a intervenção do estado no mercado de private equity em ... · após um crescimento explosivo...
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A intervenção do Estado no mercado de Private
Equity em Portugal
Joel Graça Alves
Orientação:
Miguel Augusto Gomes Sousa
Dissertação de Mestrado em Finanças
Setembro, 2012
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ortu
gal
Joel
Graça
Alves
A intervenção do Estado no mercado
de Private Equity em Portugal
por
Joel Graça Alves
Dissertação de Mestrado em Finanças
Orientada por
Miguel Augusto Gomes Sousa
2012
i
Nota biográfica
Joel Graça Alves nasceu a 14 de outubro de 1987 em Lausanne, Suíça. Em
setembro de 2006 ingressou na Faculdade de Economia do Porto, terminando a
Licenciatura em Economia em julho de 2010.
Em setembro de 2010 iniciou o Mestrado em Finanças na Faculdade de
Economia do Porto, tendo concluído em julho de 2011 a componente curricular do
plano de estudos.
Em abril de 2012 iniciou funções na Caixa Geral de Depósitos, S. A.
ii
Agradecimentos
Ao Professor Miguel Augusto Gomes Sousa pela sua orientação. Sem as suas
sugestões, observações e tempo disponibilizado esta dissertação não teria sido possível.
Aos meus pais, Filomena e Ilídio, por todo o apoio, paciência e incentivo.
À Sara.
iii
Resumo
Esta dissertação analisa os efeitos da intervenção do Estado português na
indústria de private equity, mais concretamente no segmento de buyout. Utilizando uma
amostra de 91 transações ocorridas entre 1999 e 2009 envolvendo a aquisição de uma
empresa com sede em Portugal por parte de uma entidade detida e/ou controlada
diretamente pelo Estado português, apresento evidência sobre a situação das empresas
participadas antes e após o buyout.
Antes do buyout, as empresas participadas apresentam uma fraca capacidade de
gerar cash flows e uma performance operacional inferior à do resto da indústria, o que
indicia que o Estado, através da sua atividade no segmento de buyout, procura ajudar
empresas com dificuldades.
Após o buyout, as empresas participadas apresentam um forte crescimento ao
nível do ativo total, das vendas, do investimento e do número de empregados. No
entanto, a intervenção do Estado não contribui para uma melhoria da performance
operacional destas empresas após o buyout.
iv
Abstract
This dissertation studies the effects of the Portuguese Government intervention
in the private equity industry, more exactly in the buyout segment. Using a sample of 91
transactions occurred between 1999 and 2009 involving the acquisition of a Portuguese
company by an entity owned and/or controlled directly by the Portuguese Government,
I present evidence on the portfolio companies’ situation before and after the buyout.
Before the buyout, portfolio companies’ ability to generate cash flows is weak
and their operating performance is below the industry, which suggests that with its
intervention in the buyout segment the Government seeks to help companies in
difficulties.
After the buyout, portfolio companies grow significantly in terms of total assets,
sales, investment and number of employees. However, Government intervention does
not improve portfolio companies’ operating performance after the buyout.
v
Índice
Nota biográfica ............................................................................................................................... i
Agradecimentos .............................................................................................................................ii
Resumo.......................................................................................................................................... iii
Abstract ......................................................................................................................................... iv
Índice .............................................................................................................................................. v
Índice de Tabelas .......................................................................................................................... vi
Índice de Figuras .......................................................................................................................... vii
1. Introdução ............................................................................................................................. 1
2. Revisão de Literatura ............................................................................................................ 2
2.1. Private Equity: uma visão global .................................................................................. 2
2.2. Private Equity em Portugal ........................................................................................... 5
2.3. Efeitos dos Buyouts nas empresas participadas ........................................................... 14
2.3.1. Efeitos ao nível da atividade das empresas ......................................................... 14
2.3.2. Efeitos ao nível do emprego ................................................................................ 17
3. O impacto nas empresas participadas da intervenção do Estado português no mercado de
Buyouts ........................................................................................................................................ 19
3.1. Seleção da amostra ...................................................................................................... 19
3.2. Metodologia ................................................................................................................ 21
3.3. Caracterização das transações ..................................................................................... 24
3.4. Caracterização das empresas participadas ................................................................... 26
3.5. Evolução das empresas participadas após o buyout .................................................... 32
3.5.1. Crescimento pós-buyout ...................................................................................... 32
3.5.2. Performance operacional pós-buyout.................................................................. 35
4. Conclusão ............................................................................................................................ 39
5. Bibliografia ......................................................................................................................... 41
vi
Índice de Tabelas
Tabela 1: Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em atividade em
2010 (valores de final de ano) ........................................................................................... 7
Tabela 2: Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em atividade
entre 2005 e 2010 (valores de final de ano) ...................................................................... 7
Tabela 3: Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco nas
empresas em 2010 (valores de final de ano) ..................................................................... 9
Tabela 4: Distribuição das transações por ano ................................................................ 25
Tabela 5: Distribuição das transações por investidor ..................................................... 26
Tabela 6: Distribuição das empresas participadas por setor ........................................... 27
Tabela 7: Caracterização das empresas participadas no ano antes do buyout (ano -1) .. 28
Tabela 8: Performance operacional das empresas participadas no ano antes do buyout
(ano -1) ............................................................................................................................ 29
Tabela 9: Crescimento das empresas participadas antes do buyout (variação entre -2 e
-1) .................................................................................................................. 30
Tabela 10: Evolução na performance operacional das empresas participadas antes do
buyout (variação entre -2 e -1) ........................................................................................ 31
Tabela 11: Crescimento das empresas participadas após o buyout (comparação com o
ano -1) ............................................................................................................................. 33
Tabela 12: Evolução na performance operacional das empresas participadas após o
buyout (comparação com o ano -1) ................................................................................. 37
vii
Índice de Figuras
Figura 1: Evolução dos montantes sob gestão (valores de final de ano) .......................... 8
Figura 2: Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas
empresas entre 2007 e 2010 ............................................................................................ 10
Figura 3: Setores de atividade das empresas participadas em 2010 (valores de final de
ano) ................................................................................................................................. 11
Figura 4: Evolução dos investimentos por setores de atividade ..................................... 12
Figura 5: Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número de
desinvestimentos) ............................................................................................................ 13
1
1. Introdução
A indústria de private equity constitui uma importante alternativa de
financiamento para as empresas. Após um crescimento explosivo verificado na década
de 80, só mais recentemente o nível de atividade desta indústria se voltou a aproximar
do verificado na primeira vaga. Atualmente, verifica-se que o valor das transações
realizadas é bastante superior ao valor das transações ocorridas na primeira vaga, o que
veio reforçar a necessidade de melhor compreendermos esta realidade.
Uma das temáticas mais estudadas nesta área das Finanças é a capacidade das
sociedades de private equity criarem valor nas empresas que adquirem. Estes estudos
procuram analisar a evolução das empresas participadas após a transação de modo a
compreender se a atuação das sociedades de private equity foi efetivamente capaz de
aumentar o valor das empresas participadas.
Em Portugal, ao contrário do que é mais comum a nível internacional, o Estado
surge como um dos principais intervenientes na indústria de private equity. Do meu
conhecimento, não existe nenhum estudo que analise a intervenção do Estado ao nível
dos buyouts, pelo que com esta dissertação procuro contribuir para uma melhor
compreensão desta peculiar realidade que se verifica no nosso país. Assim, com esta
dissertação procurarei responder à questão: quais os efeitos da intervenção do Estado no
mercado de Private Equity em Portugal?
Esta dissertação encontra-se estruturada da seguinte forma: no capítulo 2
apresento uma revisão de literatura, onde apresento uma perspetiva global da indústria
de private equity, faço a descrição desta indústria em Portugal e descrevo os resultados
de estudos acerca dos efeitos do private equity ao nível da atividade das empresas
participadas e ao nível da criação de emprego. No capítulo 3 encontra-se a componente
empírica desta dissertação, onde explico o processo de seleção da amostra, a
metodologia utilizada e analiso a situação das empresas participadas pré- e pós-buyout.
No capítulo 4 apresento as conclusões desta dissertação.
2
2. Revisão de Literatura
2.1. Private Equity: uma visão global
Metrick e Yasuda (2010) consideram que a indústria de Private Equity se divide
em quatro subclasses principais: Venture Capital, Buyout, Mezzanine e Distress, sendo
que as duas primeiras constituem as maiores e mais importantes classes. Nesta
dissertação considerar-se-á esta definição de Private Equity, sendo que este estudo irá
incidir sobre o segmento de Buyout.
A indústria de private equity é uma importante fonte de financiamento para
empresas start-up, empresas não cotadas de média dimensão, empresas em dificuldades
financeiras e empresas cotadas em busca de financiamento através de buyout (Fenn et
al., 1995), podendo servir de alternativa ao financiamento bancário e ao financiamento
através do mercado de capitais (Pereira, 2008). Dada a fase do ciclo de vida em que se
encontram, as empresas start-up beneficiam deste instrumento na medida em que
poderão ter dificuldades de acesso a formas de financiamento mais tradicionais, como
por exemplo o financiamento bancário. No caso de empresas estabelecidas, o
financiamento por private equity serve para diminuir as restrições financeiras das
empresas, o que poderá permitir a uma empresa fazer investimentos de expansão, evitar
uma situação de potencial falência, promover alterações na estrutura de capital da
empresa, etc.
A indústria de private equity surge após a Segunda Guerra Mundial e começou
por desenvolver a sua atividade exclusivamente ao nível do venture capital (Fenn et al.,
1995). Com o passar dos anos, o âmbito da atividade da indústria de private equity foi-
se alargando a outros domínios, de onde se destaca o segmento de buyout.
A partir da década de 80, assistiu-se a um crescimento explosivo da indústria de
private equity (Fenn et al., 1995) que só viria a abrandar devido à recessão económica
que se verificou no início dos anos 90 (Guo et al., 2011). O nível de atividade da
indústria de private equity viria no entanto a recuperar nos primeiros anos da década
passada, ultrapassando mesmo o que se verificou na década de 80 (Masulis e Thomas,
2009). Strömberg (2008) estima que o valor total das empresas adquiridas através de
3
leveraged buyouts (LBO) entre 1970 e 2007 foi de $3,6 biliões1, sendo que $2,7 biliões
dizem respeito só a transações realizadas desde 2000. Estes números ilustram bem, por
um lado, a maior dimensão da vaga mais recente da atividade de private equity quando
comparada com a dos anos 80 e, por outro lado, mostram também a atual importância
do segmento de buyout na indústria de private equity.
Estima-se que no final de 2010 esta indústria tivesse a seu cargo a gestão de
quase $2,4 biliões a nível mundial (TheCityUK, 2011), valor ligeiramente inferior ao
verificado em 2009, ano em que o período de grande crescimento dos fundos sob gestão
atingiu o seu valor máximo. O desenvolvimento da indústria de private equity não
resultou apenas no aumento dos montantes envolvidos, tendo-se também verificado,
como já referido, uma alteração dos domínios de intervenção desta indústria.
Atualmente, ainda que os investimentos em venture capital representem a maioria do
número de investimentos efetuados, os buyouts representam entre metade e dois terços
do total dos montantes investidos (Metrick e Yasuda, 2010).
A nível geográfico, a atividade de private equity expandiu-se para além dos
Estados Unidos da América (EUA), numa primeira fase para a Europa e posteriormente
para a Ásia e Austrália, sendo hoje um fenómeno global (Strömberg, 2008). O crescente
caráter global deste fenómeno levou a que no ano de 2004 o valor dos investimentos
efetuados na Europa tenha atingido um valor próximo do dos EUA pela primeira vez
(Jenkinson, 2006).
Dada a dimensão que a indústria de private equity possui atualmente, é também
importante perceber qual o impacto a nível macroeconómico da atividade desenvolvida
por estas sociedades. O private equity tem um impacto benéfico para a produtividade e
inovação, o que sugere uma contribuição positiva para o crescimento económico
(Strömberg, 2009). Lerner et al. (2008) concluem que não existe evidência de um
impacto negativo dos leveraged buyouts no nível do investimento em inovação, o que
poderá ser um indício de que o private equity se foca no longo prazo e não no curto
prazo como alguns críticos afirmam. Strömberg (2009) refere também que a evidência
sugere que o private equity tem um efeito particularmente benéfico durante períodos de
1 Ou seja, $3,6 triliões na terminologia anglo-saxónica.
4
abrandamento da atividade económica, podendo a indústria de private equity servir
como alternativa de financiamento quando o acesso ao capital se torna mais difícil.
Achleitner e Klöckner (2005) chamam a atenção para o papel cada vez mais
importante da indústria de private equity nos domínios do emprego, crescimento
económico e inovação na Europa. Concentrando-se na questão do emprego, este estudo
refere que em 2004 as empresas participadas pela indústria de private equity
empregavam perto de 6 milhões de pessoas (3% da população ativa na Europa), 83%
das quais no segmento de buyouts e os restantes 17% no segmento de venture capital.
Entre 2000 e 2004 a indústria de private equity criou um milhão de postos de trabalho,
sendo 420 mil criados pelo segmento de buyouts e 630 mil criados pelo segmento de
venture capital. Outro dado interessante é o número de postos de trabalho criados
durante este período por esta indústria ter crescido a uma taxa média anual de 5,4%,
contra os 0,7% da taxa de crescimento do emprego na União Europeia.
5
2.2. Private Equity em Portugal
O nível de desenvolvimento da indústria de private equity em Portugal encontra-
se mais atrasado face ao que se verifica em países como os Estados Unidos da América
e o Reino Unido, países com forte tradição nesta área (Domingos, 2010). O mesmo
autor sugere que uma das causas para este atraso no grau de desenvolvimento da
indústria de private equity nacional pode estar relacionada com o facto de, ao contrário
do que se verifica por exemplo nos países do Norte da Europa e no Reino Unido, a
provisão de reformas se encontrar principalmente a cargo do Estado. Uma vez que os
fundos de pensões do Estado tendem a assumir estratégias de investimento mais
conservadoras, então a parcela dos capitais ao dispor destes importantes investidores
institucionais afeta à indústria de private equity é pouco significativa.
Domingos (2010), acrescenta ainda que o facto de as pequenas e médias
empresas constituírem a maior parte do tecido empresarial português e de muitas delas
serem empresas familiares terá contribuído também para o desenvolvimento tardio da
atividade de private equity em Portugal, dado que estas empresas financiam-se
geralmente através de capital próprio (disponibilizado pela família e por sócios) e
empréstimos bancários.
Outra possível explicação avançada com alguma frequência (Duarte, 2006;
Pereira, 2008) prende-se com a inexistência de um mercado de capitais desenvolvido
em Portugal, uma condição considerada importante para um mercado de private equity
desenvolvido. O desinvestimento através de Initial Public Offering (IPO) no nosso país
assume um papel reduzido face a outras formas de saída das empresas participadas, o
que condiciona de sobremaneira o desenvolvimento da indústria de private equity, dado
que a liquidez deste tipo de ativos financeiros se torna ainda mais reduzida.
Além de se encontrar ainda em desenvolvimento, a indústria de private equity
em Portugal caracteriza-se também pela forte presença do Estado português e do setor
bancário (Duarte, 2006). Esta particularidade faz com que se possa dividir os fundos de
private equity nacionais em quatro grupos (Domingos, 2010):
- Fundos patrocinados pelo Estado: este tipo de fundos assume geralmente
uma posição minoritária nas empresas participadas. Os investimentos são feitos em
6
empresas consideradas estratégicas e a sua seleção é feita com base em critérios como a
promoção da inovação, expansão internacional ou criação de empregos. Serão estes os
fundos a serem estudados nesta dissertação.
- Fundos a cargo de gestores independentes: este tipo de fundos é por norma
de maior dimensão e são financiados tanto por capital doméstico como por capital
angariado noutros países.
- Fundos ligados a instituições financeiras: este tipo de fundos surge como
consequência da atividade dos bancos portugueses se centrar noutras atividades para
além da banca comercial, como a mediação de seguros e investimentos de private
equity.
- Outros fundos: neste grupo encontra-se um grande número de pequenos
fundos de private equity.
Uma outra particularidade da indústria de private equity nacional é o pouco
apoio técnico oferecido às empresas participadas. Assim, a ação das sociedades de
private equity portuguesas quase que se limita exclusivamente a injeções de capital nas
empresas em que investem (Duarte, 2006).
De seguida apresentam-se algumas estatísticas sobre a indústria de private equity
portuguesa com o objetivo de melhor ilustrar esta realidade. Como é possível verificar
através da Tabela 1, no final de 2010 encontravam-se registadas junto da Comissão do
Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) 51 Fundos de Capital de Risco (FCR) e 27
Sociedades de Capital de Risco (SCR) que a seu cargo tinham a gestão de um total de
2.352 milhões de euros2.
2 Note-se que neste contexto “Capital de Risco” corresponde à expressão usualmente utilizada para
traduzir para português a expressão “Private Equity”, e que incluí, como vimos anteriormente, não só o
segmento de Venture Capital, mas também os segmentos de Buyout, Mezzanine e Distress.
7
Tabela 1: Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em
atividade em 2010 (valores de final de ano)
N.º de Soc.
Gestoras
Montante sob gestão
(milhões de euros) Quota
Fundos de Capital de Risco 51 1.608 68,4%
Soc. de Capital de Risco 27 744 31,6%
Total 78 2.352 100%
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2010
Nos últimos anos, tem-se assistido a um desenvolvimento da indústria de private
equity nacional. A Tabela 2 permite verificar uma tendência de crescimento tanto do
número de Fundos de Capital de Risco como do número de Sociedades de Capital de
Risco entre os anos de 2005 e 2010.
Tabela 2: Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em
atividade entre 2005 e 2010 (valores de final de ano)
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Fundos de Capital de Risco 37 39 42 41 50 51
Soc. de Capital de Risco 18 21 23 21 27 27
Total 55 60 65 62 77 78
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2007 a 2010
Além disso, não é só o número de operadores de private equity a operar em
Portugal que tem aumentado nos últimos anos, pois como se pode ver na Figura 1, o
valor dos montantes sob gestão também tem seguido esta tendência de crescimento,
especialmente a partir do ano de 2008. Só em 2010, o aumento dos montantes sob
gestão foi de 21,8%, para o qual contribuíram principalmente os Fundos de Capital de
Risco (crescimento de 34,8% em 2010).
8
Figura 1: Evolução dos montantes sob gestão (valores de final de ano)
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2010
A repartição do valor investido pelos operadores de private equity nacionais por
fases do ciclo de vida das empresas participadas é apresentada na Tabela 3. Como
podemos ver, o segmento de Buyout3 representa 83,7% do total do valor investido pela
indústria de private equity. Podemos também verificar que as empresas em expansão
captam uma parte muito significativa do total investido (39,8%). As fases de
investimento classificadas como capital de substituição (secondary buyout) e
turnaround totalizam 22,7%, um máximo histórico para o qual terá contribuído o
agravar das condições económicas nos últimos anos (CMVM, 2010).
Ainda que não seja comum em Portugal a participação dos Fundos e Sociedades
de Capital de Risco em empresas em insolvência (segmento de Distress), tal situação
deverá ser alterada com a recente aprovação do programa “Revitalizar” por parte do
Estado português. Este programa tem como objetivo a recuperação de empresas
3A fase de investimento de “Private Equity” a que se refere a Tabela 3 corresponde à definição de Buyout
utilizada nesta dissertação, como já foi explicado anteriormente.
9
economicamente viáveis mas que se encontram em situação de insolvência e conta para
o seu sucesso com a participação dos Fundos e Sociedades de Capital de Risco.
Tabela 3: Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco
nas empresas em 2010 (valores de final de ano)
Fases de Investimento SCR (%) FCR (%) Total (%)
Venture Capital 5,9% 21,3% 16,3%
Seed capital 0,0% 1,2% 0,8%
Start-up 5,4% 16,0% 12,6%
Early stage 0,5% 4,1% 2,9%
Private Equity 94,1% 78,7% 83,7%
Expansão 79,7% 20,9% 39,8%
Capital de substituição 3,0% 19,6% 14,3%
Turnaround 0,0% 12,3% 8,4%
Refinanciamento de dívida bancária 0,0% 3,4% 2,3%
Management buyout 2,4% 13,4% 9,8%
Management buyin 0,0% 4,7% 3,2%
Outros 9,0% 4,4% 5,9%
Total 100% 100% 100%
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2010
Em relação à evolução do tipo de investimento realizado pelas sociedades de
private equity portuguesas, podemos constatar na Figura 2 que as empresas em
expansão têm captado uma maior percentagem do valor investido pela indústria de
private equity portuguesa desde há alguns anos a esta parte. Podemos também
confirmar o aumento do peso do investimento em capital de substituição e em
turnaround no passado mais recente. Por fim, outra tendência evidente é a redução do
peso do valor investido em empresas start-up para pouco mais de metade do que se
verificava em 2007.
10
Figura 2: Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas
empresas entre 2007 e 2010
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2010
Outro aspeto importante a analisar nesta contextualização da indústria de private
equity nacional é a distribuição dos investimentos por setores de atividade. Na Figura 3
podemos ver que as empresas do setor financeiro e de seguros captam uma maior
percentagem dos investimentos efetuados (23,1%), seguidas do setor de captação,
tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição
(17,4%) e do setor das indústrias transformadoras (15,3%).
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Dez-07 Jun-08 Dez-08 Jun-09 Dez-09 Jun-10 Dez-10
Expansão
Capital de substituição Start-Up
Management buyout Turnaround
Outros
Management buyin
Early-Stage
Refinanciamento de dívida bancária
11
Figura 3: Setores de atividade das empresas participadas em 2010 (valores de final
de ano)
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2010
À semelhança do que se fez aquando da apresentação da repartição dos
investimentos por fases do ciclo de vida das empresas, a evolução da distribuição dos
investimentos por setores de atividade nos últimos anos é apresentada na Figura 4.
Como se pode ver, o setor das atividades financeiras e de seguros, apesar de ser ainda o
setor onde se verifica um maior investimento, tem sofrido uma grande redução na
captação do investimento dos operadores de private equity. A mesma tendência de
descida se tem verificado ao nível do investimento nas indústrias transformadoras.
Ao invés, o setor da captação, tratamento e distribuição de água; saneamento,
gestão de resíduos e despoluição aumentou muito o seu peso neste período, assim como
o setor dos transportes e armazenagem.
23,1%
17,4%
15,3%
8,0%
10,1%
26,1%
Atividades financeiras e de seguros
Captação, tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição Indústrias transformadoras
Atividades de consultoria, científicas, técnicas e similares
Transportes e armazenagem
12
Figura 4: Evolução dos investimentos por setores de atividade
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2010
Finalmente, a evolução, desde 2008, do peso de cada estratégia de
desinvestimento é apresentada na Figura 5. Como se pode ver, a venda a terceiros,
normalmente uma empresa pertencente ao mesmo setor da empresa participada (“trade
sale”) e a recompra pelos acionistas iniciais são as principais estratégias de
desinvestimento adotadas pelos operadores de private equity nacionais. Outro aspeto
que importa salientar é a ausência de saídas através de Initial Public Offering (IPO)
durante este período o que, como já se disse, se deve em grande medida ao reduzido
nível de desenvolvimento do mercado de capitais em Portugal. Finalmente, verificou-se
também um aumento do número de write-off durante este período, o que poderá ter sido
influenciado pela degradação das condições económicas durante este período.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Dez-07 Jun-08 Dez-08 Jun-09 Dez-09 Jun-10 Dez-10
Atividades financeiras e de seguros
Captação, tratamento e distribuição de água; saneamento, gestão de resíduos e despoluição Indústrias transformadoras
Atividades de consultoria, científicas, técnicas e similares
Transportes e armazenagem
13
Figura 5: Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número de
desinvestimentos)
Fonte: CMVM – Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco – 2010
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2008 2009 2010
IPO
Contrato de venda a prazo
Não definido
Write off
Recompra (pela equipa de gestão ou acionista)
Venda a terceiros
14
2.3. Efeitos dos Buyouts nas empresas participadas
Além de constituir uma importante fonte de financiamento para as empresas, o
private equity é tido também como um instrumento de criação de valor (Guo et al.,
2011). Por isso mesmo, não é de estranhar que uma das questões mais estudadas
relativamente à atividade de private equity é a forma como estas transações conseguem
criar valor nas empresas que são adquiridas.
Uma das fontes de criação de valor frequentemente avançada é o contributo do
private equity para a melhoria da governação das empresas participadas. Através do
desenvolvimento de atividades de monitorização da gestão e da criação de mecanismos
de alinhamento entre os interesses dos gestores e os interesses dos acionistas, o private
equity contribui para a redução dos custos de agência.
Dada a grande alavancagem normalmente utilizada nestas transações, as
empresas participadas por private equity beneficiam também de uma redução da carga
fiscal a que estão sujeitas, uma vez que os juros suportados contribuem para a
diminuição do montante de rendimento sujeito a tributação. Além deste efeito, a
alavancagem contribui também para a redução dos custos de agência através do efeito
disciplinador da dívida.
Outro contributo do private equity para o aumento do valor das empresas
participadas é a melhoria da qualidade da gestão nestas empresas, que sai reforçada com
o apoio técnico prestado pelas sociedades de private equity.
De seguida, apresentam-se as conclusões de alguns estudos sobre os efeitos do
private equity ao nível da atividade das empresas e ao nível do emprego.
2.3.1. Efeitos ao nível da atividade das empresas
Num estudo que incidiu sobre 76 management buyouts de empresas cotadas que
ocorreram durante a década de 80, Kaplan (1989) concluiu que se verificaram melhorias
a nível operacional e um aumento do valor das empresas envolvidas nestas transações.
Para as 48 transações para as quais se encontrava disponível informação pós-buyout,
15
verificaram-se aumentos ao nível do EBITDA4 e do net cash flow
5 e reduções ao nível
das despesas de capital. Para evitar enviesamentos decorrentes de desinvestimentos e
aquisições que se verifiquem após o buyout, Kaplan calcula variações anuais nos rácios
EBITDA/vendas e EBITDA/ativo aproximadamente 20% superiores aos da restante
indústria nos três anos que se seguem ao buyout. Estes resultados sugerem que as
empresas alvo de buyout melhoram significativamente a sua eficiência operacional
quando comparadas com a restante indústria. As melhorias na eficiência operacional
refletem-se num aumento do valor das empresas, que originam rendibilidades ajustadas
ao mercado bastante elevadas para os investidores (mediana de 77% e média de 96%).
Estudando uma amostra de leveraged buyouts ocorridas entre 1981 e 1986,
Lichtenberg e Siegel (1990) também encontraram evidência de que estas transações
contribuem para o aumento da produtividade das empresas adquiridas. O ritmo de
crescimento da produtividade destas empresas é cerca de 14% superior ao das empresas
da mesma indústria. Esta diferença deve-se principalmente a um menor crescimento nos
fatores de produção e não a um maior crescimento na produção.
Guo et al. (2011), num estudo centrado em transações ocorridas nos EUA,
concluíram que a vaga mais recente de buyouts resultou também num aumento do valor
das empresas envolvidas. Contudo, os ganhos verificados ao nível da eficiência
operacional não atingiram a mesma dimensão dos da vaga da década de 80 e, além
disso, são apenas semelhantes ou ligeiramente superiores aos verificados em empresas
comparáveis. Aumentos dos múltiplos da indústria e de mercado e os benefícios fiscais
obtidos com a dívida são outras duas importantes fontes de criação de valor
apresentadas. Os autores também concluem que quanto maior for o endividamento,
maiores são os aumentos nos cash flows, o que está de acordo com a ideia do papel
disciplinador da dívida. Por fim, a mudança do CEO da empresa no momento do buyout
ou pouco tempo depois dessa data também contribui para um maior aumento dos cash
flows das empresas.
4 EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, isto é, Resultados Antes de
Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações. 5 O net cash flow a que Kaplan se refere consiste na diferença entre EBITDA e CAPEX (CAPEX =
Capital Expenditures, isto é, despesas de capital. Trata-se portanto do investimento efetuado pela empresa
em capital fixo durante um ano).
16
Kaserer (2011) concluiu que para um total de 332 buyouts realizados na Europa
entre 1990 e 2011, a melhoria dos resultados das empresas constitui a principal fonte de
criação de valor nas empresas adquiridas. Ao contrário dos resultados obtidos por Guo
et al. (2011), o impacto do aumento dos múltiplos na criação de valor revelou-se
negligenciável.
Davis et al. (2009) concluíram que as empresas manufatureiras adquiridas por
private equity veem a sua produtividade aumentar a um ritmo superior ao de empresas
comparáveis. No momento da transação, a produtividade do fator trabalho nas empresas
adquiridas é em média 3,8% superior ao das empresas comparáveis, passando para 5,2%
dois anos mais tarde.
Hsu et al. (2010) também estudaram os efeitos competitivos do private equity
mas ao invés de centrarem a sua análise nas empresas adquiridas concentraram-se antes
nos efeitos nas empresas concorrentes. Os resultados obtidos indicam que se verifica
uma redução da cotação das ações das empresas concorrentes de empresas participadas
por private equity aquando do anúncio dessa operação. Os autores sugerem que esta
reação constitui um indício de que o mercado assume que o investimento por parte de
uma sociedade de private equity é positivo para a empresa envolvida. Um outro
resultado obtido que aponta no mesmo sentido é a reação positiva da cotação das ações
de empresas concorrentes após o anúncio da retirada de um investimento de private
equity previamente anunciado.
Chung (2010) concluiu que as sociedades de private equity ajudam empresas não
cotadas a crescer na medida em que diminuem as suas restrições financeiras, permitindo
a estas empresas a realização de investimentos para os quais não possuíam condições
financeiras. Este estudo salienta ainda uma diferença significativa entre a política de
investimento pós-buyout adotada em empresas cotadas e a adotada em empresas não
cotadas. No caso de empresas cotadas, assiste-se a uma redução da dimensão e do
investimento das empresas adquiridas, o que sugere que se procura reduzir custos de
agência através da reversão de investimentos ineficientes efetuados. Já no caso de
empresas não cotadas a situação é inversa, isto é, verifica-se um crescimento da
dimensão e do investimento destas empresas. Esta situação pode ser explicada por
nestas empresas os custos de agência serem por norma reduzidos, dado que na grande
17
maioria dos casos os gestores das empresas são também proprietários. O autor conclui
que os resultados a que chegou sugerem que as sociedades de private equity procuram
reorganizar as empresas que adquirem de forma a reduzir ineficiências (custos de
agência nas empresas cotadas, restrições financeiras nas empresas não cotadas).
2.3.2. Efeitos ao nível do emprego
Davis et al. (2009) demonstram que as aquisições de empresas por private equity
originam uma intensificação da criação e da destruição de postos de trabalho quando
comparado com empresas do mesmo setor, dimensão e maturidade. Ainda ao nível do
emprego, este estudo revela também que a remuneração dos trabalhadores nas empresas
participadas é em média 1,1% superior à das empresas comparáveis no momento da
transação, sendo que dois anos mais tarde essa diferença já não existe.
Num estudo que incidiu sobre 3200 empresas envolvidas em transações de
private equity ocorridas nos EUA entre 1980 e 2005, Davis et al. (2011) concluíram que
se verificou uma maior destruição de postos de trabalho do que em empresas
comparáveis. O número de postos de trabalho reduziu-se em 3% dois anos após as
transações. Cinco anos após as transações, essa redução é já de 6%. Contudo, o ritmo de
criação de novos postos de trabalho também aumenta nas empresas adquiridas, fazendo
com que o resultado líquido seja uma ligeira redução dos postos de trabalho (inferior a
1%).
Num estudo que incidiu sobre leveraged buyouts realizados em França, Boucly
et al. (2009) constataram que estas operações contribuíram para reduzir as restrições
financeiras das empresas e desse modo permitir o seu crescimento. Os resultados
mostram que, nos três anos após o LBO, estas empresas verificaram um crescimento
dos postos de trabalho 13% superior ao verificado em empresas comparáveis.
Amess et al. (2008) compararam os efeitos ao nível do emprego de leveraged
buyouts com e sem a participação de private equity. Os resultados obtidos permitiram
concluir que os leveraged buyouts realizados com o envolvimento de sociedades de
private equity não produzem um impacto significativo nem no número de postos de
18
trabalho, nem nos salários dos trabalhadores. Já no caso de leveraged buyouts sem o
envolvimento de sociedades de private equity verifica-se uma redução do número de
postos de trabalho e um aumento dos salários.
Cressy et al. (2008) concluíram que buyouts conduzidos por private equity
reduzem o número de postos de trabalho nas empresas adquiridas nos anos que se
seguem à operação. Os resultados a que chegaram indicam uma redução nos postos de
trabalho de 7% no ano que se segue à operação e de 23% quando se atinge o quarto ano.
No entanto, uma vez que a rendibilidade destas empresas aumenta, aquelas que
conseguiram maiores ganhos de produtividade na sequência do buyout tendem a criar
no futuro mais postos de trabalho do que os que destruíram.
Amess e Wright (2007) concluíram que os leveraged buyouts não têm um efeito
significativo no crescimento do emprego e que a taxa de crescimento dos salários nestas
empresas é significativamente inferior à das empresas não envolvidas em LBO. Nos
casos particulares dos management buyouts (MBO) e dos management buyins (MBI)
também se verifica um impacto negativo no crescimento dos salários. Ao nível da
criação de postos de trabalho, os MBO apresentam uma taxa de crescimento do
emprego superior à da indústria, situação que é inversa à verificada nos MBI.
19
3. O impacto nas empresas participadas da intervenção do
Estado português no mercado de Buyouts
Apesar da extensa literatura relacionada com a indústria de private equity
nomeadamente a que incide sobre o segmento de buyout, como já referido não tenho
conhecimento de nenhum estudo que analise a intervenção do Estado a este nível.
Assim como não tenho conhecimento de nenhum outro país em que o Estado surja
como um dos principais intervenientes no segmento de buyout da indústria de private
equity. Assim esta dissertação irá estudar quais os efeitos que os buyouts conduzidos
pelo Estado português produzem nas empresas participadas, utilizando para isso uma
amostra de transações ocorridas no período compreendido entre 1999 e 2009 e onde o
investidor (a entidade adquirente) é detido e/ou controlado pelo Estado português.
Começaremos por descrever com detalhe os passos seguidos na obtenção da nossa
amostra, bem como a metodologia utilizada neste estudo. De seguida, procuraremos
contextualizar a atividade de buyout do Estado, mostrando como ela se repartiu ao
longo do nosso período de análise, quais os investidores estatais que intervieram nestas
transações e caracterizando as empresas que foram alvo da intervenção do Estado. Por
fim, analisaremos a evolução das empresas participadas nos anos que se seguem à
aquisição, procurando perceber quais os resultados da intervenção do Estado no
domínio dos buyouts.
3.1. Seleção da amostra
O primeiro passo na realização deste estudo empírico consistiu na definição e
recolha da amostra a utilizar. O processo de recolha da amostra dividiu-se em duas fases
que a seguir se explicam.
A primeira fase consistiu na identificação das transações que ocorreram entre
1999 e 2009 e que se enquadravam no âmbito deste estudo. Dado que o objetivo desta
dissertação é compreender os efeitos dos buyouts onde o Estado português intervém
foram selecionadas apenas transações onde o investidor (a entidade adquirente) é detido
e/ou controlado pelo Estado e a empresa adquirida tem sede localizada em Portugal.
20
Para identificar as transações que cumprem estes dois requisitos foi utilizada a
base de dados Capital IQ, gerida e comercializada pela Standard & Poor’s. Entre outros
dados, esta base de dados disponibiliza informação acerca da data das transações,
investidores e empresas adquiridas; esta informação permite-nos identificar as
transações que se enquadram no âmbito deste estudo. O resultado foi a identificação de
101 transações que cumprem simultaneamente estes dois critérios, sendo que foram
excluídas 10 transações por se tratarem de investimentos follow-on, isto é,
investimentos subsequentes na mesma empresa feitos pelo mesmo investidor. Deste
modo, foram selecionadas 91 transações que satisfaziam as condições desejadas.
A segunda fase do processo de recolha da amostra consistiu na obtenção da
informação contabilística relevante para cada empresa participada envolvida nas
transações identificadas na fase anterior. Para cada empresa da amostra procurou-se
obter informação contabilística para o período compreendido entre dois anos antes do
buyout e três anos após a transação, sendo que foram excluídas da nossa análise todas as
empresas para as quais não foi possível obter dados relativos ao ano anterior à
transação, visto que de acordo com a metodologia utilizada este ano servirá de
comparação com o período pós-buyout. O facto de as empresas adquiridas serem
empresas não cotadas representou um obstáculo, uma vez que a obtenção da informação
contabilística destas empresas é muito difícil.
Para a obtenção da informação contabilística das empresas recorreu-se à base de
dados SABI, gerida e comercializada pelo Bureau Van Dijk. Esta base de dados possui
informação contabilística para um conjunto de 20.000 empresas portuguesas, entre os
anos de 1999 e 2010. Das 91 empresas envolvidas em buyouts conduzidos pelo Estado
português no período entre 1999 e 2009 foi possível obter informação contabilística
para 80 dessas empresas, ainda que como veremos adiante a amostra utilizada é bastante
mais reduzida devido às limitações já referidas.
21
3.2. Metodologia
Como o objetivo desta dissertação é compreender quais os efeitos que a
intervenção do Estado português produz nas empresas que são adquiridas através de
buyouts, será analisada a situação destas empresas antes do buyout e comparada com a
situação das mesmas nos 3 anos seguintes à operação. Assim, como referido
anteriormente, iremos usar o ano anterior ao buyout (ano -1) como termo de
comparação com os três anos que se seguem à conclusão da transação (anos 1, 2 e 3).
Iremos ainda analisar a evolução das empresas antes do buyout, sendo que para tal será
comparado o ano anterior ao buyout (ano -1) com o penúltimo ano antes do buyout (ano
-2). A ausência de dados contabilísticos para o ano anterior ao buyout para várias
empresas da nossa amostra implicou uma redução significativa da nossa amostra inicial
de 80 empresas, sendo que por esse motivo apresentamos junto dos resultados obtidos o
número de observações utilizadas em cada situação.
O ano em que se realiza o buyout (ano 0) não é considerado na análise pelo facto
de os dados contabilísticos das empresas no ano do buyout serem resultado tanto da
atividade desenvolvida antes do buyout como após, o que torna difícil a distinção entre
desempenho pré- e pós-buyout (Kaplan, 1989).
Deste modo, o crescimento da empresa após o buyout em termos de uma dada
variável é medido através da fórmula:
onde representa a variável, a empresa, o ano do buyout (ano 0) e assume o
valor 1, 2 ou 3 consoante se esteja a calcular a evolução para o ano 1, 2 ou 3,
respetivamente.
Similarmente, a evolução de uma dada variável no período que antecedeu o
buyout (entre o ano -2 e o ano -1) é dada pela fórmula:
22
Finalmente, a evolução da performance operacional pré- e pós-buyout é
calculada através das seguintes fórmulas:
para o período pós-buyout e
para o período pré-buyout,
onde representa o indicador e , e têm o significado já exposto.
De modo a evitar que os resultados apresentados sejam dominados por valores
extremos (outliers) que se verificam nalgumas situações, analisaremos as medianas das
variações em vez das médias, tal como é norma na literatura6.
De entre toda a informação contabilística recolhida, as variáveis relevantes para
o nosso estudo são o EBITDA, o ativo total, as vendas, o CAPEX e o número de
empregados. O comportamento da variável EBITDA não é diretamente analisado,
servindo apenas para calcular alguns indicadores e o valor do net cash flow das
empresas, uma vez que, à semelhança de Kaplan (1989), consideramos que a variável
net cash flow resulta da diferença entre o EBITDA e o CAPEX das empresas.
A utilização do ativo total, das vendas e do CAPEX permite-nos analisar o
crescimento das empresas em diferentes dimensões. Com o valor do ativo total podemos
perceber a evolução da dimensão das empresas participadas, a análise das vendas dá-nos
uma ideia acerca do comportamento da geração de receitas por parte da empresa e, por
último, a evolução do CAPEX possibilita-nos analisar a evolução do investimento da
empresa.
A última variável que utilizamos, o número de empregados, tem como objetivo
compreender se os buyouts realizados pelo Estado português criam ou destroem postos
de trabalho. O estudo dos efeitos ao nível do emprego nas empresas adquiridas revela-se
pertinente uma vez que o Estado, preocupando-se com o bem-estar social, poderá ter
outros objetivos para além da maximização do valor das empresas participadas
(objetivos que poderão até ter prioridade sobre a criação de valor), como por exemplo
criar emprego ou evitar a eliminação de postos de trabalho.
6 Ver por exemplo Kaplan (1989), Jain e Kini (1994), Guo et al. (2011) e Mendes (2011).
23
Uma nota importante a realçar acerca das variáveis utilizadas é que todas elas
são apresentadas antes de juros e impostos, o que permite expurgar dos resultados da
nossa análise outros efeitos que não resultem exclusivamente da atividade operacional
das empresas participadas, nomeadamente os benefícios fiscais que resultam da
alavancagem destas operações.
Por sua vez, a performance operacional das empresas será analisada com recurso
aos seguintes indicadores:
- Return on assets (ROA), ou rendibilidade do ativo, obtido através da divisão do
EBITDA pelo ativo total, que serve como medida da produtividade da empresa;
- EBITDA margin, ou margem EBITDA, obtido através da divisão do EBITDA
pelas vendas, que serve como medida da rendibilidade da empresa;
- Asset turnover, ou rotação do ativo, obtido através da divisão das vendas pelo
ativo total, que serve como medida da eficiência da empresa.
Estes três indicadores encontram-se relacionados entre si, uma vez que o return
on assets é igual ao produto entre o EBITDA margin e o asset turnover. O return on
assets e o EBITDA margin têm sido muito utilizados por outros autores e têm como
vantagem considerarem as aquisições e os desinvestimentos que ocorram após o buyout
(Kaplan, 1989) dado que a evolução do EBITDA é analisada em função da evolução do
ativo total e das vendas, respetivamente. Como Murray et al. (2006) referem, a análise
do EBITDA margin e do asset turnover permite-nos aferir se uma dada variação
positiva na rendibilidade do ativo (produtividade) resulta da capacidade da empresa
manter ou melhorar a sua margem (rendibilidade) ou se resulta de uma melhor
utilização dos seus ativos (eficiência).
A evolução das empresas participadas é posteriormente ajustada pelas variações
ocorridas na indústria durante o mesmo período. Desse modo procura-se vertificar se a
evolução das empresas participadas pode ser justificada pela evolução do setor e da
economia em geral. Os dados setoriais foram obtidos junto da Central de Balanços do
Banco de Portugal, de acordo com os dois primeiros dígitos do CAE (Classificação
Portuguesa de Atividades Económicas) das empresas que constituem a amostra.
24
Contudo, deparámo-nos com uma grande limitação que resulta do facto de até ao ano de
2005 a informação ser recolhida através de inquéritos dirigidos às empresas que eram de
resposta voluntária, o que veio a mudar em 2006 quando a resposta a esses inquéritos
passou a ser obrigatória. Observando os dados nestes dois períodos foi possível
constatar que a amostra é naturalmente maior no período que se inicia em 2006 e que os
valores das rubricas neste período são significativamente inferiores7, o que torna
incomparáveis alguns dados setoriais entre 2005 e 2006. Os resultados ajustados à
indústria são calculados subtraindo-se à evolução dos indicadores de performance
operacional de uma dada empresa o valor médio da evolução desses mesmos
indicadores do setor onde a empresa atua.
Por fim, utilizou-se o teste de Wilcoxon (Wilcoxon signed-rank test) para se
testar se os resultados obtidos são estatisticamente diferentes de zero.
3.3. Caracterização das transações
A distribuição ao longo do nosso período de estudo dos buyouts conduzidos pelo
Estado português apresenta aquilo que parecem ser duas vagas, uma primeira entre 1999
e 2001 e uma segunda entre 2006 e 2007. No seu conjunto, estas duas vagas
representam mais de 63% do total da atividade de buyout do Estado verificada durante
este período.
Através da análise da Tabela 4, pode-se também observar que em ambos os
casos se assiste a um acentuado decréscimo do número de transações concluídas no ano
que se segue ao último ano de cada uma das vagas (em ambos os casos a redução é
superior a 55%). A degradação das condições económicas que se verificou nos anos
coincidentes com esta redução da atividade de buyout do Estado poderá explicar este
comportamento. Em alturas de maior controlo das contas públicas assistir-se-á
7 A conclusão que se pode retirar é que até 2005 as empresas que optavam por responder ao inquérito
eram empresas de maior dimensão.
25
presumivelmente a uma contração dos fundos que o Estado canaliza para este tipo de
atividade.
Num estudo sobre a atividade de buyout das sociedades de private equity
privadas nacionais, Mendes (2011) refere que a atividade destes operadores foi reduzida
até 2004, e só a partir desse ano se assistiu a um crescimento mais sustentado da
atividade destas sociedades. O aparecimento tardio da atividade de private equity
desenvolvida por privados pode porventura justificar o papel de destaque que o Estado
português ocupa na indústria de private equity nacional.
Tabela 4: Distribuição das transações por ano
Número de transações %
1999 12 13,19%
2000 13 14,29%
2001 11 12,09%
2002 4 4,40%
2003 5 5,49%
2004 5 5,49%
2005 7 7,69%
2006 13 14,29%
2007 9 9,89%
2008 4 4,40%
2009 8 8,79%
Total 91 100%
Em relação aos investidores (entidades adquirentes) envolvidos nestas
transações, a Tabela 5 mostra-nos que o número de entidades detidas e/ou controladas
diretamente pelo Estado português responsáveis pela atividade de buyout do Estado é
reduzido. As 91 transações identificadas durante o período 1999-2009 foram conduzidas
26
por apenas quatro entidades, onde a Turismo Capital – SCR, S. A. assume maior
destaque com quase um terço das transações. Esta posição de maior destaque desta
entidade poderá estar relacionada com a importância estratégica do setor do turismo em
Portugal, uma vez que a Turismo Capital – SCR, S. A. tem como objetivo fortalecer a
competitividade do turismo nacional através da sua atividade.
Tabela 5: Distribuição das transações por investidor
Número de transações %
AICEP Capital Global – SCR, S. A. 20 21,98%
Inovcapital – SCR, S. A. 26 28,57%
PME Investimentos 16 17,58%
Turismo Capital – SCR, S. A. 29 31,87%
Total 91 100%
3.4. Caracterização das empresas participadas
A Tabela 6 apresenta a distribuição por setor das 91 empresas adquiridas no
âmbito da atividade de buyout do Estado. A caracterização por setor das empresas
participadas é feita com base no NACE Rev. 2 (Nomenclatura Estatística das Atividades
Económicas na Comunidade Europeia), que é equivalente ao CAE Rev. 3 (Classificação
Portuguesa de Atividades Económicas).
Como se pode observar, a atividade de buyout do Estado dispersa-se por um
grande número de setores, sendo os setores mais representados o do “Alojamento,
restauração e similares”, o das “Atividades de consultoria, científicas, técnicas e
similares” e o das “Indústrias transformadoras”.
27
Tabela 6: Distribuição das empresas participadas por setor
Número de transações %
Alojamento, restauração e similares 14 15,38%
Atividades de consultoria, científicas, técnicas e
similares 14 15,38%
Indústrias transformadoras 14 15,38%
Atividades de informação e de comunicação 10 10,99%
Atividades financeiras e de seguros 9 9,89%
Comércio por grosso e a retalho; reparação de
veículos automóveis e motociclos 8 8,79%
Atividades administrativas e dos serviços de
apoio 6 6,59%
Captação, tratamento e distribuição de água;
saneamento, gestão de resíduos e despoluição 4 4,40%
Agricultura, produção animal, caça, floresta e
pesca 2 2,20%
Atividades artísticas, de espetáculos, desportivas
e recreativas 2 2,20%
Construção 2 2,20%
Transportes e armazenagem 2 2,20%
Atividades imobiliárias 1 1,10%
Educação 1 1,10%
Eletricidade, gás, vapor, água quente e fria e ar
frio 1 1,10%
Outras atividades de serviço 1 1,10%
Total 91 100%
As características das empresas participadas no ano que antecede o buyout (ano
-1) são apresentadas na Tabela 7.
Analisando o net cash flow, que como sabemos é uma das componentes
principais no cálculo do valor de uma empresa, podemos observar que antes do buyout
28
as empresas alvo de buyout por parte do Estado português apresentam cash flows
negativos (mediana de -809,0 mil euros e média de -7.435,0 mil euros). Esta situação
resulta do facto das empresas apresentarem valores do EBITDA bastante reduzidos
(mediana de -3,5 mil euros e média de 351,6 mil euros) e níveis de investimento -
medido pelo CAPEX - bastante elevados (mediana de 470,9 mil euros e média de
7.060,7 mil euros). Estes dados parecem indicar que a atividade de buyout do Estado se
direciona para empresas com dificuldades em gerar cash flows positivos, fruto da
reduzida capacidade de gerar fluxos financeiros suficientes para fazer face os
investimentos necessários ao seu desenvolvimento. Esta realidade contrasta com o que
se verifica na atividade de buyout dos operadores privados nacionais, que parecem
preferir adquirir empresas com um net cash flow positivo (Mendes, 2011), o que parece
indiciar que a intervenção do Estado tem como objetivo conseguir inverter a situação de
desequilíbrio verificada nas empresas e desse modo ajudar estas empresas a
continuarem em atividade.
Os dados da Tabela 7 também refletem o facto da atividade de buyout do Estado
se direcionar para Pequenas e Médias Empresas (PME). O valor mediano (médio) do
ativo total das empresas participadas é de 1.662,5 mil euros (10.718,9 mil euros), um
valor consideravelmente inferior ao que se verifica noutros países como os EUA e o
Reino Unido. Antes do buyout as empresas participadas apresentam também um valor
mediano (médio) de vendas igual a de 1.202,6 mil euros (6.775,2 mil euros) e um
número mediano (médio) de pessoas ao serviço igual a 6 (20).
Tabela 7: Caracterização das empresas participadas antes do buyout (ano -1)
Mediana Média Mínimo Máximo Desvio-Padrão Observações
EBITDA* -3,5 351,6 -3.190,2 12.067,4 2.388,6 33
Ativo* 1.662,5 10.718,9 5,0 120.854,9 23.693,2 32
Vendas* 1.202,6 6.775,2 0,3 37.732,7 12.380,5 24
CAPEX* 470,9 7.060,7 -1.596,3 92.950,4 21.850,3 18
Net cash flow* -809,0 -7.435,0 -96.140,6 1.188,8 22.646,4 18
Nº empregados 6 20 1 95 28,8 13
*Valores em milhares de euros.
29
Através da Tabela 8 podemos também analisar os indicadores da performance
operacional das empresas participadas no ano anterior ao buyout. Como se pode
observar, a performance operacional destas empresas no ano que antecede a intervenção
do Estado é negativa. Os resultados ajustados à indústria permitem-nos ainda concluir
que o desempenho destas empresas ficou aquém do verificado na restante indústria.
Desta forma podemos afirmar que as empresas alvo de buyouts do Estado são menos
produtivas, menos rentáveis e menos eficientes do que o resto da indústria, o que mais
uma vez parece indiciar que o Estado tende a intervir em empresas em maior
dificuldade.
Tabela 8: Performance operacional das empresas participadas antes do buyout
(ano -1)
Mediana Observações
ROA -0,90% 31
Ajustado à indústria -4,15%* 23
EBITDA margin -3,22%*** 24
Ajustada à indústria -5,18%* 19
Asset turnover 31,69%* 24
Ajustado à indústria -7,93% 19
*,**,*** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 1%, 5% e 10%,
respetivamente.
As Tabelas 9 e 10 apresentam a evolução da das empresas que constituem a
amostra durante o ano que antecedeu o buyout (evolução do ano -2 para o ano -1).
Como podemos ver na Tabela 9, as empresas participadas pelo Estado português
apresentam um forte crescimento no valor do seu ativo total no ano que antecedeu o
buyout. Esse crescimento é de 44,66% e é estatisticamente significativo para um nível
de significância de 1%. As empresas apresentam ainda um elevado nível de
investimento, com o valor do CAPEX a crescer 26,96% (embora esta valor não seja
estatisticamente significativo porventura resultado da reduzida dimensão da amostra).
30
No entanto, verifica-se que o volume de vendas das empresas estagnaram (1,52%)
assim como o número de pessoas ao serviço (0,00%).
Tabela 9: Crescimento das empresas participadas antes do buyout
(variação entre -2 e -1)
-2 Observações
Ativo 44,66%* 18
Vendas 1,52% 12
CAPEX 26,96% 8
Nº empregados 0,00% 8
Nota: As variações apresentadas referem-se à mediana das variáveis.
*,**,*** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 1%, 5% e 10%,
respetivamente.
A evolução da performance operacional das empresas participadas antes do
buyout é apresentada na Tabela 10. Pela análise dos indicadores apresentados é possível
verificar que a performance operacional deteriorou-se no ano que antecedeu o buyout.
Analisando a evolução da produtividade, rendibilidade e eficiência das empresas
participadas pode-se verificar que esta evolução foi pior do que o verificado no setor
onde essas empresas se incluem.
Em relação à produtividade, os resultados indicam que a produtividade das
empresas participadas diminui (-2,09 pontos percentuais) ao contrário do verificado na
indústria (aumento de 0,74 pontos percentuais).
Em termos de rendibilidade, apesar de se verificar uma melhoria da margem das
empresas participadas (4,93 pontos percentuais) essa melhoria fica ainda assim aquém
da verificada na indústria (5,47 pontos percentuais).
Por fim, pode-se também constatar uma diminuição da eficiência quer das
empresas participadas (-3,49 pontos percentuais), quer da indústria (-2,57 pontos
31
percentuais), mas mais uma vez o desempenho das empresas participadas é pior do que
o verificado na indústria.
Mais uma vez importa salientar que os resultados apresentados não apresentam
significância estatística e que para isso poderá contribuir a reduzida dimensão das
amostras utilizadas.
Tabela 10: Evolução na performance operacional das empresas participadas antes
do buyout (variação entre -2 e -1)
-2 Observações
ROA -2,09 p.p. 17
Ajustado à indústria -2,83 p.p. 11
EBITDA margin 4,93 p.p. 12
Ajustada à indústria -0,54 p.p. 9
Asset turnover -3,49 p.p. 12
Ajustado à indústria -0,92 p.p. 9
Nota: As variações apresentadas referem-se à mediana das variáveis.
*,**,*** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 1%, 5% e 10%,
respetivamente.
Em jeito de resumo podemos dizer que a atividade de buyout do Estado
português é dirigida para PME com dificuldades em gerar cash flows positivos. Estas
empresas caracterizam-se também por serem menos produtivas, menos rentáveis e
menos eficientes do que as restantes empresas da indústria, sendo que o desempenho
agrava-se durante o ano que antecede o buyout.
Estes resultados parecem sugerir que o Estado, através da sua atividade de
buyout, tem como principal objetivo apoiar empresas em dificuldades, possivelmente
com a intenção de evitar que estas empresas sejam forçadas a encerrar. Pelo contrário os
resultados obtidos por Mendes (2011) sugerem que os operadores privados têm como
alvo empresas em situação bastante diferente das empresas em que o Estado investe. De
32
acordo com o estudo realizado por Mendes (2011) a atividade de buyout das sociedades
de private equity privadas é dirigida a empresas que até à data do buyout apresentam
uma boa capacidade de gerar cash flows e cuja performance operacional não se afasta
muito da do resto da indústria. Assim, a intervenção do Estado no mercado de private
equity parece ter como virtude a disponibilização de fundos a empresas que por estarem
em maiores dificuldades não conseguem atrair o interesse de investidores privados.
3.5. Evolução das empresas participadas após o buyout
Após a caracterização das empresas alvo de buyouts pelo Estado português
iremos analisar a evolução dessas empresas nos três anos que se seguem ao buyout com
o objetivo de perceber que tipo de efeitos produz a intervenção do Estado.
A nossa análise irá incidir sobre duas vertentes: o crescimento das empresas e a
evolução da performance operacional.
Iremos para esse efeito analisar as empresas nos três anos seguintes ao buyout e
comparar a sua evolução face ao ano anterior ao buyout (ano -1). Analisaremos a
evolução média nesses três anos assim como a evolução ano a ano sempre em
comparação como o ano antes do buyout (ano -1), utilizando para esse efeito os dados
disponíveis8.
3.5.1. Crescimento pós-buyout
A Tabela 11 apresenta a evolução das empresas participadas pelo Estado
português após o buyout, em termos de ativo total, vendas, investimento e número de
empregados. Como se pode observar, as empresas participadas evidenciam um forte
crescimento após o buyout. Este resultado é consistente com a explicação avançada por
Boucly et al. (2009) e por Chung (2010) de que os operadores de private equity
contribuem para a redução das restrições financeiras que as empresas não cotadas
8 Isto implica que os resultados apresentados como média dos 3 anos tenham sido obtidos através da
utilização de uma amostra de diferente composição.
33
enfrentam antes do buyout. Tendo acesso a uma nova fonte de financiamento as
empresas participadas passam a poder realizar investimentos que anteriormente tinham
de ser descartados por falta de capacidade financeira.
Tabela 11: Crescimento das empresas participadas após o buyout
(comparação com o ano -1)
1 2 3 Média 3 anos
Ativo 75,28%* 73,67%* 104,54%* 76,32%*
Observações 26 19 18 28
Vendas 38,46%* 59,88%* 73,77%** 71,91%*
Observações 19 14 15 21
CAPEX 238,19%*** -70,07% -20,62% 91,22%
Observações 12 6 5 13
Nº empregados 65,26%** 37,50% 25,00% 65,26%**
Observações 7 6 4 9
Nota: As variações apresentadas referem-se à mediana das variáveis.
*,**,*** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 1%, 5% e 10%,
respetivamente.
O crescimento do ativo total das empresas participadas nos três anos seguintes
ao buyout foi de 76,32%. Este crescimento ocorre sobretudo no ano imediatamente a
seguir ao buyout (ano 1), ano em que o ativo total apresenta um crescimento de 75,28%.
Recorde-se que já no período que antecedeu o buyout se verificou um grande
crescimento do ativo total das empresas participadas, mas ainda assim algo distante
deste valor (44,66%). No segundo ano depois do buyout o valor do ativo total diminui
ligeiramente mas ainda assim é 73,67% superior ao que se verificava no ano anterior ao
buyout (ano -1). Ao fim de três anos, o ativo total representa já mais de duas vezes
(104,54%) o valor que se verificava antes do buyout. Todos estes resultados são
significativos para um nível de significância de 1%.
34
Acompanhando este crescimento do ativo total, verifica-se também um
crescimento forte das vendas das empresas participadas após o buyout. Com efeito, se
tivermos em consideração o valor médio das vendas nos três primeiros anos que se
seguiram ao buyout o crescimento das vendas ao longo deste período foi de 71,91%
(significativo para um nível de significância de 1%). Como se pode verificar pela
análise período a período este forte crescimento das vendas é feito de forma sustentada
uma vez que se verifica que no espaço de um ano as vendas crescem 38,46%
(significativo para um nível de significância de 1%), dois anos após esse crescimento já
é de 59,88% (significativo para um nível de significância de 1%) e ao fim de três anos é
de 73,77% (significativo para um nível de significância de 5%).
Em relação ao investimento das empresas participadas este aumenta
consideravelmente após o buyout (91,22% nos três anos posteriores ao buyout), o que
mais uma vez indicia que a participação do Estado permitiu reduzir consideravelmente
as restrições financeiras destas empresas. Logo no ano que se segue ao buyout assiste-se
a um enorme crescimento da atividade de investimento das empresas, com o CAPEX a
aumentar 238,19% (significativo para um nível de significância de 10%). Ainda que não
apresentando significância estatística, o resto dos resultados parece indicar uma redução
da atividade de investimento (-70,07% no ano 2, -20,62% no ano 3), o que indicia que a
participação do Estado possibilitou que as empresas antecipassem o investimento que
em condições normais só realizariam posteriormente.
Por fim, em relação à evolução do emprego nestas empresas verifica-se um
aumento do número de postos de trabalho nos três anos após o buyout, igual a 65,26%
(significativo para um nível de significância de 5%). Esse aumento é mais evidente no
ano imediatamente após o buyout, onde o aumento do número de pessoas empregadas é
de 65,26% (significativo para um nível de significância de 5%). Para os anos seguintes
os resultados não apresentam significância estatística mas indicam alguma correção no
número de postos de trabalho (37,5% no ano 2 e 25% no ano 3). Contudo, é necessária
precaução na análise destes resultados dado o reduzido número de observações
disponíveis.
De forma resumida pode-se afirmar que a intervenção do Estado nas empresas
que adquire no âmbito da sua atividade de buyout permitiu que estas crescessem de
35
forma muito significativa. Esse crescimento consubstancia-se no aumento considerável
do ativo total, na inversão de uma situação de quase estagnação das vendas e num
aumento do investimento da empresa e do número de empregados.
Este crescimento das empresas participadas após o buyout é coincidente com os
resultados obtidos por Mendes (2011) para as empresas adquiridas por sociedades de
private equity privadas em Portugal.
3.5.2. Performance operacional pós-buyout
A análise da evolução da performance operacional das empresas participadas
parece indicar que a intervenção do Estado, apesar de ter permitido o crescimento das
empresas participadas, não contribuiu para uma melhoria da performance operacional
destas empresas após o buyout. Pelo contrário, a ter impacto na performance das
empresas este foi negativo.
Como os dados da Tabela 12 mostram, a produtividade das empresas
participadas pelo Estado, medida pelo return on assets, piorou após o buyout. Em
termos globais o ROA diminui 0,28 pontos percentuais nos três anos que se seguiram ao
buyout. No entanto estes resultados não são estatisticamente significativos. O ROA no
primeiro ano após o buyout foi inferior em 1,45 pontos percentuais ao verificado antes
do buyout enquanto no segundo ano foi inferior em 0,89 pontos percentuais. No
terceiro ano assiste-se a uma ligeira melhoria, sendo que o ROA apresenta uma
melhoria de 0,37 pontos percentuais quando comparado com o valor anterior ao buyout.
No entanto, é preciso ter presente que as observações vão diminuindo ao longo do
tempo, pelo que a variação de ano para ano pode dever-se a uma diferente composição
da amostra e, mais importante, se ajustarmos a evolução do ROA das empresas
participadas à evolução do ROA das empresas da mesma indústria verificamos que para
qualquer período a evolução do desempenho das empresas participadas foi pior do que a
evolução do desempenho do resto da indústria.
Estes resultados parecem indiciar uma deterioração da produtividade das
empresas participadas após o buyout, que a ser confirmada será consistente com os
36
resultados encontrados por Chung (2010) que, num estudo que incidiu sobre empresas
não cotadas, encontrou evidência de uma redução da produtividade das empresas
envolvidas em buyouts.
A rendibilidade, medida pelo EBITDA margin, também diminui após o buyout.
A diminuição foi de 2,24 pontos percentuais se considerarmos o valor médio verificado
nos três anos que se seguem ao buyout, mas mais uma vez esta diminuição não é
estatisticamente significativa. No ano seguinte ao buyout a redução da rendibilidade é
igual a 1,26 pontos percentuais, melhorando, no entanto, 2,27 pontos percentuais e 0,9
pontos percentuais, respetivamente no segundo e terceiro ano após o buyout. Os
resultados ajustados à indústria mostram ainda que este fraco desempenho é ainda mais
acentuado quando comparado com a evolução da indústria (com exceção do segundo
ano após o buyout onde a evolução da rendibilidade das empresas participadas esteve
muito próxima da evolução verificada no resto da indústria).
Mais uma vez, estes resultados estão em linha com os obtidos por Chung (2010),
que também reporta uma diminuição da margem das empresas participadas após o
buyout.
Por fim, a evolução da eficiência nas empresas participadas após o buyout ajuda-
nos a compreender se a diminuição da produtividade verificada se deve unicamente a
uma redução da rendibilidade ou também a uma redução da eficiência na utilização dos
ativos. Como se pode observar, a intervenção do Estado resulta numa ligeira melhoria
da eficiência das empresas após o buyout (0,35 pontos percentuais na média dos três
anos), mas o ajustamento à indústria revela que o desempenho destas empresas ficou
aquém do desempenho do resto da indústria, sobretudo no segundo e terceiro ano após o
buyout. Mais uma vez as variações não são estatisticamente significativas. Estes
resultados parecem indiciar que a diminuição da produtividade verificada após o buyout
se deve simultaneamente a uma redução da margem e a uma redução da eficiência na
utilização dos ativos da empresa.
De notar que o impacto da intervenção do Estado na evolução da performance
operacional das empresas participadas, quando comparada com a evolução das
empresas do mesmo setor durante o mesmo período, é tanto mais grave se atendermos
37
ao facto de que antes do buyout estas empresas já apresentavam uma performance
operacional inferior à do setor onde estão inseridas, pelo que a intervenção do Estado
não contribuiu sequer para colocar a performance operacional destas empresas ao nível
das empresas do mesmo setor.
Tabela 12: Evolução na performance operacional das empresas participadas após o
buyout (comparação com o ano -1)
1 2 3 Média 3
anos
ROA -1,45 p.p. -0,89 p.p. 0,37 p.p. -0,28 p.p.
Observações 25 18 17 27
Ajustado à indústria -0,90 p.p. -3,94 p.p. -1,75 p.p. -1,23 p.p.
Observações 18 12 10 19
EBITDA margin -1,26 p.p. 2,27 p.p. 0,90 p.p. -2,24 p.p.
Observações 19 14 15 21
Ajustada à indústria -6,06 p.p. 0,06 p.p. -5,39 p.p. -3,49 p.p.
Observações 15 10 10 16
Asset turnover -1,16 p.p. -0,64 p.p. -1,22 p.p. 0,35 p.p.
Observações 19 14 15 21
Ajustado à indústria 1,99 p.p. -8,80 p.p. -23,31 p.p. -0,52 p.p.
Observações 15 10 10 16
Nota: As variações apresentadas referem-se à mediana das variáveis.
*,**,*** estatisticamente diferente de zero para um nível de significância de 1%, 5% e 10%,
respetivamente.
Comparando os nossos resultados com os de Mendes (2011), verificamos que a
evolução da produtividade e da rendibilidade das empresas participadas pelo Estado no
período pós-buyout é semelhante à das empresas participadas por operadores privados
(em ambos os casos se verifica uma evolução negativa nestes indicadores). No entanto,
ao contrário de Mendes (2011) que encontrou evidência de uma melhoria da eficiência
38
(ajustada à indústria) após o buyout, as empresas participadas pelo Estado não
melhoram a eficiência na utilização dos seus ativos após o buyout (quando comparadas
com empresas da mesma indústria).
39
4. Conclusão
A indústria de private equity em Portugal apresenta a particularidade de o Estado
ser um dos seus principais intervenientes, uma realidade que não é muito comum a nível
internacional. Dado que a indústria de private equity é normalmente constituída por
operadores privados, a maioria dos estudos existentes procura analisar os efeitos que a
atividade desses operadores produz nas empresas participadas, não tendo sido dada
muita atenção ao papel do Estado nesta área. Por esta razão, procurou-se com esta
dissertação contribuir para uma melhor compreensão dos efeitos que a atividade de
buyout do Estado português produz nas empresas participadas.
Utilizando uma amostra de 91 transações ocorridas entre 1999 e 2009
envolvendo a aquisição de uma empresa com sede em Portugal por parte de uma
entidade detida e/ou controlada pelo Estado português procuramos compreender que
tipo de empresas o Estado adquire e quais os efeitos que essa aquisição produz nessas
empresas.
Os nossos resultados parecem indicar que a atividade de buyout do Estado
português é dirigida a PME com dificuldades em gerar um net cash flow positivo e que
estas empresas se caracterizam também por serem menos produtivas, menos rentáveis e
menos eficientes do que as restantes empresas da indústria. Além disso, uma vez que as
sociedades de private equity privadas em Portugal parecem dar preferência a empresas
com uma boa capacidade de gerar cash flows e cuja performance operacional se
encontra ao nível da do resto da indústria (Mendes, 2011), o papel do Estado parece ser
o de servir de fonte de financiamento para empresas com algumas dificuldades e que
por isso se revelam pouco atrativas para os operadores privados.
Em termos da evolução destas empresas após o buyout, os nossos resultados
parecem demonstrar um elevado crescimento nas empresas participadas mas no entanto
este crescimento não é acompanhado de uma melhoria da performance operacional das
empresas. Nos três anos que se seguem ao buyout as empresas participadas verificam
um forte crescimento do ativo total, das vendas, do investimento e do número de postos
de trabalho. Comparando com os efeitos da atividade de buyout dos operadores privados
40
(Mendes, 2011), constatamos que em ambas as situações as empresas participadas
experienciam um elevado crescimento pós-buyout.
Em termos da evolução da performance operacional, os resultados obtidos
indicam que não se verifica uma melhoria da performance operacional das empresas
participadas pelo Estado após o buyout, apesar de essas mesmas empresas apresentarem
antes do buyout uma performance operacional inferior à média do setor onde estão
inseridas. Esta evolução da performance operacional após o buyout é em parte
coincidente com os resultados obtidos por Mendes (2011). No entanto, ao contrário dos
resultados obtidos para as empresas participadas pelo Estado, Mendes (2011) encontrou
evidência de uma melhoria da eficiência, após o buyout, das empresas adquiridas por
sociedades de private equity privadas.
Finalmente, gostaria de sugerir algumas áreas para investigação futura, não sem
antes alertar potenciais futuros investigadores de que estudar a indústria de private
equity não é uma tarefa fácil dadas as dificuldades no acesso à informação. Na
sequência desta dissertação seria interessante estudar o desempenho dos fundos detidos
pelo Estado numa tentativa de compreender se este tipo de operações cria efetivamente
valor para os investidores (esta questão é ainda mais pertinente uma vez que se trata da
utilização de fundos públicos). Outra área a estudar seria a comparação da rendibilidade
ajustada ao risco destes fundos com outras alternativas de investimento. Na ótica das
empresas participadas, teria também interesse analisar a relação custo-benefício do
financiamento através de private equity com outras alternativas de financiamento. Por
último, uma revisão desta dissertação no futuro também seria pertinente dado que as
limitações relacionadas com o tamanho da amostra serão menores à medida que mais
transações se vão realizando.
41
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