os fundos de pensão como geradores de poupança...

TEXTO PARA DISCUSSÃO NO 480

Os Fundos de Pensãocomo Geradores dePoupança Interna

Francisco PereiraRogério Boueri MirandaMarly Matias Silva

MAIO DE 1997

TEXTO PARA DISCUSSÃO NO 480

Os Fundos de Pensão comoGeradores de Poupança Interna*

Francisco Pereira**

Rogério Boueri Miranda*** Marly Matias Silva***

Brasília, maio de 1997

* Os autores agradecem à Associação Brasileira das Enti-

dades Fechadas de Previdência Privada (ABRAPP) e àFundação de Previdência Privada dos Empregados daFINEP, do IPEA, do CNPq e do INPE — FIPECq, pela colaboraçãono decorrer da execução deste trabalho. Também foramde inestimável valia os pertinentes comentários deFrancisco de Oliveira (IPEA), Kaizô Beltrão (IBGE/IPEA),Vinícius Pinheiro (MPAS/SPS) e Álvaro de Andrade(REGIUS). Naturalmente, os conceitos e opiniões emitidos,bem como os erros e omissões são de exclusiva respon-sabilidade dos autores.

** Coordenador-Geral de Finanças Públicas do IPEA.*** Técnicos da Coordenação Geral de Finanças Públicas do IPEA.

M I N I S T É R I O D O P L A N E J A M E N T O E O R Ç A M E N T OM i n i s t r o : A n t ô n i o K a n d i rS e c r e t á r i o E x e c u t i v o : M a r t u s T a v a r e s

Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada

P r e s i d e n t eF e r n a n d o R e z e n d e

D I R E T O R I A

C l a u d i o M o n t e i r o C o n s i d e r aG u s t a v o M a i a G o m e sL u í s F e r n a n d o T i r o n iL u i z A n t o n i o d e S o u z a C o r d e i r oM a r i a n o d e M a t o s M a c e d oM u r i l o L ô b o

O IPEA é uma fundação pública vinculada ao Ministério doPlanejamento e Orçamento, cujas finalidades são: auxiliaro ministro na elaboração e no acompanhamento da políticaeconômica e promover atividades de pesquisa econômica aplicadanas áreas fiscal, financeira, externa e de desenvolvimento setorial.

TEXTO PARA DISCUSSÃO tem o objetivo de divulgar resultadosde estudos desenvolvidos direta ou indiretamente pelo IPEA,bem como trabalhos considerados de relevânciapara disseminação pelo Instituto, para informarprofissionais especializados e colher sugestões.

Tiragem: 180 exemplares

SERVIÇO EDITORIAL

Brasília — DF:SBS Q. 1, Bl. J, Ed. BNDES, 10o andarCEP 70076—900

Rio de Janeiro — RJ:Av. Presidente Antonio Carlos, 51, 14o andarCEP 20020—010

SUMÁRIO

SINOPSE

1. INTRODUÇÃO 7

2. MARCO CONCEITUAL E LEGISLATIVO 8

3. EVOLUÇÃO FINANCEIRA 18

4. PREVIDÊNCIA E POUPANÇA 32

5. CENÁRIOS DE POUPANÇA POTENCIAL 37

6. IMPACTOS SOBRE O SISTEMA FINANCEIRO 45

7. CONCLUSÕES 49

ANEXO 52

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 54

SINOPSE

objetivo deste trabalho é analisar as pers-pectivas e possibilidades dos fundos de pen-são como instrumento de financiamento do

desenvolvimento brasileiro. O texto dividi-se emtrês grandes tópicos. O primeiro descreve a evo-lução da legislação pertinente ao funcionamentodas Entidades Fechadas de Previdência Privada(EFPP), o segundo mostra como estas instituiçõestêm atuado como investidoras da poupança deseus afiliados, e o terceiro proporciona uma visãoprospectiva da capacidade de investimento dasEFPP em um horizonte de dez anos (1996 — 2005).O trabalho realiza simulações não só a partir dehipóteses sobre o funcionamento do sistema pre-videnciário brasileiro, como também a partir deprojeções de crescimento da população e da evolu-ção da economia nacional.

O

O CONTEÚDO DESTE TRABALHO É DA INTEIRA E EXCLUSIVA RESPONSABILIDADE DE SEUS

AUTORES, CUJAS OPINIÕES AQUI EMITIDAS NÃO EXPRIMEM, NECESSARIAMENTE, O PONTO DE

VISTA DO

MINISTÉRIO DO PLANEJAMENTO E ORÇAMENTO.

OS FUNDOS DE PENSÃO COMO GERADORES DE POUPANÇA INTERNA 7

1 INTRODUÇÃO

A estabilização econômica, embora requisitoindispensável à superação dos graves problemassociais que têm afligido o país, não é de forma al-guma condição suficiente para o crescimento sus-tentado. Sem este, o processo redistributivo inici-ado com o fim da inflação terá alcance limitado,sendo incapaz de reverter o quadro atual, conso-lidado por anos de estagnação. Como mola mestrado crescimento, o investimento tem-se situado empatamares bem abaixo do desejado, fazendo pre-mente sua ampliação. Conquanto a poupança ex-terna possa aportar significativa contribuição aocrescimento da taxa de investimento da econo-mia, existem limites ditados pelo balanço de pa-gamentos, pela forma de aplicação dos recursos epelos desequilíbrios da economia brasileira.

Dessa forma, um dos principais fatores de sus-tentabilidade do crescimento de uma economia é ageração de volume mínimo de poupança internade forma continuada. Esta poupança viabiliza osinvestimentos que são canalizados ao setor pro-dutivo por meio do sistema financeiro, seja dosintermediários — bancos em geral, sociedades decrédito imobiliário, associações de poupança eempréstimo, etc.—, seja das chamadas institui-ções auxiliares — bolsas de valores, sociedadescorretoras e distribuidoras, etc.

Nesse campo, destacam-se investidores institu-cionais, agrupados em fundos mútuos de inves-timento, seguradoras e entidades fechadas deprevidência privada (EFPP). Os primeiros sãoconstituídos sob a forma de condomínios abertose administram recursos de poupanças do público,destinados à aplicação em carteira diversificadade títulos e valores mobiliários. Assim, constitu-em fonte de recursos para investimento em capi-tal permanente das empresas. As seguradoras,

8 OS FUNDOS DE PENSÃO COMO GERADORES DE POUPANÇA INTERNA

por sua vez, consideradas como instituições fi-nanceiras pela Lei no 4 595/64, são obrigadas aaplicar suas reservas técnicas em diversos ati-vos, e são sujeitas a limites estabelecidos peloBanco Central (cf. Resolução BC no 1 947/92). Porfim, as EFPP, conhecidas como fundos de pensão,são instituições mantidas pela contribuição peri-ódica dos seus associados e patrocinadores que,com o objetivo de valorizar seus patrimônios,aplicam suas reservas em vários ativos, respeita-dos também os limites legais estabelecidos pelo BC

(cf. Resolução no 2 324/96).

No momento em que a economia brasileira ne-cessita aumentar urgentemente a taxa de poupan-ça doméstica, os fundos de pensão podem setransformar no maior instrumento de capitaliza-ção e de reorganização da poupança interna paraos próximos anos. Pelas magnitudes das somasadministradas por estas entidades e pelo perfil delongo prazo de seus compromissos, esses fundospossuem a grande vocação de participar do des-envolvimento das economias. Por suas própriascaracterísticas, prestam-se ao financiamento deinvestimentos de longa maturação, tão necessári-os à ampliação da base produtiva do país.

O objetivo deste texto é analisar o papel dos fun-dos de pensão como importantes instrumentos definanciamento da economia brasileira no pano-rama de acentuado desenvolvimento e internaci-onalização dos mercados mundiais. Isso não si-gnifica, entretanto, que sua contribuição excluapolíticas de atração de capitais externos e de re-cuperação da poupança pública doméstica. Nessecaso, as políticas econômicas no país devem valo-rizar mais os determinantes de longo prazo docrescimento, ampliar a abertura da economia, eestabelecer regras claras e estáveis que reduzam aincerteza e recuperem o crédito público. Após estaintrodução, o capítulo 2 apresenta os principaisconceitos e a legislação do setor. No capítulo 3, sãoanalisados os ativos e as aplicações dos recursos


nos últimos anos. As inter-relações entre os sis-temas de previdência e poupança são discutidasno capítulo 4. No capítulo 5, são analisados algunscenários de poupança potencial, enquanto que, nocapítulo 6, são discutidos os impactos desses ce-nários sobre o sistema financeiro. Finalmente, nocapítulo 7, são apresentadas as conclusões.

2 MARCO CONCEITUAL E LEGISLATIVO

Alguns conceitos básicos fa-zem-se necessários ao bom

acompanhamento deste texto. Essas noções fun-damentais facilitarão a compreensão dos proble-mas levantados e dos cenários formulados. Opropósito deste tópico é, portanto, esclarecer al-guns pontos-chave acerca do funcionamento dosdiversos tipos de sistemas previdenciários.

A primeira diferenciação a ser feita é quanto àgestão do sistema. Sob esse prisma, os sistemasprevidenciários podem ser caracterizados comosendo de gestão pública ou privada. No primeiro caso, a ad-ministração dos recursos arrecadados e a res-ponsabilidade pelo pagamento dos benefícios re-cai sobre alguma esfera de governo — federal, es-tadual, ou municipal —, ou sobre uma empresa ouautarquia pública especialmente criada para essefim. Na gestão privada, a administração do siste-ma é realizada por entidades particulares. Doponto de vista estrito da administração de recur-sos financeiros, esta pode ser interna ou externa àEFPP. No caso brasileiro, 38% das entidades têmseus recursos administrados externamente, en-quanto 25% são de administração interna e 23%possuem administração de caráter misto (14%não-conhecidos).1

O sistema brasileiro tem sido dominado histori-camente pela gestão pública. Assim, até o começo 1 Entre os não-conhecidos encontram-se as EFPP que não

iniciaram suas atividades (posição em julho/96).

2.1 Panorama Conceitual


da década de 80, quando alguém se referia à pre-vidência no Brasil, estava falando de um comple-xo de autarquias estatais, lideradas pelo entãoINPS e que se compunha de vários institutos deprevidência patrocinados pelo poder público. Sómais recentemente as entidades de direito priva-do começaram a se afirmar nesse setor. Note-seque algumas dessas entidades de previdência pri-vada são ligadas a empresas estatais, ou de eco-nomia mista. Isso, no entanto, não desqualifica oseu caráter privado, uma vez que a legislação bra-sileira sobre a matéria desvincula os interessesdas entidades dos das empresas patrocinadoras.

Em outros países, várias combinações entregestões públicas e privadas podem ser encontra-das. Nos EUA, por exemplo, coexistem um imensosistema público de previdência, que paga em bene-fícios aproximadamente 15% do PIB daquele país, eo maior sistema privado do mundo. Em paíseseuropeus, a gestão pública é, em geral, mais di-fundida. No entanto, o caso mais inovador é o daprevidência chilena, que tornou-se quase intei-ramente privada.2

Em termos do método de financiamento dos be-nefícios, os sistemas previdenciários podem serdivididos em sistemas de repartição ou de capitalização. Osistema de repartição financia os benefícios dosinativos a partir das contribuições dos ativos, istoé, o total das contribuições, menos os custos ad-ministrativos, e é repartido, segundo alguns cri-térios previamente definidos, entre pensionistas.Nesse caso, ocorre apenas uma transferência derecursos dos ativos para os inativos. Por outrolado, no sistema de capitalização, os recursos doscontribuintes ativos são investidos de forma a ge-rar um fundo do qual serão sacados, no futuro, osbenefícios pagos a eles próprios. Os sistemas pú-blicos tendem a funcionar no primeiro método, e

2 Nesse país, permanece uma parcela da antiga previdên-

cia social estatal; contudo, os novos ingressos só ocorremno sistema privado.


os privados, no segundo, embora isso não seja ne-cessariamente obrigatório.

A idéia básica de funcionamento das EFPP é que,quando os empregados de uma empresa se apo-sentam, podem receber, em sua maioria, duaspensões. Uma garantida pelo governo, a partir dascontribuições pagas à seguridade social (INSS). Aoutra, uma pensão complementar, geralmente op-tativa, advinda dos fundos de pensão, os quais sãoestabelecidos e sustentados pelas contribuiçõesregulares da(s) empresa(s) e dos participantes, oque traduz-se na chamada previdência comple-mentar. As contribuições das patrocinadoras são,na verdade, uma forma de salário diferido aosparticipantes; ou seja, são remunerações pagasaos empregados para uso apenas na ocasião desuas aposentadorias. É importante ressaltar quea proporção entre as contribuições das empresas edos empregados pode variar muito, tanto de umpaís para outro, quanto internamente. No Chile,por exemplo, o custo recai exclusivamente sobreos empregados, enquanto que, em outros paísescomo os EUA ou Brasil, não é incomum empresasprivadas patrocinadoras de fundos arcarem coma integralidade das contribuições.

Quanto à relação entre benefício e contribuição,os sistemas de previdência podem ser divididosem dois grupos. Em primeiro lugar tem-se o sis-tema de contribuição definida, no qual as contribuições pe-riódicas dos participantes são invariáveis. Nessecaso, o benefício fica indefinido, ou seja, depende-rá da rentabilidade alcançada pelos investimen-tos realizados com os recursos das contribuições.O outro sistema é o de benefício definido (neste são fixadasas retiradas futuras). Simetricamente, o que ficaem aberto nos sistemas de previdência são as con-tribuições, que devem adequar-se, de acordo com arentabilidade observada dos investimentos, aoplano atuarial de retiradas. No primeiro tipo, re-cai sobre o participante todo o risco de mercadodas aplicações, uma vez que a diminuição da ren-


tabilidade destas, por exemplo, reduzirá o benefí-cio pago no futuro. No Brasil, precisamente 50%das EFPP (174 entidades)3 trabalham com planosde benefício definido, nos quais o risco é das enti-dades, enquanto que apenas 6% das entidades têmplanos de contribuição definida, e 28% têm planosmistos (16% não-conhecidos).

Nos EUA, alguns planos com benefícios fixos de-finidos são negociados diretamente entre a em-presa e o sindicato. Alguns esquemas relacionamo benefício com o tempo de serviço e a classifica-ção salarial do empregado. Em vez de um benefí-cio fixo anual, quase sempre vinculam o benefíciodiretamente ao salário do trabalhador. Isso ocor-re de duas maneiras: (a) com base na carreiramédia, na qual os cálculos se baseiam no saláriomédio do empregado durante os anos de adesão aoplano; (b) com base no final da carreira, na qual apensão é calculada sobre a média de remuneraçãodo empregado nos seus últimos cinco anos de ser-viço, por exemplo. Nesse caso, busca-se um mí-nimo de proteção contra a inflação — garantia nãooferecida quando o plano é baseado na carreiramédia.

Outro conceito que deve estar claro é o chamadoequilíbrio atuarial, que se estende além do equilíbrio me-ramente financeiro. Este último requer que asdespesas e demais desembolsos correntes sejampelo menos igualados pelas receitas correntessomadas às provisões, ou outros tipos de reservasacumuladas. O equilíbrio atuarial exige, alémdisso, que às despesas e demais desembolsos futuros

correspondam fontes presumivelmente capazesde, pelo menos, se equipararem aos gastos. Natu-ralmente, o equilíbrio atuarial não pode ser tãoprecisamente avaliado quanto o financeiro. Emespecial porque, para o cálculo do equilíbrio atua-rial, devem ser levados em conta parâmetros so-bre os quais não se tem certeza total, como as ta-

3 Dados da Secretaria de Previdência Complementar/MPAS

(julho de 1996).


xas de rentabilidade futuras, a taxa de mortalida-de dos associados, a evolução do número de asso-ciados, etc.

Assim, pode-se dizer que a análise do equilíbriofinanceiro examinaria a solvência da entidade deprevidência, ou seja, a capacidade da instituiçãohonrar em dia seus compromissos correntes, en-quanto que o estudo do equilíbrio atuarial averi-guaria a sua solubilidade, isto é, a capacidade dofundo para saldar de forma consistente os seusdébitos a longo prazo.

Considerando a natureza razoavelmente incer-ta da administração atuarial, e sabendo-se queuma das funções precípuas dos planos de aposen-tadoria é reduzir o risco de variação das rendasfuturas dos participantes, é de se esperar que a ge-rência dos fundos apresente caráter conservador.Por isso, são utilizados parâmetros de cálculoque, à primeira vista, podem parecer um tantoexagerados. Por exemplo: as tabelas de mortali-dade utilizadas são geralmente superestimadas.Por outro lado, a rentabilidade dos investimentosfica limitada à taxa de rentabilidade atuarial que,em geral, não excede 6% ao ano.

Finalmente, as entidades de previdência podemser abertas ou fechadas. As primeiras, como o próprionome sugere, são franqueadas ao público em ge-ral. As fechadas destinam-se especificamente apessoas vinculadas às empresas patrocinadoras.O Brasil possui 349 EFPP autorizadas a funcionar(dezembro/1996),4 das quais 320 estão em funci-onamento, e 29 estão ainda inativas. Desse total,60% têm sede nos estados de São Paulo e Rio deJaneiro (40% e 20%, respectivamente). Entreaquelas em funcionamento, um terço (109) é pa-trocinada por entidades públicas, enquanto quedois terços (211) são vinculadas a empresas pri-vadas.

4 Cf. informações da ABRAPP.


O marco inicial da legislação es-pecífica sobre entidades de pre-vidência privada no Brasil é a Lei

no 6 435, de 15 de julho de 1977. Nesta, são consi-deradas como tal aquelas instituições cujo propó-sito é criar planos privados de concessão de pecú-lios ou de rendas, de benefícios complementaresou análogos aos da previdência social, por meio decontribuição de seus participantes, dos respecti-vos empregadores ou de ambos. Essa lei trata dofuncionamento das entidades e procura regula-mentar possíveis intervenções da autoridade es-tatal competente, seja com fins de liquidação dasinstituições, ou de punição a responsáveis poratos irregulares.

As entidades de previdência aberta funcionamcomo administradoras de poupanças de pessoasfísicas; captam dinheiro do público interessado eoferecem, em troca, planos de capitalização. Sãoentidades organizadas como sociedades anôni-mas, podem objetivar lucro (artigo 5o., inciso I) edistribuí-lo, em parte, a seus acionistas. A favordos participantes, fica uma parte residual do lu-cro total a juros atuariais (geralmente, 6% aoano). A Constituição Federal de 1988 (artigo 192,inciso II, título VII) dispensa tratamento rigoro-so às entidades abertas, com a justificativa de queestas captam pecúnia do público.

Para que o investimento seja assegurado, “Asentidades abertas de fins lucrativos não poderãodistribuir lucros ou quaisquer fundos corres-pondentes às reservas patrimoniais, desde queessa distribuição possa prejudicar os investimen-tos obrigatórios do capital e reserva, de acordocom os critérios estabelecidos na presente Lei”(art. 18, Lei no 6 435/77). Compete exclusivamen-te ao órgão normativo do Sistema Nacional de Se-guros Privados estipular as condições técnicassobre custeio, investimentos, correção de valoresmonetários e outras relações patrimoniais dessasentidades.

2.2 Evolução da Legislação


As entidades fechadas, por sua vez, estão ampa-radas pela Seguridade Social (título VIII — DaOrdem Social, Constituição Federal de 1988),sendo seu funcionamento restrito a empresas, ougrupo de empresas, sob a fiscalização do Ministé-rio da Previdência e Assistência Social (MPAS).Recebem contribuições dos empregados e da em-presa, ou somente desta última (denominada pa-trocinadora). Realizam investimentos com a fi-nalidade de garantir o pagamento aos participan-tes de benefícios complementares aos da previ-dência social. As entidades fechadas não têm finslucrativos e são proibidas de distribuir os lucrosde suas aplicações. Formam reservas técnicasmediante um processo ininterrupto de capitaliza-ção e das contribuições mensais dos participantese das empresas patrocinadoras, visando ao paga-mento de benefícios a seus participantes, confor-me contratos previamente assinados.

De 1977 até os dias atuais, as normas que regemo setor vêm sofrendo constantes modificações. Oquadro 1 apresenta os principais diplomas legaisque tratam das entidades de previdência privada.Algumas regras que normatizam as aplicações fi-nanceiras e os investimentos dessas entidadesmerecem destaque.

Inicialmente, a Resolução CMN no 460, de23/02/78,5 teve o grande mérito de balizar a es-trutura dos investimentos, o que levou as entida-des de previdência privada a novos padrões nassuas aplicações. Antes dessa resolução, por nãohaver parâmetros que norteassem a diversifica-ção dos ativos das carteiras dos fundos de previ-dência, ocorria uma espécie de inércia financeira,que levava os administradores dessas entidades aum acentuado tradicionalismo nas aplicações.Como a resolução fixava percentuais de aplicaçãomínimos para ativos até então subutilizados pelosfundos, ocorreu uma diversificação no portfólio

5 Consolidada na Resolução BC no 1 362, de 30.7.1987.


dessas instituições: estas começaram a utilizarnovos instrumentos financeiros.

Papéis privados, como ações, debêntures e fun-dos de investimentos tornaram-se de aplicaçãoobrigatória, e cada fundo é obrigado a compor pelomenos 20% da sua carteira com esses papéis. Ofato de tais aplicações exigirem que as companhi-as fossem de capital aberto configura uma claramedida de fomento às bolsas de valores. Entre-tanto, esse incentivo ao mercado de valores mobi-liários era limitado por uma regra de prudência,que impedia a concentração cumulativa (acima de40%) desses ativos em carteira.

Havia clara intenção de evitar qualquer tipo deconcentração do portfólio das entidades de previ-dência, visando não expô-las a riscos exagerados.Buscou-se evitar, além da concentração de ativos,a acumulação de papéis de um mesmo emissor.Foi limitado, então, a proporções relativamentebaixas, o teto de acumulação de títulos ou açõesemitidas por uma mesma companhia ou estado daFederação (no caso das letras estaduais). Nessaregra, enquadrava-se inclusive o governo federal,uma vez que havia um limite de 50% para a manu-tenção dos seus títulos, muito embora houvesse,em contrapartida, percentuais de aplicação mí-nima em Letras do Tesouro Nacional(LTN)/Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacio-nal (ORTN).

QUADRO 1Legislação Básica dos Fundos de Pensão

Diplomas Legais Data Conteúdo

Lei no 6 435 15.07.77

Dispõe sobre as entidades deprevidência privada.

Lei no 6 462 09.11.77

Altera algumas disposições daLei no 6 435/77.

Decreto no 81240

20.01.78

Regulamenta disposições daLei no 6 435/77 relativas às


EFPP.

Resolução BC no 1362

23.02.78

Fornece diretrizes aos inves-timentos .

ResoluçãoMPAS/CPC no 1

09.10.78

Estabelece normas de funcio-namento das EFPP.


18.03.80

Estabelece normas de conces-são de complementações.

Decreto no 87 09112.04.82

Altera o inciso VI do artigo 31do Decreto no

81 240, de 20/01/78, que dis-põe sobre as EFPP.

Decreto no 93239

08.09.86

Altera o Decreto no 87.091, de12/04/82, que dispõe sobreplanos de benefícios em EFPP.


07.04.88

Revoga o item 48 da ResoluçãoMPAS/CPC no 1, de 09/10/78.


07.04.88

Faculta o resgate de reserva depoupança em parcelas mensais.

continua


continuação

Diplomas Legais Data Conteúdo

Lei no 8 020 12.04.90

Dispõe sobre as relações entreentidades fechadas de previ-dência privada e suas patroci-nadoras, no âmbito da Admi-nistração Pública Federal.

Decreto no 606 20.07.92

Regulamenta a Lei no 8 020, de12/04/90, que dispõe sobre asrelações entre as EFPP´s e suaspatrocinadoras.

Decreto no 607 20.07.92

Regulamenta o Conselho deGestão da Previdência Com-plementar (CGPC).

Resolução CGPC no

205.11.

93Altera o subitem 45.1 das Nor-mas Reguladoras do Funcio-namento das EFPP, aprovadaspela Resolução MPAS/CPC no 1, de09/10/78.

Decreto no 1 114 19.04.94

Dá nova redação ao art. 2o doDecreto no 607, de 20/07/92,que dispõe sobre a composiçãodo Conselho de Gestão da Pre-vidência Complementar (CGPC).

Portaria MPS no 1608

11.11.94

Aprova o Regimento Interno doCGPC.


20.09.94

Altera e consolida as normasque regulamentam as aplica-ções dos recursos das EFPP.


19.10.94

Dispõe sobre a aplicação de re-cursos das entidades de previ-dência privada, sociedades se-guradoras e sociedades de capi-talização em quotas de Fundosde Investimentos no Exterior.


22.02.95

Dispõe acerca da aplicação derecursos por parte das institui-ções financeiras, demais insti-tuições autorizadas a funcio-nar pelo Banco Central do Bra-sil e EFPP.

Instrução Nor-mativa SPC

No 6

16.06.95

Estabelece normas procedi-mentais para o estado, regula-mentos e convênios de adesãodas EFPP.


25.10.95

Dispõe sobre a aplicação de re-cursos das EFPP.


30.10.96

Altera e consolida as normasque regulamentam as aplica-ções dos recursos das EFPP.


Fonte: ABRAPP(1995); Diário Oficial da União, vários números.

O caráter incentivador dessa resolução limitavao relacionamento dos fundos de previdência comas empresas patrocinadoras. Medidas impediamque as entidades de previdência ficassem subor-dinadas aos interesses destas. Para tanto, redu-ziu-se a participação acionária possível das pa-trocinadoras nos fundos. Por outro lado, vedava-se às entidades o controle acionário de qualquerempresa. Outras medidas restritivas, de carátermais protecionista, foram adotadas. As mais im-portantes limitavam a atuação dos fundos ao ter-ritório nacional e impunham uma participaçãomínima de 75% de papéis emitidos por empresasnacionais, — ações, debêntures ou outros títulosprivados.

Outro ponto de destaque da Resolução no

460/78 é a diferenciação entre reservas técnicascomprometidas e não-comprometidas, para finsde aplicação. As primeiras são referentes aos pa-gamentos e desembolsos de curto prazo das enti-dades previdenciárias, isto é, despesas a seremefetuadas no período de um ano. Nesse caso, comoseria de esperar, a resolução é mais conservadorae voltada à liquidez das aplicações.

Em suma, apesar da amplitude dessa resolução,a sua característica mais marcante é o fomento àdiversificação das aplicações dos fundos. Issoleva a considerá-la o primeiro dos três estágios le-gislativos básicos que devem ser seguidos na im-plementação de um sistema abrangente de previ-dência privada, a saber: primeiro, o fomento, me-canismo pelo qual as entidades se profissionali-zam e começam a atuar; este é seguido por umprocesso de limitação de investimentos, que visareduzir a euforia que pode se originar da utiliza-ção de novos instrumentos; por fim, é esperadoque, em uma terceira fase, a legislação passe a fis-calizar o funcionamento e os resultados operaci-


onais das entidades, dando-se o máximo de liber-dade para realizarem seus investimentos.

Uma vez que a Resolução CVM no 460/78 haviarompido a estagnação precedente, cumprindo as-sim os objetivos do primeiro estágio, ocorreu umboom de diversificação das carteiras dos fundosprevidenciários. Associado a essa disposição dasentidades, um grande desenvolvimento dos mer-cados financeiros estava em curso, tanto sob umaperspectiva global quanto em termos internos.Isso colocou à disposição dessas entidades umasérie de novos instrumentos financeiros, muitosdos quais capazes de expô-las a altos níveis de ris-co. Nesse contexto, surgiu a Resolução BC nO 2109, de 20/4/94. Neste documento, são estabele-cidos apenas limites máximos de aplicações — enão mais limites mínimos—. Fixaram-se restri-ções à aplicação dos recursos no tão em voga mer-cado de derivativos, em especial depois das crisesgeradas pela excessiva exposição ao risco de al-gumas instituições internacionais.6 A ResoluçãoBC nO 2 109/94, depois atualizada pela ResoluçãoBC nO 2 206, de 25 de outubro de 1995, lida com ofato de que os derivativos têm um grande poder dealavancagem das aplicações, isto é, podem gerarganhos ou perdas relativamente elevados a partirde pequenas posições no mercado. Por isso, a re-solução limita drasticamente a proporção do va-lor total dos ativos que podem ser aplicados a des-coberto nesses mercados. Procura, com isso, in-duzir os fundos de pensão a atuar nos mercadosde derivativos como hedgers e não como especulado-res; ou seja, dá liberdade para que assumam posi-ções casadas, que reduzem riscos de carteira, erestringe a possibilidade de posições a descoberto,que ampliam os riscos. A regulamentação da uti-

6 Para citar os exemplos mais marcantes, pode-se aludir à

falência do centenário Banco Barings, resultante de umaoperação mal-sucedida nos mercados de futuros asiáti-cos, e à bancarrota do município de Orange, na Califór-nia, que havia colocado grande parte dos seus recursosno mercado de opções.


lização desses mercados por parte das entidadesde previdência privada está inserida em uma si-tuação de evolução da legislação para permitir aatuação dos fundos com derivativos.7

Essa resolução que, à primeira vista, pode pare-cer tão restritiva, foi o instrumento introdutor denovas possibilidades de investimento. A partirdaí, ampliou-se o leque de aplicações institucio-nais das entidades de previdência privada. De-pois, no contexto do Programa Nacional de Priva-tização (PND), foi atendida a cláusula de disclosure, ouseja, a exigência de compra apenas de ações decompanhias de capital aberto. Este dispositivopermitiu uma entrada maciça dos fundos de pen-são mais capitalizados em tal programa. Sobreesse assunto, muitos argumentam contra a suaparticipação no processo de privatização, alegan-do que, como a maioria dos fundos compradoresdas empresas alienadas pelo programa estão liga-dos a empresas estatais, estaria ocorrendo umareestatização dessas companhias. Este arrazoadoé falacioso, dado que essas entidades são de direi-to privado e não participam de nenhuma esferagovernamental. O que se pode argüir é que a suapresença nos leilões de privatização aumentou ademanda pelas empresas a serem vendidas e comisso, provavelmente, elevou seus preços de venda,o que não somente melhora a arrecadação do go-verno, como também angaria apoio político ao PND.

Outro aspecto liberalizante da Resolução BC nO 2109/94 é a abertura da possibilidade de investi-mentos no âmbito do MERCOSUL. A medida, devida ainteresses governamentais de política externa,abriu um novo leque de oportunidades para osfundos brasileiros. Em seguida, a Resolução BC nO

2 114, de 19 de outubro de 1994, possibilitou aaplicação de até 10% das reservas em fundos deinvestimentos externos. Nesse caso, além das no-vas opções para melhoria da lucratividade, os

7 Essa resolução consolida a legislação sobre derivativos

existente até então, que era dispersa e pontual.


administradores vislumbraram um novo arsenalde instrumentos financeiros para a redução dorisco de suas carteiras.8 Esse dispositivo viria aser aperfeiçoado pela Resolução nO 2 206, de25/10/95, que, até 30 de outubro de 1996, delimi-tou as regras sobre investimentos dos fundos depensão.

A partir de 31 de outubro de 1996, com base naResolução BC no 2 324/96, foram alteradas e con-solidadas as normas que regulamentam as apli-cações dos recursos das EFPP, passando a vigoraras determinações resumidas a seguir:

· redução do limite máximo dos empréstimospessoais aos participantes de 7% para 3% dosativos;

· redução do limite máximo dos financiamentoshabitacionais aos participantes de 10% para 7%dos ativos;

· redução das aplicações em imóveis de 20%para 15% dos ativos ;

· redução na compra de terrenos de até 5% parao máximo de 2% dos ativos;

· aplicação em um único imóvel limitada aomáximo de 4% dos ativos;

· redução das aplicações em ações de uma únicacompanhia de 25% para, no máximo, 20% do ca-pital da mesma;

· redução das aplicações em quotas de fundosmútuos de investimento em empresas emergen-tes de até 50% para, no máximo, 5%, sendo queessas aplicações não podem representar mais doque 20% do patrimônio líquido do fundo de in-vestimento;

8 Por exemplo, se um fundo de pensão tem ações de uma

empresa que captou recursos no mercado financeiroalemão, pode proteger-se dos efeitos negativos que umavalorização do marco causaria sobre essas cotações,comprando cotas de um fundo de investimentos emmoedas européias.


· redução das aplicações em quotas de fundos deinvestimento imobiliário de até 50% para, nomáximo, 10%, não podendo exceder 20% do pa-trimônio líquido do fundo de investimento; e

· redução do limite máximo de empréstimos àspatrocinadoras de 30% para 10% dos ativos.

Entre outras limitações encontram-se: i) as apli-cações em ações e bônus de subscrição de ações deuma única companhia não podem exceder 5% dosrecursos, nem representar mais de 20% do capitalvotante ou do capital total da mesma; ii) as aplica-ções em valores imobiliários de uma única com-panhia não podem representar mais que 20% darespectiva série; e iii) as aplicações em quotas deum único fundo de investimento imobiliário oufundo mútuo de investimento em empresasemergentes não podem superar 20% do patrimô-nio líquido do fundo.

Segundo as autoridades do governo, em decla-rações à imprensa, as modificações teriam ocor-rido visando melhorar as normas, para que osadministradores dos fundos operem com maiorsegurança e transparência. Empréstimos pesso-ais e financiamentos habitacionais a participan-tes a juros baixos (SIC) são considerados mau ne-gócio e desvio de objetivos. Nas próprias palavrasda Secretária de Previdência Complementar, “o pa-

pel dos fundos é pagar aposentadorias aos seus participantes e não conceder empréstimos”

(cf. Correio Braziliense, 31/10/96, p. 16). No en-tanto, os empréstimos a participantes têm duasimportantes funções no desempenho dos fundos.Em primeiro lugar, a perspectiva da obtenção deum imóvel via financiamento interno tem sido encaradacomo um forte incentivo à participação dos em-pregados das empresas nos fundos, e mesmo nadecisão de empregar-se em uma determinadacompanhia. Adicionalmente, o fato de os emprés-timos pessoais a participantes ocorrerem a taxasinferiores àquelas praticadas pelo sistema bancá-rio é natural, uma vez que tais empréstimos pos-


suem excelentes colaterais, e incidem em mar-gens de risco excepcionalmente baixas.

Se as novas normas ampliaram as possibilida-des de aplicações dos fundos em títulos públicos,ao incluírem títulos do Banco Central, reduziramsensivelmente as possibilidades de aplicação emfundos de investimento em empresas emergentes.No momento em que o governo federal edita me-dida provisória em apoio às micro e pequenasempresas, e o país necessita crescer, gerar empre-gos e promover melhores salários, parece um con-tra-senso diminuir o apoio a companhias emer-gentes. Espera-se que a alavancagem de recursosdos fundos de pensão para essas empresas possaser compensada por meio de outros fundos de in-vestimento.

Parece descabido discutir se as percentagensmáximas estabelecidas para cada tipo de aplica-ção são suficientes. O relevante é a relutância dalegislação em abandonar este estágio de regulaçãodireta das aplicações e avançar para o terceiro pa-tamar, que seria fiscalizar os resultados de cadafundo em particular, e estabelecer mecanismos dedefesa e reparação de eventuais prejuízos. Nessesentido, o futuro desenvolvimento dos fundos depensão sugere uma legislação mais livre em ter-mos de flexibilidade nas aplicações e, simultane-amente, mais rigorosa quanto à fiscalização daoperação e dos resultados.

Um melhor tratamento da questão tributáriatambém seria útil. Por exemplo, isenções parciaisde impostos sobre as rendas futuras aumentari-am a atratividade dos fundos de pensão e colabo-rariam decisivamente para a ampliação do siste-ma de previdência privada no país.

Por outro lado, a legislação pertinente deveriaser orientada para estimular a profissionalizaçãoda gestão dos fundos de pensão. Seria recomen-dável, por exemplo, definir critérios uniformesde aferição dos resultados tornando-os compará-


veis e incentivadores de administrações maisprofissionais.

3 EVOLUÇÃO FINANCEIRA

O crescimento dos ativos dos fundos de pensão,bem como sua aplicação, têm sido notavelmenteinfluenciados pelo desenvolvimento dos merca-dos financeiros nacionais e pela evolução da legis-lação pertinente (ver seção 2.2). Este capítuloaborda de forma retrospectiva esses fenômenos,com o objetivo de respaldar os cenários apresen-tados mais adiante.

Uma apreciação das rentabilidades históricasdessas entidades também será de utilidade, umavez que muito tem sido escrito a respeito dos pre-juízos auferidos por alguns fundos em 1995. Estaanálise visa avaliar até que ponto um prejuízo fi-nanceiro anual pode ser suportado sem afetar oequilíbrio atuarial, para, posteriormente, discutirformas que impeçam que tais limites sejam al-cançados.

Tem sido observado, especial-mente a partir de 1991, um gran-

de incremento no volume total dos ativos das EFPP.O gráfico 1 mostra essa evolução: um crescimentoconsistente, advindo de três fatores básicos. Oprimeiro está relacionado à rentabilidade domontante de ativos previamente existente; o se-gundo ao ingresso de contribuições dos afiliados;e o terceiro, à adesão de novos afiliados, que entãopassam também a contribuir.

A questão da rentabilidade tem sido explorada ediscutida, inclusive na imprensa. Os prejuízosocorridos durante o ano de 1995, decorrentesprincipalmente da retração do mercado acioná-rio, obtiveram destaque nos noticiários e nos de-bates a respeito do futuro do sistema de previdên-cia privada no Brasil. Evidentemente, prejuízos

3.1 Volume de Ativos


são sinalizadores e demandam medidas adequa-das por parte dos administradores para evitá-los.No entanto, para que um perigo real à saúde dosistema seja detectado, faz-se necessária umaanálise de prazo mais longo, que compare as ren-tabilidades reais auferidas à rentabilidade atua-rial necessária ao bom funcionamento do siste-ma. A tabela 1 mostra o total de ativos dessas enti-dades ao final de cada ano, e as respectivas renta-bilidades.

A rentabilidade média do período 1986/1996foi de 9,7%, acima do rendimento atuarial de 6%.Porém, esse cálculo não leva em consideração otamanho do patrimônio sobre o qual incide o lucroou o prejuízo. Dessa forma, por exemplo, a taxa deprejuízo de 1990 (51,8%), aparentemente é com-pensada pela taxa de lucro de 1994 (57,7%),quando, na realidade, foi amplamente superada,pois o lucro de 1994 incidiu sobre uma base deativos mais de quatro vezes superior.

Quando a rentabilidade é ponderada pelo volu-me de ativos de seu respectivo ano, obtém-se umrendimento anual médio de 11,5%, bem superiorao anterior. Isso significa que, embora não estejagarantida a saúde financeira de cada fundo indi-vidualmente, o sistema como um todo vem regis-trando taxas de rentabilidade média bem acimada taxa atuarial. Esses resultados sugerem que osprejuízos reportados por grande parte dos fundosem 1995 apontam muito mais para a necessidadede adoção, por essas entidades, de novos padrõesde gestão de risco, do que para a existência de al-gum problema sistêmico.


GRÁFICO 1Evolução dos Ativos dos Fundos de Pensão.

1991 — 1996(Em US$ mi-lhões)

-

10.000

20.000

30.000

40.000

50.000

60.000

70.000

80.000

1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Ano

Fonte: ABRAPP.

Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públicas.

Dois outros fatores proporcionam crescimentoaos ativos e estão intimamente relacionados: onúmero de filiados e as contribuições mensais. Àmedida que novos participantes se filiam aosfundos, automaticamente, passam a contribuir.Pode-se dizer que o número de contribuintes estáassociado ao aspecto quantidade e as contribuiçõesmensais, ao crescimento temporal.

Embora os ativos tenham crescido de formaconsistente entre 1991 e 1996 (em média, cerca de30,8% ao ano), o número de participantes prati-camente foi o mesmo no período. O contraste tor-na-se mais significativo quando é qualificado opadrão de crescimento do número de participan-tes. Pela tabela 2, pode-se observar que o númerode beneficiários cresceu, enquanto que o de con-tribuintes se reduziu. Isto significa que o cresci-mento dos ativos no período deve-se ao rendimen-


to das aplicações e às mensalidades pagas pelosmembros já afiliados, e não à expansão das filia-ções, embora parte desse efeito possa ser atribuí-da ao pagamento parcelado da dotação inicialaportada pela patrocinadora. Levando-se em con-ta que o crescimento médio anual dos aposentados(beneficiários) foi de 10%,9 fica claro que o au-mento do número de participantes não foi fatordecisivo para a evolução do patrimônio das enti-dades. Isso mostra que, se por um lado houve es-tagnação nesse número a partir de 1991, por ou-tro, existe um grande mercado potencial no setor.

TABELA 1Brasil: Evolução dos Ativos e da Rentabilidade

dasEntidades Fechadas de Previdência Privada

1986 — 1996

(Final de Ano)

Ano Ativos(US$ Milhões)

Rentabilidade(%)

1986 8 686 6,251987 7 640 -28,561988 10 484 13,381989 15 604 22,491990 12 120 -51,801991 17 989 27,541992 23 026 15,511993 32 568 29,781994 55 081 57,681995 59 055 0,661996 68 982 13,4

Média Simples (1986/1996) 9,67 Média Ponderada (1986/1996) 11,51

Fonte: ABRAPP.


TABELA 2Evolução dos Participantes das EFPP por

Categoria — 1991/1996 (mil pessoas)

9 Quando um participante passa de empregado para apo-

sentado, ele deixa de ser um contribuinte líquido e torna-se um consumidor líquido de ativos.


(Final de Ano)

Ano Contribu-intes

Dependen-tes

Beneficiá-rios

Total

1991 1 731 4 041 153 5 9251992 1 682 4 070 165 5 9171993 1 652 3 880 178 5 7101994 1 757 4 233 211 6 2021995 1 778 3 988 225 5 9921996 1 698 3 856 245 5 992

Fonte: ABRAPP.


Outro fato relevante é o padrão de distribuiçãodo sistema de previdência privada. Entre 1986 e1991, houve um acentuado decréscimo, tanto naproporção dos ativos totais em carteira das dezmaiores instituições, quanto na proporção do por-tfólio das cinqüenta maiores em relação aos ati-vos totais do sistema. De 1991 a 1996, essa distri-buição praticamente se manteve. Entretanto, nasentidades de porte médio, ou seja, aquelas que es-tão entre as quarenta maiores (após as dez pri-meiras), a desconcentração prosseguiu, ainda quede forma lenta. Esse fenômeno, que pode ser ob-servado na tabela 3, deve-se, em parte, ao expres-sivo crescimento do número de entidades fecha-das de previdência privada no período, o que pro-vocou maior dispersão dos ativos. A partir de1991, algumas instituições mais sólidas se desta-caram, tanto na rentabilidade das aplicaçõesquanto na manutenção de seus afiliados. Isso pro-porcionou crescimento dos ativos a taxas superio-res à média do sistema, e garantiu estabilidade naproporção de ativos em carteira dessas institui-ções, em relação aos totais do sistema.

TABELA 3Distribuição dos Ativos das EFPP entre as

Maiores Instituições — 1986/1996

Especificação 1986 1991 1995 1996

Entidades autorizadas 172 256 344 349

Ativos em carteira das dez 74, 61,6 61,3 61,


maioresinstituições (%)

90 7 6 45

Ativos em carteira das cin-qüenta maiores instituições(%)

95,58

88,78

86,63

85,71

Fonte: ABRAPP.


Os cinqüenta maiores fundos de pensão do país,por patrimônio, detêm 85,7% dos ativos totais dasEFPP, sendo que somente os dez primeiros respon-dem por 61,5% (ver tabela 3). Destes, os sete mai-ores são patrocinados por empresas estatais, dosquais os cinco primeiros e respectivos ativos são:PREVI (Banco do Brasil), US$ 18 bilhões; FUNCEF

(CEF), US$ 5,7 bilhões; PETROS (PETROBRÁS), US$ 4,2bilhões; SISTEL (TELEBRÁS) US$ 3,5 bilhões; e CENTRUS

(Banco Central), US$ 3,4 bilhões.

As EFPP são empresas dedireito privado, cujos ob-

jetivos devem corresponder aos de seus partici-pantes. Para garantir o atendimento dos interes-ses precípuos dos filiados, uma gerência finan-ceira eficiente é indispensável. Um dos pontosfundamentais dessa gerência é a análise risco —retorno.De um lado, os fundos têm compromissos comseus participantes e gostariam de sempre ofere-cer o maior rendimento possível. De outro, atuamem um mercado fortemente competitivo, onde osriscos não podem ser negligenciados. No julga-mento dos investidores, o aspecto mais importan-te é o risco global da empresa, e não o risco isoladode cada ativo. Isso afeta significativamente asoportunidades de investimento e a manutençãoda riqueza dos proprietários dos ativos.

Para avaliar o desempenho de um fundo de pen-são, há que se calcular sua taxa de retorno e com-pará-la à rentabilidade de uma carteira de refe-rência que tenha um risco igual — seu custo deoportunidade. É necessário imaginar o ativo da

3.2 Aplicação dos Recursos

3.2.1 Balanço Risco — Retorno


entidade como um fundo de investimento aberto,no qual as novas contribuições são utilizadaspara comprar unidades adicionais de participa-ção.

Um plano de pensões possui dois ativos princi-pais. Um é o valor do fundo propriamente dito; ooutro é o valor atual das contribuições programa-das pelas patrocinadoras e participantes. Por suavez, o passivo consiste no valor de todos os bene-fícios que a instituição prevê pagar aos atuais par-ticipantes, seja o valor resultante de serviços jáprestados, seja o que espera pelos serviços a acu-mular no futuro. Se os ativos se revelarem inferi-ores aos passivos, a entidade terá de buscar con-tribuições adicionais nos próximos anos, paraeliminar esse déficit. Se ocorrer o contrário (su-perávit), o valor das contribuições poderia ser atéreduzido.

É engano imaginar que os fundos de pensão nãopodem, eventualmente, ter prejuízos, pois atuamem mercados eficientes, nos quais as informa-ções se refletem rapidamente sobre os preços dostítulos, e estes espelham rigorosamente toda a in-formação disponível. Daí ser necessário buscarotimizar a estratégia de risco, uma vez que, emum mercado eficiente, todos os títulos são inves-timentos de valor atual líquido nulo, com poucaspossibilidades de apresentar uma relação entreobrigações e ações que melhore a riqueza de todos.A idéia do mercado eficiente “significa, simples-mente, que a competição nos mercados de capitaisé muito dura — não há máquina de fazer dinheiroe os preços dos títulos refletem os verdadeiros va-lores subjacentes dos ativos” [Brealey e Myers(1992, p. 916)].

A teoria básica relativa a risco e retorno é nor-malmente estudada nos modelos de equilíbrio(precificação) dos ativos financeiros. Estes seprestam a explicar o comportamento dos preçosdos títulos e fornecer mecanismos de avaliação doinvestimento proposto ou realizado sobre o risco,


e o retorno de toda a carteira. Um dos modelosmais utilizados é o Capital Asset Pricing Model (CAPM), hojeadotado por vários fundos de pensão.

Esse modelo baseia-se em suposições de ummercado quase perfeito, basicamente em relação àsua eficiência e às preferências do investidor,como, por exemplo: i) a suposição de que os inves-tidores têm a mesma informação sobre os títulosnegociados; ii) os investidores encaram a aplicaçãoem títulos vislumbrando um horizonte de longoprazo; e iii) a suposição de que nenhum investidor ésuficientemente grande para afetar significati-vamente o preço de mercado das ações. Além dis-so, no modelo CAPM, os investidores preferem ga-nhos esperados maiores (versus menores) e riscosmais baixos (versus mais altos); isto é, investem emtítulos que ofereçam maior retorno para dado ní-vel de risco, ou menor risco para dado nível de re-torno.

No mercado de ações, há dois tipos de risco: orisco diversificável, não-sistemático ou específico, que se pode mini-mizar ou até eliminar pela diversificação da car-teira; e o risco não diversificável, de mercado ou sistemático, atribuí-do a forças que afetam a todas as empresas taiscomo guerras, inflação, eventos políticos, inci-dentes internacionais, etc. Ao contrário deste, orisco diversificável (não-sistemático) resulta daocorrência de eventos não controláveis e isolados,tais como greves, processos, ações regulatórias,perda de cliente especial, etc.

Considerando que todo investidor pode diversi-ficar seus ativos para eliminar/reduzir o risconão-sistemático, o risco realmente mais relevanteé aquele não diversificável, sistemático, que não éigual para todos os ativos e reflete a contribuiçãode cada ativo ao risco da carteira. Nesse caso, omodelo CAPM liga o risco e o retorno para todos osativos por meio do coeficiente bb, que pode ser vistocomo um índice do grau de conformidade ou co-movimento de retorno do ativo com o retorno do


mercado. Ainda assim, existe sempre a possibili-dade de prejuízo, mesmo que a gerência seja pro-fissional e preparada.

No cenário brasileiro, tem sido constatada umaprofissionalização crescente na administraçãofinanceira das entidades de previdência privada.Uma das conseqüências desse fato é a exploraçãocada vez maior das possibilidades de aplicação derecursos proporcionadas pelos mercados de ati-vos nacionais. Cada tipo de aplicação tem sua ca-racterística peculiar de risco e rentabilidade, esua utilização em conjunto é realizada com o in-tuito de racionalizar a administração financeirados fundos. As tabelas 4 e 5 mostram a evoluçãoocorrida nesse sentido. As seções seguintes quali-ficam as aplicações e descrevem suas principaiscaracterísticas.


TABELA 4Evolução dos Ativos dos Fundos de Pensão —

1991/1996(US$ milhões)

(Final de Ano)

Ano Títu-los Pú-blicos

Ações Pa-péis

Banc.1

De-bênt.

Ati-vos

Imob.2

Oper.In-

tern.3

Ou-tros

Total Ati-vos

1991 1335

5180

2538

1023

4112

1766

203

5

17 989

1992 1502

6062

4642

942 5628

3045

120

6

23 027

1993 1290

11331

7910

827 6230

2893

208

7

32 568

1994 2098

21537

13167

1021

10470

5365

142

3

55 081

1995 2628

17393

15614

3075

12205

6655

148

5

59 055

1996 3961

21330

20005

3317

12429

6300

164

0

68 982

Fonte: ABRAPP.Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públicas.Notas: 1 Certificados de depósito a prazo e fundos de investimento.

2 Imóveis e financiamentos imobiliários.3 Empréstimos a participantes e operações com as patrocinadoras.

TABELA 5Participação dos Ativos nas Aplicações Totais dos

Fundos de Pensão 1991/ 1996(Percentual)

(Final de Ano)

Ano Títu-los Pú-blicos

Ações Pa-péis

Banc.1

De-bênt.

Ati-vos

Imob.2

Oper.In-

ter.3

Ou-tros

TotalAtivos

1991 7,42 28,80

14,11

5,69

22,86

9,82

11,31

100,00

1992 6,52 26,33

20,16

4,09

24,44

13,22

5,24

100,00

1993 3,96 34,79

24,29

2,54

19,13

8,88

6,41

100,00

1994 3,81 39,10

23,90

1,85 19,01

9,74

2,58

100,00

1995 4,45 29,45

26,44

5,21 20,67

11,27

2,51 100,00

1996 5,74 30,92

29,00

4,81

18,02

9,13 2,38

100,00


Fonte: ABRAPP.Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públicas.Notas: 1 Certificados de depósito a prazo e fundos de investimento.

2 Imóveis e financiamentos imobiliários.3 Empréstimos a participantes e operações com as patrocinadoras.

As aplicações em títulos públi-cos podem ser consideradas as

mais tradicionais dentre todas as existentes nosmercados financeiros. As características que astornam atrativas para os aplicadores em geral,tais como a liquidez, a rentabilidade previsível e asegurança, também as colocam como uma das op-ções utilizadas pelos fundos de pensão no Brasil.Naturalmente, existem diferentes modalidadesde títulos públicos. Pelo fato da maioria deles pos-suir características gerais semelhantes, no âmbi-to deste trabalho só merecem diferenciação quan-to à forma pela qual são adquiridos. Segundo essecritério, os títulos públicos podem ser de aceitaçãovoluntária ou impositiva. No primeiro caso, incluem-se to-das as operações normais de mercado efetuadascom esses papéis. No segundo, são listados todosos títulos que foram adquiridos por força de lei.

Mesmo levando em conta que muitos papéis dosegundo tipo puderam ser aproveitados mais tar-de no processo de privatização, e que muitos fun-dos tenham, por meio de medidas judiciais, se es-quivado de comprá-los, é sempre útil frisar quemedidas impositivas desse gênero tendem a serdesestabilizadoras do sistema, tendo em vista quepodem afastar, por perda de rentabilidade, o in-gresso de novos afiliados.

Como já foi visto na seção 2.2, a primeira legis-lação consolidada sobre os investimentos das en-tidades de previdência privada tratou de limitar,em 50% da carteira, o total possível de aplicaçãonesse instrumento. Isso deveu-se à parca estrutu-ra dos outros mercados financeiros, nos quaiseram exíguas as possibilidades de investimentos.Restava ainda o mercado imobiliário; porém,nesse caso ocorria uma clara posição overbought, ouseja, havia um excesso de ativos imobiliários nas

3.2.2 Títulos Públicos


carteiras dos fundos, resultante também da faltade alternativas.

A tendência natural dos administradores defundos, nesse cenário, foi manter um volume ex-pressivo de títulos públicos. Além de um grandemercado que lhes garante liquidez, a rentabilida-de prefixada ou indexada, embora não possa atin-gir elevados ganhos, assegura aos fundos um re-torno superior à taxa atuarial. Adicionalmente,esses papéis podem ser considerados os de menorrisco, uma vez que são garantidos pelo governoque é, no final das contas, o maior agente econô-mico.10

Com o desenvolvimento de outros mercados einstrumentos financeiros, os títulos públicos co-meçaram a ceder espaço para outros ativos maisadequados às necessidades específicas de manejofinanceiro dos fundos. Em 1991, esses papéisrespondiam por 7,42% do total de ativos do siste-ma, enquanto que, em 1996, sua participação de-cresceu para 5,74%. No entanto, não se pode afir-mar categoricamente que exista uma tendênciaintrínseca de redução permanente na demandados fundos de pensão por esses títulos. A experi-ência internacional mostra que, de acordo com ascondições de mercado ou com as necessidades fi-nanceiras dos fundos, essa proporção pode flutu-ar nos dois sentidos (ver tabela 6).

TABELA 6Títulos Públicos em Carteira dos Fundos de Pen-

são comoPercentagem dos Ativos Totais em Países Seleci-

onados — 1970/1990

10 Mesmo que se considere o Plano Collor, uma análise

mais cuidadosa mostra que, embora os títulos públicostenham passado por um alongamento compulsório deprazo e por uma notável perda de liquidez naquela ocasi-ão, suas rentabilidades foram menos afetadas do que asde outras modalidades de ativos. A rigor, a garantia derentabilidade de 6% embutida naquele plano não causou,por si, prejuízos atuariais aos fundos de pensão.


País 1970 1975 1980 1985 19901

Reino Unido 18 18 22 18 11Estados Unidos 7 9 14 22 20Alemanha 9 6 13 20 17Japão 11 16 15 13 5Canadá 38 34 40 42 39Holanda 10 7 5 13 14Suécia 12 17 24 30 22Dinamarca 11 6 4 14 11Fonte: Pinheiro (1994).Nota: 11989 para o Canadá e 1987 para a Dinamarca.

Os mercados de ações e derivati-vos vêm sofrendo mudanças si-

gnificativas ao longo dos anos, tanto no que se re-fere à variedade dos instrumentos disponíveis,quanto à velocidade de sua adoção. No Brasil emparticular, ainda que haja muito espaço paracrescimento da bolsa de valores, ocorreu um ver-dadeiro boom no mercado de derivativos. A BolsaMercantil e de Futuros de São Paulo, ano apósano vem galgando posições cada vez mais desta-cadas no ranking mundial das bolsas de futuros.

As carteiras das EFPP têm refletido a tendênciados mercados financeiros internacionais. Issopode ser constatado pela análise da evolução daproporção desses ativos em relação aos ativos to-tais do sistema. Ao final de 1991, os fundos depensão detinham cerca de 29% dos seus ativos soba forma de ações, o que, por si, já representa umaevolução em comparação à velha estrutura finan-ceira baseada em títulos públicos e imóveis. Em1994, essa taxa chega a alcançar 39%. Em 1995,devido à grande retração da bolsa, causada emparte pela crise mexicana, o volume de aplicaçõesnesses mercados diminuiu para 29%; ao final de1996, elevou-se para 31%.

O mercado acionário tem como característicasprincipais a maior exposição ao risco, a perspec-tiva de ganhos de magnitude incerta, a agilidadede negociação dos ativos e a incorporação de no-vas informações ao preço destes. No Brasil, re-presentam, acima de tudo, uma aposta na econo-mia do país. Quando as perspectivas econômicas

3.2.3 Ações e Derivativos


melhoram e o cenário político geral se apresentafavorável, como resposta, os preços das açõestendem a subir em conjunto. Isso não quer dizerabsolutamente que se possa abrir mão da chama-da análise fundamentalista, que investiga a estru-tura financeira de cada empresa individualmentee orienta os investimentos para as companhias ousetores mais promissores. Apenas deve-se desta-car que, retrospectivamente, os movimentos maisimportantes das bolsas brasileiras têm ocorridoquando há mudanças no cenário político, institu-cional ou econômico.

No caso dos derivativos, ao contrário da opiniãocorrente, a característica mais marcante é que pormeio deles é possível esterilizar grande parte dorisco. É bem verdade que também é possível am-pliar o risco de uma operação nesses mercados.No caso dos fundos de pensão, a legislação brasi-leira tem tentado evitar a possibilidade de posi-ções a descoberto.

Fundamentalmente, o objeto de negociação nomercado de derivativos é o risco. Se um fundo depensão tem uma posição grande em ações daTELEBRÁS, por exemplo, fica muito exposto a perdasde patrimônio, caso ocorra uma desvalorizaçãono preço desse ativo. Uma forma de evitar esserisco, sem ter que se livrar das ações, é vender op-ções de compra desse papel. Nesse caso, o fundoembolsaria o prêmio das opções. Caso ocorresseuma queda no valor das ações, esse prêmio com-pensaria os prejuízos. Assim, o fundo de pensãopode utilizar o mercado de derivativos para redu-zir o risco de sua carteira, ao assumir uma posi-ção casada. A legislação brasileira tem zelado pelasegurança dos participantes, quando limita aspossibilidades de posições a descoberto dos fun-dos de pensão.

Sob esse título encontram-se re-lacionados vários tipos de ati-

vos, que vão desde depósitos a prazo até fundos deinvestimento em ações. Com maior ou menor ris-

3.2.4 Papéis Bancários


co, maior ou menor rentabilidade esperada, ren-dimentos pré ou pós-fixados, o que tais ativos têmem comum é a natureza do seu risco não diversi-ficável, fortemente correlacionada com a saúdefinanceira do banco emissor.11 O elemento maisimportante nesse item é, sem dúvida, o depósito aprazo. Os chamados Certificados de DepósitoBancário (CDB) são instrumentos que, sob a óticados bancos, permitem alongar o perfil da estrutu-ra de sua captação para os fundos, ou na visão dosinvestidores em geral, são opções de aplicação queapresentam retornos pré ou pós-fixados, cujo ris-co está relacionado à solvência do banco durante operíodo de aplicação. Atualmente, esse risco temsido minimizado pelo seguro bancário, instituídono âmbito do Programa de Restruturação e Forta-lecimento do Sistema Financeiro (PROER), que ga-rante aos aplicadores, até um determinado limite,tanto o principal quanto os juros das aplicaçõesnessa modalidade.

Quanto à rentabilidade, pode-se dizer que os CDB

acompanham as taxas primárias da economia esituam-se, em geral, um pouco acima de tais taxas.Existem várias opções de aplicações nesse ins-trumento, no que se refere a prazos e taxas. Essadiversificação faculta aos fundos de pensão, bemcomo aos demais investidores, a possibilidade demovimentar proveitosamente os recursos a mé-dio prazo. Naturalmente, as situações de descon-fiança sobre a solidez do sistema bancário podemocasionar variações bruscas na demanda por esseativo. Como pode ser observado, é cada vez maisdifundida a utilização desse instrumento pelosfundos de pensão, com crescimento comparávelao do mercado de ações e derivativos.

Compõem ainda o item de papéis bancários osfundos de investimento. Esse tipo de aplicação

11 Embora os fundos de ações possuam personalidade jurí-

dica própria, geralmente suas carteiras mantêm altacorrelação com a do banco emissor, e podem inclusiveconter grandes volumes de ações deste banco.


tem sofrido modificações por parte da autoridademonetária no sentido de racionalizar o seu funci-onamento. Ao mesmo tempo, a liberdade que, gra-dualmente, vem sendo dispensada aos bancosadministradores, em termos de criação de novasopções, tem conseguido um efeito positivo sobre adiversificação de instrumentos financeiros dis-poníveis aos investidores. Os fundos de investi-mento vêm sendo utilizados pelas EFPP, especial-mente para administrar seus fluxos de caixa decurto prazo, uma vez que a liquidez desses ins-trumentos geralmente é mais acentuada que a dosCDB. Além disso, esses fundos oferecem oportuni-dades de algum ganho extra para o capital de giro.

A ampliação do menu de opções financeirasproporcionadas pelos fundos de investimentotem-se refletido na adoção cada vez mais intensadesses instrumentos por parte dos fundos de pen-são. Recentemente, o governo promoveu grandereforma na área desses fundos, o que transfor-mou seu perfil. Além dos fundos de ações e cartei-ra livre, dividiu-se por prazos (trinta, sessenta enoventa dias) e separou-se em duas categorias:Fundos de Investimento Financeiro (FIF) e Fun-dos de Investimento em Cotas (FAC). 12 Comparadaa 1991, a posição destes papéis mais do que do-brou em termos relativos em 1996 (passou de14,1% para 29,0% dos ativos totais no período); ouseja, elevou-se de US$ 266 milhões em 1991, paraUS$ 13,3 bilhões em 1996.

Os imóveis podem ser classificadosno rol das aplicações mais tradicio-

nais das entidades de previdência brasileiras, se-jam públicas ou privadas, fechadas ou abertas.Isso pode ser constatado pelos inúmeros imóveisem poder das organizações previdenciárias ofici-

12 É válido notar que a inclusão desses fundos no item de

papéis bancários provoca uma subestimação no total derecursos aplicados pelos fundos em títulos públicos, umavez que tais fundos contém papéis do governo em suascarteiras.

3.2.5 Imóveis


ais. A novidade nesse mercado, no decorrer dosúltimos anos, tem sido o aumento da proporçãoentre recursos para a construção de imóveis no-vos e a mera compra de unidades de segunda mão.Embora a proporção dos imóveis no ativo totaldos fundos venha caindo (de 20% dos ativos totaisem 1991, para menos de 13% no final de 1996),esse item tem contribuído de forma crescentepara o aumento do produto nacional.

TABELA 7Ativos Imobiliários dos Fundos de Pensão —

1991/1996(US$ milhões)

(Final de Período)

Ano Imóveis Financia-mento

Ativos. Total

Imobiliá-rio

Imob. Totais de Ativos

1991 3 470 642 4 112 17 9891992 4 677 951 5 628 23 0271993 5 213 1 017 6 230 32 5681994 7 929 2 541 10 470 55 0811995 8 785 3 420 12 205 59 0551996 8 879 3 550 12 429 68 982

Variação(%)

156 453 202 283

Fonte: ABRAPP.


TABELA 8Imóveis dos Fundos de Pensão — Participação

por Categoria

(Posição de Julho/96)

Categoria Total(US$ Milhões)

Partic. (%)

Terrenos 409 4,56Imóveis em construção 786 8,77Cotas de participação 356 3,97Edific. para uso próprio 210 2,34Edific. loc. às patrocinadoras 1 890 21,08Edific. para renda 3 682 41,06

Invest. em shoppings-centers 1 522 16,98


Alienações de imóveis 107 1,19Outros 5 0,06

Total 8 968 100,00

Fonte: ABRAPP e MPAS/Secretaria de Previdência Complementar.

Como pode ser observado na tabela 7, os ativosimobiliários totais apresentaram, no período1991 — 1996, crescimento menor (202%) do queaquele alcançado pelos ativos totais (283%). O in-vestimento direto em imóveis cresceu menos ain-da (156%). Porém, os financiamentos imobiliári-os, que em grande parte dizem respeito a imóveisnovos, expandiram-se enormemente (453%).Embora os empreendimentos imobiliários sejamtradicionais, no contexto das EFPP o seu padrãovem sofrendo modificações, no sentido de privi-legiar a destinação de recursos para a construçãode imóveis novos. Isso pode ser constatado na ta-bela 8, que especifica o direcionamento do inves-timento em imóveis propriamente ditos.

Ainda predominam os investimentos em imó-veis para renda, embora o montante aplicado emnovas modalidades (shoppings-centers, quotas de partici-pação, etc.) e imóveis em construção seja expres-sivo. Por outro lado, ocorre uma excessiva loca-ção de imóveis para as patrocinadoras — imóveisalgumas vezes adquiridos junto a estas e que po-dem embutir operações, no mínimo, questioná-veis.

O primeiro item a ser destaca-do nesse tópico são os emprés-

timos concedidos pelas entidades de previdênciaprivada aos seus filiados. A grande atratividadedesse tipo de operação deve-se ao baixo nível derisco: sob a ótica do fundo de pensão, os partici-pantes são seus credores a longo prazo. Assim,um empréstimo concedido a eles envolverá, cola-teralmente, os direitos deles próprios contra ofundo. Isso garante não somente uma menor pro-porção de inadimplência, mas também uma for-

3.2.6 Operações Internas


ma mais rápida e eficiente de resgate do valor de-vido.

Geralmente, esses empréstimos são concedidossomente após um período de carência, isto é, oparticipante, para fazer jus a tal benefício deve tercontribuído por um determinado período míni-mo. Dessa forma, quando o afiliado retira o em-préstimo, já conta com alguns direitos junto à en-tidade; assim é maior o custo de oportunidade deuma eventual inadimplência. As taxas de jurosdessas operações podem naturalmente ser maisbaixas e, em muitos casos, próximas da taxa atu-arial mínima, dada a segurança do fluxo de rece-bimentos futuros.

A proporção dessas operações, em relação aosativos totais dos fundos de pensão, tem crescido(mais de 100% no período 1991—1996). Seugrande boom deu-se no segundo semestre de 1994,quando a pressão por crédito, ocorrida em toda aeconomia brasileira (devida ao plano Real) mani-festou-se na carteira das entidades de previdênciapor meio de expansões maciças na concessão deempréstimos a participantes.

Outro item se refere às operações com as em-presas patrocinadoras. Parte dessas transaçõestêm caráter meramente contábil e reflete atrasosnos pagamentos das contribuições de responsabi-lidade das companhias. Sob essa rubrica, ocor-rem vários negócios que envolvem trocas de ati-vos entre a entidade de previdência e sua patroci-nadora. Isso mereceria uma atenção maior da le-gislação, no sentido de regulamentar e limitar es-sas transações, para torná-las mais claras e pre-servar os interesses dos participantes. Por exem-plo, há casos em que uma empresa, que passa pordificuldades financeiras, aliena prédios de suapropriedade ao fundo de pensão ao qual está vin-culada, e, simultaneamente, estabelece um contra-to de aluguel com esse mesmo fundo. O problema éque não existe regulamentação que impeça uma


supervalorização no preço de transferência doimóvel, ou uma subestimação do valor do aluguel.

As debêntures classificam-sebasicamente em dois tipos: as

debêntures conversíveis e as não-conversíveis. Estes são papéisque representam empréstimos concedidos a em-presas, nos quais está embutida uma determinadataxa de juros. Nessas operações, os ativos físicosdas empresas são oferecidos como garantias. As-sim, se o prazo de pagamento expirar e a empresanão puder saldar suas dívidas, os debenturistastêm direitos sobre a estrutura física da firma. Na-turalmente, nesses casos, há uma motivação doscredores para renegociar o pagamento, uma vezque a liquidação do capital físico pode implicarelevados custos de transação.

As debêntures conversíveis tentam proporcio-nar aos investidores a segurança de um financi-amento, associada à perspectiva de lucros maio-res dos investimentos de risco. Isso é feito da se-guinte forma: além dos juros e das garantias cola-terais características das debêntures não-conversíveis, as conversíveis dão ao financiadora possibilidade de se tornarem sócios da empresafinanciada. Uma debênture conversível permite aseu possuidor, de acordo com seu interesse, con-vertê-la em ações da empresa financiada a umpreço pré-fixado. Isso equivale a uma aposta naempresa: se a empresa for mal, o investidor temgarantias de reaver seus investimentos; se a em-presa progredir, o aplicador tem acesso a parte deseus lucros por meio das ações adquiridas.

Esses papéis, no entanto, têm perdido espaço àmedida que os investimentos em ações progri-dem. A atratividade das debêntures conversíveistem sido ofuscada pela possibilidade de influên-cia na gestão das empresas, proporcionada peloinvestimento acionário. Em 1991, os investimen-tos dos fundos nesses papéis representavam 5,7%de suas carteiras; a partir daí, declinaram de for-

3.2.7 Debêntures


ma contínua até atingir menos de 2% em 1994; nofinal de 1996, elevaram-se a 4,8%.

4 PREVIDÊNCIA E POUPANÇA

Os sistemas de previdência têm sido debatidos àluz de diversas abordagens. A primeira, e talvezmais importante, é a que enfoca os benefícios so-ciais desses planos. Os aspectos financeiros e atu-ariais também ganharam mais espaço, especial-mente depois que diversos planos, por todo omundo, começaram a apresentar problemas. Noentanto, a despeito de exaustivas discussões, sórecentemente os impactos econômicos dos siste-mas de previdência começaram a ser avaliados.

Os modelos surgidos com essa finalidade basei-am-se, sobretudo, na Hipótese do Ciclo de Vida (Life-Cycle Hypothesis).A essa construção, fundamentalmente um mode-lo de gerações superpostas, têm sido adicionadasvárias hipóteses com o intuito de torná-la maisatraente do ponto de vista analítico.

Os dados provenientes dos sistemas de previ-dência têm sido utilizados para testes e pesquisaseconômicas mais gerais. Este é o caso, por exem-plo, de Wilcox (1989) que, considerando os bene-fícios previdenciários como sendo impostos nega-tivos, avalia o efeito destes sobre o consumo agre-gado e, a partir disso, estabelece, empiricamente,algumas restrições à equivalência ricardiana.13 Feldstein(1984) relaciona a instauração de um sistemaprevidenciário à formação de poupança voluntá-ria na economia. Entretanto, a linha de pesquisamais promissora nessa área parece ser o estabele-cimento das relações entre os sistemas previdenci-ários e a ampliação da capacidade de poupança da

13 Em termos simples, a equivalência ricardiana, discutida

primeiramente por Robert Barro, decorre da suposiçãode que uma alteração fiscal não terá qualquer efeito so-bre as variáveis econômicas agregadas, uma vez que asociedade não as interpreta como variação de sua rique-za total.


economia. Nesse sentido, vários estudos, tanto teó-ricos quanto empíricos, vêm sendo realizados.14 Oponto crucial reside no fato de que o incremento dapoupança está diretamente associado ao desenhodo plano previdenciário. Uma rápida exposiçãodos principais tipos de financiamento da previ-dência faz-se necessária.

Nesse sistema, os trabalha-dores contribuintes financi-am os beneficiários.15 Para os

futuros beneficiários, a previdência por reparti-ção simples corresponde a um investimento cujoretorno está associado ao crescimento da popula-ção ativa e do emprego, uma vez que as retiradasfuturas dependerão do total de contribuintes naépoca da aposentadoria do novo beneficiário. Issopode ser visualizado esquematicamente.

Suponha uma economia onde existem duas es-pécies de indivíduos: os contribuintes e os benefi-ciários. Cada indivíduo participa seqüencialmen-te das duas categorias. No primeiro período de su-as vidas os indivíduos são classificados comocontribuintes. Durante esse tempo eles trabalhame são remunerados por essa atividade. Consomemparte do que produzem e poupam o restante. Nosegundo período, os indivíduos não trabalham evivem das poupanças acumuladas na fase anteri-or.

Serão classificados como indivíduos da geraçãot aqueles que, no período t, são contribuintes. As-sim, os indivíduos da geração t convivem com osbeneficiários da geração t-1, durante o período t(enquanto são contribuintes), e com os contribu-intes da geração t+1, no período t+1 (quando já sãobeneficiários). Existe uma taxa de crescimento

14 Para uma coletânea dos desenvolvimentos teóricos, ver

Blanchard e Fischer (1989).

15 São utilizados os termos contribuinte/beneficiário aoinvés de ativo/inativo em virtude da legislação brasileirapermitir que um beneficiário continue ativo.

4.1 Sistema de RepartiçãoSimples


populacional constante igual a n. Para simplificar,será suposto que o salário, o consumo e a poupan-ça são iguais para todos os indivíduos da mesmageração, mas pode, contudo, variar de uma gera-ção para outra. Com isso, é indiferente tomar taisparâmetros de forma individual ou per capita.

Sejam, então, d e bt a contribuição e o benefícioassociados à geração t, respectivamente. Então:

bt = dt(1+n)

Essa equação significa que o benefício de cadaindivíduo de uma geração é obtido pela repartiçãoigualitária, entre eles, do somatório das contribu-ições dos indivíduos da geração sucessora. Essemodelo simplificado explica porque, no sistemade repartição simples, a taxa de rentabilidade éfornecida, coeteris paribus, pelas variáveis demográficase não pelos ativos da economia. Se ocorrem exces-sivas mudanças nas regras e extensão dos benefí-cios a indivíduos não contribuintes completos dosistema,16 os agentes podem passar a encarar aprevidência não como um investimento pessoalpara a sua aposentadoria, mas, simplesmente,como um imposto a mais.

O sistema de capitalizaçãofunciona da seguinte forma:

cada indivíduo, durante sua fase de contribuinte,recolhe periodicamente sua contribuição, a qualvai sendo aplicada em ativos com uma determi-nada taxa de retorno. Ao final do período, os indi-víduos passam a ser beneficiários, e recebem omontante acumulado de suas contribuições, par-celadamente. O funcionamento desse sistemapode ser expresso esquematicamente nos moldesutilizados antes, como mostrado a seguir:

bt+1 = dt(1+ rt)

Isto é, o benefício pago aos indivíduos da gera-ção t (no período t+1), será tão-somente o montante 16 Um contribuinte completo é aquele que cumpriu todos os

requisitos estabelecidos para fazer jus ao benefício.

4.2 Sistema de Capitalização


acumulado das suas contribuições (realizadas noperíodo t), capitalizadas pela taxa de retorno per-tinente (rt). Uma questão que emerge é saber se osrendimentos dessas aplicações são pelo menosiguais à média dos retornos das aplicações depoupança disponíveis na economia (custo deoportunidade das contribuições). Embora nãohaja resposta definitiva, a suposição de que amassa de recursos formada por tais contribui-ções atrairia administradores de carteira especia-lizados para geri-la, levaria à conclusão de quenão se deveria esperar grandes diferenças entreos rendimentos médios.

Com o intuito de avaliar osefeitos do sistema previ-

denciário sobre a acumulação de poupança, pri-meiramente será suposta a inexistência de planosde previdência. Nesse panorama, denominadosistema livre, os próprios indivíduos encarregam-sede realizar suas poupanças pessoais a fim de pro-ver os recursos necessários ao seu sustento noperíodo da aposentadoria. Levando-se em conta ofluxo de renda das pessoas e suas preferências in-tertemporais, chega-se ao montante de poupança Sgerado pelo sistema.17 Assim, pode-se dizer quetoda a poupança do sistema é voluntária, ou, es-quematicamente:

S = Svsp

em que Svsp é a poupança voluntária agregada daeconomia com sistema livre.

Suponha-se a introdução de um sistema de pre-vidência regido pelo método de capitalização.Nesse caso, se o rendimento esperado do fundo deprevidência for igual ao da poupança voluntária,ocorreria apenas uma diminuição compensatória

17 Para maior detalhamento da resolução desse problema

de maximização intertemporal, ver Blanchard e Fischer(1989)).

4.3 Formação de Poupança


dessa última, de modo a manter a poupança totalconstante. Isso acontece porque, sob a ótica dosindivíduos, não faz diferença se os recursos quedeixam de consumir são destinados ao fundo deprevidência ou à poupança pessoal. Então:

S = Svc + Spc

em que Svc é a poupança voluntária e Spc é a pou-pança previdenciária, ambas no regime de capita-lização.

Toda a argumentação baseia-se adicionalmenteno fato de que:

Spc £ S

ou seja, o montante que seria poupado no siste-ma livre seja pelo menos igual ao das contribui-ções previdenciárias fixadas. Se isso não for ver-dade, ocorrerá uma poupança forçada não compa-tível com as preferências dos agentes.

Qual seria o impacto sobre a poupança agregadada economia se a previdência fosse regida pelosistema de repartição simples? Para avaliar esseefeito, deve-se ter em vista a seguinte relação:

Str = Svr + Spr

em que Str, Svr e Spr são, respectivamente, as poupan-ças total, voluntária e previdenciária sob o sistema de repartição.

A observação mais importante é que, como já foifrisado, no método de repartição (Spr= 0), não ocorrepoupança dos recursos auferidos pelos contribu-intes, mas sim sua transferência para os benefi-ciários. A pergunta que então se apresenta é se apoupança total sob o sistema de repartição (Str), queé igual à poupança voluntária sob esse sistema(Svr), poderia superar a poupança total sob o siste-ma de capitalização (Stc). Existem motivos para sesupor que a resposta é negativa.

Em primeiro lugar, na repartição, há transfe-rência de recursos dos contribuintes para os be-neficiários, sendo que, dos primeiros, espera-seuma maior propensão a poupar. Portanto, ocorre


um impacto negativo sobre a poupança voluntá-ria. Outro efeito negativo explorado por Auerbache Kotlikoff (1987) e, posteriormente, por Corsettie Schimitd-Hebbel (1994) vem da repercussão dométodo de repartição sobre o mercado de trabalho.Essa análise conclui que, ao vincular a taxa de re-torno da poupança previdenciária à taxa de ex-pansão demográfica, o método de repartição tornaesse investimento atuarialmente injusto, pois,exceto no caso da população crescer a taxas supe-riores à de juros, cada indivíduo poderia obter re-tornos maiores se aplicasse as contribuições dire-tamente no mercado de ativos. Existe, portanto,um incentivo à inibição da oferta de mão-de-obra,uma vez que todo esse efeito pode ser consideradouma redução no valor atual da remuneração dotrabalho. Isso equivale a uma diminuição salariale reduz a oferta de trabalho. Essa redução provo-ca minorações no produto e, portanto, na capaci-dade de poupança.

Por outro lado, Barro (1974) argumenta que seos indivíduos valorizam o bem-estar dos seusdescendentes, a implementação de um sistemaprevidenciário do tipo Pays-You-Go18 poderia ocasionaruma ampliação das transferências intergeracio-nais, de modo a compensar o aumento de encargossobre as gerações mais novas. Esse resultado, co-nhecido como equivalência ricardiana, resultaria na neutra-lidade da previdência em relação à formação depoupança agregada.

Os resultados empíricos, embora ainda nãoconclusivos, apontam para um resultado de não-neutralidade [Blanchard e Fischer (1989)]. Seisso for verdade, uma migração gradual para osistema de capitalização, a partir do sistema derepartição simples, poderia aumentar o nível depoupança interna e a taxa de acumulação de capi-tal fixo. Nesse sentido, uma redução no limite doteto de cobertura da previdência oficial (que, na

18 Termo em inglês com o qual se denomina a previdência

por repartição.


maioria das vezes, se baseia no método de reparti-ção) abriria espaço para a ampliação dos planosde previdência privada (regidos pelo método decapitalização) e, com isso, estimularia a poupançae o investimento. De qualquer forma, a instituci-onalização da poupança decorrente de um sistemade capitalização poderia facilitar o relacionamen-to com setores desejosos de recursos para inves-timento, o que contribuiria, assim, para a dinami-zação do crescimento brasileiro.

Nesse ponto, algumas observações são pertinen-tes. Primeiramente, deve-se notar que há um limi-te para a citada ampliação da poupança, uma vezque, depois de certo período no qual os fundos deprevidência crescem ininterruptamente, atinge-se uma fase na qual os indivíduos começam a seaposentar e sacar recursos desses fundos. A par-tir daí, a capacidade de alavancagem de poupançaadicional advirá meramente do crescimento po-pulacional. Essa limitação não é muito restritivavisto que, a partir da instalação inicial de um sis-tema previdenciário por repartição, a sociedadedesfrutaria de um período de trinta anos ou maisde incremento da poupança previdenciária.

Outro ponto a ser destacado é que se essa mu-dança fosse implementada, alguém deveria arcarcom o passivo atuarial formado pelas pensões dosbeneficiários do sistema de repartição, as quaisnão seriam mais financiadas pelas transferênci-as dos contribuintes do sistema. Nesse caso, os re-cursos originados das contribuições não seriammais repassados aos beneficiários, pois seriamcapitalizados em um fundo independente. Consi-derando que a assunção desse passivo inviabili-zaria a formação e funcionamento das entidadesde previdência privada, e que quem fez uso dosrecursos previdenciários captados no passadodos atuais beneficiários foi o governo, a este temcabido o ônus da transição nos vários países ondese migrou de um sistema para outro, embora aforma de financiamento possa ser diferenciada.


5 CENÁRIOS DE POUPANÇA POTENCIAL

Sobretudo no Brasil, que necessita urgentemen-te ampliar sua poupança interna, cabe a seguintequestão: qual é a capacidade potencial de alavan-cagem de investimentos que um sistema previ-denciário regido pelo método de capitalização po-deria alcançar? Qualquer tentativa de resposta aessa indagação deverá partir de algumas suposi-ções. Só então poderão delinear-se cenários, osquais, de acordo com as restrições impostas aosistema, produzirão diferentes respostas.

Os cenários desenvolvidos a seguir levam emconsideração o crescimento projetado da popula-ção urbana e da renda per capita. O mecanismo de fun-cionamento do modelo é o seguinte: a partir daPesquisa Nacional por Amostra de Domicílios(PNAD — 1995), obteve-se a população urbana eco-nomicamente ativa com carteira assinada, soma-da aos funcionários estatutários. Esse grupo foidividido por faixas de rendimento. A utilizaçãodesse contigente é devida ao fato dessa faixa dapopulação ser o público-alvo dos fundos de pen-são. O agregado não considera os trabalhadoresrurais, nem os autônomos e informais. A partirdaí, utilizou-se o crescimento estimado da popula-ção urbana até 2005 como proxy para o crescimentopopulacional desse grupo. As estimativas para ocrescimento da população urbana brasileira fo-ram obtidas em Camarano e Beltrão (1996).

Considerou-se, ainda, a renda per capita, para deslo-car os indivíduos para classes de renda mais ele-vadas. É suposto que as elevações na renda per capita

se refletem por toda a população e aumentam ossalários, o que faz os indivíduos ascenderem deuma faixa salarial a outra. Esse efeito aumenta onúmero potencial de indivíduos do sistema deprevidência complementar, uma vez que aquelesque se situavam abaixo da linha de corte eventu-almente migram para faixas acima dessa linha(ver anexo). O cálculo do crescimento da renda per


capita foi efetuado com base nas projeções populaci-onais e no comportamento esperado do PIB. Sãoconsideradas duas hipóteses para o produto agre-gado. A primeira, mais otimista, aqui referidacomo hipótese 1, supõe um crescimento médio anualde 5,94% no período. Nesse caso, é esperado queas reformas em curso se façam em tempo capaz decorrigir desequilíbrios estruturais da economianos próximos quatro anos. A segunda hipótese,menos otimista, considera uma taxa média anualde crescimento de 4,00%, no mesmo intervalo.Nessa situação, a trajetória de crescimento supõeatraso nas reformas, de modo que correções es-truturais se dariam posteriormente. As taxas decrescimento previstas para a população urbana epara o PIB estão listadas na tabela que se segue.

TABELA 9Taxas de Crescimento Projetadas do Produto In-

ternoBruto Brasileiro e da População Urbana Brasi-

leira1996/2005 (Percentual)

Anos 1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

PIB (hipó-tese 1)

4,505,005,005,006,007,00 7,00 7,00 7,00

PIB (hipó-tese 2)

4,00

4,00

4,00

4,00

4,00

4,00

4,00

4,00

4,00

PopulaçãoUrbana

1,86 1,83 1,80 1,76 1,66 1,63 1,60 1,58 1,55

Fonte: Camarano e Beltrão (1996) e Bonelli et ali (1996).


Pode-se então calcular a massa salarial por fai-xa de renda, e uma vez estabelecido o limite decontribuição da previdência oficial, estima-se acontribuição mensal da sociedade para o sistemacapitalizado. A essas contribuições são adiciona-dos os ganhos financeiros sobre o patrimônio jáexistente — obtém-se, assim, a receita do sistema.


A taxa de rentabilidade dos ativos foi estipuladaem 6%, o que coincide com a taxa atuarial. Não fo-ram consideradas taxas mais baixas por dois mo-tivos. Primeiro, como visto anteriormente, a taxamédia anual de rentabilidade real, a partir de1986, situa-se no nível de 10% (ver seção 3.1). De-pois, porque os 6%, além de serem a taxa atuarialutilizada pelos fundos de pensão, são boa estima-tiva para o custo de oportunidade mínimo do capi-tal no Brasil. Além disso, a profissionalizaçãocrescente dos administradores dos recursos dosfundos induz à crença de que, embora possamocorrer eventuais prejuízos, a médio prazo, os in-vestimentos proporcionarão lucros consistentes.Por outro lado, foram abandonadas taxas maisaltas porque estas são inconsistentes com o cres-cimento econômico de longo prazo.

Admitiu-se, ainda, nas estimativas aqui reali-zadas, que todos os indivíduos com emprego for-mal participariam das entidades de previdênciafechada, se essas lhes fossem acessíveis. Cadapessoa participaria proporcionalmente (ao seuexcesso de salários), a partir do teto máximo daprevidência oficial. O ingresso dos trabalhadoresdo setor formal da economia ao sistema seriacompleto após oito anos. Isso quer dizer que, noprimeiro ano, um oitavo do contingente da forçade trabalho formal que não participa do sistemaseria incorporado a este; no segundo ano, um sé-timo, e assim por diante, até que, no oitavo ano,toda a força de trabalho formal tenha aderido.

A despesa foi calculada de acordo com a evoluçãono número de aposentados, e com a suposição deque estes receberão, a título de benefício, o valor to-tal da base de cálculo da contribuição. Da diferençaentre a receita anual do sistema e a despesa, adicio-nada ao patrimônio precedente, resulta o patrimô-nio de final do ano. São considerados como ponto departida os contribuintes já existentes (1 698 624),os atuais beneficiários (245 740), e o patrimônioagregado pertencente aos fundos de pensão (US$


68 982 milhões).19 Para simplificar, considerou-se que os contribuintes do sistema passem a serbeneficiários a uma taxa de 1/35 anuais, e que es-tes últimos desliguem-se do sistema à razão de1/20 ao ano (ver tabela 3 do anexo).

A limitação mais perceptível desse modelo é queeste não contempla algumas variáveis importan-tes como o crescimento da dívida pública associa-do à transição do sistema de repartição para o decapitalização, e o comportamento da poupançaprivada e de toda a acumulação de capital. Nãoobstante, tal modelo é importante, não somente pe-las ricas estimativas que proporciona de montan-tes disponíveis para investimentos, mas tambémpor ser um dos estágios de construção de um mo-delo mais amplo de gerações superpostas, quecontemple as outras variáveis antes citadas. Asparticularidades de cada hipótese de funciona-mento, bem como os resultados obtidos, são des-critos a seguir.

Considerando o teto máximode benefício da previdênciaoficial de dez salários-

mínimos, prognosticaram-se trajetórias de cres-cimento do número de contribuintes, de benefici-ários e de acumulação de patrimônio pelos fundosde previdência. Adicionalmente, foi realizado umexperimento, a partir da suposição de um tetomáximo de contribuição de cinco salários-míni-mos.

As contribuições para os fundos de pensão fo-ram calculadas da seguinte forma: cada trabalha-dor e seu empregador dividiriam o ônus de con-tribuir com 20% da diferença entre o salário doprimeiro e o teto máximo de cobertura da previ-dência oficial (hoje fixado em dez salários-mínimos). Com base nas hipóteses assinaladas,obtiveram-se os resultados descritos na tabela 10. 19 Dados referentes a dezembro de 1996, obtidos junto à

ABRAPP.

5.1 No Modelo Atualde Previdência


As projeções de crescimento do produto sãocombinadas com parâmetros do modelo, a partirdo crescimento da população urbana e das hipóte-ses de crescimento anual da renda per capita.

Merece destaque o fato de que, mesmo que o go-verno baixe o teto de cobertura da previdênciaoficial para cinco salários-mínimos (ver tabela11), e que toda a população ativa formal ingressenos fundos de pensão, a acumulação de recursosdo sistema previdenciário por capitalização, em-bora possa atingir a cifra de US$ 219 bilhões em2005, corresponderá a pouco mais de 17% do PIB.Essa proporção é baixa, quando comparada a ou-tros países onde o sistema de capitalização é im-portante. No Chile, as previsões apontam que, noano 2000, o patrimônio dos fundos alcançará50% do PIB [Mesa-Lago (1994)]. Na Holanda, seforem considerados os recursos dos fundos depensão e os fundos previdenciários administra-dos por seguradoras, esse montante atinge a in-crível cifra de US$ 400 bilhões, ou seja, 120% doPIB daquele país (75% advindos somente dos fun-dos de pensão). Nos EUA e na Inglaterra, essa par-ticipação é da ordem de 75% do PIB. A limitaçãobrasileira deve-se à baixa formalização do em-prego.20 A título de exemplo, vale ressaltar que apopulação considerada alvo neste trabalho (esta-tutários + trabalhadores com carteira assinada)representa tão-somente 43% da população eco-nomicamente ativa urbana.

Deve-se, ainda, considerar que as projeções sãofortemente influenciadas pelas taxas de rentabi-lidade auferidas pelos fundos. Os valores ali con-tidos indicam apenas tendências, uma vez que astaxas de retorno têm apresentado grande variân-cia.

20 Na verdade, os trabalhadores informais poderiam in-

gressar nas entidades abertas de previdência. Seria de seesperar, porém, que, nesse caso, o nível de adesão fossebem menor.


TABELA 10Brasil: Evolução dos Ativos e do Número de Par-

ticipantesdos Fundos de Pensão/Cobertura da Previdência

Oficial:Dez Salários-Mínimos — 1996/2005

(Final de Ano)

Hipótese 1 Hipótese 2

Anos Núme-ro

de Part.1

Ativos(US$

mi-lhões)

Ativos/PIB2

(%)

Núme-ro

de Part.1

Ativos(US$

mi-lhões)

Ativos/PIB2

(%)

19963 1 963764

68 982 9,32 1 963764

68 982 9,32

1997 2 166349

74 134 9,59 2 168103

74 144 9,50

1998 2 399574

80 444 9,91 2 396011

80 434 9,64

1999 2 665548

87 806 10,30 2 648937

87 703 10,42

2000 2 966426

96 485 10,78 2 928365

96 166 11,21

2001 3 324648

106868

11,26 3 236341

106042

11,89

2002 3 756282

119 455 11,77 3 574050

117 568 12,57

2003 4 250073

134709

12,40 3 943050

131 005 13,21

2004 4 809998

153 151 13,17 4 344928

146639

13,84

2005 5 040566

173 181 13,92 4 454956

163034

14,39


Notas: 1 Inclui contribuintes e beneficiários e exclui dependentes.2 PIB de 1996 obtido de: Macrométrica — Boletim Mensal.3 Posição efetiva.

Como pode ser observado na tabela 11, as hipó-teses de previdência oficial com teto em cinco sa-lários-mínimos proporcionam fôlego adicional ao


sistema. Isso decorre da entrada maciça de con-tribuintes, a qual ocorreria devido aos níveismais baixos do limite de cobertura do sistema ofi-cial.



ticipantesdos Fundos de Pensão/Cobertura da Previdência

Oficial:Cinco Salários-Mínimos — 1996/ 2005

(Final de Ano)


Anos Núme-ro

Ativos Ativos / Núme-ro

Ativos Ativos /

de Part.1 (US$mi-

lhões)

PIB2

(%)de Part.1 (US$

mi-lhões)

PIB2

(%)

19963 1 963764

68 982 9,32 1 963764

68 982 9,32

1997 2 524931

74 918 9,69 2 527513

74 929 9,60

1998 3 140508

82 845 10,20 3 135239

82 833 9,93

1999 3 812908

92 760 10,88 3 788748

92 639 11,00

2000 4 544608

105030

11,73 4 489879

104657

12,20

2001 5 365695

120168

12,66 5 240160

119 205 13,37

2002 6 297645

138818

13,67 6 041588

136629

14,61

2003 7 322716

161 581 14,87 6 896041

157 305 15,87

2004 8 445217

189 123 16,27 7 805430

181 641 17,14

2005 8 800105

218 977 17,61 8 001976

207 361 18,30

Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públicas.Notas: 1 Inclui contribuintes e beneficiários e exclui dependentes.

2 PIB de 1996 obtido de: Macrométrica — Boletim Mensal.3 Posição efetiva.

Como dito antes, a popula-ção considerada apta a par-ticipar de fundos de pensão,aqui chamada de popula-

5.2. Com CrescimentoAcelerado da População-Alvo


ção-alvo, é composta pelos funcionários estatutá-rios e pelos trabalhadores urbanos com carteiraassinada. Também já foi mencionado que talagregado populacional representa pouco mais de40% da população economicamente ativa urbana(PEA urbana), segundo dados da PNAD 1995.



ticipantes dos Fundos de Pensão Hipótese deCrescimento da Formalização do Empre-

go/Cobertura da Previdência Oficial: Dez Salári-os-Mínimos — 1996/2005

Final de Ano


Anos Núme-ro

Ativos Ativos/ Núme-ro

Ativos Ativos /

de Part.1 (US$mi-

lhões)

PIB2 (%) de Part.1 (US$mi-

lhões)

PIB2 (%)

19963 1 963764

68 982 9,32 1 963764

68 982 9,32

1997 2 187252

74 244 9,60 2 191065

74 265 9,51

1998 2 467688

80 912 9,96 2 491641

81 068 9,71

1999 2 813268

89 061 10,45 2 796697

89 123 10,58

2000 3 232969

99 180 11,08 3 150077

98 782 11,51

2001 3 759593

111 954 11,80 3 594786

110620

12,41

2002 4 427129

128293

12,64 4 145229

125320

13,40

2003 5 233250

149143

13,73 4 837678

143806

14,51

2004 6 196080

175 615 15,11 5 703900

167 232 15,78

2005 6 725180

205676

16,54 6 190310

193832

17,11

Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públicas.Notas: 1 Inclui contribuintes e beneficiários e exclui dependentess.

2 PIB de 1996 obtido de: Macrométrica — Boletim Mensal.3 Posição efetiva.

A simulação apresentada neste tópico supõe quea população-alvo crescerá proporcionalmente en-tre 1996 e 2005, e atingirá, neste último ano, a


percentagem de 66% da PEA urbana. Para que talfenômeno possa se concretizar, é necessário nãosomente um contínuo desenvolvimento econômi-co, mas também uma política de desoneração damão-de-obra formal e de fiscalização do cumpri-mento das normas trabalhistas. Os resultados dassimulações sob esta hipótese são sumariados nastabelas 12 e 13. O efeito da formalização do em-prego pode ser ilustrado no gráfico 2. Este apre-senta a evolução dos ativos na hipótese 1, conside-rando-se dez salários-mínimos como cobertura daprevidência oficial (se ocorrer esta formaliza-ção), e contrastando-se com a situação atual.


ticipantes dos Fundos de Pensão. Hipótese deCrescimento da Formalização do Empre-

go/Cobertura daPrevidência Oficial: 5 Salários-Mínimos

1996/2005

(Final de Ano)

Hipóte-se 1

Hipóte-se 2

Anos Núme-ro

Ativos Ativos / Núme-ro

Ativos Ativos /

de Part.1 (US$mi-

lhões)

PIB2 (%) de Part.1 (US$ milhões)

PIB2 (%)

19963 1 963764

68 982 9,32 1 963764

68 982 9,32

1997 2 580558

75 103 9,71 2 586224

75 128 9,62

1998 3 317769

83 628 10,30 3 352814

83 811 10,04

1999 4 189159

94 833 11,12 4 165865

94 909 11,27


2000 5 209568

109432

12,22 5 091497

108972

12,70

2001 6 422604

128368

13,53 6 189467

126825

14,23

2002 7 879094

152862

15,06 7 484589

149429

15,98

2003 9 575564

184180

16,95 9 029075

178 041 17,96

2004 11 537873

223792

19,25 10 866961

214190

20,21

2005 12 466138

268494

21,59 11 745597

254977

22,51


Notas: 1 Inclui contribuintes e beneficiários e exclui dependentes. 2 PIB de 1996 obtido de: Macrométrica — Boletim Mensal. 3 Posição efetiva.


GRÁFICO 2Evolução dos Ativos dos Fundos de Pensão — Hi-

pótese 1 de Crescimento do PIB e Teto da Previ-dência Oficial de Dez Salários-Mínimos — Brasil:

1996/2005

50.000

70.000

90.000

110.000

130.000

150.000

170.000

190.000

210.000

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Ano

Crescimento Aceleradodo Emprego Formal

Situação Atual

US$

Milh

ões

Fonte e Elaboração: IPEA — Coordenação Geral de Finanças Públi-cas.

6 IMPACTOS SOBRE O SISTEMAFINANCEIRO

Preservada a estabilidade econômica, uma dasprincipais tarefas das políticas do governo é bus-car mecanismos de poupança interna capazes definanciar o investimento privado. Entre as solu-ções, deve-se dar maior atenção aos fundos depensão e à regulamentação do mercado de capi-tais, com vistas ao acesso das pequenas e médiasempresas a instrumentos de capitalização. Faz-seoportuno viabilizar novas formas de financia-mento no país e modernizar o mercado de capi-tais.

Além disso, nos últimos quinze anos, o sistemafinanceiro internacional passou por profundastransformações. Isso aumentou a emissão de


passivos com mercado secundário (processochamado de securitização), e criou um mercado mundialpara as securities, facilitado pela redução dos custos dainformação e pelo desenvolvimento das teleco-municações. A internacionalização crescente dosmercados aumentou a integração financeira doBrasil com o mundo, favorecendo a entrada de vo-lume significativo de capitais externos ao país.

Como pode ser observado, os ativos totais dosfundos de pensão brasileiros passarão de US$ 69bilhões em 1996, para algo próximo de US$ 200bilhões no ano 2005. Embora não sejam excepci-onais, se comparados aos ativos de outros países,seguramente repercutirão no sistema financeirobrasileiro, especialmente no mercado de ações eem novas aplicações como os fundos de empresasemergentes.

A tabela 14 delimita, sob a atual legislação brasi-leira, os limites máximos de aplicação dos recur-sos dos fundos de pensão em cada tipo de ativo.Nessa tabela, os valores são mutuamente exclusi-vos, isto é, a soma dos diversos componentes ésempre maior que o total.

TABELA 14Brasil: Tetos1 Possíveis para Investimento nos

Principais Ativos pelos Fundos de Pensão a par-tir de Hipóteses sobre População Urbana, Produ-to, Cobertura da Previdência Social e Legislação

— Ano 2005

(US$ milhões)

Hipóteses Ativos To-tais

TítulosPúbli-

cos

Ações RendaVariá-vel Ou-

tros

Ren-da

Fixa

AtivosImobi-liários2

Opera-ções

Inter-nas3

(A) (até100%de A)

(até50% de

A)

(até50% de

A)

(até80%de A)

(até22% de

A)

(até13% de

A)

Panorama Atual

10SMC1 173 181 173 181 86 590 86 590 138545

38 100 22 514

10SMC2 163 034 163 81 517 81 517 130 35 868 21 194


034 428

5SMC1 218 977 218 977 109488

109488

175181

48 175 28467

5SMC2 207 361 207361

103680

103680

165889

45 619 26 957

Com Cresc. daPopulação-Alvo

10SMC1 205 676 205676

102838

102838

164541

45 249 26 738

10SMC2 193 832 193832

96 916 96 916 155066

42 643 25 198

5SMC1 268 494 268494

134247

134247

214795

59 069 34904

5SMC2 254 977 254977

127488

127488

203982

56 095 33 147

Fonte: Simulações da Coordenação Geral de Finanças Públicas — IPEA.

Notas: 1Mutuamente exclusivos.2Até 15% de (A) em imóveis e até 7% de (A) em financiamentos imobi-

liários.3Até 10% de (A) em operações com a patrocinadora e até 3% de (A) em

empréstimos aos participantes.

Obs.: XSMC1 = X Salários-mínimos de cobertura da previdência oficial nahipótese 1;XSMC2 = X Salários-mínimos de cobertura da previdência oficial nahipótese 2.


No mercado de ações nacional, asrepercussões se farão sentir tan-

to no mercado primário — onde as empresas emi-tem ações ou debêntures ofertadas via sistema fi-nanceiro — , quanto no mercado secundário, noqual as ações são negociadas por meio das bolsasde valores ou no mercado de balcão. Sobre o pri-meiro, deverá ocorrer uma tendência de aberturade capital das empresas hoje fechadas, uma vezque a massa de recursos provenientes dos fundosde pensão tornará economicamente atrativo o fi-nanciamento via abertura de capital.

O valor das ações transacionadas na Bolsa deValores de São Paulo (BOVESPA) é da ordem de R$256,4 bilhões,21 ou seja, 34% do PIB nacional. Umaporte adicional de R$ 100 bilhões, perfeitamentecompatível com a legislação vigente e as projeçõesdeste trabalho (ver tabela 14), seria capaz de ad-quirir, a preços atuais, cerca de 40% do total deações transacionadas ao final de 1996. Natural-mente, essa demanda adicional imprimirá fortetendência à alta nas cotações, o que, por sua vez,estimulará a capitalização de companhias abertasa baixo custo. Pode-se esperar, inclusive, umatendência de aumento na abertura do capital pelasorganizações (com vistas ao aproveitamento des-sa oportunidade), e pode-se, também, ampliar si-gnificativamente o número de empresas comações negociadas em bolsa (atualmente há 554).

Maior liquidez deverá ser incorporada ao mer-cado secundário, em especial nas ações de compa-nhias menores. Para avaliar a extensão do bene-fício que isso geraria, basta lembrar que o movi-mento anual da BOVESPA é de cerca de R$ 98,5 bi-lhões (1997), o que corresponde a menos de 15%do PIB brasileiro. Essa proporção sugere a baixaliquidez das bolsas brasileiras, se contrastadascom a Bolsa de Valores de Nova York, que gira

21 Cf. home page da BOVESPA.

6.1 Bolsas de Valores


anualmente um montante aproximadamenteigual ao PNB dos EUA. Para agravar o quadro, nabolsa paulista, cerca de 65% dos negócios são rea-lizados com ações de apenas quatro empresas(TELEBRÁS, ELETROBRÁS, PETROBRÁS e Vale do RioDoce).

A busca de novas oportunidades de lucros pode-rá levar os fundos de pensão a investir em com-panhias menores, para ampliar a liquidez de suasações e fortalecer a estrutura dessas empresas, etambém o mercado de capitais nacional.

Um tema que não foi abordado nestetexto é o do custo da transição de um

sistema previdenciário por repartição para um decapitalização. Quando ocorre a migração de umsistema para o outro, os contribuintes param definanciar os beneficiários, os quais possuem di-reitos adquiridos quanto às suas pensões. O ônusdesse passivo irá recair sobre o governo. Na lite-ratura atual, há uma tendência de qualificar esseefeito não como uma criação de novo encargo,mas sim como o aparecimento de um déficit jáexistente.

Seja como for, este déficit teria de ser cobertopor meio de financiamento. No entanto, as possi-bilidades dos próprios fundos de pensão financi-arem parte desse déficit podem ser consideradaspromissoras, em especial quando se leva em contao montante de recursos disponíveis nessas enti-dades e as características de seus passivos. Uminstrumento de captação, modelado especialmen-te para atender os fundos, poderia convencê-los afinanciar a transição de um sistema para o outro.Se, por exemplo, o Tesouro Nacional lançasse tí-tulos de três anos, para começar, que garantissemaos fundos possuidores destes o repasse (para oTesouro) de obrigações para com seus participan-tes no valor equivalente, esses papéis não somentepoderiam ser atrativos, como também garantiri-am aos filiados o recebimentos dos benefícios fu-

6.2 Títulos Públicos


turos, mesmo em caso de falência ou liquidaçãoda entidade de previdência.

É importante frisar que a colocação desses títu-los deveria ser realizada de comum acordo entreas partes, ou seja, os fundos de pensão não deveri-am ser obrigados a adquiri-los, cabendo às auto-ridades econômicas do governo desenhar uma es-trutura de risco-retorno capaz de convencê-los à comprados títulos. Esse procedimento poderia ainda serdecisivo para o estabelecimento de um mercadode títulos públicos de prazo mais dilatado, paraque, além das EFPP, as entidades abertas e mesmoas companhias de seguros possam optar por man-ter esses títulos em suas carteiras.

O sucesso do plano de estabiliza-ção, a situação internacional fa-

vorável e a inexistência de recursos para inves-timento nas empresas tornam o momento atualpropício para a identificação de novas formas definanciamento do desenvolvimento, com vistas àretomada do crescimento sustentado do país. En-tre essas formas, merecem destaque inúmerosfundos de investimento em ações e a captação derecursos (pelas empresas) diretamente no mer-cado, mediante a emissão de títulos tradicionaiscomo as debêntures ou commercial pappers, adquiridos pe-los fundos mútuos. Esse processo, conhecidocomo desintermediação consentida, já é adotado em outros mer-cados como o norte-mericano e o europeu. Nessasituação, aos bancos é reservado o papel de admi-nistradores de carteira, e a sua importância rela-tiva como intermediadores de recursos é reduzi-da.

Além dos fundos de investimento tradicionais,começam a ganhar destaque os Fundos de Inves-timentos em Empresas Emergentes (FIEE) e as-semelhados. Estes se apresentam como meca-nismos alternativos ao crédito bancário, com vis-tas à capitalização das pequenas e médias empre-sas brasileiras. Os FIEE são condomínios fecha-dos, com prazo máximo de duração, que buscam

6.3 Novas Aplicações


captar recursos de investidores institucionais,especialmente dos fundos de pensão. Exemplosrecentes merecem destaque, como o fundo de em-presas emergentes do Banco Bozano Simonsen,que captou R$ 25 milhões; e três fundos private equity

do Banco Garantia.22 O primeiro desses fundos,lançado em setembro de 1996 e destinado a inves-tidores institucionais, é o Brazil Private Equity — FundoMútuo de Investimento em Ações-Carteira Livre—, com valor total de US$ 300 milhões, dos quaisUS$ 40 milhões vieram da empresa de participa-ções do BNDES (BNDESPAR). O intuito desse fundo éinvestir em companhias abertas brasileiras (pre-ferencialmente aquelas cujas ações são aindapouco ou não negociadas em bolsa) com bom po-tencial de crescimento e de valorização no merca-do.

Os outros dois fundos private equity do Banco Garan-tia se destinam a investidores estrangeiros. Umconta com o patrimônio de US$ 110 milhões, dosquais 50% já foram investidos; o outro, US$ 400milhões. Ambos visam ao investimento em em-presas brasileiras e latino-mericanas.

O Banco Tendência, por sua vez, deverá lançardois fundos private equity para investidores institucio-nais e estrangeiros. Cada um tem patrimônio deUS$ 100 milhões e cota mínima de R$ 15 milhões.Além de investir em empresas emergentes, essesfundos poderão participar das privatizações deportos, dos sistemas de energia e de telecomuni-cações, e de empresas de TV por assinatura, entreoutros.23

Outra alternativa, ainda não adotada no país,mas internacionalmente difundida, é o project finance,

22 Embora a expressão private equity possa ser utilizada com nuances

diferentes, significa investimentos em empresas cujasações não tenham liqüidez, ou em empresas fechadas, emparticipações minoritárias (mas com participação nagestão).

23 Cf. Relatório da Gazeta Mercantil: Fundos de Investi-mento, de 31/10/96, pág. 6.


nova engenharia financeira com securitização dereceitas e repartição dos riscos, especialmenteadequada a projetos de implementação ou desen-volvimento de infra-estrutura. Trata-se de umaoperação integrada: as partes que financiam oprojeto procuram garantir a amortização das dí-vidas por meio de vinculações explícitas das re-ceitas futuras da operação.

7 CONCLUSÕES

Os fundos de pensão desempenharão um papelimportante na retomada do crescimento susten-tado do país nos próximos anos. Embora promis-sores, os fluxos externos de capitais estarão su-jeitos a restrições do balanço de pagamentos e dapolítica econômica, além dos humores do merca-do financeiro internacional, especialmente em si-tuações de déficit comercial persistente e crescen-te, quando o país ficaria mais vulnerável a mu-danças na entrada de capitais voláteis de naturezaespeculativa. Por sua vez, a poupança pública temsido negativa nos últimos anos e as indicaçõesdisponíveis não recomendam expectativas favo-ráveis para os próximos. Nessas condições, o fi-nanciamento do desenvolvimento brasileiro de-penderá essencialmente da poupança domésticaprivada.

Os fundos de pensão são instituições de direitoprivado independentes dos patrocinadores e re-presentam a maior parte da poupança do país, re-cebendo, por isso, incentivos fiscais do governo(da ordem de US$ 240 bilhões nos EUA). Tantoquanto as seguradoras, estas em menor escala,esses fundos são investidores institucionais quefuncionam como um mecanismo endógeno depoupança interna.

Com um patrimônio da ordem de US$ 69 bi-lhões ao final de 1996, os fundos de pensão do pa-ís poderão elevá-lo a mais de US$ 200 bilhões no


primeiro qüinqüênio do próximo século. Isso si-gnifica injetar na economia brasileira algo emtorno de US$ 100 bilhões nos próximos noveanos. Somente em novos recursos das contribui-ções das empresas patrocinadoras e dos partici-pantes, dentro das regras do regime de capitaliza-ção, os fundos de pensão adicionam à economiavalores próximos a US$ 3,0 bilhões anuais.24 Issoelevará a participação de seus ativos no PIB, dosatuais 9,3% para, no mínimo, 14% em 2005, e po-derão chegar perto de 20%, dependendo da efeti-vação das reformas, da trajetória de crescimentodo PIB nos próximos anos e do grau de formaliza-ção da força de trabalho.

A variação dos ativos depende não apenas da en-trada de novos recursos dos participantes e pa-trocinadores, mas do rendimento das aplicações,distribuídas entre renda fixa e renda variável.Entre essas, destacam-se os investimentos nomercado de ações que, por representarem, emmédia, 31% dos ativos totais atualmente, têm mui-ta influência na rentabilidade de toda a carteira.Além de ações, os ativos dos fundos de pensão, aofinal de 1996, se distribuíam especialmente entrefundos de investimento (19,4%), imóveis (12,9%),depósitos a prazo (9,6%) e títulos públicos (5,7%).A estrutura dessa combinação depende das condi-ções oferecidas pelo mercado, mais o equilíbrioentre rentabilidade e risco. Antes da crise do Mé-xico, por exemplo, as aplicações dos fundos emações giravam em torno de 40%.

Por outro lado, os ativos dos fundos de pensãovariam inversamente com o tamanho do teto má-ximo de aposentadoria da previdência social e,diretamente, com a participação do emprego for-mal no emprego total. Quanto menor for o teto da-quela, mais as pessoas buscarão uma forma deprevidência complementar. Assim como, quantomenor for o emprego informal, mais empregados

24 Revista da ABRAPP, maio 1996.


acorrerão a um tipo de complementação. Nessesentido, a reforma da previdência e a redução dosencargos sociais sobre a folha de salários terãoimpacto positivo sobre o patrimônio dos fundos e,conseqüentemente, sobre a poupança interna.

Entretanto, alguns desafios terão de ser super-ados. É fundamental modernizar o mercado decapitais no país, cuja expansão pode ser favoreci-da pela combinação de mais empresas abertas einvestidores institucionais fortes. Esse mercadodeve ser acessível e atraente, além de oferecer aoinvestidor uma quantidade maior e mais diversi-ficada de ações, inclusive regionalmente. Hoje, aforte presença das companhias estatais nas bol-sas de valores brasileiras, a alta concentração domercado em um grupo de grandes empresas, e afalta de liquidez de ações de pequenas e médiasempresas limitam as oportunidades de negóciospara os investidores em ações. Por exemplo, comum valor de capitalização (Fevereiro de 1997) daordem de US$ 256 bilhões, a Bolsa de Valores deSão Paulo listava apenas 554 companhias. Paracompensar, formas alternativas de capitalizaçãoestão surgindo no mercado.

Concretamente, os fundos de pensão podemalavancar recursos para viabilizar investimentosem infra-estrutura e nas pequenas e médias em-presas, ou até melhor participar do mercado de tí-tulos federais, alongando o perfil da dívida públi-ca. Entre 1991—1995 as EFPP participaram comUS$ 1,4 bilhão (3,6% de seu patrimônio médio noperíodo) no Programa Nacional de Desestatiza-ção, (PND), o que corresponde a 16,8% do total mo-vimentado pelos leilões desse programa. É neces-sário, entretanto, menos controle, mais liberdade(sob severa fiscalização) e profissionalismo norelacionamento com os fundos.


ANEXO

TABELA 1Trabalhadores com Carteira Assinada e Estatu-

táriosFaixa de Renda em Salários-MínimosCrescimento do PIB segundo Hipótese 1

Anos

Até1/2

De1/2 a 1

De 1 a2

De 2 a3

De 3 a5

De 5 a10

De 10 a20

Maisde 20

S/Rend.

S/ De-clar.

Total

1995

387383

3 417079

6 971834

4134913

4055025

2 714927

1 102370

461403

2986

156024

23 403 944

1996

390462

3448512

7064927

4244649

4 132848

2 781217

1 141066

482312

3043

158984

23 848 021

1997 387433

3432059

7 101087

4398085

4 212755

2868660

1 205579

521393

3099

161945

24 292 097

1998

382227

3398226

7 114521

4564223

4295646

2963735

1 280370

569165

3 156 164905

24 736 174

1999

376839

3362577

7 123146

4 727893

4 381371

3059627

1 357304

620416

3 213 167866

25 180 251

2000

371289

3325249

7 127062

4888794

4469855

3 156363

1 436335

675285

3269

170826

25 624 327

2001

361302

3 251940

7 079840

5066960

4562039

3265674

1 534842

748869

3323

173654

26 048 444

2002

347776

3 149608

6989485

5 257588

4663441

3388484

1 652809

843511

3 378 176481

26 472 560

2003

334575

3048827

6894190

5435306

4 770226

3 511592

1 772979

946242

3432

179309

26 896 677

2004

321707

2949710

6794368

5600126

4881511

3635219

1 895220

1 057310

3486

182136

27 320 793

2005

309177

2852345

6690412

5 752114

4996435

3 759540

2 019423

1 176962

3540

184963

27 744 909

TABELA 2Trabalhadores com Carteira Assinada e Estatu-

táriosFaixa de Renda em Salários-

Mínimos/Crescimentodo PIB segundo Hipótese 2

Anos

Até1/2

de 1/2a 1

de 1 a2

de 2 a3

de 3 a5

de 5 a10

de 10 a20

Maisde 20

s/Rend.

s/Declar.

Total

199 387 3 417 6 971 4 134 4 055 2 714 1 102 461 2 986 156 23 403 944


5 383 079 834 913 025 927 370 403 024

1996

390462

3 448512

7 064927

4 244649

4 132848

2 781217

1 141066

482312

3 043 158984

23 848 021

1997 387433

3 432059

7 101087

4 398085

4 212755

2 868660

1 205579

521393

3 099 161945

24 292 097

1998

382227

3 398226

7 114521

4 564223

4 295646

2 963735

1 280370

569165

3 156 164905

24 736 174

1999

376839

3 362577

7 123146

4 727893

4 381371

3 059627

1 357304

620416

3 213 167866

25 180 251

2000

371289

3 325249

7 127062

4 888794

4 469855

3 156363

1 436335

675285

3 269 170826

25 624 327

2001

361302

3 251940

7 079840

5 066960

4 562039

3 265674

1 534842

748869

3 323 173654

26 048 444

2002

347776

3 149608

6 989485

5 257588

4 663441

3 388484

1 652809

843511

3 378 176481

26 472 560

2003

334575

3 048827

6 894190

5 435306

4 770226

3 511592

1 772979

946242

3 432 179309

26 896 677

2004

321707

2 949710

6 794368

5 600126

4 881511

3 635219

1 895220

1 057310

3 486 182136

27 320 793

2005

309177

2 852345

6 690412

5 752114

4 996435

3 759540

2 019423

1 176962

3 540 184963

27 744 909

TABELA 3Evolução dos Integrantes do Sistema Atual

Total De 5 a 10 De 10 a 20 Mais de 20

Data(Ano

s)

Total Geral Ativos Inativos Ativos Inati-vos

Ativos Inati-vos

Ativos Inativos

1996

1 963 764 1 698 024 265 740 1 079497

168941

435960

68 228 182567

28 572

1997 1 950 477 1 649 509 300 968 1 048654

191 336 423504

77 272 177 351 32 359

1998

1 937 190 1 600 994 336 196 1 017811

213 732 411048

86 317 172 135 36 147

1999

1 923 903 1 552 479 371 424 986968

236128

398592

95 361 166919

39 935

2000

1 910 616 1 503 964 406 652 956126

258524

386136

104406

161 703 43 722

2001

1 897 329 1 455 449 441 880 925283

280919

373680

113 451 156486

47 510

2002

1 884 042 1 406 934 477 108 894440

303315

361224

122495

151 270 51 297

2003

1 870 755 1 358 419 512 336 863597

325 711 348768

131540

146054

55 085

2004

1 857 468 1 309 904 547 564 832755

348107

336312

140584

140838

58 873

2005

1 844 181 1 261 389 582 792 801912

370502

323856

149629

135622

62 660


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A PRODUÇÃO EDITORIAL DESTE VOLUME CONTOU COM O APOIO FINANCEIRO DA ASSOCIAÇÃO

NACIONAL DOS CENTROS DE PÓS—GRADUAÇÃO EM ECONOMIA — ANPEC.

os fundos de pensão como geradores de poupança...

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