risco país: determinantes, medidas e implicações - 2018 edição

cópia eletrônica disponível em: https://ssrn.com/abstract=3217944

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Risco País: Determinantes, medidas e

Implicações - 2018 Edição

Atualizado: 23 julho de 2018

Aswath Damodaran Stern

School of Business

[email protected]


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Risco País: Determinantes, medidas e

Implicações - 2018 Edição

Abstrato

Como as empresas e investidores globalizar, estamos cada vez mais confrontados com estimativa de perguntas sobre o risco

associado a esta globalização. Quando os investidores investir na China Mobile, Infosys ou Vale, eles podem ser recompensados com

retornos mais elevados, mas eles também estão expostos a riscos adicionais. Quando Siemens e Apple empurrar para o crescimento

na Ásia e América Latina, eles claramente estão expostos à turbulência política e econômica que muitas vezes caracterizam estes

mercados. Em termos práticos, como, se em tudo, devemos ajustar para este risco adicional? Nós começará o papel com uma visão

geral do risco-país, em geral, suas fontes e medidas. Vamos continuar com uma discussão sobre o risco de incumprimento soberano e

examinar os ratings soberanos e credit default swaps (CDS) como medidas de esse risco. Vamos estender essa discussão para olhar

para o risco-país a partir da perspectiva de investidores, ao olhar para os prémios de risco de ações para diferentes países e

consequências para a avaliação. Na quarta seção, que argumentam que a exposição da empresa ao risco país não deve ser

determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país.

A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase

todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e

orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento. argumentamos que a exposição da empresa ao risco país não deve ser

determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país.

A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase

todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e

orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento. argumentamos que a exposição da empresa ao risco país não deve ser

determinada por onde ele está incorporado e negociado. Por essa medida, nem Coca Cola, nem a Nestlé estão expostos ao risco país. A exposição ao risco país deve vir de operações de uma empresa, tornando país arriscar um componente crítico da avaliação de quase todos os grande empresa multinacional. Na seção final, vamos também olhar para como mover-se através moedas na avaliação e orçamento de capital, e como evitar erros de descasamento.


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Índice

Risco País _____________________________________________________________________________ 5

Por que nós nos importamos! _______________________________________________________________________________ 5

Fontes de país risk____________________________________________________________________ 6

Ciclo de Vida _________________________________________________________________________________________ 7 Risco Político

_____________________________________________________________________________________ 8 Risco Legal

______________________________________________________________________________________ 11 Estrutura Económica

___________________________________________________________________________ 12

Medir o risco país _________________________________________________________________ 14

Serviços de risco ___________________________________________________________________________________ 14 Limitações

____________________________________________________________________________________ 15

Risco de default soberano _______________________________________________________________ 16

Uma história de defaults soberanos ________________________________________________________ 17

Padrões moeda estrangeira ____________________________________________________________________ 17 Defaults Moeda Local

_______________________________________________________________________ 22 conseqüências da inadimplência

______________________________________________________________________ 25

Medir risco de default soberano ____________________________________________________ 28

Factores que determinam o risco de incumprimento soberano __________________________________________________ 28 ratings

soberanos _____________________________________________________________________________ 31 Mercado Juros

_________________________________________________________________________ Default Swaps 41 crédito

__________________________________________________________________________ 44

País de acções de risco ___________________________________________________________________ 50

Deve haver um prêmio de risco país? ___________________________________ 50 As medidas de risco de acções

país _______________________________________________________ 58

Os prêmios de risco históricos _____________________________________________________________________ 59 Mature Mercado Além disso

___________________________________________________________________________ 63 baseados no mercado prémios de acções de risco

_________________________________________________________ 77 The Bottom Line

_______________________________________________________________________________ 82

Valorização Risco País em empresas e projetos ________________________________ 82

Medindo exposição da empresa ao risco país _____________________________________ 82

I. País de Incorporação ERP ______________________________________________________________ 83


4

II. ERP Operação-ponderada __________________________________________________________________ 84

III. Lambdas ___________________________________________________________________________________ 87

Risco País em Análise de Projetos ______________________________________________________ 90

Tamanho único ________________________________________________________________________________ 90 Project-específica Taxas de

desconto _______________________________________________________________ 91

Escolhas moeda ______________________________________________________________________ 92

Consistência moeda ___________________________________________________________________ 93

A importância de Inflação ___________________________________________________________________ 93 Efeitos sobre Taxas de desconto

_____________________________________________________________________ 93 Efeitos sobre a esperada Taxas de Câmbio

__________________________________________________________ 98 Risco Cambial

_________________________________________________________________________________ 100

Conclusão _____________________________________________________________________________ 100


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A globalização tem sido o tema dominante para os investidores e empresas ao longo das últimas duas

décadas. Como mudamos a partir do conforto de mercados locais para o potencial de crescimento em uns

estrangeiros, enfrentamos questões sobre se os investimentos em diferentes países estão expostos a diferentes

quantidades de risco, se esse risco é diversificável em carteiras globais e se devemos ser exigentes retornos mais

elevados em alguns países, para os mesmos investimentos, do que em outros. Neste trabalho, propomos a

responder às três perguntas.

Na primeira parte, começamos tomando um grande panorama do risco-país, suas fontes e

suas consequências para investidores, empresas e governos. Em seguida, passar para avaliar a

história de inadimplência do governo ao longo do tempo, bem como os ratings soberanos e credit

default swaps (CDS) como medidas de risco de default soberano. Na terceira parte, estendemos a

análise para olhar para investir em ações em diferentes países, observando se os prémios de risco

patrimonial deve variar entre os países, e se o fizerem, a melhor forma de estimar estes prémios. Na

quarta parte, olhamos para as implicações das diferenças nos prémios de risco de equidade entre os

países para a avaliação de empresas. Na seção final, vamos dar uma olhada em como melhor forma

de lidar com moedas estrangeiras em análise financeira,

Risco país

Você está exposto a mais riscos quando você investe em alguns países do que outros? A resposta é,

obviamente, afirmativa, mas analisando esse risco requer um olhar mais atento por risco varia conforme os países.

Nesta seção, começamos por olhar para isso que se preocupam com as diferenças de risco entre os países e

quebrar o risco-país em constituinte (embora inter-relacionados) partes. Nós também olhar para serviços que

tentam medir o risco país e se essas medidas de risco país pode ser utilizado por investidores e empresas.

Por que nós nos importamos!

As razões que prestar atenção ao risco-país são pragmáticos. Em um ambiente onde o crescimento muitas vezes

é global e os destinos econômicos dos países estão ligados entre si, todos estamos expostos às variações de risco do país

em formas pequenas e grandes.


6

Vamos começar com os investidores nos mercados financeiros. Atendendo o conselho de

especialistas, os investidores em muitos mercados desenvolvidos têm expandido suas carteiras para

incluir empresas não domésticos. Eles foram ajudados no processo por uma explosão de opções de

investimento variam de listagens de empresas estrangeiras em seus mercados (ADRs nos mercados

norte-americanos, GDRs nos mercados europeus) para os fundos mútuos que se especializam em

mercados emergentes ou estrangeiras (activa e passiva) e fundos negociados em bolsa (ETFs).

Enquanto essa diversificação tem proporcionado alguma proteção contra alguns riscos, como também

expôs os investidores a riscos políticos e económicos que não estão familiarizados com, incluindo a

nacionalização e governamentais overthrows.

Com base no último ponto, a necessidade de compreender, analisar e risco-país incorporar também se tornou

uma prioridade em empresas, como têm globalizado e tornar-se mais dependente do crescimento em mercados

estrangeiros para o seu sucesso. Assim, uma empresa química sediada nos Estados Unidos agora tem de decidir se a

taxa mínima (ou custo de capital) que ele usa para um novo investimento deve ser diferente para uma nova fábrica que

está considerando a construção no Brasil, ao contrário do Estados Unidos, e em caso afirmativo, qual a melhor forma

para estimar estas taxas obstáculo específicos de cada país.

Finalmente, os governos não são espectadores neste processo, uma vez que suas ações muitas vezes têm

um efeito direto sobre o risco-país, com o aumento do risco-país muitas vezes se traduz em menos investimento

estrangeiro no país, levando a um menor crescimento económico ea turbulência potencialmente política, o que

realimenta mais risco-país.

Fontes de risco país

Se aceitarmos a proposição de senso comum que a sua exposição ao risco pode variar de país para

país, o próximo passo é olhar para as fontes desta variação. Alguns da variação pode ser atribuída ao local

onde um país está no ciclo de vida do crescimento económico, com os países em crescimento inicial ser mais

expostos ao risco do que países maduros. Algumas delas podem ser explicadas por diferenças no risco

político, uma categoria que inclui tudo, desde se o país é uma democracia ou ditadura para a suavidade

política de energia é transferida no país. Alguma variação pode ser atribuída ao legal


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sistema em um país, tanto em termos de estrutura (a proteção dos direitos de propriedade) e eficiência (a

velocidade com a qual as disputas legais são resolvidos). Finalmente, o risco-país também pode vir de dependência

desproporcional de uma economia em um determinado produto ou serviço. Assim, os países que derivam a maior

parte de sua produção econômica de uma mercadoria (como o petróleo) ou um serviço (de seguro) pode ser

devastada quando o preço desse bem ou a demanda para que despenca de serviço.

Ciclo da vida

Na avaliação da empresa, onde uma empresa está em seu ciclo de vida pode afetar sua exposição ao

risco. Young, empresas em crescimento estão mais expostos ao risco, em parte porque eles têm recursos limitados

para superar contratempos e em parte porque eles são muito mais dependentes do ambiente macro ficar estável

para ter sucesso. O mesmo pode ser dito sobre países do ciclo de vida, com os países que estão em crescimento

inicial, com alguns mercados de negócios e pequenas estabelecidos, sendo mais expostos ao risco de maior, mais

maduro países.

Vemos este fenômeno em ambas as reações econômicas e de mercado a choques. A

recessão global geralmente tem um preço muito maior em mercados pequenos e emergentes do que

em mercados maduros, com maiores oscilações no crescimento económico eo emprego. Assim, uma

recessão típica em mercados maduros como os Estados Unidos ou a Alemanha pode se traduzir em

apenas uma gota de 1-2% nos produtos internos brutos destes países e um bom ano económico,

muitas vezes, resultar em crescimento de 3-4% no total economia. Em um mercado emergente, uma

recessão ou recuperação pode facilmente traduzir-se em crescimento de dois dígitos, em termos

positivos ou negativos. Nos mercados, um choque aos mercados globais vai viajar por todo o mundo,

mas ações de mercados emergentes, muitas vezes, mostram reações maiores muito, tanto positivas

como negativas para a mesma notícia. Por exemplo, a crise bancária de 2008,

A ligação entre o ciclo de vida e risco econômico é importante ressaltar porque ilustra as limitações

sobre os poderes que os países têm sobre a sua exposição ao risco. Um país que ainda está nos estágios

iniciais de crescimento econômico geralmente terá


8

mais exposição ao risco do que um país maduro, mesmo que é bem governado e tem um sistema jurídico sólido.

Risco político

Embora a exposição de risco de um país é uma função de onde ele está no ciclo de crescimento, que a

exposição ao risco pode ser afetada pelo sistema político vigente no país, com algumas s fo r claramente aumentando risco exposição ao risco pode ser afetada pelo sistema político vigente no país, com algumas s fo r claramente aumentando risco

muito mor E do que os outros. muito mor E do que os outros.

uma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvezuma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvezuma. Contínua versus Risco Descontínua : Vamos começar com a primeira e talvez

mais complicada pergunta sobre se países democráticos são menos ou mais arriscado do

que os seus homólogos autoritários. Investidores e empresas que a estabilidade do governo

valor (e políticas fixos), às vezes prefiro o último, porque um governo forte pode

essencialmente travar em políticas de longo prazo e promover mudanças que uma

democracia não pode nunca ser capaz de fazer ou fazer apenas em etapas. A nota de

advertência que deve ser adicionado é que, enquanto o caos da democracia cria risco mais

contínua (políticas que a mudança como governos shift), ditaduras criar risco mais

descontínua. Embora a mudança pode acontecer com pouca freqüência em um sistema

autoritário, também é provável que seja dolorosa e difícil para se proteger contra.

O trade-off entre a estabilidade (artificial embora possa ser) das ditaduras e da volatilidade

da democracia torna difícil tirar uma forte conclusão sobre qual sistema é mais propício a um maior

crescimento econômico. Przeworski e Limongi (1993) fornecem um resumo dos estudos através de

1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos 1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos 1993, sobre a ligação entre o crescimento económico ea democracia e relatam resultados mistos. 1 Dos

19 estudos que eles citam, sete achado que as ditaduras crescer mais rápido, sete concluir que as

democracias crescer a uma taxa superior e cinco não encontram

1 PRZEWORSKI, A. e F. Limongi, 1993, regimes políticos e o crescimento económico, The Journal of Economic Perspectives, V7, 1 PRZEWORSKI, A. e F. Limongi, 1993, regimes políticos e o crescimento económico, The Journal of Economic Perspectives, V7,

51-69.


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diferença. Em uma torção interessante, Glaeser, La Porta, Lopez-de-silano e Shleifer (2004)

argumentam que não é instituições políticas que criam crescimento, mas

que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2que é o crescimento econômico que permite aos países para se tornar mais democrática. 2

b. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisõesb. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisõesb. Corrupção e custos indirectos : Os investidores e as empresas têm de tomar decisões

baseado em regras ou leis, que são então forçados por uma burocracia. Se aqueles que cumprir as regras

são caprichosas, ineficientes ou corruptos em seus julgamentos, há um custo imposto sobre todos os que

operam sob o sistema. Transparência Internacional acompanha a percepção da corrupção em todo o

mundo, por meio de pesquisas de especialistas que vivem e trabalham em diferentes países, e países

fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência fileiras do mais para o menos corrupto. Com base nas pontuações dessas pesquisas, 3 Transparência

Internacional também fornece uma lista dos dez mais países menos e corruptos do mundo na tabela 1 (com Internacional também fornece uma lista dos dez mais países menos e corruptos do mundo na tabela 1 (com

escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.escores mais altos indicando menos corrupção) para 2017. O en mesa de pneu é reproduzido em A nexo 1.

Tabela 1: Most e países menos corruptos - 2016 menos

corrupto mais corrupto

País Ponto País Ponto

Nova Zelândia 89 Somália 9

Dinamarca 88 Sudão do Sul 12

Finlândia 85 Síria 14

Noruega 85 Afeganistão 15

Suíça 85 Sudão 16

Cingapura 84 Iémen 16

Suécia 84 Coreia do Norte 17

Canadá 82 Guiné Equatorial 17

Luxemburgo 82 Guiné-Bissau 17

Países Baixos 82 Líbia 17

Fonte: Transparência Internacional

Em termos empresariais, pode-se argumentar que a corrupção é um imposto implícito sobre a renda

que não aparecem nas demonstrações de resultados convencionais como tal. Ele reduz a rentabilidade e

retorno sobre os investimentos para as empresas nesse país diretamente e para investidores nessas

empresas indiretamente. Desde o

2 Glaeser, EL, R. La Porta, F. Lopez-de-Silano, A. Shleifer, 2004 Do Instituições causa Crescimento ?, Documento de NBER Working # 2 Glaeser, EL, R. La Porta, F. Lopez-de-Silano, A. Shleifer, 2004 Do Instituições causa Crescimento ?, Documento de NBER Working #

10568.

3 Veja Transperancy.org para detalhes sobre como eles vêm para cima com as contagens de corrupção e atualizá-los. 3 Veja Transperancy.org para detalhes sobre como eles vêm para cima com as contagens de corrupção e atualizá-los.


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imposto sobre a corrupção está implícita, também é provável que seja mais incerto do que um imposto explícito,

especialmente se houver sanções legais que podem ser enfrentados, como consequência, e, portanto, adicionar ao

risco total. Ng (2006) nota que o aumento traduz corrupção

em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4em maior Borro asa custos para as empresas e os valores das ações mais baixos. 4

c. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, querc. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, querc. Violência física : Países que estão no meio de conflitos físicos, quer

interno ou externo, irá expor investidores / empresas para os riscos destes conflitos. Esses custos não são

apenas econômicos (tomando a forma de custos mais elevados para a compra de seguros ou proteger os

interesses das empresas), mas também são físicos (com os funcionários e gerentes de empresas que

enfrentam danos). A Figura 1 fornece uma medida de violência em todo o mundo sob a forma de um Índice enfrentam danos). A Figura 1 fornece uma medida de violência em todo o mundo sob a forma de um Índice

Global da Paz

mapa gerado e atualizado anualmente pelo Instituto de Economia e Paz. A lista completa é

fornecida no Apêndice 2. 5fornecida no Apêndice 2. 5

Figura 1: Índice Global da Paz em 2018

Fonte: Instituto para a Paz e Economia

4 David Ng, (2006) "O impacto da corrupção sobre os mercados financeiros", Managerial Finance, Vol. 32 Emissão:4 David Ng, (2006) "O impacto da corrupção sobre os mercados financeiros", Managerial Finance, Vol. 32 Emissão:

10, pp.822-836.

5 Veja http://www.visionofhumanity.org .. 5 Veja http://www.visionofhumanity.org ..


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d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,d. risco de nacionalização / Expropriação : Se você investir em um negócio e ele faz bem,

a recompensa vem na forma de maiores lucros (se você é um negócio) ou maior valor (se você é um

investidor). Se os seus lucros podem ser expropriados pelo negócio (com impostos arbitrários e

específicas impostas apenas em cima de você) ou seu negócio podem ser nacionalizados (com você

receber bem abaixo do valor justo como compensação), você vai ser menos propensos a investir e mais

propensos a risco perceber no investimento. Algumas empresas parecem estar mais expostos ao risco

de nacionalização do que outros, com as empresas de recursos naturais no topo da lista de alvos. Um

Ernst e avaliação Jovem de riscos enfrentados pelas empresas de mineração em 2012, listas de

nacionalização no topo da lista de risco

2012, um forte contraste com a lista em 2008, onde a nacionalização ficou em oitavo dos riscos

top dez. 6top dez. 6

Risco Legal

Investidores e empresas são dependentes de sistemas jurídicos que respeitem seus direitos de

propriedade e fazer cumprir esses direitos em tempo hábil. Na medida em que um sistema legal falha em um ou

ambos os casos, as conseqüências são negativas não só para aqueles que são imediatamente afetados pela

falha, mas para os potenciais investidores que tem que construir neste comportamento em suas expectativas.

Assim, se um país permite insiders em empresas de emitir ações adicionais para si bem abaixo do preço de

mercado, sem prestar atenção aos restantes accionistas, potenciais investidores nessas empresas vão pagar

menos (ou mesmo nada) para as ações. Da mesma forma, as empresas pensando em iniciar novos

empreendimentos no país pode determinar que eles estão expostos ao risco de expropriação e retorna qualquer

demanda extremamente altas ou não investir em tudo.

Vale ressaltar, porém, que o risco legal é uma função não apenas de saber se presta atenção à

propriedade e contrato de direitos, mas também como forma eficiente o sistema opera. Se aplicar um contrato

ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não ou direitos de propriedade leva anos ou mesmo décadas, é ESSE ntially o equivalente de um sistema que não

protege esses direitos, em primeiro

6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com . 6 Negócios riscos enfrentados mineração e metais, 2012-2013, Ernst & Young, www.ey.com .


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lugar, uma vez que nem os investidores nem as empresas podem esperar no limbo legal por tanto tempo. Um grupo

de organizações não-governamentais criou um índice internacional de direitos de propriedade, medindo a proteção

dos direitos de propriedade em diferentes países. 7dos direitos de propriedade em diferentes países. 7

O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:O sumário resulta em 2017, b y região, estão indicados na tabela 2:

Tabela 2: Propriedade Proteção direito por Região - 2017

propriedade geral

direitos

propriedade Legal

direitos

Propriedade física

direitos

Propriedade intelectual

direitos

União Européia 6,82 6,76 6,64 7,05

Resto da Europa 4.99 5,03 5,29 4,64

África 4,81 4,03 5,68 4,72

América do Norte 7,15 6,46 7,37 7,61

América Central e Caribe

5,23 4,39 6.35 4,96

América do Sul 5.00 4,13 6,06 4,82

Ásia 5,68 5.16 6,60 5,28

Oceânia 8,44 8,65 8,53 8,13

Fonte: Índice Internacional de Direitos de Propriedade

Com base nessas medidas, de propriedade proteções adequadas são mais fortes na Austrália e na América do

Norte e mais fraco na América Latina, África e Europa Oriental. Em uma ilustração interessante de diferenças

dentro de regiões geográficas, dentro da América Latina, o Chile ocupa o 28º do mundo em direitos de protecção de

propriedade, mas Venezuela cair em direção à parte inferior do ranking. A lista completa dos países com pontuação

IPRI em 2017 é fornecido no Apêndice 3.

Estrutura Económica

Alguns países são dependentes de uma mercadoria específica, produto ou serviço para o seu sucesso

econômico. Essa dependência pode criar riscos adicionais para os investidores e empresas, já que uma queda no

preço ou demanda da commodity para o produto / serviço pode criar dor económica grave que se espalha muito

além das empresas afetadas imediatamente. Assim, se um país deriva de 50% da sua produção econômica do

minério de ferro, uma queda no preço do minério de ferro vai causar dor não só para a mineração

7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking7 Veja o Índice Internacional de Direitos de Propriedade, http://www.internationalpropertyrightsindex.org/ranking


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empresas, mas também para os varejistas, restaurantes e empresas de produtos de consumo no país.

Em um estudo abrangente dos países dependentes de produtos básicos, a Conferência das Nações

Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD) mede o grau de dependência de matérias-primas nos

mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das mercados emergentes e figura 2 apresenta os resultados .. 8 Observe a dependência desproporcional das

exportações de commodities que os países da África e América Latina têm, tornando suas economias e mercados

muito sensíveis a mudanças nos preços das commodities.

Figura 2: Commodity Export dependência dos países - 2014-2015

Por que os países que derivam uma quantidade desproporcional de sua economia de uma única fonte não

diversificar as suas economias? Isso é mais fácil dizer do que fazer, por duas razões. Em primeiro lugar, ao mesmo tempo

que é viável para países maiores, como Brasil, Índia e China para tentar ampliar suas bases econômicas, é muito mais

difícil para países pequenos como o Peru ou a Angola para fazer o mesmo. Como as pequenas empresas, esses

pequenos países têm que encontrar um nicho onde não pode se especializar, e por definição, nichos levará a dep mais endence pequenos países têm que encontrar um nicho onde não pode se especializar, e por definição, nichos levará a dep mais endence

sobre um ou alguns fontes. Em segundo lugar, e isso é especialmente o caso comsobre um ou alguns fontes. Em segundo lugar, e isso é especialmente o caso com

8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf8 O Estado de Commodity Dependence 2016, Conferência das Nações Unidas sobre Comércio e Desenvolvimento (UNCTAD), http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/suc2017d2.pdf


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recursos naturais nos países dependentes, a riqueza que pode ser criado através da exploração do recurso natural será

geralmente muito maior do que utilizando os recursos noutros sectores da economia. Dito de outro modo, se um país

com reservas de petróleo amplas decide diversificar sua base econômica, direcionando seus recursos para fabricação

ou de serviços empresas, pode ter que desistir de uma parte significativa do crescimento a curto prazo para um objectivo

a longo prazo de ter uma mais diversificada economia.

Medição do risco país

Como a discussão na última seção deve deixar claro, o risco-país pode vir de muitas fontes

diferentes. Enquanto nós fornecemos medidas de risco em cada dimensão, seria útil ter medidas

compostas de risco que incorporam todos os tipos de risco-país. Estas medidas compostas deve

incorporar todas as dimensões de risco e permitir comparações fáceis entre países

Serviços de risco

Existem vários serviços que tentam medir o risco-país, embora nem sempre da mesma perspectiva ou

para a mesma audiência. Por exemplo, Risco Serviços Política (PRS) proporciona medidas numéricas de risco do

país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas país por mais de uma centena de países. 9 O serviço é comercial e as pontuações são disponibilizados apenas

para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões: para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões: para membros pagantes, mas usos PRS vinte duas variáveis para medir o risco em países em três dimensões:

políticos, financeiros e económicos. Ele fornece resultados dos países de risco em cada dimensão

separadamente, bem como uma pontuação composta para o país. As pontuações variam de zero a cem, com

contagens elevadas (80-100) indicando baixo risco e baixas pontuações indicando alto risco. Na actualização

julho 2018, os 10 países que surgiu um é mais seguro e mais arriscada estão listados na tabela 3:julho 2018, os 10 países que surgiu um é mais seguro e mais arriscada estão listados na tabela 3:

Tabela 3: Países de risco maior e menor: PRS Scores (Julho de 2018)

mais arriscada mais segura

País

PRS

Ponto País Ponto País

PRS

Ponto

Sudão 43,3 Noruega43,3 Noruega 90,5

9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na 9 Vejo http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx#RiskForecasts para uma discussão dos fatores que PRS considera na

avaliação escores de risco país.


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Venezuela 47,5 Suíça47,5 Suíça 89,5

Iêmen, República 49,3 Luxemburgo49,3 Luxemburgo 87,0

Síria 50,3 Cingapura50,3 Cingapura 86,3

Somália 52,0 Taiwan52,0 Taiwan 85,0

Congo, Dem. República 54,3 Suécia54,3 Suécia 84,5

Níger 54,8 Islândia 84,3

Serra Leoa 55,0 Irlanda 84,3

Angola 55,5 Dinamarca55,5 Dinamarca 84,0

Libéria 55,8 Alemanha55,8 Alemanha 84,0

Fonte: Serviços de Risco Político (PRS)

Além de fornecer avaliações atuais, PRS fornece previsões de escores de risco país para os países

que segue. Apêndice 4 fornece um resumo agrupados de como os países pontuação no escore de risco

PRS em julho 2018.

Existem outros serviços que tentam fazer o PRS faz, com diferença em ambos como as

pontuações são desenvolvidos e o que medir. Euromoney tem escores de risco país, com base em

pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e pesquisas de 400 economistas que variam de zero a cem. 10 Ele atualiza essas pontuações, por país e

região, a intervalos regulares. The Economist desenvolveu a sua própria variante escores de risco país

que são desenvolvidos internamente, com base no risco de moeda, risco da dívida soberana e do risco

bancário. O Banco Mundial fornece uma base de recursos coletados que reúne medidas de risco de

diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores diferentes serviços em um único banco de dados de indicadores de governança. 11 Existem seis indicadores

previstos 215 países, medindo a corrupção, a eficácia do governo,

político estabilidade, qualidade regulatória, regra de lei e

voz / prestação de contas, com uma escala em torno de zero, com números negativos indicam maior risco e números

positivos menos risco.

limitações

Os serviços que o risco-país medida com pontuação fornecer algumas informações valiosas sobre as

variações de risco em todos os países, mas não está claro o quão útil essas

10 https://www.euromoneycountryrisk.com10 https://www.euromoneycountryrisk.com

11 http://data.worldbank.org/data-catalog/worldwide-governance-indicators11 http://data.worldbank.org/data-catalog/worldwide-governance-indicators


16

medidas são para investidores e empresas interessadas em investir nos mercados, por muitas razões

emergente:

• modelos / métodos de medição : Muitas das entidades que desenvolvem a metodologia e modelos / métodos de medição : Muitas das entidades que desenvolvem a metodologia e

convertê-los em pontuações não são entidades de negócios e considerar os riscos que podem ter

pouca relevância para as empresas. Na verdade, as pontuações em alguns desses serviços são

mais dirigida a decisores políticos e

macroeconomistas t empresas de Han. macroeconomistas t empresas de Han.

• Sem padronização : As pontuações não são padronizados e cada serviço usa-lo próprio protocolo. Assim, as Sem padronização : As pontuações não são padronizados e cada serviço usa-lo próprio protocolo. Assim, as

pontuações mais elevadas ir com menor risco com PRS e medidas de risco Euromoney mas com maior

risco na medida de risco Economist. medidas de risco do Banco Mundial são escalados em torno de zero,

com mais números negativos indicam maior risco.

• Mais rankings do que pontuações : Mesmo se você ficar com os números de um serviço, os escores de Mais rankings do que pontuações : Mesmo se você ficar com os números de um serviço, os escores de

risco país são mais úteis para a classificação dos países do que para medir o risco relativo. Assim, um país

com uma pontuação de risco de 80, no mecanismo de pontuação PRS, é mais seguro do que um país com

uma pontuação de risco de 40, mas seria perigoso para ler as notas implicar que é duas vezes mais

seguro. Em resumo, como dados fica mais rico e mais fácil de acesso, haverá mais serviços que tentam

medir o risco país e ainda mais as divergências nas abordagens e mecanismos de medição.

Risco de default soberano

A medida mais direta do risco-país é o risco de inadimplência ao emprestar ao governo desse país.

Este risco, denominado risco de default soberano, tem uma longa história de tentativas de medição, que

remonta ao século XIX. Nesta seção, começamos por olhar para a história de defaults soberanos, tanto em

moeda estrangeira e moeda local, e acompanhamento por olhar para medidas de risco de incumprimento

soberano, variando de ratings soberanos para medidas baseadas no mercado.


17

Uma história de defaults soberanos

Nesta seção, vamos examinar o histórico de inadimplência soberana, pela primeira olhando para

governos que padrão sobre a dívida em moeda estrangeira (que é compreensível) e, em seguida, olhando para

os governos que a inadimplência em dívida em moeda local (o que é mais difícil de explicar).

Padrões de moeda estrangeira

Com o tempo, muitos governos têm sido dependentes da dívida emprestado de outros países (ou

bancos nesses países), geralmente denominadas em moeda estrangeira. Uma grande proporção de defaults

soberanos têm ocorrido com este tipo de empréstimos soberanos, como o país mutuário encontra sua curta da

moeda estrangeira para cumprir as suas obrigações, sem o recurso de ser capaz de imprimir dinheiro nessa

moeda. Começando com a história mais recente 2000-2017, defaults soberanos têm sido principalmente em

dívida em moeda estrangeira, começando com um relativamente pequeno padrão pela Ucrânia em Janeiro de

2000, seguido do maior default soberano da última década com a Argentina em novembro de 2001. Tabela 4

lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :lista alguns dos defaults soberanos, com d etails de cada :

Tabela 4: Padrões Soberanos: 2000-2015

padrão

Data

País $ Valor do

dívida

inadimplente

detalhes

janeiro

2000

Ucrânia $ 1,064 m Moratória de DM e dólares norte-americanos

títulos. oferecido

trocar por mais longo prazo, mais baixo

obrigações de cupão para os credores.

setembro

2000

Peru $ 4,87 mil m pagamento perdido em títulos Brady.

novembro

2001

Argentina $ 82268 m pagamento perdido em moeda estrangeira$ 82268 m pagamento perdido em moeda estrangeira

da dívida em novembro de 2001. A dívida foi

reestruturado.

janeiro

2002

Moldova $ 145 metros Perdeu pagamento sob fiança, mas comprou de volta

50% de títulos, antes inadimplente.

Maio de 2003 Uruguai $ 5,744 mil m efeito de contágio da Argentina led

a crise cambial e padrão.


18

julho 2003 Nicarágua $ 320 metros troca de dívida, substituindo maior

dívida de taxa de juros com juros mais baixos

dívida de taxa.

abril 2005 dominicanoabril 2005 dominicano

República

$ 1.622 m Moratória de dívida e trocado por

novos títulos com maturidade mais longa.

dezembro

2006

Belize $ 242 m Inadimplentes em títulos e trocados por novos

títulos com cupons de step-up

dezembro

2008

Equador $ 510 m Falha ao fazer o pagamento de juros de

$ 30,6 milhões para os títulos.

fev 2010 Jamaica $ 7,9 bilhões Completou uma troca de dívida, resultando em uma

perda de entre 11% e 17% do

diretor.

janeiro

2011

Costa do Marfim $ 2,3 bilhões Defaulted em Eurobonds.

julho 2014 Argentina $ 13 bilhões US juiz determinou que a Argentina não podia

pagar obrigacionistas VIGOR

detentores de dívida velhos também tem pago.

setembro

2015

Ucrânia $ 500 milhões de Ucrânia defaults em um $ 500 milhões de

vínculo em setembro e de US $ 3 bilhões

empréstimo russo em dezembro.

Junho 2018 Barbados $ 7,5 bilhões Padrão em tanto nacional como estrangeiro$ 7,5 bilhões Padrão em tanto nacional como estrangeiro

dívida.

Voltando ainda mais no tempo, defaults soberanos ocorreram ter ocorrido com frequência ao longo dos dois

últimos séculos, embora os padrões foram agrupados em oito períodos. Em um artigo de pesquisa sobre default

soberano, Hatchondo, Martinez e Sapriza (2007) resumem os padrões ao longo do tempo para a maioria dos

países da Europa e América Latina e suas descobertas são capturados na tabela 5: 12países da Europa e América Latina e suas descobertas são capturados na tabela 5: 12

Tabela 5: padrões ao longo do tempo: 1.820-2.003 1824- 34

1867-

82

1890-

1900

1911-

1921

1931-

40

1976-

89

1998-

2003

Europa

Áustria 1868 1914 1932

Bulgária 1915 1932

Alemanha 1932

Grécia 1824 1893

12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.12 JC Hatchondo, L. Martinez, e H. Sapriza, 2007, The Economics of Sovereign Padrão, Quarterly econômica, V93, pg 163-187.


19

Hungria 1931

Itália 1940

Moldova 2002

Polônia 1936 1981

Portugal 1834 1892

Romênia 1915 1933 1981

Rússia 1917 1998

Sérvia-

jugoslávia 1895 1933 1983

Espanha 1831 1867

Peru 1976 1915 1940 1978

Ucrânia 1998

A Latin mericaA Latin merica

Argentina 1830 1890 1915 1930 1982 2001

Bolívia 1874 1931 1980

Brasil 1826 1898 1914 1931 1983

Chile 1826 1880 1931 1983

Columbia 1826 1879 1900 1932

Costa Rica 1827 1874 1895 1937 1983

Cuba 1933 1982

Dominica 2003

dominicano

República 1869 1899 1931 1982

Equador 1832 1868

1911,

'14 1931 1982 1999

El Salvador 1827 1921 1931

Guatemala 1828 1876 1894 1933

Honduras 1827 1873 1914 1981

México 1827 1867 1914 1982

Nicarágua 1828 1894 1911 1932 1980

Panamá 1932 19821932 1982

Paraguai 1827 1874 1892 1920 1932 1986

Peru 1826 1876 1931 1983

Uruguai 1876 1892 1983 2003

Venezuela 1832 1878 1892 1982

Enquanto a tabela 5 não lista os padrões da Ásia e África, houve padrões nessas regiões durante os

últimos 50 anos também.


20

Em um estudo de defaults soberanos, entre 1975 e 2004, as notas Standard e Poors os seguintes

fatos sobre o fenômeno: 13fatos sobre o fenômeno: 13

1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano1. Contagem ries ter sido mais probabilidade de calote em dívida bancária em dívida do que no soberano

títulos emitido. A Figura 3 resume as taxas de incumprimento em cada:títulos emitido. A Figura 3 resume as taxas de incumprimento em cada:

Figura 3: Percentagem de dívida soberana no Padrão

Note-se que, enquanto os empréstimos bancários eram o único recurso disponível para os governos que queriam emprestar

antes da década de 1960, os mercados de títulos soberanos têm expandido o acesso nas últimas décadas.

2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da2. Em termos de valor do dólar, países da América Latina foram responsáveis por grande parte da

dívida inadimplente soberana nos últimos 50 anos . A Figura 4 resume as estatísticas:dívida inadimplente soberana nos últimos 50 anos . A Figura 4 resume as estatísticas:

13 S & P avaliações Report, “Padrões Soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 13 S & P avaliações Report, “Padrões Soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004.


21

Figura 4: Padrão Soberano por Região

De fato, a década de 1990 representam a única década nos últimos 5 décadas, em que os países latino-americanos não

são responsáveis por 60% ou mais da dívida soberana de incumprimento.

Já que a América Latina tem sido o epicentro de default soberano para a maioria dos últimos

dois séculos, que pode ser capaz de aprender mais sobre por que ocorre padrão de olhar para sua

história, especialmente no século XIX, quando a região era um destino privilegiado para britânico,

francês e capital espanhola. Faltando significativas poupanças internas e possuir o fascínio dos

recursos naturais, os países recém-independentes dos países latino-americanos emprestado

pesadamente, geralmente em moeda estrangeira ou ouro e por prazos muito longos (superiores a 20

anos). Brasil e Argentina também emitiu dívida interna, com cláusulas de ouro, onde o credor pode

escolher a ser pago em ouro. O gatilho primário para padrão era conflitos militares entre países ou

golpes dentro, com estruturas institucionais fracas exacerbando os problemas.


22

Figura 5: América Latina - o epicentro default soberano

A percentagem de anos que cada país gastou em padrão durante todo o período é entre

parênteses ao lado do país; por exemplo, Honduras gasto de 79% dos 115 anos neste estudo, em

padrão.

Padrões moeda local

Enquanto calote em dívida em moeda estrangeira atrai mais manchetes, alguns dos países listados nas

tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de tabelas 2 e 3 também cumprido contemporaneamente sobre a dívida em moeda nacional. 14 Uma pesquisa de

inadimplência por S & P desde 1975 notas que 23 emissoras optaram em dívida em moeda local, incluindo

Argentina (2002-2004), Madagascar (2002), Dominica (2003-2004), Mongólia (1997-2000), Ucrânia (1998- 2000),

e Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca comoe Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca comoe Rus sia (1998-1999). d da Rússia EFAULT no valor de US $ 39 bilhões de dívida rublo se destaca como

14 Em 1992, Kuwait moratória de sua dívida em moeda local, enquanto cumprir as suas obrigações em moeda estrangeira. 14 Em 1992, Kuwait moratória de sua dívida em moeda local, enquanto cumprir as suas obrigações em moeda estrangeira.


23

o maior padrão de moeda local, já que o Brasil optou em $ 62 bilhões de dívida em moeda local em 1990. A

Figura 6 resume a percentagem de países que registaram incumprimentos da dívida em moeda local entre

1975 e 2004 e compara-o aos padrões soberanos em moeda estrangeira. 151975 e 2004 e compara-o aos padrões soberanos em moeda estrangeira. 15

Figura 6: Padrões no exterior e dívida em moeda local

Moody quebrou defaults soberanos em moeda local e dívida em moeda estrangeira e descoberto uma

característica interessante: os países estão cada vez mais em falta em ambos dívida em moeda local e estrangeira,

ao mesmo tempo, como evidenciado na figura 7.

15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004. 15 S & P avaliações Report, Padrões soberanos definido para cair novamente em 2005, 28 de setembro de 2004.


24

Enquanto é fácil ver por que os países podem optar em dívida em moeda estrangeira, é mais difícil de

explicar por que eles calote em dívida em moeda local. Como alguns argumentam, os países devem ser

capazes de imprimir mais da moeda local para cumprir as suas obrigações e, portanto, nunca deve padrão. Há

três razões pelas quais padrão moeda local ocorre e continuará.

Os dois primeiros motivos de abandono na moeda local pode ser atribuída a uma perda de pow er na Os dois primeiros motivos de abandono na moeda local pode ser atribuída a uma perda de pow er na

impressão moeda. impressão moeda.

uma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram ouma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram ouma. Padrão-ouro : Nas décadas antes de 1971, quando alguns países seguiram o

padrão ouro, a moeda teve que ser apoiada com reservas de ouro. Como consequência,

a extensão da thes e reservas de colocar um limite de quanto moeda pode ser impresso.a extensão da thes e reservas de colocar um limite de quanto moeda pode ser impresso.

b. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de umb. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de umb. moeda comum : A crise na Grécia trouxe para casa um dos custos de um

moeda comum. Quando o euro foi adotado como moeda comum para a zona euro, os países

envolvidos aceitou um trade-off. Em troca de um mercado comum e da conveniência de uma

moeda comum, eles desistiram o poder de


25

controlar a quantidade da moeda que eles poderiam imprimir. Assim, em julho de 2015, o grego

governo c ould não imprimir mais Euros para pagar dívida. governo c ould não imprimir mais Euros para pagar dívida.

3. O trade-off : 3. O trade-off : 3. O trade-off : Na próxima seção, vamos argumentar que a inadimplência tem negativo

conseqüências: perda de reputação, recessões econômicas e instabilidade política. A alternativa de imprimir

mais moeda para pagar obrigações de dívida também tem custos. Ele degrada e desvaloriza a moeda e as

causas da inflação a aumentar exponencialmente, que por sua vez pode causar a economia real a encolher. Os

investidores abandonam activos financeiros (e mercados) e mudança para ativos reais (imóveis, ouro) e as

empresas mudam de investimentos reais para a especulação financeira. Países, portanto, têm de trade-off entre

os quais ação - padrão ou desvalorização cambial - tem reduzir os custos de longo prazo e uma pick; muitos

optam padrão como a opção menos onerosa.

Uma explicação intrigante por que alguns países optam por padrão na dívida em moeda local, enquanto

que outros preferem imprimir dinheiro (e rebaixam suas moedas) baseia-se se as empresas no país têm dívida em

moeda estrangeira financiar ativos em moeda local. Se o fizerem, o custo de impressão de moeda mais local,

empurrando para cima a inflação e desvalorização da moeda local, pode ser catastrófico para as empresas, como a

desvalorização da moeda local devasta seus ativos enquanto os passivos permanecem relativamente inalterados.

Consequências do Padrão

O que acontece quando um padrão do governo? No século XVIII, a inadimplência do governo foram

acompanhados frequentemente por demonstrações de força militar. Quando a Turquia inadimplentes na

década de 1880, os britânicos e os governos francês interveio e comissários nomeado para supervisionar o

Império Otomano para assegurar a disciplina. Quando o Egito inadimplentes em torno do mesmo ponto no

tempo, os britânicos usaram a força militar para assumir o governo. Um padrão pela Venezuela no início dos 20 ºtempo, os britânicos usaram a força militar para assumir o governo. Um padrão pela Venezuela no início dos 20 º

século levou a um bloqueio europeu desse país e uma reação do presidente Theodore Roosevelt e o governo

dos Estados Unidos, que viram o bloqueio como uma ameaça ao poder dos EUA no hemisfério.

No século XX, as consequências do incumprimento soberano têm sido tanto económicos como

políticos. Além da implicação óbvia de que os credores para que


26

governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:governo perder alguns ou uma grande parte do que é devido a eles, há outra con sequências como w ell:

uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”uma. perda de reputação : Um governo que a inadimplência é marcado com o rótulo de “caloteiro”

durante anos após o evento, tornando mais difícil para ele para levantar financiamento em rodadas futuras.

b. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todosb. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todosb. turbulência do Mercado de Capitais : Calote em dívida soberana tem repercussões para todos

mercados capitais. Os investidores abandonariam os mercados de acções e obrigações, tornando mais difícil para

as empresas privadas do país inadimplente para angariar fundos para projectos.

c. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascatac. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascatac. saída real : A incerteza criada por default soberano também tem efeitos em cascata

sobre o investimento real e consumo. Em geral, defaults soberanos são seguidos por recessões

económicas, como consumidores segurar os gastos e as empresas são

relutantes em commi t recursos para investimentos de longo prazo.relutantes em commi t recursos para investimentos de longo prazo.

d. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que emd. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que emd. Instabilidade política : Padrão também pode dar um golpe para a psique nacional, que em

virar pode colocar a classe de liderança em risco. A onda de inadimplência que varreram a Europa na década de 1930,

com a Alemanha, Áustria, Hungria e Itália todas as vítimas de queda, permitiram a ascensão dos nazistas e preparou o

terreno para a Segunda Guerra Mundial. Na América Latina, padrões e golpes têm mão desapareceu na mão durante

grande parte dos últimos dois séculos.

Em suma, default soberano tem efeitos graves e dolorosas na entidade inadimplente que pode durar por

longos períodos.

Também é importante ressaltar é que a inadimplência tem raramente envolvidos repúdio total da dívida. A

maioria dos padrões são seguidos por negociações para tanto uma troca de dívida ou reestruturação, onde o governo

inadimplente é dado mais tempo, reduzir os pagamentos de juros de capital e / ou inferiores. agências de crédito

geralmente definem a duração de um episódio padrão como com duração de quando o padrão ocorre quando a

dívida é reestruturada. governos inadimplentes pode atenuar a perda reputação e retorno aos mercados mais cedo,

se eles podem minimizar as perdas para os credores.

Pesquisadores que examinaram as consequências do padrão vim para as seguintes

conclusões sobre os efeitos a curto e longo prazo de calote em dívida:


27

uma. Padrão tem um impacto negativo sobre a economia, com o PIB real caindo entreuma. Padrão tem um impacto negativo sobre a economia, com o PIB real caindo entre

0,5% e 2% , Mas a maior parte do declínio é no primeiro ano após o padrão e parece ser de curta 0,5% e 2% , Mas a maior parte do declínio é no primeiro ano após o padrão e parece ser de curta

duração.

b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito b. Padrão afeta rating soberano de longo prazo de um país e os custos de empréstimos . Um estudo das notações de crédito

em 1995 descobriu que as notas de países que haviam abandonado pelo menos uma vez desde 1970 foram um a dois

entalhes mais baixos do que os países de outra forma semelhantes que não tinha inadimplentes. Na mesma linha, os

países inadimplentes têm custos de empréstimos que são cerca de 0,5 a 1% maior do que os países que não têm

padronizadas. Aqui, novamente, no entanto, os efeitos da padrão se dissipar ao longo do tempo.padronizadas. Aqui, novamente, no entanto, os efeitos da padrão se dissipar ao longo do tempo.

c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após c. default soberano pode causar retaliação comercial . Um estudo indica uma queda de 8% no comércio bilateral após

padrão, com os efeitos com duração de até 15 anos, e um outro que achados de dados nível da indústria usos que

as indústrias orientadas para a exportação são particularmente ferido por default soberano.

d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000 d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000 d. default soberano pode tornar os sistemas bancários mais frágeis . Um estudo de 149 países entre 1975 e 2000

indica que a probabilidade de uma crise bancária é de 14% nos países em que tenham tido algum, um

aumento de onze pontos percentuais em relação aos países adimplentes.

e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam e. default soberano também aumenta a probabilidade de mudança política . Embora nenhum dos estudos focam

padrões por si só, há vários que têm examinado os efeitos depois de fortes desvalorizações, que muitas

vezes acompanham padrão. Um estudo de desvalorizações, entre 1971 e 2003 encontra um aumento de

45% na probabilidade de mudança no líder máximo (primeiro-ministro ou presidente) no país e um aumento

de 64% na probabilidade de mudança no executivo de finanças (ministro das finanças ou presidente do

banco central).

Em resumo, o padrão é caro e países não (e não deve) ter a possibilidade de default de ânimo leve. O

padrão é particularmente caro quando se leva a crises bancárias e desvalorizações da moeda; os primeiros

têm um impacto duradouro sobre a capacidade das empresas para financiar seus investimentos enquanto o

segundo cria instabilidade política e institucional que dura por longos períodos.


28

Medir risco de default soberano

Se os governos podem padrão, precisamos de medidas de risco de incumprimento soberano não apenas a taxas de

juros fixos em títulos soberanos e empréstimos, mas a preço de todos os outros activos. Nesta seção, vamos primeiro olhar

porque os governos padrão e, em seguida, em como agências de rating, mercados e serviços medir esse risco de inadimplência.

Factores que determinam o risco de incumprimento soberano

Governos padrão para a mesma razão que os indivíduos e as empresas padrão. Nos bons tempos, eles

pedir muito mais do que eles podem pagar, dado seus ativos e poder aquisitivo, e em seguida, encontrar-se incapaz

de cumprir as suas obrigações de dívida durante a recessão. Para determinar o risco de incumprimento de um país,

que iria olhar para as seguintes variáveis:

1. Grau de endividamento: O lugar mais lógico para começar a avaliar o risco de incumprimento é de olhar para o 1. Grau de endividamento: O lugar mais lógico para começar a avaliar o risco de incumprimento é de olhar para o

quanto uma entidade soberana deve não só para bancos / investidores estrangeiros, mas também para seus próprios

cidadãos. Dado que os países maiores podem pedir mais dinheiro, em termos absolutos, a dívida é normalmente escalado

para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017. para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017. para o PIB do país. A Tabela 6 lista os 20 países th no devemos as mos t, em relação ao PIB, em 2017.

Tabela 6: Dívida como% do Produto Interno Bruto em 2015 País

Dívida do governo em% do PIB

Japão 253,00%

Grécia 178,60%

Líbano 148.00%

Itália 131,80%

Portugal 125,70%

cabo Verde 125,30%

Congo 117.70%

Cingapura 110,60%

Butão 108,64%

Estados Unidos 105,40%

Jamaica 103.30%

Bélgica 103,10%

Egito 101,20%

Espanha 98,30%

Chipre 97,50%

França 97,00%


29

Jordânia 95,60%

Djibouti 90.70%

Bahrain 90.60%

Canadá 89,60%

Fonte: World Fact Livro, CIA

A lista sugere que esta estatística (dívida pública em percentagem do PIB) é uma medida incompleta de risco

de inadimplência. A lista inclui alguns países com alto risco de inadimplência (Grécia, Congo, Jamaica, Egito), mas

também é inclui alguns países que eram vistos como entre os mais digno de crédito por agências de rating e os

mercados (EUA, Japão, França e Canadá). Como nota final, vale a pena observar como esta estatística (dívida

como uma percentagem do PIB) mudou nos Estados Unidos sobre suas últimas décadas. Figura 8 mostra de dívida

pública como porcentagem do PIB para os EUA 1966-2017: 16pública como porcentagem do PIB para os EUA 1966-2017: 16

Fonte: FRED, Federal Reserve Bank de St. Louis

Em pouco mais de 100% do PIB, a dívida federal nos Estados Unidos está se aproximando de níveis não visto desde a Em pouco mais de 100% do PIB, a dívida federal nos Estados Unidos está se aproximando de níveis não visto desde a

Segunda Worl d Guerra, com grande parte do aumento vem depois de 2008. SeSegunda Worl d Guerra, com grande parte do aumento vem depois de 2008. Se

16 A estatística varia dependendo da fonte de dados que você usa, com alguns números mais elevados de relatórios e outros diminuir. Estes dados 16 A estatística varia dependendo da fonte de dados que você usa, com alguns números mais elevados de relatórios e outros diminuir. Estes dados

foram obtidos a partir de usgovernmentspending.com.

0,00%

20,00%

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Figura 8: Federal Dívida Total em% do PIB

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há uma ligação entre os níveis de dívida e risco de inadimplência, não é surpreendente que as perguntas abo ut risco de há uma ligação entre os níveis de dívida e risco de inadimplência, não é surpreendente que as perguntas abo ut risco de

inadimplência no governo dos EUA tem ri sen para a superfície.inadimplência no governo dos EUA tem ri sen para a superfície.

2. Pensões / compromissos de serviço social : Além de obrigações de dívida tradicionais, os governos também 2. Pensões / compromissos de serviço social : Além de obrigações de dívida tradicionais, os governos também

fazer compromissos com seus cidadãos às pensões pagos e cuidados de saúde cobertura. Uma vez que essas

obrigações também competem para as receitas limitadas que o governo tem, países que têm compromissos

maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17maiores sobre essas contagens sho uld têm maior risco de inadimplência do que co untries que não. 17

3. As receitas / Entradas para o governo : As receitas do governo geralmente vêm de receitas fiscais, que por sua vez são 3. As receitas / Entradas para o governo : As receitas do governo geralmente vêm de receitas fiscais, que por sua vez são

uma função tanto o código fiscal e da base tributária. Segurando tudo o resto constante, o acesso a uma base tributária maior

deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida. deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida. deve aumentar as receitas fiscais potenciais, whi ch, por sua vez, pode ser usado d às obrigações encontram dívida.

4. Estabilidade das receitas : A essência da dívida é que dá origem a obrigações fixas que têm de ser 4. Estabilidade das receitas : A essência da dívida é que dá origem a obrigações fixas que têm de ser

coberto de bons e maus momentos. Os países com fluxos de receita mais estáveis deve, portanto, enfrentam

um risco menor padrão, outras coisas permanecendo iguais, do que países com receitas voláteis. Mas o que é

que a estabilidade da receita unidades? Desde as receitas vêm de tributar o rendimento e consumo na

economia da nação, países com economias mais diversificadas deve ter receitas fiscais mais estáveis do que

os países que são dependentes de um ou alguns setores para a sua prosperidade. Para ilustrar, Peru, com

sua dependência de cobre e prata produção e Jamaica, um dependente do turismo economia, enfrentam um

risco mais padrão do que o Brasil ou a Índia, que são maiores economias, mais diversificada. O outro fator que

determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do determina a estabilidade da receita é tipo de sistema fiscal utilizado pelo país. ems gerar receitas mais volátil do

que o imposto sobre vendas (ou sistemas de imposto sobre o valor acrescentado).

5. O risco político : Em última análise, a decisão de default é tanto uma decisão política, pois é uma 5. O risco político : Em última análise, a decisão de default é tanto uma decisão política, pois é uma

decisão econômica. Dado que default soberano muitas vezes expõe a liderança política à pressão, é

inteiramente possível que autocracias (onde há menos preocupação sobre a reação política) são mais

provável padrão de democracias. Desde o

17 Como os custos de pensões e de saúde aumentam à medida que as pessoas envelhecem, os países com o envelhecimento da população (e menos 17 Como os custos de pensões e de saúde aumentam à medida que as pessoas envelhecem, os países com o envelhecimento da população (e menos

pessoas em idade activa) enfrentam risco mais padrão.


31

alternativa ao padrão está imprimindo mais dinheiro, a independência eo poder do cen banco tral também irá afectar alternativa ao padrão está imprimindo mais dinheiro, a independência eo poder do cen banco tral também irá afectar

as avaliações do risco de inadimplência.as avaliações do risco de inadimplência.

6. apoio implícito de outras entidades : Quando a Grécia, Portugal e Espanha entraram na União 6. apoio implícito de outras entidades : Quando a Grécia, Portugal e Espanha entraram na União

Europeia, investidores, analistas e agências de rating reduzido suas avaliações de risco de inadimplência

nesses países. Implicitamente, eles estavam assumindo que os mais fortes países da União Europeia -

Alemanha, França e os países escandinavos - iria intervir para proteger os países mais fracos do

inadimplente. O perigo, é claro, é que o apoio está implícito e não explícito, e os credores pode muito bem

encontrar-se desapontado com a falta de apoio, e nenhum recurso legal.

Em resumo, uma avaliação completa do risco de default em uma entidade soberana exige que o

assessor de ir além dos números e entender como a economia do país funciona, a força de seu sistema

fiscal e a confiabilidade de suas instituições governamentais.

ratings soberanos

Desde poucos de nós têm os recursos ou tempo para dedicar aos países pequenos e desconhecidos

compreensão, não é nenhuma surpresa que terceiros entrou na brecha, com suas avaliações de risco de

default soberano. Destes terceiros assessores do partido, agências de classificação de títulos entrou com

maiores vantagens:

(1) Eles foram avaliar o risco de incumprimento nas empresas por cem anos ou(1) Eles foram avaliar o risco de incumprimento nas empresas por cem anos ou

mais e, presumivelmente, pode transferir algumas de suas habilidades para avaliar o risco soberano. (2) os investidores mais e, presumivelmente, pode transferir algumas de suas habilidades para avaliar o risco soberano. (2) os investidores

em títulos que estão familiarizados com as medidas de classificação, de investir em

títulos corporativos, encontrá-lo fácil de estender seu uso para avaliar títulos soberanos. Assim, um país

AAA é visto como perto sem risco enquanto que um país C classificado é muito perigoso.

Apesar destas vantagens, existem críticas que têm sido feitas a agências de rating por ambos os

soberanos que tarifa e os investidores que usam esses ratings. Nesta seção, vamos começar por olhar

para como as agências de rating venha com ratings soberanos (e alterá-las) e, em seguida, avaliar como

os ratings soberanos medir o risco de default.


32

A evolução dos ratings soberanos

, Standard and Poors e Fitch Moody foram classificar ofertas de títulos corporativos desde o início do

século XX. Moody foi classificar títulos corporativos desde 1919 e começar títulos do governo classificação na

década de 1920, quando o mercado era um ativo. Em 1929, a Moody é fornecido classificações por quase

cinqüenta governos centrais. Com a Grande Depressão ea Segunda Guerra Mundial, os investimentos em títulos

do governo diminuiu e, com isso, o interesse em classificações de obrigações de dívida pública. Na década de

1970, o negócio pegou de novo lentamente. Tão recentemente como o início de 1980, apenas cerca de quinze

anos, mais maduro governos tiveram classificações, com a maioria deles comandando o nível mais elevado

(AAA). A década 1985-1994 acrescentou 35 empresas à lista de rating soberano, com muitos deles tendo

especulativos ou abaixo

classificações. A Tabela 7 resume o crescimento de rato soberano ings de 1975 a 1994:classificações. A Tabela 7 resume o crescimento de rato soberano ings de 1975 a 1994:

Tabela 7: ratings soberanos - 1975-1994

Ano Número de recém-avaliado

soberanos

classificação mediana

Pré-1975 3 AAA / Aaa

1975-1979 9 AAA / Aaa

1980-1984 3 AAA / Aaa

1985-1989 19 A / A2

1990-1994 15 BBB- / Baa3

Desde 1994, o número de países com ratings soberanos subiu, assim como o mercado de títulos

soberanos se expandiu. Em 2018, Moodys, S & P e Fitch tinha classificações disponíveis para mais de

cem países cada.

Além de mais países sendo avaliado, as classificações de si tornaram-se mais ricos. Moody e S & P

agora fornecem duas classificações para cada país - um rating em moeda local (para dívida em moeda / títulos

domésticos) e um rating em moeda estrangeira (para empréstimos do governo em moeda estrangeira). Como

ilustração, a tabela 8 resume os ratings em moeda local e estrangeira, de Moody, para os países

latino-americanos em julho 2018.

Tabela 8: Local e em moeda estrangeira Ratings - América Latina em julho 2018

Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency Estrangeiro C urrency local C você rrency

Argentina B2 STA B2 STA


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Belize B3 STA B3 STA

Bolívia Ba3 STA Ba3 STA

Brasil Ba2 STA Ba2 STA

Chile Aa3 NEG Aa3 NEG

Colômbia Baa2 NEG NEG Baa2 NEG NEG Baa2

Costa Rica Ba2 NEG Ba2 NEG

Equador B3 STA - -

El Salvador B3 STA - -

Guatemala Ba1 STA Ba1 STA

Honduras B1 STA B1 STA

México A3 STA A3 STA

Nicarágua B2 STA B2 STA

Panamá Baa2 POS - -

Paraguai Ba1 STA Ba1 STA

Peru A3 STA A3 STA

Uruguai Baa2 STA Baa2 STA

Venezuela C STA C STA

Fonte: Moody

Para o Equador, El Salvador e Panamá, há apenas um rating em moeda estrangeira, e as perspectivas

de cada país oferece vistas Moody sobre possíveis mudanças de classificação, com negativo (NEG),

refletindo pelo menos a possibilidade de uma classificação de rebaixar e positivo (POS), indicando a

possibilidade de um upgrade de avaliações; STA indica uma classificação estável, onde nenhuma mudança

está próxima. Para a maior parte, ratings em moeda local são pelo menos tão alto ou mais alto do que o

rating em moeda estrangeira, pela razão óbvia de que os governos têm mais poder de imprimir mais de sua

própria moeda. Há, no entanto, excepções em que o rating em moeda local é menor do que o rating em

moeda estrangeira. Em março de 2010, por exemplo, a Índia foi atribuído um rating em moeda local de Ba2

e um rating em moeda estrangeira de Baa3. A lista completa dos ratings soberanos em julho de 2018, por

país,

Será que as agências de classificação de acordo sobre o risco soberano? Para a maior parte, não há

consenso nas classificações, mas pode haver diferenças significativas em países individuais. Estas diferenças

podem vir de muito diferentes avaliações de risco político e econômico desses países pelas equipes de avaliações

para as diferentes agências como


34

bem como viés doméstico, com alguns argumentando que agências de classificação que são baseados em US (S & P, Moody e Fitch)

tendem a sobre taxa dos EUA. 18tendem a sobre taxa dos EUA. 18

Mudam ratings soberanos ao longo do tempo? Enquanto uma das críticas dessas avaliações é que eles foram

pegajoso, a taxa de mudança tem aumentado ao longo dos últimos anos. A melhor medida de classificações mudanças

soberanas é uma matriz de transição classificações, que capta as mudanças que ocorrem em todas as classes de rating.

Usando S & P classificações para ilustrar o nosso ponto, Tabela 9 resume a probabilidade de transições classificações

para soberanos ao longo de períodos um ano a partir de 1975 a 2017:

Tabela 9: avaliações Transitions: S & P soberano em moeda estrangeira Ratings de 1975

a 2017 (em por cento)

Fonte: Standard & Poor

Tabela 9 fornece provas sobre como classificações soberano alterado, numa base anual, entre 1975 e 2017.

Para ilustrar, um soberano AAA teve a oportunidade de 96,64% de restante AAA no ano seguinte; um soberano

BBB avaliado tem uma chance de 20,83% do que está sendo atualizado, a chance 65,95% de permanecer

inalterada e uma chance 23,22% do

18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia, 18 Fuchs, A. e K. Gehring, 2017, O viés doméstico no Sovereign Ratings, Jornal da Associação Económica Europeia,

Volume 15, Issue 6, Pages 1386-1423.

.


35

sendo rebaixado. S & P também calculado classificações transições em períodos mais longos, que vão até aos 15 anos, e a

probabilidade de alteração aumenta ao longo de períodos mais longos. 19probabilidade de alteração aumenta ao longo de períodos mais longos. 19

Como o número de países classificados em todo o mundo aumenta, estamos abrindo uma janela para como

agências de classificação de avaliar o risco a nível regional mais amplo. Uma das críticas que os países classificados

foram montados contra as agências de classificação é que eles têm preconceitos regionais, levando-os a sob inteiras

taxa regiões do mundo (América Latina e África). A defesa que as agências de rating iria oferecer é que a história

default passado é um bom indicador do futuro padrão e que a América Latina tem uma grande quantidade de história

ruim para superar.

O que vai para um rating soberano?

As agências de classificação começou com um modelo que eles desenvolveram e bom- sintonizado com as

corporações e modificou-lo para estimar ratings soberanos. Embora cada agência tem seu próprio sistema para estimar

ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg. ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg. ratings soberanos, os processos de compartilhar uma gr comer muito em com seg.

è classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito doè classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito doè classificações de medida : Um rating soberano está focada no valor do crédito do

soberana de credores privados (obrigacionistas e bancos privados) e não aos credores oficiais (que podem incluir

o Banco Mundial, o FMI e outras entidades). As agências de rating também variam sobre se as suas capturas de

classificação somente a probabilidade de inadimplência ou também incorpora a gravidade esperado, se ela

ocorrer. Os ratings da S & P são projetados para capturar a probabilidade de default irá ocorrer e não

necessariamente a gravidade do padrão, enquanto o foco Moody tanto a probabilidade de inadimplência e

gravidade (capturado na taxa de recuperação esperado). Padrão em todas as agências é definida como a

incapacidade de pagar juros ou de capital de um instrumento de dívida na data de vencimento (default definitiva)

ou um reescalonamento, troca ou outra reestruturação

da dívida (reestruturação d EFAULT).da dívida (reestruturação d EFAULT).

19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,19 S & P avaliações globais, 2017 Anual Soberano Padrão Estudo e Avaliação,

https://www.spratings.com/documents/20184/774196/2017+Annual+Sovereign+Default+Study+And+Rati ng + Transitions.pdf


36

è Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberanoè Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberanoè Determinantes dos ratings : Em uma publicação que explica seu processo de soberano

classificações, listas Standard and Poor fora as variáveis que considera ao avaliar um país. Estas

variáveis abrangem ambas as variáveis políticas, económicas e institucionais e estão resumidos na

tabela 10:

Tabela 10: Os fatores considerados ao atribuir ratings soberanos


37

Enquanto Moody e Fitch têm seu próprio conjunto de variáveis que eles utilizam para estimar ratings

soberanos, eles paralelo S & P em seu foco em detalhes econômica, política e institucional.

è processo de classificação : O analista principal responsável pela soberanoè processo de classificação : O analista principal responsável pela soberanoè processo de classificação : O analista principal responsável pela soberano

classificação prepara uma recomendação classificações com um projecto de relatório, que é então avaliada por

uma comissão de classificações composta de cinco a dez analistas, que debatem cada categoria analítica e

votação de uma pontuação. Após alegações finais, o

classificações são decididas por uma votação da OCM Comitê.classificações são decididas por uma votação da OCM Comitê.

è Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificaçõesè Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificaçõesè Local versus Moeda Estrangeira : Como observamos anteriormente, as classificações

agências costumam atribuir duas classificações para cada soberano - um rating em moeda

local e em moeda estrangeira. Existem duas abordagens usadas por agências de

classificação de diferenciar entre estas classificações. No primeiro, chamado de abordagem

até notch-, o rating em moeda estrangeira é visto como a principal medida de risco de crédito

soberano eo rating em moeda local é entalhado-se, com base em fatores de mercado da

dívida interna. No entalhe para baixo abordagem, é o rating em moeda local, que é a âncora,

com o rating em moeda estrangeira entalhado para baixo, refletindo as restrições de câmbio.

O diferencial entre ratings em moeda estrangeira e local é principalmente uma função de

independência política monetária.

è Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pelaè Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pelaè Classificações de revisão e Atualizações : As notações soberanas são revisados e atualizados pela

as agências de classificação e esses comentários podem ser tanto em períodos regulares e também desencadeada

por notícias. Assim, a notícia de um golpe político ou um desastre econômico pode levar a uma revisão classificações

não apenas para o país em questão, mas para os países circundantes (que podem enfrentar um efeito de contágio).


38

Gill (2015) oferece um olhar fascinante como este classificações processo funciona, verrugas e tudo, olhando para os

ratings soberanos como o governo do Reino Unido foi atribuído na década de 1970. 20ratings soberanos como o governo do Reino Unido foi atribuído na década de 1970. 20

Fazer avaliações de risco medida default soberano?

O discurso de vendas de agências de classificação de ratings soberanos é que eles são medidas eficazes de risco

de inadimplência em títulos (ou empréstimos) emitidos por essa soberano. Mas eles funcionam como anunciado? Cada uma

das agências de classificação vai para um grande esforço para argumentar que, apesar de erros em alguns países, há uma

alta correlação entre as classificações soberanas e defaults soberanos. Na tabela 11, resumimos as estimativas de taxas de

inadimplência cumulativas para títulos em cada classe classificações de 1975 a 2017 da S & P:

Tabela 11: S & P soberano em moeda estrangeira Ratings e padrão Probabilities- 1975

a 2017

Fonte: Standard & Poors

Simplificando, um AAA soberano nunca padrões nos quinze anos seguintes à classificação, ao passo que um soberano

BBB avaliado tem 2,66% de chance de incumprimento no prazo de 5 anos, a chance 3,77% de incumprimento dentro de 10

anos, e uma chance 5,23% de incumprimento dentro 15 anos da classificação inicial. Fitch e Moody também relatam taxas

de inadimplência por classes Classificações e em resumo, todos os ratings agências parecem ter, em média, entregou os

bens. títulos soberanos com ratings de grau de investimento não tiver cumprido muito menos freqüência do que as

obrigações soberanas com classificações especulativos.

Não obstante este registro geral de trilha do sucesso, as agências de rating têm sido criticadas por não

investidores sobre os seguintes aspectos:

20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic 20 Gill, David, 2015, Avaliação do Reino Unido: do governo britânico ratings soberanos de crédito, 1976-1978, The History Economic

Review 1016-1037, vol 68 (3).


39

1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe1. As avaliações são para cima tendenciosa : As agências de rating têm sido acusados de estar longe

muito otimista em suas avaliações de ambos os ratings corporativos e soberanos. Enquanto o conflito de

interesses de ter emissores de pagamento para a classificação é oferecido como a justificativa para o viés de

alta em ratings corporativos, esse argumento não se sustenta quando se trata de ratings soberanos, uma vez

que qualquer receita recebida de soberanos para fornecidos os ratings é pequeno , em relação à perda de

reputação,

com aqueles que usam ratos Ings, de mais de soberanos de rating.com aqueles que usam ratos Ings, de mais de soberanos de rating.

2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana2. Há comportamento de rebanho : Quando um abaixa agência de classificação ou levanta uma soberana

rating, agências de outras avaliações parecem seguir o mesmo caminho. Este comportamento de manada reduz o valor de

ter três agências de rating independentes, uma vez que suas avaliações de

AR risco país e não independente.AR risco país e não independente.

3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana3. Muito pouco, muito tarde : Títulos soberanos de preços (ou taxas de juros definidos no soberana

empréstimos), os investidores (bancos) autuações necessidade de risco de inadimplência que são atualizados e oportuna.

Ele tem sido argumentado que as agências de classificação levar muito tempo para avaliações de mudança, e que essas

mudanças acontecem muito tarde para proteger os investidores

a partir de uma crise.

4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações4. Círculo vicioso : Uma vez que um mercado está em crise, há a percepção de que classificações

agências, por vezes, mais reagir avaliações e inferior demais, criando assim um

efeito de feedback que faz com que a crise pior.efeito de feedback que faz com que a crise pior.

5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando5. falhas avaliações : No outro extremo do espectro, pode-se argumentar que, quando

a agência de classificação muda a classificação para um soberano várias vezes em um curto período de

tempo, é admitir a falha na sua avaliação inicial rating. Em um artigo sobre o tema, Bhatia (2004)

examina soberanos onde S & P e Moody mudou classificações várias vezes durante o curso de um ano

entre 1997 e 2002. Seus resultados são reproduzidas na tabela 12:


40

Tabela 12: avaliações Falhas

Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:Wh y fazer agências de classificação s ometimes falhar? Bhatia fornece algumas respostas possíveis:

uma. problemas de informação : Os dados que as agências usam para soberanos taxa geralmente problemas de informação : Os dados que as agências usam para soberanos taxa geralmente

vêm dos governos. Não só existem grandes variações na quantidade e qualidade de

informações entre os governos, mas também há a possibilidade dos governos a atrasar más

notícias e revelando apenas bom

notícia. Este, por sua tur n, pode explicar o enviesamento para cima em classificações soberanos.notícia. Este, por sua tur n, pode explicar o enviesamento para cima em classificações soberanos.

b. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gerab. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gerab. Recursos limitados : Na medida em que a actividade de notação soberana gera

única receita limitado para as agências e é necessário pelo menos break even em termos de custos, as

agências não podem dar ao luxo de contratar muitos analistas. Esses analistas são, então, se espalhou

globalmente fina, sendo convidados a avaliar as classificações de dezenas de países de baixo perfil.

Em 2003, estimava-se que cada analista nas agências foi chamado até a taxa entre quatro e cinco

governos soberanos. Tem sido argumentado por alguns que é essa sobrecarga que leva os analistas a

usar informação comum (em vez de fazer suas próprias pesquisas) e

para behav rebanho eu ou.para behav rebanho eu ou.

c. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioriac. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioriac. receita viés : Uma vez que as agências de classificação oferecer ratings soberanos gratis para a maioria

usuários, as receitas de classificações ou tem que vir dos emissores ou a partir de outro negócio que

decorre a notação soberana. Quando se trata dos soberanos de emissão ou sub-soberanos, pode-se

argumentar que as agências irão reter sobre atribuição de notações adversas. Em particular, as

agências de classificação gerar receitas significativas de classificação emissores sub-soberano.

Assim, um rebaixamento classificações soberano será seguida por uma série de sub-soberano


41

avaliações downgrades. Indiretamente, portanto, essas entidades sub-soberano

lutar contra um downgra soberana de, mais uma vez que explica o enviesamento para cima em classificações.lutar contra um downgra soberana de, mais uma vez que explica o enviesamento para cima em classificações.

d. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas qued. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas qued. Outros problemas de Incentivo : Embora seja possível que alguns dos analistas que

trabalho para S & P e Moody pode procurar trabalho com os governos que eles taxa, é incomum e,

portanto, não deve representar um problema com conflito de interesses. No entanto, as agências

de classificação criaram outras empresas, incluindo índices de mercado, avaliação de desempenho

portfólio e serviços de gestão de risco, que podem ser bastante lucrativo para influenciar ratings

soberanos.

Mercado Taxas de Juros

O crescimento do negócio de ratings soberanos reflete o crescimento em títulos soberanos na década de 1980

e 1990. À medida que mais países mudaram de empréstimos bancários a títulos, os preços de mercado comandadas

por esses títulos (e as taxas de juros resultantes) produziram uma medida alternativa de risco de incumprimento

soberano, continuamente atualizados em tempo real. Nesta seção, vamos examinar a informação nos mercados de

títulos soberanos que podem ser usadas para estimar o risco de incumprimento soberano.

A propagação default soberano

Quando um governo emite títulos, denominados em moeda estrangeira, a taxa de juros sobre o

vínculo pode ser comparado a uma taxa de um investimento sem risco nessa moeda para obter uma medida

do spread padrão para esse país de mercado. Para ilustrar, o governo brasileiro tinha um vínculo em dólar de

10 anos em circulação em julho

2018, com uma taxa de juro de mercado de 5,00%. Ao mesmo tempo, os EUA taxa de título do Tesouro de 10 anos foi

2,85%. Se assumirmos que o Tesouro dos Estados Unidos é o padrão livre, a diferença entre as duas taxas pode ser

atribuída (2,15%) pode ser visto como a avaliação da propagação padrão para o Brasil do mercado. A Tabela 13

resume as taxas de juros e spreads padrão para os países de mercado emergente, em julho de 2018, usando títulos

denominados em dólares emitidos por estes países, bem como os ratings em moeda estrangeira soberanos (de

Moody) no momento.


42

Tabela 13: Spreads padrão no denominado em US $ Bonds- Mercados Emergentes em julho

2018

País Avaliação $ 10 anos Propagação de obrigações de taxa US T.Bond Taxa de Inadimplência Moody

Argentina B3 6,96% 2,85% 4,11%

Brasil Ba2 5,00% 2,85% 2,15%

Chile Aa3 3,35% 2,85% 0,50%

Colômbia Baa2 3,78% 2,85% 0,93%

Indonésia Baa3 4,06% 2,85% 1,21%

México A3 3,70% 2,85% 0,85%

Peru A3 3,55% 2,85% 0,70%

Filipinas Baa2 4,33% 2,85% 1,48%

Rússia Ba1 4,73% 2,85% 1,88%

Peru Ba2 6,15% 2,85% 3,30%

Enquanto não há uma correlação positiva entre os ratings soberanos e spreads de inadimplência do mercado,

há vantagens em usar estes diferenciais padrão com base bond-mercado. A primeira é que a diferenciação de

mercado para o risco é mais granular do que as agências de classificação; Assim, Peru e México têm classificação o

mesmo Moody (A3), mas o mercado vê risco ligeiramente mais padrão no México do que no Peru. O contraste é

ainda maior com o Brasil ea Turquia, ambos rating Ba2 pela Moody, mas o último tem um spread padrão muito maior

do que o anterior. A segunda é que os spreads baseadas no mercado são mais dinâmicos do que as classificações,

com as mudanças que ocorrem em tempo real. Na figura 9, que o gráfico dos turnos nas margens de padrão para o

Brasil e Venezuela entre 2006 e final de 2009:


43

Figura 9: Spreads padrão para $ obrigações denominadas: Brasil x Venezuela

Em dezembro de 2005, os spreads padrão para o Brasil e Venezuela foram semelhantes; o spread

padrão brasileiro foi 3,18% ea propagação padrão da Venezuela foi de 3,09%. Entre 2006 e 2009, os

spreads divergido, com spreads padrão brasileiras caindo para 1,32% em dezembro de 2009 e spreads

padrão venezuelanos alargamento para

10,26%.

Para usar os spreads padrão de mercado como uma medida de risco padrão de país, tem que haver um

livre de segurança padrão na moeda em que os títulos são emitidos. títulos em moeda local emitidos por governos

não podem ser comparados uns com os outros, uma vez que as diferenças nas taxas pode ser devido a diferenças na

inflação esperada. Mesmo com títulos denominados em dólar, é apenas o pressuposto de que a taxa de títulos do

Tesouro dos EUA é livre padrão que nos permite voltar atrás se espalha padrão das taxas de juros.

A propagação como um preditor de default

São os spreads de inadimplência do mercado melhores preditores do risco de inadimplência do que as classificações? Uma

vantagem que os spreads do mercado têm classificações mais é que eles podem ajustar rapidamente a


44

em formação. Como conseqüência, eles fornecem sinais anteriores do perigo iminente (e padrão) do que as agências de

rating fazer. No entanto, medidas padrão baseados no mercado carregam suas próprias despesas. Eles tendem a ser muito

mais volátil do que as classificações e pode ser afetada por variáveis que não têm nada a ver com o padrão. Liquidez e

demanda de investidores, por vezes, pode causar mudanças nos spreads que têm pouco ou nada a ver com o risco de

inadimplência.

Estudos sobre a eficácia dos spreads padrão como medidas de risco de inadimplência país revelam

algum consenso. Primeiro, os spreads padrão são em sua maior parte correlacionada com ambos os ratings

soberanos e risco de inadimplência final. Em outras palavras, os títulos soberanos com baixa audiência tendem

comércio a taxas de juros muito mais elevados e também são mais propensos a padrão. Em segundo lugar, o

mercado de títulos leads agências de rating soberanos, com spreads padrão geralmente subindo à frente de um

rebaixamento do rating e soltando antes de uma atualização. Em terceiro lugar, não obstante a relação lead-lag,

uma mudança de ratings soberanos ainda é um evento informativo que cria um impacto preço no momento em

que ele ocorre. Em resumo, seria um erro concluir que os ratings soberanos são inúteis, uma vez que os

mercados de títulos soberanos parece desenhar em avaliações (e as mudanças nestes ratings) quando os

preços de títulos,

Credit Default Swaps

A última década tem visto a evolução do mercado de Credit Default Swap (CDS), onde os investidores tentam

colocar um preço sobre o risco de inadimplência em uma entidade e do comércio a esse preço. Em conjunto com contratos

de CDS sobre as empresas, temos visto o desenvolvimento de um mercado para contratos de CDS soberanos. Os preços

destes contratos representam avaliações do risco de inadimplência nos países, atualizado constantemente no mercado.

Como é que um CDS funciona?

O mercado de CDS permite aos investidores comprar proteção contra a inadimplência em um segurança. O

comprador de um CDS de um título específico faz pagamentos do “spread” cada período para o vendedor do CDS; o

pagamento é especificado como uma percentagem (propagação) do valor nominal ou o rosto de ligação a ser segurado.

Em troca, o vendedor se compromete a


45

fazer o comprador todo se o emissor do título (entidade de referência) não pagar, descanso ructures ou vai fazer o comprador todo se o emissor do título (entidade de referência) não pagar, descanso ructures ou vai

ba nkrupt (evento de crédito), fazendo um dos seguintes:ba nkrupt (evento de crédito), fazendo um dos seguintes:

uma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com auma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com auma. liquidação física O comprador do CDS pode entregar o “calote” vínculo com a

vendedor e get p valor de Ar, durante a ligação.vendedor e get p valor de Ar, durante a ligação.

b. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entreb. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entreb. Liquidação em dinheiro : O vendedor do CDS pode pagar ao comprador a diferença entre

valor nominal do título inadimplente eo preço de mercado, o que irá refletir a recuperação

esperada do emitente.

Com efeito, o comprador do CDS está protegido contra perdas decorrentes de eventos de crédito ao longo da vida do

CDS.

Suponha, por exemplo, que você possui títulos do governo colombiano de 5 anos, com um valor nominal de

US $ 10 milhões, e que você está preocupado com o padrão ao longo da vida da obrigação. Considere-se também

que o preço de um de 5 anos CDS sobre o governo da Colômbia é de 250 pontos base (2,5%). Se você comprar os

CDS, você será obrigado a pagar US $ 250.000 por ano para os próximos 5 anos eo vendedor do CDS iria receber

esse pagamento. Se o governo colombiano não cumpra as suas obrigações sobre o vínculo ou reestrutura o vínculo a

qualquer momento durante os próximos 5 anos, o vendedor do CDS pode cumprir as suas obrigações por qualquer

compra de títulos de você por US $ 10 milhões ou pagando a diferença entre $ 10 milhões e o preço do título após o

evento de crédito acontece mercado.

Há dois pontos merecem destaque sobre um CDS que podem minar a proteção contra a inadimplência

que ele é projetado para oferecer. A primeira é que a proteção contra falhas é desencadeada por um evento de

crédito; se não houver nenhum evento de crédito, eo preço de mercado da obrigação entra em colapso, você

como o comprador não serão compensados. A segunda é que a garantia só é tão boa como a posição de crédito

do vendedor do CDS. Se os padrões de vendedor, a garantia de seguro irá falhar. Do outro lado da transação, o

comprador pode optar em pagamentos de spread que ele acordou contratualmente make.

Enquadramento de mercado

JP Morgan é creditado com a criação das primeiras CDS, quando se estendeu de US $ 4,8

linha bilhões de crédito para Exxon e depois vendeu o risco de crédito na transação para os investidores. Ao longo da última

década e meia, o mercado de CDS subiu em tamanho. Até o final de 2007,


46

o valor nocional dos títulos em que tinham sido vendidos CDS ascendeu a mais de US $ 60 trilhões, embora a crise

do mercado causou uma retração de cerca de US $ 39 trilhões até dezembro de 2008.

Você pode categorizar o mercado de CDS baseia-se na entidade de referência, ou seja, o emissor do título

subjacente ao CDS. Embora nosso foco está em CDS soberanos, eles representam uma pequena proporção do

mercado global. CDS corporativos representam a maior parte do mercado, seguida pela CDS bancárias e CDS

seguida soberanos. Enquanto o valor nocional dos títulos subjacentes a mercado de CDS é enorme, o próprio seguida soberanos. Enquanto o valor nocional dos títulos subjacentes a mercado de CDS é enorme, o próprio

mercado é estreito justo, na medida em que alguns investidores representam a maior parte da negociação no

mercado. Enquanto o mercado foi inicialmente dominada por bancos compram proteção contra o risco de

incumprimento, o mercado tem atraído investidores, gestores de carteira e especuladores, mas o número de

jogadores no mercado ainda é pequeno, especialmente dado o tamanho do mercado. A estreiteza do mercado faz

com que seja vulnerável, já que a falha de um ou mais dos grandes jogadores podem jogar o mercado em tumulto e

causam espalha a mudar dramaticamente. A falência do Lehman Brothers em 2008, durante a crise bancária, jogou

o mercado de CDS em turbulência por várias semanas.

CDS e risco de inadimplência

Se assumirmos afastado o risco de contraparte e de liquidez, os preços que os investidores estabelecidos para swaps

de crédito deve fornecer-nos com medidas atualizadas do risco de inadimplência na entidade de referência. Em contraste com as

avaliações, que são atualizados com freqüência, os preços dos CDS deve refletir ajuste para refletir as informações atuais sobre o

risco de default.

Para ilustrar este ponto, vamos considerar a evolução do risco soberano na Grécia durante 2009 e

2010. Na figura 10, nós gráfico os spreads dos CDS para a Grécia em uma base de mês a mês, de 2006 a 2010

e as ações avaliações tomadas por um agência (Fitch) durante esse período:


47

Figura 10: Grécia CDS preços e avaliações

Enquanto classificações ficou estagnada pela maior parte do período, antes de se mudar no final de 2009 e 2010,

quando a Grécia foi rebaixada, o CDS propagação e os spreads padrão para a Grécia mudou a cada mês. As mudanças

nas medidas baseadas no mercado refletem reavaliações de mercado de risco de default na Grécia, usando

informações atualizadas.

Embora seja fácil mostrar que CDS spreads são mais oportuna e dinâmica do que os ratings soberanos e

que eles refletem mudanças fundamentais nas entidades emitentes, a questão permanece fundamentais: São CDS

melhores preditores do risco futuro padrão de ratings soberanos ou os spreads padrão? Os resultados são

significativos. Em primeiro lugar, as mudanças na CDS levar alterações nos rendimentos de títulos soberanos e em

classificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor àclassificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor àclassificações soberanos. 21 Em segundo lugar, não está claro que o mercado de CDS é mais rápido ou melhor à

21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País 21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País 21 Ismailescu, I., 2007, A reação do Emerging Markets spreads de crédito Default Swap para rating de crédito soberano Mudanças e País

Fundamentals, Documento de Trabalho, Universidade Pace. Este estudo mostra que os preços dos CDS fornecer mais aviso prévio de Fundamentals, Documento de Trabalho, Universidade Pace. Este estudo mostra que os preços dos CDS fornecer mais aviso prévio de

avaliações baixas.


48

avaliar padrão riscos do que o mercado de títulos do governo, a partir do qual podemos extrair os spreads

padrão. Em terceiro lugar, parece haver agrupamento no mercado de CDS, onde os preços dos CDS entre

grupos de países se movem juntos na mesma direção. Um estudo sugere seis grupos de países emergentes,

capturados na tabela 14:

Tabela 14: Conjuntos de Mercados Emergentes: CDS Mercado

A correlação dentro do agrupamento e fora do conjunto, são fornecidas na direcção do fundo. Assim, a

correlação entre os países em cluster 1 é 0,516, enquanto que a correlação entre os países no agrupamento

1 e o resto do mercado é de apenas 0,210.

Existem limitações inerentes com o uso de preços dos CDS como preditores de risco de inadimplência país. A

primeira é que a exposição a contraparte e risco de liquidez, endêmica para o mercado de CDS, pode causar mudanças

nos preços CDS que têm pouco a ver com o risco de inadimplência. Assim, uma parcela significativa do aumento dos

preços dos CDS no último trimestre de 2008 pode ser atribuída ao fracasso do Lehman e da subsequente onda de

preocupações sobre o risco de contraparte. O segundo e relacionado problema é que a estreiteza do mercado de CDS

pode fazer um CDS individuais suscetíveis a problemas de falta de liquidez, com um efeito concomitante sobre os preços.

Apesar destas limitações, é inegável que as mudanças nos preços dos CDS fornecer informações importantes sobre

mudanças no risco de default em entidades. Em resumo, as evidências, pelo menos a partir de agora, é que as mudanças

nos preços dos CDS fornecer informações, embora barulhento, de mudanças no risco de default. No entanto, há pouco

para indicar que ele é superior aos spreads de inadimplência do mercado (obtidos a partir de títulos do governo) Ao avaliar

esse risco.


49

Risco Soberano no mercado de CDS

Não obstante ambas as limitações do mercado e as críticas que tem sido dirigida a ele, o mercado de

CDS continua a crescer. Em julho de 2018, havia 82 países com CDS soberanos negociação sobre eles. Figura

11 capturas as diferenças de spreads de CDS em todo o mundo (para os países para os quais se encontra

disponível) em julho de 2018:

Figura 11: CDS Global de Calor MAP julho 2018

Não surpreendentemente, grande parte da África continua a ser descoberto, há grandes áreas da América Latina com

alto risco de inadimplência, a Ásia tem visto uma queda bastante significativa off em risco em grande parte por causa da

ascensão da China e sul da Europa está se tornando cada vez mais expostas ao risco de inadimplência. Apêndice 6 tem as

listas completas de 10 anos os spreads de CDS em 1 de Julho de 2018, listando tanto a propagação cru e um calculado

compensando o spread para os EUA no mesmo dia.

Para fornecer um contraste entre os spreads padrão no mercado de CDS e o mercado de títulos do governo,

consideram o Brasil em julho de 2018. Na tabela 13, estimamos um spread padrão de 2,15% para o Brasil em 1 de Julho de 2018,

com base na diferença no mercado as taxas de juros em uma fiança de US $ brasileira de 10 anos denominados e um título do

Tesouro dos Estados Unidos. No mercado de CDS soberanos, CDS do Brasil foram negociados a 3,46%, no mesmo dia,

produzindo uma estimativa mais elevada da disseminação do que o mercado de títulos US $. No entanto, a exclusão dos CDS

spread (0,28%) para os Estados Unidos produziram um CDS spread líquido de 3,18% para o Brasil, um valor próximo à

propagação padrão do mercado de títulos.


50

País de acções de risco

Enquanto o risco de incumprimento soberano é amplamente medido e estudado, é uma medida relevante de

risco para aqueles que investem em dívida soberana ou títulos de um país. Mas e se você é um investidor ou um

negócio que está pensando em investir em capital próprio no mesmo país? Nesta seção, começamos por olhar para

saber se devemos estar ajustando os prémios de risco para a equidade em diferentes países para as variações no

risco-país e acompanhar examinando medidas de risco de acções país.

Deve haver um prêmio de risco país?

Há mais risco em investir em um estoque da Malásia ou brasileiro do que existe em investir nos Estados

Unidos? A resposta, para a maioria, parece ser, obviamente, afirmativa, com a solução sendo que devemos usar

os prémios de risco de capital mais elevados quando investem em mercados emergentes mais arriscados. Há, no

entanto, três argumentos distintos e diferentes oferecida contra esta prática.

1. O risco-país é diversificável

Nos modelos de risco e retorno que se desenvolveram a partir da teoria portfólio convencional e, em

particular, o modelo de precificação de ativos de capital, o único risco que é relevante para fins de estimar um

custo de capital é o risco de mercado ou risco que não pode ser diversificado de distância. A questão-chave em

relação ao risco-país torna-se então se o risco adicional em um mercado emergente é diversificável ou risco não

diversificável. Se, de fato, o risco adicional de investir na Malásia ou no Brasil pode ser diversificado de distância,

então não deve haver nenhum prémio de risco adicional cobrado. Se não puder, então faz sentido pensar em

estimar um prêmio de risco país.

Mas diversificou longe por quem? No capital de uma de capital aberto brasileira, ou da Malásia, a

empresa pode ser realizada por centenas ou mesmo milhares de investidores, alguns dos quais podem conter

apenas ações domésticas em sua carteira, enquanto outros podem ter uma exposição mais global. Para fins de

análise de risco-país, olhamos para o investidor marginal - o investidor mais provável de ser negociadas na

equidade. Se esse investidor marginal é globalmente diversificada, há, pelo menos, o potencial para a

diversificação global. Se o investidor marginal não tem um portfólio global, a probabilidade


51

de diversificar afastado o risco-país diminui substancialmente. Stulz (1999) fez um ponto semelhante usando a

terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser terminologia diferente. 22 Ele diferenciada entre os mercados segmentados, onde os prémios de risco podem ser

diferentes em cada mercado, porque os investidores não podem ou não querem investir fora de seus mercados

domésticos e mercados abertos, onde os investidores podem investir em todos os mercados. Em um mercado

segmentado, o investidor marginal será diversificada apenas por investimentos nesse mercado, enquanto que em

um mercado aberto, o investidor marginal tem a oportunidade (mesmo se ele ou ela não levá-la) para investir em

todos os mercados. É inquestionável que os investidores hoje na maioria dos mercados têm mais oportunidades

para diversificar globalmente do que eles fizeram há três décadas, com fundos internacionais de investimento e

fundos negociados em bolsa, e que muitos mais deles tirar proveito dessas oportunidades. Também é verdade

ainda que um viés doméstico significativo existe em carteiras da maioria dos investidores,

Mesmo se o investidor marginal é globalmente diversificada, há um segundo teste que tem de ser

cumprida para risco país para ser diversificável. Tudo ou muito do risco-país deve ser específico país. Em outras

palavras, deve haver baixa correlação entre os mercados. Só então o risco de ser diversificável numa carteira

globalmente diversificada. Se, por outro lado, os retornos em todos os países têm correlação positiva

significativa, o risco-país tem um componente de risco de mercado, não é diversificável e pode comandar um

prêmio. Se os retornos entre os países são positivamente correlacionados é uma questão empírica. Estudos da

década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em década de 1970 e 1980 sugeriu que a correlação foi baixa, e isso foi um impulso para a diversificação global. 23 Em

parte devido ao sucesso desse discurso de vendas e em parte porque as economias ao redor do mundo

tornaram-se cada vez mais interligadas ao longo da última década, estudos mais recentes indicam que a

correlação entre os mercados aumentou. A correlação entre os mercados de ações tem sido estudado

extensivamente ao longo das últimas duas décadas e, embora existam diferenças, as conclusões gerais são as

seguintes: seguintes:

22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.22 Stulz, RM, Globalização, finanças corporativas, e o custo do capital, Journal of Applied Corporate Finance, v12. 8-25.

23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4), 23 Levy, H. e M. Sarnat, 1970, A diversificação internacional das carteiras de investimento, American Review Econômica 60 (4),

668-75.


52

1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as 1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as 1. A correlação entre os mercados tem aumentado ao longo do tempo , Como os investidores e as

empresas globalizadas. Yang, Tapon e Sun (2006) correlações relatório em oito, principalmente

mercados desenvolvidos entre 1988 e 2002, e nota que a correlação no período 1998-2002 tempo

foi maior do que a correlação entre 1988 e 1992 em cada mercado único; para ilustrar, a correlação

entre os mercados de Hong Kong e dos Estados Unidos aumentou de 0,48 para 0,65 e a correlação

entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais entre o Reino Unido e os mercados dos EUA aumentou de 0,63 para 0,82. 24 Nos resultados globais

Sourcebook, do Credit Suisse, que relata prêmios de risco históricos para diferentes mercados, os

autores estimam a correlação entre mercados desenvolvidos e emergentes, entre 1980 e 2013, e

nota que aumentou de 0,57 em 1980 para 0,88 em 2013.

2. A correlação entre os mercados de ações aumenta durante períodos de estresse extremo2. A correlação entre os mercados de ações aumenta durante períodos de estresse extremo

ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode ou alta volatilidade . 25 Isso é confirmado pela velocidade com que problemas em um mercado, dizem que a Rússia, pode

se espalhar para um mercado com pouca ou nenhuma relação óbvia para isso, dizem que o Brasil. O efeito de

contágio, onde problemas em um diferencial de mercado para os outros é uma razão para ser cético com argumentos

que as empresas que estão em vários mercados emergentes estão protegidas por causa de seus benefícios de

diversificação. Na verdade, a crise do mercado no último trimestre de 2008 ilustrou como intimamente ligados

mercados tornaram-se, como pode ser visto na figura 12:

24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e 24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e 24 Yang, Li, Tapon, Francis e Sun, Yiguo de 2006, correlações internacionais em todos os mercados de ações e indústrias: tendências e

padrões de 1988-2002, Aplicada Economia Financeira, v16: 16, 1171-1183padrões de 1988-2002, Aplicada Economia Financeira, v16: 16, 1171-1183

25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7, 25 Bola, C. e W. Torous de 2000, correlação estocástica dos mercados accionistas internacionais, Journal of Empirical Finanças. v7,

373-388.


53

Figura 12: Movimentos mercado global - SETEMBRO 12- 16 out 2008

Entre 12 de setembro de 2008 e 16 de outubro, 2008, os mercados em todo o globo movida para cima e para

baixo juntos, com os mercados emergentes que mostram um pouco mais volatilidade.

3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no3. A correlação desvantagem aumenta mais de correlação de cabeça : Em uma torção no

o último ponto, Longin e Solnik (2001) relatam que não é elevada volatilidade per se que a volatilidade aumenta

correlação, mas desvantagem. Dito de outro modo, a correlação entre os mercados de ações globais é maior em

mercados de urso do que em mercados de touro. 26mercados de urso do que em mercados de touro. 26

4. A globalização aumenta a exposição à incerteza política global, enquanto reduz4. A globalização aumenta a exposição à incerteza política global, enquanto reduz

exposição a incerteza política doméstica : No teste mais direta de se devemos unir diferentes exposição a incerteza política doméstica : No teste mais direta de se devemos unir diferentes

prémios de risco de capital para diferentes países devido à exposição sistemática de risco,

Brogaard, Dai, Ngo e Zhang (2014) olhou para 36 países 1991-2010 e mediu a exposição das

empresas em estes

países a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Elespaíses a política global incerteza e incerteza política doméstica. 27 Eles

26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675. 26 Longin, F. e B. Solnik de 2001, Correlação extrema of International Markets Equity, Journal of Finance, V56, pg 649-675.

27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN 27 Brogaard, J., L. Dai, PTH Ngo, B. Zhuang, 2014, O preço mundial de incerteza política, SSRN

# 2.488.820.


54

achar que os custos de capital de empresas em mercados integrados são mais altamente influenciado pela

incerteza global (aumentando à medida que a incerteza aumenta) e aqueles em mercados segmentados são mais

altamente influenciado pela incerteza doméstica. 28altamente influenciado pela incerteza doméstica. 28

2. A Capital Global Asset Pricing Model

O outro argumento contra o ajuste para o risco-país vem de teóricos e profissionais que acreditam que o

tradicional capital asset pricing modelo pode ser adaptado facilmente para um mercado global. Na sua opinião, todos os

ativos, não importa onde são negociadas, deve enfrentar o mesmo prémio de risco global da equivalência patrimonial, com

diferenças no risco capturados pelas diferenças de betas. Com efeito, eles estão argumentando que se os estoques da

Malásia são mais arriscados do que as ações dos EUA, eles devem ter betas mais elevados e retornos esperados.

Embora o argumento é razoável, solhas, na prática, em parte porque betas não parecem

capazes de suportar o peso de medir o risco-país.

1. Se betas são estimados contra índices locais, como é geralmente o caso, o beta médio1. Se betas são estimados contra índices locais, como é geralmente o caso, o beta médio

dentro de cada mercado (Brasil, Malásia, EUA ou Alemanha) tem de ser um. Assim, seria matematicamente

impossível para betas para capturar o risco-país.

2. Se betas são estimados contra um índice de acções global, como o Morgan Stanley2. Se betas são estimados contra um índice de acções global, como o Morgan Stanley

Capital Index (MSCI), existe a possibilidade de que os betas poderia capturar o risco-país, mas há pouca evidência de

que eles fazem na prática. Uma vez que os índices de acções globais são ponderados mercado, são as empresas que

estão em mercados desenvolvidos que têm betas mais elevados, enquanto que as empresas em mercados emergentes

pequenas, muito arriscado denunciar baixos betas. Tabela 15 informa o beta médio estimado para os dez maiores

empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29empresas de capitalização de mercado no Brasil, Índia, Estados Unidos e Japão contra o MSCI. 29

Tabela 15: Betas contra MSCI - Grande Valor de Mercado Empresas

País Beta média (contra

índice local)

Beta média (contra

MSCI Global)

28 Os custos implícitos do capital para empresas em 36 países, foram calculados e relacionados com a incerteza política global, medido 28 Os custos implícitos do capital para empresas em 36 países, foram calculados e relacionados com a incerteza política global, medido

utilizando a política econômica índice de incerteza dos Estados Unidos, e à incerteza política doméstica, medida usando eleições nacionais

domésticos.

29 Os betas foram estimadas através de dois anos de retornos semanais a partir de janeiro de 2006 a dezembro de 2007 contra o 29 Os betas foram estimadas através de dois anos de retornos semanais a partir de janeiro de 2006 a dezembro de 2007 contra o

índice local mais utilizado (Sensex na Índia, Bovespa no Brasil, S & P 500 nos EUA eo Nikkei no Japão) eo Índice Global Equity MSCI.


55

Índia 0,97 0,83

Brasil 0,98 0,81

Estados Unidos 0,96 1,05

Japão 0,94 1,03

As empresas de mercados emergentes consistentemente têm betas mais baixos, quando estimado contra índices

de acções globais, do que as empresas de mercado desenvolvidas. Usando esses betas com um prémio de risco global

vai levar a diminuir os custos de capital para empresas de mercados emergentes do que as empresas de mercados

desenvolvidos. Embora haja correções criativas que os profissionais têm usado para contornar este problema, eles

parecem basear-se em pouco mais do que o desejo de acabar com retornos esperados mais elevados para empresas

de mercados emergentes. 30de mercados emergentes. 30

3. O risco-país é melhor refletida nos fluxos de caixa 3. O risco-país é melhor refletida nos fluxos de caixa

A essência deste argumento é que o risco país e as suas consequências são melhor refletidas no fluxo

de caixa do que na taxa de desconto. Os proponentes deste ponto de vista argumentam que trazer a

probabilidade de eventos negativos (caos político, nacionalização e colapsos econômicos) para a fluxos de

caixa esperados efetivamente ajusta risco flui o dinheiro, eliminando assim a necessidade de ajustar a taxa

de desconto.

Este argumento é sedutor, mas é errado. O fluxos de caixa esperados, calculado tendo em conta a possibilidade

de maus resultados, não são de risco ajustado. Na verdade, é exatamente assim que deve ser calcular fluxos de

caixa esperados em qualquer análise de fluxo de caixa descontado. ajuste de risco nos obriga a ajustar o fluxo de

caixa esperado mais para o seu risco, ou seja, computação certeza equivalente em dinheiro flui em termos de

orçamento de capital. Para ilustrar isso, considere um exemplo simples onde uma empresa está considerando fazer o

mesmo tipo de investimento em ambos os países. Para simplificar, vamos supor que a inve stment é esperado para mesmo tipo de investimento em ambos os países. Para simplificar, vamos supor que a inve stment é esperado para

delive R $ 90, com certeza, no país de 1 (um mercado maduro);delive R $ 90, com certeza, no país de 1 (um mercado maduro);

30 Existem alguns profissionais que se multiplicam os betas do mercado local para empresas individuais por um beta para esse mercado 30 Existem alguns profissionais que se multiplicam os betas do mercado local para empresas individuais por um beta para esse mercado

contra os EUA. Assim, se o beta para um grupo químico índio é 0,9 e o beta para o mercado indiano contra os EUA é de 1,5, o beta global para

a empresa indiana será de 1,35 (0,9 * 1.5). O beta para o mercado indiano é obtido retornos regredindo, em dólares americanos, para o mercado

indiano contra retornos sobre um índice US (digamos, o S & P 500).


56

espera-se para gerar US $ 100 com 90% de probabilidade no país 2 (um mercado emergente), mas há uma

chance de 10% que o desastre vai atacar (e o fluxo de caixa será de US $ 0). O fluxo de caixa esperado é de

US $ 90 em ambos os investimentos, mas apenas um risco investidor neutro seria indiferente entre os dois.

Um investidor avesso ao risco preferem o investimento no mercado maduro sobre o investimento do mercado

emergente, e exigiria um prémio para investir no mercado emergente.

Com efeito, um ajustamento do risco total para os fluxos de caixa nos obrigará a passar pelo mesmo processo que

temos que usar para ajustar as taxas de desconto para o risco. Vamos ter que estimar um prêmio de risco país, e usar

esse prêmio de risco para a segurança de computação fluxos de caixa equivalente. 31esse prêmio de risco para a segurança de computação fluxos de caixa equivalente. 31

Os argumentos para um prêmio de risco país

Há elementos em cada um dos argumentos na seção anterior que são persuasivos, mas nenhum

deles é suficiente convincente.

• Os investidores tornaram-se mais globalmente diversificada ao longo das últimas três décadas e porções

de risco-país pode, portanto, ser diversificado afastado em suas carteiras. No entanto, o viés doméstico

significativo que permanece em carteiras dos investidores expõe investidores desproporcionalmente ao

risco país de origem, e o aumento da correlação entre os mercados fez com que uma parte do risco-país

em risco não diversificável ou de mercado.

• Como ações são negociadas em vários mercados e em muitas moedas, é cada vez mais viável para

estimar betas globais significativas, mas também é ainda verdade que esses betas não pode carregar

o fardo de capturar o risco-país, além de todas as outras exposições ao risco de macro.

• Finalmente, existem certos tipos de risco do país que são melhor incorporados no fluxo de caixa do

que no prêmio de risco ou taxas de desconto. Em particular, os riscos que são discretos e isolados

para países individuais devem ser incorporadas em probabilidades e fluxos de caixa esperados; bons

exemplos seria riscos

31 No exemplo acima simples, é assim que ele iria trabalhar. Suponha que calculamos um prêmio de risco país de 3% para o mercado 31 No exemplo acima simples, é assim que ele iria trabalhar. Suponha que calculamos um prêmio de risco país de 3% para o mercado

emergente para refletir o risco de desastre. A certeza de fluxo de caixa equivalente no investimento naquele país seria de US $ 90 / 1,03 = $

87,38.


57

associada a nacionalização ou relacionadas a atos de Deus (furacões, terremotos etc.).

Depois de ter diversificado afastado a parte do risco-país, que você pode, estima um beta mundial

significativo e incorporados riscos discretos no fluxos de caixa esperados, você ainda vai ser confrontado com

o risco residual do país, que tem apenas um lugar para ir: o prémio de risco .

Há evidências para apoiar a proposição de que você deve incorporar

uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:uma dd risco-país itional em capital r estimativas prémio isk em mercados de maior risco:

1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica1. prémios de risco patrimonial históricos: Donadelli e Prosperi (2011) olhada histórica

prémios de risco em 32 países diferentes (13 desenvolveram e 19 mercados emergentes) e concluir que

empresas de mercados emergentes tiveram ambos os retornos médios mais elevados e mais volatilidade dessas empresas de mercados emergentes tiveram ambos os retornos médios mais elevados e mais volatilidade dessas

ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).ret você rns entre 1988 e 2010 (ver t capaz 16).

Tabela 16: Prémios histórico acções de risco (mensais) por Região Região

desvio mensal ERP padrão

mercados desenvolvidos 0,62% 4,91%

Ásia 0,97% 7,56%

América latina 2,07% 8,18%

Europa Oriental 2,40% 15,66%

África 1,41% 6,03%

Enquanto permanecemos cautelosos sobre o uso de prêmios de risco históricos mais curtos períodos de

tempo (e 22 anos é curto em termos de história do mercado de ações), a evidência é consistente com o

argumento de que o risco país deve ser incorporada uma

equidade maior risco p remium. 32equidade maior risco p remium. 32equidade maior risco p remium. 32

2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,2. prémios da pesquisa: Fernandez, Linares e Acin (2016) acadêmicos pesquisados,

analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam analistas e empresas em 71 países sobre os prémios de risco das acções. 33 Os prêmios médios relatados variam

amplamente entre os mercados e são maiores para emergentes mais arriscados

mercados, como pode ser visto na ta ble 17. mercados, como pode ser visto na ta ble 17.

32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de 32 Donadelli, M. e L. Prosperi, 2011, O Patrimônio de Prêmio de Risco: Evidências Empíricas de mercados emergentes, Documento de

trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 . trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 . trabalho, http://ssrn.com/abstract=1893378 .

33 Fernandez, P., AO Pizarro e IF Acin de 2016, Mercado Prêmio de Risco utilizado em 71 países em 2016, uma pesquisa com 6932 33 Fernandez, P., AO Pizarro e IF Acin de 2016, Mercado Prêmio de Risco utilizado em 71 países em 2016, uma pesquisa com 6932

respostas, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2776636respostas, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2776636


58

Tabela 17: estudo estima da Equity Risk Premium: Por Região Região

Número de países Média Mediana

África 4 10,28% 9,75%

mercados desenvolvidos 21 5,47% 5,28%5,47% 5,28%

Europa Oriental 11 8,32% 8,03%8,32% 8,03%

Ásia emergente 12 7,93% 7,44%7,93% 7,44%

UE Incomodado 4 8,95% 9,13%8,95% 9,13%

América latina 12 9,50% 9,74%9,50% 9,74%

Médio Oriente 7 7,03% 7,03%7,03% 7,03%

Total geral 71 7,63% 7,46%

Mais uma vez, enquanto isso não prova conclusivamente que o risco-país comanda um prêmio, isso indica

que aqueles que fazem as avaliações em países de mercados emergentes parecem agir como ele faz. Em

última análise, a questão de se as questões de risco país e deve afetar o prémio de risco é uma questão

empírica, não teórica, e para o momento, pelo menos, a evidência parece sugerir que você deve incorporar o

risco-país em suas taxas de desconto. Isso pode mudar à medida que continuamos a avançar para uma

economia global, com os investidores globalmente diversificada e um mercado global de ações, mas não

estamos lá ainda.

Medidas de risco de acções país

Se o risco país não é diversificável, seja porque o investidor marginal não é globalmente diversificada ou

porque o risco é correlacionada em todos os mercados, você é deixado com a tarefa de medir o risco-país e

estimar prêmios de risco país. Como você estimar os prémios de risco patrimonial específicas do país? Nesta

seção, vamos olhar para três opções. A primeira é a utilização de dados históricos em cada mercado para estimar

um prémio de risco para esse mercado, uma abordagem que vamos discutir é repleta de problemas estatísticos e

estruturais na maioria dos mercados emergentes. O segundo é começar com um prémio de risco para um

mercado maduro (como os Estados Unidos) e construir até ou estimar os prémios de risco adicionais para os

países mais arriscados. A terceira é a utilização


59

o preço de mercado das ações dentro de cada mercado para voltar com estimativas de um prémio de risco implícito

para o mercado.

Os prêmios de risco históricos

A maioria dos praticantes, ao estimar os prémios de risco nos Estados Unidos, olhar para o passado.

Consequentemente, nós olhamos para o que teria ganho com os investidores através do investimento em acções ao

invés de investir em investimentos sem risco. serviços de dados nos Estados Unidos tem os dados do estoque de

retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás retorno e taxas livres de risco de voltar a 1926, 34 e há outras menos utilizadas bases de dados que vão mais para trás

no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os no tempo a 1871 ou mesmo até 1792. 35 Na 18a mesa, resumimos os prémios históricos de risco patrimonial para os

Estados Unidos, contra ambos os títulos do Tesouro e títulos, para o período 1928-2017 tempo:

18a Tabela: Prémios histórico acções de risco (ERP) -US Equities contra Treasuries

Média aritmética geométrica média

Stocks - T. Contas Stocks - Ações T. Obrigações - T. Contas Stocks - T. Bonds

1928-2017 8,09% 6,38% 6,26% 4,77%

(2,10%) (2,24%)

1968-2017 6,58% 4,24% 5,28% 3,29%

(2,39%) (2,70%)

2008-2017 9,85% 5,98% 8,01% 4,56%

(6,12%) (8,70%)

Observe a grande divergência dos prémios de risco de capital, dependendo se você medi-los contra T.Bills

ou T.Bonds, o período de tempo utilizado ea abordagem média (com médias geométricas representando retorno

agravado). A justificativa apresentada por aqueles que usam períodos mais curtos é que a aversão ao risco do

investidor médio é susceptível de mudança ao longo do tempo, e que o uso de um tempo mais curto e mais

recente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custorecente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custorecente por iod fornece um mais UPDA estimativa ted. Isso tem que ser compensado com um custo

34 Stocks Ibbotson, obrigações, títulos e Inflação Yearbook (SBBI), edição 2011, Morningstar. 34 Stocks Ibbotson, obrigações, títulos e Inflação Yearbook (SBBI), edição 2011, Morningstar.

35 Siegel, em seu livro, Stocks para o longo prazo, estima que o prêmio de risco Eqüidade desde 1802-1870 a ser de 2,2% e 35 Siegel, em seu livro, Stocks para o longo prazo, estima que o prêmio de risco Eqüidade desde 1802-1870 a ser de 2,2% e

de 1871 para 1925 ser de 2,9%. (Siegel, Jeremy J., Stocks para o longo prazo, Segunda Edição, McGraw Hill, 1998). Goetzmann

e Ibbotson estimar o prémio 1792-1925 para ser 3,76% numa base média aritmética e 2,83% numa base média geométrica.

Goetzmann. WN e RG Ibbotson,

2005 História e o Prêmio de Risco Patrimonial, Documento de Trabalho, Universidade de Yale. Disponível em

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=702341 . http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=702341 .


60

associada com o uso de períodos de tempo mais curtos, que é o maior ruído na estimativa prémio de risco. Na

verdade, dado o desvio padrão anual de retorno das ações norte-americanas 36verdade, dado o desvio padrão anual de retorno das ações norte-americanas 36

entre 1926 e 2017 de aproximadamente 20%, o erro padrão associada à estimativa de US equidade

prêmio de risco pode ser estimado na tabela 18b segue para

diferente por estimativa IODs: 37diferente por estimativa IODs: 37diferente por estimativa IODs: 37

18b tabela: erros padrão dos prémios de risco históricos

período de estimação Erro padrão de Prêmio de Risco Estimativa

5 anos 20% / √5 = 8,94%

10 anos 20% / √10 = 6,32%

25 anos 20% / √25 = 4,00%

50 anos 20% / √50 = 2,83%

80 anos 20% / √80 = 2,23%

Mesmo usando todos os dados inteiros (cerca de 90 anos) produz um erro padrão substancial de 2,2%. Note

que que os erros padrão de estimativas de dez anos e vinte anos são susceptíveis de ser quase tão grande ou

maior do que o prêmio de risco real estimado. Este custo de usar períodos de tempo mais curtos parece, em nossa

opinião, para superar quaisquer vantagens associadas com a obtenção de um prémio mais atualizado.

Com os mercados emergentes, nós quase nunca terá acesso a tanto dados históricos como fazemos

nos Estados Unidos. Se combinarmos isso com a alta volatilidade dos retornos das ações nesses mercados, a

conclusão é que os prêmios de risco históricos podem ser computados para esses mercados, mas eles serão

inúteis por causa dos grandes erros padrão nas estimativas. Tabela 19 resume prêmios médios aritméticos

históricas de risco patrimonial para os principais mercados fora dos EUA abaixo para 1976 a 2001, e relata o stan erro históricas de risco patrimonial para os principais mercados fora dos EUA abaixo para 1976 a 2001, e relata o stan erro

dard em cada estimativa : 38dard em cada estimativa : 38dard em cada estimativa : 38

36 Para os dados históricos sobre retornos, retornos de títulos e Bill retornos de verificação de "dados actualizados" em 36 Para os dados históricos sobre retornos, retornos de títulos e Bill retornos de verificação de "dados actualizados" em

http://www.damodaran.com . http://www.damodaran.com .

37 O desvio padrão em retornos anuais entre 1928 e 2011 é de 20,11%; o desvio padrão da taxa de risco (retorno estoque - retorno 37 O desvio padrão em retornos anuais entre 1928 e 2011 é de 20,11%; o desvio padrão da taxa de risco (retorno estoque - retorno

ligação) é um pouco mais elevada em 21,62%. Estas estimativas do erro padrão provavelmente está subestimado, porque eles são baseados

na suposição de que os retornos anuais não estão correlacionados ao longo do tempo. Há evidência empírica substancial que os retornos são

correlacionados ao longo do tempo, o que tornaria esta estimativa erro padrão muito maior. Os dados em bruto em retornos é fornecido no

Apêndice 1.

38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,38 Salomons, R. e H. Grootveld de 2003, O prémio de risco: Emerging vs mercados desenvolvidos,

Emerging Markets Review, v4, 121-144.


61

Tabela 19: prémios de risco para mercados fora dos EUA: 1976- 2001

País

média

semanal

Weekly standard

desvio

Equidade Prêmio

de Risco

Erro padrão

Canadá 0,14% 5,73% 1,69% 3,89%

França 0,40% 6,59% 4,91% 4,48%

Alemanha 0,28% 6,01% 3,41% 4,08%

Itália 0,32% 7,64% 3,91% 5,19%

Japão 0,32% 6,69% 3,91% 4,54%

Reino Unido 0,36% 5,78% 4,41% 3,93%

Índia 0,34% 8,11% 4,16% 5,51%

Coréia 0,51% 11,24% 6,29% 7,64%

Chile 1,19% 10,23% 15,25% 6,95%

México 0,99% 12,19% 12,55% 8,28%

Brasil 0,73% 15,73% 9,12% 10,69%

Antes de tentarmos chegar a justificativa de por que os prémios de risco das acções variam de país para

país, vale a pena observar a magnitude dos erros padrão nas estimativas, em grande parte porque o período

de estimação inclui apenas 25 anos. Com base nesses erros padrão, não podemos nem mesmo rejeitar a

hipótese de que o prémio de risco em cada um desses países é zero, e muito menos atribuir um valor a esse

prémio.

Na tentativa mais abrangente de prémios de risco para os mercados globais, Dimson, Marsh e

Staunton (2002, 2008) estimados retornos das ações para 17 mercados e obtidos tanto local e um prémio

de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a de risco global. 39 Em sua mais recente atualização em 2018, eles fornecem os prémios de risco de 1900 a

2017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 402017 para 21 mercados, w om standa r d erros em cada estimativa (relatados na tabela 20): 40

Tabela 20: prémios de risco históricos em todos os mercados de capital - 1900 - 2017 (em%)

Stocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme ntsStocks min você s Curto ter m Governme nts Stocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo ntsStocks min você s Long Governme prazo nts

País

Média

geométrica

Média

aritmética

Erro padrão Desvio

padrão

Média

geométrica

Média

aritmética

Erro padrão Desvio

padrão

Austrália 6,1% 7,4% 1,5% 16,3% 5,0% 6,6% 1,7% 18,1%

Áustria 5,8% 10,6% 3,4% 37,0% 2,9% 21,5% 14,1% 151,5%14,1% 151,5%

39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton 39 Dimson, E. ,, P Marsh e M Staunton, 2002, Triunfo da Otimistas: 101 anos de declarações globais de investimento, Princeton

University Press, NJ; . Dimson, E ,, P Marsh e M Staunton, 2008, The Worldwide Capital de Risco Premium: um quebra-cabeça menor,

Capítulo 11 no Manual do Prêmio de Risco Capital Próprio, editado por R. Mehra, Elsevier.

40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School. 40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School. 40 Credit Suisse Global Investment Retorna Yearbook, 2018, Credit Suisse / London Business School.

dados de resumo pode ser acessado no site do Credit Suisse.


62

Bélgica 3,0% 5,4% 2,2% 23,5% 2,2% 4,3% 1,9% 20,8%

Canadá 4,2% 5,6% 1,5% 16,8% 3,5% 5,1% 1,7% 18,2%

Dinamarca 3,4% 5,3% 1,9% 20,5% 2,2% 3,8% 1,7% 18,0%

Finlândia 6,0% 9,5% 2,7% 29,5% 5,2% 8,7% 2,7% 29,7%

França 5,6% 8,1% 2,2% 23,9% 3,1% 5,4% 2,1% 22,5%

Alemanha 6,2% 9,9% 2,9% 31,1% 5,1% 8,4% 2,6% 28,2%

Irlanda 3,7% 6,0% 2,0% 21,2% 2,7% 4,7% 1,8% 19,7%

Itália 5,8% 9,6% 2,9% 31,2% 3,2% 6,5% 2,7% 29,1%

Japão 6,3% 9,4% 2,5% 27,3% 5,1% 9,1% 3,0% 32,2%

Países Baixos 4,6%Países Baixos 4,6% 6,7% 2,0% 22,2% 3,3% 5,6% 2,0% 22,1%

Nova

Zelândia

4,6% 6,1% 1,7% 18,0% 4,0% 5,6% 1,6% 17,7%

Noruega 3,3% 6,1% 2,4% 25,8% 2,4% 5,4% 2,5% 27,4%

Portugal 4,7% 9,3% 3,1% 33,5% 5,3% 9,4% 2,9% 31,4%

África do Sul 6,2%África do Sul 6,2% 8,2% 2,0% 21,5% 5,3% 7,1% 1,8% 19,4%

Espanha 3,4% 5,5% 2,0% 21,4% 1,8% 3,8% 1,9% 20,5%

Suécia 4,1% 6,0% 1,9% 20,3% 3,1% 5,3% 2,0% 21,2%

Suíça 3,8%Suíça 3,8% 5,4% 1,7% 18,6% 2,2% 3,7% 1,6% 17,4%

Reino Unido 4,5% 6,2% 1,8% 19,5% 3,7% 5,0% 1,6% 17,0%

NOS 5,6% 7,5% 1,8% 19,5% 4,4% 6,5% 1,9% 20,7%

Europa 3,5% 5,2% 1,8% 19,1% 3,0% 4,3% 1,4% 15,7%

World-ex

NOS

3,6% 5,2% 1,7% 18,4% 2,8% 3,8% 1,3% 14,4%

Mundo 4,3% 5,7% 1,6% 16,9% 3,2% 4,4% 1,4% 15,3%

Fonte: Credit Suisse Global Investment Retorna Sourcebook, 2018

Ao fazer comparações entre os números na tabela 20 a anos anteriores, nota que este banco de

dados foi modificado de duas maneiras: as estimativas mundiais estão agora ponderada pelo valor de

mercado e a questão do viés de sobrevivência foi tratada frontalmente, incorporando as histórias de

retorno de três mercados (Áustria, China e Rússia), onde investidores que perderam todo o seu

investimento durante o século. Note-se que os prémios de risco, na média entre os mercados, são

mais baixos do que os prémios de risco nos Estados Unidos. Por exemplo, o prémio geométrica

média de risco para as populações mais títulos do governo de longo prazo, nos mercados fora dos

EUA, é de 2,8%, inferior a 4,4% para os mercados norte-americanos. Os resultados são semelhantes

para o prémio média aritmética, com o prémio médio de 3,8% nos mercados fora dos EUA, sendo

inferior à de 6,5% para os Estados Unidos.


63

números que são demasiado elevados para o futuro. Note que o “ruído” persiste problema, mesmo com a

média em toda 21 mercados e mais de 116 anos. O erro padrão no patrimônio estimativa global prêmio de

risco é de 1,4%, o que sugere que o intervalo para o prémio histórico continua a ser um grande.

Madura de mercado mais

Nesta seção, vamos considerar três abordagens que podem ser usadas para estimar os prémios de

risco-país, todos os quais construir fora os prémios históricos risco estimado na última seção. Para abordar esta

questão estimativa, vamos começar com a proposição básica de que o prêmio de risco em qualquer mercado de

ações pode ser escrita como:

Equidade Prêmio de Risco = Prêmio Base para Mature Equity Market + Prêmio de Risco País

O prémio país poderia refletir o risco extra em um mercado específico. Isso resume nossa estimativa

para estimar dois números - um prémio de risco para um mercado de capitais maduro e o prémio de risco

adicional, se houver, para o risco país.

Maduro mercado premium

Para estimar um prémio de risco de mercado maduro, podemos olhar para um dos dois números. O

primeiro é o prêmio de risco histórica para os Estados Unidos, que estima-se que 4,77% em janeiro de 2018, o

prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos prémio média geométrica para as populações mais títulos do Tesouro 1928-2017. 41 Se fizermos isso, estamos

argumentando que o mercado de ações dos EUA é um mercado maduro, e que não há dados históricos

suficientes nos Estados Unidos para fazer uma estimativa razoável do prémio de risco. A outra é o prémio média

histórica risco entre 21 mercados de acções, cerca de 3,20%, que foi estimado por Dimson et al (ver a referência

anterior), como um contador para a polarização sobrevivente que se viu na utilização do prémio de risco dos

EUA. Consistência, então, nos obrigam a utilizar este como o prémio de risco, em todos os outros mercados de

acções que consideramos amadurecer; o prémio de risco em julho 2018 seria de 3,20% na Alemanha, França e Reino acções que consideramos amadurecer; o prémio de risco em julho 2018 seria de 3,20% na Alemanha, França e Reino

Unido, por exemplo. Para mercados que não estão maduros, no entanto, precisamosUnido, por exemplo. Para mercados que não estão maduros, no entanto, precisamos

41 Veja as tabelas de dados históricos em dados atualizados no Damodaran.com. 41 Veja as tabelas de dados históricos em dados atualizados no Damodaran.com.


64

medir o risco país e converter a medida em um prêmio de risco país, o que irá aumentar o prémio de

mercado maduro.

Estimativa País Prêmio de Risco de Acções

Como podemos vincular uma medida de risco país para um prêmio de risco país? Nesta seção, vamos olhar para

três abordagens. As primeiras propagações usos padrão, com base em títulos do país ou classificações, enquanto os dois

uso volatilidade do mercado de ações este último como uma entrada em estimar os prémios de risco-país.

1. Spreads Padrão

O proxy mais simples e mais amplamente utilizado para o prêmio de risco país é o spread padrão que os

investidores cobram para comprar títulos emitidos pelo país. Este diferencial padrão pode ser estimado em uma das

três maneiras.

uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o uma. Espalhe padrão atual no título soberano ou CDS mercado : Como observamos na última seção, o

spread padrão vem ou olhando para os rendimentos dos títulos emitidos pelo país em uma moeda onde há

um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com um rendimento de títulos padrão livre para que ele pode ser comparado ou spreads no mercado de CDS. 42 Com

a 10 anos em dólar sulfite brasileiro que citou como exemplo na última seção, o spread padrão teria sido de

2,15% em julho de 2018: a diferença entre a taxa de juros sobre o US $ denominada título brasileiro e um

US tesouro ligação do mesmo maturidade. O diferencial de mercado saldada (contra os EUA) CDS no

mesmo dia para a propagação padrão foi de 3,18%. Bekaert, Harvey, Lundblad e Siegel (2014) quebrar o

soberano propagação padrão de títulos em quatro componentes, incluindo as condições globais

econômicas, fatores econômicos específicos de cada país, a liquidez de títulos soberanos e de risco político,

e achar que é o componente de risco político que melhor explicar o dinheiro flui para dentro e para fora dos

mercados accionistas país. 43mercados accionistas país. 43

42 Você não pode comparar as taxas de juros em todo títulos em diferentes moedas. A taxa de juros sobre uma obrigação peso não pode ser comparada 42 Você não pode comparar as taxas de juros em todo títulos em diferentes moedas. A taxa de juros sobre uma obrigação peso não pode ser comparada

com a taxa de juros sobre uma obrigação denominada em dólares.

43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios 43 Bekaert, G., CR Harvey, CT Lundblad e S. Siegel, 2014, Spreads risco político, Revista de Estudos de Negócios

Internacionais, v45, 471-493.


65

b. Média (Normalizado) propagação em ligao : Enquanto nós pode fazer o argumento de que o spread padrão no b. Média (Normalizado) propagação em ligao : Enquanto nós pode fazer o argumento de que o spread padrão no

denominados em dólar é uma medida razoável do risco de inadimplência no Brasil, é também uma medida volátil. Na

figura 13, temos representados graficamente os rendimentos sobre o dólar denominados de dez anos de Bond brasileiro

eo de títulos dos EUA de dez anos do Tesouro e destacou a propagação padrão (como a diferença entre os dois

rendimentos) de janeiro de 2000 a julho de 2018. No mesmo figura, que também mostram os CDS de 10 anos se espalha

entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.entre 2005 e 2018, 44 os spreads também mudaram ao longo do tempo, mas movimento com os spreads padrão bond.

Note-se que o spread padrão vínculo ampliou dramaticamente ao longo de 2002, principalmente como

resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as resultado da incerteza na vizinha Argentina e preocupações sobre as eleições presidenciais brasileiras. 45 Após as

eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano eleições, os spreads diminuiu com a mesma rapidez e con tinued em um tre descendente nd no meio do ano

passado. Depois de 2004, eles

44 Dados para o mercado de CDS soberano está disponível apenas a partir da última parte de 2004. 44 Dados para o mercado de CDS soberano está disponível apenas a partir da última parte de 2004.

45 As pesquisas em todo de 2002 sugere que Lula Da Silva, que foi percebido pelo mercado para ser um esquerdista iria bater o candidato 45 As pesquisas em todo de 2002 sugere que Lula Da Silva, que foi percebido pelo mercado para ser um esquerdista iria bater o candidato

estabelecimento. Preocupações sobre como ele iria governar mercados roiled e qualquer pesquisa que ele ganhando mostrou seria seguido por

um aumento na propagação padrão.


66

estabilizada, com uma tendência de queda, antes crava durante a crise do mercado no último

trimestre de 2008. Após um período de deriva descendente a partir de 2009 a partir de 2013, os

spreads padrão subiu novamente entre 2014 e 2016, em resposta aos desenvolvimentos políticos no

país. Dada esta volatilidade, um argumento razoável pode ser feito que devemos considerar o spread

médio sobre um período de tempo, em vez do spread padrão no momento. Se aceitarmos este

argumento, o normalizado propagação padrão, usando os spreads médios entre 2008 e 2018 seria de

2,19% (bond padrão spread) ou 2,60% (CDS spread). Usando essa abordagem só faz sentido se os

fundamentos econômicos do país não mudaram significativamente (para melhor ou pior) durante o

período, mas vai render enganosa valores, se houve mudanças estruturais na economia. Em 2008, th período, mas vai render enganosa valores, se houve mudanças estruturais na economia. Em 2008, th

um concorrente triplicação na DEFA barrar ult). um concorrente triplicação na DEFA barrar ult).

c. Imputada ou propagação sintético : As duas abordagens descritas acima para estimar a propagação c. Imputada ou propagação sintético : As duas abordagens descritas acima para estimar a propagação

padrão pode ser utilizado se o ser país analisado tem obrigações denominadas em dólares americanos, euros ou

outra moeda que tem uma taxa livre padrão que é facilmente acessível. Muitos países de mercados emergentes,

porém, não têm títulos do governo denominados em dólares ou euros e alguns não têm ratings soberanos. Para

o primeiro grupo (que têm ratings soberanos, mas não títulos do governo em moeda estrangeira), há duas

soluções. Se assumirmos que os países com o risco de inadimplência semelhante deve ter o mesmo rating

soberano, podemos usar o spread padrão típico para outros países que têm a mesma classificação como o país

que estamos analisando e denominados em dólar ou euro denominados títulos em circulação. Assim, a Zâmbia,

com uma classificação B3, seria atribuído a mesma propagação padrão como Argentina, que também tem

classificação B3, e denominados em dólares títulos e os preços dos CDS a partir do qual podemos extrair os

spreads padrão. Para o segundo grupo, estamos no mesmo terreno mais tênues. Assumindo que há um escore

de risco país da Economist ou PRS para o país, poderíamos olhar para outros países que são classificados e

têm resultados semelhantes


67

e atribuir os spreads padrão que estes países enfrentam. Por exemplo, podemos supor que a Etiópia ea Guiné, que

se insere a mesma pontuação agrupamento de PRS, têm risco país similar; Isso nos levaria para anexar

classificação da Etiópia de B1 para a Guiné (que não é classificado) e usar o mesmo propagação padrão (com

base nesta classificação) para ambos os países.

Na tabela 21, estimamos os spreads padrão típicas para prisões em diferentes classes ratings soberanos

em julho de 2018. Um problema que tivemos na obtenção dos números para esta tabela é que relativamente houve

algumas classes de avaliações, onde havia apenas um país com soberana bônus em dólares e várias classes de

avaliações, onde não havia nenhuma. Para mitigar este problema, usamos os spreads do mercado de CDS,

referenciados na seção anterior. Nós fomos capazes de obter os spreads padrão para 82 países, categorizados por

classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma classe de rating, e nós calculamos a média dos spreads em vários países da mesma classe ratings. 46 Uma

abordagem alternativa para estimar propagação padrão é assumir que os ratings soberanos são comparáveis aos

ratings corporativos, ou seja, um vínculo país Ba1 nominal e um vínculo corporativo Ba1 avaliado têm risco de

inadimplência igual. Neste caso, podemos usar os spreads padrão em títulos corporativos para classes diferentes

de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.de classificação. A tabela compara os spreads em julho de 2018 as bo corporativa e soberana mercado nd s.

Tabela 21: Spreads padrão por avaliações Class - Soberano vs. Corporativa em julho 2018

Soberano Rating Soberano padrão Propagação Propagação de incumprimento das empresas do S & P Avaliação Moody

AAA Aaa 0,00% 0,54%

AA + Aa1 0,46% 0,72%

AA Aa2 0,57% 0,80%

AA- Aa3 0,70% 0,85%

A + A1 0,81% 0,92%

UMA A2 0,98% 1,00%

UMA- A3 1,39% 1,13%

BBB + Baa1 1,85% 1,20%

BBB Baa2 2,20% 1,27%

BBB- Baa3 2,55% 1,75%

BB + Ba1 2,89% 1,98%

BB Ba2 3,47% 2,38%

46 Para evitar que os spreads de balançar descontroladamente de período a período, começamos com 2014 os spreads implícitos 46 Para evitar que os spreads de balançar descontroladamente de período a período, começamos com 2014 os spreads implícitos

estimados com base em CDS soberanos se espalha, e ajustar os spreads para mudanças no nível geral de CDS, em todos os países, de ano

para ano. Por exemplo, em julho de 2018, os spreads dos CDS soberanos eram 12,79% maior do que em janeiro de 2018, e nós aumentamos

os spreads padrão de janeiro 2018 por

12,79%.


68

BB- Ba3 4,16% 2,75%

B + B1 5,21% 2,98%

B B2 6,36% 3,57%

B- B3 7,52% 4,37%

CCC + Caa1 8,67% 7,00%

CCC Caa2 10,41% 8,64%

CCC- Caa3 11,56% 9,25%

CC + CA1 13,87% 10,00%

CC Ca2 14.00% 10,63%

CC- Ca3 15,50% 11,75%

C + C1 18,00% 12,50%

C C2 20,00% 13,95%

C- C3 25,00% 15,00%

Note-se que os spreads corporativos são mais elevados do que os spreads soberanos para as classes mais altas

classificações, convergem para as avaliações intermediárias e são mais baixos aos mais baixos ratings. Usando essa

abordagem para estimar os spreads padrão para o Brasil, com sua classificação de Ba2 resultaria em um spread de 3,47%

(2,38%), se usarmos os spreads soberanos (spreads corporativos).

A Figura 14 ilustra as abordagens alternativas para estimar os spreads padrão para quatro países,

Brasil, China, Índia e Rússia, em julho de 2018:


69

Figura 14: Abordagens para estimar soberanas Padrão

Com alguns países, sem US-dólar (ou euro) denominados títulos soberanos ou CDS, você não

tem uma escolha já que a única estimativa da propagação padrão vem do rating soberano. Com

outros países, como o Brasil, você tem várias estimativas dos spreads padrão: 2,15% do vínculo

denominada em dólares,

3,46% dos CDS espalhar, 3,18% do CDS saldada propagação e 3,47% a partir do olhar rating soberano up

table (tabela 21). Você pode escolher uma destas abordagens e ficar consistente ao longo do tempo ou a

média entre eles.

Os analistas que usam os spreads padrão como medidas de risco país tipicamente adicioná-los tanto para o

custo de capital e dívida de cada empresa de capital no país. Assim, o custo de capital próprio de uma empresa indiana,

estimada em dólares americanos, será 2,20% maior do que o custo de capital próprio de uma empresa de outro modo

semelhante US, utilizando a medida de julho 2018 da propagação padrão, com base na classificação. Em alguns casos, os

analistas adicionar a propagação padrão ao prémio de risco dos Estados Unidos e multiplicá-lo pela beta. este

Estimando um spread padrão para um país ou entidade

soberana

estimativas baseadas no mercado

estimativas baseadas pontuação Rating / Risco

Passo 1: Encontre um rating soberano (moeda local) para o país (em

Moody ou S & P) Passo 2: Olhe para cima o spread padrão para essa

classificação na tabela de pesquisa a seguir:

Título soberano propagação

1. Encontre um título emitido pelo país,

denominados em US $ ou Euros.

2. Compute o spread padrão comparando a

título do Tesouro dos EUA (se US $) ou

alemão Euro Bond (se Euros).

CDS Mercado

1. Encontrar um de 10 anos CDS

para o país (se existir)

2. Net fora CDS dos EUA

2. Esta é a sua propagação

padrão.

Espalhe Default Rating Moody

Brasil Ba2 3,47%

Rússia Ba1 2,89%

Índia Baa2 2,20%

China A1 0,90%

Soberano rendimento bond de moeda sem risco Taxa CDS Espalhe padrão Espalhe

Brasil 5,00% US$ 2,85% 2,15% 3,46%

Rússia 4,73% US$ 2,85% 1,88% 2,02%

Índia N / D N / D N / D N / D 1,48%

China N / D N / D N / D N / D 1,11%

Moody / S & P

Avaliação Soberano corporativo

Aaa / AAA 0,00% 0,54%

Aa1 / AA + 0,46% 0,72%

Aa2 / AA 0,57% 0,80%

Aa3 / AA- 0,70% 0,85%

A1 / A + 0,81% 0,92%

A2 / A 0,98% 1,00%

A3 / A- 1,39% 1,13%

Baa1 / BBB + 1,85% 1,20%

Baa2 / BBB 2,20% 1,27%

Baa3 / BBB- 2,55% 1,75%

Ba1 / BB + 2,89% 1,98%

Ba2 / BB 3,47% 2,38%

Ba3 / BB- 4,16% 2,75%

B1 / B + 5,21% 2,98%

B2 / B 6,36% 3,57%

B3 / B- 7,52% 4,37%

Caa1 / + CCC 8,67% 7,00%

Caa2 / CCC 10,41% 8,64%

Caa3 / CCC- 11,56% 9,25%

Ca / CC 13,87% 10,00%


70

aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos aumenta o custo de capital para empresas de alto beta e abaixa para empresas de baixo beta. 47 Enquanto muitos

analistas usam os spreads padrão como proxies para risco país, a evidência para seu uso ainda é fino. Abuaf

(2011) examina RAMs de dez mercados emergentes e refere-se os retornos sobre estes ADRs em retorno sobre

o S & P 500 (o que produz uma beta convencional) e aos CDS para os países de incorporação. Ele acha que os

ADR retornos, bem como múltiplos (tais como rácios PE) estão correlacionadas com o movimento dos spreads

de CDS ao longo do tempo e defende a adição do CDS spread (ou algum múltiplo dele) para os custos de capital

próprio e de capital para incorporar risco-país. 48próprio e de capital para incorporar risco-país. 48

2. Relativa Equity Market desvios-padrão

Há alguns analistas que acreditam que os prémios de risco a equidade dos mercados deve reflectir

as diferenças de risco de capital, medida pelas volatilidades destes mercados. A medida convencional de

risco de capital é o desvio padrão nos preços das ações; desvios padrão mais elevados estão geralmente

associados a maior risco. Se você dimensionar o desvio padrão de um mercado contra outro, você obter

uma medida de risco relativo. Por exemplo, o desvio padrão relativo para país X (contra os EUA) seria

calculada como se segue:

Se assumirmos uma relação linear entre os prémios de risco em ações e mercado de ações desvios

padrão, e assumimos que o prémio de risco para os EUA pode ser computada (usando dados históricos,

por exemplo), o prémio de risco para o país X segue: por exemplo), o prémio de risco para o país X segue:

47 Em um companheiro papel, argumento para uma medida separada da exposição da empresa ao risco país chamado lambda que é 47 Em um companheiro papel, argumento para uma medida separada da exposição da empresa ao risco país chamado lambda que é

dimensionado em torno de um (como beta) que é multiplicado pelo prêmio de risco país para estimar o custo de capital próprio. Ver Damodaran,

A., 2007, medição exposição da empresa Risco de Risco País, Working Paper, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=889388.

48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138. 48 Abuaf, N., 2011, Valorização das acções dos mercados emergentes - a evidência empírica, Journal of Applied Finance, v21, 123-138.

Desvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país XDesvio padrão relativo País X = Desvio padrão país X

Desvio padrão NOSDesvio padrão NOS

prémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país Xprémio de risco País X = risco Premum NOS* Desvio padrão relativo país X


71

Suponha, por um momento, que você está usando um prêmio de risco para os Estados Unidos de 5,37%. 49Suponha, por um momento, que você está usando um prêmio de risco para os Estados Unidos de 5,37%. 49

O desvio padrão anual no S & P 500 em dois anos, de 01 de julho de 2016 e 30 de Junho de 2018, usando

retornos semanais, foi de 12,75%, enquanto que o desvio padrão na Bovespa (o índice de acções brasileira)

durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para durante o mesmo período foi de 25,76% . 50 Usando esses valores, a estimativa de um prémio total de risco para

o Brasil seria a seguinte.

Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%Acções de risco Premium / 01234 = 5,37% * 25,76%

12,75% = 10,85%

O prêmio de risco país para o Brasil pode ser isolado como se segue:

Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%Country Risk Premium / 01234 = 10,85% - 5,37% = 5,48%

Tabela números de volatilidade país 22 listas para alguns dos mercados latino-americanos e os totais e

país prémios de risco resultantes para esses mercados, com base no pressuposto de que o prémio de risco

para os Estados Unidos é de 5,37%.

Tabela 22: Equidade Mercado volatilidades e Risco prémios (semanais retornos: 1 Julho

2016- 30 de junho de 2018): Países da América Latina

País

O desvio

padrão em

Acções

(semanal)

Volatilidade

Relativa

(US)

Total de acções de risco

Prêmio

prêmio de

risco país

Argentina 40.33% 3,16 16,99% 11,62%

Brasil 25,76% 2,02 10,85% 5,48%

Chile 12,15% 0,95 5,12% -0,25%

Colômbia 18,11% 1,42 7,63% 2,26%

Costa Ricxa 8,76% 0,69 3,69% -1,68%

México 15,14% 1,19 6,38% 1,01%

Panamá 4,73% 0,37 1,99% -3,38%

Peru 16,14% 1,27 6,80% 1,43%

NOS 12,75% 1,00 5,37% 0,00%

Venezuela 63,22% 4,96 26,63% 21,26%

49 Este é um prémio de risco implícito para o S & P 500 que é calculado no início de cada mês no meu site 49 Este é um prémio de risco implícito para o S & P 500 que é calculado no início de cada mês no meu site

(Damodaran.com). O prémio utilizado (5,37%) como é de 1 jul 2018.

50 Se a dependência de volatilidade histórica é preocupante, o mercado de opções podem ser usadas para obter volatilidades implícitas, tanto para o 50 Se a dependência de volatilidade histórica é preocupante, o mercado de opções podem ser usadas para obter volatilidades implícitas, tanto para o

mercado dos EUA e para a Bovespa.


72

Embora essa abordagem tem um apelo intuitivo, existem problemas com o uso desvios padrão calculados

em mercados com amplamente diferentes estruturas de mercado e de liquidez. Desde a volatilidade do

mercado de ações é afetado pela liquidez, com os mercados mais líquidos muitas vezes mostrando maior

volatilidade, esta abordagem irá subestimar prémios para os mercados ilíquidos e exagerar os prémios para os

mercados líquidos. Por exemplo, os desvios padrão para Chile, Costa Rica e Panamá são mais baixos do que

o desvio padrão no S & P 500, levando a prémios de risco de ações que são mais baixos do que o prémio para

os EUA. O segundo problema está relacionado com moedas uma vez que os desvios padrão são geralmente

medida em termos de moeda local; o desvio padrão no mercado dos EUA é um desvio padrão dólar, enquanto

o desvio-padrão no mercado brasileiro é baseado em retornos em reais nominais. Este é um problema

relativamente simples de corrigir, embora, desde que os desvios-padrão pode ser medido na mesma moeda -

você pode estimar o desvio padrão em dólar retorna para o mercado brasileiro.

3. spreads Padrão Relativo + desvios padrão

Na primeira abordagem à computação prémios de risco patrimonial, assumimos que os spreads

padrão (reais ou implícitas) para o país foram boas medidas do risco adicional que enfrentamos ao investir no

patrimônio naquele país. Na segunda abordagem, que argumentou que a informação da volatilidade do

mercado de ações pode ser usado para calcular o prêmio de risco país. Na terceira abordagem, vamos fundir

os dois primeiros, e tentar usar as informações, tanto a propagação padrão de país e a volatilidade do

mercado de ações.

Os spreads padrão país fornecer um primeiro passo importante na medição de risco de acções país,

mas ainda só medir o prémio para o risco de incumprimento. Intuitivamente, esperaríamos o prêmio de risco

país para ser maior que o spread de risco de default país. Para abordar a questão de como muito mais

elevado, olhamos para a volatilidade do mercado de capitais de um país em relação à volatilidade do mercado

de títulos utilizado para estimar a propagação. Isso produz a seguinte estimativa para o prêmio de risco país.


73

Para ilustrar, considere novamente o caso do Brasil. Como observado anteriormente, o spread padrão para o

Brasil em julho de 2018, com base em seu rating soberano, era de 3,47%. Calculamos anualizada desvios-padrão,

utilizando-se dois anos de retornos semanais, tanto no mercado de ações e do título do governo, em julho de 2018.

O desvio padrão anualizado do dólar do Brasil, denominada obrigações a dez anos foi de 12,55%, bem abaixo do

desvio padrão em o índice de ações brasileiro de 25,76%. O prémio de risco resultante país equidade para o Brasil

é a seguinte:

Brasil País Prêmio de Risco = 3,47% * 25,76%Brasil País Prêmio de Risco = 3,47% * 25,76%

12,55% = 7,12%

Ao contrário da abordagem desvio padrão sobre acções, este prémio é, além de um prêmio de risco de

mercado maduro. Assim, assumindo um prêmio de mercado de 5,37% amadurecer, nós calcular um prémio total

de risco de capital para o Brasil de 12,49%:

Total do patrimônio líquido Prêmio de Risco do Brasil = 5,37% + 7,12% = 12,49% Note-se que este

prêmio de risco país vai aumentar se a classificação de país cai ou se a volatilidade relativa dos mercados de acções

aumenta.

Por que os prémios de risco patrimonial tem qualquer relação com os diferenciais das obrigações país?

Uma explicação simples é que um investidor que pode tornar 3,47% prêmio de risco sobre um título do governo

brasileiro em dólares não iria se contentar com um prémio adicional de risco de 3,47% (em termos de dólares) em

ações brasileiro. Jogando o advogado do diabo, no entanto, um crítico poderia argumentar que a taxa de juros

sobre uma obrigação país, a partir do qual se espalha padrão são extraídos, não é realmente um retorno esperado,

uma vez que é baseada no dinheiro prometido flui (cupom e principal) sobre o vínculo vez que os fluxos de caixa

esperados. Na verdade, se quiséssemos estimar um prémio de risco para títulos, seria necessário estimar o

retorno esperado com base em fluxos de caixa esperados, permitindo o risco de inadimplência. Isso resultaria em

um spread padrão e risco de acções prémio inferior. Tanto esta abordagem e a última utilização de um desvio

padrão em acções de um mercado para fazer um julgamento sobre o prêmio de risco país, mas medi-lo em relação

a bases diferentes. Esta abordagem usa o vínculo país como uma base, enquanto que a anterior utiliza o desvio

padrão no mercado dos EUA. esta abordagem

País Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprioPaís Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprioPaís Prêmio de Risco = país Espalhe padrão * σ Capital próprio

σ país de bondσ país de bond

!

"##

$%

&&


74

assume que os investidores estão mais propensos a escolher entre títulos brasileiros e de capitais brasileiro, ao

passo que a abordagem anterior assume que a escolha é através de mercados de acções.

Há três potenciais problemas de medição com o uso dessa abordagem. A primeira é que o desvio

padrão da equidade é um número volátil, tanto entre países e ao longo do tempo. A segunda é que o cálculo

da volatilidade relativa obriga-nos a estimar a volatilidade do título do governo, que, por sua vez, pressupõe

que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que, que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que, que não só existem títulos do governo de longo prazo, mas também são negociadas. 51 O terceiro é que,

mesmo se um mercado emergente cumprir as condições de ter um título do governo que é negociado, a

negociação é muitas vezes tão leve que o desvio padrão é muito baixo (e o valor relativa volatilidade é muito

alta). Para ilustrar a volatilidade neste número, observe o intervalo de valores nas estimativas de relativa

volatilidade no início de 2018, no quadro 23:

Tabela 23: Relativa Volatilidade Patrimônio Mercado - Títulos e CDS Governo

s Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDSs Capital próprio / s Vinculo s Capital próprio / s CDS

Número de países com dados 27 45

Média 2.05 1,14

Mediana 2.01 0,89

Mínimo 0,31 0,61

Máximo 3,85 1,45

Note-se que havia apenas 27 mercados, onde as estimativas de volatilidade dos títulos do governo

estavam disponíveis, e mesmo nesses mercados, a medida relativa volatilidade variou de uma alta de 3,85

para uma baixa de 0,31. Há alguma promessa no mercado de CDS soberanos, tanto porque você tem mais

países onde trocaram CDS, mas também porque é um mercado mais volátil. Na verdade, a volatilidade

relativa medir lá

51 Uma indicação de que o título do governo não é fortemente comercializado é um desvio padrão anormalmente baixo sobre o rendimento de ligação. 51 Uma indicação de que o título do governo não é fortemente comercializado é um desvio padrão anormalmente baixo sobre o rendimento de ligação.


75

tem um valor médio inferior a um, mas a gama de valores de volatilidade das acções relativas é ainda maior.

Os problemas associados com a computação de títulos do governo específico do país ou da volatilidade

CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um CDS soberano são esmagadoras cada vez mais o seu apelo intuitivo e vale a pena olhar para duas alternativas . 52 Um

deles é para voltar para a primeira abordagem de usar os spreads padrão como prêmios de risco país. O outro é

comparar o desvio padrão de um índice de acções de mercados emergentes e que de um índice emergentes de comparar o desvio padrão de um índice de acções de mercados emergentes e que de um índice emergentes de

títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de títulos do governo no mercado e para usar este uso esta razão como variável de escala para todos os spreads de

inadimplência do mercado emergentes . Enquanto haverá alguma perda de informação ao nível dos países, a inadimplência do mercado emergentes . Enquanto haverá alguma perda de informação ao nível dos países, a

utilização de índices deve permitir a agregação em vários países e, talvez, dar uma medida mais confiável e

estável do risco relativo nos mercados de ações. Para este fim, foram computados os desvios-padrão, com cinco

anos de dados por dia, de IMC Índice Emerging Market S & P (para capitais próprios) e do Bank of America Merrill

Lynch Bond Index Sector Público Emerging Market (para a dívida soberana) em 1 de Julho de 2018, e calculado a

volatilidade do mercado de equidade relativa de 1,22:

Volatilidade Patrimônio Relativa EM =Volatilidade Patrimônio Relativa EM =

JK1LM10M NOP31K3QL QR J & T / UV WXO0Y3LY U10ZOK [JK1LM10M

NOP31K3QL QR / \ L] WXO0Y3LY U10ZOK T ^ _43` / QLM [

= 13,40% / 10,97% = 1,22

Aplicando este múltiplo de propagação padrão de cada país, você pode estimar um prêmio de risco país

para país, que quando adicionada ao prémio de base para um mercado maduro deve render um prêmio de risco

para esse país. Na verdade, com este múltiplo aplicado à disseminação padrão do Brasil de 3,47% em julho de

2018, você teria obtido um prêmio de risco país de 4,24% para o Brasil e um prémio total de risco de capital de

9,61% (usando 5,37% como a estimativa para a amadurecer prêmio de mercado).

País Prêmio de Risco para o Brasil = 3,47% * 1,22 = 4,24% Equidade Prêmio de

Risco para o Brasil = 5,37% + 4,24% = 9,61%

52 São devidos agradecimentos à equipe de Análise de Valor pelo Temasek, cujo detalhado e focado o trabalho na imprecisão da volatilidade de 52 São devidos agradecimentos à equipe de Análise de Valor pelo Temasek, cujo detalhado e focado o trabalho na imprecisão da volatilidade de

títulos do governo, finalmente, levou a esta pausa.


76

Escolhendo entre as abordagens

É irônico que, com os investidores e as empresas vão global, nossas abordagens para lidar com o risco país

permanecem sem polimento. Cada uma das abordagens descritas neste ponto entram com perigos e pode dar lugar a

valores muito diferentes. Tabela 24 resume as estimativas de risco país e prêmios totais de risco patrimonial, utilizando

as três abordagens, com sub-variantes, para o Brasil em julho de 2018:

Tabela 24: País e Total acções de risco Premium: Brasil em julho 2018

Abordagem ERP CRP

Espalhe padrão baseada em classificação 8,84% 3,47%

$ -Bond base Espalhe Padrão 7,52% 2,15%

Espalhe padrão CDS-base 8,53% 3,16%

Relativa volatilidade das acções Mercado 10,85% 5,48%

Espalhe padrão, escalado para risco de acções com o Brasil Govt

Vinculo 12,49% 7,12%

Espalhe padrão, escalado para risco de acções com EM múltipla 9,61% 4,24%

A abordagem volatilidade relativa eqüidade produz o maior prêmio, enquanto as abordagens padrão propagação

puras gerar os valores mais baixos. Por enquanto, vamos estar usando a última estimativa de 9,61%, com o spread

padrão dimensionada para um múltiplo mercado emergente de 1,22. Com todas as abordagens, assim como as

empresas amadurecem e se tornam menos arriscada ao longo do tempo, os países podem amadurecer e tornar-se

menos arriscado bem e é razoável supor que os prêmios de risco país diminuir ao longo do tempo, especialmente

para os mercados de risco e de rápida evolução. Uma maneira de ajustar os prêmios de risco país ao longo do tempo

é começar com o prémio que emerge da abordagem mesclado e ajustar este prémio para baixo em direção quer a

propagação padrão vínculo país ou mesmo uma média regional. Portanto, o prémio de risco irá convergir para a

propagação padrão vínculo país como olhamos para os retornos de longo prazo esperado. Como ilustração, o prêmio

de risco país para o Brasil seria 4,24% para o próximo ano, mas diminui ao longo do tempo para 3,47% (país padrão

spread) ou talvez até mesmo inferior, dependendo de sua avaliação de como a economia do Brasil vai evoluir ao

longo do tempo.


77

Anexo 7 fornece uma lista dos prémios de risco a equidade a nível global, construídos sobre a premissa de

que o prémio de risco implícito de 5,37% para o S & P 500 em 1 de Julho,

2018, é uma boa medida do prémio de um mercado maduro e que o prêmio de risco país adicional é melhor estimada

utilizando a abordagem mesclado, onde a propagação padrão para cada país (com base na sua classificação) é

multiplicado por um fator de escala (de 1,22 ) para ajustar o risco mais elevado de acções. Para a maior parte dos

países, que têm tanto uma S & P ou de classificação Moody, usamos a classificação para estimar um spread padrão

(a partir do olhar para cima da tabela na Tabela 21). Para os países onde não têm ratings soberanos, mas têm

contagens PRS, usamos os spreads padrão de país e os prémios de risco de outros países com pontuações PRS

semelhantes como uma estimativa dos prémios de risco.

Os prémios de acções de risco baseados no mercado

Os perigos de começar com um prêmio de mercado maduro e aumentá-lo com um prêmio de risco país é que

ele é construído em duas estimativas, um previsões refletem (o prémio de mercado maduro) e outro com base no

julgamento (spreads padrão e volatilidades). É inteiramente possível que os investidores de capital em mercados

individuais construir em prémios de risco patrimonial esperados que são muito diferentes das suas estimativas e talvez

não relacionado com prémios em outros mercados. Nesta seção, nós olhamos maneiras pelas quais podemos usar os

preços das ações para trás em prémios de risco de capital para os mercados.

Implícita Prêmio de Risco Patrimonial

Há uma alternativa para estimar os prémios de risco que não requerem dados históricos ou correções

para risco país, mas assume que o mercado, em geral, está corretamente fixado o preço. Considere, por

exemplo, um modelo de avaliação muito simples para as ações:

= Valor

Isto é, essencialmente, o valor presente de dividendos de crescimento a uma taxa constante. Três das quatro

entradas neste modelo pode ser obtida externamente - o nível atual do mercado (valor), os dividendos esperados

no próximo período ea taxa de crescimento esperada no lucro e dividendos a longo prazo. O único “desconhecido”

é, então, o necessário

Dividendos esperados próximo período (retorno exigido sobre o

Capital Próprio - esperada taxa de crescimento)


78

retorno sobre o patrimônio; quando vamos resolver para ele, temos um retorno esperado implícita sobre

os estoques. Subtraindo a taxa livre de risco vai render um prémio de risco implícito. Podemos estender

o modelo para permitir dividendos a crescer a taxas elevadas, pelo menos por curtos períodos. O

modelo tem duas limitações: (a) ele assume que as empresas pagam para fora seu dinheiro residual flui

em dividendos, quando a realidade é que muitas empresas, quer usar outras formas de devolver

dinheiro (recompras de ações, nos EUA) ou segurar o dinheiro e (b) a sua presunção de que as

empresas colectivamente estão em crescimento estável. Ambas as hipóteses, no entanto, pode ser

relaxada, com medidas alternativas de fluxo de caixa (dividendos mais recompras ou fluxo de caixa livre

para capital) dividendos substituição e modelos de dois estágios, onde você pode assumir um maior

crescimento por um período inicial antes dos jogos de crescimento estável em.

Mercados emergentes

A vantagem da abordagem prémio implícito é que é mercado-driven e atual, e não exige quaisquer

dados históricos. Assim, ele pode ser usado para estimar os prémios de capital implícitos em qualquer mercado,

não importa o quão curta a sua história, é, no entanto, limitada pelo fato do modelo utilizado para a avaliação é o

caminho certo e a disponibilidade e confiabilidade das entradas para esse modelo. No início deste trabalho,

estimamos prêmios de risco país para o Brasil, utilizando os spreads de inadimplência e mercado de ações volátil.

Para fornecer um contraste, estimamos o prémio de risco implícito para o mercado acionário brasileiro em

setembro de 2009, a partir das seguintes entradas.

• O índice (Bovespa) foi negociado a 61.172 em 30 de setembro de 2009, e o dividend yield do

índice nos últimos 12 meses foi de aproximadamente

2,2%. Enquanto recompras de ações representou fluxos de caixa insignificante, nós calcular o FCFE

para as empresas no índice, e o rendimento FCFE de agregação nas empresas foi de 4,95%.

• Ganhos em empresas do índice devem crescer 6% (em termos de dólares norte-americanos) ao longo dos

próximos 5 anos, e 3,45% (conjunto igual à taxa de obrigações do tesouro) depois disso.

• A taxa livre de risco é os EUA de 10 anos taxa de títulos do tesouro de 3,45%.


79

A linha do tempo do fluxo de caixa é mostrado abaixo:

Estas entradas se obter um retorno necessária sobre o capital de 9,17%, o que quando comparado com a taxa

de ligação tesouro de 3,45% no que dia resulta em um prémio equidade implícita de 5,72%. Para simplificar, temos

taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter taxas de crescimento dólar esperado nominais usados 53 e as taxas de títulos do Tesouro, mas essa análise poderia ter

sido feito inteiramente na moeda local.

Uma das vantagens do uso de prêmios de risco patrimonial implícitas é que que eles são mais

sensíveis às mudanças nas condições de mercado. O prémio de risco implícito para o Brasil em setembro de

2007, quando a Bovespa foi negociado a 73,512, foi 4,63%, menor do que o prémio em setembro de 2009, que

por sua vez foi muito menor do que o prémio que prevalece em setembro de 2014. Na Figura 15 nós traçar as

mudanças no prémio de risco implícito no Brasil de setembro de 2000 a setembro de 2017 e compará-los com o

prémio implícito em acções norte-americanas:

53 A entrada que é mais difícil de estimar para os mercados emergentes é uma taxa de crescimento de longo prazo esperado. Para as ações 53 A entrada que é mais difícil de estimar para os mercados emergentes é uma taxa de crescimento de longo prazo esperado. Para as ações

brasileiras, eu usei a estimativa média de consenso de crescimento nos lucros para as maiores empresas brasileiras que têm ADRs listados sobre eles. Esta

estimativa pode ser desviada, como uma consequência.

61, 272 = 3210

(1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) (1+ r) + 3, 402 (1+ r) 2 + 3, 606 (1+ r) 3 + 3,821 (1+ r) 4 + 4, 052 (1+ r) 5 + 4, 052 (1,0345) ( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5( r -. 0345) (1+ r) 5


80

prémios de risco patrimonial implícitas no Brasil diminuiu de forma constante de 2003 a 2007, com os números de

Setembro de 2007, representando uma baixa histórica. Eles subiram em setembro

2008, quando a crise se desenrolava, caiu para trás em 2009 e 2010, mas voltou a aumentar em 2011. Na verdade,

a parte de Brasil do prémio de risco implícito caiu para seu nível mais baixo em dez anos em setembro de 2010, um

fenômeno que permaneceu em grande parte inalterada 2011 e 2012. Políticos tumulto e corrupções escândalos se

combinaram para empurrar a volta prémio de novo nos últimos três anos.

Computação e comparando os prémios de risco de ações implícitas em vários mercados de ações nos

permite mercados pontuais que se destacam, tanto como as (porque os seus prémios implícitas são muito baixos,

em relação a outros mercados) ou subestimados (porque os seus prémios em muito alta, relativamente a outros

mercados). Em setembro de 2007, por exemplo, os prémios de risco patrimonial implícitas na Índia e na China

foram aproximadamente igual ou ainda mais baixo do que o prémio implícito para os Estados Unidos, calculado

ao mesmo tempo. Mesmo otimista sobre o crescimento futuro destes países seria difícil argumentar que os

mercados de ações nestes mercados e os Estados Unidos


81

eram de risco equivalente, o que nos levaria a concluir que essas ações foram sobrevalorizadas em relação a empresas

norte-americanas.

Uma nota final vale a pena fazer. Durante a última década, os prémios de risco patrimonial implícitas nos

maiores mercados emergentes, especialmente Índia e China, têm todos diminuiu substancialmente, em relação aos

mercados desenvolvidos. Na tabela 25, resumimos os prémios de risco patrimonial implícitas para os mercados

desenvolvidos e emergentes a partir de 2001 e

2016, fazendo suposições simplistas sobre modelos de crescimento e de avaliação de crescimento estável: 542016, fazendo suposições simplistas sobre modelos de crescimento e de avaliação de crescimento estável: 54

Tabela 25: Desenvolvido contra prémios de risco emergente mercado de capitais

A linha de tendência 2004-2012 é claro como os prémios de risco patrimonial, não obstante um menor

alargamento em 2008, convergiram em mercados desenvolvidos e emergentes, sugerindo que a globalização

colocou em mercados desenvolvidos “risco de mercado emergente”, enquanto a criação de “fatores de

estabilidade mercados desenvolvidos ”(políticas mais previsíveis do governo, sistemas de governança jurídica e

empresarial mais forte, menor inflação e moedas fortes) em mercados emergentes. Nos últimos anos, fizemos

54 Começamos com a taxa de títulos do Tesouro dos EUA como o proxy para o crescimento nominal global (em termos de dólares norte-americanos), e 54 Começamos com a taxa de títulos do Tesouro dos EUA como o proxy para o crescimento nominal global (em termos de dólares norte-americanos), e

assumir que a taxa de crescimento esperado em mercados desenvolvidos é de 0,5% menor do que o número ea taxa de crescimento esperado em mercados

emergentes é de 1% mais elevado do que aquele número. A equação utilizada para calcular o ERP é um simplista, baseada nos pressupostos de que os países

estão em crescimento estável e que o retorno sobre o patrimônio de cada país é um preditor de futuro retorno sobre o patrimônio:

PBV = (ROE - g) / (Custo de -g capital) Custo do capital

próprio = (ROE -g + PBV (g)) / PBV


82

ver uma correção nos mercados emergentes que empurraram o prémio de volta, embora a um nível que ainda era

menor do que era antes de 2005.

The Bottom Line

Ambos os dados de mercado e pesquisa indicam que há fortes indícios de que os prémios de risco de capital

variam entre os países. O debate sobre a melhor forma de medir esses prémios de risco patrimonial, porém, continua, já

que todas as abordagens que estão disponíveis para estimar deles vêm com falhas. A abordagem propagação padrão,

quer na sua forma simples (onde a propagação padrão é usado como um proxy para o prémio de risco adicional em um

país) ou em sua versão modificada (onde a propagação padrão é ampliado para refletir o risco mais elevado de stocks ,

em relação aos títulos) é mais amplamente utilizado, principalmente por causa de dados padrão spread é mais fácil de

obter e está disponível para a maioria dos países. Como os dados do preço das ações se torna mais rica, é possível que

as abordagens baseadas no mercado vai começar a dominar.

Valorização Risco País em empresas e projetos

Se aceitarmos a proposição de que o risco país não é diversificável e comanda um prêmio, a

próxima pergunta que temos de endereço relaciona-se com a exposição de empresas individuais a esse risco.

Caso todas as empresas em um país com risco-país substancial ser igualmente expostos ao risco-país?

Enquanto a intuição sugere que eles não devem, vamos começar por olhar para abordagem padrão que

assume que eles são. Vamos acompanhar procurar formas em que podemos trazer diferenças entre

empresas em exposição ao risco país em prémios de risco de patrimônio e de custo de estimativas de capital.

Medindo exposição da empresa ao Risco País

A questão de como melhor forma de lidar com o risco país vem-se não só no contexto das empresas

valorizando que podem ser expostas a ele, mas também dentro das empresas, ao avaliar as taxas de obstáculo

para projetos em diferentes países. Há três grandes abordagens para lidar com o risco país. O primeiro e mais

simples é basear a avaliação de risco país de onde a empresa está estabelecida. Assim, todas as empresas

brasileiras


83

são assumidos para ser exposto a única risco Brasil e as empresas dos EUA ao risco-país dos EUA. A

segunda e mais sensível (na minha opinião) abordagem é basear a exposição ao risco país de onde a

empresa opera, em vez de onde ele é incorporado. A terceira abordagem obriga-nos a estimar uma

medida relativa da exposição da empresa ao risco-país, semelhante a um beta, que vamos lambda prazo.

I. País de Incorporação ERP

A suposição mais fácil de fazer quando se lida com o risco-país, e aquele que é mais frequentemente feita,

é que todas as empresas que estejam constituídas em um país estão igualmente expostos ao risco-país no país. O

custo de capital próprio de uma empresa em um mercado com risco-país pode então ser escrito como:

Custo de capital próprio = sem risco Taxa + Beta (Mature Mercado Premium) + Prêmio de Risco País

Assim, para o Brasil, onde temos estimado um prêmio de risco país de 4,24% a partir da abordagem mesclado, cada

empresa no mercado terá um prêmio de risco país adicional de 4,24% adicionado ao seu custo de capital próprio. Por

exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e exemplo, os custos de capital para a Embraer, uma empresa aeroespacial listada no Brasil, com um beta 55 de 1,07 e

Embratel, empresa de telecomunicações brasileira, com um beta de 0,80, em termos de dólares norte-americanos

seria o seguinte (assumindo uma taxa de título do Tesouro dos EUA de 2,85% como taxa livre de risco e um prémio de

risco de 5,37% para mercados maduros ):

Custo do capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37%) + 4,24% = 12,84% Custo de Capital Próprio para

Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37%) + 4,24% = 11,39% Em alguns casos, os analistas modificar essa abordagem para

escala o prêmio de risco país por beta. Se você usar esta modificação, os custos estimados de capital próprio para a

Embraer e Embratel seria a seguinte:

Custo de capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37% + 4,24%) = 13,13% do custo de capital

próprio para Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37% + 4,24%) = 10,54%

55 Usamos um beta-bottom up para a Embraer, com base em uma beta unleverd de 0,95 (estimado usando empresas aeroespaciais listados 55 Usamos um beta-bottom up para a Embraer, com base em uma beta unleverd de 0,95 (estimado usando empresas aeroespaciais listados

globalmente) e dívida da Embraer à relação da equidade de 19,01%. Para mais informações sobre a justificativa para betas bottom-up ler o jornal

companheiro de estimar parâmetros de risco.


84

Com ambas as abordagens, estamos tratando todas as empresas brasileiras como exposto a única

risco-país, apesar de suas operações pode estender-se para outros mercados (maduros e emergentes).

II. ERP ponderadas-operação

Para aqueles investidores que se sentem desconfortáveis com a noção de que todas as empresas em

um mercado estão igualmente expostos ao risco-país ou que uma empresa está exposta apenas ao risco de

seu mercado local, a alternativa é calcular um prêmio de risco país para cada empresa que reflecte o seu

funcionamento exposição. Assim, se uma empresa deriva metade do seu valor do Brasil e metade da Argentina,

o prêmio de risco país será uma média dos prémios de risco país para os dois países. Desde valor é difícil de

estimar, por país, a ponderação tem de ser com base em variáveis mais observáveis, como receitas ou lucro

operacional.

Na tabela 26, estimamos o risco de acções

exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es exposição prémio de risco de prémio e do país para Ambev, uma empresa com sede no Brasil w om reven você es

nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :nas Américas, em 2011 (com uma ma t pr mercado ure e mio de 6%) :

Tabela 26: ERP e PCR para Ambev em 2011

País Receitas Receita Peso ERP CRP ERP ponderada CRP ponderadaCRP ERP ponderada CRP ponderada

Argentina $ 19,00 9,31% 15,00% 9,00% 1,40% 0,84%

Bolívia $ 4,00 1,96% 10,88% 4,88% 0,21% 0,10%

Brasil $ 130,00 63,73% 8,63% 2,63% 5,50% 1,67%

Canadá $ 23,00 11,27% 6,00% 0,00% 0,68% 0,00%

Chile $ 7,00 3,43% 7,05% 1,05% 0,24% 0,04%

Equador US $ 6,00 2,94% 18,75% 12,75% 0,55% 0,38%

Paraguai $ 3,00 1,47% 12,00% 6,00% 0,18% 0,09%

Peru $ 12,00 5,88% 9,00% 3,00% 0,53% 0,18%

Total $ 204,00 100,00% 9,28% 3,28%

Observe que, embora Ambev é incorporada no Brasil, não é obter receitas substanciais a partir não só de outros

países latino-americanos, mas também do Canadá. Uma vez que o prémio ponderado foi calculado, ele pode ser

adicionado ao modelo de fator único padrão como uma constante ou escalonado, com base na beta. Assim, o

custo estimado da equidade para a Ambev, no final de 2011, usando as duas abordagens teria sido da seguinte

forma (usando um beta de 0,80 para a Ambev, a taxa livre de risco dólar americano de 3,25% e um prémio de risco

de 6% para mercados maduros):


85

A abordagem constante: 3,25% + 0,80 (6,00%) + 3,28% = 11,33% A abordagem dimensionado: 3,25% + 0,80

(6,00% + 3,28%) = 10,67% Note-se que as abordagens deu valores semelhantes quando o beta está próximo de

um , mas pode divergir quando o beta é muito menor ou maior do que um. Quando usamos a última abordagem

estamos supondo que a exposição da empresa ao risco-país é proporcional à sua exposição a todos os outros

riscos de mercado, que é medido pelo beta.

Com esta abordagem, você pode ver que a exposição ao risco-país ou risco de mercado emergente não está

restrita a empresas de mercados emergentes. Muitas empresas que estão sediadas em mercados desenvolvidos (Estados

Unidos, Europa Ocidental, Japão) derivam alguns ou uma grande parte das suas receitas provenientes de mercados

emergentes ou de maior risco e, portanto, têm prémios de risco patrimonial superior compósitos. Por exemplo, estimamos

o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:o e composite prêmio de risco quity para C oca Cola em 2012 na Tabela 27:

Tabela 27: Coca Cola - Equidade e Prêmio de Risco País em 2012

Região As receitas

Equidade Prêmio

de Risco

Prêmio de

Risco País

Europa Ocidental 19% 6,67% 0,67%

Europa Oriental &

Rússia 5% 8,60% 2,60%

Ásia 15% 7,63% 1,63%

América latina 15% 9,42% 3,42%

Australia & NZ 4% 6,00% 0,00%

África 4% 9,82% 3,82%

América do Norte 38% 6,00% 0,00%

Coca-Cola (Company) 100% 7,17% 1,17%

Tal como acontece com a Ambev, que usaria o prémio de risco ponderado para a empresa para calcular o

seu custo geral de equidade. Para valorizar receitas regionais (ou divisões), gostaríamos de aproveitar o

prêmio de risco divisional; Assim, o prémio de risco usado para negócios latino-americano do valor Coca

Cola seria 9,42%. Note-se que em vez de quebrar as receitas por país, temos quebrado los por região e

anexado um prémio de risco a cada região, calculado como uma média PIB-ponderada dos prêmios de risco

patrimonial dos países da região. Fizemos isso por duas razões. Em primeiro lugar, dado que a Coca Cola

deriva suas receitas a partir de quase todos os países do mundo, é mais tratável para calcular os prémios de

risco patrimonial por região. Segundo,


86

não Coca Cola não quebrar suas receitas (pelo menos para o consumo público) por país, mas fá-lo

por região.

O foco sobre a receita pode levar a induzir em erro as avaliações de exposição ao risco país para

algumas empresas e vale a pena explorar mecanismos de ponderação alternativos para essas empresas. Para as

empresas de mineração e petróleo, por exemplo, as verdadeiras mentiras de risco em que suas reservas estão

em vez de em onde vendem as mercadorias que eles produzem. Se você pode obter uma distribuição geográfica

das reservas, você pode usá-lo para obter um prémio de risco média ponderada, como mostrado para R oyal das reservas, você pode usá-lo para obter um prémio de risco média ponderada, como mostrado para R oyal

Dutch Shell em Ma rch 2016, na tabela 28:Dutch Shell em Ma rch 2016, na tabela 28:

Tabela 28: Reservas-ponderada ERP - Royal Dutch Shell março 2016 Região

Produção (em kboed)% do Total ERP

Reino Unido 105 18,23% 6,36%

Cazaquistão 85 14,76% 8,69%

Brasil 78 13,54% 9,15%

Trinidad 65 11,28% 8,69%

Egito 62 10,76% 15,80%

Bolívia 48 8,33% 11,31%

EUA 39 6,77% 5,75%

Tailândia 39 6,77% 8,22%

Austrália 34 5,90% 5,75%

Tunísia 2 0,35% 11,31%

Índia 18 3,13% 9,15%

Noruega 1 0,17% 5,75%

Concha 576 100,00% 8,93%

As reservas da Shell estão em muitas das partes mais arriscadas do mundo, empurrando para cima o seu prémio de risco como uma

empresa.

Como você pode ver, não existe uma regra dura e rápida que você pode usar para a ponderação prémios

de risco da equidade. Para algumas empresas, especialmente se forem de serviços ou de produtos de consumo

empresas, é local de receita que funciona melhor. Para outros, onde emana de risco, de onde os bens são

produzidos, local de produção funciona melhor. Para alguns, você ainda pode usar um composto de receitas e de

produção, dependendo de quanto risco cada um expõe a, para determinar pesos.


87

III. lambdas

A abordagem mais geral, é permitir que para cada empresa a ter uma exposição ao risco-país que é diferente

da sua exposição a todos os outros riscos de mercado. Por falta de um termo melhor, vamos chamar a medida de

exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de exposição da empresa ao risco-país para ser lambda ( eu). Como um beta, um lambda será dimensionado em torno de

um, com um lambda de um indicando uma empresa com exposição média ao risco-país e uma lambda acima ou

abaixo de um indicando acima ou abaixo de exposição média ao risco-país. O custo de capital próprio de uma empresa

em um mercado emergente pode então ser escrito como:

Retorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( municípioRetorno Esperado = R f + Beta (Mature Market acções de risco Premium) + eu ( município

Prêmio de risco)

Note-se que esta abordagem essencialmente converte o modelo de retorno esperado para um modelo de dois

fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país. fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país. fatores, com o segundo fator a ser risco-país, com eu medir a exposição ao risco-país.

Determinantes do Lambda

A maioria dos investidores iria aceitar a proposição geral de que diferentes empresas em um mercado

devem ter diferentes exposições ao risco país. Mas quais são os determinantes dessa exposição? Seria de

esperar que pelo menos três fatores (e talvez mor e) a desempenhar um papel. esperar que pelo menos três fatores (e talvez mor e) a desempenhar um papel.

A. Receita Fonte : O primeiro e mais óbvio determinante é o quanto das receitas uma firma deriva do A. Receita Fonte : O primeiro e mais óbvio determinante é o quanto das receitas uma firma deriva do

país em questão. Uma empresa que deriva de 30% de suas receitas a partir do Brasil devem ser menos

expostos ao risco-país do que uma empresa que deriva de 70% de suas receitas a partir do Brasil. Note,

porém, que este, em seguida, abre-se a possibilidade de que uma empresa pode ser exposta ao risco em

muitos países. Assim, a empresa que só deriva de 30% de suas receitas a partir do Brasil pode derivar suas

receitas remanescentes da Argentina e Venezuela, expondo-o ao risco-país nesses países.

B. instalações de produção : Uma empresa pode ser exposto a risco-país, mesmo que deriva há receitas B. instalações de produção : Uma empresa pode ser exposto a risco-país, mesmo que deriva há receitas

provenientes desse país, se suas instalações de produção estão naquele país. Afinal, turbulência política e

econômica do país pode jogar fora de produção


88

horários e afetar os lucros da empresa. As empresas que podem mover suas instalações de produção em outros

lugares pode espalhar o seu risco em vários países, mas o problema é exagerado para as empresas que não

podem se deslocar suas instalações de produção. Considere o caso de empresas de mineração. Uma empresa

de mineração de ouro Africano pode exportar toda a sua produção, mas vai enfrentar exposição substancial

risco-país bec ause suas minas não moveab são le.risco-país bec ause suas minas não moveab são le.risco-país bec ause suas minas não moveab são le.

3. Os produtos de Gestão de Risco : As empresas que de outra forma seriam expostas ao risco-país substancial 3. Os produtos de Gestão de Risco : As empresas que de outra forma seriam expostas ao risco-país substancial

pode ser capaz de reduzir esta exposição através da compra de seguro contra contingências específicas

(desagradáveis) e usando derivados. Uma empresa que produtos de gerenciamento de usos de risco deve ter uma

menor exposição ao risco-país - um lambda menor - do que uma empresa de outro modo semelhante que não usar

esses produtos.

Idealmente, gostaríamos que as empresas sejam próximo sobre todos os três destes fatores em suas demonstrações

financeiras.

medindo Lambda

A medida mais simples de lambda é inteiramente baseado em receitas. Na última seção, que

argumentou que uma empresa que deriva uma proporção menor de sua receita a partir de um mercado deve

ser menos expostos ao risco-país. Dada a restrição de que a lambda média de todas as ações tem de ser um

(alguém tem que assumir o risco país), não podemos usar a percentagem de receitas que uma empresa obtém

a partir de um mercado como lambda. Podemos, no entanto, escalar esta medida, dividindo-o pela cento das

receitas que a empresa média do mercado fica do país para obter um lambda.

lambda j =lambda j =

Considere novamente as duas empresas brasileiras que analisámos anteriormente: Embraer e Embratel. Em

2016, a Embraer gerou apenas 6% de suas receitas no Brasil, enquanto que a média empresa no mercado

brasileiro obteve 75% de suas receitas no Brasil. 56brasileiro obteve 75% de suas receitas no Brasil. 56

usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:usin g a medida sugerido um Bove, o lambda para a Embraer seria:

56 Para usar esta abordagem, precisamos estimar tanto o percentual de receitas para a empresa em questão e para a empresa média no 56 Para usar esta abordagem, precisamos estimar tanto o percentual de receitas para a empresa em questão e para a empresa média no

mercado. Enquanto os primeiros podem ser simples de obter, estimando-se o último pode ser um

€

% Da Receita no país Companhia% Da Receita no país Companhia

% Da Receita no país média empresa no mercado% Da Receita no país média empresa no mercado


89

lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08lambda Embraer = 6% / 75% = 0,08

Em contraste, a Embratel gerou 100% de suas receitas a partir do Brasil, dando-lhe um lambda de

Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333Lambda Embraer = 100% / 75% = 1,333

Na sequência, a Embratel está muito mais exposta ao risco país do que a Embraer e terá um custo muito mais elevado

do capital próprio.

A segunda medida baseia-se nos preços das ações de uma empresa e como eles se movem em

relação aos movimentos de risco-país. títulos soberanos emitidos por países oferecem uma medida simples e

atualizada de risco-país; como avaliações de investidores de risco-país se tornar mais otimista, títulos

soberanos subir de preço, assim como eles vão para baixo quando os investidores se tornam mais pessimistas.

A regressão dos retornos de uma ação contra os retornos sobre um vínculo país deve, portanto, deu uma

medida de lambda no coeficiente de inclinação. A aplicação desta abordagem à Embraer e Embratel, que

regrediu retornos mensais sobre as duas ações contra retornos mensais sobre o dólar de dez anos

denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681 denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681 denominados títulos do governo brasileiro e chegou às seguintes resultados: Retorno Embraer = 0,0195 + 0,2681

Retorno Brasil $ bondRetorno Brasil $ bond

Retorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bondRetorna Embratel = - 0,0308 + 2,0030 Retorno Brasil $ bond

Com base nestes regressões, a Embraer tem um lambda de 0,27 e tem uma a Embratel lambda de 2,00. O

dólar resultando custos de capital para as duas empresas, utilizando uma taxa de US risco dólar livre de 2,85%, um

prémio de risco de mercado maduro de 5,37% e um prêmio de risco país de 4,24% para o Brasil são:

Custo de capital próprio para a Embraer = 2,85% + 1,07 (5,37%) + 0,27 (4,24%) = 9,74% custo de capital próprio

para Embratel = 2,85% + 0,80 (5,37%) + 2,00 (4,24%) = 15,63%

exercício demorado. Uma solução simples é usar dados que está disponível publicamente sobre o quanto do produto interno bruto de um país vem das

exportações. De acordo com os dados do Banco Mundial nesta tabela, o Brasil tem 23,2% de seu PIB com exportações em 2008. Se assumirmos que

esta é uma aproximação das receitas de exportação para a empresa média, a empresa média pode ser assumida a gerar 76,8% de sua as receitas no

mercado interno. Utilizando este valor renderia betas ligeiramente mais elevados para ambos Embraer e Embratel.


90

Quais são as limitações desta abordagem? Os lambdas estimados a partir destas regressões são

susceptíveis de ter grandes erros padrão; o erro padrão da estimativa lambda da Embratel é de 0,35. Ele

também exige que o país tem laços que são líquidos e amplamente negociado, de preferência em uma moeda

mais estável (dólar ou euro).

Em geral, como o número de países uma empresa deriva suas receitas de aumentos, a abordagem

lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não lambda recebe cada vez menos prático, pois você tem que estimar lambdas para cada mercado. 57 Assim, não

teríamos sequer tentar usar essa abordagem para a Ambev ou Coca Cola. Ele é projetado mais para uma empresa

que está exposta ao risco em apenas um ou dois mercados emergentes (com o equilíbrio de sua receita

proveniente de mercados desenvolvidos) e mesmo nesses mercados, as estrelas de estimação tem que align para

estimativas lambda para ser significativo.

Risco País em Análise de Projetos

Até agora, nesta seção, temos focado em lidar com o risco país, ao avaliar empresas, mas o risco-país é

apenas como questão de um grande na análise do projeto e orçamento de capital. Considere uma multinacional,

com sua propagação de negócios em muitos países. Como ele olha para projectos, tem que lidar com duas

questões: uma é que os projectos podem gerar fluxos de caixa em diferentes moedas e o outro é que o risco

pode variar amplamente entre os países. Vamos enfrentar a questão cambial na próxima seção, mas as técnicas

que desenvolvemos pode ser usado para abordar as diferenças de risco entre os países.

Um tamanho serve para todos

Em muitas multinacionais, a prática padrão ainda é estimar um custo de capital para a empresa,

normalmente com base no prémio de risco de seu país de registo, e usar esse custo de capital como sua

taxa de obstáculo na avaliação de projectos em todo o mundo. Este é o Corpo negligência finanças taxa, taxa de obstáculo na avaliação de projectos em todo o mundo. Este é o Corpo negligência finanças taxa,

uma vez que viola uma primeira

prin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o riscoprin cípio em finanças, que é th em a taxa de desconto para um projeto deve refletir o risco

57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.57 Damodaran, A, 2003 Estimando exposição da empresa ao risco país, Journal of Applied Finance, v pg 64-78.


91

do projeto, não o risco da entidade olhando para o projeto . Ele também tem consequências previsíveis. Se a do projeto, não o risco da entidade olhando para o projeto . Ele também tem consequências previsíveis. Se a

multinacional está incorporada em um mercado maduro, ele vai encontrar projetos em mercados emergentes para

ser atraente, uma vez que é compará-las com um custo mercado maduro de capital. É, consequentemente, vai

investir em muitos projetos nos países mais arriscados do mundo, e mais cedo ou mais tarde, o risco-país irá se

manifestar como uma surpresa negativa. Se a multinacional é incorporada em um mercado emergente, dizem que a

Índia ou o Brasil, usando o seu prémio de risco do mercado doméstico irá levá-la a ter muito alta uma taxa de

atratividade, ao avaliar projetos em mercados desenvolvidos. Em suma, não há nenhuma boa razão para esta

prática e a única explicação para seu uso contínuo é a inércia.

Projeto específico Taxas de desconto

Quando uma empresa avalia uma taxa de desconto para um projeto, deve ter em conta o risco país que vem

com esse projeto, e o prêmio de risco é a entrada lógica para mostrar esse risco. Para ilustrar, considere novamente

o exemplo da Ambev, a empresa de bebidas com sede no Brasil, com a exposição em ambos os mercados

desenvolvidos da América Latina e, que eu examinei na tabela 26. Se Ambev estava considerando projetos no Chile

e na Argentina em 2011, e estimar o seu custo da equidade em termos de dólares norte-americanos, as estimativas

para cada projeto seria o seguinte (com uma taxa de título do tesouro dos EUA de

3,25% e um beta de 0,80, para o negócio de bebidas):

Para o projeto de Argentina: Custo do capital próprio = 3,25% + 0,80 (15,00%) = 15,25% para o projeto de Chile: Custo do

capital próprio = 3,25% + 0,80 (7,05%) = 8,89% Em suma, a Ambev deveria ter exigido um maior custo de capital próprio para

o projeto argentino do que para o projeto chileno, em termos de dólares norte-americanos, porque o primeiro é mais

arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais. arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais. arriscado. há um re dois factores adicionais que pode complicar esse cálculo ainda mais.

• empresas multi-negócios : Se a multinacional é muitas empresas, o custo do projeto da equidade empresas multi-negócios : Se a multinacional é muitas empresas, o custo do projeto da equidade

terá que, em seguida, também refletem o negócio o projeto está em, além de risco-país. Assim, o

custo de capital próprio dos aparelhos da GE em projeto na Índia deve refletir o beta para o negócio

aparelho, além do risco-país para a Índia. Em contraste, um projeto de aeronave GE na Hungria

deve ser


92

calculado usando th ebeta para um projeto de aeronaves e do risco país para a Hungria.

• efeitos País mistos : Também é possível que o risco país não é fácil de isolar, se as efeitos País mistos : Também é possível que o risco país não é fácil de isolar, se as

instalações de produção estão em um país, mas as receitas são geradas em outro. Se a

fábrica aparelho GE na Índia será a produção de produtos que serão vendidos no Japão,

devemos estar mostrando o risco país da Índia ou o Japão no custo do cálculo da

equivalência patrimonial? A resposta, como foi o caso na seção anterior sobre avaliação, é

que ele depende de onde a empresa vê risco vindo. Se o risco é que a produção será adiada

ou interrompida por risco político e econômico na Índia, é o risco-país indiana que deve ser

olhado, mas se a principal preocupação é que as receitas no Japão vai ser volátil por causa

das condições econômicas lá, é o risco-país japonesa que é mais importante. Se ambos os

riscos são considerações,

Com ambos os exemplos da Ambev e da GE, temos deliberadamente mantido opções de moeda para

fora da avaliação, por uma razão simples: mudar a moeda de análise não deve mudar a economia de um

projeto. Um projeto ruim, se o cálculo é feito em dólares americanos, não deve se tornar um bom projeto, se

você mudar a moeda da análise de rúpias indianas. A próxima seção irá explorar as razões por que isso deve

ser verdade, e como misplaying a mão moeda pode levar a conseqüências ruins.

escolhas moeda

Ao analisar as empresas que operam em mercados estrangeiros, as questões da melhor forma de

lidar com diferentes moedas e a exposição ao risco potencial que vem de movimentos de moeda inesperados

(para cima ou para baixo) têm de ser respondidas. Nesta seção, vamos primeiro ver como a mudança de uma

moeda para outra de forma consistente e como essa consistência leva a invariância moeda, onde o valor de

uma empresa ou projeto não será uma função da moeda escolhida para analisá-lo. Vamos segui-lo, olhando

para mudanças na taxa de câmbio ao longo do tempo e se estas mudanças se traduzem em maior risco que

tem de ser contabilizado de avaliação e orçamento de capital.


93

Consistência moeda

Um dos princípios fundamentais da avaliação é que os fluxos de caixa e taxas de desconto em qualquer fluxo

de caixa descontado (DCF) análise (valorização ou orçamento de capital) têm que ser expressas na mesma moeda;

fluxos de dólar de dinheiro dos EUA tem que ser descontado a uma taxa de desconto dólar e os fluxos de caixa rúpia

indiana tem que ser descontado a uma taxa de desconto rupia indiana. Mantendo este princípio em mente nos permite

desenvolver mecanismos de estimação para lidar com diferentes moedas.

A Importância da inflação

Despojado ao básico, a única razão que a moeda em que você escolhe para fazer suas matérias de

análise é que diferentes moedas têm diferentes taxas de inflação esperada embutidos nelas. Essas diferenças

de inflação esperada afetar tanto nossas estimativas de fluxos de caixa esperados e taxas de desconto.

Ao trabalhar com uma moeda de alta inflação, que deve, portanto, esperar para ver taxas de desconto mais

elevadas e maior fluxo de caixa e com uma moeda inflação mais baixa, ambas as taxas de desconto e fluxos de caixa

será menor. Na verdade, poderíamos optar por remover a inflação inteiramente fora do processo usando dinheiro real

flui e uma taxa de desconto real.

Efeitos sobre Taxas de desconto

Se as taxas de desconto, quando se trabalha com maior moeda inflação, deve ser maior do que as taxas de

desconto para a mesma empresa, quando se trabalha com uma moeda inflação mais baixa, como você colocar em

prática este princípio? Você tem duas opções. Uma é usar taxas de risco livre que refletem essas diferenças de inflação

esperados e construir fora que a taxa; moedas de inflação mais elevadas terão taxas livres de risco mais elevados e

taxas de desconto mais elevadas. O outro é para calcular uma taxa de desconto em uma moeda base (dizem dólares) e

depois ajustar essa taxa de desconto dólar para a inflação diferencial para torná-lo uma taxa de desconto em uma moeda

alternativa.

Escolha moeda

A inflação em sua caixa esperado fl uxos

A inflação em sua taxa de desconto


94

1. Livre de Risco Rates

A taxa livre de risco em moeda deve, pelo menos em teoria, incorporar tanto a inflação

esperada nessa moeda e um retorno real esperado para os investidores. Assim, a taxa de risco livre

em uma moeda alta inflação também deverá ser elevada, e a estimativa e utilizando essa taxa livre de

risco como a base deve trazer a inflação mais elevada na taxa de desconto. Isso é mais fácil dizer do

que fazer, por duas razões. Em primeiro lugar, a estimativa de uma taxa livre de risco requer que

capaz de observar preços de mercado e as taxas de juros dos títulos negociados emitidos por

governos. Isto é, afinal de contas, a lógica que usamos para usar a taxa de títulos do Tesouro dos

Estados Unidos como a taxa livre de risco em dólares americanos. Em segundo lugar, mesmo se a

taxa de títulos do governo é observável, que o governo tem de ser visto como padrão livre para a taxa

a uma taxa livre de risco. Portanto,

Tabela 29: taxas livre de risco em moedas com Emissores AAA do governo -

01 de janeiro de 2018

Moeda Government Bond Taxa 1/1/18

Franco suíço -0,07%

Euro 0,43%

Coroa dinamarquesa 0,48%

Coroa sueca 0,78%

Coroa norueguesa 1,61%

Singapura $ 2,01%

$ Canadian 2,04%

US $ 2,41%

$ australiana 2,67%

NZ $ 2,72%

Note-se que a taxa livre de risco Franco suíço é principais analistas negativos, que têm de usar essa moeda em

avaliações de adotar medidas extremas, incluindo a substituição da taxa livre de risco de moeda com um valor

normalizado (uma taxa média de períodos anteriores ou mesmo um feito-up número). Enquanto as taxas livres de risco

negativo são incomuns, eles são indicativos de incomodando fundamentos econômicos (deflação e / ou economias de

crescimento reais negativas, com riscos substanciais). Assim, acreditamos que você ainda deve construir


95

seus custos de capital próprio e de capital em relação às taxas livres de risco atual (negativo ou muito baixo), mas você

também deve ajustar seus prémios de risco (acções e obrigações) e estimativas de crescimento nominal para refletir o

ambiente de mercado atual. Para a taxa livre de risco Euro, temos utilizado a taxa sobre o vínculo alemão Euro de 10 anos,

desde que a Alemanha é AAA.

Mas o que fazemos com os governos que têm risco de inadimplência? Em um companheiro papel em taxas

livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o livres de risco 58, Eu desenvolver um processo simples de estimar a propagação padrão para o governo, usando o

rating soberano ou o mercado de CDS, e depois subtraindo esse propagação padrão da taxa de títulos do governo

para chegar a uma taxa livre de risco. A Tabela 30 resume as taxas livres default-propagação de risco ajustado em

moedas, em 1 º de janeiro de 2018, onde os governos emissores são classificados abaixo Aaa (em locais

moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.moeda) b y Moody e os spreads padrão são estimados com base em guia le 21.

Tabela 30: Risco de taxas livres em moedas com Emissores não-Aaa Classificado Governo

Moeda Govt vínculo de taxa Espalhe 12/31/17 padrão com base na classificação taxa livre de risco

REAI brasileira 10,99% 3,08% 7,91%

Libra britânica 1,19% 0,51% 0,68%

Lev búlgaro 1,40% 1,95% -0,55%

Peso chileno 4,52% 0,62% 3,90%

Yuan chinês 3,92% 0,72% 3,20%

Peso Colômbia 6,46% 1,95% 4,51%

Kuna croata 2,29% 3,08% -0,79%

Coroa checa 1,58% 0,72% 0,86%

HK $ 1,81% 0,51% 1,30%

Hungria Florim 2,09% 2,26% -0,17%

Krona de Islândia 5,00% 1,23% 3,77%

Rupia indiana 7,32% 1,95% 5,37%

Rúpia da Indonésia 6,31% 2,26% 4,05%

Shekel de Israel 1,64% 0,72% 0,92%

Yen japonês 0,05% 0,72% -0,67%

Kenyan Shilling 13,30% 4,62% 8,68%

coreano Won 2,47% 0,51% 1,96%

Malyasian Ringgit 3,95% 1,23% 2,72%

Peso mexicano 7,66% 1,23% 6,43%

Naira Nigéria 14,12% 5,64% 8,48%

Rupia Paquistão 7,93% 6,67% 1,26%

58 Damodaran, A., 2010, Into the Abyss! E se nada é livre de risco ?, Documento de Trabalho SSRN,58 Damodaran, A., 2010, Into the Abyss! E se nada é livre de risco ?, Documento de Trabalho SSRN,

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1648164


96

peruana Sol 4,87% 1,23% 3,64%

Filipino de Peso 5,70% 1,95% 3,75%

Zloty polonês 3,30% 0,87% 2,43%

Dinar do Catar 3,61% 0,62% 2,99%

Leu Romeno 4,41% 2,26% 2,15%

rublo russo 7,58% 2,56% 5,02%

Rand Sul Africano 8,61% 2,26% 6,35%

$ Taiwan 0,95% 0,62% 0,33%

Baht tailandês 2,36% 1,64% 0,72%

Lira turca 11,43% 2,56% 8,87%

Bolívar venezuelano 19,43% 10,23% 9,20%

Dong Vietnamita 5,05% 4,62% 0,43%

Assim, se você foram estimar os custos de capital para uma empresa brasileira, você poderia substituir a taxa livre

de risco em dólares com uma taxa livre de risco em $ R para obter o custo $ R da equidade.

Há dois perigos com esta abordagem. A primeira é que as taxas dos títulos do governo, que são o ponto de

partida para estas estimativas de risco livre, não pode refletir as expectativas do mercado em muitos países, onde os

mercados de títulos governamentais não são profundas e às vezes manipulados. A segunda é que a quase totalidade

dos prémios de risco que temos falado neste artigo vêm de mercados baseados em dólar e podem precisar de ser

ajustados quando se trabalha com moedas de inflação mais elevadas. Tomemos, por exemplo, a nossa estimativa de

um prémio de risco de 8,77% para o Brasil em julho de 2017. Embora isso possa ser o prémio de direito de uso em

custo dólar de cálculo de equivalência patrimonial (com uma taxa livre de risco dólar de cerca de 2,36% ) para uma

empresa que está investindo no Brasil, ele pode precisar de ser aumentada, quando se trabalha com nominal $ R, onde

a taxa livre de risco é

7,91%.

2. Inflação Diferencial

A segunda abordagem para lidar com diferentes moedas é voltar aos fundamentos de inflação. Se as

diferenças entre moedas reside no fato de que existem diferentes expectativas de inflação embutidas nelas,

você deve ser capaz de usar que a inflação diferencial para ajustar as taxas de desconto em uma moeda para

outra. Assim, se o custo de capital é calculado em dólares americanos e pretende convertê-lo em um custo

nominal $ R de capital, você poderia fazê-lo com a seguinte equação:


97

Custo de Capital em $ R = (1 + custo de capital em US $) *

(Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws $ y)

(Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1 (Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1 (Ijklmnopnq rstuvpwxs yvpn ws z {$) - 1

Há duas vantagens para esta abordagem. Primeiro, para usá-lo, você só precisa de uma taxa de inflação esperada

em uma moeda, e não uma taxa de títulos do governo, e que deve ser mais fácil de obter, especialmente se você usar

inflação passada como um proxy. A segunda vantagem é que ele automaticamente escalas até prêmios de risco para a

inflação mais elevada, como evidenciado na comparação na tabela 31, onde se estimar o custo de capital próprio para

uma média de risco (beta = 1) empresa brasileira, usando tanto o risco R $ abordagem taxa livre e a abordagem inflação

diferencial. Note-se que a abordagem da inflação diferenciais resulta em um maior custo de capital próprio, como o

prémio de risco também está escalado para mais elevada em flação.prémio de risco também está escalado para mais elevada em flação.

Tabela 31: Custo de Capital Próprio Comparação Taxa

Livre de Risco Abordagem diferencial de inflação

Arriscar taxas

livres ERP Custo de equidade

A inflação

esperada Custo de equidade

US $ 2,85% 9,61% 2,85% + 9,61%2,85% 9,61% 2,85% + 9,61%= 12,46% 2,00% 12,46%

$ R 7,91% 9,61% 7,91% + 9,61%7,91% 9,61% 7,91% + 9,61%= 17,52% 7,00%

(1,1246) (1,07 / 1,02) -1

= 17,97%

O elo mais fraco da abordagem mede a inflação esperada em moedas secundárias. as taxas de inflação

do passado são muitas vezes não apenas barulhento, mas também são manipuladas pelos governos para fazer a

inflação olhar domador do que é. A boa notícia, porém, é que mesmo que as taxas de inflação esperadas são

misestimated, o efeito sobre o valor será mínimo se o mesmo número “errado” é utilizada tanto na geração de

fluxos de caixa e em estimar as taxas de desconto. Apêndice estimativas 7 usos de inflação do FMI para estimar as

taxas de risco livre em moedas, com a taxa livre de risco dólar como base.


98

Efeitos sobre a esperada Taxas de Câmbio

Se a consistência exige que os fluxos de caixa ser estimado na mesma moeda que a taxa de desconto, é um

dado que você terá que converter fluxos de caixa de uma moeda para outra. Assim, se você decidir o valor de uma empresa

brasileira em dólares americanos, você terá que tomar fluxos de caixa esperados em $ R e convertê-los em dólares

americanos usando $ taxas de câmbio R / US $. Enquanto há alguns analistas que usam taxa de câmbio de hoje para fazer

esta conversão para todos os anos futuros, vamos argumentar que esta é uma receita para o incompatibilidades e erros de

avaliação de grande porte. Na verdade, vamos argumentar que se a sua intenção é a de preservar a consistência, você tem

que usar a mesma inflação diferencial que você usou para obter taxas de desconto para estimar a taxa de câmbio

esperada.

1. atual do Exchange Rates- a inconsistência Problem

Alguns analistas usam o argumento de que a única maneira de evitar a especulação cambial em

avaliação é usar a taxa de câmbio para converter todos os futuros fluxos de caixa de uma moeda para outra.

Enquanto isso soa argumento sedutor, é errado, e especialmente quando as taxas de inflação esperados são

diferentes entre as moedas. De fato, usando a taxa de câmbio atual para futura conversão dos fluxos de caixa de

uma moeda com maior inflação (pesos dizer ou $ R) para uma moeda com uma inflação mais baixa (digamos

euros ou dólares americanos) resultará em uma avaliação mais. Revertendo esse processo e converter moedas

de inflação mais baixas em moedas de inflação mais elevadas à vontade hoje taxa de câmbio em valor um ativo.

A razão é simples. Se você usar a taxa de câmbio de hoje para o futuro convertido fluxos de caixa a

partir de uma moeda base para uma moeda convertido, você de fato está deixando a taxa de inflação esperada

no fluxo de caixa a nível da moeda base, enquanto muda a taxa de inflação esperada na taxa de desconto para

nível da moeda convertida. Assim, usando a taxa de câmbio de hoje para converter $ R para US $ e descontando

os fluxos de caixa de volta a uma taxa de desconto de US $, se a taxa de inflação é de 7% no Brasil e 2,0% nos

EUA, irá resultar na antiga ser incorporados os fluxos de caixa eo último na taxa de desconto.


99

2. Encaminhar Mercado de Câmbio As taxas

Usando as taxas de câmbio dos mercados a prazo e futuros é menos perigosa do que usar uma taxa de

câmbio atual, uma vez que o mercado futuro constrói presumivelmente na desvalorização da moeda que pode

ser esperado na moeda inflação mais elevada. Aqui, novamente, no entanto, pode haver um problema de

consistência. Se a taxa de desconto é estimada utilizando uma taxa livre de risco atual na moeda e esta taxa

implica uma taxa de inflação que é diferente do nos mercados cambiais a prazo, você ainda pode acabar

descasamento inflação esperada nos fluxos de caixa ea taxa de desconto .

3. de Paridade de Poder Taxas de Câmbio

Desde que o pecado fundamental para evitar a valorização é descasamento inflação no fluxo de caixa e

da taxa de desconto, há um forte argumento a ser feito que o caminho mais seguro para estimar as taxas de

câmbio futuros é usar a mesma taxa de inflação diferencial usado para estimar o taxa de desconto.

Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)Taxa de Câmbio esperado C1, C2 = Taxa de câmbio spot C1, C2 (IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)

(IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)(IJW |} O`KOM VLR41K3QL 1KO ~ ?UMA)

No exemplo $ R, usando a mesma inflação 7% em $ R e taxa de inflação 2% em US $ sobre a taxa de câmbio

corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo corrente de 3.77R $ / US $ (em 1 de Julho, 2018), este iria produzir o exchang esperado taxas e para th e próximo

cinco anos na tabela 32.

Tabela 32: Espera $ R / US $ Taxas de Câmbio

Ano

Esperado Troca Taxa

($ R / US $)

Atual R $ 3,77

1 R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) = 3,98 R $ 2

R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 2 = R $ 4.20 3

R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 3 = R $ 4,44 4

R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 4 = R $ 4,69 5

R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95R $ 3,77 * (1,07 / 1,02) 5 = R $ 4,95

Se estas taxas de câmbio esperadas são usados para calcular $ R fluxos de caixa em anos futuros, o efeito

da mudança para $ R partir de US $ em valor deve cancelar, desde o


100

efeito da taxa de desconto será exatamente compensado pelo efeito do fluxo de caixa. De fato, usando qualquer outro

conjunto de taxas de câmbio esperadas, não importa como altamente considerado a fonte, vai trazer vistas moeda (otimista

ou pessimista) em sua avaliação.

Risco Cambial

Ao trabalhar com fluxos de caixa em moeda estrangeira, é compreensível que os analistas se

preocupar com o risco de moeda, embora sua medição de e prescrições para esse risco são muitas

vezes equivocada. Primeiro, não é o fato de que as taxas de câmbio mudam com o tempo que cria um

risco, é que eles mudam de formas inesperadas. Assim, se o REAI brasileira deprecia ao longo dos

próximos cinco anos, em linha com as expectativas no quadro 28, não há risco, mas se deprecia mais

ou menos, que é o risco. Em segundo lugar, mesmo tendo em conta o fato de que não há risco

cambial em investimentos em mercados estrangeiros, não está claro que os analistas devem ser

ajustando o valor para esse risco, especialmente se o risco de taxa de câmbio é diversificável a

investidores nas empresas que fazem esses investimentos. Se esse é o caso,

É verdade que a moeda eo risco país tendem a ser correlacionados e que os países com alto

risco país também tendem a ter o maior número de moedas voláteis. Se assim for, as taxas de desconto

será maior para os investimentos nesses países, mas que o aumento é atribuível ao risco país, não risco

cambial.

Conclusão

Como as empresas expandir as operações em mercados emergentes e procurar investidores para

oportunidades de investimento na Ásia e América Latina, eles também estão cada vez mais expostos a riscos

adicionais nestes países. Embora seja verdade que os investidores globalmente diversificada pode eliminar algum

risco país, diversificando através de ações em muitos países, o aumento da correlação entre os mercados sugere

que o risco país não pode ser totalmente diversificada de distância. Para estimar o prêmio de risco país,

consideramos três medidas: a propagação padrão em um título do governo emitido por esse país, um prémio obtido

pela intensificação do prémio de risco nos Estados Unidos pela volatilidade do mercado accionista país relativo

para os EUA mercado de capitais e uma mesclado


101

prémio onde a propagação padrão sobre o vínculo país é ajustado para a maior volatilidade do mercado

accionista. Nós também estima um prêmio de risco implícito de preços das ações e dos fluxos de caixa

esperados.


102

Apêndice 1: Corrupção Score em 2018 (resultados baixos indicam mais corrupção)


103

Apêndice 2: a Paz Global Index Scores em 2018 (escores baixos indicam mais pacífico)


104

Apêndice 3: International Property Rights Index (IPRI) em 2018 (contagens baixas indicam menos proteção) (IPRI: Total, LP: Proteção Legal, PPR: Física

direito de propriedade, direitos de propriedade intelectual: Direito de Propriedade Intelectual)


105

Apêndice 4: PRS Scores em julho 2018 para Risco País em Grupos (números mais altos representam menos risco)


106

Apêndice 5: ratings soberanos em moeda local para Países em julho de 2018 (Moody & S & P)


107

Apêndice 6: Sovereign 10 anos CDS por País em 01 de julho de 2018

País CDS Espalhe

CDS Espalhe líquido de US

País CDS Espalhe


País CDS Espalhe


Abu Dhabi 1,03% 1,03% Grécia 4,14% 4,14% Paquistão 4,97% 4,97%

Argélia 1,23% 1,23% Guatamela 2,61% 2,61% Panamá 1,16% 1,16%

Angola 5,04% 5,04% Hong Kong 0,60% 0,60% Peru 1,49% 1,49%

Argentina 5,42% 5,42% Hungria 1,24% 1,24% Filipinas 1,30% 1,30%

Austrália 0,42% 0,42% Islândia 0,87% 0,87% Polônia 1,03% 1,03%

Áustria 0,28% 0,28% Índia 1,48% 1,48% Portugal 1,41% 1,41%

Bahrain 4,02% 4,02% Indonésia 1,94% 1,94% Catar 1,43% 1,43%

Bélgica 0,40% 0,40% Iraque 4,68% 4,68% Romênia 1,42% 1,42%

Brasil 3,46% 3,46% Irlanda 0,52% 0,52% Rússia 2,02% 2,02%

Bulgária 1,22% 1,22% Israel 1,08% 1,08% Ruanda 4,13% 4,13%

Camarões 4,63% 4,63% Itália 2,34% 2,34% Arábia Saudita 1,42% 1,42%

Canadá 0,42% 0,42% Japão 0,47% 0,47% Senegal 3,97% 3,97%

Chile 1,01% 1,01% Cazaquistão 1,28% 1,28% Sérvia 1,66% 1,66%

China 1,11% 1,11% Quênia 3,90% 3,90% Eslováquia 0,81% 0,81%

Colômbia 1,93% 1,93% Coréia 0,65% 0,65% Eslovenia 1,18% 1,18%

Costa Rica 2,48% 2,48% Kuweit 1,11% 1,11% África do Sul 2,67% 2,67%

Croácia 1,56% 1,56% Letônia 1,04% 1,04% Espanha 0,98% 0,98%

Chipre 1,74% 1,74% Líbano 6,35% 6,35% Suécia 0,21% 0,21%

República Checa 0,71% 0,71% Lituânia 1,02% 1,02% Suíça 0,21% 0,21%

Dinamarca 0,26% 0,26% Malásia 1,54% 1,54% Tailândia 0,83% 0,83%

Dubai 1,69% 1,69% México 1,96% 1,96% Tunísia 3,50% 3,50%

Egito 4,14% 4,14% Marrocos 1,35% 1,35% Peru 3,84% 3,84%

El Salvador 4,07% 4,07% Países Baixos 0,23% 0,23% Ucrânia 5,47% 5,47%

Estônia 0,94% 0,94% Nova Zelândia 0,36% 0,36% Reino Unido 0,44% 0,44%

Finlândia 0,27% 0,27% Nigéria 3,48% 3,48% Estados Unidos 0,28% 0,28%

França 0,50% 0,50% Noruega 0,25% 0,25% Uruguai 1,95% 1,95%

Alemanha 0,23% 0,23% Omã 3,45% 3,45% Venezuela N / D N / D

Vietnã 2,18% 2,18%


108

Apêndice 7: acções de risco Premium (ERP) por País com mesclado propagação padrão - julho 2018

País

de

classificação Moody

Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Abu Dhabi Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Albânia B1 5,21% 5,21% 11,73%

Andorra (Principado de) Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Angola B3 7,52% 7,52% 14,56%

Argentina B2 6,36% 6,36% 13,15%

Armênia B1 5,21% 5,21% 11,73%

Aruba Baa1 1,85% 1,85% 7,63%

Austrália Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Áustria Aa1 0,46% 0,46% 5,93%

Azerbaijão Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Bahamas Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Bahrain B1 5,21% 5,21% 11,73%

Bangladesh Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Barbados Caa3 11,56% 11,56% 19,49%

Belarus B3 7,52% 7,52% 14,56%

Bélgica Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Belize B3 7,52% 7,52% 14,56%

Bermudas A2 0,98% 0,98% 6,57%

Bolívia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Bósnia e Herzegovina B3 7,52% 7,52% 14,56%

Botswana A2 0,98% 0,98% 6,57%

Brasil Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Bulgária Baa2 2,20% 2,20% 8,06%


109

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Burkina Faso B2 6,36% 6,36% 13,15%

Camboja B2 6,36% 6,36% 13,15%

Camarões B2 6,36% 6,36% 13,15%

Canadá Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

cabo Verde B2 6,36% 6,36% 13,15%

Ilhas Cayman Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Chile Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

China A1 0,81% 0,81% 6,36%

Colômbia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Congo (República Democrática

do) B3 7,52% 7,52% 14,56%

Congo (República do) Caa2 10,41% 10,41% 18,09%

Ilhas Cook B1 5,21% 5,21% 11,73%

Costa Rica Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Côte d'Ivoire Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Croácia Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Cuba Caa2 10,41% 10,41% 18,09%

Curacao A3 1,39% 1,39% 7,07%

Chipre Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

República Checa A1 0,81% 0,81% 6,36%

Dinamarca Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

República Dominicana Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Equador B3 7,52% 7,52% 14,56%

Egito B3 7,52% 7,52% 14,56%


110

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

El Salvador Caa1 8,67% 8,67% 15,96%

Estônia A1 0,81% 0,81% 6,36%

Etiópia B1 5,21% 5,21% 11,73%

Fiji Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Finlândia Aa1 0,46% 0,46% 5,93%

França Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Gabão Caa1 8,67% 8,67% 15,96%

Georgia Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Alemanha Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Gana B3 7,52% 7,52% 14,56%

Grécia B3 7,52% 7,52% 14,56%

Guatemala Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Guernsey (Estados de) Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Honduras B1 5,21% 5,21% 11,73%

Hong Kong Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Hungria Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Islândia A3 1,39% 1,39% 7,07%

Índia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Indonésia Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Iraque Caa1 8,67% 8,67% 15,96%

Irlanda A2 0,98% 0,98% 6,57%

Isle of Man Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Israel A1 0,81% 0,81% 6,36%

Itália Baa2 2,20% 2,20% 8,06%


111

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Jamaica B3 7,52% 7,52% 14,56%

Japão A1 0,81% 0,81% 6,36%

Jersey (Estados de) Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Jordânia B1 5,21% 5,21% 11,73%

Cazaquistão Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Quênia B2 6,36% 6,36% 13,15%

Coréia Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Kuweit Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Quirguistão B2 6,36% 6,36% 13,15%

Letônia A3 1,39% 1,39% 7,07%

Líbano B3 7,52% 7,52% 14,56%

Liechtenstein Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Lituânia A3 1,39% 1,39% 7,07%

Luxemburgo Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Macau Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Macedonia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Malásia A3 1,39% 1,39% 7,07%

Maldivas B2 1,39% 1,39% 7,07%

Malta A3 1,39% 1,39% 7,07%

Mauritius Baa1 1,85% 1,85% 7,63%

México A3 1,39% 1,39% 7,07%

Moldova B3 7,52% 7,52% 14,56%

Mongólia B3 7,52% 7,52% 14,56%

Montenegro B1 5,21% 5,21% 11,73%


112

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Montserrat Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Marrocos Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Moçambique Caa3 11,56% 11,56% 19,49%

Namíbia Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Países Baixos Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Nova Zelândia Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Nicarágua B2 6,36% 6,36% 13,15%

Nigéria B2 6,36% 6,36% 13,15%

Noruega Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Omã Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Paquistão B3 7,52% 7,52% 14,56%

Panamá Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Papua Nova Guiné B2 6,36% 6,36% 13,15%

Paraguai Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Peru A3 1,39% 1,39% 7,07%

Filipinas Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Polônia A2 0,98% 0,98% 6,57%

Portugal Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Catar Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Ras Al Khaimah (Emirado de) A2 0,98% 0,98% 6,57%

Romênia Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Rússia Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Ruanda B2 6,36% 6,36% 13,15%

Arábia Saudita A1 0,81% 0,81% 6,36%


113

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Senegal Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Sérvia Ba3 4,16% 4,16% 10,46%

Sharjah A3 1,39% 1,39% 7,07%

Cingapura Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Eslováquia A2 0,98% 0,98% 6,57%

Eslovenia Baa1 1,85% 1,85% 7,63%

Ilhas Salomão B3 2,55% 2,55% 8,48%

África do Sul Baa3 2,55% 2,55% 8,48%

Espanha Baa1 1,85% 1,85% 7,63%

Sri Lanka B1 5,21% 5,21% 11,73%

St. Maarten Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

St. Vincent e Granadinas B3 7,52% 7,52% 14,56%

Suriname B2 6,36% 6,36% 13,15%

Suazilândia B2 0,00% 0,00% 5,37%

Suécia Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Suíça Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Taiwan Aa3 0,70% 0,70% 6,22%

Tadjiquistão B3 2,89% 2,89% 8,90%

Tanzânia B1 6,36% 6,36% 13,15%

Tailândia Baa1 1,85% 1,85% 7,63%

Trinidad e Tobago Ba1 2,89% 2,89% 8,90%

Tunísia B2 6,36% 6,36% 13,15%

Peru Ba2 3,47% 3,47% 9,61%

Ilhas Turcas e Caicos Baa1 1,85% 1,85% 7,63%


114

País

de


Adj. Espalhe

padrão

Prêmio de

Risco País

Equidade Prêmio

de Risco

Uganda B2 6,36% 6,36% 13,15%

Ucrânia Caa2 10,41% 10,41% 18,09%

Emirados Árabes Unidos Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Reino Unido Aa2 0,57% 0,57% 6,07%

Estados Unidos Aaa 0,00% 0,00% 5,37%

Uruguai Baa2 2,20% 2,20% 8,06%

Venezuela C 18,00% 21,99% 27.36%

Vietnã B1 5,21% 5,21% 11,73%

Zâmbia B3 7,52% 7,52% 14,56%


115

Apêndice 7: Risco taxas livres com base na inflação Diferencial

País Média: 2013-2017 espera 2018-2022 Taxa livre de risco

Afeganistão 4,36% 6,00% 6,88%

Albânia 1,76% 2,96% 3,82%

Argélia 4,58% 4,08% 4,95%

Angola 17,94% 13,66% 14,61%

Antígua e Barbuda 1,02% 1,84% 2,69%

Argentina 18,75% 12,24% 13,18%

Armênia 2,60% 3,90% 4,77%

Austrália 1,96% 2,42% 3,27%

Áustria 1,40% 2,10% 2,95%

Azerbaijão 6,44% 6,40% 7,29%

Bahamas, The 1,34% 2,30% 3,15%

Bahrain 2,30% 2,08% 2,93%

Bangladesh 6,42% 5,64% 6,52%

Barbados 1,76% 3,24% 4,10%

Belarus 13,94% 7,14% 8,03%

Bélgica 1,26% 1,84% 2,69%

Belize 0,64% 2,12% 2,97%

Benin 0,28% 2,02% 2,87%

Butão 6,98% 4,64% 5,51%

Bolívia 4,48% 5,08% 5,96%

Bósnia e Herzegovina -0,26% 1,70% 2,55%

Botswana 3,98% 3,84% 4,71%

Brasil 6,78% 4,04% 4,91%

Brunei Darussalam -0,22% 0,12% 0,95%

Bulgária -0,50% 1,86% 2,71%


116

Burkina Faso 0,48% 2,00% 2,85%

Burundi 8,28% 21,10% 22,11%

Cabo Verde 0.20% 1,90% 2,75%

Camboja 2,96% 3,22% 4,08%

Camarões 1,66% 1,70% 2,55%

Canadá 1,38% 1,94% 2,79%

República Centro-Africano 6,22% 3,14% 4,00%

Chade 1,56% 2,66% 3,52%

Chile 3,34% 2,94% 3,80%

República da China, da Popular da 1,96% 2,54% 3,39%

Colômbia 4,34% 3,06% 3,92%

Comores 1,74% 2,00% 2,85%

Congo, Dem. Rep. Da 12,60% 25,40% 26,45%

Congo, República do 2,28% 0,88% 1,72%

Costa Rica 2,44% 2,98% 3,84%

Croácia 0,30% 1,62% 2,47%

Chipre -0,36% 1,50% 2,35%

República Checa 1,00% 1,96% 2,81%

Côte d'Ivoire 1,18% 2,00% 2,85%

Dinamarca 0,64% 1,84% 2,69%

Djibouti 2,62% 3,00% 3,86%

Dominica 0,12% 1,74% 2,59%

República Dominicana 2,64% 3,88% 4,75%

Equador 2,54% 1,10% 1,94%

Egito 12,34% 11,84% 12,77%

El Salvador 0,52% 2,04% 2,89%

Guiné Equatorial 2,46% 2,00% 2,85%


117

Eritrea 8,70% 9,00% 9,91%

Estônia 1,68% 2,68% 3,54%

Etiópia 8,20% 7,60% 8,50%

Macedónia 0,46% 2,10% 2,95%

Fiji 2,50% 3,10% 3,96%

Finlândia 0,88% 1,76% 2,61%

França 0,64% 1,62% 2,47%

Gabão 1,90% 2,50% 3,35%

Gâmbia 6,76% 5,46% 6,34%

Georgia 2,94% 3,04% 3,90%

Alemanha 0,90% 2,08% 2,93%

Gana 14,74% 6,80% 7,69%

Grécia -0,44% 1,54% 2,39%

Grenada 0,54% 1,90% 2,75%

Guatemala 3,78% 3,90% 4,77%

Guiné 9,30% 7,96% 8,86%

Guiné-Bissau 1,12% 2,50% 3,35%

Guiana 0,96% 2,98% 3,84%

Haiti 9,26% 5,80% 6,68%

Honduras 4,24% 4,00% 4,87%

Hong Kong SAR 3,26% 2,60% 3,46%

Hungria 0,84% 3,04% 3,90%

Islândia 2,20% 2,62% 3,48%

Índia 5,68% 4,92% 5,79%

Indonésia 5,34% 3,70% 4,56%

Eu corri 16,34% 9,32% 10,23%

Iraque 1,58% 2,00% 2,85%


118

Irlanda 0.20% 1,76% 2,61%

Israel 0,22% 1,56% 2,41%

Itália 0,56% 1,36% 2,20%

Jamaica 5,42% 5,42% 6,30%

Japão 0,84% 1,22% 2,06%

Jordânia 1,86% 2,30% 3,15%

Cazaquistão 8,22% 5,04% 5,92%

Quênia 6,70% 5,04% 5,92%

Kiribati 1,06% 2,50% 3,35%

Republica da Coréia 1,24% 1,96% 2,81%

Kosovo 0,68% 1,92% 2,77%

Kuweit 3,10% 2,70% 3,56%

República do Quirguizistão 4,96% 5,02% 5,90%

Lao PDR 3,22% 3,06% 3,92%

Letônia 0,80% 2,50% 3,35%

Líbano 1,06% 2,10% 2,95%

Lesoto 5,38% 5,40% 6,28%

Libéria 9,36% 8,20% 9,10%

Líbia 14,94% 26.40% 27,45%

Lituânia 0,98% 2,32% 3,17%

Luxemburgo 0,74% 1,78% 2,63%

RAEM 4,00% 2,56% 3,41%

Madagáscar 6,76% 5,84% 6,72%

Malavi 21,74% 7,02% 7,91%

Malásia 2,64% 2,98% 3,84%

Maldivas 2,24% 2,32% 3,17%

Mali 0,02% 1,80% 2,65%


119

Malta 1,04% 1,76% 2,61%

Ilhas Marshall N / D 1,78% 2,63%

Mauritânia 2,40% 4,14% 5,01%

Mauritius 2,64% 3,70% 4,56%

México 3,84% 3,18% 4,04%

Micronésia, Fed. estados de 0,82% 2,62% 3,48%

Moldova 6,44% 5,08% 5,96%

Mongólia 6,48% 6,30% 7,19%

Montenegro 0,96% 1,96% 2,81%

Marrocos 1,26% 1,92% 2,77%

Moçambique 9,12% 6,56% 7,45%

Myanmar 6,82% 6,20% 7,09%

Namíbia 5,40% 5,76% 6,64%

Nauru 4,46% 2,00% 2,85%

Nepal 8,10% 5,66% 6,54%

Países Baixos 0,90% 1,54% 2,39%

Nova Zelândia 1,08% 2,00% 2,85%

Nicarágua 4,92% 7,22% 8,11%

Níger 0,74% 2,02% 2,87%

Nigéria 11,50% 14,52% 15,47%

Noruega 2,40% 2,30% 3,15%

Omã 1,32% 3,26% 4,12%

Paquistão 5,50% 4,96% 5,83%

Palau 1,78% 2,00% 2,85%

Panamá 1,80% 2,36% 3,21%

Papua Nova Guiné 5,72% 5,10% 5,98%

Paraguai 3,68% 4,00% 4,87%


120

Peru 3,26% 2,30% 3,15%

Filipinas 2,68% 3,00% 3,86%

Polônia 0,26% 2,46% 3,31%

Portugal 0,58% 2,20% 3,05%

Porto Rico 0,34% 0,78% 1,62%

Catar 2,40% 2,70% 3,56%

Romênia 0,80% 2,88% 3,74%

Federação Russa 8,26% 3,98% 4,85%

Ruanda 4,26% 5,20% 6,08%

São Cristóvão e Nevis -0,04% 1,96% 2,81%

Santa Lúcia 0,22% 1,40% 2,25%

Santo Vincent e a

Grenadines 0,16% 1,48% 2,33%

Samoa 0,48% 2,64% 3,50%

San Marino 0,86% 1,14% 1,98%

Arábia Saudita 2,34% 2,66% 3,52%

Senegal 0,54% 2,20% 3,05%

Sérvia 3,14% 3,00% 3,86%

Seychelles 2,30% 2,90% 3,76%

Serra Leoa 11,10% 8,88% 9,79%

Cingapura 0,66% 1,72% 2,57%

República Eslovaca 0,36% 1,80% 2,65%

Eslovenia 0,60% 1,96% 2,81%

Ilhas Salomão 2,00% 2,86% 3,72%

África do Sul 5,64% 5,46% 6,34%

Sudão do Sul, República da 123,30% 16,86% 17,83%

Espanha 0,52% 1,72% 2,57%

Sri Lanka 4,38% 5,00% 5,88%


121

Sudão 27,00% 15,50% 16,46%

Suriname 18,00% 6,96% 7,85%

Suazilândia 6,26% 5,46% 6,34%

Suécia 0,80% 1,84% 2,69%

Suíça -0,24% 0,88% 1,72%

Síria N / D N / D N / D

São Tomé e Príncipe 6,06% 4,20% 5,07%

Taiwan, província da China 0,82% 1,74% 2,59%

Tadjiquistão 6,34% 6,40% 7,29%

Tanzânia 6,04% 5,00% 5,88%

Tailândia 0,80% 1,88% 2,73%

Timor-Leste 2,10% 3,60% 4,46%

Ir 1,10% 1,72% 2,57%

Tonga 2,46% 2,54% 3,39%

Trinidad e Tobago 4,38% 3,34% 4,20%

Tunísia 4,76% 3,86% 4,73%

Peru 8,56% 8,20% 9,10%

Turcomenistão 5,96% 6,20% 7,09%

Tuvalu 2,54% 2,64% 3,50%

Uganda 4,94% 5,12% 6,00%

Ucrânia 17,44% 6,80% 7,69%

Emirados Árabes Unidos 2,28% 2,36% 3,21%

Reino Unido 1,48% 2,18% 3,03%

Estados Unidos 1,32% 2,00% 2,85%

Uruguai 8,38% 6,44% 7,33%

Uzbequistão 10,06% 10,60% 11,52%

Vanuatu 1,66% 2,94% 3,80%


122

Venezuela 223,94% 3.794,84% 3.827,30%

Vietnã 3,68% 4,00% 4,87%

Iémen 16,72% 16,50% 17,47%

Zâmbia 9,92% 7,88% 8,78%

Zimbábue -0,02% 5,96% 6,84%

risco país: determinantes, medidas e implicações - 2018 edição

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