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América Latina: Três fatores que freiam o crescimento

23 DE FEVEREIRO DE 2015POR ERIK NORLAND, ECONOMISTA SÊNIOR, CME GROUP

Três fatores provavelmente vão significar crescimento vagaroso e fraco de moedas na América Latina em 2015

1) Preços de commodities mais baixos: Preços em dólares dos EUA (USD) para exportações agrícolas, de energia e metais têm caído em geral e vão reduzir a receita de exportações em diferentes níveis na região.

2) Grandes déficits de conta corrente: Em várias nações latino-americanas, déficits de transações são maiores que padrões históricos e podem exigir demanda doméstica mais fraca (menos importações) de modo a compensar o crescimento lento (ou negativo) na receita de exportações.

3) Inflação em alta: A maioria das economias latino-americanas tem experimentado alta na inflação devido ao impacto atrasado de moedas mais fracas. Isto pode impedir a habilidade e a disposição dos bancos centrais da região em impulsionar a demanda por meio de um afrouxamento da política monetária e, em alguns casos, levar a mais condições monetárias restritivas.

Por trás deste cenário, há um fator de compensação: moedas mais fracas. Quase todas as moedas latino-americanas estão tendo depreciação. O impacto atrasado de moedas mais fracas vai ajudar a compensar algum impacto da queda dos preços das commodities e pode colocar os países latino-americanos no caminho de déficits de conta corrente menores ao tornar importações mais caras e elevar a competitividade das exportações da região.

Entretanto, a depreciação monetária tem seu lado negativo. Com exceção do México, a inflação tem subido, mesmo em países onde as altas de preços têm sido relativamente subjugadas, como no Brasil, Chile, Colômbia e Peru. Além da fraqueza da moeda que provavelmente irá aumentar pressões inflacionárias e pode levar muitos bancos centrais a apertar a política monetária, o que pode compensar alguns dos ganhos de taxas de câmbio mais fracas.

Enquanto nossa análise geral é para o crescimento abaixo do potencial na América Latina em 2015, nós enfatizamos que a região é altamente diversificada, e taxas de crescimento e inflação podem ter grandes diferenças de um país para outro. Entre as várias economias da região, nós esperamos que o Brasil, Chile, México e Peru tenham relativas performances acima do esperado, enquanto Colombia irá desacelerar substancialmente depois de muitos anos de crescimento expressivo. Finalmente, esperamos tempos difíceis para a Argentina e, especialmente, uma recessão profunda com a possibilidade de inflação de três dígitos.

Uma vez que os preços de commodities serão grandes condutores de diferentes resultados na América Latina em 2015, este relatório irá, em primeiro lugar, esboçar o que os impactos poderão resultar nas sete maiores economias regionais. Depois, iremos olhar profundamente para cada uma das economias.

Consequênicas do crash das commodities para a América Latina

Os preços das commodities em queda serão um tema dominante na América Latina em 2015, e irão contribuir para uma desaceleração do crescimento das economias da região, mas com impactos díspares que irão criar oportunidades interessantes para investidores na região. O petróleo e cobre irão sofrer as maiores consequências.

Petróleo: O colapso dos preços do petróleo irão criar resultados altamente variados para as economias da América Latina em 2015. Isso será um benção para quem apenas importa petróleo, como o Chile, e terá impacto neutro em países produtores como Argentina, Brasil e Peru, que atendem a maior parte ou todas as necessidades domésticas, mas nunca se desenvolveram como plenos exportadores de petróleo. Para os exportadores de petróleo, entretanto, a história é diferente. Pelas nossas estimativas,

Todos os exemplos neste relatório são interpretações hipotéticas de situações usadas apenas para propósitos de explanação. Os pontos de vista neste relatório somente refletem os do autor e não necessariamente os do CME Group ou suas instituições afiliadas Este relatório e a informação presente nele não deverão ser considerados conselhos de investimento ou resultados de experiências de mercado reais.

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se os preços do petróleo ficarem por volta de US$ 45/barril em 2015, isto irá cortar aproximadamente 1,3% de crescimento do PIB do México, 4,0% na Colômbia e mais de 10% na Venezuela. (Por favor, veja o Apêndice: Figura 1 (Atrás do envelope de cálculos para Impactos no PIB pela queda do preço de commodities). pg. 22.)

Para cada aumento de US$ 10 no petróleo, esperamos uma contribuição marginal de aproximadamente +1,5% na Venezuela, 0,7% na Colômbia, 0,2% no México e de -0,4% no Chile.

Desta maneira, o cobre será uma questão maior, especialmente para o Chile. Enquanto o Chile provavelmente será um beneficiário dos menores preços do petróleo, a queda no cobre pode anular estes ganhos se os preços do metal permanecerem perto dos níveis atuais. O Chile é o maior produtor de cobre do mundo, extraindo perto de um terço do total mundial e produzindo cerca de 3,5 vezes mais que a China, o segundo maior produtor mundial. Logo atrás da China, o Peru é o terceiro maior produtor de cobre do mundo, responsável por aproximadamente 7% do suprimento mundial em 2013.

Nossas estimativas mostram que os preços do cobre permanecem perto de US$ 2,50/lb, o que irá cortar perto de 2,6% do PIB chileno em 2015 e perto de 0,8% do PIB peruano, enquanto terá pequeno impacto no resto da América Latina.

Para cada 10% de queda adicional nos preços do cobre, nós poderíamos esperar aproximadamente 1,3% retirado do PIB chileno e cerca de 0,4% do PIB peruano.

Agricultura: Preços para milho, soja, açúcar e trigo também caíram em 2014 e 2015. A queda nestas commodities será de algum modo prejudicial para a Argentina, passando perto de 1,4% do PIB antes de qualquer efeito ser levado em conta. A queda nos preços do açúcar irá afetar também o Brasil, cortando aproximadamente 0,3% do crescimento e os preços devem permanecer perto dos níveis do começo de

fevereiro de 2015. O impacto da queda dos preços de bens agrícolas deverá ser razoavelmente menor em outros lugares da América Latina.

Em geral, devido à confiança na energia, a queda nos preços da commodity irá afetar a Venezuela da maneira mais difícil, mas, verdade seja dita, não será bom para nenhum país da América Latina. A Colômbia e, em menor escala, o México, provavelmente também serão afetados pela queda nos preços do petróleo, embora de maneira muito mais administrável que na Venezuela. O Peru verá algumas consequências negativas da queda dos preços dos metais, enquanto no Chile, a queda no cobre irá anular significativamente os ganhos vindos da queda nos preços do petróleo. Finalmente, a queda nos preços de bens agrícolas irá adicionar alguma tensão à Argentina já com a economia conturbada, enquanto terá um impacto marginal negativo no Brasil, que continua como a melhor economia isolada na América Latina após a queda nos preços das commodities. (Por favor, veja Figura 2 abaixo para detalhes.)

Figura 2

Fontes: US Grains Council, , CIA World Factbook

Figura 1: Impacto estimado de primeira ordem no PIB pela queda nos preços agrícolas a partir das médias de 2014

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Figura 3

Figura 4

Entretanto, o que incomoda é o fato da fraqueza da moeda ter impulsionado as taxas de inflação em um grande número de países latino-americanos. Até agora, o impacto inflacionário de moedas mais fracas tem excedido os efeitos desinflacionários dos preços de commodities mais fracos. As taxas de inflação subindo podem limitar o escopo dos bancos centrais na América Latina para responder a uma desaceleração econômica por meio da redução das taxas de juros.

Nos gráficos abaixo, tratamos os países de baixa inflação (Brasil, Chile, Colômbia e Peru) e os países de alta inflação (Argentina e Venezuela) separadamente. Paradoxalmente, os preços do petróleo em queda provavelmente podem fazer a inflação da Venezuela disparar devido ao país poder ter que cercear os subsídios ao seu combustível e permitir posterior depreciação de sua moeda em face das empobrecidas receitas de exportações e reservas de moeda.

Figura 5

Figura 6

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Em contraste com o crash no preço das commodities dos anos 1980, neste momento, o mercado avalia a probabilidade de default soberano razoavelmente baixa, exceto na Venezuela, onde aparece com probabilidade de 55%, de acordo com o preço de pedido do mercado por CDS soberano. Probabilidade de default de cinco anos para o Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru na faixa entre 1,1% e 2,1%. (Por favor, veja Figura 7 abaixo para mais detalhes.) No curso de 2015, como consequências dos preços mais baixos das commodities ficarem mais aparentes, o mercado deve reavaliar algumas destas probabilidades acima.

Figura 7

Brasil: Performance por setor

Depois de uma queda significativa desde a repercussão da crise passada, o crescimento do Brasil pode ser direcionado para ocorrer novamente em 2015. Nós antecipamos 1,5% de crescimento do PIB real, acima da expectativa de consenso de 0,5% em uma recente pesquisa com economistas realizada pelo Banco Central do Brasil. Em meio aos países da América Latina, o Brasil é o mais isolado do impacto da queda dos preços das commodities. Além disso, sua moeda tem enfraquecido mais que a maioria de seus vizinhos, o que deveria impulsionar as exportações, especialmente aos EUA, que podem substitutir a China como a maior fonte de crescimento para o mercado brasileiro. Finalmente, o Banco Central do Brasil pode ter um pouco de escopo para afrouxar a política, ao contrário de muitos de seus vizinhos latino-americanos.

Há, entretanto, um grande número de riscos associados com esta previsão.

1) Racionamentos de água em São Paulo poderão afetar a indústria e negócios mais amplamente se a seca não aliviar. Novos investimentos em infra-estrutura de água poderão, entretanto, aumentar a produção.

2) A demanda mais fraca que a esperada da China poderá também desacelerar a recuperação do Brasil.

3) Aumentos de taxas e cortes no gastos que vieram como efeito no final de 2014 e começo de 2015 devem também desacelerar a recuperação da economia.

4) O aumento do déficit em conta corrente poderia ser corrigido em algum ponto com a demanda doméstica significativamente mais fraca (isto é, uma recessão) se o Brasil não pode exportar seu modo de recuperação. (Por favor, veja Figura 9 abaixo para mais detalhes.)

5) A inflação em alta poderia limitar a habilidade do Banco Central do Brasil em afrouxar em face do gasto doméstico suave.

Figura 8

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Figura 9

Figura 10

Chile: pego entre o cobre e o petróleo

O Chile aparece deslizando à beira de uma recessão. (Por favor, veja Figura 11 abaixo para mais detalhes). O impacto atrasado de um peso chileno mais fraco (CLP) pode ajudar o Chile a evitar uma desaceleração direcional, mas não há como excluir a possibilidade. A economia do Chile será beneficiada pelo colapso nos preços de petróleo, mas será dificultada pela queda nos preços do cobre. Para o momento, o colapso nos preços do petróleo (-60%) tem sido muito mais profundo que a baixa nos preços do cobre (-30%). Se os preços do cobre caírem mais e os preços do petróleo repercutirem, isso poderia ser um mix tóxico para o Chile e poderia levar a economia a uma recessão. Como tal, o destino do Chile continua em alguma extensão nas mãos dos chineses e sua demanda pelo cobre, como a principal exportação do Chile. A desaceleração no crescimento da China é má notícia para os chilenos.

O Banco Central do Chile irá quase que certamente apertar a política em 2015. Taxas básicas têm caído abaixo da taxa de inflação, a qual vem subindo. (Por favor, veja Figura 12 abaixo para mais detalhes). A queda nos preços do petróleo irá exercer alguma pressão na inflação, mas isto será contrabalançado em alguma extensão pelo impacto atrasado da fraqueza do peso chileno.

Ao contrário de muitos de seus vizinhos, o déficit de conta corrente do Chile vem caindo, mas é ainda relativamente grande diante de padrões históricos. (Por favor, veja a Figura 13 abaixo para mais detalhes). O impacto atrasado de uma taxa de câmbio mais favorável irá ajudar a estreitar a lacuna, mas esperamos alguma suavidade na demanda doméstica.

Figura 11

Figura 12

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Figura 13

Figura 14

Colômbia: do sucesso à aflição?

A Colômbia tem sido uma das histórias de maior sucesso dos últimos quinze anos com as taxas de inflação em queda e crescimento econômico robusto que estimularam expressivas reduções dos níveis de violência. (Por favor, veja Figura 14 abaixo para mais detalhes). No longo prazo, continuamos otimistas com a Colômbia, mas vemos realmente o crescimento tropeçando em 2015, com expansão desacelerando para a faixa de 0-2%. Preços mais baixos do petróleo irão enfraquecer a economia da Colômbia. Parte disso será compensada pela fraqueza do peso colombiano contra o dólar dos EUA.

O Banco Central da Colômbia tem sido proativo em apertar a política por algum tempo e, no momento, a taxa de inflação permanece sob controle. (Por favor, veja Figura 15 abaixo para mais detalhes). Ainda assim, o potencial para mais elevações nas taxas de juros permanece. A Colômbia está seguindo para um grande déficit em conta corrente e a fraqueza do COP ainda não começou a corrigir isso. (Por favor, veja Figura 16 abaixo para mais detalhes). Direcionar-se a um déficit de conta corrente não é um problema desde que

o superávit da conta de capital correspondente esteja sendo investido produtivamente, mas com as quedas nos preços das commodities, investidores estrangeiros podem ser menos presentes nos próximos anos.

A combinação deste déficit com a fraqueza nos preços do petróleo pode colocar mais pressão de baixa no COP e pode induzir o banco central a apertar mais a política.

A Colômbia também tem algumas considerações geopolíticas para ser exploradas. Primeiro, tem que lidar com a crescente caótica situação em sua fronteira com a Venezuela. Segundo, está ainda em conversas para encerrar décadas de violência das FARC. Estes fatores também precisam ser monitorados quando olharmos o mercado e a economia da Colômbia.

Figura 15

Figura 16

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México: crescimento vagaroso permanecerá lento

A taxa de crescimento do México tem sido lenta nos últimos muitos anos e parece provavelmente que se manterá lenta em 2015, talvez na faixa de 1,5 a 2,5% como um cenário base. (Por favor, veja Figura 17 abaixo para mais detalhes). Felizmente, o país não é tão dependente do petróleo como já foi no passado. O colapso nos preços do petróleo parece que, provavelmente, irá cortar perto de 1% do crescimento econômico em 2015, mas a boa notícia é que algo disso será provavelmente compensado pelo impacto atrasado de uma moeda mais fraca, o que deveria impulsionar as exportações aos Estados Unidos, o principal parceiro comercial do México. Adicionalmente, o crescimento econômico dos Estados Unidos parece que, provavelmente, será robusto em 2015. (Por favor, veja nosso artigo no Cenário Econômico dos EUA em 2015). Além disso, o Banco do México tem feito um trabalho exemplar de contenção da inflação. Ainda assim, sua taxa de política monetária é atualmente abaixo da taxa da inflação e esta não pode excluir algumas elevações de taxas ao longo de 2015, especialmente se o MXN enfraqueceu ainda mais. (Por favor, veja a Figura 18 abaixo para mais detalhes.) O déficit em conta corrente do México está perto de sua média histórica e não parece ser alarmante. (Por favor, veja a Figura 19 abaixo para mais detalhes.) É dito que isso pode servir como uma limitação ao crescimento da economia, embora não na mesma extensão que qualquer lugar da América Latina.

Finalmente, há uma questão sobre a estabilidade do México. O nível e a perversidade da violência chamam à questão do controle do governo sobre grandes seções do país, assim como da atratividade de certas regiões do México como destinos para negócios e turistas. Isto também pode dificultar o investimento estrangeiro e o crescimento econômico em 2015, a não ser que o governo seja capaz de melhorar a situação da segurança.

Figura 17

Figura 18

Figura 19

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Peru: potencial para uma desvalorização da moeda

A moeda do Peru, o Novo Sol, teve depreciação até o nível mínimo diante de suas contrapartes da América Latina. Isto é um problema dado o enorme déficit de conta corrente do Peru (Figura 20), com crescimento relativamente lento (Figura 21) e provavel impacto de preços de commodities mais fracas. Para tanto, vemos o crescimento econômico permanecendo fraco, provavelmente perto de 1% de crescimento real do PIB, com um risco significativo (35%) de uma recessão.

Dada a influência desinflacionária de preços de commodities mais baixos, uma moeda relativamente mais forte (para o momento) e crescimento econômico lento, não vemos muito risco de curto prazo do banco central. Isto é especialmente verdade dado que a taxa de política monetária já é positiva em termos reais. (Por favor, veja a Figura 22 abaixo para mais detalhes.) Todavia, se o Novo Sol começar a se enfraquecer de maneira expressiva, irá colocar pressão de alta sobre a inflação e pode limitar a habilidade e a disposição do banco central para afrouxar a política.

Neste ambiente, vemos um risco significativo de que o Novo Sol irá alcançar seus pares latino-americanos na baixa durante 2015. Neste atual nível, será difícil para o Peru competir no mercado exportador e reparar seu déficit de conta corrente.

Figura 21

Figura 21

Figura 22

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Argentina: chore por mim

A Argentina entra 2015 sob circunstâncias desafiadoras. A inflação está disparando (note a diferença entre os PIBs nominal e real na Figura 23) e o banco central parece estar atrás da curva, tendo apenas começado a política de aperto durante os últimos meses. (Por favor, veja a Figura 24 abaixo para mais detalhes.) Além disso, o país está novamente em default e parece pouco disposto a negociar com seus credores à frente das eleições de 2016. Finalmente, o governo da presidente Cristina Kirchner é denunciado de participação no escândalo do envolvimento iraniano no ataque de 18 de julho de 1994 contra a Associação Mútua Israelita e Argentina em Buenos Aires. Independentemente da veracidade destas denúncias, a controvérsia em torno pode dificultar a habilidade do governo em lidar com os desafios econômicos da Argentina. Para tanto, esperamos um ano de estagnação e de crescimento negativo na Argentina, acompanhado por posteriores aumentos na inflação e desvalorização significativa da moeda.

Embora a Argentina esteja muito isolada de um colapso nos preços do petróleo e do cobre, os preços em queda de bens agrícolas irão reduzir as prospecções de crescimento da Argentina em 2015. Adicionalmente, embora o déficit em conta corrente da Argentina seja relativamente pequeno, uma vez que o país continua fora dos mercados de capital globais, financiar aquele déficit é um desafio, especialmente sob a luz do encolhimento das reservas em moedas estrangeiras e de um grande espaço entre as taxas de câmbio dos mercados negro e oficial. (Por favor, veja a Figura 25 abaixo para mais detalhes.)

Figura 23

Figura 24

Figura 25

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Venezuela: Muy Duro (Muito difícil)

O presidente da Venezuela Nicolas Maduro encontra-se em uma situação inviável. A inflação está disparando (Figura 26) e o crescimento real está estagnado (Figura 27). Oficialmente, a inflação está perto de 70% e parece seguir para 100% . O preço do petróleo, responsável pela quase totalidade (96%) nos ganhos da Venezuela com exportações, entrou em colapso. As reservas de moeda estão se esgotando tão rapidamente que o banco central converteu o empréstimo da China em reservas de moeda estrangeira. Em janeiro, Maduro visitou a China, Qatar e Rússia para pedir empréstimos e ajuda de modo a protelar um iminente default na dívida da Venezuela. Racionamentos de bens básicos, de papel higiênico a absorventes, estão criando perturbação social. Para piorar a situação, a Venezuela emprega três taxas oficiais de câmbio que são aplicadas a diferentes tipos de bens. Oficialmente, há 6,30 Bolívares para o dólar dos EUA. No mercado negro, um dólar dos EUA compra 175 Bolívares. Finalmente, o bocejo do governo para o déficit de orçamento está sendo financiado em uma grande extensão pela impressão de dinheiro, na veia da República de Weimar (não na mesma escala).

Prevemos uma profunda recessão - possivelmente -10% para o PIB em termos reais - para 2015, com hiperinflação e uma massiva desvalorização do Bolívar. Operadores de petróleo alertaram: o potencial para uma desordem social na Venezuela aumenta bastante no real espectro das rupturas de suprimentos.

Figura 26

Figura 27

Conclusão: crescimento lento com resultados diversos econômicos e monetários

2015 será provavelmente um ano abaixo da média para a América Latina enquanto a região luta diante de preços menores de commodities e grandes déficits comerciais. Dito isto, os resultados irão variar significativamente na região. Entre os países de inflação relativamente baixa, olhamos para o Brasil como o mais provável a ter desempenho ligeiramente melhor, seguido de México e Chile, enquanto Colômbia e Peru serão mais desafiados.

As moedas da América Latina estão enfraquecidas de maneira expressiva desde o começo de 2014 como resultado de preços mais fracos de commodities, geralmente um dólar mais forte, assim como o crescimento lento da região. Se 2015 provar ser ambiente de menor risco (queda global de ações), então as moedas latino americanas irão provavelmente permanecer fracas. Se 2015 provar ser ambiente de menor risco, as moedas latino americanas devem estar em uma posição de recuo. No último caso, o BRL deve ser o maior beneficiário por duas razões: 1) ele tem de longe a maior taxa de juros entre as moedas latino americanas negociadas, e 2) o BRL tem tido resultado abaixo do esperado diante de moedas vizinhas e, portanto, deve ter o maior potencial de recuo. Embora eles possam se beneficiar, em graus diferentes, se os retornos de carry trade estiverem a favor, estaríamos comparativamente menos otimistas sobre as demais moedas latino-americanas. Chile, Colômbia, México e Peru têm taxas de juros muito mais baixas que o Brasil, tornando estes países relativamente menos atrativos que o Brasil para uma perspectiva de carry trade. O Novo Sol do Peru parece particularmente desafiado sob a luz do enorme déficit de conta corrente do país, taxas de juros relativamente menores e o fato da moeda não ter caído em relação ao USD.

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Apêndice: Rascunho de cálculos para os impactos no PIB pela queda dos preços de commodities

Figura 1: Consumo e produção de petróleo e PIB latino-americanos

Figura 2: Produção de cobre e PIB latino-americanos

Figura 3: Produção de milho e PIB latino-americanos

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Figura 4: Produção de soja e PIB latino-americanos

Figura 5: Produção de açúcar e PIB latino-americanos

Figura 6: Produção de trigo e PIB latino-americanos

Fontes para bens agrícolas:

Índice Mundi http://www.indexmundi.com/agriculture/?commodity=wheat&graph=production

Conselho de grãos dos EUA http://www.grains.org/buyingselling/conversion-factors

Fontes adicionais: Bloomberg Professional e CME Group