serrano e summa

UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA

CENTRO DE ESTUDOS DE CONJUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)

-1-

Textos Avulsos n

o

6 Maro, 2011

POLTICA MACROECONMICA, CRESCIMENTO E DISTRIBUIO

DE RENDA NA ECONOMIA BRASILEIRA DOS ANOS 2000

*

Franklin Serrano

**

Ricardo Summa

***

Introduo

O arcabouo de poltica macroeconmica no Brasil basicamente o mesmo

desde 1999.

1

Esse arcabouo, chamado de trip de poltica econmica, consiste de

uma poltica de metas explcitas de inflao, um regime de cmbio flutuante (bem

sujo), e metas especficas (e razoavelmente altas) para a relao supervit primrio

sobre o PIB. Porm, a despeito dos elementos de continuidade do arcabouo de

polticas macroeconmicas, o desempenho da economia brasileira na primeira

metade da dcada no foi muito impressionante (para dizer o mnimo), mas

melhorou consideravelmente a partir de 2006.

*

Essas notas foram baseadas em diferentes apresentaes feitas por um ou ambos os autores na Itlia

em 2010: no Centro Sraffa da Uniroma3 em junho e Fundazione Italianieuropei em Roma e na

Faculdade de Cincias Polticas de Siena em Dezembro. Os autores gostariam de agradecer, porm

sem implicar, todos os organizadores e participantes desses eventos e tambm Luiz Eduardo Melin

pelas discusses proveitosas.

**

Professor Associado, Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro, e pesquisador

associado do CECON/IE/UNICAMP

***

Professor Adjunto, Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro, .

1

Isso ocorreu na administrao do Fernando Henrique Cardoso. O Presidente Lula tomou posse de

seu primeiro mandato em Janeiro de 2003 e seu segundo mandato iniciou em Janeiro de 2007. Seu

Ministro da Fazenda foi substitudo no fim de maro de 2006, mas no houve nenhuma mudana no

Banco Central durante os dois mandatos. A Presidenta Dilma Rouseff tomou posse em Janeiro de

2010, tendo sido Ministra Chefe da Casa Civil desde final de junho de 2005.

Observatrio

da economia global

da economia global

Observatrio da Economia Global n

o.

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O propsito deste artigo mostrar que a interao entre grandes mudanas

nas condies externas com as quais a economia brasileira se defrontava (desde 2003)

e pequenas mudanas na orientao da poltica econmica domstica (desde 2005)

explica a melhora no controle inflacionrio, a recuperao de taxas de crescimento do

PIB mais satisfatrias e a forte melhora na distribuio de renda e reduo de

pobreza na segunda metade da dcada. A mudana na orientao de poltica

econmica explica a contrao relativamente moderada e a forte e rpida

recuperao da economia depois que a crise mundial atingiu o Brasil no fim de 2008.

Nas prximas trs sees discutiremos brevemente e respectivamente, a

performance do sistema de metas de inflao brasileiro (seo 1); o crescimento da

economia (seo 2); e mudanas na distribuio funcional e pessoal da renda e

reduo da pobreza (seo 3). Uma discusso sobre as dificuldades que a economia

brasileira enfrentar em 2010 feita na seo 4, seguida por uma rpida discusso de

alternativas de poltica (seo 5) e consideraes finais.

1 Taxa de juros, taxa de cmbio e o Sistema de Metas de Inflao no Brasil

O Sistema de Metas de Inflao no Brasil foi institudo em meados de 1999 e

estabelece que a Autoridade Monetria deva perseguir um nico objetivo, o controle

da inflao, que deve permanecer dentro de um intervalo pr-definido no ano

calendrio. No Brasil, a meta de inflao no foi atingida nos anos de 2001 to 2003,

como mostrado na Figura 1 abaixo, (e foi atingida em 1999 e 2004 apenas depois de

haver uma reviso da meta durante o ano). Mas desde 2004 o governo tem mantido a

inflao dentro da meta com sucesso (mesmo no ano turbulento de 2008, quando a

inflao chegou bem prxima do limite superior da banda aceitvel).


o.

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Figura 1

Taxa de inflao e meta de inflao

Fonte: IBGE; BCB.

Para analisar o desempenho do Sistema de Metas Inflacionarias brasileiro

necessrio entender que, por uma srie de razes, a taxa de inflao no Brasil no

parece ter uma relao regular e definida com presses da demanda agregada e a

tendncia da inflao parece estar ligada a fatores de custo.

2

Para ser breve, iremos

expor rapidamente quatro motivos complementares para tal. Primeiro, existe um

grande nmero de preos monitorados para servios pblicos e servios privados

de utilidade pblica, muitos dos quais, apesar de serem non-tradables, so indexados

contratualmente por um ndice de preos em particular que fortemente afetado pela

2

importante notar que estamos falando que o nvel de inflao no muito afetado pelas presses

de demanda, e no da acelerao da inflao. Durante esse perodo no Brasil a inrcia estimada e/ou

os coeficientes de expectativas inflacionrios no somam um (desde que no sejam forados), logo,

mesmo que as presses de demanda tenha algum efeito particular, deve ser sobre o nvel de preos ao

invs da taxa de variao destes, como requerido pelas hipteses de neutralidade. Ver Serrano(2007)

para uma analise terica simples das principais propriedades da curva de Phillips e a resenha crtica

de Summa(2010b) para a evidencia de no-neutralidade na literatura economtrica brasileira. Novas

evidencias de no-neutralidade foram encontradas em Macrini e Summa(2011).


o.

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taxa de cmbio. Segundo, no caso dos bens tradables, o Brasil uma economia cada

vez mais aberta na qual os produtores so na grande maioria price takers em relao

ao preo mundial em dlares, que so exgenos em relao ao nvel de atividade da

economia brasileira.

Terceiro, a taxa de crescimento dos salrios nominais mdios e dos

trabalhadores da indstria foi bem moderada desde 1999 e parecem ser levemente

pr-cclica, enquanto o crescimento da produtividade parece ser fortemente pr-

cclico. Isso significa que o custo unitrio do trabalho tende a no ser pr-cclico e sua

tendncia geralmente tem crescido menos que a inflao, pelo menos no setor

industrial.

O quarto e ltimo motivo que existe evidncia de markups anti-cclicos, que

aumentam quando a taxa de juros sobe, uma vez que aumentam os custos

financeiros e de oportunidade do capital.

3

Por todos esses motivos a taxa de inflao

no muito afetada pelo grau de utilizao da capacidade instalada ou pela taxa de

desemprego, pelo menos de maneira sistemtica.

4

3

Essa interpretao e evidncia est resumida em Serrano (2010) e Serrano e Ferreira(2010). O modelo

terico formal encontrado em Summa (2010a). Braga (2010) confirmou esses resultados

econometricamente para o perodo at meados de 2008. Macrini e Summa (2011) com uma amostra

maior at o fim de 2010 e utilizando o mtodo de estimao das redes neurais encontraram a presena

de no-linearidades. Eles confirmaram os resultados do modelo e mostraram sua robustez. Braga

(2010) e Bastos e Braga (2010), entretanto, curiosamente negaram seus prprios resultados de um

efeito significante da taxa de juros sobre as margens de lucro e argumentaram que a demanda tem um

efeito pequeno e significante na inflao brasileira, quando estes no encontraram nenhum. Isso

parece ter confundido Amico e Fiorito (2010), que em um excelente artigo afirmaram incorretamente

que no existe nenhum efeito da taxa de juros sobre as margens de lucro no Brasil.

4

Uma das possveis razes para a no significncia das presses de demanda sobre a inflao pode ser

que nos anos 2000 no houve nenhum episdio de graus de utilizao da capacidade instalada

extremamente altos ou baixos (e/ou da taxa de desemprego). Pode haver no-linearidades no sentido

que o grau de utilizao da capacidade instalada, quando se torna permanentemente muito alto (i.e.

persistentemente acima do intervalo recentemente observado), os markups eventualmente se tornam

pr-cclicos acima desse ponto. Da mesma maneira, taxas de desemprego muito altas (ou muito

baixas) podem mudar o poder de barganha dos trabalhadores e aumentar (diminuir) a taxa de

crescimento dos salrios nominais em uma velocidade muito maior do que foi observada

recentemente e isso pode tornar o custo unitrio do trabalho pr-cclico.


o.

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Isso significa, portanto, a despeito do tipo de teoria que os analistas ou mesmo

os policy makers acreditam, e mesmo que haja um (discutvel) sucesso em prever e

controlar o crescimento da demanda agregada relativo ao da capacidade produtiva,

no fim das contas a tendncia efetiva da inflao no Brasil depende bastante das

presses de custo dos preos dos bens importados e exportveis em dlares e da taxa

de cmbio nominal, das mudanas nas regras dos preos monitorados, do impacto

do rpido crescimento do salrio mnimo (em termos nominais e reais) sobre alguns

setores non tradables e intensivos em trabalho e no muito mais do que isso.

5

Quando olhamos para a evoluo da taxa de cmbio nominal no Brasil (Figura

2), podemos ver que existe uma tendncia de desvalorizao para os anos de 1999 a

2003 e desde ento uma tendncia para uma apreciao quase contnua at 2011. Essa

tendncia foi subitamente interrompida pela forte desvalorizao no ano turbulento

de 2008, porm foi logo rapidamente e mais do que revertida logo em seguida.

Figura 2

Taxa de Cmbio Nominal

5

Para o ultimo efeito ver Martinez e Cerqueira (2010) e Serrano (2010).


o.

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Comparando as duas primeiras figuras podemos notar que em quase todos os

anos em que a meta inflacionria foi atingida (2000, 2005, 2006, 2007, 2009 e 2010)

houve uma apreciao nominal do Real.

6

Os nveis de preos dos produtos brasileiros importados e exportveis em

dlares so bastante afetados pela evoluo dos preos internacionais das

commodities em dlares, uma vez que o Brasil um grande importador e exportador

de commodities. Dessa maneira, preos dos produtos brasileiros importados e dos

exportveis em dlares caram de 1999 a 2003, quando passaram a crescer de maneira

rpida at o pico em 2008. Esses preos caram rapidamente at inicio de 2009,

quando passam a crescer novamente. Parece que a forte queda dos preos

internacionais das commodities ps-meados de 2008 segurou o aumento dos preos

em Reais das importaes e exportaes apesar da forte desvalorizao e ajudaram

inflao a permanecer dentro do intervalo da meta estabelecida naquele ano.

Durante todo o perodo de rpido crescimento dos preos internacionais das

commodities aps 2003, parece claro que a tendncia de contnua apreciao da taxa

de cmbio nominal foi crucial para o funcionamento do Sistema de Metas de Inflao

no Brasil. Como pode ser visto na Figura 3 abaixo, que mostra a evoluo da inflao

dos bens importados e exportveis medidos em dlares e reais, a apreciao nominal

do Real transforma uma srie de choques negativos de oferta depois de 2003 em uma

seqncia de choques de certa forma positivos em moeda local at 2008. importante

notar que os choques de custos negativos, seja devido a uma desvalorizao nominal

ou aumentos nos preos em dlares dos importados e exportveis aconteceram

justamente nos anos em que a meta de inflao no foi atingida (ou mal atingida

como em 1999 e 2008).

6

Gostaramos de chamar essa proposio de lei de Barbosa (ver Barbosa-Filho, 2007). A exceo lei

de Barbosa foram os anos de 1999 (em que o sistema comeou a operar apenas no meio do ano que

iniciou com uma grande desvalorizao cambial) e o turbulento 2008.


o.

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Figura 3

Inflao dos bens importados e exportveis em US$ e R$

Na Figura 4 abaixo possvel ver a evoluo do nvel de trs ndices de preos

desde o comeo de 1999: o IPCA, que o ndice de preo utilizado para a meta

inflacionria perseguida pelo BC; o ndice de Preos Monitorados e o IGP-M, que

utilizado na maioria dos contratos de reajuste dos preos monitorados. No grfico

nota-se que at meados de 2005 o ndice de Preos Monitorados parecia, no

agregado, acompanhar bem de perto o IGP-M (esse ndice afetado pelos preos do


o.

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atacado e dos produtores, e assim por preos tradables) e mais rpido que o IPCA,

amplificando os efeitos inflacionrios das flutuaes dos preos internacionais das

commodities em dlares e da taxa de cmbio nominal.

No grfico possvel notar tambm que, aps meados de 2005, existe um

descolamento entre os dois ltimos ndices e o primeiro. Alm disso, o ndice de

Preos Monitorados cresce mais rpido que o IGP-M por um momento (at metade

de 2006) e aps isso o ndice de Preos dos Monitorados passa a crescer, em geral,

mais devagar do que o IGP-M. Essa tendncia parece ser o resultado de uma srie de

mudanas ocorridas em 2005 e 2006 nos mecanismos de indexao de alguns preos

administrados ou monitorados. Por outro lado, a Petrobras assegurou uma poltica

de manuteno de preos nominais domsticos estveis da Gasolina e do Diesel

inicialmente por conta prpria, mas depois quando no era mais possvel manter os

preos estveis devido ao rpido aumento do preo internacional do petrleo em

2008 o Tesouro ajudou a moderar o aumento do preo domestico ao diminuir

temporariamente os impostos indiretos sobre os combustveis.

7

Houve tambm uma

grande mudana no arcabouo regulatrio do setor de gerao e distribuio de

energia eltrica em 2004. Os efeitos de longo prazo destas mudanas foram de baixar

o markup de geradoras e distribuidoras de energia eltrica e uma mudana, desde o

fim de 2004, para troca da indexao dos reajustes do IGP-M para o IPCA. Ambas as

mudanas contriburam para diminuir o ritmo dos aumentos nos preos de energia

eltrica.

8

Em 2006, novos contratos que regulavam o preo das chamadas do telefone

de companhias privadas comearam a ser indexados por um novo ndice relacionado

ao custo do setor (com uma varivel x por cento de fator de reduo para levar em

conta os ganhos com aumentos da produtividade).

9

7

Ver Ferreira e Serrano (2010). Barbosa-Filho e Souza (2010) tambm mencionam que durante 2008 o

Tesouro reduziu os impostos indiretos do trigo e seus produtos derivados, para aliviar o impacto do

aumento dos preos internacionais em dlares dos alimentos em 2008.

8

Por acaso, a Ministra brasileira de Minas e Energia em 2004 era Dilma Roussef.

9

Sobre o impacto dessas mudanas sobre os preos monitorados, ver Martinez e Cerqueira (2010).


o.

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Todas essas mudanas inicialmente levaram infortunadamente ao efeito

temporrio de prevenir uma queda ainda maior dos preos monitorados junto com o

IGP-M quando a taxa de cmbio comeou a apreciar rapidamente, porm, no longo

prazo, isso deve ser mais do que compensado pelo menor crescimento dos preos

monitorados durante o ano turbulento de 2008, que combinou um crescimento dos

preos internacionais dos importados em dlar no primeiro semestre com uma

desvalorizao massiva da taxa de cmbio nominal no segundo semestre do ano.

Dessa maneira, claro que aps 2006 o grau de indexao dos preos monitorados

em geral, e com relao aos preos importados, em particular, reduziram, e as

margens de lucro de monoplio desses setores parecem ter decrescido (ou pelo

menos pararam de crescer).

Figura 4

ndices de Preos Brasileiros

O comportamento tanto dos preos em dlar dos importados e exportveis e

da taxa de cmbio nominal do Brasil foram bastante afetados pela volta do rpido

crescimento da economia mundial aps 2003. A rpida expanso do comrcio

internacional subseqente, a recuperao do preo internacional das commodities em


o.

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dlares, o aumento dos fluxos de capitais para os pases emergentes e uma

diminuio dos spreads das taxas de juros de dvida soberana dos pases emergentes

contriburam para uma substancial melhora no Balano de Pagamentos de um

grande nmero de pases em desenvolvimento, sobretudo em relao aos perodos

difceis das repetidas crises e instabilidades de meados dos 90 at 2002.

10

No caso do Brasil, em 2002 as polticas internas interagiram com a situao

internacional na determinao da taxa de cmbio nominal. Em 2002, logo aps o

default argentino, que reduziu as linhas de credito e aumentou os spreads para todos

os pases emergentes que tinham dvidas externas em montante relevante, o Brazil

foi mais afetado proporcionalmente, em que a maioria dos analistas atribua

exclusivamente ao medo do mercado de defaults externos e internos no caso do

candidato Lula vencer as eleies em outubro, apesar da repetida afirmao do

contrrio. Mas o BCB deveria receber algum crdito para o clima de instabilidade e

por induzir uma fuga de capitais quando introduziu uma mark to market rule para

fundos que tratavam previamente dvida pblica como capital certo, gerando

perdas aos investidores. O BC tambm de maneira surpreendente no tentou evitar a

fuga de capitais e a abrupta desvalorizao da moeda aumentando a taxa de juros

nominal at que o segundo turno das eleies tivesse terminado.

11

De qualquer forma, o efeito combinado da restaurao de um diferencial de

juros positivo e significativo e uma forte contrao fiscal, que levou a uma recesso

no incio de 2003, e o efeito defasado positivo desta desvalorizao sobre as

10

Sobre essas mudanas ver Serrano (2008), Frenkel (2010).

11

Lula no fim das contas ganhou a eleio, porm em 22 de junho de 2002 foi publicada a famigerada

letter to the Brazilian people na qual no apenas ele assegura aos mercados que iria honrar os

contratos e as propriedades, manteria polticas fiscal e monetrias restritivas e tambm implementaria

reformas neoliberais da previdncia e das leis trabalhistas (por sorte, a primeira reforma foi bastante

limitada e a segunda nunca aconteceu). importante notar que nessa carta o candidato Lula menciona

que central bank made a series of mistakes that caused financial losses para os investidores e ajudou os

especuladores. Alm disso, na Figura 8 pode-se observar que esse foi o nico perodo em que o Banco

Central manteve um diferencial de juros negativo. Por fim, percebe-se que uma vez que houve uma

forte alta na taxa de juros logo aps o Segundo turno das eleies, a taxa de cmbio parou de

desvalorizar.


o.

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exportaes lquidas melhoraram rapidamente as contas externas brasileiras (ainda

que com um grande custo em termos de produto e salrios reais). Essas polticas em

conjunto com a acelerao do crescimento da economia mundial, do comrcio

mundial e da diminuio das taxas de juros internacionais e dos spreads dos pases

emergentes melhoraram consideravelmente as condies de solvncia e liquidez das

obrigaes externas da economia brasileira. Na Figura 5 abaixo podemos ver que o

dficit em conta corrente que alcanou um pico de quase 100% das receitas de

exportaes no incio da crise cambial de 1999 rapidamente se transformaram em

supervits em conta corrente nos fins de 2003 e esses supervits foram erodindo

apenas aps alguns anos pelo efeito combinado do rpido crescimento domstico

com uma apreciao continua do Real.

12

Figura 5

Relao Conta Corrente/Exportaes

12

Aqui ns no utilizamos a relao usual Conta Corrente sobre o PIB por duas razes. Primeiro,

devido ao fato que esta relao afetada pela taxa de cmbio real e pode levar a interpretao errada

de que a relao est baixa quando na verdade o que ocorre que o cmbio est apreciado, uma vez

que torna o PIB alto quando medido em dlares. Segundo, porque a sustentabilidade do Balano de

Pagamentos diz respeito dvida externa em relao s exportaes, e no dvida externa sobre PIB,

uma vez que as divisas estrangeiras para pagar as obrigaes externas so obtidas pelas exportaes e

no pelo nvel de produo domstica (ver Medeiros; Serrano, 2004).


o.

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As melhores condies da conta corrente e a volta dos fluxos de capitais

permitiram com que o governo rapidamente pagasse em sua totalidade e se tornasse

livre dos emprstimos junto ao FMI e suas exigncias no fim de 2005, que reduzisse a

dvida externa total e acumulasse uma quantidade massiva de reservas

internacionais logo depois.

Figura 6

Reservas Internacionais (Mi US$)

A poltica de acumulao de reservas permitiu que as autoridades, mesmo em

um contexto de atrao de influxos de capital especulativo de curto prazo em grande

montante, melhorassem a posio de liquidez internacional do pas. De fato, houve

uma diminuio drstica da relao entre dvida externa de curto prazo e as reservas

internacionais, que havia alcanado a marca de mais de 90% na crise cambial de 1999,

e que caiu para cerca de 20% em 2008.

13

13

Outros analistas como Prates (2010) usam outros ndices de liquidez dos passivos externos que

incluem, alm da dvida externa de curto prazo, todos os outros tipos de influxos de capitais de curto

prazo, como ttulos e aes de no residentes. Esses indicadores no melhoraram muito e contam uma

histria bem diferente. Entretanto, importante frisar que em um regime de cmbio flutuante, faz

uma grande diferena se os influxos de capitais tm que ser pagos na divisa estrangeira (dvida) ou

no (fluxos de portflio). No ultimo caso, so os no residentes que ficam com o risco cambial, logo o

valor desses passivos podem ser erodidos por uma desvalorizao cambial. Mais alm, no parece

correto para ns pensar que o estoque de passivos externos de portflio um bom indicador de

quanto dinheiro poderia querer sair do pas e pressionar a taxa de cmbio (ou as reservas) uma vez

que com livre mobilidade de capitais nada previne a fuga de capitais por residentes. Nesse tipo de

regime, bancos locais e agentes podem facilmente (criar se for preciso e) enviar dinheiro para o

exterior sempre que parecer lucrativo faz-lo.


o.

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Figura 7

Dvida de curto prazo/Reservas

Figura 8

Diferencial da taxa de juros

Embora oficialmente o Brasil opere um sistema de cmbio flutuante, mais

que bvio ao olhar para a acumulao massiva de reservas internacionais e tambm

para a poltica de juros do Banco Central que a flutuao cambial extremamente

suja e que o processo de apreciao cambial quase contnuo foi afetado


o.

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sobremaneira pelos altos diferenciais de juros

14

praticados pelo Banco Central do

Brasil.

15

Assim, o SMI no Brasil funciona da seguinte maneira: se a inflao esperada

subir acima do limite superior da meta, devido, por exemplo, a um aumento dos

preos internacionais das commodities que gere uma presso de custo nos preos

domsticos, o BC aumenta a taxa de juros declarando haver evidncias de excesso

de demanda e/ou deteriorao das expectativas inflacionrias. Se de fato o BC

est realmente vendo isso ou acredita nisso, ou no, algo imaterial. O que importa

que o BC aumenta a taxa de juros nominal. A taxa de juros nominal mais alta

aumenta o diferencial de juros e aumenta a velocidade de apreciao da taxa de

cmbio, e assim transforma o que era um choque negativo em dlares americanos em

um choque positivo em Reais.

De maneira ainda mais geral, qualquer que seja a causa do aumento inicial da

inflao, como ms colheitas domsticas ou algum aumento em impostos indiretos,

um aumento nos juros levar rapidamente a uma apreciao cambial,

contrabalanceando com um choque antiinflacionrio.

importante notar que, ao contrario da evidncia emprica, existe um vasto

consenso no Brasil que acredita que o que de fato acontece que um aumento dos

juros aps um choque de oferta inflacionrio, domstico ou internacional, gera um

choque de demanda negativo que previne as firmas de repassarem o aumento nos

custos para seus preos. Esta interpretao comum no pode ser correta por trs

razes. Primeiro, no caso de um choque externo, o impacto da taxa de juros sobre o

14

Comparando a figura do diferencial de juros com a evoluo da taxa de cmbio nominal fica claro

que um diferencial de juros positivo tende a causar uma taxa de variao positiva da taxa de cmbio

nominal, i.e., uma continua apreciao ao invs de uma apreciao do tipo once and for all (Para uma

discusso terica desse efeito ver Summa, 2010a).

15

Em Dib (2010) encontramos evidncia economtrica de que, de maneira no surpreendente, as

intervenes do governo no mercado de cmbio para moderar a apreciao tendem a ser muito mais

fracas e esparsas quando a inflao est saindo do controle, acima do intervalo da meta.


o.

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cmbio geralmente reverte o choque, ento no fim da contas no h nenhum choque

negativo para ser repassado para os preos. Em segundo lugar, no caso de um

choque domstico, como uma m colheita ou aumento de impostos indiretos,

novamente a apreciao cambial aps a alta na taxa de juros produzir um choque

positivo simultneo e diminuir o preo dos bens tradables na moeda domstica.

Novamente, no haver nenhum choque liquido para ser moderado pela contrao

da demanda. Por fim, mesmo quando por algum motivo exgeno a taxa de juros

mais alta no cause uma apreciao cambial, a idia de moderar o passtrough dos

choques de oferta requer o funcionamento de um canal crucial. Para que o repasse

dos custos seja contido, bvio que o custo unitrio do trabalho e/ou as margens de

lucro devem ser suficientemente pr-cclicas, exatamente a condio que ns no

encontramos nos dados brasileiros. Talvez no seja uma coincidncia que quando,

devido, por exemplo, a uma forte reduo no fluxo internacional de capitais para os

pases emergentes, o aumento na taxa de juros brasileira no vem junto com uma

apreciao nominal do cambio, no possvel atingir a meta estabelecida de inflao.

Assim, o SMI brasileiro, no qual a taxa de juros usada para controlar a

inflao, funciona de fato diretamente pela via do canal de custo da taxa de cmbio.

16

2 Poltica Macroeconmica e crescimento econmico

Quando observamos o crescimento econmico dos anos 2000, notamos

claramente que at (e incluindo) o ano de 2003 as taxas de crescimento eram muito

baixas, e logo depois elas comearam a crescer. Inicialmente, a expanso foi liderada

16

Nota-se com relao ao canal de demanda da taxa de cmbio da poltica monetria que uma taxa de

juros mais alto levaria a uma apreciao cambial, e diminuiria as exportaes lquidas e a demanda

agregada. No Brasil esse canal especfico no funciona uma vez que os efeitos distributivos de uma

taxa de cmbio apreciada tem sido de aumentar os salrios reais e consumo em montante superior

reduo das exportaes lquidas, tanto que a demanda agregada aumenta quando a taxa de cmbio

se aprecia.


o.

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pelo boom de exportaes e as taxas de crescimento do PIB no aumentaram tanto

17

,

mas a partir de 2006 o crescimento das exportaes perde influncia e o mercado

interno comea a crescer mais rpido, devido a uma poltica macroeconmica mais

expansionista. A economia atingida pela crise mundial de 2008 e passa trs

trimestres com crescimento negativo, mas se recupera rapidamente no fim de 2009, o

que leva a uma queda de apenas 0.65 por cento do PIB nesse ano. O rpido

crescimento do PIB em 2010 deve ficar em torno de 7.6%. Isso resulta em uma mdia

de crescimento do PIB de 4,4% no perodo 2004-2010, mais que o dobro dos meros 1,9

% em mdia para o perodo 1999-2003. Logo, percebe-se que no apenas as metas de

inflao foram atingidas em todos os anos a partir de 2004 como tambm, e apesar da

forte contrao devido a crise mundial de 2008, o PIB cresceu muito mais rpido no

segundo perodo.

Figura 9

Crescimento do PIB e tendncia

17

A impossibilidade da economia brasileira crescer mais rpido quando liderada apenas pelo rpido

crescimento das exportaes est bem documentada em Freitas e Dweck (2010) e Carneiro (2010).


o.

6 Maro, 2011

-17-

Na Figura 9 acima podemos ver, entretanto, que o crescimento caiu

drasticamente em 2005. Nesse momento o Banco Central, com medo da acelerao da

inflao, aumentou as taxas de juros novamente. Em 2005, muitos analistas dentro e

for a do governo defendiam a ideia de que o produto potencial ou a capacidade

produtiva brasileira era basicamente exgena e no poderia crescer mais do que 3-

3.5% por ano.

18

Dada essa crena alguns policy makers e analistas sugeriram que a

situao externa mais confortvel deveria ser usada no para acelerar o crescimento

mas sim para reduzir progressivamente as metas inflacionrias.

Argumentava-se que o que era necessrio para um crescimento mais rpido de

longo prazo era um aumento drstico da relao supervit primrio sobre o PIB de

pelo menos mais 3 pontos percentuais do PIB.

19

Isso levaria presumivelmente, ao

diminuir consideravelmente a relao Dvida/PIB, a uma reduo permanente dos

spreads da dvida externa e a taxas de juros menores no longo prazo, o que levaria a

um aumento considervel do investimento privado.

20

Com relao ao contra-

argumento imediato de que era necessrio aumentar o nvel de investimento pblico,

18

O recente debate sobre o produto potencial iniciou com Barbosa-Filho (2005). Ver tambm Summa e

Lucas (2010)

19

Essa proposta que ficou conhecida como dficit nominal zero foi encampada por Antonio Delfim

Netto (um antigo Ministro da Fazenda dos tempos da ditadura militar) em 2005. Essa proposta de

grandes cortes nos gastos do governo foi apoiada pelo ento Ministro da Fazenda Antonio Pallocci

(agora Ministro Chefe da Casa Civil da presidenta Dilma Rouseff). Dilma Rouseff (naquele tempo

Ministra Chefe da Casa Civil do presidente Lula) foi uma das principais crticas e ajudou a derrubar

essa proposta. Ela at se referiu proposta como rudimentar em uma entrevista imprensa.

20

Existem muitos problemas tericos e empricos com essa popular cadeia de raciocnio. Para tornar

curta uma histria longa, vamos mencionar duas: 1) no mundo real os spreads da dvida externa de um

pas esto relacionados com a sustentabilidade e liquidez da dvida externa total da economia em

divisas estrangeiras e no dvida interna do governo denominada em moeda local. Assim, a nica

maneira que um alto supervit primrio poderia realmente ajudar a diminuir os spreads seria

causando uma recesso, e, assim, diminuindo o ritmo de crescimento das importaes; 2) uma forte

contrao fiscal poderia reduzir o investimento privado uma vez que a demanda agregada e a

utilizao da capacidade cairiam expressivamente, e as firmas no constroem novas fbricas quando a

demanda pelas j existentes est caindo. A queda do investimento privado significaria uma taxa de

crescimento menor da capacidade produtiva no longo prazo, o oposto do que foi (e ainda ) defendido

pelos apoiadores dos cortes.


o.

6 Maro, 2011

-18-

que havia cado para o embaraoso nvel de 0,3% do PIB em 2003 para os

investimentos do governo federal, defendia-se que a nica maneira de atingir isso

seria via vultuosos cortes no consumo do governo e nas transferncias sociais

(incluindo aposentadorias).

21

Assim, embora o aumento da inflao domstica no tenha sido resultado do

excesso de demanda agregada domstica, mas sim devido ao aumento no ritmo de

crescimento dos preos internacionais das commodities em dlares, o aumento na taxa

de juros diminuiu a inflao ao apreciar a taxa de cmbio de maneira mais rpida do

que antes. A taxa de juros mais alta tambm diminuiu o crescimento do crdito ao

consumidor e do PIB, mas por sorte as propostas mais radicais de ajuste fiscal no

foram implementadas. Dessa maneira, a viso de que algo deveria ser feito para

restaurar o crescimento do mercado domstico finalmente prevaleceu.

22

Devido ao forte efeito de graus de utilizao da capacidade elevados e

crescimento recente da demanda final sobre o investimento privado

23

apenas uma

expanso sustentada do mercado interno brasileiro pode aumentar tanto as taxas de

crescimento do produto efetivo e do produto potencial.

24

Com relao ao

investimento publico, na prtica uma reduo progressiva das metas de supervit

21

Ver Barbosa-Filho e Souza (2010) para um resumo do debate poltico em 2005.

22

Uma grave crise poltica aps ficar provado que houve contribuies ilegais campanha do partido

governista e a alegao de um esquema de pagamentos em troca de apoio no congresso acabou por

sorte ajudando o grupo da acelerao do crescimento. Aps uma complicada seqncia de eventos, a

crise poltica levou Dilma Rouseff a se tornar Ministra Chefe da Casa Civil do Governo Lula em junho

de 2005, e Lula demitiu o Ministro da Fazenda Antonio Pallocci, em maro de 2006.

23

Ver Inhudes e Bora (2008), Freitas e Dweck (2010).

24

Essa uma interpretao heterodoxa para o fenmeno conhecido como histerese do produto. Ver

Serrano (2007) para uma discusso terica. Em 2005, um de ns (Serrano) estava presente em um

debate publico sobre produto potencial e histerese quando Nelson Barbosa apresentou seu artigo

pioneiro (Barbosa-Filho, 2005) no IPEA, um centro de Pesquisa Econmica do governo que naquele

perodo era um bastio do pense unique neoliberal e neoclssico. No fim da discusso acalorada um

pesquisador senior do IPEA aparentemente teve um lampejo e disse Nelson, o que voc est

propondo give growth a chance!(a citao foi dita em Ingls, John-Lennon-style). Barbosa mais tarde

foi trabalhar no Ministrio da Fazenda, onde agora ocupa o cargo de Secretrio Executivo.


o.

6 Maro, 2011

-19-

primrio acabaram por acontecer e conseguiram abrir espao no oramento para uma

recuperao inicialmente modesta do investimento publico pelo governo e pelas

empresas estatais (sobretudo a Petrobras) aps 2007

.25

Essa nova prioridade em

promover o crescimento econmico estava obviamente em contradio com a

manuteno de um regime de metas de inflao em um perodo de rpido

crescimento dos preos internacionais das commodities mas, por sorte, as melhores

condies externas resolveram as contradies para o governo.

A melhora nas condies externas aps 2003, em termos tanto de fluxos

comerciais quanto de capitais veio juntamente com uma taxa de juros muito menor

nos EUA e spreads significativamente menores para os mercados emergentes em

geral, e tambm para o Brasil. Dessa maneira, podemos verificar que um diferencial

de juros extremamente alto foi mantido mesmo com a queda progressiva da taxa real

de juros ao longo do tempo, especialmente aps 2006 (Figura 10 abaixo-ver tambm

Figura 8 acima).

Figura 10

Taxa de juros bsica real ex-post e tendncia

25

A recuperao do investimento pblico foi o principal objetivo do PAC (Programa de Acelerao do

Crescimento) lanado no incio de 2007.


o.

6 Maro, 2011

-20-

Alm da menor taxa bsica de juros, diversas medidas foram tomadas para

aumentar a disponibilidade de crdito para o consumo e mais tarde para a compra

de residncias. Deve-se mencionar tambm o importante papel dos bancos pblicos

aumentando a disponibilidade de crdito para consumo, para o setor imobilirio e

tambm para o investimento em geral e especialmente por evitar uma contrao de

crdito mais sria e uma possvel crise bancria no fim e aps 2008.

Em termos de poltica fiscal, o governo perseguiu altos supervits primrios

para a maior parte do perodo. Aps 2007 houve uma reduo das metas com o

objetivo de permitir uma recuperao do investimento do governo federal e das

empresas estatais, porm o rpido crescimento da economia e das receitas de

impostos nos trs primeiros trimestres de 2008 fez com que o supervit primrio

voltasse a crescer novamente. Os efeitos da crise internacional finalmente fez com

que o governo mudasse para uma poltica fortemente anti-cclica e permitisse com

que o supervit primrio casse drasticamente nos trimestres subseqentes at que se

recuperasse parcialmente no final de 2009.

Figura 11

Supervit Primrio/PIB


o.

6 Maro, 2011

-21-

Por outro lado, o supervit primrio efetivo no um bom indicador da

poltica fiscal em termos de impacto dos gastos e impostos do governo sobre a

demanda agregada. Ainda que muitos economistas acreditem que uma relao

positiva do supervit primrio/PIB reduz necessariamente a demanda agregada

porque o governo gasta menos do que arrecada, o fato que mesmo que o governo

tenha um supervit primrio positivo, o efeito sobre a demanda agregada e produto

pode ser positivo se o nvel dos gastos do governo cresce suficientemente e o

supervit primrio no muito alto. Isso ocorre porque qualquer aumento do gasto

do governo tem um impacto direto e total sobre a demanda agregada e aumenta a

renda agregada. O aumento nos impostos, por sua vez, simplesmente previne uma

nova expanso via efeito multiplicador do consumo privado. Se houve um supervit

primrio positivo, isso significa que os impostos foram maiores que o aumento inicial

da renda causado pelo gasto extra do governo. Isso ento reduzir a renda

disponvel do setor privado e o consumo privado em um montante que ser maior

quanto mais alta for a propenso marginal a consumir e o supervit primrio. O

impacto total na demanda agregada depender da medida em que o efeito

expansionista do aumento primrio dos gastos maior ou menor que a queda do

consumo privado. Estimativas recentes para o caso brasileiro mostram que o impacto

do setor publico sobre a demanda agregada foi geralmente negativo ou zero at 2005,

quando se torna positivo aps 2006, apesar dos supervits primrios positivos,

devido ao rpido aumento dos gastos e transferncias do governo.

26

Um fator chave

para o rpido crescimento dos gastos e das transferncias governamentais foi o

aumento na taxa de crescimento dos salrios mnimos reais, que teve um forte efeito

nos salrios do setor pblico e especialmente nos benefcios de penses para

aposentados no sistema de repartio brasileiro.

26

Ver Rodrigues e Pinkusfeld (2010).


o.

6 Maro, 2011

-22-

A combinao desses altos supervits primrios com a tendncia de

diminuio da taxa real de juros e um crescimento mais rpido do PIB ao longo do

tempo levou a uma reduo continua da relao dvida liquida do setor pblico

(interna mais externa) sobre o PIB. importante notar que a reduo aconteceu

mesmo com a acumulao de reservas com um alto custo fiscal devido ao

significante diferencial de juros praticados no Brasil e nos EUA (pois a maioria das

reservas em dlares e tem rendimentos baixos).

Outro ponto importante a ser observado que desde meados de 2006 o Brasil

passou a ter uma dvida externa pblica liquida negativa, na medida em que as

reservas internacionais acumuladas passaram a exceder o montante de dvida

externa pblica. Assim, podemos ver dois efeitos diferentes (e fortes) de uma

desvalorizao cambial: em 2001-2003, a desvalorizao cambial leva a um aumento

na relao dvida pblica lquida/PIB; mas em 2008 uma desvalorizao cambial leva

a uma reduo na relao Dvida/PIB. Desse modo, o rpido crescimento da relao

dvida/PIB em 2009 em parte devido subseqente apreciao do cmbio.

Figura 12

Dvida Pblica Lquida/PIB


o.

6 Maro, 2011

-23-

Alm do impacto do aumento nos gastos do governo e das transferncias

sobre a demanda agregada, houve uma recuperao modesta, porm extremamente

necessria do investimento publico, particularmente em infra-estrutura, tanto pelo

governo federal quanto pelas empresas estatais (principalmente pela Petrobras)

desde 2007 (Figura 14).

Figura 14

Taxa de investimento pblica e privada (%)

Fonte: Carneiro (2010).

Essas mudanas moderadas na poltica macroeconmica explicam porque a taxa de

crescimento da economia brasileira finalmente comeou a crescer durante a metade dos 2000

aps quase duas dcadas de crescimento rastejante. Inicialmente, a taxa de crescimento

aumentou em 2004, liderada pelo rpido crescimento das exportaes, que com alguma

defasagem levaram a uma recuperao do consumo induzido e mais trade do investimento

privado induzido, a maior parte conectada ao setor exportador. Aps alguma hesitao, o

governo finalmente decidiu implementar uma poltica fiscal mais expansionista a partir de


o.

6 Maro, 2011

-24-

2006. Isso permitiu um rpido crescimento da demanda em geral e do consumo privado em

particular, que aps um tempo induziu um boom do investimento privado mais rpido e

sustentvel.

27

Figura 14

Taxa de crescimento do Consumo Privado e Tendncia

Essa nova orientao tambm apareceu como uma resposta atrasada, porm

decididamente pr-cclica, crise mundial no fim dos 2008.

28

Essa orientao da

poltica ajudou o Brasil a contrair a economia relativamente menos em 2009 e se

recuperar mais rapidamente que muitos pases que seguiram estritamente o mesmo

regime geral de poltica. importante notar que a expanso no foi abortada pelo

27

Ver Carneiro(2010).

28

Isso ocorreu aps alguma hesitao inicial, uma vez que o Banco Central novamente comeou a

aumentar as taxas de juros em meados de 2008, mais uma vez dizendo que a inflao era resultado do

excesso de demanda e no do maior boom de preos das commodities ao redor do mundo de toda a

dcada (Araujo; Gentil, 2009). O efeito relevante na inflao foi que o aumento da taxa de juros

aumentou ainda mais o diferencial de juros, permitindo uma forte e rpida apreciao cambial no

perodo em que os spreads dos mercados emergentes comearam a subir. Aps uma forte e sbita

desvalorizao cambial durante a crise, as taxas de juros foram diminudas, mas o diferencial de juros

aumentou e ajudou o processo posterior de valorizao cambial.


o.

6 Maro, 2011

-25-

Banco Central do Brasil no por mudana de orientao poltica, mas principalmente

devido ao fato que uma queda nas taxas de juros internacionais e nos spreads

permitiram ao BC atingir a meta de inflao anual com uma baixa taxa de juros

nominal e real, uma vez que a taxa de juros em queda foi compatvel com, e a maior

causadora, da continua apreciao do Real brasileiro em relao ao dlar.

Na mesma linha, durante o perodo de crise de 2008, a poltica fiscal anti-

cclica apenas foi possvel devido forte e sbita desvalorizao cambial que ocorreu

no meio da crise (e era necessrio evitar a fuga de capitais) que foi primeiramente

contrabalanceada em termos de inflao domstica pelo colapso simultneo dos

preos internacionais em dlares das commodities. A desvalorizao depois foi

rapidamente revertida quando os spreads dos mercados emergentes voltaram a cair

aos seus nveis pr-crise.

3 Distribuio de renda e reduo da pobreza

Em termos de distribuio de renda, podemos notar uma queda continua do

ndice de gini (ainda que este tenha iniciado de um nvel bem alto) durante todo o

perodo. Essa aparente reduo da desigualdade, entretanto, at 2004 deve ser

diferenciada do que aconteceu no perodo seguinte. Em primeiro lugar, enquanto o

ndice de gini caa continuamente, a parcela salarial na renda caiu at 2004 e se

recuperou lentamente a partir de 2005. Para entender esse aparente paradoxo,

devemos notar que o ndice de gini calculado por pesquisas famlias que capturam

praticamente apenas as rendas do trabalho (tanto formal quanto informal) e

subestimam drasticamente a renda recebida da propriedade e ignoram a renda retida

dentro do setor empresarial.


o.

6 Maro, 2011

-26-

Figura 15

Parcela salarial e ndice de gini

Assim, pelo menos uma parte da reduo do ndice de gini at 2004 deve ser

explicada pelo fato que, devido ao baixo crescimento da economia e das

oportunidades de emprego e da queda da parcela salarial, a renda mdia absoluta do

trabalho, medida pela renda familiar estava caindo. Por outro lado, o salrio minimo

real estava subindo. Dessa forma, parece que at 2004 a reduo da desigualdade

vinha em grande medida de uma queda dos salrios mais altos do que do aumento

dos salrios dos trabalhadores mais pobres. Aps 2005 a renda familiar mdia

comea a crescer devido a salrios reais mdios mais altos e o crescimento mais

rpido da economia e aumento dos empregos formais, e o salrio mnimo real cresce

de maneira ainda mais rpida, com crescimento tambm da parcela salarial na renda.

O ndice de gini continua caindo, mas no de se surpreender que a taxa de pobreza

tenha cado mais rapidamente no segundo perodo.


o.

6 Maro, 2011

-27-

Figura 16

Renda real media das famlias (azul) x e salrio mnimo real (vermelho)

Aqui podemos ver tambm o papel crucial da melhora nas condies

financeiras e de comrcio internacional para a recuperao dos salrios reais e da

parcela salarial na renda, que parecem ser bastante influenciadas pela apreciao da

taxa real de cmbio (o aumento dos salrios reais em termos de bens tradables) e pelas

taxas reais de juros mais baixas (que parecem afetar as margens de lucro ao

estabelecer os custos financeiros e de oportunidade do capital para as firmas).

O resultado em termos de reduo de pobreza podem ser vistos na Figura 17

abaixo, onde os dados disponveis mostram que tanto a parcela dos pobres quanto

dos extremamente pobres na populao eram estveis, inclusive crescendo um pouco

na recesso de 2003 . A partir de 2004 as duas parcelas comeam a cair, mesmo na

recesso de 2009.


o.

6 Maro, 2011

-28-

Figura 17

Taxa de pobreza

4 O retorno da restrio externa?

Apesar dos resultados muito melhores em termos de crescimento do produto

e da distribuio da renda desde 2006, o arcabouo de poltica econmica atual

parece se defrontar com problemas estruturais. Como foi visto, a melhora no

desempenho da economia brasileira foi resultado de uma combinao de uma boa

melhora nas condies externas com que a economia se defrontava com uma

mudana pequena, porm til, em direo de uma orientao de poltica

macroeconmica expansionista mais pragmtica. Agora ambos os aspectos esto em

risco.

Com relao restrio externa, o principal problema reside no fato de que a

taxa de cmbio o nico instrumento de controle inflacionrio, via apreciao

sistemtica, e isso comea a afetar a conta corrente e a competitividade da indstria,

especialmente nos setores de tecnologia mais sofisticadas. A Figura 18 mostra a

apreciao real da taxa de cmbio, que desde 2007 (excluindo o perodo de crise) est

abaixo do nvel de meados de 1994, quando o plano Real foi implementado e a alta

inflao foi finalmente controlada.


o.

6 Maro, 2011

-29-

Figura 18

Taxa de cmbio efetiva real

Como resultados do processo de apreciao da taxa de cmbio real podemos

citar a diminuio do saldo da Balana Comercial (crescimento das exportaes

menor que seria e o as importaes vem crescendo rapidamente) assim como o

aumento das remessas de lucros, juros e ganhos de capital, que esto levando a uma

rpida deteriorao da conta corrente brasileira.

Com relao competitividade externa, estimativas mostram que o coeficiente

importado aumentou na indstria manufatureira em 8.1 pontos percentuais de 1996

a 2008. O caso ainda mais drstico o das indstrias tecnologicamente mais

avanadas, como os setores Equipamentos de Comunicao e Eletrnicos e

Equipamentos Mdicos e de Hospital, Automao Industrial e Preciso, os quais

tiveram um aumento no coeficiente importado no mesmo perodo de 32.7 pp e 35.1

pp respectivamente. O ultimo, por exemplo, alcanou um coeficiente importado de

65% em 2008. Isso mostra que a indstria brasileira est substituindo a produo

domestica de insumos por importados de maneira rpida.

29

29

Ver Carneiro (2010).


o.

6 Maro, 2011

-30-

Apesar destas tendncias, a indstria brasileira no enfrentou conseqncias

ainda mais severas porque o mercado interno cresceu muito rpido, assim como as

exportaes de bens manufaturados (inclusive bens de capital) para mercados

emergentes como os pases membros do Mercosul e de bens da industria extrativa e

minerao (que reduziram o coeficiente importado) para o mercado mundial.

Alguns analistas minimizam os riscos do aumento do dficit em conta corrente

devido prvia acumulao de reservas internacionais e a esperana disseminada

que o Brasil em poucos anos se tornar um grande exportador de petrleo

(explorando as reservas recentemente descobertas das camadas profundas do Pr-

sal). Mas o fato que desde o fim de 2009 o influxo de investimento estrangeiro

direto no tem sido suficiente para contrabalancear o dficit em conta corrente, e a

continua acumulao de reservas vem dependendo da entrada de fluxos de capitais

de curto prazo.

Figura 19

Investimento Estrangeiro Direto, Conta Corrente e Necessidade de Financiamento Externo

(US mi, acumulados em 12 meses)

Fonte: SOBEET (2010).


o.

6 Maro, 2011

-31-

5 Politicas Alternativas

Alguns (mas certamente nem todos) desses problemas de competitividade

poderiam ser mitigados por uma forte desvalorizao cambial. Isso provavelmente

traria um impacto inflacionrio, pelo menos de curto prazo, e poderia levar a uma

queda permanente no salrio real.

30

Esse efeito distributivo negativo traria ainda

conseqncias negativas para o crescimento do consumo e da demanda efetiva como

um todo apesar de seus possveis efeitos em reduzir substancialmente o ritmo das

importaes, assim como levar a uma melhora do desempenho exportador de alguns

setores.

As condies objetivas da piora da situao externa so agravadas pelo estado

corrente do debate de polticas pblicas no Brasil, tanto dentro quanto fora do

governo. A maioria dos economistas brasileiros (incluindo a maioria daqueles que se

dizem heterodoxos, Keynesianos ou at progressistas) no apenas esto

prescrevendo uma grande desvalorizao cambial sem preocupao com os impactos

distributivos como tambm insistem no caminho de diminuir a taxa de juros real

domstica, que necessria para pelo menos frear a tendncia de continua apreciao

cambial, (novamente) com uma grande contrao fiscal. Isso presumivelmente

poderia permitir o controle do governo sobre a taxa de crescimento da demanda

agregada apesar de manter uma taxa real de juros mais baixa e controlar a inflao.

Um problema com essa percepo popular que, como foi visto, a inflao

brasileira causada essencialmente pelos fatores de presso de custo e, em particular,

pelo aumento dos preos das commodities importadas e exportveis. Uma contrao

fiscal certamente diminuiria o ritmo de crescimento da demanda agregada, mas

30

Outra caracterstica da economia brasileira nos anos 2000 a quase ausncia de resistncia do salrio

real, tanto que existe uma forte correlao inversa entre o nvel de taxa de cmbio nominal (R$ por

US$) e salrio real mdio (ver Serrano, 2010a).


o.

6 Maro, 2011

-32-

precisamente porque isso no gera uma apreciao cambial no h, devemos repetir,

nenhum impacto direto e sistemtico na tendncia inflacionria.

Apesar disso, para controlar o crescimento da demanda agregada seria muito

mais eficiente e socialmente mais desejvel controlar o crescimento dos gastos

privados ao invs dos pblicos. Afinal, no difcil mudar rapidamente a

disponibilidade do credito ao consumidor no Brasil ao modificar os spreads dos

bancos estatais comerciais, aumentando os depsitos compulsrios de reserva (que

agem como um imposto sobre os bancos e aumentam seus spreads e suas taxas de

emprstimos), e especialmente reduzindo o nmero de prestaes de certos tipos de

operao de crdito (tipicamente o financiamento de bens durveis). Essas medidas

so socialmente mais aceitveis que o corte de investimento pblico, de penses de

aposentadoria, outras transferncias sociais ou salrio mnimo (ou salrios dos

servidores pblicos em geral). E o controle do crdito de fato muito mais direto e

efetivo em termos de controle do crescimento da demanda do que o aumento da taxa

bsica de juros, ainda que a ltima seja muito mais efetiva no controle da inflao

precisamente devido aos seus efeitos sobre o cmbio nominal.

A maneira mais segura de tentar diminuir a tendncia de apreciao da taxa

de cmbio diminuindo a taxa bsica de juros e/ou taxando a entrada de fluxos de

capitais, sendo que a primeira muito mais simples e eficiente que a ltima. E ainda

por cima um diferencial de juros igual a zero eliminaria tambm o custo fiscal de

acumular uma grande quantidade de reservas.

Se o governo quiser realmente no depender tanto da taxa de cmbio para

controlar a inflao, poderia ser mais sensvel em fazer mais progressos diminuindo

o grau de indexao e/ou margens de lucros excessivas dos servios de utilidade

pblica privatizados, bem como fazer mais uso de instrumentos fiscais para enfrentar

a inflao de custo das commodities importadas e exportveis. Essa ltima proposta


o.

6 Maro, 2011

-33-

poderia ser feita ao diminuir temporariamente os impostos de importaes dos bens

bsicos cujos preos so muito volteis e que estejam visivelmente crescendo demais,

como o Brasil j fez com a gasolina, o leo diesel e com os preos do trigo em 2008.

Ao mesmo tempo, as exportaes de alguns bens bsicos poderiam ser taxadas

quando seu preo em dlares aumentasse muito em um perodo curto de tempo,

para prevenir com que esses aumentos fossem repassados para os produtos

domsticos.

Se for necessria uma forte desvalorizao cambial para restaurar a

competitividade externa, a diminuio seletiva de impostos de importao e

aumentos nos de exportao mencionados acima devem ser altos. Isso teria o efeito

positivo de mitigar o impacto negativo da desvalorizao cambial sobre os salrios

reais. Idealmente poderia ocorrer junto com uma reduo das margens de lucros e da

indexao dos preos monitorados mencionados acima, assim mesmo que os salrios

reais caiam um pouco em termos dos bens tradables isso poderia ser compensado com

um aumento em relao a alguns servios non tradables.

Um imposto alto para a exportao de algumas commodities tambm poderia

prevenir a desvalorizao cambial de aumentar ainda mais a lucratividade relativa

do setor exportador de commodities. Isso poderia ajudar na mudana da pauta de

exportaes para longe da dependncia excessiva das commodities e ao mesmo tempo

proteger o setor industrial das importaes excessivamente baratas.

31

31

Um imposto geral sobre todas as exportaes e um subsdio igual para todas as importaes seria

igual a uma apreciao cambial. A vantagem de desvalorizar o cmbio e depois taxar e subsidiar de

maneira seletiva produtos bsicos especficos em que o Brasil tomador de preos no mercado

internacional que isso equivalente a uma poltica de taxas de cmbio mltiplas. Essa poderia ser

uma maneira de lidar com a doena holandesa sem diminuir o salrio real, que Bresser Pereira

(2010) parece considerar artificialmente alto apesar da forte tendncia de declnio das parcelas

salariais na renda no Brasil desde a dcada de 90at meados dos 2000. Administrativamente, esse tipo

de esquema poderia ser gerenciado pelo Fundo Soberano Brasileiro, de forma com que uma rpida

mudana nas receitas e gastos dessas operaes no interferisse nas deliberaes normais do

oramento pblico.


o.

6 Maro, 2011

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Uma desvalorizao real da taxa de cmbio, entretanto, ainda que til,

certamente no suficiente para restaurar a competitividade industrial. O Brasil

necessita de mais investimento publico em infra-estrutura para melhorar sua

logstica e reduzir os custos de exportao e praticar uma poltica industrial de

avano tecnolgico em alguns setores, de preferncia usando o poder de compra do

governo para garantir esses resultados, uma vez que a indstria brasileira precisa

bastante fazer alguma substituio de importaes nos setores industriais

tecnologicamente mais avanados de maneira a reduzir a tendncia de crescimento

do coeficiente de penetrao. Essas polticas parecem ter mais externalidades

positivas em termos de melhora da competitividade e da produtividade da economia

do que um mero incentivo fiscal ou reduo da carga tributria para firmas que so

favorecidas por aqueles que propem grandes cortes fiscais.

Essas questes de poltica obviamente so controversas e complexas na

prtica, mas uma meno simples de alternativas aqui tem apenas o propsito

limitado de mostrar que implcitas nas diferentes propostas de poltica econmica

existem no apenas vises diferentes de como a economia funciona, mas tambm

claras distines em questes que dizem respeito distribuio da renda.

Consideraes Finais

Como foi visto, as condies externas com que a economia brasileira se

defrontava melhorou subitamente e consideravelmente desde 2004. As autoridades

brasileiras foram um pouco lentas para perceber isso e comear a usar o considervel

espao poltico que foi aberto para o crescimento por essas mudanas mesmo nos

pases em que o governo no estava preparado para alterar o livre movimento dos

fluxos de capitais de curto prazo e queria manter o trip convencional de poltica

macroeconmica de metas de inflao, cmbio flutuante e altas metas de supervit


o.

6 Maro, 2011

-35-

primrio. Mas no fim das contas o pragmatismo prevaleceu e, aps 2006, a economia

se moveu para uma tendncia de crescimento econmico mais elevado.

A manuteno desse ritmo mais rpido de crescimento dentro do contexto de

uma rpida deteriorao da conta corrente demandar uma orientao de poltica

ainda mais pragmtica. O retorno ao debate brasileiro recente de propostas de

poltica de forte contrao fiscal, proposto originalmente em 2005 e cuja derrota

finalmente permitiu ao Brasil retomar o crescimento aps 2006, certamente um

terrvel pressgio.

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