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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS
EMPRESAS INVESTIDAS
Nome: ROBERTO CAMARGO LEITE MOREIRA
Orientador CAIXA : Cássio Viana de Jesus Orientador EAESP/FGV : Prof. Flá vio Macau
SÃO PAULO DEZEMBRO 2013
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Aluno: Roberto Camargo Leite Moreira
ANÁLISE SOBRE COMO FUNDOS DE INVESTIMENTO DE PRIVATE EQUITY CRIAM VALOR A SEUS COTISTAS E ÀS
EMPRESAS INVESTIDAS Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getulio Vargas como requisito para obtenção do Certificado de Pós Graduação em Mercado de Capitais. Campo de conhecimento: Finanças Corporativas; Mercado de Capitais; Banking; Mercado Financeiro; Private Equity.
Data da aprovação: / / . Banca examinadora: Cássio Viana de Jesus - Orientador CAIXA Prof. Flávio Macau - Orientador EAESP/FGV
SÃO PAULO DEZEMBRO 2013
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RESUMO
O presente trabalho apresenta um panorama do mercado de fundos de
Private Equity, e busca estabelecer uma metodologia a ser aplicada para a
análise e gestão de empresas que poderão vir a ser objeto de investimento em
cotas de participação societária por um fundo, de modo que venham a criar
valor para os cotistas e para as empresas investidas. A metodologia abordará
desde o início do processo de aquisição de participação em uma empresa,
passando pela avaliação do valor da empresa, pelo processo de due dilligence,
na definição dos covenants estabelecidos no acordo de acionistas, na
implantação de uma estrutura de governança corporativa, e buscaremos
apontar formas e modalidades de desinvestimento. Buscaremos identificar
medidas estratégicas e administrativas que, uma vez que sejam adotadas pela
gestão da empresa, promovam a melhoria dos processos operacionais, gerem
ganhos de eficiência, ampliem mercados e, consequentemente, criem valor
para o acionista e para a empresa investida.
Palavras-chave: Finanças Corporativas; Mercado de Capitais; Investment
Banking; Valuation; Private Equity; Banco de Investimento; Estrutura de
Capital; Leveraged Buyout.
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Índice de Figuras ......................................................................................................................... 5 Índice de Tabelas......................................................................................................................... 7 Índice de ANEXOS ..................................................................................................................... 7 1.Introdução................................................................................................................................. 8
1.1. Metodologia............................................................................................................... 12 1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor .............................................................. 13 1.3. Cenário do investimento em Private Equity no Brasil............................................... 20 1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private Equity ............................................. 24 1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidade das empresas................................... 30
2. Análise da atratividade das oportunidades de investimento ........................................ 33 2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa ........................................................ 34 2.2. Análise atual e prospectiva das condições de Mercado .............................................36 2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa ....................................................... 36 2.4. Margens de lucro ....................................................................................................... 37
3. Análise da Estrutura de Capital...................................................................................... 38 3.1. Viabilidade de otimização da estrutura de capitais.................................................... 38 3.2. Alavancagem financeira e resultados esperados........................................................ 41 3.3. Perspectivas de novos investimentos e CAPEX requeridos ...................................... 42 3.4. Ampliação do perfil da dívida ................................................................................... 42 3.5. Redução do custo da dívida ....................................................................................... 43 3.6. Redução dos encaixes sem aplicação produtiva ........................................................ 44 3.7. Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value...................................... 44 3.8. Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada .................................................. 50 3.9. Taxa Interna de Retorno ............................................................................................ 52 3.10. Taxa Interna de Retorno Líquida para o cotista .................................................... 55
4. Negociação de Covenants e realização de Due Dilligence...................................................58 4.1 Estrutura de Governança Corporativa........................................................................ 59 4.2 Mapeamento e otimização de processos produtivos.................................................. 62 4.3 Estrutura de incentivos à produtividade atreladas a métricas de performance .......... 62 4.4 Reestruturação organizacional ................................................................................... 63 4.5 Profissionalização da gestão ...................................................................................... 63 4.6 Acompanhamento sistemático dos resultados projetados.......................................... 64 4.7 Não promover diluição da participação no capital social .......................................... 65 4.8 Não vender participações na empresa a novos sócios................................................65 4.9 Limites de endividamento total.................................................................................. 66 4.10 Due Diligence ............................................................................................................ 68
5 Planos de negócios que agregam valor ........................................................................... 70 5.1 Ciclo PDCA............................................................................................................... 71 5.2 Sistemas Integrados de Gestão Empresarial (ERP)...................................................73 5.3 Ganhos de produtividade operacional........................................................................ 73 5.4 Redução de custos fixos e variáveis........................................................................... 74 5.5 Ampliação de mercados e aumento de vendas .......................................................... 74 5.6 Novos produtos.......................................................................................................... 76 5.7 Tecnologias de produção inovadoras......................................................................... 77 5.8 Ganhos de eficiência de logística............................................................................... 77
6 Negociação para desinvestmento..................................................................................... 78 6.1 Busca por parceiros estratégicos Nacionais e Estrangeiros ....................................... 80 6.2 Oferta para investidores institucionais....................................................................... 81 6.3 Oferta para outros Fundos de Private Equity............................................................. 82 6.4 Possibilidade de IPO.................................................................................................. 82
7 Perfil de Risco e Retorno dos Fundos de Private Equity................................................ 85 8 Estudo de Caso da participação dos Fundos de Private Equity nos IPOs do Brasil
entre 2004 e 2013 .............................................................................................................. 92 9 Conclusão .......................................................................................................................... 97
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................................. 112
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Índice de Figuras
Seção 1
Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações
Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gesto res de Private Equity
Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido e m Private Equity , com saídas entre 2005 e 2012
Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE em %
Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gest ores do fundo PE e a alta gestão da empresa
Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Val or Acima da Média
Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocad o ao Brasil em US$ bilhões
Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil
Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB
Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Ge storas
Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amo stra 239 veículos)
Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores par a regiões atrativas para Private Equity
Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atr ativos por investidores de PE
Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity
Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500
Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por t ipo de investidor em PE
Seção 2
Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa
Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e m últiplos de saída em setores diferentes
Seção 3
Figura 3.1 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value
Figura 3.2 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value
Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa L ivre
Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa L ivre
Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity
Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE
Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo d e Private Equity
Figura 3.8 – Participação de Equity em operações de LBO
Figura 3.9 – Múltiplos de Dívida/ EBITDA em operações de LBO
Figura 3.10 – Taxa Interna de Retorno com e sem ala vancagem financeira em Private Equity
Figura 3.11 – Taxa Interna de Retorno Líquida com PE - com e sem alavancagem financeira
Seção 4
Figura 4.1 – Atingimento da estrutura de Capital ót ima (WACC mínimo)
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Seção 5
Figura 5.1 – Ciclo de Gerenciamento PDCA
Figura 5.2 – Ciclo de Gerenciamento PDCA – Fases e O bjetivos
Figura 5.3 – Origens do crescimento orgânico das re ceitas das empresas investidas por PE na
América Latina
Figura 5.4 – Criação de valor ao acionista para cad a US$1 de receita incremental
Seção 6
Figura 6.1 – Evolução do valor e quantidade de desin vestimentos por tipo de saída
Figura 6.2 – Percentual do valor de desinvestimento s por tipo de saída no Brasil
Figura 6.3 – Desinvestimentos dos PE para negociação direta das cotas de participação
Figura 6.4 – Processo de preparação para o IPO
Seção 7
Figura 7.1 – Mecanismos operacionais e financeiros de criação de valor da empresa
Figura 7.2 – Distribuição de Risco e Retorno de Fun dos de PE
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Índice de Tabelas
Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcion adores de valor.
Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadore s de valor.
Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividi da por fonte e por décadas de investimento
Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década
Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores
Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre emp resas controladas por PE e outras
Tabela 3.1 – Taxa Interna de Retorno Bruta, com e s em alavancagem financeira em Private Equity
Tabela 3.2 – Taxa Interna de Retorno Líquida, com e sem alavancagem financeira em Private Equity
Tabela 3.3 – Redução de Taxas de Retorno Bruta e Lí quida para Fundos de PE
Tabela 3.4 – Proporção do valor criado direcionado p ara GP e LP
Tabela 4.1 – Distribuição de controle nas empresas brasileiras listadas na BOVESPA
Tabela 7.1 – Características dos Quadrantes de Risc o e Retorno de Fundos PE
Índice de ANEXOS
ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado
ANEXO II – Cálculo da TIR para aquisições de partici pação com e sem alavancagem
ANEXO III – Cálculo do Atingimento da Estrutura de Ca pital Ótima
ANEXO IV – Taxas Internas de Retorno Líquidas para os Investidores em Private Equity na América
do Norte
ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500
(Retorno PE/ S&P500)
ANEXO VI - Tabelas de fluxo de caixa para o investido r (LP) e o gestor (GP) de Fundos de Private
Equity
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1.Introdução Estamos vivenciando um período de recuperação da economia mundial, logo
após termos passado por um período de grande tensão social e econômica ocorrida
durante a crise de 2008/2009, na qual as inovações financeiras de resultado
questionável, o excesso de liquidez no mercado, e os problemas atrelados ao risco
dos tomadores de crédito subprime geraram uma crise que se espraiou a partir de
Wall Street para a economia real norte-americana, e daí para o resto do mundo, a uma
velocidade assustadoramente vertiginosa, e com efeitos que ainda perduram.
Em resposta à crise, diversos governos nacionais, através de seus respectivos
bancos centrais, procuraram estimular a economia real por meio da redução das taxas
de juros a níveis reais praticamente negativos (abaixo da inflação). Soma-se a isto o
programa norte-americano de Quantitative Easing (QE) o qual promoveu a recompra
de títulos emitidos pelo governo norte americano, gerando nova injeção de liquidez na
economia mundial, além da ampliação da base monetária de dólares, criando uma
conjuntura que fez com que os investidores procurassem alternativas de investimento
nos mercados internacionais, bem como nos mercados de países emergentes,
causando apreciação cambial em diversas moedas, inclusive no Real brasileiro.
Este cenário de crise produziu uma situação de queda mundial das taxas de
juros, e de queda generalizada de preços no mercado mundial de ações, período
durante o qual os investidores saíram em busca por alternativas atraentes para a
aplicação de seus recursos financeiros, as quais não estivessem tão sujeitas às
repentinas oscilações típicas do mercado acionário.
Neste contexto de busca por menor volatilidade de preços, aliada à busca por
melhores taxas de retorno para o investimento em comparação às taxas de juros
pagas no mercado de renda fixa, identifica-se que a aplicação em Fundos de Private
Equity se apresenta como uma importante fonte de diversificação de capital, na
medida em que esta modalidade de investimento constitui-se em uma participação
efetiva e representativa em empresas com boa rentabilidade, boa participação no
mercado em que atuam e que, dependendo das condições do mercado, estão menos
sujeitas às amplas e bruscas flutuações de valor encontradas no mercado acionário.
Dependendo do tamanho da empresa investida, e da sua fase de
desenvolvimento, será possível identificar uma situação em que o fluxo de caixa
gerado por estas empresas apresentará certa regularidade, o que é um fator
importante para minimizar o risco de investidores institucionais, tais como fundos de
pensão, dentre outros grupos de investidores com perfil mais conservador.
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Além desta característica de regularidade de fluxo de caixa atender ao perfil do
investidor mais conservador, conferindo-lhe maior segurança de retorno, deve-se
destacar que as taxas de retornos médios obtidos neste investimento de longo prazo
são, comparativamente, muito superiores aos retornos obtidos com a aplicação direta
no mercado de ações, conforme se observa na Figura 1.1 abaixo.
Figura 1.1 – Taxas Internas de Retorno (TIR) de Private Equity comparadas com índices de ações
Fonte: Prequin – Private Equity Spotlight
O levantamento realizado e apresentado pela consultoria Prequin1, em seu
relatório Private Equity Spotlight – 2014, indica que os investimentos em Private
Equity, com horizonte de investimento de dez anos encerrados em 30 de Junho de
2013, oferecem as melhores taxas internas de retorno anuais, na ordem de 22% a
26%, superando em muito a média de longo prazo do índice S&P 500 e do índice
MSCI Europa , ambas próximas a 7%, conforme se constata.
O presente trabalho buscará traçar um caminho a ser percorrido pelo gestor em
Fundos de Private Equity, de modo que lhe seja possível trilhar, do início ao fim, o
processo de identificação da empresa a ser investida, fazer a seleção dentre as várias
alternativas disponíveis, aplicar o investimento na participação da empresa após a
negociação de covenants e realização da due diligence, supervisionar a
implementação de melhorias operacionais, e promover a realização do
desinvestimento, com uma taxa de retorno que, em muitos sentidos, supera o obtido
com outras alternativas de investimento, com um nível controlado de risco, ou seja, o
gestor efetivamente promoverá a criação de valor para o cotista e, em diversas vezes,
também para a empresa investida.
1 Prequin – Relatório Private Equity Spotlight. Fevereiro de 2014.
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A despeito do fato de que os gestores dos Fundos de Private Equity são,
eminentemente, profissionais da área financeira, constata-se que, em diversas
ocasiões, as empresas que serão por ele investidas atuam em áreas tão distintas
quanto no setor de saúde, varejo, indústria de bens de consumo, educação, aluguel de
veículos, tecnologia da informação, dentre outras. Em função da necessidade
prática de se promover melhorias e o aumento da rentabilidade e produtividade das
empresas investidas, sejam elas de que setor forem, os profissionais da área de
gestão de Fundos de Private Equity muitas vezes devem se envolver com questões de
ordem operacional, tais como melhoria de processos de logística e distribuição,
redução de estoques, ampliação de mercados, além das tradicionais questões
financeiras de otimização da estrutura de capital, redução de custos financeiros,
redução de prazos de recebimento de clientes, ampliação de perfil da dívida, etc.
Diante do apresentado anteriormente, podemos dizer que buscaremos abordar,
ainda que sucintamente, as medidas administrativas e estratégicas que efetivamente
agregam valor, em cada uma das etapas da cadeia de criação de valor do
investimento em Private Equity, tal como apresentado na Figura 1.2 destacada abaixo.
Figura 1.2 – Processo de Criação de Valor pelos Gesto res de Private Equity Fonte: Elaboração do próprio autor com base em VESTER ( 2011) e KAISER (2010)
É preciso estabelecer algumas características particulares do mercado
brasileiro de Private Equity, em contraste com o cenário apresentado em outros
mercados mais desenvolvidos, nomeadamente o dos EUA, Inglaterra e Europa, de
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onde provêm grande parte da fonte de estudos aqui apresentados, para que
possamos adequar melhor os nossos esforços de pesquisa e análise.
A primeira distinção importante diz respeito ao que se entende tradicionalmente
como Private Equity no mundo, e a aplicação que se faz no Brasil.
Em mercados mais desenvolvidos existem, basicamente, duas formas
principais de adquirir cotas de participação em empresas por meio de Fundos.
Existem fundos voltados a adquirir cotas de participação em empresas
iniciantes, muitas vezes pré-operacionais, nas quais existem grandes perspectivas de
crescimento baseadas em uma idéia, produto ou processo produtivo inovador, cujo
investimento é caracterizado por ser de Venture Capital. A segunda modalidade
de investimento é a aplicação de recursos em empresas já estabelecidas, na maioria
das vezes já listadas em bolsa de valores, e cujos recursos serão utilizados para a
compra de participação majoritária na empresa, de modo que se promoverá o
fechamento do capital da empresa, que são caracterizadas como Buyout. Esta
modalidade de PE é a que mais atrai recursos no mundo atualmente, pois grande
parte destas aquisições são feitas com alavancagem financeira (LBO – Leveraged
Buyout) fazendo com que a rentabilidade dos fundos seja sensivelmente aumentada,
conforme veremos com mais detalhes nas seções 3.7 e 3.8 deste trabalho.
No Brasil este cenário é bastante diferenciado, na medida em que a maior
parte dos recursos aplicados em Private Equity são voltados para empresas já
estabelecidas, não listadas em bolsa e de origem familiar, possuidoras de uma marca
forte e bastante conhecida, que apresentam boas margens de lucro e um bom Market
Share na área em que atuam, e que possuem grande potencial de crescimento
orgânico. Conforme se evidencia a partir desta breve descrição, o mercado
brasileiro não apresenta as mesmas condições para operações de Buyout, na medida
em que relativamente poucas empresas estão listadas na BM&F-BOVESPA (maior
bolsa de valores do Brasil), além do fato de que a possibilidade de captação de
recursos de longo prazo é mais difícil e custosa em nosso mercado de capitais, o que
praticamente inviabiliza a aplicação do modelo tradicional de PE utilizado em outros
mercados. As operações mundiais de LBO normalmente são aplicadas para
adquirir empresas de elevado valor de mercado, com controle pulverizado, a partir da
assunção de novas dívidas no mercado de capitais, ou junto a instituições financeiras,
de modo que sua estrutura de capital seja alterada. Após um período de
reestruturação organizacional e de implementação de melhorias operacionais (2-4
anos), refletidas no aumento de margens de lucro e crescimento de receitas, estas
empresas normalmente voltam ao mercado de ações através de novo IPO – Initial
Public Offering, também chamado de Secondary IPO (SIPO).
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No mercado brasileiro o caminho mais percorrido pelos gestores dos Fundos
de PE é o de se adquirir participação em empresas de Middle Market (aqui
considerado aquelas com faturamento anual bruto entre R$100 Milhões e R$1 bilhão),
com marca forte e reconhecida (TOK&STOK, CVC, Ri Happy, Livraria Nobel, Trifil,
Wizard Idiomas, Universidade Anhanguera, etc.), para melhorar sua produtividade e
promover o crescimento orgânico de receitas, e realizar a venda posterior das cotas
para outros fundos de PE, ou para empresas do mesmo segmento, ou mesmo a
realização de IPO no mercado de ações.
Concluímos o trabalho apresentando um perfil dos Fundos de Private Equity,
tomando como base os estudos quantitativos apresentados sobre as taxas de retorno
líquidas para o cotista, bem como as simulações elaboradas ao longo do trabalho,
para definir quatro “tipos ideais” de fundos PE, sobre os quais discorreremos a
respeito das características que cada tipo está mais identificado, em termos de
alavancagem, do nível de risco, da taxa de retorno líquida, da propensão a conseguir
nova captação em fundos futuros organizados pelo gestor, do impacto das taxas de
administração, e das melhorias operacionais e de rentabilidade implementadas nas
empresas integrantes do portfolio dos Fundos de PE.
1.1. Metodologia Buscaremos na literatura especializada em Private Equity informações a
respeito do entendimento moderno existente sobre os mecanismos de criação de valor
aplicados nas empresas investidas, cujos resultados se refletirão na rentabilidade das
cotas do Fundo de PE. Além da análise da literatura existente sobre criação de
valor, buscaremos levantar os processos atualizados de investimento de Fundos de
Private Equity, tais como os mecanismos de Leveraged Buyout e Management Buyout,
analisando a rentabilidade auferida pelos fundos de PE como um todo, comparando
esta modalidade com o mercado de ações.
Apresentaremos evidências empíricas de criação de valor nas empresas
promovida pelos gestores de Fundos de Private Equity, tanto em termos de melhorias
nas taxas de produtividade quanto em termos de rentabilidade e aumento de vendas,
observadas nas empresas adquiridas para o portfolio do fundo, após a parceria
estabelecida com o PE, em comparação com outras empresas do mesmo segmento
que não possuem a parceria com gestores de fundos de PE.
Buscaremos também lançar mão de exemplos ilustrativos e simulações, de
modo que fiquem mais simples e evidentes as relações existentes entre o Fluxo de
Caixa Livre gerado pela empresa e o seu preço atual (Enterprise Value), calculado
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pela metodologia de Valuation de Fluxo de Caixa Descontado, simulando também a
Taxa Interna de Retorno Bruta para cada projeto de investimento, bem como a Taxa
Interna de Retorno Líquida para o cotista, depois de deduzidas as taxas de
administração e demais taxas de performance. Isto ajudará a orientar qual a
melhor estratégia a ser adotada pelos gestores de Fundos de Private Equity para criar
e maximizar o valor ao seu cotista.
Uma distinção importante que devemos fazer aqui diz respeito ao veículo de
investimento utilizado no mercado brasileiro, em que a maioria dos investimentos em
PE serão feitos, que será o Fundo de Investimento em Participações (FIP), conforme
veremos adiante na seção 1.3. Este veículo de investimento é utilizado também
para adquirir cotas de participação em SPE – Sociedades de Propósito Específico, que
investirão em projetos de investimento (Project Finance) voltados para áreas de
infraestrutura, energia, concessões de rodovias, ferrovias e aeroportos.
Esta modalidade de investimento é melhor caracterizada como sendo Fundo de
Infraestrutura, e não propriamente Fundo de Private Equity, conforme o entendimento
tradicional que apresentamos acima, apesar de o veículo utilizado ser o mesmo.
Neste trabalho iremos focar, principalmente, a realização de investimentos em
empresas já existentes, conforme a linha principal das aplicações em Private Equity no
Brasil, restringindo, onde for possível, a análise de investimentos em fundos voltados
para Venture Capital, bem como para os Fundos de Infraestrutura.
Este trabalho buscará apresentar algumas medidas de cunho operacional e
financeiro que promovem a criação de valor para as empresas (Value Drivers), apesar
de o detalhamento de cada uma destas ações não ser o foco principal deste trabalho,
mesmo porque isto seria impossível de se realizar, dentro do escopo relativamente
limitado de um trabalho de conclusão de curso de pós-graduação.
1.2. Revisão da literatura sobre criação de valor
Encontramos na literatura nacional informações relevantes em relação ao tema
da Gestão Baseada no Valor, em Assaf Neto (2012)2, o qual nos apresenta a sua
definição de empresa criadora de valor:
“Uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de oferecer a
seus proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas
expectativas mínimas de ganhos. Em outras palavras, quando o resultado gerado
pelos negócios superar a taxa de remuneração exigida pelos credores, ao financiarem
2 NETO, Assaf. Finanças Corporativas e Valor. 2012. p.143-160.
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parte dos ativos, e pelos acionistas, em suas decisões de investimento de risco.
Nesse contexto, criação de valor é entendida quando o preço de mercado da empresa
apresentar uma valorização decorrente de sua capacidade de melhor remunerar o
custo de oportunidade de seus proprietários.”
Esta definição do eminente autor brasileiro pressupõe a aceitação do antigo
conceito de criação de valor econômico, presente na denominação de Economic Value
Added (EVA)3, a qual considera que o valor econômico efetivamente criado pela
empresa é aquele que remunera o capital empregado em seus ativos a uma taxa de
retorno acima do custo de captação, calculada pela WACC4.
Em seu trabalho, Assaf Neto também elencou um conjunto de capacidades
diferenciadoras, as quais são capazes de agir como direcionadores de valor (value
drivers) dentro da empresa. Apresentamos em seguida tais capacidades
diferenciadoras e os Direcionadores de Valor:
Capacidades
Diferenciadoras Objetivo Estratégico
Direcionadores de Valor
(Value Drivers)
Relações de
negócios
Conhecer a capacidade de relacionamento da
empresa com o mercado financeiro,
fornecedores, clientes e empregados como
fundamento diferenciador do sucesso
empresarial.
* fidelidade de clientes;
* satisfação dos empregados;
* atendimento dos fornecedores;
* alternativas de financiamento;
Conhecimento
do negócio
Ter a visão ampla da empresa e a sinergia do
negócio. Visa ao efetivo conhecimento de
suas oportunidades e mais eficientes
estratégias de agregar valor.
* necessidades dos clientes;
* dimensão e potencial do mercado;
* ganhos de escala;
* ganhos de eficiência operacional;
Qualidade
Desenvolver o produto que o consumidor
deseja adquirir pelo preço que se mostra
disposto a pagar.
* preço de venda mais baixo;
* produtos com maior giro;
* medidas de redução de custos;
* satisfação dos clientes com novos
produtos;
Inovação
Atuar com vantagem competitiva em mercado
de forte concorrência, criando alternativas
inovadoras no atendimento, distribuição,
vendas, produção, etc.
* rapidez no atendimento;
* redução na falta de estoques;
* tempo de produção;
* Valor da marca;
* tempo de lançamento de novos
produtos.
Tabela 1.1 – Capacidades diferenciadoras e direcion adores de valor. Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (201 0)
3 Marca registrada de propriedade da Stern Stewart & Co. 4 WACC – Weighted Average Cost of Capital
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Assim como as Capacidades Diferenciadoras elencadas acima são medidas de
cunho operacional e de posicionamento estratégico capazes de atuarem como
direcionadores de valor (Value Drivers), Assaf Neto aponta também algumas
estratégias de cunho mais financeiro com esta capacidade de criar valor, nas quais ele
identifica três dimensões: operacionais, financiamento e investimento. Apresentamos
em seguida tais medidas:
Estratégias
Financeiras Objetivo Estratégico
Direcionadores de Valor
(Value
Operacionais
Maximizar a eficiência das decisões
operacionais, estabelecendo políticas de
preços, compras, vendas e estoques etc.
voltadas a criar valor.
* crescimento das vendas;
* prazos operacionais de cobrança e
pagamentos;
* giro dos estoques;
* margem de lucro.
Financiamento
Por meio de decisões de financiamento,
procura-se minimizar o custo de capital da
empresa, promovendo o incremento de seu
valor de mercado.
* estrutura de capital;
* custo de capital próprio;
* custo de capital de terceiros;
* risco financeiro.
Investimento
Implementar estratégias de investimento
voltadas a agregar valor aos acionistas, por
meio da obtenção de uma taxa de retorno
maior que o custo de capital.
* investimento em capital de giro;
* investimento em capital fixo;
* oportunidades de investimentos;
* análise giro x margem;
* risco operacional.
Tabela 1.2 – Estratégias Financeiras e direcionadore s de valor. Fonte: ASSAF NETO - Finanças Corporativas e Valor (201 0)
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Nesta seção da pesquisa procuraremos analisar com mais detalhes os
chamados Value Drivers, ou seja, quais os elementos que efetivamente agregam valor
para o cotista de Private Equity.
Podemos observar na Figura 1.3 abaixo, elaborado com base no estudo da
Ernst & Young5, que o valor das saídas do investimento em Private Equity, ocorridas
entre 2005 e 2012, giram em torno de 3,6 vezes o rendimento obtido no mercado de
ações. Pelo estudo realizado pela consultoria, uma parte deste crescimento de valor
(28%) se dá pelo crescimento do próprio mercado de ações, outra parte (33%) se dá
pela alavancagem financeira e redução do custo de capital, e a parte mais significativa
(39%) se dá pela implementação de melhorias operacionais e pela busca de um novo
posicionamento estratégico.
Figura 1.3 – Retornos brutos do capital investido e m Private Equity , com saídas entre 2005 e 2012
Fonte: Earnst&Young
Outro importante estudo encontrado na pesquisa realizada sobre a criação de
valor, desta vez elaborado pela empresa de consultoria Mc Kinsey & Company6,
aponta que existem fatores que diferenciam empresas gestoras de Private Equity de
alta performance das demais.
Dentre um total de 60 negócios realizados por 11 empresas de Private Equity
líderes do mercado, encontrou-se que, em 63% dos casos, a principal fonte de criação
de valor obtido no momento da saída do investimento veio do diferencial de
performance em relação às empresas que lhe servem de parâmetro de comparação
(company outperformance), conforme se observa na Figura 1.3 abaixo.
5 Ernst & Young: Myths and challenges. How do private equity investors create value? 6 Mc Kinsey & Company. Why Some Private Equity firms do better than others.
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Figura 1.4 – Principal origem na criação de valor de negócios de PE, em %
Fonte: Mc Kinsey & Company
A partir desta informação, juntamente com outras apresentadas ao longo deste
trabalho, podemos inferir a enorme importância da implementação de mudanças
estratégicas e operacionais nas empresas investidas, de modo a se criar valor para o
cotista de Fundos de Private Equity. Os autores do estudo, KEEL e
KEHOE (2005), afirmam que a “participação ativa” dos gestores do fundo de PE,
principalmente nos primeiros 100 dias após a aquisição da participação, é de vital
importância para os resultados auferidos ao final do ciclo de investimento.
A seguir serão apresentados os cinco fatores, apontados pelo estudo, que
diferenciam os negócios da amostra com resultados superiores (1/3 com melhor
retorno) daqueles com resultados inferiores (1/3 com pior retorno):
1) Recorrendo a especialistas : Os gestores dos Fundos de PE procuram obter
informações detalhadas sobre o negócio e sobre a empresa, recorrendo a
experts externos e a reuniões com a diretoria da companhia investida, em nada
menos que 83% dos melhores negócios, enquanto encontrou-se que isto é feito
em menos da metade das vezes nos piores negócios da amostra.
2) Tornando a alta gestão sócia: Os gestores dos fundos de PE procuram
implementar sistemas de incentivo à performance para a alta gestão da
empresa, baseados na distribuição de 15% a 20% da participação no capital
social, tornando-os sócios, de modo a suscitar a motivação e o envolvimento dos
executivos na promoção de melhorias nos resultados obtidos. Identificou-se
que estruturas de incentivo muito amplas não geram os mesmos resultados.
3) Planos de Negócios com métricas de performance: Os promotores dos
melhores negócios também conseguem criar e implementar Planos de Negócios
18
mais efetivos focados na criação de valor para a empresa. Os planos pré-
existentes na própria empresa são considerados também, todavia normalmente
se criam novos, elaborados com auxílio de experts externos, fundamentados em
métricas de performance estabelecidas para realizar o acompanhamento
sistemático dos resultados. Identificou-se que em 92% dos melhores retornos
aplicou-se esta prática, e em menos da metade dos piores negócios.
4) Tempo gasto com a alta gestão: Os parceiros mais exitosos se mostraram
aqueles que devotam mais tempo às empresas investidas nos estágios iniciais
da aquisição da participação. Identificou-se que os gestores dos melhores
negócios passam praticamente metade do seu tempo com a alta gestão da
empresa investida, nos primeiros 100 dias desde o investimento inicial. Desta
forma o relacionamento se consolida, a estratégia a ser perseguida caminha
para um consenso, e há o estabelecimento claro das responsabilidades, bem
como a definição das metas a serem atingidas. Em contraste, os gestores
dos negócios com pior resultado passaram apenas cerca de 20% do tempo com
a alta gestão, conforme nos apresenta a Figura 1.4 abaixo.
Figura 1.5 – Tempo gasto na interação entre os gest ores do fundo PE e a alta gestão da empresa
Fonte: Mc Kinsey & Company
5) Troca de gestão logo no início: No caso de haver necessidade de troca de
executivos e gestores na empresa investida, normalmente isso ocorre no início
do processo de aquisição de participação. Identificou-se que em 83% dos
melhores resultados o reforço na gestão ocorreu antes mesmo do fechamento
do negócio, e em apenas 33% dos casos nos piores resultados. De modo
semelhante foi encontrado que os novos gestores utilizam-se da assessoria de
profissionais especialistas no segmento de atuação da empresa, também após
a aquisição da participação.
19
Em relação a outros fatores que criam valor para o cotista, tendo como base o
artigo publicado por VESTER (2011)7, observamos que se buscou identificar os 13
principais componentes que conseguem promover um retorno diferenciado em relação
ao retorno médio no valor das cotas dos Fundos de Private Equity, dentro de uma
amostra de 176 saídas ocorridas entre 2006 e 2009.
Observamos que os principais componentes de crescimento apontados pela
pesquisa, conforme a Figura 1.5 destacada abaixo, advém das melhorias de
posicionamento estratégico e no aumento da produtividade e eficiência operacional, na
fase seguinte à realização do investimento, a que ele se refere como Improving, na
qual deverá ocorrer a implementação de melhorias da empresa investida, tais como:
a) atuar ativamente nas oportunidades de expansão m últipla;
b) apoiar uma boa equipe de administração e seus pl anos de negócios;
c) focar menos em aquisições e mais na expansão org ânica;
d) começar o processo de mudanças logo após a aquis ição da participação;
e) viabilizar crescimento das operações e a redução de custos;
Outras medidas também agregam valor, e destacaremos aquelas que
promovem um crescimento no retorno próximo de 20% acima da média, que são:
f) adotar como alvo negócios menores, com maior pot encial de crescimento;
g) buscar oportunidades de investimento através de contatos de negócios;
h) sair do investimento via IPO.
Figura 1.6 – Os 13 Componentes do Crescimento de Val or Acima da Média
Fonte: VESTER (2011) - The Journal of Private Equity 7 The Journal of Private Equity. VESTER, John. How do Private Equity Investors Create Value. 2011.
20
1.3. Cenário do investimento em Private Equity no B rasil
Para podermos elaborar a proposta de uma metodologia de criação de valor ao
cotista de Private Equity, devemos aqui traçar um breve panorama do mercado
brasileiro desta modalidade de investimento, para que possamos contextualizá-la de
maneira mais adequada.
Daremos início agora apresentando os volumes efetivamente alocados em
nosso país pela indústria de Private Equity, o que nos apresenta uma dimensão da
importância desta modalidade de investimento frente ao PIB nacional, de modo que
poderemos aferir o potencial de crescimento ainda existente, bem com a velocidade
de crescimento deste investimento no país. Há que se destacar que a participação
do FIP-FGTS, gerido pela CAIXA, no montante de R$24,3 Bilhões, não foi considerada
no volume total apresentado, conforme a metodologia aplicada pelo 2º Censo
Brasileiro de PE/VC, uma vez que existe o requerimento dos gestores deste FIP
poderem influir na gestão e estratégias das empresas investidas, o que não ocorre
com outros veículos, e boa parte destes recursos estão aplicados em infraestrutura.
Observa-se um crescimento bastante acentuado do volume investido,
principalmente a partir de 2005, ano em que o investimento foi de US$7 Bilhões
chegando a atingir US$36 bilhões de capital comprometido em 2009, conforme se
observa na Figura 1.5 destacada abaixo.
Figura 1.7 – Evolução do Capital Comprometido Alocad o ao Brasil em US$ bilhões
Fonte: Base de Dados da GVCepe–FGV e Censo Brasileiro de PE/VC
Abaixo apresentamos os principais veículos utilizados pelos fundos de Private
Equity e de Venture Capital para investirem no Brasil, com dados extraídos do 2º
Censo Brasileiro da Indústria de Private Equity e Venture capital8.
Constatamos que o FIP – Fundo de Investimento em Participações ainda é o
veículo mais utilizado pelos gestores, conforme evidenciado na Figura 1.6, com cerca
8 A Indústria de Private Equity e Venture Capital. 2º Censo brasileiro. 2011.
21
de 30% dos casos, seguido pela modalidade de Limited Partnership, que é a forma
mais comum utilizada em países que se utilizam da Common Law e que estão
baseados no exterior, com cerca de 22% da representação total, seguido pelo FMIEE
– Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes e das Holdings, com
ambas totalizando 23% de participação no total de investimentos em PE.
Figura 1.8 – Veículos de investimento em Private Equity e Venture Capital no Brasil
Fonte: ABDI – Agência Brasileira de Desenvolvimento Industrial
Em seguida apresentaremos, na Figura 1.7, dados relativos ao percentual de
capital comprometido por fundos de PE/VC em relação ao PIB de diversos países,
para que tenhamos um parâmetro de comparação mundial em relação ao potencial de
crescimento de nosso mercado de PE/VC.
Figura 1.9 – Porcentagem do Capital Comprometido em relação ao PIB
Fonte: National empowerment Fund (2008) e Base de D ados da GVCepe – FGV
Observamos que o Brasil apresenta uma participação relativamente pequena
de Capital Comprometido em relação ao PIB, atingindo 1,8% até Agosto de 2008, o
que denota um potencial de crescimento muito grande quando comparado com países
desenvolvidos como Inglaterra (4,7%) e EUA (3,7%), e mesmo comparado a países
em desenvolvimento como África do Sul (2,8%) e Israel (4,2%).
Em seguida apresentamos a origem do capital administrado pelas
organizações gestoras, destacada na Figura 1.8, que demonstra que a maior parte do
22
capital é de origem nacional, com 62% do total, no entanto devemos observar que
parcela significativa provêm de outros países (38%), principalmente dos EUA, com
25% do volume total investido. Isto denota que os esforços de captação de
recursos em fundos de PE não podem prescindir de contatos internacionais, na
medida em que há demanda externa para investimentos no Brasil, de onde provêm
38% dos recursos atualmente investidos.
Figura 1.10 – Origem do Capital das Organizações Ge storas
Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV
Em relação ao perfil do investidor nacional, evidenciado pela Figura 1.9
apresentada abaixo, identificamos que a maioria do capital comprometido em fundos
de PE/VC pelos investidores locais é proveniente dos Fundos de Pensão, com 38% de
participação, seguido dos chamados Corporate Ventures com 22% de participação, os
quais são também conhecidos como Organização Mãe, pelo fato de representarem
companhias participantes do grupo empresarial com interesse nas empresas
investidas. Em seguida destaca-se o capital dos próprios sócios das organizações
gestoras de recursos, com significativos 20% de participação no volume investido nos
Fundos de PE/VC por eles geridos, o que denota alto nível de skin in the game9, ou
seja, um alto grau de comprometimento dos gestores de fundos nas empresas
escolhidas, e em seus resultados futuros.
9 Nota do Autor: Skin in the game – Expressão que, em uma tradução livre, significa “própria pele na jogada”, que representa a participação de capital dos próprios gestores nas empresas investidas, o que denota confiança na gestão e nos seus resultados. Frase já foi atribuída a Warren Buffet.
23
Figura 1.11 – Breakdown das origens do capital dos Investidores Locais (amo stra 239 veículos)
Fonte: Base de Dados da GVCepe – FGV
A despeito das ineficiências do nosso mercado de capitais, somadas ao
chamado “Custo Brasil”, o qual envolve elevados custos de transporte e logística, a
alta carga tributária, a taxa de juro real dentre as mais altas do mundo, podemos dizer
que ainda assim o Brasil têm se mostrado bastante atraente para os investidores
internacionais em Private Equity, como demonstra a Figura 1.10 abaixo, extraída do
relatório da empresa de consultoria Bain&Company10. Observa-se que o Brasil
continua sendo um dos destinos mais atraentes para os investidores, juntamente com
a China e demais países da América Latina, principalmente em decorrência do
crescimento do nosso mercado consumidor, o aumento pela demanda por bens de
consumo antes inacessíveis à “nova classe média”, bem como às oportunidades
ligadas a investimentos necessários em infraestrutura, energia e construção civil.
Figura 1.12 – Notas atribuídas por investidores par a regiões atrativas para Private Equity
Fonte: Bain & Company – Global Private Equity Report 2013
10 Bain & Company: Global Private Equity Report 2013.
24
Em pesquisa realizada pela PwC – INSEAD11 junto a gestores de recursos de
Private Equity, sobre quais os setores mais atraentes para se investir no Brasil,
obteve-se o resultado de que os setores de Serviços, Saúde, Infraestrutura e Bens de
Consumo apresentavam as oportunidades mais atraentes (Figura 1.11).
Figura 1.13 – Percentual de setores considerados atr ativos por investidores de PE
Fonte: INSEAD- PwC: Study in Private Equity in Brazil
1.4. Retornos Líquidos do investimento em Private E quity
Podemos considerar que um dos principais fatores que atraem os investidores
para a modalidade de investimento em Private Equity são as taxas de retorno
usualmente apresentadas, sobre as quais existem evidências que indicam que estas
superam as taxas de retorno do mercado de ações, utilizado como parâmetro de
comparação em termos de análise de Risco X Retorno.
Para uma comparação adequada, todavia, devemos discorrer sobre a forma de
cobrança de taxas de administração e outras formas de taxas de performance, que
afetam a rentabilidade líquida dos Fundos de Private Equity.
Além da taxa de administração, cobrada sobre o capital comprometido para
investimento, a qual gira em torno de 2% sobre o montante total, os investidores
devem considerar também que, no momento da saída do investimento, será cobrado
pelos gestores dos Fundos de PE o carried interest, que representa a percentagem
cobrada sobre o valor efetivamente agregado em relação ao capital inicialmente
comprometido pelo cotista.
Há que se ter em mente que os investimentos de Private Equity usualmente
são feitos com horizonte de longo prazo (normalmente 10 anos), e cujo retorno
auferido costuma ser maior que a média do retorno no mercado de ações, todavia o 11 Ver referências bibliográficas: PwC – INSEAD: Study in Private Equity in Brazil. 2011.
25
PE não apresenta a mesma liquidez que esta última opção de investimentos, o que
implica em ponderações acerca do retorno líquido para o cotista, deduzidas de todas
as taxas e demais custos envolvidos.
Existe ampla literatura internacional sobre o tema da rentabilidade dos Fundos
de PE, e a maioria deles utiliza os retornos brutos dos investimentos de PE, em função
de que estes dados são mais facilmente disponíveis, uma vez que eles costumam ser
utilizados como parâmetros de comparação para o levantamento de novos fundos
mas, por outro lado, os dados sobre os retornos líquidos já são mais difíceis de se
obter, uma vez que dependem das condições estabelecidas em contratos assinados
entre os gestores (GP - General Partners) e os investidores (LP - Limited Partners), os
quais são cercados por cláusulas de confidencialidade.
A despeito deste fato dificultador para se elaborar análises acerca da
rentabilidade líquida, pesquisadores conseguiram obter acesso a bases consolidadas
de retornos líquidos dos Fundos de Private Equity, com informação proveniente de
investidores institucionais e outros Limited Partners (LP), de modo que passaremos a
analisar estes retornos.
Em levantamento realizado por Kaplan e Harris (2012)12, com base obtida junto
à Burgiss, empresa de informações financeiras que coleta dados de mais de 1400
fundos, a partir de mais de 200 investidores institucionais norte-americanos (EUA e
Canadá), foram levantados as Taxas Internas de Retorno dos Fundos de Private
Equity e de Venture Capital, ao longo dos anos de 1984 até 2008. Os anos
considerados como referência são os anos Vintage, ou seja, o ano em que os fundos
PE efetivamente começaram a realizar os investimentos nas empresas.
Para ampliar o escopo da pesquisa, bem como para compará-la com outras
fontes de dados, os autores utilizaram também dados de rentabilidade líquida, quando
disponíveis, obtidos junto às seguintes empresas: Venture Economics (VE), Preqin,
Cambridge Associates (CA), bem como extraíram dados de estudos acadêmicos que
analisaram os retornos líquidos de Fundos de PE, de Kaplan-Schoar (KS) e Robinson
e Sensoy (RS). Os autores deste estudo também realizaram comparações com
o que eles chamaram de PME – Public Market Equivalent, que é o índice de ações
mais amplamente utilizado: S&P500.
Apresentamos abaixo na Figura 1.12 as taxas de retorno líquidas de Taxas de
Administração e Carried Interest, representando os retornos efetivos para os
12 KAPLAN, Steven; HARRIS, Robert; JENKINSON, Tim. PRIVATE EQUITY PERFORMANCE:WHAT DO WE KNOW? 2012. National Bureau of Economic Research.
26
investidores (Limited Partners)13, com taxas médias ponderadas pelo tamanho dos
fundos (em US$ comprometidos).
Figura 1.14 - Taxa Interna de Retorno Líquida para os investidores de Private Equity
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kapla n. 2012.
Este gráfico evidencia que os investimentos em Fundos de Private Equity
apresentam taxas de retorno líquidas bastante expressivas, atingindo a média geral de
14,70%, considerando todas as fontes de dados e todos os anos de investimento.
Devemos ressaltar, todavia, que a média de retornos está se reduzindo em
cada década, passando de 18,05% na década de 80, para 16,20% nos anos 90, e
atingindo o retorno médio de 9,72% nos anos de 2001 até o ano 2008, período que
culminou com a crise financeira mundial, conforme observamos na Tabela 1.1.
Anos Burgiss
Venture
Economics Preqin
Cambridge
Associates
Kaplan-
Schoar
Robinson-
Sensoy
Média da
década
2000-2008 11,00 7,10 12,80 11,90 - 5,80 9,72
1990-1999 19,30 11,80 17,60 15,90 14,50 18,10 16,20
1980-1989 16,70 21,00 22,00 15,10 18,00 15,50 18,05
Média 15,70 12,30 16,90 14,20 16,30 12,80 14,70
Tabela 1.3 – Taxas de Retorno em Fundos de PE, dividi da por fonte e por décadas de investimento Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kap lan (2012)
13 ANEXO IV – Taxas Internas Líquidas de Retorno para os Investidores em Private Equity na América do Norte
27
Conforme mencionamos14, os autores do estudo também compararam os
retornos com o S&P500, e esta comparação de deu pelo cálculo da razão anual das
taxas de retorno dos Fundos PE com os ganhos do mercado de ações. Quando a
razão for maior que 1 significa que o investimento em PE superou o S&P500, e
quando for menor que 1 o retorno de PE ficou abaixo deste índice de ações. Há que
se destacar que o Beta (β) considerado na comparação foi igual a 1, ou seja, não foi
feito o ajuste do retorno pelo risco representado pelas empresas de Private Equity.
A comparação resultante está apresentada na Figura 1.13 abaixo.
Figura 1.15 - Razão entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kapla n. 2012.
Interessante notar que existe uma diferença acentuada entre a rentabilidade
nominal elevada, obtida em alguns períodos, conforme se observa na Figura 1.14, e a
relativa estabilidade dos retornos de Fundos de PE acima do benchmark, observada
na Figura 1.15. Esta relação de retorno superior de Fundos PE foi particularmente
acentuada no início da década de 90, e no período entre 1997 e 2005, quando o
retorno em PE superou em mais de 20% o S&P500. Entretanto a partir de 2006
até 2008 o retorno foi igual ou levemente inferior ao mercado de ações.
14 ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500 (Retorno PE/ S&P500)
28
Em relação às razões médias obtidas, por década, não encontramos diferenças
significativas, conforme se observa na tabela 1.4 abaixo, o que denota a regularidade
de obtenção de retorno líquido superior dos Fundos de Private Equity, no longo prazo,
em relação ao retorno obtido no mercado de ações (S&P500).
Anos Burgiss
Robinson-
Sensoy
Venture
Economics Preqin
Média da
década
2000-2008 1,29 1,16 1,14 1,33 1,23
1993-1999 1,27 1,29 1,11 1,21 1,22
Média 1,28 1,23 1,13 1,27 1,23
Tabela 1.4 - Razão média entre o retorno em Private Equity e o retorno com o S&P500, por década
Fonte: Elaboração do autor, a partir de dados de Kap lan (2012)
Um estudo realizado por RICHARDSON e LJUNGQVIST (2003)15 chegou a
conclusões semelhantes, também considerando os retornos líquidos de Fundos de
PE, descontadas as taxas de administração e carried interest, em relação ao retorno
obtido com o S&P500. Este estudo analisou o resultado líquido de 73 fundos de PE,
com base nos retornos informados pelos investidores (LP), em aplicações efetuadas
entre 1981 e 1993. O retorno médio anual obtido pelos Fundos de PE foi de 19,81%,
contra 14,10% obtido no S&P 500 no mesmo período. Interessante destacar também
que o beta (β) calculado nestes Fundos de PE foi de 1,08 em média, com beta do
primeiro quartil de 1,04 e 1,13 no terceiro, ou seja, o acréscimo de risco da carteira de
investimento dos fundos institucionais (LP) não foi muito maior do que o obtido com
algumas ações mais voláteis do próprio índice S&P 500, mas com cerca de 5,70% de
acréscimo no retorno líquido.
Em um artigo publicado por LERNER (2007)16, outro comportamento
interessante foi observado para os resultados dos Fundos de PE: o perfil dos
investidores também afeta o resultado líquido dos fundos, ou seja, o resultado auferido
por fundos de Universidades e Fundações (endowments) apresenta retorno muito
superior ao resultado obtido pelos Fundos de Fundos e Bancos. O autor compilou um
número expressivo de 7.587 aplicações em empresas, realizadas por 1.398 Fundos de
Private Equity, em nome de 417 investidores (LP), durante o período de 1991 a 2001.
O resultado encontra-se apresentado na Figura 1.16 destacada abaixo.
15 Ver referências bibliográficas em: Richardson, Matthew. Ljungqvist, Alexander. The cash flow, return and risk characteristics of private equity. 2003. 16 Ver referências bibliográficas em: LERNER, Josh. Private Equity: The enigma of Private Equity. Financial Times. London. 24/04/2007.
29
Figura 1.15 – Taxa Interna de Retorno Líquida por t ipo de investidor em PE
Fonte: Josh Lerner in The Financial Times of 24/04/ 2007
O resultado obtido ainda não foi devidamente explicado por LERNER, mas
KAISER e WESTARP (2011)17 levantam a hipótese de que isto ocorre em função de
diferenças em relação à forma de contratação dos Fundos de PE, bem como ao
melhor acompanhamento dos resultados auferidos. Especificamente em relação
aos Bancos, os autores Kaiser e Westarp, levantam a hipótese que isto ocorre pois os
bancos costumam compensar os resultados com operações de empréstimo para
fundos de Private Equity realizarem aquisições alavancadas (LBO), além de
comissões com o assessoramento para a compra das empresas investidas.
Em artigo da Harvard Business Review18, é analisado o processo de escolha
das empresas gestoras de recursos de Private Equity, pelos responsáveis pelo
endowment da Universidade YALE, e o resultado apresentado é que os investidores
fazem a escolha baseado em um critério muito rigoroso, analisando o track record
(resultado histórico), bem como a metodologia de trabalho dos gestores, e são
estipulados contratos que estabelecem o alinhamento de interesses entre os dos
gestores de recursos e os do endowment, de modo que a remuneração passa a ser
intimamente ligada à performance do fundo.
Estes investidores (LP) também costumam aplicar repetidamente com os
gestores de Private Equity com os melhores resultados pregressos, pois é comum que
os melhores resultados de gestores de PE sejam replicados em Fundos sucessivos. 17 Ver em referências bibliográficas: KAISER, Kevin; WESTARP, Christian. Value Creation in the Private Equity and Venture Capital Industry. 18 INSERIR A REFERÊNCIA
30
1.5. Efeitos do Private Equity sobre a rentabilidad e das empresas
Nesta seção entraremos no cerne da questão sobre a criação de valor pelos
gestores de Fundos de Private Equity: i) se eles efetivamente agregam valor às
empresas adquiridas; ii) se agregam valor, em qual medida isto ocorre, e em quais
dimensões isto se observa.
Em resposta à primeira pergunta procuraremos apresentar dados que
evidenciam que as empresas investidas pelos fundos de PE efetivamente apresentam
melhoras em termos operacionais e em termos de resultados financeiros, além dos
indicativos indiretos já apresentados, obtidos com o retorno superior em relação ao
mercado de ações (cerca de 23%).
Em um estudo de COTTER e PECK (2001)19 os autores analisaram uma
amostra contendo 64 empresas norte-americanas que passaram pelo processo de
Buyout entre 1984 e 1989, dentre as quais 40 eram controladas por Fundos PE, 14
foram MBO e eram controladas pelos gestores, e 10 eram controladas por outros
investidores (não PE), comparando os resultados em termos de Performance da
Empresa (EBITDA/ Vendas, EBITDA/ Ativos), Características das Dívidas
(maturidade), Estresse Financeiro (nº de incidências), incentivos ao CEO e
composição do Conselho de Administração.
Analisando a relação entre EBITDA/ Vendas, comparando os dados de um ano
antes (t-1) com um ano depois do evento de Buyout (t+1), houve um aumento de 24%
nas empresas controladas por Private Equity, contra uma queda de 0,6% das
empresas controladas pelos gestores (MBO), e um aumento de 7,3% nas empresas
de outros investidores. Sobre a maturidade da dívida, encontrou-se que a dívida
das empresas controladas por PE apresentavam 9,2 anos em média até o vencimento,
enquanto este prazo era de 7,8 anos para as empresas de MBO e 6,6 anos para
outros investidores. Isto evidencia um prazo maior para o pagamento e,
consequentemente, um dispêndio mensal menor com as parcelas, sobrando mais
recursos para o Fluxo de Caixa Livre. Sobre eventos de Estresse Financeiro,
entendidos como sendo ou pedido de falência ou solicitação de reestruturação da
dívida, observou-se a ocorrência de eventos em 15% dos casos nas empresas
controladas por Private Equity, enquanto esta proporção foi de 29% nas empresas
adquiridas por MBO e de 80% nas controladas por outros investidores.
No caso dos incentivos ao CEO, medido pela proporção de ações mantidas
pelo principal executivo, não foi surpresa identificar que esta proporção era de 4,7%
19 Ver Referências Bibliográficas: Cotter, James; Peck, Sarah. 2001. The structure of debt and active equity investors, The case of Buyout specialists.
31
nas empresas controladas por Private Equity, contra 18,1% nas empresas de MBO e
6,3% nas outras. No caso da composição do Conselho Diretor nas empresas
controladas por PE encontrou-se uma participação de 37,4% de membros de firmas de
Private Equity, os membros da própria gestão somam 44,4% e zero de outros
investidores. Esta proporção se inverte nas empresas de MBO, passando o
conselho a ser de 12,4% de membros de firmas de PE, 52,2% de membros da gestão
e 2,1% outros investidores. Os resultados encontram-se na Tabela 1.5 abaixo.
Tabela 1.5 - Diferenças entre empresas de Buyout controladas por PE, MBO e Investidores
Fonte: COTTER e PECK (2001) – Tabelas 3, 5 e 11
32
Em outro estudo conduzido por CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007)20
foram analisadas 122 empresas que passaram por processo de Buyout na Grã-
Bretanha de 1995 a 2002, e os autores procuraram comparar os resultados obtidos
por estas empresas, no período pós Buyout, com o resultado obtido por empresas do
mesmo tamanho e mesmo setor de atuação, que não foram adquiridas por Private
Equity, como forma de estruturar um grupo de controle comparável à amostra.
Os resultados apresentados foram comparados também no ano em que
ocorreu o evento Buyout (t=0) com a média do período de 1 ano até 3 anos após o
evento. Foi analisado a rentabilidade operacional (EBITDA/ Ativos) e a evolução da
receita. Os resultados encontrados novamente suportam a conclusão que as
empresas adquiridas por gestores de Fundos de Private Equity apresentam resultados
operacionais e financeiros superiores à média do mercado em que atuam, e
superiores aos resultados apresentados historicamente.
A margem operacional, medida pelo EBITDA/ Ativos, passou de 8,5% para
9,1% na média dos 3 anos posteriores à aquisição, enquanto o resultado das
empresas do grupo de controle foi de 6,2% para 4,7% no mesmo período.
Interessante notar que os autores segmentaram também algumas empresas de
PE especializadas em determinados setores, para identificar se havia diferença
significativa entre estas e as firmas de PE não especialistas, e o resultado mostrou
que existe diferença, principalmente sobre a rentabilidade operacional, que foi de 6,6%
para empresas não especialistas e 10,2% para PE especialistas nos setores das
empresas analisadas. Em relação ao aumento de vendas, houve uma evolução
de 14,05% em média no período posterior à aquisição, contra um crescimento médio
de 7,08% para as empresas não controladas por PE. Neste item não houve grande
diferenciação entre as empresas controladas por firmas de PE especialistas e as não
especialistas, pois estas obtiveram 13,83%, contra 14,15% de retorno daquelas.
20 Ver em Referências Bibliográficas: Cressy, Robert; Munari, Federico; Malipiero, Alessandro (2007). Playing to their strenghts. Evidence that specialization in the private equity industry confers competitive advantage.
33
Apresentamos os resultados analisados na Tabela 1.6 abaixo.
Tabela 1.6 - Diferenças de rentabilidade entre emp resas controladas por PE e outras
Fonte: CRESSY, MALIPIERO e MUNARI (2007) – Tabelas 2, 3 e 4
2. Análise da atratividade das oportunidades de inv estimento
O processo de criação de valor para o cotista de um Fundo de Private Equity
deve começar com a análise criteriosa e metodologicamente constituída dos setores
da economia em que se deseja atuar, bem como da análise das informações
financeiras e operacionais das empresas que poderão ser objeto do investimento do
fundo. Este processo será o chamado Screening21, ou seja, a filtragem das
melhores empresas diante da enormidade de opções que estarão disponíveis ao
investidor em PE. Deverá se evitar, por exemplo, o investimento em setores
estagnados, ou com pequena perspectiva de crescimento no horizonte de
investimento (3 a 7 anos), focando os recursos disponíveis em setores promissores e
com grande perspectiva de crescimento, e este será um primeiro passo no processo
de criação de valor para o cotista.
A partir da metodologia mais amplamente utilizada para a avaliação de
empresas, a de Fluxo de Caixa Descontado, depreendemos que o Fluxo de Caixa
Livre gerado pela empresa deverá ser avaliado, tanto em termos atuais quanto em
termos prospectivos. Assim também o gestor do fundo deverá proceder quando for
analisar os setores da economia em que o fundo irá atuar, ou seja, ele deverá
considerar tanto as condições atuais quanto as macro-tendências, indicativas do
comportamento prospectivo dos setores analisados.
21 TETEN, David; Farmer, Chris. Where Are the Deals? Private Equity and Venture Capital
Funds’ Best Practices in Sourcing New Investments.
34
Outro ponto a ser observado são as taxas de crescimento das receitas da
empresa sob análise, bem como as margens de lucro obtidas. Obviamente que um
investimento na participação de empresas deve buscar identificar aquelas nas quais
as taxas de crescimento da receitas se apresentem promissoras, assim como aquelas
em que as margens de lucro auferidas sejam atraentes.
2.1. Geração de Fluxo de Caixa Livre pela empresa
O primeiro aspecto para se analisar a atratividade de um projeto de
investimento em participações em empresas privadas, através da estrutura de um
Fundo de Private Equity, deveria ser a capacidade de geração de fluxos de caixa livre
para o cotista, que é aquele recurso proveniente do lucro operacional, descontados os
impostos, os desembolsos com a manutenção de investimentos atuais, e investimento
em capital de giro, e novamente adicionados da depreciação dos ativos, uma vez que
não representaram desembolsos efetivos.
Com base na metodologia de Fluxos de Caixa Descontados, técnica de
Valuation amplamente utilizada para precificar uma empresa ou empreendimento, e
que veremos com mais detalhes nos itens 3.1 e 3.7 deste trabalho, o valor atual de
uma empresa equivale ao valor dos fluxos de caixa livre gerados, descontados pela
taxa WACC (Weighted Average Cost of Capital), deduzidas as suas dívidas. Por sua
vez a WACC representa a taxa média ponderada do custo de capital da empresa,
considerando a parcela do capital do acionista e o seu custo (onde We – participação
do capital próprio e Ke – custo do equity), bem como o capital de terceiros (onde Wd –
participação da Dívida e Kd – custo do debt). Estimamos o custo de capital
próprio com a metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model), que utiliza a
correlação da volatilidade do mercado geral com o mercado em que a empresa atua
(considerando o β – Beta de empresas do setor) para estimar qual o custo de capital
do setor em que a empresa atua, calculado como um prêmio aplicado sobre a taxa
livre de risco (rrf – Taxa Livre de Risco).
A metodologia de precificação de empresas utiliza ainda o modelo de
perpetuidade de Gordon, considerando que a empresa irá gerar retornos para além do
período da projeção explícita, utilizando a taxa de crescimento da empresa como a
perpetuidade (fator g).
Uma vez que temos claramente estabelecidos os conceitos aplicados na
metodologia para mensuração do valor das companhias investidas, cabe agora
analisar com maior nível de detalhe o que efetivamente promove o crescimento dos
35
fluxos de caixa livre para o cotista do fundo de PE, de modo a lhe agregar valor
através do valorização das suas cotas.
Segundo o estudo da Ernst & Young22, cerca de 80% do crescimento
percentual do EBITDA das empresas investidas por fundos de PE na América Latina
foi motivado pelo crescimento orgânico das receitas, conforme evidenciado na Figura
2.1 destacada abaixo. Este percentual contrasta enormemente em relação ao
obtido nos mercados mais maduros, como EUA e Europa, nos quais o crescimento
orgânico responde por apenas 44% da evolução do EBITDA.
No mercado latino-americano de PE, o crescimento do EBITDA decorrente de
aquisições e incorporações de outras empresas atuantes no mesmo mercado, e o
conseqüente ganho de sinergia operacional, representa apenas 14% da evolução do
indicador, contra 26% nos mercados dos EUA e Europa. A maior disparidade do
crescimento do EBITDA entre os dois mercados, entretanto, encontra-se no fator
obtido na redução de custos e com reestruturação, que representou 33% do resultado
nos mercados dos EUA e Europa, enquanto constituiu apenas 5% do crescimento do
EBITDA nas empresas da América Latina.
Figura 2.1 – Motivadores de crescimento do EBITDA – América Latina e EUA-Europa
Fonte: Ernst & Young
22 Ernst & Young – Dynamic Growth: value creation in Latin America
36
2.2. Análise atual e prospectiva das condições de M ercado
A análise das condições de mercado deve considerar o nicho específico de
mercado em que a empresa atua, qual é seu tamanho, qual é o seu público-alvo, quais
são as perspectivas de crescimento tanto em termos nacionais quanto internacionais.
Evidentemente que a análise do mercado deve demonstrar que existem
perspectivas atraentes de crescimento, assim como que o segmento apresenta boas
margens de lucro, para constituir um bom mercado de atuação para as empresas em
fase de prospecção de investimentos pelo Fundo de Private Equity. Dentro deste
mercado devemos considerar qual é a participação atual da empresa objeto de análise
(market share), e qual o nível de relevância desta empresa regionalmente e
nacionalmente, qual o seu nível de rentabilidade operacional em comparação com o
mercado, qual seu nível de crescimento, e qual o nível de qualidade e capacidade
estratégica e operacional da sua atual gestão.
2.3. Taxas de crescimento do mercado e da empresa As taxas de crescimento do mercado sob análise, bem como a evolução da
empresa objeto da análise, devem sem consideradas para a tomada de decisão pela
entrada no capital como cotistas. Entendemos que um mercado crescente seja o
indicativo de que existe demanda pelo produto ou serviço que a empresa esteja
oferecendo, o que tende a minimizar o risco do investimento, na medida em que
podemos projetar, com um nível de acerto razoável que, dentro do horizonte de tempo
necessário para a maturidade do investimento do Fundo naquela empresa (3 a 7
anos), as taxas de crescimento da receita e do lucro devem se manter próximas às
atuais, ou ainda melhores, em um cenário mais otimista.
A Figura 2.2, destacada abaixo, nos apresenta um levantamento realizado pela
Ernst & Young23 sobre os montantes investidos em diferentes setores na Europa por
Fundos de Private Equity (tamanho da bolha), posicionando os dados em relação ao
retorno obtido em relação à média (eixo vertical) e comparando com os múltiplos de
Equity (eixo horizontal), no momento das saídas, ocorridas entre 2005 e 2011.
23 Ernst & Young: Branching Out – How do Private Equity Investors Create Value? A Study of European Exits. 2012.
37
Figura 2.2 – Variação de crescimento da receita e m últiplos de saída em setores diferentes
Fonte: Ernst & Young
Este estudo demonstra que os setores investidos apresentam retornos
diferenciados, e que o montante investido pelas empresas de Private Equity na Europa
muitas vezes estão concentrados em alguns destes setores, tais como Bens
Industriais (Industrial Goods), empresas de Varejo (Retail), setor de Saúde
(Healthcare) e Serviços Financeiros (Financial Services).
Os gestores do Fundo de Private Equity devem analisar, especificamente para
o mercado brasileiro, quais setores apresentam as melhores perspectivas de retorno
potencial, qual o tamanho deste mercado, bem como quais setores oferecem
condições de margem de lucro e de Valuation abaixo e acima da média de mercado.
2.4. Margens de lucro
As margens de lucro médias obtidas pela empresa, em tempos recentes, bem
como as margens de lucro de empresas semelhantes atuantes no mercado, devem se
mostrar atraentes para o investidor. Podemos imaginar que haja boa possibilidade de
manutenção destas margens e, em caso de êxito na implantação dos processos que
buscarão obter incrementos produtivos e de eficiência, objetivaremos melhorar
sensivelmente estas margens de lucro, com vistas à criação do valor para o cotista.
O incremento das margens de lucro implicam no aumento dos Fluxos de Caixa
Livre para o acionista, caso não haja grande aumento de desembolsos para novos
investimentos, e para se calcular o novo valor da empresa deverão ser considerados
também os novos valores de custo de capital (WACC).
38
3. Análise da Estrutura de Capital
Assim como a análise setorial criteriosa se apresenta como o primeiro passo
para a criação de valor, e dentro do setor considerado promissor escolhe-se uma
empresa em particular que se mostra interessante, deveremos focar agora na
estrutura de capital da empresa, de modo a se estimar a possibilidade de otimização
desta estrutura, tendo em vista a criação de valor da empresa, auferido pelo método
amplamente utilizado pelo mercado, de fluxo de caixa descontado.
A partir desta análise da estrutura de capital, uma possibilidade que se
apresenta é a de se aumentar significativamente a parcela de dívida da empresa (D –
Debt) no capital total, visando a redução do custo do capital ponderado (WACC),
conforme se observa no artigo de LESLIE e OYER (2008)24. Isto implica diretamente
no aumento do valor da empresa pela metodologia de fluxo de caixa descontado.
Outra análise importante se dará em relação à projeção futura dos
investimentos que serão necessários, uma vez que os Fluxos de Caixa Livre deverão
ser impactados pelos desembolsos previstos para eventuais aumentos de capacidade
produtiva, melhoria do parque produtivo, novas instalações, etc.
Em seguida o gestor do fundo deverá rever as atuais dívidas da empresa,
visando a possibilidade de alongamento do perfil da dívida, seja através de
contratações de operações semelhantes com outras instituições financeiras a uma
taxa de juros menor e com prazos maiores, seja por meio de emissão de títulos de
dívida privada no mercado de capitais, de modo a se atingir o mesmo objetivo de
alongar o perfil da dívida e reduzir o custo financeiro, minimizando os desembolsos
com amortização e juros, maximizando o Fluxo de Caixa Livre para o acionista.
3.1. Viabilidade de otimização da estrutura de capi tais
A estrutura de capitais da empresa deverá ser analisada, utilizando a
metodologia CAPM – Capital Asset Pricing Model, de tal modo a se aferir o seu custo
de capital, bem como o das empresas atuantes naquele mercado.
A partir do custo de capital das empresas atuantes no mercado iremos estimar
a melhor estrutura de capital (capital de terceiros x capital próprio) de modo a reduzir o
custo de capital médio ponderado (WACC), e consequentemente, melhorar as
24 Ver referências bibliográficas. LESLIE, Phillip; OYER, Paul. Managerial Incentives and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2008. O autor analisa os incentivos utilizados pelos fundos de PE para a alta gestão, bem como o aumento no nível de dívida das empresas.
39
margens de lucro da empresa e alavancar os resultados obtidos, por cada unidade de
capital próprio investido (Equity).
Em diversas etapas do processo de avaliação do valor de uma empresa pelo
método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) entra na equação a participação relativa
da dívida (Debt) e do capital próprio (Equity).
É fundamental para o processo de avaliação do valor de uma empresa a
determinação do custo do capital, ponderado pela participação de cada uma das
fontes, para termos o chamado WACC – Weighted Average Cost of Capital, ou custo
de capital médio ponderado. A ponderação do custo de capital se dará
exatamente pela participação relativa do capital próprio e o de terceiros.
Por sua vez, estimamos o custo de capital próprio a partir do método de
CAPM25, ou modelo de precificação de ativos, o qual considera um conjunto de
empresas atuantes no mesmo ramo de negócios que o da empresa a ser avaliada, e
com este grupo calcula-se o β – Beta da empresa, que é uma correlação do
comportamento das ações do segmento em relação ao benchmark do mercado (Ex:
S&P500, NASDAQ, Dow Jones, etc.).
Usualmente o custo de capital da empresa (Equity - E) é maior que o custo de
dívida (Debt – D), em decorrência do prêmio de risco exigido para o investimento em
uma atividade empresarial, em relação ao investimento em títulos livres de risco.
Alguns setores da economia apresentam um número β maior que 1, o que
significa que as ações deste setor costumam oscilar mais fortemente do que o
mercado acionário como um todo, e por isso são consideradas ações mais arriscadas,
o que aumenta o prêmio de risco exigido pelo investidor. Outros setores, por sua vez,
apresentam um β menor que 1, o que denota que o setor é menos propenso a
oscilações no preço de suas ações, em relação ao mercado, constituindo uma opção
“conservadora” de investimento no mercado de ações, fazendo com o prêmio de risco
seja comparativamente menor.
Dependendo da participação relativa do capital próprio no capital total da
empresa, bem como dependendo do custo da dívida, e do custo estimado para o
capital próprio, obtêm-se o WACC, que será a taxa de desconto dos fluxos de caixa
futuros projetados.
25 CAPM – Capital Asset Pricing Model
40
Obtemos o valor da empresa a partir da equação:
Figura 3.1 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value Fonte: Valuation. Damoraran.
Depreende-se, a partir da fórmula apresentada acima, que o valor da empresa
é sensibilizado positivamente pelo aumento dos Fluxos de Caixa Livre que a empresa
possa gerar, assim como pela redução do WACC, por meio da otimização da estrutura
de capital, e pela redução do custo de capital total. A perpetuidade é o crescimento
esperado para a empresa, no longo prazo, acima da inflação, e normalmente costuma
se utilizar um valor que se aproxima do crescimento do PIB da economia como um
todo. Dependendo do desempenho histórico do setor, a perpetuidade pode ser
estimada como tendo um crescimento maior que o PIB, o que também faz com que o
valor calculado para a empresa tenha um acréscimo de valor significativo.
Adicionalmente encontra-se na literatura pesquisada26 que o valor da empresa
é representado pela seguinte relação:
Figura 3.2 – Fórmula de Valuation para determinar o Enterprise Value
Fonte: McKinsey
Nesta equação o NOPLAT representa o Net Operating Profit Less Adjusted
Taxes, ou o Lucro Operacional Líquido menos impostos ajustados, growth representa
a taxa de crescimento das receitas, o ROIC representa o Return On Invested Capital,
ou o Retorno sobre o Capital Investido, e o WACC representa o Weighted Average
Cost of Capital, ou custo do capital médio ponderado.
26 Mc Kinsey. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 2012.
Enterprise Value = Σ FCLn FCLultimo x (1+g) ------------------------- + -------------------------- (1 + WACC)n (WACC – g) Onde:
Enterprise Value: Valor da empresa (Ativo e Passivo)
FCLn: Fluxo de Caixa Livre no ano “n” da projeção explícita
FCLúltimo : Fluxo de Caixa Livre no último ano de projeção explícita
g: Perpetuidade
WACC: Custo de Capital Médio Ponderado
41
Em ambas as metodologias de Valuation verifica-se que a taxa de desconto
utilizada é a WACC, ou seja, o valor da empresa encontra-se atrelado ao resultado
financeiro produzido pela empresa, bem como ao seu custo de capital.
Elaboraremos uma simulação para a aplicação da fórmula de Valuation,
apresentada na Figura 3.1, ao longo dos itens 3.7 e 3.9 deste trabalho, para ilustrar os
efeitos positivos no Enterprise Value quando se consegue aumentar o Fluxo de Caixa
Livre com medidas de melhoria operacional, bem como ao se reduzir o WACC.
3.2. Alavancagem financeira e resultados esperados A partir da simulação para a otimização da estrutura de capital da empresa
será possível estimar o incremento de rentabilidade operacional, assim como o
aumento potencial do Enterprise Value da empresa sob análise, a partir a redução dos
seus custos de financiamento, na medida em que o resultado do Enterprise Value a
partir da metodologia de Valuation depende diretamente do custo de capital (WACC)
atualmente vigente na empresa, além dos seus Fluxos de Caixa Livre auferidos, os
quais serão projetados com base nos dados históricos da companhia e com base no
potencial de melhorias com as medidas de gestão.
A análise detalhada do Balanços e Demonstrações de Resultado da empresa,
bem como a realização do processo de Due Dillingence, apresentarão subsídios para
se estimar quais são as áreas passíveis de redução de custos, quais as medidas de
ganhos de eficiência operacional e, consequentemente, qual o potencial de aumento
do Fluxo de Caixa Livre para o cotista do Fundo de Private Equity.
Em grande parte dos casos observa-se que as empresas poderão ampliar os
volumes de crédito contratados junto a bancos, assim como poderá ser possível a
ampliação de prazos de pagamento junto a fornecedores, de modo a se reduzir o
custo do capital ponderado da empresa.
Em decorrência do grande expertise dos profissionais gestores de fundos de
Private Equity, é comum que o acesso a novos recursos de terceiros seja ampliado
para a companhia, seja por conta de um bom nível de networking dos gestores com
instituições financeiras, seja por conta de uma confiança renovada na empresa pela
entrada dos novos sócios, ou ainda pela melhoria do perfil do endividamento com o
aporte de capital realizado pelos novos sócios.
42
3.3. Perspectivas de novos investimentos e CAPEX re queridos Assim como o fluxo de caixa livre é utilizado para mensurar o valor presente da
empresa, os projetos de investimento deverão ser considerados nas projeções de
resultado, pois envolvem dispêndio efetivos de capital (CAPEX – Capital
Expenditures), e irão impactar nos resultados futuros do negócio.
A empresa deverá apresentar os projetos de investimento atualmente em
análise, ou, pelo menos, o montante gasto periodicamente com as atualizações do
parque produtivo, para que possamos analisar os futuros dispêndios de fluxo de caixa.
Os projetos de investimento devem conter a análise financeira realizada,
considerando os montantes de investimento e os retornos previstos, calculando-se o
Payback - período estimado de retorno do investimento, o VPL – Valor Presente
Líquido do projeto, e a TIR – Taxa Interna de Retorno, de modo que esta taxa se
mostre superior ao custo de capital ponderado (WACC), evidenciando o potencial de
agregação de valor intrínseco ao projeto.
Caso os projetos em andamento não apresentem as taxas de retorno
requeridas para se agregar valor acima do custo de captação (WACC) eles devem ser
postergados, ou devem sofrer alterações para atenderem aos requisitos de retorno.
3.4. Ampliação do perfil da dívida O perfil da dívida de uma empresa, ou seja, o prazo médio de vencimento de
seus empréstimos e obrigações financeiras, causa impacto direto nos fluxos de
desembolso de pagamento de amortização e juros e, muitas vezes, as dívidas de mais
longo prazo apresentam taxas de juros diferentes daquelas de dívidas de mais curto
prazo. O que costuma acontecer com freqüência è que as taxas de juros de
mais longo prazo, voltadas para projetos de investimento, tais como as obtidas junto
ao BNDES, costumam ser menores que as taxas de juros de curto prazo, como o
cheque especial e desconto de títulos.
Dados levantados por KIRCH e TERRA (2012)27 em artigo publicado no
Journal of Corporate Finance, mostram que o prazo médio de pagamento das dívidas
das empresas brasileiras está concentrado no curto prazo, com mais de 50% do total
das dívidas, precisamente no segmento em que o custo também é maior, na maioria
dos casos. Este estudo também mostrou que as empresas latino-americanas são
pouco alavancadas, com cerca de 26,38% do firm value, enquanto nas empresas
27 KIRCH, Guilherme; TERRA, Paulo Renato Soares. Determinants of corporate debt maturity in South America: Do institutional quality and financial development matter? 2012. Journal of Corporate Finance. Volume 18, Issue 4, September 2012, Pages 980–993.
43
brasileiras o nível de alavancagem é um pouco maior, com 27,48% de dívidas na
estrutura de capital.
A partir do estabelecimento de metas de performance pela Diretoria e pelos
gestores do Fundo de Private Equity, a gestão da área financeira da empresa deverá
dar início a um trabalho de busca ativa por linhas de crédito de perfil mais longo (36 –
60 meses), além da negociação de ampliação de prazos de pagamento com
fornecedores, e a redução do prazo de pagamento com clientes.
3.5. Redução do custo da dívida A redução do custo da dívida se configura em um esforço sistemático e
contínuo na busca por melhores alternativas de financiamento para as atividades da
empresa e para os investimentos de longo prazo. O que é usual de ocorrer é
que a empresa possua conta corrente com determinado banco, ou pequeno grupo de
bancos, há bastante tempo, e as suas operações de crédito são concentradas nestas
instituições, e esta situação descrita, se por um lado ajuda na obtenção e concessão
do crédito junto aos bancos, em função do conhecimento do cliente, por outro lado
conduz à acomodação da área de gestão financeira em relação à busca por menores
taxas de juros e reduzidas tarifas por serviços.
A recente diminuição das taxas de juros básicas da economia brasileira
(SELIC), bem como a atuação dos bancos públicos (principalmente BNDES, CAIXA e
BB) conduziu a um processo de diminuição das taxas de juros bancários (redução de
spreads), no entanto este processo teve alcance limitado nas instituições financeiras
privadas, enquanto observou-se que os bancos públicos aplicaram reduções maiores
nas suas taxas, o que fez com que elas ganhassem Market Share no mercado de
crédito brasileiro. Muitos clientes empresariais, todavia, ainda não buscaram
atualizar a sua dívida com prazos mais longos e taxas de juros menores, mantendo o
relacionamento com os bancos em que possuíam conta, mesmo com o direito de
portabilidade do saldo das dívidas. Além deste fator comportamental, há que
se mencionar que o mercado de capitais ainda é praticamente inexistente para a
emissão de títulos de dívida de pequenas e médias empresas.
44
3.6. Redução dos encaixes sem aplicação produtiva
Observa-se que algumas empresas mantém elevados volumes de recursos
investidos em aplicações financeiras de elevada liquidez. Se, por um lado, isto
é visto com muito bons olhos pelos credores, pois significa a manutenção de grande
índice de liquidez da empresa, o que reduz o risco de inadimplência, por outro lado
minimiza os indicadores de rentabilidade da empresa, especificamente o ROIC –
Return On Invested Capital, uma vez que a rentabilidade da aplicação certamente será
menor que o WACC da empresa, o que se traduz em destruição de valor ao cotista.
Diante do exposto chega-se à conclusão que a redução dos encaixes, alocados
em aplicações financeiras, para níveis que não sejam comprometedores junto às
instituições financeiras para a obtenção de crédito, mas que minimizem o capital não
produtivo, contribuem na criação de valor para o cotista.
Uma sugestão que se faz é que este capital em caixa seja utilizado para reduzir
o estoque de dívidas contraídas, na medida em que estas tem um custo maior do que
o recebido nas aplicações financeiras, em função do spread cobrado pelos bancos.
Por sua vez a redução do Passivo (Debt) implica em um aumento imediato de
Patrimônio Líquido (Equity), na mesma proporção, ou seja, a amortização de dívidas
corporativas com capital ocioso agrega valor às cotas do fundo de Private Equity.
3.7. Aplicação do Valuation para se estimar o Enterprise Value Uma vez que tenhamos disponíveis os valores necessários para o Valuation da
empresa pelo método do Fluxo de Caixa Descontado, e inserindo-os na fórmula
apresentada no item 3.1 deste trabalho, tais como o Fluxo de Caixa Livre, a taxa de
crescimento deste FCL projetado no período explícito, a perpetuidade e a taxa de
custo de capital médio ponderado (WACC), poderemos então projetar o valor atual da
empresa (Enterprise Value).
Outras metodologias de Valuation poderão ser aplicadas caso a caso, tais
como a comparação de indicadores financeiros e contábeis extraídos de empresas no
mesmo segmento de atuação que a empresa sob análise, tais como os múltiplos
EV/EBITDA, DÍVIDA/EBITDA, P/L, FCF Yield, dentre outros. No entanto, para
efeito deste trabalho, não abordaremos esta metodologia de Valuation, uma vez que
consideramos que a comparação de múltiplos com empresas semelhantes será de
difícil aplicação em nosso mercado, em oposição ao que ocorre em mercados
desenvolvidos, na medida em que as informações sobre os dados contábeis de
empresas no Brasil são escassas e pouco confiáveis, pois em sua maioria não são
45
auditados, o que por si só já tornariam os resultados precários para efeito de
comparação de valor.
Desta forma passaremos a detalhar aqui a metodologia de Fluxo de Caixa
Descontado. Desde o início do processo de análise poderemos estimar o quanto a
empresa vale hoje, assim como o quanto ela poderá vir a valer no futuro, após a
implementação de melhorias operacionais que agregam valor, com os ganhos de
produtividade que serão obtidos, a otimização da estrutura de capital, as reduções de
custos, e a conseqüente melhoria das margens de lucro e da ampliação do Fluxo de
Caixa Livre gerado pela empresa.
Apresentamos abaixo na Figura 3.3 a fórmula para o cálculo do Fluxo
de Caixa Livre (FCL), a qual considera a soma do volume de Vendas e a Depreciação,
por esta não implicar em saída de caixa, e descontando-se destes valores os
Impostos, o CAPEX e o incremento anual do Capital de Giro.
Figura 3.3 – Fórmula de cálculo do Fluxo de Caixa L ivre
Fonte: McKinsey
Abaixo destacamos na Figura 3.4 um exemplo extraído do sítio da empresa
Economática28, que nos apresenta a forma de cálculo do FCL das empresas para as
quais desejamos estimar o Enterprise Value, destacando o período de dados
históricos (efetivamente realizado), do período em que será feita a projeção
(resultados estimados com base em premissas adotadas).
28 Site da Economàtica: www.economatica.com
FCL = Vendas – Custos – Impostos + Depreciação – CAPEX – ∆Cap. Giro
Onde: Vendas: Receita advinda das operações da empresa Custos: Custos, diretos e indiretos, e despesas incorridas Impostos: Impostos estaduais, municipais e federais Depreciação: Montante de depreciação contábil incidente nos ativos CAPEX: Capital Expenditure – gasto de capital para
manutenção ou aumento de capacidade produtiva ∆Cap. Giro: Incremento anual no capital de giro da empresa
46
Figura 3.4 – Exemplo de cálculo do Fluxo de Caixa L ivre
Fonte: Economática
Quanto maior for o diferencial existente entre o valor do Enterprise Value Atual
e o valor de EV Potencial desta mesma empresa, a ser obtido com a implementação
das melhorias de incremento de produtividade e otimização da estrutura de capital,
melhor será a atratividade da empresa para o Fundo de Private Equity, assim como
menor será o risco da operação de aquisição de participação acionária.
Estudo da consultoria Ernst & Young29 indica que empresas que passam a ter
como sócio os Fundos de Private Equity apresentam maiores índices de crescimento
de Enterprise Value do que o crescimento apresentado pelas empresas listadas em
bolsa, dentro do mesmo país, do mesmo setor e no mesmo período de comparação,
conforme observamos na Figura 3.5 destacada abaixo. O crescimento anual médio
no EV das empresas investidas pelo Fundos de Private Equity foi de 33% nos EUA e
23% na Europa, comparado com um crescimento de 11% e 15% das ações listadas
em mercado, respectivamente.
29 Ernst&Young. How do Private Equity Investors Create Value? 2006.
47
Figura 3.5 – Crescimento no Enterprise Value de empresas investidas por Private Equity
Fonte: Ernst & Young
A parceria com gestores de Fundos de Private Equity normalmente resultam
em incrementos nos resultados das empresa investidas, conforme relatado em
reportagem publicada no jornal Valor Econômico, sobre o portfolio das empresas
investidas pelo Fundo Pátria30:
“Apesar do fraco desempenho da economia brasileira, as empresas investidas vêm apresentando bons resultados, segundo Marco D'Ippolito, sócio da gestora. Ele calcula que, se as companhias do portfólio pudessem ser reunidas em apenas uma, apresentariam neste ano, um crescimento de 25% na receita e de 42% na geração de caixa medida pelo EBITDA (sigla para lucro antes de juros, impostos depreciação e amortização). ‘Nossa decisão de investimento procura ir além de questões como juros ou inflação’, afirma D'Ippolito.”
As empresas investidas muitas vezes são incentivadas a promoverem sua
expansão orgânica, conforme Planos de Negócios traçados juntamente com a atual
gestão, e conforme as metas estabelecidas consensualmente.
No caso da Doceria “Amor aos Pedaços”, cujos sócios aceitaram vender 33%
de participação na empresa para o Fundo de Private Equity Mercatto, “a chegada do
parceiro permitirá à marca acelerar o plano de nacionalização, que inclui 150 lojas em
operação até 2016 - ao final de 2013, serão 60 unidades.”31
A seguir apresentaremos, na Figura 3.3 destacada abaixo, a elaboração de
duas curvas de Fluxo de Caixa Livre projetado para a empresa, e mostraremos a
diferença para as estimativas de Enterprise Value, sendo o primeiro valor obtido com
base na eficiência operacional e nos resultados presentemente obtidos, extraídos dos
30 Valor Econômico. Pátria tem 70% de fundo investido. 05/12/2013. 31 Valor Econômico. Governança ajuda a atrair parceiro. Publicada 30/09/2013.
48
dados históricos de Balanços e Demonstrações de Resultados, e em seguida
apresentaremos o FCL Potencial para a mesma empresa, após a implementação das
melhorias operacionais que agregam valor, cujas ações gerenciais serão detalhadas
no capítulo 5 deste trabalho, e supondo o atingimento das metas de performance
propostas. Este exemplo nos apresenta um Fluxo de Caixa Livre projetado para
uma empresa, com base em dados históricos, tendo sido fixadas todas as proporções
entre Vendas, Custos, Depreciação e CAPEX (Figura 3.3), a partir da média dos
últimos 3 exercícios efetivamente realizados, alterando-se na projeção apenas o
volume anual de VENDAS, cuja curva resultará no FCL Atual (baseline)32. No outro
cenário temos a projeção do Fluxo de Caixa Livre para a mesma empresa, após a
implantação das medidas de ganho de produtividade, a redução de custos
identificados como excessivos, com o conseqüente aumento de receitas e ampliação
de margens de lucro, medidas que se refletirão em uma taxa de crescimento anual
maior, e a esta segunda curva resultante passaremos a chamar de FCL Potencial.
Neste aspecto seguimos a metodologia proposta por ROSEMBAUM e PEARL
(2013)33, os quais adotam diferentes cenários para cada premissa, de modo a
poderem realizar a análise de estresse e testes de sensibilidade, bem como para
estipularem uma banda de valores para o Enterprise Value.
Estimamos um crescimento anual para o FCL nesta simulação, seguindo a
mesma proporção das VENDAS, uma vez que todas as proporções das contas
contábeis foram mantidas estáveis, de maneira que se supõe um incremento anual de
7,08% para o cenário-base, e uma evolução deste percentual para 14,05% no cenário
Potencial, com melhorias operacionais que agregam valor implementadas pela gestão
da companhia, com base nos resultados de CRESSY, MUNARI e MALIPIERO (2007),
conforme apresentado anteriormente no item 1.5. Em ambos os casos ocorre a
convergência para uma taxa de crescimento de vendas na perpetuidade, de modo que
a taxa de crescimento se reduz a cada ano, até atingir a taxa estipulada em 3%, obtida
a partir do 7º ano da simulação. O resultado do FCL em ambos os cenários
apresentamos na Figura 3.6.
32 ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) 33 Rosembaum, J. e Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyout and Mergers & Acquisitions. 2013. p.125-181.
49
Figura 3.6– Fluxos de Caixa Livre projetado Atual e Potencial com atuação do PE
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com bas e na metodologia de Valuation com FCD
Veremos que esta projeção será uma medida do potencial de criação de valor
a partir da implementação de mudanças operacionais, em relação à situação atual da
companhia. Estas mudanças operacionais que serão implantadas pela gestão da
empresa investida, em parceria com os gestores do Fundo de Private Equity,
juntamente com a implementação de uma melhoria na estrutura de capital farão com
que o Enterprise Value aumente significativamente. A título de simulação de valores,
com o intuito de exemplificar os conceitos aqui apresentados, aplicaremos a
metodologia de Valuation mais amplamente utilizada, a de Fluxo de Caixa Descontado
(FCD) apresentada anteriormente, considerando uma WACC de 16,60% ao ano, a
qual estipulamos como sendo a vigente no momento da aquisição da participação, e
para ambas as situações utilizaremos uma taxa de perpetuidade de 3%.
Observa-se que existe um significativo aumento no valor potencial da empresa,
medida por múltiplos do Fluxo de Caixa Livre anual inicial, partindo de 15,52 vezes o
FCL antes da parceria com o Fundo de Private Equity (EV Atual), e constatamos que
existe um incremento para um múltiplo de 19,06 vezes o FCL inicial, no cenário de
implementação de medidas de melhoria, o que representa uma valorização potencial
de 22,80% no Enterprise Value (EV Potencial), com os parâmetros adotados.
50
Figura 3.7– Enterprise Value da empresa Atual e Potencial com atuação do Fundo d e Private Equity
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na me todologia de Valuation com FCD
3.8. Leveraged Buyout (LBO) – Aquisição Alavancada
A partir de informações extraídas de consultorias que acompanham o mercado de
Private Equity34, obtêm-se a informação de que a maior parte dos fundos desta
modalidade, no mundo, estão concentrados em operações de Leveraged Buy Out –
LBO, as quais são realizadas com parte de capital próprio (Equity) e a maior parte com
dívidas (Debt) contraídas junto ao mercado, sob diversas modalidades de
instrumentos de captação, o que faz com que as aquisições das participações das
empresas sejam “alavancadas” com recursos de terceiros.
A Figura 3.8 abaixo nos apresenta o percentual médio de capital próprio (Equity)
aplicado em negócios de LBO, o que demonstra que a maior parcela advém de dívida,
e que este percentual depende, dentre outros fatores, da liquidez de recursos no
mercado de crédito. Em períodos em que há fartura de liquidez e abundância de
recursos de crédito disponíveis, bem como com taxas de juros reduzidas, o percentual
de Equity chega a 30% e a participação de dívida 70%, e em momentos de maior
estresse no mercado a participação de Equity se eleva para 40% e o percentual de
dívida é reduzido para 60%.
34 Stowell, David. An introduction to Investment Banks, Hedge Funds and Private Equity. 2010. p.283 – 345.
51
Figura 3.8 – Participação de Equity em operações de LBO
Fonte: An introduction to Investment Banks, Hedge Funds an d Private Equity (2010)
Outro aspecto importante a se destacar deste tipo de alavancagem financeira é
que os múltiplos de EBITDA pagos nas negociações envolvendo LBO também estão
sujeitas a alterações das condições de mercado, de modo que é possível obter
“barganhas” em períodos de crise, cujo resultado se traduz em melhor TIR da
operação, segundo AXELSON, STROMBERG e WEISBACH (2007)35.
Apresentamos na Figura 3.9 a evolução da proporção entre Dívida e o EBITDA,
para operações LBO de empresas cujo EBITDA estava acima de US$ 50 milhões,
ocorridas entre 1997 e 2008. Interessante notar como esta relação teve uma
queda de 1997 a 2002, para então voltar a crescer, atingindo um pico em 2007, e
reduzindo-se drasticamente em 2008, no ano da crise de crédito.
Figura 3.9 – Múltiplos de Dívida/ EBITDA em operações de LBO
Fonte: An introduction to Investment Banks, Hedge Funds an d Private Equity (2010)
35 Axelson, Ulf; Stromberg, Per; Weisbach, Michael. Why are Buyouts Levered: The Financial Structure of Private Equity Funds. 2007.
52
3.9. Taxa Interna de Retorno
Dando continuidade à simulação do resultado da operação, poderemos passar a
calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) da aquisição da participação na empresa
para o portfolio de um Fundo de Private Equity, a partir do valor estimado pela análise
do Valuation da empresa, antes e depois da implementação das melhorias de gestão e
a otimização da estrutura de capital (WACC), conforme apresentado no item 3.7.
Conforme havíamos visto anteriormente, retornos anuais na ordem de 25% não
são incomuns para investimentos em Private Equity, pelo contrário, este valor
representa a média dos retornos auferidos, conforme estudo da Prequin apresentado
na introdução deste trabalho, principalmente quando as aquisições são alavancadas
com recursos provenientes da contratação de novas dívidas (LBO).
Desta forma iremos calcular e comparar os retornos para o investidor (TIR),
considerando as melhorias operacionais e a otimização da estrutura de capital, bem
como considerando se a aquisição da participação foi realizada sem alavancagem
(totalidade da aquisição da participação com capital próprio) ou com alavancagem de
recursos de terceiros. Para isto utilizaremos a média de 40% de capital próprio
e 60% de capital de terceiros, conforme demonstrado na Figura 3.8 como sendo o
padrão do mercado para situações de liquidez reduzida.
Cabe aqui fazer a ressalva de que o mercado de capitais para emissão de títulos
corporativos no Brasil é mais restrito que o encontrado em países de economia e
mercados de capitais mais desenvolvidos (EUA e Europa), assim como é mais
escasso o mercado de crédito de longo prazo, e que a taxa de juros em nosso país é
sensivelmente mais alta, o que faz com que haja maior dificuldade para se estabelecer
uma típica operação de LBO em nosso país, entretanto não se exclui totalmente esta
possibilidade, caso se consiga uma captação externa com tal finalidade, com a
utilização de hedge cambial, por exemplo via contratação de swaps cambiais com o
BACEN. Para a finalidade de cálculo da TIR obtida com o investimento em
Private Equity seguiremos o sugerido por Rosembaum e Pearl (2013)36, com
adaptações para contemplar o pagamento de dividendos anuais, e classificaremos as
situações existentes em 4 cenários distintos, conforme se segue:
36 Rosembaum, J. e Pearl, J. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyout and Mergers & Acquisitions. 2013. p.185-234.
53
Cenário I – Sem Alavancagem e Sem Melhorias – Situação em que o investidor não
se utiliza de alavancagem para a aquisição da participação de 50% na empresa, e os
resultados auferidos pela empresa seguem o projetado para o FCL Atual (baseline).
Cenário II – Sem Alavancagem e Com Melhorias – Situação em que o investidor
não se utiliza de alavancagem para a aquisição da participação de 50% na empresa,
porém os resultados auferidos pela empresa são incrementados com as melhorias
operacionais, de modo que seguem o projetado para o FCL Potencial.
Cenário III – Com Alavancagem e Sem Melhorias – Situação em que o investidor se
utiliza de alavancagem para a aquisição da participação de 50% na empresa, e do
total deste montante investido, 40% será com capital próprio e os 60% restantes serão
obtidos com capital de terceiros, porém os resultados auferidos pela empresa seguem
o projetado para o FCL Atual (baseline).
Cenário IV – Com Alavancagem e Com Melhorias – Situação em que o investidor se
utiliza de alavancagem para a aquisição da participação de 50% na empresa, e além
disso os resultados auferidos pela empresa são incrementados com as melhorias
operacionais, de modo que seguem o projetado para o FCL Potencial.
Os resultados calculados demonstram claramente o efeito da alavancagem, uma
vez que a participação de capital próprio (Equity) na operação de aquisição das cotas
torna-se menor, enquanto que o Enterprise Value calculado para o momento de
desinvestimento não sofre grande alteração, uma vez que nesta ocasião a dívida
contraída (Debt) para a aquisição da participação já terá sido paga pelo próprio FCL
da companhia adquirida, ou seja, o valor de saída será aproximadamente o mesmo,
enquanto o investimento de capital próprio terá sido 60% menor, conforme cálculos
detalhados no ANEXO II37, o que resulta em um significativo aumento da TIR Bruta.
Observa-se na Figura 3.9 que o incremento de rentabilidade auferido pela
alavancagem fica em torno de 14% a 16% ao ano, considerada isoladamente
(comparando o Cenário I com III, e Cenário II com IV). As melhorias operacionais e
de otimização na estrutura de capital também tem impacto positivo no resultado,
porém em dimensão mais reduzida que a obtida com a alavancagem. Em
comparação realizada entre a rentabilidade do Cenário I com II, e do Cenário III com
IV, de modo a se isolar o efeito de melhorias de gestão, constata-se que o incremento
de rentabilidade anual proveniente das otimizações gerenciais fica em torno de 4,7% a
6,5% ao ano, dentro dos parâmetros adotados nesta simulação.
37 ANEXO II – Cálculo da TIR para aquisições de participação - com e sem alavancagem
54
Figura 3.10 – Taxa Interna de Retorno com e sem ala vancagem financeira em Private Equity
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base na me todologia de Valuation com FCD
Constata-se que as Taxas Internas de Retorno (TIR), obtidas na simulação
acima, estão em linha com as apresentadas pela consultoria Prequin para os retornos
brutos dos Fundos de Private Equity, em comparação com a valorização do mercado
de ações (Figura 1.1 apresentada anteriormente), uma vez que a média calculada da
TIR com alavancagem ficou em 28,90% em nossa simulação, enquanto a Preqin
apresenta média de longo prazo de 26% para fundos alavancados (LBO). A TIR Bruta
média dos 4 cenários estimada foi de 21,29%, conforme apresentado na Tabela 3.1
abaixo, cujo resultado também está em linha com a rentabilidade média de longo
prazo da Preqin para todos os fundos de PE, de aproximadamente 22% conforme se
observa na Figura 1.1.
TIR Cenário I TIR Cenário II TIR Cenário III TIR Cenário IV
11,32% 16,05% 25,58% 32,21%
Média TIR sem alavancagem Média TIR com alavancagem TIR Média geral
13,69% 28,90% 21,29%
Tabela 3.1 – Taxa Interna de Retorno Bruta, com e s em alavancagem financeira em Private Equity Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base nas p remissas do ANEXO
55
3.10. Taxa Interna de Retorno Líquida para o cotist a
Considerando-se isoladamente as Taxas Internas de Retorno do investimento
em uma determinada empresa, a rentabilidade se mostra bastante atraente, e de fato
é, quando comparada com outras alternativas disponíveis ao investidor, todavia
devemos também considerar que o Fluxo de Caixa para o cotista (LP) não segue
exatamente o fluxo de caixa da aquisição de cotas de uma única empresa.
Devemos relembrar que o período de investimento no Fundo de Private Equity
costuma ser de 10 anos, podendo ser prolongado por acordo entre os cotistas e a
firma de PE, além de haver o período de screening, que consiste na seleção das
empresas do portfolio, que pode durar de 2 a 4 anos, e além disto o período de saída
do investimento também não é coincidente entre todas as empresas. Esta diferença
de prazo existente entre o momento do investimento inicial, e o momento da saída
final, traz um impacto negativo na TIR total do investimento feito pelo cotista.
Outro ponto a destacar é que, durante todo o período de funcionamento do
fundo, incide a taxa de administração (normalmente 2%) sobre o valor comprometido
inicialmente pelo cotista, além do pagamento do carried interest (normalmente de
20%) incidente sobre os ganhos de capital promovidos pela valorização das cotas das
empresas investidas.
A seguir apresentaremos uma simulação elaborada para estimar o impacto
destes custos incidentes na taxa de retorno, bem como o impacto negativo trazido pela
decorrência do prazo entre o investimento inicial e o recebimento dos fluxos de caixa
positivos para o cotista (LP), culminando com o saque final proveniente da venda da
totalidade das cotas de participação existentes no portfolio de investimento.
Para este cálculo consideramos os Fluxos de Caixa utilizados nas seções
anteriores, com a diferença que existe um prazo de, pelo menos, dois anos para a
efetiva aquisição da participação das empresas, durante o qual é cobrada a taxa de
administração sobre o valor inicialmente comprometido pelo cotista.
Neste exemplo decidimos simplificar a operação do Fundo de PE, simulando
um fundo com apenas duas empresas investidas, e consideramos o saque de
dividendos anuais pelo cotista, sobre os quais incide o carried interest de 20%. Este
percentual também incide na diferença entre o valor final da venda da totalidade das
cotas da empresa e o valor nominal inicial do investimento (ganho de capital), cujos
detalhes são apresentados no ANEXO VI38. Na Figura 3.10 abaixo apresentamos a
38 ANEXO VI-Tabelas de fluxo de caixa para o investidor (LP) e o gestor (GP) de Fundos de Private Equity
56
rentabilidade líquida estimada para o cotista, após o pagamento de todas as taxas
incidentes, nos 4 cenários analisados.
Figura 3.11 – Taxa Interna de Retorno Líquida com PE - com e sem alavancagem financeira
Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base nas p remissas do ANEXO
Neste caso devemos comparar os resultados obtidos na simulação com os
obtidos por Kaplan e Harris (2012), uma vez que estes autores fizeram o levantamento
dos resultados líquidos para o cotista (LP), com base nos dados da Burgiss,
confrontados com os da Preqin e Venture Economics, e outros, conforme seção 1.4.
Os resultados obtidos pela simulação também estão em linha com estes
autores, na medida em que obtivemos a TIR média geral de 14,96%, conforme Tabela
3.2 abaixo, contra o resultado de 14,70% da média geral da Burgiss e outros,
conforme apresentado na tabela 1.3 na seção 1.4 acima. Em relação ao retorno
líquido de taxas obtido com fundos alavancados (Buyout) os autores RICHARDSON e
LJUNGQVIST (2003), em estudo já mencionado, chegam à TIR líquida média de
21,39% sendo que, na distribuição estatística verificada, o retorno do primeiro quartil
foi de 10,40% e o retorno no terceiro quartil foi de 30,62%. Em nossa simulação a
TIR média para fundos alavancados foi de 21,82%, e a TIR média para fundos não
alavancados foi de 8,11%. Diante deste quadro comparativo podemos considerar
que nossa simulação está obtendo resultados dentro de parâmetros razoáveis.
TIR Cenário I TIR Cenário II TIR Cenário III TIR Cenário IV
6,03% 10,19% 18,85% 24,79%
Média TIR sem alavancagem Média TIR com alavancagem TIR Média Geral
8,11% 21,82% 14,96%
Tabela 3.2 – Taxa Interna de Retorno Líquida, com e sem alavancagem financeira em Private Equity Fonte: Simulação elaborada pelo autor com base nas p remissas do ANEXO III
57
Em relação à análise dos resultados obtidos, observamos uma acentuada
redução da rentabilidade auferida pelo cotista, comparando-se a TIR Líquida em
relação à TIR Bruta, calculada anteriormente, com base nos fluxos de caixa a partir do
ano de investimento (Vintage).
Esta redução é mais acentuada para os investimentos sem alavancagem, com
TIR mais reduzida, conforme se observa na tabela 3.4 apresentada abaixo.
Cenário I Cenário II Cenário III Cenário IV Média
TIR Bruta 0,1132 0,1605 0,2558 0,3221 0,2129
TIR Líquida 0,0603 0,1019 0,1885 0,2479 0,1496
Variação -46,76% -36,55% -26,29% -23,05% -29,72%
Tabela 3.3 – Redução de Taxas de Retorno Bruta e Lí quida para Fundos de PE Fonte: Elaboração do autor com base nas premissas ap resentadas no ANEXO VI
Em relação ao total de valor criado pelo investimento feito pelos gestores de
Private Equity nas empresas investidas, entendido como sendo a diferença nominal de
valor entre o total retirado (Dividendos + Venda final das cotas) e o total investido,
observamos que uma parcela significativa vai para os gestores dos fundos (GP –
General Partner) em detrimento dos cotistas (LP – Limited Partner).
O resultado obtido nesta comparação está em linha com a Tabela 3.3
apresentada acima, na medida em que demonstra que quanto menor o retorno do
Fundo de PE, maior é o impacto na proporção do valor direcionado para os cotistas
(LP). Apresentamos abaixo na Tabela 3.4 a proporção do valor criado direcionado
para o cotista (LP) e para o gestor do Fundo de PE (GP).
Cenário I Cenário II Cenário III Cenário IV Média
Proporção do valor
criado para o LP 54,72% 64,21% 72,49% 74,85% 66,57%
Proporção do valor
criado para o GP 45,28% 35,79% 27,51% 25,15% 33,43%
Tabela 3.4 – Proporção do valor criado direcionado p ara GP e LP Fonte: Elaboração do autor com base nas premissas ap resentadas no ANEXO VI
58
A discussão acerca do elevado custo de administração dos Fundos de PE não
é nova, e autores começam a analisar o impacto desta modalidade de custo de
agência39, em relação ao usual custo representado pelos executivos profissionais
responsáveis pela gestão das empresas listadas em bolsa de valores.
Podemos destacar o recente trabalho de SORENSEN, WANG e YANG
(2013)40, que consideram não apenas a taxa de administração (2% sobre o capital
comprometido) e o carried interest (20% sobre o ganho de capital), mas inserem na
equação também o prêmio de liquidez, considerado um custo relevante diante do fato
de que o capital precisará ficar imobilizado pelo menos 10 anos para que o cotista (LP)
veja o retorno integral do seu investimento. A conclusão do estudo vai no sentido
de que, apesar de os gestores de Private Equity efetivamente produzirem resultados
superiores aos do mercado de ações (cerca de 25%), os custos incorridos e o prêmio
de liquidez dos Fundos de PE fazem com que este resultado venha a se tornar
equivalente ao mesmo retorno obtido com as ações, quando ajustado ao risco
incorrido.
Independente destes resultados obtidos, inseridos no contexto da atual
polêmica sobre os valores cobrados pelos Fundos de Private Equity, consideramos
relevante lançar luz sobre esta questão, diante de o tema da presente pesquisa
procurar analisar a “criação de valor ao cotista”, e por isso devemos considerar que
parte significativa deste valor é direcionado para os próprios gestores dos fundos.
4. Negociação de Covenants e realização de Due Dilligence
A depender da parcela de participação societária do Fundo de Private Equity
na empresa objeto de análise de investimento, poderão ser negociadas a adoção tanto
de covenants positivos quanto negativos, ou seja, aquilo que a empresa se
compromete a fazer e o que se compromete a não fazer para que se efetive a entrada
do fundo no quadro de acionistas.
Para aquelas participações mais significativas no quadro de acionistas,
poderão ser negociados covenants positivos, mas mesmo para as participações
minoritárias o Fundo de Private Equity deveria agregar cláusulas de covenants
negativos, na medida em que se possa impedir que a gestão de empresa faça a
diluição de capital, a venda a participação na empresa sem a anuência dos demais
cotistas, que exceda o nível de endividamento, e outras medidas de cunho prudencial
39 Custo relacionado com a contratação de agentes, pelos proprietários de capital, para administrar seus recursos e bens. Existe um conflito de interesses entre benefícios aos gestores e os resultados auferidos. 40 Ver em Referências Bibliográficas. Sorensen, Morten; Wang, Neng; Yang, Jinqiang (2013). VALUING PRIVATE EQUITY.
59
semelhante. Existem diversos artigos acadêmicos que tratam sobre covenants em
contratos estabelecidos entre agentes no mercado financeiro, dentre eles destacamos
os publicados por Anderson (1999)41, Djankov (2007)42 e Miller (2009)43.
Dentre os covenants positivos devemos destacar alguns de grande importância
que poderão ser negociados, dependendo da necessidade identificada pelos gestores
de Private Equity, a partir das características das empresas investidas:
• Estrutura de Governança Corporativa;
• Mapeamento e otimização de processos produtivos;
• Estruturas de incentivo à produtividade atreladas a métricas de performance;
• Reestruturação organizacional;
• Profissionalização da gestão;
• Acompanhamento sistemático dos resultados obtidos;
Dentre os covenants negativos podemos destacar:
• Não promover diluição de capital sem a anuência do Fundo de Private Equity;
• Não vender participações na empresa sem a anuência dos demais sócios;
• Limites de endividamento total;
4.1 Estrutura de Governança Corporativa
O pesquisador e autor brasileiro sobre o tema de governança corporativa, André
Luiz Carvalhal da Silva (2004)44 demonstrou que as empresas brasileiras listadas em
bolsa, no ano de 2000, possuíam elevado nível de concentração acionária e de poder
de voto, conforme evidenciado pela Tabela 4.1 abaixo:
Tabela 4.1 – Distribuição de controle nas empresas brasileiras listadas na BOVESPA
Fonte: SILVA (2004)
41 Anderson, C., 1999, Financial Contracting Under Extreme Uncertainty: An Analysis of Brazilian Corporate Debentures, Journal of Financial Economics. p. 51, 45-84. 42 Djankov, S., C. McLiesh, and A. Shleifer, 2007, Private credit in 129 countries, Journal of Financial Economics. p.84, 299-329 43 Miller, Darius, 2009, Do country level investor protections impact security level contract design? Evidence from foreign bond covenants, The Graduate School of Economics, p.4-7. 44 Ver referências bibliográficas. SILVA, André Luis Carvalhal. Governança corporativa, valor, alavancagem e política de dividendos das empresas brasileiras.
60
É interessante notar que 90% das 225 empresas da amostra são controladas
por acionistas majoritários, e o maior destes acionistas controla, em média, 76% do
Capital Votante, e os 3 maiores controlam 88%. Por outro lado observamos que,
mesmo as empresas com menor grau de concentração de controle, a proporção do
capital votante é significativamente maior que do capital total, demonstrando a ampla
utilização da emissão de ações ordinárias (com direito a voto) e de ações preferenciais
(sem direito a voto) como mecanismo para concentrar o poder efetivo sobre as
decisões da empresa.
Para os investidores em Private Equity este cenário significa que a aquisição
da participação majoritária da empresa deverá ser negociada com um único acionista,
ou um conjunto pequeno de acionistas, em sua grande maioria, ou então a aquisição
de ações pelo Fundo PE deverá ser feita para uma posição de acionista minoritário,
que neste caso ficará dependente da forma de gestão comandada pelo acionista
majoritário, caso não seja negociado um acordo de acionistas que promova a
possibilidade de participação efetiva na gestão.
São notórios os casos de falhas na governança de grandes empresas listadas
na BM&F-BOVESPA, tais como os casos da SADIA, COSAN, TENDA, ARACRUZ e
AGRENCO, os quais conseguiram destruir R$12,83 Bilhões de valor dos acionistas
em apenas 15 dias, representando uma queda de 61% em média nas ações neste
período. Estes eventos são relatados com mais detalhes por SILVEIRA (2010)45.
Há que se ter em mente que a Governança Corporativa é muito frágil no Brasil,
mesmo nas grandes empresas, em que o nível de controle e a exigência de
apresentação de documentos contábeis é muito maior do que no segmento de Middle
Market, onde a maior parte da atividade de Private Equity se desenvolve no país.
Em outro estudo que buscou levantar o impacto da governança corporativa no
valor da empresa, e o autor SILVEIRA (2002)46 identificou que a separação de
pessoas distintas ocupando o cargo de Diretor Executivo e o Presidente de Conselho
são mais valorizadas pelo mercado, assim como a existência de um número
intermediário de conselheiros aumenta o valor da empresa. A independência do
conselho, por sua vez, não impactou na variável de valor da empresa.
Visando a maximização do valor ao cotista de Private Equity, a possibilidade de
influenciar na gestão é importante e, como parte da estrutura societária a ser
implementada, deverá constar a estruturação de um Conselho Diretor atuante, de
modo a melhorar a Governança Corporativa, caso esta já não tenha sido instituída.
45 Ver referências bibliográficas. SILVEIRA, Alexandre Miceli. Governança Corporativa no Brasil e no Mundo 46 Ver referências bibliográficas. SILVEIRA, Alexandre Miceli. GOVERNANÇA CORPORATIVA, DESEMPENHO E VALOR DA EMPRESA NO BRASIL
61
Com isto espera-se que a empresa venha a apresentar um nível de
transparência muito maior que a situação existente no momento da negociação com o
Fundo de Private Equity, na maioria dos casos nas empresas brasileiras,
principalmente as de origem familiar. A participação a ser adquirida, na faixa de
20% a 50% do capital da empresa, deverá gerar o direito à indicação de executivos
que deverão ter papel ativo na implementação das mudanças operacionais da
empresa. Estes executivos deverão ter provada experiência no ramo da empresa, e
também deverão estar comprometidos com o atingimento das metas de incremento da
produtividade, e poderão ganhar incentivos financeiros, nos moldes da distribuição das
Stock Options e bônus sobre o atingimento das metas.
Outro aspecto importante deverá ser a auditoria dos balanços, assim como a
divulgação periódica dos demonstrativos contábeis auditados, juntamente com a
análise dos relatórios gerenciais do acompanhamento das metas de indicadores de
eficiência propostos.
Em recente reportagem sobre investimentos em Private Equity no Brasil,
publicada no jornal Valor Econômico47 descobriu-se que a aceitação, por parte dos
proprietários da empresa, para que seja implantada uma estrutura de governança
efetiva e atuante nas companhias investidas é de fundamental importância para a
realização do investimento, conforme relatado:
“Outro ponto que costuma interromper as negociações é a estrutura de governança da
empresa. Mais especificamente, a capacidade do sócio ou fundador de abrir mão de
uma cultura de tomada de decisões vertical e unilateral para decisões colegiadas,
prática muitas vezes desconhecida em empresas familiares. ‘Os fundos avaliam o
empreendedor e detectam se o perfil é o de uma pessoa que não vai abrir mão de suas
posições. Em alguns casos ele se afasta, quando identifica que a pessoa não está
disposta a aceitar esse acréscimo à operação, que reduzirá o tamanho do seu poder na
empresa. É difícil desmontar uma estrutura familiar, que muitas vezes está acima da
governança. Em alguns casos chega a ser uma experiência traumática’, opina o sócio
de Transaction Services da BDO Brazil, Jairo da Rocha Soares”.
A visão de negócios dos proprietários de algumas empresas, por outro lado, é
a de que os gestores dos Fundos de Private Equity podem vir a agregar valor à
parceria, na medida em que trazem um conjunto importante de expertises para o
negócio, tal como o conhecimento do mercado financeiro e de capitais, metodologias
de otimização e rentabilização do negócio, e um foco no atingimento de metas,
47 Valor Econômico. Plano de negócios tem papel essencial para private equity. 30/09/2013.
62
conforme relata a empresária, fundadora e CEO da doceria “Amor aos Pedaços”, ao
comentar sua parceria com a gestora de Fundos de Private Equity Mercatto48:
"Mais do que os recursos, tínhamos necessidade de uma estrutura de
governança, de maior critério de trabalho. Vários fundos se interessaram, mas o
Mercatto nos atraiu por conta do know-how no segmento de alimentos e porque a
parceria envolvia a chegada de profissionais para as áreas financeira e administrativa.
Saímos das reuniões do conselho centrados no que precisa ser feito"
4.2 Mapeamento e otimização de processos produtivos Dentro do pacote de compromissos estabelecidos com a alta gestão, estará a
previsão de a empresa passar pela atividade de mapeamento de processos de
negócios, análise da possibilidade de melhorias, registro destes processos otimizados
e divulgação para todos os níveis da empresa. Este mecanismo é um pré-requisito
para a implementação de certificações do tipo ISO 9001, o qual promove melhorias na
eficiência produtiva, verticaliza o conhecimento dos processos em toda a empresa e
reduz custos com falhas operacionais.
A padronização de processos conduz ao controle de custos, por evitar
desperdícios e aumentar o controle de qualidade do produto final.
Principalmente para empresas do setor industrial, a padronização de processos
têm se mostrado uma ferramenta importante no controle da qualidade do produto final,
bem como no controle dos insumos utilizados no processo produtivo.
4.3 Estrutura de incentivos à produtividade atrelad as a métricas de performance
É consenso razoavelmente estabelecido entre os grandes investidores em Private
Equity, comprovada como sendo uma prática comum neste mercado por estudo de
LESLIE e OYER (2008)49, que o compartilhamento dos resultados e ganhos
operacionais com os colaboradores e com a gestão contribui enormemente para o
comprometimento deles na implementação das melhorias operacionais propostas.
A implementação de uma estrutura de incentivos financeiros atrelados a métricas
de performance será um fator-chave para o sucesso da iniciativa de implementação de
ganhos de produtividade da empresa, de redução de custos, do aumento da margem
de lucro líquido e incremento dos fluxos de caixa livre para o acionista.
48 Valor Econômico. Governança ajuda a atrair parceiro. 30/09/2013. 49 National Bureau of Economic Research. LESLIE, Phillip; OYER, Paul. Managerial Incentives and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2008.
63
Para os profissionais atuantes no nível hierárquico da média gerência, poderão ser
implementados incentivos financeiros atrelados ao atingimento de metas operacionais,
e para os executivos do nível de diretoria poderão ser oferecidas stock options, as
quais poderão ser exercidas no futuro, dependendo do atingimento das metas
operacionais e financeiras, além do reflexo no aumento do Fluxo de Caixa Livre para o
acionista e, consequentemente, no Valor Presente da empresa.
4.4 Reestruturação organizacional Como conseqüência natural da implementação das medidas anteriormente
elencadas, serão identificadas disfunções operacionais, bem como ficarão claros os
gargalos na produção, além do mapeamento de áreas em que os custos operacionais
excedem a sua agregação de valor interno, de maneira que deverão ser
implementadas reestruturações organizacionais, além da redução pontual do número
de funcionários. Estas medidas atreladas à redução de custos e ganhos de
produtividade, por mais dolorosas que possam ser, são ciclos que a empresa deve
passar periodicamente, de modo a se manterem competitivas com o mercado.
Como serão feitas com o uso de critérios claros de identificação de
ineficiências, bem como pelo mapeamento de processos e a identificação do valor
agregado de cada área, o impacto no moral dos colaboradores será minimizado, uma
vez que as áreas que sejam consideradas mais produtivas, e que agregam mais valor,
deverão ser menos afetadas que as áreas que oferecem redundâncias e ineficiências.
4.5 Profissionalização da gestão Constata-se que é muito comum nas empresas brasileiras que a origem de
muitas empresas é de um empreendimento familiar que ganhou escala e teve um
crescimento muito grande ao longo de gerações, resultando em um cenário em que
vários familiares são os responsáveis pela gestão na empresa, tendo eles aptidão
gerencial ou não, mantendo-se nos cargos baseados mais em laços familiares que na
competência em negócios e no atingimento de objetivos corporativos.
O investimento no capital da empresa pelo Fundo de Private Equity deverá
estar atrelado ao comprometimento da atual gestão na implementação do processo de
profissionalização da gestão, a partir da contratação de executivos com experiências
anteriores similares, os quais ficarão comprometidos ao atingimento de metas
operacionais claras e pré-definidas.
Este ponto provavelmente terá que ser tratado com extremo cuidado e com
muito tato pelos gestores do Fundo, pois pode representar um choque frontal com a
64
cultura organizacional familiar arraigada, e enfrentará resistências pelos familiares que
vierem a se sentir preteridos no processo de profissionalização, todavia a correta
implementação desta medida poderá incrementar os resultados de maneira muito
positiva, de modo que esta se torna uma questão que não deve deixar de ser
abordada pelos gestores de Fundos de Private Equity em busca de maximizar o
retorno para o cotista.
Destacamos abaixo o relato da experiência vivenciada pelo BNDESPar ao
investir na Quality, empresa da área de Tecnologia da Informação, sobre como lidar
com a questão da profissionalização da gestão, extraído da reportagem do jornal Valor
Econômico50:
“Com a entrada do fundo, foram definidas três ações objetivas para profissionalizar a
empresa. A primeira foi a montagem das ‘entidades decisórias’ da empresa, como o conselho de
administração e o quadro executivo. A segunda etapa foi identificar os profissionais mais
adequados para assumir as posições chave, independentemente de a origem ser da família
fundadora que comandava o negócio ou os novos parceiros. ‘Foi implantado um rito para as
tomadas de decisão dentro de cada entidade. Na segunda onda, foi remodelada a estrutura
diretiva da empresa. Os fundadores foram para o conselho e o único membro da família que
permaneceu no quadro executivo fui eu’, diz Júlio Britto Júnior, CEO e diretor de Relações com
Investidores da Quality.
O exemplo da Quality mostra os atrativos que justificam a aposta dos fundos de
investimento em determinados negócios: empresas com potencial de crescimento em seus
mercados, com plano de negócios estruturado e dispostas a alcançar seus objetivos por meio da
implantação de uma gestão mais profissional. ‘Da fundação, em 1989, até a chegada do fundo,
em 2008, a casa não tinha uma governança corporativa. Tínhamos uma clara visão de empresa
familiar’, completa Britto Júnior.
A passagem de uma gestão familiar para outra profissional, que envolve decisões
colegiadas sobre planos estratégicos da empresa, era primordial para a adoção do terceiro
objetivo da parceria: o crescimento acelerado. Do momento da chegada do fundo até o ano
passado, o faturamento passou de R$ 14,65 milhões para R$ 27,80 milhões, e a expectativa é
superar os R$ 30 milhões em 2013. Agora, a Quality prepara o processo de listagem
como empresa aberta e a entrada no Bovespa Mais, a plataforma de acesso ao mercado de
capitais para pequenas empresas da bolsa. ‘A evolução do faturamento está relacionada ao
processo de governança e da estrutura corporativa montada’, diz Britto Júnior.”
4.6 Acompanhamento sistemático dos resultados proje tados A partir da implantação do sistema integrado de gestão, do estabelecimento de
metas operacionais que medirão os incrementos de produtividade, e dos business
plans, os quais irão detalhar e especificar a implantação de projetos de melhorias, será
responsabilidade da gestão da empresa, bem como do parceiro cotista investidor do
50 Valor Econômico. Governança ajuda a atrair parceiro. 30/09/2013.
65
Fundo de Private Equity, o acompanhamento sistemático do que foi planejado, bem
como a indicação da necessidade de eventuais ajustes ao longo do processo de
implantação dos projetos.
A capacidade de mensuração dos resultados planejados é absolutamente
essencial, na medida em que o ganho de valor presente da empresa deverá refletir os
ganhos operacionais implementados ao longo do período de permanência da empresa
no portfolio de investimentos do Fundo de Private Equity. A escolha dos indicadores
operacionais também será de grande importância, na medida em que eles pautarão a
atuação dos gestores, e, portanto, eles devem possuir grande capacidade de
efetivamente refletir os ganhos de eficiência operacional, a redução de custos e, por
conseqüência, deverão impulsionar o incremento do resultado da criação de valor
econômico pela empresa.
4.7 Não promover diluição da participação no capita l social
Para qualquer investidor em empresas privadas, principalmente para aqueles
com posições minoritárias, a diluição da participação no capital social pode
representar uma séria ameaça aos retornos esperados, na medida em que estes
potencialmente serão menores que os previstos anteriormente, ocorrendo a diluição
dos dividendos para novos acionistas, assim como os investimentos necessários para
o atingimento dos resultados serão possivelmente maiores, haja vista a necessidade
de novos aportes de capital demandados pelos gestores atuais.
Em decorrência desta elevada sensibilidade ao retorno esperado pelo Fundo
de Private Equity com a perspectiva de uma diluição na participação, recomenda-se
que se adote uma medida prudencial para precaver os cotistas de eventuais
desvalorizações no valor do portfolio, a qual deve ser negociada já no processo inicial
de contato com os proprietários, antes da efetivação do acordo de acionistas.
Este acordo deverá prever que os atuais proprietários se comprometerão a não
emitir novas cotas ou ações representativas no capital social, para obterem novos
aportes no capital social da empresa, a menos que haja expressa anuência dos
gestores do Fundo de Private Equity.
4.8 Não vender participações na empresa a novos sóc ios
Outro perigo encontrado no caminho de investidores minoritários é a possibilidade
de os atuais gestores venderem uma nova parcela de suas participações para
parceiros desconhecidos aos gestores dos Fundos de Private Equity. Esta atitude
poderá alienar o controle da empresa investida, no caso da venda do bloco de
66
controle, que por sua vez poderá gerar a descontinuidade nas medidas administrativas
visando a melhoria da eficiência operacional da empresa, ou no mínimo poderá
acarretar uma mudança de rumos previamente acordados entre a atual gestão e o
Fundo de Private Equity, o que poderia colocar em perigo o crescimento da empresa e
a valorização da empresa investida, tendo como consequência a destruição de valor
ao cotista do fundo.
Eventuais questionamentos jurídicos sobre os potenciais prejuízos auferidos aos
sócios minoritários podem demorar vários anos para serem solucionados, sem
apresentarem uma conclusão favorável para o Fundo de Private Equity, de modo que
se considera uma medida prudencial a negociação para que seja vedada a venda de
participações a novos sócios no acordo de acionistas, sem que haja a expressa
anuência dos atuais gestores do Fundo de PE.
4.9 Limites de endividamento total
É conhecida a relação existente entre a participação do capital próprio e o capital
de terceiros com o nível de risco de crédito da empresa tomadora, ou seja, as
instituições financeiras incorporam em seus modelos de credit score, bem como em
suas análises fundamentalistas, estes indicadores de alavancagem. Sob o prisma
do credor, quanto maior for a participação do capital próprio da empresa no capital
social total, menor será o risco de crédito que a empresa apresenta, pois ela está em
uma situação de menor grau de alavancagem. O oposto se verifica quando a
empresa apresenta alto grau de alavancagem financeira, com elevada participação de
capital oneroso de fonte externa no capital social total, ou seja, o capital proveniente
de credores, na figura de instituições financeiras ou detentores de títulos de dívida
corporativa (commercial notes, debêntures, etc.).
O motivo desta relação entre o risco de crédito e alavancagem financeira baseia-
se no fato de que as empresas que trabalham com uma participação elevada de
capital de terceiros estão comprometidas a retornar parcelas deste capital
periodicamente, com amortização e juros embutidos, e caso haja algum problema
operacional na empresa, ou caso ocorra alguma situação desestabilizadora que
provoque volatilidade no mercado em que atuam, as suas receitas e os resultados
operacionais podem ficar comprometidos, afetando o fluxo de pagamentos das dívidas
e, consequentemente, aumentando o risco de default.
Neste trabalho apresentamos a estratégia de promover o aumento do capital de
terceiros pela empresa investida pelo Fundo de Private Equity, visando incrementar o
valor presente da empresa por meio da redução da taxa WACC, até o atingimento do
67
ponto ótimo, que é aquele em que a assunção de novas dívidas começará a elevar o
custo de capital total, por conta do aumento da percepção do risco de crédito da
empresa pelos credores, seguindo um padrão ilustrado na Figura 4.1 abaixo51.
A figura nos representa a evolução do custo de capital médio ponderado (WACC),
a partir de diferentes níveis de participação de capital de terceiros (dívidas onerosas)
no capital total da empresa, admitindo-se que ocorre o aumento da taxa de juros em
função deste aumento da relação entre dívida e capital próprio (Debt/ Equity).
Para a construção deste cenário nos utilizamos dos dados do Banco Central para
taxas de mais longo prazo52, bem como nos baseamos em estudos sobre a estrutura
de capital de empresas brasileiras, publicados por FILHO et al (2011)53, e em BRITO,
CORRAR e BATISTELLA (2007)54, e as premissas e valores utilizados nesta
simulação foram apresentados com mais detalhes no ANEXO III.
Adotamos a metodologia apresentada por DAMODARAN (2008)55 quando este
considera que o Beta do Equity da empresa também aumenta à medida em que o
nível de dívida se eleva, conforme explicitado com maiores detalhes no ANEXO III
deste trabalho. Para elaborarmos uma curva WACC que esteja de acordo com
os parâmetros brasileiros, utilizamos a taxa de juros pré-fixada da linha de crédito de
“Capital de giro com prazo superior a 365 dias”, extraída do BACEN, e segmentamos
as taxas oferecidas pelos bancos, classificados da menor taxa de juros para a maior,
em 8 Faixas, calculando a média das taxas de 3 bancos em cada Faixa, conforme
apresentado no ANEXO IX. O racional desta construção reside na idéia de que as
empresas primeiro procurarão as menores taxas de juros oferecidas, caso o seu nível
de alavancagem seja reduzido (Rating de AAA até A), e quando este nível for sendo
elevado as empresas serão obrigadas a buscar alternativas mais “caras” de
financiamento, contratando operações junto a bancos das Faixas subsequentes
(Rating de BB até D). Cabe ressaltar que foram feitas inferências, aplicadas à
realidade brasileira, com base no exemplo de Damoraran, em artigo já citado, sobre os
níveis de Rating e a relação D/E (Debt/ Equity). Estudos mais detalhados podem ser
elaborados neste sentido, para aferir com mais precisão a curva WACC brasileira, em
casos particulares.
51 ANEXO III – Cálculo do Atingimento da Estrutura de Capital Ótima 52 Ver Referências Bibliográficas: Site do BACEN. 53 Ver Referências Bibliográficas: FILHO et al. Estrutura de Capital e Alavancagem Financeira em Micro e Pequenas Empresas Goianas. 2011 54 Ver Referências Bibliográficas: BRITO, CORRAR e BATISTELLA. Fatores determinantes da estrutura de capital das maiores empresas que atuam no Brasil. 2007. 55 Ver Referências Bibliográficas: DAMODARAN, Aswath. The Anatomy of an LBO: Leverage, Control and Value. 2008.
68
O resultado obtido nesta simulação evidencia que o nível de WACC ótimo no Brasil
esteja próximo de 20% de dívida na composição da estrutura de capital, de modo que
um aumento do nível de alavancagem promovido posteriormente pelos gestores de
Fundos PE possa agregar valor à empresa, caso ela esteja com menos dívida que
este patamar ótimo, mas devemos alertar que o valor da empresa pode vir a sofrer
reduções, bem como o risco de inadimplência pode aumentar significativamente, caso
a alavancagem seja muito maior que este nível. Ressaltamos que o patamar de
20% de dívida é próximo do resultado obtido por Damodaran (2008) no referido
estudo, que demonstrou um patamar entre 20% a 30% como o ponto mínimo de
WACC no contexto norte-americano.
Figura 4.1 – Atingimento da estrutura de Capital ót ima (WACC mínimo)
Fonte: Simulação elaborada pelo autor
Haja vista esta conceituação teórica apresentada propomos que, como medida
prudencial a ser adotada pelo Fundo de Private Equity, poderá ser negociada uma
covenant negativa com os atuais proprietários das empresas, a qual deverá constar no
acordo de acionistas, e que estabelecerá um limite ao nível de endividamento total que
a empresa possa assumir, para algo próximo ao nível de atingimento do WACC ótimo
(estimada entre 20% a 30% de capital de terceiros), de modo que a percepção do
risco de crédito dela não supere níveis considerados normais pelo mercado,
acarretando um aumento no custo de captação.
4.10 Due Diligence
Uma fase de importância fundamental no processo de aquisição da
participação em uma empresa por um Fundo de Private Equity é a de Due Diligence,
ou simplesmente Diligência, na qual se irá esmiuçar a documentação constitutiva da
69
empresa, para se certificar de que não há nenhuma irregularidade, bem como na qual
se irá realizar uma verdadeira auditoria nos contratos da empresa, tanto com
fornecedores quanto com clientes, empregados e demais colaboradores, em busca de
potenciais indícios de contingências que possam vir a prejudicar os resultados da
companhia no futuro.
O que se costuma encontrar, principalmente em empresas de menor porte, são
situações em que há elevado índice de informalidade nas operações, com poucos
contratos formais com fornecedores e clientes, e também situações em que as
relações trabalhistas com os colaboradores poderão estar sujeitas a questionamentos
futuros em tribunais trabalhistas, por causa de situações relacionadas a falta de
registro de funcionários, falta de pagamento de contribuições previdenciárias, falta de
pagamento de horas-extras, ou então relacionadas com a contratação de
colaboradores como “autônomos”, mas que na verdade prestam serviço exclusivo à
empresa, o que é vedado pela CLT.
Nesta fase do processo de aquisição da participação na empresa também irão
ser levantadas as situações junto às diversas esferas tributárias (municipais, estaduais
e federais), além da regularidade junto a outros órgãos fiscalizadores, conforme o
caso, tais como a CETESB, IBAMA, e demais secretarias ambientais. A questão da
falta de separação clara entre o patrimônio dos sócios e o da empresa também é uma
situação frequentemente encontrada, conforme relatado em reportagem publicada
pelo jornal Valor Econômico, a respeito da informalidade nas empresas em
negociação com Fundos de Private Equity56.
“A diretora da área de Contabilidade da Hirashima Associados, Carla Trematore, explica
que o erro mais comum cometido por muitas empresas e que pode levar ao fracasso em uma
negociação é a informalidade na gestão. Isso se materializa em aspectos como o desrespeito ao
que o jargão contábil batiza de princípio da entidade, quando ativos e despesas dos sócios (dos
mais diversos, do imóvel sede da empresa, passando por automóveis, empréstimos e até mesmo
faturas pessoais) estão misturados aos do próprio negócio. ‘No momento de mostrar para o
fundo o que de fato é da empresa e o que pertence aos sócios, dependendo do nível de controle
da operação, é impossível segregar’, afirma.
Outros fatores de informalidade que, se não chegam a abortar a negociação, no mínimo
reduzem o poder de barganha da empresa na precificação do negócio, incluem a falta de
documentação fiscal e ambiental, a inexistência de relatórios gerenciais, práticas contábeis
meramente voltadas ao atendimento à Receita Federal e planejamentos fiscais agressivos sem
embasamento e respaldo de escritórios de advocacia ou consultorias especializadas. Uma
informalidade, na visão da especialista, com o objetivo de uma suposta economia de impostos,
mas que pode se materializar em contingências tributárias no futuro.”
56 Valor Econômico. Plano de negócios tem papel essencial para private equity. Publicado 30/09/2013.
70
Outro fator importante no processo de Due Diligence reside no fato de
que este é praticamente o último momento para se identificar oportunidades de
melhorias, bem como para se ajustar as estimativas de crescimento de faturamento e
de redução de custos, antes do efetivo aporte de recursos pelo Fundo de Private
Equity. Conforme nos orienta o artigo de COUTO, DIVAKARAN, CAGLAR
(2012), publicado pela empresa de consultoria Booz&Co57, a definição de como e para
quando haverá a criação de valor pela empresa deve se dar desde a fase de Due
Diligence:
“O foco das firmas de Private Equity em valor intrínseco se inicia com a diligência.
Gestores de fundos escolhem cuidadosamente cada uma das empresas-alvo e explicitamente
definem como elas irão criar valor incremental, e para quando. Esta avaliação não cessa após a
aquisição – eles periodicamente avaliam o potencial de criação de valor das empresas do
portfolio e rapidamente se livram daquelas que não estão correspondendo, de modo a liberar
fundos para investimentos mais rentáveis.”58
5 Planos de negócios que agregam valor
Como visto anteriormente, uma maneira de se incrementar o valor da empresa,
e agregar valor para o cotista, se dá através da otimização da estrutura de capital,
bem como pela redução de custos financeiros, e a outra maneira que se pode atingir
este objetivo, talvez com um maior grau de complexidade gerencial, mas de grande
relevância para o crescimento do valor da empresa, são as melhorias operacionais e
de produtividade.
Evidentemente que nesta seção apenas apresentaremos algumas medidas de
gestão consideradas as “melhores práticas” do mercado, as quais deverão ser
adaptadas para cada uma das empresas objeto do investimento do Fundo de Private
Equity, todavia a lista serve de indicativo para que a gestão possa melhorar os ganhos
de produtividade, apesar de não buscar encerrar o tema de melhorias operacionais,
que possibilitam à empresa melhorar as margens de lucro, reduzir seus custos, assim
promovendo o crescimento do Fluxo de Caixa Livre para o acionista e,
consequentemente, criando valor para o acionista e para a empresa investida.
Este plano de negócios poderá ser elaborado, de preferência, anteriormente à
entrada formal do fundo de Private Equity na empresa, de modo a servir de parâmetro
para a atuação da gestão, uma vez que seja adquirida a participação.
57 Ver referências bibliográficas. COUTO, DIVAKARAN, CAGLAR. Booz&Co. Seven Value Creation Lessons from Private Equity. 2012. 58 Tradução do próprio autor.
71
Destacamos abaixo algumas medidas que usualmente promovem a melhoria
de produtividade:
• Aplicação do ciclo PDCA para implementação de planos de negócios;
• Implantação de sistemas integrados de gestão empresarial (ERP);
• Busca incessante de ganhos de produtividade operacional;
• Redução inteligente de custos fixos e variáveis;
• Ampliação geográfica de mercados e aumento de vendas nos mercados
atualmente atendidos;
• Lançamento de novos produtos;
• Busca por tecnologias de produção inovadoras;
• Promover ganhos de eficiência logística;
5.1 Ciclo PDCA
Abaixo destacamos o ciclo PDCA – Plan, Do, Check, Act que é uma
metodologia que poderá auxiliar no planejamento, implementação, conferência e
correções dos diversos projetos de melhoria operacional que mencionamos.
Esta metodologia tem sido aplicada com sucesso em diversas empresas de
nível internacional, podendo se destacar, inclusive, que o Brasil conta com
especialistas de renome na área, tal como o Prof. Vicente Falconi59, especialista em
implantação de sistemas de Qualidade Total e membro do conselho de administração
de empresas como AMBEV, Lojas Americanas, dentre outras, nas quais implementou
a metodologia com sucesso.
59 CAMPOS, Vicente Falconi. Gerenciando pelas diretrizes. BH: Editora de Desenvolvimento Gerencial, 2002
72
Figura 5.1 – Ciclo de Gerenciamento PDCA
Fonte: Gerenciamento pelas Diretrizes
Figura 5.2 – Ciclo de Gerenciamento PDCA – Fases e O bjetivos
Fonte: Gerenciamento pelas Diretrizes
73
5.2 Sistemas Integrados de Gestão Empresarial (ERP) A implementação da integração de sistemas de gestão nas empresas-alvo dos
investimentos do Fundo de Private Equity possibilita o mapeamento de processos, a
mensuração da agilidade e efetividade dos diversos processos produtivos, a
identificação de gargalos operacionais, além da mensuração de indicadores que
servirão de critérios para a premiação por ganhos de produtividade para os
colaboradores. A partir da implantação do sistema será possível controlar melhor os
níveis de estoques de matéria-prima e de produtos prontos, possibilita o controle da
qualidade da carteira de recebíveis, e com isso, haverá a possibilidade de reduzir o
investimento em capital de giro. Outra vantagem deste sistema de gestão é a
possibilidade de acompanhamento, em tempo real, das operações de toda a empresa,
mesmo que remotamente, pelos gestores e controladores da empresa, assim como
pelos gestores do Private Equity.
5.3 Ganhos de produtividade operacional Independente da área de atuação da empresa, partimos da premissa que
sempre será possível implementar maneiras de se trabalhar de modo mais produtivo,
mais eficiente e com menor custo. Muitas das inovações que deverão ser
implementadas pela empresa, ao longo deste processo de busca por melhorias,
advirão da experiência operacional dos próprios colaboradores, os quais serão
estimulados a inovar para atingir metas de produtividade e incrementar ganhos de
eficiência operacional.
Em relação a empresas industriais poderá ser implementado um sistema de
otimização de logística, a criação de centros de distribuição, o estabelecimento de
novas linhas de produtos, instalação de máquinas mais novas e eficientes, etc.
Empresas comerciais poderão a minimizar de estoques, promover a implantação de
sistemas just-in-time, a ampliação do giro de vendas, a abertura de novas lojas
próprias e outras por franchising, etc. Nas empresas de serviços será possível a
implementação de novas formas de contato com o cliente, utilização do uso intensivo
de call centers, estabelecimento de ferramentas de CRM (Customer Relationship
Management), etc.
Existem estudos famosos sobre o aumento de produtividade de empresas que
passaram por processos de LBO ou MBO60, tais como o desenvolvido por Harris,
60 MBO - Management Buyout: Processo no qual a alta gestão da companhia adquire o controle
74
Siegel e Wright (2005)61, em que foram mapeadas os indicadores de produtividade de
4.877 indústrias no Reino Unido, que passaram por processos de MBO durante o
período de 1994 a 1998. O estudo indicou que, antes da aquisição, as indústrias
adquiridas eram 2% menos produtivas que a média do setor, e que 3 anos depois de
serem adquiridas pela própria gestão (MBO) a produtividade cresceu de tal forma que
elas passaram a ser 90% mais produtivas que a média do setor. O crescimento de
produtividade ocorreu em 14 dos 18 setores da economia pesquisados. As
empresas apresentaram redução na produção total, mas com menor razão entre a
quantidade de empregados por unidade produzida, e empregavam menos capital em
sua operação, o que se configurou em aumento de produtividade.
5.4 Redução de custos fixos e variáveis A partir dos processos de melhoria operacional descritos anteriormente, será
possível identificar os potenciais gargalos produtivos, as ineficiências operacionais, e a
identificação do problema é o primeiro passo para se sanar estas deficiências, e o
resultado obtido será que a empresa passará a ter ganhos de escala, reduzirá custos
variáveis, e poderá proporcionalmente reduzir custos fixos por cada unidade de novo
capital investido.
O resultado da redução de custos fixos e variáveis, a melhoria dos processos
produtivos, e a mensuração da performance, implicará na melhoria das margens
operacionais, de modo que o resultado do investimento terá forte agregação do valor a
partir deste processo de melhoria contínua e ganho de produtividade. Conforme
mencionado anteriormente, o valor atual da empresa é mensurado pelo Fluxo de
Caixa Livre projetado, considerando seu crescimento na perpetuidade, e o custo de
capital médio ponderado, todos estes fatores serão sensivelmente impactados pela
redução de custos e pela ampliação das margens de lucro.
5.5 Ampliação de mercados e aumento de vendas A empresa deverá apresentar, como parte do Business Plan, as formas de
incrementar o volume de vendas, a partir de novas estratégias de marketing, a
identificação de novos mercados consumidores, a penetração em novos meios de
distribuição e em novos clientes atacadistas, bem como a estruturação de um
programa de propaganda & marketing para incrementar a amplitude e conhecimento
da marca.
61 Harris, Richard; Sieguel, Donald and Mike Wright (2005). Assessing the impact of management buyouts and economic efficiency. The Review of Economics and Statistics. Vol. 87 (1), pp. 148-153.
75
Estes resultados, assim como todo o resto das metas operacionais e de
produtividade, devem ser mensurados e acompanhados, e devem pautar a
remuneração variável da força de vendas.
O estudo da EMPEA62 - Emerging Markets Private Equity Association
demonstra evidências de que a expansão geográfica da atuação da empresa
representa 48% do aumento das receitas, bem como o crescimento da demanda pelos
produtos corresponde a outros 22% deste indicador, totalizando 70% do crescimento
orgânico das receitas das empresas integrantes do portfolio de investimento dos
fundos PE na América Latina, conforme gráfico abaixo. Outros 28% do crescimento
das receitas auferidas pelas empresas advém do lançamento de novos produtos
(15%), e em melhoria da efetividade da força de vendas (13%). Deve-se esclarecer
que, de acordo com a fonte, o Brasil representa 56% do volume investido na América
Latina.
Figura 5.3 – Origens do crescimento orgânico das re ceitas das empresas investidas por PE na
América Latina Fonte: EMPEA
62 EMPEA. Building vital partnerships: How do private equity investors create value?
76
5.6 Novos produtos A introdução de novos produtos e serviços atende à busca pela melhoria
contínua e ao atendimento das necessidades dos consumidores finais.
É importante destacar que o ganho de valor da empresa, assim como o seu
aumento de vendas, muitas vezes está atrelado ao valor agregado pelos produtos e
serviços da empresa, e ao valor percebido pelo cliente, pelo que ele está disposto a
pagar de bom grado, caso fique satisfeito com o atendimento de suas necessidades.
A empresa deve continuamente estar em processo de renovação, bem como
deve promover ajustes dos planos de negócios da empresa, visando a melhor maneira
de atender ao consumidor em suas necessidades, com o menor custo e a maior
produtividade possível, que se traduz em conseguir “fazer sempre mais com menos
recursos”.
A capacidade de a empresa continuamente promover e introduzir a inovação é
uma característica imperativa para que a empresa consiga adquirir e manter uma
posição de liderança em seu respectivo mercado de atuação.
O feedback dos funcionários e dos clientes sobre as operações, produtos e
serviços da empresa, bem como o estabelecimento de um sistema de análise que
efetivamente aproveite estas valiosas informações de maneira produtiva, torna-se um
fator de ganho de competitividade frente à concorrência.
Em relação ao lançamento de novos produtos, para empresas que produzem e
comercializam produtos de consumo para o cliente final, tais como indústrias de
alimentos ou de produtos de higiene e limpeza, o valor agregado ao acionista,
impactado diretamente no valor de suas ações, para cada US$1 de receita incremental
cria-se cerca de US$1,75 a US$2,00 de valor pelo lançamento de novos produtos no
mercado63. Em segundo lugar encontra-se a expansão de negócios em um
mercado pré-existente em que a empresa já atua, com US$0,30 a US$0,75 de valor
criado para US$1 de aumento de receita, e em terceiro lugar está o aumento de
Market Share em um mercado em crescimento, agregando US$0,10 a US$0,50 para
cada US$1 de receita incremental. Há que se observar que a competição por
aumento de participação em um mercado estagnado pode potencialmente destruir
valor para o acionista, em função de redução de margens de lucro e aumento de
gastos com marketing, conforme se observa na Figura 5.4.
63 Mc Kinsey & Company – Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies
77
Figura 5.4 – Criação de valor ao acionista para cad a US$1 de receita incremental
Fonte: Valuation – Measuring and Managing the Value o f Companies
5.7 Tecnologias de produção inovadoras
A tecnologia está em constante evolução, e de tempos em tempos o parque
produtivo de uma empresa necessitará de atualizações de maquinário, os quais, em
decorrência dos avanços tecnológicos, serão capazes de produzir de modo mais
rápido, em maiores quantidades e com menor custo que o maquinário anteriormente
utilizado.
Em decorrência da concorrência com outras empresas em determinado
segmento da economia, em que o Fundo de Private Equity decida investir por meio da
aquisição de uma participação em uma empresa atuante no ramo, para que não
ocorra a perda relativa de market share o parque produtivo deverá ser constantemente
atualizado, para se manter a vantagem competitiva.
O investimento deverá ser sempre feito com base em um estudo prévio
considerando o retorno esperado do investimento, de modo que o Valor Presente
Líquido agregado pelo projeto seja satisfatório, ou seja, esteja pelo menos acima do
WACC atual da empresa.
5.8 Ganhos de eficiência de logística
Os custos de transporte de mercadorias e insumos, no Brasil, representam
valores significativos na planilha de custos de praticamente qualquer empresa, seja
nos custos diretos ou indiretos, na medida em que nosso país apresenta uma
dimensão continental, e a infra-estrutura de transporte é precária, tornando complexa
78
e custosa a tarefa de levar o produto até o cliente, ou de trazer os insumos dos
fornecedores.
Diferentemente de outros países, no Brasil a participação da modalidade
rodoviário é majoritária na matriz de transporte existente, de modo que os custos
envolvidos se tornam maiores do que, comparativamente, os custos de transporte
ferroviário, fluvial ou marítimo. Por sua vez a infra-estrutura rodoviária é considerada
ruim ou péssima na maior parte da malha existente no país64, o que acarreta custos
adicionais com manutenção de veículos, além de problemas relacionados com a
segurança das cargas, com grande ocorrência de furtos e roubos.
Em conseqüência desta situação de alto custo relativo do transporte, os
ganhos de eficiência em logística poderão ter grande impacto na redução de custos de
produção ou comercialização dos produtos, gerando aumentos na margem de lucro.
Existem medidas gerenciais disponíveis para se obter a redução de
custos de transporte, tais como a terceirização da frota de caminhões, a criação de
centros de distribuição de mercadorias, a ampliação de contratos com distribuidores
regionais dos produtos, dentre outras medidas.
6 Negociação para desinvestmento
A partir do momento da entrada do investidor no quadro de acionistas da
empresa, o momento da saída do investimento, ou desinvestimento, é de fundamental
importância para o cotista, na medida em que será o momento em que, efetivamente,
se dará o retorno do investimento, e as cotas de investimento se tornarão líquidas,
depois de vários anos de participação da empresa, e depois de melhorias operacionais
implementadas, bem como do incremento das receitas.
Existem diversas maneiras de tornar as cotas de participação em Fundos de
Private Equity em recursos líquidos, dentre estas destacamos o seguinte:
• Negociação das cotas com parceiros estratégicos nacionais e estrangeiros;
• Negociação com investidores institucionais;
• Negociação com outros Fundos de Private Equity;
• Realização de IPO – Initial Public Offering.
Com base no relatório da empresa de consultoria Preqin65 observamos que o
chamado Trade Sale, ou negociação com parceiros estratégicos, constitui a maior
parcela das saídas, em termos de quantidade de negócios, seguida pela venda para
outros Fundos de Private Equity, e em terceiro lugar fica o IPO. Estes dados são
64 Pesquisa CNT de Rodovias. 17ª Edição. 2013. 65 Ver Referências Bibliográficas: Preqin. Global Private Equity Report. 2014.
79
válidos para os fundos de PE em termos mundiais. Constatamos uma recuperação
gradual do volume de negócios realizados em relação ao mínimo ocorrido durante a
crise financeira internacional, no período de 2008/2009, atingindo o volume próximo a
US$90 Bilhões em mais de 360 saídas feitas no último trimestre de 2013.
Figura 6.1 – Evolução do valor e quantidade de desin vestimentos por tipo de saída
Fonte: Preqin
Em relação ao mercado brasileiro em particular, conforme se observa no
gráfico abaixo extraído do estudo da KPMG66, a maior parte dos desinvestimentos, em
termos de percentual sobre o valor total de negócios realizados, se deu através de
IPO, seguido pela modalidade de venda a outro investidor estratégico.
Figura 6.2 – Percentual do valor de desinvestimento s por tipo de saída no Brasil
Fonte: KPMG
66 KPMG - Consolidação de Dados da Indústria de Private Equity e Venture Capital no Brasil.
80
Observamos que, em termos de valor da transação, o IPO representa o tipo de
saída mais utilizado pelos fundos de PE, no entanto devemos ponderar que, em
termos de quantidade de negócios efetivados, o percentual de negócios é
relativamente menor nesta modalidade, o que evidencia que os negócios por meio de
IPO são mais concentrados, ou seja, o valor médio por transação é maior que as
outras modalidades de saída analisadas.
6.1 Busca por parceiros estratégicos Nacionais e Es trangeiros Os relatórios periódicos de empresas que atuam no assessoramento de
processos de Fusão & Aquisição de empresas, tais como KPMG, Ernst & Young, etc.,
oferecem um panorama interessante dos motivadores dos processos de negociação
de investimentos em outras empresas, bem como dão indicação sobre o perfil dos
agentes atuantes neste mercado, e o resultado indica que uma boa parcela dos
negócios são fechados entre empresas que atuam no mesmo setor, e estes são
chamados de parceiros estratégicos.
Estes investidores estratégicos nacionais são empresas que entendem que o
processo de aquisição de uma empresa já atuante no setor, com parcela significativa
do mercado consumidor, que possui um conjunto de ativos fixos, um grupo de pessoas
treinadas e capacitadas, pode ser um meio mais rápido de crescer, além de ser mais
interessante economicamente, que o mero crescimento orgânico das suas operações,
além de agregar ganhos de escala.
Por outro lado os investidores estratégicos estrangeiros podem ser um grupo
interessante para se oferecer a participação na empresa investida pelo Fundo de
Private Equity, na medida em que estas empresas podem estar ansiosas por uma
oportunidade de entrarem no mercado consumidor brasileiro, e poderão considerar
como positivo o investimento a ser feito em uma empresa otimizada, com uma atuante
estrutura de governança corporativa, com sistemas de gestão integrados já
implementados, uma relevante participação no mercado nacional, um saudável fluxo
de caixa livre ao cotista, e com margens de lucro compensadoras.
Segundo o estudo da Ernst & Young: Dynamic Growth: value creation in Latin
America67, no mercado latino-americano de PE, no qual o Brasil representou 75% das
saídas entre 2007 e 2011, a maior parcela dos desinvestimentos, ou as formas de
saída do investimento pelo cotista, ocorreram através da venda para parceiros
estratégicos (50%), seguida por IPO (40%), conforme se observa na Figura 6.2 abaixo.
67 Ernst & Young – Dynamic Growth: value creation in Latin America
81
Figura 6.3 – Desinvestimentos dos PE para negociação direta das cotas de participação
Fonte: Ernst&Young
Interessante notar também que, dentre estes compradores das cotas de
participação formados por parceiros estratégicos, em 55% dos casos a venda ocorre
para um mesmo comprador, enquanto em 27% dos casos as cotas vendidas se
efetivaram em processos de leilão, podendo ser vendidas para mais de um investidor
em cada ocasião.
O estudo indica que, desde o momento do investimento nas empresas do
portfolio, os gestores dos Fundos de Private Equity já têm em vista os potenciais
compradores das cotas, na venda a ser efetivada no momento da saída. Por outro
lado, o estudo também aponta que os gestores procuram preparar as empresas
investidas para os padrões internacionais de governança corporativa, e procuram
implementar melhorias de controle financeiro, muitas vezes com a nomeação de novos
CFO para as empresas, com vistas a torná-las atraentes para potenciais compradores.
6.2 Oferta para investidores institucionais Outra via de desinvestimento da participação das cotas societárias presentes
no portfolio do Fundo de Private Equity será a oferta para investidores institucionais,
os quais têm grande necessidade de alocação de capital em investimentos que
garantam um retorno maior que suas metas atuariais.
No cenário atual, com a queda das taxas de juros no mercado de títulos
públicos, as metas atuariais de rendimento dos Fundos de Pensão estão se tornando
cada vez mais difíceis de serem atingidas. Uma maneira bastante razoável de
investimento, com boa relação Risco x Retorno, é o investimento em participações
societárias em empresas que possuem bom histórico de crescimento de receitas
operacionais, boas margens de lucro, e com bom fluxo de pagamento de dividendos a
82
seus cotistas. Existe grande disponibilidade de capital para investimento pelos
fundos de pensão, em empresas que se encontrem nestas condições.
6.3 Oferta para outros Fundos de Private Equity Os relatórios das empresas de assessoria, anteriormente mencionados,
também nos apresentam a grande relevância de participação percentual, no total de
transações de Fusões & Aquisições, para aquelas realizadas entre diferentes Fundos
de Private Equity, ou seja, um fundo que tenha adquirido cotas em estágios anteriores
do desenvolvimento das empresas pode vir a repassar estas cotas, com ganhos da
capital, para outros fundos semelhantes, com perfil de menor apetite por risco e,
muitas vezes, com maior volume de recursos sob administração, e que possam se
contentar com menores taxas de retorno sobre o capital investido.
Em decorrência da uniformidade da aplicação da metodologia de Fluxo de
Caixas Descontados para a avaliação do valor das empresas, bem como pela razoável
base consensual sobre as premissas do modelo de avaliação de empresas (WACC,
CAPM, Fluxo de Caixa Livre, perpetuidade, etc.) o valor a ser negociado para a
transferência das cotas fica dentro de margens mais próximas, o que facilita o
atingimento de um valor de venda consensual para a efetivação do negócio.
6.4 Possibilidade de IPO A última maneira analisada para a saída do investimento realizado em
determinada participação societária, para um Fundo de Private Equity, é aquela que se
dá através da abertura de capital em bolsa de valores, caso ela ainda não esteja no
mercado, por meio do lançamento de ações em uma Oferta Primária de Ações (OPA),
ou Initial Public Offering (IPO).
Esta forma de desinvestimento costuma ser a última etapa de uma longa série
de entradas e saídas de parceiros anteriores, desde que a empresa começou a aceitar
parceiros estratégicos de Fundos Private Equity em seu quadro societário, ou desde o
seu início como empresa de um portfolio de Venture Capital (fase anterior).
Os processos de IPO no mercado brasileiro costumam ser voltados para
empresas com faturamento superior a R$1 Bilhão, portanto isto limita a quantidade de
empresas que atualmente podem vir a ser alvo desta forma de desinvestimento pelo
volume de recursos necessários para a aquisição da participação inicial, entretanto
esta pode ser uma alternativa bastante atraente para alguns Fundos com perfil mais
conservador, exatamente pelo fato de o volume a ser captado poder ser maior, uma
vez que poderia ser difícil conseguir sair de outra forma.
83
O processo de IPO depende, dentre outros fatores, das perspectivas
econômicas vigentes, bem como pelo apetite do mercado por novos lançamentos.
Normalmente ocorre de as empresas postergarem o lançamento de suas ações
em decorrência de condições adversas do mercado acionário nacional.
Em seguida apresentamos, na Figura 6.3, o detalhamento do processo de
preparação de uma empresa para o IPO, de forma a que esteja apta a atender as
exigências legais junto à CVM e à Bolsa de Valores, contando com uma estrutura de
Governança Corporativa implementada, bem como com uma área de Relações com
Investidores.
84
Figura 6.4 – Processo de preparação para o IPO
Fonte: PricewaterhouseCoopers
85
7 Perfil de Risco e Retorno dos Fundos de Private Equity
Neste trabalho procuramos evidenciar que os Fundos de PE efetivamente trazem ganhos
superiores aos auferidos nos mercados de ações, usado como base de comparação, de
modo que os investidores com horizonte de longo prazo (investidores institucionais, fundos de
pensão, etc.) podem ter uma alternativa de investimentos muito interessante para atender a
suas metas de rentabilidade, principalmente em um cenário de estagnação ou depreciação
dos preços de ações. Procuramos evidenciar que o retorno superior auferido pelos
Fundos de PE foram obtidos mediante a melhoria nos aspectos operacionais e financeiros da
empresa investida, bem como com o uso de alavancagem financeira (LBO), a qual
incrementa o retorno obtido pelo cotista através da redução de recursos necessários para a
aquisição da participação acionária na empresa, conforme evidenciado pela simulação
elaborada.
A simulação foi feita com base em premissas adotadas ao longo deste trabalho, e
foram sendo confrontadas com os dados efetivamente verificados a partir de dados obtidos no
mercado – TIR Bruta comparada com dados da Preqin, TIR Líquida comparada com Burgiss,
WACC estimada foi comparada com a estrutura de capital observada em empresas
brasileiras e taxas de juros bancários informados pelo BACEN – de modo que pudemos ter
uma visão prática de como este mercado de investimento em Private Equity obtém seus
resultados superiores, e qual o impacto das taxas de administração na rentabilidade para o
cotista.
Com base nestes resultados calculados nas simulações, e com base nos resultados
dos autores apresentados, podemos também apresentar o seguinte diagrama explicativo, na
Figura 7.2 abaixo:
86
Figura 7.2 – Distribuição de Risco e Retorn o de Fundos de PE
Fonte - Elaboração do próprio autor
Pela lógica, todos os resultados dos Fundos de Private Equity devem ficar em um dos
quatro quadrantes especificados acima, divididos pela linha horizontal em relação ao retorno
líquido médio do mercado de ações, estimada pela média anual de retorno de longo prazo do
mercado local de ações, designado pela letra grega Mi (µ), e divididos pela linha vertical em
relação ao risco de mercado dos Fundos de PE, estimada pela volatilidade relativa dos
preços, tomada usualmente como sendo o Beta (β) de mercado. Adotaremos o Beta (β)
médio dos Fundos de PE como sendo 1,08, conforme calculado por Ljungqvist e Richardson
(2003).
Cabe aqui o alerta que não foi feito o levantamento dos resultados individuais de
Fundos de PE, nem os qualificamos de acordo com esta metodologia proposta, ficando porém
o indicativo para um trabalho posterior neste sentido. Todavia procuraremos extrair, ainda
assim, algumas conclusões dos resultados que foram levantados por outros pesquisadores
apresentados ao longo deste trabalho, bem como a partir das nossas simulações, para
buscarmos traçar um perfil de Risco e Retorno dos Fundos de Private Equity. Para isto
estabeleceremos algumas premissas teóricas, de modo que criaremos quatro “Tipos ideais”,
que se encaixam nos quadrantes.
87
Estas premissas consideram que:
i) As empresas investidas por um Fundo de PE podem apresentar a mesma taxa de
crescimento de Fluxo de Caixa Livre (FCL) do que aquela no momento da
aquisição, ou melhoram esta taxa, ou pioram esta taxa de crescimento ao longo
da manutenção das cotas da empresa no portfolio do fundo.
ii) O crescimento do FCL das empresas investidas promove o aumento da TIR
Líquida do Fundo de PE e a piora dos resultados promove a sua redução.
iii) Os Fundos de PE cujas empresas apresentam maior nível de alavancagem que a
média do mercado apresentam maior nível de risco (β), e os fundos cujas
empresas apresentam menor alavancagem apresentam menor nível de risco (β).
iv) Os investidores (Limited Partners - LP) terão maior propensão a investir em um
próximo Fundo de Private Equity com o gestor (General Partner – GP) que
apresenta retornos superiores à média do mercado de ações (µ), e menor
propensão a investir caso o gestor apresente retornos inferiores.
v) Quanto menor a TIR bruta de um Fundo de PE, maior é o impacto proporcional da
Taxa de Administração e carried interest cobrado pelo gestor (GP).
Feitas estas colocações preliminares, segue a descrição do perfil de Risco e Retorno
dos Fundos de Private Equity.
Quadrante 1: Neste quadrante estão os Fundos PE que não conseguem atingir a
média de retorno auferido pelo mercado de ações (µ), no entanto apresentam um nível de
risco (β) também inferior ao mercado. Dependendo desta relação de risco e retorno, bem
como dependendo do perfil do investidor, estes Fundos de PE podem atender às expectativas
dos cotistas, principalmente se o retorno líquido apresentado ficar acima do retorno auferido
pelo mercado de renda fixa, considerado com nível de risco próximo a zero. Caso o
investidor considere que o retorno obtido com o Fundo de PE tenha embutido um prêmio
satisfatório pela falta de liquidez dos recursos, pode ser que haja novos investimentos por
parte dos cotistas (LP) em outros fundos organizados pelos gestores (GP), mas devemos
atribuir uma probabilidade mediana disto ocorrer. Neste quadrante devem ficar aqueles
fundos que apresentam menor nível de alavancagem financeira (LBO), minimizando o seu
risco financeiro, e que investem em empresas que seguem o crescimento projetado pela
curva de Fluxo de Caixa Livre utilizado para estimar o Enterprise Value (baseline), ou ficam
abaixo do projetado. Neste quadrante se pressupõe que não haja incremento dos resultados
operacionais e de rentabilidade das empresas investidas além do crescimento inicialmente
planejado pelos gestores do Fundo PE, ou mesmo que haja piora. Supomos também que os
resultados brutos dos cotistas (LP) são mais pesadamente impactados pelas taxas de
administração e do carried interest cobrados pelo gestor do fundo (GP).
88
Quadrante 2: Neste quadrante encontram-se os Fundos PE que conseguem superar
a média de retorno auferido pelo mercado de ações (µ), e além disto apresentam um nível de
risco (β) inferior ao mercado. Estes fundos apresentam a característica desejada pelos
investidores de obterem um retorno superior, e com uma volatilidade menor que a do
mercado de ações e dos outros Fundos PE. Caso este retorno exceda também o retorno da
renda fixa, de risco próximo a zero, o resultado irá superar as expectativas dos cotistas,
incrementando sensivelmente a probabilidade de captação de novos recursos em um próximo
fundo organizado pelo gestor (GP). Neste quadrante devem estar aqueles fundos que
apresentam nível de alavancagem financeira menor que o do mercado, minimizando o seu
risco financeiro, mas que investem em empresas que conseguem superar o projetado pela
curva de Fluxo de Caixa Livre utilizado para estimar o Enterprise Value (baseline). Neste
quadrante se pressupõe que os gestores dos Fundos de PE consigam promover o incremento
dos resultados operacionais e de rentabilidade das empresas investidas, se aproximando ou
superando o resultado planejado com as premissas otimistas projetada pelo FCL Potencial.
Supomos também que os resultados brutos dos cotistas (LP) são medianamente impactados
pelas taxas de administração e do carried interest cobrados pelo gestor do fundo.
Quadrante 3: Neste quadrante encontram-se os fundos que conseguem superar a
média de retorno auferido pelo mercado de ações (µ), no entanto apresentam um nível de
risco (β) superior ao mercado. Estes fundos apresentam a característica desejada pelos
investidores de obterem um retorno superior, no entanto este acréscimo de retorno foi obtido
com uma volatilidade maior que a do mercado de ações e dos outros Fundos PE. Caso
este retorno exceda também o retorno da renda fixa, de risco próximo a zero, o resultado
também irá superar as expectativas dos cotistas, incrementando sensivelmente a
probabilidade de captação de recursos em um próximo fundo organizado pelo gestor (GP).
Neste quadrante devem estar aqueles fundos que recorreram a um maior nível de
alavancagem financeira (LBO), aumentando o seu risco financeiro, e também estão aqueles
fundos que investem em empresas que conseguem atingir ou superar o projetado pela curva
de Fluxo de Caixa Livre utilizado para estimar o Enterprise Value (baseline). Neste
quadrante se pressupõe que os gestores dos Fundos de PE consigam promover o incremento
dos resultados operacionais e de rentabilidade das empresas investidas, se aproximando do
resultado planejado com as premissas otimistas projetada pelo FCL Potencial. Supomos
também que os resultados brutos dos cotistas (LP) são menos impactados pelas taxas de
administração e do carried interest cobrados pelo gestor do fundo (GP).
89
Quadrante 4: Neste quadrante encontram-se os fundos que não conseguem superar
a média de retorno auferido pelo mercado de ações (µ), e ainda apresentam um nível de risco
(β) superior ao mercado. Estes fundos apresentam a característica indesejada pelos
investidores de obterem um retorno inferior, contando ainda com uma volatilidade maior que a
do mercado de ações e dos outros Fundos PE. Caso este retorno seja inferior também ao
retorno da renda fixa, de risco próximo a zero, o resultado ficará muito abaixo das
expectativas dos cotistas (LP), reduzindo significativamente a probabilidade de captação de
recursos em um próximo fundo organizado pelo gestor (GP). Neste quadrante devem estar
aqueles fundos que recorreram a um maior nível de alavancagem financeira (LBO),
aumentando o seu risco financeiro, e que investiram em empresas que não conseguiram
atingir os resultados projetados pela curva de Fluxo de Caixa Livre utilizado para estimar o
Enterprise Value (baseline). Neste quadrante se pressupõe que os gestores dos Fundos de
PE não conseguiram impactar positivamente a gestão das empresas, de modo se observa
uma piora dos resultados operacionais e de rentabilidade das empresas investidas, se
distanciando do resultado planejado com as premissas projetadas pelo FCL Atual. Os níveis
de risco de crédito podem ter sido impactados pelo aumento da alavancagem assumida.
Supomos também que os resultados brutos dos cotistas (LP) são pesadamente impactados
pelas taxas de administração e do carried interest cobrados pelo gestor do fundo (GP).
O resultado pode ser resumido também na Tabela 7.1 abaixo:
Retorno
(μ) Risco (β=1)
Alavancagem
em relação à
média
Melhoria
Operacional
Melhoria
na margem
líquida
Probabilidade
de novos
recursos de LP
Impacto
das taxas
de Adm.
Quadrante 1 Inferior a μ Inferior a β Inferior Não Não Média Alto
Quadrante 2 Superior a μ Inferior a β Inferior Sim Sim Alta Médio
Quadrante 3 Superior a μ Superior a β Superior Sim Sim Alta Baixo
Quadrante 4 Inferior a μ Superior a β Superior Não Não Baixa Alto
Tabela 7.1 – Características dos Quadrantes de Risc o e Retorno de Fundos PE
Fonte - Elaboração do próprio autor
Devemos voltar a fazer a ressalva de que esta classificação é um modelo teórico que
não contempla todas as possibilidades possíveis, podendo haver exceções que não se
enquadram no descrito acima, mas que contrariam a lógica e a teoria financeira utilizada e
que, por isso, devem ter probabilidade pequena de ocorrerem, tal como a existência de um
conjunto de empresas que apresente significativas melhorias operacionais e de margem
líquida mas que resulte em um fundo de PE com retorno inferior ao mercado (µ), e um Fundo
PE que tenha alavancado financeiramente (LBO) as empresas do portfolio acima da média do
mercado, mas que apresente um nível de Risco (β) inferior ao mercado, por exemplo.
90
Em termos quantitativos, novamente baseando-nos no estudo realizado por Ljungqvist
e Richardson (2003), poderemos estimar qual o percentual de fundos de PE que se
encontram em cada um dos 4 quadrantes, tendo em vista que estes autores calcularam a
média e desvio padrão de uma amostra de 73 fundos dos resultados líquidos (TIR Líquida) e
do Beta, os quais foram levantados entre 1981 e 1993, e cujo investimento se transcorreu até
meados de 2003, data de publicação do estudo.
Os autores compararam a Taxa Interna de Retorno líquida dos fundos de PE com os
resultados do S&P 500 e NASDAQ no mesmo período. Para esta comparação os autores
criaram 5 hipóteses de cálculo do resultado comparativo, destacadas no ANEXO VII68, e
neste trabalho adotaremos aquela que considera US$1 investido no índice S&P 500 de
acordo com o cronograma do efetivo desembolso de recursos pelo investidor (LP), para cada
US$1 desembolsado no Fundo PE, e mantido este recurso aplicado até o encerramento do
fundo, em 10 anos, que é a premissa mais conservadora das existentes. Neste cenário o
excesso de retorno anual obtido pelos fundos de PE foi de, em média, 5,71% comparado ao
S&P 500 e de 2,63% comparado ao NASDAQ.
A média de retorno dos fundos PE foi de 21,39%, e com desvio padrão de 22,89%.
O nível de risco (beta) calculado para os fundos PE foi feito com base nos betas dos
48 setores da economia calculados por FAMA e FRENCH, aos quais foi atribuído às
empresas do portfolio dos fundos de acordo com o setor de atuação, e ajustados de acordo
com o nível de alavancagem (Debt/ Equity). A partir desta metodologia os autores
conseguiram calcular que a carteira dos fundos de PE tem, em média, um beta de 1,08, com
o primeiro quartil até 1,04 e o terceiro quartil a partir de 1,13.
Com base nestes dados já calculados pelos autores, podemos simplesmente adotar a
curva da distribuição normal para interpolar qual a percentagem de Fundos que têm retorno
superior ao mercado de ações (retorno do S&P 500, adotado como 15,50%) e beta superior
ao mercado (β=1), de modo que passaremos a calcular quantos Fundos de Private Equity se
encaixam em cada um dos 4 quadrantes. Evidentemente consideramos que estes valores
de retorno e nível de risco sejam representativos do mercado de Private equity como um todo,
particularmente do mercado norte-americano, e não apenas em relação àquela amostra
específica utilizada pelos autores Ljungqvist e Richardson (2003). A distribuição dos valores
e os parâmetros utilizados estão no ANEXO VIII69. Cerca de 60% dos resultados dos
Fundos de PE estão acima do retorno do mercado (S&P 500), e 89% dos fundos contam com
Beta acima de 1, de modo que podemos elaborar o quadrante com os respectivos percentuais
estimados de Risco e Retorno. Os resultados estão apresentados na Figura 7.3 abaixo.
68 ANEXO VII – Excesso de retorno dos Fundos de Private Equity em relação ao S&P 500 e NASDAQ 69 ANEXO VIII – Parâmetros da distribuição estatística dos retornos e betas dos fundos PE
91
Figura 7.3 – Estimativa numérica da distribuição de Risco e Retorno de Fundos de PE
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados de Lju ngqvist e Richardson (2003) Os resultados apresentados demonstram que o perfil majoritário dos Fundos de
Private Equity, neste caso calculados como sendo representativos dos fundos norte-
americanos, é de um perfil de retorno superior ao mercado e risco também superior ao
mercado, classificados no Quadrante 3 em nosso modelo teórico, com 53,53% dos fundos PE
nesta categoria. Em segundo lugar estão os fundos que apresentam retornos inferiores
ao mercado, e que contam com volatilidade superior (β>1), e que se classificam no Quadrante
4 em nosso modelo, com 35,47% dos Fundos PE, seguido pelos Quadrantes 2 e 1 com
6,62% e 4,38% respectivamente.
É relevante destacar que cerca de 17% dos Fundos de PE, pelos parâmetros de
Ljungqvist e Richardson (2003), apresentam retornos negativos , ou seja, não conseguem
retornar a totalidade dos recursos investidos, representando um nível de risco bastante
considerável para o investidor, implicando em potencial perda de capital. Pela proporção
utilizada para calcular o Beta (89% acima de β=1) podemos estimar que 15,13% destes
fundos PE que ocasionam perdas ao cotista estejam no Quadrante 3, ou seja, fundos cujas
empresas apresentam alavancagem e piora nos resultados, ou que não suportam o elevado
nível de dívidas assumidas, e cujo resultado é pesadamente impactado pelas taxas de
administração.
92
8 Estudo de Caso da participação dos Fundos de Private Equity nos IPOs do Brasil entre 2004 e 2013
Para demonstrar a relevante participação dos Fundos de Private Equity no mercado de
aquisição de participações em empresas privadas brasileiras, analisaremos a participação
destes fundos nas empresas que fizeram IPO – Initial Public Offering, ou oferta pública inicial
de ações, na BMF-BOVESPA. Para esta análise pesquisamos os prospectos das
empresas que realizaram o IPO no período de janeiro de 2004 a dezembro de 2013.
Consideramos relevante a determinação do perfil da participação do fundo PE no
processo de abertura de capital, para que possamos levantar informações sobre qual seria a
forma de participação acionária destes fundos em nosso mercado, seja majoritária ou
minoritária, bem como sobre o veículo de investimento utilizado (FIP, Limited Liability
Company - LLC, etc.).
A respeito da participação dos Fundos de PE no capital social das empresas que
ofertaram ações na BMF-BOVESPA, encontramos que a os fundos participaram em nada
menos que 43,71% dos 151 processos de abertura de capital. Foi identificado que na
maioria dos casos a participação dos Fundos de PE são minoritárias, consideradas como
aquelas participações menores que 50% do capital social total, com 28,48% dos casos, e
participação majoritária em 15,23% dos casos de IPOs no Brasil, no período de análise,
conforme destacado na Figura 8.1 abaixo.
Figura 8.1 – Participação de Private Equity nos IPOs no Brasil (2004-2013)
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
93
Na Figura 8.2 abaixo apresentamos a quantidade de processos de abertura de capital,
destacando a participação dos Fundos de Private Equity, seja minoritária ou majoritária, em
determinado ano de realização do IPO. Notamos que o ápice, em termos de quantidade
de processos de IPOs, ocorreu em 2007, logo antes do ano da crise financeira de 2008,
quando a quantidade de IPOs chegou a 64 processos de abertura de capital.
Até aquele ano o Brasil ainda não era classificado como investment grade pelas grandes
agências classificadoras de risco (S&P, Moody’s e Fitch).
Figura 8.2 – Quantidade de Fundos de Private Equity nos IPOs do Brasil (2004-2013) Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
Para observar com mais detalhes a participação dos Fundos PE, seja majoritária ou
minoritária, e também nos casos em que não houve participação destes fundos no capital
social das empresas que realizaram IPO, buscamos analisar também a participação em cada
ano, e constatamos que houve um aumento significativo na participação acionária após o
Brasil ter passado a ser considerado um país com nível de risco de investment grade pelas
grandes agências de classificação de risco. Enquanto a média de participação de
Private Equity nos processos de IPO ocorridos no período de 2004 a 2007 era de
aproximadamente 40%, constata-se que este percentual subiu para cerca de 67% dos IPOs
do país entre 2008 e 2013. Observa-se na Figura 8.3 que no ano de 2011 os Fundos de
Private Equity estavam presentes em 82% dos IPOs, e com participação majoritária no capital
social em 45% deles (11 IPOs no total). Esta média de participação elevada nos IPOs
94
também se verificou no ano de 2013, chegando a 80% dos processos de abertura de capital,
porém desta vez com 70% dos casos com participação minoritária (10 IPOs no total).
Figura 8.3 – Participação anual de Private Equity nos IPOs do Brasil (2004-2013) Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
Também analisaremos o volume captado nestes processos de IPOs, bem como o
volume médio por operação. Enquanto em termos de volume total captado o ano de
2007 também detêm o recorde no período analisado, com R$55,6 Bilhões captados, observa-
se que o 2º e 3º lugares ficaram com anos posteriores à crise financeira, com R$23,83
Bilhões captados em 2009 e R$17,29 Bilhões captados em 2013, respectivamente.
Em termos de captação média de recursos em cada IPO notamos que o ápice ocorreu
no ano de 2009, no qual grandes operações ocorreram tais como VISANET e SANTANDER,
elevando a média captada por IPOs neste ano para R$3,8 Bilhões, enquanto que em 2º e 3º
lugares estão os anos de 2008 com R$1,9 Bilhão e 2013 com R$1,7 Bilhão por IPO, conforme
observamos na Figura 8.4.
95
Figura 8.4 – Volume de emissão e volume médio dos IPO s no Brasil (2004-2013)
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
Para encontrarmos a participação média dos Fundos de Private Equity nas empresas que
abriram capital elaborarmos o histograma contendo a participação acionária dos fundos nas
empresas, e constata-se que a mediana ocorre com uma participação acionária de 30% de
PE no capital das empresas. Existe uma grande quantidade de empresas nas quais os fundos
de PE detinham 100% de participação acionária, conforme se observa na Figura 8.5.
Figura 8.5 – Histograma da participação do capital dos Fundos PE nos IPOs do Brasil (2004-2013)
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
96
Buscamos analisar também o setor da economia nos quais os processos de IPO se
concentraram, em termos de volume captado na BMF-BOVESPA, e encontramos que existe
uma grande concentração nos setores de Serviços Financeiros, com 43,16% do total captado,
seguido pelo setor Imobiliário, com 13,13% e pelo setor de Petróleo e Álcool, com 7,86%.
Estes setores, juntamente com os setores de Transporte, Alimentos e Energia Elétrica,
compreendem 80% do volume de recursos captados no Brasil por meio de IPOs no período,
que foi de R$150 Bilhões, conforme observamos na Figura 8.6.
Figura 8.6 – Volume captado em IPOs por setor da econ omia
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA e prospectos
Em relação aos compradores das ações lançadas em IPOs brasileiros, observamos
um fato persistente durante todos os anos analisados: 67% do volume de ações ofertado é
adquirido por investidores estrangeiros. Este percentual tem um desvio padrão de 17,75%,
mas em 87% dos casos de IPOs, no período analisado, os investidores estrangeiros tiveram
participação igual ou superior a 50% do volume de ações adquiridas, conforme dados da
BM&F-BOVESPA. Isto demonstra o apetite por ações de boas empresas brasileiras por
parte de investidores estrangeiros. Do total de ações ofertadas, 18% do volume foi adquirido
por investidores institucionais, conforme observamos na Figura 8.7.
97
Figura 8.7 – Compradores das ações lançadas em IPO n o Brasil
Fonte - Elaboração do próprio autor com dados da BM& F-BOVESPA
9 Conclusão
O presente trabalho buscou identificar maneiras para se criar valor para o cotista e
para a empresa investida, em resposta ao problema original proposto pela pesquisa.
Ao longo trabalho e da pesquisa realizada foram identificados elementos, de cunho
financeiro e gerencial, que agregam valor ao cotista de Fundos de Private Equity, de acordo
com relatórios de empresas de consultoria especializada, de acordo com gestores de
recursos que relataram suas experiências em livros e em reportagens de jornais e revistas, e
com base em pesquisas na literatura encontrada em artigos acadêmicos publicados em
revistas científicas de renome.
Sob diversos aspectos analisados, desde a confiabilidade de dados financeiros e
contábeis, até a possibilidade de participação efetiva na gestão, identificou-se que a
implantação de uma estrutura de Governança Corporativa agrega valor à empresa e ao
cotista, na medida em que a transparência de informações operacionais e financeiras
minimiza, em muito, os riscos de investimento na participação em determinada empresa, e
isto se traduz em um aumento de valor intrínseco da empresa investida pelo Fundo de Private
Equity.
A partir de estudos acadêmicos pesquisados e destacados na bibliografia deste
trabalho, corroborados por levantamentos de empresas de consultoria que atuam no
98
segmento de Private Equity, foi identificado que a otimização da estrutura de capital pode
criar valor para o cotista, a partir da inserção de novas parcelas de capital de terceiros,
principalmente com a assunção de novas dívidas contraídas junto a instituições financeiras,
mas também por meio de emissões de títulos de dívidas de longo prazo, caso não ultrapasse
o ponto mínimo de WACC. Isto ocorre porque o custo de capital de terceiros é
significativamente inferior ao custo de capital próprio, estimado pelo CAPM, o que faz com
que o WACC se reduza, até o ponto ótimo. Esta taxa indicadora do custo de captação,
por sua vez, é a taxa de desconto aplicada na metodologia de Valuation de empresas,
baseada na prática de avaliação de empresa pelos seus Fluxos de Caixa Livre Descontados.
Observa-se que quanto menor a taxa de desconto aplicada, maior é o valor presente
dos Fluxos de Caixa proporcionados pela empresa, e consequentemente maior é o valor
presente da empresa investida pelo Fundo de Private Equity.
A partir de um segundo momento, nas seções 3 a 5 deste trabalho, buscamos abordar
as técnicas gerenciais e as melhores práticas de gestão capazes de produzir impactos
positivos nos aspectos operacionais da empresa, pois a pesquisa apontou que estas técnicas
são de fundamental importância para a criação de valor para o cotista de Fundos de Private
Equity, na medida em que elas aumentam as taxas de crescimento de receitas das empresas
investidas, assim como as tornam mais eficientes e produtivas, o que significa que permitem a
ampliação das margens de lucro, ao conseguirem entregar os mesmos resultados com menos
recursos aplicados, ou, descrito de outro modo, faz com que os recursos sejam aplicados de
maneira mais efetiva e inteligente. Dentre estas medidas fundamentais encontra-se a
redução de custos operacionais, de um modo que não impactem na qualidade percebida pelo
cliente final, assim como a otimização de processos de logística, na medida em que estes
representam custos significativos em um país de dimensões continentais como o Brasil, e
também na implantação de sistemas de remuneração baseados no atingimento de metas de
performance, juntamente com outras medidas estratégicas capazes de criar valor à empresa.
Em pesquisa realizada pela empresa de consultoria Ernst & Young foi identificado que
o aumento de vendas é responsável por 80% do crescimento do EBITDA das empresas
investidas pelos Fundos de PE na América Latina, e dentre este crescimento destaca-se a
expansão geográfica da atuação das empresas, bem como o crescimento da demanda do
mercado como um todo.
Os mercados consumidores de países emergentes são menos competitivos que os de
economias desenvolvidas, o que significa que boas empresas atuando naqueles conseguem
expandir-se simplesmente atendendo novos segmentos de seus mercados internos, sem
haver necessidade de expansão para outros mercados além fronteiras.
O crescimento do EBITDA representa, com alguns ajustes, o crescimento de Fluxos
de Caixa Livre para os acionistas das empresas investidas pelos Fundos de Private Equity, e,
99
consequentemente, o crescimento deste indicador representa o aumento do valor intrínseco
da empresa (Enterprise Value), mensurado pelas metodologias tradicionais de Valuation, que
trazem ao valor presente os fluxos descontados pela WACC.
Abaixo apresentamos um quadro que sintetiza os elementos de criação de valor para
o cotista e para a empresa investida, separados em fatores estratégicos e operacionais que
geram ganhos de produtividade e fatores financeiros que promovem a otimização da estrutura
de capital, conforme indicado por Assaf Neto (2010). Neste quadro considera-se que as
melhorias implementadas nas empresas investidas pelo fundo de Private Equity devem estar
inseridas em um contexto gerencial de estabelecimento de métricas de performance na
empresa, bem como considera-se que a maior parcela da remuneração dos executivos deve
acompanhar o atingimento destas metas estratégicas e financeiras, criando um ambiente
corporativo que será indutor de estímulos positivos e incentivador da meritocracia.
Figura 7.1 – Mecanismos operacionais e financeiros de criação de valor da empresa
Fonte - Elaboração do próprio autor com base em ASSAF NETO (2010)
Concluímos, a partir da realização das extensas pesquisas e estudos demandados
para se elaborar este trabalho, que os Fundos de investimento em Private Equity, se
constituem em uma excelente maneira de promover a diversificação da carteira de qualquer
investidor, seja ele privado ou institucional, pelas características intrínsecas desta modalidade
de investimentos aqui apresentadas, ao se aliar elevadas taxas de retorno à segurança de se
estar adquirindo ativos reais, representados pelas cotas de participação em empresas com
elevado potencial de gerar lucros e dividendos, e com altas taxas de crescimento.
100
Caso os gestores de Private Equity consigam aliar a habilidade gerencial, por um lado,
ao atuarem em parceria com a alta administração das empresas adquiridas para melhorar sua
performance, juntamente com a habilidade financeira avançada, ao conseguirem alavancar a
aquisição da participação na empresa usando menos recursos disponibilizados pelo cotista,
por outro lado, o resultado será um retorno que supera em muito o obtido no mercado de
ações e também no mercado de renda fixa, com um nível de risco bastante razoável (β≈1,08).
101
ANEXO I – Cálculos do Valuation da empresa a partir do Fluxo de Caixa Descontado
Resultados:
Ano
FCL Atual
(baseline )
Taxa de
crescimento
FCL Atual FCL potencial com PE
Taxa de
crescimento FCL
Atual VP Atual VP Potencial com PE
0 100,00 100,00 100,00 100,00
1 107,08 7,08% 114,05 14,05% 91,84 97,81
2 113,93 6,40% 127,97 12,21% 83,80 94,13
3 120,45 5,72% 141,24 10,37% 75,98 89,10
4 126,52 5,04% 153,28 8,53% 68,45 82,93
5 132,04 4,36% 163,53 6,68% 61,26 75,87
6 136,90 3,68% 171,44 4,84% 54,48 68,22
7 141,00 3,00% 176,59 3,00% 48,12 60,27
583,93 668,33
Parâmetros:
Antes Depois PE
WACC 16,60% 16,60%
Perpetuidade 3% 3%
Crescimento 7,08% 14,05%
Onde:
Enterprise Value (EV): Valor da empresa
EV com PE: Valor da empresa após melhorias de gestão e redução da WACC
FCLn: Fluxo de Caixa Livre no ano “n” da projeção explícita
FCLúltimo : Fluxo de Caixa Livre no último ano de projeção explícita
Perpetuidade (g): Taxa de perpetuidade (crescimento futuro anual)
WACC: Custo de Capital Médio Ponderado
FCL: Fluxo de Caixa Livre
VP Atual: Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre descontado pela WACC atual
VP Potencial com PE: Valor Presente do FCL Potencial descontado pela WACC após otimização
Perpetuidade atual: Valor da parcela de perpetuidade calculada com parâmetros atuais
Perpetuidade potencial : Valor da parcela de perpetuidade calculada com parâmetros com criação de
valor
Crescimento: Percentual nominal de crescimento do Fluxo de Caixa Livre
Fórmula:
Perpetuidade
(EV Atual)
Perpetuidade
(EV Potencial)
1067,89 1337,38
EV Atual
EV Potencial
com PE
1551,82 1905,70
Enterprise Value = Σ FCLn FCLultimo x (1+g) ------------------------- + -------------------------- (1 + WACC)n (WACC – g)
102
ANEXO II – Cálculo da TIR para aquisições de participação com e sem alavancagem
Esta simulação pressupõe que o Fluxo de Caixa Livre auferido anualmente será
distribuído aos acionistas, a título de Dividendo e Juros sobre o Capital Próprio, na proporção
de 50% do FCL anual, e que as dívidas atualmente existentes serão renovadas, mantendo-se
o nível atual em relação ao Capital Total, de modo que não promovam a redução do montante
da dívida e o consequente aumento do Patrimônio Líquido (Equity) pela via da diminuição do
estoque de dívida.
Estimamos que o FCL se aproxima do Lucro Líquido, acrescido da depreciação, de modo
que possa ser distribuído como Dividendo e Juros sobre o Capital Próprio. Devemos
lembrar que o Enterprise Value representa o valor total da empresa, e que devemos subtrair o
valor da dívida da empresa (Debt) para obtermos o valor do Patrimônio Líquido (Equity).
Consideramos ainda que as dívidas contraídas pela alavancagem, a uma taxa de 15% ao
ano, serão pagas durante o período do investimento (7 anos), mas que trarão o benefício de
reduzirem o montante de IRPJ a pagar, pelo fato de consistirem um aumento de despesa
financeira, ao deduzir a base tributável do imposto, à alíquota de 34% (25% de IRPJ e 9% de
CSLL).
Em relação ainda às dívidas da empresa, entendemos que uma parcela do Passivo Total
é representada pelas obrigações do Passivo Circulante, necessária à condução operacional
dos negócios, constituindo-se nas contas de pagamento a fornecedores, pagamento de
salários, impostos, e outras despesas correntes, consideradas de caráter não oneroso, por
não implicarem no pagamento de juros, e outra parcela do Passivo representa o pagamento
de despesas financeiras, a partir de obrigações com credores tais como bancos e detentores
de papéis emitidos (ex: debêntures), de caráter oneroso. Para efeito de simulação adotamos
o percentual de 50% para cada espécie de Passivo (oneroso e não oneroso), dentro de uma
participação de 30% de capital de terceiros no Capital Total (30% Debt e 70% Equity).
Parâmetros
103
Alavancagem
Taxa de Juros Prazo PMT
PV (Equity
Financiado)
15% 7 -R$ 78,33 325,88
Alíquota IRPJ 34%
Redução IRPJ -R$ 26,63
Impacto no FCL anual -R$ 51,70
Equity (R$) Debt (R$)
217,25 325,88
Equity (%) Debt (%)
40% 60%
Resultados
104
ANEXO III – Cálculo do Atingimento da Estrutura de Capital Ótima
Parâmetros:
Onde: We: Participação de Equity (Capital Próprio) na estrutura de capital
Wd: Participação de Debt (Dívida) na estrutura de capital
Kd* (% Selic): Taxa de juros de dívida como percentual da Selic, estimada
a título de exemplificação
Kd: Taxa de juros anual de dívida, calculada com base na SELIC
Ke: Taxa de juros anual de capital próprio (a ser estimada pelo método CAPM)
WACC: Weighted Average Cost of Capital – Custo de Capital Médio Ponderado
SELIC: Taxa de Juros básica da economia
Imposto: Alíquota média de IRPJ aplicada aos resultados da empresa
Rating: Nível de risco de crédito do cliente, estimado pela razão D/E
Risk Free: Taxa de juros sem risco para a economia brasileira (SELIC – LFT)
Prêmio de Risco: Utilizamos um spread de 5% para o risco de empresas de midlle
market.
Fórmula:
WACC = We*Ke + Wd*Kd*(1-T)
Resultados:
%Dívida %Equity D/E Risk FreeBeta
Alavancado
Prêmio de
riscoRating
Custo do
Equity
Taxa de
juros de
dívida
Alíquota de
imposto
Custo de
dívida (pós-
imposto
WACC
0% 100% 0% 10,75% 1,08 5% AAA 16,15% 14,87% 34% 9,81% 16,15%
10% 90% 11% 10,75% 1,16 5% AA 16,55% 14,87% 34% 9,81% 15,87%
20% 80% 25% 10,75% 1,26 5% A 17,04% 14,87% 34% 9,81% 15,60%
30% 70% 43% 10,75% 1,39 5% BB 17,68% 21,25% 34% 14,02% 16,58%
40% 60% 67% 10,75% 1,56 5% B- 18,53% 23,49% 34% 15,51% 17,32%
50% 50% 100% 10,75% 1,79 5% CC 19,71% 24,83% 34% 16,39% 18,05%
60% 40% 150% 10,75% 2,15 5% C 21,50% 26,38% 34% 17,41% 19,05%
70% 30% 233% 10,75% 2,74 5% C 24,47% 27,87% 34% 18,39% 20,21%
80% 20% 400% 10,75% 3,93 5% C 30,41% 29,18% 34% 19,26% 21,49%
90% 10% 900% 10,75% 7,50 5% D 48,23% 33,70% 34% 22,24% 24,84%
SELIC Imposto
10,75% 34,00%
Prêmio de risco 5%
105
ANEXO IV – Taxas Internas de Retorno Líquidas para os Investidores em Private Equity na América do Norte
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kapl an. PRIVATE EQUITY PERFORMANCE:WHAT DO WE KNOW? 201 2. pp.34
106
ANEXO V – Razão dos retornos do investimento em Private Equity comparados com o S&P500 (Retorno PE/ S&P500)
Fonte: Robert Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kapl an. PRIVATE EQUITY PERFORMANCE:WHAT DO WE KNOW? 201 2. pp.37
107
ANEXO VI - Tabelas de fluxo de caixa para o investi dor (LP) e o gestor (GP) de Fundos de Private Equity
108
109
ANEXO VII – Excesso de retorno dos Fundos de Private Equity em relação ao S&P 500 e NASDAQ
Fonte: Ljungqvist, Richardson (2003). Tabela 7
110
ANEXO VIII – Parâmetros da distribuição estatística dos retornos e betas dos fundos PE
Distribuição dos Betas de Fundos de Private Equity Distribuição dos retornos de Fundos de Private Equity
Média do Beta de PE 1,08%
Desvio padrão 0,065%
Beta do mercado β=1
Média do retorno com PE 21,39%
Desvio padrão 22,90%
Retorno S&P 500 15,50%
111
ANEXO IX – Taxas de Juros de Capital de giro com pr azo superior a 365 dias
Fonte: BACEN – Período de 07/03/2014 a 13/03/2014.
Posição Instituição % a.m.
% a.a. Faixa Taxa média
da Faixa
1 BCO VOLKSWAGEN S.A 0,52 6,4
2 BCO CITIBANK S.A. 1,43 18,58
3 CAIXA ECONOMICA FEDERAL 1,5 19,62
1 14,87%
4 BCO SAFRA S.A. 1,54 20,08
5 BCO DO NORDESTE DO BRASIL S.A. 1,61 21,19
6 NBC BANK BRASIL S.A. - BM 1,7 22,47
2 21,25%
7 HSBC BANK BRASIL SA BCO MULTIP 1,72 22,77
8 BCO SANTANDER (BRASIL) S.A. 1,78 23,62
9 BCO DO EST. DO RS S.A. 1,82 24,09
3 23,49%
10 BCO PANAMERICANO S.A. 1,84 24,41
11 BCO LUSO BRASILEIRO S.A. 1,86 24,81
12 BCO BANESTES S.A. 1,9 25,28
4 24,83%
13 BCO DO BRASIL S.A. 1,93 25,76
14 BANCO RANDON S.A. 1,97 26,45
15 LECCA CFI S.A. 2,01 26,94
5 26,38%
16 BANCO FIDIS 2,04 27,36
17 BCO ARBI S.A. 2,06 27,67
18 BCO BRADESCO S.A. 2,12 28,57
6 27,87%
19 ITAÚ UNIBANCO BM S.A. 2,13 28,78
20 BCO TRIANGULO S.A. 2,14 28,9
21 SOROCRED CFI S.A. 2,2 29,87
7 29,18%
22 BCO DES. DE MG S.A. 2,34 32,03
23 BCO A.J. RENNER S.A. 2,46 33,9
24 BANCO TOPÁZIO S.A. 2,54 35,17
8 33,70%
25 GAZINCRED S.A. SCFI 2,59 35,84
26 BCO DO EST. DE SE S.A. 2,68 37,29
27 BCO DA AMAZONIA S.A. 2,88 40,66
9 37,93%
28 BCO DO EST. DO PA S.A. 2,94 41,51
29 BRB - BCO DE BRASILIA S.A. 2,94 41,57
30 BCO MERCANTIL DO BRASIL S.A. 3,1 44,27
10 42,45%
31 OMNI SA CFI 3,36 48,6
32 PORTOSEG S.A. CFI 3,68 54,37
11 51,49%
112
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