proposta para a implementaÇÃo de projetos de...
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MARCUS VINICIUS MACHADO ZANETTI
PROPOSTA PARA A IMPLEMENTAÇÃO DE PROJETOS DE
COGERAÇÃO EM USINAS DE AÇÚCAR E ÁLCOOL EMBASADA NOS
CONCEITOS DE PROJECT FINANCE
São Paulo
2006
Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção
MARCUS VINICIUS MACHADO ZANETTI
PROPOSTA PARA A IMPLEMENTAÇÃO DE PROJETOS DE
COGERAÇÃO EM USINAS DE AÇÚCAR E ÁLCOOL EMBASADA NOS
CONCEITOS DE PROJECT FINANCE
São Paulo 2006
Trabalho de Formatura apresentado à Escola Politécnica da Universidade de São Paulo para obtenção do Diploma de Engenheiro de Produção Orientador: Prof. Dr. Mauro de Mesquita Spínola
FICHA CATALOGRÁFICA
4
Aos meus pais Edson e Rozângela, pela vida, amor e carinho.
5
AGRADECIMENTOS
Ao orientador Prof. Mauro Spinola, que soube como ninguém orientar o
trabalho, cobrando firmemente quando nada era feito, e sabendo sempre direcionar
o trabalho até o momento da conclusão.
À minha namorada, Dayane, que sempre esteve ao meu lado, nos
momentos felizes e nos difíceis e me deu muita força nos momentos finais de
conclusão deste trabalho.
Aos meus irmãos Lara e Lucas, pelo apoio, amizade e amor que deram
durante toda minha vida, apesar das brigas e desentendimentos.
À minha tia Deise, que sempre rezou por tudo, para que tudo desse certo,
inclusive nos momentos finais deste trabalho.
Aos meus colegas da república Dennis (Pimpa), João (Biribinha), Ariel
(Ariba), Renato (Renatouro), Renato (Renatão), que foram a melhor companhia, uma
segunda família, durante esses anos de faculdade, com quem me diverti, conversei,
discuti e tudo que mais pode ser feito com verdadeiros amigos.
Aos meus colegas da Produção pelo apoio e amizade, e pelo suporte em
trabalhos aos quais não pude me dedicar 100%.
Aos colegas do Banco Itaú BBA, em especial Paulo Sérgio Capriglione
(Urtiga) e Fabien Roulet que me ajudaram em momentos deste trabalho.
Ao amigo Ângelo Cominelli, que infelizmente partiu no início da faculdade,
porém não antes de se tornar um irmão, e me fez dar ainda mais importância à
minha vida e à faculdade. Saudades amigo.
Aos meus pais, meus verdadeiros heróis, pelo amor e dedicação
incondicional em todos os sentidos durante toda a minha vida, devo muito do que
sou à eles.
6
RESUMO
Este Trabalho de Formatura apresenta uma proposta para projetos de
cogeração em Usinas de Açúcar e Álcool com o objetivo de obter um melhor
aproveitamento energético e menor impacto ambiental comparado aos projetos
atualmente implementados, essa proposta será apoiada nos conceitos de Project
Finance no que diz respeito a investimento e análises de viabilidade e rentabilidade.
Para a proposta do projeto foram estudadas maneiras de se aproveitar a vinhaça
gerada na produção de açúcar e álcool, bem como maneiras de reduzir seu impacto
ambiental na utilização atual. É feito um estudo das principais técnicas de Project
Finance, em seguida um Estudo de Caso, para então com os conhecimentos e
informações adquiridos ser proposto o modelo.
Palavras-Chave: Project Finance; Engenharia Financeira
7
ABSTRACT
This dissertation presents a proposition of cogeneration projects in Alcohol
and Sugar Plants with the purpose of obtaining a higher energetic efficiency as well
as lower environmental impact compared to actual implemented project of this nature
in Brazil. This proposition will be based on Project Finance concepts, concerning the
investments, viability and yield analysis. For the project proposition, a research on
ways of using the vin generated during the production of sugar and alcohol, as well
as means to minimize the impact of the actual use of it, was done. The main Project
Finance techniques are studied and after this, a Use Case is done, so that in the end
gathering all the knowledge and information, the proposition is done.
Key-words: Project Finance; Financial Engineering
8
LISTA DE FIGURAS
FIGURA 1- PERCENTUAL DE ENERGIA GERADA POR FONTE (ANEEL, 2005).............................................22 FIGURA 2 - PROCESSO DE AQUECIMENTO DA TERRA PELOS RAIOS SOLARES.......................................26 FIGURA 5 - MODELO APV COM SEPARAÇÃO DOS DIFERENTES FLUXOS DE CAIXA ..............................57 FIGURA 8 - CRONOGRAMA ....................................................................................................................................67 FIGURA 9 - PREMISSAS DO PROJETO 1 (ITAÚ BBA) .........................................................................................70 FIGURA 12 - PREMISSAS PARA IMPOSTOS (ITAÚ BBA)...................................................................................71 FIGURA 13 - PREMISSAS DO PROJETO 3 (ITAÚ BBA) .......................................................................................72 FIGURA 18 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO....................................................................................................75 FIGURA 19 - TAXA INTERNA DE RETORNO .......................................................................................................76 FIGURA 20 - FLUXO DE CAIXA PARA O ACIONISTA........................................................................................76 FIGURA 21 - TAXA INTERNA DE RETORNO .......................................................................................................76 FIGURA 24 - ESQUEMA DE FUNCIONAMENTO DO CICLO DE RANKINE (WILLIANS E LENSON,
1993) ...................................................................................................................................................................84 FIGURA 26- ESQUEMA DE DOIS MOTOGERADORES EM CONTAINER (BRAMESTANO)..........................90 FIGURA 28 - PROCESSOS NECESSÁRIOS PARA A EMISSÃO DOS CRES (APRESENTAÇÃO PAULO
GUIACAM) ........................................................................................................................................................93 FIGURA 29- LOAD DURATION CURVE DA REGIÃO SUL-SUDESTE (UNFCCC) ...........................................95 FIGURA 31 - DADOS DO PROJETO PROPOSTO (ELABORAÇÃO PRÓPRIA)...................................................98 FIGURA 32 - PREMISSAS DE DESPESAS PARA COGERAÇÃO ATRAVÉS DO BAGAÇO (ITAÚ BBA) .......99 FIGURA 33 - PREMISSAS DE DESPESAS COM PRODUÇÃO E QUEIMA DO BIOGÁS (ELABORAÇÃO
PRÓPRIA) ..........................................................................................................................................................99 FIGURA 34 - PREMISSAS PARA IMPOSTOS (ITAÚ BBA).................................................................................100 FIGURA 35 - CALCULO DA QUANTIDADE DE ENERGIA GERADA EM 1 ANO (ELABORAÇÃO
PRÓPRIA) ........................................................................................................................................................101 FIGURA 36 - RECEITA PROVENIENTE DA VENDA DO LODO GERADO NO PROJETO.............................103 FIGURA 37 - GERAÇÃO DE RESULTADO DO PROJETO ORIGINAL..............................................................107 FIGURA 38 - GERAÇÃO DE RESULTADO DO PROJETO PROPOSTO.............................................................107 FIGURA 39 - GERAÇÃO DE RESULTADO DO PROJETO ORIGINAL COM CRES.........................................108 FIGURA 40 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ORIGINAL...............................................................................109 FIGURA 41 - FLUXO DE CAIXA DO PROJETO PROPOSTO..............................................................................110 FIGURA 42 - FLUXO-DE-CAIXA DO PROJETO ORIGINAL COM ADIÇÃO DOS CRES................................111 FIGURA 43 - TIR PROJETO ORIGINAL (ELABORAÇÃO PRÓPRIA)................................................................112 FIGURA 45 - TIR PROJETO ORIGINAL COM RECEITA DAS CRES.................................................................113
9
LISTA DE TABELAS
TABELA 1 - EMPREENDIMENTOS EM OPERAÇÃO E SUA PARTICIPAÇÃO NO SETOR ENERGÉTICO BRASILEIRO.....................................................................................................................................................21
TABELA 2- EQUIVALÊNCIA ENERGÉTICA ENTRE 1 M3 DE BIOGÁS E OUTROS ENERGÉTICOS ...........24 TABELA 3 - RANKING MAIORES PRODUTORES BRASILEIROS .....................................................................62 TABELA 4 - EVOLUÇÃO DA PRODUÇÃO DE CANA, AÇÚCAR E ÁLCOOL...................................................62 TABELA 5 - PRINCIPAIS EQUIPAMENTOS DA INSTALAÇÃO DA USINA .....................................................64 TABELA 6 - QUADRO DE USOS E FONTES ..........................................................................................................65 TABELA 7 - ORÇAMENTO.......................................................................................................................................66 TABELA 8- VALOR ENERGÉTICO DA CANA-DE-AÇÚCAR..............................................................................86 TABELA 9 - CARACTERÍSTICAS FÍSICO-QUÍMICAS DA VINHAÇA ...............................................................87 TABELA 10 - PREMISSAS MACROECONÔMICAS (ELABORAÇÃO PRÓPRIA) ............................................100
10
SUMÁRIO CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO ......................................................................... 14
1.1 Justificativa .....................................................................................................15
1.2 Objetivo ..........................................................................................................16
1.3 O Trainee........................................................................................................17
1.4 Organização do Trabalho de Formatura.........................................................18
CAPÍTULO 2 SETOR ENERGÉTICO ............................................................ 19
2.1 Breve Histórico do Setor.................................................................................19
2.2 Situação Atual ................................................................................................20
2.3 Vinhaça como Fonte de Energia ....................................................................23
2.3.1 Problemas Ambientais ................................................................................24
CAPÍTULO 3 EFEITO ESTUFA E AQUECIMENTO GLOBAL ..................... 26
3.1 O Aquecimento Global e Consequências.......................................................27
3.2 A Busca por uma Solução ..............................................................................28
3.3 O Protocolo de Kyoto......................................................................................28
3.4 Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL) ..............................................29
3.5 O Mercado de Carbono ..................................................................................30
3.6 Geração Créditos de Carbono........................................................................30
CAPÍTULO 4 PROJECT FINANCE ............................................................... 32
4.1 Conceitos Gerais ............................................................................................32
4.2 Vantagens e Desvantagens do Project Finance .............................................33
4.2.1 Alavancagem Financeira.............................................................................33
4.2.2 Tratamento Contábil Distinto.......................................................................34
4.2.3 Segregação de Riscos ................................................................................34
4.2.4 Substituição de Garantias Usuais ...............................................................34
4.2.5 Desvantagens .............................................................................................35
4.2.6 Vantagens e Desvantagens: conclusão......................................................36
4.3 Formas de Financiamento ..............................................................................36
4.3.1 Recursos Próprios dos Acionistas – Equity.................................................36
4.3.2 Recursos de Terceiros – Debt ....................................................................37
4.3.3 Recursos Híbridos - Quasi Equity ...............................................................37
4.3.4 Contratantes, Fornecedores e Compradores..............................................38
4.4 Fontes de Financiamento ...............................................................................38
11
4.4.1 Agências Multilaterais .................................................................................38
4.4.2 Agências Bilaterais......................................................................................39
4.4.3 Agência de Crédito à Exportação (ACE).....................................................40
4.4.4 Agência de Seguro e Garantia....................................................................40
4.4.5 Agência de Desenvolvimento......................................................................40
4.4.6 Bancos Comerciais .....................................................................................41
4.5 Personagens do Project Finance....................................................................42
4.5.1 Patrocinador................................................................................................42
4.5.2 Financiador .................................................................................................42
4.5.3 Investidor ....................................................................................................43
4.5.4 Empreiteiro..................................................................................................43
4.5.5 Operador.....................................................................................................43
4.5.6 Fornecedores..............................................................................................44
CAPÍTULO 5 ANÁLISE DE VIABILIDADE.................................................... 45
5.1 Viabilidade Técnica.........................................................................................45
5.2 Viabilidade Econômica ...................................................................................45
5.3 Suficiência em matéria-prima .........................................................................47
5.4 Capacidade de Obtenção de Crédito..............................................................47
CAPÍTULO 6 RECONHECIMENTO E MENSURAÇÃO DE RISCOS ........... 48
6.1 Classificação dos Riscos ................................................................................48
6.1.1 Riscos Estratégicos com Coberturas Contratuais.......................................48
6.1.2 Riscos Seguráveis ......................................................................................48
6.1.3 Riscos com Cobertura por Derivativos........................................................49
6.2 Riscos.............................................................................................................50
6.2.1 Risco Pré-Operacional ................................................................................50
6.2.2 Risco Financeiro .........................................................................................50
6.2.3 Risco Ambiental ..........................................................................................51
6.2.4 Riscos Políticos...........................................................................................51
6.3 Mensuração dos Riscos .................................................................................51
CAPÍTULO 7 METODOLOGIAS PARA ANÁLISE FINANCEIRA ................ 53
7.1 Metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model)..........................................53
7.1.1 WACC (Weighed Average Capital Cost).....................................................54
7.2 O Modelo APV (Adjusted Present Value) .......................................................55
12
7.3 APT (Arbitrage Pricing Theory).......................................................................57
7.4 Análise Financeira: conclusão ........................................................................59
CAPÍTULO 8 ESTUDO DE CASO................................................................. 60
8.1 Descrição da Empresa ...................................................................................60
8.1.1 Dados da Produção da Usina .....................................................................62
8.2 O Projeto ........................................................................................................63
8.2.1 Principais Equipamentos.............................................................................64
8.2.2 Quadro de Usos e Fontes ...........................................................................65
8.2.3 Orçamento do Projeto .................................................................................66
8.2.4 Cronograma do Projeto...............................................................................66
8.3 Benefícios Gerados ........................................................................................67
8.4 Riscos.............................................................................................................68
8.4.1 Risco Tecnológico.......................................................................................68
8.4.2 Risco Econômico ........................................................................................68
8.4.3 Risco Financeiro .........................................................................................69
8.4.4 Riscos: conclusão .......................................................................................69
8.5 Estudo de Viabilidade.....................................................................................69
8.5.1 Viabilidade Técnica.....................................................................................70
8.5.2 Viabilidade Econômico-Financeira..............................................................70
8.6 Financiamento ................................................................................................76
8.7 Garantias ........................................................................................................77
8.8 Conclusão.......................................................................................................78
CAPÍTULO 9 PROPOSTA DE ESTRUTURAÇÃO DO PROJETO ............... 80
9.1 Detalhamento da Proposta .............................................................................80
9.2 Tecnologias Utilizadas no Projeto ..................................................................83
9.2.1 Caldeiras.....................................................................................................83
9.2.2 Turbinas a Gás ...........................................................................................84
9.3 O Processo de utilização da Vinhaça .............................................................85
9.3.1 Potencial de Geração de Energia ...............................................................86
9.3.2 Biodigestão da Vinhaça ..............................................................................86
9.3.3 Equipamentos .............................................................................................88
9.3.4 Processo de utilização da vinhaça: Conclusão ...........................................92
13
9.4 Benefícios Gerados ........................................................................................92
9.5 Geração dos CREs.........................................................................................93
9.5.1 Metodologia de baseline .............................................................................94
9.5.2 Negociação dos Créditos Emitidos .............................................................96
9.6 Premissas.......................................................................................................97
9.6.1 Premissas do Projeto ..................................................................................97
9.6.2 Premissas Macroeconômicas ...................................................................100
9.7 Produção de Energia e Lodo ........................................................................100
9.8 Riscos...........................................................................................................103
9.8.1 Risco Operacional.....................................................................................103
9.8.2 Risco Financeiro .......................................................................................104
9.9 Análise de Viabilidade ..................................................................................105
9.10 Financiamento e Garantias...........................................................................113
CAPÍTULO 10 CONCLUSÃO ....................................................................... 115 CAPÍTULO 11 REFERÊNCIA BIBLIOGRAFIA............................................ 116
14
CAPÍTULO 1 Introdução
Este trabalho propõe um modelo de estruturação de projetos de cogeração
em usinas de açúcar e álcool, com o intuito de obter um melhor rendimento
energético e um menor impacto ambiental, comparado a projetos atualmente
implementados no Brasil, bem como a estruturação do financiamento. Foi
desenvolvido na área de Project Finance de um banco nacional, com o auxílio dos
gestores da área.
O banco no qual o trabalho foi realizado, chama-se ITAÚ BBA, um banco
privado especializado no segmento Corporate (atende clientes de médio e grande
porte). A carteira de clientes é composta pelas maiores empresas do Brasil,
ultrapassando o número de 1.000 grupos econômicos. O banco fechou o ano de
2005 com ativos na base de R$ 40,4 bilhões, o patrimônio líquido foi de R$ 4,5
bilhões e o lucro líquido do exercício representou R$ 1,3 bilhão. O banco Itaú BBA
foi eleito o melhor banco de Investimentos do Brasil em 2006, pela revista Latin
Finance.
O banco é apto a realizar basicamente o maior número de operações
necessárias para qualquer empresa. Possui serviços de corporate finance, cash
management local, financiamento de capital de giro, certificados de depósitos e
venda de fundos mútuos abertos, derivativos de tesouraria, underwriting de ações e
títulos de dívida, assessoria em fusões e financiamento de projetos.
O papel da área de projetos é o de analisar e controlar os financiamentos a
grandes projetos intermediados pelo banco. Por grandes projetos entendem-se
financiamentos que ultrapassam a casa dos 2 milhões e que são fornecidos somente
para projetos específicos.
O Project Finance, vem de encontro com a necessidade que as empresas
têm de desenvolver projetos, que necessitam de mais capital do que possuem, ou
nas quais um financiamento seja interessante por questões de estruturação
financeira, no sentido de aumentar o retorno e viabilidade do projeto. O Project
Finance pode ainda ser usado para se obter uma redução nos riscos, uma vez que
os mesmos são divididos entre os demais participantes.
15
1.1 Justificativa
Para grandes empreendimentos, o Project Finance é amplamente utilizado
pelo mundo inteiro. No Brasil, porém essa técnica ainda é pouco utilizada, se
considerarmos o potencial da mesma. Ainda hoje algumas empresas de grande
porte que possuem capital para investimento desconhecem ou ignoram em suas
estratégias a utilização do Project Finance, ignorando o fato de que através dessa
técnica poderiam conseguir financiamentos bem estruturados e mais baratos,
comparado ao seu próprio custo de oportunidade, o que por sua vez resultaria numa
melhor gestão de recursos.
O material específico no Brasil referente ao assunto ainda é muito pobre, se
resume a alguns poucos livros, dentre os quais se destaca “Project Finance no
Brasil: Fundamentos e Estudos de Casos” de Bonomi e Malvessi (2002),
amplamente utilizado neste trabalho, junto com o livro “Project Finance: Engenharia
Financeira Baseada em Ativo” de John Finnerty (1999).
O Brasil é um país subdesenvolvido, considerado um país emergente pelo
mercado. Dentre as muitas coisas que precisam ser feitas no país para que ele se
desenvolva está o investimento em infra-estrutura. O Project Finance é uma
ferramenta eficaz para que investimentos neste setor ocorram, viabilizando através
de uma boa estruturação financeira, uma série de projetos.
O modelo desenvolvimentista do Brasil é marcado historicamente por
investimento interno governamental atrelado à poupança externa, o que constitui um
dos principais fatores do endividamento externo do país. Atualmente o governo tem
tentado atrair investimentos para o setor através das PPPs, que consistem
basicamente na garantia de uma rentabilidade mínima por um período de tempo
previamente acordado entre as empresas e o governo. Essa estratégia é muito boa,
porém é ainda limitada e dependendo do projeto, a garantia de rentabilidade mínima
pode significar gastos excessivos para o governo. O Project Finance pelo fato de
não ter garantia nenhuma dada pelo governo, não gera as mesmas despesas que
podem ser geradas no caso das PPPs, além disso, pela transparência de gastos e
16
investimentos que exige, acaba por constituir uma forma eficaz de atrair
investimentos estrangeiros para o país.
Este trabalho terá como foco o setor energético, mais especificamente
projetos de cogeração de energia, por se tratar de um setor com grande potencial de
geração de energia limpa e renovável. Existem no Brasil muitos projetos de
cogeração, esses, porém com seu potencial energético sub-utilizado. A idéia deste
trabalho é propor um projeto para melhorar o rendimento energético bem como
minimizar os impactos ambientais dos mesmos, propondo ainda a melhor maneira
de financiamento.
1.2 Objetivo
Este trabalho tem como objetivo principal, identificar as informações
necessárias para a análise de projetos e o desenvolvimento de um modelo
específico para a análise e execução de projetos de cogeração em usinas de açúcar
e álcool. O modelo a ser desenvolvido tem como base um modelo já existente
(estruturado para projetos que utilizam apenas o bagaço da cana-de-açúcar como
fonte de energia), e complementa o mesmo com o fluxo de caixa proveniente da
venda da energia produzida através da queima do biogás obtido pela biodigestão da
vinhaça, além de adicionar ao modelo o fluxo da receita obtida através da emissão e
venda de créditos de carbono. Esses créditos são gerados pelo fato deste ser um
projeto feito de acordo com as normas do MDL (Mecanismo de Desenvolvimento
Limpo).
Para o alcance deste objetivo, primeiramente é feito um estudo geral do
assunto Project Finance e das técnicas citadas na literatura, buscando adaptar da
melhor maneira esses conceitos à realidade brasileira. É feita então uma análise da
situação em que se encontra o setor energético no Brasil, do Protocolo de Kyoto e
do MDL. É analisado também o potencial energético da vinhaça, bem como seus
impactos no meio-ambiente. Feito isso, é estudado um caso real de Project Finance
de uma usina de cogeração, para então se propor um projeto mais completo no
sentido de melhor rendimento energético e menor impacto ambiental, através da
biodigestão da vinhaça e utilização do biogás. A proposta visa também obter uma
17
melhora na taxa interna de retorno através da inclusão de receitas geradas pelos
créditos de carbono.
O modelo proposto para implementação de projetos de cogeração conterá
detalhes sobre a implementação, equipamentos, matérias-primas e infra-estrutura
necessárias, estudo de viabilidade, generalizando riscos e condições de
financiamentos para projetos do setor através da adoção de premissas gerais, como
por exemplo, juros da dívida, preço da matéria-prima, enfim dados necessários para
se estudar e modelar a projeção do fluxo-de-caixa do projeto. A proposta conterá
ainda a enumeração e explicação dos processos burocráticos necessários para a
geração dos CER (Certified Emission Reduction), Certificado de Redução de
Emissão), bem como a inclusão da receita proveniente da venda dos mesmos nas
projeções do fluxo de caixa do projeto.
1.3 O Trainee
No programa de trainee, realizado pelo autor em uma instituição financeira,
se tem a chance de trabalhar em quatro áreas, durante um ano, ou seja, passam-se
três meses em cada área. Este trabalho se desenvolveu na primeira etapa do
programa, realizada na área de Project Finance.
De maneira resumida, o trainee nessa área tem poucas rotinas, que incluem
elaboração e atualização de alguns relatórios e não tomam muito tempo, havendo
então disponibilidade para estudar princípios básicos da área de modo a ajudar
inicialmente nos pedidos de financiamento até 10 milhões de reais (BNDES
Automático). Um mês e meio depois, o trainee é demandado para ajudar em projetos
que exigem todo um estudo de viabilidade. Nestes projetos, ele entra em contato
com uma das principais ferramentas do Project Finance, que é a previsão do fluxo
de caixa do projeto. A previsão de fluxo de caixa é feita elaborando-se um modelo,
com o objetivo de fornecer ao desenvolvedor um fluxo de caixa o mais próximo do
que seria o real do projeto, através da inserção de uma série de premissas
econômicas e técnicas.
18
1.4 Organização do Trabalho de Formatura
No capítulo 2 será discutido um assunto muito importante e que serve de
base para esse trabalho: a história do setor energético no Brasil e a situação atual
do mesmo. Além disso, será discutido o caso da vinhaça, que é um derivado da
moagem da cana-de-açúcar, e causadora de sérias discussões ambientais.
No capítulo 3 será discutido do Aquecimento Global, bem como o que tem
sido feito para reduzir a velocidade deste fenômeno de grande importância para toda
a humanidade.
Nos capítulos 4, 5, 6 e 7, o assunto será Project Finance. Serão estudados
e revisados os principais conceitos desta ferramenta ainda pouco utilizada no Brasil.
No capítulo 4 é estudado o fundamento do Project Finance. No capítulo 5 será
estudado como deve ser feita uma análise de viabilidade. No capítulo 6, o assunto
principal é a identificação e mensuração dos riscos do projeto. Finalizando no
capítulo 7 com as principais ferramentas utilizadas para a análise de viabilidade
financeira.
No capítulo 8, com o objetivo de compreender como são feitos os projetos
de cogeração no Brasil, foi desenvolvido um estudo de caso, focalizado no
desenvolvimento de um projeto específico. Com as informações levantadas no
estudo de caso, combinadas com a pesquisa bibliográfica e ainda considerando uma
série de problemas e riscos observados, foi possível construir o modelo de um
projeto mais completo, que foi apresentado no capítulo 9.
No capitulo 10, é feita a conclusão do trabalho.
19
CAPÍTULO 2 Setor Energético
Nesse capítulo o intuito é mostrar o porquê da grande importância dada pelo
governo aos projetos que têm como objetivo a geração de energia. Mais adiante,
quando for tratado o tema de crédito de carbono, serão estudados os benefícios não
só financeiros, como ambientais no desenvolvimento de projetos que geram energia
sem a necessidade da queima de combustíveis fósseis.
2.1 Breve Histórico do Setor
Segundos dados obtidos no website da ANEEL, até os anos 50 o
fornecimento de energia elétrica era de total responsabilidade do governo, desde a
produção até a distribuição. A partir dos anos 50, os estados brasileiros passaram a
criar suas próprias empresas de eletricidade, essas foram substituindo
progressivamente as empresas privadas existentes à época. Posteriormente, o
Governo Federal criou a ELETROBRÁS, em 1963. Desde então, a capacidade
instalada de geração elétrica cresceu vertiginosamente, atingindo da ordem de 72,4
GW, em dezembro de 2000, excluídos os 6,3 GW da parte paraguaia de Itaipu,
quase toda destinada ao mercado brasileiro, e outras importações de energia.
Em 2000, foram acrescidos 4,2 GW à capacidade instalada de geração
elétrica, além disso, foram acrescidos ao Sistema Elétrico 2600 km de linhas de
transmissão em níveis superiores a 230 kV.
Como conseqüência do aumento da capacidade de produção e do
crescimento do mercado consumidor, a geração interna de eletricidade para uso
público, de 324 TWh (93 % de origem hidrelétrica), acrescida da parte importada do
Paraguai e Argentina (42,4 TWh) e da energia gerada pelos autoprodutores (24,6
TWh), permitiu atender a um consumo total de 331 TWh, 5,2 % superior ao de 1999.
Com o acelerado crescimento do mercado nacional de energia elétrica, a
ANEEL vem atuando intensamente para ampliar a capacidade de geração de
energia elétrica no país, através da condução dos processos de licitações de
20
concessões, outorgas de concessões e autorizações de empreendimentos de
geração de energia elétrica, bem como pela celebração de contratos de concessões.
A maioria dos municípios brasileiros possui serviço regular e confiável de
eletricidade. Entretanto, a despeito de mais de 95% do total de domicílios já estarem
eletrificados, parte do extenso território brasileiro ainda não é coberto pela malha de
transmissão. A Região Norte apresenta os maiores problemas de abastecimento de
eletricidade do País, onde localidades ainda são atendidas por sistemas isolados de
geração térmica a óleo diesel pouco eficientes. Isso abre um amplo mercado para
investidores privados interessados no segmento de geração de pequeno e médio
porte, especialmente para projetos que utilizem fontes descentralizadas de energia
(por exemplo: fotovoltaica, eólica, biomassa e pequenos aproveitamentos
hidráulicos).
2.2 Situação Atual
A capacidade de geração de energia elétrica no país encontra-se atualmente
próxima a 92 mil MW. O mercado de energia elétrica experimenta um crescimento
da ordem de 4,5% ao ano, devendo ultrapassar a casa dos 100 mil MW em breve.
Atualmente, segundo a Aneel, são 70 novos empreendimentos em construção que
podem adicionar novos 34,2 mil MW de potência.
O planejamento governamental de médio prazo prevê a necessidade
de investimentos da ordem de R$ 6 a 7 bilhões/ano para expansão da matriz
energética brasileira, em atendimento à demanda do mercado consumidor.
21
Tabela 1 - Empreendimentos em operação e sua participação no Setor Energético Brasileiro
N° de Usinas
(kW) % N° de Usinas
(kW) %
Hidro 573 70,041,630 76.4% 573 70,041,630 76.4%
Natural 68 8,970,944 9.8%
Processo 25 916,600 1.0%
Petróleo 4.5% 483 5,267,454 5.7%
Óleo Residual 19 1,168,278
1.3%
Bagaço de Cana 217 2,167,759
2.4%
Licor Negro 12 665,572 0.7%
Madeira 22 199,632 0.2%
Biomassa Biogás 2 20,030 0.0% 255 3,059,393 3.3%
0.0%
Nuclear 2 2,007,000 2.2% 2 2,007,000 2.2%
Carvão Mineral
Carvão Mineral 7 1,415,000
1.5% 7 1,415,000 1.5%
Eólica 11 28,625 0.0% 11 28,625 0.0%
1.424 91,706,646 100.0% 1,424 91,706,646 100%
Empreendimentos em Operação
Tipo
Capacidade instalada Total
Gás 93 9,887,544 10.8%
Total
Óleo Diesel
464 4,099,176
Casca de Arroz 2 6,400
Fonte: Aneel, 2005
A abundância de reservas de água doce brasileira, formadas por grandes
rios alimentados por chuva tropical, torna a geração hidrelétrica atraente como fonte
de energia, o que explica a atual participação de 76% deste parque na matriz
energética.
Para o futuro, porém, algumas alterações devem ocorrer na estrutura dos
investimentos em energia, incluindo a instalação de centrais termelétricas a gás
natural, que exigem prazos de implementação e investimentos menores que as
hidrelétricas. Por outro lado, deverão ser ampliadas as importações de energia da
Argentina, Venezuela e Bolívia; e a interligação elétrica entre o Sul e o Norte do
Brasil, o que significa maiores investimentos em rede de transmissão.
Além desses, o governo também tem se mostrado disposto a incentivar as
fontes de energia alternativa, através do programa PROINFA. Dentro deste
programa, será contratada energia gerada através de usinas eólicas, movidas por
biomassa e por PCHs - pequenas centrais hidrelétricas.
22
Nos períodos hidrológicos favoráveis, a energia hidráulica é suficiente para o
atendimento do mercado e, assim, torna-se desnecessário que as usinas térmicas
operem. Porém, quando as condições hidrológicas são desfavoráveis, como em
2001, as térmicas passam a operar, evitando o esvaziamento precoce dos
reservatórios. Cada usina hidrelétrica recebe autorização para uma produção
mínima de energia para venda no mercado. Se as chuvas escasseiam, o Operador
Nacional do Sistema Elétrico (ONS) exige que determinada usina produza menos do
que o autorizado para economizar recursos hídricos enquanto outros produtores
localizados em áreas de maior pluviosidade aumentam a produção para atender os
compromissos assumidos pela usina prejudicada. Se, ao contrário, ocorrerem
chuvas acima do nível esperado, a usina poderá ultrapassar sua meta para
compensar os problemas em outras usinas e/ou aumentar a sua própria venda.
Hidrelétrica 76,4 % Gás
10,8 %
Petróleo 5,7%
Biomassa 3,3 %
Outros 3,8 %
Figura 1- Percentual de Energia Gerada por Fonte (Aneel, 2005)
Aproximadamente 33% da capacidade instalada no Brasil, é atualmente
detida pela Eletrobrás, uma sociedade de economia mista controlada pelo Governo
Federal. Por intermédio de suas subsidiárias, a Eletrobrás é também responsável
por 61,0% da capacidade instalada de transmissão acima de 230 kV no Brasil. Além
disso, alguns estados brasileiros controlam empresas que se dedicam à geração,
transmissão e distribuição de energia elétrica, incluindo, entre outras, a Companhia
Energética de São Paulo - CESP, a Companhia Paranaense de Energia - COPEL e
a Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG.
O sistema elétrico brasileiro apresenta como particularidade, além da
geração predominantemente hidráulica, grandes extensões de linhas de
transmissão. O mercado consumidor (47,2 milhões de unidades) concentra-se nas
23
regiões Sul e Sudeste, mais industrializadas. A região Norte é atendida de forma
intensiva por pequenas centrais geradoras, a maioria de termelétricas a óleo diesel.
Empresas privadas detinham, em 2003, 25% e 72% do mercado de geração
e distribuição, respectivamente, em termos de capacidade total, e 21% do mercado
de transmissão em termos de receita.
Durante o ano de 2003, além da incerteza sobre o modelo regulatório, o
parque gerador brasileiro conviveu com capacidade ociosa estimada em 7.500 MW.
A solução encontrada pelo Governo Federal foi realizar um leilão com a energia
excedente no MAE com a participação de 7 geradoras e 23 compradores que,
apesar dos preços satisfatórios, manteve sem solução o problema de energia
excedente. Durante todo ano, diversos projetos em geração foram abandonados e
algumas usinas termelétricas permaneceram desligadas em função das incertezas
do setor e abundância de chuvas observados em 2003.
2.3 Vinhaça como Fonte de Energia
A vinhaça é produzida abundantemente durante a produção do álcool,
estima-se que para cada litro de álcool produzido, são gerados de 12 a 15 litros de
vinhaça.
Tomando-se a relação etanol/biogás (1 m3 de etanol = 185 m3 de biogás -
60% de metano), pode-se estimar o potencial de produção de metano a partir da
vinhaça gerada pela produção brasileira de etanol proveniente da cana de açúcar.
Atualmente, a produção brasileira de etanol, a partir da cana de açúcar, é de
cerca de 15 milhões de m3 por ano (Bancor,2005), o que corresponde a uma
produção anual de cerca de 3 bilhões de m³ de metano.
Segundo NOGUEIRA (1986), o poder calorífico do biogás depende do teor
de metano e do grau de umidade do gás. O valor freqüentemente adotado para o
biogás (metano 60%) é de 5.500 kcal/m3.
24
Considerando-se o poder calorífico de 5.500 kcal/m3, o potencial estimado
anteriormente (3 bilhões de m3 de metano) corresponde a 1,65x1016 cal. Em termos
de equivalência com o petróleo, isso corresponde a 1.527.778 tEP; o que significa
0,82% da produção nacional de energia e 0,67% do consumo. Os dados da tabela 1
mostram também a importância que o biogás teria em relação a várias fontes,
particularmente carvão mineral e gás natural, cujo potencial de substituição
corresponderia, respectivamente, a 72% e 16% de toda a produção nacional. Em
relação ao petróleo, o biogás representaria 2,2% do consumo e 3,6% da produção.
Tabela 2- Equivalência Energética entre 1 m3 de Biogás e outros Energéticos
EnergéticoNogueira
(1986)Motta (1986)
Ferraz & Marriel (1980)
Gasolina (L) 0.61 0.7 0.61Querosene (L) 0.62 - 0.58Óleo Diesel (L) 0.55 - 0.55GLP (kg) 1.43 0.4 0.45Álcool (L) 0.80 - -Carvão Mineral (kg) 0.74 - -Lenha (kg) 3.50 - -Eletrecidade (kWh) - 1.25 1.43
Fonte: Agrener
2.3.1 Problemas Ambientais
A vinhaça possui uma alta capacidade poluidora devido a sua elevada taxa
de demanda química e bioquímica de oxigênio (DBO e DQO). Normalmente, a
vinhaça é utilizada como fertilizante nas plantações através da fertirrigação, devido a
sua riqueza em potássio, fósforo, matéria orgânica e teor de água.
O problema, é que a vinhaça, ao ser lançada em grande quantidade ou
diretamente às plantações, pode atingir lençóis subterrâneos de água,
contaminando-os e chegando a poços, tornando-a imprópria para o consumo
humano e animal. Além do problema da contaminação, podem ocorrer também a
salinização e a acidificação do solo, que consistem no aumento de sais e redução do
PH, tornando-o mais ácido e comprometendo a qualidade de plantio, até mesmo
para produção de cana-de-açúcar.
25
Existe ainda, a problemática do escoamento superficial de chuvas, que pode
levar a vinhaça aplicada ao solo para o leito do rio, situação que pode ser acentuada
conforme a declividade do terreno, a vegetação existente nesse solo e o o nível de
erosão, obtendo-se resultados catastróficos, como já se observou em acidentes
onde grandes volumes de vinhaça in natura acabaram sendo lançadas em rios.
26
CAPÍTULO 3 Efeito Estufa e Aquecimento Global
Um ponto muito importante neste trabalho é a emissão e venda dos créditos
de carbono, esses por sua vez existem devido a um sério problema que vem
ocorrendo já a algum tempo em nosso Planeta, o Efeito Estufa.
O Efeito Estufa consiste, basicamente, na ação do dióxido de carbono e
outros gases (Metano, Óxidos de Azoto e Ozônio) presentes na atmosfera, sobre os
raios infravermelhos refletidos pela superfície da terra, reenviando-os para ela,
mantendo assim uma temperatura estável no planeta. Ao irradiarem a Terra, parte
dos raios luminosos oriundos do Sol é absorvida e transformada em calor, outros
são refletidos para o espaço, mas só parte destes chega a deixar a Terra, em
consequência da ação refletora que os chamados "Gases de Efeito Estufa" (dióxido
de carbono, metano, clorofluorcarbonetos - CFCs e óxidos de azoto) têm sobre tal
radiação reenviando-a para a superfície terrestre na forma de raios infravermelhos.
O que se percebe é que se trata de um processo de aquecimento natural do
planeta. O problema surge a partir do momento em que o acúmulo dos gases
causadores desse efeito se torna excessivo a ponto de causar um aquecimento
superior ao desejado para a vida na Terra.
Figura 2 - Processo de aquecimento da Terra pelos raios solares
27
3.1 O Aquecimento Global e Consequências
Desde a revolução industrial a concentração de dióxido de carbono na
atmosfera aumentou aproximadamente 30%, assim como outros gases atuantes
para o efeito estufa em outras grandes proporções. Deste modo, o efeito estufa
acontece de modo mais acentuado gerando um conseqüente aumento na
temperatura terrestre.
O Painel Internacional sobre Mudanças Climáticas estima que a temperatura
global média tenha subido em 0,6°C no século 20, e pode elevar-se em mais 1°C até
2030. Até 2090, a projeção indica aumento de até 4°C, caso medidas de prevenção
não sejam tomadas. Um das conseqüências do superaquecimento do planeta seria
o aumento do nível dos oceanos devido ao derretimento das geleiras. Se o problema
se agravar, o nível do oceano pode subir cerca de um metro, inundando costeiras e
fazendo desaparecer ilhas.
O aumento da temperatura do ar também modificaria o regime dos ventos e
aumentaria a evaporação da água, criando mais nuvens e chuvas. Projeções para
meados do século XXI indicam a possibilidade de chuvas intensas em áreas hoje
desérticas e falta de água em regiões atualmente férteis.
Figura 3 - Mudanças na Temperatura Global (U.S National Climatic Data) Center, 2001)
28
3.2 A Busca por uma Solução
A partir dos problemas constatados anteriormente, autoridades globais,
ONGs e a sociedade como um todo, se conscientizou da necessidade de agir para
evitar um mal maior para todo o planeta. Iniciou-se então uma série de debates
mediados majoritariamente pela ONU para se entender o problema e buscar uma
solução.
Nesses debates o foco era entender cientificamente os problemas causados
pelo efeito estufa, provados e compreendidos esses efeitos, os esforços se voltaram
para o estabelecimento de regras e metas de redução de emissão dos gases
responsáveis pelo mesmo. Nesse período foi criada a UNFCCC (United Nations
Framework Convention on Climate Change). O resultado final destas discussões foi
a constituição do Protocolo de Kyoto.
3.3 O Protocolo de Kyoto
O Protocolo de Kyoto estabelece metas de controle dos gases causadores
do efeito estufa, obrigando 39 países desenvolvidos a deixar, no período de 2008 a
2012, a emissão de dióxido de carbono e outros gases nocivos 5,2% menor do que
o índice global registrado em 1990. Os países foram divididos em dois grupos: os
que precisam reduzir suas emissões de poluentes e os que não tem essa obrigação.
O Brasil está no segundo grupo que irá receber para não poluir mais e para tirar da
atmosfera, com suas florestas e matas, o dióxido de carbono ainda produzido por
seus financiadores.
Assim os países mais poluidores - os mais ricos, em sua maioria - poderão
pagar para continuar poluindo em alguma medida, através do Leilão de Certificado
de Emissões.
O tratado entrou em vigor no dia 16 de fevereiro de 2005, depois da decisão
russa de ratificá-lo. Para entrar em vigor, era necessária a aprovação do Protocolo
por países que representem juntos 55% das emissões de gases do efeito estufa. No
29
Brasil, foi ratificado em 19 de junho de 2002 e sancionado pelo presidente Fernando
Henrique Cardoso em 23 de julho do mesmo ano.
Os Estados Unidos, maior poluidor do mundo – responsável por 36,1% das
emissões de gases poluentes – não aderiu ao acordo, além de apontá-lo como um
golpe contra a economia e os empregos no país. Para alcançar as metas de redução
estipuladas pelo Protocolo, os americanos teriam de fazer grandes investimentos,
com reflexos na sua atividade econômica, alegam os dirigentes.
3.4 Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL)
Estabelecido no artigo 12 do Protocolo de Kyoto, o Mecanismo de
Desenvolvimento Limpo é uma medida para reduzir as emissões de gases do efeito
estufa e promover o desenvolvimento sustentável em países subdesenvolvidos,
único dentre os mecanismos de flexibilização que prevê a participação das nações
em desenvolvimento.
O MDL permite que países desenvolvidos invistam em projetos (energéticos
ou florestais) de redução de emissões e utilizem os créditos para reduzir suas
obrigações.
O princípio é simples: cada tonelada deixada de ser emitida ou retirada da
atmosfera poderá ser adquirida pelo país que tem metas de redução a serem
atingidas. Cria-se assim um mercado mundial de Reduções Certificadas de Emissão
(RCE) ou Certified Emission Reduction (CER). Para participar do MDL
primeiramente as partes interessadas devem designar uma autoridade nacional que
irá validar as atividades, verificar e certificar as reduções das emissões. No Brasil
esta autoridade é a Comissão Interministerial de Mudança Global do Clima, criada
em 7 de julho de 1999.
30
3.5 O Mercado de Carbono
Créditos de carbono são certificados que países em desenvolvimento (como
Brasil, a China e a Índia) podem emitir para cada tonelada de gases do efeito estufa
que deixem de ser emitida ou que sejam retiradas da atmosfera. Os créditos de
carbono podem ser comercializados com países industrializados (pertencentes ao
Anexo 1 da conferência) que não conseguem ou não desejam reduzir as suas
emissões internamente.
Além do comércio mundial, iniciado com a entrada em vigor do Protocolo de
Kyoto, existem diversos mercados crédito de carbono regionais. Até mesmo os EUA
possuem uma bolsa de negociações especializada em créditos de carbono, fundada
em 2003 por grandes empresas americanas que não querem ficar fora deste
mercado, a Bolsa do Clima de Chicago.
3.6 Geração dos Créditos de Carbono
Neste tópico o objetivo é estudar as diversas maneiras de se gerar créditos
de carbono nos projetos a serem financiados pela instituição, nada impede que um
projeto tenha como único objetivo geração desses créditos, porém no momento são
mais comuns casos de projetos onde o créditos de carbono significam uma melhora
no fluxo de caixa do projeto, melhorando o retorno, ou mesmo tornando esse
projetos viáveis.
Abaixo, seguem as maneiras mais comuns de se gerar créditos de carbono,
ou seja, algumas das ações que são consideradas como redutoras da emissão de
CO2, ou ações responsáveis pela fixação do CO2.
Geração de energia elétrica renovável: Neste tópico, a geração de créditos
de carbono deve-se ao fato de se estar deslocando a energia em rede pública, da
queima de combustíveis fósseis para tipos de energia renováveis.
• Hidroelétrica (PCH)
• Eólica
31
• Queima de biomassa
• Queima de biogás
Fuel Shift (troca de combustível): Consiste na troca direta do uso de energia
pela queima de combustíveis fósseis por outros tipos de energia.
• Caldeiras, queimadores, outros
• Veículos (frotas)
Biodigestão de Biomassa: Consiste na redução das emissões de CO2 por
processos naturais, a biomassa que seria decomposta naturalmente, ocasionando
uma emissão de CO2, acaba virando fonte de energia, ou seja, um processo natural
de emissão é evitado e ainda é gerada energia que pode vir a substituir energia
proveniente da queima de combustíveis fósseis.
• Animal
• Vegetal
• Aterro Sanitário
Indústrias: Essas podem gerar créditos de carbono caso reduzam a emissão
em suas fábricas a um nível inferior ao exigido.
• Cimento, siderurgia, metalurgia, papel
• Indústria química
• Carvão vegetal
Floresta: Consiste na plantação de florestas que são as grandes
responsáveis pela fixação do carbono.
Dentro do setor de energia temos uma série de projetos que, além de
gerarem receita com a utilização e venda da energia gerada, reduzirem custos com
a eliminação da matéria-prima que anteriormente era resíduo da produção principal,
ainda podem gerar receita através da negociação dos créditos de carbono.
32
CAPÍTULO 4 Project Finance
Neste capitulo serão discutidos os conceitos gerais do Project Finance, de
modo que se possa utilizar os mesmo mais adiante na proposta do projeto.
4.1 Conceitos Gerais
Segundo Finnerty (1999), “o Project Finance pode ser definido como a
captação de recursos para financiar um projeto de um investimento de capital
economicamente separável, no qual os provedores de recursos vêem o fluxo de
caixa vindo do projeto como fonte primária de recursos para atender ao serviço de
seus empréstimos e fornecer o retorno do capital investido no projeto”. Ou seja, no
Project Finance, o projeto é separado como se fosse uma empresa diferente, tem
seu fluxo de caixa e seu lucro considerados separadamente ao da empresa
implementando o projeto. Portanto não importa se após a implementação do projeto
a empresa venha a ter resultados negativos, o pagamento do financiamento estará
garantido enquanto o projeto estiver obtendo retorno, o que mais uma vez, mostra a
importância de uma boa análise do projeto antes da liberação do empréstimo. Ao
tratamento distinto dado entre a empresa e o projeto é dado o nome de SPC –
Special Purpose Company (Companhia de Propósito Específico).
O Project Finance, mais do que uma análise, requer uma cuidadosa
engenharia financeira para alocar os riscos e retornos entre as partes envolvidas, de
forma que seja mutuamente aceitável. A figura a seguir tenta demonstrar os
elementos básicos num investimento em bens de capital financiado com base em
projeto.
33
Como se pode observar na figura, todas as responsabilidades estão ligadas
ao projeto, capital e trabalho são investidos neste, para deste obter-se o retorno
esperado.
4.2 Vantagens e Desvantagens do Project Finance
4.2.1 Alavancagem Financeira
Essa modalidade de financiamento proporciona uma significativa
alavancagem financeira para os acionistas, possibilitando que eles participem de
diversos projetos, comprometendo um reduzido volume de capital, possibilitando a
diversificação de sua carteira e o aumento do retorno sobre o capital investido. Isto
ocorrerá desde que, o custo da dívida (líquido do impacto do imposto de renda) seja
inferior ao retorno do projeto sem dívida. A dívida pode vir a participar em até 100%
dos recursos necessários para o investimento (apesar de que os níveis normalmente
praticados variam de 60 a 80% do projeto, dependendo da capacidade financeira e
dos riscos do mesmo).
Figura 4 - Esquema de Responsabilidades em um Project Finance (Finnerty,1999)
34
4.2.2 Tratamento Contábil Distinto
Muitos autores, como Finnerty e outros, argumentam que uma das principais
vantagens do Project Finance é a obtenção de financiamento “fora do balanço” (off
balance sheet), evitando uma possível contaminação entre os balanços dos
acionistas e o da SPC. A segregação proporciona aos credores uma maior
transparência em relação à capacidade financeira da SPC, justamente por terem
abdicado da carteira de ativos, bem como, do fluxo de caixa de outros negócios dos
acionistas. Já os acionistas, principalmente os que têm as suas ações negociadas
em bolsa de valores, vislumbram, com essa modalidade de financiamento, reduzir os
indicadores de endividamento.
4.2.3 Segregação de Riscos
A segregação dos riscos e, conseqüentemente, de recursos entre os
participantes, torna essa estrutura de financiamento mais atrativa para os setores
intensivos em capital, como o de infra-estrutura. Segundo Finnerty (1999), o
processo de avaliação e análise pelo qual o projeto passa, reduz sensivelmente a
assimetria de informações, podendo refletir positivamente numa redução dos custos
de financiamento. A segregação de risco e a maior previsibilidade em relação ao
retorno do projeto atraem os diversos investidores, devido às taxas de remuneração
do capital compatíveis com as praticadas pelo mercado.
4.2.4 Substituição de Garantias Usuais
O grande benefício da disseminação desta modalidade de financiamento diz
respeito à substituição de garantias usuais pelas de desempenho. Ou seja, essas
garantias permitem uma maior flexibilidade a acionistas e credores.
Em relação aos acionistas, a principal vantagem se constitui na possibilidade
de utilizar os ativos e os resultados do projeto, ao invés de oferecer os seus ativos
como garantia. Sem dúvida, para os credores, o fluxo de caixa do projeto constitui-se
numa garantia mais líquida do que, por exemplo, os ativos de usina hidrelétrica.
35
A utilização dos covenants1 é um grande avanço ao permitir um
monitoramento de desempenho financeiro e administrativo do projeto, podendo
implicar na redução de custos do financiamento, justamente pela qualidade das
garantias retidas pelos credores.
4.2.5 Desvantagens
Como foi dito anteriormente, a participação de um número maior de agentes
constitui numa vantagem ao diluir os riscos entre eles. Por outro lado, a tentativa de
compatibilizar os diferentes interesses dos agentes envolvidos, pode se tornar uma
desvantagem, devido à complexa estrutura contratual necessária nesse tipo de
operação. Geralmente, esse tipo de estrutura consome mais tempo, se comparado
com outras modalidades de financiamento.
A maior complexidade dessa estrutura também eleva os custos de
transação, em razão das despesas legais envolvidas na elaboração do projeto,
pesquisa e gerenciamento de informações e questões fiscais, preparação de
documentação e o grande investimento de tempo de gerência. Quanto mais
desconhecido o cenário do projeto, maior será o tempo de pesquisa e busca por
instrumentos de mitigação.
Cabe ressaltar que, ao utilizar o Project Finance, o acionista está também se
comprometendo a relatar todas as suas decisões e atos administrativos e financeiros
aos financiadores, através de relatórios regulares de: investimentos físicos,
operacionais e situação contábil e financeira. Essa abertura de informações, somada
ao fato de todos os contratos relacionados ao projeto constituírem parte das
garantias fornecidas aos credores, garantem a estes, o poder de intervenção em
muitas das decisões a serem tomadas. Essa situação pode ser considerada como
mais uma desvantagem na medida que restringe o poder de decisão do acionista
sobre o projeto (Azeredo, 1999).
Em alguns casos, os riscos do projeto a ser financiado são tão altos que os
custos de captação da SPC supera o dos seus acionistas, anulando, dessa forma, 1 São uma maneira de manter sobre o projeto um certo controle através do estabelecimentos de certos múltiplos, que devem ser mantidos acima ou abaixo de um certo patamar durante o prazo do projeto
36
uma das principais vantagens dessa modalidade, que é proporcionar à SPC uma
classificação de risco (rating) e/ou custos de financiamento melhores do que o de
seus acionistas.
4.2.6 Vantagens e Desvantagens: conclusão
Concluindo a análise das vantagens e desvantagens de se implementar o
Project Finance é o primeiro passo para a decisão de adotar ou não essa
modalidade. O conhecimento do contexto macroeconômico, político, regulatório e
legal do país onde o projeto será instalado, também é relevante para essa análise.
A implementação do Project Finance exige um ambiente macroeconômico e
legal estáveis, que permita um nível aceitável de previsibilidade da geração de caixa
do projeto, assim como, do comportamento dos agentes envolvidos e da validade
jurídica dos contratos firmados. Este é um dos principais desafios para a
implementação dessa modalidade de financiamento em mercados emergentes
(Azeredo, 1999). Não é por acaso que os primeiros financiamentos a utilizarem a
estrutura de Project Finance são posteriores a dois marcos importantes, quais
sejam: o programa de estabilidade econômica, iniciado a partir da implantação do
Plano Real e a desregulamentação da economia brasileira com o PND e,
posteriormente, com a Lei das Concessões (Lei 8.987/95 e Lei 9.074/95).
4.3 Formas de Financiamento
As operações de Project Finance agregam várias formas de financiamento já
disponíveis no mercado numa única estrutura de financiamento, sendo este, o seu
maior diferencial.
4.3.1 Recursos Próprios dos Acionistas – Equity
Usualmente, uma operação de Project Finance se inicia com o aporte de
capital por parte dos acionistas. O aporte inicial de recursos tem como contrapartida
37
o direito sobre a participação acionária da empresa e, conseqüentemente, nos seus
lucros. Existem basicamente dois tipos de equity em Project Finance:
• equity direto onde os investidores participam da administração ou da
operação, ou de ambos; e
• equity passivo (portfólio) onde os investidores somente investem os seus
recursos, delegando a administração aos demais acionistas ou a profissionais
especializados.
4.3.2 Recursos de Terceiros – Debt
Os recursos de terceiros significam uma forma de financiamento isenta de
participação direta no projeto e/ou empresa em questão. No caso do Project
Finance, a captação de recursos necessários ao seu financiamento é um ponto
central. O atributo principal da dívida (debt) é, especificamente, o retorno sobre o
investimento, compatível com o retorno tradicionalmente auferido em operações de
crédito, mas provisionando proteção contra perdas provenientes, principalmente, dos
ativos do projeto.
Este tipo de financiamento é freqüentemente usado em projetos privados,
negociado entre o acionista e os investidores. Alternativamente, este financiamento
pode, em certas circunstâncias, ser viabilizado via captação no mercado de capitais
(por exemplo, commercial paper2).
4.3.3 Recursos Híbridos - Quasi Equity
Esta terceira forma de investimento, como o próprio nome sugere, seria uma
mistura entre as duas primeiras alternativas apresentadas anteriormente, a qual
denomina-se como quasi equity. Significa uma modalidade de financiamento que
freqüentemente contempla recursos de terceiros, mas com algumas características
de recursos próprios. Estão incluídas nesta categoria as debêntures conversíveis, as
2 São títulos de dívida emitidos por empresas, são quase como debêntures porem mais simples.
38
ações preferenciais entre outros investimentos que possuem atributos de debt e
equity.
As debêntures são um instrumento típico de recursos de terceiros, pois, não
pressupõem uma possível participação acionária. Já no caso de uma debênture
conversível em ação, ela pode ser caracterizada como recurso próprio, caso a opção
seja realizada. Para tanto, o mercado de capitais é o canalizador desta modalidade
de financiamento, pois, é através dele que os demais agentes são acionados.
4.3.4 Contratantes, Fornecedores e Compradores
Os contratantes (contractors), fornecedores (Suppliers) e compradores
(Offtakers) podem atuar também como uma fonte adicional de financiamento. O
setor elétrico é bem ilustrativo, pois, em muitos casos os fornecedores de
equipamentos financiam a exportação desses bens, através das Agências de
Crédito à Exportação (ACE), e as distribuidoras de energia elétrica asseguram a
compra da energia gerada ao assinar os PPAs - Power Purchase Agreement
(Contratos de Compra de Energia), contratos que garantem o fluxo de caixa futuro.
4.4 Fontes de Financiamento
Os investimentos no setor de infra-estrutura demandam alto volume de
recursos, necessitando, para isso, do envolvimento de diferentes fontes de
financiamento. A seguir serão relacionadas as principais fontes de financiamento
utilizadas pela estrutura de Project Finance
4.4.1 Agências Multilaterais
A origem de grande parte das instituições internacionais de
desenvolvimento, reporta-se à Conferência de Bretton Woods em 1944, a qual
resultou na criação do Fundo Monetário Internacional (FMI ou IMF - International
Monetary Fund) e do Banco Internacional para Reconstrução e Desenvolvimento
(BIRD ou IBRD – International Bank for Reconstruction and Development), que é
39
também conhecido por Banco Mundial, com a missão de promover uma cooperação
econômica no período posterior à Segunda Guerra Mundial. As agências
multilaterais são compostas por uma ampla gama de países, cujo foco de atuação
não se restringe aos seus membros. A principal missão destas instituições é
promover o desenvolvimento econômico e social através do financiamento de
projetos que julguem capazes de contribuir para a melhora da qualidade de vida da
população mundial e, principalmente, dos países em desenvolvimento. Os recursos
dessas agências são provenientes da contribuição de seus países membros e da
emissão de instrumentos de dívida de longo prazo. Cada uma delas possui um
determinado enfoque, algumas apóiam somente projetos sociais, já outras, só
participam do financiamento de projetos de cunho privado, enquanto outras atuam
tanto em parceria com o setor público como com o privado. Sem dúvida, a
participação direta e até mesmo o envolvimento indireto das Agências Multilaterais
são fatores importantes na viabilização econômica, financeira e tecnológica dos
projetos de infra-estrutura em países em desenvolvimento, inclusive no Brasil.
Destacam-se as seguintes agências: International Bank for Reconstruction and
Development (IBRD), The International Development Association (IDA), The Inter-
American Development Bank (IDB), International Finance Corporation (IFC),
European Investment Bank (EIB), European Bank for Reconstruction and
Development (EBRD), African Development Bank (ADB), Asian Development Bank
(ADB), Corporação Andina de Fomento (CAF), dentre outras.
4.4.2 Agências Bilaterais
As agências bilaterais são instituições governamentais cuja finalidade é
promover a economia dos seus países de origem, através da concessão de
financiamento, de crédito à exportação, de seguro e de garantia aos projetos em que
o setor privado, de seus países, esteja envolvido. Desta forma, atingiriam outro
objetivo ao qual se propõem auxiliar o desenvolvimento econômico e social dos
países em desenvolvimento, através do financiamento de seus projetos.
Diferentemente das agências multilaterais, as agências bilaterais possuem apenas
um único país-membro, restringindo a sua atuação aos interesses específicos de
seu país. As agências bilaterais podem ser subdividas, basicamente, em três
40
categorias: Agência de Crédito à Exportação (ACE); Agência de Seguro e Garantia e
a Agência de Desenvolvimento.
4.4.3 Agência de Crédito à Exportação (ACE)
As Agências de Crédito à Exportação (também conhecidas como Export
Credit Agency - ECA) são órgãos governamentais que foram constituídos com o
intuito de promover a exportação de seus países, oferecendo condições atrativas de
financiamento. Esses órgãos governamentais podem apoiar projetos que envolvam a
aquisição de bens ou serviços do seu país de origem, através de financiamento, com
recursos próprios ou de bancos comerciais; seguro-garantia contra risco político e/ou
comercial, cobrindo financiamentos de outras instituições financeiras;
refinanciamento de projetos financiados, inicialmente, com recursos de bancos
comerciais; subsídios a taxas de juros contratadas para financiar um produto
originário de seu país; dentre outros. Normalmente seu financiamento, ou cobertura
de risco político, pode alcançar até 85% do valor do bem ou serviço adquirido
(Azeredo, 1999). As agências que se destacam neste segmento são a US Eximbank
(EUA), Jexim (Japão), Hermes (Alemanha), ECGD (Reino Unido) e a COFACE
(França).
4.4.4 Agência de Seguro e Garantia
As Agências de Seguro e de Garantia possuem uma função complementar à
das ACE´s, privilegiando a concessão de seguros contra risco político e comercial e,
até mesmo de crédito. Neste segmento, destacamos a atuação da Overseas Private
Investment Corporation (OPIC), uma agência governamental norte-americana,
portanto um órgão bilateral.
4.4.5 Agência de Desenvolvimento
As agências de desenvolvimento foram criadas em um contexto
macroeconômico regulamentado, onde os governos utilizavam essas agências como
instrumento para viabilizar políticas governamentais intervencionistas. Após a
41
desregulamentação das principais economias mundiais, estas agências ampliaram
sua área de atuação no intuito de acompanhar o movimento desses mercados.
Seguem algumas agências relevantes neste processo: o KFW (Alemanha); CDC e
ODA (Reino Unido) e no Brasil destaca-se a atuação do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social - BNDES.
4.4.6 Bancos Comerciais
Os bancos comerciais atuam não só como financiadores, mas, muitas vezes,
também como consultores financeiros. Há também uma outra novidade, a
concessão de crédito é muitas vezes viabilizada através da sindicalização de
bancos.
De acordo com Azeredo (1999), a participação se dá normalmente através
de empréstimos tipo B das instituições multilaterais, devido à credibilidade que a
participação de uma instituição multilateral confere à transação, não só por
possuírem uma due diligence criteriosa, a qual geralmente dura de 4 meses a 1 ano,
mas, principalmente, porque estas instituições teriam uma maior facilidade para
renegociar a dívida. Ou, no caso de problemas com a conversibilidade da moeda,
poderiam recorrer à chamada “umbrela” (guarda-chuva) das instituições multilaterais.
Adicionalmente, estes bancos operam também com cobertura de risco político (seja
de ECAs, seja de outras instituições). Recentemente, a participação sem cobertura
de risco político, também vinha aumentando, muitas vezes através de operações
complementares àquelas com cobertura contra risco político. No entanto, após a
crise asiática (setembro de 1997), sucedida pela crise russa (julho de 1998), e pela
crise cambial brasileira (janeiro de 1999), esta tendência se esvaziou. Mesmo antes
das crises financeiras mencionadas, esta prática encontrava-se disponível
principalmente para projetos desenvolvidos em países que atingiram a classificação
“Investment Grade”.
42
4.5 Personagens do Project Finance
4.5.1 Patrocinador
O patrocinador é o principal personagem do projeto, na grande maioria das
vezes é ele que tem a concepção do empreendimento, faz a análise da viabilidade e
age como elemento integrador entre as demais partes. Resumidamente, é dele o
projeto, e é ele também o maior interessado no sucesso do mesmo.
O patrocinador não necessariamente é a empresa, na qual o projeto será
implementado, pode haver parcerias também entre a empresa e a implementadora,
como por exemplo, uma construtora, uma empresa de engenharia, que no caso
acredita no projeto e está disposta a correr os riscos inerentes ao mesmo.
Mesmo que seja aprovado o Project Finance, as instituições nunca liberam
financiamentos para 100% do projeto, na grande parte dos casos, essa porcentagem
fica em 70%, sendo que os outros 30% têm de ser investidos pelo patrocinador.
4.5.2 Financiador
Fazem parte deste grupo, as entidades que farão o aporte nos projetos
através de dívidas. Na maioria das vezes são representados por bancos. Um projeto
pode receber todo o financiamento de apenas um banco, como de alguns bancos,
caso o financiamento seja sindicalizável. A captação nessas operações é
usualmente estruturada através de títulos de dívida, que podem, ou não ter
regresso. Esses são então pulverizados e oferecidos no mercado. Os compradores
desses títulos são chamados de subscritores, quanto maior o risco do projeto, maior
o prêmio de risco pago pela empresa, ou seja, maior também é o retorno para os
subscritores.
43
4.5.3 Investidor
Os investidores também entram como financiadores, entram com aporte de
capital, pois acreditam no projeto. A diferença reside no fato de que, enquanto os
financiadores recebem pelo dinheiro investido, uma certa taxa pré-estabelecida , os
investidores recebem dividendos dependendo do fluxo de caixa do projeto após o
pagamento da dívida, podendo esse valor variar conforme o desempenho do projeto.
Da mesma maneira que ele pode receber um bom retorno, caso o projeto tenha
sucesso, pode receber menos do que os financiadores com os títulos de dívida.
4.5.4 Empreiteiro
Agora é a vez do chamado construtor, o responsável pela construção física
do projeto, algumas vezes isso inclui as instalações técnicas. Podem ser
construtoras, fornecedoras de máquinas, empresas de engenharia e algumas vezes
associações entre essas.
Pelo fato do Project Finance ter um tempo de carência e um prazo para o
pagamento da dívida, muitas vezes é exigido dessas empreiteiras um prazo fixo para
o início e o término das obras, bem como, garantia da operacionalidade do mesmo.
Porém, existem riscos que não estão sob controle das empreiteiras como,
por exemplo, fenômenos naturais, e outras situações das quais eles se protegem
com seguros e garantias. Outro risco é o de o projeto não ter sucesso. Nesse caso
as empreiteiras querem garantias do recebimento pelas obras, buscando isso, na
maioria das vezes são assinados contratos com os investidores.
4.5.5 Operador
O operador é responsável pela operação e manutenção do projeto, assim
que iniciadas as atividades. É sua responsabilidade garantir uma administração
responsável do projeto, de modo que, este resulte em fluxos de caixas positivos para
os investidores e patrocinadores.
44
O valor a ser recebido é acordado com os patrocinadores, podendo ser um
preço fixo ou variável, atrelado a indicadores previamente estabelecidos.
Geralmente, para diminuir o risco de ter seu projeto mal administrado, os
patrocinadores pagam bônus aos operadores dependendo de seu desempenho.
4.5.6 Fornecedores
Esses possuem especial importância no bom andamento e na viabilidade de
um Project Finance. O preço das matérias primas de um projeto, podem fazer o
mesmo passar de viável para inviável durante a implementação deste. É necessário
que sejam estudadas formas de se garantir a entrega dos insumos, a qualidade, o
prazo, bem como, os preços dos mesmos. Existem ocasiões em que os
financiadores exigem contratos com essas garantias para liberar os financiamentos.
45
CAPÍTULO 5 Análise de Viabilidade
A análise de viabilidade de um projeto se faz através da caracterização de
todos os riscos do projeto, bem como as expectativas de retorno, em vários
cenários, de modo que se possa analisar e inferir um diagnóstico de possibilidade ou
não de realização do projeto.
Dependendo dos cenários escolhidos por cada pessoa que analisa o projeto,
o resultado obtido pode ser diferente, portanto, praticamente todos os participantes
do projeto fazem modelos e análises, pois, é do interesse de todos que o projeto
obtenha sucesso.
5.1 Viabilidade Técnica
Deve ser a primeira a ser comprovada, antes do início do projeto. O
patrocinador deve empreender um extenso trabalho de engenharia para verificar os
processos tecnológicos e o projeto de instalação proposto. Caso seja necessária
nova tecnologia, é necessária a construção de laboratórios de estudo, para a
simulação do processo, para depois, então, se construir em escala normal.
O projeto, e em última análise, a viabilidade técnica de uma instalação
podem ser influenciados por fatores externos ambientais, que podem vir a afetar sua
construção, bem como seu bom funcionamento, como, por exemplo, executar
projetos já estabelecidos em regiões equatoriais em uma região ártica.
5.2 Viabilidade Econômica
No estudo da viabilidade econômica, o mais importante é saber se o valor
presente líquido esperado do projeto é positivo, o que ocorrerá somente se o valor
presente do fluxo de caixa esperado for maior do que o valor presente dos custos
esperados da implementação do projeto. Todo e qualquer fator que possa afetar os
fluxos de caixa do projeto são importantes para essa análise.
46
Supondo que o projeto seja feito todo conforme o cronograma e tenha seu
funcionamento e manutenção garantidos, para que se possa fazer um estudo do
fluxo de caixa é necessário que se tenha a previsão dos preços dos insumos, do
preço de venda do produto que será produzido pelo projeto e, também da demanda,
ou seja, se o mercado será capaz de absorver a produção, se haverá demanda
suficiente para qual o nível de preço se manterá em um patamar que cobrirá os
custos e a dívida a ser paga.
Geralmente, para se fazer essas projeções, são feitos estudos de marketing,
incluindo análise de produtos concorrentes e seus custos de produção relativo, uma
análise do ciclo de vida esperado da produção do projeto, volume de vendas
esperado, e preços projetados, e por fim, uma análise do impacto potencial da
obsolescência tecnológica. O estudo é geralmente realizado por uma empresa
especializada independente.
Os custos de produção podem levar a mudanças na precificação do projeto,
por isso, a projeção dos custos de produção são igualmente importantes na análise
de viabilidade econômica. São os custos de matérias-primas, mão-de-obra,
despesas administrativas, impostos, royalties e despesas de manutenção, esses
devem ser identificados e quantificados.
Além de custos operacionais, outro custo importante para se levar em conta
é o custo do capital do projeto. Cabe ao consultor financeiro elaborar e testar
diversos planos financeiros para o projeto de forma a chegar a um plano de
financiamento ótimo que seja consistente com os objetivos de negócios dos
patrocinadores.
É elaborado um plano financeiro básico e, então, se avalia a sensibilidade da
lucratividade do projeto e da taxa de retorno sobre o capital dos investidores sob
diferentes cenários. Para se fazer essas análises são feitos modelos em
computador, para se avaliar os efeitos de custos excedentes, atrasos de finalização,
interrupções das operações do projeto, flutuações no preço, e outros fatores
significativos.
47
5.3 Suficiência em matéria-prima
Os credores farão questão de que o projeto tenha acesso à quantidade de
matéria-prima, suficiente para permitir que opere dentro de sua capacidade
projetada, pelo menos ao longo do prazo de pagamento da dívida. Em projetos
ligados a recursos naturais, os credores, geralmente insistem que os patrocinadores
do projeto contratem geólogos ou consultores em engenharia independentes para
avaliarem a quantidade, teor e razão da extração que os recursos minerais
disponíveis ao projeto são capazes de suportar.
5.4 Capacidade de Obtenção de Crédito
A quantidade de dívida que um projeto pode assumir depende da
capacidade esperada do projeto em servir sua divida com o fluxo de caixa do projeto
ou, de forma mais simples, de sua capacidade de crédito. De modo geral, a
capacidade de crédito de um projeto deriva, do valor inerente aos ativos incluídos no
projeto, da lucratividade esperada do projeto, do montante de capital próprio que os
patrocinadores têm em risco e, indiretamente, das garantias dadas por terceiros ou
por patrocinadores com capacidade de crédito envolvidas no projeto.
48
CAPÍTULO 6 Reconhecimento e Mensuração de Riscos
Uma das atividades primordiais para a implementação de um Project
Finance é conhecer e dimensionar os riscos do empreendimento e, com base nisso,
procurar mensurá-los, de modo a estabelecer instrumentos eficazes de mitigá-los.
Bonomi e Malvessi (2002) classificam os riscos dividindo-os em dois grandes
grupos: sistêmico e próprio. O sistêmico, ou conjuntural, é aquele ao qual o sistema
econômico, político ou social submete o empreendimento, vide políticas cambiais,
provocando uma valorização ou desvalorização do dólar, preço internacional de
commodities, modificando o retorno de projetos que tenham como receita, a venda
de commodities. Já o risco próprio é aquele intrínseco à atividade, por exemplo,
exaustão do solo, esgotamento de uma jazida mineral.
6.1 Classificação dos Riscos
Os riscos podem ser classificados conforme a capacidade de mitigá-los.
6.1.1 Riscos Estratégicos com Coberturas Contratuais
São os que podem ser mitigados, revendo-se prioridades estratégicas ou
tomando-se cuidados especiais na forma jurídica de sua contratação.
Caso os bens, fontes de receita do projeto, possuam demandas instáveis ou
muito dependentes de algum fator externo, devemos firmar contratos que assegurem
os menores riscos possíveis, cuidando para que haja o mínimo de distorções no
fluxo de caixa projetado do projeto.
6.1.2 Riscos Seguráveis
São os passíveis de serem mitigados por meio da cobertura de uma apólice
de seguro. São conhecidas como Performance Bonds, que se destinam a dar
cobertura aos riscos de engenharia, seguros de lucro cessante e seguros de risco
49
político (PRI-Political Risk Insurance), e outros semelhantes, como o Multilateral
Guaranty Agency (Miga) do Banco Mundial ou a Coface francesa.
6.1.3 Riscos com Cobertura por Derivativos
São os riscos que podem ser mitigados através do uso de instrumentos
financeiros chamados derivativos. São derivativos porque seu valor deriva (no
sentido de ter origem) de outro ativo, não possuindo referência própria, como o caso
dos hedges3 cambiais, de taxas de juros ou de mercadorias como soja, café algodão
e outros.
Os produtos financeiros mitigam os riscos de duas formas: pelos contratos
de antecipação, ou de termo e pelos contratos de opção.
Contratos de antecipação, ou de termo, são aqueles onde o titular do
contrato fixa valor que irá pagar em determinada data futura. O mais comum é o
swap, que nada mais são do que operações onde você troca um risco por outro. Por
exemplo, se você deve dólares, e quer se proteger, você pode fazer um swap onde
você fica ativo, ou seja, onde você é remunerado a variação cambial mais uma taxa
de juros, e fica passivo, ou seja, remunera a outra ponta a uma taxa pré-fixada.
Contratos de opções são contratos especiais, que dão direito ao titular do
contrato de comprar e vender um certo ativo a um determinado preço, em uma data
pré-estabelecida. Por esta opção que pode ser exercida ou não, o titular paga um
prêmio, que seria pagar uma quantia para poder executar a opção, somente no caso
de ela ser benéfica para o titular, caso contrário o titular perde o prêmio e não
qualquer fluxo de caixa.
3 Hedge significa proteção, no caso específico proteção de alguma taxa que varie ao longo do tempo,
50
6.2 Riscos
6.2.1 Risco Pré-Operacional
Nesse item se encontram todos os riscos físicos do projeto, antes deste
entrar em operação, podendo significar algum problema no terreno, problemas com
as obras civis e outros. Problemas nesta etapa podem gerar muitos outros, por
exemplo, atrasos, aumentos no valor das obras, custos extras com mão-de-obra e
insumos, caso estes aumentem ao longo do tempo, podem surgir novas leis
ambientais, problemas técnicos, além do descasamento do cronograma do projeto
como um todo.
6.2.2 Risco Financeiro
O risco financeiro consiste basicamente nos riscos do projeto que podem ser
relacionados a taxas pós-fixadas.
Taxa de Juros: Dependendo do tipo de financiamento utilizado no processo,
a taxa de juros a ser usada para corrigir a dívida pode ser pós ou pré-fixada, ou seja
um aumento na taxa de juros beneficiaria o projeto financiado a uma taxa pré-fixada
e prejudicaria o financiado a uma taxa pós-fixada.
Taxa de Câmbio: Do mesmo modo como ocorre na taxa de juros, muitos
projetos são financiados em moeda estrangeira estando por isso o valor dívida
diretamente relacionado com a taxa de câmbio. Além disso, o preço do produto
proveniente do projeto, pode estar atrelado a alguma moeda, o que influencia
diretamente o fluxo de caixa.
Estes riscos podem ser mitigados através do uso de derivativos, para o caso
da taxa de juros. Caso a dívida seja pós-fixada, é possível comprar swap, ficando
ativo em uma taxa pós (como a dívida) e passivo a uma taxa pré-fixada, fixando,
dessa maneira, o valor dos juros da dívida a ser pago.
51
O mesmo pode ser feito com o risco de taxa de câmbio, um swap, que nada
mais é, do que comprar dólar no futuro a um valor pré-estabelecido.
6.2.3 Risco Ambiental
Nos últimos anos, principalmente após a conferência ECO-92, não só o
Brasil, mas todos os países no mundo vêm tornando suas normas ambientais cada
vez mais abrangentes e rígidas. Investidores já analisam todas as questões
ambientais, antes mesmo de querer adentrar um projeto, grupos ambientalista tem
sua importância cada vez maior. Isso tudo faz com que a viabilidade de um projeto
possa terminar. Caso não siga alguma das normas, os Órgãos Fiscais estão cada
vez mais severos com qualquer quebra de qualquer norma ambiental que seja.
6.2.4 Riscos Políticos
O risco político consiste na possibilidade de o governo interferir no
andamento do projeto, embargando obras, aumentado preços administrados e
cancelando contratos. No Brasil, essas decisões podem partir do governo federal,
estadual ou municipal. Essas intervenções podem gerar grandes mudanças no fluxo
de caixa do projeto, podendo chegar, até mesmo a inviabilizá-los.
Em projetos de grande impacto sobre a sociedade, como projetos em infra-
estrutura, esses riscos são de certa forma mais elevados, por isso, uma série de
contratos e acordos com o governo são feitos antes de se iniciar projetos desse tipo.
6.3 Mensuração dos Riscos
Para a mensuração dos riscos de empreendimentos existem duas
metodologias clássicas: a empregada pelos classificadores de riscos, as agências de
rating, como a Standard & Poor´s (S&P), Moody´s, Duff and Phelps, Fitch-IBCA e
outros, que basicamente se utilizam da análise estrutural, avaliando títulos,
empresas e, até mesmo países, pontuando-os por um critério de notas mediante
52
letras, como AAA, BB+ e etc. Esta análise é feita já em um projeto plenamente
estruturado.
A outra metodologia é conhecida como Fórmula de Fischer, originalmente
concebida para medir riscos de inflação e que pode ser empregada para avaliar a
evolução do binômio risco/retorno em um Project Finance, desde sua concepção até
seu final, com as várias reduções de risco, acompanhada por prováveis reduções no
retorno.
1 + T nominal = (1 + T inflação l) x (1 + T efetiva) Eq.(6.1)
53
CAPÍTULO 7 Metodologias para Análise Financeira
Neste capítulo serão mostradas as principais ferramentas utilizadas para a
análise da viabilidade financeira de um projeto.
7.1 Metodologia CAPM (Capital Asset Pricing Model)
O raciocínio base do CAPM (Modelo para Precificação de Ativos) é o de que
um título com elevado desvio-padrão não têm, necessariamente, um forte impacto
sobre o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla e vice-versa. Isso
realmente verifica-se porque, na composição de uma carteira, “ações individuais
combinadas, de maneira a fazer com que um conjunto de títulos, tenha sempre
menos risco que qualquer um dos componentes isoladamente”. Em um Project
Finance, isso pode ser verificado, por exemplo, quando tanto os custos de matéria-
prima quanto as receitas, estão atreladas a uma moeda estrangeira. Se analisados
isoladamente, esses componentes apresentam um alto risco cambial, porém risco
praticamente nulo. Se analisados juntos, basicamente o seu resultado não teria risco
cambial, pois tanto a receita quanto os custos estão atrelados ao mesmo.
O CAPM relaciona um ativo com a carteira a que pertence através da linha
de mercado de títulos, que pode ser escrita matematicamente por:
R = Rf + β*(Rm – Rf) Eq.(7.1)
Onde: R = retorno esperado de carteira Rf = taxa livre de risco
Rm = taxa esperada com risco de mercado Rm – Rf = prêmio pelo risco de mercado
Em termos estatísticos, β informa a tendência de uma ação individual variar
em conjunto com o mercado. Como β é a medida apropriada de risco, os títulos com
betas elevados devem ter um retorno esperado, superior ao de títulos com betas
reduzidos. Se o ativo possuir β igual a um, seu retorno esperado, será igual ao do
mercado (o beta médio de todos os títulos, quando ponderados pela proporção do
valor de mercado de cada título em relação ao da carteira de mercado, é igual a um:
54
Somatório xi * βi =1). Se β for inferior ou superior a um, as rentabilidades deverão ser
menores e maiores, respectivamente.
7.1.1 WACC (Weighed Average Capital Cost)
Estruturado e difundido por Modigliani e Miller (1958, 1963), o WACC (Custo
Médio Ponderado do Capital) leva em consideração a estrutura de capital da
empresa no cálculo do custo de capital. Segundo os autores, o custo de capital de
uma empresa deve ser calculado como uma média ponderada dos custos de capital
próprio e de terceiros. Entende-se por capital próprio o patrimônio líquido da
empresa e, por capital de terceiros, as dívidas.
Segundo a abordagem tradicional, há uma estrutura ótima de capital
(relação capital próprio / capital de terceiros), que minimiza o custo médio ponderado
de capital (Durand, 1952). Dessa maneira, o custo de capital é dependente da
estrutura de capital e, a inclusão de capital de terceiros no patrimônio da empresa,
também chamado de alavancagem, pode alterar o custo médio. Embora, em geral, o
custo do capital de terceiros seja menor que o custo de capital próprio, a abordagem
tradicional considera que o aumento excessivo do capital de terceiros irá elevar o
custo de captação de capital, tanto o próprio como o de terceiros. Isso se deve aos
riscos associados ao alto grau de endividamento de uma empresa, entre eles o risco
de falência.
Deve-se salientar que, a equação 7.2 deve sofrer alterações devido a fatores
como diversas fontes de financiamento e benefícios fiscais. A equação 7.2
apresenta uma correção do WACC para considerar os benefícios fiscais.
Eq. (7.2)
Onde: D: Dívidas ou capital de terceiros; rD: Custo da dívida ou do capital de terceiros; E: Equity ou capital próprio da empresa; rE: Custo do capital próprio; V: Valor da empresa (D + E); TC: Alíquota do imposto de renda (IR).
55
É importante observar que, a inclusão do benefício fiscal (alíquota do imposto
de renda) reduz o custo médio ponderado de capital, proporcionalmente, à relação
capital de terceiros sobre valor da empresa.
7.2 O Modelo APV (Adjusted Present Value)
O modelo APV (Valor Presente Ajustado) foi apresentado e nomeado por
Stewart Myers (1974). Em seu artigo, Myers apresenta um equacionamento que tem
o objetivo de maximizar o valor da empresa, em função da aceitação de um projeto.
O valor presente da empresa é encontrado através da avaliação de dois fluxos de
caixa, um proveniente das operações normais, referentes a aceitação do projeto e,
outro fluxo de caixa proveniente dos benefícios ou malefícios fiscais gerados pela
aceitação do projeto. Esses benefícios/malefícios fiscais seriam resultantes,
principalmente, da política de financiamento da empresa.
Eq.(7.3)
Eq. (7.4)
Onde: Ft : Variação do valor de mercado da empresa em função das dívidas em
circulação no período (t).
Zjt :Capacidade de dívida no período (t) referente ao projeto (j).
Nota-se que a equação (7.4) é a equação utilizada para cálculo do VPL
simples, onde tem-se o fluxo de caixa esperado, E(CF), e a taxa de desconto (k). A
segunda parte da equação (7.3), computa o total dos benefícios/malefícios fiscais
provenientes das decisões de financiamento da empresa.
56
O modelo APV tem como característica o fato de considerar, no cálculo do
valor presente (Aj), um fluxo de caixa esperado E(CF), considerando que a empresa
não tenha dívidas. Dessa maneira, a taxa de desconto (k) também deve ser
calculada considerando uma empresa sem dívidas. Assim sendo, a equação que
resume o modelo APV pode ser dada por:
APV = VP + VPTS Eq.(7.5)
Onde: VP = valor presente da empresa sem dívidas
VPTS = valor presente dos efeitos do financiamento
Damodaran (2002) considera que no cálculo do valor presente da empresa,
considerando que não haja dívidas, deve-se levar em conta, para o cálculo da taxa
de desconto, o nível de alavancagem da empresa. Isso significa que caso seja
utilizado o modelo CAPM para cálculo do custo de capital próprio, o valor encontrado
será referente aos dados da empresa com seu nível de alavancagem de mercado.
Sendo assim, torna-se necessário encontrar um custo de capital teórico que seria a
taxa de desconto do capital próprio da empresa sem dívidas.
Dessa forma, para o caso de se utilizar o modelo CAPM no cálculo do custo
de capital próprio da empresa, para utilização no modelo APV, deve-se utilizar um
índice beta não-alavancado como entrada do modelo CAPM. O cálculo dessa beta
não alavancado é apresentado em Hamada (1972), Damodaran (2002) e Booth
(2002).
Evoluindo no conceito do modelo APV, Luehrman (1997) propôs que os fluxos
de caixa fossem divididos em diversos fluxos que tenham sentido financeiro para a
empresa. Dessa forma a empresa dividiria seu fluxo de caixa em vários fluxos
individuais e somaria esses fluxos no valor presente. Esse modelo apresentado por
Luehrman e resumido na figura 5 é um modelo mais completo do APV e, à partir
dessa publicação, o modelo tornou-se mais difundido.
De acordo com Luehrman (1997), a utilização do WACC como taxa de
desconto para avaliação de negócios só é viável para a mais simples e estática
estrutura de capital. Como na maioria dos casos reais a estrutura de capital é
57
complexa e dinâmica, o custo de capital calculado através do WACC deve ser
corrigido não somente a cada projeto, mas também, a cada período. A aplicação do
modelo APV na avaliação de negócios deve, segundo Luehrman (1997), seguir
basicamente cinco passos:
1. Definir os diferentes fluxos de caixa, diferentes fontes de recursos e despesas.
2. Encontrar as taxas de desconto apropriadas a cada fluxo de caixa.
3. Avaliar os efeitos marginais provenientes de empréstimos, lançamento de ações,
etc.
4. Somar os valores presentes dos diferentes fluxos para encontrar o APV.
5. Ajustar a análise dos resultados as necessidades dos investidores.
Figura 5 - Modelo APV com separação dos diferentes fluxos de caixa
7.3 APT (Arbitrage Pricing Theory)
O modelo APT – Teoria de Precificação Arbitrária foi desenvolvido por Stephen
Ross a partir de 1976 e supõe que os retornos sobre ativos sejam gerados por uma
série de fatores de âmbito setorial ou macroeconômico.
A taxa de retorno de um investimento é composta por duas partes, uma sendo
aquela esperada e outra inesperada, representadas na equação a seguir:
R = R + U Eq.(7.6)
58
Ou ainda:
R = R + m + ε Eq.(7.7)
Onde: - R é a parte esperada do retorno e U é a inesperada;
- m é o risco de mercado (ou sistemático) e ε é o risco não sistemático.
Diferentemente do CAPM, o APT utiliza o modelo fatorial onde as fontes
sistemáticas de risco são designadas por k fatores, ou seja, esse modelo relaciona
o ativo não só com um parâmetro, mas com tantos outros parâmetros com os quais
se possa estabelecer alguma correlação.
O APT abandona a noção de que existe apenas um portfólio certo para todos
os investidores e o substitui por um modelo baseado na suposição de que alguns
fatores macroeconômicos e específicos influenciam o retorno de ativos. Não importa
quão diversificado está seu portfólio, não se podem evitá-los. Por isso, os
investidores têm de especificar estes fatores de modo preciso, já que são fontes de
risco inevitáveis. Uma compensação por estar exposto a estes riscos, através da
posse desses ativos, vem em termos do retorno esperado. A exposição a estes
riscos é medida pelo beta.
Conforme o CAPM, uma regressão histórica nos retornos de ativos é feita
nestes fatores para estimar os betas. Estes betas são usados na estimativa da taxa
de desconto de determinado projeto; ou seja, na estimativa do retorno esperado do
projeto. No CAPM, um portfólio se encaixa em todos os investimentos, bastando
ajustar a sensibilidade do projeto ao mercado (ajuste de valor do beta). No APT,
podem-se ter diversos portfólios, cada um se preocupando mais, ou menos, com
determinados fatores específicos. Pode-se, então, modelar diferentes cenários
econômicos no portfólio de investimentos, diferentes setores da economia e
diferentes ramos industriais.
Portanto, o APT exige que os investidores tenham perspicácia para perceber
as fontes de risco e escolher os fatores adequados, estimando razoavelmente, a
sensibilidade destes aos riscos de cada projeto. Porém, quanto maior o número de
betas estimados, maior o ruído estatístico incluído no modelo.
59
7.4 Análise Financeira: conclusão
Cada indivíduo que analisa um projeto tem a opção de escolher o melhor
modelo para a dada situação. Segundo Fadigas (2001), esse processo deve passar
pela criação de um modelo, que é uma simplificação do mundo real, e procurar
descrever esse modelo da forma mais simples possível. O CAPM surge como um
modelo bem adequado à análise de ativos de qualquer natureza. Sua grande
abrangência e relativa simplicidade foram as principais razões para que o CAPM
fosse a técnica utilizada no Estudo de Caso e no Modelo proposto neste trabalho.
60
CAPÍTULO 8 Estudo de caso
Com o objetivo de compreender como são feitos os projetos de cogeração no
Brasil, foi desenvolvido um estudo de caso, focalizado no desenvolvimento de um
projeto específico. Com as informações levantadas no estudo de caso, combinadas
com a pesquisa bibliográfica e, ainda considerando problemas e riscos observados,
pode-se construir o modelo de projeto mais completo, apresentado no capítulo 9.
Com o intuito de manter a confidencialidade da empresa estudada, durante o
capítulo ela será tratada como Usina X.
8.1 Descrição da Empresa
A Usina X é uma empresa do setor sucroalcooleiro, ou seja, produtora de
açúcar e álcool, e entrou em atividade no dia 14 de maio de 1980 com a implantação
do Proálcool. A empresa começou processando 3.180 toneladas de cana/dia, o
equivalente a 22.500 m3 de álcool/ano. Em 1983, ampliou seu parque industrial e
passou a produzir 55.000 m3/ano.
A partir de 1994, passou a fabricar açúcar. Com o processo produtivo sempre
em crescimento, a empresa atingiu diversas metas, como 72.000 m3 de álcool/ano e
220.000 toneladas de açúcar/ano. Para 2005, a estimativa é de 2,8 milhões de
toneladas de cana moída. É a maior indústria de Paraguaçu Paulista e uma das
maiores da região.
A Usina X não depende de terceiros para o fornecimento de matéria-prima,
tendo criado em 1996 a Agrícola Canaã, empresa do grupo responsável pelo
fornecimento da cana-de-açúcar para X. Em 2001 a Agrícola Canaã passou a se
chamar Condomínio Agrícola Canaã, que fornece a totalidade da cana necessária
para X produzir açúcar, álcool e energia.
A Usina X está localizada no estado de São Paulo, é necessário que se saiba a
região para se ter uma idéia de redes de transmissão instaladas próximas à Usina.
61
Em 2002 a Usina X colocou em operação sua Termoelétrica, com
capacidade de geração de energia elétrica de 28.2MW, quantidade suficiente para
abastecer um município de 100.000 habitantes.
Os produtos comercializados pelo grupo/empresa são:
• Açúcar Cristal.
• Açúcar VHP.
• Álcool Anidro.
• Álcool Hidratado.
• Energia Elétrica.
Figura 6 - Localização da Usina (Itaú BBA)
54% Açúcar Exportação
17% Álcool exportação
71% Exportação
10% Açúcar Cristal
9% Álcool anidro
8% Álcool hidratado
2% Outros
29% Doméstico
Outros, 2%Hidratado,
8%
Anidro, 9%
Açucar, 10%
Álcool Exp., 17%
Açucar Exp., 54%
Figura 7 - Mix de Produtos no Faturamento (Itaú BBA)
62
8.1.1 Dados da Produção da Usina
Com 2,7 milhões de toneladas de cana esmagada, a usina X possui grande
destaque no setor em sua região. As maiores usinas de açúcar e álcool do país são
apresentadas na tabela a seguir:
Tabela 3 - Ranking Maiores Produtores Brasileiros Grupo Cana esmagada
MM ton Prod. de açúcar
MM ton Fatur. Líquido
R$ MM
1 Cosan 26.1 2.4 1,586
2 Carlos Lyra 8.8 1.0 853
3 Zillo 8.9 0.6 629
4 J Pessoa 8.5 0.4 600
5 São Martinho (Ometto) 8.8 0.6 525
6 Rezende Barbosa 6.3 0.6 515
7 Tavares de Melo 4.5 0.3 504
8 Tércio Wanderley 6.8 0.5 502
9 Lincoln Junqueira 7.2 0.7 495
10 Vale do Rosário 8.1 0.6 435
11 João Lyra 5.5 n/a 386
12 Santa Elisa 5.8 0.5 376
13 Itamarati 7.0 0.3 367
14 Irmãos Biagi 6.3 0.3 362
Fonte: Itaú BBA
A tabela a seguir mostra a evolução da produção da Usina em volumes de
açúcar e álcool:
Tabela 4 - Evolução da Produção de cana, açúcar e álcool
Fonte: Usina X
97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05
Anidro+Hidratado (mil m3) 72.62 56.27 64.77 59.82 66.44 64 71,00 72,5
Anidro (mil m3) 25.92 28.06 31.32 47.7 34.1 22 46,00 13,2
Hidratado (mil m3) 46.7 28.21 33.45 12.13 32.34 42 25,00 59,3
Açucar (mil ton) 30,2 61,9 83,9 58,0 84,089 140,00 212,00 222,6
63
8.2 O Projeto
A Usina X sempre produziu energia elétrica para seu consumo interno,
mas foi em 2000 que iniciou processo de ampliação do seu parque de cogeração,
instalando uma nova casa de força, subestação e linha de transmissão de energia
elétrica. Esta última decretada pela resolução 538/02 da ANEEL como sendo de
utilidade pública.
Em meados de 2001 o Brasil se viu numa grave crise energética e a Usina X
pôde contribuir para a amenização dessa crise, disponibilizando 21MW de energia
elétrica para a Companhia Brasileira de Energia Emergencial – CBEE, órgão
subordinado ao Ministério das Minas e Energia – MME.
O objetivo do projeto é incrementar a geração de Energia Elétrica para
venda, a partir do aproveitamento do bagaço de cana, utilizando caldeiras de alta
pressão. A energia elétrica produzida é vendida para a Eletrobrás através de um
contrato de longo-prazo, dentro do âmbito do PROINFA.
No processo de produção de açúcar e álcool, toda energia consumida
(mecânica, térmica, elétrica) provém da queima do bagaço da cana, gerado a partir
da moagem da cana. Os novos processos de produção de vapor e consumo
modernizam-se promovendo uma redução de consumo com conseqüente sobra de
bagaço, que será usado como combustível a ser queimado em caldeiras de alta
pressão, produzindo vapor, que acionará o conjunto Turbo-Gerador, produzindo
energia elétrica excedente a ser vendida ao mercado.
A Central Térmica da usina produz o vapor necessário à produção de
energia elétrica para consumo interno e a produção de excedente de energia elétrica
destinada à comercialização. O combustível necessário a operação da Central é
assegurado por bagaço produzido na safra pela Usina X e, eventualmente, por
estoques de excedente de bagaço da mesma ou de terceiros. As usinas terão mais
capacidade de produção e venda deste excedente de energia, quanto maior for sua
eficiência energética.
64
Pode-se observar neste projeto que, os projetos de cogeração utilizam
tecnologia de ponta desenvolvida no Brasil, como caldeiras de queima de alta
eficiência com baixo índice de rejeição. Alta pressão (62 Kgf/ am2) e temperatura
(500° C), assim como turbo redutores de alta conversão (6,0 Kg vapor por KW),
operando em contra pressão. A razão para se usar essa tecnologia é simples, a
busca pela maior eficiência energética.
8.2.1 Principais Equipamentos
A tabela a seguir apresenta características básicas dos principais
equipamentos da instalação da usina.
Tabela 5 - Principais Equipamentos da Instalação da Usina Equipamento Qtd. Características
Caldeira 1 Capacidade: 170 t/h de vapor Pressão: 62 kgf/cm2 Temperatura: 480 °C
Turbina a Vapor 1 Potência: 30 MW Pressão de alimentação: 62 kgf/cm2 Pressão de extração: 21 kgf/cm2 e 1,5Kgf/cm²
Gerador 1 Potência: 37.5MVA Tensão: 13,8 KV trifásico 60 Hz rpm: 1800 Fator de potência: 80 %
Transformador elevador
1 Elevação: 13,8 – 88 kV Potência: 37.5 MVA
Painéis elétricos 1cj Cubículos de distribuição 13,8 kV, proteção, excitação e medição.
Turbo-bomba 1 Vazão: 220 m3/h A.M.T. : 836 mca Pressão de descarga: 81,0 kgf/cm2
Moto-bomba
1 Vazão: 220 m3/h A.M.T. : 836 mca Pressão de descarga: 81,0 kgf/cm2
Fonte: Itaú BBA
65
8.2.2 Quadro de Usos e Fontes
O quadro de usos busca dar uma visão simples do custo total do projeto,
dividindo o mesmo, em alguns principais itens, já o quadro de fontes tem a função de
informar quais serão as origens do capital a ser investido no projeto.
Tabela 6 - Quadro de Usos e Fontes
Fonte: Itaú BBA
USOS (R$) ITENS REALIZADO A REALIZAR TOTAL Estudos, Projetos e Tecnologia - 825.000 825.000 Terrenos - - - Obras, Instalações e Outros - 6.398.700 6.398.700 Equipamentos Nacionais - 30.577.280 30.577.280 Equipamentos Importados (valor FOB) - - - Despesas de Importação - - - Capital de Giro - - - Materiais - 7.437.180 7.437.180 Investimento Total - 45.238.160 45.238.160
FONTES (R$) ITENS REALIZADO A REALIZAR TOTAL Recursos Próprios Acionistas/Cotistas Reinversões de Lucros 9.238.160 9.238.160 Recursos do BNDES FINEM Direto FINEM Indireto 36.000.000 36.000.000 FINAME Investimento Total 45.238.160 45.238.160
66
8.2.3 Orçamento do Projeto
O orçamento tem a função de dar maior detalhe aos gastos do projeto,
para que esse possa ser analisado por todos os interessados em investir, ajudando
a dar maior transparência ao empreendimento.
Tabela 7 - Orçamento
Fonte: Itaú BBA
8.2.4 Cronograma do Projeto
O cronograma é muito importante para que se possa fazer uma série
de análises sobre o projeto. É através dele que são calculados os tempos de
carência do empréstimo e através dele, que se torna possível analisar o andamento
do projeto e buscar resolver eventuais problemas para que o mesmo seja
implementado segundo planejado. Uma série de problemas pode ocorrer no caso de
Item % do Total Custo R$ Total1. Estudos e Projetos 1.8% 825,000.00R$ Caldeira 275,000.00R$ Turbo Gerador 194,000.00R$ Subestação 196,000.00R$ ETA /AR 160,000.00R$ 2. Serviços 14.1% 6,398,700.00R$ Caldeira 4,091,300.00R$ Turbo Gerador 1,027,600.00R$ Subestação 908,400.00R$ ETA /AR 371,400.00R$ 3. Material 16.4% 7,437,180.00R$ Caldeira 4,585,350.00R$ Turbo Gerador 1,804,480.00R$ Subestação 768,800.00R$ ETA /AR 278,550.00R$ 4. Equipamentos Nacionais 67.6% 30,577,280.00R$ Caldeira 19,784,850.00R$ Turbo Gerador 6,120,580.00R$ Subestação 3,464,800.00R$ ETA /AR 1,207,050.00R$
Total Geral 45,238,160.00R$
67
um projeto atrasar, o principal é o fato de ele atrasar também a geração de receita, o
que pode piorar a capacidade de pagamento da dívida do projeto.
Figura 8 – Cronograma do Projeto
8.3 Benefícios Gerados
O principal benefício deste projeto é a utilização de um combustível
limpo e renovável, de baixo custo, de sobras do processo de moagem da cana para
produção de açúcar e álcool, para produção de Energia Elétrica.
Além disso, a geração de energia pela utilização de biomassa evita que
se tenha que produzir energia através da queima de combustíveis fósseis,
beneficiando o meio-ambiente.
O projeto também tem como benefício a geração de empregos
temporários, no caso da implementação do projeto e, fixos, no caso da operação da
usina de cogeração, estes são mostrados abaixo:
• Gerência: 1
• Operador de campo: 3
• Operador de páteo de combustível: 3
• Operador de caldeira: 3
Descrição Data 2004 1º T 05 2º T 05 3º T 05 4º T 05Assinatura contrato CCVE - Eletrobrás Maio-04Implantação da caldeira Jun-04 a Dez-05
Projeto Jun-04 a Out-04Especificação do Equipamento Out-04 a Nov-04Obras Civis Dez-04 a Jan-05Montagens Fev-05 a Out-05Testes Nov-05 a Dez-05
Implantação do turbo Gerador Nov-04 a Dez-05Projeto Fev-05 a Mar-05Especificação do Equipamento Abr-05 a Mai-05Obras Civis Jun-05 a Ago-05Montagens Ago-05 a Set-05Interligações elétricas Out-05 a Nov-05Testes Nov-05 a Dez-05
Implantação da subestação Cocal Abr-05 a Nov-05Projeto Abr-05 a Mai-05Especificação Trafo Mai-05 a Jun-05Montagem Set-05 a Out-05Testes Out-05 a Nov-05
Licença de Operação Nov-05 a Dez-05Início da Operação Janeiro-06
68
• 40Operador turbo-gerador: 3
• Supervisores: 3
• Manutenção (preventiva/ corretiva): 3
Para a empresa os benefícios são inúmeros:
• Economizar não tendo que pagar pela energia utilizada
• Utilização de sobras de seu processo principal para geração de energia
• Obtenção de receita através da venda da energia produzida pela queima do
bagaço, ao invés de despesas com transporte ou outros tipos de ações antes
tomadas para se livrar do mesmo
8.4 Riscos
Neste item são apontados e discutidos os principais riscos deste tipo de projeto
de cogeração.
8.4.1 Risco Tecnológico
O risco tecnológico de um projeto de cogeração, utilizando como fonte de
energia, o bagaço, nos dias de hoje, é muito reduzido, uma vez que, uma série de
projetos deste tipo já foi feita no Brasil, utilizando-se os mais variados equipamentos,
operando nas mais variáveis potências. Existem no Brasil uma série de empresas
com expertise na implantação e gestão de usinas de cogeração.
8.4.2 Risco Econômico
Este risco para o projeto em questão é muito baixo, devido ao fato de o
preço da energia não variar muito, e também, devido à alta demanda por este
recurso a tendência é que o preço do mesmo aumente e não o contrário. Além disso,
o risco de não se ter demanda para a compra do excedente energético produzido
pela usina é praticamente zero, uma vez que como já mencionado, a usina assinou
o contrato com a Eletrobrás, onde a última se dispunha a comprar grande parte da
69
energia que a usina gerasse, num período de 20 anos a frente. Portanto no que diz
respeito a pagamento do serviço da dívida, que tem um prazo total de 10 anos, os
risco de default (calote) é muito baixo.
8.4.3 Risco Financeiro
O risco financeiro no caso da Usina X é como os outros riscos já citados,
baixo. A dívida contraída pela empresa está atrelada a TJLP – Taxa de Juros de
Longo Prazo, uma taxa criada pelo governo, com o intuito de promover
investimentos e desenvolvimento no país. A probabilidade desta taxa vir a subir de
maneira descontrolada é muito baixa, ainda mais no governo atual que continua a
reduzir esta taxa. Na última redução, ela passou a ser 6,85%.
8.4.4 Riscos: conclusão
Como se pode observar, pelo fato de ser um projeto já executado a algum
tempo no país, muitos conhecimentos sobre o processo de geração já foi adquirido,
de modo que os riscos são mínimos. A idéia mais à frente, na proposta de um
projeto mais completo, é manter os riscos baixos, aumentando os benefícios para a
empresa, a sociedade e o meio-ambiente.
8.5 Estudo de Viabilidade
O que se pode observar, no caso de uma Usina de Cogeração, é que não
existem outras viabilidades, além da técnica e financeira a serem analisadas.
Ambientalmente e institucionalmente a Usina só tem pontos positivos, reduz a
emissão de CO2, e gera energia para o país, um recurso extremamente valioso e
importante para o crescimento do país. Portanto nesta parte do trabalho, serão
estudadas apenas estas duas viabilidades.
70
8.5.1 Viabilidade Técnica
As obras e máquinas a serem financiadas, não apresentam muitas
dificuldades técnicas. As tecnologias como já dito na especificação dos riscos, são
amplamente utilizadas em uma série de projetos do mesmo perfil, além de, a própria
empresa já utilizar a mesma tecnologia em outra usina de cogeração.
Toda a construção foi dimensionada com base em estudos de engenharia
civil, que fornecem total segurança a todo o sistema no que diz respeito a mudanças
climáticas e à operação do maquinário de cogeração. Conforme acima mencionado,
na mesma área já existe outra usina já em operação e sem nenhum problema, o que
diminui, ainda mais, as chances de eventualidades no andamento do projeto.
8.5.2 Viabilidade Econômico-Financeira
Tendo-se comprovado a viabilidade técnica do projeto, resta agora saber se o
projeto é mesmo viável econômica e financeiramente. Para isso, foi feita uma
projeção do fluxo de caixa do projeto, utilizando-se do modelo CAPM para este
estudo.
Os principais dados do projeto são:
Figura 9 - Premissas do Projeto 1 (Itaú BBA)
Para a projeção do fluxo de caixa, as seguintes premissas foram adotadas,
resultado de análises conjuntas da equipe de financiamento de projetos e da equipe
de crédito do banco Itaú BBA:
ParametrosPotência Instalada 30.00 MWHoras de Operação por Ano 5,040Fator de Carga 97.0%Paradas não programadas 1.0%Perdas no circuito 0.68%Demanda Interna 0.50 MWDisponibilizado ao Proinfa 29.50 MW
PPAEnergia Contratada 141,495.0 MWh / anoValor do Contrato: 99.86 R$/MWhData-base Aug-04
71
Despesas Operacionais
O&M 15.00%Administração 1.00%Material (incl. água) 0.90%Fees Aneel/MAE/ONS 0.60%CUST 5.00%Provisão para contingências 0.50%Outros 0.50%
O consumo da energia produzida está garantido pelo contrato com a ANEEL
no âmbito do PROINFA.
O projeto teve o fluxo de caixa analisado sendo considerado uma SPC
(Companhia de Propósito Específico).
As projeções foram feitas para dez anos, que é o prazo total dado para o
pagamento dos juros e amortizações da dívida.
As despesas operacionais consideradas estão dentro da média daquelas de
projeto de mesma natureza:
Foram considerados, para acessar o valor econômico, os impostos usuais a
serem aplicados em projetos desta natureza. Obviamente, o resultado da usina irá
interferir na maneira pela qual a empresa fará o tratamento destes impostos.
ALÍQUOTASPIS 1.65%COFINS 7.60%CPMF 0.38%IR 25.00%CS 9.00%
Figura 12 - Premissas para Impostos (Itaú BBA)
Seguindo o mesmo raciocínio, foi alocado um pequeno custo para o bagaço
utilizado pela térmica, sendo que, na prática, este bagaço será fornecido pela própria
usina.
Figura 10 - Premissas do Projeto 2 (Itaú BBA)
Premissas Macroeconômicas 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016IGPM 12.7% 8.0% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%
CDI (médio no período) 16.3% 17.5% 16.0% 15.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0% 14.0%
TJLP (média no período) 9.8% 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0%
LIBOR (de seis meses) 1.2% 2.8% 3.7% 4.0% 4.2% 4.4% 4.5% 4.7% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.2%
Crescimento real do PIB 5.2% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%
Figura 11 - Premissas Macroeconômicas (Itaú BBA)
72
Compra de Bagaço de Cana
Consumo Específico [kg/MWh] 3.479Preço do Bagaço (R$/ton) 1.00
Figura 13 - Premissas do Projeto 3 (Itaú BBA)
A depreciação dos equipamentos está prevista em 20 anos (taxa de
depreciação de 5% a.a.) e as contas de capital de giro (clientes/ fornecedores/
impostos/ dividendos) estão todas com 30 dias de prazo.
Como se pode observar, o projeto apresenta boa geração de caixa e
cobertura de despesa financeira. À partir de 2011, serão considerados novos
investimentos em CAPEX (Capital Expenditure), ou seja, manutenção para manter
os equipamentos em bom estado.
A margem EBITDA está estimada em 76%, constante para o período
projetado. É uma margem elevada, típica de projetos de geração de energia. A
relação mínima obtida em 2006 aponta o EBITDA como 2x a despesa financeira no
período.
Ainda em 2006, a dívida líquida (Bancos CP + Bancos LP – Caixa) é 3x o
EBITDA, porém, este índice decresce gradualmente, e o projeto vira aplicador
líquido em 2013.
DRE - R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Receita Bruta 15.7 16.8 17.9 18.9 20.1 21.3 22.6 23.9 25.3 26.9 28.5Deduções da Receita Bruta (1.5) (1.6) (1.7) (1.8) (1.9) (2.0) (2.2) (2.3) (2.4) (2.6) (2.7)Receita Líquida 14.2 15.2 16.1 17.1 18.1 19.2 20.4 21.6 22.9 24.3 25.7Depreciação (2.2) (2.2) (2.2) (2.2) (2.2) (2.3) (2.4) (2.5) (2.7) (2.8) (2.9)Amortização (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)Lucro Bruto 11.7 12.7 13.6 14.6 15.6 16.9 17.9 19.0 20.2 21.4 22.7Despesas operacionais (3.3) (3.6) (3.8) (4.0) (4.3) (4.5) (4.8) (5.1) (5.4) (5.7) (6.0)Lucro Operacional 8.4 9.1 9.9 10.6 11.4 12.3 13.1 13.9 14.8 15.7 16.7Despesas Financeiras (5.3) (4.1) (3.5) (3.1) (2.6) (2.2) (1.7) (1.2) (0.6) (0.1) -LAIR 3.1 5.0 6.3 7.5 8.7 10.2 11.5 12.8 14.2 15.6 16.7CS (0.3) (0.5) (0.6) (0.7) (0.8) (0.9) (1.0) (1.2) (1.3) (1.4) (1.5)IR (0.8) (1.3) (1.6) (1.9) (2.2) (2.5) (2.9) (3.2) (3.5) (3.9) (4.2)LUCRO LÍQUIDO 2.0 3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.6 8.4 9.4 10.3 11.0
EBITDA 10.9 11.6 12.3 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 18.6 19.7EBITDA % 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76%
EBITDA / Desp. Fin. 2.0 2.8 3.5 4.2 5.3 6.8 9.4 14.3 28.2 170.3 naDívida Líquida / EBITDA 3.1 2.4 1.8 1.3 0.8 0.4 0.0 (0.3) (0.7) (1.1) (1.5)
Figura 14 - Geração de Resultado yoy do Projeto (Itau BBA)
73
Utilizando-se do Ebitda acima calculado e os dados de amortização e juros, é
possível chegar ao fluxo de caixa.
O fluxo de caixa estressa o prazo adequado para o financiamento deste
projeto, o que pode ser identificado em mais detalhe à partir da análise do Índice de
Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD), calculado conforme as diretrizes do BNDES
para projetos no âmbito do PROINFA:
Geração de Caixa da Atividade:
(+) EBITDA
(-) imposto de renda
(-) Contribuição Social
(+/-) Variação do Capital de Giro
Serviço da Dívida:
(+) Amortização do Principal
(+) Pagamento de Juros
ICSD = (Geração de Caixa da Atividade) / (Serviço da Dívida)
Fluxo de Caixa - R$ mm 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016EBITDA - 10.9 11.6 12.3 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 18.6 19.7IR/CS pago - (1.0) (1.7) (2.2) (2.6) (3.0) (3.5) (3.9) (4.3) (4.8) (5.3) (5.7)Geração de caixa operacional - 9.8 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.3 14.0Variação de Capital de Giro - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.1)Geração de caixa operacional - 9.0 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.2 13.9
Amortização - (1.7) (4.2) (4.3) (4.4) (4.5) (4.6) (4.7) (4.8) (4.8) (2.9) -Juros (0.9) (4.1) (3.3) (2.9) (2.6) (2.2) (1.8) (1.4) (1.0) (0.5) (0.1) -Captação 36.2 - - - - - - - - - - -Fluxo Após Financiamentos 35.3 3.1 2.4 2.9 3.5 4.2 4.8 5.6 6.4 7.3 10.3 13.9
Capex (45.2) - - - - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (2.8) (2.9)Investimento em imobilizado (44.4) - - - - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6) (2.8) (2.9)Investimento em diferido (0.8) - - - - - - - - - - -Fluxo Após Investimentos (9.9) 3.1 2.4 2.9 3.5 2.1 2.7 3.3 4.0 4.7 7.5 11.0
Acionistas 9.9 (0.5) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) (1.7) (1.9) (2.1) (2.3) (2.6) (2.8)(+) Aporte de capital 9.9 - - - - - - - - - - -(-) Dividendos - (0.5) (0.8) (1.0) (1.2) (1.4) (1.7) (1.9) (2.1) (2.3) (2.6) (2.8)Geração de caixa anual - 2.6 1.6 1.9 2.3 0.7 1.0 1.4 1.9 2.4 4.9 8.3
Figura 15 - Geração de Caixa (Itaú BBA)
74
Através da análise deste índice, podemos identificar que tanto o prazo
proposto de 10 anos para o financiamento, quanto o nível de alavancagem estão
compatíveis com a natureza do projeto. A geração de caixa é suficiente para cobrir o
serviço da dívida, atingindo um nível mínimo de 1,32 em 2007 e nível médio de 1,75
entre 2007 e 2014.
O usual para projetos de grande porte é a exigência deste índice em termos
não inferiores a 1,30. Este nível é atingido com o endividamento com o perfil
proposto e, para análise de sensibilidade, este índice atinge um mínimo de 1,14
quando o prazo total do financiamento é encurtado para 8 anos.
A análise do comportamento do Índice de Cobertura do Serviço da Dívida, é o
ponto fundamental para certificarmos que as características do financiamento são
adequadas para o projeto que está sendo proposto, o que pode ser facilmente
verificado no gráfico a seguir.
ICSD [R$ MM] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015EBITDA 10.9 11.6 12.3 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 18.6IR/CS (1.0) (1.7) (2.2) (2.6) (3.0) (3.5) (3.9) (4.3) (4.8) (5.3)Variação de Capital de Giro (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)EBITDA - IR pago 9.0 9.9 10.2 10.5 10.9 11.2 11.7 12.2 12.7 13.2
Amortização BNDES (1.7) (4.2) (4.3) (4.4) (4.5) (4.6) (4.7) (4.8) (4.8) (2.9)Juros BNDES (4.1) (3.3) (2.9) (2.6) (2.2) (1.8) (1.4) (1.0) (0.5) (0.1)Serviço da Dívida 5.9 7.5 7.3 7.0 6.7 6.4 6.1 5.7 5.4 3.0
ICSD 1.53 1.32 1.40 1.50 1.63 1.76 1.93 2.12 2.36 4.47ICSD - mínimo 1.32
-
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
2006 2008 2010 2012 2014
R$
MM
(EBITDA - IR/CS-Var.KG) Servico da Divida
Figura 17 - Gráfico do ICSD (Itaú BBA)
Figura 16 - Índice de Cobertura do Serviço da Dívida
75
Por fim, a análise de rentabilidade do projeto é obtida a partir da técnica de
análise do Fluxo de Caixa do Projeto (“FCFF”) e Fluxo de Caixa do Acionista
(“FCFE”). A rentabilidade é calculada como a Taxa Interna de Retorno (“TIR”) do
caixa livre gerado em relação aos investimentos realizados. Assim como o fluxo de
caixa calculado, as taxas estão expressas em termos nominais.
FCFF = EBIT * (1-T) + Depr/Amort – Var. KG – Capex Eq.(8.1)
Onde: EBIT = Lucro antes de juros e impostos
T = taxa de impostos sobre lucro = 34%
Depr/Amort = depreciação / amortização contábeis apuradas
Var. KG = variação da necessidade de capital de giro da empresa (por sua
vez calculado como o ativo circulante operacional menos o passivo circulante
operacional).
CAPEX = investimentos no imobilizado (“capital expenditures”).
Foi calculada a taxa interna de retorno obtida em 20 anos, prazo do contrato
de fornecimento de energia, e desprezados resultados de perpetuidade (valores
residuais).
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014EBIT - 8.4 9.1 9.9 10.6 11.4 12.3 13.1 13.9 14.8T (IR/CS) 0% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%Depreciação / Amortização - 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.6 2.7Variação de Capital de Giro - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)Capex (45.2) - - - - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6)FCFF (45.2) 7.2 8.5 9.0 9.5 7.9 8.3 8.8 9.3 9.9
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025EBIT 15.7 16.7 17.7 18.8 20.0 21.2 22.5 23.9 25.4 26.9 28.6T (IR/CS) 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34%Depreciação / Amortização 2.8 3.0 3.1 3.3 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.7Variação de Capital de Giro (0.0) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)Capex (2.8) (2.9) (3.1) (3.3) (3.5) (3.7) (3.9) (4.1) (4.4) (4.7) (2.5)FCFF 10.4 11.0 11.7 12.4 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 21.0
Figura 18 - Fluxo de Caixa do Projeto
Resumidamente, os resultados obtidos foram:
76
TIR do Projeto: 19.9% 20 anos (nominal)TIR do Projeto: 12.9% 20 anos (real)Payback: 7.0 anosPayback descontado: 8.0 anos
Figura 19 - Taxa Interna de Retorno
O mesmo exercício foi realizado considerando apenas o Fluxo de Caixa para
o Acionista, definido como:
FCFE = LL + Depr/Amort – Var. KG – Capex + Captação de dívida – Amortização
de Dívida Eq.(8.2)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014LL antes dividendos - 2.0 3.3 4.2 5.0 5.8 6.7 7.6 8.4 9.4Depreciação / Amortização - 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.6 2.7Variação de Capital de Giro - (0.9) 0.0 (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0)Captação de dívida 36.2 - - - - - - - - -Amortização de Financiamento - (1.7) (4.2) (4.3) (4.4) (4.5) (4.6) (4.7) (4.8) (4.8)Capex (45.2) - - - - (2.1) (2.2) (2.3) (2.5) (2.6)FCFE (9.0) 1.9 1.6 2.3 3.0 1.7 2.3 3.0 3.8 4.6
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025LL antes dividendos 10.3 11.0 11.7 12.4 13.2 14.0 14.9 15.8 16.8 17.8 18.9Depreciação / Amortização 2.8 3.0 3.1 3.3 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.7Variação de Capital de Giro (0.0) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1)Captação de dívida - - - - - - - - - - -Amortização de Financiamento (2.9) - - - - - - - - - -Capex (2.8) (2.9) (3.1) (3.3) (3.5) (3.7) (3.9) (4.1) (4.4) (4.7) (2.5)FCFE 7.5 11.0 11.7 12.4 13.1 13.9 14.7 15.6 16.5 17.5 21.0
Figura 20 - Fluxo de Caixa para o Acionista
Os resultados obtidos para os acionistas foram:
TIR do Acionista: 32.5% 20 anos (nominal)TIR do Acionista: 23.8% 20 anos (real)Payback: 6.0 anosPayback descontado: 10.0 anos
Figura 21 - Taxa Interna de Retorno
Os resultados obtidos atestam a viabilidade econômica e atratividade
financeira do projeto.
8.6 Financiamento
Como mostrado anteriormente no quadro de fontes, a fonte de financiamento
deste projeto será o BNDES e as condições da operação são descritas abaixo.
77
• Participação do BNDES: até 80% dos itens financiáveis – os recursos serão
integralmente repassados pelo Banco Itaú BBA (financiamento indireto, via
repasse).
• Custo Financeiro: Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP.
• Remuneração do BNDES: 2.0% ao ano.
• Remuneração do agente financeiro: 2.0% a.a.
• Amortização pelo Sistema de Amortização Constante (SAC).
• Prazo de carência: 1 ano.
• Prazo total: 10 anos.
8.7 Garantias
As garantias como explicado anteriormente, são utilizadas para possibilitar o
financiamento. É uma maneira de reduzir o risco dos credores e, por conseguinte,
um ponto positivo para a captação. As garantias podem, às vezes, servir para
reduzir as taxas cobradas pelos credores, uma vez que, essa é comumente
proporcional ao risco de crédito. Porém, na maioria das vezes, elas são exigências
mínimas dos credores.
Na fase de implantação:
• Fiança do(s) controlador(es) da beneficiária;
• Penhor dos direitos emergentes da concessão ou autorização;
• Alienação fiduciária dos equipamentos e garantia real dos bens relacionados
ao projeto;
• Cessão condicional dos direitos dos seguros relativos à construção do
empreendimento;
• Hipoteca do imóvel onde se localiza o empreendimento financiado;
• Garantia real não relacionada ao projeto de no mínimo 50% do valor
financiado;
• e/ou
• Seguro garantia no valor de até 50% do valor financiado pelo Banco.
78
Na fase de operação:
• Fiança do(s) controlador(es) da beneficiária;
• CCVE assinado com a Eletrobrás, com cláusula de garantia de pagamento de
70% de faturamento mínimo mensal referente à energia de referência
aprovada pela ANEEL ao preço de referência definido pelo MME,
independentemente de recebimento pela Eletrobrás de recursos da Conta
Proinfa e sem incidência das disposições relativas à variação de energia
gerada pelo produtor;
• Penhor dos direitos emergentes da autorização e reserva de meios de
pagamento;
• Alienação fiduciária dos equipamentos e garantia real dos bens relacionados
ao projeto;
• Seguro do empreendimento com cláusula beneficiária para o Banco;
• Contratos relacionados ao projeto, além do CCVE, deverão ser objeto de
penhor;
• Conta reserva com saldo suficiente para a quitação de, no mínimo, 3 meses
de serviço da dívida incluindo pagamentos de principal e juros.
8.8 Conclusão
Foi possível analisar os pontos fundamentais de um projeto de cogeração
nesse Estudo de Caso, quais são as máquinas utilizadas, quais são as eficiências
do processo, a quantidade de energia gerada por um certo volume de bagaço, Foi
possível, também, ter uma perspectiva do investimento necessário e dos benefícios
que são trazidos à empresa e à comunidade próxima.
Outro ponto muito importante, além das máquinas e investimentos é o tempo
de implementação do projeto, pois, é através dele que se pode projetar uma data de
início para a geração de receita do projeto, o que por sua vez tem grande impacto na
capacidade de pagamento da dívida.
Por fim, foi possível se conhecer mais a fundo, quais os principais pontos
observados para a análise de viabilidade financeira do projeto. Quais são os índices
79
utilizados que dão uma melhor perspectiva da saúde e capacidade financeira do
projeto.
80
CAPÍTULO 9 Proposta de Estruturação do Projeto
Neste capítulo, é proposto um projeto de cogeração mais completo. São
repensadas as premissas já utilizadas no Estudo de caso, e é complementado o
modelo com o fluxo de caixa referente à implementação da cogeração, utilizando a
vinhaça, bem como, o fluxo de caixa referente a emissão e venda dos créditos de
carbono.
Foi feito um estudo mais detalhado referente às tecnologias e processos
utilizados na parte da utilização da vinhaça e será discutido mais a fundo todo o
processo de geração e comercialização dos créditos de carbono, de modo a
esclarecer, da melhor maneira possível, todos os pontos da proposta.
9.1 Detalhamento da Proposta
Como se observou no capítulo 2, a geração de energia é muito importante e
incentivada no país por uma série de razões, a principal é a iminência da falta da
mesma, o que teria resultados catastróficos na economia nacional, além do fato de
projetos de cogeração gerarem energia limpa, colaborando com a bem-estar do
meio-ambiente.
Até esse ponto foram demonstrados conceitos gerais do Project Finance e a
viabilidade do uso dos mesmos para projetos de energia. No capítulo anterior foi
analisado um projeto típico de cogeração no Brasil, dando atenção a cada detalhe
da operação. A idéia daqui a diante é propor um projeto ainda mais completo.
Para ilustrar melhor toda a modelagem do projeto serão usados os mesmos
números do caso da Usina X anteriormente estudados, porém serão atualizadas e
complementadas todas as premissas, assim como o próprio modelo criado para a
projeção do fluxo de caixa.
O esquema abaixo ilustra o processo de cogeração executado na Usina X:
81
O bagaço da cana-de-açúcar, que é moída dentro da usina, é utilizado
diretamente na caldeira para gerar o vapor que acionará a turbina e produzirá a
energia. Neste esquema, como se pode observar, a vinhaça é utilizada diretamente
como fertilizante, através do processo de fertirrigação, uma aplicação com alto
potencial negativo como mostrado no capítulo 2. Este processo, como foi mostrado
no capítulo anterior, é completamente viável e lucrativo para a empresa, porém pode
ser melhorado de modo a gerar mais energia e menor impacto ambiental.
caldeira turbina
bagaço
vapor
Figura 22 - Projeto Usual de cogeração
82
Bio - Digestão
Turbina a gás
Fertilizante
Turbina a vapor
Bagaço
cc
Vinhaça
biogás Lodo
venda
Caldeira
Vapor
Energia Elétrica
Hipótese
Na figura a seguir é apresentada a estrutura de projeto proposto no trabalho:
No modelo acima, pode-se observar que existem algumas ações a
mais e que são basicamente:
• Utilização do Biogás proveniente da biodigestão da vinhaça como combustível
para a produção de vapor
• Venda do Lodo produzido pela biodigestão da vinhaça (Hipótese)
• Emissão e venda dos CREs
Com a implementação de um projeto deste, a usina se torna capaz de não
só torna-se auto-suficiente na utilização de energia, como até mesmo, vender
eletricidade para a rede nacional, gerando uma economia e receita (no caso de se
vender a energia extra para a rede), evitando ainda, que usinas geradoras de
eletricidade por combustíveis fósseis despachem essa energia para a rede, gerando
desse modo, os CREs. Outro ponto que se deve dar atenção é o fato de a vinhaça
biodigerida, ainda manter suas qualidades fertilizantes, ou seja, ao biodigerir a
Figura 23- Esquema do Projeto Proposto (Elaboração Própria)
83
vinhaça, a usina continua a utilizá-la como fertilizante. Com isso, a implementação
de um projeto de cogeração evita emissões de CO2 para a atmosfera, contribuindo,
também, para o desenvolvimento sustentável da região e do país.
9.2 Tecnologias Utilizadas no Projeto
9.2.1 Caldeiras
Para a geração de energia elétrica, à partir da combustão de biomassa, em
todo o mundo, a tecnologia utilizada é o ciclo Rankine de vapor. O ciclo consiste da
combustão direta da biomassa em uma caldeira para geração de vapor, o qual então
é expandido em uma turbina. A maioria das plantas de ciclos a vapor está localizada
em áreas industriais, onde o calor proveniente da turbina a vapor é recuperado e
utilizado para atender as demandas locais de energia. Tais sistemas de geração de
calor e energia (CHP), ou sistemas de cogeração, fornecem níveis maiores de
energia por unidade de biomassa consumida do que sistemas que geram somente
energia elétrica.
O ciclo Rankine envolve o aquecimento da água sob pressão, que resulta na
expansão do vapor que movimenta uma turbina-geradora, e o condensamento
desse vapor para água que volta para a caldeira completando o ciclo total ou
parcialmente. Um trocador de calor é usado em alguns casos para recuperar o calor
de gases residuais utilizados para o pré-aquecimento do ar de combustão e, no
caso, um desaerador deve ser utilizado para remover o oxigênio da água, antes que
esta entre na caldeira. Turbinas a vapor são projetadas ou como contrapressão, ou
como condensação.
Aplicações de cogeração empregam tipicamente turbinas de contrapressão,
nas quais o vapor expande até uma pressão substancialmente superior à pressão
ambiente. Ele deixa a turbina ainda como vapor e é enviado para satisfazer
necessidades de calor no parque industrial, onde é condensado. Retorna, então,
total ou parcialmente à caldeira. Alternativamente, se as necessidades de vapor do
processo podem ser supridas utilizando-se apenas parte do vapor disponível, uma
turbina do tipo extração-condensação (CEST) pode ser utilizada. Este projeto inclui a
84
capacidade de algum vapor ser extraído em um ou mais pontos no caminho de
expansão para atender necessidades do processo.
Vapor não-extraído continua a expandir a pressões sub-atmosféricas,
incrementando, dessa forma, a quantidade de eletricidade gerada por unidade de
vapor, comparada à turbina de contrapressão. O vapor não extraído é convertido em
água num condensador que utiliza ar ambiente ou uma fonte de água fria como
agente resfriador. O ciclo de vapor Rankine usa diferentes concepções de caldeiras,
dependendo da escala da unidade e das características do combustível utilizado. A
pressão e a temperatura iniciais do vapor, juntamente com a pressão a que ele é
expandido, determinam a quantidade de eletricidade que pode ser gerada por massa
de vapor. Em geral, quanto maior o pico de pressão e temperatura do vapor, mais
sofisticado, eficiente e caro o ciclo.
Figura 24 - Esquema de Funcionamento do Ciclo de Rankine (Willians e Lenson, 1993)
9.2.2 Turbinas a Gás
O ciclo termodinâmico que descreve o funcionamento das turbinas a gás
denomina-se ciclo de Brayton e foi idealizado por George Brayton em 1870,
recebendo seu nome em homenagem.
Estas turbinas funcionam num ciclo aberto, admitindo ar a pressão
atmosférica e descarregando os gases de escape de volta para a atmosfera. Ar em
85
condição ambiente (ou refrigerado) entra no compressor, onde ocorre compressão
adiabática com aumento de pressão e, consequentemente, também aumento de
temperatura.
Turbinas de grande porte (Heavy-duty) possuem um compressor de fluxo
axial, tipicamente com 17 ou 18 estágios de compressão. Cada estágio do
compressor é formado por uma fileira de palhetas rotativas que impõem movimento
ao fluxo de ar (energia cinética) e uma fileira de palhetas estáticas, que converte a
energia cinética em aumento de pressão.
O ar pressurizado e aquecido, segue para as câmara de combustão, onde
também é alimentado um combustível que pode ser gasoso gás natural, gás
liquefeito ou líquido, como óleo diesel, querosene ou óleo pesado. Na combustão
ocorre um aumento de temperatura a pressão constante, produzindo um aumento de
volume do fluxo de gases. Estes gases quentes e pressurizados acionam a turbina
de potência, gerando trabalho mecânico. Terminado o processo, os gases, ainda
quentes, são finalmente liberados ainda em alta temperatura, tipicamente entre 500
e 650 celsius.
Cerca de metade da potência produzida pela turbina de potência é utilizada
no acionamento do compressor e o restante é a potência líquida gerada, que será
utilizada para movimentar um gerador ou outro equipamento acoplado à turbina.
Uma desvantagem é que uma queda súbita na demanda de carga elétrica
(também denominada rejeição de carga) pode elevar descontroladamente a
velocidade da segunda turbina (um sistema de controle deve ser previsto). Uma
turbina a gás é um único equipamento que inclui três funções: compressor, câmara
de combustão e turbina de potência.
9.3 O Processo de utilização da Vinhaça
A grande maioria dos projetos de cogeração no Brasil não utiliza o poder
calorífico da vinhaça para a produção de energia, utilizando-se apenas do bagaço
como fonte de calor. Isso se deve ao fato de ser um processo mais complicado, com
86
necessidade de máquinas mais avançadas e, principalmente, pelo fato de ser um
projeto que por si só é inviável financeiramente. A questão é que esse é um
processo de elevada importância, primeiramente pelo fato de aumentar a quantidade
de energia gerada pela usina, reduzindo a necessidade de geração de energia pela
queima de combustíveis fósseis e, segundo, pela redução dos impactos ambientais
que a vinhaça in natura tem no meio-ambiente. Nesta etapa será explicado
detalhadamente o processo e será quantificado benefício da produção do biogás no
projeto.
9.3.1 Potencial de Geração de Energia
A produção de álcool gera uma grande quantidade de vinhaça, entre 11 e 14
m3 de vinhaça/m3 de álcool, como já colocado no capítulo 2. Considerando-se a
produção total da usina, chegamos num total de 10.000 m3/dia de biogás
produzidos. Segue uma tabela com o valor energético de cada produto proveniente
da produção do álcool.
Tabela 8- Valor Energético da Cana-de-açúcar
Fonte: Lamo (1991)
Pela tabela acima a utilização do biogás terá o potencial de geração de energia
de aproximadamente 57 milhões de kcal por dia, utilizando-se de premissas mais a
frente colocadas, chega-se ao valor aproximado de 1,2 milhões de MWh por ano de
potência de geração de energia utilizando-se o biogás produzido na Usina.
9.3.2 Biodigestão da Vinhaça
Como já citado, a vinhaça precisa passar pelo processo de biodigestão para
que seja gerado o biogás, através da queima do qual pode-se gerar energia elétrica.
87
A vinhaça é um efluente muito rico em abono químico, como: Nitrogênio,
Fósforo, Potássio, Sulfatos, necessários à recomposição dos solos agrícolas da
agroindústria. Com estes componentes se encontram matérias orgânicas do
processo (até 29 4DQO).
A Biodigestão da vinhaça tem como principal objetivo a remoção do
DQO/5DBO do efluente e resume-se em um processo de fermentação anaeróbia,
podendo ser contínua e descontínua, de acordo com as possibilidades técnicas que
se impõem com os interesse comerciais da Usina.
Segundo Pinto (1999), classifica-se os digestores quanto ao tipo de
construção, modo de operação, forma de armazenamento do gás, fluxo das
substâncias em fermentação, temperatura de operação, com ou sem agitação e com
ou sem dispositivos para agregar a biomassa bacteriana.
O processo de biodigestão, se conduzido em reatores convencionais, é
relativamente lento, com tempos de retenção hidráulica do resíduo dentro do reator
de vários dias, ou mesmo semanas, para se completar o processo. Neste trabalho o
biodigestor considerado é o chamado UASB (Upflow Anaeróbic Sludge Blanket
Reactor), onde se mantém elevada concentração de microorganismos no interior do
reator, através da recirculação externa ou retenção interna dos microorganismos.
Tabela 9 - Características Físico-Químicas da vinhaça
Fonte: Bancor
4 Demanda Química por Oxigênio 5 Demanda Biológica de Oxigênio
88
Como fator de balanceamento organo-mineral, a normalização do pH a nível
6.0 ~ 6.9, resultará nas lavouras de cana, em menor dispêndio de corretores de
acidez dos solos, sabendo-se ser este fator predominante nas áreas de plantio da
cana de açúcar.
Com a redução do DQO e DBO, obtida através da biodigestão o poder de
contaminação da vinhaça é reduzido consideravelmente, reduzindo muito a
probabilidade de contaminação de lençóis freáticos e rios.
Outro ponto muito importante da utilização deste processo para a biodigestão
da vinhaça é a geração de grande quantidade de lodo durante o processo. Este
lodo, em uma situação onde o processo é amplamente utilizado no país, pode ser
vendido para dar partida6 em outros biodigestores e ter sua receita incorporada ao
fluxo de caixa do processo. Essa produção ocorre na medida que novas cargas de
matéria orgânica são adicionadas ao biodigestor.
9.3.3 Equipamentos
9.3.3.1 Biodigestão da Vinhaça
Para o projeto em questão a geração de vinhaça é de aproximadamente
5.000 m3 por dia. Para que seja feita a biodigestão dessa vinhaça, serão usados
reatores de fluxo ascendente com leito de Iodo (UASB), devido ao baixo custo de
manutenção e alta eficiência na remoção de DQO, aproximadamente 80%. Para
esta proposta serão utilizados 4 biodigestores de 2.500 m3 de volume unitário, com
26,0 m de diâmetro e 4,75 de altura, conforme figura 22.
Os cálculos utilizados para se dimensionar o volume dos biodigestores é
mostrado abaixo.
São produzidos aproximadamente 5.000 m3 de vinhaça por dia, coniderando-
se uma carga orgânica de aproximadamente 35 kg DQO (Lamo, 1991), obten-se o
valor de:
6 Iniciar a utilização de um novo biodigestor.
89
5.000 m3/dia x 35kg DQO/m3 = 175.000 kg DQO/dia (carga orgânica)
Segundo experimentos práticos da Codistil S.A – Dedini, empresa
especializada na produção de sistemas biodigestores, a taxa de aplicação de um
biodigestor UASB é de aproximadamente 18 kgDQO/m3 dia, significando que cada
m3 de biodigestor é capaz de biodigerir 18 kg de DQO em um dia. Desse modo, o
volume necessário para o projeto em questão é de:
(175.000 kg DQO/dia) / (18 kgDQO/m3.dia) = 9.700 m3
Dessa maneira, o projeto necessita de 4 biodigestores de 2.500 m3, pois, caso
seja feito apenas um de 10.000 m3, o potencial biodigestor é reduzido devido à
menor área de contato do lodo com a vinhaça. É necessário que se mantenha uma
mínima superfície de contato para que a biodigestão ocorra dentro dos parâmetros
utilizados.
9.3.3.2 Geração de Energia pelo Uso do Biogás
Para a geração de energia através do biogás são dois os equipamentos mais
utilizados, os moto-geradores e as turbinas a gás. Segue uma breve descrição de
ambos.
Figura 25 - Biodigestor do tipo UASB (CETESB)
90
Motogeradores
Os moto-geradores de combustão interna são bastante utilizados
devido a uma série de razões abaixo citadas:
• Robustez
• Facilidade de manutenção
• Possuem conjunto de filtração e desumificação do biogás
• Possuem Unidade de aquecimento e controle de temperatura do biogás,
incorporado a unidade de auto-alimentação
• Possuem unidade independente de resfriamento e controle de temperatura
Figura 26- Esquema de dois motogeradores em container (BRAMESTANO)
Turbinas a Gás
As turbinas a gás são motores térmicos que realizam a conversão da
energia de um combustível em potência de propulsão, potência de eixo ou potência
elétrica. Por serem máquinas de combustão interna realizam o processo de
conversão da energia do combustível a altas temperaturas (começando com
temperaturas da ordem de 1000 o C e terminando em temperaturas próximas de 500 oC). A maior parcela da energia do combustível que não é aproveitada está nos
gases de exaustão ainda a altas temperaturas.
91
Para o projeto a ser proposto, serão utilizados seis conjuntos de turbinas a
gás modelo J 320V81 – Container, com capacidade de 1.000 kWh cada, devido ao
fato de a usina atingir um pico de produção de biogás de aproximadamente 43.000
Nm3/dia, e para se manter uma margem de segurança razoável. O rendimento da
turbina será considerado de 35% (Lamo, 1991).
9.3.3.3 Investimentos necessários
Para se construir os quatro biodigestores do tipo UASB, sendo cada um de
aproximadamente 2.500 m3, segundo o setor de Estruturas da Departamento de
Engenharia Civil da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo, será
necessário um investimento por volta de R$ 4,3 milhões, entre custos de projeto,
materiais e mão-de-obra.
Segundo Wagner (2002), o custo de instalação por kWh é de US$ 160. Para
o calculo do valor atual, esse valor foi corrigido pela inflação americana acumulada
no período, aproximadamente 10,3% e foi usada a taxa de câmbio atual de 2,16
R$/US$, resultando num investimento de aproximadamente R$ 2,3 milhões, entre
custos de projeto, materiais e mão-de-obra.
Desse modo o investimento total para o aproveitamento da vinhaça é de R$
6,5 milhões.
Figura 27 - Turbina a Gás usada em Projetos de Cogeração (Critweb)
92
9.3.4 Processo de utilização da vinhaça: Conclusão
Como se pode observar, para se gerar o biogás e então utilizá-lo como fonte
para geração de energia é necessário um grande investimento. Esse fator aliado ao
rendimento energético bem menor se comparado ao do bagaço, faz com que as
usinas optem por não implementar este tipo de projeto. Um outro grande problema
para a execução de projetos como esse, é o fato de não se haver maneiras pouco
onerosas de se armazenar a vinhaça ou o biogás. Desse modo, os mesmos têm de
ser utilizados em curtos períodos após produzidos. Isso faz com que se tenha a
necessidade de instalação de equipamentos com capacidade muito maior do que a
capacidade média utilizada.
9.4 Benefícios Gerados
Além dos benefícios gerados mostrados no capítulo 9, serão mostrados aqui
os benefícios que foram gerados pelo projeto proposto.
Primeiramente, ocorre a geração de mais energia elétrica por fontes
renováveis reduzindo a necessidade da produção de energia pela queima de
combustíveis fósseis, bem como, reduzindo o risco da ocorrência de um novo
apagão. Isso caso esse projeto fosse aplicado em diversas usinas, aproveitando
parte do potencial brasileiro mostrado no capítulo 3.
Ocorre, ainda, a geração de mais empregos, sendo necessário quatro
funcionários para trabalhar nos biodigestores e dois para trabalhar no turbina.
Por último existe o benefício ambiental. Além da já citada redução da
produção de energia pela queima de combustíveis fósseis, reduzindo a quantidade
de CO2 emitida na atmosfera, existe, também, o benefício de uma grande redução
do potencial poluidor da vinhaça, pela redução da DQO e DBO da mesma. Tal fato
pode ser observado na tabela 8. Com isso é reduzido o risco de contaminação de
rios e lençóis subterrâneos.
93
9.5 Geração dos CREs
Primeiramente, vale dizer que, somente projetos estruturados com base nos
mecanismos de flexibilização estabelecidos no Protocolo de Kyoto serão elegíveis
para emitir créditos de carbono (Mecanismo de Desenvolvimento Limpo - MDL -
Artigo 12 do Protocolo).
Para que uma empresa possa gerar os CERs, são necessários uma série de
procedimentos; desde a elaboração de documentos até validações e certificações. O
esquema abaixo busca ilustrar de maneira simples as etapas a serem seguidas,
especificamente para usinas de cogeração. Isso não significa que o esquema seja
válido para outros negócios.
Figura 28 - Processos necessários para a emissão dos CREs (Apresentação Paulo Guiacam)
(1) Documentos - O projeto deverá ser entregue à Entidade Operacional
(2) Validação - A Autoridade Nacional – MCT7 deve aprovar o projeto este será
então encaminhado à Entidade Operacional 8 que deverá validar o projeto,
caso este esteja de acordo com os requerimentos para projetos de MDL.
7 No caso do Brasil esta autoridade é a Comissão Interministerial de Mudança Global do Clima 8 Deve ser previamente acreditada às Nações Unidas
Projeto
CCEERR (6)Emissão
(3) Registro das Atividades de Projeto
CCoonnsseellhhoo EExxeeccuuttiivvoo OONNUU
((UUNN --FFrraammeewwoorrkk CCoonnvveennttiioonn oonn CClliimmaattee CChhaannggee))
(2)Validação
(2)Aprovação
(1) Documentos
EEnnttiiddaaddee OOppeerraacciioonnaall DDeessiiggnnaaddaa
((DDeett NNoorrsskkee VVeerriittaass)) -- DDNNVV
(1) Documentos
Autoridade Nacional
MCT
(4)Monitoramento
(5)Verificação/ Certificação
94
(3) Registro - O conselho Executivo da ONU registra todas as atividades do
projeto
(4) Os participantes do projeto deverão incluir no documento de concepção do
mesmo um plano de monitoramento para obter e arquivar dados referentes a:
a. Mensuração das emissões de GHG antropogênicas9 que ocorrem na
área do projeto;
b. Determinar o baseline10 de acordo com as emissões antropogênicas de
GHG na área do projeto no período dos créditos;
c. Identificação das potenciais fontes de emissão de GHG fora da área do
projeto.
(5) Verificação/Certificação - Trata-se de uma revisão periódica independente e
determinada a posteriori pelo certificador sobre as reduções de emissões
antropogênicas de GHG que ocorreram como resultado do projeto de MDL
(6) Emissão - Após validado, revisado, acompanhado e levado ao Conselho
Executivo da ONU, os créditos de carbono são emitidos
9.5.1 Metodologia de baseline
A função da metodologia baseline é mensurar a emissão evitada de GHG
que um projeto propicia. Nesta proposta será utilizada a metodologia AM0015, pelo
fato desta já ter sido usada em um projeto de cogeração na Usina Vale do Rosário.
Essa metodologia permite calcular o volume de CERs gerados por projetos de
cogeração com biomassa de cana-de-açúcar , para geração de energia na chamada
margem da rede elétrica, ou seja, projetos de cogeração que provêm energia à rede
elétrica.
É importante ressaltar que, a rede elétrica brasileira tem uma forte
componente hídrica. Isto significa que ao gerar energia algumas horas por dia, não
estaria sendo evitada a queima de nenhum combustível fóssil. Para solucionar este
problema a Econergy utilizou o cálculo da Load Duration Curve (LDC) para
determinar quantas horas por ano o projeto estaria de fato, evitando a queima de
9 CO2 10 Qual é a quantidade de emissão de GHG permitida para aquele projeto e as áreas ao redor pertencentes à
mesma companhia
95
combustíveis fósseis. Em outras palavras, quantas horas por ano a hidroeletricidade
gerada é suficiente para cobrir a demanda da rede.
No Brasil existem duas redes a serem consideradas para se obter a
Load Duration Curve. A proposta considera a localização da Usina como sendo a
mesma do estudo de caso, ou seja, localiza-se na rede sul-sudeste.
Figura 29- Load Duration Curve da região sul-sudeste (unfccc)
Obtidos os dados da rede elétrica, a metodologia incorpora o conceito de
margem Operacional (Operating Margin) e Margem em Construção (Build Margin).
Esse conceito foi desenvolvido e aprimorado por Kartha e Bosi (Kartha et al., 2002).
Portanto, através desse conceito, é possível calcular a emissão de GHGs evitada
não somente para a queima de combustível fóssil atualmente na rede, mas também
incorporar a emissão evitada pelo adiamento ou cancelamento da construção de
geradores de energia com combustível fóssil. Esse conceito é amplamente
reconhecido, já que ao implementar um projeto de geração de energia renovável, em
sua grande maioria, se trata de projetos low cost/must run, ou seja, um projeto que
não é despachado pelo Operador Nacional (ONS) do sistema, e sim evita o
despacho de outros. Esse despacho do ONS segue o preceito de custo operacional,
o que, em última instância, significa desligar as termoelétricas menos eficientes e,
portanto, de maior custo operacional, primeiro. Como resultado desse conceito, a
carbo-intensidade evitada é composta por ambas carbo-intensidades, a da Margem
Operacional e a da Margem em Construção, conforme a fórmula a seguir:
96
CM1stcreditingperiod = OMyear1 + BMhistorical Eq.(9.1)
2
Onde: CM = Margem Combinada (tCO2e/GWh)
OM = Margem Operacional (tCO2e/GWh)
BM = Margem em Construção (tCO2e/GWh)
Na proposta será utilizado o fator de emissão equivalente ao resultado
da equação acima, já usado no projeto da Usina Vale do Rosário, pois este foi feito
recentemente e se encontra na mesma região, alimentando a mesma rede.
9.5.2 Negociação dos Créditos Emitidos
Um assunto importante a se tratar aqui é como os créditos de carbono
gerados podem ser transformado em receita, ou seja, negociados. Hoje em dia já
existe um mercado de créditos de carbono, porém, este é ainda pouco líquido, o que
vem ocorrendo é a negociação dos créditos diretamente com Hedge Funds,
principalmente dentre os países do anexo1, esses têm comprado os créditos a
preços que variam de 5 a 9 $/ton, através de contratos com prazo médio de 10 anos.
0
30
60
90
120
150
180
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Esti
mado
Jan-Maio 2004
Figura 30 - Volume Negociado de CRE
97
A negociação ocorre geralmente através de contratos onde a parte e a
contraparte acordam de vender e comprar os créditos de carbono gerados. Em
projetos de cogeração, geralmente são firmados acordos de compra dos créditos de
carbono, equivalentes a 90% da capacidade instalada para que a vendedora não
corra o risco de não conseguir gerar os créditos. Caso a empresa vendedora consiga
emitir mais créditos do que o acordado, ela pode vender os mesmos ao mercado ou
a mesma parte, mas o preço não é mais limitado ao valor estipulado no contrato.
O pagamento dos CREs é feito sempre um mês após a certificação e
entrega dos mesmos, para efeito da análise de fluxo-de-caixa proposta, não importa
em que mês ocorre o recebimento, pois consiste em uma análise anual.
9.6 Premissas
Nesse item serão apresentadas e explicadas todas as premissas
econômicas e técnicas do projeto utilizadas para a projeção do fluxo de caixa. É
importante dizer que toda a projeção para a análise financeira do projeto foi feita
tomando o ano de 2007 como início do projeto, de modo a aproximar ao máximo o
modelo do que seria uma situação real de um projeto como o proposto nos dias de
hoje.
9.6.1 Premissas do Projeto
Como citado no Estudo de Caso, através do PROINFA, é assegurada a
compra da energia a ser produzida, pela ELETROBRÁS, no período de 20 anos,
para os empreendimentos que preencherem todos os requisitos de habilitação
descritos nos guias e tiverem seus projetos selecionados de acordo com os
procedimentos da lei 10.438/02. Para a modelagem deste projeto, já é considerado
como premissa a compra de grande parte da energia produzida, o que for produzido
a mais será vendido a preço de mercado.
98
Dados do Projeto
ParametrosPotência Instalada 30,00 MWHoras de Operação por Ano 5.040Fator de Carga 97,0%Paradas não programadas 1,0%Perdas no circuito 0,68%Demanda Interna 0,50 MWDisponibilizado ao Proinfa 29,50 MW
PPAEnergia Contratada 141.495,0 MWh / anoValor do Contrato: 130,00 R$/MWhData-base Jul-06K1 (IGP-M) 100%K2 (Combustível) 0%K3 (Dólar) 0%Reajustes de Tarifa 8
Take-or-pay do Contrato 100,0%
Entrada em operação jul/07
Valor líquido de impostos? 1
Créditos de CarbonoEnergia contratada (10 anos) 1.344.202,5 MWhFator de geração (bagaço) 0,3 tonCO2/MWhValor Contrato 5,0 US$/CRE
AGO
Valor Bruto
Figura 31 - Dados do Projeto Proposto (Elaboração Própria)
A potência instalada foi calculada baseada na produção total da usina e
capacidade de cogeração da mesma. Vale citar que a potência já se refere à soma
da potência da cogeração por bagaço e através da vinhaça.
As horas em operação, fator de carga, perdas em circuitos, paradas não
programadas foram premissas provenientes da equipe de financiamento de projetos
do Itaú BBA, devido ao seu know-how obtido através da análise de diversos projetos
semelhantes.
Os dados referentes ao crédito de carbono foram obtidos no site da unfccc e
foram tirados de um projeto de cogeração similar ao proposto e na mesma região, o
que é de vital importância para o calculo da quantidade de emissão de CO2 que
realmente deixou de ser emitida.
99
Despesas Operacionais
O&M 15,00%Administração 1,00%Material (incl. água) 0,90%Fees Aneel/MAE/ONS 0,60%CUST 5,00%Provisão para contingências 0,50%Outros 0,50%Total [% sobre receita bruta] 23,50%
Figura 32 - Premissas de Despesas para Cogeração através do Bagaço (Itaú BBA)
As despesas operacionais consideradas estão dentro da média daquelas de
projetos da mesma natureza.
Quanto aos custos de Operação e Manutenção para as unidades de
produção do biogás, considerou-se um somatório dos custos de manutenção e de
mão-de-obra necessários para o bom andamento operacional. Segundo Almança
(1994), o custo de manutenção de biodigestores do tipo UASB é de 1% do valor total
do investimento, ou seja, baixíssimo. Para a obtenção dos gastos com mão-de-obra,
foi considerado o número de empregados necessários, com salários de 2 salários
mínimos e considerando contribuição social como 80% (Almança, 1994). Desse
modo chegou-se nos valores a seguir:
Figura 33 - Premissas de Despesas com Produção e Queima do biogás (Elaboração Própria)
Como as despesas para geração e queima do Biogás são dadas em valores
absolutos e não percentuais da receita, esses valores serão corrigidos ano a ano
pela inflação, para o estudo da geração de caixa do projeto.
Quanto às premissas referentes aos impostos pagos por projetos desta
natureza, essas serão mantidas iguais às especificadas no capítulo 8, pois até o
presente momento as mesmas não sofreram nenhuma modificação.
Despesas Operacionais
O&M - Produção do Energia (R$/MWh) 8,72 Operacional - Produção de Biogás (R$/ano) 30.240 Manutenção - Produção de Biogás (R$/ano) 40.000
100
ALÍQUOTASPIS 1.65%COFINS 7.60%CPMF 0.38%IR 25.00%CS 9.00%
Figura 34 - Premissas para impostos (Itaú BBA)
A depreciação dos equipamentos será aqui também considerada como 20
anos (taxa de depreciação de 5% a.a) e as contas de capital de giro (clientes/
fornecedores/ impostos/ dividendos) serão consideradas com 30 dias de prazo como
no Estudo de Caso.
9.6.2 Premissas Macroeconômicas
Premissas Macroeconômicas2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Dólar no Fim do Período 2,18 2,30 2,42 2,51 2,58 2,69 2,81 2,93 3,06 3,19 3,31Desvalorização R$ x US$ 4,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%IGPM 3,3% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%IPCA 3,0% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,4% 4,4%CDI (médio no período) 15,8% 14,2% 13,3% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8% 12,8%TJLP (média no período) 8,0% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%LIBOR (de seis meses) 3,7% 4,0% 4,2% 4,4% 4,5% 4,7% 4,9% 5,0% 5,1% 5,2% 5,2%Crescimento real do PIB 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Tabela 10 - Premissas Macroeconômicas (Elaboração Própria)
As premissas macroeconômicas são usadas para corrigir os preços da
energia, calcular em reais os valores acordados em dólares como, por exemplo, os
créditos de carbono, para corrigir os juros da dívida, bem como, para calcular o custo
de oportunidade do capital.
Os valores foram, em sua maioria, obtidos no website do banco central e
correspondem as ultimas projeções dos valores, enquanto que alguns foram obtidos
junto à equipe de Financiamento de Projetos do Banco Itaú BBA.
9.7 Produção de Energia e Lodo
Nos dados do projeto, contidos na Figura 27, a quantidade de energia já
engloba a energia gerada por ambos processos, queima do bagaço e do biogás.
Agora serão mostrados os dados e premissas para efetuar o cálculo desta
101
quantidade de energia gerada através da utilização da vinhaça. Serão também
mostrados os cálculos e premissas utilizadas para se chegar à quantidade de Lodo
produzida.
Produção de álccol (milhões de l) 76 Produção de vinhaça/l álcool 13 Produção de vinhaça (l) 988.052.000 DQO (mg/l) 35.000 Carga Orgânica (kg) 34.581.820 eficiência de remoção de DQO do processo 78%Fator de conversão de biogás por DQO removido (N.m3/kg) 0,5Produção de Biogás 13.486.910 PCIB - Poder Calorífico Inferior do Biogás (kcal/Nm3) 5663Energia do Biogás (kcal) 76.376.370.197 Eficiência da Turbina a Gás 35%fator de conversão (kWh/kcal) 0,001163Energia Elétrica Produzida (Mwh) 1.295
Geração de Energia
Figura 35 - Calculo da Quantidade de Energia Gerada em 1 ano (elaboração Própria)
As linhas azuis indicam valores calculados, enquanto as linhas brancas
indicam premissas. Para o volume de vinhaça gerada por volume de álcool
produzido, foi utilizado um valor conservador, pois autores indicam que a relação é
entre 12 e 16 l de vinhaça/l de álcool.
A carga orgânica (CO) obtida através da vinhaça é dada pela equação:
CO = VV x DQO Eq.(9.2)
Onde: VV - volume de vinhaça
DQO – 35.000mg/l segundo Lamo (1991)
O calculo do volume de Biogás (VB) gerado pela biodigestão anaeróbica da
vinhaça é obtido na equação a seguir:
VB = CO x E x F Eq.(9.3)
Onde: E - Eficiência de remoção de DQO do processo, considerado 78%, segundo
Almança (1994)
102
F – Fator de conversão de biogás por DQO removido, considerado 0,5N.m3/kg
DQO removido (CODISTIL).
A quantidade de energia do biogás (GEB) é dada pela equação:
GEB = VB x PCIB Eq.(9.4)
Onde: PCIB – Poder Calorífico Inferior do biogás, considerando 5.500 kcal/Nm3,
considerando um percentual de 60% de metano
Pela utilização do conjunto de turbinas sugeridas, pode-se estimar a
quantidade de energia produzida (EP) utilizando a equação:
EP = GEB x E1 Eq.(9.5)
Onde: E1 – Eficiência da turbina, no caso 35%
Uma outra fonte de receita possível para um projeto como este, é a venda
do Lodo produzido durante a biodigestão anaeróbica da vinhaça. Em 1994, se
acreditava-se que o número de biodigestores UASB cresceria vertiginosamente, o
que não ocorre. Porém, vale a pena mencionar que, em 1994 se estimava um preço
de 9 US$/kg de Lodo, caso algum fator tecnológico viabilize a produção de energia
através da utilização da vinhaça. Para que se possa ser iniciado o funcionamento do
biodigestor, seria necessária a compra de uma certa quantidade de Lodo o que
resultaria na existência de um mercado para compra e venda deste produto.
Para o calculo da produção de Lodo, basta utilizar a Carga Orgânica do
sistema (mostrada logo acima) a eficiência de remoção de DQO (78%) e o fator de
transformação lodo/gas (0,02 Kg ST11 dia/KgDQO removido).
11 ST = Sólidos Totais
103
Produção de álccol (milhões de l) 76 Produção de vinhaça/l álcool 13 Produção de vinhaça (l) 988.052.000 DQO (mg/l) 40.000 eficiência de remoção de DQO do processo 78%Atividade do lodo - fator de transformação (Kg ST/kgDQOremovido) 2%
Kg/m3 80 Preço do m3 24,03 Receita com venda do Lodo 0,205
Figura 36 - Receita Proveniente da Venda do Lodo gerado no Projeto
Segundo Almança (1994), o fator de transformação do Lodo é de 2% ou 0,02
Kg ST/KgDQOremovido, desse modo chega-se a uma receita anual de
aproximadamente R$ 0,205 milhões.
O preço do m3 de Lodo foi obtido corrigindo-se o valor do Lodo em 1994 pela
inflação americana acumulada e multiplicando-se pela taxa cambial da Atualidade,
que é aproximadamente 2,15. Nesses preços e com a geração de Lodo calculada
para a Usina seria gerada uma receita anual de aproximadamente 0,200 milhões de
reais. Essa receita não será considerada no modelo pelo fato deste mercado ser
apenas uma possibilidade ainda na atualidade.
9.8 Riscos
Em relação aos custos com matéria-prima, será mantido o mesmo custo que
já existia no estudo de caso, pois a vinhaça após biodigerida mantém seu poder
fertilizante. Desse modo, nenhum custo extra incorre da utilização da vinhaça. As
despesas com a produção do biogás aparecem na forma de custo operacional com
a biodigestão.
9.8.1 Risco Operacional
O risco operacional de um projeto como o proposto não é maior do que o
Estudo de Caso. Em todos os novos equipamentos adicionados para se efetuar a
biodigestão da vinhaça e a queima do gás, foram consideradas margens de
104
segurança, em relação à alimentação do sistema, na medida que é gerado o bagaço
e gerada também a vinhaça, portanto, o risco também se mantém o mesmo.
Tecnicamente, a tecnologia para a produção de biogás pela biodigestão da
vinhaça e a utilização do mesmo como fonte de energia, já alcançou um grau de
maturidade razoável devido às sucessivas experiências em escala de demonstração.
Porém permanecem, ainda, algumas incertezas, tais como: os efeitos corrosivos do
biogás nos equipamentos auxiliares e motogeradores e a estabilidade da
biodigestão frente às flutuações na quantidade e qualidade da vinhaça processada.
Estes problemas potenciais, que podem causar impactos negativos para o futuro
comercial da tecnologia, só poderão ser realmente avaliados e resolvidos com o
estudo de unidades instaladas.
Esses riscos são mitigados terceirizando-se os serviços de manutenção e
construção das usinas de cogeração, de modo que, caso ocorra algum problema, as
obrigações recairão sobre as empresas contratadas. Essas obrigações envolvem
reconstrução do que foi danificado e pagamento de multas caso essas venham a ser
aplicadas ao projeto.
9.8.2 Risco Financeiro
Os riscos financeiros de um projeto de cogeração são mínimos, toda a
matéria-prima na grande maioria dos projetos é fornecida pelos próprios
patrocinadores12, não estando, dessa forma, sujeito ao preço da mesma. O preço de
venda do produto já é acordado antes do início do projeto através dos PPAs,
portanto, é como se a matéria-prima e o produto final não variassem de preço
facilitando a projeção do fluxo-de-caixa do projeto e deixando a mesma mais segura.
Quanto à taxa de juros cobrada sobre o empréstimo, devido ao fato de ser
um tipo de projeto bastante incentivado no país, nessa proposta, parte do capital
será levantado junto ao BNDES, que cobra taxas bem abaixo das taxas de mercado,
enquanto que a outra parte, será capital da própria Usina. Desse modo o risco de o
12 Como explicado no capítulo 3 são a empresa ou pessoa física que está investindo e que está cuidando do projeto
105
poder de pagamento da dívida, ser baixo, tem um risco mínimo de ocorrer. Esse
poder de pagamento é medido através do ICSD.
Devido ao baixo risco financeiro não é necessária a tomada de nenhuma
medida para mitigar os mesmos.
9.9 Análise de Viabilidade
No item 9.3 foi mostrada a viabilidade técnica do projeto através do estudo
do processo e dos equipamentos necessários, bem como, seus rendimentos e
capacidades. Nesta parte do trabalho será analisada a viabilidade financeira do
projeto. Serão analisadas três situações, a primeira considerando-se o projeto
original, ou seja, gerando energia apenas através da queima do bagaço, a segunda
considerando o projeto proposto, entende-se geração de energia através da queima
do biogás e do bagaço e com a utilização da receita proveniente da venda dos
créditos de carbono, e a última adicionando-se ao projeto original apenas as receitas
com a venda dos créditos de carbono.
Para se analisar a viabilidade de um projeto, como já explicado
anteriormente no capítulo 7, são calculados o WACC e a Taxa Interno de Retorno -
TIR, para que depois se possa comparar as duas taxas, caso a TIR seja maior e o
projeto tenha condições de pagar juros e amortização durante todo o projeto, ele é
viável financeiramente. Para se calcular o WACC do projeto, foram consideradas as
seguintes premissas:
As projeções de fluxo de caixa foram feitas em reais, utilizando-se as
premissas de inflação já mostradas no item premissas macroeconômicas.
Taxa de juros real (descontada a inflação) livre de risco é de 9,45%.
A taxa do empréstimo considerada é de 10,85%, sendo 2% de taxa de risco
cobrada pelo banco, 2% taxa operacional cobrada pelo BNDES, mais TJLP que é
considerada 6,85% por todo o período da dívida.
106
O valor de Beta foi encontrado no website do Damodaran, foi considerado o
Beta não alavancado do setor de Centrais de Energia Elétrica que é de 0,81, pelo
fato de ser um projeto alavancado e green-field13 é necessário que se recalcule o
Beta encontrado para um projeto alavancado, multiplicando o mesmo pela razão
Debt/Equity.
Com o Beta encontrado e o custo do capital de terceiros, pode-se calcular o
custo de capital do projeto (R – retorno esperado):
R = Rf + β * (Debt/Equity) *(Rm – Rf) = 9,45% + 0,81 * (0,8/0,2) * (2%) =
=15,93%
Após se obter o R, pode-se finalmente calcular o WACC:
WACC = (1 – Tc) x (D / V x rd) + (E / V * re)
=(1-25%)x(36.200.000/45.200.000x10,85%)+(9.000.000/45.200.000x15,93%)
WACC = 9,69%
Calculado o WACC, agora basta comparar o mesmo com a TIR obtida
através da projeção do fluxo-de-caixa do projeto e analisar a índice de cobertura do
serviço da dívida (ICSD).
Através das premissas previamente mostradas foi possível chegar a uma
projeção do fluxo-de-caixa do projeto confiável, que será mostrada a seguir, como
explicado no início do parágrafo serão mostrados aqui três fluxos, o do projeto
original, o do projeto proposto com créditos de carbono e o projeto original com a
adição da receita proveniente da venda dos créditos de carbono:
13 Projeto a ser feito do zero, iniciado com a apresentação do Project Finance
107
DRE - R$ mil 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Receita Bruta 9,9 20,7 21,6 22,5 23,5 24,5 25,6 26,7 27,9 29,1
Venda de Energia 9,9 20,7 21,6 22,5 23,5 24,5 25,6 26,7 27,9 29,1Deduções da Receita Bruta (1,0) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6) (2,7) (2,8)Receita Líquida 9,0 18,7 19,5 20,4 21,3 22,2 23,2 24,2 25,2 26,3Depreciação - (2,2) (2,2) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6) (2,7) (2,8)Amortização - (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)Lucro Bruto 9,0 16,4 17,2 18,1 18,9 19,7 20,6 21,5 22,5 23,5Despesas operacionais (2,1) (4,4) (4,6) (4,8) (5,0) (5,2) (5,4) (5,7) (5,9) (6,2)Lucro Operacional 6,9 12,0 12,7 13,3 13,9 14,5 15,2 15,8 16,5 17,3Despesas Financeiras (2,8) (4,3) (3,2) (2,8) (2,4) (2,0) (1,6) (1,2) (0,7) (0,3)LAIR 4,0 7,8 9,4 10,5 11,5 12,5 13,6 14,7 15,8 17,0CS (0,4) (0,7) (0,8) (0,9) (1,0) (1,1) (1,2) (1,3) (1,4) (1,5)IR (1,0) (1,9) (2,4) (2,6) (2,9) (3,1) (3,4) (3,7) (4,0) (4,2)LUCRO LÍQUIDO 2,7 5,1 6,2 6,9 7,6 8,3 9,0 9,7 10,4 11,2
EBITDA 6,9 14,3 14,9 15,6 16,3 17,0 17,7 18,5 19,3 20,1EBITDA % 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76%
EBITDA / Desp. Fin. 2,4 3,4 4,6 5,5 6,7 8,4 11,1 15,9 26,6 71,8Dívida Líquida / EBITDA 6,2 2,3 1,7 1,3 0,9 0,4 0,0 (0,4) (0,8) (1,2)
Figura 37 - Geração de Resultado do Projeto Original DRE - R$ mil 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Receita Bruta 10,4 21,3 22,2 23,2 24,2 25,3 26,4 27,5 28,7 30,0
Venda de Energia 10,4 21,3 22,2 23,2 24,2 25,3 26,4 27,5 28,7 30,0Deduções da Receita Bruta (1,0) (2,1) (2,1) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,7) (2,8) (2,9)Receita Líquida 9,4 19,3 20,1 21,0 21,9 22,8 23,8 24,9 26,0 27,1Depreciação - (2,5) (2,5) (2,5) (2,6) (2,7) (2,8) (2,9) (3,1) (3,2)Amortização - (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1) (0,1)Lucro Bruto 9,4 16,7 17,5 18,4 19,2 20,1 20,9 21,9 22,8 23,8Despesas operacionais (2,3) (4,6) (4,8) (5,0) (5,2) (5,5) (5,7) (6,0) (6,2) (6,5)Lucro Operacional 7,1 12,1 12,7 13,4 14,0 14,6 15,2 15,9 16,6 17,3Despesas Financeiras (3,2) (4,9) (3,7) (3,2) (2,8) (2,3) (1,8) (1,3) (0,8) (0,3)LAIR 3,9 7,2 9,0 10,1 11,2 12,3 13,4 14,6 15,8 17,0CS (0,4) (0,6) (0,8) (0,9) (1,0) (1,1) (1,2) (1,3) (1,4) (1,5)IR (1,0) (1,8) (2,3) (2,5) (2,8) (3,1) (3,4) (3,6) (3,9) (4,3)LUCRO LÍQUIDO 2,6 4,8 5,9 6,7 7,4 8,1 8,9 9,6 10,4 11,2
EBITDA 7,1 14,6 15,3 15,9 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,6EBITDA % 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76%
EBITDA / Desp. Fin. 2,2 3,0 4,1 4,9 6,0 7,6 10,0 14,3 23,9 64,5Dívida Líquida / EBITDA 6,9 2,6 2,0 1,6 1,1 0,7 0,3 (0,2) (0,6) (1,0)
Figura 38 - Geração de Resultado do Projeto Proposto
Como se pode observar houve uma melhora na geração de caixa do projeto,
devido à geração de energia através da queima do biogás e da inclusão de receitas
referentes aos créditos de carbono, porém o que fica claro é que a relação
EBITDA14/Desp. Financeira e Dívida Líquida / EBITDA pioraram significativamente,
isso se deve ao fato de a produção de energia pela queima de biogás gerar um
resultado operacional positivo, porém uma TIR negativa, resultado de um alto
14 Earning before interes, taxes, depreciation and amortization – Lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações
108
investimento inicial necessário. Na apresentação da geração de caixa dos projetos é
que se perceberá melhor essa inviabilidade econômica.
DRE - R$ mil 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Receita Bruta 10,3 21,1 22,0 23,0 24,0 25,0 26,1 27,3 28,5 29,7
Venda de Energia 10,3 21,1 22,0 23,0 24,0 25,0 26,1 27,3 28,5 29,7Deduções da Receita Bruta (1,0) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6) (2,7) (2,9)Receita Líquida 9,3 19,1 19,9 20,8 21,7 22,6 23,6 24,7 25,7 26,9Depreciação - (2,2) (2,2) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6) (2,7) (2,8)Amortização - (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)Lucro Bruto 9,3 16,8 17,7 18,5 19,3 20,2 21,1 22,0 23,0 24,0Despesas operacionais (2,2) (4,5) (4,7) (4,9) (5,1) (5,3) (5,6) (5,8) (6,0) (6,3)Lucro Operacional 7,1 12,3 13,0 13,6 14,2 14,9 15,5 16,2 16,9 17,7Despesas Financeiras (2,8) (4,3) (3,2) (2,8) (2,4) (2,0) (1,6) (1,2) (0,7) (0,3)LAIR 4,3 8,1 9,7 10,8 11,8 12,9 13,9 15,1 16,2 17,4CS (0,4) (0,7) (0,9) (1,0) (1,1) (1,2) (1,3) (1,4) (1,5) (1,6)IR (1,1) (2,0) (2,4) (2,7) (3,0) (3,2) (3,5) (3,8) (4,1) (4,4)LUCRO LÍQUIDO 2,8 5,3 6,4 7,1 7,8 8,5 9,2 9,9 10,7 11,5
EBITDA 7,1 14,6 15,2 15,9 16,6 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5EBITDA % 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76% 76%
EBITDA / Desp. Fin. 2,5 3,4 4,7 5,6 6,8 8,6 11,4 16,3 27,2 73,2Dívida Líquida / EBITDA 6,0 2,3 1,7 1,3 0,8 0,4 (0,0) (0,4) (0,9) (1,3)
Figura 39 - Geração de Resultado do Projeto Original com CREs
No caso 3, como já era de se esperar a geração de caixa e as relações
EBITDA/Desp. Financeira e Dívida Líquida/EBITDA melhoraram significativamente,
uma vez que a inclusão das receitas com a venda dos CREs não tem nenhum custo,
senão um percentual dessa receita.
A margem Ebitda continua alta, 76%, nas três situações, porém pode-se
observar a que no caso 3 o projeto já se torna aplicador um ano antes em relação
aos outros casos.
A seguir é apresentada a geração de caixa do projeto, o que nós chamamos
no trabalho de projeção do fluxo-de-caixa, serão, como na apresentação da geração
de resultados, apresentadas três figuras referentes as três diferentes análises feitas.
109
Fluxo de Caixa - R$ mm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016EBITDA 6,9 14,3 14,9 15,6 16,3 17,0 17,7 18,5 19,3 20,1IR/CS pago (1,4) (2,6) (3,2) (3,6) (3,9) (4,3) (4,6) (5,0) (5,4) (5,8)Geração de caixa operacional 5,5 11,7 11,7 12,0 12,4 12,7 13,1 13,5 13,9 14,4Variação de Capital de Giro (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)Geração de caixa operacional 5,0 11,1 11,7 12,0 12,3 12,7 13,1 13,5 13,9 14,3
Amortização - (3,7) (4,1) (4,1) (4,2) (4,2) (4,2) (4,3) (4,3) (4,3)Juros (2,6) (3,9) (3,0) (2,6) (2,2) (1,9) (1,5) (1,1) (0,7) (0,3)Captação 36,2 - - - - - - - - -
Fluxo Após Financiamentos 38,6 3,5 4,6 5,2 5,9 6,6 7,4 8,1 8,9 9,7
Capex (45,2) - - (1,8) (1,9) (1,9) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3)Fluxo Após Investimentos (6,6) 3,5 4,6 3,5 4,1 4,7 5,3 6,0 6,7 7,4
Acionistas 0,2 (1,3) (1,6) (1,7) (1,9) (2,1) (2,2) (2,4) (2,6) (2,8)
Geração de caixa anual (6,4) 2,2 3,1 1,7 2,2 2,6 3,1 3,6 4,1 4,6
Receita Financeira - - - - - - - - - -
Geração de caixa total (6,4) 2,2 3,1 1,7 2,2 2,6 3,1 3,6 4,1 4,6
DSCR 2,10 1,52 1,65 1,78 1,93 2,10 2,30 2,53 2,80 3,12DSCR - mínimo 2006 a 2012 1,52
Figura 40 - Fluxo de Caixa do Projeto Original
110
Fluxo de Caixa - R$ mm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016EBITDA 7,1 14,6 15,3 15,9 16,6 17,4 18,1 18,9 19,7 20,6IR/CS pago (1,3) (2,4) (3,1) (3,4) (3,8) (4,2) (4,6) (5,0) (5,4) (5,8)Geração de caixa operacional 5,8 12,2 12,2 12,5 12,8 13,2 13,6 14,0 14,4 14,8Variação de Capital de Giro (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)Geração de caixa operacional 5,4 11,7 12,2 12,5 12,8 13,2 13,5 13,9 14,3 14,8
Amortização - (4,3) (4,7) (4,7) (4,7) (4,8) (4,8) (4,9) (4,9) (4,9)Juros (3,0) (4,5) (3,4) (3,0) (2,6) (2,1) (1,7) (1,2) (0,8) (0,3)Captação 41,2 - - - - - - - - -
Fluxo Após Financiamentos 43,6 2,9 4,2 4,8 5,5 6,3 7,0 7,9 8,7 9,6
Capex (51,5) - - (2,0) (2,1) (2,2) (2,3) (2,4) (2,5) (2,6)Fluxo Após Investimentos (7,9) 2,9 4,2 2,8 3,4 4,1 4,7 5,4 6,2 6,9
Acionistas 0,2 (1,2) (1,5) (1,7) (1,8) (2,0) (2,2) (2,4) (2,6) (2,8)
Geração de caixa anual (7,7) 1,7 2,7 1,1 1,6 2,0 2,5 3,0 3,6 4,1
Receita Financeira - - - - - - - - - -
Geração de caixa total (7,7) 1,7 2,7 1,1 1,6 2,0 2,5 3,0 3,6 4,1
DSCR 1,95 1,40 1,51 1,62 1,76 1,91 2,09 2,29 2,54 2,83DSCR - mínimo 2006 a 2012 1,40
Figura 41 - Fluxo de Caixa do Projeto Proposto
Fica mais claro através da análise do fluxo-de-caixa o impacto financeiro
negativo que a utilização da vinhaça tem na geração de fluxo-de-caixa do projeto,
mas é questão é que, mesmo assim, o projeto proposto é viável economicamente
como será mostrado a seguir a TIR é ainda maior que o WACC com grande folga,
porém traz de fato uma redução significativa à TIR do projeto original.
Um dos principais índices observados quando se faz uma análise de fluxo-
de-caixa é a capacidade de cobertura do serviço da dívida, quanto maior esse índice
maior a segurança de que o empréstimo será pago.
111
Fluxo de Caixa - R$ mm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016EBITDA 7,1 14,6 15,2 15,9 16,6 17,3 18,1 18,9 19,7 20,5IR/CS pago (1,5) (2,7) (3,3) (3,7) (4,0) (4,4) (4,7) (5,1) (5,5) (5,9)Geração de caixa operacional 5,7 11,9 11,9 12,2 12,6 12,9 13,3 13,7 14,2 14,6Variação de Capital de Giro (0,5) (0,5) 0,0 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)Geração de caixa operacional 5,2 11,3 11,9 12,2 12,6 12,9 13,3 13,7 14,1 14,6
Amortização - (3,7) (4,1) (4,1) (4,2) (4,2) (4,2) (4,3) (4,3) (4,3)Juros (2,6) (3,9) (3,0) (2,6) (2,2) (1,9) (1,5) (1,1) (0,7) (0,3)Captação 36,2 - - - - - - - - -
Fluxo Após Financiamentos 38,8 3,7 4,8 5,5 6,1 6,9 7,6 8,4 9,2 10,0
Capex (45,2) - - (1,8) (1,9) (1,9) (2,0) (2,1) (2,2) (2,3)Fluxo Após Investimentos (6,5) 3,7 4,8 3,7 4,3 4,9 5,6 6,3 7,0 7,7
Acionistas 0,2 (1,3) (1,6) (1,8) (1,9) (2,1) (2,3) (2,5) (2,7) (2,9)
Geração de caixa anual (6,3) 2,3 3,2 1,9 2,3 2,8 3,3 3,8 4,3 4,8
Receita Financeira - - - - - - - - - -
Geração de caixa total (6,3) 2,3 3,2 1,9 2,3 2,8 3,3 3,8 4,3 4,8
DSCR 2,17 1,55 1,68 1,81 1,96 2,14 2,34 2,57 2,85 3,18DSCR - mínimo 2006 a 2012 1,55
Figura 42 - Fluxo-de-caixa do Projeto Original com adição dos CREs
Como se pode observar a valor mínimo atingido pelo DSCR diminui com a
adição das receitas provenientes da venda dos CREs, melhorando dessa forma a
capacidade de pagamento da dívida do projeto. Como visto no capítulo 8, para
projetos de grande porte um nível saudável de DSCR é acima de 1,30 e como
podemos ver no três casos o mínimo é no caso 2 (Projeto Proposto) onde esse
indíce atinge o valor de 1,40.
Após se obter a projeção do fluxo-de-caixa, é importante observar a
capacidade de pagamento do serviço da dívida, como visto no Estudo de Caso, o
desempenho deste índice é ponto fundamental para se certificar que as
características do financiamento são adequadas ao projeto. Pode-se verificar pela
figuras 40, 41 e 42, que nas três situações o valor mínimo é de 1,40, sendo que o
razoável é que projetos deste tipo não fiquem abaixo de 1,30. Isto indica que as
características são próprias ao investimento proposto, sendo que nos três casos é
mantido um bom índice de cobertura do serviço da dívida, durante todo o prazo.
112
Por fim para a análise de rentabilidade do projeto serão utilizadas as
mesmas técnicas utilizadas no capítulo 8, análise do Fluxo de Caixa do Projeto e
Fluxo de Caixa para o Acionista, após projetados os fluxos de caixa será calculada a
TIR do caixa livre gerado em relação aos investimentos realizados.
Para o calculo da TIR foi analisada a geração do fluxo de caixa por 20 anos,
prazo da duração do contrato de fornecimento de energia.
Os resultados obtidos foram:
Figura 43 - TIR Projeto Original (Elaboração Própria)
Figura 44 - TIR Projeto Proposto
TIR do Projeto: 22,5% 20 anos (nominal)TIR do Projeto: 17,2% 20 anos (real)Payback: 7,0 anosPayback descontado: 8,0 anos
TIR do Acionista: 44,7% 20 anos (nominal)TIR do Acionista: 37,6% 20 anos (real)Payback: 5,0 anosPayback descontado: 8,0 anos
TIR do Projeto: 25,4% 20 anos (nominal)TIR do Projeto: 20,0% 20 anos (real)Payback: 6,0 anosPayback descontado: 6,0 anos
TIR do Acionista: 58,4% 20 anos (nominal)TIR do Acionista: 51,3% 20 anos (real)Payback: 3,0 anosPayback descontado: 5,0 anos
113
Figura 45 - TIR Projeto Original com Receita das CREs
Pela análise das TIRs de cada situação pode-se observar que elas são
muito elevadas e que atingem valores muito altos se considerarmos o ponto de vista
do acionista, o que difere a TIR do Projeto para a TIR do acionista é o investimento
inicial, para o calculo da TIR do projeto se utiliza o investimento inicial completo
como saída no fluxo-de-caixa, já quando se calcula a TIR do acionista o investimento
inicial considerado é apenas o Equity, ou seja, o capital investido pelo patrocinador.
Todas as análises mostram uma alta viabilidade financeira para os três
casos, porém fica claro que a produção de energia através da queima do biogás
produzida pela biodigestão da vinhaça reduz a rentabilidade do projeto como um
todo, deve-se então observar a geração de fluxo de caixa, que nesta análise fica
menor no projeto proposto indicando uma geração de negativa de caixa e portanto, a
inviabilidade financeira deste processo individualmente.
9.10 Financiamento e Garantias
O financiamento proposto seguirá os moldes do proposto no estudo de caso,
de modo, que terá um mesmo percentual de Debt/Equity, mesmo prazo e carência,
dez anos e um ano, respectivamente. Deste modo o financiamento terá as seguintes
características para o projeto proposto:
• Participação do BNDES: até 80% dos itens financiáveis – os recursos serão
integralmente repassados pelo Banco Itaú BBA (financiamento indireto, via
repasse).
• Custo Financeiro: Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP.
• Remuneração do BNDES: 2.0% ao ano.
TIR do Projeto: 26,0% 20 anos (nominal)TIR do Projeto: 20,5% 20 anos (real)Payback: 6,0 anosPayback descontado: 6,0 anos
TIR do Acionista: 62,1% 20 anos (nominal)TIR do Acionista: 55,0% 20 anos (real)Payback: 3,0 anosPayback descontado: 5,0 anos
114
• Remuneração do agente financeiro: 2.0% a.a.
• Amortização pelo Sistema de Amortização Constante (SAC).
• Prazo de carência: 1 ano.
• Prazo total: 10 anos.
Deste modo o financiamento terá o valor total de R$ 36,2 milhões e deverá
ser pago até 2016. Durante o prazo de carência a dívida não é amortizada cabendo
ao projeto apenas o pagamento trimestral dos juros.
As garantias a serem dadas no projeto podem ser consideradas as mesmas
do Estudo de Caso no capítulo 8, devido a similaridade de valores, bem como
similaridade de riscos.
115
CAPÍTULO 10 Conclusão
Os objetivos estabelecidos para este Trabalho de Formatura foram
alcançados. O projeto proposto tem de fato uma série de benefícios ambientais e
sociais a mais se comparado com os projetos usuais de cogeração no Brasil, além
de uma maior geração de energia elétrica, porém a produção de energia através da
queima do biogás se mostrou inviável do ponto de vista financeiro, possuindo uma
geração de fluxo-de-caixa negativa. Fica claro também através da análise financeira
o benefício econômico gerado por uma boa política de financiamento, uma vez que o
custo da dívida é menor do que custo de oportunidade calculado, o que possibilita
um maior retorno financeiro, bem como o investimento em maior número de projetos.
Quanto ao estudo técnico da geração de energia através da utilização da
vinhaça, o objetivo também foi alcançado através da análise de teses e artigos
estudados. Durante o desenvolvimento deste trabalho pôde-se observar a
viabilidade técnica do projeto, porém ficou claro através da análise financeira que o
projeto é inviável financeiramente.
Finalmente outro ponto importante que se deve observar é que este trabalho
possibilitou uma comparação quanto a viabilidade de projetos em 2004 e hoje,
ficando clara a importância das políticas econômicas adotadas pelo governo e pelo
Banco Central. Com a redução da taxa de juros e redução da TJLP, taxa
normalmente utilizada como taxa de juros de empréstimos feitos pelo BNDES,
ocorreu uma melhora significativa na viabilidade de projetos reduzindo o custo da
dívida bem como o custo de oportunidade das empresas. Isso causa um incentivo
maior para as empresas investirem, gerando mais empregos e maior
desenvolvimento para o país.
116
CAPÍTULO 11 Referência Bibliografia
BONOMI, C. A; MALVESSI, O. Project Finance no Brasil: Fundamentos e
Estudos de Casos. 2a ed. São Paulo: Atlas, 2002.
FINNERTY, John D. Project Finance: Engenharia Financeira Baseada em Ativo.
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DAMODARAN, Aswath. Investment Valuation: Tools and Techniques for
Determining the Value of Any Asset. Editora John Wiley & Sons, 2ª Edição, 2002.
HARRINGTON, D. R. Modern Portfolio Theory, the Capital Asset Pricing Model
& Arbitrage Pricing Theory: A User´s Guide. 2a ed. Prentice-Hall, 1987.
FADIGA, O. Fundamentos da Engenharia Econômica e da Análise de Projetos.
São Paulo: Fund. Carlos Alberto Vanzolini, 2001.
GRANATO, EDER F. Geração de Energia Através da Biodigestão da Anaeróbica
da Vinhaça. Dissertação apresentada à Faculdade de Engenharia da UNESP –
Campus Bauru, para obtenção de título de Mestre em Engenharia Industrial. Bauru-
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