Índices Alternativos: A Nova Fronteira na Construção de Índices de Mercado

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Índices Alternativos: A Nova

Fronteira na Construção de

Índices de Mercado

Sumário

Este estudo pretende explorar a evolução dos índices de mercado, além de discutir a mais recente inovação dessa indústria: os índices alternativos. Esses índices utilizam critérios de seleção e ponderação distintos dos critérios utilizados por índices tradicionais e amplamente conhecidos, como Dow Jones Industrial Index, S&P 500, Ibovespa e IBX, por exemplo. O surgimento de índices distintos dos tradicionais reflete a identificação de padrões de comportamento de ativos com características semelhantes, ou a utilização de critérios de construção alternativos, que podem ser utilizados por alocadores e gestores de recursos de estratégias passivas e ativas. A expectativa de retorno ajustada ao risco superior em relação aos índices ponderados pela capitalização de mercado é um dos principais incentivadores do crescente interesse por estratégias ligadas a índices alternativos. O mercado brasileiro deve seguir os passos observados nos mercados internacionais, que estão em constante evolução, e novas estratégias de investimentos devem surgir baseadas em índices alternativos brasileiros.

Julho, 2014

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Introdução

Um número cada vez maior de estratégias de investimentos vinculadas a índices alternativos tem surgido globalmente. Baseados em estudos acadêmicos realizados nas últimas décadas, os índices alternativos são colocados por seus defensores como uma evolução da gestão indexada, enquanto muitos de seus críticos defendem que estes se aproximam mais da gestão ativa, dado que muitas vezes embutem uma posição ativa em relação ao mercado como um todo ou a um fator especifico. A intenção

Fonte: Morningstar – Abril / Maio 2014

Gráfi co 1: Evolução do PL de Produtos Atrelados a Índices Alternativos - EUA

¹ Morningstar Abril/Maio de 2014

² Beyond Active and Passive: Advanced Beta Comes of Age (2014) – State Street Global Advisors

deste artigo é contribuir para a compreensão e conceituação destes benchmarks, que têm se tornado cada vez mais relevantes na indústria financeira internacional.

Como pode ser observado no gráfico 1, produtos atrelados a índices alternativos somam mais de US$ 290 bilhões de patrimônio somente nos Estados Unidos, representados por mais de 340 produtos distintos¹ . Dada a ampla divergência de conceituação sobre o que são índices alternativos, é possível que o patrimônio desses produtos seja ainda maior. Entretanto, mais que o elevado patrimônio, o que chama a atenção é o seu crescimento anual composto superior a 50% ao ano desde 2000, com principal ênfase nos últimos 5 anos, nos EUA.

Uma pesquisa² conduzida pela consultoria Longitude Research a pedido da gestora de recursos State Street Global Advisor (SSgA) entre outubro e novembro de 2013, com 300 investidores institucionais europeus e norte

1 5 10 16 3045

65100

6095 100

150175

291

2000

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Índices alternativos utilizam critérios de seleção e ponderação distintos dos critérios utilizados por índices tradicionais

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americanos (incluindo fundos de pensão públicos e privados, seguradoras, endowments, consultores e private banks), mostra que:

70% dos investidores europeus pesquisados consideram seus conhecimentos sobre estratégias alternativas (advanced beta strategies) como sendo excelentes ou bons. Este percentual fica em 57% dentre os investidores norte americanos;

A maioria dos investidores institucionais vêem os índices alternativos como uma evolução de estratégias de alocação de ativos (asset allocation). Três quartos dos respondentes consideram os índices alternativos como uma alternativa viável às estratégias proporcionadas pelos índices tradicionais.

A mesma pesquisa mostra ainda que 41,7% dos investidores institucionais entrevistados já investem parte de suas carteiras em produtos de estratégias alternativas, e 23,7% têm intenção de investir. Esses resultados podem ser observados na figura 1.

Além disso, é cada vez mais frequente a publicação de estudos acadêmicos sobre o tema. Um artigo desenvolvido por Chow, Hsu, Kalesnik e Little e

publicado pelo Financial Analyst Journal em 2011³ comenta que abordagens alternativas às indexadas em índices tradicionais de ações têm ganhado popularidade. Segundos estudos dos autores, estas estratégias oferecem uma expectativa de retorno ajustado ao risco superior àquelas vinculadas aos tradicionais índices que utilizam o valor de mercado das empresas como critério de ponderação. Eles observam que estratégias conhecidas de ponderação que utilizam métodos como média aritmética (equal weight) e mínima variância (minimum-variance) têm atraído a atenção dos investidores. Alguns métodos alternativos como (1) a ‘estratégia de índices fundamentalistas’ (fundamental index strategy)’ desenvolvida pela Research Affiliates, (2) os índices ‘diversity-weighted’ da INTECH4, (3) QS Investors’ Diversification Based Investing5 , (4) EDHEC-Risk Efficient Equity Indices são relativamente novos no universo das estratégias indexadas. Apesar disso, despertam um crescente interesse de investidores convencidos de que é possível inovar mantendo as vantagens da gestão indexada (transparência da metodologia e composição da carteira e baixo custo, entre outras).

Outro estudo publicado no The Journal of Portfolio Management (Choose Your Betas: Benchmarking Alternative Equity Index Strategies) e desenvolvido

3 Tzee-man Chow, Jason Hsu, Vitali Kalesnik, and Bryce Little (2011), “A Survey of Alternative Equity Index Strategies” – Financial Analysts Journal – CFA Institute – volume 67 – number 54 Diversity-Weighted é um serviço pertencente à Diversity Patent, LLC

5 Anteriormente conhecida por DB Advisors, a QS Investors pertence ao Deutsch Bank

Figura 1: Tendências sobre a utilização de Produtos Vinculados a Índices Alternativos

65,4%41,7%Já investem partedo portfólio Já tomaram decisão

de investimento23,7%Pretendem investirparte do portfólio

17,3%Receosos, mas podeminvestir no futuro

17,3%Céticos Investimento improvável

Fonte: Longitude Research e State Street Global Advisor

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6 O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) foi desenvolvido por Willian Sharpe, John Lintner e Jan Mossin (ver referência bibliográfi ca) com base em estudo desenvolvido por Harry Markowitz em 1952, considerado o precursor da teoria de carteira moderna (modern portfolio management).

por Amenc, Goltz e Loch chega a conclusões semelhantes ao estudo anterior.

Índices Tradicionais e Índices Alternativos

A utilização de índices, em especial de ações, não é propriamente algo recente no mercado financeiro. O primeiro índice de ações, o Dow Jones Industrial Average, surgiu em 1896 e vem sendo calculado continuamente desde então. A gestão indexada, por sua vez, teve seu grande impulso com o advento da teoria de Capital Asset Pricing Model – CAPM6 , que postula que o retorno dos investidores em um ativo específico deveria ser decorrente da exposição deste ativo ao risco do mercado (risco sistemático ou beta). A consequência disto seria que os retornos não correlacionados ao mercado, decorrentes do chamado risco idiossincrático ou não-sistemático, poderiam ser anulados em um portfólio através da diversificação deste, de modo que a própria carteira de mercado corresponderia à alocação eficiente de recursos. A maior parte dos índices considerados tradicionais busca justamente refletir o desempenho de mercados específicos, apresentando-se assim como uma referência de performance destes e também como uma opção de alocação eficiente de recursos.

Antes de abordarmos os índices alternativos e seus critérios de construção, é necessário

inicialmente contextualizarmos o que seriam considerados os índices tradicionais e a forma como são construídos. É importante destacar que o debate do que seriam considerados índices tradicionais e índices alternativos é recente entre acadêmicos e profissionais de mercado. Muitas nuances podem ser encontradas nos mais diversos critérios de seleção e ponderação, o que pode deixar a classificação entre um tipo ou outro sujeita a critérios não universais. Isso, por consequência, afeta a classificação de produtos a eles vinculados, sejam fundos de investimento, ou ETFs (Exchange Traded Funds).

Índices tradicionais são aqueles que procuram representar o comportamento de um segmento específico do mercado ou de sua totalidade. Estes índices geralmente utilizam, como critérios de ponderação dos ativos que os compõem, o valor de mercado dos mesmos (market cap weighted). Apesar de bastante ampla, esta definição não é suficientemente abrangente, dado que alguns dos mais tradicionais índices, como o próprio Dow Jones Industrial Average, não se enquadram nela. Deste modo, devemos ressaltar que outras formas de ponderação também são admitidas entre os índices tradicionais, assim como entre os índices alternativos, onde também encontramos exemplos de índices ponderados pelo valor de mercado.

Dentre os índices tradicionais destacamos o Dow Jones Industrial

Índices tradicionais procuram representar o comportamento de um segmento específico do mercado ou de sua totalidade

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Average Index (DJIA), considerado o primeiro índice representativo do mercado acionário norte-americano. O DJIA foi criado em 1896 e mede o desempenho de 30 grandes empresas nos Estados Unidos. Esse índice cobre todos os setores representativos daquela economia, com exceção dos setores de transporte e utilities, que são representados pelos índices Dow Jones Transportation Average e pelo Dow Jones Utility Average. As ações que compõem o Dow Jones Industrial Average (DJIA) não são determinadas por uma regra quantitativa (como acontece na grande maioria dos índices), mas sim por critérios qualitativos. De acordo com os critérios de seleção, elas devem pertencer a companhias de excelente reputação, demonstrar um crescimento sustentável e ser de interesse de um grande número de investidores. O processo de seleção também considera que o índice deva possuir uma ‘representatividade adequada’ a cada setor da economia. Uma vez definida a amostra, cada empresa é incluída no índice e é

representada por uma ação. Ou seja, o que define a variação do índice de um período a outro é a soma da oscilação dos preços individuais de cada ação dividida pelo valor do índice, independente do tamanho da empresa. Essa metodologia é chamada de critério de ponderação por preço médio (price-weighted average).

A tabela 1 mostra um exemplo simples de como um índice de duas ações construído pelo critério de ponderação por média de preços se comporta:

Outro índice bastante difundido no mercado norte-americano é o Standard&Poor 500 (S&P 500), lançado em 1957 e que representa o desempenho das 500 maiores empresas dos Estados Unidos. Além de abranger um maior número de companhias quando comparado ao DJIA (30 empresas), sua metodologia de ponderação é

Tabela 1: Carteira Ponderada pelo Critério de Ponderação por Preço Médio

Ação Preço Inicial Preço Final Var. Preço Var. (%)

A 30 35 5 16,67%B 130 110 -20 -15,38%Carteira 160 145 -15 -9,38%Fonte: Itaú Asset Management - Maio 2014

considerada uma evolução à metodologia daquele. A participação de uma empresa no índice é definida pelo seu tamanho no mercado (market capitalization). Assim, quanto maior o sucesso de uma empresa, expresso através da apreciação de seu valor de mercado, maior será sua participação no índice. O S&P 500 é um dos índices mais difundidos e utilizados como referência por estratégias de investimentos em ações.

No Brasil, o índice mais conhecido é o Ibovespa. Publicado desde 1968, é o mais antigo do mercado brasileiro. A seleção dos ativos que o compõe segue os seguintes critérios: (1) índice de negociabilidade; (2) apresentar negócios em 95% dos pregões no período de vigência das três carteiras anteriores; (3) ter participado com pelo menos 0,1% do volume financeiro no período de vigência das três carteiras anteriores e (4) não ser classificado como uma penny stock, ou seja, não apresentar valor médio inferior

a R$ 1,00 durante a vigência da carteira anterior ao rebalanceamento. Quanto ao critério de ponderação, o Ibovespa utilizava, até maio de 2014, o critério de liquidez como principal determinante da participação de uma ação no índice. Ou seja, os papéis mais negociados possuíam maior participação relativa no índice. Após recentes distorções, a BM&FBovespa alterou o critério de ponderação e passou a utilizar, além da liquidez, o valor de mercado dos ativos como fator determinante de sua participação em carteira. Além disso, leva em consideração somente a quantidade de ações em circulação no mercado (free float) para efetuar essa ponderação.

Por meio dos três exemplos acima, é possível observar que os critérios de seleção seguem padrões qualitativos e quantitativos distintos. Ambos podem apresentar

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Tabela 2: Critérios Tradicionais de Ponderação de Índices de Mercado

Índices Alternativos

* Após maio de 2014

Fonte: Itaú Asset Management

múltiplas variações, adaptando-se às características de cada mercado. O mesmo acontece com os critérios de ponderação. Usualmente, os índices mais recentes, e que buscam refletir o comportamento amplo de um mercado ou de um grupo específico de ativos, utilizam o critério de ponderação por valor de mercado como metodologia principal.

A tabela 2 resume os critérios considerados pelos índices definidos como tradicionais:

Assim como os índices tradicionais apresentam diferentes tipos de ponderação e seleção dos ativos, também os alternativos carecem de uniformidade em sua construção. Para facilitar a descrição e compreensão dos índices alternativos hoje existentes no mercado, optamos por classificá-los dentro de quatro tipos, decorrentes de seu embasamento teórico e de seus critérios de elaboração. Esta classificação não é necessariamente universal, porém acreditamos ser a que representa de forma mais didática a gama de índices existentes. Estes quatro grupos são:

A. Índices de pesos iguais (Equal Weighted index)

B. Índices baseados em fatores (Factor Based Index)

C. Índices baseados em medidas de risco (Risk Based Index)

D. Índices baseados em características (Characteristic Based index)

Critérios de Ponderação Descrição Exemplo

O peso de cada empresa no índice é determinado pelo seu valor de mercado, encontrado através da multiplicação entre o preço unitário de cada ação e a quantidade total de ações. Há índices que utilizam somente a quantidade de ações disponíveis no mercado (free float). Ou seja, desconsideram ações detidas por acionistas controladores que não estão em circulação no mercado.

A variação do índice é encontrada pela soma das oscilações de preços de cada ativo, dividida pela quantidade de ativos do índice. Cada ativo é representado por 1 unidade.

Média de Preço (Price-Weighted Average)

- Dow Jones Industrial Average (DJIA)- Nikkei-225

- S&P 500- Nasdaq Composite- FTSE-100- MSCI World- IBX-50- IBX-100- Ibovespa*

Valor de Mercado (Market-Capitalization Weighted)

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A. Índices de Pesos Iguais

(Equal Weighted Index)

A ideia por trás deste tipo de índice, que mantém a ponderação de todos os ativos da carteira idêntica após seu rebalanceamento, o que pode ocorrer em diferentes janelas de tempo dependendo do índice escolhido, é buscar uma representação mais linear do mercado, sem diferenciação das ações por peso. Este tipo de metodologia já existe há décadas no mercado financeiro, porém é menos difundida que as demais. Seus defensores alegam possuir melhor relação risco/retorno.

É interessante observar que, em alguns mercados e em intervalos de tempo específicos, este tipo de estratégia apresenta desempenho superior aos índices ponderados por valor de mercado. Entre os estudos mais famosos ligados a este tipo de estratégia, destaca-se Malkiel’s Monkeys7, no qual a seleção aleatória de ativos para compor uma carteira equal-weight consistentemente superou o desempenho do S&P 500.

Os críticos desta metodologia atribuem seu desempenho à exposição deste tipo de índice, especialmente ao fator tamanho (size) das empresas, dado que ao ponderar todos os ativos igualmente, ações de baixa capitalização de mercado (small caps) possuem a mesma representatividade que as de elevada capitalização (large caps).

Muitos autores questionam a inclusão dos índices Equal Weighted entre as estratégias de índices alternativos, porém é inegável que esta forma de construção de índice se diferencia dos índices vistos atualmente como tradicionais no mercado acionário.

Os ETF’s Guggenheim, S&P 500 Equal Weight e Spider S&P Retail (com patrimônio líquido aproximado de US$ 7,8 bilhões e US$ 580 milhões, respectivamente) são exemplos de produtos vinculados a índices equal-weighted.

B. Índices Baseados em Fatores

(Factor Based Index)

Surgiram com base em estudos acadêmicos, inspirados em parte por estratégias adotadas por gestores de recursos que, por exemplo, focavam suas posições em ações de empresas de baixo valor de mercado (small caps), ou em ativos de empresas que possuíam baixos índices preço-lucro (P/L) ou baixo preço-valor patrimonial (P/VP) e com isso geravam retornos acima do índice tradicional de mercado de forma consistente no longo prazo.

Com base em observações empíricas, os acadêmicos Eugene Fama e Kenneth French (Fama e French) desenvolveram em 1993 o modelo de três fatores. Esse modelo explicitou que o desempenho de uma carteira de investimentos em ações é explicado não só pela exposição ao índice amplo de mercado (conforme postulado pelo modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model), mas também por outros dois fatores, valor de mercado e razão preço/lucro (P/L), aos quais se podia determinar a exposição de cada ação. Foram eles os precursores de conceitos que resultaram em índices focados em empresas de grande porte (large caps), pequeno porte (small caps), empresas com um perfil de alto crescimento (growth) e empresas com um perfil de valor (value).

Empresas categorizadas como crescimento (growth) são aquelas cujas expectativas de crescimento de lucros são maiores que as expectativas de crescimento dos lucros médios do mercado. Essas empresas usualmente não pagam dividendos, preferindo investir seus lucros em projetos que agregarão retornos no longo prazo. Para classificar uma empresa growth, provedores de índices (ex.: MSCI) analisam a taxa de crescimento do lucro por ação de curto (12 meses) e de longo prazo (3 a 5 anos) e também a tendência de crescimento do lucro e da venda no longo prazo.

As empresas caracterizadas como valor (value) são aquelas negociadas a um baixo preço em relação aos seus fundamentos (ex.: lucro, vendas, dividendos, entre outros). Por isso, são consideradas sub-valorizadas.

7 Malkiel, B. A Random Walk Down Wall Street. New York: W.W. Norton & Company, Inc., 2007

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A idéia do conceito do investimento ‘valor’ foi abordada pela primeira vez por Ben Graham e David Dodd quando publicaram o artigo “Security Analysis” em 1934 e, até hoje, é um dos pilares de várias estratégias ativas de investimento. Quatro anos após o modelo de Fama e French, outro acadêmico (Carhart – 1997) incluiu um quarto fator no modelo de três fatores de Fama e French, chamado ‘momento’. O estudo de Carhart identificou que ativos tendem a seguir uma trajetória de apreciação, ou depreciação, com base em seu comportamento passado. Alguns índices de mercado, como por exemplo o MSCI Momentum, buscam capturar o comportamento de ações que apresentaram uma forte tendência de alta de preço no curto prazo (geralmente até 12 meses). De acordo com a teoria, essas mesmas ações tendem a apresentar o mesmo movimento de alta nos períodos seguintes.

Outro índice difundido, principalmente após a crise financeira de 2008, foi o de baixa volatilidade. Na década de 70, os professores Robert A. Haugen e James Heins demonstraram que investir em ativos de baixa volatilidade produz retornos superiores a ativos considerados de maior risco, contrariando a teoria de que os investidores são compensados com maiores retornos quando assumem mais riscos. Este comportamento é também explorado por outros estudos que surgiram posteriormente. Essa anomalia

da baixa volatilidade é concebida na hipótese de o mercado pagar preços superiores por ativos de beta altos (Black, Scholes, e Jensen, 1972, Frazzini e Pedersen, 2011, Baker, Bradley, e Wurgler, 2011). Para a composição da carteira, o peso da participação de cada ativo é inversamente proporcional à volatilidade histórica. Em alguns casos, utilizam metodologias de otimização de carteira, as quais abordaremos na seção dos índices baseados por medidas de risco (Risk Based Index).

Também enquadramos os índices de dividendos na categoria de índices fatoriais. Estes índices consideram ações de empresas tradicionais no pagamento de dividendos e/ou aquelas que apresentaram histórico de recompra de ações (buyback) para sua constituição. Para a classificação e ponderação dos ativos geralmente são consideradas a média dos dividendos pagos e ações recompradas nos últimos cinco anos. Existem também estratégias que qualificam apenas empresas que incrementaram a distribuição de dividendos nos últimos dez anos. Os índices providos pela Nasdaq da família Dividend Achivers (Nasdaq Dividend Achievers) são exemplos dessa última categoria. Já os índices da Russell Fundamental utilizam, entre outros critérios fundamentalistas, a combinação entre dividendos pagos e recompra de ações.

Os fatores mencionados acima, também conhecidos como fatores

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sistemáticos, são utilizados como referência de vários índices de mercado (benchmarks). Podem ser considerados uma evolução dos índices tradicionais de mercado. Vale destacar que esses fatores são muitas vezes utilizados apenas como critérios de seleção dos ativos que fazem parte do índice final. Em relação ao peso de cada ativo no índice, é comum encontrar a utilização do ‘valor de mercado’ como critério de ponderação. Há, no entanto, alguns casos de ponderação baseadas diretamente nos fatores indicados.

A Figura 2 ilustra a evolução da decomposição do retorno das carteiras decorrente da identificação de fatores de riscos, desde o surgimento dos primeiros índices tradicionais de mercado (ex.: S&P 500) até os fatores mais atuais. Essa evolução demonstra que grande parte dos retornos

obtidos num portfolio podem ser atribuídos a fatores sistemáticos (betas) e não apenas à habilidade do gestor na seleção dos ativos. Esta forma de decompor a performance se originou em estudos acadêmicos citados anteriormente. Apesar de ainda hoje coloquialmente muitas pessoas se referirem aos retornos excessivos de um portfolio como “alfa”, esses estudos demonstraram que grande parte dos retornos eram decorrentes da exposição a fatores específicos, e que a parcela não correlacionada a estes fatores (este sim o “alfa” em sua definição econômica) tende a se reduzir à medida que novos fatores são identificados. Isto não significa uma redução na rentabilidade de um portfolio ou um demérito ao gestor, mas apenas que esta rentabilidade pode ser descomposta como a exposição a fatores que são identificáveis e comuns a diferentes

Tempo

Alfa

Alfa

Alfa

BetaÍndices

Tradicionais

Índices Tradicionais

Setoriais

Índices Tradicionais Regionais

Índices Tradicionais por Países

Índices baseados

em Fatores

ÍndicesTradicionais

Figura 2: A Evolução dos Fatores de Risco

Fonte: Itaú Asset Management

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Tabela 3: Fatores Sistemáticos e suas Descrições na Construção de Índices de Referência

A tabela 3 traz uma breve relação dos fatores sistemáticos abordados acima, além de incluir outros fatores que foram objeto de estudos acadêmicos recentes:

Fatores Sistemáticos Objetivo

Empresas de pequeno porte (small caps)

Índices construídos com base em empresas de pequeno porte que buscam capturar retornos superiores às empresas de grande valor de mercado.

Empresas de 'valor' (value companies)

Índices constituídos por empresas consideradas 'valor' que buscam gerar retornos acima do portfólio de mercado por meio de empresas consideradas sub-valorizadas em relação a seus concorrentes e ao mercado em geral. Usualmente são empresas que apresentam baixo índice preço/lucro, baixo índice preço/valor patrimonial e alta taxa de dividendos.

Empresas de 'crescimento' (growth companies)

Índices baseados em 'growth companies' que buscam gerar valor acima do esperado pelo índice amplo de mercado focando em empresas com expectativas de crescimento de lucros acima da média de mercado.

Momento (momentum)

Empresas consideradas 'momento' são aquelas que apresentaram um comportamento de alta, ou de baixa, dos preços das ações em determinado período no passado, e espera-se que elas repitam essa tendência.

Dividendos Índices de dividendos são constituídos por empresas cuja taxa de dividendos média (average dividend yield) é maior em relação ao dividend yield médio de mercado.

Baixa Volatilidade Índices que possuem ativos considerados de baixa volatilidade que buscam retornos em excesso aos índices amplos de mercado; podem ser constituídos por empresas que apresentam volatilidade (desvio padrão) inferior à volatilidade média de mercado e beta inferior ao de mercado.

C. Índices Baseados em Medidas de Risco

(Risk Based Indexes)

Este tipo de índice alternativo difere dos apresentados anteriormente por buscar explicitamente a otimização das características de risco e retorno dos ativos que compõem a carteira teórica. Sua metodologia avalia a maneira como os ativos se relacionam entre si (correlações) antes de determinar os pesos finais. Assim, não utiliza características específicas das empresas no processo de ponderação. Existem algumas metodologias aplicadas a esse conceito, a saber:

Fonte: Itaú Asset Management

ativos. Esse fato possibilita ao investidor não apenas identificar a origem dos retornos mas, com o advento de novos índices, optar conscientemente por se expor a estes fatores em maior ou menor grau. Alguns autores ainda incluem os demais índices alternativos, não baseados em fatores, como uma categoria na decomposição do beta. Entretanto, optamos por não fazê-lo dado que os mesmos não são necessariamente identificáveis estatisticamente, ao contrário dos encontrados por Fama e French, por exemplo.

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Ponderação pela volatilidade mínima com restrições (Minimum-Volatility Weighting with Norm Constraints – GMV-NC): busca minimizar a volatilidade do portfólio global impondo limites de concentração. A determinação de restrições (exs.: utilização de limites inferiores e superiores de alocação em ações individuais ou a imposição de uma quantidade mínima de ações que comporão o portfólio) são comuns em estratégias ‘volatilidade mínima’, evitando concentração excessiva em ativos de baixa volatilidade.

Ponderação pelo máximo indice de Sharpe8 (Efficient Maximum-Sharpe Ratio Weighting – Efficient MSR): essa metodologia consiste na utilização do Índice de Sharpe tradicional, e busca maximizar a relação risco e retorno dos ativos selecionados para compor a carteira teórica.

Ponderação por máxima-descorrelação (Maximum-Decorrelation Weighting Scheme– MDC): essa metodologia busca combinar ativos (ações de empresas) de forma a explorar os efeitos da redução de risco decorrentes da baixa correlação entre eles. É uma metodologia alternativa aquela baseada na alocação em ativos de baixa volatilidade.

Ponderação equânime de risco (Equal Risk Weighted Scheme): esta metodologia busca construir o portfólio de modo que a contribuição individual dos diferentes ativos para o risco total da carteira seja exatamente a mesma; para isso, usualmente é considerada não apenas a correlação do ativo mas a interação entre todas as ações do portfólio. O ETF Velocity Shares Equal Risk Weighted Large Cap ETF é um exemplo de produto passivo vinculado a um índice que utiliza essa metodologia.

D. Índices baseados em

características (Characteristic Based Indexes)

Os índices que consideram as características dos ativos, tanto como critérios de seleção como de ponderação, apresentam grande representatividade no mercado. O método mais difundido atualmente utiliza critérios fundamentalistas das empresas na construção desses índices alternativos. Em março de 2014, aproximadamente US$ 170 bilhões9 estavam alocados em produtos atrelados a índices fundamentalistas desenvolvidos pela empresa Research Affiliates (RAFI).

Os índices fundamentalistas foram desenvolvidos e difundidos por Robert Arnott, Jasont Hsu e Philip Moore, em artigo10 publicado em 2005 no Financial Analysts Journal.

8 O índice de Sharpe (IS) foi desenvolvido pelo ganhador do prêmio Nobel Willian F. Sh arpe. O índice é utilizado para avaliar o desempenho de uma carteira de investimentos ajustada pelo seu risco. Ou seja, quanto maior o IS, mais efi ciente é a geração de retornos em relação ao risco incorrido. O índice é encontrado através da razão entre o retorno de um portfólio em excesso à taxa livre de risco pelo desvio padrão dos retornos em excesso do portfólio. O ‘IS’ pode ser calculado de maneira ex-ante (utilizando o retorno esperado de uma carteira de investimentos) ou ex-post (utiliza o retorno realizado de uma carteira de investimentos).9 Fonte: Research Affi liates10 2005, Fundamental Indexation – Robert D. Arnott, Jason Hsu, and Philip Moore –Financial Analysts Journal.

O surgimento de índices alternativos representa uma evolução dos mercados financeiros e dos estudos acadêmicos sobre o tema

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Os autores questionam a premissa utilizada por investidores de que os índices ponderados por valor de mercado são uma representação correta do mercado, uma vez que estão sujeitos a distorções de naturais de precificação. Essa premissa utiliza a prerrogativa encontrada no CAPM de que o portfólio de mercado possui média-variância eficiente. Em outras palavras, a melhor relação entre risco e retorno seria obtida por meio de investimentos de longo prazo nessa carteira. Essa característica passou a ser conhecida como market noise theory.

Como alternativa, sugerem uma metodologia que busca refletir de forma mais correta o peso das empresas na economia. Para isso, conforme observado na Figura 3, utilizam dados fundamentalistas como fluxo de caixa, valor patrimonial, dividendos, receita, vendas como critérios de seleção e ponderação. É considerada a

A metodologia fundamentalista considera quatro critérios de seleção das empresas: receitas totais, fluxo de caixa, dividendos e o valor patrimonial

Figura 3: Índices Fundamentalistas: Critérios de Seleção e Ponderação*

média dos últimos cinco anos para todos os indicadores com exceção do valor patrimonial, para o qual é sempre utilizado apenas o dado mais recente. Após a seleção, as empresas classificadas recebem as maiores participações relativas no índice final. Ao contrário do critério de ponderação por valor de mercado, nenhum parâmetro de preço influencia o peso dos ativos no índice, com exceção apenas do caso de empresas com múltiplas classes de ações, quando o peso é dividido entre as classes de acordo com a capitalização de cada uma. Assim, evita-se que uma empresa sem histórico de geração de caixa ou distribuição de dividendos tenha participação relevante na carteira do índice apenas por ter alta capitalização de mercado.

Estudos publicados por esses autores revelam evidências de que os índices fundamentalistas entregaram, em sua maioria, isoladamente ou combinados, benefícios consistentemente

* Critérios baseados no artigo Fundamental Indexation de Robert D. Arnott, Jason Hsu e Philip MooreFonte: Research Affi liates e Itaú Asset Management

Dividendos Fluxo de Caixa

ReceitasTotais

Valor Patrimonial

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significativos (retornos superiores e riscos inferiores) em relação aos tradicionais cap-weighted indexes. Os índices criados com base nestas premissas foram reconstituídos para o mercado norte-americano entre 1962 a 2004.

Os ETF’s Powershares FTSE RAFI Developed Markets e Powershares FTSE RAFI US 1000 Portfolio são apenas dois exemplos dessa categoria.

Também se enquadram na metodologia fundamentalista os índices conhecidos como quality, que buscam capturar retornos acima do retorno

de mercado através da seleção de empresas de reconhecida qualidade. Essa característica é traduzida através da seleção de empresas com comprovados índices de eficiência corporativa, baixa alavancagem operacional e financeira, sustentabilidade de lucros, entre outras métricas fundamentalistas. O ETF iShares MSCI USA QualityFactor é um exemplo de produto atrelado a um índice que aplica essa estratégia.

A tabela abaixo traz uma breve relação dos critérios de seleção e ponderação utilizados atualmente na construção dos quatro tipos de índices alternativos descritos:

Tipos de Índices

Alternativos

Critérios de Seleção Critérios de Ponderação

Índices de pesos iguais (Equal Weighted Index)

Igual ao índice original (por exemplo: S&P500, MSCI US, Russel 2000, FTSE 1000, etc.)

Todos os ativos possuem o mesmo peso

Índices baseados em fatores (Factor Based Index)

Igual ao índice original Valor de Mercado Volatilidade (desvio padrão de retornos do

preço da ação) Crescimento (taxas de crescimento de EBITDA,

crescimento ou lucro) Valor (preço/lucro ou preço/valor patrimonial) Momento (retorno de uma ação em

determinado(s) período(s)) Dividendos (dividend yield)

Valor de mercado Valor (preço/lucro ou preço/

valor patrimonial) Dividendos (dividend yield)

Índices baseados por medidas de risco (Risk Based Index)

Igual ao índice original Otimização

Índices baseados por características (Characteristic Based index)

Igual ao Índice Original Patrimônio Líquido Dividendos Fluxo de Caixa Receita Retorno sobre o Patrimônio (ROE) Razão Divida / Patrimônio (D/E) Variabilidade de Lucros

Patrimônio Líquido Dividendos Fluxo de Caixa Receita Retorno sobre o Patrimônio

(ROE) Razão Divida / Patrimônio

(D/E) Variabilidade de Lucros

Tabela 4: Critérios Alternativos de Seleção e Ponderação para a Construção de Índices de Referência

Fonte: Itaú Asset Management

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Figura 4: Evolução dos Principais Índices de Renda Variável

Fonte: Itaú Asset Management

Conclusão

O surgimento de índices distintos aos índices tradicionais representa uma evolução dos mercados fi nanceiros e dos estudos acadêmicos sobre o tema. A observação de um comportamento semelhante de um determinado grupo de ativos, diferente do comportamento do índice amplo de mercado, vem possibilitando a constante sistematização desses comportamentos por meio de índices de mercado. Esses novos índices auxiliam os gestores de recursos na alocação de fatores de riscos conhecidos ex-ante,

o que pode melhorar a gestão de risco dos portfólios. Além disso, torna-se cada vez mais desafi adora a tarefa dos gestores de estratégias ativas de gerar retornos descorrelacionados aos fatores de risco conhecidos de maneira consistente (tecnicamente conhecido por alfa). É válido salientar que o dinamismo dos mercados e das pesquisas acadêmicas propicia um ambiente fértil para a constante identifi cação de novos padrões de comportamento, o que pode culminar em novos índices de mercado.

A fi gura 4 sumariza a evolução dos principais índices do mercado de renda variável.

De maneira geral, os índices alternativos têm apresentado signifi cativas taxas de crescimento entre os investidores institucionais internacionais. Esse comportamento demonstra a disposição dos investidores em rever suas estratégias de alocação de longo prazo, considerando opções que busquem uma maior efi ciência na composição de seus portfólios globais. Os índices alternativos devem ser considerados nesse contexto como uma alternativa de diversifi cação.

O investidor precisa conhecer a tese de investimento e as expectativas de geração de retorno propostas por

cada índice para selecionar adequadamente aquele que melhor adeque ao seu portfólio global e suas expectativas. A própria mecânica de construção de alguns destes índices os tornam também ideais para posições ativas relacionadas a momentos específi cos do ciclo de mercado como, por exemplo, os fundos de baixa volatilidade em mercados de queda (bear markets). Afi nal de contas, todo investimento deve ter por objetivo buscar maximizar os retornos e minimizar os riscos do portfólio global, contribuindo para os objetivos de longo prazo dos investidores.

1896 - Criação do DowJones Industrial Average

1957 - Criação do S&P500

1968 - Criação doIbovespa

1972 - Identificação dofator Low Beta porBlack, Jensen andScholes

1977 - Identificação dofator P/E por Basu

1979 - Identificação dofator Volatility porHaugen

1981 - Identificação dofator Size por Banz eReinganum

1993 - Identificação dosFatores size e value porFama e French ("modelodos três fatores")

2004 - Publicação porArnott, Hse e Moore dametodologiaFundamentalista

2008 - Criação do MSCILow Volatility

Referências bibliográfi cas

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