perspectivas 2018: uma estrada sinuosa à frente · parcialmente um fluxo de caixa projetado...

PERSPECTIVAS 2018:

UMA ESTRADA SINUOSA À FRENTE( V E R S Ã O E M P O R T U G U Ê S D O R E L A T Ó R I O “ A W I N D I N G R O A D A H E A D ” )

Janeiro 2018

Wesley Bernabé

[email protected]

Victor Penna

[email protected]

e time de Research do BB Investimentos

mailto:[email protected]


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DISCLAIMER

Informações relevantes

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PRESTADOS OU POSSUIR RELAÇÕES COMERCIAIS COM A(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S) NESTE RELATÓRIO, OU COM PESSOA NATURAL OU JURÍDICA, FUNDO OU UNIVERSALIDADE DE DIREITOS, QUE ATUE

REPRESENTANDO O MESMO INTERESSE DESSA(S) EMPRESA(S).

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VALORES MOBILIÁRIOS DA EMPRESA(S) NO MERCADO; O CONGLOMERADO BANCO DO BRASIL S.A PODE POSSUIR PARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DIRETA OU INDIRETA, IGUAL OU SUPERIOR A 1% DO CAPITAL SOCIAL

DA(S) EMPRESA(S) ANALISADA(S), E PODERÁ ADQUIRIR, ALIENAR E INTERMEDIAR VALORES MOBILIÁRIOS DA(S) EMPRESA(S) NO MERCADO.

RATING. “RATING” É UMA OPINIÃO SOBRE OS FUNDAMENTOS ECONÔMICO-FINANCEIROS E DIVERSOS RISCOS A QUE UMA EMPRESA, INSTITUIÇÃO FINANCEIRA OU CAPTAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS, POSSA

ESTAR SUJEITA DENTRO DE UM CONTEXTO ESPECÍFICO, QUE PODE SER MODIFICADA CONFORME ESTES RISCOS SE ALTEREM. “O INVESTIDOR NÃO DEVE CONSIDERAR EM HIPÓTESE ALGUMA O “RATING” COMO

RECOMENDAÇÃO DE INVESTIMENTO.

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Informações relevantes: analistas de valores mobiliários

AnalistasItens

1 2 3 4 5

Carlos Daltozo X X X

Daniel Cobucci X X X X

Fabio Cardoso X X

Gabriele E. Cortez X X X

Geórgia Jorge X X

Hamilton Moreira Alves X X

Kamila Oliveira X X

Luciana Carvalho X X X

Márcio Montes X X

Maria Paula Cantusio X X X

AnalistasItens

1 2 3 4 5

Rafael Dias X X

Rafael Reis X X X

Renato Odo X X X

Renato Hallgren X X

Ricardo Vieites X X

Victor Penna X X

Viviane Silva X X

Wesley Bernabé X X

4 / 81

ÍNDICE

Macroeconomia 6

Renda Fixa 13

Commodities 16

Riscos 20

Top Picks 22

Setor Financeiro 30

Siderurgia e Mineração 36

Papel e Celulose 40

Sumário Executivo 5

Óleo e Gás 44

Agronegócios 48

Alimentos e Bebidas 52

Utilities 57

Transporte e Logística 63

Bens de Capital 67

Varejo 71

Imobiliário 77

5 / 81

SUMÁRIO EXECUTIVO

Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research

As perspectivas para o mercado brasileiro permanecem

positivas em 2018. A diferença material em relação ao

ano anterior é que a recuperação inicial está mais

claramente traduzida em melhores indicadores em

diversos setores. Contraintuitivamente, como os

movimentos das ações antecipam tais tendências, os

valuations podem parecer caros em alguns casos, mas

ainda acreditamos em espaço para valorizações. O

cenário-base é fundamentado por uma melhor

perspectiva de crescimento global com ausência de

pressões inflacionárias nas economias desenvolvidas, o

que favorece o fluxo de capitais a economias

emergentes e apetite ao risco em renda variável.

Commodities estáveis e um esperado novo ciclo de

expansão doméstica beneficiarão os resultados das

companhias em 2018, enquanto a economia brasileira

consolida sua retomada.

Riscos para nossa abordagem incluem, principalmente,

mudanças desfavoráveis no fluxo de capitais

estrangeiros. Domesticamente, as eleições trarão

maior volatilidade no curto prazo e a deterioração

fiscal pode adicionar prêmios às taxas de desconto,

impactando a precificação do índice em maior amplitude.

Perspectivas Brasil 2018 Resumo de dadosPontos

IBOV

Preço (Dez-17) 76.402

Preço-alvo (12 meses) 85.000

Potencial de valorização (%) 11,3%

Máxima (52 sem.) 76.990

Mínima (52 sem.) 59.589

Variação em 2017 (%) 26,9%

Preço/Lucro (Dez-17) 16,8x

Ibovespa e Preço/Lucro (P/L)Eixo esquerdo (P/L, vezes), eixo direito (Ibovespa, pontos)

Nosso preço-alvo de 85.000 pontos para o Ibovespa

para 12 meses deriva de uma abordagem bottom-up a

partir dos preços-alvo dos nossos analistas para as

companhias do índice, consistente com um potencial de

valorização de 11,3%, o que implica em um prêmio de

risco de equity de ~450 pontos-base. Melhoras de

balanços ao longo de 2017 levaram os analistas a

ajustar para cima suas projeções para melhor refletir

seus resultados operacionais mais fortes, menor

alavancagem e expansão dos lucros.

O consenso para o Ibovespa aponta um crescimento de

~50% nos lucros por ação para os próximos 12 meses. A

dívida líquida deverá ceder em ~1/3, o que explica

parcialmente um fluxo de caixa projetado dobrando em

relação aos números atuais. Nesse sentido, as

companhias poderão distribuir ~40% a mais em

dividendos. Tudo constante, tal análise garante

valuations atuais mais ‘ricos’, uma vez que o P/L do

Ibovespa tende a se aproximar da sua banda superior

histórica (~13x) pelo ajuste nos lucros.

Como já incorporamos custos de capital mais baixos

dado o declínio do risco-país, revisões positivas serão

limitadas, exceto em caso de lucros surpreendentes.

Valuation: breve análise

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

6

8

10

12

14

16

18

P/L Média P/L +/-1 desv.p. Ibovespa

ESTRATÉGIA, MACROECONOMIA

E RENDA FIXA

Wesley Bernabé

[email protected]

Renato Odo

[email protected]

Hamilton Moreira Alves

[email protected]

Rafael Reis

[email protected]

Ricardo Vieites

[email protected]






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MACROECONOMIA: GLOBAL

Estados Unidos: na vanguarda do crescimento mundial, inflação baixa permite aperto monetário suave,

favorecendo liquidez global. Fed projeta redução gradual de seu balanço no longo prazo

1

O panorama para 2018 permanece positivo, com a

economia ganhando tração sem pressões

inflacionárias.. O principal indicador desta

situação, os ganhos médios por hora de trabalho,

não têm acompanhado a geração de empregos,

reforçando nossa visão.

Com isto, o Federal Reserve deve manter sua

postura monetária mais branda, em nossa

opinião. Embora prestes a mudar de presidente

(fevereiro), o Fed não deve apresentar surpresas,

com três elevações de juros ao longo do ano, o

que não se mostra suficiente para impactar

significativamente a liquidez em nível global.

Quanto a expectativas, enxergamos a maioria dos

índices atingindo suas máximas dos últimos 10

anos recentemente.

Fonte: Federal Reserve, Bloomberg (incluindo consenso de mercado); *estimativas 2017

Desemprego e ganhos por hora%, dólares

Projeções de mercado (EUA)%

Inflação (PCE) e taxas de juros (Fed funds)%

ExpectativasPontos

EUA: prospectos positivos

1,44

1,50

0

1

2

3

4

5

6 Núcleo PCE a/a Fed funds

10,0

4,1

3,6

1,5

2,5

0

1

2

3

4

2

4

6

8

10

12

Taxa de Desemprego Renda média por hora (US$)

0

20

40

60

80

100

120

140Confiança (Conf. Board)

Confiança (Univ. Michigan)

PMI Manuf. (ISM)

2017 2018e 2019e

Crescimento PIB 2,3* 2,6 2,2

Cresc. Produção Industrial 1,8 2,5 2,3

Inflação PCE 1,5* 1,9 2,0

Desemprego 4,1 3,9 3,9

Taxa de juros anual 1,5 2,2 n.d.

Câmbio (Dólar/Euro) 1,2 1,21 1,25

8 / 81


Europa: sem sinal do fim da “era do juro zero”. Crescimento ligeiramente menor para 2018 dá suporte a uma política

monetária acomodatícia

1

Após fortes 2,3% de crescimento estimado para

2017, a Zona do Euro deverá manter o ritmo para

2018, com projeções apontando para 2,1%.

Demanda global mais elevada, política monetária

acomodatícia na região, e a redução das incertezas

políticas são os principais direcionadores para este

cenário.

Melhores prognósticos permitiram ao BCE anunciar

em outubro uma gradual redução do seu programa

de compra de ativos.

Em oposição, espera-se que as taxas de juros

permaneçam próximas de zero por um prazo

bem mais prolongado, já que a inflação ainda

deve permanecer abaixo de 2% para este ano.

Fonte: OCDE, Bloomberg (incluindo consenso de mercado)

Crescimento do PIB%

Taxa de juros Zona do Euro e dinâmica inflação%

Projeções econômicas 2018%

Zona do Euro Alemanha Reino Unido França

Investimentos em ativos fixos 3,6 3,6 1,1 3,2

Produção Industrial 2,4 2,5 1,1 1,9

Inflação ao Consumidor (IPC) 1,5 1,7 2,5 1,3

Desemprego 8,5 5,5 4,5 9,1

Taxa de juros anuais 0,0 0,0 0,7 0,0

Câmbio (Dólar) 1,21 1,21 1,35 1,21

Europa: impacto neutro do final dos

estímulos do BCE

2,70

1,50

1,00

0,00

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e

IPC a/a Taxa de juros

1,8

2,32,1

1,9

2,52,2

1,9

1,5 1,41,2

1,8 1,8

3,2

3,6 3,7

2016 2017e 2018e

Zona do Euro Alemanha Reino Unido

França Mundo

9 / 81


Ásia: regulação mais robusta e busca por qualidade na China enquanto o país dissipa o temor de uma

desaceleração econômica brusca. Crescimento do PIB deve abrandar a uma media de ~6,5% nos próximos anos

1

Em 2017, o PIB Chinês nos primeiros três

trimestres superou as estimativas, e para 2018 e

2019 o país vivenciará um abrandamento a 6,5%

devido a políticas mais restritivas.

Uma mudança está sendo perseguida pelo governo,

com produtos de qualidade ao invés de

quantidade, bem como o desenvolvimento de

áreas pobres, inovação e tecnologia. Outras

medidas incluem regulações mais robustas sobre

os setores imobiliário (especulação) e financeiro.

Juntamente com outras economias asiáticas, a

China deve continuar impulsionando o

crescimento econômico mundial nos próximos

anos, o que é favorável aos preços das

commodities em nossa opinião.

Fonte: OCDE, Bloomberg (incluindo consenso de mercado); *realizado; 1agradecimento especial aos colegas de Cingapura (BB Securities Asia) pela contribuição com sua visão sobre o mercado asiático

Projeções de mercado (China)%

Crescimento do PIB%

Contribuição ao PIB mundial% do PIB mundial em dólar

Ásia1: Força motriz do crescimento

global

6,8 6,6 6,4 6,7

7,0 7,4

5,0 5,2 5,4

3,6 3,7 3,6

2017e 2018e 2019e

China Índia Indonesia Mundo

5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 15% 15%

27% 25% 23% 24% 23% 21% 22% 22% 22% 24% 25%

22% 22% 22% 21% 19% 19% 17% 17% 17%16% 16%

46% 47% 47% 46% 49% 50% 50% 49% 48% 45% 45%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

China EUA Zona do Euro Resto do mundo

2017e 2018e 2019e

Investimentos em ativos fixos 7,3 7,3 7,0

Produção industrial 6,5 6,0 5,5

Vendas no varejo 10,3 10,1 10,0

Inflação ao consumidor (IPC) 1,6 2,3 2,2

Desemprego 4,0 4,1 4,1

Taxa de juros anual 4,35* 4,35 n.d.

Câmbio (Yuan/Dólar) 6,51* 6,65 6,53

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MACROECONOMIA: BRASIL

Brasil: recuperação econômica em curso. Hora de colher os benefícios de inflação e taxa de juros mais baixas,

enquanto o desemprego cede. Eleições presidenciais podem postergar reformas e maior volatilidade é esperada

1

Taxa de juros historicamente baixa e inflação dentro

da meta induzirão um novo ciclo de expansão.

Déficit fiscal deve ser controlado no médio

prazo.

A recessão mais dura da história recente do país

começou a se dissipar. O crescimento do PIB em

2017, esperado em zero no início do ano

surpreendeu especialmente no 3T, incluindo

revisões positivas dos trimestres anteriores.

Números de 2015 e 2016 foram traduzidos em

inflação ao consumidor em patamar baixo

recorde, com o IPCA encerrando 2017 abaixo do

piso da meta.

A taxa de juros (Selic) também atingiu sua

mínima histórica, em 7% (de 13,75% em 2016).

Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil (Relatório Focus), FGV, BB Investimentos Research

Taxa de Juros e dinâmica da inflação%

Produção industrial e vendas no varejo% a/a

Crescimento do PIB%

Indicadores de empregoEixo direito (x100 mil postos), eixo esquerdo (%)

Brasil: rota corrigida trouxe efeitos

positivos para a retomada em 2018

13,7

12,0

-18,8

-2,6

-30

-20

-10

0

10

20

30

0

3

6

9

12

15

Taxa de desemprego Criação de vagas

11,75

7,006,56

2,78

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

Selic IPCA Meta

6,1%5,2%

-0,3%

7,5%

2,7%

0,9%

2,5%

0,1%

-3,7% -3,6%

1,0%

2,7%

4,70

2,50

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Produção Industrial a/a Vendas no Varejo a/a

11 / 81

MACROECONOMIA: BRASIL

Brasil: prognósticos para 2018 estão reafirmados, ancorados pela expectativa de PIB crescente, inflação próxima da

meta e taxa de juros na mínima histórica. Agenda de reformas tende a desacelerar devido ao período eleitoral

Muito melhorou, mas…

1

A aprovação do teto dos gastos em

2016 uniu-se à reforma trabalhista

em 2017 para contribuir para a

retomada econômica, melhor

percebida a partir do 2T.

Essas medidas, e outros sinais

positivos da política monetária foram

gradualmente traduzidos em

melhores projeções de Mercado

dos principais indicadores

econômicos ao longo do ano.

Por outro lado, discussões em torno

da reforma da previdência, vista

como a mais relevante, trouxeram

volatilidade ao domesticamente, à

medida que suas chances de

aprovação oscilavam.

Do ponto de vista politico, a agenda

de reformas em 2018 pode ser

deixada de lado, uma vez que o

foco se volta para as eleições.

…tópicos importantes ainda pairam

Apesar disso, vemos uma tendência

de crescimento mais clara em

2018, com um controle mais firme do

déficit fiscal (ainda dependendo de

reformas para sustentabilidade no

longo prazo), taxa de juros na

mínima histórica e inflação próxima

da meta.

Tal tendência será suportada por

retomada dos níveis de consumo

e renda, e uma gradual reativação

do crédito (ajustado ao risco).

As reformas, em especial a da

previdência, se mantêm em

evidência, embora acreditemos que

as chances de sua eventual

aprovação se tornaram remotas.

Projetamos números próximos do

consenso de mercado, mas estamos

mais otimistas quanto a uma

possível revisão positiva do PIB.

Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório Focus, BB Investimentos Research; *realizado 2017

Medidas: em curso e implementadas

Teto dos gastos do governo

Reforma trabalhista

Plano de recuperação dos estados

Taxa de juros de longo prazo (TLP)

Agenda de infraestrutura (em curso)

Reforma da previdência (pendente)

Projeções de mercadoRelatório Focus do Banco Central, mediana das projeções

2016 20171 2018

Realizado 12.jan, 17 5.jan, 18 12.jan, 17 5.jan, 18

Inflação - IPCA (%) 6,29 4,81 2,95* 4,50 3,95

Dólar (final do período) 3,2521 3,45 3,3115* 3,50 3,34

Selic-meta (%) 13,75 10,25 7,00* 9,63 6,75

Dívida do Setor Público (% do PIB) 45,9 50,67 51,10* 54,30 55,60

PIB (%) -3,59 0,50 1,00 2,30 2,69

Produção Industrial (%) -6,6 1,00 2,25 2,10 3,14

Balança Comercial (US$ bilhões) 47,7 46,00 67,10* 37,20 52,00

Investimento (US$ billion) 78,9 70,00 78,00 70,50 80,00

12 / 81

MACROECONOMIA: BRASIL1

Olhando para trás, as projeções de mercado para os indicadores-chave trazidos pelo Relatório Focus do Banco Central

evidenciaram avanço significativo ao longo do ano

Fonte: Banco Central do Brasil, BB Investimentos Research (Perspectivas 2017: Menos nuvens no céu...bons ventos as levem )

2,78

3,96

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5 2017 2018

Projeção de inflação do consumidor (IPCA)% final do ano

Projeção de crescimento do PIB%

1,0

2,7

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,02017 2018

7,00

6,756,5

7,5

8,5

9,5

10,5

11,5 2017 2018

Projeção de taxa de juros (Selic)% alvo

Projeção do câmbio (real/dólar) Reais

3,30

3,32

3,00

3,15

3,30

3,45

3,60

3,75 2017 2018

…alinhado com o que escrevemos ano passado

“Nosso cenário base... o governo brasileiro adotará

as medidas consideradas necessárias para

pavimentar o caminho para um crescimento

consistente e estável, embora algumas delas só

produzam efeitos no longo prazo... cenário que

permite um período de política monetária

expansionista..., refletindo em uma redução de

despesas com juros...

…Deveremos ver sinais mais claros de recuperação

a partir do 3T... Em última análise, melhores

condições elevam a arrecadação de impostos,

aumentam a confiança das empresas e permitem

um novo ciclo de investimentos na economia real…

Investimentos privados mais elevados serão

favorecidos pela queda esperada das taxas de juros

e pela redução progressiva da capacidade ociosa

da indústria, o que se traduz em ganhos de

produtividade em um círculo virtuoso…

Em todo caso, um fator chave é a percepção de

maior credibilidade na economia brasileira,

mesmo que a retomada seja lenta.”

https://hbk.bb.com.br/hbkDocs/BBPerspectivas2017.pdf

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RENDA FIXA2

Em 2018, os juros reais tendem a se manter abaixo de 4% e a Selic pode tocar a mínima histórica de 6,5%, seguindo o

atual ciclo pós-recessão. Contudo, o risco fiscal reforça o prêmio na curva, especialmente a partir de 2020 e de 2023

Fonte: Bloomberg

A incipiente reversão do quadro recessivo já projeta um cenário mais otimista ao

longo de 2018. Após ter operado o patamar de 16% no juro futuro DI de 1 ano (em

dez/2016), as forças de baixa calibraram a curva em 12% no ano seguinte (em

dez/2015), chegando aos atuais 6,8% em dez/2017.

Entretanto, esta expectativa positiva avança para os próximos períodos, refletindo-se

em um comportamento mais favorável das curvas de juros. Em especial entre os

contratos DI mais curtos, que embutem os patamares históricos mais baixos do juro

básico da economia, que pode tocar os 6,5% no primeiro trimestre deste ano.

Paralelamente, também o juro real expresso pela NTN-B percorre níveis

inferiores a 4% ao longo dos próximos dois anos, em conformidade com um

contexto marcadamente dovish de recuperação econômica.

Por outro lado, importa salientar que as variáveis de incerteza e risco ganham

mais espaço após este horizonte de dois anos, levando a curva DI a retomar uma

elevação mais expressiva e o juro real a buscar o nível dos 4%.

Ademais, conforme avança a linha do tempo, a percepção de risco acumula novos

reforços, que se refletem tanto em um nível recorde da inclinação positiva da curva

DI, como também na ampliação do diferencial entre os contratos de 5 e de 10

anos do CDS Brasil, que atingiu o ápice do histórico recente do derivativo ao longo

de 2017 e inicia 2018 neste patamar.

Juros domésticos Estrutura do DI Futuro% a.a.

Curva da NTN-B% a.a.

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

15/12/2015 15/12/2016 15/12/2017

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

15/12/2017 15/12/2016 15/12/2015

14 / 81

RENDA FIXA2

A retomada da atividade econômica e a recuperação dos índices de confiança abrandaram o risco país, mas de

modo ainda limitado no longo prazo, enquanto o câmbio sinaliza alta em 2018

Fonte: Bloomberg

CDS Brasilbps

Risco País e Câmbio

Real / Dólar

O CDS Brasil de 5 anos atingiu um ápice ao final de 2015, agravado pelo quadro

político, mas, já na virada do ano, iniciou uma forte reversão baixista, que se mantém

até o momento e se se projeta para novas quedas ao longo dos próximos meses.

Os padrões gráficos do derivativo, configurados desde então, passaram a refletir

também a retomada favorável de indicadores de atividade, inflação e confiança e

apontam para novos recuos do CDS, em direção aos suportes em 134, 120 e

102 pontos (em torno dos quais a cotação poderá oscilar em movimentos de curto

prazo).

Contudo, após este horizonte de 5 anos do derivativo, nota-se um acentuado

agravamento de percepções de risco, que se refletem na comparação entre o CDS

de 5 anos e o de 10 anos – cujo diferencial alcançou nível histórico recorde ao longo

de 2017 e se harmoniza com o crescente prêmio de risco embutido na ponta longa

da curva DI.

Paralelamente, guardando elevada correlação histórica com o CDS Brasil, o dólar

renovou sucessivas quedas, perdendo níveis de suporte e configurando uma clara

tendência de queda, em contexto de longo prazo. Contudo, a partir de out/2017, a

cotação do dólar mudou de tendência e retomou a força de alta, descolando-se

do CDS e revertendo o longo movimento baixista iniciado na virada de 2016-2017.

Para os próximos meses, a análise dos padrões gráficos projeta a cotação para a

linha de resistência em R$ 3,44. No entanto, a volatilidade deverá continuar

elevada em prazos menores, levando a moeda a oscilar em torno dos níveis de R$

3,36, R$ 3,24, R$ 3,15 e R$ 3,09, em movimentos de curto prazo.

R$

0

100

200

300

400

500

600

Spread (10Y-5Y) CDS 5Y CDS 10Y

2,90

3,10

3,30

3,50

3,70

3,90

4,10

4,30

15 / 81

RENDA FIXA2

Inflação implícita: política monetária e cenário recessivo efetivaram o enfraquecimento da pressão inflacionária e

fundamentam projeções dentro da meta oficial, até 2020

Fonte: Bloomberg

As expectativas de IPCA para o biênio 2017-2018 foram se enfraquecendo

gradativamente ao longo de 2017, tanto na apuração do Relatório Focus, quanto no

cálculo da inflação implícita, obtida pelo desconto dos yields do DI futuro pelo

retorno da NTN-B.

Neste contexto, cabe salientar que estas estimativas implícitas apontam para a

continuidade de uma inflação enfraquecida ao longo dos próximos 5 anos,

como reflexo de êxito da política monetária. Por outro lado, a confrontação destas

medidas em diferentes horizontes de tempo, entre 1 e 5 anos, revela também uma

tendência de elevação gradativa da inflação – mas cuja retomada, por sua vez, se

mostra em linha com o perfil de uma maior atividade econômica.

Como resultado, as projeções de mercado implícitas nos descontos DI/NTN-B

apontam para inflação de 3,74% (ao final de 2018); 4,14% (2019); 5,04% (2020) e

5,00% (2022).

Dessa forma, os cálculos situam o índice de preços dentro dos limites da meta

oficial de inflação, mesmo com a redução do centro da meta definida em 2017

para os dois anos seguintes, ocupando a banda inferior em 2018 e 2019 e a

banda superior em 2020. Para os anos seguintes, embora não haja definição de

meta, o prognóstico de 2022 ainda posiciona o índice praticamente no mesmo

patamar.

Inflação Inflação implícita (com base na NTN-B)% a.a.

Meta oficial de inflação versus projeções% a.a.

Inflação

implícita

Limite inferior

da meta

Centro da

meta

Limite

superior da

meta

2018 3,74 3,00 4,50 6,00

2019 4,14 2,75 4,25 5,75

2020 5,04 2,50 4,00 5,50

3,0

4,5

6,0

7,5

9,0

10,5

Inflação Implícita de 2 anos Inflação Implícita de 5 anos

16 / 81

COMMODITIES

Enquanto o crescimento global sustenta o preço das commodities, a forte demanda na China continua

impulsionando o consumo. O cenário doméstico também contribui positivamente para os produtores locais

Minério de Ferro

3

Mudanças no setor de siderurgia no que

tange a reforma do lado da oferta por

mais eficiência, juntamente com

questões antipoluição na China,

trouxeram um movimento de ‘busca

por qualidade’ para a indústria,

aumentando a demanda por produtos

de maior qualidade.

Devido à nova capacidade vindo para o

mercado, projetamos um MF 62%

médio de US$ 61/t em 2018, abaixo de

2017.

Entretanto, o prêmio pago pela

qualidade e a demanda maior devem

compensar a queda esperada. GC*

Celulose

O segmento deve ser impactado por

três fatores: (a) maior demanda por

papéis de fins sanitários [tissue]; (b)

questões ambientais e sanitárias na

China, aumentando demanda por fibra

virgem; (c) melhores condições

econômicas na Europa.

A oferta vinda para o mercado deve

pressionar preços, limitando o poder

dos fornecedores. Não obstante, o

preço médio da celulose deve ficar mais

alto em 2018 a/a.

Esperamos os preços da celulose

BHKP na Europa em US$ 890/t e US$

650/t na China. GC*

Óleo e Gás

Esperamos um mercado de petróleo

mais equilibrado em 2018: enquanto a

OPEP deve seguir restringindo o

crescimento da produção, a produção

mais elevada dos países não-OPEP

pode contribuir para um modesto

crescimento da produção mundial de

combustíveis líquidos em 2018.

O crescimento da demanda não deve

aumentar no mesmo ritmo de oferta, o

que pode resultar em um pequeno

aumento de estoques em 2018.

Considerando essa dinâmica de

aumento nos estoques, espera-se um

ligeiro declínio nos preços do Brent,

na faixa de US$ 57/b em 2018. DC*

Etanol

A melhora na perspectiva de

consumo doméstico favorece a

produção de etanol, cujos preços

mantém maior rentabilidade frente ao

açúcar. Por outro lado, perspectivas de

redução na disponibilidade de cana

na próxima safra e o mix alcooleiro

favorecem a elevação dos preços do

açúcar.

O preço do petróleo é um fator limitador

das margens do etanol, já que esse é

negociado por cerca de 70% do preço

da gasolina. De qualquer forma,

acreditamos que as usinas deverão

capturar os benefícios da produção de

etanol ao longo de 2018. MCM*

Fonte: Bloomberg, EIA, ESALQ, BB Investimentos Research; *iniciais dos analistas

17 / 81

COMMODITIES3

Enquanto o crescimento global sustenta o preço das commodities, a forte demanda na China continua

impulsionando o consumo. O cenário doméstico também contribui positivamente para os produtores locais

Fonte: Bloomberg, ESALQ

Minério de Ferro (62% Fe)US$/ton, %

Petróleo (ICE Brent)US$/bbl, %

Celulose (BHKP Europa)US$/ton

Etanol (hidratado)Preços em R$/m3, %

40,60

94,91

11,67

89,05

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Preço Volatilidade (30d) Vol (méd) +1dp -1dp

27,88

67,02

18,41

76,20

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

10

20

30

40

50

60

70

80


651

979

500

600

700

800

900

1000

1100

Preço Preço (méd)

1258,00

1924,50

4,74

26,82

0

5

10

15

20

25

30

0

500

1000

1500

2000

2500


18 / 81

COMMODITIES

Há espaço para o Brasil elevar produção e exportações. As proteínas, especialmente gado, apresentaram maior

volatilidade ao longo de 2017, afetando produção e exportações, situação que esperamos ser normalizada em 2018

Açúcar

3

Milho Soja Boi

Fonte: Bloomberg, USDA, ESALQ, BB Investimentos Research; *iniciais dos analistas

Devido aos reduzidos investimentos e a

idade dos canaviais no Brasil,

acreditamos que a previsão de moagem

divulgada pela Conab (635,6 milhões de

toneladas de cana-de-açúcar) e

produção de açúcar (39,5 milhões de

toneladas) estejam superestimadas.

Considerando a expectativa de

produtividade e o mix alcooleiro, os

números da moagem e produção

tendem a ser ajustados ao longo da

safra, elevando os preços do açúcar

e do etanol.

A Bloomberg divulga preços futuros

entre US$ 14,8-16,0 cents/pound,

superiores aos de 2017. MCM*

Os estoques mostram redução média de

1,7% nos últimos 3 anos, segundo o

USDA, em comparação ao crescimento

de 3,3% no consumo (+34,3 milhões de

toneladas ao ano), permitindo a

elevação da produção e exportação

de grãos do Brasil.

A China deverá permanecer como o

principal importador da produção

brasileira.

Para a safra 2017/18, os preços

médios do milho junto aos

produtores, projetados pelo USDA,

ficam entre US$ 2,85-3,55/bu, inferior

a 2017, mas com perspectivas positivas.

MCM*

A elevação da demanda chinesa vem

permitindo melhores preços e margens,

proporcionando perspectivas positivas

aos produtores e exportadores.

O USDA estima que, na safra 2017/18,

o Brasil produzirá 108 milhões de

toneladas e exportará 65 milhões de

toneladas, cerca de 43% das

exportações mundiais, ampliando as

receitas dos produtores.

Para a safra 2017/18, os preços

médios da soja junto aos produtores,

projetados pelo USDA, ficam entre

US$ 8,6-10,0/bu, basicamente estáveis

em relação a 2017. MCM*

Observamos grande volatilidade nos

preços do gado ao longo de 2017

principalmente devido: (i) ao evento "Carne

Fraca", que impactou negativamente os

volumes exportados no 1S, tendo em vista

restrições temporárias de alguns importantes

importadores de carne bovina, e (ii) à

redução do abate pela JBS, principal

empresa de carne bovina no Brasil.

Neste contexto, o preço caiu para R$139/@

média em 2017 vs R$ 153/@ no ano

anterior, atingindo o menor nível em 3 anos:

R$ 122.8/@ em Julho.

Para 2018, esperamos maior estabilidade

com ligeiro aumento nos preços a/a

puxado pela crescente demanda. LC*

19 / 81

COMMODITIES3

Fonte: Bloomberg

Açúcar NY#11 Soja

Milho Boi

US$ cents/libra, % US$ cents/bushel, %

R$/@, %US$ cents/bushel, %

Há espaço para o Brasil elevar produção e exportações. As proteínas, especialmente gado, apresentaram maior

volatilidade ao longo de 2017, afetando produção e exportações, situação que esperamos ser normalizada em 2018

12,52

23,81

19,81

45,08

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25


851

1.178

8,92

36,42

0

5

10

15

20

25

30

35

40

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300


301,50

437,75

9,82

39,29

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

200

250

300

350

400

450


122,80

159,49

4,57

20,64

0

5

10

15

20

25

110

120

130

140

150

160

170


20 / 81

RISCOS4

Ocorrência de eventos de percepção de risco mais elevada aumentaram ao longo do tempo, especialmente a partir

da crise do subprime, apesar da menor volatilidade global histórica. No Brasil, a política se sobressaiu como termômetro

Fonte: Economic Policy Uncertainty, Bloomberg

Índice Economic Policy Uncertainty (Global) vs VIXPontos

Índice Economic Policy Uncertainty (Brasil)Pontos

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0

50

100

150

200

250

300

Global EPU CP VIX

Crise financeira global

Apreciação do real, corte de impostos, restrições comerciais

Surgimento de escândalos na

Petrobras

Eleições presidenciais de 2014

Lava-jato se intensifica, congresso aceita pedido de

impeachment contra Presidente Roussef

Congresso aprova impeachment da Presidente

Roussef

Teto de gastos do governo

Operação ”Carne-fraca”

Denúncias contra Temer

0

100

200

300

400

500

600

700

800

Crise financeira

global

Brexit

Eleição de Trump

nos EUA

21 / 81

RISCOS4

Mudança no fluxo de capitais, que vem favorecendo emergentes até então, encabeça lista abaixo. Aumento no prêmio

de risco devido à deterioração de expectativas impactaria negativamente valuation das empresas

Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; 1após divulgação do relatório original em inglês, em 11/01/18, S&P anunciou rebaixamento da nota de crédito do Brasil de BB para BB-

Eventos alternativos ao nosso cenário-base S&P 500Eixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)

IbovespaEixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)

Economia norte-americana superaquecendo e rápida (não precificada pelo consenso) escalada de juros pelo Fed, com impacto na liquidez global

China: (i) novas evidências de uma desaceleração econômica brusca [hard-landing], (ii)instabilidade do setor bancário, e (iii) bolha no mercado imobiliário

Mudança na alocação de portfólio causando reprecificação de ativos: menos capital para as economias emergentes

Impacto negativo nas economias emergentes oriundo de preços de commodities desfavoráveis

Perspectivas de crescimento doméstico restrito em virtude de cenário externo adverso

Fator dívida pública bruta / PIB não cedendo, requerendo esforços fiscais adicionais e implicando em rebaixamentos adicionais por parte das agências de risco1

Elevação do prêmio de risco como resultado da deterioração fiscal, afetando a curva de juros de longo prazo e o custo de capital projetado nos valuations das companhias

Impacto inflacionário de (i) desvalorização não prevista da moeda, (ii) preços de energia elétrica devido a condições hidrológicas, ou (iii) combustíveis como resultado de aumento de preços no mercado internacional

Instabilidade política devida a novos (revelações) capítulos em escândalos de corrupção e incertezas (abordagem econômica) com relação aos futuros candidatos nas eleições de outubro

1.829

2.690

3,36

23,26

0

5

10

15

20

25

1.600

1.800

2.000

2.200

2.400

2.600

2.800


37.497

76.990

10,87

38,16

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

55.000

60.000

65.000

70.000

75.000

80.000


22 / 81

TOP PICKS

Balanços vêm melhorando, validando valuations mais ‘ricos’. As taxas de desconto já refletem a melhor condição

econômica interna e externa, mas eventos isolados no Brasil podem requerer um ajuste fino no prêmio de risco

5

Comparado a 2017, permanecemos construtivos

quanto ao desempenho dos setores em 2018.

Destacamos bons prognósticos para o crescimento

do setor financeiro e o consequente contágio a

outras indústrias, como resultado da política

monetária expansionista. Varejistas devem entregar

resultados sólidos, e companhias imobiliárias

devem retornar ao radar dos investidores.

Players ligados a infraestrutura devem se beneficiar

de funding com o mercado com apetite ao risco,

especialmente o estrangeiro, mas a competição nos

leilões tende a crescer. Empresas ligadas a

commodities, por sua vez, projetam maior produção

para atender a demanda.

Apesar de otimistas, vemos pouco espaço para

revisões para cima do Ibovespa no curto prazo.


Ibovespa e preço-alvo (BB Investimentos)Pontos

Alvo para o Ibovespa em 12 meses: 85k

50.000

55.000

60.000

65.000

70.000

75.000

80.000

85.000

90.000

95.000

Preço Preço-alvo (12 meses)

31 de março

Novo alvo em 75.000

Final da temporada de balanços 4T16

Melhores prospectos dos resultados

das companhias em 2017 reafirmado

Valuations precificados a menor custo

de capital, derivado da diminuição do

risco país

4 de janeiro

Alvo em 70.000 mantido

Perspectivas 2017 divulgado

31 de maio

Novo alvo de volta aos 70.000

Prêmio de risco ajustado nos

valuations devido ao incremento da

instabilidade política envolvendo o

chairman da JBS


30 de novembro

Novo alvo aos 85.000

Temporada de resultados do 3T17

finaliza com melhores prospectos em

geral (contágio de confiança)

Dados macro reafirmaram retomada

econômica

Risco-país nas mínimas suportou

menores taxas de desconto.

31 de agosto, 30 de setembro

Novos alvos em 76.000 e 80.000


Expectativas de recuperação materialmente

traduzidas nos resultados das companhias.

Reação exagerada a eventos de risco se

dissipa e risco-país recupera níveis

anteriores a maio.

23 / 81

TOP PICKS

Boas expectativas para os bancos devido à recuperação do crédito e ao fim do ciclo de deterioração dos ativos. A

concorrência no setor de cartões continua, mas os volumes de transações devem subir

Bancos

POSITIVO

Após o fim do ciclo de inadimplência,

esperamos que a mudança para o

crescimento de crédito ocorra no 1T18,

com o crédito total retornando ao território

positivo em termos nominais, mas, a

passos lentos. Os principais drivers para o

desempenho das ações dos bancos são:

(i) recuperação do volume de crédito;

(ii) melhor dinâmica de crescimento de

tarifas; e (iii) menor custo de capital.

Em nossa opinião, o Itaú será o maior

beneficiado neste cenário.

TOP PICK: ITAÚ UNIBANCO

Seguros

NEUTRO

No Brasil, seguradoras e resseguradoras

têm resiliência natural. Durante o

crescimento econômico, são beneficiadas

pelo crescimento do resultado de

underwriting com a elasticidade positiva

do PIB e, nas recessões, o aperto

monetário beneficia o resultado financeiro.

Em 2018, estimamos que o aumento de

underwriting deverá compensar

parcialmente a queda do resultado

financeiro, cenário em que acreditamos

estar o IRB melhor posicionado.

TOP PICK: IRB

Cartão de crédito

NEUTRO

A nova abertura de mercado, com o fim

da exclusividade das bandeiras existentes

e a implantação do full-acquirer para

todas as bandeiras, provocou maior

concorrência e pressão na margem,

particularmente as adquirentes. Para

2018, esperamos um ano neutro, com

os ventos contrários de 2017, mas

parcialmente compensados pela melhor

dinâmica do crescimento de volumes

transacionados. O burburinho regulatório

deverá causar volatilidade a médio prazo.

TOP PICK: N.A.

Fidelidade

POSITIVO

As empresas de fidelidade terão um

ambiente favorável para continuar a

avançar em direção às altas taxas de

crescimento e os principais drivers são:

(i) retomada do consumo; (ii) aumento

das despesas de cartão e; (iii) taxa de

câmbio relativamente estável, de acordo

com a expectativa do mercado. Dito isto,

acreditamos que a Smiles tem maior

potencial de crescimento devido aos seus

resultados.

TOP PICK: SMILES

5

24 / 81

TOP PICKS

As cias produtoras de commodities devem vislumbrar aumento de produção, o que ajuda a compensar eventual

pressão nos preços internacionalmente. A demanda doméstica é esperada que continue aquecida

Mineração

POSITIVO

A dinâmica do setor deve ser ditada pela

qualidade; acreditamos que mesmo com

preços mais baixos, o prêmio pago por

produtos de maior qualidade e baixa

impureza compensará as potenciais

perdas. Isto posto, empresas com

produtos de alta-classe não deverão ser

tão impactadas pela queda nos preços.

Neste sentido, a Vale deve se beneficiar

com o ramp up do S11D, o qual deve

trazer uma capacidade adicional de

minério de ferro de alta qualidade.

TOP PICK: VALE

Óleo e Gás

NEUTRO

Acreditamos que a indústria de petróleo e

gás está em condições para aproveitar a

recuperação da economia brasileira. Os

marcos regulamentares avançaram e a

Petrobras está a caminho de alcançar

seu plano de desalavancagem. Quanto

à Ultrapar, esperamos (i) uma

recuperação no mercado de

distribuição de combustíveis, (ii)

sucesso em sua abordagem mais

agressivo de branding; e (iii) recuperação

de volumes em produtos químicos.

TOP PICK: ULTRAPAR

Siderurgia

POSITIVO

Melhores expectativas para o Brasil em

2018 vêm como um motivador para o

setor. Como em 2017, as empresas com

exposição a aços planos devem

continuar bem, levadas pelo aumento

da demanda nos setores automotivos e

agrícola. Assim, acreditamos que haverá

espaço para ajustes de preços, após dois

anos estagnados. Usiminas está exposta

a ambos setores de siderurgia e

mineração e deve apresentar excelente

atuação em 2018.

TOP PICK: USIMINAS

Papel e Celulose

POSITIVO

Dado o cenário esperado, com a

demanda por celulose motivada pelo

consumo de tissue, questões ambientais

na China, melhora econômica na Europa

e a recuperação da economia brasileira,

acreditamos que a indústria se mantenha

aquecida. A oferta vindo pro mercado

deve derrubar os preços. Contudo, a

Fibria deve se beneficiar, com menores

preços vs maiores volumes; já a Suzano,

por entrar no mercado de tissue e por sua

exposição ao setor de papel.

TOP PICK: FIBRIA / SUZANO

5

25 / 81

TOP PICKS

Na medida em que a demanda por grãos se mantenha forte internacionalmente e o mercado brasileiro se

recupere, os produtores de proteínas e grãos continuarão se beneficiando.

Agronegócios

POSITIVO

A elevação da demanda mundial por

alimentos, especialmente nos países em

desenvolvimento, é o principal driver do

setor. A soja e o milho são globalmente

utilizados para o consumo humano, cuja

demanda mundial mentem-se em níveis

acima da produtividade. Como um dos

maiores produtores mundiais de grãos e

fibras, a SLC Agrícola deverá apresentar

mais um ano de bom desempenho neste

setor.

TOP PICK: SLC AGRÍCOLA

Sucroalcooleiro

POSITIVO

Quanto ao setor sucroalcooleiro, após a

alta volatilidade vista ao longo de 2017,

devido a ajustes globais na produção e

estoques, (i) perspectivas de redução

na produção e produtividade nos

canaviais brasileiros, e (ii) a elevação

do etanol no mix do país deverão

impulsionar os preços do açúcar e etanol.

Nesse cenário, a São Martinho surge

como uma das melhores companhias na

captura dos benefícios no adoçante e

aumento dos preços dos combustíveis.

TOP PICK: SÃO MARTINHO

Alimentos e Bebidas

POSITIVO

Esperamos um cenário mais promissor para o

setor de alimentos como resultado da demanda

internacional consistente e de um ciclo

favorável da indústria, beneficiado pela

disponibilidade de milho e gado. Assim, após

uma reorganização corporativa, esperamos que

a BRF recupere participação de mercado e

acelere geração de caixa. Enquanto a Minerva

deve capturar sinergias das aquisições no

Mercosul, melhorando margens e reduzindo

alavancagem. Ambos se tornaram, assim,

valuationsatrativos,em nossaopinião.

TOP PICK: BRF / MINERVA

5

26 / 81

TOP PICKS

Companhias de infraestrutura irão enfrentar maior competição nos próximos leilões. A hidrologia será acompanhada

de perto no setor de energia. A recuperação na produção de veículos sustentará o setor de bens de capital

Utilities

NEUTRO

O desenvolvimento do plano de expansão

do setor deve ser reafirmado pela

recuperação econômica atual,

estimulando a demanda por

eletricidade e a realização de novos

leilões nos próximos anos. No entanto,

preços de energia mais altos no mercado

spot derivados de uma condição

hidrológica adversa, com disputas

judiciais e discussões regulatórias como

consequência, mantêm um nível elevado

de percepção de risco no setor.

TOP PICK: TAESA

Transportes e Logística

POSITIVO

Depois de enfrentar dois anos de quedas

consecutivas no fluxo de tráfego de

veículos (2015 e 2016), no ano passado,

as concessionárias experimentaram uma

recuperação apoiada pela retomada da

economia doméstica. Uma vez que a

correlação entre o fluxo de veículos e o

PIB permanece em ~ 1,3x, a continuidade

do crescimento econômico brasileiro em

2018 deve impulsionar o fluxo nas

rodovias brasileiras, melhorando os

números do segmento de transporte.

TOP PICK: CCR / ECORODOVIAS

Bens de Capital

POSITIVO

O setor de bens de capital iniciou sua

trajetória de recuperação em 2017, após o

declínio acentuado enfrentado nos 3 anos

anteriores. A retomada foi impulsionada

principalmente por aumento das

exportações, além de uma melhoria

observada no mercado interno. Para

2018, melhores perspectivas econômicas

para o Brasil devem ajudar a produção

de veículos a apresentar aumento nos

segmentos de veículos leves e

pesados.

TOP PICK: TUPY

5

27 / 81

TOP PICKS

O incremento no consumo continuará a sustentar uma visão positiva para o setor de varejo. A situação macro coloca

as cias do setor Imobiliário de volta ao radar dos investidores, com boas perspectivas de vendas e lançamentos

Varejo (anticíclico)

NEUTRO

Durante a crise doméstica, as pessoas

continuaram a consumir bens não

discricionários de alguma forma, dada a

sua característica essencial. Por outro

lado, o efeito substituição reduziu ou

eliminou a compra de itens de maior valor

agregado. Durante 2018, devemos

observar uma reversão parcial do

efeito substituição, mas a menor taxa

de inflação deve limitar a expansão das

vendas e ganhos de rentabilidade.

TOP PICK: N.A.

Imobiliário (shoppings)

POSITIVO

Esperamos que os shoppings sejam

impactados positivamente pela

recuperação da confiança dos

consumidores ao longo de 2018,

aumentando as vendas dos lojistas e a

parcela variável das receitas de

aluguel. Entre as empresas cobertas, a

BR Malls está fazendo sua lição de casa

através de melhorias de mix de portfólio e

revitalização de shoppings para aumentar

a lucratividade e conseguir maiores taxas

de ocupação.

TOP PICK: BR MALLS

Varejo (cíclico)

POSITIVO

Após uma forte queda nas vendas

observada no ano passado, a melhora

nos indicadores como renda,

desemprego e crédito levou a uma

retomada substancial nas vendas de

itens discricionários, especialmente

bens duráveis. Este movimento deve se

manter durante 2018, beneficiando as

vendas tanto de bens duráveis como de

semi duráveis, impulsionando também

as plataformas de e-commerce e as

operações de marketplace.

TOP PICK: B2W DIGITAL

Imobiliário (construtoras)

POSITIVO

Nossa expectativa para 2018 é positiva.

Acreditamos que a demanda de habitação

aumentará como resultado de (i) melhoria

no cenário doméstico, (ii) a

regulamentação dos distratos e da

Letra Imobiliária Garantida (LIG). Em

nossa opinião, a MRV está bem

preparada para aproveitar esse cenário. A

empresa anunciou recentemente a

intenção de lançar projetos para o

segmento de renda média e conta com

um landbank robusto.

TOP PICK: MRV

5

28 / 81

Companhia TickerPreço em

28/12/2017 (R$)

Preço-alvo

12m (R$)

Upside% Variação

2017

P/L em

28/12/2017

P/L

Range 2017EV

Valor de

Mercado

B2W Digital BTOW3 20,5 24,4 19,0% 105,8% - - 11.585 9.243

BR Malls BRML3 12,7 14,9 17,0% 22,5% 18,4x 17,8x ┬■────────┴ 24,9x 13.602 11.029

BRF BRFS3 36,6 52,0 42,1% -24,1% 19,6x 16,5x ┬─■───────┴ 32,4x 45.997 31.605

CCR CCRO3 16,2 18,5 14,6% 1,2% 15,9x 15,3x ┬■────────┴ 23,8x 44.892 33.431

Ecorodovias ECOR3 12,3 12,0 -2,4% 49,3% 12,4x 11,4x ┬───■─────┴ 14,4x 11.392 7.118

Fibria FIBR3 47,9 65,5 36,9% 50,0% 10,3x 9,9x ■─────────┴ 114,5x 38.957 26.317

IRB IRBR3 34,0 40,0 17,6% 24,8% 11,3x 10,1x ┬───────■─┴ 11,5x 10.701 10.717

Itaú Unibanco ITUB4 42,6 57,0 33,9% 25,8% 11,2x 9,3x ┬──────■──┴ 12,1x - 276.727

Minerva BEEF3 10,7 15,0 40,8% -12,3% 9,5x 7,3x ┬───■─────┴ 12,3x 7.447 2.476

MRV MRVE3 15,0 18,3 21,7% 37,5% 9,4x 7,4x ┬──────■──┴ 10,4x 7.410 6.835

Dados de mercado das companhias

TOP PICKS: RESUMO5


R$ milhões, exceto quando indicado de outra forma

29 / 81

Companhia TickerPreço em

28/12/2017 (R$)

Preço-alvo

12m (R$)

Upside% Variação

2017

P/L em

28/12/2017

P/L

Range 2017EV

Valor de

Mercado

São Martinho SMTO3 19,3 20,7 7,1% -1,0% 12,4x 7,9x ┬─────────■ 12,4x 9.615 6.876

SLC Agrícola SLCE3 26,7 22,5 -15,6% 84,3% 14,8x 9,0x ┬──────■──┴ 17,6x 3.873 2.803

Smiles SMLS3 75,9 112,0 47,6% 69,7% 14,5x 10,1x ┬────■────┴ 18,2x 9.168 9.546

Suzano SUZB3 18,7 25,0 33,8% 31,6% 10,2x 9,5x ┬■────────┴ 15,6x 30.017 20.734

Taesa TAEE11 21,3 26,5 24,2% 2,9% 8,9x 8,1x ┬────■────┴ 9,6x 10.729 7.317

Tupy TUPY3 18,3 20,0 9,6% 52,0% 13,1x 10,3x ┬─────■───┴ 15,3x 3.539 2.826

Ultrapar UGPA3 75,0 80,3 7,1% 9,6% 21,6x 20,6x ┬─■───────┴ 24,9x 49.915 43.121

Usiminas USIM5 9,1 13,0 42,9% 122,0% 23,1x 22,0x ■─────────┴ 4.942,1x 20.324 14.196

Vale VALE3 40,3 43,0 6,8% 56,8% 10,6x 6,5x ┬────■────┴ 14,0x 292.739 221.314

TOP PICKS: RESUMO5


Dados de mercado das companhiasR$ milhões, exceto quando indicado de outra forma

SETOR FINANCEIRO: NEUTRO / POSITIVO

TO P P I CK S : ITAÚ

SMILES

IRB

Wesley Bernabé

[email protected]

Carlos Daltozo

[email protected]

Kamila Oliveira

[email protected]




31 / 81

NPL

SETOR FINANCEIRO6

Bancos: o fim do mais longo ciclo de inadimplência prepara o caminho para a retomada do crescimento de crédito

em termos nominais

Fonte: Banco Central do Brasil (BCB), BB Investimentos Research

Durante a recessão econômica brasileira, três tendências principais direcionaram o

sistema bancário: (i) menor crescimento do crédito, com queda nominal; (ii) maior

inadimplência e (iii) spreads mais altos. Desde o início do ciclo no final de 2014,

observamos o ritmo de crescimento de crédito retrair. Em 2017, a tendência

descendente já mostrava sinais de reversão, porém timidamente.

De acordo com as nossas estimativas, esse crescimento nominal negativo

permanecerá até o primeiro trimestre de 2018. Quanto ao spread, este alcançou um

pico de 24% em janeiro de 2017 e depois disso, reverteu a tendência. O índice de

inadimplência, por sua vez, aumentou 160 bps durante todo o ciclo de inadimplência.

O fim do maior ciclo de inadimplência Ciclo de inadimplência

Crescimento de crédito Crescimento de créditoR$ milhões, %

As condições macroeconômicas observadas e a menor demanda por crédito fizeram

com que o crédito PJ caísse 8,4% a/a, enquanto o crédito PF cresceu 5,8% a/a, de

acordo com os últimos dados publicados pelo Bacen. Para 2018, esperamos uma

recuperação lenta e gradual do crédito, que, conforme nossas estimativas, deverá

encerrar o ano em 4,1%, impulsionado pelo crédito PF. Mantemos visão positiva

para o setor financeiro devido à recuperação do crédito, apesar de esperarmos

spreads menores pressionando o resultado financeiro dos bancos. Porém, os privados

não demonstram maior apetite de risco ao crédito e os públicos ainda enfrentam

limitações de capital regulatório para aumentar as carteiras, dinâmica que prejudica a

retomada mais rápida do crédito, causando o desequilíbrio entre oferta e demanda.

%

Spread Loan growth (y/y)

1.421

1.7132.034

2.367

2.711

3.0183.220

3.105 3.0923.220

15,1%

20,6%18,8%

16,4%14,6%

11,3%

6,7%

-3,5%

-0,4%

4,1%

Total Loans Loan growth (%)

Crescimento do Crédito (a/a)

Crédito total Crescimento do Crédito (%)

32 / 81

SETOR FINANCEIRO6

Serviços Financeiros: navegando na retomada do consumo. A tendência da concorrência mais alta continua devido

à abertura do mercado, mas o volume de gastos com cartões deve aumentar, beneficiando empresas de fidelidade

Fonte: BCB, ABECS, ABEMF, BB Investimentos Research

Incorporamos perspectivas mais otimistas para 2018, após dois anos de estabilidade

relativa no ritmo de crescimento, devido à menor renda média e às elevadas taxas de

desemprego. A tendência de crescimento do setor permanece – a substituição do

papel (dinheiro) por plástico (cartões) –, mas em um ritmo mais lento do que o

verificado nos últimos anos. Em nossa opinião, a indústria de cartões é um dos

primeiros segmentos a mostrar melhorias quando o consumo se recupera.

Por outro lado, a Cielo poderá enfrentar os mesmos desafios de 2017. Como empresa

líder, ela sofre maior competitividade e deve ser impactada por: (i) taxas mais baixas

devido à abertura do mercado; (ii) taxas de aluguel de POS mais baixas e; (iii) receita

de antecipação de recebíveis pressionada.

Cartões Indústria de cartõesR$ milhões

Fidelidade Indústria de fidelidadeR$ milhões

Durante o período de recessão, as empresas de fidelidade enfrentaram redução nas

receitas resultante da menor quantidade de pontos gerados pelos bancos. Isso

ocorreu devido a contração das despesas com cartão de crédito e a valorização do

dólar, uma vez que 80% dos pontos acumulados provêm de bancos e cada dólar

gasto no cartão é convertido em um ponto nos programas proprietários de fidelidade

e, depois, transferidos para outras empresas de fidelidade, como Multiplus, Smiles,

TudoAzul, Dotz dentre outros.

Para 2018, esperamos ver a retomada do consumo e consequentemente do

volume de gastos no cartão de crédito, porém, ainda impactados pela valorização

do dólar (em relação à média histórica de longo prazo).

393.631

487.454 601.433

710.012

837.104

963.603

1.064.908 1.136.849

1.217.179 1.314.515

19,6%

23,8% 23,4%

18,1%

17,9%

15,1%

10,5%

6,8%7,1%

8,0%

Financial transaction volume Growth

237.487247.153

258.598

196.326 199.884

224.675 231.987

-0,4%4,1% 4,6%

-24,1%

1,8%

12,4%

3,3%

Points accrued by banks Growth

Volume transacionado total Crescimento

Total de Pontos Gerados Crescimento

33 / 81

SETOR FINANCEIRO6

Seguros: boas perspectivas para o crescimento de prêmios impulsionado o resultado de underwriting, apesar da

pressão sobre os resultados financeiros decorrente das taxas de juros mais baixas

Fonte: SUSEP, BB Investimentos Research

No Brasil, reconhecemos que as empresas de seguros e resseguros têm uma

resiliência natural. Em tempos de crescimento econômico, são beneficiadas pelo

crescimento do resultado de underwriting com elasticidade positiva ao PIB e, durante

as recessões, como vimos recentemente, o aperto monetário beneficia o resultado

financeiro.

No entanto, o cenário atual não é propício para as seguradoras. A economia ainda

está se recuperando lenta e gradualmente, sem alavanca para o crescimento dos

prêmios, enquanto a taxa Selic despencou 7,25 p.p. nos últimos 14 meses, diminuindo

o resultado financeiro. Em nossa opinião, depois de atingir o piso em 2017 (6.8%),

estimamos o retorno do crescimento do setor em 2018 para dois dígitos.

Seguros Indústria de segurosR$ milhões

Resseguros Indústria de ressegurosR$ milhões

A indústria de resseguros no Brasil foi mais impactada pelo ambiente econômico

recessivo do que as seguradoras nos últimos anos. Enquanto o mercado de seguros

apresentou um crescimento nominal de 9,3% em 2016, o setor de resseguros cresceu

apenas 1,5% em termos nominais, de acordo com os dados divulgados pela SUSEP.

A explicação para este desempenho tão distinto, em nossa opinião, é a menor

quantidade de prêmios cedidos pelas seguradoras para o resseguro, as quais,

consequentemente, estão retendo mais riscos.

Para os próximos anos, projetamos a recuperação do crescimento do mercado de

resseguro, entretanto, esperamos ver o ritmo de crescimento da indústria de

resseguros menor que a de seguros, ao menos até 2018.

160.395

181.194198.561

219.069

239.333255.006

280.605

21,0%

13,0%

9,6%10,3%

9,3%

6,5%

10,0%

Issued premiums Annual growth (nominal - %)

6.986

7.9088.532

8.6599.000

9.813

24,9%

13,2%

7,9%

1,5%

3,9%

9,0%

Issued premiums Annual growth (nominal - %)

Prêmios Totais Crescimento Anual (% nominal)

Prêmios Totais Crescimento Anual (% nominal)

34 / 81

SETOR FINANCEIRO6

Stock picking com foco em empresas com melhores perspectivas de crescimento de lucro por ação (LPA)

Fonte: BB Investimentos Research

Estamos otimistas quanto ao desempenho das ações

dos bancos brasileiros em 2018 apesar do ainda

tímido apetite de risco para crédito nos bancos

privados e o limite de capital regulatório para o

crescimento nos bancos públicos.

Em 2018, os principais drivers positivos são: (i)

recuperação do volume de empréstimos; (ii) melhor

dinâmica para crescimento de tarifas e,

principalmente; e (iii) menor custo de capital próprio.

BancosPremissas

Estimativas

Projetamos um crescimento de dois dígitos no

lucro para ITUB4, SANB11, BPAC11 e ABCB4 em

2018.

Por outro lado, Cielo e Multiplus deverão apresentar

queda no lucro no mesmo período, em nossa opinião.

Olhando para o crescimento médio ponderado dos

próximos três anos, destacamos ITUB4, ABCB4 e

SMLS3.

A recuperação do consumo doméstico e um câmbio

mais estável, sem grande volatilidade, proporcionam

um ambiente mais favorável para adquirentes e

empresas de fidelidade.

No entanto, isso poderá ser compensado pela menor

receita financeira devido à queda na taxa Selic, com

um impacto mais profundo nas seguradoras.

Serviços FinanceirosPremissas

Crescimento do lucro líquido em 2018e %

Crescimento LPA%, CAGR 17-19 %

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

9,9%

+0,0%

+4,0%

+8,0%

+12,0%

35 / 81

SETOR FINANCEIRO6

Stock picking com foco em empresas com melhores perspectivas de crescimento de lucro por ação (LPA)


Itaú Unibanco IRB Brasil RESmiles

A Smiles é uma das melhores opções para a

retomada do consumo interno, devido a: (i) nível de

execução superior; (ii) baixa necessidade de capital;

(iii) foco em inovação e (iv) boas perspectivas de

crescimento de lucro. Por isso, mantemos nossa

visão otimista sobre o case.

No final de 2016, destacamos cinco pontos para

justificar por que preferimos a Smiles em relação a

Multiplus e, desde então, a Smiles superou a

Multiplus em ~60%. Os pontos são: (i) ganho de

participação de mercado; (ii) maior crescimento; (iii)

maior flexibilidade para negociar com parceiros

financeiros; (iv) maior margem líquida e (v) desconto

injustificado em análise relativa. Destes, o último (v)

não é mais uma realidade, mas mantemos nossa

preferência pela Smiles, uma vez que quatro dos

cinco motivos listados permanecem atualizados.

Principais Riscos :

Volatilidade da taxa de câmbio (R$/US$)

Alterações regulatórias (PL 2303/2015)

Problemas com a saúde financeira do controlador

O Itaú manterá sua estratégia vencedora de investir

em negócios com baixa necessidade de capital e

elevados retornos. Esta estratégia explica o maior

retorno sobre o patrimônio líquido dentre os bancos

brasileiros e a menor volatilidade durante o ambiente

macroeconômico recessivo.

Na nossa opinião, o Itaú manterá o ROE acima dos

20% nos próximos anos. O Itaú vem apresentando

quedas substanciais na despesa de provisão e

mantendo um controle rigoroso das despesas

operacionais. Além disso, com a atual tendência de

recuperação da economia doméstica, áreas rentáveis

como seguros e outras baseadas em receitas de

tarifas, continuarão a brilhar. Com isso, mantemos a

visão otimista para o Itaú e a ação continua sendo

nossa top pick para o setor financeiro.

Principais Riscos:

Deterioração dos ativos

Crescimento tímido da carteira

Mudanças regulatórias (Basileia IV, mudanças na

CSLL etc)

No setor de seguros, acreditamos que o IRB Brasil RE

está melhor posicionado para capturar a retomada da

economia doméstica.

O modelo de negócio da companhia é defensivo, pois

cerca de 35% dos prêmios do IRB são originados fora

do Brasil. O IRB Brasil RE é líder no mercado interno,

mas a distância para outras resseguradoras locais é

gigante em termos de eficiência (índice combinado) e

rentabilidade (ROE).

A empresa representa 53% dos prêmios brutos

emitidos no mercado e também 74% do lucro líquido

total. Para o ano de 2018, esperamos que o forte

crescimento dos prêmios mais do que compense

o declínio nos resultados financeiros.

Principais Riscos :

Mudanças regulatórias

Conflito de interesse entre acionistas controladores

SIDERURGIA E MINERAÇÃO: POSITIVO

TO P P I C K S : VALE

USIMINAS

Gabriela E. Cortez

[email protected]


37 / 81

30

55

80

105

130

Os esforços ambientais na China, somados à reforma de corte de capacidade de aço

devem aumentar a demanda por produtos de alta-qualidade nos períodos vindouros.

Adicionalmente, melhores indicadores de infraestrutura e crescimento econômico no

país asiático para o próximo ano, juntamente com iniciativas como a OBOR (“A nova

rota da seda”) devem manter a tendência ascendente, ao menos no médio-prazo.

Um ponto de atenção fica com relação aos estoques de MF na China que chegaram

na primeira semana de jan/18 a 135,4 mt contra uma média de 122,7 mt em 2017;

entretanto, acreditamos que grande parte é composta de material de baixa-qualidade

acumulado, considerando a queda na demanda deste tipo de produto.

SIDERURGIA E MINERAÇÃO7

Minério de Ferro: demanda por produtos de alta qualidade ditará as regras do jogo. Melhores indicadores na China

deve manter a tendência de alta

Fonte: WSA, Bloomberg, BB Investimentos Research

Após o rally observado em 2017, onde o preço do MF 62%Fe oscilou de US$ 95/t em

fevereiro a US$ 54/t em junho, acreditamos que em 2018 as dinâmicas serão ditadas

pela qualidade. As mudanças na indústria no que tange a reforma por maior eficiência

e as questões antipoluição na China trouxeram um movimento de ‘fuga para a

qualidade’ à indústria de Mineração. A demanda por MF de maior qualidade, baixa-

impureza (e menos poluente) tem crescido, consequentemente, impactando o spread

entre MF 58%Fe e 65%Fe (atualmente em US$ 46/t ante uma média de US$ 17/t em

2016). Com novas capacidades vindo ao mercado, esperamos que o MF 62% fique

em torno de US$ 61/t, abaixo dos valores de 2017, porém parcialmente compensado

por prêmios mais altos pagos por produtos de melhor qualidade.

Melhor prêmio por qualidade mais alta Minério de Ferro 65% Fe vs 58% FeUS$/ton

Expectativas Importações de MF na ChinaMton

Spread médio:

2016: US$ 17/t

2015: US$ 13/t

US$ 46/t

40

50

60

70

80

90

100

110

38 / 81

3.000

5.000

7.000

9.000

11.000

13.000


Siderurgia: Vendas no mercado doméstico crescem, espelhando as melhores perspectivas para a economia. Demanda

impulsionada pelos segmentos automotivos e agrícola; espaço para ajuste de preços

Fonte: WSA, IABr, Bloomberg, BB Investimentos Research

Após um longo período lidando não apenas com a recessão no mercado brasileiro, mas também com o excesso de oferta global, advinda especialmente da China, - abrindo espaço para

medidas antidumping nas principais economias do mundo - a ameaça parece ter se dissipado, parcialmente, e a indústria siderúrgica volta a respirar. Apesar de aumentar sua produção, as

exportações de aço chinesas diminuíram, como resultado da reforma endereçada na indústria desde o fim de 2016. Independentemente das dificuldades ainda em cena, o consumo de aço

global deve crescer 1,6% em 2018, de acordo com a WSA. Nos EUA, o desemprego chegou a 4,1%, o menor nível desde a crise em 2008 e o ISM está acima de 50 pts., em 58, refletindo o

otimismo da economia. Na China, apesar de não com o mesmo apetite, as projeções também são positivas. O PMI manufatura chegou a 51,5 pts., também acima dos 50 pts., e o PIB deve

crescer 6,6% em 2018, de acordo com a OECD.

Em relação ao Brasil, melhores perspectivas para a economia em 2018 estão animando as siderúrgicas que, agora, já falam em retomar investimentos e aumentar capacidade. O consumo de

aço aparente deve subir 4,9% a/a em 2017, de acordo com o IABr. As vendas de aços planos no MI somaram 13.021 kton em nov/17, um aumento de 4,2% a/a, principalmente alicerçada nos

segmentos automotivo e máquinas agrícolas, uma tendência que deve se manter em 2018. Para aços longos, apesar da queda de 5% em 2017 comparada a 2016, a demanda deve retomar,

seguindo a indústria de construção no país.

Cenário e dinâmica para 2018

Exportação de aço na ChinaMton

Vendas domésticas de aços longos e planosKton

-34%

2016/2017

0

500

1000

1500

2000

2500

Planos Longos

39 / 81


O movimento de “fly to quality” beneficiará produtores de minério de ferro de maior qualidade. Tempo de colheita

após reestruturação interna


Top Pick: Usiminas Top Pick: Vale

A rainha da era do MF: acreditamos que a empresa deva se beneficiar do momento

da indústria, especialmente no que diz respeito à “fuga para a qualidade”. Com o ramp

up de S11D, o sistema Norte deverá operar com uma capacidade de 230 mtpa em

2020. Em 2018, a planta deverá adicionar 55 mt à capacidade de produção da Vale

com um custo caixa C1 de US$ 7,7/t, aproximadamente.

O foco da Vale deve se manter na melhora de sua competitividade baseando-se em (i)

recuperação global, através da melhora da produtividade, relação estéril/minério e

aumento do processamento a seco, (ii) otimização da cadeia de valor: melhorando

eficiência realização de preço, (iii) S11D: redução custo caixa C1, melhora na

recuperação global, (iv) inovação e automatização, e (v) programa de gestão

estruturada de custos.

Mais importante, a empresa não só agregará grande capacidade, mas uma

capacidade de produtos premiums. O MF extraído de Carajás e de S11D já possui

teor de ferro de 65%, colocando a Vale em posição estratégica. A empresa espera

obter um prêmio médio de seu produto de US$ 3,5 a US$ 4,5/t, que, em tempo,

poderá adicionar US$ 350 mn ao seu EBITDA 2018.

Principais riscos:

Queda brusca nos preços do MF pode afetar as receitas futuras

O presente aumento nos estoques totais nos portos Chineses poderia arrefecer a

demanda de MF, pressionando os preços da commodity

Falha na entrega do S11D poderia prejudicar a estratégia da companhia para 2018.

Exposição aos setores de siderurgia e mineração: no setor de siderurgia, com os

resultados que devem continuar da reestruturação interna endereçada dois anos

atrás, somado às melhores perspectivas para a economia, acreditamos que a

Usiminas possa desempenhar melhor que seus pares. A empresa deixou o pior para

trás e está agora apta a entregar melhores números em termos de lucratividade e

desalavancagem, impulsionada por ambos segmentos, siderúrgico e minerador.

A companhia reativou duas de suas minas de MF que adicionarão 6 mt de produto de

maior qualidade à sua capacidade anual, devendo ser direcionado às exportações.

Além disso, houve aumento de preços em todos os seus mercados e a demanda deve

se manter aquecida, impulsionando as receitas nos próximos trimestres.

Esperamos um EBITDA de R$ 2.482 mi em 2018 (+16% sobre 2017), como resultado

de maiores vendas e custos e despesas menores. Consequentemente, esperamos

que a alavancagem reduza e, em 2018, de acordo com nossa avaliação, a dívida

líquida/EBITDA deve ficar em 1.4x (2.4x no 3T17).

Principais riscos:

Queda brusca nos preços do MF pode afetar as receitas futuras

Recuperação limitada do consumo de aço no caso de uma retomada mais lenta que

esperada da economia brasileira

Discordâncias entre os principais controladores já observados no passado poderiam

trazer incertezas quanto a estratégia futura da companhia.

PAPEL E CELULOSE: POSITIVO

TO P P I C K S : FIBRIA

SUZANO

Gabriela E. Cortez

[email protected]


41 / 81

PAPEL E CELULOSE8

Maior preço médio da celulose, apesar de poder limitado da oferta. Consumo de tissue impulsiona demanda por

celulose

Marcado por um cenário mais favorável, o qual deu espaço para aumentos

consecutivos no preço da celulose, 2017 trouxe uma base mais forte para 2018. Até

dez/2017, os preços BHKP na Europa haviam chegado a US$ 977/t, 50% acima de

dez/16. Na China, o aumento foi de 43%, com preços em torno de US$ 753/t. O

segmento deve ser impactado por três principais fatores: (i) maior demanda por

papéis de fins sanitários; (ii) questões ambientais e sanitárias na China, aumentando

demanda por fibra virgem no cp; (iii) melhores condições econômicas na Europa.

A presença do Brasil no mundo deve ganhar ainda mais importância com o ramp up

de Horizonte II, o qual deve adicionar 1,4 MT à capacidade da indústria.

Dinâmicas de ofertaxdemanda de celulose Preço da celulose de fibra curtaUS$/ton

Preços da celulose e expectativas Exportações brasileiras de celuloseKton and US$/ton

A oferta entrando no Mercado, principalmente de horizonte II (Fibria) e do Oki (APP)

deve pressionar os preços da commodity, limitando o poder dos fornecedores e

encerrando a onda de sucessivos aumentos de preços observada em 2017.

A despeito, os preços de celulose em 2018 devem se manter em níveis mais elevados

quando comparados ao ano anterior. Esperamos que os preços na Europa para BHKP

fiquem numa média de US$ 890/t e US$ 650/t na China.

A liderança no segmento de celulose será crucial para o desempenho deste ano,

tendo em conta que os preços devem ser limitados por mais oferta disponível e

maiores volumes serão necessários para compensar tal queda.

300

350

400

450

500

550

600

400

600

800

1000

1200

1400

kton USD/ton

Fonte: Bloomberg, Ibá

400

500

600

700

800

900

1.000Europa China

42 / 81

24,7

15,7 15,4

11,2

6,1 6,0 5,8 5,1

0,6

PAPEL E CELULOSE8

Indústria de papel se recuperando, seguindo a retomada da economia brasileira. Urbanização e crescimento

econômico estimulam demanda em segmentos como o tissue

Fonte: RISI, Hawkins Wright (Abr, 2016), Iba, Poyry (2015) , Bloomberg, BB Investimentos Research

Com a retomada econômica esperada para o Brasil este ano, também prevemos que a demanda por papel deva melhorar. De acordo com a ABPO (Associação Brasileira de Papel

Ondulado), a venda de caixas de papel ondulado devem finalizar 2017 com um crescimento de 4,6% a/a, acima do consenso de mercado para o PIB. Tal movimento reforça nossa

visão otimista para o setor e confiança de que a indústria de papel tenha finalmente chegado ao seu ponto de protrusão, confirmando, agora, seu movimento ascendente.

Os preços de papel também melhoram internacionalmente. Em 2017, por exemplo, os preços de kraftliner ficaram numa média de US$ 629/t (+13% comparado a 2016) e já chegaram

a US$ 696/t em dezembro. A demanda por papel deve chegar a 490 mtpa até 2030, o que pode ser traduzido em um crescimento de 1% ao ano, de acordo com a Poyry,

especialmente impulsionada por tissue, embalagem e papelão. Com relação a tissue, enquanto a demanda global deve crescer 3% por ano de 2015 a 2025, no Brasil essa evolução

deve ser de 5% no mesmo período, devido ao baixo consumo per capita comparado a países desenvolvidos e em desenvolvimento e a urbanização de sua população.

Com a melhora na demanda por papel, as empresas devem ver uma janela para aumento de preços que, juntamente com maiores volumes de vendas, podem também contribuir para

maiores receitas.

Cenário e dinâmicas para 2018

Demanda global de papel por segmentoMton

Consumo per-capita de tissuekg/pessoa/ano

Demanda brasileira

15-2025e:

CAGR 5%

112 111 112 113

27 31 32 3846 51 53 5933 34 35

36

136155 160

183

3432 31

29

2009 2013 2014 2019E

Imprimir e Escrever Tissue Papelcartão Especiais Outros Jornal

2.5%

3.5%

CAGR

09-19

388414 423

458

43 / 81

PAPEL E CELULOSE8

Cenário mais previsível. Liderança será o ponto chave para desempenhar em 2018

Fonte: RISI, Hawkins Wright (Dez, 2016), BB Investimentos Research; *4.2MT de acordo com expectativas de mercado

Cenário da indústria: mais previsível que 2017 Top Pick: Fibria e Suzano

Prontas para desempenhar: optamos por selecionar Fibria e Suzano, considerando não

apenas o cenário favorável esperado, com preços sólidos de celulose, forte demanda e

câmbio estável, mas também o momento em que ambas empresas se encontram.

Com relação à Fibria, Horizonte II deve agregar 1.830 kton à sua capacidade anual em

2018 e deve estar operando totalmente já em 2019. Sua nova planta também deve trazer

excesso de energia de 130 MWh, contribuindo para um custo caixa na planta de US$

116/t. A desalavancagem também não deve ser um problema, ponderando que a geração

de caixa deve se manter forte, melhorando com o aumento da produção. Esperamos que a

Fibria apresente uma receita 14,3% maior em 2018 do que nossas primeiras estimativas,

principalmente em razão de maiores preços de celulose e volumes mais robustos a/a.

Para a Suzano, muitos são os pontos positivos a considerar. A empresa recentemente

migrou para o Novo Mercado da B3. Em elação à celulose, a empresa finalizou o

desgargalamento de sua planta em Imperatriz, adicionando 150 kton à sua capacidade

anual. Ainda, (a) sua estratégia de controle de custos e despesas, (b) a entrada no

mercado de tissue, e (c) o programa “Suzano Mais” no segmento de papel devem ajudar a

companhia a performar acima de seus pares este ano.

Principais riscos:

Pressões de clientes podem derrubar preços de celulose; depreciação do dólar pode afetar

as exportações

Demanda limitada por papel no caso de recuperação brasileira mais lenta que o esperado

Atraso no ramp up de HII poderia minimizar o impacto positivo esperado para 2018

Capacidade de produção de celulose Fibra Curta (2018e)Mton

2015 – valorização do dólar e três aumentos consecutivos de preços levam FIBR3, SUZB5 e KLBN11 a um rally

2016 – Preço da celulose cai na Europa e na China; Real mais forte e fraca economia brasileira

2017 – Atraso em novas ofertas esfria pressões nos preços, temporariamente, abrindo espaço

para sucessivos aumentos de preços

2018E – Preço médio de celulose mais alto, apesar de poder dos fornecedores mais limitado;

demanda por papel deve crescer no Brasil

1,2

1,2

1,5

1,7

2,1

2,8

3,2

3,6

5,8

8,15

Stora Enzo

Cenibra

Arauco

Eldorado

UPM

April

CMPC

Suzano

*APP

Fibria

ÓLEO E GÁS: NEUTRO

TO P P I C K : ULTRAPAR

Daniel Cobucci

[email protected]

Wesley Bernabé

[email protected]



45 / 81

ÓLEO E GÁS9

Expectativa de um mercado de petróleo mais equilibrado em 2018, uma vez que a OPEP ampliou seu acordo para

restringir a produção. No Brasil, os campos de pré-sal já são responsáveis por aproximadamente 50% da produção total

Fonte: ANP, EIA, Petrobras, Rystad Energy/NORWEP

Em Nov/17, a OPEP anunciou uma extensão do seu acordo para reduzir a produção

de petróleo bruto até o final de 2018, de acordo com as expectativas do mercado.

Portanto, esperamos mais equilíbrio no mercado de O&G em 2018: enquanto a

OPEP deve seguir restringindo o crescimento da produção, países não-OPEP podem

contribuir para um modesto crescimento da produção de combustíveis líquidos.

O crescimento da demanda deve aumentar no mesmo ritmo de oferta, o que pode

resultar em um pequeno aumento de estoques em 2018.

Considerando essa dinâmica de aumento nos estoques, a EIA prevê uma queda de

~ 5% nos preços do petróleo Brent, na faixa de US$ 57/b em 2018.

Oferta e demanda global Produção global de petróleo e gás – 2017 (Jan-Ago)Kboe / d

Mercado Brasileiro Produção total de petróleo e gás - BrasilKboe / d

A produção total no Brasil atingiu 3,3 mbd em 2017, de 3,2 mbd em 2016, de acordo

com a ANP (Agência Nacional de Petróleo), Agência Brasileira de Regulação do

Petróleo.

O pré-sal no exterior já é responsável por mais de 48% da produção total no país

(antes de 40% em 2016), com uma média de 1,6 mbp em 2017 até outubro, 30%

maior que o ano.

O Brasil é o nono produtor global de petróleo e, de acordo com a Rystad Energy /

NORWEP, o país será o maior mercado offshore do mundo nos próximos 4 anos.

0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000

Estados Unidos

Arábia Saudita

Rússia

Canadá

China

Irã

Iraque

Emirados Árabes Unidos

Brasil

Kuwait

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

Pré sal Outros

46 / 81

ÓLEO E GÁS9

Ao longo de 2017, várias medidas foram tomadas para melhorar o segmento de Óleo e Gás. Em 2018, o ambiente

regulatório deve proporcionar mais atratividade para os investimentos

Fonte: ANP, EIA (Energy Information Administration), Petrobras

O retorno dos leilões com a 14ª rodada e a definição de um cronograma para 2018.

Parcerias estratégicas feitas pela Petrobras. Destacamos a mais recente, com a

Statoil (campo Roncador). As empresas irão compartilhar sua experiência (Petrobras

com conhecimento em águas profundas e Statoil com recuperação de poços).

Início de testes de longo prazo com o FPSO no campo Libra.

Reforço da política de preços: em 2016, a política de preços da Petrobras previa

ajustes mensais. Em Jun/2017, a empresa iniciou ajustes e, em dezembro, uma

mudança em sua metodologia de preço do diesel objetivou melhorar seu share de

mercado nas refinaria, diminuido recentemente em função de importações.

Em 2017, destacamos: Reservas brasileiras provadas% distribuição dos 15 bilhões de boe em reservas provadas

Para 2018, esperamos: Produção de petróleo e gás - PetrobrasMaior produtividade na área pré-sal

Produção Nº de poçosProdução de petróleo

(mil bbl/d)

Produção media por

poço

(bbl/d)

Pré sal 82 1.351 20.000

Off-shore convencional 643 1.176 1.830

Terra 7.390 125 17

Aumento das parcerias estratégicas da Petrobras.

Definições sobre Repetro e porcentagem de conteúdo local.

Uma recuperação no mercado de distribuição de combustível através de maiores

volumes.

Leilões programados:

15ª rodada: Março/2018

4ª rodada para o compartilhamento de produção: Junho/2018

Oferta permanente: Novembro/2018

Pré sal51%

Offshore convencional

44%

Terra5%

47 / 81

ÓLEO E GÁS9

Ultrapar: no caminho certo para um dos melhores desempenhos no mercado de distribuição de combustíveis em 2018

Fonte: ANP,Sindicon, BB Investimentos Research

Mercado de distribuição de combustíveis Top Pick: Ultrapar

Capex robusto e estratégia agressiva de conversão de postos

Acreditamos que a Ultrapar está preparada para aproveitar as melhores perspectivas da

economia brasileira, considerando que esperamos:

Recuperação dos volumes vendidos no mercado de distribuição de combustível.

Sucesso na sua abordagem mais agressiva da conversão de postos de combustível

de bandeira branca.

Recuperação de volumes em Oxiteno. A nova fábrica da Oxiteno no Texas deve

começar a operar no primeiro trimestre de 2018, com uma capacidade de 120 kton por

ano (~16% dos volumes atuais).

Com as recentes mudanças na política de preços da Petrobras, acreditamos que

maiores companhias terão mais competitividade contra as importações;

A empresa está aumentando fortemente suas lojas Extrafarma. A expectativa é de

abertura de 1.000 lojas ao longo dos próximos cinco anos.

Principais Riscos:

Mudanças na política de preços da Petrobras

Competição mais intensa na distribuição de combustível no varejo, afetando margens/

conversão de postos

Rejeição da aquisição da Liquigas pelo CADE (autoridade antitruste brasileira)

Vendas de gasolina, etanol e diesel pelos distribuidoresMilhões de metros cúbicos

Em 2017 (Jan-Out), a venda de combustíveis líquidos manteve-se estável em relação

ao mesmo período de 2016. No entanto, ao observar a média de 12 meses (gráfico

abaixo), observamos que, após maio, a tendência de baixa começou a ser revertida.

A implementação e melhoria da política de preços pela Petrobras tende a diminuir as

oportunidades de arbitragem para as importações de combustíveis, favorecendo

companhias de maior porte.

Após a rejeição do CADE para aquisição da Alesat, acreditamos que as companhias

intensificarão a busca por conversão de postos bandeira branca. Acreditamos que a

Ultrapar possui o a combinação de capex e agilidade para ter uma boa performance.

60

70

80

90

100

110

Volume total Brasil Média UDM

AGRONEGÓCIOS: POSITIVO

TO P P I C K S : SLC AGRÍCOLA

SÃO MARTINHO

Márcio Montes

[email protected]


49 / 81

AGRONEGÓCIOS10

Grãos: soja e milho são as principais culturas do país. O Brasil é o maior exportador de soja do mundo, enquanto as

exportações de milho ganham força

Ao longo da última década, produção e consumo globais de soja e milho

apresentaram elevado crescimento. A ampliação da produção de carnes bovina, suína

e de aves, juntamente com o consumo de grãos e proteínas nos países em

desenvolvimento, são fatores-chave para essas commodities. Apesar da recente

elevação nos estoques de passagem, a demanda cresce a taxas superiores às da

produtividade, mostrando a necessidade de novas áreas para plantio. Assim sendo, o

Brasil é privilegiado devido à sua vasta extensão territorial, bem como por suas

condições climáticas. Nesse sentido, para 2018, deverão ser observadas as

perspectivas positivas para os produtores brasileiros de grãos, como a SLC Agrícola,

os quais terão a oportunidade de capturar os benefícios na elevação da demanda.

Oferta e demanda global SojaMilhões ton

Produção e exportações brasileirasMilhões ton

MilhoMilhões ton

Fonte: USDA, UNICA, Conab

-

20

40

60

80

100

120

-

50

100

150

200

250

300

350

400

Estoque final Produção Consumo

-

50

100

150

200

250

-

200

400

600

800

1.000

1.200

Estoque final Produção Consumo

-

10

20

30

40

50

60

70

-

20

40

60

80

100

120

Soybean Corn Soybean Exports Corn ExportsSoja Milho Exportações Soja Exportações Milho

50 / 81

AGRONEGÓCIOS10

Sucroalcooleiro: o consumo mundial de açúcar tem crescido de forma constante, enquanto a recuperação econômica

doméstica impulsiona o consumo de etanol no país

Fonte: USDA, UNICA, Conab

O Brasil é o maior produtor e exportador mundial de açúcar, representa cerca de

21,7% da produção mundial e 47,9% das exportações globais, conforme o USDA.

Incertezas quanto a produção e estoques mundiais levaram os preços a apresentarem

forte volatilidade ao longo de 2017. Nos últimos 5 anos, a demanda mundial pelo

adoçante manteve crescimento de 1,0% a.a. (~1,8 milhão ton/ano). Acreditamos na

elevação da demanda ao longo dos próximos anos devido ao crescimento econômico

dos países em desenvolvimento, o que abre espaço para a recuperação dos preços já

em 2018, beneficiando os produtores brasileiros. Como benchmark brasileiro do setor,

a São Martinho surge como uma das melhores companhias para capturar os

benefícios da elevação dos preços do adoçante.

Açúcar AçúcarMilhões ton

Etanol Produção de açúcar e etanol no BrasilMilhões ton (1) / Bilhões litros (2)

O Brasil ocupa a segunda posição no mercado global de etanol. O país possui

flexibilidade em termos de mudança no mix de produção de açúcar ou etanol,

dependendo da atratividade e rentabilidade de cada um, conjuntamente aos preços do

petróleo. O etanol da cana-de-açúcar é um combustível renovável, possui baixa

emissão de carbono e contribui para a redução dos gases de efeito estufa, bem como

para a diversificação da matriz energética mundial. A retomada da economia

doméstica e a crescente participação de veículos flex na frota brasileira são os

principais fatores relacionados ao consumo de combustível no país. Os produtores de

etanol aproveitarão a promissora elevação da demanda e, mais uma vez, a São

Martinho, pure players do setor sucroenergético, surge como boa opção para 2018.

-

100

200

300

400

500

600

700

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-

10

20

30

40

50

Cana-de-açúcar (1) Açúcar (1) Etanol (2)

0

10

20

30

40

50

60

0

40

80

120

160

200

Produção Consumo Estoque final

51 / 81

AGRONEGÓCIOS10

A elevação na demanda global de grãos e a recuperação econômica brasileira devem beneficiar o agronegócio


A SLC é um dos maiores players da indústria brasileira de grãos. As boas condições

climáticas ao longo de 2017 permitiram sucessivos recordes de produtividade e lucros.

Embora a Conab não estime novos recordes para a produção brasileira em 2018, as

estratégias adotadas pela companhia mostraram resultados positivos, além da

resiliência em anos de quebra de safra. Apesar dos preços internacionais das

commodities vendidas pela SLC - algodão, milho e soja - terem sofrido impactos em

função das safras recordes da última temporada, existem perspectivas positivas para

a safra 2017/2018, já que a demanda global de grãos permanece aquecida. Para

2018, uma das principais estratégias da SLC é elevar sua área plantada em 2,7%,

sempre focando no crescimento da produtividade e redução de custos. Além disso,

esperamos resultados positivos oriundos da estratégia da companhia com derivativos

de commodities e moedas, focando a depreciação do real em relação ao dólar, bem

como de seu novo programa de recompra de ações, anunciado em novembro de

2017.

Principais Riscos:

Perdas resultantes de condições climáticas adversas

Novas safras recorde, exercendo pressão sobre os preços das commodities

Elevação dos preços das matérias-primas, decorrentes da variação cambial

Elevação de impostos, taxas e contribuições, pressionando as margens da companhia

Top Pick: SLC Agrícola Top Pick: São Martinho

A companhia é benchmark na indústria sucroalcooleira brasileira e continua

apresentando forte desempenho operacional, mesmo diante dos desafios

relacionados à volatilidade dos preços do açúcar ao longo do ano passado. Além

disso, a empresa elevou sua capacidade de moagem para 24 milhões de toneladas de

cana na safra 2017/18. Considerando a tendência ascendente da demanda doméstica

por etanol, decorrente da recuperação da economia local e da elevação da produção

de etanol no mix em relação à safra de cana, esperamos a elevação dos preços do

etanol e do açúcar em 2018. Além disso, a flexibilidade na produção de açúcar /

etanol, de acordo com a demanda de mercado, proporciona boas margens de

rentabilidade e elevados retornos. A São Martinho possui forte geração de caixa e

seus programas de recompra de ações e distribuição de dividendos, em nossa visão,

devem impulsionar o desempenho das ações da companhia longo de 2018.

Principais Riscos:

Perdas relacionadas a condições climáticas adversas no país

Novas reduções no preço do açúcar, pressionando as margens da companhia

Redução nos preços do petróleo, pressionando a demanda por etanol

Elevação de impostos, taxas e contribuições, pressionando as margens da companhia

ALIMENTOS E BEBIDAS: POSITIVO

TO P P I C K S : BRF

MINERVA

Luciana Carvalho

[email protected]


53 / 81

ALIMENTOS E BEBIDAS11

Alimentos: saindo de um ano bastante desafiador de profunda instabilidade nos preços do gado e ajustes na

capacidade da indústria


Dois eventos principais prejudicaram a indústria de proteína animal no ano passado: (i) em

março, a operação "Carne Fraca" impactou negativamente os volumes exportados,

especialmente de carne bovina, e (ii) a delação premiada do presidente da J&F, que foi

divulgada em maio, resultou em uma cena de instabilidade mais profunda com novos

impactos negativos sobre os preços do gado que atingiram mínimo de R$ 122,8/@ em

Julho.

Diante da redução do número de abates da JBS e da consequente diminuição do preço do

gado (R$ 138/@ em média nos 9M17 vs R$ 154/@ no mesmo período de 2016), a

Minerva e a Marfrig aumentaram suas capacidades de produção em 12% e 46%,

respectivamente.

Forte volatilidade marcou o ano de 2017 Preço do gado no BrasilR$/15kg

Rápida recuperação no 2S17 Preço do milho

Apesar de um primeiro semestre bastante conturbado, os resultados do 3T indicaram que

o pior foi deixado para trás e que o segundo semestre provavelmente será positivo com

aumento das exportações e preços de insumos mais estáveis. A menor volatilidade nos

preços do gado juntamente com os preços do milho em níveis baixos a/a deve beneficiar

margem bruta da indústria no período. Apesar de um ligeiro aumento nos preços do milho

nos últimos dois meses, ele ficou em uma média de R$32/saca no 4T17, contra R$

34/saca no 4T16 (-6% a/a).

Assim, seguindo o que vimos no 3T, esperamos números fortes para o 4T considerando

não só a demanda externa positiva, mas também as festividades do final de ano e um

cenário mais favorável para os custos..

110

125

140

155

170

Menor preço em 3 anos

R$ 122.8/@

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

USD/bu. (CBOT) BRL/bag 60 KG (ESALQ)

54 / 81


Alimentos: caminhando para um cenário mais promissor devido a uma demanda internacional consistente, um ciclo

industrial favorável e uma oferta positiva

A indústria da carne deve continuar a se beneficiar por forte demanda internacional e melhorias no ciclo da indústria, com maior disponibilidade de gado, trazendo mais estabilidade aos preços. Considerando a

competitividade da carne brasileira e a falta de oferta de um dos maiores produtores (Austrália), esperamos que os EUA e a Rússia reabram mercado rapidamente. Além disso, os volumes exportados também

podem ser impulsionados por novas oportunidades de mercado, como Japão, México e Coréia do Sul. Neste contexto, Minerva, que tem ~70% de sua receita proveniente de exportações, deve se beneficiar mais

dessecenário.

Aves: positivapara mercados internacionais e domésticos

Em nossa opinião, os principais aspectos que devem conduzir a indústria avícola em 2018 são: (i) volumes exportados crescendo m/m; (ii) consumo per capita do mercado interno melhorando com a retomada

econômica gradual; e (iii) preços do milho a níveis confortáveis: apesar de um aumento recente devido à especulação climática (possíveis efeitos de La Niña) e uma diminuição da área cultivada para 2018, ainda

vemos os preços a níveis razoáveis sem maiores pressões nas margens em 2018. Nesse sentido, e considerando os esforços da indústria para alcançar mais racionalidade em termos de oferta e demanda, vemos

aBRF maispreparadaparacapturaros ganhosda indústriaavícola.

Suínos: um cenário mais instáveldevido às recentes proibições da Rússia

As recentes restrições impostas pela Rússia às exportações brasileiras de carne suína resultam em perspectivas negativas para o setor considerando que a demanda por carne de porco no mercado interno não é

suficientepara realocaraprodução total.Neste contexto,a indústriadacarnedeporco tornou-semaissensívele podetervolumesafetadosnocurtoprazo, poisacreditamosqueéumarestriçãotemporária.

Bovinos: o setor deve se beneficiar por forte demanda internacional e cenário mais estável para os preços do gado

Exportação de carne bovina brasileiraMilhões ton

Consumo de carne de frango no BrasilKg/pessoa

44,1

47,4

45

41,8

42,843,2

41,1

42

Fonte: Bloomberg, Secex, ABPA, BB Investimentos

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

0

20

40

60

80

100

120

140

mm ton USD/ton

55 / 81


Bebidas: um ambiente mais racional para os preços deve gerar resultados na indústria de bebidas em 2018

Ambev: a caminho da recuperação de margens Ambev - EBITDA e margem EBITDAR$ milhões e %

Produção de bebida no BrasilMilhões hl

Inflação da cerveja no Brasil%

Fonte: Ambev, IBGE, BB Investimentos Research

Ambev ajustou os preços no 3T e ainda deve capturar os benefícios deste ajuste no 4T e ao

longo de 2018. Em nossa opinião, o ambiente de mercado tornou-se mais racional depois

que a Heineken adquiriu a Brasil Kirin, uma vez que a empresa adquirida tinha estratégia de

preços mais agressiva que ameaçava a política de preços da Ambev. Acreditamos que

novos aumentos no volume de vendas dependerão da velocidade da recuperação

econômica doméstica e da renda disponível ao longo do ano.

Embora esperamos que a empresa continue a recuperar margens ao longo de 2018, não

vemos nenhum catalisador importante para o crescimento em 2018. Assim, nosso upside de

~16% YE18 para ABEV3 é um dos mais baixas do setor, tornando-se assim menos atraente

para nossa lista de Top Pick.

0

20

40

60

80

100

120

140

alcóolico não alcóolico

18.276

22.210

19.483 19.370

23.056

48,0% 47,5%

42,7%41,1%

44,0%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

Inflação Geral Cerveja em domicílio Cerveja for a domicílio

56 / 81


BRF e Minerva estão entre as empresas mais atraentes do setor em termos de upside para 2018

A BRF sofreu uma reorganização corporativa, após um ano de muitos questionamentos dos

investidores em torno da capacidade de execução que levou a uma grande volatilidade do

papel. Em nossa opinião, 2018 será um ano positivo para a indústria avícola com recuperação

de rentabilidade. Além disso, a BRF também deve ser beneficiada por esforços iniciados em

2017 para recuperar a participação no Brasil e intensificar sua presença nos mercados

internacionais. Entre as principais estratégias da empresa, nós destacamos: (i) o lançamento da

terceira marca para enfrentar o ambiente competitivo mais agressivo; e (ii) investimentos em

logística e na área comercial que já apresentaram resultados positivos no 3T17. Neste contexto,

consideramos a BRFS3 descontada tendo em mente o atrativo upside para nosso preço-alvo

de R$ 52/share YE18. Além disso, a empresa vem sendo negociada a um atrativo múltiplo de

8.2x EV / EBITDA comparado a sua média de dois anos de 9,9x. Por outro lado, continuaremos

monitorando: (i) a execução da capacidade da empresa com o novo CEO; (ii) a redução da

FIFO, que traduz os esforços da empresa no posicionamento da marca e precificação; e (iii) o

processo de desalavancagem, que está muito acima da média histórica da empresa (1,9x).

Esperamos dívida líquida / EBITDA perto de 2,1x YE18 vs. 4,6x no 3T17.

Minerva também entra na nossa lista de Top Pick para 2018. Em nossa opinião, a empresa

está bem preparada para capturar os benefícios do cenário positivo esperado para a indústria

de carne bovina. Além das condições favoráveis para a indústria, que incluem: (i) maior

disponibilidade de gado; (ii) custos relativamente estáveis; e (iii) exportações consistentes,

esperamos ganhos de sinergia provenientes da integração dos ativos do Mercosul e

recuperação de margens em 2018. Além disso, esperamos que a geração de caixa positiva

(EBITDA de R$ 1,4 bi YE18) reduza alavancagem para um nível mais confortável (3.3x YE18).

Top Pick: BRF e Minerva Top Pick: principais riscos

PrincipaisRiscos:

Outros embargos ou novas notícias negativas sobre "Carne Fraca", pressionando volumes de

exportação e preços internacionais

Recuperação econômica brasileira mais lenta do que o esperado, impactando crescimento de

volumes e estratégiade preços

A falta de oferta de gado no Brasil que pode resultar em preços mais altos do gado e ajustes de

capacidadeadicionais

Aumento mais elevado do que o esperado nos preços dos grãos, pressionando margem bruta

Depreciação do Real com um impacto adverso em empresas altamente alavancadas

BRF - EV/EBITDA

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

12,0


UTILITIES: NEUTRO

TO P P I C K : TAESA

Rafael Dias

[email protected]

Viviane Silva

[email protected]



58 / 81

112,4 117,1 120,6 126,8 133,6

140,3 150,1 154,1

UTILITIES12

Setor elétrico brasileiro: melhor cenário com recuperação da demanda por energia, melhora da hidrologia, inicio

operacional de novos ativos de geração e oportunidades de M&A; questões legais e regulamentares ainda preocupam

Fonte: Aneel, EPE, BB Investimentos Research

As perspectivas para o setor de energia elétrica em 2018 indicam melhora ainda que

residam questões desafiadoras para os segmentos de geração, transmissão e

distribuição de energia. Nosso cenário base é apoiado pela contínua recuperação da

atividade econômica brasileira e seu desdobramento positivo para o plano de

expansão do setor, que visa atender à demanda projetada para os próximos períodos

considerando o início operacional de importantes usinas de geração e linhas de

transmissão licitadas no passado bem como a continuidade de realizações de leilões

de geração e transmissão.

Sob o ponto de vista macroeconômico, a expectativa da retomada do crescimento e a

nova dinâmica de juros contribuem positivamente para a tese de investimento das

companhias do setor, uma vez que estimulam o crescimento da demanda por energia

no mercado regulado, levando as distribuidoras, consequentemente, a contratar mais

energia dos geradores.

Oportunidades para consolidação via fusões e aquisições serão apresentadas

principalmente em decorrência dos planos de desinvestimento de grandes estatais do

setor. A Eletrobrás promoverá a privatização de suas seis distribuidoras além de

selecionar 77 SPEs e 6 outorgas corporativas nos segmentos de geração e

transmissão com valor contábil de R$ 4,6 bilhões para operações de M&A, enquanto

que a Cemig vem implementando seu programa de desinvestimento na ordem de

R$ 8 bilhões, dos quais menos de R$ 1 bilhão já foi realizado.

Perspectivas 2018 Correlação entre o consumo de energia e o PIBVariação a/a

Capacidade instaladaGW

+37%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Consumo de Energia PIB

59 / 81

UTILITIES12

Perspectivas de longo prazo: necessidade de expansão da capacidade instalada e maior participação de fontes

renováveis alternativas impulsionam a diversificação na matriz

Fonte: EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research

Consumo de eletricidadeTWh

Linhas de transmissão000’ km

Matriz de geração2016

Matriz de geração2026e

Capacidade instalada de geraçãoGW

Matriz de geração2021e

516

609

741

148

179

213

135

167

197

+44% +43% +46%

Hidráulica65,2%Nuclear

1,3%

Térmica14,2%

PCH+Biomassa+Eólica+Solar

19,3%

Hidráulica52,0%

Nuclear1,6%

Térmica10,9%


29,7%

Outros5,7%

Hidráulica60,8%

Nuclear1,1%

Térmica13,0%


25,1%

60 / 81

85,8 107,2 132,9

163,2 179,5

164,6

55,4

69,2 87,9 51,8

59,8 75,5

356,1

415,7

460,8

2006 2010 2016

Residential Industrial Commercial Others

UTILITIES12

A recuperação econômica impulsiona a demanda e contribui com as distribuidoras sobrecontratadas. O último ano do

4º ciclo tarifário trará todas as companhias ao atual nível do WACC regulatório

Fonte: Aneel, CCEE, EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research

O risco de sobrecontratação de energia das distribuidoras foi mitigado, dentre outros

fatores, por leilões de descontratação realizados em 2017. Acreditamos que a

demanda crescente atual por energia elétrica deverá equilibrar o balanço energético

das companhias.

2018 será o último ano do 4º ciclo de revisão tarifária no segmento de distribuição,

trazendo todas as companhias remanescentes para um WACC regulatório próximo de

8% em termos reais.

Para evitar o risco de racionamento, há uma campanha pública em curso com o

objetivo de estimular iniciativas de economia de eletricidade que possam conter o

aumento da demanda.

Distribuição - Perspectivas WACC regulatório (após impostos)% anual

Consumo de energiaTWh

Consumo de energiaVariação a/a

+29%

4.5%

0.1%

4.7%

3.8%

CAGR

06-16

2.6%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Out-17

Residencial Industrial Comercial Outros

11,26%

9,95%

7,50%8,09%

7,71%

1º Ciclo de RevisãoTarifária

(2003-2006)


(2007-2010)


(2011-2014)


(2015-2017)

4º e 5º Ciclo deRevisão Tarifária(2018e e 2019e)

61 / 81

UTILITIES12

O risco hidrológico (GSF) permanece como fator de alerta para o segmento de geração e deve manter os preços no

mercado à vista em níveis elevados; energia eólica e solar ganham competitividade nos leilões recentes

Fonte: CCEE, EPE (PDE 2026), BB Investimentos Research

Espera-se que uma grande quantidade de novos ativos entrem em operação,

trazendo certo alívio para a oferta de eletricidade frente à uma condição hidrológica

ainda incerta e ao aumento da demanda como efeito da retomada econômica.

Teremos dois leilões de energia nova no ano, com potencial de contratação superior a

2017 (4,5 GW). O primeiro leilão, A-4, já agendado para 4 de abril.

No entanto, questões regulatórias, disputas judiciais e a atual situação dos

reservatórios de hidrelétricas decorrente de condições hidrológicas adversas, mantêm

uma percepção de risco elevado sobre o setor, principalmente relacionado ao impacto

de preços de energia no mercado à vista mais altos e baixos volumes gerados pelas

usinas hidrelétricas.

Geração - Perspectivas Expansão contratada até 2016 - Incremento anual de capacidadeMW

GSFGeneration Scaling Factor

Preços no mercado à vistaR$/MWh

0,00

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

600,00

700,00

800,00

900,00

SE/CO S NE N

74,9%

108,0%

93,8%

78,5%

100,6%

65,6%

80,7%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

100,0%

110,0%

120,0%

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

2017 2018 2019 2020-26

Hidraúlica Eólica Fotovoltaica Térmica Biomassa PCH

62 / 81

UTILITIES12

Bom momento para o segmento de transmissão à luz de novos leilões. Há margem para aquisição de ativos de

empresas que enfrentam necessidade de desalavancagem e estão passando por processos de desinvestimento

Fonte: Aneel, BB Investimentos Research

Transmissão - Perspectivas Top Pick: Taesa

Dentro do cenário esperado, com grande espaço para transações de M&A e

consolidação do mercado, mas ainda alguns riscos relacionados aos preços da

eletricidade e ao volume gerado pelas usinas hidrelétricas, destacamos a TAESA

como a melhor escolha para o setor, já que o segmento de transmissão é menos

afetado pelos riscos ora mencionados, além da companhia apresentar um histórico

comprovado de M&A no segmento.

Cabe ressaltar que a empresa tem muitas parcerias com duas grandes empresas do

setor de energia elétrica com planos de desinvestimento em processo, o que junto

com a experiência em M&A traz expectativas consideráveis para transações bem

sucedidas no curto prazo.

Destacamos também que a empresa apresenta em nosso universo de cobertura o

maior upside no preço-alvo de 2018YE.

Principais Riscos:

Baixas taxas de inflação reduzindo as receitas, o lucro líquido e os dividendos

Competitividade maior do que o esperado nas oportunidades de M&A

Redução do WACC regulatório para revisões tarifárias de ativos operacionais de

transmissão

Capex contratado nos últimos anos em processo de desembolso

O segmento de transmissão ainda está fragmentado e as empresas administradas

pelo governo compõem cerca de 34% do mercado. Após uma forte expansão nos

ativos de geração localizados em diferentes regiões do Brasil, o sistema de

transmissão é o “diferencial" do setor elétrico, apresentando boas perspectivas de

expansão.

Há aproximadamente R$ 55 bilhões de investimentos contratados nos últimos três

anos, ainda a serem investidos, e espera-se que cerca de R$ 16 bilhões sejam

leiloados no próximo ano. Os últimos leilões apresentaram as maiores taxas históricas

de sucesso e trouxeram novas entrantes, nacionais e estrangeiros, no segmento.

R$ bilhões

6,65,5

3,31,9

15,1

4,9

2,7

7,6

11,4 11,1

14,5 14,4

18,4

21,5

TRANSPORTE E LOGÍSTICA: POSITIVO

TO P P I C K S : CCR

ECORODOVIAS

Renato Hallgren

[email protected]


64 / 81

TRANSPORTE E LOGÍSTICA13

A falta de capacidade orçamentaria dos governos, o protagonismo do agronegócio e a predominância do modal

rodoviário no Brasil, demandarão investimentos privados de longo prazo no setor de rodovias no Brasil.

Fonte: CNT, World Economic Forum

No ultimo relatório apresentado no Fórum Econômico Mundial 2017-2018 o Brasil

ficou, no item competitividade, na posição de 80º lugar entre 137 países analisados.

No quesito qualidade das rodovias recebeu a terceira pior avaliação, dentro do pilar

Infraestrutura, ocupando a 103º posição entre os 137 países avaliados. Entre os 16

fatores analisados que prejudicam a competitividade dos países, a oferta inadequada

de infraestrutura é o 5º maior obstáculo para o viabilização de negócios no país. Dado

o protagonismo mundial do agronegócio brasileiro, que garante demanda por

melhores estradas para o transporte da safra agrícola, é fundamental investir na

manutenção, ampliação e melhoria da malha rodoviária que é o principal modal de

transporte de cargas e passageiros do país.

Competitividade e a qualidade das rodovias brasileiras América Latina - qualidade das rodovias

Necessidade de investimentos privados em rodovias Classificação do estado geral das rodovias

Segundo a Confederação Nacional do Transporte (CNT), o transporte rodoviário no

Brasil é o principal modal para movimentação de cargas e pessoas, representando

61% na matriz de transporte de cargas e de 95% na de passageiros. Dado a falta de

capacidade orçamentaria dos governos Estaduais e Federal e no intuito de melhorar o

estado geral das rodovias brasileiras, em 2018, deverão ser concedidas oito rodovias

federais, com prazo de 30 anos: (i) BR-364/365 GO/MG, (ii) BR-101/290/386/448

SC/RS, (iii) Rodovia BR-116/RJ/SP, (iv) Rodovia BR-040/MG/RJ, (v) Rodovia BR-

101/SC, (vi) Rodovia BR-116/RJ, (vii) Rodovia BR 153/GO/TO, (viii) Rodovia BR

364/RO/MT. No Estado de SP dois ativos serão licitados em 2018: (i) Rodoanel Norte

e (ii) Rodovias do Litoral Paulista, e em MG, a Rodovia dos Montes Claros .

1 Baixa qualidade / 7 Alta qualidade

%

5,0

4,1

3,2 3,1 3,0 3,0 3,0

8,9%

29,3%

33,6%

20,1%

8,1%

65 / 81

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180 Fluxo de Veículos Pesados Média Móvel Semestral

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Fluxo de Veículos Leves Média Móvel Semestral

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Fluxo Total de Veículos Média Móvel Semestral


Após dois anos apresentando queda no fluxo de veículos, o ponto de inflexão deverá ter sido em 2017. No acumulado

do ano o fluxo de veículos apresentou alta de 1,8% a/a

Brasil - fluxo de veículos leves Brasil - fluxo de veículos pesados

Brasil - fluxo total de veículos Retomada no fluxo de veículos

Uma das principais características das concessões de rodovias é a previsibilidade de

receitas gerado pelo binômio volume de tráfego x preço de tarifa, resultando em

forte geração de caixa. Os anos de 2015 e 2016 as concessionárias enfrentaram seus

primeiros anos de queda no fluxo de veículos, porém, os reajustes das tarifas

sustentaram nominalmente as receitas de pedágio. De acordo com o índice ABCR,

em 2017, o fluxo de veículos retoma a dinâmica de crescimento. No acumulado do

ano até Novembro/2017, o índice apresentou alta de 1,8% a/a. Em nossas

estimativas, para o ano de 2018, considerando a retomada da atividade econômica e

a elasticidade histórica de crescimento do fluxo de veículos, acima de 1,3x PIB, o fluxo

nas rodovias brasileiras deverá apresentar crescimento entre 3% e 4% em 2018.

Fonte: ABCR – Associação Brasileira de Concessão de Rodovias

66 / 81


Segmento de rodovias no Brasil apresenta um grande potencial de investimentos nos próximos anos


Dentro do cenário esperado, acreditamos que o setor de rodovias apresenta

favoráveis condições para novos leilões/concessões e também oportunidades de

transações de M&A. Consideramos no entanto que o ano de 2018 poderá apresentar

maior volatilidade em função da dinâmica eleitoral e também a perspectiva de

aprovações importantes para a condução da politica fiscal do país.

Vale ressaltar que as principais companhias do setor concluíram em 2017 seus

processos de desalavancagem financeira através de venda de ativos, redução dos

níveis de investimentos e aumento de capital, abrindo espaço para aumentar

alavancagem nos próximos anos. Adicionalmente, o custo da taxa referencial de juros

no Brasil (Selic) apresentou redução ao longo dos últimos 12 meses, contribuindo

para menores despesas financeiras o que deverá se repetir do próximo ano.

Por fim, a retomada do crescimento no fluxo de veículos pode ser notada em 2017 e

dado a forte correlação do fluxo de veículos ao crescimento econômico.

Assim, em nosso universo de cobertura, acreditamos que a CCR e a Ecorodovias

devem se beneficiar desse cenário mencionado e participar ativamente da disputa por

novos ativos visando uma crescente rentabilidade de suas operações no Brasil.

Principais Riscos:

Crescimento inferior ao esperado na economia doméstica

Competitividade superior à esperada nos próximos leilões

Aumento de custos (combustível/massa asfáltica), pressionando a geração de caixa

Perspectivas Top Picks: CCR e Ecorodovias

O Programa de Parceria e Investimento (PPI) é o modelo de concessão atualmente

adotado no Brasil, por meio de parcerias com o setor privado, que tem estimulado os

investimentos em projetos de infraestrutura do Governo Federal. No setor de rodovias,

desde a criação do programa em mai/2016 o PPI já qualificou e anunciou 08 projetos,

cujos cronogramas de realização dos leilões estão previstos para o ano de 2018.

Os governos de SP e MG também possuem seus programas próprios de concessão,

denominados “Segue em Frente” e “Estradas de Minas”, respectivamente, cujo foco

se dá em concessões e parcerias público-privadas (PPP), visando manter os

investimentos nos ativos públicos, transferindo para o setor privado o desembolso de

capital e buscando melhorar a eficiência na execução e gestão dos projetos.

O momento atual de restrição orçamentária dos governos e a necessidade de

investimentos em infraestrutura é o principal mote para a retomada dos investimentos

no setor de rodovias. Dado a relevância do setor na matriz de transporte de cargas,

com mais de 60% de participação, seu marco regulatório é o maior e mais antigo entre

os modais de transportes no país.

A melhor previsibilidade regulatória, somada à menor taxa de risco país (CDS Brasil) e

ao menor custo de oportunidade (Selic), induzirá a menores taxas de desconto,

configurando-se em um cenário auspicioso para os próximos leilões anunciados. A

combinação de (i) liquidez monetária internacional, (ii) a escassez de grandes projetos

de infraestrutura no mundo, (iv) a retomada do crescimento da economia brasileira, e

(v) a restrição orçamentária dos governos Estaduais e Federal, deverão manter

atrativos os programas de parcerias com o setor privado.

BENS DE CAPITAL: POSITIVO

TO P P I C K : TUPYFabio Cardoso

[email protected]


68 / 81

BENS DE CAPITAL14

A recuperação do mercado interno levará a uma retomada dos investimentos, impulsionada pelas melhores condições

financeiras das empresas

A indústria automotiva brasileira apresentou um melhor desempenho em 2017, após

três anos de declínio, impulsionado principalmente pelas exportações. A confiança do

consumidor e da indústria mostrou os primeiros sinais de recuperação ao longo do

ano, e os mercados internacionais como a Argentina - o maior parceiro comercial do

país para veículos automotores - levaram os números das exportações do Brasil a

atingir um recorde no ano passado.

Em 2017, a produção de bens de capital foi impactada positivamente pelas

exportações de máquinas e equipamentos e vendas de veículos pesados tanto para

mercados externos domésticos quanto externos, mas ainda assim mais de 30%

abaixo dos valores de 2013, quando o setor apresentou seus números recordes.

Primeiros sinais da recuperação Desempenho do mercado automotivoMilhares

Financiamento de veículos e confiança do consumidor Capex estimado para os principais players do segmentoR$ milhões

Fonte: Bloomberg

148

145

168

60

80

100

120

140

160

180

200

220

Produção Vendas Exportações

0

100

200

300

400

500

WEG Iochpe-Maxion Tupy Mahle Metal Leve Marcopolo Randon

60

70

80

90

100

110

120

130

140

-30

-15

0

15

30

45

60

Financiamento de veículos (saldo da carteira de créditos livres) Confiança do Consumidor

69 / 81

BENS DE CAPITAL14

Levando em consideração os últimos indicadores da atividade industrial global, as cias exportadoras de autopeças

deverão mostrar forte crescimento do top line em 2018

Na América do Norte, as vendas de SUVs e veículos comerciais leves têm crescido de

forma constante. Para os caminhões classe 8, que servem transportes de longa

distância e industriais intensivos em capital (como petróleo e mineração), as

perspectivas de crescimento permanecem sólidas, como observado em 2017.

De acordo com a Bloomberg Intelligence, a produção de Classe 8 deve aumentar

mais de 20% em 2018 em relação a 2017, para 313 mil unidades, cerca de 13%

acima das previsões iniciais de 277 mil unidades. A produção da classe 4-7, onde

Tupy tem uma participação dominante, também deverá aumentar.

Vendas de veículos na América do Norte EUA - PMI manufaturaIndexador

EUA - vendas de veículos levesMilhares

EUA - PMI ISMIndexador

Fonte: Bloomberg

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

1.700

1.800

2015 2016 2017

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

48

49

50

51

52

53

54

55

70 / 81

BENS DE CAPITAL14

Esperamos que a Tupy capture o crescimento da demanda de veículos pesados e semi-pesados no NAFTA e a

continuidade do bom momento para as exportações de caminhões

EUA - Produção de caminhões classe 8 Milhares

Top Pick: Tupy

Aproximadamente 81% das vendas da Tupy são direcionadas para o mercado externo

e, deste total, 77% é direcionado ao mercado da América do Norte, que apresentou

um crescimento constante nos últimos anos que deve ser mantido em 2018. Veículos

pesados e semipesados na América do Norte são o principal mercado para os blocos

e cabeçotes de motores.

A continuidade do aumento das exportações de veículos pesados deve levar a uma

intensificação na produção para o mercado de OEMs, aumentando assim a demanda

por produtos da Tupy (exportações indiretas).

Principais Riscos:

Como a indústria de veículos pesados está altamente correlacionada com o PIB, um

crescimento econômico mais lento do que o esperado em regiões onde a empresa

opera (especialmente no NAFTA) pode afetar os resultados;

A alta exposição da empresa ao mercados externo (~ 81%) significa que uma

apreciação do Real pode impactar negativamente o Top Line;

O aperto de medidas protecionistas nos Estados Unidos em relação ao acordo do

NAFTA poderia comprometer as vantagens competitivas das plantas do México.

EUA - Encomendas de bens duráveis% a/a


255

278

246

297

323

228250

313

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

VAREJO: POSITIVO

TO P P I C K : B2W DIGITALMaria Paula Cantusio

[email protected]


72 / 81

VAREJO15

Melhores perspectivas no cenário macro devem beneficiar a recuperação do varejo durante 2018

Taxa de desemprego e do salário médio real%

Empréstimos com recursos livres e taxa de inadimplênciaR$ mn e %

Endividamento das famílias em % do PIB%

A retomada do cenário macro beneficia o desempenho do varejo

O mercado de trabalho já vem mostrando recuperação. A taxa de desemprego atingiu

um pico de 13,7% em março, mas reduziu para 12.0% no trimestre terminado em

novembro. Após um declínio de 1,6 mi nas vagas líquidas em 2015 e de 1,4 mi em

2016, nos UDM (até novembro), as vagas líquidas reduziram apenas em 179 mil, de

acordo com o Caged;

Após crescer em média 15% a/a de 2007 a 2015, a carteira de crédito com recursos

livres cresceu apenas 0,4% a/a em 2016. Nos UDM, a expansão alcançou 4,8% a/a;

O nível de endividamento das famílias e das empresas reduziu de 66% do PIB

nominal em 2015 para 48% em 2017 (UDM).

Fonte: IBGE, Bacen (*Dez-12 alteração na metodologia da pesquisa incluindo mais estados; *Dez-13 alteração na metodologia da inadimplência; dívida das famílias inclui recursos livres e direcionados)

9,3%8,0% 8,2%

7,2%6,1% 6,9% 6,2% 6,5%

9,0%

12,0% 12,0%

2,3%3,6%

0,8%

5,8%

2,5%

-9,3%

3,5%

1,0%

-2,7%

1,4% 1,8%

Taxa de Desemprego (%) Crescimento do Salário Médio Real(%)

316,3

397,8460,9

555,2628,4

692,4745,2

783,3 805,3 808,8847,4

7,0

5,7

7,7

5,7

5,3

6,2

6,0

5,4

Crédito com Recursos Livres (R$ milhões) Inadimplência (%)

16% 17%21% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 25% 25%

34%41%

44% 45%49%

54% 53% 52% 55%51% 48%

PIB Nominal (R$ bi) Dívida das Famílias* (%) Dívida Famílias e Empresas (%)

73 / 81

VAREJO15

Segmentos com maior demanda represada durante a crise devem impulsionar o varejo

Fonte: IBGE, BB Investimentos Research

Após dois anos consecutivos de forte contração (-6,2% em 2015 e -4,8% em 2016), as vendas do varejo restrito (excluindo veículos e material de construção) já cresceram 1,9% a/a

em volume durante 2017 (até novembro) e estimamos uma expansão de 2,0% a/a até o final do ano. Para 2018, projetamos uma crescimento de 3,5%, amparado por uma forte

demanda represada, especialmente nos segmentos de vestuário e bens duráveis, os mais impactados durante a crise macroeconômica. Nos hipermercados também devemos

observar alguma retomada no volume vendido, refletindo a recuperação do salário médio real, com os consumidores incluindo novamente categorias diferenciadas (com maior valor

agregado) em suas cestas de compras, representando uma reversão inicial do efeito substituição;

Na nossa visão, seria possível que as vendas no varejo expandissem mais durante 2018, mas incertezas relacionadas ao cenário político devem impactar a confiança do consumidor,

enquanto o maior número de feriados durante o ano deve reduzir o tráfego de pessoas dentro das lojas. Também é válido mencionar que a celebração da Copa do Mundo durante

2018 terá um efeito misto nas vendas do varejo: por um lado, deve acelerar as vendas das categorias de imagens no segmento de bens duráveis e de artigos esportivos no segmento

de vestuário, mas, por outro lado, deve reduzir o tráfego de pessoas dentro das lojas durante os jogos.

Vestuário e bens duráveis devem impulsionar o varejo, mas eleições, feriados e Copa do Mundo devem prejudicar

Crescimento do varejo comparado ao PIB%

Desempenho dos segmentos do varejo com maior demanda reprimida %

9,1%

5,9%

10,9%

6,7%

8,4%

4,3%

2,2%

-4,3%

-6,2%

2,0%3,5%

PIB (%) Varejo Restrito - Volume (%)

9,7% 9,1%5,9%

10,9%6,7%

8,4%

4,3%2,2%

-4,3%-6,2%

1,1%

Varejo Restrito Vestuário Bens Duráveis Hipermercados

74 / 81

69 138 204 238 426 427

1.560

2.200

ABL (proporção a cada 1.000 habitantes)

14,818,7

22,528,8

35,841,3 44,4

49,7 51,2

68,6

85,1

102,1

120,5

VAREJO15

As possibilidades de crescimento são enormes tanto no e-commerce quanto nas lojas físicas

Fonte: Euromonitor, eMarketer, Bain Company, EBIT, ABRASCE ICSC – International Council of Shopping Centers

Penetração do e-commerce no varejo em 2017e%

Crescimento de vendas no e-commerce no BrasilR$ mn

Penetração da Área Bruta LocávelABL por 1000 habitantes

Ainda há muito espaço para a expansão do varejo no Brasil

As vendas via e-commerce ainda representam menos de 3% das vendas totais do

varejo no Brasil, contra uma penetração de 9% nos EUA, por exemplo. Assim, o canal

vem crescendo em um ritmo acelerado no mercado doméstico: de 2010 a 2016

expandiu uma média de 23% a.a. e projetamos um crescimento médio de 18% a.a. de

2017 a 2023;

Além disso, a penetração da ABL ainda é baixa no mercado nacional: uma média de

69 m2 a cada 1.000 habitantes, 32x menor que a penetração da ABL nos EUA.

23,1%

19,1%

9,0%

2,7%

China

United Kingdon

United States

Brazil

32x

CAGR 23%

CAGR 18%

75 / 81

VAREJO15

2018: recuperação tanto em vendas quanto em investimentos para construir uma base sólida para 2019

Fonte: BB Investimentos Research; *números projetados referem-se às nossas estimativas para as companhias cobertas

Média das projeções de crescimento de Receitas, EBITDA e Lucro Líquido*%

Média das projeções de crescimento do Capex e do # de lojas*R$ mn

Crescimento projetado de endividamento e despesas financeiras líquidas* Muito foi feito durante 2017…

Nas cias que cobrimos, as vendas aumentaram 7% a/a em media em 2016, contra

uma inflação de 11%. Além disso, taxa Selic no pico de 14,25% impactou o lucro

líquido. De 2015 a 2016, quase 200.000 lojas foram fechadas no varejo. Assim, os

varejistas melhor estruturados e financeiramente mais saudáveis abriram um maior

número de lojas e ganharam share ao longo de 2017, o que impulsionou suas vendas;

Além disso, as companhias focaram muito em racionalização de despesas, levando a

uma expansão média de 32,9% a/a no EBITDA, enquanto a taxa Selic caiu para 7%,

beneficiando o lucro líquido. Para 2018, esperamos que as vendas dessas varejistas

continue crescendo, refletindo ganhos de share e uma aceleração de aberturas.

7,0%

11,4% 14,1%4,7%

32,9%

19,6%

-104,9%

139,4%

34,6%

Cresc. Médio Receita Bruta Cresc. Médio do EBITDA Cresc. Médio do Lucro Líquido

16,5%

-29,3%

-14,6%

1,1

0,80,7

Crescimento Médio das Despesas Financeira Líquidas (%) Média da Dívida Líquida/EBITDA (x)

-15,5%

12,8%

23,0%

5,9%8,7% 8,7%

Cresc. Médio do Capex Cresc. Médio do # de lojas

76 / 81

VAREJO15

Mesmo após altas substanciais, ainda há espaço para valorizações

Fonte: Bloomberg (dado de Dez-16), BB Investimentos Research

Análise de múltiplos Top Pick: B2W Digital

Em decorrência das perspectivas positivas tanto para o segmento de bens duráveis

como para o e-commerce, bem como uma análise atrativa de múltiplos, selecionamos

a B2W Digital como nossa top pick do setor de varejo. Durante 2017, a companhia

passou por importantes alterações em sua estratégia comercial, reduzindo as vendas

diretas (1P) e expandindo a participação da operação de marketplace (3P) em sua

plataforma. Assim, enquanto o GMV expandiu 7,7% a/a nos 9M17, a receita bruta caiu

9,8% a/a no mesmo período. O marketplace atingiu uma participação de 31,7% no

GMV total, um aumento de 15,3 p.p. a/a nos 9M17, levando a uma melhora tanto na

rentabilidade da companhia (margem EBITDA subiu 0,4 p.p. a/a, para 8,1%) quanto

na queima de caixa operacional (-47,4% a/a);

Para 2018, com a conclusão das alterações em sua estratégia comercial, esperamos

um desempenho mais normalizado das vendas da companhia. Projetamos uma

expansão de 28,6% no GMV, com uma participação de 40% da operação de

marketplace. Na nossa visão, após mais de 5 anos de altos investimentos, a B2W

está preparada para oferecer uma plataforma de tecnologia superior aos vendedores

do marketplace, uma das vantagens competitivas mais evidentes da empresa. Assim,

esperamos uma contínua melhora da margem EBITDA (projetamos +0,9 p.p. a/a em

2018) e da geração de caixa operacional.

Principais Riscos:

Geração de caixa abaixo do esperado; necessidade adicional de aumento de capital

e competitividade acima do esperado no seu mercado de atuação

Múltiplos estão abaixo da média histórica

De acordo com o consenso de mercado (Bloomblerg), as varejistas estão sendo

negociadas a uma média de 11,6x EV/EBITDA 18 e 20,3x P/L 18, contra uma media

histórica de 15,4x e 35,2x, respectivamente;

Olhando para o EV/EBTIDA 18 das companhias em comparação à sua media

histórica, vemos espaço para valorização em BTOW3, HYPE3, LAME4, NATU3 and

RADL3. Quando consideramos o P/L 18 na mesma perspectiva, vemos potencial de

valorização em HYPE3, LAME4, NATU3, MGLU3, RADL3 and VVAR11.

Companhia EV/EBITDA (5a) EV/EBITDA YE18 P/L (5a) P/L YE18

B2W Digital 12,4x 11,4x - -

Hypera 16,9x 15,9x 43,9x 21,5x

Lojas Americanas 12,0x 9,4x 56,7x 28,5x

Lojas Renner 13,1x 13,8x 24,8x 24,9x

Natura 11,7x 11,4x 21,2x 22,6x

Pão de Açúcar 7,6x 10,0x 21,7x 23,0x

Magazine Luiza 5,7x 12,6x 44,3x 26,5x

Raia Drogasil 28,2x 21,0x 69,3x 42,6x

Via Varejo 2,6x 7,3x 140,5x 19,2x

IMOBILIÁRIO: POSITIVO

TO P P I C K S : MRV

BR MALLS

Georgia Jorge

[email protected]


78 / 81

IMOBILIÁRIO16

Maior demanda habitacional e menor volume de distratos são esperados para 2018, levando a um aumento dos

lançamentos e das vendas. A disponibilidade de crédito deve ser o principal desafio a ser enfrentado no próximo ano

Fonte: Abrainc-Fipe

Beneficiado pela menor taxa Selic e a redução do desemprego ao longo de 2017, o setor imobiliário já começou a se recuperar da profunda crise enfrentada nos últimos anos, como

podemos observar pela redução do estoque e aumento dos lançamentos e das vendas. No entanto, o setor apresenta diferentes dinâmicas entre os segmentos de média/alta e de

baixa renda (Programa MCMV). No primeiro, apesar da bem-vinda recuperação – ainda que tênue – nas vendas e lançamentos UDM, as empresas continuam sofrendo com altos

níveis de distratos e estoque. Já o segundo apresentou um crescimento robusto nas vendas e lançamentos UDM, impulsionado principalmente pela disponibilidade de financiamento

com funding do FGTS.

Para 2018, esperamos um aumento na demanda doméstica, com incremento dos lançamentos e vendas, liderado pela maior confiança dos consumidores, menores taxas de

desemprego e de juros. Além disso, o segmento de média/alta renda também será impactado positivamente pela regulamentação dos distratos com consequente melhora das margens

das empresas. No entanto, acreditamos que a disponibilidade de crédito deve ser o principal desafio a ser enfrentado pelas empresas. Para que a recuperação obtenha força,

entendemos que as questões relacionadas com (i) o uso do financiamento do FGTS para fins diferentes do financiamento à habitação; (ii) o ajuste do capital da Caixa Econômica

Federal (CEF) às regras do Acordo de Basileia; e (iii) o apetite dos bancos para financiamento à produção PJ, deverão ser endereçadas.

Recuperação do setor imobiliário tomando forma

Lançamentos, vendas e velocidade de vendas – Nacional UDM Milhares de unidades, %

Estoque, vendas UDM e meses para venda de estoque Milhares de unidades

0%

3%

5%

8%

10%

13%

0

20

40

60

80

100

120

140Vendas UDM Lançamentos UDM VSO

0

2

4

6

8

10

12

14

16

50

60

70

80

90

100

110

120

130

Estoque Vendas UDM Meses para Vender Estoque

79 / 81

IMOBILIÁRIO16

Melhorias das condições gerais do financiamento habitacional puxadas pela captação líquida da Poupança e a taxa de

desemprego. A melhoria do desembolso de financiamentos para pessoas físicas deverá se manter em 2018

Fonte: Bacen, FGTS, Abecip, Caged

De acordo com o Banco Central, o desembolso UDM

para o financiamento à pessoa física veio, em

outubro, 5,5% superior ao observado em 2016. Esse

crescimento indica maior demanda e apetite dos

bancos pelo financiamento imobiliário. Por outro lado,

percebemos, no mesmo período, uma forte redução

no desembolso UDM para o financiamento à

produção PJ (-51% a/a) como resultado de uma maior

restrição desse tipo de crédito, que acreditamos

continuar durante os próximos anos.

Desembolso de Financiamentos Emprego

Os dados CAGED de outubro trouxeram, pelo sétimo

mês consecutivo, um saldo líquido positivo de 76.599

vagas. Considerando os dados UDM, o saldo líquido

permanece negativo (-294,305 vagas), embora em

um nível muito inferior ao observado em outubro/2016

(-1,519,087 vagas), refletindo uma melhora geral nas

condições de emprego. No setor imobiliário, no

entanto, a mesma melhoria não pode ser observada,

já que o setor continua apresentando mais demissões

do que contratações.

Dados de Desembolso de Financiamentos UDMR$ milhões

Dados de Emprego UDMMilhares

De acordo com os dados da Abecip, a captação

líquida da Poupança em outubro veio negativa em R$

1,7 bilhão, quebrando a tendência ascendente

observada nos últimos 5 meses. Como resultado, a

captação líquida em 2017 foi revertida de R$ 0,6

bilhão para -R$ 0,3 bilhão. Apesar desse resultado

negativo registrado em outubro, esperamos que a

captação líquida da Poupança retome a tendência

positiva nos próximos meses, beneficiando-se da

redução da taxa Selic.

Recursos da Poupança

Balanço e Captação Líquida da PoupançaR$ bilhões

-700.000

-600.000

-500.000

-400.000

-300.000

-200.000

-100.000

-

0

30.000

60.000

90.000

120.000

150.000

Financiamento PF Financiamento PJ

-60

-40

-20

0

20

40

60

0

100

200

300

400

500

600

Milh

are

s

Saldo Captação Líquida

80 / 81

IMOBILIÁRIO16

Os shoppings beneficiando-se de um fluxo maior de pessoas, embora a confiança dos consumidores permaneça em

níveis baixos. Para 2018, esperamos maior vendas dos lojistas e receita de aluguel com redução da taxa de vacância

Fonte: Ibope Inteligencia Iflux, BB Investimentos Research

Variação mensal do fluxo de pessoas em shoppings%

Top Picks: MRV e BR Malls

Dado o cenário previamente mencionado, selecionamos a MRV e a BR Malls como

nossas top picks para o setor em 2018.

MRV: A empresa tem seus negócios focados no segmento de baixa renda, que

provou ser o mais resiliente nos últimos anos e com a maior concentração de

lançamentos e vendas. Recentemente, a MRV anunciou sua intenção de relançar no

segmento de renda média a partir de 2018, de forma oportunista, aproveitando a

melhoria do ambiente macroeconômico. Vemos como positivo esse movimento e

acreditamos que a empresa está bem posicionada para manter os resultados

operacionais e financeiros fortes ao longo de 2018, devido (i) ao seu robusto banco de

terrenos, (ii) à abrangência territorial de sua atuação e (iii) à forte equipe própria.

BR Malls: Esperamos que a rentabilidade da BR Malls melhore a partir de 2018,

devido ao seu nível de endividamento estar mais saudável e a uma tendência

ascendente do FFO. Além disso, a empresa tem iniciativas em andamento para

melhorar o retorno de seus ativos principais (através de investimentos em

revitalização de shoppings e melhorias de mix de portfólio), o que aponta para uma

positiva perspectiva para o futuro.

Principais Riscos:

Restrições de funding envolvendo financiamento à habitação

Recuperação inferior à esperada do ambiente macroeconômico doméstico

Aumento inferior ao esperado das vendas dos lojistas, prejudicando a renda

proveniente do aluguel complementar

Panorama Shoppings

Durante 2017, observamos uma retomada no fluxo de pessoas nos shoppings, com

ênfase naqueles considerados dominantes em seus mercados (com capacidade para

atrair consumidores além de sua área de influência) e aqueles que se concentram em

classes sociais mais altas (predominantemente classe A e B). Novembro foi marcado

como o quinto mês consecutivo com variação positiva do índice, após quase dois

anos de declínio. Apesar da bem-vinda melhoria, o índice de expectativa dos

consumidores mantém-se em baixos níveis (-2,1% a/a em novembro) , 6,6% inferior à

sua média histórica. Conforme a confiança do consumidor for aumentando ao longo

de 2018, esperamos que a vendas dos lojistas cresça e contribua para maiores

receitas de aluguel e menores taxas de vacância.

-2,5%

3,4%

4,4%

3,0%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

81 / 81

BB INVESTIMENTOS

Mercado de Capitais / Equipe de Research

Diretor Gerente Executiva Gerentes da Equipe de Pesquisa

Fernando Campos Fernanda Peres Arraes Estratégia - Wesley Bernabé Análise de Empresas - Victor Penna

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Macroeconomia e

Estratégia de MercadoRenda Variável

Equipe de Vendas BB Securities - London

Hamilton Moreira Alves Agronegócios Papel e Celulose Investidor Institucional Managing Director - Admilson Monteiro Garcia

[email protected] Márcio de Carvalho Montes Gabriela Cortez [email protected] Director of Sales Trading - Boris Skulczuk

Rafael Reis [email protected] [email protected] Nick Demopoulos

[email protected] Alimentos e Bebidas Bens de Capital Gerente - Antonio Emilio Ruiz Annabela Garcia

Ricardo Vietes Luciana Carvalho Fabio Cardoso Bianca Onuki Nakazato Melton Plummer

[email protected] [email protected] [email protected] Bruno Finotello Bruno Fantasia

Bancos e Serviços Financeiros Siderurgia e Mineração Daniel Frazatti Gallina Gianpaolo Rivas

Renda Fixa Wesley Bernabé Gabriela Cortez Denise Rédua de Oliveira

Renato Odo [email protected] [email protected] Edger Euber Rodrigues Banco do Brasil Securities LLC - New York

[email protected] Carlos Daltozo Transporte e Logística Elisangela Pires Chaves Deputy Managing Director - Carla Sarkis Teixeira

José Roberto dos Anjos [email protected] Renato Hallgren Fábio Caponi Bertoluci Charles Langalis

[email protected] Kamila Oliveira [email protected] Henrique Reis Fabio Frazão

[email protected] Utilities Marcela Andressa Pereira Michelle Malvezzi

Imobiliário Rafael Dias Rute Wada

Georgia Jorge [email protected] Varejo Richard Dubbs

[email protected] Viviane Silva açõ[email protected] Kristen Tredwell

Óleo e Gás [email protected]

Daniel Cobucci Varejo Gerente - Mario D'Amico BB Securities Asia Pte Ltd - Singapore

[email protected] Maria Paula Cantusio Fabiana Regina de Oliveira Managing Director - Marcelo Sobreira

Wesley Bernabé [email protected] Director, Head of Sales - José Carlos Reis

[email protected] Zhao Hao


























perspectivas 2018: uma estrada sinuosa à frente · parcialmente um fluxo de caixa projetado...

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