análise econômica e financeira do mercado de resseguros brasileiro sob a ótica da geração de...
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O estudo se propõe a abordar o mercado de Resseguros do Brasil averiguando se a maneira pela qual os gestores, de cada uma das resseguradoras locais, estão administrando o negócio da empresa de forma a criar valor aos acionistas, utilizando para isto a metodologia do EVA® (Economic Value Added), como indicador de performance empresarialTRANSCRIPT
I
MBA EM GESTÃO ESTRATÉGICA DE TI
Análise Econômica e Financeira do Mercado de Resseguros Brasileiro sob a
ótica da Geração de Valor
Por: Vicente Miranda Neto
BUSSINESS SCHOOL SÃO PAULO
Abril/2012
II
BSP
Análise Econômica e Financeira do Mercado de Resseguros Brasileiro sob a
ótica da Geração de Valor
2012
III
Vicente Miranda Neto
MBA EM GESTÃO ESTRATÉGICA DE TI
Análise Econômica e Financeira do
Mercado de Resseguros Brasileiro sob
a ótica da Geração de Valor
Projeto Final apresentado à Diretoria Acadêmica da Business School São
Paulo em cumprimento parcial às exigências para obtenção do certificado de
conclusão do MBA em Gestão Estratégica de TI
Orientador: Professor Doutor Fernando Mario Rodrigues Marques.
São Paulo
2012
IV
Este projeto final de MBA em Gestão Estratégica de TI está aprovado.
____________________________________
Prof. Armando Dal Colletto Diretor Acadêmico
____________________________________
Prof. Fernando Mario Rodrigues Marques Orientador
V
Agradecimentos
A minha mãe, pelo exemplo de vida, retidão de caráter, e a todos os
ensinamentos que trouxeram êxito em minha vida.
A minha esposa e minhas filhas, pelo carinho e compreensão durante a
minha ausência.
Ao Prof. Fernando Marques, meu orientador, com quem tive o prazer de
conviver como aluno do MBA na BSP, por sua atenção, pelas críticas e
sugestões contidas neste trabalho.
A BSP, pelo excelente Corpo Docente que contribuiu para ampliar minha
visão sobre Estratégia Empresarial.
A Juan Bosco Francoy, Diretor Presidente da Mapfre RE Brasil, por sua
predisposição em ajudar-me a analisar e ajustar os cálculos do EVA das
resseguradoras.
A Alexandre Malucelli - JManucelliRe, Kurt Müller - MunichRe e Benildo
Costa - XLRe, pelo feedback e ajuda na conclusão do trabalho.
A Deus, pela vida.
VI
Resumo
Atualmente a área de tecnologia da informação (TI) tem um papel
fundamental como facilitadora para as mudanças estratégicas, fazendo com
que o papel do Chief Information Officer (CIO) não seja mais somente técnico,
mas sim focado na estratégia do negócio. Para isto, o CIO deve, cada vez
mais, fazer parte do desenvolvimento do Modelo de Valor do Negócio, devendo
estar preparado para entender as mudanças de cenários econômicos, o
posicionamento da empresa dentro do mercado em que atua, sua relação na
cadeia de valor e todas as variáveis que compõe e formam a complexidade dos
mercados.
O estudo se propõe a abordar o mercado de Resseguros do Brasil
averiguando se a maneira pela qual os gestores, de cada uma das
resseguradoras locais, estão administrando o negócio da empresa de forma a
criar valor aos acionistas, utilizando para isto a metodologia do EVA®
(Economic Value Added), como indicador de performance empresarial.
VII
Abstract
Currently the area of Information Technology (IT) plays a key role as a
facilitator for strategic changes, making the role of Chief Information Officer
(CIO) is not only more technical, but focused on business strategy.
For this, the CIO must increasingly be part of the development of the
Model Business Value, should be prepared to understand the changing
economic scenarios, the company‟s position within the market it operates, its
relationship in the value chain and all variables that make up and form the
complex markets.
The study aims to address the reinsurance market in Brazil examining
whether the way in which managers of each of the local reinsurers, are
managing the company‟s business to create shareholder value, using the
methodology of this EVA (Economic Value Added) as an indicator of business
performance.
VIII
“É melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado."
(Warren Buffet)
IX
Sumário
Agradecimentos ................................................................................................. V
Resumo ............................................................................................................. VI
Abstract ............................................................................................................ VII
Capítulo 1 - Introdução ....................................................................................... 1
Capítulo 2 - Atividade de Resseguro .................................................................. 3
2.1 - Conceito de Resseguro .......................................................................... 3
2.2 - Formas básicas de Resseguro ............................................................... 6
Proporcional e não proporcional .................................................................. 6
2.3 - Solvência .............................................................................................. 11
2.4 - Mercado de Resseguro Global ............................................................. 13
2.5 - Principais Player‟s ................................................................................. 14
Capítulo 3 - O Mercado de Resseguros no Brasil ............................................ 16
3.1 - Breve Histórico ...................................................................................... 16
3.2 - Após a quebra do monopólio ................................................................ 19
3.3 - Mercado brasileiro de resseguros ......................................................... 21
Capítulo 4 – Fundamentação Teórica .............................................................. 23
4.1 – Conceitos ............................................................................................. 23
Fontes de Capital ....................................................................................... 23
Custo de Capital ........................................................................................ 25
Custo de Capital Próprio ............................................................................ 27
Custo de Capital de Terceiros ................................................................... 29
Estrutura de Capital ................................................................................... 31
Economic Value Added - EVA® ................................................................. 35
Capítulo 5 - Pesquisa e Análise dos Resultados .............................................. 40
5.1 - Apresentação dos resultados obtidos ................................................... 40
X
O custo do capital próprio das Resseguradoras ........................................ 41
Custo de Capital de Terceiros das Resseguradoras ................................. 44
Custo Médio Ponderado de Capital ........................................................... 45
O EVA® das Resseguradoras ................................................................... 46
5.2 - As análises envolvendo as Resseguradoras ........................................ 46
Os indicadores de performance ................................................................. 47
IRBRe ........................................................................................................ 48
MunichRe ................................................................................................... 49
XLRe .......................................................................................................... 50
ACERe ....................................................................................................... 51
JMalucelliRe .............................................................................................. 52
MapfreRe ................................................................................................... 52
5.3 – A posição das Resseguradoras a respeito dos resultados .................. 53
MunichRe ................................................................................................... 53
MapfreRe ................................................................................................... 54
JMalucelliRe .............................................................................................. 54
Capítulo 6 - CONSIDERAÇÕES FINAIS .......................................................... 55
Anexos ............................................................................................................. 56
Bibliografia........................................................................................................ 61
1
Capítulo 1 - Introdução
O resseguro pode ser entendido como o seguro da seguradora, cujo
objetivo é reduzir o risco, preservar a estabilidade e garantir o pagamento dos
sinistros.
Devido principalmente as perdas originárias pelas catástrofes ocorridas
ao longo do tempo (Furacão Andrew, os ataques terroristas no World Trade
Center, as Tsunames, etc), a indústria de resseguros no mundo acabou por
sofrer diversas mudanças significativas. Diante disto, o mercado ressegurador
se reestruturou e se consolidou.
Com a abertura do mercado de resseguros no Brasil, promoveu-se
principalmente um aumento da competitividade no setor, com a chegada de
novos players, internacionais e nacionais, e por conseqüência o
desenvolvimento do mercado de seguros.
Este estudo utiliza o EVA® (Economic Value Added) ou Valor
Econômico Adicionado, para analisar as empresas resseguradoras brasileiras
locais de forma a identificar a adição de valor ao negócio e, por conseqüência,
ao acionista. O EVA® foi definido pela revista Fortune como “a ferramenta
financeira da década de 1990” e com a corroboração do guru da administração
PETER DRUCKER, em artigo escrito para a Harvard Business Review, como
sendo de extrema necessidade para mensurar a produtividade de uma unidade
de negócio, mostrando valor adicionado. É um sistema de medição financeira
de gestão que agrega e mensura a criação de valor a qualquer tipo de negócio,
auxiliando na tomada de novas decisões e definição de estratégias.
A administração das companhias e empresas, na atualidade, tem
divulgado e buscado a palavra Valor por toda parte. É uma busca por algo mais
estimulante e recompensador para ambas as partes, acionistas e
administradores e para o governo e a sociedade. O crescimento do capital de
um acionista, ou de um grupo de acionistas, tem que estar sempre buscando a
prosperidade e é neste ponto que caberá ao gestor, gerente, diretor ou, até
2
mesmo, ao sócio ou proprietário pesquisar alternativas ou ferramentas, para
que seu “negócio” cresça, tenha uma vida longa e os motive.
Este estudo teve como principais fatores motivadores:
a) conferir se o negócio, de resseguro, está gerando retorno de
investimento aos acionistas das empresas que atuam no mercado brasileiro;
b) testar a aderência do EVA®, como indicador, no mercado de
resseguro. Não sendo uma operação que cria riqueza, qual é a explicação para
ser uma operação necessária e rentável.
As hipóteses a serem testadas nesse estudo são:
H0 (hipótese nula) – Não existe geração de valor ao negócio devido à
grande necessidade de Resultado Financeiro nas operações do segmento
Segurador e Ressegurador;
H1 (hipótese alternativa) – Existe geração de valor ao negócio mesmo
com a grande necessidade de Resultado Financeiro nas operações do
segmento Segurador e Ressegurador;
A monografia está dividida em cinco capítulos: Introdução, Panorama
sobre Resseguro, Fundamentação Teórica, Pesquisa e Análise de dados e
Conclusão.
No primeiro capítulo, introdução, são discutidos aspectos estruturais da
pesquisa, informando as justificativas motivadoras do tema, hipóteses
questionadas e o objetivo que será perseguido. No segundo capítulo, é
apresentado o Negócio de Resseguro, em sua essência. O terceiro capítulo
ilustra o Negócio de Resseguro na realidade brasileira. No quarto capítulo, são
abordados os conceitos teóricos que auxiliarão na compreensão das
ferramentas em análise, tais como conceito de capital, fontes de capital, custos
de capital, estrutura de capital e EVA®. O quinto capítulo será responsável por
apresentar a pesquisa, onde a teoria será demonstrada à prática, onde os
pressupostos apresentados no início deste trabalho serão demonstrados.
Finalmente, no sexto capítulo são feitas as considerações finais do trabalho.
3
Capítulo 2 - Atividade de Resseguro
O presente capítulo conceitua o Negócio de Resseguro, as formas de
Contratação bem como o cenário global das operações de resseguro e os
principais Player‟s.
2.1 - Conceito de Resseguro
De acordo com (GARNER, 2004), resseguro pode ser definido como
“seguro de todo ou de parte do risco de uma seguradora por uma segunda
seguradora, que aceita o risco em troca de um percentual do prêmio original”.
O resseguro é um contrato ou um acordo entre, de um lado, uma companhia de
seguros e, de outro, uma resseguradora, em que, mediante o pagamento de
um prêmio pela primeira parte, é transferido alguns dos seus riscos, ou
percentuais deles, para a segunda parte, que recebe o prêmio e assume o
risco transferido (DE CASTRO, 2010)
Nessa operação, a companhia seguradora que transfere seus riscos é
denominada de companhia cedente e a que os recebe, companhia
resseguradora. Quando um segurador cede resseguro ao ressegurador, está
simultaneamente reduzindo a variabilidade no seu fluxo de caixa e sua
alavancagem financeira, pois na eventualidade de perdas sofridas com
determinadas operações de seguro, o ressegurador estará participando
financeiramente, garantindo a solvência da operação. Portanto, a decisão de
ressegurar pode ser vista tanto como uma forma de gerenciamento de risco
como uma decisão de estrutura de capital.
Da mesma forma que o segurado procura salvaguardar-se dos efeitos
de determinados riscos por meio do seguro, assim procede o segurador, que,
compartilhando a responsabilidade assumida por meio do resseguro, cede
àqueles riscos que ultrapassam sua capacidade de retenção, resguardando-se
dos prejuízos tecnicamente desaconselháveis - Cessão. De forma similar, o
ressegurador que não deseja reter um determinado risco em totalidade,
resguarda-se cedendo parte para outro ressegurador – Retrocessão, conforme
ilustrado na Figura 1.
4
Da mesma maneira que o seguro viabiliza a atividade econômica, o
resseguro viabiliza o seguro ao promover a estabilidade das carteiras das
cedentes.
O segurador direto, ao assumir com exclusividade a responsabilidade de
cobertura do risco perante o segurado, retém uma parcela da garantia dada
conforme as condições técnicas de sua carteira, e cede o excesso sob a forma
de resseguro. Ao passo que a resseguradora, ao suportar parte substancial dos
riscos cedidos, atua amplificando a mutualidade no intento de distribuir os
riscos vultosos no mercado, e, com isso, gerar à cedente uma capacidade de
oferta de seguro cada vez mais ampla e diferenciada.
Figura 1 – Cession e Retrocession
Fonte: RISK MANAGEMENT & RISK TRANSFER - March 28th 2008 – Université Laval - Jean-Sébastien Lagacé
Nesse ínterim, o sistema de resseguro encontra-se gerido por dois
princípios, o da atomização global dos riscos e da substituição. Instituem a
idéia de que através da ampla repartição global de cada operação de seguro,
utilizando-se do maior número de canais possíveis, aliada a um processo de
compensação das conjunturas desfavoráveis (princípio da substituição), é
possível que as companhias resseguradoras atinjam um equilíbrio dos
resultados e das suas contas. Assim, a partir da distribuição internacional dos
riscos a conjuntura desfavorável de um determinado país é compensada por
uma mais favorável de outro, trazendo um equilíbrio nos resultados das
5
carteiras de resseguro, e, por conseqüência, perenidade ao mercado
segurador.
O caráter internacional do resseguro remonta, pois, a idéia de uma
gerência internacional de riscos incorporada às leis da probabilidade, ou seja,
uma distribuição geográfica dos negócios ameniza o eventual acúmulo de
riscos entre as regiões. Sem embargo, pode o mercado ressegurador também
atuar na diversificação das carteiras pelos ramos e tipos de seguro, a fim de
que sejam compensados os períodos de bons e maus resultados de uma por
outra.
Nada obstante, é indispensável à companhia resseguradora uma gestão
que agregue os prêmios pagos pelas cedentes (Prêmios de Resseguro), com
base na contratação do resseguro, a uma administração atenta de sua carteira
de riscos (Custos com Sinistros - descontada também as Comissões e
Despesas) e gerenciamento do Fluxo de Caixa, a fim de garantir o lucro,
elemento indispensável a sua solvência e sobrevivência.
A função gerencial da atividade de resseguro está ligada à mitigação dos
efeitos negativos que grandes perdas imprevisíveis podem causar às
companhias de seguros, juntamente com a estabilidade que tal “colchão
amortecedor” lhes fornece. De fato, a atividade de resseguro contribui para a
estabilidade financeira, uma vez que fornece liquidez e dispersa as
adversidades de um acúmulo imprevisto de sinistros, ou de um único sinistro
catastrófico, considerando que parte dessas perdas é absorvida por
companhias de resseguros estabelecidas por todo o mundo. Assim, o mercado
de resseguros funciona como um colchão amortecedor contra grandes sinistros
que venham a ocorrer afetando negativamente o mercado de seguros nacional
(DE CASTRO, 2010).
A função financeira da atividade está relacionada com a substituição de
capital e fundos próprios, assim como com a melhoria da margem de solvência
e dos indicadores de desempenho financeiro das seguradoras, resultando na
maximização do patrimônio líquido (DE CASTRO, 2010).
6
2.2 - Formas básicas de Resseguro
As duas formas de resseguro encontradas são os Contratos Obrigatórios
e os Contratos Facultativos.
No caso de resseguro automático, o segurador direto se compromete a
ceder ao ressegurador as participações estabelecidas contratualmente em
todos os riscos indicados no contrato de resseguro. O ressegurador, por sua
vez, é obrigado a aceitar sua participação nos riscos - caráter obrigatório
(SWISS RE, 1999).
O contrato de resseguro automático é, via de regra, rescindível
anualmente. Desta forma, assim como o segurador direto é obrigado a ceder a
cobertura ao ressegurador, o ressegurador não pode recusar a cobertura para
riscos individuais no âmbito do contrato.
O resseguro facultativo é a forma mais antiga de resseguro. Possibilita o
resseguro de riscos individuais, dando ao segurador direto a faculdade de
decidir se interessa ceder um risco ao ressegurador e, em caso positivo, qual.
O ressegurador tem a liberdade de aceitar ou recusar um risco oferecido -
caráter facultativo. O segurador direto deve apresentar ao ressegurador uma
proposta precisa (oferta), contendo todas as informações relativas ao risco em
questão. O ressegurador decide, após um exame minucioso da proposta, se
aceita ou recusa o risco (SWISS RE, 1999).
O resseguro facultativo é aplicado quando uma apólice contém riscos
excluídos do resseguro automático, tratando as características próprias de uma
determinada operação (limites, excessos de danos, riscos específicos, etc) ou
após esgotadas a retenção do segurador direto e as demais possibilidades de
resseguro automático.
Proporcional e não proporcional
Ambos os tipos de Contratos podem ser negociados como Proporcional
ou Não-Proporcional.
7
No resseguro proporcional, os prêmios e sinistros são divididos segundo
uma proporção estabelecida contratualmente entre o segurador direto e o
ressegurador. De acordo com o tipo de contrato, esta proporção é idêntica para
todos os riscos cobertos pelo mesmo contrato (resseguro cota-parte), ou pode
variar de risco a risco (todas as outras modalidades de resseguro proporcional).
No caso, por exemplo, de uma participação do ressegurador de 90% em um
risco e uma retenção do segurador direto de 10%, os prêmios e sinistros são
divididos na proporção de 90:10, isto é, proporcionalmente às respectivas
responsabilidades (SWISS RE, 1999).
O preço do resseguro proporcional é expresso na comissão de
resseguro. Originalmente, a finalidade desta comissão era ressarcir os custos
operacionais do segurador direto, tais como comissões para agentes, custos
internos administrativos e de regulação de sinistros, excluindo, porém, os
custos de peritagem e custas processuais (SWISS RE, 1999).
Devido à atual concorrência entre os seguradores diretos, muitas vezes
o nível das taxas de prêmios originais não é suficiente. O prêmio original, após
a dedução dos custos operacionais do segurador direto, não basta mais para
cobrir os eventuais sinistros. Em conseqüência, os resseguradores estão cada
vez mais propensos a devolverem ao segurador direto apenas aquela parte do
prêmio original não empregada para o pagamento de indenizações. Assim, as
comissões de resseguro são estabelecidas mais freqüentemente de acordo
com aspectos comerciais, não considerando os custos efetivos do segurador
direto. Geralmente, esta comissão é fixada contratualmente, perfazendo uma
determinada porcentagem do prêmio original (SWISS RE, 1999).
No resseguro cota-parte (variação do resseguro proporcional), o
ressegurador assume uma percentagem fixa (cota), de todas as apólices de
seguro subscritas pelo segurador direto no âmbito dos ramos estipulados no
contrato. Esta cota é determinante para a repartição da responsabilidade, dos
prêmios e dos sinistros entre o segurador direto e o ressegurador (SWISS RE,
1999).
8
Este tipo de resseguro é simples e econômico. Todavia, o contrato de
cota-parte apresenta a desvantagem de não considerar suficientemente as
diferentes necessidades de resseguro do segurador direto, já que o
ressegurador avalia tudo globalmente, sem distinguir as diferenças. Ademais, o
contrato de resseguro cota-parte não contribui para a homogeneidade da
carteira, pois não limita a exposição dos riscos de ponta (característica:
importâncias seguradas muito altas). Em alguns casos, este tipo de resseguro
oferece até mesmo coberturas de resseguro nem sempre absolutamente
necessárias. Isto pode limitar inutilmente a margem de lucro do segurador
direto. Todavia, este tipo de contrato de resseguro tem seu campo de
aplicação: o contrato de cota-parte é indicado sobretudo para companhias em
desenvolvimento, ou para aquelas que começam a trabalhar em um novo ramo
de seguros. Como ainda lhes falta experiência em sinistros, sentem-se
inseguras para determinar os prêmios adequados. Através do resseguro cota-
parte, o ressegurador assume o risco de uma eventual avaliação equivocada.
No resseguro excedente de responsabilidade (variação do resseguro
proporcional), o ressegurador não participa de todos os riscos como no
contrato de cota-parte. O segurador direto retém todos os riscos até uma
determinada quantia, a sua retenção (pleno). Esta retenção máxima pode ser
fixada distintamente segundo a classe de risco. A parte da cobertura que
exceder a retenção será cedida ao ressegurador. A obrigação do ressegurador
de aceitar os riscos será limitada em seu valor, através dos chamados
excedentes, definidos por um múltiplo da retenção do segurador direto (x
plenos). Do quociente entre a retenção e a cessão ao resseguro resulta um
percentual por risco ressegurado, que é determinante para a repartição da
responsabilidade, dos prêmios e de todos os sinistros entre o segurador direto
e o ressegurador (SWISS RE, 1999).
O contrato excedente de responsabilidade é um excelente meio para
equilibrar (homogeneizar) a carteira do segurador direto, e, desta maneira,
limitar os riscos mais expostos, contrariamente ao que acontece com o contrato
de resseguro cota-parte. Visto a retenção poder ser fixada diferenciadamente
segundo a classe de risco e a sinistralidade esperada, este tipo de contrato
9
permite ao segurador direto colocar sempre o risco aceito em acordo com sua
capacidade financeira. A desvantagem deste tipo de contrato é ser complicado
em sua aplicação, por isso caro na administração, se esta não puder ser feita
com apoio de um sistema informatizado.
No resseguro não-proporcional, não há nenhuma proporção fixa,
estabelecendo antecipadamente a repartição dos prêmios e sinistros entre o
segurador direto e o ressegurador. A repartição dos sinistros orienta-se pelos
sinistros realmente ocorridos. No contrato será fixado o montante de sinistros
(prioridade), até o qual o segurador direto deverá pagar todas as indenizações
com seus próprios recursos. O ressegurador, por sua vez, se compromete a
assumir os montantes dos sinistros que excederem a prioridade, até o limite de
cobertura acordado (plafond) (SWISS RE, 1999).
Para este tipo de cobertura o ressegurador requer uma parte adequada
dos prêmios originais. Para determinar este valor, o ressegurador considera a
sinistralidade dos últimos anos (tarifação por experiência) e a carga de sinistros
esperada em função do tipo e da composição dos riscos cobertos.
A obrigação de pagamento do ressegurador somente se efetiva quando
a carteira ou o risco ressegurados são atingidos por um sinistro que excede a
prioridade.
O resseguro excesso de danos (variação do resseguro não-proporcional
- em inglês Excess of Loss, abreviado XL) tem uma estrutura completamente
diferente dos tipos de seguros proporcionais apresentados. Enquanto para
aqueles interessa na cessão a importância segurada, no resseguro excesso de
danos, o montante de sinistros é que se mostra decisivo. Neste tipo de
contrato, o segurador direto assume financeiramente sozinho todos os sinistros
do ramo especificado no contrato, até um determinado limite (prioridade),
independentemente da importância segurada. Sinistros que superarem este
limite deverão ser cobertos pelo ressegurador, até o limite de cobertura
previamente convencionado (SWISS RE, 1999).
10
Assim, a diferença em relação aos contratos proporcionais, consiste no
fato de que, nos contratos de excesso de danos, o ressegurador somente
assume o pagamento de indenizações até um certo montante de sinistros, que
ultrapassem a prioridade.
O resseguro excesso de danos pode ser basicamente dividido em
coberturas por risco e coberturas para acumulações catastróficas. Este tipo de
contrato é o mais indicado para os seguradores diretos que intencionam reter
uma grande parte do prêmio bruto, porém sem querer renunciar à cobertura de
resseguro em caso de sinistros de grandes proporções. Todavia, se comparado
aos contratos proporcionais de resseguro, aqui o segurador direto assume um
risco maior, pois, em caso de sinistros inferiores à prioridade, o ressegurador
não se responsabiliza por nenhuma indenização. Em conseqüência, no
resseguro não-proporcional, a probabilidade do segurador direto ter que pagar
um sinistro, no valor da retenção, com os próprios recursos aumenta
consideravelmente (SWISS RE, 1999).
Através desta forma relativamente rara de resseguro, o segurador direto
busca uma ampla cobertura contra oscilações anuais da sinistralidade em um
ramo de negócios. Com o resseguro Stop Loss, o ressegurador compromete-se
a assumir a parte da carga de sinistros anual que supera a prioridade, fixada
normalmente em uma percentagem da receita de prêmios anual, ou, às vezes,
em uma importância absoluta acordada previamente. É indiferente se a
prioridade é excedida pela acumulação de pequenos e médios sinistros ou por
grandes sinistros individuais (SWISS RE, 1999)..
No contrato Stop Loss o ressegurador exige que a obrigação de
pagamento somente se inicie após o segurador direto ter sofrido uma perda
técnica (isto é, sinistros + custos > prêmios).
O contrato Stop Loss oferece ao segurador direto a mais ampla
cobertura de resseguro. A reserva do ressegurador diante deste tipo de
contrato explica sua pouca difusão. Diversos são os motivos para tal reserva;
podemos, entre outros, citar: transferência excessiva de risco para o
ressegurador, sem lhe dar as respectivas possibilidades de interferência; perda
11
de volume de prêmios do ressegurador e, conseqüentemente, de influência;
grande necessidade do ressegurador de obter informações; possibilidades de
manipulação pelo segurador direto; internacionalização dos negócios de
seguros. Este tipo de contrato é mais freqüente no seguro de tempestade e
granizo (SWISS RE, 1999)..
2.3 - Solvência
Para poder operar no mercado, as companhias do setores de seguro e
resseguro, são obrigadas, através de normas regulatórias, a cumprir com
requerimentos mínimos de solvência. Solvência de Seguradoras e
Resseguradoras é a capacidade em honrar todos os seus compromissos
financeiros futuros, com o dilema conceitual de que a Solvência só pode
efetivamente ser verificada quando da extinção da empresa, conforme ilustrado
na Figura 2.
Figura 2 – Solvência
Fonte: fenaseg.org.br
Na relação Solvência e Liquidez, a Solvência é caracterizada pela
existência de bens suficientes para honrar obrigações futuras e a Liquidez é
caracterizada pela capacidade de geração de caixa para honrar compromissos
financeiros imediatos. Desta forma uma seguradora e/ou resseguradora pode
estar ilíquida sem que esteja necessariamente insolvente.
Os principais fatores que influenciam a solvência das resseguradoras
são as falhas no underwriting (tarifas, aceitação, diluição do risco), ativos mal
12
dimensionados, flutuação do valor dos ativos, retornos inadequados nas
aplicações financeiras, gestão ineficiente (expansão, custos, fraudes), riscos
naturais, macroeconômicos e de mercado.
A Solvência II, que muito se comenta atualmente, refere-se a aplicação
das técnicas de Enterprise Risk Management, métodos de avaliação
econômicos e holísticos, que devem em breve auxiliar/substituir a contabilidade
tradicional. Com ela, as empresas de seguros e resseguro terão a capacidade
para avaliar a extensão e quantificar os custos associados aos riscos para cada
segmento das suas atividades e poderão consequentemente gerir o seu
negócio de uma forma mais precisa – adquirindo uma nova percepção do
contributo das suas diferentes atividades em termos de valor econômico e
podendo decidir mudanças de estratégia e orientação de negócio de um modo
mais qualificado e informado.
O conceito chave da Solvência II baseia-se na utilização do método dos
3 pilares, onde o Pilar I refere-se a riscos de capital, de provisão e de regras
de investimento; o Pilar II refere-se a riscos de controles internos e de
gerenciamento de risco; o Pilar III refere-se a riscos de comunicação, conforme
demonstrado na Figura 3.
Figura 3 – Pilares .da solvência
Fonte: fenaseg.org.br
13
Segundo TAUTPHOEUS (2009), as considerações futuras sobre o
resseguro irão incluir uma análise abrangente dos dados do balanço numa
ótica econômica, troca de informações sobre a estratégia a médio prazo de
gestão de riscos e capital do cedente. As empresas de resseguros irão ampliar
as suas funções para além de puros fornecedores de capacidade: passarão a
diferenciar-se entre si pela qualidade da análise, pelo grau de capacidade para
desenvolver soluções devidamente adaptadas aos requisitos específicos das
empresas de seguros e, por último, mas não menos importante, pela sua
capacidade de ser um parceiro dialogante e construtivo em assuntos
específicos de gestão de riscos e capital. Deste processo resultará uma mais
ampla troca de informação e diálogo sobre estratégias. O desenvolvimento dos
mercados de seguros e resseguros irá demonstrar se uma empresa de seguros
pretende manter essas trocas de informação e diálogo com vários ou um
número limitado de empresas de resseguros e que papel será desempenhado
pelos agentes de resseguros e outros parceiros de consultoria.
2.4 - Mercado de Resseguro Global
O primeiro contrato de resseguro de que se tem prova documentada
surgiu na Itália renascentista, no bojo do desenvolvimento do transporte de
seguros marítimos, onde já se fazia uso de contratos de empréstimo chamados
“bottomry bonds”, cujo objetivo era financiar a compra da mercadoria e o risco
do transporte (TRISTÃO, 2005).
Impõe-se ressaltar que, desde o início, já era possível identificar uma
das principais características do contrato de resseguro, qual seja, a relação
exclusiva entre ressegurador e segurador, sem qualquer vínculo entre
segurado e ressegurador (TRISTÃO, 2005).
Após a Segunda Guerra Mundial, o resseguro passou por modificações
importantes, primeiro porque o novo ordenamento imposto pelo lado aliado
proibia as atividades no exterior dos resseguradores alemães, segundo que
nos países sob o controle comunistas estabeleceram-se instituições de seguros
estatais que prescindiam quase completamente do resseguro, e, por fim, foram
estabelecidos em diversos países monopólios estatais de resseguro (a
14
exemplo do Brasil, Peru, Uruguai e Irã), os quais praticamente inviabilizaram as
possibilidades de negócios de outras resseguradoras (TRISTÃO, 2005).
Recentemente fatos, desde terrorismo até catástrofes naturais, deixaram
em seu rastro milhares de vidas perdidas, destruição maciça de bens e perdas
financeiras de dezenas de bilhões de dólares, mostrando a necessidade de o
seguro e o resseguro se tornarem mais técnicos, com maior severidade nas
análises para as discriminações de coberturas e fez com que as taxas de
seguro e resseguro se elevassem para reporem os prejuízos advindos dos
sinistros ocorridos (TRISTÃO, 2005).
2.5 - Principais Player’s
As resseguradoras globais sempre escolheram montar suas Holding,
principalmente, em regiões de acordo com a o nível de regulação e a carga
tributária mais significante. De 1990 até 2007, Bermuda era o local escolhido
pela resseguradoras para estabelecer negócios, devido a flexibilidade
regulatória e proximidade com os Estados Unidos.
Ultimamente é percebida uma mudança de preferência em relação para
a Europa, que historicamente estabelece as maiores resseguradoras do
mundo, sendo que ate 2009 contabilizava 60% do Premio Líquido de
Resseguro mundial e 5 dentre as 6 maiores resseguradoras encontram-se
nesta região - Hannover Re, Lloyd‟s, Munich Re, SCOR e Swiss Re. Mudanças
regulatórias e tributárias mundiais, tem redirecionado interesses
particularmente para a Irlanda e Suiça, sendo este o novo local de domicílio
para alguns grupos de resseguradoras ou subsidiárias.
As seis primeiras resseguradoras representam mais que 60% do market
share. Este percentual vem ocorrendo a mais de 3 anos, caracterizando o
potencial das empresas que participam, mesmo com a recente crise
econômica americana e com as catástrofes ocorridas, conforme ilustrado na
Figura 4.
15
Figura 4 – 40 Maiores Resseguradoras – Global
Fonte: © Standard & Poor's 2011.
16
Capítulo 3 - O Mercado de Resseguros no Brasil
Neste capítulo é contextualizado o Negócio de Resseguro, no Brasil, e o
cenário do mercado ressegurador brasileiro após a quebra do monopólio em
2008.
3.1 - Breve Histórico
A evolução da instituição do seguro e resseguro no Brasil acompanhou
desenvolvimento econômico conforme ocorreu no mundo, tendo sido pouco
significativa enquanto permaneceu-se na situação política de Colônia.
Na sua trajetória até a República é relevante destacar que a
estruturação e organização da atividade securitária deu-se mais como uma
dinâmica da vida econômica e da evolução da consciência do risco, do que
como uma instrumentação implantada com a finalidade de auxiliar essa
atividade. O resseguro até então era realizado quase totalmente no exterior, de
forma direta ou por intermédio de companhias estrangeiras que operavam no
Brasil.
Com o advento do regime ditatorial no país, mais precisamente com a
chegada da “Era Vargas”, a aspiração por um Estado forte e que fosse
competitivo fez com que a intervenção estatal nos mais diversos setores da
economia e da infra-estrutura se acentuasse, o que vinha ao encontro da
ideologia segundo a qual as divisas produzidas no Brasil não deveriam ser
expropriadas pelo capital estrangeiro. Mesmo criticado por ter sido instituído o
regime ditatorial em 1937 e em 1945, fato é que Getúlio Vargas, entre as
décadas de 30 e 60, conseguiu implementar o desenvolvimento da economia
nacional (GOLDBERG, 2007).
A construção do Estado brasileiro forte, portanto, motivou a instituição de
monopólios em diversos segmentos importantes para a economia e a infra-
estrutura do país, sendo exemplos clássicos o regime monopolista sobre a
exploração de petróleo e derivados, sobre o sistema de telecomunicações e
sobre o sistema de produção e transmissão de energia elétrica, ou seja, o
raciocínio orientador da política à época adotada era no sentido de que o
17
Estado deveria ser um “hiper-Estado” marcado pelo acúmulo de
responsabilidades nos mais diversos segmentos da sociedade, fossem afetas
aos serviços públicos ou às atividades econômicas (GOLDBERG, 2007).
O marco inicial do resseguro no Brasil está centrado na criação do
Instituto de Resseguros do Brasil – IRB, ocorrida por força do Decreto-lei nº.
1.186, de 3 de abril de 1939. A sua criação, dotando-o do monopólio das
operações de resseguro e retrocessão realizadas no país, além de também ser
responsável pela regulação destas duas atividades e, também, do co-seguro
alinhava-se perfeitamente com a ideologia de Getúlio Vargas, com a ordem
econômica característica à época (GOLDBERG, 2007).
Anteriormente à criação do IRB, o setor de resseguro no Brasil inexistia.
As necessidades de diluição de grandes riscos, subscritos por seguradoras
nacionais, obrigatoriamente recorria-se aos resseguradores norte-americanos e
londrinos, isto é, os grandes riscos decorrentes do desenvolvimento do país
como, por exemplo, da construção de rodovias, aparelhamento de parques
industriais, construção de torres de transmissão de energia entre tantos outros,
eram diretamente remetidos ao exterior, o que se revelava totalmente contrário
à ordem econômica e ruim sob a perspectiva da evasão de riquezas nacionais
(GOLDBERG, 2007).
O desenvolvimento da economia brasileira, mais precisamente do
mercado de seguros e do setor de resseguro, carecia de que os grandes riscos
gerados no país recebessem internamente as respectivas coberturas,
securitária e ressecuritária, evitando-se a migração de bons negócios e divisas
para o exterior e, conseqüentemente, o natural controle por parte dos
resseguradores estrangeiros (GOLDBERG, 2007).
Durante boa parte do século XX, o monopólio da União, exercido por
intermédio de sua resseguradora, justificou-se, considerando que o
desenvolvimento da economia nacional encontrava a necessidade de que
fossem oferecidas as coberturas ressecuritárias. Caso não houvesse um
ressegurador brasileiro, em condições de oferecer essas coberturas,
necessariamente haveria a necessidade de se recorrer aos mercados
18
resseguradores estrangeiros, ocasionando um esvaziamento da economia
nacional (GOLDBERG, 2007).
Após o advento da Constituição da República de 1988, consoante se
expôs, os princípios da livre iniciativa e da livre concorrência passaram a
receber tratamento diferenciado no texto constitucional e, com relação à
instituição dos monopólios, o legislador constituinte foi bem mais rígido,
cauteloso, já que apenas os setores previstos no art. 177 continuariam a ser
explorados sob o regime monopolista, ou seja, não mais seria possível a
instituição de novos monopólios, mesmo que houvesse a edição de leis
específicas, conforme a exigência prevista nas Constituições anteriores à
Constituição em vigor (GOLDBERG, 2007).
A aproximação às últimas décadas do século XX, por sua vez, revelou
que o acúmulo de funções exercidas pelo Estado tornou-o ineficiente em várias
delas. As conseqüências decorrentes da globalização esclareceram que não
seria possível atender satisfatoriamente à demanda da população por serviços
públicos, infra-estrutura e desenvolvimento econômico concomitantemente, ou
seja, tornou-se flagrante a necessidade de que o Estado reformulasse o seu
papel, deixando de ser o “personagem principal”, leia-se, ator, para passar a
ser “coadjuvante”, leia-se, regulador, viabilizando, assim, que a iniciativa
privada pudesse agir em condições regulares, propiciando o desenvolvimento
em melhores condições para toda a sociedade (GOLDBERG, 2007).
O Brasil, ao lado de Cuba e Costa Rica, formavam o grupo dos três
últimos países do mundo que detinham regimes monopolistas de exploração
dos seus setores de resseguro. A comparação com Cuba, diante do aspecto
histórico, do comunismo que, a duras penas, ainda prevalece como regime de
governo daquele país, não inspira semelhanças com o Brasil, de modo que se
possa traçar uma analogia palpável. As dimensões da econômica brasileira, em
comparação com as dimensões da economia da Costa Rica, também não
permitem que se tome aquele modelo econômico como referência a ser
seguida, a ser objeto de comparação em matéria de exploração do setor de
resseguro (GOLDBERG, 2007).
19
Coréia do Sul e China marcadas pelo desenvolvimento econômico
exponencial, também flexibilizaram os seus monopólios, circunstância esta
que, necessariamente, força a conclusão de no sentido de que no Brasil
inexistia espaço para a exploração em regime monopolista (GOLDBERG,
2007).
A aplicação da livre concorrência ao setor de resseguros e a atribuição
de órgão regulador, motiva a impressão de que está construído o mercado
ressegurador brasileiro, em que, nenhum agente possa influenciar na formação
de preços, haja diversidade de coberturas disponibilizadas às seguradoras
cedentes e os valores dos prêmios praticados tendam a diminuir em
comparação com os preços atualmente praticados pelo IRB – Brasil Re
(GOLDBERG, 2007).
3.2 - Após a quebra do monopólio
Um novo cenário se formou com a abertura do mercado brasileiro de
resseguros, em Abril de 2008. O Brasil que até então contava com apenas uma
companhia autorizada a realizar e regular esse tipo de atividade, com a
mudança, perde o monopólio e se torna uma resseguradora local, a IRBBrasil-
Re, sujeita ao mercado assim como todas as novas concorrentes.
A regulamentação permite três tipos de resseguradoras: locais,
admitidas e eventuais; sendo as seguintes as principais características.
Resseguradoras Locais - sediadas no Brasil e constituídas como
sociedades anônimas. Essas empresas podem ser empresas brasileiras
independentes ou subsidiárias de firmas internacionais. As resseguradoras
locais terão o direito de preferência em pelo menos 60% de cada cessão de
resseguros no mercado geral de resseguros até 16 de janeiro de 2010 e pelo
menos 40% após esse período. As resseguradoras locais terão direito a reter
até 100% dos prêmios cedidos dos produtos de seguro de vida com cobertura
por sobrevivência e previdência. Essas empresas serão obrigadas a manter
uma base de capital mínima de R$60 milhões para operar e capital adicional de
20
acordo com regulamentação atual de solvência (Resolução CNSP 170)
(MOODY‟s, 2008).
Resseguradoras Admitidas - companhias de resseguros estrangeiras,
que optam por operar diretamente no Brasil por meio de um escritório de
representação local. Essas companhias devem possuir rating de força
financeira de no mínimo um nível acima do grau especulativo (ou seja, Baa3 ou
superior) e patrimônio líquido mínimo de US$100 milhões ou equivalente. As
resseguradoras admitidas também devem manter uma conta bancária em
moeda estrangeira no Brasil vinculada à SUSEP, com saldo mínimo de US$5
milhões, ou equivalente, para operar em todas as linhas, ou pelo menos US$1
milhão, ou equivalente, para operar somente no segmento de seguro de
pessoas (MOODY‟s, 2008).
Resseguradoras Eventuais - companhias de resseguros estrangeiras,
sem escritório de representação local, mas com procurador local, que desejam
fazer negócios de resseguros no Brasil. Essas empresas devem ter
classificação de pelo menos dois níveis acima do grau especulativo (ou seja,
Baa2 ou superior) e devem ter patrimônio líquido mínimo de US$150 milhões,
ou equivalente. As resseguradoras eventuais não podem ser sediadas em
paraísos fiscais, dessa forma excluindo efetivamente as resseguradoras que
são domiciliadas em locais de regime tributário privilegiado, mas não suas
subsidiárias sediadas em jurisdições com impostos mais elevados (MOODY‟s,
2008).
O fim do monopólio trouxe vantagens a todos, pois o IRB, anteriormente
como única opção de mercado, possuía um perfil „paternalista‟. Tinha que
aceitar muitos trabalhos e ajudava as empresas até quanto a prazos. Com o
novo mercado isso acaba. Planejamentos e contratos deverão ser
consolidados com muita antecedência para ser bem aceitos, o que é visto com
bons olhos pelo mercado. A maior expectativa é que a abertura traga novos
produtos, players e principalmente uma maior integração entre o mercado
brasileiro e os internacionais. Outra vantagem comumente apontada é a
possibilidade de relação direta das companhias com os brokers (executivos
21
que intermediam operações entre seguradoras e resseguradoras estrangeiras).
Com isso, os contratos poderão ser mais discutidos.
O desenvolvimento contínuo da economia brasileira, assim como a
exposição relativamente baixa do país a catástrofes naturais (e.g. terremotos e
furacões), fez com que a abertura do mercado de resseguros particularmente
atraente para resseguradoras estrangeiras que buscam expandir e diversificar
sua carteira (MOODY‟s, 2008).
As seguradoras de pequeno e médio porte, assim como aquelas
desprovidas de conhecimentos técnicos de subscrição e regulação de sinistros
sofisticados – tradicionalmente auxiliadas pelo IRB – provavelmente
perceberam um aumento em suas taxas de resseguro e, como resultado, sua
capacidade de competir com seguradoras maiores e mais eficientes será
prejudicada. Já as seguradoras com políticas de subscrição controladas e
fundamentos financeiros e perfis de crédito sólidos, perceberam suas taxas de
resseguro reduzidas e se concentraram em outras iniciativas estratégicas,
criando parcerias com resseguradoras para o desenvolvimento de novos
produtos e buscando novos nichos de mercado – inclusive fornecendo
cobertura para riscos mais complexos (MOODY‟s, 2008).
3.3 - Mercado brasileiro de resseguros
A abertura do mercado de resseguros também trouxe mudanças nos
processos tecnológicos e operacionais da maioria das seguradoras locais. A
troca de informações entre seguradoras e resseguradoras deve ser
transparente e rápida e as empresas de resseguros preferem fazer negócios
com empresas de seguros que forneçam dados de alta qualidade e
mantenham um canal de comunicação claro e constante. Essa troca é crucial
para que as resseguradoras avaliem melhor o risco e determinem o preço
corretamente (MOODY‟s, 2008).
O mercado brasileiro e o maior da América Latina contabilizando 45% da
região (Vida e não Vida) com prêmios brutos anuais superiores a USD 40
22
bilhões. O resseguro (incluindo retrocessão) contabiliza mais que USD 5
bilhões.
O Brasil possui a maior população da América do Sul, é a 9 maior
economia do mundo e tem uma baixa penetração de seguro (5% - 45º. no
mundo) e é o 2º., estando atrás da Rússia em termos de premio per capita
entre os países do BRIC, indicando um enorme potencial de crescimento para
seguros e resseguros.
Até Junho de 2010, a Susep, já havia autorizado 82 resseguradores a
operarem no país, sendo que destas 24 foram autorizadas a operar na
categoria Admitida, 52 autorizadas a operar na categoria Eventual e 6
autorizadas a operar na categoria Local. Na categoria local incluem-se o
próprio IRB-Brasil Re e a J. Malucelli Resseguradora S.A., que faz parte de um
grupo brasileiro com participações em diferentes segmentos, como bancos e
seguradoras; e os resseguradores internacionais XL Resseguros Brasil S.A.,
Mapfre Re do Brasil Companhia de Resseguros S.A., ACE Resseguradora e
Munchener Ruck do Brasil Resseguradora S.A., conforme ilustrado na Figura 5.
Apesar de o IRB-Brasil Re ainda ser o líder do setor ele está se
adequando a um mercado mais competitivo com novos entrantes inovando e
trazendo maior transparência, preços mais competitivos e aprimoramento de
produtos, resultando em um mercado mais desenvolvido.
Figura 5 – MarketShare
Fonte: www.susep.gov.br
23
Capítulo 4 – Fundamentação Teórica
Neste capítulo apresenta-se a fundamentação teórica do EVA®,
abordando o conceito e os componentes necessários para aplicação da
ferramenta.
4.1 – Conceitos
Segundo PIVETA (2006), no campo teórico-científico, os primeiros
estudos sobre estrutura do capital de uma empresa e sua relação com a
geração de valor partem dos trabalhos de Modigliani e Miller (1958), que
identificaram a existência de duas fontes de capital: a fonte própria, constituída,
em linhas gerais, de recursos dos acionistas, e as fontes de terceiros, em que a
contratação de capital é realizada através de dívida. A partir dos estudos de
Modigliani e Miller (1958), teóricos como Ross, Brigham, Gapenski e Gitman
passaram a avaliar a hipótese de que existiria uma estrutura de capital mista,
cuja combinação entre as fontes própria e de terceiros poderia proporcionar
vantagens para a organização.
A tendência de ruptura de um modelo de análise de desempenho
historicamente seguido e disseminado ocorreu, principalmente, pela
necessidade de informações mais precisas ou, ainda, de informações que
minimizassem as incertezas na tomada de decisão.
O Economic Value Added (EVA) (Stern&Stewart, 1990), que propicia
uma análise determinante entre o desempenho operacional e o montante de
capital empregado, surge em decorrência à falta de ferramentas que
possibilitem a minimização das incertezas na tomada de decisão (PIVETA
2006).
Fontes de Capital
Existem duas fontes de geração de capital. A primeira refere-se ao
capital próprio, que é o capital originado de seus sócios e/ou proprietários ou
de sua própria atividade – levando-se em consideração que o acúmulo de
lucros é uma forma de investimento. A segunda constitui os recursos
chamados “de terceiros”, sendo estes valores monetários disponibilizados
24
como empréstimos por fontes não ligadas à empresa, como por exemplo
títulos, dívidas e compromissos cujos preços são claramente definidos e
identificados no resultado da empresa.
PIVETA (2006) identifica que a maioria dos autores conceitua o capital
como um montante de recursos que, de formas diversas, adentra em uma
determinada organização. Menciona ainda que para qualquer aumento nos
ativos da empresa, há a necessidade de aumento no capital e que o capital é o
fator financiador das operações de uma companhia.
DAMODARAN (2001) retrata as principais diferenças entre as duas
fontes, conforme demonstrado na citação a seguir:
A maioria de nós pode achar a dívida e capital próprio apenas em
termos de bônus e ações, mas a diferença é verdadeiramente tratada no
cerne da questão, isto é, em relação ao fluxo de caixa da empresa. A
primeira diferença é que a divida está relacionada diretamente à quem a
fornece, ou seja, o credor, envolvendo pagamento de juros e principal,
sendo que o capital próprio proporciona à seu dono quitação posterior as
demais fontes.
Contudo, os recursos apresentados possuem diferenciação não só na
origem, mas também nas formas em que são liquidados, ou melhor, atendidos
quanto à necessidade de quitação e/ou renovação PIVETA (2006).
Segundo GITMAN (1997) o capital de terceiros inclui qualquer tipo de
fundos a longo prazo, obtidos pela empresa via empréstimos. O capital de
terceiros deve ser inferior quanto aos seus respectivos custos em relação ao
capital próprio, uma vez que o risco do capital próprio é maior do que o de
terceiros e, em uma hierarquia de quitação, a exigibilidade da fonte de recursos
de terceiros está em posição privilegiada. Quanto ao capital próprio, este
consiste em fundos de longo prazo, fornecidos pelos próprios proprietários da
empresa, os acionistas, conforme a Figura 6.
25
Figura 6 – Estrutura de Balanço / Fontes de Capital
Fonte: Gitman
Já ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002), afirmam que as fontes de
recursos mais comumente conhecidas em uma organização são: ações
ordinárias, ações preferenciais e endividamento a longo prazo. As ações
ordinárias constituem um capital arriscado, pois, apesar de constituírem ações
provenientes dos chamados donos do capital próprio, ou acionistas, tais ações
não oferecem prioridade quanto aos pagamentos de dividendos. Outra fonte de
capital próprio pode se dar através dos lucros retidos, que consiste na quantia
gerada de lucro em um determinado período e que não é executada através
dos pagamentos de dividendos, e assim, possui a sua respectiva inserção na
vida operacional da organização. Um empréstimo constitui em uma obrigação
bilateral, pela qual passam a valer regras específicas, e um possível não
cumprimento pode gerar restrições para os devedores (PIVETA - 2006).
Custo de Capital
O custo de capital de uma empresa depende da estrutura, isto é, do mix
de capitais que a estruturam (capital próprio e do capital de terceiros). O custo
do capital pode ser definido como o custo médio ponderado do capital próprio e
do capital de terceiros, levando em conta neste cálculo, os impactos dos
benefícios fiscais do imposto de renda e da contribuição social (CATAPAN e
HEIDEMANN - 2002). O custo do capital representa uma taxa mínima que a
26
empresa precisa obter em suas operações, indicando assim a remuneração
mínima necessária a ser auferida para se manter o valor de suas ações. Desta
forma, observa-se que todos os projetos precisam apresentar, em média, uma
taxa de retorno maior ou pelo menos igual à taxa do custo de capital da
empresa. Sobre o assunto, afirma CASAROTTO FILHO, com propriedade: “...
os investimentos da empresa deverão render o suficiente para pagar os juros
dos capitais de terceiros e proporcionar um lucro compatível com as
expectativas dos acionistas” (1996, p. 243). O custo da oportunidade, consiste
então, na recompensa pelo investimento de recursos em um negócio, em vez
de investimento em outros negócios de risco equivalente (CATAPAN e
HEIDEMANN - 2002).
O método WACC (Weighted Average Cost of Capital – Custo Médio
Ponderado do Capital) procura refletir o custo médio das diferentes alternativas
de financiamento disponíveis para o empreendimento. O modelo tradicional do
WACC é expresso pela seguinte fórmula:
onde:
rwacc = custo médio ponderado de capital (taxa de retorno)
rP = custo do capital próprio
rD = custo da dívida
P = capital próprio
D = capital de terceiros ou dívida
T = alíquota tributária marginal efetiva
Observa-se que, para determinar o WACC, é necessário conhecer, ou
mesmo determinar, a estrutura de capital (proporções dos tipos de capital:
próprio (P) e de terceiros (D)), os custos de capital próprio (rP) e de terceiros
(rD) e alíquotas dos impostos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa
Jurídica e Contribuição Social sobre o Lucro Líquido).
27
Custo de Capital Próprio
O custo de capital próprio é a taxa de retorno requerida para
investimento dos fundos dos acionistas na empresa, sendo o modelo adotado
neste estudo para o cálculo desse custo o CAPM Ajustado, variação do CAPM
padrão.
O CAPM é um método que considera a existência de uma taxa de juros
livre de risco, um prêmio pelo risco de mercado e uma medida de risco da
empresa em relação ao mercado (coeficiente beta da ação), estabelecendo
uma relação linear entre risco e retorno para todos os ativos, permitindo apurar-
se, para cada nível de risco assumido, a taxa de retorno que premia essa
situação (NETO, LIMA e ARAÚJO - 2008).
A hipótese fundamental do CAPM pressupõe que o prêmio pelo risco do
investidor seja determinado pelo risco sistemático. Assume-se que todos os
investidores mantêm portfolios bem diversificados, nos quais se eliminou
totalmente o risco diversificável. Dessa forma, somente há compensação de
retorno pelo risco sistemático presente na carteira, constituindo-se no
componente relevante da formação da taxa de retorno requerida (NETO, LIMA
e ARAÚJO - 2008).
Segundo NETO, LIMA e ARAÚJO (2008), o risco sistemático contido em
um título com risco é medido, no modelo do CAPM, por seu coeficiente beta.
Para todo ativo com beta igual a 1,0, entende-se que seu retorno move-se na
mesma direção e com a mesma intensidade do retorno médio de mercado.
Nesse caso, o risco do ativo é igual ao risco sistemático de mercado. Um ativo
com beta maior que 1,0 indica um risco maior do que o de mercado, devendo
esperar-se também uma taxa de retorno mais elevada de maneira a remunerar
esse risco adicional. Ativo com beta inferior a 1,0 apresenta uma volatilidade
menor que a de mercado, indicando um risco menor que o risco sistemático de
mercado, e também menor expectativa de retorno.
A taxa de retorno requerida de um investimento é determinada e
relaciona-se ao seu beta pela seguinte identidade linear:
28
onde:
Ri = retorno esperado do ativo ou carteira i (ou custo do capital próprio);
Rf = retorno do ativo sem risco (ou taxa livre de risco);
βi = beta do ativo ou carteira i (ou índice do risco sistemático);
RM = retorno esperado da carteira de mercado;
RM - Rf = prêmio de risco do mercado acionário.
Conforme DAMODARAN (1997) o beta de uma empresa é influenciado
principalmente por três variáveis:
1. Tipo de negócio: quanto maior a sensibilidade do tipo de negócio às
condições de mercado, mais alto será o beta.
2. Alavancagem operacional: empresas com alto grau de alavancagem
operacional apresentam maiores variabilidades nos lucros antes de juros e
imposto de renda do que as empresas que oferecem serviços semelhantes
com baixo grau de alavancagem operacional. Deste modo, se as outras
condições permanecerem inalteradas, as empresas menos alavancadas
tendem a apresentar menores oscilações nos fluxos de caixa disponíveis a
seus acionistas, resultando em betas menores.
3. Alavancagem financeira: empresas mais alavancadas
financeiramente tendem a apresentar betas maiores, pois, sendo os juros sobre
capital de terceiros equivalentes a custos fixos, estes permitem um incremento
mais que proporcional dos lucros nos anos bons e uma queda mais acentuada
nos anos ruins, aumentando assim a variabilidade de seus retornos.
Devido ao mercado brasileiro apresentar, ainda, volatilidade entre seus
diversos índices financeiros, esse fato impede uma definição mais confiável da
tendência de comportamento futuro. Visando suprir essa lacuna, utiliza-se o
modelo CAPM, em que é estipulado o prêmio pelo risco de mercado verificado
na economia dos Estados Unidos, sendo essa mais estável e admitida como a
de mais baixo risco, acrescida de uma medida do risco-país. Em verdade, o
denominado risco-país (risco soberano) procura retratar o risco da economia de
um país, sendo geralmente apurado pelo excesso de remuneração que os
títulos públicos de um país pagam em relação a títulos similares emitidos pelo
29
Departamento do Tesouro dos Estados Unidos (Treasury Bonds – T-Bonds)
(NETO, LIMA e ARAÚJO - 2008).
Os T-Bonds, títulos lastreados pela confiança depositada pelos
investidores no governo dos Estados Unidos e admitidos pelo mercado como
livres de risco, representam uma referência de taxa de juros nos mercados
financeiros internacionais, indicando o piso mínimo dos juros.
A remuneração adicional paga pelo título brasileiro em relação aos T-
Bonds é entendida como um spread pelo risco de default, ou seja, o risco-país.
Ao se obter o custo de oportunidade do capital próprio, tendo-se como
referência o mercado dos Estados Unidos, deve-se acrescentar, ao percentual
calculado, essa taxa de risco da economia (ASSAF NETO, 2004) e adaptar o
beta calculado para o mercado norte-americano com a estrutura de capital e
carga tributária brasileiros. Assim, a equação do CAPM para cálculo do custo
de capital próprio, apresenta-se da seguinte forma, quando aplicada em
mercados emergentes:
, onde:
rCAPM = rP = custo de capital próprio;
rf = taxa de retorno do ativo livre de risco;
β = beta alavancado de acordo com o setor regulado;
rB = representa o risco-país;
rM - rf = prêmio de risco do mercado acionário.
Custo de Capital de Terceiros
A identificação do custo de capital de terceiros é feita de forma bastante
objetiva, uma vez que a empresa financia sua atividade com títulos, dívidas e
compromissos cujos valores são claramente definidos e identificados no
resultado da empresa.
Partindo-se do princípio de que o capital de terceiros é um portfolio, tem
suas principais características expressas em termos de risco e retorno, sendo
que o risco agregado depende das correlações entre os riscos das dívidas
30
individuais. Cada dívida individual possui riscos distintos, em face das taxas de
juros, custos contratuais etc.
Na utilização de capital de terceiros, as partes envolvidas serão
constituídas através de um credor, o detentor do capital, e um devedor, o
tomador da quantia necessitada. Por esta relação de dependência, não
diferentemente do capital próprio, o capital de terceiros terá certo custo, além
da obrigação em devolver o capital emprestado, o tomador deverá compô-lo de
mais uma remuneração, mais comumente chamada de juros (PIVETA - 2006).
A utilização de capital de terceiros ao invés de capital próprio somente
tem sentido, quando o custo do capital de terceiros é inferior ao custo do capital
próprio, ou quando existem restrições em se obter capital próprio. No primeiro
contexto podem ser as várias explicações possíveis encontradas na literatura
para uso do capital de terceiros, tais como fator mitigante de custos de agência,
sinalização para o mercado etc. Todas elas têm um único objetivo comum:
maximizar a rentabilidade do capital próprio, de uma forma direta (como
financiamentos diretos a projetos de investimento) ou indireta (como forçar os
administradores de empresas a não esbanjarem fluxo de caixa livre da firma
por meio de comprometimento deste com pagamento de dívidas). Quando
existem restrições de crédito, entende-se que também somente faz sentido o
uso de capital de terceiros quando existem efetivas possibilidades de
investimentos com resultados positivos, mesmo que apresentem riscos
maiores. Enfim, o capital de terceiros é tido como fator de alavancagem de
resultados para o capital próprio, portanto, a princípio, um fator positivo para a
vida empresarial (MARTINS, DE CARVALHO e NETO – 2008).
Para Copeland e Weston (1992) a utilização de capital de terceiros gera
a visão de alavancagem que, em linhas gerais, é o valor total da dívida em
relação ao total dos ativos. A alavancagem não é teórica e definidamente
estática, pois existe uma variação entre níveis de endividamento entre as
empresas.
Para o custo de capital de terceiros propõe-se uma abordagem similar à
do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios
de risco adicionais exigidos para se emprestar recursos no Brasil. Esse
enfoque impede que as tarifas sejam afetadas por uma gestão financeira
31
imprudente na captação de recursos de terceiros ou por decisões de captação
de dívidas vinculadas a outros interesses, contrários à eficiência máxima. O
custo do capital de terceiros é calculado então pelo método CAPM da dívida,
conforme a seguinte expressão:
onde:
rD : custo de capital de terceiros;
rf : taxa de retorno do ativo livre de risco;
rB : prêmio de risco país;
Estrutura de Capital
Com base nos estudos de Modigliani e Miller em 1963, teóricos como
Ross, Brigham, Gapenski e Gitman passaram a avaliar a hipótese de que
existiria uma estrutura de capital mista, cuja combinação entre as fontes própria
e de terceiros poderia proporcionar vantagens para a organização (PIVETA -
2006).
A consideração de o benefício tributário quando na obtenção de
empréstimos de terceiros, a partir do momento em que as despesas
decorrentes dos juros pagos pela utilização de capital de terceiros poderiam ser
deduzidas como despesas, reduzindo o valor de imposto a ser pago (PIVETA -
2006).
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002) trazem a definição de que há
fatores compensadores na utilização de uma determinada estrutura de capital,
mas somente se o valor da empresa aumentar. Ao comparar as estruturas
possíveis de capital para uma organização, evidencia-se que a alavancagem
financeira proporciona um aumento gradativo no lucro por ação, que vem
atrelado a uma elevação do risco, algo que impacta tanto o capital de terceiros
quanto o custo do capital próprio, pois o capital próprio é mais arriscado do que
o de terceiros; ao ser o último a ter sua necessidade satisfeita, sofre influência
consecutiva, caso haja elevação do risco.
Em termos gerais, a falência corresponde à dificuldade financeira
extrema, a qual resultaria no inadimplemento das dívidas com credores. Se
32
houver uma elevação do risco em determinada situação, provocado pela
percepção de dificuldade no pagamento das obrigações, o benefício gerado
pela questão fiscal passa a ser suplantado pelo aumento dos custos de capital
originados pela elevação do risco. Esse pressuposto compreende toda
estrutura de custo que onera empresas nesta situação e, desse modo, os
custos indiretos de dificuldades financeiras, ou seja, todos os incrementos
ocasionados pela falta de credibilidade no mercado, passam a se fazer
presentes na organização (PIVETA - 2006).
ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002) definem que não existe uma
regra prática para definir que uma determinada empresa deverá manter-se de
uma forma preestabelecida em relação à sua estrutura de capital. Porém, há
evidências de diferenciação entre endividamento nos diversos setores, levando
ao entendimento da existência de estruturas ótimas de capital.
Ressalta-se que a prudência na consideração das fontes de capital é um
fator crítico no sucesso de uma organização. A definição da estrutura ótima do
capital não segue uma regra preestabelecida, e consiste na equiparação e
observância de diversos fatores que, ponderados entre si, maximizarão ou não
o valor da empresa (PIVETA - 2006).
A discussão sobre a estrutura ótima de capital inicia-se a partir de duas
teses sobre sua relevância para o valor das empresas: a de DURAND (1952),
que enfatiza a existência de uma estrutura de capital ótima e a de MODIGLIANI
e MILLER (1958), segundo a qual a forma como as empresas se financiam,
sob certas condições, é irrelevante.
Para MODIGLIANI e MILLER (1958), sob certas condições previamente
estabelecidas, não existe uma combinação ótima de endividamento e capital
próprio que minimize os custos de financiamento da empresa, maximizando
assim seu valor. Esses autores afirmam que a forma como as empresas se
financiam é irrelevante, desde que sejam observadas as seguintes premissas:
ausência de custos de falência;
todas as empresas situarem-se na mesma classe de risco;
ausência de tributação pessoal;
ausência de crescimento nos fluxos de caixa das empresas;
ausência de assimetria de informação e de custos de agência.
33
Para esses autores, o valor de uma empresa não-alavancada deveria
ser igual aos seus fluxos de caixa operacionais esperados, após tributação,
descontados perpetuamente ao custo do capital próprio não-alavancado. Tais
fluxos, em uma empresa que não apresentasse crescimento (premissa do
modelo), deveriam ser dados pelo resultado operacional (receita total menos
custos fixos, variáveis e despesas de depreciação – como não há perspectiva
de crescimento, novos investimentos apenas cobrem a depreciação ocorrida
nos ativos) após tributação. Nessa empresa, todos os fluxos gerados seriam
destinados aos acionistas.
Já em uma empresa alavancada, os fluxos líquidos gerados deveriam
ser divididos entre os acionistas e os credores. Dessa forma, seu valor seria
dado pelo resultado operacional dividido pelo custo do capital próprio (valor da
empresa se ela não fosse alavancada), mais o benefício fiscal dos juros
devidos aos credores descontado a uma taxa livre de risco (também é
premissa do modelo a ausência de custos de falência). Por essa definição,
quando a tributação sobre os rendimentos da empresa for igual a zero, o valor
da empresa alavancada é exatamente igual ao valor da empresa não-
alavancada.
Por outro lado, havendo dedutibilidade dos juros pagos, o valor de
mercado de uma empresa cresce à medida que ela se endivida, já que o
aumento no endividamento implica em aumento do benefício fiscal apurado, e
o seu custo de financiamento declina, pelos mesmos motivos. Portanto, na
ausência de custos de falência e de tributos sobre a renda pessoal, a empresa
deveria financiar-se totalmente com recursos de terceiros.
Mais tarde, MILLER (1977) reconheceu que a incorporação no modelo
de tributos pessoais também poderia afetar o valor da empresa. A inclusão da
tributação pessoal diminui o benefício gerado pela alavancagem no sentido de
que, pagando impostos sobre seus ganhos, os credores exigirão maiores taxas
de juros de forma a compensar a perda para o fisco, aumentando o custo do
endividamento. A descoberta de Miller teve importantes implicações sobre a
estrutura de capital da empresa, indicando que os benefícios do endividamento
poderiam não ser tão grandes assim.
34
Posteriormente, os custos de falência passaram também a ser
considerados possíveis indutores de mudanças no custo de capital de uma
empresa. Os custos de falência têm influência sobre o valor de uma empresa
alavancada, reduzindo-o, porque seus fluxos passam a ser divididos não
apenas entre acionistas e credores, mas adicionalmente com terceiras partes.
Assim, havendo custos de falência, o WACC da empresa não mais será
descendente à medida que uma empresa se endivida, mas terá uma forma de
“U”, revelando que o endividamento apenas traz benefício até o ponto em que
ele não comprometa a saúde financeira da empresa (FAMA R.; PEROBELLI -
2003)
Surgiu também uma nova teoria denominada teoria do pecking order,
que alguns têm traduzido por teoria da ordem de preferência, sendo seu
principal mentor o mesmo MYERS (1984). Essa teoria considera que as
empresas preferem prioritariamente fazer uso de recursos gerados
internamente e somente em última instância recorreriam à emissão de novas
ações, por conta dos efeitos adversos proporcionados pela existência de
assimetria de informação no mercado. Assim, a ordem de prioridade das
empresas quando se trata de formas de financiamento é a seguinte: lucros
acumulados (e depreciação), dívida e novas ações ordinárias.
Destaca-se ainda, a teoria de estrutura de capital ótima, denominada
teoria do trade-off, que considera que o nível ótimo de endividamento das
empresas seria atingido pela combinação de dois fatores que atuam como
forças contrárias. Por um lado, teríamos o efeito das economias fiscais, agindo
no sentido de incentivar o uso de dívidas e, por outro lado, teríamos o efeito
dos custos de falência esperados, que surgem em função da maior propensão
de uma empresa se tornar seriamente inadimplente diante de uma situação de
alto endividamento (NAKAMURA, MARTIN, e KAYO - 2004)
Essa breve discussão das teorias sobre a estrutura ótima de capital
mostra que há vários aspectos práticos que devem ser levados em
consideração, dentre os quais os de cunho institucional.
Diversos autores entendem que existe uma estrutura de capital
adequada, na qual é possível compor o capital de uma empresa com recursos
próprios e de terceiros, admitindo-se uma estrutura ótima de capital, que leve
35
em conta o contexto de cada empresa, não havendo uma regra generalista,
considerando-se que a inserção de capital de terceiros em uma determinada
organização deverá contribuir para a maximização de seu valor. De um modo
geral, a estrutura ótima de capital é definida como aquela estrutura que, dado o
grau de risco envolvido no negócio e a existência de proteções fiscais para
pagamentos de juros incidentes sobre dívida, apresenta participações de
capital (próprio e de terceiros) que conduzem ao mínimo custo de capital,
representando, assim, uma alocação de capital eficiente.
A determinação da estrutura ótima de capital é essencial para o uso do
modelo de Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) e, conseqüentemente,
para o cálculo da taxa de retorno. De acordo com esse modelo, a taxa de
retorno aceitável de um projeto é uma média ponderada dos custos dos
diversos tipos de capital. Usualmente, trabalha-se com uma versão mais
simples do WACC, onde os diferentes tipos de capital próprio são agrupados
em uma única conta de capital próprio e os diferentes tipos de capital de
terceiros agrupados em uma única conta de dívidas.
Economic Value Added - EVA®
O EVA®, ou Economic Value Added (Valor Econômico Agregado), é um
conceito desenvolvido pela consultoria Stern Stewart & Co. no início da década
de 80 que se baseia na idéia de lucro econômico (lucro residual). Este conceito
afirma que lucro só existe após a remuneração do capital empregado pelo seu
custo de oportunidade. O EVA® é uma medida de desempenho que considera
todos os custos de operação, inclusive os de oportunidade. De uma maneira
simples, ele é o resultado operacional depois de impostos da empresa, menos
o encargo pelo uso do capital fornecido por terceiros e por acionistas; mede o
quanto foi gerado em excesso ao retorno mínimo requerido pelos fornecedores
de capital da empresa (terceiros e acionistas) (SHINOHARA - 2002).
Conforme esclarece STEWART (1991), há uma série de outras
peculiaridades contábeis que devem ser observadas quando do cálculo do
EVA®, como por exemplo:
36
1. Ajuste de Leasing Operacional – os leasings operacionais são
tratados como os leasings financeiros. O ajuste consiste em trazer os
pagamentos do leasing a valor presente pelo custo da dívida embutido no
contrato (o valor obtido deve ser o valor do bem à vista) e incluir este valor no
Capital da empresa. Quando do cálculo do Lucro Operacional Líquido após os
Impostos, ou Net Operating Profit After Taxes (NOPAT), retira-se do
pagamento do leasing a porção referente aos juros, deixando apenas a porção
referente à depreciação.
2. Regime de Caixa – a metodologia EVA® reconhece o valor caixa
realmente perdido pelos acionistas na data em que esta perda ocorre, e não no
momento da provisão. Desta maneira a perda não precisa ser estimada. O
impacto deste ajuste no Capital é que todo valor que aparece na contabilidade
como uma provisão, ou seja, aqueles valores já considerados perdidos, é
considerado Capital dos acionistas no EVA®.
a) Provisão para Contingências: na metodologia EVA®, apenas o
efeito caixa das contingências é que irá influenciar o cálculo do NOPAT.
Assim, inclui-se apenas a variação da conta “Provisão para
Contingências” do Balanço Patrimonial no NOPAT para obter o efeito
caixa. Para o cálculo do Capital, as provisões são tratadas como capital
de acionistas, uma vez que elas representam dinheiro ainda não perdido
pelos mesmos.
b) Provisão para Devedores Duvidosos: aplica-se a mesma idéia
que no caso da Provisão para Contingências.
3. Amortização de Ágio (Deságio)– desconsidera-se a amortização do
ágio (deságio) no NOPAT. No Capital, o investimento é considerado por seu
valor total, incluindo o valor bruto do ágio (deságio). Somente em casos que a
amortização do ágio é dedutível de impostos, o valor do ágio (deságio) no
Capital pode ser reduzido por este benefício (prejuízo) fiscal gerado pela
amortização. Desta forma, na metodologia EVA® o ágio (deságio) pago na
compra de um ativo aumenta (reduz) o capital da companhia.
4. Caixa e Receita Financeira – economicamente, o caixa é um ativo que
a empresa possui e deve ser remunerado adequadamente. Deste modo, o
37
Caixa deve ser excluído do Capital Operacional e do Capital Financeiro da
empresa, e deve-se excluir também a Receita Financeira do NOPAT.
5. Despesa Financeira – pela própria definição do EVA®, a despesa
financeira não deve ser incluída na medida de desempenho operacional, o
NOPAT. Esta é cobrada através do Encargo de Capital.
6. Resultado não Operacional – o resultado medido pela contabilidade
muitas vezes é afetado por eventos extraordinários, os quais distorcem o
resultado do período, dificultando sua comparação. O EVA® ajusta estes itens
excluindo-os do cálculo do NOPAT, mas não os esquecendo. Estes valores são
acumulados no Capital da companhia após impostos, de modo a contemplar a
despesa maior/menor com impostos resultante deste resultado não
operacional.
7. Impostos – ao calcular o NOPAT, busca-se uma medida que reflita
exclusivamente o desempenho operacional da companhia, ou seja, qualquer
decisão de financiamento não deve impactar o NOPAT. Por este motivo,
calculam-se os impostos econômicos caixa para a empresa em questão. Este
tratamento resulta em um valor de impostos que reflete o quanto seria pago de
impostos dado o resultado obtido pelas operações da companhia. O benefício
fiscal gerado pelas despesas financeiras é computado no Custo Médio
Ponderado de Capital (quando se utiliza o custo de dívida após impostos) e os
impostos sobre os itens extraordinários são imputados ao Capital na conta de
“Itens não usuais extraordinários após impostos”. Desta forma, este tratamento
contempla o planejamento fiscal da empresa. Entretanto, este valor de
impostos obtido resulta em uma grade volatilidade no EVA®, que pode reduzir
sua correlação com o valor de mercado da empresa. Por este motivo, utiliza-se
um imposto calculado com base na alíquota efetiva de curto prazo no NOPAT.
A diferença entre este valor e o correto (calculado pela metodologia de Imposto
Operacional Caixa) é acumulada no Capital em uma conta específica
denominada “Ajustes de Impostos Acumulados”.
8. Passivos Não Onerosos de Curto e Longo Prazo – para o cálculo do
Capital Investido, retiram-se todos os passivos considerados não onerosos. O
custo destes passivos não é explícito e está embutido no preço dos
produtos/serviços comprados pela empresa. Em outras palavras, este custo
38
está incluído no NOPAT e, para evitar que ele seja cobrado duas vezes, deve-
se excluir estes passivos do Capital Investido da companhia. Deste modo, no
Capital Financeiro os passivos não onerosos não são incluídos e no Capital
Operacional os de curto prazo são subtraídos do capital de giro líquido e os de
longo prazo são subtraídos.
9. Participação de Minoritários – no cálculo do EVA® consideram-se
apenas os resultados das participações detidas pela empresa (e seus
acionistas), ou seja, exclui-se do Capital a participação de minoritários. No
NOPAT, a conta Participação de minoritários é tratada da mesma maneira que
na DRE.
Segundo STEWART (1991), o cálculo do EVA® pode ser feito da
seguinte maneira:
onde:
NOPAT = Lucro Operacional Líquido após os Impostos (Net Operating
Profit after Taxes);
Capital Empregado = volume de recursos empregados para gerar o
NOPAT;
Custo de Capital = WACC
O NOPAT significa Net Operating Profit After Taxes, ou lucro operacional
líquido depois de impostos; representa o lucro gerado pelas operações da
empresa, medindo a produtividade do capital empregado, independentemente
do método de financiamento.
A primeira aplicação do EVA® diz respeito ao controle financeiro sobre
os projetos de investimento e destinações dos recursos da organização. O
EVA® é um indicador de desempenho e portanto pode ser adotado pelas
empresas de um modo geral (SHINOHARA - 2002).
Uma aplicação do conceito de EVA® encontra-se na remuneração dos
executivos de uma empresa. Na visão de STEWART (1991), um sistema de
remuneração atrelado ao EVA® é imperioso para incentivar as pessoas dentro
da organização a atuarem conforme os interesses dos acionistas. Isto porque o
EVA® é a métrica de desempenho mais correlacionada com a criação de valor
aos acionistas. Planos de bônus tradicionalmente encontrados nas empresas
são baseados em orçamentos e possuem limites inferior e superior. O fato de o
39
plano ser baseado em orçamento transforma o processo orçamentário numa
negociação de bônus. Alternativamente, devem ser estabelecidas metas
objetivas e definidas externamente à companhia, a partir das expectativas dos
acionistas. Já o fato de haver piso e o teto no plano fazem com que haja uma
região em que uma má performance não será penalizada. Isto incentiva
comportamentos de guardar performance ou de “limpar a casa”, isto é, caso o
limite superior já tenha sido alcançado, o indivíduo tenderá a não mais gerar
resultados grandiosos, já que tal ação não se traduzirá em maior remuneração;
por outro lado, uma vez atingido o limite inferior, o indivíduo arriscará qualquer
atitude em busca de uma melhora de seus resultados, já que qualquer
resultado ainda mais negativo, não impactará em uma diminuição marginal de
seus rendimentos (SHINOHARA - 2002).
Segundo STEWART (1999), o crescimento do EVA é obtido por meio de
melhorias na eficiência operacional, no investimento em projetos que criem
valor, no remanejamento de capital de atividades que destruam valor e busca
de opções que minimizem o custo de capital. Conforme Perez (2000) o EVA
pode e deve ser utilizado no nível do planejamento estratégico da empresa,
estabelecendo metas de EVA, incluindo no processo de planejamento
estratégico os seguintes passos:
Estabelecer uma meta global em termos de valor;
Fazer uma avaliação do valor da empresa por fluxos de
EVA;
Criar um plano estratégico e uma previsão financeira que
tenham condições de atingir o fluxo de EVA projetado e
justificando o valor da avaliação da empresa;
Verificar a plausibilidade do plano e da previsão;
Comunicar a meta em nível agregado e desagregá-la por
unidade de negócios, de maneira a possibilitar a transferência de
responsabilidades para todos os níveis de execução da empresa.
40
Capítulo 5 - Pesquisa e Análise dos Resultados
O capítulo que se segue resulta na apresentação dos dados obtidos
através da análise dos Balanços, a partir de 2008, das resseguradoras que
operam na modalidade Local, aplicação do Cálculo do EVA® e demonstração
dos valores encontrados.
5.1 - Apresentação dos resultados obtidos
Serão abordadas as questões quantitativas da análise, envolvendo
conceitos teóricos já discutidos concomitantemente ao estudo do Mercado
Ressegurador Local. O período escolhido na análise corresponde a 3 anos, ou
seja, 2008 a 2010, para 5 entre as 6 resseguradoras estudadas. A AceRe como
iniciou suas atividades em 2009, teve apenas 2 anos de análise, ou seja, 2009
e 2010. A ChartisRe e a AustralRe, apesar de serem resseguradoras Locais,
iniciaram sua operação em meados de 2011 e desta forma não foram
analisadas.
Fontes de dados como Jusbrasil (www.jusbrasil.com.br) e Economatica
(www.economatica.com) foram utilizadas para o completo levantamento de
informações como, resultados, balanços entre outros.
No Anexo 1, encontra-se demonstrado o Balanço Patrimonial das
resseguradoras analisadas nos períodos corresponde a 3 anos, ou seja, 2008 a
2010, para 4 entre as 5 resseguradoras estudadas. A AceRe como iniciou suas
atividades em 2009, teve apenas 2 anos de análise, ou seja, 2009 e 2010.
Importante destacar as premissas que foram consideradas para
proceder com os cálculos dos Indicadores. O Passivo considerado no calculo
do Capital de Terceiros desconta as Provisões Técnicas e os Débitos com
Operações, devido a premissas de que tais contas terem características
determinadas (não serem empréstimos, não serem capital de terceiros e não
gerarem juros). O Capital Investido refere-se ao Total do Passivo, também
descontando as Provisões Técnicas e os Débitos com Operações, e o Capital
Próprio refere-se ao valor do Patrimônio Líquido.
41
O custo do capital próprio das Resseguradoras
Para as análise foi considerado o beta 0,41 (Anexo 2), como beta base,
para calculo do beta Alavancado que é utilizado no calculo do CAPM Adaptado.
Foi considerada a alíquota de imposto de 40%, que compreende os 25% de IR
e os 15% de CSLL e Imposto sobre Lucros – vigênte desde Maio/2008 para as
Instituições Financeiras. Com isto, foi encontrado o beta Alavancado para cada
uma das resseguradoras, nos respectivos anos, além de um beta Alavancado
médio, respectivo a cada resseguradora nos respectivos anos (Anexo 3).
A partir do beta Alavancado, foram reunidos os elementos necessários à
aplicação do Capital Assets Pricing Model – CAPM Adaptado para determinar o
custo de capital próprio, com os seguintes componentes.
Para a Taxa Livre de Risco, utilizou-se para medir a taxa livre de risco,
a série de dados anuais da cotação no período de 1998-2010 do retorno dos
T.Bonds, conforme mostrado na Figura 7, obtendo-se através de média
geométrica, a taxa média de juros, considerando a taxa de Inflação Americana,
respectiva aos períodos 1999 à 2008 – 4,33%, 2000 à 2009 – 3,68% e 2001 à
2010 – 3,09%.
Figura 7 – USTB10
Fonte: Damodaran
004% 004% 003%
-020%
-015%
-010%
-005%
000%
005%
010%
015%
020%
025%
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
T-B
on
ds
Período
Taxa Livre de Risco
T.Bonds
Inflação
1999-2008
2000-2009
2001-2010
T.Bonds Desc.
42
Para o Prêmio de Risco Brasil, utilizou-se a série histórica diária do índice
Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de no
período de 1998-2010, resultando no valor mediano respectiva aos períodos
1999 à 2008 – 6,26%, 2000 à 2009 – 4,55% e 2001 à 2010 – 4,02%, conforme
mostrado na Figura 8. Foi utilizada a mediana, devido à média ser uma medida
muito influenciada por valores "muito grandes" ou "muito pequenos".
Figura 8 – Spred Brasil
Fonte: IPEADATA
O Retorno da Carteira de Mercado, foi calculado através do retorno do
índice norte americano S&P500, que consiste em um índice composto pelas
ações das 500 maiores empresas negociadas na Bolsa de Nova York. Através
da utilização de valores históricos, assume-se implicitamente que o retorno
médio realizado é um indicador (proxy) apropriado do retorno esperado (ou
seja, que as expectativas do investidor se realizam). Entretanto, isto pode não
43
ocorrer, uma vez que as expectativas realizadas no futuro podem resultar muito
distintas daquelas esperadas originalmente pelos investidores. Em razão da
volatilidade excessiva existente no mercado acionário, no qual um único evento
na economia (choque inflacionário, políticas fiscais e monetárias, etc) ocasiona
mudanças bruscas na percepção de risco pelo investidor, foi considerado o
período mais extenso possível como uma maneira de eliminar estas anomalias,
basicamente relacionadas com o ciclo econômico.
Dessa forma, com base nas séries históricas de 1926 a 2010,
considerando a taxa de Inflação Americana, foi determinada a taxa de retorno
do mercado acionário (S&P500) anual média (aritmética) de 11% a.a, conforme
mostrado na Figura 9.
Figura 9 – S&P500
Fonte: Standard and Poors
Com base em todos os elementos do modelo do CAPM, foi possível
determinar o custo de capital próprio das Resseguradoras, para cada ano da
amostra, conforme demonstrado na Figura 10. Também foi determinar o custo
de capital próprio médio do Segmento, para cada ano.
44
Figura 10 – CAPM
Fonte: Elaboração própria do autor
A utilização do modelo do CAPM com dados do mercado norte-
americano ajustado ao risco país, deve-se ao fato das empresas
Resseguradoras serem empresas globais, com um grau de risco medido por
agências especializadas. FAMÁ e PEROBELLI (2001) afirmam que utilizando
dados nacionais na fórmula do CAPM, chega-se, em muitos casos, a um
prêmio pelo risco negativo, devido à taxa livre de risco ser maior do que o
retorno das ações. Assim, o investidor estaria pagando um prêmio para
assumir um risco adicional e não para evitar este risco, não sendo o caso para
o cenário considerado.
Custo de Capital de Terceiros das Resseguradoras
Com base nos parâmetros já conhecidos (Taxa Livre de Risco e Premio
de Risco Brasil) encontramos as taxas de Custo de Capital de Terceiros,
respectiva aos anos 2008 – 9,35%, 2009 – 8,23% e 2010 – 8,35%, conforme
demonstrado na Figura 11.
11%
Taxa Livre de Risco 4,33% Taxa Livre de Risco 3,68% Taxa Livre de Risco 3,09%
Prêmio de Risco Brasil 4,02% Prêmio de Risco Brasil 4,55% Prêmio de Risco Brasil 6,26%
Resseguradora ß alavancado CAPM ß alavancado CAPM ß alavancado CAPM
MunichRe 0,433807651 11,24% 0,431607991 11,23% 0,423648183 11,18%
AceRe 0,412667959 11,10% 0,410040217 11,08%
JmalucelliRe 0,424092865 11,18% 0,42309443 11,17% 0,421118611 11,16%
MafreRe 0,424993037 11,18% 0,420994588 11,16% 0,410082139 11,09%
IRBRe 0,422731254 11,17% 0,427171594 11,20% 0,431340133 11,23%
XL Re 0,418811742 11,14% 0,415314305 11,12% 0,410084439 11,09%
Média Ano 0,422850751 11,17% 0,421370521 11,16% 0,419254701 11,15%
20082010
Retorno da Carteira de Mercado
Custo de Capital Próprio
2009
45
Figura 11 – Custo de Capital de Terceiros
Fonte: Elaboração própria do autor
Custo Médio Ponderado de Capital
Figura 12 – WACC
Fonte: Elaboração própria do autor
A partir dos resultados apresentados anteriormente, e aplicando alíquota
de imposto (T) igual a 40% (idem a utilizada no calculo do Beta Alavancado),
pode-se enfim calcular a taxa de retorno através do Custo Médio Ponderado de
Capital (WACC), apresentado na Figura 12. No calculo do Capital de Terceiros,
o Passivo considerado desconta as Provisões Técnicas e os Débitos com
Operações, devido a premissas de que tais contas terem características
determinadas (não serem empréstimos, não serem capital de terceiros e não
gerarem juros).
Taxa Livre de Risco
Prêmio de Risco Brasil
Total
2008
3,09%
6,26%
9,35%
2009
3,68%
4,55%
8,23%
2010
4,33%
4,02%
Custo de Capital Terceiro
8,35%
Imposto 40%
Resseguradoras 2010 2009 2008
Capital Prórpio 84,36% 88,90% 96,59%
Capital de Terceiros 15,64% 11,10% 3,41%
Custo de Capital Próprio 11,24% 11,23% 11,18%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23% 9,35%
WACC 10,27% 10,53% 10,99%
Capital Prórpio 96,01% 99,02%
Capital de Terceiros 3,99% 0,98%
Custo de Capital Próprio 11,10% 11,08%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23%
WACC 10,86% 11,03%
Capital Prórpio 95,62% 96,25% 96,29%
Capital de Terceiros 4,38% 3,75% 3,71%
Custo de Capital Próprio 11,18% 11,17% 11,16%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23% 9,35%
WACC 10,91% 10,94% 10,95%
Capital Prórpio 82,65% 92,02% 98,03%
Capital de Terceiros 17,35% 7,98% 1,97%
Custo de Capital Próprio 11,18% 11,16% 11,09%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23% 9,35%
WACC 10,11% 10,66% 10,98%
Capital Prórpio 70,60% 70,34% 64,58%
Capital de Terceiros 29,40% 29,66% 35,42%
Custo de Capital Próprio 11,17% 11,20% 11,23%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23% 9,35%
WACC 9,36% 9,34% 9,24%
Capital Prórpio 95,51% 98,03% 97,97%
Capital de Terceiros 4,49% 1,97% 2,03%
Custo de Capital Próprio 11,14% 11,12% 11,09%
Custo de Capital de Terceiros 8,35% 8,23% 9,35%
WACC 10,87% 11,00% 10,97%
XL Re
MunichRe
Estrutura de Capital
AceRe
JmalucelliRe
MafreRe
IRBRe
46
Pode ser observado que há de estruturas de capital com predominância
de capital próprio, tanto para as resseguradoras entrantes no mercado, quanto
para o IRBRe.
O EVA® das Resseguradoras
Para composição do EVA, foi encontrado o NOPBT através da soma
entre o EBIT (LAJIR) e a Receita Financeira; posteriormente foi calculado o
NOPAT sendo a diferença entre NOPBT, os Impostos (taxa de 40% sobre o
NOPBT) e a Participação sobre o Resultado; finalmente o EVA® foi calculado
com a utilização do Capital Financeiro, WACC e NOPAT. Melhorando a
identificação das variáveis também foi calculado o ROIC e o Spread base para
o EVA®.
No período de 2008 até 2010, o EVA® apresentado pela maioria das
resseguradoras é positivo. O EVA® é geralmente encontrado no início da
operação, de algumas resseguradoras, sendo recuperado nos anos seguintes.
(ver Anexo 5). A criação de valor é percebida pelos indicadores, sendo
resultado de arranjos operacionais e estratégias de crescimento.
Com o fim do monopólio do mercado de resseguros exercido pelo IRB
Re, em 2008, houve ampla entrada de empresas multinacionais no País, o que
ampliou o setor para mais de 100 resseguradoras, em operação, e com isto,
tanto o IRBRe quanto as demais resseguradoras locais estão redirecionando
seus objetivos estratégicos frente aos desafios de um mercado altamente
concorrido.
5.2 - As análises envolvendo as Resseguradoras
A performance nos primeiros anos pode ser explicada pela abertura do
mercado de resseguros, readequação do IRB, o início das operações das
demais resseguradoras, e pelo rearranjo de forças no mercado de seguros de
grandes riscos corporativos, onde as grandes seguradoras nacionais reduziram
sua exposição e as seguradoras multinacionais aceleraram e ampliaram seus
negócios.
47
A crise internacional mandou à lona várias das gigantes globais do
seguro e resseguro - e em muitos casos os preços subiram, fazendo cair as
receitas operacionais e a rentabilidade das carteiras de investimento das
resseguradoras internacionais (parceiras fundamentais na distribuição de riscos
corporativos), demandando uma piora na classificação de risco de crédito
destas empresas, que poderia repercutir na classificação de risco das
seguradoras com as quais operam. Já em 2010, resseguradores recuperaram
boa parte das perdas financeiras registradas em 2009 (reflexo da crise),
caracterizando-se por ser um ano de baixo volume de pedidos de indenizações
causadas por catástrofes naturais e pela recuperação do mercado acionário
(ver Anexo 6).
Os indicadores de performance
Existem várias medidas para avaliar o desempenho econômico de um
negócio.
O EVA® é a medida que incorpora todos os custos, inclusive os custos
de oportunidade do capital empregado além de expor de uma maneira simples
e objetiva, o lucro operacional e os recursos de capital necessários para gerá-
lo. É o valor que a empresa agrega depois de remunerar os recursos próprios e
de terceiros que financiam a empresa.
O ROI (retorno sobre o Investimento) representa a razão entre o
resultado líquido apurado e o capital total investido ou também pela razão entre
este resultado líquido e o Ativo total. No estudo, o ROI foi calculado
considerando-se esta ultima relação. Reflete a capacidade do ativo de gerar
lucros, indicando a porcentagem de lucro em relação aos bens e direitos que a
empresa possui para gerar resultados, independente das fontes de
financiamento.
O ROE (retorno sobre o Patrimônio Líquido) representa a razão entre o
resultado líquido apurado e o Valor do Patrimônio Líquido. Mostra a taxa de
retorno produzida pelo capital próprio, ou seja, apura o ganho obtido sobre o
investimento realizado na empresa, apesar de não tratar a separação entre
48
desempenho financeiro e operacional. Essa taxa pode ser comparada com a
de outros rendimentos alternativos no mercado, como Fundos de
Investimentos, CDBs, entre outros, podendo-se avaliar se a empresa oferece
rentabilidade inferior ou superior a essas opções. Contudo, compara atividades
diferentes, com riscos diferentes. Os valores apurados de ROE para as
resseguradoras foram comparados ao relatório do Lloyds (Latin America
Market Presentation.pdf) afim de garantir uma contraprova dos cálculos
efetuados e das premissas assumidas.
O ROIC (retorno sobre o capital investido) é a razão entre o resultado
(NOPAT) e o capital investido.
No estudo, o Capital Investido refere-se ao Total do Passivo,
descontando as Provisões Técnicas e os Débitos com Operações.
IRBRe
O IRB-Brasil Re encerrou o ano de 2010 registrando lucro líquido de R$
399,3 milhões, que corresponde a uma taxa de crescimento de 8% em relação
ao lucro líquido recorrente do exercício de 2009 que foi de R$ 370,3 milhões,
resultado -8% em relação a 2008 onde o lucro líquido registrado foi de R$
403,3 milhões.
O ROE em 2010 foi de 19,33%, maior que os 18,58% em 2009 e menor
que os 21,43% em 2008. Tanto o ROI como o ROIC apresentam melhora
crescente nos últimos anos.
O EVA® do IRB-Brasil Re apresenta-se sempre positivo. Com o EBIT
determinando que o IRB-Brasil Re é lucrativo operacionalmente e o NOPAT
demonstrando que o lucro operacional após os impostos também é positivo,
conclui-se uma operação estabilizada.
49
Figura 13 – Análise IRBRe
Fonte: Elaboração própria do autor
MunichRe
Sob a óptica financeira a MunichRe encerrou 2010 apresentando
resultados bem satisfatórios em relação aos anos anteriores. Entretanto, a
MunichRe apresenta um EBIT que sinaliza prejuízo operacional e um NOPAT
demonstrando que o lucro operacional após os impostos é garantido através
das Receitas Financeiras.
O EVA® da MunichRe se recuperou no ano de 2010 com relação aos
anos anteriores, acompanhando os indicadores ROI, ROIC e ROE, concluindo-
se que a reorganização da operação e as outras ações executadas, iniciaram a
garantia da criação de riqueza aos acionais, na operação Brasil.
2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 292.234 -29% 412.328 81% 228.300
EBIT (LAJIR) 139.449 -11% 157.540 227% (124.300)
LAIR 601.944 13% 533.705 -3% 548.800
Lucro Líquido do Exercício 399.333 8% 370.370 -8% 403.300
EBIT (LAJIR) 139.449 157.540 (124.300)
Receita Financeira 490.320 402.325 665.900
NOPBT 629.769 559.865 541.600
Impostos 251.908 223.946 216.640
Participação - - -
NOPAT 377.861 335.919 324.960
Capital Investido 2.956.509 2.834.244 2.913.617
Custo de Capital - WACC 9,36% 9,34% 9,24%
EVA 101.167 71.132 55.814
ROIC 12,78% 11,85% 11,15%
EVA (Spread) 3,42% 36% 2,51% 31% 1,92%
ROI 4,65% 30% 3,57% 4% 3,44%
ROE 19,13% 3% 18,58% -13% 21,43%
Resseguradoras
Ano
IRBRe
50
Figura 14 – Análise MunichRe
Fonte: Elaboração própria do autor
XLRe
O grupo XL Capital, que tem sede em Bermudas ,em 2008 teve prejuízo
de US$ 2,8 bilhões e freou investimentos no mundo todo, e de certa forma
explicaria os números da operação brasileira da XLRe.
A XLRe encerrou o ano de 2010 registrando lucro líquido de R$ 6,7
milhões, que corresponde a uma taxa de crescimento de 463% em relação ao
lucro líquido recorrente do exercício de 2009, onde ocorreu prejuízo na
operação. No ano de 2009, todos os indicadores apresentam-se negativos.
O EBIT sinaliza prejuízo operacional e NOPAT demonstrando que o
lucro operacional após os impostos é garantido através das Receitas
Financeiras, menos para o ano de 2009, onde a Receita Financeira não
conseguiu amenizar o prejuízo operacional.
O EVA® da XLRe teve uma melhora, passando de (R$ 13,2 milhões),
em 2009, para (R$ 5.9 milhões) em 2010, concluindo-se que ações
necessitam ser executadas para que haja garantia da criação de riqueza aos
acionais, na operação Brasil.
2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 34.011 59% 21.393 105% 10.451
EBIT (LAJIR) (3.028) 72% (11.003) -1771% (588)
LAIR 24.038 685% 3.061 -71% 10.389
Lucro Líquido do Exercício 12.382 7057% 173 -96% 4.924
EBIT (LAJIR) (3.028) (11.003) (588)
Receita Financeira 44.372 22.296 12.654
NOPBT 41.344 11.293 12.066
Impostos 16.538 4.517 4.826
Participação (2.820) (1.297) (943)
NOPAT 21.986 5.479 6.297
Capital Investido 180.639 118.354 110.023
Custo de Capital - WACC 10,27% 10,53% 10,99%
EVA 3.437 (6.985) (5.791)
ROIC 12,17% 4,63% 5,72%
EVA (Spread) 1,90% 132% -5,90% -12% -5,26%
ROI 1,19% 4452% 0,03% -98% 1,07%
ROE 8,13% 4842% 0,16% -96% 4,63%
MunichReResseguradoras
Ano
51
Figura 15 – Análise XLRe
Fonte: Elaboração própria do autor
ACERe
A ACERe iniciou a operação em 2009 e encerrou o ano de 2010
registrando lucro líquido de R$ 7,5 milhões. O EBIT e o NOPAT determinam
que a ACERe é lucrativa operacionalmente. Já o EVA®, negativo, indica ser
necessária continuidade nas ações para haja criação de riqueza aos acionais,
na operação Brasil.
Figura 16 – Análise ACERe
Fonte: Elaboração própria do autor
2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 11.635 1849% 597 -
EBIT (LAJIR) (2.200) 83% (12.641) -701% (1.578)
LAIR 10.557 447% (3.046) -285% 1.648
Lucro Líquido do Exercício 6.738 463% (1.856) -345% 759
EBIT (LAJIR) (2.200) (12.641) (1.578)
Receita Financeira 13.104 10.170 3.226
NOPBT 10.904 (2.471) 1.648
Impostos 4.362 (988) 659
Participação - - -
NOPAT 6.542 (1.483) 989
Capital Investido 114.942 106.637 108.595
Custo de Capital - WACC 10,87% 11,00% 10,97%
EVA (5.949) (13.211) (10.929)
ROIC 5,69% -1,39% 0,91%
EVA (Spread) -5,18% 58% -12,39% -23% -10,06%
ROI 1,94% 352% -0,77% -210% 0,70%
ROE 6,14% 446% -1,78% -349% 0,71%
Resseguradoras
Ano
XLRe
2010 10/09 2009
Lucro Bruto 11.135 -
EBIT (LAJIR) 7.119 1317% (585)
LAIR 12.064 2162% (585)
Lucro Líquido do Exercício 7.466 1376% (585)
EBIT (LAJIR) 7.119 (585)
Receita Financeira 4.945 -
NOPBT 12.064 (585)
Impostos 4.826 (234)
Participação - -
NOPAT 7.238 (351)
Capital Investido 86.274 61.831
Custo de Capital - WACC 10,86% 11,03%
EVA (2.131) (7.168)
ROIC 8,39% -0,57%
EVA (Spread) -2,47% 79% -11,59%
ROI 5,45% 676% -0,95%
ROE 9,01% 1043% -0,96%
Resseguradoras
Ano
AceRe
52
JMalucelliRe
Desde o início da operação em 2008, a JMalucelliRe vêem registrando
crescimento no lucro líquido e indicando uma lucratividade operacional também
em crescimento. Tanto o EBIT como o NOPAT, demonstram lucro operacional.
O ROE, ROI e ROIC acompanham o bom desempenho, apesar de no
ano de 2010 terem uma pequena redução.
O EVA® da JMalucelliRe teve melhoras desde o início da sua operação,
concluindo-se que as ações para criação de riqueza na operação estão sendo
suficientes.
Figura 17 – Análise JMalucelliRe
Fonte: Elaboração própria do autor
MapfreRe
O ROE em 2010 foi de 14,78%, maior que os 4,03% em 2009. O ROI
apresenta-se positivo em todos os anos. O ROI, também, apresenta uma
melhora se comparado com 2009.
A MapfreRe vêem apresentando crescimento no lucro líquido e
indicando uma lucratividade operacional também em crescimento.
2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 21.121 34% 15.756 595% 2.267
EBIT (LAJIR) 14.808 13% 13.118 994% 1.199
LAIR 27.153 16% 23.327 220% 7.281
Lucro Líquido do Exercício 15.810 12% 14.092 215% 4.470
EBIT (LAJIR) 14.808 13.118 1.199
Receita Financeira 12.345 10.209 6.082
NOPBT 27.153 23.327 7.281
Impostos 10.861 9.331 2.912
Participação - - -
NOPAT 16.292 13.996 4.369
Capital Investido 109.156 92.014 77.336
Custo de Capital - WACC 10,91% 10,94% 10,95%
EVA 4.385 3.932 (4.102)
ROIC 14,93% 15,21% 5,65%
EVA (Spread) 4,02% -6% 4,27% 181% -5,30%
ROI 3,40% -10% 3,78% 135% 1,61%
ROE 15,15% -5% 15,91% 165% 6,00%
Resseguradoras
Ano
JMalucelliRe
53
Com o aumento do Capital Financeiro, de quase 100% entre 2009 e
2010, e um crescimento exponencial do Lucro Líquido, também no mesmo
período, o EVA® apesar de continuar negativo, apresenta uma melhora
substancial, sinalizando o ajustamento das ações para garantir criação de
riqueza na operação.
O ano de 2008, segundo indicação da resseguradora, pode ser
desconsiderado devido a MapfreRe ter iniciado operação em Novembro/2008.
Figura 18 – Análise MapfreRe
Fonte: Elaboração própria do autor
5.3 – A posição das Resseguradoras a respeito dos resultados
MunichRe
A resposta da resseguradora MunichRe indicou discordância devido a
forma da abordagem em geral no trabalho: "balance sheet approach, sem
considerar qualquer tipo de management view, que levariam a outros
resultados de ROI, entre outros KPI´s”.
Sugeriu ainda um estudo mais detalhado sobre o apontado acima, afim
de que o trabalho agrega-se ao meio acadêmico, ao público leitor e ao
mercado ressegurador, informações adequadas sobre os temas abordados.
2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 11.384 530% 1.806 -
EBIT (LAJIR) 5.963 257% (3.800) -127% (1.674)
LAIR 18.761 470% 3.293 -26% 4.430
Lucro Líquido do Exercício 13.279 325% 3.121 -4% 3.251
EBIT (LAJIR) 5.963 (3.800) (1.674)
Receita Financeira 12.794 7.091 6.104
NOPBT 18.757 3.291 4.430
Impostos 7.503 1.316 1.772
Participação (335) (279) (118)
NOPAT 10.919 1.696 2.540
Capital Investido 108.673 84.100 74.451
Custo de Capital - WACC 10,11% 10,66% 10,98%
EVA (71) (7.271) (5.633)
ROIC 10,05% 2,02% 3,41%
EVA (Spread) -0,07% 99% -8,65% -14% -7,57%
ROI 3,16% 190% 1,09% -75% 4,37%
ROE 14,78% 267% 4,03% -9% 4,45%
Resseguradoras
Ano
MapfreRe
54
MapfreRe
A resposta da resseguradora MapfreRe não indicou discordância
sinalizando apenas que os valores para 2008 são considerados irrelevantes
devido a MapfreRe ter iniciado operação em Novembro/2008 e da necessidade
de correção do nome MapfreRe que encontrava-se com grafia incorreta.
JMalucelliRe
A resseguradora JMalucelliRe não indicou discordância sinalizando a
clareza do trabalho.
55
Capítulo 6 - CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este trabalho procurou mostrar o desenvolvimento do cálculo do EVA®
como ferramenta de criação de riqueza ao acionista. É perceptível que o EVA®
não se trata de um novo ponto de vista, mas sim de uma metodologia de
aplicabilidade mensurativa.
É fundamental esclarecer que nem todas as decisões que elevam o
lucro da empresa são capazes de criar valor aos acionistas. Estratégias de
investimento, que incrementem o volume de vendas e os resultados
operacionais da companhia, caso não produzam um retorno suficiente para
remunerar o custo de oportunidade dos detentores do capital, destruirão o seu
valor de mercado (ASSAF NETO - 1999).
Ampliando as justificativas, outros indicativos foram demonstrados,
caracterizando que mesmo com ROE, ROI e EBIT sendo positivos, não existe
a garantia de EVA®.
Partindo dos resultados encontrados, conclui-se que o EVA® é uma
importante ferramenta de análise financeira. O EVA® apresenta uma medida
consistente de avaliação dos investimentos feitos por uma empresa, sendo
assim, aplicações que gerem um EVA negativo devem receber maior atenção.
O desempenho operacional através da elevação da receita, diminuição
dos custos, aumentos das margens brutas e operacionais, são ações que
devem garantir a evolução do EVA®, para todas as resseguradoras.
Portanto, a maximização do EVA® dependerá da excelência na gestão,
e sua perpetuidade estará condicionada ao contínuo aprimoramento das
técnicas de controle e o amadurecimento dos executivos à tomada de
decisões.
56
Anexos
Anexo 1
Fonte: Elaboração própria do autor
57
Anexo 2
Fonte: betaemerg.xls - http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Anexo 3
Fonte: Elaboração própria do autor
Industry Group Number of firms Beta D/E Ratio Tax rate Unlevered beta Cash/Firm value Unlevered beta corrected for cash
Financial Svcs. 227 0,56 57,93% 14,04% 0,37 9,62% 0,41
Financial Svcs. (Non-bank & Insurance) 53 0,68 79,25% 14,89% 0,41 12,55% 0,47
Food Processing 705 0,57 21,68% 13,70% 0,48 6,29% 0,51
Food Wholesalers 33 0,60 38,92% 15,13% 0,45 9,65% 0,50
Resseguradora Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] ß alavancado Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] ß alavancado Debt/Equity Imposto (T) [1+(1-T)*(D/S)] ß alavancado
MunichRe 583% 40% 1,058067441 0,433807651 529% 40% 1,052702417 0,431607991 334% 40% 1,033288251 0,423648183
AceRe 65% 40% 1,006507216 0,412667959 1% 40% 1,00009809 0,410040217
JmalucelliRe 345% 40% 1,034372841 0,424092865 321% 40% 1,031937634 0,42309443 272% 40% 1,027118564 0,421118611
MafreRe 367% 40% 1,036568384 0,424993037 269% 40% 1,026816068 0,420994588 2% 40% 1,000200338 0,410082139
IRBRe 312% 40% 1,03105184 0,422731254 421% 40% 1,041881938 0,427171594 523% 40% 1,052049105 0,431340133
XL Re 216% 40% 1,021492054 0,418811742 130% 40% 1,01296172 0,415314305 2% 40% 1,00020595 0,410084439
Média Ano 0,422850751 0,421370521 0,419254701
2010 2009 2008
58
Anexo 4
Fonte: Elaboração própria do autor
59
Anexo 5
Fonte: Elaboração própria do autor
2010 10/09 2009 09/08 2008 2010 10/09 2009 2010 10/09 2009 09/08 2008 2010 10/09 2009 09/08 2008 2010 10/09 2009 09/08 2008 2010 10/09 2009 09/08 2008
Lucro Bruto 34.011 59% 21.393 105% 10.451 11.135 - 21.121 34% 15.756 595% 2.267 11.384 530% 1.806 - 292.234 -29% 412.328 81% 228.300 11.635 1849% 597 -
EBIT (LAJIR) (3.028) 72% (11.003) -1771% (588) 7.119 1317% (585) 14.808 13% 13.118 994% 1.199 5.963 257% (3.800) -127% (1.674) 139.449 -11% 157.540 227% (124.300) (2.200) 83% (12.641) -701% (1.578)
LAIR 24.038 685% 3.061 -71% 10.389 12.064 2162% (585) 27.153 16% 23.327 220% 7.281 18.761 470% 3.293 -26% 4.430 601.944 13% 533.705 -3% 548.800 10.557 447% (3.046) -285% 1.648
Lucro Líquido do Exercício 12.382 7057% 173 -96% 4.924 7.466 1376% (585) 15.810 12% 14.092 215% 4.470 13.279 325% 3.121 -4% 3.251 399.333 8% 370.370 -8% 403.300 6.738 463% (1.856) -345% 759
EBIT (LAJIR) (3.028) (11.003) (588) 7.119 (585) 14.808 13.118 1.199 5.963 (3.800) (1.674) 139.449 157.540 (124.300) (2.200) (12.641) (1.578)
Receita Financeira 44.372 22.296 12.654 4.945 - 12.345 10.209 6.082 12.794 7.091 6.104 490.320 402.325 665.900 13.104 10.170 3.226
NOPBT 41.344 11.293 12.066 12.064 (585) 27.153 23.327 7.281 18.757 3.291 4.430 629.769 559.865 541.600 10.904 (2.471) 1.648
Impostos 16.538 4.517 4.826 4.826 (234) 10.861 9.331 2.912 7.503 1.316 1.772 251.908 223.946 216.640 4.362 (988) 659
Participação (2.820) (1.297) (943) - - - - - (335) (279) (118) - - - - - -
NOPAT 21.986 5.479 6.297 7.238 (351) 16.292 13.996 4.369 10.919 1.696 2.540 377.861 335.919 324.960 6.542 (1.483) 989
Capital Investido 180.639 118.354 110.023 86.274 61.831 109.156 92.014 77.336 108.673 84.100 74.451 2.956.509 2.834.244 2.913.617 114.942 106.637 108.595
Custo de Capital - WACC 10,27% 10,53% 10,99% 10,86% 11,03% 10,91% 10,94% 10,95% 10,11% 10,66% 10,98% 9,36% 9,34% 9,24% 10,87% 11,00% 10,97%
EVA 3.437 (6.985) (5.791) (2.131) (7.168) 4.385 3.932 (4.102) (71) (7.271) (5.633) 101.167 71.132 55.814 (5.949) (13.211) (10.929)
ROIC 12,17% 4,63% 5,72% 8,39% -0,57% 14,93% 15,21% 5,65% 10,05% 2,02% 3,41% 12,78% 11,85% 11,15% 5,69% -1,39% 0,91%
EVA (Spread) 1,90% 132% -5,90% -12% -5,26% -2,47% 79% -11,59% 4,02% -6% 4,27% 181% -5,30% -0,07% 99% -8,65% -14% -7,57% 3,42% 36% 2,51% 31% 1,92% -5,18% 58% -12,39% -23% -10,06%
ROI 1,19% 4452% 0,03% -98% 1,07% 5,45% 676% -0,95% 3,40% -10% 3,78% 135% 1,61% 3,16% 190% 1,09% -75% 4,37% 4,65% 30% 3,57% 4% 3,44% 1,94% 352% -0,77% -210% 0,70%
ROE 8,13% 4842% 0,16% -96% 4,63% 9,01% 1043% -0,96% 15,15% -5% 15,91% 165% 6,00% 14,78% 267% 4,03% -9% 4,45% 19,13% 3% 18,58% -13% 21,43% 6,14% 446% -1,78% -349% 0,71%
MunichReResseguradoras
Ano
MapfreRe IRBRe XLReAceRe JMalucelliRe
60
Anexo 6
Fonte: Elaboração própria do autor
61
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