma que estabelece os rácios de composição de fundos abertos apenas refere projectos de construção (artigo 38.º, n.º 1, alínea b), sendo feita referência aos projectos de reabilitação apenas na norma correspondente aplicável a fundos fechados (artigo 46.º, n.º 1, alínea a), parte final). Não parecendo haver qualquer razão que justifique o afastamento desta possibilidade nos fundos abertos, considera-se que a referência, no artigo 38.º, a projectos de construção deve ser lida de forma a abranger também os projectos de reabilitação, justificando-se a expressa menção destes na norma sobre fundos fechados pelo seu reflexo na fixação do limite em causa.

44 Artigos 42.º, n.ºs 2 e 3 e 60.º, alínea c). Tendo presente que se trata de matéria de harmonização máxima, subsistem dúvidas quanto à admissibilidade de o conteúdo dos prospectos relativos a ofertas públicas de UP’s de fundos fechados incluir o regulamento de gestão nos termos definidos na legislação nacional.

45 Artigo 45.º, n.º 1, alínea f).

46 Artigo 60.º, alínea t).

47 Artigo 7.º-H do Regulamento, inserido na secção do regulamento sobre FEIE cujo regime se descreveu no texto em 2., limita-se a remeter para os n.ºs 2 e 3 do artigo 56.º do RJOIC (proibição da cobrança de comissões de subscrição ou de resgate no caso de investimento em FII geridos pela mesma entidade e deveres de informação sobre comissões de gestão) e para os n.ºs 1 e 4 do artigo 10.º do Regulamento da CMVM n.º 15/2003 (aplicabilidade do limite mínimo de dois terços do valor global investido em UP’s de outros FII e admissiblidade de criação de fundos de fundos que detenham exclusivamente UP’s de fundos geridos pela mesma sociedade gestora ou entidade ligada a esta por relação de domínio ou de grupo).

48 Artigos 9.º-A a 9.º-C do Regulamento (cf. artigos 81.º do RJOIC e 12.º, 18.º a 20.º do Regulamento da CMVM n.º 15/2003). 49 Artigo 3.º do Regulamento da CMVM n.º 01/2005.


13 de Abril de 2005


I - INTRODUÇÃO Este artigo tem como objectivo avaliar o impac-to da alteração do critério de valorização dos imóveis com a entrada em vigor do Regulamen-to da CMVM 8/2002. Assim, no sentido de estabelecer uma relação entre a alteração do critério de valorização dos imóveis dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII), quer abertos (FIIA) quer fechados (FIIF), e possíveis altera-ções no comportamento das sociedades gestoras e na rendibilidade das Unidades de Participação (UP) dos respectivos fundos irá efectuar-se um “estudo de eventos”, isto é, procurar possíveis alterações na estrutura de um modelo explicati-vo das rendibilidades das UP’s. Este método é bastante utilizado para explicar rendibilidades anormais nos fundos de investi-mento e activos financeiros em geral (acções). Trata-se de explicar os retornos anormais face à rentabilidade que seria obtida se o mercado esti-vesse em equilíbrio. O modelo explicativo das taxas de retorno em equilíbrio normalmente utilizado é o modelo de mercado (perspectiva ex-post) ou o CAPM (perspectiva ex-ante). O objectivo é encontrar um fundamento empírico para esses “ganhos anormais” geralmente cau-sados por eventos. Contudo, a aplicação desta metodologia a car-teiras de fundos de investimento imobiliários apresenta bastantes limitações. Estas carteiras são compostas em grande parte por activos reais e não por activos financeiros, o que coloca diversos problemas. Enquanto que no caso dos fundos de investimento mobiliários, o valor dos respectivos activos é determinado num mercado organizado, o mesmo não acontece quando se trata de Fundos de Investimento Imobiliários. O valor destes activos não é encontrado pela interacção entre a procura e oferta num merca-

do organizado, mas sim através da avaliação por parte de peritos creditados pela CMVM. Ao invés de se ter um processo de “mark-to-the market” em que o valor das carteiras é actuali-zado diariamente, como acontece nos FIM, a metodologia de avaliação dos FII’s deixa mar-gem para arbitrariedades que irão ser melhor compreendidas quando se proceder à análise das séries temporais da rendibilidade destas carteiras. Esta subjectividade e o facto de não existir um modelo teórico explicativo das rendi-bilidades de activos reais levam a que o modelo utilizado neste estudo seja mais baseado na evi-dência empírica e menos num modelo teórico baseado num equilíbrio de mercado (CAPM ou MIM). Este estudo encontra-se estruturado da seguinte forma: na primeira parte irá fazer-se uma carac-terização das carteiras dos FII’s antes e depois da entrada em vigor do Regulamento da CMVM n.º 8/2002. Trata-se de uma pesquisa acerca da composição das carteiras dos FII’s e de um breve estudo que permite retratar a reali-dade dos FII’s em Portugal. Por outro lado, aju-da a compreender melhor os modelos que serão introduzidos na segunda parte. Na segunda parte será avaliada uma potencial quebra de estrutura dos parâmetros de um modelo empírico de explicação das rendibilida-des das UP’s dos FII’s. Esta quebra de estrutu-ra, quer temporária, quer permanente a partir da segunda metade do ano de 2002, altura em que entrou em vigor o Regulamento da CMVM n.º 08/2002, é um forte indício da existência de um impacto deste regulamento nas rendibilidades dos fundos de investimento imobiliários. Note-se que estes ganhos ou perdas no valor das UP’s derivam da alteração de um critério conta-bilístico e não reflectem alterações nos funda-mentos ou value drivers dos activos em ques-tão. Assim, como estamos a tratar de ganhos ou

O IMPACTO DO REGULAMENTO DA CMVM N.º 8/2002 NA RENDIBILIDADE DAS UP DE FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIÁRIO PAULO PEREIRA DA SILVA*

* Economista do Gabinete de Estudos da CMVM.


perdas que derivam da forma como se contabili-zam o valor dos activos, os efeitos deste evento na rendibilidade das UP’s deverão ser transitó-rios. Teremos um efeito permanente ou de nível no valor dos activos que compõem a carteira dos fundos e um efeito transitório nas rendibili-dades. Na terceira parte será avaliada a rendibilidade, em termos agregados, dos activos imobiliários que transitaram de um período para o outro (consoante o destino do imóvel). Trata-se de avaliar as mais valias não realizadas ao longo do tempo. Recorde-se que estas não são deter-minadas em mercados regulamentados pelo livre jogo da procura e da oferta, como acontece com alguns valores mobiliários, nem tão pouco os activos imobiliários são avaliados diariamen-te. Será interessante procurar expurgar o efeito dos ganhos não realizados dos ganhos totais. Por último foi analisada a forma e o “timing” com que os gestores dos FII’s reflectem as ava-liações de imóveis efectuadas pelos peritos nos preços dos activos da carteira, concluindo-se que a actualização do preço dos activos imobi-liários não é imediata, podendo demorar em média um trimestre no caso dos FIIA e um semestre no caso dos FIIF’s.

II - CARACTERIZAÇÃO DA COMPOSIÇÃO DAS CARTEIRAS DOS FII’S Quando falamos em FII’s é necessário ter em atenção o facto de podermos estar perante um fundo fechado ou aberto. Por outro lado, quan-do se avalia a performance de um fundo é importante levar em consideração se este distri-bui rendimentos ou não. O facto de distribuir ou não rendimentos pelos detentores das unidades de participação dos FII’s é importante na medida em que quando se realizam mais-valias e não são distribuídos ren-dimentos, essas mais valias irão ser reinvestidas em novos activos. A rendibilidade destes novos activos irá depender não apenas das capacida-des de “market timing” e de “market selecting” dos gestores do fundo como também da situa-ção em que se encontra o mercado, podendo tal ter impacto na taxa interna de rendibilidade das UP’s dos investidores. Para esta análise foram seleccionados todos os fundos em actividade em 31-03-2002 e 31-10-2004. Entre 31-03-2002 e 31-10-2004 assistiu-se a um aumento da proporção de imóveis na carteira dos FII’s (de 77% para 84%).

Gráfico 1: Composição da carteira dos FII’s

31-03-2002

77%

23%

Outros Activos Imóveis

31-10-2004

16%

84%

Outros Activos Imóveis

Durante esse período assistiu-se também a uma diminuição dos imóveis afectos ao comércio e serviços. Em 31-03-2002, a proporção de imóveis afectos ao comércio e aos serviços era de 26,4% e 41,1%, respectivamente.

Em 31-10-2004, essa proporção era de 21,6% e 41,9%. Por sua vez, assistiu-se a um aumento dos imóveis afectos à habitação (crescimento de 3,1% para 8,7%).

O IMPACTO DO REGULAMENTO DA CMVM N.º 8/2002 NA RENDIBILIDADE DAS UP… : 109


Importa no entanto, apresentar uma distinção entre os fundos abertos e os fundos fechados. Por exemplo, no caso dos imóveis destinados à habitação, em 31-10-2004 estes representavam em termos de área total 6,3% no caso dos fun-

dos abertos e 21,5% nos fundos fechados. Em 31-03-2002, a área dos imóveis dedicados ao comércio representava apenas 13,0% do total nos fundos abertos e 53,8% nos fundos fecha-dos.

Tabela 1: Composição da carteira de imóveis dos fundos consoante o destino do imóvel

31-10-2004

Utilização do Imóvel Valor das avaliações dos peritos

Valores de aquisição

Valor reportado pelo fundo

Comércio 19,6% 19,5% 21,6% Habitação 8,6% 8,7% 5,7%

Outros 35,5% 35,1% 30,7% Serviços 36,4% 36,7% 41,9%

31-03-2002

Utilização do Imóvel Valor das avaliações dos peritos

Valor reportado pelo fundo

Área dos imóveis

Comércio 47,5% 26,4% 50,8% Habitação 1,8% 3,1% 0,3%

Outros 8,4% 27,1% 18,7% Serviços 41,9% 41,1% 29,9% Terrenos 0,5% 2,3% 0,3%

Tabela 2: Composição da carteira de imóveis dos FII’s em termos de áreas dos imóveis

31-10-2004 Área do Imóvel

Utilização do Imóvel Fundos Abertos Fundos Fechados Comércio 10,4% 9,7% Habitação 6,3% 21,5%

Outros 66,2% 54,4% Serviços 17,0% 14,3%

31-03-2002 Área do Imóvel

Utilização do Imóvel Fundos Abertos Fundos Fechados Comércio 13,0% 53,8% Habitação 0,2% 0,3%

Outros 67,5% 14,9% Serviços 15,5% 31,0% Terrenos 3,7% 0,0%

Em termos do valor de avaliação dos peritos destaca-se a queda (de 52,4% para 23,0%) da proporção dos imóveis destinados ao comércio

no caso dos fundos fechados. Por sua vez, os imóveis destinados à habitação cresceram de 0,9% para 15,0%.


Em 31-03-2002 não era reportado o valor de aquisição dos activos, nomeadamente dos imó-veis. Em 31-10-2004, os imóveis destinados aos

serviços correspondiam a 49,1% do valor total dos imóveis, em termos de valor de aquisição, no caso dos fundos abertos.

Tabela 3: Composição da carteira de imóveis em termos do valor dos activos (valor das avaliações do peritos)

31-10-2004 Valor das avaliações dos peritos

Utilização do Imóvel Fundos Abertos

Fundos Fechados

Comércio 16,9% 23,0% Habitação 3,7% 15,0%

Outros 41,6% 27,0% Serviços 37,8% 35,0%

31-03-2002 Valor das avaliações dos peritos


Fundos Fechados



Tabela 4: Composição da carteira em termos do valor de aquisição dos activos

31-10-2004 Valores de aquisição


Fundos Fechados


Outros 31,8% 29,6% Serviços 49,1% 34,1%

Em 31-10-2004 os imóveis destinados ao comércio nos fundos fechados representavam em termos de valor reportado pelas entidades

gestoras cerca de 23,5%. No entanto, este valor era bastante superior em 31-03-2002 (fixava-se em 39,6%).

Tabela 5: Composição da carteira em termos do valor reportado pela entidade gestora do fundo

31-10-2004 Valor reportado pelo fundo


Fundos Fechados


Outros 35,0% 27,3% Serviços 42,6% 37,2%

31-03-2002 Valor reportado pelo fundo

Utilização do Imóvel Fundos Abertos Fundos

Fechados Comércio 16,4% 39,6% Habitação 0,3% 6,7%




III - A RENDIBILIDADE DOS FII’S E O REGULAMENTO DA CMVM N.º 08/2002 Nesta secção irá ser realizado um estudo econo-métrico para averiguar se existe impacto tempo-rário ou permanente do Regulamento da CMVM n.º 08/2002 sobre as rendibilidades mensais das UP’s. Será utilizada uma amostra de fundos de investimento imobiliário com as seguintes características:

• A amostra contém 20 fundos de investi-mento imobiliário;

• Nesta amostra constam 8 fundos abertos e 12 fundos fechados;

• Por outro lado, 12 fundos não distribuem rendimentos, enquanto que 2 fundos dis-tribuem rendimentos anuais, 3 fundos

distribuem rendimentos semi-anuais e 3 fundos distribuem rendimentos mensais.

Em todas as estimações são usados dados men-sais, e a variável dependente é a rendibilidade mensal das UP’s do fundo em questão. a) Fundo 1. Ao longo do estudo o leitor irá deparar-se com algumas variáveis Dummy. Estas variáveis têm o objectivo de eliminar os efeitos de “outliers” que podem enviesar o estimador OLS e aumen-tar a variância dos parâmetros estimados. Estas variáveis apresentam a seguinte notação: D1, D2, …, Di (i=1,2, …n, sendo n o número máxi-mo de dummies de um dado modelo).

Variable Coefficient t-Statistic C 0.000273 0.778614

REND(-6) 0.971281 32.57296 D1 -0.011909 -4.361318 D2 0.010617 3.950768 D3 -0.006471 -3.343464

R-squared = 0.950645 N.º Obs. = 62

O modelo que melhor se ajusta à série de dados para o fundo 1 é um processo AR. Como já foi referido anteriormente, no caso específico dos FII’s não existe uma correlação com a carteira de mercado. Acontece que os preços dos imó-veis não derivam da interacção da procura e da oferta, mas antes de uma avaliação efectuada por peritos avaliadores. Por outro lado, não existe um processo de mark-to-the market como acontece com os activos financeiros negociados em mercados bolsistas. Isto quer dizer que o gestor de um fundo de investimento imobiliário poderá não incorporar de imediato mais valias decorrentes do processo de avaliação por parte dos peritos no valor das UP’s. Por exemplo, se um imóvel é avaliado hoje a um determinado preço por dois peritos não existe obrigação por parte do gestor do fundo de actualizar o valor

do activo de imediato pelo valor a que foi ava-liado pelos peritos. Este poderá preferir reflectir o ajustamento do preço ao longo do tempo, em vez de o actualizar de imediato. Trata-se de sua-vizar a estrutura temporal das rendibilidades dos fundos. Como tal, as rendibilidades dos fundos apresentam uma estrutura AR, ou seja, as rendibilidades apresentam uma elevada cor-relação com as rendibilidades desfasadas no tempo. O actual modelo parece encaixar-se na estrutura de dados. O R2 é superior a 95%. O valor das rendibilidades de um determinado momento é explicado pelo valor das rendibilidades desfasa-do em 6 meses. Isto quer dizer que a sensibili-dade do valor das rendibilidades de um determinado momento ao seu valor desfasado

Tabela 6: Estimação do modelo


determinado momento ao seu valor desfasado em seis meses é de 0.97 (quase integrado). Por outro lado, a evidência estatística rejeita a hipó-tese de autocorrelação e de efeitos do tipo ARCH nos resíduos. Interessa-nos averiguar se houve uma alteração da estrutura das rendibilidades das UP’s a partir do momento em que entrou em vigor o Regula-mento da CMVM n.º 08/2002. Pelo teste de CHOW verificou-se que não existe evidência estatística que nos permita rejeitar a hipótese de que não existe quebra de estrutura. Foi também efectuado um teste com o objectivo de averiguar se existia uma quebra de estrutura no termo independente e na sensibilidade do regressor face à rendibilidade:

• A evidência empírica não nos permite concluir que existiu uma quebra de estru-tura permanente ao nível do termo inde-pendente;

• Não houve quebra de estrutura face ao processo auto-regressivo.

Apesar de não ter ocorrido uma quebra perma-nente na estrutura do modelo poderá ter ocorri-do um “salto” temporário. Inserindo uma variá-vel dummy para os meses de Julho, Agosto e Setembro poderemos ver se existiram efeitos transitórios nas rendibilidades. Contudo, tam-bém não se detecta uma quebra de estrutura mesmo que temporária nas rendibilidades. b) Fundo 2 O Fundo 2 apresenta as mesmas características que o fundo anterior, nomeadamente apresenta distribuição de rendimentos de UP’s. Foi neces-sário proceder a ajustamentos da série devido à presença de outliers (dummies D1 e D2). Não existe evidência empírica que permita afirmar que exista autocorrelação ou efeitos ARCH. Não existem indícios de que possa ter ocorrido uma quebra permanente de estrutura quer no termo independente quer sobre o coeficiente ligado ao regressor (ver Tabela 8).


White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance

Variable Coefficient t-Statistic C -9.71E-05 -0.692064

REND(-6) 0.961144 51.57549 D1*REND(-6) -5.103277 -30.96083

D2 0.024479 29.07900

R-squared = 0.985487 Nº Obs. = 90



White Heteroskedasticity - Consistent Standard Errors & Covariance


DUMMY*REND(-6) 0.034987 1.212122 REND(-6) 0.957221 45.72904 DUMMY -0.000171 -0.707867

D1*REND(-6) -4.936651 -94.21952 D2 0.025249 30.32693

R-squared = 0.985727 Nº Obs. = 89

Como se pode observar pela tabela acima, rejei-ta-se a hipótese de que possa ter ocorrido uma quebra permanente no termo independente do modelo ou no coeficiente ligado ao regressor. A variável dummy assume o valor 1 em datas sub-

sequentes a Julho de 2002 e o valor 0 em datas anteriores a Julho de 2002. Esta variável tem um p-value superior a 0,05, o que significa que não se rejeita a hipótese nula de que não houve quebras de estrutura.

Tabela 8: Teste de quebra de estrutura utilizando dummies

Tabela 9: Teste para averiguar se existe um salto temporário nos parâmetros do modelo



DUMMY1 0.005991 24.40553 REND(-6) 0.961003 50.80668

DUMMY1*REND(-6) -1.222848 -29.33776 D1*REND(-6) -4.934025 -113.5397

D2 0.024477 28.72397

R-squared = 0.985741 Nº Obs. =89

A variável dummy1 assume o valor 1, nos meses de Julho, Agosto e Setembro de 2002 e o

valor 0 nas restantes observações da amostra.


A evidência empírica não rejeita a hipótese de que possa ter ocorrido um “salto” temporário sobre os parâmetros que explicam a rendibilida-de das UP’s. Como se pode observar na Tabela 9, os coeficientes Dummy1 e Dummy1*REND(-6) são estatisticamente significativos. Tal pode significar que a estrutura de rendibilidade das UP’s se alterou temporariamente no sentido de existir um ajustamento ao evento (Regulamento CMVM n.º 08/2002).

c) Fundo 3 A série temporal deste FII é bastante peculiar. A explicação das rendibilidades deste fundo pode-se resumir a três variáveis dummy (D1, D2 e D3) com um R2 acima de 0,99. A variá-vel D1 é uma dummy que tem como objectivo expurgar o impacto do outlier de Dezembro de 2001. A variável D2 elimina o efeito do outlier de Dezembro de 2002. Por último, D3 expur-gou o efeito do outlier de Abril de 2003.

2000 2001 2002 2003 2004

REND


D1 -2.357306 -1066.363 D2 2.410389 1090.375 D3 0.035053 15.85676

R-squared = 0.999976 Nº Obs. = 61

A partir do gráfico anterior pode observar-se que não existiu qualquer impacto, quer tempo-rário quer permanente nas rendibilidades das

UP’s decorrentes do Regulamento da CMVM n.º 08/2002.


Gráfico 2: Rendibilidade do Fundo 3



d) Fundo 4 As rendibilidades das UP’s desta carteira podem ser expressas por um modelo AR(5), com duas variáveis dummy que eliminam os

efeitos enviesadores de duas observações que constituem outliers, não existindo heterocedas-ticidade, autocorrelação e efeitos do tipo ARCH.


REND(-1) 0.289864 5.061922 D1 0.024616 19.36403 D2 -0.005855 -5.065451

REND(-2) 0.080893 1.802790 REND(-3) 0.107264 2.407995 REND(-4) 0.118502 2.668061 REND(-5) 0.091063 2.014618

R-squared = 0.870745 Nº Obs. = 91


Utilizou-se um teste F sobre os parâmetros do modelo para averiguar a existência de quebra de estrutura, em que sob a hipótese nula os parâ-metros associados à variável dummy seriam

nulos. Os resultados não permitem rejeitar a hipótese de que possa ter ocorrido uma quebra de estrutura nos parâmetros após Junho de 2002.


REND(-1) 0.005552 0.051755 DUMMY 0.002847 4.253336

D1 0.024223 21.84200 D2 -0.004980 -4.540440

REND(-2) 0.116531 1.125313 REND(-3) 0.320532 3.191917 REND(-4) 0.307441 2.956086 REND(-5) 0.195481 1.814226

REND(-1)*DUMMY 0.207077 1.687479 REND(-2)*DUMMY -0.124578 -1.103542 REND(-3)*DUMMY -0.321103 -2.917230 REND(-4)*DUMMY -0.287040 -2.532388 REND(-5)*DUMMY -0.191833 -1.643083

R-squared = 0.912400 Nº Obs. = 90

Tabela 12: Teste sobre a quebra de estrutura


e) Fundo 5 O modelo estimado para este FII incorpora um

processo AR(2), não existindo autocorrelação e efeitos ARCH.



D1 0.001381 13.65788 REND(-2) 0.439717 6.167417 REND(-3) 0.495771 6.932926

D2 0.001197 36.17616

R-squared = 0.815595 Nº Obs. = 93

Conclui-se pela não existência de quebra de estrutura permanente.



DUMMY*REND(-2) -0.002417 -0.016245 REND(-2) 0.402723 4.541802

DUMMY*REND(-3) 0.015298 0.099276 D2 0.001128 17.32088

REND(-3) 0.460021 5.255872 D1 0.001429 10.96974

DUMMY -0.000197 -0.430982

R-squared = 0.813889 Nº Obs. = 92

Foi igualmente testada a hipótese de uma altera-ção temporária dos coeficientes do modelo para os meses de Julho, Agosto e Setembro de 2002,

concluindo-se pela rejeição da hipótese nula de inexistência de efeito transitório da aplicação do Regulamento n.º 08/2002.



Tabela 14: Quebra de estrutura permanente


f) Fundo 6 Os dados deste fundo podem ser modelizados como um processo AR(7). Novamente as

dummy D1 e D3 destinam-se a eliminar efeitos perversos de outliers e não existe heterocedasti-cidade, autocorrelação ou efeitos ARCH nos resíduos.


Variable Coefficient t-Statistic C 8.57E-05 0.473032

DUMMY1*REND(-2) -8.211210 -109.7614 DUMMY1*REND(-3) -12.13719 -162.9211

REND(-2) 0.437206 5.844253 REND(-3) 0.506059 6.792975

D1 0.001382 13.28582 D2 0.001211 36.02557

DUMMY1 0.068338 377.3298

R-squared = 0.818656 Nº Obs.= 92


D1 -0.064403 -27.73993 D3 0.005592 10.51779

REND(-7) -0.030514 -1.949562

R-squared = 0.870096 Nº Obs. = 89

A evidência empírica não confirma a hipótese de que exista uma quebra de estrutura nem per-

manente nem transitória no modelo (resultados não reportados).

Tabela 15: Teste sobre a quebra de estrutura transitória



g) Fundo 7 A série de rendibilidades das UP’s do Fundo 7 pode ser descrita como um processo AR(1).

Contudo, este processo não é suficiente para remover a autocorrelação dos resíduos pelo que foi necessário recorrer ao estimador Newey-West.

Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)

Variable Coeffi-

cient t-Statistic

C 0.006704 22.67714

D1 -0.167063 -564.6987 D2 0.081793 275.7377

REND(-1) -0.503376 -1330.630

R-squared = 0.999142 Nº Obs. = 67

O fundo agora estudado apresenta sinais de uma possível quebra de estrutura. A hipótese nula de

que a estrutura do modelo se manteve inalterada ao longo do período da amostra é rejeitada.

Newey-West HAC Standard Errors & Covariance (lag truncation=3)


DUMMY*REND(-1) 0.998498 9.057027 D1 -0.167063 -567.9669 D2 0.081793 277.3336

REND(-1) -0.503376 -1338.331 DUMMY -0.005105 -10.61953

R-squared = 0.999099 Nº Obs. = 67



Tabela 18: Quebra de estrutura permanente


h) Fundo 8 Este fundo, tal como o anterior, pode ser repre-sentado como um processo AR(1). Mais uma vez foi necessário corrigir a série no sentido de

eliminar os efeitos indesejáveis de outliers. Contudo, o modelo não apresenta sinais de heterocedasticidade, autocorrelação ou efeitos de tipo ARCH.


D1 0.009435 14.52371 D2 0.002957 6.358169 D3 0.002612 7.770221

REND(-1) 0.119050 2.147225

R-squared = 0.890332 Nº Obs. = 42

Por outro lado, a evidência empírica não permi-te concluir que tenha ocorrido uma quebra de estrutura permanente ou transitória no modelo que explica a série de rendibilidades deste FII (resultados não reportados).

i) Fundo 9 O processo que melhor caracteriza o Fundo 9 é um AR(6). A estimação do modelo encontra-se resumida no quadro abaixo, não se encontrando sinais de autocorrelação, heterocedasticidade ou efeitos ARCH nos resíduos.


D1 0.006740 3.322156 D2 0.008836 4.337975 D3 -0.003930 -2.492834

REND(-6) 0.374476 2.954128

R-squared = 0.557764 Nº Obs. = 33




Também para este fundo não se rejeita a hipóte-se de ocorrência de quebra de estrutura perma-nente ou transitória (resultados não reportados). j) Fundo 10 A estimação do modelo que explica as rendibi-lidades do Fundo 11 encontra-se no quadro

abaixo. A série de rendibilidades deste fundo é um ruído branco com um termo de intersecção (média), já que as variáveis D1, D2, e D3 se destinam a eliminar efeitos perversos de outliers. Não existe heterocedasticidade, auto-correlação ou efeitos ARCH.


D1 -0.092728 -10.90285 D2 -0.156960 -18.45521 D3 0.161246 18.95917

R-squared = 0.899846 Nº Obs. = 96

A evidência empírica não permite concluir que tenha ocorrido uma quebra de estrutura perma-nente ou transitória nos parâmetros do modelo.

l) Fundo 11 As taxas de rendibilidade deste FII podem ser modelizadas como um processo AR(3) e com uma boa qualidade de ajustamento, não existin-do indícios de que tenha havido quebra de estrutura.


REND(-1) 0.376741 3.660170 REND(-2) 0.270959 2.548618 REND(-3) 0.273216 2.683015

R-squared = 0.780277 Nº Obs. = 93





m) Fundo 12 O Fundo 12 pode ser modelizado através de um processo não linear, mas com um ajustamento

linear. Foi inserido o quadrado do desfasamento de primeira ordem da variável dependente com grande sucesso.


REND(-1) 0.631464 4.069604 REND(-1)^2 -38.46747 -2.638407

D1 0.008023 9.058057 D2 -0.001758 -1.884277 D3 0.003078 4.768608

R-squared = 0.743645 Nº Obs. = 54

Por outro lado, a evidência estatística não rejei-ta a hipótese de que a estrutura do modelo se tenha mantido estável ao longo do tempo.

No entanto, a evidência estatística não rejeita a hipótese de ocorrência de um “salto temporá-rio”.


REND(-1) 0.677737 3.930054 REND(-1)^2 -42.35776 -2.617526

D1 0.007953 8.083402 REND(-1)*DUMMY1 10.38533 3.432883

REND(-1)^2*DUMMY1 -1112.656 -3.526935 DUMMY1 -0.017953 -3.055361

R-squared = 0.695300 Nº Obs. = 53


Tabela 24: Teste de quebra de estrutura temporária


n) Fundo 13 O Fundo 13 pode ser modelizado através de um processo não linear, mas com um ajustamento

linear. Foi inserido o quadrado do desfasamento de primeira ordem da variável dependente com bons resultados.

Variable Coefficient t-Statistic C -0.000381 -0.865138

REND(-1) 1.581913 6.105032 REND(-1)^2 -163.3828 -4.695963

D1 -0.002715 -9.941379 D2 0.006519 12.61227 D3 0.001718 6.192986

R-squared = 0.894684 Nº Obs. = 53

Variable Coefficient t-Statistic

C -0.000445 -0.664712 REND(-1) 1.630241 3.602828

REND(-1)^2 -172.6475 -2.314616 D3 0.001723 6.091166

REND(-1)*DUMMY1 -5.298747 -10.38801

REND(-1)^2*DUMMY1 692.1639 8.344580

DUMMY1 0.006583 9.093414

R-squared = 0.895137 Nº Obs. = 52



Não existem indícios da ocorrência de um “salto” permanente nos parâmetros do modelo aquando da ocorrência do evento. No entanto, a evidência estatística rejeita a hipótese de que os

coeficientes do modelo se tenham mantido invariantes durante o período em que ocorreu o evento e nos dois meses subsequentes.



o) Fundo 14 As taxas de rendibilidade deste FII podem ser

modelizadas como um processo AR(1), em que a variável residual é um ruído branco.


REND(-1) 0.140607 4.623839 D1 -0.018627 -25.68288 D2 0.009833 13.55201 D3 -0.009194 -12.76131

R-squared = 0.950730 Nº Obs. = 60

Não existem indícios da ocorrência de uma “quebra” permanente nos parâmetros do mode-lo a partir da ocorrência do evento. No entanto, a evidência empírica mostra que poderá ter ocorrido uma quebra temporária nos parâmetros do modelo nomeadamente durante o mês em que ocorreu o evento e nos dois meses subse-quentes, ou seja, existem indícios da ocorrência de uma “quebra” temporária nos parâmetros do

modelo a partir da ocorrência do evento (resultados não reportados). p) Fundo 15 O modelo que melhor descreve as rendibilida-des deste fundo é um AR(12). A tal não é alheio o facto do fundo pagar aos detentores de UP’s rendimentos anuais.


REND(-12) 0.188167 3.422845 D1 -0.261118 -17.12428

R-squared = 0.868312 Nº Obs. = 49




Não se encontram indícios da presença de hete-rocedasticidade, autocorrelação ou efeitos ARCH nos resíduos. Também não parece exis-tir quebra permanente ou temporária da estrutu-ra, após a ocorrência do evento (resultados não reportados).

q) Fundo 16 O modelo explicativo das rendibilidades das UP’s do Fundo 16, passa por um processo auto-regressivo AR(3). O modelo estimado não sofre de autocorrelação, heterocedasticidade ou efei-tos ARCH nos resíduos.


REND(-3) -0.294128 -3.165429 D1 0.026620 5.198375 D2 -0.014363 -5.576484

R-squared = 0.685273 Nº Obs. = 43

A evidência empírica não rejeita a hipótese de que não terá ocorrido uma quebra estrutural no modelo. No entanto, quando testada a hipótese de que não terá ocorrido uma alteração transitó-

ria (nos meses de Julho, Agosto e Setembro de 2002) esta é rejeitada. Por outras palavras os coeficientes do modelo não se mantiveram está-veis nos três meses subsequentes ao evento.


REND(-3) -0.263146 -3.921731 D1 0.026289 7.123124 D2 -0.015163 -8.119596

DUMMY1 -0.002190 -0.853641 REND(-3)*DUMMY1 -4.439771 -4.731499

R-squared = 0.853693 Nº Obs. = 41





r) Fundo 17 Este fundo pode ser descrito como um processo AR(12), sem autocorrelação e efeitos ARCH. A

estimativa dos parâmetros do modelo e testes de significância individual e global encontram-se na tabela abaixo:


REND(-12) 0.216598 1.685358 D1 -0.068041 -23.59337

R-squared = 0.931968 Nº Obs. = 44

As hipóteses de existência de quebra de estrutu-ra permanente ou transitória são rejeitadas (resultados não reportados).

s) Fundo 18 O Fundo 18 pode ser modelizado através de um processo não linear, mas com um ajustamento linear. Foi inserido o quadrado do desfasamento de primeira ordem da variável dependente com resultados satisfatórios.


REND(-1) -0.393907 -6.053203 D1 -0.001040 -4.079623 D2 -0.000908 -3.560292 D3 0.000811 3.178251

REND(-1)^2 252.1165 6.017509

R-squared = 0.698001 Nº Obs. = 59

A evidência empírica não nos permite rejeitar a hipótese de que os coeficientes do modelo se tenham mantido invariantes ao longo do tempo,

mas poderá ter ocorrido uma alteração temporá-ria na estrutura do modelo.




t) Fundo 19 Este caso pode ser representado como um pro-cesso AR(12), sem autocorrelação e efeitos

ARCH. A hipótese de alteração de estrutura é rejeitada.


REND(-6) -0.157654 -2.617928 D1 -0.283935 -11.61651

REND(-12) -0.124981 -2.158230 D2 0.283150 12.03396

R-squared = 0.765043 Nº Obs. = 84

u) Fundo 20 Este FII pode ser representado por um modelo não linear, mas cuja estimação foi feita pelo

OLS. Trata-se de um processo auto-regressivo de ordem dois.


REND(-1) -0.633359 -5.628276 REND(-1)^2 266.0418 2.516125

D1 -0.000864 -5.893161 REND(-2) -0.331108 -2.759338

R-squared = 0.560898 Nº Obs. = 56

Por outro lado, rejeita-se a hipótese de que tenha ocorrido uma quebra na estrutura do modelo. Contudo, nos três meses subsequentes

à ocorrência do evento (Regulamento da CMVM n.º 08/2002) houve retornos anormais (negativos) nas UP’s.





SINTESE Os dados anteriores mostram que ocorreu um “salto” transitório nas taxas de rendibilidade nos três meses subsequentes à entrada em vigor do Regulamento da CMVM n.º 08/2002 em 50% dos fundos analisados (10 em 20).

Os dados revelam que o Regulamento da CMVM n.º 08/2002, teve em termos proporcio-nais maior impacto nos FII’s Abertos do que nos FII’s Fechados (63% contra 42%, respecti-vamente – ver Gráfico 3).


REND(-1) -0.508988 -4.605638 REND(-1)^2 481.4753 2.746476

D1 -0.000866 -7.615688 REND(-2) -0.222058 -2.599906

REND(-1)*DUMMY1 -1.596592 -6.831923 REND(-2)*DUMMY1 -2.889612 -7.630048

REND(-1)^2*DUMMY1 -1373.271 -5.881415

R-squared = 0.812257 Nº Obs. = 54

Gráfico 3 – Existência de quebra temporária por tipo de fundo

50%

37%

58%50%

63%

42%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

FIIA FIIF Total

Não

Sim



Por outro lado, nem a distribuição de rendimen-tos, nem a idade do fundo parecem ter influên-cia sobre a intensidade do impacto do Regula-

mento da CMVM n.º 08/2002 nas rendibilida-des – Tabela 36 e Tabela 37.

Tabela 36: – Existência de quebra temporária em função da distribuição de rendimentos

Distribuição de rendimento

% das que evidênciam "salto" das

rendibilidadesSim 50%Não 50%

Tabela 37 – Existência de quebra temporária por ano de constituição do fundo

Salto temporário1987-1992 50,0%1993-1997 50,0%1998-2001 50,0%

Finalmente, deve referir-se que foi ainda incluí-da como variável explicativa num modelo de rendibilidades a proporção dos activos de cada fundo que se mantiveram na carteira após Julho de 2002. Contudo, esta variável não demons-trou ser estatisticamente significativa, não se reportando estes resultados. IV- ANÁLISE DO COMPORTAMENTO DOS FII’S EM TERMOS DE REALOCAÇÃO DOS ACTIVOS DAS CARTEIRAS Esta secção procura encontrar possíveis altera-ções estratégicas na gestão dos FII’s, nomeada-

mente no que toca à composição das carteiras. Para tal foram analisadas as carteiras dos 20 FII’s da amostra recolhida na secção anterior, para os dias 31-03-2002 e 31-10-2004. Foram analisados os “balanços” dos FII’s em termos agregados e tentou-se obter uma proxie para as transacções (compras e vendas) de activos por parte destes fundos. Os quadros seguintes mostram que ocorreu um aumento quer do número (11,7%) quer do valor (35%) dos activos detidos pelos FII’s. Contudo, o mesmo não ocorreu com a área total dos imó-veis detidos pelos FII’s (queda de 84%).

Tabela 38: Valores agregados em termos de valor total de activos e área dos imóveis

Data

Número de imóveis

considerados TotalVariação

total

1.153 Valor total dos activos ( €) 2.981.825.187,92 n.a.

1.006 Área dos Imóveis (m2) 37.832.966 n.a.

1.288 Valor dos total activos ( €) 4.026.934.395,80 35,0%

1.129Área dos Imóveis

(m2) 6.037.413 -84,0%

31-Mar-2002

31-Out-2004



No que diz respeito ao número de imóveis, real-ce para o aumento em 171,4% do número de imóveis ligados à habitação, e para o aumento em 409,6% do valor agregado dos imóveis des-tinados à habitação. Por outro lado, observou-se uma queda do número de imóveis ligados ao comércio de 13,7%. No entanto, em termos de valor ocorreu um aumento de 25,5% no valor agregado dos imóveis ligados ao comércio. Chama-se a atenção no entanto, para o facto de estes resultados serem influenciados pelo Decreto-lei n.º 60/2002 de 20 de Março e mais concretamente pelo Artº25 – 3: “Os imóveis detidos pelos fundo de investimen-to imobiliário correspondem a prédios urbanos ou fracções autónomas, podendo a CMVM definir em regulamento outros valores, designa-damente prédios rústicos ou mistos, unidades de participação em fundos de investimento imobi-liário e outros activos equiparáveis que possam integrar o activo de um fundo de investimento.”

Este artigo é complementado por um Parecer Genérico: “Fora deste âmbito ficam, os terrenos em que seja vedada toda e qualquer licença de construção, designadamente os localizados em zonas verdes, áreas protegidas, ou que, de acor-do com os planos municipais de ordenamento do território, estejam afectos a espaços, infra-estruturas ou equipamentos públicos (art. 6.º, n.º 3, in fine, do Código da Contribuição Autár-quica)”. O leitor deverá ter atenção às estatísticas e aná-lises que estão relacionadas com a composição das carteiras de imóveis e mais concretamente deverá interiorizar que algumas dessas mudan-ças estão também relacionadas com a legislação atrás mencionada. Esta mudança poderá ter levado a uma alteração da classificação do imó-vel (prédios rústicos) ou mesmo provocado uma nova estratégia de asset allocation nestas cartei-ras.

Tabela 39: Valores agregados em termos de valor total de activos com discriminação por tipo de imóvel

Data Utilização do ImóvelNúmero de

imóveis Valor Total (€)Valor Médio de

cada imóvel

31-Mar-2002 Comércio 483 740.488.216,03 1.533.101,90

Habitação 14 26.170.323,76 1.869.308,84

Outros 121 782.079.019,56 6.463.462,97

Serviços 389 690.508.238,86 1.775.085,45

Terrenos 13 76.216.031,10 5.862.771,62

31-Out-2004 Comércio 417 929.539.717,20 2.229.112,03

Habitação 38 133.368.925,61 3.509.708,57

Outros 167 1.050.188.143,25 6.288.551,76

Serviços 506 1.377.463.885,15 2.722.260,64


Ao analisar a variação da área dos imóveis ao longo dos dois períodos constata-se que houve um aumento de 1002,7% na área total dos imó-veis destinados à habitação. Por sua vez, a área total dos imóveis destinados ao comércio caiu em cerca de 95,8%. De resto, também a área total dos imóveis destinados aos serviços e à

rubrica “outros” registou quedas durante o período em questão. O preço do m2 caiu durante o referido período nas rubricas habitação e serviços (-12,0% e -9,2%, respectivamente).

Tabela 40: Variação em termos agregados do valor total dos activos com discriminação por tipo de imóvel

Utilização do Imóvel

Valor Total

Valor Médio de cada imóvel

Comércio 25,5% 45,4%

Habitação 409,6% 87,8%

Outros 34,3% -2,7%

Serviços 99,5% 53,4%

Tabela 41: Valores agregados em termos do total da área dos imóveis com discriminação por tipo de imóvel

Data Utilização do ImóvelÁrea Total

(m2)Variação

26.888.186 n.a.

63.676 n.a.

9.380.367 n.a.

1.345.892 n.a.

142.244 n.a.

1.120.686 -95,8%

702.182 1002,7%

3.017.682 -67,8%

1.160.146 -13,8%

31-Mar-2002

31-Out-2004 Comércio

Habitação

Outros

Serviços

Comércio

Habitação

Outros

Serviços

Terrenos



Em relação ao número de vendas, este foi bas-tante significativo na rubrica “terrenos”. Com efeito, cerca de 84,6% dos imóveis desta rubri-ca foram alienados ou pelo menos já não cons-tam da carteira dos FII’s. Contudo, é importante referir que os 84,6% dos imóveis alienados da rubrica “terrenos” apenas correspondem a 12,3% do valor desta rubrica em 31-10-2002 (não esquecer do impacto do Decreto-lei n.º

60/2002 de 20 de Março e mais concretamente do Artº25 – 3 que foi mencionado acima). Já no que se refere aos imóveis destinados aos servi-ços, os quadros abaixo mostram que os FII’s se desfizeram de 22,9% destes imóveis que com-punham a carteira em 31-03-2002 (e que valiam 20,7% do valor dos imóveis destinados aos ser-viços em 31-10-2002).

Tabela 42: Valores agregados em termos de preço do m2 com discriminação por tipo de imóvel

Data Utilização do ImóvelValores Médios

(€/m2)Variação

(%)

2.151,38 n.a.

876,99 n.a.

7.755,36 n.a.

1.676,83 n.a.

389,15 n.a.

2.308,02 7,3%

771,66 -12,0%

27.296,79 252,0%

1.522,37 -9,2%

Serviços

Terrenos

31-Mar-2002

Comércio

Habitação

Outros

Comércio

Habitação

Outros

Serviços

31-Out-2004


Número de imóveis vendidos

Valor agregado (€)

Proporção do n.º de imóveis

vendidos sobre o total da carteira em 31-03-2002

Proporção do valor agregado

das vendas sobre o valor total da

carteira em 31-03-2002

47 70.981.635,32 9,7% 9,6%

15 21.243.530,63 12,4% 2,7%

89 142.816.491,95 22,9% 20,7%

11 9.350.138,07 84,6% 12,3%

Comércio

Outros

Serviços

Terrenos

Esta análise também poderá ser conduzida em termos de áreas dos imóveis. Os FII’s venderam

46,9% das áreas destinadas ao comércio e 44,5% das áreas correspondentes a terrenos.

Tabela 43: Vendas que ocorreram durante o período 31-03-2002 e 31-10-2004 (em valor e em número) com discriminação por tipo de imóvel


No que diz respeito às compras, verificou-se que, no caso da habitação estas correspondem a 47,4% em termos do número de imóveis deti-dos em 31-10-2004. Em termos de valor, 40,1%

e 44,1% do valor das carteiras de imóveis desti-nados à habitação e imóveis destinados aos ser-viços em 31-10-2004 corresponderam a aquisi-ções por parte dos FII’s.


Área total em termos agregados vendida

(m2)

Proporção da área total vendida em relação à área total da carteira de

imóveis

12.612.511 46,9%

47.300 0,5%

115.476 8,6%

63.280 44,5%

Comércio

Outros

Serviços

Terrenos


Número de imóveis

comprados

Valor da área comprada em

termos agregados (€)

Proporção do número de imóveis

comprados em relação à carteira de imóveis em 31-10-

2004

Proporção do valor da área comprada em relação à carteira de imóveis em 31-10-

2004

42 180.434.022,65 10,1% 19,4%

18 53.528.723,30 47,4% 40,1%

66 319.693.489,42 39,5% 30,4%

125 607.297.655,70 24,7% 44,1%Serviços

Comércio

Habitação

Outros

Em termos de áreas adquiridas, 58,5% e 47,9% das áreas dos imóveis destinados a habitação e serviços em 31-10-2004 corresponderam a

aquisições no período entre 31-03-2002 e 31-10-2004.


Tabela 44: Vendas que ocorreram durante o período 31-03-2002 e 31-10-2004 (em área/m2) com discriminação por tipo de imóvel

Tabela 45: Compras que ocorreram durante o período 31-03-2002 e 31-10-2004 (valor) com discriminação por tipo de imóvel


Em relação à composição das carteiras con-soante o destino do imóvel, realce para a dimi-nuição no peso das carteiras dos activos não imobiliários (diminuição de 22,3% para 13,3%)

e para o aumento no peso da carteira dos acti-vos imobiliários destinados aos serviços (aumento de 23,2% para 34,2%) e à habitação (aumento de 0,9% para 3,3%).


Área comprada em termos agregados

(m2)

Proporção da área comprada em termos

agregados em relação à carteira de 31-10-2004

22,1%

58,5%

21,9%

47,9%

Comércio 247.553

Habitação 410.970

Outros 661.774

Serviços 555.378

Valor dos imóveis Área Valor dos imóveis ÁreaOutros activos não imobiliários 22,3% 0,0% 13,3% 0,6%Comércio 24,8% 71,1% 23,1% 18,6%Habitação 0,9% 0,2% 3,3% 11,6%Outros 26,2% 24,8% 26,1% 50,0%Serviços 23,2% 3,6% 34,2% 19,2%Terrenos 2,6% 0,4% 0,0% 0,0%

31-03-2002 31-10-2004Activos

No que se refere aos activos que se mantiveram na carteira durante o período considerado, ou seja, transitaram de um período para o outro, destaque para a valorização da carteira de imó-veis de habitação que mantém em 39,4%. Con-tudo, esta valorização apresentada é de certa forma fictícia, pois incorpora a valorização e o valor dos imóveis que em 31-03-2002 eram considerados terrenos e onde foram construídos

outros imóveis, entre os quais imóveis para a habitação. Realce também para a valorização dos imóveis destinados aos serviços em 9,4% (contudo, é necessário olhar para este valor com grande precaução devido aos mesmos motivos que foram apresentados em relação à habita-ção). A valorização total desta carteira de imó-veis foi de 2,6% (taxa anualizada) durante o período considerado.

Tabela 46: Compras que ocorreram durante o período 31-03-2002 e 31-10-2004 com discriminação por tipo de imóvel

Tabela 47: Comparação da composição das carteiras em 31-03-2002 e 31-10-2004


V - A RELAÇÃO ENTRE AS RENDIBILIDADES E AS AVALIAÇÕES Nesta secção procura-se apurar a relação que existe entre as avaliações efectuadas pelos peri-tos e as rendibilidades (relativamente às mais valias) reportadas pelos gestores dos FII’s. Como foi referido no primeiro capítulo, os ges-tores dos FII’s não actualizam de imediato os preços dos activos que compõem as suas cartei-ras. O seu objectivo poderá ser “suavizar” ou “alisar” a estrutura de rendibilidades das UP’s das carteiras que gerem. As rendibilidades reportadas pelos gestores dos FII’s relativamen-te aos seus activos imobiliários poderão andar desfazadas cerca de seis meses, de acordo com a evidência empírica. O modelo utilizado apresenta as seguintes características:

• A variável dependente é a rendibilidade de uma carteira de activos imobiliários que transitaram de 31-03-1998 para 30-09-2004, ou seja, do conjunto de imóveis que se mantiveram na carteira dos FII’s durante o período atrás mencionado.

• A variável explicativa é a diferença per-centual entre o valor dos imóveis atribuí-do pelos peritos e o valor reportado pelos gestores dos FII’s:

em que VP é o valor atribuído pelos peri-tos ao total de imóveis da carteira e VT é o valor reportado pelos gestores dos FII’s relativamente a esses mesmos activos.

• Foi feita a separação entre FIIA e FIIF. • O modelo que melhor se adequa aos

dados é um modelo em que existe causa-lidade à Granger, ou seja, a variável ren-tabilidade é explicada pela variável des-fazada “DIF”.

Foram utilizados os FII’s utilizados nas secções anteriores. O período a que respeita a amostra é de 31-03-1998 a 31-09-2004. A frequência de dados é trimestral. Começou por se efectuar a análise aos FIIF. A evidência empírica sugere a existência de cau-salidade à “Granger”. Um modelo não linear, mas com ajustamento linear apresenta uma boa aderência aos dados. Trata-se de um efeito “U-shape” invertido: à medida que a variável DIF(-2) vai aumentando em termos absolutos, a variável rendibilidade vai também aumentando (embora de uma forma não linear e consideran-do apenas o intervalo [-0.30; 0.30]). Existe um desfasamento de dois trimestres (seis meses) na relação causal entre as rendibilidades e diferen-cial percentual do valor atribuído aos imóveis pelos peritos e o valor reportado pelos gestores dos FIIF’s.

Tabela 48: Valorização dos activos que se mantiveram na carteira entre 31-03-2002 e 31-10-2004

Valor em 31-03-2002 (€)

Valor em 31-10-2004 (€) Variação anualizada

Comércio 681.809.511,4 757.409.242,8 4,1%Habitação 39.106.402,0 92.464.550,8 39,4%Outros 873.512.416,7 797.467.718,1 -3,5%Serviços 658.715.306,5 831.343.596,0 9,4%Terrenos 66.865.893,0 0,0 -100,0%Total 2.320.009.529,7 2.478.685.107,6 2,6%

( )VT

VTVPDIF −=



No caso dos FIIA foi seguida a mesma metodo-logia que no caso dos FIIF. Tal como no caso anterior verifica-se a existên-cia de causalidade à “Granger”. Um modelo não linear, mas com ajustamento linear foi novamente empregue, com resultados satisfató-rios. Trata-se de um efeito “U-shape” invertido: à medida que a variável DIF(-1) vai aumentan-

do em termos absolutos, a variável rendibilida-de vai também aumentando (embora de uma forma não linear e considerando apenas o inter-valo [-0.30; 0.30]). Contudo, neste caso o des-fasamento é de apenas um trimestre na relação causal entre as rendibilidades e diferencial per-centual do valor atribuído aos imóveis pelos peritos e o valor reportado pelos gestores dos FIIA’s.


DIF(-2) 0.727182 7.546480 DIF(-2)^2 -1.934926 -5.082311

R-squared = 0.727473 N.º Obs. = 25


D1 0.144337 16.39417 D2 0.037315 4.262986

DIF(-1) 0.075856 2.233232 DIF(-1)^2 -0.096100 -2.078418

R-squared = 0.930912 N.º Obs. = 26

Tabela 50: Estimação do modelo para FIIA

Tabela 49: Estimação do modelo para FIIF


VI - CONCLUSÕES Foi efectuada uma análise agregada à composi-ção da carteira dos FII para duas datas: antes e depois da ocorrência do evento – Regulamento da CMVM n.º 08/2002. Destaca-se o facto de existir uma maior tendência relativa para inves-tir em imóveis destinados à habitação. Mas terá sido devido a um impacto do Regulamento da CMVM n.º 08/2002? Não é possível dar uma resposta inequívoca a esta questão. Existem argumentos favoráveis e desfavoráveis. Por exemplo, poderia argumentar-se que esta altera-ção na composição das carteiras se teria dado apenas por factores externos ao evento ocorri-do, como por exemplo, uma mudança nas con-dições de mercado (que teria tornado os imó-veis destinados à habitação com melhores pers-pectivas de retorno que os outros imóveis). Por outro lado, poder-se-ia argumentar que este novo regulamento poderia levar ao aproveita-mento de uma oportunidade com ele relaciona-da. Neste caso a relação causal é ambígua e difícil de precisar. O art. 2 do Regulamento n.º 11/97 limita o valor atribuído aos imóveis pela entidade gesto-ra do fundo ao valor mais elevado atribuído entre dois peritos independentes. Por sua vez, a entrada em vigor do Regulamento da CMVM n.º 08/2002 limita a valorização dos imóveis ao intervalo compreendido entre o valor de aquisi-ção e a média simples do valor atribuído pelos respectivos peritos avaliadores nas avaliações efectuadas. Este último regulamento, diminui o impacto que poderia ser gerado por avaliações bastantes discrepantes efectuadas pelos peritos. No regulamento revogado, valorizações bastan-te optimistas por parte de um dos peritos bene-ficiavam a entidade gestora. No entanto, valori-zações bastante pessimistas dos imóveis por parte apenas de um dos peritos tinham pouco impacto nas rentabilidades potenciais dos imó-veis. Já o último regulamento da CMVM (n.º 08/2002), limita o valor atribuído pelas entida-des gestoras aos imóveis, ao intervalo com-preendido entre o valor de aquisição do imóvel e a média simples do valor atribuído pelos res-pectivos peritos avaliadores nas avaliações efectuadas. Uma consequência desta alteração é a diminuição de possíveis discrepâncias relati-vas ao valor mais elevado que a entidade gesto-ra poderia atribuir ao imóvel. O valor máximo do imóvel corresponde ao valor mais elevado

das duas avaliações consideradas, no período pré Regulamento da CMVM n.º08/2002. Assim, o potencial de valorização apenas era afectado pela avaliação mais elevada. Actual-mente, ambas as avaliações têm impacto no valor atribuído ao imóvel pelas entidades gesto-ras. Por outro lado, constata-se que o Regula-mento n.º11/97 não apresentava um limite infe-rior para o valor atribuído pelas entidades ges-toras aos imóveis acabados. Contudo, a legisla-ção actual limita inferiormente o valor destes imóveis. O valor mínimo será o valor de aquisi-ção, caso esta seja inferior à média simples do valor atribuído pelos peritos ou a média simples do valor atribuído pelos peritos caso suceda o contrário. Estas modificações poderão ter origi-nado uma alteração estrutural na contabilização das mais valias, que por sua vez poderá ter tido um impacto temporário nas rentabilidades (e um impacto permanente sobre os preços). A possível relação causa-efeito ou relação causal entre a entrada em vigor do Regulamento da CMVM n.º 08/2002 e a alteração na estrutura da rentabilidade dos FII’s encontra-se definida. Terão tido estas alterações impacto nas rentabi-lidades dos FII’s? A resposta é “sim” para alguns FII’s e “não” para outros FII’s. O pre-sente estudo, demonstra que poderá ter ocorrido uma quebra de estrutura temporária (três meses seguintes à entrada em vigor do regulamento CMVM n.º 08/2004) nos modelos explicativos das rentabilidades dos FII’s em cerca de 50% dos fundos incluídos na amostra. Esta propor-ção é maior nos FII Abertos que nos FII Fecha-dos (63% contra 42%), e é indiferente se distri-buem ou não rendimentos aos detentores de UP’s. No Capitulo IV procurou-se encontrar possíveis alterações estratégicas na composição das car-teiras (entre 31-03-2002 e 31-10-2004). Este tema foi abordado com recurso à utilização de valores agregados. Realce para o aumento em termos relativos do número, valor e área dos imóveis destinados à habitação. Registaram-se aumentos em valor no número de imóveis liga-dos aos serviços e uma queda no número de imóveis ligados ao comércio. Em termos de valor, houve um aumento de todas as rubricas. Em relação às vendas constatou-se que 84,6% dos terrenos foram vendidos, embora apenas correspondessem a 12,3% do valor total dos terrenos. No que toca aos serviços, constatou-se que durante o período se venderam 22,9%



destes imóveis, que corresponderam a 20,7% em termos de valor agregado destes imóveis. Em relação às compras, destaque para a habita-ção em que se verificou que em 31-10-2004, 47,4% dos imóveis tinham sido comprados durante o período (corresponde a 40,1% em termos de valor). Em termos de composição da carteira entre os dois períodos, o maior aumento foi para os imóveis ligados à habitação. Contu-do, em termos absolutos destacam-se os imó-veis ligados aos serviços (subida de 23,2% para 34,2% do valor da carteira de imóveis agrega-da). Entre os imóveis que permaneceram na carteira durante o período estudado, o que con-feriu uma maior rendibilidade em termos de mais valias potenciais (já que estes imóveis não chegaram a ser vendidos) foram os imóveis ligados à habitação (39,4%) e aos serviços (9,4%). No que diz respeito aos primeiros é necessário referir que muitos dos imóveis desti-nados à habitação foram construídos durante o período e incorporam o valor dos terrenos que deixaram de ser contabilizados. Refira-se que

tal como aconteceu na abordagem relativa ao Capítulo II, é difícil estabelecer uma relação de causalidade entre o Regulamento da CMVM n.º 08/2002 e as alterações nas composições das carteiras de imóveis embora esta possa ter exis-tido. Para além disso, outras alterações da legis-lação como por exemplo, o Decreto-lei n.º 60/2002 de 20 de Março e mais concretamente o Artº25, podem ter tido impacto na composi-ção das carteiras. É difícil expurgar efeitos de terceiras variáveis nesta análise e como tal pre-cisar o verdadeiro impacto do evento estudado sobre a composição das carteiras. No último capítulo efectuou-se um pequeno estudo que teve como objectivo relacionar as rentabilidades dos fundos com as avaliações efectuadas pelos peritos. Demonstrou-se que existe um “lag” entre o momento em que os peritos avaliadores actualizam o valor dos imó-veis e o momento em que tal é reflectido nas rentabilidades dos fundos.


JURISPRUDÊNCIA ANOTADA

DA APLICAÇÃO DO DISPOSTO NO ARTIGO 150º N.º 1 DO CPC AO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL


SUMÁRIO: § 1.º A relevância do "Assento" 1/2001 no âmbito do Direito de Mera Ordenação Social. § 2.º Análise da tese (vencida) da inaplicabili-dade do artigo 150.º, n.º 1 ao CPC ao processo de contra-ordenação. § 3.º A argumentação do STJ. 3.1. A autonomização da matéria relativa à “prática do acto”. 3.2. Os dois momentos da actividade interpretativa: a aplicação subsidiá-ria do CPP e o processo de integração de lacu-nas. § 4.º Breve reflexão acerca da aplicação do actual artigo 150.º, n.º 1 do CPC em proces-so de contra-ordenação (em especial, no âmbi-to do mercado de valores mobiliários). 4.1. Um problema de ordem prática: a exequibilidade da aplicação subsidiária do CPC. 4.2. O pro-cesso de contra-ordenação por ilícitos contra o mercado de valores mobiliários.

“1 - A oposição de julgados: 1.1 - No dia 4 de Fevereiro de 1998, a Relação de Lisboa, no recurso n.º 7741/97-3 (ver nota 1), «equiparou à entrega do requerimento de impugnação judicial na autoridade administrati-va a efectivação do registo da sua remessa por via postal»: «É de 20 dias o prazo para a impugnação judicial da decisão da autoridade administrativa aplicando coima, cujo termo ini-cial é marcado pelo conhecimento oficioso daquela sanção, preceitua-se no artigo 59.º, n. os 1 e 3, do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, na redacção dada pelo Decreto-Lei n.º 244/95, de 14 de Setembro. Tal prazo sus-pende-se aos sábados, domingos e feriados, prescreve o artigo 60.º, n.º 1, do decreto-lei citado (lei quadro das contra-ordenações), regi-me que, parcialmente, se aproxima do modo de contagem dos prazos estabelecidos no arti-go 72.º, alínea b), do Código do Procedimento Administrativo, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 442/91, de 15 de Novembro. A questão que o recorrente coloca a este Tribunal é a de se saber se deve ou não equiparar-se à entrega do requerimento de impugnação judicial na autoridade administrativa a efectivação do registo postal se a remessa do requerimento se fizer por tal via. A lei quadro das contra-ordenações não resolve a questão, ao menos por via directa. Porém, quando ordena, no seu artigo 41.º, n.º 1, a aplicação, na forma sub-sidiária, dos preceitos reguladores do processo penal, se o contrário não resultar daquele diploma, fornece-nos um caminho de solução. Na verdade, dispõe o artigo 104.º, n.º 1, do Código de Processo Penal que se aplicam à contagem dos prazos para a prática de actos processuais as disposições da lei de processo civil. E o processo civil, particularmente o artigo 150.º, n.º 1, do respectivo Código, dispõe que, além do mais, os requerimentos podem ser entregues na secretaria judicial ou a esta

DA APLICAÇÃO DO DISPOSTO NO ARTIGO 150º N. 1 DO CPC AO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL ANOTAÇÃO AO “ASSENTO” N.º 1/2001, DE 20 DE ABRIL 1 PAULA MEIRA LOURENÇO*

* Mestre e Docente na Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa; Jurista do Departamento de Assuntos Jurídicos e Contencioso da CMVM. A presente

anotação expressa posições estritamente pessoais, que não podem ser entendidas como manifestações do entendimento da CMVM nas matérias em causa. 1 Publicado no Diário da República, I Série-A, de 20 de Abril de 2001, pp. 2320-2325 (Processo n.º 3291/2000).


remetidos pelo correio, sob registo, valendo, neste último caso, como data do acto proces-sual a da efectivação do registo postal. O pre-ceito, inovador na matéria, introduzido pelo Decreto-Lei n.º 329-A/95, de 12 de Dezembro, este alterando o Código de Processo Civil, pôs termo a uma velha querela, qual era a de saber se os atrasos verificados nos serviços de comunicações, designadamente nos correios, constituíam ou não, atenta a sua frequência, justo impedimento. A solução achada foi a de reputar praticado o acto sempre que a peça processual seja remetida pelos correios na data da certificação do registo postal, em con-formidade com os regulamentos daqueles. É certo que o artigo 150.º, n.º 1, pré-citado, fala-nos em entrega na secretaria judicial ou remes-sa a esta, pela via postal, o que, à partida, numa interpretação puramente literalista, pode-ria levar-nos a excluir a sua aplicação, inte-grando a lacuna, porque o requerimento é apresentado numa repartição administrativa. Todavia, não se vê razão, sem ofensa do espí-rito do legislador, para se arredar a aplicação do preceito porque a prática do acto só poderá sê-lo perante uma autoridade administrativa, em princípio a genericamente competente para o efeito sancionatório do ilícito contra-ordenacional.» 1.2 - Mas, por Acórdão emitido em 21 de Junho de 2000 (no domínio, por isso, da mesma legis-lação) e transitado em julgado no dia 11 de Julho de 2000, a Relação do Porto (ver nota 2) viria, no recurso penal n.º 507/00-4, a decidir a mesma questão em sentido oposto, ou seja, no de que «na fase administrativa do processo de contra-ordenação não é possível, com base no disposto nos artigos 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82 e 4.º do Código de Processo Penal, aplicar-se, subsidiariamente, o disposto no arti-go 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil»: «A questão colocada é apenas de direito e con-siste em saber se o disposto no artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil é ou não aplicá-vel ao prazo previsto no artigo 59.º, n.º 3, do Regime Geral das Contra-Ordenações, por for-ça do estatuído nos artigos 1.º deste diploma e 4.º do Código de Processo Penal. De acordo com aquele normativo (artigo 150.º, n.º 1), a impugnação judicial ter-se-ia como feita na data do registo postal respectivo, no caso de o mes-mo ser aplicável ao caso em apreciação. E no recente Assento n.º 2/2000 (Diário da Repúbli-ca, 1.ª série-A, n.º 31, de 7 de Fevereiro de 2000) foi fixada jurisprudência no sentido de que o n.º 1 do artigo 150.º do Código de Pro-cesso Civil é aplicável em processo penal por força do artigo 4.º do Código de Processo Penal. Dispõe o artigo 41.º, n.º 1, do Decreto-

Lei n.º 433/82 que 'sempre que o contrário não resulte deste diploma, são aplicáveis, devida-mente adaptados, os preceitos reguladores do processo criminal'. E estipula o artigo 59.º, n.º 3, do mesmo diploma que 'o recurso será feito por escrito e apresentado à autoridade admi-nistrativa que aplicou a coima no prazo de 20 dias após o seu conhecimento pelo arguido, devendo constar de alegações e conclusões', dispondo o artigo 60.º, n.º 1, que o prazo de 20 dias para impugnação da decisão da autorida-de administrativa se suspende aos sábados, domingos e feriados. Pelo Acórdão do Supre-mo Tribunal de Justiça n.º 2/94, de 10 de Mar-ço (Diário da República, 1.ª série-A, de 7 de Maio de 1994), foi fixada jurisprudência obriga-tória para os tribunais judiciais no sentido de que o prazo mencionado no n.º 3 do artigo 59.º do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, não tem natureza judicial, apesar da alteração nesse preceito introduzida pelo Decreto-Lei n.º 244/95, de 14 de Setembro. E no Acórdão da Relação de Lisboa de 24 de Novembro de 1998 (Boletim do Ministério da Justiça, n.º 481, p. 527) diz-se que o postulado no artigo 60.º do Regime Geral das Contra-Ordenações demonstra que este importou ostensivamente as regras de contagem do prazo de impugna-ção judicial do Código do Procedimento Admi-nistrativo, designadamente do artigo 72.º, n.º 1, alíneas b) e c), concluindo pela inaplicabilida-de, nesta sede, do disposto no artigo 107.º, n.º 5, do Código de Processo Penal. Atento o supra-referido, já pode concluir-se que o prazo de 20 dias, fixado pelo artigo 59.º do Regime Geral das Contra-Ordenações, é um prazo de natureza administrativa, aplicando-se-lhe o Código do Procedimento Administrativo, e não um prazo judicial, a que se aplicariam as regras do Código de Processo Civil. Tal conclusão resulta, cremos que claramente, do disposto no citado artigo 60.º, na redacção dada pelo Decreto-Lei n.º 244/95, onde se definem as regras atinentes ao prazo de recurso, não havendo nesta matéria lacuna a integrar com recurso às normas do processo penal ou de processo civil, sendo certo que tem regras, de cariz administrativo, que são notoriamente divergentes das consagradas no Código de Processo Civil - v. Acórdãos desta Relação de 7 de Janeiro de 1998, processo n.º 9711055, e de 22 de Março de 2000, processo n.º 9941377, referindo-se neste último que 'na fase administrativa do processo de contra-ordenação não é possível, com base no dis-posto nos artigos 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82 e 4.º do Código de Processo Penal, aplicar-se, subsidiariamente, o disposto no arti-go 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil'. Quanto ao Assento n.º 2/2000, já citado, atenta

DA APLICAÇÃO DO DISPOSTO NO ARTIGO 150º N.º 1 DO CPC AO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL: 141


a natureza administrativa do prazo para a impugnação da decisão da autoridade adminis-trativa, não tem aplicação ao caso em aprecia-ção, sendo certo que os argumentos nele verti-dos têm cabimento também para o processo contra-ordenacional, mesmo em fase adminis-trativa, e por isso cremos que o legislador não deixará de providenciar por criar norma ade-quada a tal efeito, ou seja, a contemplar o pro-cesso contra-ordenacional com a previsão constante do artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil.» 2 - O recurso: 2.1 - Perante tal oposição de julgados, a inte-ressada vencida (KGA, Actividades Hoteleiras, Lda.) (ver nota 3) interpôs para o Supremo Tri-bunal de Justiça, em 14 de Setembro de 2000, recurso extraordinário para fixação de jurispru-dência no sentido de que «o disposto na segunda parte do n.º 1 do artigo 150.º do Códi-go de Processo Civil é aplicável ao envio às autoridades administrativas, pelo correio regis-tado, de recurso de impugnação judicial»: «O acórdão recorrido contende com o Assento n.º 2/2000, de 7 de Fevereiro, que fixou juris-prudência no sentido de que 'o n.º 1 do artigo 150.º do Código de Processo Civil é aplicável em processo penal por força do artigo 4.º do Código de Processo Penal'. Na verdade, o regi-me subsidiário do Regime Geral das Contra-Ordenações é o Código de Processo Penal e não o Código do Procedimento Administrativo, como resulta bem claro do artigo 41.º daquele Regime Geral, pelo que o assento é aplicável ao processo contra-ordenacional. Da mesma forma que não existe no Código de Processo Penal nenhuma norma que se pronuncie sobre a possibilidade de actos processuais serem praticados por remessa, sob registo, para a secretaria competente, também não existe nenhuma norma no Regime Geral das Contra-Ordenações sobre a matéria, ou sequer no Código do Procedimento Administrativo, pelo que forçoso é aplicar o artigo 150.º, n.º 1, segunda parte, do Código de Processo Civil, ex vi artigos 41.º do Regime Geral das Contra-Ordenações e 4.º do Código de Processo Penal. O Assento n.º 2/94 do Supremo Tribunal de Justiça foi ultrapassado pela entrada em vigor do Decreto-Lei n.º 244/95, de 14 de Setembro, que alterou o Regime Geral das Contra-Ordenações no sentido de o aproximar e coordenar cada vez mais com o processo penal, conforme resulta do seu preâmbulo. De qualquer modo, aquele assento apenas versa sobre regras de contagem do prazo e não sobre regras da prática dos actos. Nada há, aliás, no Código do Procedimento Administrati-vo - dado que não disciplina a matéria da forma

da prática dos actos - que impeça a aplicação do artigo 150.º do Código de Processo Civil. Dividindo-se a jurisprudência, deve adoptar-se a interpretação que mais beneficia o arguido.» 2.2 - E o Ministério Público (ver nota 4), na sua resposta de 9 de Outubro de 2000, sustentou «manter-se válida a doutrina do Acórdão do Supremo Tribunal de Justiça n.º 2/94, de 10 de Março (Diário da República, 1.ª série-A, de 7 de Maio de 1994), que fixou jurisprudência obrigatória para os tribunais judiciais no sentido de que o prazo mencionado no n.º 3 do artigo 59.º do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outu-bro, não tem natureza judicial, apesar da alte-ração nesse preceito introduzida pelo Decreto-Lei n.º 244/95, de 14 de Setembro, e, por isso, não é de aplicar subsidiariamente, nesse momento processual, o disposto no artigo 150.º, n.º 1, última parte, do Código de Proces-so Civil». 3 - A decisão intercalar: 3.1 - No Supremo Tribunal de Justiça, a hierar-quia do Ministério Público - na vista proporcio-nada pelo artigo 440.º, n.º 1, do Código de Pro-cesso Penal - pronunciou-se, em 6 de Novem-bro de 2000, no sentido de que «deve decidir-se verificada a oposição, seguindo-se os ulte-riores termos deste recurso extraordinário», pois que «a recorrente tem legitimidade, o recurso é tempestivo, ambas as decisões tran-sitaram em julgado, existindo contradição, no domínio da mesma legislação, entre os respec-tivos acórdãos». 3.2 - E, com efeito, os acórdãos invocados, proferidos do domínio da mesma legislação (o do Regime Geral das Contra-Ordenações defi-nido pelos Decretos-Leis n.os 433/82, de 27 de Outubro, e 244/95, de 14 de Setembro, e o do Código de Processo Civil na sua formulação entre as reformas operadas, por um lado, pelos Decretos-Leis n.os 329-A/95, de 12 de Dezem-bro, e 180/96, de 25 de Setembro, e, por outro, pelo Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agos-to), assentaram, relativamente à mesma ques-tão de direito (a de saber se «o disposto na segunda parte do n.º 1 do artigo 150.º do Códi-go de Processo Civil é aplicável ao envio às autoridades administrativas, pelo correio regis-tado, de recurso de impugnação judicial»), em soluções opostas. 3.3 - Além disso, o recurso - não suspendendo, embora, os efeitos da decisão recorrida (artigo 438.º, n.º 3) - foi interposto em tempo (artigo 438.º, n.º 1, do Código de Processo Penal) - pois que no prazo de 30 dias (descontadas as férias judiciais intercalares) a contar do trânsito


em julgado do acórdão proferido em último lugar - e por quem - o arguido vencido nesse acórdão - dispunha de legitimidade para tanto [artigos 401.º, n.º 1, alínea b), e 437.º, n.º 1]. 3.4 - Daí que o Supremo Tribunal de Justiça haja concluído, em conferência datada de 30 de Novembro de 2000, pela admissibilidade e tempestividade do recurso, pela legitimidade do recorrente e pela oposição de julgados. 4 - Os termos posteriores: 4.1 - Prosseguindo o recurso os seus termos (artigos 441.º, n.º 1, e 442.º e seguintes) e noti-ficados os sujeitos processuais para alegarem por escrito em 15 dias, a recorrente encerrou, com a seguinte súmula, as suas alegações de 27 de Dezembro de 2000: «Da mesma forma que não há no Código de Processo Penal nenhuma norma que se pro-nuncie sobre a possibilidade de os actos pro-cessuais serem praticados por remessa, sob registo, para a secretaria competente, também não existe nenhuma norma no Regime Geral das Contra-Ordenações sobre a matéria - ou, sequer, no Código do Procedimento Adminis-trativo -, pelo que forçoso é aplicar o artigo 150.º, n.º 1, segunda parte, do Código de Pro-cesso Civil, ex vi artigos 41.º do Regime Geral das Contra-Ordenações e 4.º do Código de Processo Penal. O Assento n.º 2/94 do Supre-mo Tribunal de Justiça foi ultrapassado pela entrada em vigor do Decreto-Lei n.º 244/95, de 14 de Setembro, que alterou o Regime Geral das Contra-Ordenações no sentido, conforme resulta do seu preâmbulo, de o aproximar e coordenar cada vez mais com o processo penal. Mas, ainda que tal não se considere, o mesmo versa apenas sobre regras de conta-gem do prazo e não sobre regras da prática dos actos, pelo que não seria aplicável à dis-cussão em causa. Sem prescindir, nada há no Código do Procedimento Administrativo que impeça a aplicação do artigo 150.º do Código de Processo Civil, dado que não disciplina a matéria da forma da prática dos actos, sendo crescente a banalização da aceitação do uso pelo correio, com aproveitamento da data do registo do envio, no procedimento administrati-vo. De facto, a não aplicação daquele artigo 150.º do Código de Processo Civil àqueles casos contraria os princípios gerais que regem a Administração Pública, designadamente os princípios da desburocratização e da eficiência (artigos 267.º, n.os 1 e 2, da Constituição da República Portuguesa e 10.º do Código do Pro-cedimento Administrativo), da prossecução do interesse público, no respeito pelos direitos e interesses legalmente protegidos, nomeada-mente de impugnação judicial de qualquer acto

administrativo (artigo 268.º, n.º 4, da Constitui-ção da República Portuguesa), bem como o princípio das garantias de defesa do arguido, a que estão sujeitos os processos de contra-ordenação (artigos 32.º, n.º 10, da Constituição da República Portuguesa e 41.º, n.º 1, do Regi-me Geral das Contra-Ordenações). Aliás, não deixa de ser irónico discutir a possibilidade de praticar actos processuais via correio regista-do, aproveitando-se a data do registo, numa altura em que foi publicado o Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agosto, que vem permitir a possibilidade de praticar o acto, por correio electrónico, 'em qualquer altura do dia e inde-pendentemente da abertura e do encerramento dos tribunais'. Deve, por isso, fixar-se jurispru-dência no seguinte sentido: 'O disposto na segunda parte do n.º 1 do artigo 150.º do Código de Processo Civil é aplicável ao envio a autoridades administrativas, pelo correio e sob registo, de recursos de impugnação judicial.» 4.2 - Por seu turno, o Ministério Público (ver nota 5) concluiu assim, em 20 de Janeiro de 2001, as suas alegações: «O legislador, com a reforma de 1995 do pro-cesso contra-ordenacional, quis adoptar nesse processo a mesma regra de contagem dos pra-zos do processo civil (e do processo penal), fazendo caducar o Acórdão n.º 2/94 do Supre-mo Tribunal de Justiça, que atribuíra natureza substantiva ao prazo do artigo 59.º, n.º 3, do Decreto-Lei n.º 433/82. O legislador, porém, não estendeu ao processo de contra-ordenações a reforma processual civil de 1995. Daí que a aproximação procurada com o Decreto-Lei n.º 244/95 se tenha frustrado com a publicação do Decreto-Lei n.º 329-A/95 (reforma do processo civil). Terá pretendido afastar as regras de contagem dos prazos do processo contra-ordenacional das do processo civil ou esqueceu-se de alterar o artigo 60.º do Decreto-Lei n.º 433/82? Em qualquer caso, é seguro que, ao estipular no artigo 60.º o des-conto no prazo do artigo 59.º, n.º 3, de sába-dos, domingos e feriados, afastou a possibilida-de de qualificação desse prazo como substanti-vo. Tal prazo é, pois, um prazo procedimental, um prazo para a prática de um acto integrado num processo com duas fases distintas (uma administrativa e outra judicial), mas apenas um processo, enquanto conjunto de actos pré-ordenados à produção de uma decisão com força de caso julgado. Mas podendo esse pra-zo processual ser judicial ou administrativo, não lhe seriam aplicáveis - se administrativo - as regras do processo civil, mas as do procedi-mento administrativo (e o artigo 72.º do Código do Procedimento Administrativo não prevê um regime idêntico ao artigo 150.º do Código de



Processo Civil). Contudo, esta argumentação não merece acolhimento. Desde logo, é difícil aceitar a tese da natureza administrativa do prazo do artigo 59.º, n.º 3, pois que o recurso da decisão administrativa não é um recurso administrativo mas uma impugnação judicial. E, de qualquer modo, não haveria motivo para afastar a aplicação do artigo 150.º do Código de Processo Civil, pois que o processo contra-ordenacional é um processo com regras pró-prias, que, não seguindo as do procedimento administrativo, foram moldadas - por se tratar de um processo sancionatório - nas do proces-so penal (a que há que recorrer em caso de lacuna). E há lacuna, pois o Decreto-Lei n.º 433/82, prevendo a forma, o prazo e o modo de contagem do prazo de impugnação judicial, é omisso sobre a forma de prática do acto de apresentação do recurso. Face ao exposto, propõe-se que seja fixada jurisprudência nos seguintes termos: 'O disposto na segunda par-te do n.º 1 do artigo 150.º do Código de Pro-cesso Civil, na redacção do Decreto-Lei n.º 329-A/95, de 12 de Dezembro, é aplicável sub-sidiariamente à impugnação judicial da deci-são administrativa que aplica uma coima, pre-vista no artigo 59.º do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, por força dos artigos 41.º do mesmo diploma e 4.º do Código de Processo Penal.'». 5 - Apresentação da questão (ver nota 6): 5.1 - A questão é, pura e simplesmente, esta: Determinando o artigo 59.º, n.º 3, do Regime Geral das Contra-Ordenações que a impugna-ção judicial de condenação administrativa por contra-ordenação seja «apresentada à autori-dade administrativa que aplicou a coima no prazo de 20 dias», será que equivalerá a essa «apresentação» a sua remessa, sob registo, pelo correio, valendo como data da apresenta-ção a da efectivação do registo postal? 5.2 - O que se pergunta, pois, é se - à seme-lhança do que se passa em processo civil (ver nota 7) e em processo penal (ver nota 8) - também em processo contra-ordenacional valerá como data da apresentação de impug-nação judicial a da efectivação do registo pos-tal da remessa do respectivo requerimento à autoridade administrativa que tiver aplicado a coima. 5.3 - O problema nada tem a ver, pois, com a forma e prazo da impugnação judicial (artigo 59.º do Regime Geral das Contra-Ordenações) nem com a contagem do prazo para impugna-ção (artigo 60.º), mas, singelamente, com a equiparação (ou não), à apresentação material do recurso à autoridade administrativa, da sua

remessa pelo correio registado (apresentação postal), como se os serviços postais funcio-nassem - tal-qual no processo civil - como pos-tos de recepção dos «articulados, requerimen-tos, respostas e peças referentes a quaisquer actos que devam ser praticados por escrito pelas partes no processo». 5.4 - A razão de ser desta norma processual civil que, permitindo às partes optar entre a entrega na secretaria judicial dos seus arti-culados, requerimentos e respostas e a sua remessa pelo correio registado, faz valer como «data do acto processual» a da «efectivação do respectivo registo postal» é, por um lado, a de proporcionar maior como-didade ao utente dos serviços de justiça e, por outro e sobretudo, a de dar ao utente sediado em local afastado da secretaria judi-cial onde o requerimento deva ser entregue um tratamento igual, quanto ao prazo efecti-vamente disponível, àquele de que dispõe o utente que dele seja vizinho. 5.5 - De outro modo, o utente sediado, v. g., em Faro com um pleito, v. g., no Porto disporia efectivamente, para entrega em juízo das suas peças processuais, de um prazo efectivamente bem menor que aquele de que disporiam os utentes residentes no Porto ou nas vizinhan-ças. Porém, ao fazer prevalecer, como data da entrega na secretaria, a data do registo postal da remessa das peças pelo correio, a lei pro-cessual civil logrou eliminar um importante fac-tor não só de incomodidade (o da deslocação à própria secretaria judicial para entrega material de peças processuais) como de distorção no tratamento entre os utentes sediados perto - e, por isso, beneficiados - ou longe - e, daí, preju-dicados - da secretaria judicial. 5.6 - Esta norma, embora introduzida na nossa ordem jurídica pelo Código de Processo Civil (reforma de 1996), nada tem de específico do ramo processual civil do direito e, por isso, logo foi acolhida pelo processo penal, omisso a esse respeito, pela porta - aberta às «normas de processo civil que [com ele] se harmoni-zem» - do artigo 4.º do Código de Processo Penal: «O carácter subsidiário do direito processual civil fica, pois, claro, ante a ordem de preferên-cia do legislador por este meio de integração, o mesmo ficando realçado ante a necessidade de harmonização dos dois ordenamentos jurídi-cos para que um possa ser chamado a integrar o outro. Trata-se de uma harmonização a ope-rar a dois níveis: a) o dos princípios e funda-mentos do processo penal, assim se impossibi-litando a aplicação de normas do Código de


Processo Civil que estejam em colisão com regras fundamentais de estruturação do siste-ma processual penal; e b) o intraprocessual, desta forma ficando vedada a eventualidade de recorrer a normas do Código de Processo Civil que imponham actos do processo ou ritos da tramitação incongruentes com aqueles outros que decorreriam em função de normas de direi-to processual penal (ver nota 9).» 5.7 - Com efeito, e sendo o Código de Proces-so Penal omisso quanto à equiparação (ou não) entre a data da entrega em juízo e a da remessa pelo correio registado dos «articulados, requerimentos, respostas e peças referentes a quaisquer actos que devam ser praticados pelas partes no processo», e har-monizando-se a correlativa opção do Código de Processo Civil com os princípios gerais do processo penal, não haveria a propósito mais que - por imposição do próprio Código de Pro-cesso Penal (cujo artigo 4.º erigiu o processo civil - como, aliás, é tradicional no nosso direito (ver nota 10) - em direito processual penal sub-sidiário) - recorrer ao normativos processuais civis que fazem valer, como data do acto pro-cessual de entrega de papéis na secretaria judicial, a da efectivação do registo postal da sua remessa pelo correio. 5.8 - Ora, consubstanciando assim o artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil uma norma não só processual civil como processual penal (artigo 4.º do Código de Processo Penal), faltará apenas questionar a sua aplicabilidade ao processo contra-ordenacional. 6 - Apreciação (I): 6.1 - O processo contra-ordenacional inicia-se mediante denúncia particular ou participação das autoridades policiais ou fiscalizadoras (artigo 54.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, doravante RGC-O). Iniciado o procedimento, têm lugar, logo, a «investigação e instrução», a cargo da correspondente «autoridade administrativa» (artigo 54.º, n.º 2), e, depois, a «decisão» (de arquivamento, de admoestação ou de acusação/condenação - artigos 51.º, n.º 1, 54.º, n.º 2, e 58.º). 6.2 - O direito de audição e defesa do arguido comporta: a) Antes da aplicação da coima ou da sanção acessória: I), a «possibilidade de, num prazo razoável, se pronunciar sobre a contra-ordenação imputada e as sanções em que incorre» (artigo 50.º); II) o «direito de se fazer acompanhar de advogado escolhido em qual-quer fase do processo» (artigo 53.º, n.º 1), ou de defensor nomeado «sempre que as circuns-

tâncias revelarem a necessidade ou a conve-niência de o arguido ser assistido» (artigo 53.º, n.º 2); e III) o direito de impugnação judicial das «decisões, despachos e demais medidas toma-das pelas autoridades administrativas no decurso do processo» (artigo 55.º, n.º 1), designadamente a que «indefira o requerimen-to de nomeação de defensor» (artigo 53.º, n.º 3) e a de «apreensão de objectos» (artigos 48.º-A, 83.º e 85.º); e b) Depois da aplicação da coima ou da san-ção acessória, a impugnação judicial da res-pectiva «decisão» (artigo 59.º, n.º 1). 6.3 - A «decisão» - que só se volve «condenação definitiva e exequível» se não for judicialmente impugnada [artigo 58.º, n.º 2, alí-nea a)] - constituirá, fundamentalmente, uma «acusação» (ver nota 11), e, daí, que possa denominar-se como «decisão-acusação» (ver nota 12). 6.4 - E, tal como a decisão de deduzir acusa-ção em processo penal pode ser sujeita pelo acusado a «comprovação judicial» [artigos 286.º, n.º 1, e 287.º, n.º 1, alínea a), do Código de Processo Penal], também o arguido, em processo contra-ordenacional, pode - mediante impugnação judicial (equivalente, em processo contra-ordenacional, ao requerimento de aber-tura de instrução em processo penal) - pôr «à prova», ante a autoridade judicial (ver nota 13), a decisão/acusação da autoridade administrati-va. 6.5 - O requerimento de impugnação judicial é, no entanto, «apresentado à autoridade admi-nistrativa que aplicou a coima» (artigo 59.º, n.º 3), que, até ao envio dos autos ao Ministério Público, «pode revogar a decisão de aplicação da coima» (artigo 62.º, n.º 2), ou seja, desistir da acusação e arquivar os autos. Enfim, o Ministério Público, se não revogar ele próprio a decisão/acusação (provisória) (ver nota 14), torná-los-á presentes ao juiz, «valendo este acto como acusação [definitiva]» (artigo 62.º, n.º 1). 7 - Apreciação (II): 7.1 - A «entrada do processo no foro do juiz» (ou seja, o início da fase judicial do pro-cesso contra-ordenacional) opera-se, pois, não com a impugnação judicial - ante a autoridade administrativa - da acusação provisória (artigo 59.º, n.º 3), mas, apenas, com a ulterior apre-sentação ao juiz, pelo Ministério Público, da acusação definitiva (artigo 62.º, n.º 1). 7.2 - E, se durante a fase judicial do processo não se duvida da aplicação aos recursos da



decisão administrativa e da decisão judicial - por força até dos artigos 66.º (ver nota 15) e 74.º, n.º 4 (ver nota 16), do RGC-O - das nor-mas processuais penais (próprias ou importa-das do processo civil subsidiário) relativas aos «actos processuais em geral», designadamen-te os «actos das partes» e, entre estes, o de «entrega ou remessa (a juízo) das peças pro-cessuais», a questão suscitada neste recurso de uniformização de jurisprudência ficará cir-cunscrita à de saber se as «partes», do decur-so da fase administrativa do processo contra-ordenacional, poderão valer-se, na entrega ou remessa à autoridade administrativa de «requerimentos, respostas e peças referentes a quaisquer actos que devam ser praticados por escrito no processo», do disposto (para o processo civil e, por força do artigo 4.º do Códi-go de Processo Penal, igualmente para o pro-cesso penal) no artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil, que não só consente que essa entrega se opere mediante «remessa pelo correio, sob registo [simples]» como faz valer, «como data do acto processual», «a da efectivação do respectivo registo postal». 7.3 - É sabido que as disposições procedimen-tais do Código do Procedimento Administrativo são aplicáveis subsidiariamente aos procedi-mentos especiais da Administração Pública (sendo que uma das principais inovações intro-duzidas pelo Decreto-Lei n.º 6/96, de 31 de Janeiro, ao Código do Procedimento Adminis-trativo de 1991 - Decreto-Lei n.º 442/91, de 15 de Novembro - foi precisamente a «clarificação do âmbito de aplicação subsidiária das disposi-ções procedimentais do Código aos procedi-mentos especiais»: «Os princípios gerais da actividade administra-tiva constantes do presente Código e as nor-mas que concretizam preceitos constitucionais são aplicáveis a toda e qualquer actuação da Administração Pública, ainda que meramente técnica ou de gestão privada» (artigo 2.º, n.º 5, do Código do Procedimento Administrativo). «As disposições do presente Código relativas à organização e à actividade administrativas são aplicáveis a todas as actuações da Administra-ção Pública no domínio da gestão pública [artigo 2.º, n.º 6].» «No domínio da actividade de gestão pública, as restantes disposições do presente Código aplicam-se supletivamente aos procedimentos especiais, desde que não envolvam diminuição das garantias dos particulares [artigo 2.º, n.º 7].» 7.4 - E, se - no procedimento administrativo em geral - «os requerimentos devem ser apresen-tados nos serviços dos órgãos aos quais são

dirigidos» (artigo 77.º, n.º 1), o artigo 79.º do Código do Procedimento Administrativo (CPA) sempre admitiu, na decorrência do «princípio da desburocratização e da eficiência» (artigo 10.º)(ver nota 17), que «os requerimentos diri-gidos a órgãos administrativos» fossem «remetidos pelo correio, com aviso de recep-ção». 7.5 - No entanto, a data dos requerimentos remetidos pelo correio ter-se-iam - no procedi-mento administrativo geral - como apresenta-dos na data da «distribuição do correio» (artigo 80.º, n.º 2, do CPA). 7.6 - Admitida assim, também no procedimento administrativo, a remessa das peças proces-suais pelo «correio registado» (ver nota 18), restará agora apurar se, no procedimento administrativo especialmente regulado nos arti-gos 54.º a 62.º do RGC-O, aproveitará ao administrado - como data do acto - o da remes-sa pelo correio registado da correspondente peça processual. 8 - Apreciação (III): 8.1 - Ora, a esse respeito, o artigo 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82 dispõe que, «sempre que o contrário não resulte deste diploma, são aplicáveis, devidamente adaptados, os precei-tos reguladores do processo criminal». 8.2 - Por outro lado, os artigos 59.º e 60.º do RGC-O - quando regularam a forma, prazo e contagem do prazo da impugnação judicial das decisões administrativas - não visaram resol-ver, num sentido ou noutro, a questão - que então nem se colocava - de saber se a data do registo da remessa pelo correio de determina-da peça processual valeria (ou não) como data da prática do acto correspondente. 8.3 - Daí que a norma introduzida, no processo civil e no processo penal, pelo artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil (redacção do Decreto-Lei n.º 329-A/95, de 12 de Dezembro) seja aplicável (ver nota 19) ao procedimento administrativo contra-ordenacional se (ver nota 20) «o contrário não resulte deste diploma» (o RGC-O, instituído pelos Decretos-Leis n.os 232/79, de 24 de Julho, 411-A/79, de 1 de Outubro, 433/82, de 27 de Outubro, 356/89, de 17 de Outubro, e 244/95 de 14 de Setembro). 8.4 - E a verdade é que do RGC-O [onde, ape-sar de omisso a esse respeito, procedem (ver nota 21) as razões justificativas da regulamen-tação do caso previsto na lei subsidiária - artigo 10.º, n.os 1 e 2, do Código Civil] não resulta, minimamente, «o contrário» da solução que, a


propósito, o Código de Processo Civil adoptou e que o Código de Processo Penal, pela porta do artigo 4.º, logo perfilhou. 8.5 - Donde que aquele preceito, hoje comum ao processo civil e ao processo criminal, tam-bém seja aplicável (ver nota 22), depois de «devidamente adaptado», ao processo contra-ordenacional: «A impugnação judicial de decisão, despacho e demais medidas tomadas pelas autoridades administrativas no decurso do processo contra-ordenacional, nomeadamente de apreensão provisória de objectos, de indeferimento de requerimento de nomeação de defensor e de aplicação de coima ou sanção acessória, pode ser entregue na secretaria dessa autoridade administrativa ou a ela remetida pelo correio, sob registo, valendo, neste caso, como data do acto processual a da efectivação do respectivo registo postal.» 9 - Síntese: 9.1 - «Não parece possível, hoje, admitir-se que o direito contra-ordenacional constitua ou possa constituir 'ilícito penal administrativo'. Do que se trata é de um verdadeiro 'direito penal especial' (Fernanda Palma, ao tratar do direito contra-ordenacional in Direito Penal, Faculdade de Direito de Lisboa, 1993, fala também do 'direito penal secundário'), disfarçado no poder da Administração Pública, mais por conveniên-cias práticas, do que por preocupações de rigor da sua natureza jurídica (ver nota 23).» 9.2 - «O direito contra-ordenacional constitui um género do direito penal, um direito penal especial [...] Não é um direito administrativo ou direito penal administrativo [...] O direito subsi-diário é o direito penal e o direito processual penal e não o direito administrativo (ver nota 24).» 9.3 - À semelhança do que se passa em pro-cesso penal (artigos 4.º do Código de Processo Penal e 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil e Assento do Supremo Tribunal de Justiça n.º 2/2000, de 9 de Dezembro de 1999, in Diá-rio da República, 1.ª série-A, de 7 de Fevereiro de 2000), também em processo contra-ordenacional (artigo 41.º, n.º 1, do RGC-O) valerá como data da apresentação da impug-nação judicial a da efectivação do registo pos-tal da remessa do respectivo requerimento à autoridade administrativa que tiver aplicado a coima. 10 - Decisão - tudo visto, o pleno das secções criminais do Supremo Tribunal de Justiça, reu-nido em conferência, delibera, na procedência

do recurso extraordinário para uniformização de jurisprudência interposto em 14 de Setem-bro de 2000 pela sociedade comercial KGA, Actividades Hoteleiras, Lda.: a) Fixar jurisprudência nos seguintes termos: «Como em processo penal, também em pro-cesso contra-ordenacional vale como data da apresentação da impugnação judicial a da efectivação do registo postal da remessa do respectivo requerimento à autoridade adminis-trativa que tiver aplicado a coima - artigos 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, 4.º do Código de Processo Penal e 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil e Assento do Supremo Tribunal de Justiça n.º 2/2000, de 7 de Fevereiro de 2000.» b) E reenviar oportunamente o processo ao Tribunal da Relação do Porto, para que este reveja a decisão recorrida, conformando-a com a jurisprudência ora fixada. (nota 1) Colectânea de Jurisprudência, ano XXIII, vol. I, p. 152. (nota 2) Desembargadores Drs. Neves Maga-lhães, Teixeira Pinto e Teixeira Mendes. (nota 3) Advogada Dr.ª Celsa Monteiro. (nota 4) Procurador-geral-adjunto Dr. Lemos da Costa. (nota 5) Procurador-geral-adjunto Dr. Maia Costa. (nota 6) Exposição que seguirá de perto o Acórdão n.º 4317/98-5, de 7 de Julho de 1998, da Relação de Lisboa, relatado pelo ora relator. (nota 7) Em que «as peças referentes a quais-quer actos que devam ser praticados por escri-to pelas partes no processo podem ser entre-gues na secretaria judicial ou a esta remetidos pelo correio, sob registo, valendo, neste caso, como data do acto processual a da efectivação do respectivo registo postal» - artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil. (nota 8) Por força do Assento do Supremo Tri-bunal de Justiça n.º 2/2000, de 9 de Dezembro de 1999: «O n.º 1 do artigo 150.º do Código de Processo Civil é aplicável em processo penal por força do artigo 4.º do Código de Processo Penal» (Diário da República, 1.ª série-A, de 7 de Fevereiro de 2000). (nota 9) José António Barreiros, Sistema e Estrutura do Processo Penal Português, vol. I, ed. do autor, 1997, p. 180.



(nota 10) Se bem que «importe reconhecer que, sendo por tendência e definição omnicom-preensivo, o Código de Processo Penal vigente haverá de pressupor em medida muito mais escassa do que o seu antecedente o recurso ao direito processual civil para a configuração da sua regulamentação. Para além disso, por via do movimento de progressiva autonomiza-ção científica do direito processual penal em relação ao direito processual civil, cada vez menos os conceitos deste último têm valia e aplicação lógica no campo do primeiro» (José António Barreiros, ob. cit., loc. cit.). (nota 11) Logo que o recurso seja introduzido em juízo, tudo se passa como se, desde o momento em que é proferida a decisão, esta fosse uma acusação» (Manuel Ferreira Antu-nes, Reflexões sobre o Direito Contra-Ordenacional, SPB Editores, 1997, p. 172). (nota 12) Manuel Ferreira Antunes, ibidem. (nota 13) «A mais bela e útil descoberta moral do século passado foi, sem dúvida, a diferença de administrar e julgar» (Mouzinho da Silveira, relatório da Lei de 19 de Maio de 1832, apud Manuel Ferreira Antunes, ob. cit.) (nota 14) «O Ministério Público, depois de remeter o processo ao juiz, pode retirar a acu-sação, nos termos do artigo 65.º-A. Assim, por maioria de razão, o Ministério Público, obser-vando os requisitos estabelecidos no artigo 65.º-A, pode, ao receber os autos da autorida-de administrativa, ordenar o arquivamento do processo, revogando desse modo a decisão recorrida» (António Beça Pereira, Regime Geral das Contra-Ordenações e Coimas, Alme-dina, 1996, p. 1065). Contra, Manuel Ferreira Antunes, ob. cit., p. 177: «Depois de o proces-so ter entrado no foro do juiz, o Ministério Público pode, a todo o tempo, retirar a acusa-ção. Antes disso, pensamos que não o pode fazer.»

(nota 15) «São subsidiariamente aplicáveis ao julgamento as disposições do Código de Pro-cesso Penal relativas ao julgamento em pro-cesso comum» (artigo 13.º, n.º 7, do Decreto-Lei n.º 17/91, de 10 de Janeiro, que regula a audiência de julgamento das transgressões e contravenções). (nota 16) «O recurso seguirá a tramitação do recurso em processo penal.» (nota 17) «A Administração Pública deve ser estruturada de modo a aproximar os serviços das populações e de forma não burocratizada, a fim de assegurar a celeridade, a economia e a eficiência das suas decisões.» (nota 18) O «aviso de recepção» sugerido no artigo 79.º do CPA - indicando, ao autor do requerimento, a data do seu recebimento pela Administração Pública - não constituirá um ele-mento essencial do acto (sendo por isso dis-pensável), mas, sem ele, o particular não pode-rá - senão mediante recurso aos registos inter-nos dos serviços postais - contrariar a fé públi-ca decorrente da data do «registo de apresen-tação de requerimentos» (artigo 80.º). (nota 19) «Devidamente adaptada»: «nos ser-viços da autoridade administrativa» em lugar de «na secretaria judicial». (nota 20) Aliás, «sempre que». (nota 21) Redobradamente, em razão dos prin-cípios administrativos da «desburocratização» e da «aproximação entre os serviços e as populações» (artigo 10.º do CPA). (nota 22) Por imperativo, até, da «unidade do sistema jurídico» e do «espírito do sistema». (nota 23) Manuel Ferreira Antunes, Reflexões sobre o Direito Contra-Ordenacional, SPB, Edi-tores, 1997, pp. 41 e seguintes. (nota 24) Idem.


ANOTAÇÃO:

§ 1.º A RELEVÂNCIA DO "ASSENTO" 1/2001 NO ÂMBITO DO DIREITO DE MERA ORDENAÇÃO SOCIAL O “Assento” n.º 1/2001, de 20 de Abril (supra transcrito)3, resultou da interposição de recurso extraordinário para o pleno das secções crimi-nais do Supremo Tribunal de Justiça4, tendo em vista a uniformização de jurisprudência, atento o facto de, no domínio da mesma legislação5, se ter detectado a defesa de uma solução no Acór-dão da Relação de Lisboa, de 4 de Fevereiro de 1998 (recurso n.º 7741/97-3) e no “Assento” n.º 2/2000, de 7 de Fevereiro6, à qual se opunha uma outra, distinta e sufragada no Acórdão da Relação do Porto, em 11 de Junho de 2000 (recurso n.º 507/00-4), fundada em grande parte nos argumentos aduzidos no Acórdão do STJ n.º 2/94, de 7 de Maio7, relativamente à mesma questão de direito, a saber: o disposto no n.º 1 do artigo 150.º do Código de Processo Civil8 é aplicável ao envio às autoridades adminis-trativas, pelo correio registado, de recurso de impugnação judicial? A compreensão da questão supra enunciada implica ter presente determinado enquadramen-to jurídico, que se pode sintetizar da seguinte forma:

a) A recorribilidade das decisões, despachos e demais medidas tomadas pelas autori-dades administrativas no decurso de um processo de contra-ordenação (artigo

55.º, n.º 1 do RGCords), com exclusão das decisões preparatórias da decisão final de arquivamento ou aplicação da coima (artigo 55.º, n.º 2 do Regime Geral das Contra-ordenações9)10; este princípio é rea-firmado no artigo 59.º, n.º 1 do RGCords, que prevê, em especial, que a decisão da autoridade administrativa que aplica uma coima é susceptível de impugnação judicial;

b) O recurso assume a forma escrita (artigo 59.º, n.º 3, I parte, do RGCords)11 – forma do recurso;

c) O recurso é apresentado à autoridade administrativa que aplicou a coima, no prazo de 20 dias após o seu conhecimento pelo arguido, devendo constar de alegações e conclusões (artigo 59.º, n.º 3, I parte, do RGCords) – entidade receptora do recur-so e prazo para a apresentação da impugnação judicial;

d) O prazo de 20 dias para impugnação da decisão da autoridade administrativa sus-pende-se aos sábados, domingos e feria-dos (artigo 60.º, n.º 1, do RGCords)12 – for-ma de contagem do prazo;

e) Estabelece o artigo 41.º, n.º 1, do RGCords que: “sempre que o contrário não resulte deste diploma, são aplicáveis, devidamente adaptados, os preceitos reguladores do processo criminal”13;

f) Dispõe o artigo 4.º do CPP que: “Nos casos omissos, quando as disposições deste Código não puderem aplicar-se por analo-gia, observam-se as regras do processo

3 Apesar deste “Assento” se encontrar publicado em Diário da República, optámos aqui pela sua transcrição na íntegra, atenta a relevância, para a presente anotação, dos argumentos aduzidos por cada uma das teses opostas e dos fundamentos que fundaram a solução defendida pelo STJ. 4 De ora em diante STJ.

5 Regime Geral das Contra-Ordenações, definido pelos Decretos-Leis n.º s 433/82, de 27 de Outubro, e 244/95, de 14 de Setembro; Código de Processo Civil, na sua formulação entre as reformas operadas, por um lado, pelos Decretos-Leis n.º s 329-A/95, de 12 de Dezembro, e 180/96, de 25 de Setembro, e, por outro, pelo Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agosto.

6 Publicado no Diário da República, I Série-A, de 7 de Fevereiro de 2000, pp. 468-471 (Processo n.º 298/99).

7 Publicado no Diário da República, I Série-A, de 7 de Maio de 1994, pp. 2372-2373 (Processo n.º 45325).

8 De ora em diante CPC.

9 Aprovado pelo Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, na redacção que lhe foi dada pelos Decretos-Lei n.º s 356/89, de 17 de Outubro, e 244/95, de 14 de Setembro, e pela Lei n.º 109/2001, de 24 de Dezembro, de ora em diante RGCords.

10 V. por todos, anotações a este preceito feitas por ANTÓNIO BEÇA PEREIRA, Regime Geral das Contra-ordenações e Coimas, Coimbra, Almedina, 3.ª edição, 1997, pp. 101-102; ANTÓNIO JOAQUIM FERNANDES, Regime Geral das Contra-ordenações – notas práticas, Ediforum, Lisboa, Março, 1998, pp. 99; MANUEL SIMAS SANTOS e JORGE LOPES DE SOUSA, Contra-ordenações – Anotações ao regime geral, VISILIS Editora, Janeiro, 2001, pp. 315-316; ANTÓNIO DE OLIVEIRA MENDES e JOSÉ DOS SANTOS CABRAL, Notas ao Regime Geral das Contra-ordenações e Coimas, Coimbra, Almedina, Maio, 2004, pp. 152-155.

11 V. por todos, anotações a este preceito feitas por ANTÓNIO BEÇA PEREIRA, Regime Geral, cit., pp. 106-107; ANTÓNIO JOAQUIM FERNANDES, Regime Geral, cit., pp. 94-95; MANUEL SIMAS SANTOS e JORGE LOPES DE SOUSA, Contra-ordenações, cit., pp. 330-341; ANTÓNIO DE OLIVEIRA MENDES e JOSÉ DOS SANTOS CABRAL, Notas, cit., pp. 163-169.

12 V. por todos, anotações a este preceito feitas por ANTÓNIO BEÇA PEREIRA, Regime Geral, cit., pp. 107-108; ANTÓNIO JOAQUIM FERNANDES, Regime Geral, cit., pp. 96-97; MANUEL SIMAS SANTOS e JORGE LOPES DE SOUSA, Contra-ordenações, cit., pp. 341-343; ANTÓNIO DE OLIVEIRA MENDES e JOSÉ DOS SANTOS CABRAL, Notas, cit., pp. 169-170.

13 V. por todos, anotações a este preceito feitas por ANTÓNIO BEÇA PEREIRA, Regime Geral, cit., p. 83; ANTÓNIO JOAQUIM FERNANDES, Regime Geral, cit., pp. 69-73; MANUEL SIMAS SANTOS e JORGE LOPES DE SOUSA, Contra-ordenações, cit., pp. 259-260; ANTÓNIO DE OLIVEIRA MEN-DES e JOSÉ DOS SANTOS CABRAL, Notas, cit., pp. 104-111.



civil que se harmonizem com o processo penal e, na falta delas, aplicam-se os prin-cípios gerais do processo penal”14;

g) Por último, o artigo 150.º, n.º 1 do CPC, sob epígrafe “Entrega ou remessa a juízo das peças processuais”, à data da interpo-sição do recurso extraordinário (14.09.2000), estabelecia o seguinte: “Os articulados, requerimentos, respostas e peças referentes a quaisquer actos que devam ser praticados por escrito pelas partes no processo podem ser entregues na secretaria judicial ou a esta remetidos pelo correio, sob registo, acompanhados pelos documentos e duplicados necessá-rios, valendo, como data do acto proces-sual a da efectivação do respectivo registo postal – sublinhado nosso”.

Após ter analisado as duas teses em oposição, o STJ entendeu o seguinte: “(c)omo em processo penal, também em pro-cesso contra-ordenacional vale como data da apresentação da impugnação judicial a da efectivação do registo postal da remessa do respectivo requerimento à autoridade adminis-trativa que tiver aplicado a coima - artigos 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, 4.º do Código de Processo Penal e 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil e Assento do Supremo Tribunal de Justiça n.º 2/2000, de 7 de Fevereiro de 2000.”. Esta posição jurisprudencial assume uma enor-me relevância jurídica, teórica e prática, pois, por um lado, encetou uma reflexão acerca dos vários ramos do Direito que frequentemente se entrelaçam quando se analisa uma questão relativa ao processo de contra-ordenação (Direito Administrativo, Direito Processual

Penal, Direito Processual Civil e Direito de Mera Ordenação Social15). E por outro lado, implicou a articulação de matérias muito distintas, como seja, a natureza jurídica do prazo de impugnação judicial da decisão da entidade administrativa que aplicou a coima (administrativa/substantiva ou proces-sual), a forma de contagem desse prazo, a práti-ca dos actos processuais em processo contra-ordenacional, o processo de adaptação que caracteriza a aplicação subsidiária do Direito Processual Penal em processo de contra-ordenação, ex vi artigo 41.º, n.º 1 do RGCords, e o processo de integração de lacunas, ex vi artigo 4.º do CPP. E por outro lado, implicou a articulação de matérias muito distintas, como seja, a natureza jurídica do prazo de impugnação judicial da decisão da entidade administrativa que aplicou a coima (administrativa/substantiva ou proces-sual), a forma de contagem desse prazo, a práti-ca dos actos processuais em processo contra-ordenacional, o processo de adaptação que caracteriza a aplicação subsidiária do Direito Processual Penal em processo de contra-ordenação, ex vi artigo 41.º, n.º 1 do RGCords, e o processo de integração de lacunas, ex vi artigo 4.º do CPP. Saliente-se que o “Assento”, ao dirimir uma questão que há muito dividia a doutrina e a jurisprudência, constitui um importante contri-buto para a reflexão dogmática do DMOS, tam-bém apelidado de Direito das Contra-ordenações (na esteira da expressão alemã Recht des Ordnungswidrigkeiten)16, pois afas-tou, e bem, a consideração do DMOS como Direito Administrativo, ou como “Direito Penal Administrativo”17, pese embora o STJ não ter chegado a afirmar o DMOS como Direito

14 V. por todos, anotações a este preceito feitas por MANUEL SIMAS SANTOS, MANUEL LEAL-HENRIQUES e DAVID BORGES DE PINHO, Código de Processo Penal, 1.º Volume – anotado, Editora Rei dos Livros, 1996, pp. 83-89, em especial quando relembram a distinção entre lacunas e casos omissos.

15 De ora em diante, simplesmente designado por DMOS. 16 De entre os vários subsídios para uma dogmática do DMOS, v. por todos, JORGE DE FIGUEIREDO DIAS, “O movimento da descriminalização e o ilícito de mera ordenação social”, Jornadas de Direito Criminal. O novo Código Penal e legislação complementar (Centro de Estudos Judiciários), Fase I, Lisboa; FREDERICO DA COSTA PINTO, “O ilícito de mera ordenação social e a erosão do princípio da subsidiariedade da intervenção penal, RPCC, 1997, pp. 7-100, depois reproduzido em IDPEE (org.), Direito Penal Económico e Europeu: textos doutrinários, volume I, Coimbra Editora, 1998, pp. 209-274; do mesmo autor, “A tutela dos mercados de valores mobiliários e o regime do ilícito de mera ordenação social", Direito dos Valores Mobiliários - Instituto dos Valores Mobiliários, Volume I, Coimbra Editora, Coimbra, 1999; e do mesmo autor, “As codificações sectoriais e o papel das contra-ordenações na organização do Direito penal secundário”, THEMIS, Ano II, n.º 5, 2002, pp. 87-100; ANTÓNIO MANUEL DE ALMEIDA COSTA, “A propósito do novo Código do Traba-lho: bem jurídico e pluralidade de infracções no âmbito das contra-ordenações relativas ao trabalho suplementar – subsídio para uma dogmática do direito de mera-ordenação-social-laboral”, in LIBER DISCIPULORUM, Estudos em Homenagem do Professor Doutro Jorge de Figueiredo dias, Coimbra, pp. 1035-1066.

17 EDUARDO CORREIA, “Direito penal e de mera ordenação social”, BFDUC, XLIX (1973), pp. 269-275.


sancionatório público, que possui em relação ao Direito Penal autonomia substantiva, sanciona-tória e processual, como entendemos correcto18. § 2.º ANÁLISE DA TESE (VENCIDA) DA INAPLICABILIDADE DO ARTIGO 150.º, N.º 1 AO CPC AO PROCESSO DE CONTRA-ORDENAÇÃO O caminho encetado pelo STJ tendo em vista a uniformização da jurisprudência em relação à questão supra enunciada implicou a inelutável reflexão acerca dos fundamentos que suporta-vam as duas teses em oposição19. A tese vencida proclamava que na fase admi-nistrativa do processo de contra-ordenação (em especial, aquando da impugnação judicial de uma decisão de uma entidade administrativa que aplica uma coima - artigo 59.º do RGCords), não se podia aplicar o artigo 150.º, n.º 1, do CPC, entendimento sufragado no acórdão da Relação do Porto, de 21 de Junho de 2000 (cfr. n.º 1.2. do “Assento” 1/2001), o qual afirmou: «(n)a fase administra-tiva do processo de contra-ordenação não é possível, com base no disposto nos artigos 41.º, n.º 1, do Decreto-Lei n.º 433/82 e 4.º do Códi-go de Processo Penal, aplicar-se, subsidiaria-mente, o disposto no artigo 150.º, n.º 1, do Código de Processo Civil»: Este entendimento louvava-se nos argumentos defendidos no Acórdão do STJ n.º 2/94, de 7 de Maio, o qual fixou o seguinte entendimento:

“(n)ão tem natureza judicial o prazo men-cionado no n.º 3 do artigo 59.º do Decreto-Lei n.º 433/82, de 27 de Outubro, com a alteração introduzida pelo Decreto-Lei n.º 356/89, de 17 de Outubro”.

Só a partir da leitura dos argumentos aduzidos neste acórdão do STJ n.º 2/94, é que se com-preende o nascimento da premissa (o prazo de impugnação judicial, previsto no artigo 59.º, n.º

3 do RGCords, não tem natureza judicial), que “permitiu” chegar à conclusão de que a apre-sentação de impugnação judicial, não sendo um acto em juízo, não pode o respectivo pra-zo ser considerado “prazo judicial” a que seja aplicável a lei processual civil. Assim, justifica-se a análise, ainda que muito sumária, dos fundamentos invocados neste acórdão do STJ n.º 2/9420:

a) O recurso é apresentado perante a entidade administrativa;

b) Até ao envio dos autos ao Ministério Públi-co, tudo se mantém no âmbito meramente administrativo, não representando a inter-posição do recurso a imediata entrada na fase judicial do processo;

c) A fase administrativa do processo de con-tra-ordenação é tributária do processo administrativo; a competência para conhe-cer do recurso de impugnação judicial só se atribuiu aos tribunais comuns a título provisório, pois “a pureza dos princípios levaria a privilegiar a competência dos tribunais administrativos”;

d) O Supremo Tribunal Administrativo enten-dia uniformemente que após a entrada em vigor da Lei de Processo nos Tribunais Administrativos (Decreto-Lei n.º 267/85, de 16 de Julho), o prazo de impugnação judicial tinha natureza substantiva e conta-va-se nos termos do artigo 279.º do Código Civil;

e) O regime dos prazos dos actos dos interes-sados e da sua contagem, ao abrigo do dis-posto nos artigos 71.º e 72.º do Código do Procedimento Administrativo 21, era dife-rente do previsto no artigo 144.º, n.º 3 do CPC para os prazos judiciais (na redacção anterior à reforma da lei processual civil de 1995/97, o artigo 144.º tratava da “designação e natureza do prazo”).

Em nosso entender, nenhum destes argumentos poderia proceder porquanto22:

18 Seguimos a posição de FREDERICO DA COSTA PINTO, “As codificações sectoriais”, cit., pp. 88, 90 e 94. A autonomia dogmática do DMOS é defendida por este Autor em diversos outros estudos, que preenchem o deserto doutrinário acerca desta matéria, dos quais salientamos “A figura do assistente e o proces-so de contra-ordenação – anotação ao acórdão da Relação de Lisboa, de 20 de Maio de 1998”, RPCC, Ano 12, n.º 1, 2002, Janeiro-Março, Coimbra Editora, pp. 105-128, porquanto a propósito da figura do assistente, debruça-se sobre os critérios de aplicação subsidiária do Direito Processual Penal ao processo de contra-ordenação e sobre a natureza deste último processo, defendendo a necessidade de o intérprete-aplicador respeitar a autonomia do DMOS (“nem todo o Direito Processual penal se aplica ao processo de contra-ordenação, nem se aplica automaticamente ou em todos os casos; por outro lado, quando aplicável, o Direito Processual Penal pode ter de ser “devidamente adaptado”, p. 112)

19 O que acentua o interesse do “Assento” enquanto súmula dos argumentos invocados. 20 Cfr. n.º s 5 e 6 desse acórdão, Diário da República, p. 2373. 21 De ora em diante CPA.

22 Não se pretende proceder à análise crítica ao Acórdão do STJ n.º 2/94, de 10 de Março, que não pode aqui ser encetada, por extravasar o objecto da presente anotação, mas tão somente indicar os argumentos que nos permitem discordar desta tese, e concordar com aquela que foi acolhida pelo STJ no "Assento" n.º 1/2001, ora em análise.



a) Se é verdade que a impugnação judicial da decisão administrativa é apresenta-da perante a entidade administrativa, não se pretende com isso privilegiar a impugnada, mas antes garantir ao arguido a reapreciação da decisão, e a sua revogação pela entidade adminis-trativa (artigo 62.º, n.º 2 do RGCords), prevenindo-se a fase judicial do pro-cesso de contra-ordenação;

b) A inserção da impugnação judicial na fase administrativa do processo de contra-ordenação, é uma questão puramente estrutural, ou orgânica (nas palavras de FREDERICO DA COSTA PINTO, a fase de impugnação judicial é a “continuação de um processo com ori-gem organicamente administrativa”)23. Assim, este argumento não pode servir para suportar, sem mais explicações, a inaplicabilidade do preceito da lei pro-cessual civil que prevê o modo de apre-sentação, entrega, envio, remessa ou comunicação, do acto em si, in casu, da impugnação judicial, quando é certo que esta matéria não se encontra regulada no RGCords, nem no CPP;

c) E é precisamente por isso que em momento algum se explica o motivo pelo qual a estrutura do processo de contra-ordenação, constituída por uma fase organicamente administrativa e outra fase organicamente judicial24, impedia a aplicação do CPC em relação à matéria da “prática do acto” (ou a sua "forma de apresentação" à entidade administrati-va), quando se admitia que esta matéria não se encontrava regulada no RGCords, nem no CPP. Parece-nos que esse motivo não foi invocado, porque na verdade não existe.

d) Por se tratar de um processo “organicamente administrativo”, no âmbito de um processo de contra-ordenação, poderia colocar-se a hipótese de se aplicar o regime previsto no CPA, somente em relação à parte orgânica (v. g. saber qual o órgão administrativo que tem competência para deliberar, o quó-rum de deliberação necessário, etc...). Porém, entendemos que nem isso aconte-

cerá, pois o artigo 33.º do RGCords determina a competência das autoridades administrativas (maxime em razão da matéria – artigo 34.º do RGCords), e o artigo 41.º, n.º 2 do RGCords estabelece expressamente que “(n)o processo de aplicação da coima e das sanções aces-sórias, as autoridades administrativas gozam dos mesmos direitos e estão sub-metidas aos mesmos deveres das entida-des competentes para o processo crimi-nal, sempre que o contrário não resulte do presente diploma – sublinhado nos-so”. Assim sendo, parece-nos que o CPA nunca poderá ser aplicado, pois a entidade administrativa no âmbito de um processo contra-ordenacional passa a ter um estatuto diferente, já que o “acto administrativo” também passa a ser um acto de um processo sancionatório público25;

e) Parece-nos que o regime jurídico, subs-tantivo e processual, de um processo de contra-ordenação encontra-se defi-nido, em primeira linha, pela previsão legal de algum regime especial (se for esse o caso), e logo de seguida, pelo RGCords e, subsidiariamente, pelo Código Penal (ex vi artigo 32.º do RGCords) e pelas normas reguladoras do processo criminal (ex vi artigo 42.º do RGCords). Dito de outra forma, foi a própria lei (RGCords) que definiu o regi-me aplicável, através da técnica de subsi-diariedade, enquanto mecanismo de reen-vio, e em momento algum (nem mesmo em caso de identificação de lacunas) se prevê a aplicação do Direito Administra-tivo ou ao regime constante do CPA, pelo que não tal tese não poderia de todo proceder;

f) A aplicação subsidiária ao processo de contra-ordenação do disposto regula-doras do processo criminal, ex vi artigo 42.º do RGCords, é uma opção legislati-va que dá ainda maiores garantias ao par-ticular (que é desde logo tratado como arguido), do que se previsse a defesa dos seus interesses com base no regime con-sagrado no CPA;

23 FREDERICO DA COSTA PINTO, “Tendências da Jurisprudência sobre contra-ordenações no âmbito dos Mercados de Valores Mobiliários”, Direito dos Valores Mobiliários - Instituto dos Valores Mobiliários, Volume II, Coimbra Editora, Coimbra, 2000, p. 162 (publicado ainda na RFDUL, Volume XLI, n.º 1, Coimbra Editora, 2000, p. 303. Do mesmo autor, vide ainda "A tutela dos mercados de valores mobiliários”, cit., maxime quando afirma "Numa visão estrutu-ral do processo de contra-ordenação pode dizer-se que, em linha gerais, este contempla uma fase obrigatória e uma fase facultativa. A fase obrigatória é, em regra, organicamente administrativa e a fase facultativa subsequente é obrigatoriamente judicial." (p. 294). 24 Ibidem. 25 Seguimos o entendimento de FREDERICO DA COSTA PINTO, “O ilícito de mera ordenação”, cit., pp. 80-81.


g) Em suma, como bem salienta FREDERI-CO DA COSTA PINTO, “quando um acto de uma autoridade administrativa possa ser visto simultaneamente como um acto administrativo e um acto inte-grador de um processo de contra-ordenação, o seu regime jurídico, nomeadamente para efeitos de impugna-ção, deverá ser em princípio o do ilícito de mera ordenação social e subsidiaria-mente o regime do processo penal, mas não o regime do Código de Procedimen-to Administrativo. Uma solução diferente criaria o risco de um bloqueio completo da actividade sancionatória da adminis-tração por cruzamento de regimes e garantias”26;

h) Por último, refira-se que no dia 1 de Janeiro de 2004 entrou em vigor a nova lei processual administrativa, e o artigo 23.º do Código de Processo nos Tribu-nais Administrativos 27, sob a epígrafe “Entrega ou remessa das peças proces-suais”, estabelece agora o seguinte: “(é) aplicável o disposto na lei processual civil no que se refere aos termos em que se procede à entrega ou remessa das peças processuais”. Ora, esta matéria encontra-se prevista, precisamente, no artigo 150.º do CPC.

Em suma, parece-nos que a falta de autonomi-zação da matéria da “prática do acto” (ou o modo de se proceder à sua apresentação), a consideração do DMOS como “Direito Penal Administrativo” e o “preconceito” em relação à “intrusão” da lei processual civil no processo de contra-ordenação, eram os erróneos pilares des-ta tese, a qual, tornava o DMOS “refém” do Direito Administrativo, pelo que é de aplaudir que o STJ não a tenha sufragado no “Assento” n.º 1/2001, em análise. Vejamos, pois, os motivos pelos quais o STJ entendeu que o artigo 150.º,n.º 1 do CPC era aplicável em processo contra-ordenacional.

§ 3.º A ARGUMENTAÇÃO DO STJ 3.1. A autonomização da matéria relativa à “prática do acto” A pedra angular do entendimento sufragado no “Assento” n.º 1/2001, consiste na autonomiza-ção de três matérias, a saber:

a) A natureza substantiva/administrativa do prazo de impugnação judicial (artigo 62.º, n.º 2 do RGCords);

b) A forma de contagem desse prazo (artigos 59.º, n.º 3 e 60.º, ambos do RGCords);

c) A prática do acto pelo arguido28. A correcta distinção destas matérias permi-tiu desfazer o equívoco de que a natureza administrativa do prazo impedia a aplicação de uma norma processual civil acerca da prática do acto, abrindo assim caminho à possibilidade de aplicação do artigo 150.º, n.º 1, do CPC, por ser o preceito legal que regu-la essa matéria29. Porém, é justo referir, tal como bem salienta a Recorrente, que esta distinção já tinha sido efectuada no “Assento” n.º 2/2000, de 7 de Fevereiro, no qual se destaca a seguinte afir-mação: “(c)omo é bom de ver, o artigo 150.º do Código de Processo Civil – que está integrado na subsecção relativa aos “actos das partes” – não disciplina os prazos judiciais e a sua con-tagem. O prazo para a remessa a juízo de peças processuais continua a ser sempre o mesmo e sem que se verifique qualquer altera-ção nas regras que estabelecem como esse pra-zo se conta.” 3.2. Os dois momentos da actividade inter-pretativa: a aplicação subsidiária do CPP e o processo de integração de lacunas A partir da distinção de matérias, acima referi-da, o “Assento” n.º 1/2001 apreciou a possibili-dade de aplicação do artigo 150.º, n.º 1 do CPC

26 FREDERICO DA COSTA PINTO, “Acesso de particulares a processos de contra-ordenação arquivados – um estudo sobre o sentido e os limites da aplica-ção subsidiária do Direito Processual Penal ao processo de contra-ordenação”, separata dos Estudos em Homenagem à Professora Doutora Isabel de Maga-lhães Collaço, Volume II, Coimbra, Almedina, p. 610.

27 Aprovado pela Lei n.º 15/2002, de 22 de Fevereiro, na redacção que lhe foi dada pela Lei n.º 4-A/2003, de 19 de Fevereiro, de ora em adiante CPTA.

28 Salientamos a seguinte passagem do “Assento” (n.º 5.3.): “o problema nada tem a ver, pois, como a forma e prazo da impugnação judicial (..) nem com a contagem do prazo para impugnação (…), mas, singelamente, com a equiparação (ou não), à apresentação material do recurso à autoridade administrativa, da sua remessa pelo correi registado (apresentação postal)”. 29 Na recente doutrina processual civilista, a matéria da prática do acto é analisada por MIGUEL TEIXEIRA DE SOUSA, “As recentes alterações na legisla-ção processual civil”, ROA, 61, 2001, pp. 49-99, e PAULA COSTA E SILVA, O dogma da irrelevância da vontade na interpretação e nos vícios do acto postulativo, Coimbra Editora, Coimbra, 2003.



ao processo de contra-ordenação, já que o RGCords não regula a matéria da prática do acto. Questão similar tinha sido colocada no supra referido “Assento” n.º 2/2000, que apre-ciou a possibilidade de aplicação subsidiária do artigo 150.º, n.º 1 do CPC ao processo penal, ex vi artigo 4.º do CPP, precisamente por não exis-tir uma norma relativa à prática do acto no regi-me processual penal, tendo fixado a seguinte jurisprudência: “(o) n.º 1 do artigo 150.º do Código de Processo Civil é aplicável em pro-cesso penal, por força do artigo 4.º do Código de Processo Penal.”; Para além da similitude das questões em análi-se, verificamos ainda a identidade do percurso hermenêutico encetado nos “Assentos” n.º s 1/2001 e 2/2002, que se pode sintetizar da seguinte forma:

a) Inexistência no RGCords de uma norma sobre a prática do acto – Assento n.º 1/2001;

b) Recurso à técnica de aplicação subsidiária do Direito Processual Penal, ex vi artigo 41.º, n.º 1 do RGCords – Assento n.º 1/2001;

c) Identificação de uma lacuna no regime processual penal, pois não existe uma nor-ma que regule a prática e validade dos actos praticados pelas partes através da via postal, como acontece no âmbito do Códi-go de Processo Civil - Assentos n.º s 2/2000 e 1/2001. Saliente-se que no “Assento” n.º 2/2000, chegou-se a esta conclusão depois de se passar em revista o artigo 103.º, n.º 1 do CPP (sob epígrafe “quando se praticam os actos”, estabelece que estes se praticam nos dias úteis e às horas de expediente dos serviços de justiça e fora do período de férias judiciais, com excepção dos elencados no n.º 2 do mesmo preceito legal) e o artigo 104.º, n.º 1 do CPP (sob epígrafe “contagem dos prazos processuais”, prevê que a esta contagem se aplica a lei processual civil);

d) Processo de integração de lacunas, atento o disposto no artigo 4.º do CPP. Assim, em primeiro lugar, tentou aplicar-se as normas do CPP que se mostrassem ajustadas a uma situação análoga (analogia legis), nos ter-mos do artigo 4.º, I parte do CPP – Assen-tos n.º s 2/2000 e 1/2001;

e) Impossibilidade de se proceder à analogia legis, pelo que concluiu-se pelo recurso às

normas do processo civil que se harmoni-zassem com o processo penal (artigo 4.º, II parte do CPP) – Assentos n.º s 2/2000 e 1/2001;

f) Não se vislumbrou qualquer impedimento à aplicação do artigo 150.º, n.º 1 do CPC ao processo penal, porque se entendeu que “as razões que determinaram o legislador à criação das regras previstas naquele artigo (..) prevalecem como igual força no domínio do processo penal”30 – Assento n.º 2/2000; por essas mesmas razões, o Assen-to n.º 1/2001 considerou que o artigo 150.º, n.º 1 do CPC poderia ser aplicado ao pro-cesso contra-ordenacional, ex vi artigos 41.º, n.º 1 do RGCords e artigo 4.º do CPP.

As razões que determinaram o legislador à criação das regras previstas no artigo 150.º, n.º 1 do CPC, tendo em vista fazer valer como data do acto processual, aquela em que se efectivou o respectivo registo postal, resultam de objecti-vos que foram alvo de discussão pública e assu-midos na reforma da lei processual civil de 1995/97 31, sendo de destacar:

a) A maior comodidade às pessoas que se socorriam dos serviços de justiça: poupar inúteis deslocações e descongestionar as secretarias judiciais de um excessivo aflu-xo de pessoas;

b) A igualdade entre as partes domiciliadas na comarca do tribunal onde se encontra a decorrer o litígio, e aquelas que estão fora desse limite;

c) A redução de custos; d) A dinamização e eficiência das secretarias

– menor burocracia e maior racionalização; e) A não imputação dos atrasos nos serviços

de comunicação às partes que haviam pra-ticado o acto em tempo.

Em suma: o “Assento” n.º 1/2001 adoptou o mesmo iter interpretativo encetado no “Assento” n.º 2/2000, como acima se demons-trou, e aditou o elo de ligação entre o RGCords e o Processo Penal, dado que se indagava da possibilidade de aplicação do artigo 150.º, n.º 1 do CPC ao processo contra-ordenacional. Como bem salienta FREDERICO DA COSTA PINTO, referindo-se em concreto a este Assento, e qualificando-o como um exemplo de uma situação real do mecanismo da adapta-ção das normas aplicáveis subsidiariamente,

30 Cfr. “Assento” n.º 2/2000, Diário da República, I – Série, de 7 de Fevereiro de 2000, p. 471. 31 Esta importante reforma legislativa foi perpetrada pelo Decreto-Lei n.º 329-A/95, de 12 de Dezembro e pela Lei n.º 180/96, de 25 de Setembro.


“o preceito do CPC refere-se à apresentação de documentos na secretaria judicial e adapta-do ao processo de contra-ordenação na fase organicamente administrativa essa referência passa a ser entendida como sendo feita à auto-ridade administrativa”32. Verifiquemos agora, em que medida a jurispru-dência fixada neste “Assento” poderia ser aco-lhida face à actual redacção do artigo 150.º do CPC, em especial, atento o regime especial de ilícitos de mera ordenação social no âmbito do mercado de valores mobiliários, consagrado nos artigos 388.º a 421.º do Código dos Valores Mobiliários 33. § 4.º BREVE REFLEXÃO ACERCA DA APLICAÇÃO DO ACTUAL ARTIGO 150.º, N.º 1 DO CPC EM PROCESSO DE CONTRA-ORDENAÇÃO (EM ESPECIAL, NO ÂMBITO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS) Desde a fixação da jurisprudência pelo “Assento” n.º 1/2001 até à presente data, o arti-go 150.º do CPC já foi alvo de três alterações legislativas, desde logo, pelo Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agosto (ao qual a Recor-rente ainda faz referência nas suas alegações) e pela Lei n.º 30-D/2000, de 20 de Dezembro, passando o 150.º, n.º 1 do CPC a prever a apre-sentação do acto escrito, em suporte digital (este regime seria facultativo a partir do dia 1 de Janeiro de 2001, e obrigatório desde o dia 15 de Setembro de 2003, atento o disposto no arti-go 7.º, n.º 1, do referido Decreto-Lei n.º 183/2000), podendo as partes, nos termos do artigo 150.º, n.º 2 do CPC, proceder à apresen-tação através de:

a) Entrega na secretaria judicial, sendo exigi-da a prova da identidade dos apresentantes

não conhecidos em tribunal e, a solicitação destes, passado recibo de entrega;

b) Remessa pelo correio, sob registo, valendo como data da prática do acto processual a da efectivação do respectivo registo postal;

c) Envio através de telecópia ou por correio electrónico, sendo neste último caso neces-sária a aposição da assinatura digital do seu signatário, valendo como data da prática do acto processual a da sua expedição34.

Mais recentemente, o artigo 5.º do Decreto-Lei n.º 324/2003, de 27 de Dezembro, deu uma nova redacção ao artigo 150.º do CPC, a qual se encontra em vigor desde o dia 1 de Janeiro de 2004, sendo de destacar o disposto nos n.º s 1 a 3 daquele preceito legal:

“1 - Os actos processuais que devam ser praticados por escrito pelas partes podem ser apresentados a juízo por uma das seguintes formas:

a) Entrega na secretaria judicial, valendo como data da prática do acto processual, a da respectiva entrega;

b) Remessa pelo correio, sob registo, valendo como data da prática do acto processual a da efectivação do respectivo registo postal;

c) Envio através de telecópia, valen-do como data da prática do acto processual a da expedição;

d) Envio através de correio electró-nico, com aposição de assinatura electrónica avançada, valendo como data da prática do acto pro-cessual, a da expedição, devida-mente certificada;

e) Envio através de outro meio de transmissão electrónica de dados.

32 FREDERICO DA COSTA PINTO, “Acesso de particulares a processos de contra-ordenação arquivados”, cit., p. 618 (nota 18).

33 De ora em diante, Cd.VM. 34 Importa relembrar a redacção dada pelo Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agosto, aos n.º s 1 a 3 do artigo 150.º, n.º s 1 a 3 do CPC, a qual vigorou entre o dia 1 de Janeiro de 2001 e o dia 31 de Dezembro de 2003:

1 - Os articulados, as alegações e as contra-alegações de recurso escritas devem ser apresentados em suporte digital, acompanhados de um exemplar em suporte de papel, que valerá como cópia de segurança e certificação contra adulterações introduzidas no texto digitalizado e dos documentos juntos pelas partes que não estejam digitalizados; quaisquer outros actos que devam ser praticados por escrito pelas partes no processo podem igualmente ser apresenta-dos em suporte digital.

2 - Os articulados, requerimentos, respostas e as peças referentes a quaisquer actos que devam ser praticados por escrito pelas partes no processo podem ser: a) Entregues na secretaria judicial, sendo exigida a prova da identidade dos apresentantes não conhecidos em tribunal e, a solicitação destes, passado recibo de entrega;

b) Remetidos pelo correio, sob registo, valendo neste último caso como data da prática do acto processual a da efectivação do respectivo registo postal; c) Enviados através de telecópia ou por correio electrónico, sendo neste último caso necessária a aposição da assinatura digital do seu signatário, valendo como data da prática do acto processual a da sua expedição.

3 - Quando as partes praticarem os actos processuais através de telecópia ou correio electrónico, remeterão ao tribunal no prazo de cinco dias, respectiva-mente, o suporte digital ou a cópia de segurança, acompanhados dos documentos que não tenham sido enviados”.



2 – Os termos a que deve obedecer o envio através dos meios previstos nas alíneas d) e e) do número anterior são definidos por portaria do Ministro da Justiça. 3 – A parte que proceda à apresentação de acto processual através dos meios previstos nas alíneas d) e e) do n.º 1 remete a tribunal, no prazo de cinco dias, todos os documentos que devem acompanhar a peça processual”.

O envio da peça processual através de correio electrónico ou outro meio de transmissão elec-trónica de dados, ao abrigo das alíneas d) e e), do n.º 1, do artigo 150.º, do CPC, foi densifica-do pela Portaria n.º 337-A/2004, de 31 de Mar-ço, que entrou em vigor no dia seguinte ao da sua publicação. Atento este novo enquadramento processual civil em matéria de prática do acto, será que se pode aplicar ao processo de contra-ordenação, o disposto no novo artigo 150.º, n.º 1 do CPC, e permitir a apresentação da impugnação judicial através de entrega na própria entidade administrativa, envio atra-vés de carta registada, telecópia, correio electrónico e outro meio de transmissão elec-trónica de dados, aplicando-se ainda o dis-posto na Portaria n.º 337-A/2004, de 31 de Março, por força da remissão feita no n.º 2, do artigo 150.º do CPC? Numa perspectiva geral, se reiterarmos o iter hermenêutico percorrido no STJ no “Assento” n.º 1/2001, supra exposto, teremos de concluir que, do ponto de vista jurídico, nada obsta à aplicação do “novo” artigo 150.º, n.º 1 do CPC ao processo contra-ordenacional, nos exactos termos que aí se consagram em relação à segurança (nomeadamente do envio por cor-reio electrónico, é necessária a aposição de assinatura electrónica avançada), porque o qua-dro legal em matéria de prática do acto no RGCords e no CPP mantém-se o mesmo (ou seja, não existe norma que regule essa matéria), sendo certo que os objectivos da previsão cons-tante do actual artigo 150.º, n.º 1 do CPC, man-

têm-se os mesmo de há quatro anos atrás, e parecem-nos válidos em processo contra-ordenacional. Com efeito, se a utilização dos novos meios de comunicação visa dar maior comodidade às pessoas que recorrem à justiça, desbloquear as secretarias da entrega das peças, permitindo a sua dinamização, desburocratizar os meios de comunicação, imprimindo maior celeridade à tramitação processual, assegurar a igualdade entre a parte domiciliada junto do tribunal onde decorre o litígio, e a que se encontra distante, e reduzir custos 35, parece-nos que este acervo de razões não contraria a essência axiológica e estrutural do DMOS, mas antes encontra-se subjacente à tramitação de qualquer processo contra-ordenacional, mesmo quando ainda se encontra na sua fase organicamente administra-tiva. Porém, parece-nos que se trata de uma matéria que deve ser analisada casuísticamente, atenta as particularidades de cada regime especial contra-ordenacional. Mas assim sendo, ante-vêem-se alguns problemas, que de seguida se explicitam. 4.1. Um problema de ordem prática: a exe-quibilidade da aplicação subsidiária do CPC Visando dar exequibilidade ao disposto no arti-go 150.º do CPC, o legislador colocou endere-ços electrónicos destinados à recepção das peças processuais enviadas pelas partes proces-suais ou seus mandatários judiciais em todos os tribunais judiciais e administrativos36. Mas será que todas as entidades administrativas que recebem impugnações judiciais estão devi-damente preparadas para receber as peças pro-cessuais nos moldes previstos no artigo 150.º, n.º 1 do CPC? Trata-se de um problema de ordem prática, que se levanta atenta a aplicação subsidiária do Direito Processual Civil a outros ramos do Direito, técnica legislativa de delimitação do regime jurídico aplicável numa certa área da vida, a que se recorre frequentemente, por se

35 Como se referiu supra, n.º 3.2.

36 Esses equipamentos encontram-se instalados e a funcionar nos tribunais judiciais desde o dia 1 de Janeiro de 2001, data da entrada em vigor do Decreto-Lei n.º 183/2000, de 10 de Agosto, que deu nova redacção ao artigo 150.º, do CPC, permitindo às partes, pela primeira vez no Direito adjectivo, o envio das peças processuais por correio electrónico. No âmbito da reforma do contencioso administrativo, que entrou em vigor no dia 1 de Janeiro de 2004, os tribunais admi-nistrativos encontram-se desde essa data equipados com meios de comunicação electrónica necessários à recepção das peças processuais por via electrónica (relembre-se que o artigo 23.º do CPTA manda aplicar a lei processual civil à entrega ou remessa das peças processuais).


confiar na aplicação subsidiária do Direito Pro-cessual Civil37 em matérias de natureza adjecti-va (como os meios de apresentação do acto), permitindo-se assim uma louvável uniformiza-ção de soluções legais. Acontece que a previsão da aplicação subsidiá-ria do Direito Processual Civil nem sempre é seguida da necessária execução desta técnica legislativa, ou seja, nem sempre o legislador se preocupa em dotar as entidades em causa, em cada regime concreto, das infra-estruturas necessárias à aplicação do regime legal subsi-diário, impedindo-se assim, na prática, a aplica-ção subsidiária da lei processual civil, o que é de lamentar. Em suma, se as entidades administrativas recor-ridas não dispuserem dos meios de comunica-ção previstos no artigo 150.º, n.º 1 do CPC (fax ou de um computador com ligação à Internet), se estes equipamentos existirem mas estiverem afecto a outras finalidades, que não a recepção de peças processuais em sede de processos de contra-ordenação, ou ainda se não existirem recursos humanos que assegurem essa função, a aplicação subsidiária do artigo 150.º do CPC é impossibilitada por falta de recursos mate-riais e/ou humanos, ou da sua afectação a esse desiderato - em suma, trata-se de um problema de inexequibilidade do processo de adaptação da norma aplicável subsidiaria-mente. 4.2. O processo de contra-ordenação por ilí-citos contra o mercado de valores mobiliá-rios No caso do processo de contra-ordenação por ilícitos contra o mercado de valores mobiliá-rios, esta questão também se coloca, já que o regime contra-ordenacional especial consa-grado nos artigos 388.º a 421.º do Cd.VM não regula a matéria da prática do acto38, e como tal, teremos de recorrer ao processo de aplicação subsidiária do RGCords, ex vi artigo 407.º do Cd.VM. Ora, ao recorrer-se ao RGCords, recuperamos aqui todas as questões supra referidas aquando da análise da activida-

de hermenêutica desenvolvida pelo STJ no “Assento” n.º 1/2001 em relação ao processo de contra-ordenação em geral, ou seja, a necessi-dade de integração de uma lacuna, ex vi do arti-go 4.º do CPP e o recurso ao disposto no artigo 150.º, n.º 1 do CPC, adaptando-o agora ao pro-cesso de contra-ordenação por ilícitos contra o mercado de valores mobiliários. Assim, de igual forma diremos que, se o artigo 150.º do CPC se refere à apresentação do acto processual em juízo, a sua adaptação ao proces-so de contra-ordenação relativo ao mercado de valores mobiliários implica que a referência à apresentação da peça processual em juízo pas-sa a ser entendida como apresentação da impugnação judicial à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários 39, entidade administrati-va recorrida 40. Mesmo se discordarmos parcialmente do per-curso encetado pelo STJ e, na esteira de FRE-DERICO DA COSTA PINTO, entendermos que o artigo 4.º do CPP pode ser alvo de uma outra leitura, devendo aplicar-se em primeira linha as disposições do ramo específico ou do RGCords, consoante a fonte da lacuna, em segundo lugar, as normas do CPP, depois as normas do CPC que se harmonizem com o pro-cesso de contra-ordenação, em quarto lugar os princípios gerais do processo de contra-ordenação, e finalmente, os princípios gerais do processo penal 41, parece-nos que este iter alter-nativo nos levaria à mesma solução, atenta falta de regulação desta matéria no Cd.VM e RGCords, a impossibilidade de analogia legis, e ao facto de o disposto no artigo 150.º do CPC não ser contrário à essência axiológica e estru-tural do DMOS. Por último, do ponto de vista prático, a CMVM utiliza todos os meios de comunicação consagrados no artigo 150.º, n.º 1 do CPC (fax, correio electrónico e ainda o sistema de Extra-net), os quais aliás frequentemente utiliza no exercício da sua actividade de supervisão e regulação, pelo que nada parece obstar à sua utilização em processo contra-ordenacional.

37 Eventualmente por comodidade.

38 Note-se que o artigo 411.º do Cd.VM diz respeito às notificações feitas pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, matéria distinta do “prática do acto processual”.

39 De ora em diante CMVM.

40 Recuperamos aqui o entendimento de FREDERICO DA COSTA PINTO, “Acesso de particulares a processos de contra-ordenação arquivados”, cit., p. 618 (nota 18), supra referido, n.º 3.2. 41 Cfr. FREDERICO DA COSTA PINTO, “Acesso de particulares a processos de contra-ordenação arquivados”, cit., p. 618.



Pelo exposto, entendemos que o arguido, ou seu mandatário judicial, poderá proceder ao envio de impugnação judicial da decisão da CMVM que aplicou uma coima, por qualquer um dos

meios que actualmente se encontram consagra-dos no referido artigo 150.º, n.º 1 do CPC, valendo como momento da prática do acto, o que este preceito legal também regula.


20ª EDIÇÃO DOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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