01 serrano braga

7/24/2019 01 Serrano Braga

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Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 213-239, ago. 2006.

O mito da contrao fiscal expansionista nos EUAdurante o governo Clinton1

Franklin Serrano2

Julia Braga3

Resumo

Neste trabalho procuramos criticar, numa perspectiva sraffiana, a tese de que teria havido uma bem-sucedida contrao fiscal expansionista nos EUA derivada do ajuste fiscal feito pelo governo Clintona partir de 1993. Nem o ajuste fiscal reduziu diretamente os juros nem a queda dos juros aumentoudiretamente o investimento produtivo. Longe de ser uma conseqncia automtica do ganho decredibilidade obtido pelo ajuste fiscal, a recuperao e o prolongado perodo de crescimento foramfrutos do vis expansionista da poltica monetria.

Palavras-chave: Contrao fiscal expansionria; Supermultiplicador sraffiano; Poltica monetria

Estados Unidos.

Abstract

TheTheTheThe mmmmyth of theyth of theyth of theyth of the eeeexpansionistxpansionistxpansionistxpansionist ffffiscaliscaliscaliscal ccccontraction in the U.S. during the Clintonontraction in the U.S. during the Clintonontraction in the U.S. during the Clintonontraction in the U.S. during the Clinton aaaadministrationdministrationdministrationdministration

In this paper we try to criticize, from a Sraffian standpoint, the thesis according to which anexpansionary fiscal contraction resulted from the US fiscal adjustment started in 1993 by the Clintonadministration. Neither fiscal consolidation directly reduced interest rates, nor did interest ratereduction directly increase productive investment. Instead of being an automatic consequence of thecredibility gains obtained from fiscal consolidation, the recovery and prolonged growth of the U.S.economy in the 1990s were due to the markedly expansionary bias of monetary policy.

Key words: Expansionary fiscal contraction; Sraffian supermultiplier; Monetary policy UnitedStates.

JELE11, B51, H60.

Introduo

O crescimento da economia norte americana durante os anos 1990 foiacompanhado de uma peculiar composio da demanda agregada: a participaodos gastos pblicos na demanda agregada foi decrescente enquanto que aproporo das exportaes e dos gastos privados em consumo e investimento nototal aumentaram. Este padro de crescimento dos gastos, combinado com o

(1) Trabalho recebido em junho de 2005 e aprovado em maio de 2006. Os autores agradecem

(naturalmente, sem implicar nos resultados) discusses e comentrios verses preliminares do texto aos Profs.Carlos Medeiros e Fbio Freitas do IE-UFRJ, a dois pareceristas annimos desta revista e ao apoio financeiro doCNPq.

(2) Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro.(3) Professor da Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense.


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Franklin Serrano / Julia Braga

Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 213-239, ago. 2006.214

aumento da carga tributria e forte crescimento da propenso a importar levou asupervits do setor pblico e a um crescente dficit externo em conta corrente.

Uma interpretao muito popular da experincia americana deste perodo a de que teria ocorrido uma indita e bem sucedida contrao fiscalexpansionista durante o primeiro mandato do presidente Bill Clinton. Estainterpretao da experincia americana nos anos 1990s teve um efeito poltico eideolgico importante de caracterizar os New Democrats de Clinton nos EUAcomo um grupo de polticos que, apesar de situados esquerda dosRepublicanos, teriam um forte compromisso com a responsabilidade fiscal. Osucesso poltico dos New Democrats est tambm na origem das idias dachamada Terceira Via de Tony Blair na Inglaterra e dos social-democratas edemais esquerdistas reformados em todo o mundo, inclusive nos pasesemergentes.

Alm disso, nos meios acadmicos americanos esta interpretao peculiardo experimento de Clinton acabou por popularizar bastante a idia de quecontraes fiscais, em vez de recessivas pelos seus efeitos usuais de reduzir ademanda efetiva, poderiam ser expansionistas e acelerar o crescimento econmico.Alan Blinder (1997) ao fazer uma curta lista de princpios gerais demacroeconomia que supostamente todos concordariam e deveriam ensinar incluitambm a idia da possibilidade de contrao fiscal expansionista e admite queo nico caso concreto onde aparentemente algo deste tipo ocorreu teria sidodurante o governo Clinton (ver seo 1). Stiglitz (2003) tambm afirma que areduo do dficit pblico resultou em taxas de juros mais baixas, detonando oincio da recuperao do crdito e da economia. Stiglitz (2003, p. 49) ressaltaainda a importncia que o episdio da contrao fiscal expansionista bemsucedida nos EUA teve no sentido de fazer o governo americano levar o FMI a

impor polticas semelhantes para outros pases em recesso particularmente nasia e na Amrica Latina, com efeitos desastrosos nestes outros casos.Neste trabalho vamos tentar mostrar que, a despeito da popularidade desta

interpretao entre economistas que trabalharam no governo americano durante aadministrao Clinton como Alan Blinder, Janet Yellen e Joe Stiglitz4 no hfundamentao emprica slida para a tese de que a contrao fiscal ocorrida nosEUA neste perodo teria sido expansionista. Alm disso, vamos fornecerelementos para uma viso alternativa para explicar o crescimento americano nadcada de 1990, que consideramos ser logicamente consistente e muito maiscoerente com os fatos.

(4) Alan S. Blinder fez parte do Council of Economic Advisersoriginal do presidente Clinton e entre1994 at 1996 foi vice-presidente do Federal Reserve Board. Janet L. Yellen foi governor do Federal Reserveentre 1994 e 1997 e presidiu o Council of Economic Advisers entre 1997 e 1999. Joseph E. Stiglitz foi membro edepois presidente do Council of Economic Advisers entre 1993 e 1997.


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O mito da contrao fiscal expansionista nos EUA durante o governo Clinton

Economia e Sociedade, Campinas, v. 15, n. 2 (27), p. 213-239, ago. 2006. 215

Embora exista uma imensa literatura tanto terica quanto aplicada emtorno da curiosa idia de que podem existir contraes fiscais expansionistas (parauma resenha das diversas teorias ver Barba, 2001), importante ressaltar osestreitos limites deste trabalho. Nosso objetivo aqui nica e exclusivamentediscutir criticamente a evidncia emprica (e no os fundamentos tericos) sobre oepisdio especfico da experincia americana nos anos 1990, e em particular comoesta experincia foi interpretada pelos economistas que seguiam o que chegou aser chamado de Clintonomics (e no por todos os economistas que crem terocorrido tal fenmeno).

Como veremos abaixo os defensores da tese da contrao fiscalexpansionista de Clinton em geral seguem a abordagem novo keynesiana na qual,por conta da existncia de rigidez nominal, o produto determinado pela demandano curto prazo e pelas dotaes e produtividade dos fatores de produo e a taxade juros real de longo prazo determinada pelas tradicionais foras daparcimnia e produtividade. A esta viso iremos contrapor nossa interpretaoque segue uma abordagem sraffiana-keynesiana, onde: a) a taxa de juros umfenmeno estritamente monetrio sendo a taxa de curto prazo exogenamentedeterminada pelo banco central (Pivetti, 1991, 2001), enquanto a taxa de juros delongo prazo, via arbitragem, dominada pelas expectativas do mercado sobre ocurso futuro das decises do banco central, com o que, apesar de grandesoscilaes, as taxas longas tendem num prazo mais longo a acompanhar de perto atrajetria da taxa de curto prazo (Pivetti, 1991, 2001; Serrano, 2004,Aspromourgos, 2005) e b) mesmo a longo prazo o crescimento liderado pelademanda efetiva, em particular pela evoluo dos gastos autnomos que no criamcapacidade produtiva, atravs do mecanismo do supermultiplicador (Serrano,2001; Cesaratto; Serrano; Stirati, 2003; Aspromourgos, 2005).

O restante deste trabalho est organizado em trs sees.

5

Na seo 1expomos e criticamos o primeiro elo necessrio do argumento da contrao fiscalexpansionista que a suposta relao entre queda do dficit pblico e reduo dataxa de juros. Na seo 2 fazemos a crtica ao segundo aspecto do argumento dacontrao fiscal expansionista que a relao direta entre queda da taxa de juros eaumento do investimento. Na seo 3 examinamos como a poltica monetria, aoestimular o crescimento do consumo autnomo e do investimento residencial,levou ao crescimento da capacidade produtiva atravs de investimento induzidopelo supermultiplicador. Finalizamos com breves observaes.

(5) Os dados deste trabalho vem das seguintes fontes: Dados de contas nacionais, poupana do governo edeflator implcito do PIB: Bureau of Economic Analysis (U.S. Department of Commerce), disponveis em:. Dados de taxa de juros de curto e longo prazo:

International Financial Statistics Online IMF, disponveis em: .


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1 A reduo do dficit e a queda da taxa de juros

Existem muitas variantes tericas do argumento de que contraes fiscaispodem ser expansionistas (discutidos em Barba, 2001). Porm, para nossospropsitos aqui, que so exclusivamente empricos, basta distinguir entre doisaspectos. De um lado temos o argumento de curto prazo, onde a contrao fiscalseria expansionista porque de alguma maneira esta aumentaria (em vez dediminuir) a demanda agregada e o produto efetivo se este estivesse inicialmenteabaixo do produto potencial. Poroutro lado teramos o argumento de longo prazode acordo com o qual a contrao fiscal poderia ser expansionista se esta levasse aum aumento da capacidade produtiva da economia (oferta agregada de longoprazo).

No primeiro caso teramos que uma contrao fiscal expansionista poderiaajudar a economia na recuperao da fase baixa do ciclo econmico, ampliando autilizao do estoque de capital e o nvel de emprego de curto prazo. No segundocaso teramos que uma contrao fiscal expansionista contribuiria de algumaforma para o prpria tendncia de crescimento do produto potencial a longo prazo.

Vejamos os elos necessrios para o raciocnio em cada caso. No caso emque se considera que contrao fiscal estimularia a demanda agregada a curtoprazo seria necessria a ocorrncia dos seguintes efeitos. Em primeiro lugar, acontrao fiscal deveria ter algum efeito direto de reduzir a taxa de juros de longoprazo. Em segundo lugar, a contrao fiscal s seria expansionista se a reduodesta taxa de juros longa expandisse um ou mais componentes da demandaagregada (consumo, investimento residencial, investimento produtivo,exportaes), naturalmente em nvel mais do que proporcionala qualquer reduoda demanda agregada advinda da contrao fiscal.

Para o argumento de longo prazo de que a contrao fiscal expandiria aoferta agregada (produto potencial) o primeiro elo necessrio o mesmo: acontrao fiscal deveria reduzir a taxa de juros de longo prazo. Mas agora o queimporta que esta reduo da taxa de juros de longo prazo deveria induzir a umamudana na composio da demanda agregada aumentando relativamente aparticipao dos gastos que ampliam o produto potencial.

importante ressaltar que tanto na verso de curto prazo quanto na delongo se discutem muito o papel de fatores difceis de observar empiricamente (erefutar) como as expectativas, ou impossveis de refutao por seremcompletamente subjetivos e vagos como a credibilidade do ajuste fiscal devido reputao do governo. As relaes entre as variveis observveis descritas nos

pargrafos acima so as condies mnimas estritamente necessrias para avalidade destes argumentos. Se algum dos elos descritos acima no ocorre, a idiada contrao fiscal expansionista subjacente no se sustenta empiricamente,


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Grfico 1: Participaes na Demanda Agregada

2,0

4,0

6,0

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1998

2001

anos

ExportaeseGastosdoGoverno(%)

65,0

67,0

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71,0

73,0

75,0

77,0

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81,0

83,0

85,0

GastosPrivados(%)

Gastos do Governo

Exportaes

Gastos Privados

Os anos de 1990 e 2000 esto ressaltados por pontos em cada srie.

Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis ), elaborao prpria

independente do que possa ter acontecido com as outras variveis no observveisou no refutveis do argumento.

Alm disso, em geral a maior parte dos autores crem em ambas asverses. A contrao fiscal seria expansionista no curto prazo por aumentar ademanda agregada atravs da queda da taxa de juros e tambm no longo pormudar a composio da demanda agregada, pois os juros mais baixos aumentariama taxa de investimento produtivo (no residencial) privado, o que aumentaria oproduto potencial.

Passemos ento discusso da experincia americana nos anos 1990. Aparticipao dos gastos do governo como proporo da demanda agregada nosEUA nos anos 1990, como mostra o Grfico 1, diminuiu at 2000 enquanto que aparticipao dos gastos privados (consumo mais investimento) aumentou. Por seulado, as exportaes seguiram a tendncia de aumento que j havia iniciado nadcada de 1970.

Grfico 1Participaes na demanda agregada

Os anos de 1990 e 2000 esto ressaltados por pontos em cada srie.

Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis), elaborao dos autores.

Do ponto de vista dos saldos financeiros setoriais isso significou umadiminuio do dficit pblico at se tornar supervit em 1998, enquanto que osupervit privado diminuiu at virar dficit no mesmo ano. Alm disso, apesar docrescimento das exportaes, uma parte crescente da demanda agregada foiatendida pelas importaes, de forma que a balana comercial e, mais geralmente,


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a conta corrente foram crescentemente deficitrias em toda a dcada (para dadossobre estes saldos ver Godley e Izurietta, 2004).6

Esta particular composio da demanda agregada numa dcada inteira decrescimento econmico robusto e estvel foi interpretada por diversos economistascomo resultado da contrao fiscal, que teria sido um elemento importante paraexplicar a prosperidade da dcada.7

Note que h uma hiptese arbitrria implcita neste argumento de longoprazo sobre a conexo entre a composio da demanda agregada e o crescimentoque a de que o investimento privado gera um aumento da capacidade produtivada economia e o gasto pblico no. Na realidade, nestas anlises o gasto pblico tratado como se fosse constitudo somente de consumo. Podemos ento identificarinicialmente no argumento da contrao fiscal expansionista uma boa dose daideologia do mercado, j que mesmo a teoria neoclssica mais ortodoxa reconhecea importncia do investimento em bens pblicos, infra-estrutura ou gastos emsade pblica ou educao, por exemplo, na gerao de externalidades positivaspara a economia. No existe nada na teoria econmica tradicional que d suporte

idia que o gasto pblico no possa melhorar a funo de produo e ascondies em que o setor privado opera.

Aparentemente seria possvel contra-argumentar que no caso especfico daeconomia americana nos anos 1990 os cortes dos gastos pblicos foram de fatoconcentrados em gastos que no aumentariam a produtividade da economia comoos gastos militares. No entanto, mesmo sem entrar no mrito da importncia dosgastos militares americanos para a gerao (e at difuso) do progresso tcnico(ver Medeiros, 2004) importante assinalar que no governo Clinton houveconsiderveis redues tambm em gastos pblicos que certamente tem efeitospositivos sobre a produtividade do setor privado da economia. De acordo comPollin (2000) embora no perodo 1992-1999 os gastos militares tenham cado em

termos reais 36,7%, houve cortes substanciais tambm em outras reas comoeducao (-9,2%) cincia e tecnologia (-19,1%) e transportes (-11,2%).

Passemos agora crtica emprica8 do primeiro dos elos da cadeia decausalidade do argumento da contrao fiscal expansionista, que relaciona aqueda da taxa de juros contrao fiscal.

(6) til assinalar que os saldos (supervits ou dficits) dos trs setores privado, pblico e externomedem a acumulao lquida de ativos financeiros do setor e no so a mesma coisa que as poupanas setoriaispois os saldos financeiros medem o total de receitas menos o total de gastos, tanto em consumo quanto eminvestimento (enquanto a poupana setorial evidentemente significa receita menos gastos em consumo).

(7) O ttulo de Blinder e Yellen (2001) the fabulous decade e o subttulo de Stiglitz (2003) a new

history of the worlds most prosperous decade (alis, uma afirmao factualmente incorreta: evidentemente osanos 1990 no foram a dcada mais prspera nem nos EUA nem muito menos no mundo, ver Macedo e Silva,(2006).

(8) Para uma discusso das crticas tericas do argumento de que a poupana potencial determina oinvestimento ver Serrano (2001b, 2000).


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Grfico 2: Supervit do do Governo e Taxa de Juros de Longo Prazo

-6.00

-3.00

0.00

3.00

6.00

9.00

12.00

15.00

1954

1957

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

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2002

anos

%

-6.00

-3.00

0.00

3.00

6.00

9.00

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15.00

Taxa de juros de longo prazo

Taxa de juros real de longo prazo

Poupana de governo %PIB

* A taxa de juros de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos.

Taxa de juros real de longo prazo calculada ex-post, deflacionada pelo

deflator implcito do PIB.

Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis ) e IFS-FMI, elaborao prpria

Este elo por sua vez pode ser pensado de duas formas alternativas. Aprimeira o argumento mais tradicional para o qual a contrao fiscal significauma reduo efetiva do dficit pblico atravs de cortes de gastos e/ou aumentosdos impostos. Neste caso, seria a reduo efetivado dficit pblico que reduziria ataxa de juros real de longo prazo, interpretada aqui como a taxa natural ouneutra de juros.9

Por outro lado temos o argumento mais moderno, tpico doClintonomics de que o mero annciode uma contrao fiscal futura, se dotadode suficiente credibilidade, reduz imediatamente a taxa de juros de longo prazo,bem antes do dficit pblico comear a cair.

Vejamos inicialmente o primeiro caso. Os dados da economia americanamostram (ver Grfico 2) que no existe nenhuma relao sistemtica direta entredficit publico e taxa de juros de longo prazo (seja nominal ou real). No perodomais recente, no incio do novo sculo, por exemplo, quando o supervit pblicodiminuiu at se tornar novamente dficit, a taxa de juros continuou a diminuir emvez de aumentar.

Grfico 2Supervit do governo e taxa de juros de longo prazo

* A taxa de juros de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos. Taxa de juros real de longoprazo calculada ex-post, deflacionada pelo deflator implcito do PIB.

Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis) e IFS-FMI, elaborao prpria.

(9) Sobre a taxa de juros neutra ou natural, que seria capaz de estabilizar a taxa de inflao, verBlinder (1999).


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Mas ser que esta ausncia de relao no uma iluso de tica porestarmos observando apenas duas variveis sem controlar o possvel efeito deoutras? Um estudo economtrico recente e bastante influente de Gale e Orzag(2004) faz um enorme esforo para incluir diversas variveis adicionais decontrole na tentativa de obter os resultados tradicionais. No entanto, como mostraa crtica feita por James Galbraith (2005), os prprios autores admitem que,levando em conta todas as variveis de controle, o efeito do dficit pblico sobre ataxa de juros real de longo prazo corrente no estatisticamente significativo.

Resta, portanto, examinar a outra verso que diz que o mero anncio deuma futura contrao fiscal reduziria a taxa de juros de longo prazo. Em primeirolugar, importante mencionar que argumentos deste tipo, embora baseados emexpectativas e credibilidade, ao contrrio do que muitos pensam, so sim bastanteenfraquecidos pela ausncia de uma relao emprica sistemtica entre o dficitefetivo e a taxa de juros. Na realidade, se sabemos que tal relao no existe,postular que os agentes na economia acreditam que esta relao vai existir no

futuro o mesmo que supor implicitamente que os agentes so coletivamenteirracionais ou ento que esto esperando uma dramtica mudana na estrutura daeconomia. necessrio supor que no futuro (onde vai haver uma conexo entredficits projetados e juros) ela ir operar com leis diversas do que operou nopassado (onde no houve relao alguma entre dficits efetivos e juros). O quepodemos ver que no houve uma relao direta observvel entre a taxa de juros eo dficit pblico para os anos posteriores a 1993, quando ocorreu de fato acontrao fiscal de Clinton (ver Grfico 2).

Alm de no conseguirmos observar uma relao direta entre taxa de jurose dficit pblico efetivo, tampouco h evidncia slida que existiu uma relaoentre o anncio do ajuste fiscal de Clinton e a queda da taxa de juros de longo

prazo na economia americana, como defendido por Blinder e Yellen (2001). Paraestes autores o motivo pelo qual a contrao fiscal diminuiu a taxa de juros delongo prazo em 1993 foi a percepo por parte dos operadores do mercado daseriedade da proposta do governo em diminuir o dficit pblico.

The 1993 budget agreement galvanized the bond market, and the thirty-year bond

rate plummeted by more than 160 basis points from Election Day 1992 to October

1993. While no one can ever be sure why markets react the way they do, the view

that the bond market rally should be attributed to the markets approval of the

Clinton plan is buttressed by several facts. (Blinder; Yellen, 2001, p. 17, grifonosso).

Entre as razes para a diminuio da taxa de longo prazo, os autoresapontam o fato da proposta no conter uma meta para o dficit, algo que oCongresso no pode controlar, e sim uma meta para as despesas que o Congressomaneja e para a carga tributria. O governo se fez supostamente crvel tambm poraumentar impostos, principalmente das classes de renda mais altas, de bens que


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agridem o meio ambiente e at do que era considerado politicamente difcil, comoa seguridade social. Alm disso, segundo os autores, o governo tratou comclarezaa contabilidade dos gastos e receitas pblicas.

Assim, declining expected future rates pulled down current long term

interest rates (Blinder; Yellen, 2001, p. 84). Estes autores crem que a contraofiscal foi expansionista tanto no curto prazo, por aumentar a demanda agregada,quanto no longo prazo, por mudar a composio da demanda agregada na direode uma menor parcela do gasto pblico e maior do investimento privado e assimaumentar o produto potencial. Para eles, a lio nmero um da dcada fabulosa que tight government budgets and (relatively) easy monetary policy can create apro-investment macroeconomic climate by holding down interest rates (Blinder;Yellen, 2001, p. 83, itlicos no original).

Stiglitz (2003, p. 29-55) tambm argumenta que a estratgia de reduo dodficit pblico de Clinton foi bem sucedida porque os mercados acreditaram que oajuste fiscal desta vez era para valer e reduziram as taxas de juros de longo prazo.

Tambm em Stiglitz e Greenwald (2003, p. 282), lemos que: The 1993 deficitreduction, which barely made it through Congress, resulted in lower interest rates,

and higher prices of long-term bonds. ... Subsequently, with the 1993 deficit

reduction and the lowered inflationary expectations, interest rates declined.Por outro lado, Alan Blinder, apesar de defender a teoria da contrao

fiscal expansionista de curto prazo, admite sua pouca corroborao emprica: Yetthe notion that what used to be called contractionary fiscal policies may in fact

be expansionary is fast becoming part of the conventional policy wisdom, mostly

on the basis of a single observation: the success of the Clinton budget plan in

1993 (Blinder 1997, p. 242, grifo nosso). Mas o autor no se mostra muitoconvicto de que isso tenha acontecido nem mesmo em 1993: Until I saw ithappen or at least think I saw it happen in 1993, I knew of no evidence that

what worked in principle would actually work in practice (Blinder, 1997, p. 242,grifo no original).

Para avaliar esta verso do argumento de curto prazo da contrao fiscalexpansionista vamos examinar ento o movimento da taxa de juros de longo prazona economia americana. Os dados da economia americana mostram que a taxa dejuros de longo prazo sempre tende a acompanhar com defasagens em certosperodos e se adiantando em outros a evoluo da taxa de curto prazo fixadadiretamente pelo Fed. No Grfico 3, colocamos a relao entre a taxa de juros decurto e longo prazo desde 1957, mostrando a forte e bvia relao direta entre

essas duas variveis em contraposio com a falta de relao entre a taxa de jurosde longo prazo e o supervit pblico mostrada no Grfico 2.


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Grfico 3: Taxa de Juros de Curto e de Longo Prazo

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

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Taxa de juros de curto prazo



Fonte: IFS-FMI ,elaborao prpria

Grfico 3Taxa de juros de curto e de longo prazo

* A taxa de juros de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos.Fonte: IFS-FMI, elaborao prpria.

Note que se h forte relao entre a taxa de curto e a de longo temos duasalternativas. Uma seria a teoria tradicional da taxa de juros natural dos novoskeynesianos, onde seriam as mudanas na taxa de juro real natural de longo prazoque acabariam por puxar as taxas de curto prazo na mesma direo. Umaalternativa seria a viso que achamos mais plausvel de que a taxa de longoprazo, via arbitragem, acaba no se afastando muito do curso das taxas de juros decurto prazo, determinada independentemente pelo banco central.

Os testes usuais de causalidade entre a taxa curta e a longa geramresultados ambguos. No entanto, a falta de relao sistemtica entre dficitpblico e taxa de juros de longo no ajuda a interpretao baseada na idia de taxanatural de juros. Por outro lado, para a viso alternativa adotada neste trabalho, ofato de que por vezes as mudanas da taxa longa precedem as mudanas da taxacurta so compatveis com antecipaes frequentemente bem sucedidas por partedos agentes econmicos dos movimentos futuros da taxa de curto fixada pelobanco central. Como aponta Galbraith (2005), mesmo no estudo de Gale e Orzag(2004) a varivel poltica monetria tem um efeito economicamente significativo eestatisticamente preciso sobre a determinao da taxa de juros de longo prazo. Umestudo de Bomfim (2003), usando dados de expectativa das taxas curtasamericanas no Euromercado, confirma fortemente a interpretao aqui adotada de


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Grfico 4: Taxa de Juros de Curto e de Longo Prazo na dcada de 90

(Detalhe do Grfico 3)

Aug-93

fev/93

Nov-92

Oct-90

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3.00

4.00

5.00

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Jan-90

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%

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Taxa de juros de curto prazo


Fonte: IFS-FMI ,elaborao prpria

que so as taxas de curto e seus movimentos antecipados que determinam as taxaslongas (Serrano, 2002; Aspromourgos, 2005).

De qualquer forma, olhando em mais detalhe o comportamento das taxasde juros nos anos 1990 (Grfico 4) percebemos que a interpretao da contraofiscal expansionista no parece ser consistente com os fatos.

Grfico 4Taxa de juros de curto e de longo prazo na dcada de 1990

(detalhe no Grfico 3)

* A taxa de juros de longo prazo o rendimento do t tulo pblico de 10 anos.

Fonte: IFS-FMI, elaborao prpria.

O argumento dessa interpretao requer que a taxa de juros de longo prazotivesse cado substancialmente ou logo depois do anncio da nova poltica fiscal,que se deu em fevereiro de 1993, ou ento, de forma um pouco menos implausvel,logo depois de sua aprovao pelo Congresso em agosto de 1993. No entanto,como mostra o Grfico 4, a taxa de juros de curto prazo j estava em queda desdeo final de 1990, passando de 8% para 6% em meados de 1991 e 4,5% no final de1991. Em novembro de 1992, o ms da eleio de Clinton, a taxa de curto prazo(nominal) j estava muito prxima a 3% permanecendo nesse patamar at o inciode 1994.

A taxa de juros de longo prazo acompanhou essa trajetria de queda dataxa de juros de curto prazo desde o incio de 1991. Como o presidente Clinton sfoi eleito em novembro de 1992 no nos parece possvel que a trajetria de queda


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da taxa de juros de longo prazo tenha qualquer coisa a ver com sua poltica fiscalde 1993.

Em Stiglitz e Greenwald (2003, p. 277) a vontade dos autores de creditarao anncio da reduo do dficit a recuperao da economia tamanha que os

autores parecem se confundir com as datas quando se referem recuperao de1993 (... the strong recovery that began in 1993....) quando esta de fato ocorreuem 1992 (a taxa de crescimento real do PIB foi sequencialmente de -0,2%, 3,3% e2,7% em 1991, 1992 e 1993 e a taxa de crescimento do investimento passou denegativa em 1991 para positiva em 1992).10

Um possvel contra argumento seria o de que o achatamento da curva derendimentos ao longo de 1993, quando a taxa curta pra de cair e a longa continuaem queda, seria a evidncia de que a taxa de juros de longo prazo caiu comoresultado do anncio da contrao fiscal.11 Este argumento contm, no entanto,duas limitaes. Em primeiro lugar, o ritmo de reduo da taxa de juros longadeveria ter se acelerado com o anncio do pacote fiscal, independentemente doque ocorresse com a taxa curta. Isto no o que mostra o Grfico 4 acima onde ataxa longa cai continuamente mais ou menos no mesmo ritmo, com oscilaes, deoutubro de 1990 a setembro de 1993. Alm disso, e o que mais importante, ataxa longa comea a subir de novo em outubro de 1993 enquanto a taxa curta scomea a subir em janeiro de 1994. Isto mostra que se o anncio da contraofiscal teve algum efeito, este durou poucos meses e foi rapidamente revertido. Serque poucos meses depois do anncio o ajuste fiscal j tinha perdidocredibilidade?

s vezes Stiglitz (2003) no parece to seguro que o anncio da contraofiscal tenha realmente tido um efeito importante: But interest rates would havefallen anyway. They were falling even before Clinton took office. The forces taming

inflation weaker unions, increased international competition, increasing

productivity were already at play, and it was the lower inflation as well as the

deficit reduction that lowered long-term interest rates (grifo nosso).Se perguntando se o declnio da taxa de juros nominal de longo prazo foi

uma causa da diminuio da taxa de juros real ou da queda das expectativas deinflao Blinder e Yellen afirmam: While no one can ever be sure, we areinclined to attribute most of the lower nominal rates to falling real rates (Blinder;Yellen, 2001, p. 18).

(10) Um parecerista argumentou que os autores estavam falando no da recovery que comeou antesmas sim do fato dela ser strong. De qualquer forma os autores esto omitindo a informao relevante que arecuperao da economia j estava em pleno curso e, portanto, s poderia ser reforada (e no causada) pelo quehouve em 1993.

(11) Este ponto foi levantado por um parecerista annimo a quem agradecemos.


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Grfico 5: Taxas de Juros Real

ago/93

fev/93

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

jan/90

jan/91

jan/92

jan/93

jan/94

jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

meses

%

anual

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Taxa real de juros de longo prazoTaxa real de juros de curto prazo

As sries foram deflacionadas pelo ndice de preo ao consumidor de forma

ex-post.Fonte: IFS-FMI, elaborao prpria.

Mesmo levando em conta as dificuldades de se medir a taxa natural dejuros, que depende de como a expectativa de inflao futura descontada da taxanominal, vemos que o comportamento da taxa real de juros de longo prazo(quando deflacionamos a taxa nominal pelo deflator implcito do PIB do mesmo

perodo) no d suporte a afirmao dos autores, pois ela no tem uma trajetria deforte queda ao longo da dcada de 1990 (ver Grfico 5). Caso fosse vlida a teoriada taxa de juros natural (mesmo que em sua verso expectacional), dada amudana na composio da demanda agregada, deveria ter havido uma quedaacentuada da tendncia da taxa de juros real de longo prazo.

De fato, observando o comportamento da taxa de juros real de longo prazono ps-guerra (Grfico 2, para valores anuais e 6 para valores trimestrais) vemosque a grande inflexo ocorreu no comeo da dcada de 1980. Interpretamos essainflexo como resultado da mudana de poltica monetria operada por PaulVolcker em 1979 de aumentar a taxa de juros com objetivo de controlar a inflao

(ver Serrano, 2004). Dessa forma, alm da taxa nominal de juros de curto prazodeterminar a trajetria da taxa nominal de longo prazo, as taxas nominais temefeitos permanentes sobre as taxas reais o que invalida o chamado efeito Fisherda teoria neoclssica (o que admitido por De Long, 1999).

Grfico 5Taxas de juros real

As sries foram deflacionadas pelo ndice de preo ao consumidor de forma.Fonte: IFS-FMI, elaborao prpria.


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2 A reduo dos juros e o aumento do investimento

O segundo elo do argumento convencional da contrao fiscalexpansionista que a diminuio da taxa de juros de longo prazo teria aumentadoo investimento que amplia a capacidade produtiva da economia. A idia que aqueda dos juros aumente o montante de gastos que criam capacidade produtivapara o setor privado da economia (basicamente o investimento privado noresidencial, que vamos denominar neste trabalho de investimento produtivo).

No entanto, a falta de sensibilidade do investimento produtivo taxa dejuros, conhecida na literatura como o pessimismo das elasticidades, algorecorrentemente mostrado em trabalhos empricos desde os anos 1950. Chirinko(1993), por exemplo, em um surveyda literatura emprica da funo investimentochega concluso de que variveis de quantidade (e no de preo) como PIB,vendas ou cash flow so aquelas que tm impacto significativo sobre oinvestimento.12

Stiglitz tambm admite que a relao direta entre juros e investimento no confivel: And if the president had seen the statistical evidence which showedthat investment often did not respond much to interest rates a fact which we saw

in 1991, and we have seen in 2001, as the Fed has repeatedly lowered interest

rates he should, and would, have felt even more nervous (Stiglitz, 2003, p. 42).Blinder tambm aceita que: A variety of theories, some of which have seeminglysturdy microeconomic foundations, point to business investment as the principal

source of the interest elasticity of spending. But the empirical evidence on the

sensitivity of investment to interest rates is, at best, equivocal (Blinder, 1997,p. 240).

De fato, no Grfico 6 vemos que os dados desde os anos 1950 no

mostram nenhuma relao sistemtica bvia entre taxa de juros real de longoprazo e a taxa de investimento produtivo do setor privado (como proporo doPIB). Na segunda metade da dcada de 1980, por exemplo, a taxa de juros realcaiu significativamente enquanto que a taxa de investimento diminuiu em vez deaumentar. No nos parece haver, portanto, fundamento emprico confivel para aidia de que existe uma relao inversa entre taxa de juros real de longo prazo e oinvestimento produtivo na economia americana.

(12) A final issue concerns the relative importance of prices, quantities and shocks as determinants of

investment. While there is clearly no uniformity in the results and the role of shocks remains to be assessed, it

appears to this author that, on balance, the response of investment to price variables tends to be small and

unimportant relative to quantity variables (Chirinko, 1993, p. 1906). Outros surveysda literatura economtricaque tambm discutem a dificuldade de obter uma relao inversa entre investimento e taxa de juros so Caballero(1997) e Hassett e Hubbard (1996).


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Grfico 6: Taxa de Investimento & Taxa Real de Juros de Longo Prazo

-2

0

2

4

6

8

10

1955

1958

1961

1964

1967

1970

1973

1976

1979

1982

1985

1988

1991

1994

1997

2000

2003

anos

TaxadeJuros(%)

6

7

8

9

10

11

12

13

14

TaxadeInvestimento(%)

Taxa real de juros de longo prazo

Taxa de Investimento

* A taxa de juros real de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos

calculada de forma expost, deflacionada pelo deflator implcito do PIB.


Grfico 6Taxa de investimento & taxa real de juros de longo prazo

* A taxa de juros real de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos calculada de forma ex-post, deflacionada pelo deflator implcito do PIB.Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis) e IFS-FMI, elaborao prpria.

No Grfico 7 mostramos em mais detalhes a evoluo da taxa deinvestimento e da taxa de juros real de longo prazo desde os anos 1990. Nestecaso, a ausncia da relao inversa prevista pela teoria neoclssica ainda maisevidente: at o final da dcada a taxa de investimento cresceu com juros reaisestveis e no novo sculo a taxa de investimento diminuiu, apesar dos juros carem

substancialmente.Embora paradoxal para autores neoclssicos, esta constatao emprica

plenamente consistente com a abordagem Sraffiana. Nesta viso, aumentospersistentes nas taxas de juros nominais e reais no tm efeitos negativos de longoprazo diretos sobre a taxa de investimento privado. Aumentos da taxa de juros, seforem persistentes, aumentam tanto o custo financeiro quanto o custo deoportunidade do capital dos investimentos produtivos em todos os setores. Estesaumentos de custos acabam sendo repassados aos preos dos produtos ao seremincorporados em maiores margens de lucros nominais e reais. Desta forma,qualquer aumento ou reduo sistemtica dos juros, embora possa ter efeitos decurto prazo, no longo prazo acaba afetando tanto o custo do capital quanto arentabilidade esperada dos investimentos na mesma direo e, portanto no geranenhum estmulo permanente ao investimento (ver Pivetti, 1991 e para o casoamericano na segunda metade do sculo vinte ver Serrano, 2004).


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Grfico 7: Taxa de Investimento & Taxa Real de Juros de Longo Prazo

(detalhe do grfico 6)

1993

1992

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

199

0

199

1

199

2

199

3

199

4

199

5

199

6

199

7

199

8

199

9

200

0

200

1

200

2

200

3

anos

TaxadeJuros(%)

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

13.0

13.5

14.0


Taxa de juros real de longo prazo

Taxa de Investimento

* A taxa de juros real de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10

anos, calculada ex-post, deflacionada pelo deflator implcito do PIB.


Grfico 7Taxa de investimento & taxa real de juros de longo prazo

(detalhe do Grfico 6)

* A taxa de juros real de longo prazo o rendimento do ttulo pblico de 10 anos calculada de forma ex-post, deflacionada pelo deflator implcito do PIB.Fonte: BEA (Bureau of Economic Analysis) e IFS-FMI, elaborao prpria.

Autores das mais diversas escolas, inclusive neoclssicos, sempreconcordaram que no longo prazo a rentabilidade esperada e a taxa de juros semovem na mesma direo.13No entanto, os neoclssicos mesmo assim postulam

uma relao inversa entre taxa de juros e investimento com o argumento de que,uma reduo persistente da taxa de juros e de lucro (o custo do capital), porexemplo, levaria a economia a adotar tcnicas e uma cesta de bens de consumomais intensiva em capital aumentando a relao capital produto e capital trabalhoda economia.

Porm, como Sraffa e seus seguidores j demonstraram, a idia de quejuros mais baixos levariam necessariamente a um aprofundamento do capital(capital deepening) no tem fundamento lgico consistente. Dadas as diferentes

(13) Esta relao est necessariamente embutida na condio de lucro econmico zero no equilbrioMarshalliano de longo prazo. Aparece tambm na igualao entre eficincia marginal do capital e taxa de jurosem Keynes (ver Pivetti, 1991). A relao est tambm, de forma um pouco menos evidente, embutida na

condio de equilbrio de preos descontados (menores ou) iguais ao custo de produo no modelo Arrow-Debreu. Neste ltimo caso, a relao fica mais explcita se usarmos preos no descontados. Neste caso vemosque estes preos so (menores ou) iguais aos custos de produo vezes um mais a taxa de juros prpria donumerrio escolhido (ver Garegnani, 2004).


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propores entre os vrios tipos de bens de capital e trabalho nos diversos setorese mtodos de produo, quando muda a taxa de juros e lucros, os preos relativosdos diversos bens de capital inevitavelmente mudam de forma complexa eirregular e, portanto no h motivo terico algum para acreditar numa relaoinversa geral entre as relaes capital-produto e capital-trabalho, de um lado, e ataxa de juros de outro. Assim, no existindo nenhum motivo terico consistentepara esta relao no nada surpreendente que no a encontremos nos dados daeconomia americana (para esta crtica Sraffiana ver Garegnani, 1978/79 e Petri,2004).14

Vemos assim que no fcil observar evidncia emprica direta denenhum dos dois elos do argumento da contrao fiscal expansionista. As taxas dejuros no parecem ter cado por causa do ajuste fiscal e o investimento produtivono parece ter aumentado diretamente por causa da queda dos juros.

Na realidade, o mecanismo de transmisso da poltica monetria para ademanda agregada se d atravs do forte (embora varivel) efeito de redues dejuros sobre o crescimento do investimento residencial e do consumo autnomo(especialmente de durveis), que financiado por crdito. Curiosamente estemecanismo de transmisso reconhecido explicitamente pelos prprios autoresque acreditam na contrao fiscal expansionista, de forma totalmente inconsistentecom seu apego noo de taxa natural de juros.

Autores como Blinder (1997), Stiglitz (2003) e Stiglitz e Greenwald(2003), observam que, apesar da fraca evidncia emprica entre o investimento e ataxa de juros, a demanda agregada mesmo assim tem uma forte relao observvelcom a taxa de juros.

Thus one has a paradox: while the interest sensitivity of business investment

spending is subject to doubt, the IS relationship between aggregate demand and

interest rates appears to be there... In practice, however, I suspect that the slope

of the IS curve may have more to do with homebuilding and consumer durables(especially automobiles) than with business investment(Blinder, 1997, p. 240).

Stiglitz (2003) e Stiglitz and Greenwald (2003) enfatizam a importnciado canal de crdito a tal ponto que atribuem o sucesso da contrao fiscalexpansionista ao fato de que esta ocorreu num momento propcio para a expansodo crdito. Naquela poca os bancos estavam com muitos ttulos de longo prazoem suas carteiras. Dessa forma, a reduo da taxa de juros de longo prazo teriafeito o preo de demanda por esses ttulos subirem e tornado lucrativa a vendadesses ativos O sistema bancrio ento teria conseguido se recapitalizar, depois deum perodo de crise, e retoma a expanso do crdito.

(14) Dada a importncia terica destes problemas e as mudanas na teoria econmica desde aquela pocao debate continua at hoje. Um bom e relativamente raro confronto direto recente entre sraffianos e tericos doequilbrio geral neoclssico encontra-se em Hahn & Petri (2003). Ainda mais recente (e controverso) o simpsioque debate sobre problemas do capital na teoria do equilbrio geral intertemporal na revista Metroeconomica nonmero especial de novembro de 2005.


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Note que, se estes autores admitem que o investimento produtivo no significativamente elstico em relao aos juros, mesmo que a causa da reduodos juros tivesse sido a queda do dficit pblico (o que como vimos na seoanterior discutvel) e isto tivesse aberto espao para o investimento produtivo,este espao teria sido ocupado por maior consumo de durveis e investimento

residencial. Como estes gastos no ampliam substancialmente a capacidadeprodutiva do setor privado da economia, a contrao fiscal no poderia explicarum crescimento do produto potencial de longo prazo. No final teria havido apenasuma queda do consumo do setor pblico em favor de um aumento do consumo(lato sensu) do setor privado, sem nenhuma conseqncia maior para a ofertaagregada da economia.15Assim estes autores s estariam autorizados a defender averso de curto prazo da contrao fiscal expansionista, pois a suposta queda dosjuros derivada do anncio do pacote fiscal aumentaria a demanda agregada, masno a oferta. Note tambm que, para este argumento de curto prazo, convenientea idia de que a expanso vem do anncio da contrao e no do corte efetivo dosgastos e o aumento de impostos. Pois assim basta mostrar que a demanda agregada(a IS) tem alguma elasticidade juros para o efeito ser expansionista. No caso deuma contrao fiscal efetiva e no apenas anunciada seria necessrio, para oargumento de curto prazo, uma grande queda dos juros depois do anncio e umagrande elasticidade juros da demanda agregada para que o aumento destescomponentes da demanda agregada mais do que compensassem a queda dos gastospblicos e a diminuio da renda disponvel dos consumidores.

Em contraposio a essa viso, na abordagem Sraffiana-Keynesiana, omontante de investimento produtivo, isto , os gastos que criam capacidadeprodutiva para o setor privado da economia, no agregado e no longo prazo,determinado fundamentalmente pela tecnologia (relaes capital-produto) e pelonvel e taxas de crescimento esperados da demanda efetiva. Devido presso daconcorrncia, as firmas so foradas a estar sempre tentando adequar o tamanho de

sua capacidade produtiva instalada (obviamente incluindo alguma margem decapacidade ociosa planejada) evoluo da demanda efetiva, ou seja, demandaaos preos normais de oferta, preos estes que cobrem os custos e incluem opadro mnimo aceitvel de rentabilidade (Cesaratto; Serrano; Stirati, 2003; Bortis1997).

Em contraste com a escassez de evidncia emprica conectando oinvestimento e a taxa de juros a viso que considera o investimentofundamentalmente induzido pelo nvel e taxas de crescimento da demandaencontra farta comprovao emprica.16

(15) No caso o corte de gastos pblicos poderia at diminuir o crescimento do produto potencial daeconomia se fossem cortados investimentos pblicos.

(16) Modelos de ajuste de estoque de capital ou de acelerador flexvel so os que sempre obtm melhorcomprovao economtrica: The absence of prices (the cost of capital, in particular) from the right hand side ofthe flexible accelerator equation has earned it disrespect despite its empirical success (Caballero, 1997, p. 4). Osmesmos surveys citados acima que comentam a falta de relao do investimento com o custo do capitalconfirmam a relevncia de indicadores da demanda.


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Grfico 8: Gastos Improdutivos e Taxa de Investimento

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

anos

GastosImprodutivos

(taxarealdecrescimento%)

8.0

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0


Taxa Real de Crescimento dos Gastos Improdutivos Taxa de Investimento *

Na viso neoclssica, no longo prazo, o montante de investimentoprodutivo agregado se ajusta, atravs da gravitao da taxa de juros em direo ataxa natural ou neutra, poupana potencial de pleno emprego da economia. Oinvestimento deveria ter uma relao basicamente negativa com os demais gastos

que no criam capacidade para o setor privado. Estes gastos que podemos chamarde gastos improdutivos consistem na soma do consumo privado, do investimentoresidencial, dos gastos do governo e das exportaes.17

Na prtica, a evidncia emprica mostra que os nveis de investimentoprodutivo tm forte relao positiva com os nveis dos gastos improdutivos. Almdisso, h tambm evidncia de que a taxa de investimento (investimento produtivosobre o produto) positivamente correlacionada com a taxa de crescimento dademanda agregada.18

Vemos abaixo que no caso da economia americana, a taxa de investimentoteve uma forte correlao positiva direta com a taxa (real) de crescimento dos

gastos improdutivos ao longo dos anos (Grfico 8).Grfico 8

Gastos improdutivos e taxa de investimento

(17) Note que descontamos do investimento total o investimento residencial e inclumos este entre osgastos improdutivos, j que um gasto que no cria capacidade produtiva para o setor privado da economia.

(18) Nossos estudos indicam que a formulao do acelerador flexvel do modelo de supermultiplicadorde Cesaratto, Serrano, Stirati (2003) encontra respaldo nos dados da economia americana. De fato, a taxa decrescimento real do PIB um regressor altamente significativo na explicao da taxa de investimento. Ao mesmotempo o resultado do teste de causalidade indica uma relao unidirecional no sentido da taxa de crescimento doPIB real Granger causar a taxa de investimento. No h quebra estrutural entre 1985.1 e 2003.4. Ver Braga(2006, cap. 3).


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A ausncia de uma relao inversa entre investimento e os demaiscomponentes da demanda agregada (gastos improdutivos) e a forte relaopositiva entre investimento e o nvel e taxa de crescimento dos gastosimprodutivos final sugerem que o crescimento da prpria capacidade produtiva daeconomia tende a seguir o crescimento dos gastos improdutivos. Alm disso, como

parte do consumo privado induzido pela renda corrente, o crescimento dos gastosimprodutivos acaba dependendo especialmente dos componentes autnomos:gastos pblicos, exportaes, investimento residencial e consumo autnomofinanciado por crdito. Assim o crescimento destes componentes autnomos dosgastos improdutivos demanda final gera um processo supermultiplicadorinduzindo consumo pelo efeito multiplicador e investimento produtivo pelo efeitoacelerador.19

3 O supermultiplicador e a poltica monetria

Como vimos acima, em ltima instncia a poltica do banco central que

acaba definindo o curso das taxa de juros, pois a arbitragem impede que outrosfatores tenham efeitos dominantes sobre as taxas longas.20 Alm disso, omecanismo de transmisso da poltica monetria se d essencialmente pelosefeitos dos nveis e variaes da taxa de juros sobre o investimento residencial e oconsumo autnomo (particularmente de durveis). Estes dois aspectos,combinados com o carter induzido do investimento produtivo implicam que umapoltica monetria de reduo de juros poderia, se mantida por algum tempo, terefeitos de longo prazo na direo de expandir no s o grau de utilizao dacapacidade j instalada, mas tambm de ampliar a capacidade produtiva daeconomia. E isto que nos parece ter ocorrido na expanso da economiaamericana nos anos 1990.

Vejamos primeiro as mudanas na composio dos gastos improdutivos aolongo do perodo. A Tabela 1 mostra que, apesar de ter sido positiva, a taxa decrescimento real do gasto governamental foi muito baixa, principalmente noperodo de maior expanso do PIB 1992 a 2000.

(19) A idia do supermultiplicador que se o investimento produtivo induzido a longo prazo ento, osgastos improdutivos autnomos tem efeitos expansivos induzidos tanto pela propenso marginal a consumirquanto pela propenso marginal a investir, dada pela taxa de investimento. Ver (Serrano, 2001a) e Cesarato;Stirati e Serrano (2003).

(20) Tem havido recentemente uma discusso sobre o que Greenspan chamou de conundrum de umsuposto descolamento excessivo da taxa de curto, que voltou a subir no ltimo ano e meio enquanto a de longotem se mantido relativamente estvel. Em nossa viso metade deste mistrio explicada pelo fato de que a taxa

longa no subiu muito porque havia cado pouco em relao drstica reduo das taxas de juros curtas a partirde 2002. A outra metade da explicao parece estar no fato de que todos esperam a manuteno do crescimentomoderado e baixo ncleo da inflao e portanto duvidam que o Fed continue a aumentar as taxas curtas comoaponta Bernanke (2006) que descarta inteiramente outras explicaes como a demanda por ttulos americanos dosbancos centrais asiticos ou dos pases da OPEP, etc.


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Grfico 9 a: Participao dos Componentes da Demanda Final

17,0

17,5

18,0

18,5

19,0

19,5

20,0

20,5

21,0

21,5

22,0

jan/90

jan/91

jan/92

jan/93

jan/94

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jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

Trimestres

GastosdoGovernoeConsum

o

debensnodurveis

35,0

35,5

36,0

36,5

37,0

37,5

38,0

38,5

39,0

39,5

40,0

40,5

41,0

Consumodeservios

Gastos do governo

Consumo de bens no durveis

Consumo de serviosFonte: BEA, elaborao prpria

Tabela 1Taxas reais de crescimento (%)

PIB ConsumoI.

ResidencialGastos

GovernoExportaes Importaes Investimento*

1990-1991 0,8 1,1 -9,1 2,1 7,8 1,5 -2,51992-2000 3,7 3,9 5,7 1,2 7,1 10,4 9,1

2001-2003 1,9 3,0 4,2 3,3 -1,9 1,5 -3,0

Consumo

Durveis No Durveis Servios-3,0 0,7 2,38,1 3,1 3,46,0 2,9 2,5

Fonte: BEA, elaborao prpria (mdias geomtricas das taxasanuais)* O investimento a FBCF descontado do investimentoresidencial.* Taxas de crescimento reais da tabela do BEA (cadacomponente tem seu deflator especfico).

Mesmo assim os gastos improdutivos totais cresceram a taxasrazoavelmente elevadas porque seus outros trs componentes da demanda final exportaes, consumo privado e investimento residencial cresceram a taxassignificativas. At 2000, a participao dessas variveis no total de gastosimprodutivos aumentou enquanto que a participao do gasto do governo diminuiu(Grficos 9A e 9B).

Grfico 9AParticipao dos componentes da demanda final

Fonte: BEA, elaborao prpria.


22/27



Grfico 9 b: Participao dos Componentes da Demanda Final

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0

jan/90

jan/91

jan/92

jan/93

jan/94

jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

Trimestres

ConsumodebensdurveiseExpor

taes

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

InvestimentoResidencial

Consumo de bens durveis

Exportaes

Investimento Residencial

Fonte: BEA, elaborao prpria

Grfico 9BParticipao dos componentes da demanda final

Fonte: BEA, elaborao prpria.

Em particular, os dados mostram que os componentes autnomos dosgastos improdutivos mais sensveis disponibilidade de crdito e taxa de juroscresceram a altas taxas no perodo 1992-2000. Na Tabela 1 vemos que oinvestimento residencial cresceu 5,7% ao ano21e consumo de durveis a 8,1%.22

Alguns autores argumentam que o crescimento do consumo foideterminado diretamente pelo efeito riqueza criado pela enorme bolha especulativadas bolsas de valores, que comeou a partir de 1995 e que afetou tambm (emmenor escala) o mercado imobilirio (Godley; Izurieta, 2004). H uma certa dosede exagero nisso dado que a riqueza financeira nos EUA extremamenteconcentrada, tanto que o estouro da bolha j no novo sculo no chegou a reduziro consumo. Por outro lado, de fato h alguma evidncia de que as famlias maisricas que possuam aes aumentaram substancialmente seus gastos em consumono perodo (Maki; Palumbo, 2001). J no caso do mercado imobilirio, o efeitoestimulante do aumento do valor dos imveis bem mais direto, pois d ganhos decapital aos que se financiam com hipotecas, o que facilita o acesso a mais crdito eestimula o consumo em geral ou a compra de novas residncias. Embora nosparea que o efeito direto da reduo dos juros e da expanso do crdito foi ofundamental, como a prpria bolha especulativa foi muito afetada pela trajetria

(21) Como mostra Maffeo (2001) o investimento residencial foi fundamental para a recuperao daeconomia em 1992, crescendo 16,3% nesse ano.

(22) Maki (2000) demonstra a forte correlao entre crdito e consumo de durveis nos EUA.


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dos juros e pela expanso geral do crdito, de qualquer forma no h dvida que apoltica monetria foi um importante determinante, direta ou indiretamente, daexpanso dos componentes autnomos dos gastos improdutivos.

O crescimento dos gastos autnomos fez crescer tambm a massa desalrios e o consumo induzido. Este crescimento tambm impulsionou o aumentodo investimento produtivo. A taxa (real) de crescimento do investimento produtivode 1992 a 2000 foi maior que a dos outros componentes da demanda agregada.Porm, no perodo subseqente (2001-2003) essa taxa de crescimento passou a sermenor que a dos outros componentes ou melhor, ficou negativa de forma que ataxa de investimento caiu, levando ao fim do perodo de crescimento.

Os dados parecem mostrar, porm, que o investimento produtivo,principalmente na segunda metade da dcada, reagiu de forma desproporcional aocrescimento da demanda final (ver Grfico 5 acima), crescendo a taxas elevadas,especialmente nos setores ligados s inovaes da chamada nova economia(computadores, telecomunicaes, Internet etc.). Este crescimento rpido edesproporcional da taxa de investimento, embora inicialmente tenha estimulado oconsumo induzido pelo seu efeito multiplicador, naturalmente no se mostrousustentvel. Em pouco tempo a capacidade produtiva criada cresceu muito levandoa uma queda do grau de utilizao.

Esta expanso desproporcional do investimento em relao tendncia decrescimento dos gastos improdutivos, por sua vez, parece ter sido fruto dacombinao peculiar da adoo de inovaes da nova economia com a bolhaespeculativa da bolsa Nasdaq. A bolha desta bolsa permitia e estimulava que,atravs de operaes especulativas de venture capital, as empresas da novaeconomia financiassem a baixssimo custo projetos de investimento baseados emprojees de demanda futura drasticamente superestimadas (como hoje sabemos

muitas destas projees otimistas eram propositalmente falsificadas).

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Assim queem 2000 a bolha da Nasdaq estourou, logo aps um pequeno aumento na taxa dejuros, a realidade concreta da capacidade ociosa crescente ficou evidente para omercado e o investimento produtivo caiu substancialmente, marcando o fim dolongo ciclo expansivo.24

(23) O investimento em software e equipamentos de processamento de dados cresceu progressivamentedos 12,5% em 1993 para ultrapassar dos 20% em 1997, chegando cerca de 25% no final da dcada. Essecrescimento veio acompanhado com substancial queda dos preos do equipamento de processamento de dados.

(24) Maffeo (2001) reconhece a importncia do crescimento da demanda para o investimento. Contudopara o autor o progresso tecnolgico tambm foi um importante determinante autnomo para a expanso doinvestimento. A justificativa a de que o crescimento do investimento em mquinas, equipamentos e softwaresfoi bem mais intenso nos anos 1990 do que nos anos 1980. Porm como a analise do autor s vai at 2000, noleva em considerao a subseqente rpida diminuio da taxa de investimento. Para a discusso terica sobre ainsustentabilidade de um processo de crescimento puxado autonomamente por investimentos em novastecnologias a partir da viso do supermultiplicador ver Cesaratto; Serrano e Stirati (2003).


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A orientao expansionista da poltica monetria nos parece ter sidofundamental para o crescimento ao longo do perodo 1992-2000. A trajetria dataxa de juros acabou levando a um boom de crdito, que no apenas levou recuperao e ao crescimento ao longo da dcada da demanda de imveis e

durveis mas tambm inflou uma bolha especulativa sem precedentes nas bolsasde valores e no mercado imobilirio.

Apesar de muitas crticas, at do prprio Fed, sobre a exubernciairracional da bolsa, no foram tomadas medidas regulatrias para evitar oprosseguimento da bolha nem a poltica de juros foi alterada.

A poltica monetria expansionista tambm no foi alterada pelas crticasde que, com a expanso rpida da demanda efetiva e das importaes, o dficitexterno em conta corrente estava aumentando rapidamente (de praticamente 0%do PIB em 1991 para 5% em 2002). Mesmo assim o Fed no tentou frear aexpanso da economia, o que sugere que o governo americano consciente de

que, dado que o dlar a moeda internacional, a economia americana no estsujeita a restries de balana de pagamentos.25A acelerao do crescimento da economia acabou reduzindo a taxa de

desemprego bem abaixo de 6%, que era a estimativa consensual de qual seria ataxa de desemprego a partir da qual a inflao ia se acelerar (a NAIRU). De fato, ataxa de desemprego caiu de 7,5% em 1992 para 4% em 2000. Mesmo assim o Fed,apesar de muitas crticas de que a economia estaria superaquecida, no mudou ovis da poltica monetria. Alm disso, ao contrrio do que os que acreditavam naNAIRU de 6% pensavam, a inflao no deu nenhum sinal de acelerao.

A inflao ficou contida por no ter sofrido presso de aumento por partedos custos fundamentais da economia. Entre estes se destacam o preo do petrleoe das commodities e especialmente a baixa inflao salarial, para qual contribuiu afraqueza dos sindicatos, a concorrncia das importaes baratas e a imigrao (verPollin (2002), Serrano (2004) e Braga (2006)).

O papel da poltica monetria nos anos 1990 no parece ter sido apenastemporrio ou restrito a uma boa administrao, em que o Fed teria previstocorretamente as supostas mudanas favorveis na taxa de juros natural (por contado ajuste fiscal) e da NAIRU (supostamente deslocada pelo crescimento daprodutividade da nova economia). Em nossa viso, o Fed teve uma atuaofundamental, contribuindo para mais do que compensar o efeito contracionista dareduo do crescimento do gasto pblico e aumentos dos impostos.

(25) Sobre o dficit externo americano no atual padro dlar flexvel ver Serrano (2002a, 2004).


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Observaes finais

Neste trabalho procuramos mostrar que a tese de que teria havido umabem sucedida contrao fiscal expansionista nos EUA derivado do ajuste fiscalfeito pelo governo Clinton a partir de 1993 no encontra sustentao favorvel nosdados da economia americana em nenhuma de suas duas verses de curto ou delongo prazo. Nem o ajuste fiscal reduziu diretamente os juros nem a queda dosjuros aumentou diretamente o investimento produtivo. Longe de ser umaconseqncia automtica do ganho de credibilidade obtido pelo ajuste fiscal, arecuperao e o prolongado perodo de crescimento parecem ter sido frutos do visexpansionista da poltica monetria. As redues de juros da primeira metade dosanos 1990 e a contnua expanso do crdito durante a dcada foram fruto dadeciso poltica de sustentar e manter a expanso da economia, ignorar ocrescimento do dficit externo em conta corrente e no estourar a bolhaespeculativa da bolsa de valores e imveis. A poltica monetria expansionista defato permitiu que os gastos privados crescessem mais que o suficiente paracompensar os efeitos recessivos da poltica fiscal e levou a um extraordinrioboom da bolsa de valores. A continuidade da expanso foi facilitada pelo fato deque a acelerao do crescimento no levou a acelerao da inflao, o que se deve,a choques de oferta favorveis e particularmente ao baixo do poder de barganhados trabalhadores americanos cujas origens esto na virada dos anos 1980 (verSerrano, 2004; Braga, 2006).

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