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Modelo de Remuneração do

Segmento de Transmissão no Brasil

Avaliação de Práticas Atuais e Propostas de

Aprimoramentos com Enfoque no Custo Médio

Ponderado de Capital

Preparado para ABRATE

Maio de 2016

Temário

►Antecedentes e objetivos

►Sumário executivo

►Instalações licitadas e RAP Máxima

►Instalações autorizadas

►Impactos tarifários e conclusões

►Anexos são apresentados ao final do documento

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Temário






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Antecedentes e objetivos

► Este documento consiste do relatório do projeto Modelo de

Remuneração do Segmento de Transmissão no Brasil - Avaliação de

Práticas Atuais e Propostas de Aprimoramentos com Enfoque no Custo

Médio Ponderado de Capital, preparado para a ABRATE.

► O documento tem enfoque nas propostas de aprimoramentos formuladas

pela PSR.

► A PSR enfatiza que parte da motivação e argumentação para algumas

das propostas se baseia em declarações da ABRATE e em evidências

apresentadas por associados para projetos específicos:

Por exemplo, declarações sobre:

• Riscos de implantação de reforços e melhorias, devido a dificuldades com

licenciamento ambiental e outros itens.

• Dificuldade de acesso a financiamento do BNDES para reforços e melhorias.

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Temário






5

Sumário executivo

► Neste documento, são apresentadas:

No corpo do texto principal, 2 propostas de aprimoramentos para o processo de

determinação do WACC para o cálculo da RAP Máxima de instalações licitadas.

No corpo do texto principal, 3 propostas de aprimoramentos para o processo de

determinação do WACC para o cálculo da RAP de melhorias e reforços.

No Anexo 5 deste documento, a abordagem metodológica e a simulação dos

efeitos de incorporação de prêmio de risco cambial ao custo de capital próprio,

para a determinação do WACC utilizado no cálculo tanto da RAP Máxima de

instalações licitadas e como da RAP de reforços e melhorias.

► O leitor poderá consultar as propostas específicas, assim como seu

embasamento conceitual e abordagem metodológica, no texto principal.

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(1/2)

Sumário executivo

► Simula-se a aplicação dos aprimoramentos propostos, para dois exemplos de

ativos de transmissão:

Um referente a uma instalação a ser licitada e cuja RAP Máxima é simulada, e

outro referente a um reforço cuja RAP autorizada é simulada.

As simulações são incrementais: para a simulação de cada aprimoramento,

considera-se já incorporado no processo de cálculo o aprimoramento anterior.

• No caso das instalações licitadas, apresenta-se também o efeito em separado de

cada uma das propostas.

Os valores de WACC obtidos e as RAP (máxima para licitação ou autorizada para

o reforço) são comparadas com os valores de uma linha de base, de maneira a

permitir a quantificação do efeito da adoção das propostas.

Mais detalhes estão disponíveis no corpo do texto – incluindo sumário de resultados

em formato tabular, em adição às figuras mostradas nesta seção..

► As duas figuras seguintes resumem os resultados obtidos, primeiro para a

RAP Máxima de instalações licitadas e depois para melhorias e reforços.

7

(2/2)

► Os seguintes gráficos resumem os resultados obtidos, para o lote fictício utilizado como

exemplo de instalação cuja RAP Máxima é simulada.

Mostra-se as simulações de cada aprimoramento simulado isoladamente, e depois em conjunto.

Sumário de simulações de impactos de aprimo-ramentos: RAP Máxima para instalações licitadas

8

► Percebe-se que:

A adoção combinada das duas medidas propostas resulta em incremento de 27,04% da

RAP máxima do lote em relação à situação da linha de base; e

A adoção da medida 2 em separado resulta em incremento de 12,93% da RAP Máxima.

► Mais detalhes estão disponíveis no corpo do texto.

► Os seguintes gráficos apresentam os principais resultados obtidos, para o reforço fictício utilizado

como exemplo nesta seção. Neste caso, todas as simulações são incrementais.

Sumário de simulações de impactos de aprimoramentos: reforços e melhorias

9

► A simples atualização do WACC, com recálculo sem considerar os aprimoramentos metodológicos

propostos neste documento, resultaria em incremento da RAP de 19,8% (BRL 1,63 milhões relação

a BRL 1,36 milhões): o valor de BRL 1.63 milhões é tomado como a linha de base.

► Com a adoção das medidas propostas, ocorre um incremento da RAP de:

35,1% em relação à linha de base (BRL 2,20 milhões em relação a BRL 1,63 milhões)

61,9% em relação ao valor desatualizado obtido com o WACC da NT nº 196/2013

(BRL 2,20 milhões em relação a BRL 1,36 milhões).

Temário




Diagnóstico da situação atual

Propostas de aprimoramentos

Simulação de efeito de propostas



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► Algumas constatações servem de base aos aprimoramentos propostos para a

determinação do WACC para o cálculo da RAP Máxima em licitações:

1. A competição no âmbito do leilão de transmissão é o mecanismo primordial para

garantir a eficiência do concessionário, assegurando que as transmissoras com os

menores requisitos de receitas (mais eficientes em implantação e operação dos

ativos) sejam selecionadas.

2. Há assimetria entre os impactos de subestimar e superestimar o WACC

e a RAP Máxima cujo valor este parâmetro regulatório determina indiretamente.

► Algumas implicações de tais constatações não são inteiramente reconhecidas ou

internalizadas na metodologia atualmente empregada para a determinação do WACC

para o processo regulatório de cálculo da RAP Máxima para leilões de transmissão.

O aumento do número lotes sem ofertas válidas é uma evidência de que os níveis

atuais do WACC regulatório (e consequente a RAP Máxima) encontram-se aquém

dos requisitos do mercado, e .reconhecer os fatores acima, buscando métodos para

a internalização de fenômenos relevantes, tem o potencial de mudar esta situação,

como será visto nas seções seguinte.

(1/3)

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► Antes de proceder às propostas específicas de aprimoramentos, as constatações do diagnóstico da

página anterior são exploradas.

1. A competição no âmbito do leilão de transmissão é o mecanismo primordial para garantir a

eficiência do concessionário selecionado através de processo licitatório.

A RAP Máxima tem, neste contexto, papel secundário: serve como limite às oferta em caso em que a

competição no leilão não se verifica – por exemplo:

• No caso em que apenas um transmissor se qualifica como proponente.

– Neste caso, ao invés de definir a RAP Máxima de maneira demasiado conservadora,

pode ser prudente utilizar um mecanismo de verificação ex post da viabilidade da oferta

do leilão por um órgão competente (como é feito na Colômbia, cujo exemplo é explorado

no Anexo 3 deste relatório), com atribuição de monitoração de poder de mercado e comportamento

estratégico.

• Com referência à necessidade de evitar conluio entre os proponentes no leilão de um lote:

– A própria garantia de condições adequadas para competição trata deste caso, já que a probabilidade

de conluio decai na medida em que o número de proponentes aumenta (instabilidade do cartel).

(2/3)

12


2. Há assimetria entre impactos de subestimar e superestimar o WACC utilizado no

cálculo da RAP Máxima para instalações licitadas.

Os impactos de uma sobreestimativa são basicamente nulos nos casos em que há

competição suficiente nos leilões de transmissão:

• O impacto remanescente neste caso está relacionado ao fenômeno de anchoring†:

os proponentes tomam o valor da RAP Máxima como uma referência implícita para

suas estimativas.

• Pode-se considerar-se a possibilidade de monitoração ex post de resultados de

leilões, além de outros mecanismos, para tratar de casos de leilões com competição

“insuficiente”.

Os impactos de subestimativas severas incluem a inviabilidade da participação de agentes

no leilão, levando a lotes sem qualquer oferta que devem ser realocados a leilões futuros.

• Há evidências empíricas de que a situação tem sido verificada no sistema brasileiro.

• Um dos efeitos dos lotes vazios é a postergação do cronograma de implantação de

ativos de transmissão, com possível restrições à expansão do parque gerador e

prejuízo do desempenho técnico-econômico do SIN como um todo.

(3/4)

† Para detalhes, ver: Kahneman, Daniel. 1992. “Reference Points, Anchors, Norms and Mixed Feelings.”

Organizational Behavior and Human Decision Processes, 51(2): 296–312.13

Temário









14


► Considerando as constatações apresentadas anteriormente, apresenta-se

nesta seção duas propostas de aprimoramentos para o processo de

determinação do WACC aplicável ao cálculo da RAP Máxima em leilões de

transmissão:

1. Internalização de obstáculos à diversificação, para investidores típicos

no segmento de transmissão brasileiro.

2. Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam

as condições de investimento no contexto brasileiro.

► A abordagem conceitual de cada uma das propostas é apresentada na

sequência, e simulações dos impactos de sua adoção serão fornecidas mais

adiante neste documento.

15

Temário






• Internalização de obstáculos à diversificação




16

1. Internalização de obstáculos à diversificação:motivação e descrição conceitual

► Para o cálculo do valor regulatório do custo de capital próprio, utiliza-se

atualmente uma aplicação da metodologia CAPM, em que pode se entender

o parâmetro β como uma medida do risco não-diversificável da atividade em

questão (transmissão).

A motivação para utilizar o β com esta definição está na premissa de que o

investidor que aporta capital à atividade tem oportunidades para diversificar

seus investimentos ao determinar, de maneira ótima, uma carteira de

investimentos. Portanto, o investidor deveria ser remunerado apenas pela

parcela não-diversificável dos riscos do negócio em questão.

► No entanto, cabe examinar:

A validade da premissa de que o investidor que aporta capital ao segmento de

transmissão brasileiro conta com oportunidades completas de diversificação.

Possíveis restrições à atração de investidores à atividade de transmissão devido

à adoção desta premissa.

(1/3)

17

► Há limitações práticas que tornam difícil a verificação da premissa de possibilidade de

diversificação completa, no caso brasileiro (ou em alguns outros mercados):

O investidor marginal na atividade de transmissão pode não contar com possibilidades

completas de diversificação, devido a fatores que incluem:

• Custos transacionais de construção de carteiras de investimentos.

• Informação imperfeita.

• Viés de investimentos locais para investidores nacionais, associada ao mercado de

capitais brasileiro ser menos completo que algumas referencia internacionais.

Além disso, deve-se lembrar que a participação de players puramente financeiros em

leilões de transmissão (FIP ou entidades de previdência complementar) é condicionada a

estes constituírem consórcio com entidades que não se caracterizem como FIP ou como

entidades de previdência complementar:

• Na prática, é usual que estes players constituam consórcio com transmissoras (que

podem representar os investidores marginais no consórcio), muitas das quais não têm

capital aberto e/ou têm limites a suas possibilidades de diversificação de investimentos.

(2/3)


18

► Propõe-se ajustar o emprego do parâmetro β na metodologia de determinação do custo

de capital próprio, para internalizar obstáculos à diversificação de investimentos pelo

investidor marginal e ampliar o espectro de potenciais investidores em leilões.

O ajuste proposto resultará na utilização dos β totais † na estimativa do custo de capital

próprio.

Estes parâmetros medem diretamente a relação entre o risco total da firma em questão e

o risco do mercado, e seu uso implica em que o risco total do negócio (e não apenas o

risco não-diversificável) é utilizado para a determinação do custo de capital próprio.

O resultado do ajuste é que o custo de capital próprio utilizado nas análises é aquele

referente a um investidor que encontra obstáculos à diversificação. Com isto, objetiva-se

ampliar o espectro de potenciais investidores em leilões de transmissão.

► Ressalta-se que, ainda para a ampliação do espectro de potenciais investidores seja

atingida através do uso dos no cálculo do WACC utilizado para a determinação da RAP

Máxima, é a competição nos leilões que determinará se a concessão de transmissão

será alocada ao investidor com possibilidade de diversificação (e portanto menores

custos de capital próprio e menores requisitos de receita) ou ao investidor sem

possibilidade de diversificação.

(3/3)


19† Ver detalhes em: Damodaran, A. "Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset“, John Wiley & Sons, 2012.

Peter J. Butler and Keith A. Pinkerton, “The Butler Pinkerton Model: Empirical Support for Company Specific Risk,” The Value Examiner (May/June 2008):32–39.

Peter J. Butler and Keith A. Pinkerton, “Company-Specific Risk—A Different Paradigm: A New Benchmark,” Business Valuation Review (Spring 2006) 25 (1):22.

► O aprimoramento proposto quando a este item é, como indicado

anteriormente:

Ajustar o emprego do parâmetro β na metodologia de determinação do custo de

capital próprio, para internalizar obstáculos à diversificação de investimentos pelo

investidor marginal e ampliar o espectro de potenciais investidores em leilões.

► Isto pode ser feito pela seguinte metodologia:

Após calcular-se os valores dos β desalavancados para as empresas americanas

relevantes, ajusta-se tais betas de forma que estes representem os β totais, que, ao

serem utilizados no cálculo do custo de capital próprio, refletem o prêmio de risco da

atividade requerido por investidores que não têm oportunidades de diversificação

completa.

(1/3)

1. Internalização de obstáculos à diversificação:abordagem metodológica

20

► Isto pode ser feito pela seguinte metodologia (continuação):

Este ajuste é feito através da seguinte equação:

• 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 = ൘

𝛽𝑑,𝑖

𝑅𝑖2

– Onde:

– 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 é o β total desalavancado para a empresa i da amostra de empresas admitidas como

representativas que, multiplicado pelo prêmio de risco do mercado, resultará no prêmio de risco

do negócio percebido pelo investidor não diversificado.

– 𝛽𝑑,𝑖 é o coeficiente β desalavancado para a empresa i, segundo a metodologia de cálculo atual.

– 𝑅𝑖2 é o coeficiente de determinação da regressão linear utilizada para o cálculo de 𝛽𝑑,𝑖 .

Cabe notar que, com este procedimento de cálculo, 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 corresponderá simplesmente à

razão entre o desvio padrão dos retornos da empresa i e aquele dos retornos do mercado.

Em todos os passos seguintes da metodologia, emprega-se os valores de 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 onde era

anteriormente empregado o valor de 𝛽𝑑,𝑖.

(2/3)


21

► O racional econômico que embasa a metodologia indicada é o seguinte:

Estatisticamente, o coeficiente 𝑅𝑖2 (coeficiente de determinação) mede a aderência do ajuste (goodness

of fit) da regressão linear utilizada para o cálculo do 𝛽𝑑,𝑖 , mas sua interpretação econômica é

basicamente a da proporção do risco da firma que pode ser atribuída ao risco de mercado†.

Mais especificamente, a raiz quadrada do coeficiente de determinação corresponde à correlação entre

os retornos do ativo em questão e aqueles do mercado (𝜌𝑚,𝑖).

Levando em conta que o 𝛽𝑑,𝑖 corresponde justamente à inclinação da curva que descreve os retornos

do ativo i em função dos ativos do mercado, temos que:

• 𝛽𝑑,𝑖 = 𝜌𝑚,𝑖 ∙ Τ𝜎𝑖 𝜎𝑚

• Onde 𝜎𝑖 é o desvio padrão dos retornos do ativo i (uma medida de risco associada a este ativo) e

𝜎𝑚 é o desvio padrão dos retornos do mercado (medida de risco do mercado).

Ao dividir 𝛽𝑑,𝑖 por 𝜌𝑚,𝑖 obtemos, portanto, simplesmente a relação entre as duas medidas de risco

relevantes (𝜎𝑖 e 𝜎𝑚). A interpretação econômica desta razão refere-se à relação direta entre o risco do

ativo e o risco do mercado. Esta coincide com a interpretação do β total, como anteriormente exposto.

• 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 = 𝛽𝑑,𝑖/𝜌𝑚,𝑖 = Τ𝜎𝑖 𝜎𝑚

Este valor, multiplicado pelo prêmio de risco do mercado, nos passos seguintes da aplicação da

metodologia, resultará na consideração do prêmio total de risco atribuível ao ativo, em substituição

ao risco não-diversificável.

(3/3)


22† Ver detalhes em: Damodaran, A. "Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset“, John Wiley & Sons, 2012.

Peter J. Butler and Keith A. Pinkerton, “The Butler Pinkerton Model: Empirical Support for Company Specific Risk,” The Value Examiner (May/June 2008):32–39.

Peter J. Butler and Keith A. Pinkerton, “Company-Specific Risk—A Different Paradigm: A New Benchmark,” Business Valuation Review (Spring 2006) 25 (1):22.

Temário






• Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam

condições de investimento na transmissão no contexto brasileiro




23

► Diversas categorias de entidades, desde agentes de transmissão até o

Tribunal de Contas da União, já apontaram em documentos públicos† algumas

dificuldades com o uso extensivo de variáveis e séries históricas referentes ao

contexto norte-americano, para a estimativa de parâmetros regulatórios

relevantes para o cálculo do WACC referente ao setor de transmissão de

energia elétrica brasileiro.

► Dentre as dificuldades está também o uso de séries históricas para o cálculo

de parâmetros relevantes para a determinação do custo do capital próprio

referencial para um investimento vindouro, incluindo, principalmente, as séries

relevantes para a determinação do prêmio de risco do negócio:

Séries de valores de ações de empresas norte-americanas são admitidas como

representativas do segmento de transmissão;

Séries históricas utilizadas para determinação do prêmio de risco do mercado (séries

relativas aos títulos do tesouro norte-americano e séries referentes ao S&P 500).

(1/4)

2. Internalização de incertezas em parâmetros para contexto brasileiro: motivação e conceitos

† Incluindo contribuições a aûdiêcia púlbicas executadas pela ANEEL e, no caso do TCU, acórdãos com

a apreciação das condições de determinação das RAP Máximas de leilões de transmissão.24

► São claras as preocupações do regulador que levam ao uso destas séries, dentre as

quais se destacam as seguintes justificativas apresentadas para não utilizar dados

referentes ao mercado de capitais brasileiro:

A qualidade e quantidade de informações disponíveis, especialmente em relação a

empresas de transmissão;

Mercados de capitais não são amadurecidos e diversificação de ativos é limitada;

Séries históricas não suficientemente extensas;

Baixa liquidez em muitos casos.

► No entanto, a ausência de informações ideais que sirvam como substrato para o cálculo

com dados do mercado brasileiro não é justificativa para tomar as estimativas

construídas com base em dados de outros mercados como estritamente precisas.

Isto é, deve-se reconhecer que há grande incerteza quanto à medida em que parâmetros

calculados com base em informações de mercados maduros são representativos do

segmento de transmissão no Brasil.

(2/4)


25

► Além disso, deve-se lembrar que:

Todas as estimativas de parâmetros regulatórios para o cálculo do WACC regulatório

são construídas com base em dados históricos.

Mas o objetivo do processo é obter uma estimativa do custo ponderado de capital

referente a uma decisão investimento que se iniciará no futuro próximo, em um ativo

que será implementado no futuro próximo e cuja operação persistirá por diversos

anos.

► Novamente, deve-se reconhecer que há grande incerteza quanto à medida em

que parâmetros calculados estritamente com base em informações históricas

são representativos de um investimento vindouro, a se realizar em instante

futuro próximo.

(3/4)


26

► As incertezas quanto a aplicabilidade da estimativa do WACC a investimentos

vindouros no contexto brasileiro podem eventualmente ajudar a explicar o

fenômeno de lotes vazios em leilões de transmissão:

No caso em que as estimativas são inferiores aos reais parâmetros requeridos pelo

mercado, resultando em valores demasiadamente baixos de RAP Máxima, os

investidores se absteriam de participar nos leilões.

► Uma alternativa possível para lidar com este fenômeno é:

Deixar de utilizar como valor regulatório do WACC uma estimativa pontual que,

apesar de produzida com base em dados históricos e obtidos em grande parte do

mercado americano, é admitida como referência eficiente precisa das condições

aplicáveis a investimentos vindouros no contexto brasileiro.

Ao invés disso, utilizar os dados disponíveis para produzir um intervalo que contém o

valor do WACC efetivamente aplicável, com determinado nível de confiança, e utilizar

o limite superior deste intervalo como o valor regulatório do parâmetro.

(4/4)


27

► O aprimoramento proposto é, portanto, aquele mencionado na página anterior:

Utilizar os dados históricos e referentes ao mercado americano para produzir um intervalo

que contém, com determinado nível de confiança, o valor do WACC efetivamente aplicável

a investimentos vindouros em transmissão no Brasil, e utilizar o limite superior deste

intervalo como o valor regulatório do parâmetro.

► A abordagem metodológica geral para este procedimento é a seguinte:

Estimar a distribuição de probabilidade para os parâmetros relevantes para o cálculo do

WACC que se aplique a investimentos vindouros e no contexto brasileiro.

Estimar, com base nestas distribuições de probabilidades de parâmetros, uma distribuição

de probabilidade do valor regulatório do WACC que se aplique a investimentos vindouros e

no contexto brasileiro.

Determinar, com base na distribuição de probabilidades do ponto anterior, um intervalo

que contenha o referencial de WACC aplicável ao contexto brasileiro, e utilizar o limite

superior deste intervalo (reconhecendo os impactos assimétricos de subestimativas e

superestimativas de WACC) como o valor homologado do parâmetro.

► A abordagem específica proposta é descrita nas páginas seguintes.

(1/5)

2. Internalização de incertezas em parâmetros para contexto brasileiro: abordagem metodológica

28

1. Determina-se uma amostra de valores dos seguinte parâmetros:

Valores de 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 (ou do 𝛽𝑑,𝑖, caso não se adote o aprimoramento anterior) para conjunto de empresas

assumidas como representativas da atividade de transmissão no Brasil:

• Admite-se que não se pode determinar a priori quais empresas, dentre aquelas originalmente

listadas pela ANEEL na NT nº 22/2015-SGT/ANEEL†, constituem subconjunto efetivamente

representativo do segmento de transmissão.

• Portanto, amostra-se diferentes subconjuntos destas empresas, calculando-se os valores de 𝛽𝑑,𝑖𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿

e, posteriormente, a média destes valores, que será utilizada em passos seguintes da metodologia,

para cada subconjunto.

Valores de rm e rf que permitam estimativa de prêmio de risco de mercado para períodos

representativos das condições atuais do mercado de capitais do Brasil:

• Admite-se que não se pode determinar a priori quais intervalos, dentre aqueles contidos nos dados

históricos disponíveis para o mercado norte-americano, guarda alguma similitude com a situação

atual brasileira.

• Portanto, amostra-se diferentes valores de rm e rf , considerando distintos intervalos dos dados

históricos (diferentes larguras de intervalo, de 30 a 5 anos, e diferentes instantes finais dos

intervalos). Esta amostra de valores de rm e rf será utilizada nos passos seguintes.

(2/5)


† Conforme indicado na NT nº 05/2015-CEL-SCT/ANEEL (AP nº 080/2015), parâmetros definidos na NT nº 22/2015-SGT/ANEEL, que trata de

custo de capital regulatório para concessionárias de distribuição, foram utilizados nos processos regulatórios referentes ao Leilão nº 13/2015.

2. Estima-se a distribuição de probabilidade empírica da WACC:

Considerando os outros parâmetros relevantes para a metodologia WACC+CAPM

fixos, produz-se estimativas de WACC para todos os valores amostrados das variáveis anteriormente

descritas (passo 1).

• A estimativa de WACC produzida é aquela referente ao primeiro ano do horizonte de simulação dos

fluxos de caixa. Em anos posteriores, considera-se a desalavancagem progressiva do investimento,

como no processo hoje utilizado pela ANEEL.

• Todos os valores de WACC são considerados como equiprováveis, para a construção da

distribuição de probabilidade.

• Deve-se notar que a distribuição de probabilidade utilizada é baseada em estimativa empírica,

sendo portanto não-paramétrica (não se assume qualquer tipo de distribuição a priori).

3. Determina-se o valor de WACC (e os parâmetros amostrados) que correspondem a determinados

percentis da distribuição de probabilidade obtida ao final do passo 2:

Toma-se como referência aqui o intervalo contido entre os percentis 12.5% e 87.5% para os passos

seguintes da análise.

• Sob as premissas descritas acima, tal intervalo teria 75% de probabilidade de conter uma WACC

representativa de investimentos vindouros em transmissão no Brasil.

• Discute-se a adoção deste intervalo no Anexo 4 deste documento.

(3/5)


30

4. Toma-se o valor de WACC (e os parâmetros associados) correspondente ao limite

superior do intervalo como aquele a ser utilizado em processos regulatórios:

O motivo para utilizar o ponto superior do intervalo, e não uma medida de tendência

central, está associado à já mencionada assimetria dos impactos de subestimar ou sobre-

estimar a WACC.

(4/5)


31

► Cabe ressaltar que procedimentos similares são utilizados por outros reguladores ao

redor do globo:

Por exemplo, a New Zealand Commerce Commission (NZCC):

• A NZCC historicamente utiliza abordagem similar, utilizando o valor correspondente a

um percentil entre 67% e 75% (percentil exato é escolhido pelo regulador em cada

caso) de um intervalo para a estimativa de WACC para diversos setores regulados

(incluindo transmissão e distribuição de eletricidade).

• O objetivo da NZCC para esta escolha é evitar o problema de subinvestimento dos

agentes regulados, dadas as consequências assimétricas de subestimativas e

superestimativas. Mais detalhes podem ser encontrados no Anexo 4 deste relatório.

► Como já mencionado, propõe-se utilizar inicialmente, para o caso brasileiro, o percentil

87.5% (superior, por exemplo, àquele utilizado pela NZCC) devido à evidência da

inadequação das medidas de tendência central atualmente empregadas, oriunda do

grave problema de lotes vazios em leilões de transmissão em passado recente.

Ajustes posteriores podem ser feitos, quando conhecidos os impactos do uso deste

percentil sobre a competição nos leilões de transmissão.

2. Internalização de incertezas em parâmetros para contexto brasileiro: abordagem metodológica (5/5)

32

Temário







• Comentários gerais e linha de base para simulações



33

► Nesta seção, são simulados os efeitos das propostas de aprimoramentos sobre os valores do

WACC para o cálculo da RAP Máxima de um lote adotado como estudo de caso.

► O procedimento de simulação considera todos os passos do processo utilizado pelo regulador para

a determinação da RAP Máxima do lote exemplar:

Para deixar claros os efeitos das propostas de aprimoramento, inicia-se esta seção com a determinação

de uma linha de base para a ilustração dos impactos das propostas.

► Esta linha de base é obtida simplesmente com a aplicação dos procedimentos atuais para a

determinação do valor regulatório da WACC e da RAP Máxima.

Estes procedimentos incluem a desalavancagem gradual da estrutura de capital da transmissora

durante um período de 14 anos.

Isto significa que o WACC varia no tempo, à medida que a desalavancagem ocorre.

Os resultados indicarão, portanto, tanto a variação do WACC no tempo como o valor único equivalente

de WACC obtido para fins de reporte de resultados (obtido através do método da taxa interna de

retorno, tal como feito pela ANEEL).

► Todas as simulações seguintes são incrementais – cada aprimoramento é simulado já considerando

a aplicação dos aprimoramentos anteriores.


34

► O exemplo adotado corresponde a um conjunto de instalações de transmissão (um lote) fictício com

as seguintes características:

► A seguir, apresenta-se a WACC e a RAP Máxima obtida para este lote sob utilização dos

procedimentos atualmente empregados para o cálculo destas grandezas.

► O leitor notará que alguns dos parâmetros relevantes para o cálculo da WACC na página seguinte

diferem um pouco daqueles utilizados pelo regulador para o cálculo das RAP Máximas do último

leilão de transmissão.

Por exemplo, o valor da inflação americana aparece como 2.13%/a, ao invés dos 2.41%/a utilizados, segundo a

NT nº 05/2015-CEL-SCT/ANEEL e as notas técnicas associadas à Audiência Pública nº 080/2015.

Isto se justifica simplesmente por ter sido feita uma atualização dos valores, utilizando a mesma metodologia

empregada pela ANEEL, mas tomando, sempre que possível, os dados mais recentes disponíveis à ocasião da

elaboração das análises.

Exemplo adotado

35

Linha de base (RAP e WACC sob procedimento atual ANEEL)

► São os seguintes os valores dos parâmetros relevantes obtidos sob o

procedimento atualmente em uso pela ANEEL.

(1/2)

36

Linha de base (RAP e WACC sob procedimento atual ANEEL)

► São os seguintes os valores do WACC regulatório (real, após impostos) e

da RAP Máxima obtidos para a linha de base, sobe a simulação dos

procedimentos atualmente em uso pela ANEEL.

(2/2)

37

Temário










38

Simulação de impacto de aprimoramento: Internalização de obstáculos à diversificação

► Primeiramente, parte-se da linha de

base e simula-se os impactos do

primeiro dos aprimoramentos propostos:

a internalização dos obstáculos à

diversificação, através da consideração

do β total para o cálculo do WACC.

À direta, mostra-se o valor original de

𝛽𝑑,𝑖, 𝑅𝑖2 e 𝛽𝑑,𝑖

𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿 para cada uma das

empresas cujas séries históricas de

ações são utilizadas no cálculo.

Resultados são indicados nas páginas

seguintes.

(1/3)

39


► São os seguintes os valores dos parâmetros relevantes obtidos com o primeiro

dos aprimoramentos propostos

(2/3)

Principais

efeitos do

aprimora-

mento

proposto

40

► São os seguintes os valores do WACC regulatório e da RAP Máxima

obtidos com o primeiro dos aprimoramentos propostos.

Simulação de impacto de aprimoramento: Internalização de obstáculos à diversificação (3/3)

41

Temário

► Antecedentes e objetivos

► Sumário executivo

► Instalações licitadas e RAP Máxima






(simulação de aplicação isolada)

► Instalações autorizadas

► Impactos tarifários e conclusões

42

► Na sequência, simula-se os efeitos da adoção do segundo dos

aprimoramentos propostos, isoladamente e tomando como ponto de partida

os resultados indicados na seção “Comentários gerais e linha de base para

simulações”.

► O segundo aprimoramento refere-se à utilização dos dados históricos e

referentes ao mercado americano para produzir um intervalo que contém, com

determinado nível de confiança, o valor do WACC efetivamente aplicável a

investimentos vindouros em transmissão no Brasil, e utilizar o limite superior

deste intervalo como o valor regulatório do parâmetro.

Simulação (isolada) de impacto de aprimoramento: Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam condições de investimento na transmissão no contexto brasileiro (1/4)

43

► Como anteriormente mencionado, a

distribuição de probabilidades da WACC é

estimada empiricamente, obtendo-se

distribuição não-paramétrica:

Para as simulações, adotou-se amostra

de tamanho 1.000.000.

Ao lado, indica-se o histograma e a

distribuição de probabilidade não-

paramétrica (estimativa de densidade

kernel) correspondentes.

► O percentil de interesse é obtido diretamente

da estimativa empírica da distribuição de

probabilidade.

Distribuições empíricas são utilizadas

neste documento também em outros

pontos em que se aplica a internalização

das incertezas na estimativa de

parâmetros que reflitam condições de

investimento na transmissão no contexto

brasileiro


44


► São os seguintes os valores dos parâmetros relevantes obtidos com a

simulação incremental do segundo aprimoramento proposto.

Principais

efeitos de

aprimora-

mento

proposto

45



obtidos com a simulação incremental do segundo aprimoramento proposto.

46

Temário









(simulação incremental de segunda proposta)



47

► Na sequência, simula-se os efeitos da adoção do segundo dos

aprimoramentos propostos, de forma incremental à situação em que a primeira

proposta (internalização de obstáculos à diversificação) é também adotada.

► O segundo aprimoramento refere-se, como já vimos, à utilização dos dados

históricos e referentes ao mercado americano para produzir um intervalo que

contém, com determinado nível de confiança, o valor do WACC efetivamente

aplicável a investimentos vindouros em transmissão no Brasil, e utilizar o limite

superior deste intervalo como o valor regulatório do parâmetro.

Simulação (incremental) de impacto de aprimoramento: Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam condições de investimento na transmissão no contexto brasileiro (1/4)

48


49

► Como anteriormente mencionado,

a distribuição de probabilidades da

WACC é estimada empiricamente,

obtendo-se distribuição não-

paramétrica:

Para as simulações, adotou-se

amostra de tamanho 1.000.000.

Ao lado, indica-se o histograma

e a distribuição de

probabilidade não-paramétrica

(estimativa de densidade

kernel) correspondentes.

► O percentil de interesse é obtido

diretamente da estimativa empírica

da distribuição de probabilidade.


► São os seguintes os valores dos parâmetros relevantes obtidos com a

simulação incremental do segundo aprimoramento proposto.

Principais

efeitos de

aprimora-

mento

proposto

50



obtidos com a simulação incremental do segundo aprimoramento proposto.

51

Temário







• Sumário de resultados de simulações



52

► Os seguintes gráficos apresentam os principais resultados obtidos, para o lote fictício utilizado

como exemplo nesta seção.

Mostra-se as simulações de cada aprimoramento simulado isoladamente, e depois em conjunto


53

► Percebe-se que:

A adoção combinada das duas medidas propostas resulta em incremento de 27,04% da RAP Máxima

do lote em relação à situação da linha de base; e

A adoção da medida 2 isoladamente resulta em incremento de 12,93% da RAP Máxima.

(1/2)


54

(2/2)

► O quadro

à direita

resume

os efeitos

dos

aprimora-

mentos

propostos

.

Temário









55


► Algumas constatações servem de base aos aprimoramentos propostos para a

determinação do WACC para o cálculo da RAP de melhorias e reforços:

1. Assegurar coerência entre os processos regulatórios de determinação do WACC

para estabelecimento de RAP Máxima de instalações licitadas e de instalações

autorizadas (reforços e melhorias), quanto a periodicidade e metodologias, é

importante para assegurar a eficiência da expansão da transmissão.

2. Os investimentos em reforços e melhorias requeridos por instituições

governamentais são obrigatórios para as transmissoras, o que decorre do

arranjo regulatório para o setor de transmissão vigente no Brasil.

3. Os volumes de investimentos recentes em reforços e melhorias tem sido

significativos e há razões para acreditar que assim permanecerão no futuro,

não se podendo classificar tais investimentos estritamente como marginais na

carteira das transmissoras.

(1/5)

56


► Algumas implicações de tais constatações não são inteiramente reconhecidas ou

internalizadas na metodologia atualmente empregada para a determinação do WACC

para o processo regulatório de cálculo da RAP de melhorias e reforços, resultando em

subestimativas do parâmetro e riscos à atração de capital para a atividade de

transmissão, pelos motivos que serão expostos a seguir.

► Antes de proceder às propostas específicas de aprimoramentos, as constatações da

página anterior são exploradas – e elas servirão, como se verá na seção seguinte deste

relatório, como fundamentação da motivação dos aprimoramentos propostos.

(2/5)

57


1. Assegurar coerência entre os processos regulatórios de determinação do WACC para

estabelecimento de RAP Máxima de instalações licitadas e de instalações autorizadas (reforços e

melhorias) é importante para assegurar a eficiência da expansão da transmissão.

Reforços e melhorias podem ser vistos como intervenções em instalações de transmissão existentes

que permitem tirar o máximo proveito destas instalações (mantendo prestação adequada de serviço ou

aumentando seu desempenho).

Em um contexto como o atual, em que há dificuldades na implantação de ativos greenfield de novas

concessões (por exemplo, devido a atrasos no processo de licenciamento ambiental, problemas

fundiários, etc.), é importante garantir que as intervenções que visam a tirar o máximo proveito de

instalações existentes sejam viáveis – não apenas tecnicamente, mas financeiramente.

Isto ilustra as relações técnicas entre as instalações licitadas e as autorizadas (melhorias e reforços),

que representam tipos complementares de instalações para a expansão do sistema de transmissão.

Devido a esta complementaridade, fica clara a necessidade de garantir uma remuneração adequada

das duas classes a todo tempo, garantindo que a expansão do sistema seja feita de forma satisfatória.

No entanto, a ANEEL atualmente utiliza para o cálculo da RAP de melhorias e reforços um valor que foi

definido em 2013 (NT nº 196/2013), não tendo ocorrido revisão posterior. Isto indica que há espaço para

incremento da periodicidade de determinação dos valores do WACC, além de espaço para

aprimoramentos metodológicos, como veremos mais adiante.

(3/5)

58


2. Os investimentos em reforços e melhorias requeridos por instituições governamentais são obrigatórios

para as transmissoras, o que decorre do arranjo regulatório para o setor de transmissão vigente no Brasil.

Sob o modelo regulatório brasileiro, a implantação das melhorias e reforços identificadas (planejadas) por

instituições setoriais e incluídas em planos oficiais é obrigatória para as transmissoras.

Tal modelo é distinto daquele utilizado no segmento de transmissão em alguns países, em que a mesma

entidade responsável por implantar e manter o sistema de transmissão também planeja sua expansão.

• Sobre este modelo, o WACC tem um papel fundamental em incentivar decisões que levem a um equilíbrio

ótimo entre despesas de capital (investimentos) e gastos operacionais das transmissoras. Um WACC muito

baixo pode levar a transmissora a reorganizar suas decisões, preferindo soluções intensivas em opex em

detrimento daquelas intensivas em capex.

No entanto, no Brasil, onde as transmissoras tem papel limitado na decisão sobre novos investimentos, a

transmissora não pode reagir a uma subestimativa do WACC utilizado para a determinação da RAP de reforços

e melhorias com uma decisão de priorizar soluções intensivas em opex, já que os investimentos determinados

por instituições de planejamento centralizado são compulsórios.

Isto resulta em que subestimativas do WACC, que estejam aquém dos reais custos de capital das empresas,

se traduzirão em perdas econômicas e afetarão a viabilidade do negócio e a atração de capital ao setor.

(4/5)

59


3. Os volumes de investimentos recentes em reforços e melhorias tem sido significativos e há razões

para acreditar que assim permanecerão no futuro.

Segundo informações da ABRATE, a parcela dos investimentos de transmissoras correspondentes a

reforços e melhorias tem oscilado no passado recente entre 30% e 40% dos montantes totais anuais.

Há razões para acreditar que tais níveis podem se manter em um futuro próximo:

• A necessidade de substituição ou refurbishment de grande volume de ativos de transmissão cuja vida útil

se aproxima do fim.

• Se mantidas as dificuldades para implantação de ativos greenfield de novas concessões, aumenta a

criticidade de tirar o máximo de proveito de instalações já existentes (e faixas de passagens já existentes)

através de reforços e melhorias.

Sob tais níveis de investimentos, é difícil argumentar que reforços e melhorias são ativos marginais no

portfolio das transmissoras, o que faz com seja necessário utilizar, para a estimativa do valor do WACC

regulatório aplicável à determinação da RAP destes ativos, parâmetros (como os prêmios de risco do

capital próprio) que capturem bem os riscos e outras características particulares a eles associados.

• Por exemplo, a ABRATE apontou que:

– Para diversos reforços e melhorias, como no caso daqueles relacionados à intervenções em linhas de transmissão, há

riscos significativos na fase de implantação dos ativos devido a restrições ambientais.

– O BNDES tende a priorizar o financiamento a instalações greenfield oferecidas em leilões. Portanto, parte significativa

dos reforços e melhorias é implantada com financiamento a custos prevalentes no mercado.

(5/5)

60

Temário









61


► Considerando as constatações apresentadas na seção anterior, apresenta-se a seguir propostas

de aprimoramentos à determinação do WACC aplicável ao cálculo da RAP de reforços e melhorias:

A. Maior frequência temporal do processo regulatório de determinação do WACC para reforços e

melhorias.

1. Internalização de efeitos relativos a custos e participação do capital de terceiros.

2. Internalização de obstáculos à diversificação, para investidores típicos no segmento de

transmissão brasileiro.

3. Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam as condições de

investimentos vindouros no contexto brasileiro.

► A primeira das propostas acima é indicada pela letra A, e não por um número como as demais, por

não se tratar estritamente de um aprimoramento metodológico, mas simplesmente da proposição de

aplicação da metodologia com maior frequência temporal.

► A abordagem conceitual de cada uma das propostas é apresentada na sequência, e simulações dos

impactos de sua adoção serão fornecidas mais adiante neste documento.

(5/5)

62

Temário







• Maior frequência temporal do processo regulatório de determinação

do WACC para reforços e melhorias



63

A. Maior frequência temporal na determinação do WACC para reforços e melhorias► Neste item, propõe-se simplesmente realizar o processo regulatório de determinação do WACC aplicável a

melhorias e reforços com maior frequência temporal:

A frequência temporal deve, idealmente, ser tão grande quanto possível, sendo a escolha no entanto limitada

pela disponibilidade de recursos (laborais, entre outros) do regulador.

Recomenda-se frequência temporal mínima anual (recálculo e homologação anual do valor do WACC aplicável

a melhorias e reforços).

► Deve-se evitar uma situação como a atual, em que o regulador aplica, para a definição das receitas

correspondentes a melhorias e reforços, um valor de WACC definido originalmente em 2013

(associado à NT nº 196/2013-SRE/ANEEL ).

► Considere-se o que a ABRATE reporta sobre: (i) parte significativa dos reforços e melhorias terem riscos de

implantação comparáveis àqueles de ativos greenfield; e (ii) haverem dificuldades na obtenção de

financiamento a custos concessionais (BNDES) para melhorias e reforços. Mantendo isso e mente, pode-se

argumentar que:

De modo a facilitar os esforços do regulador, a abordagem regulatória para o cálculo da WACC de instalações

autorizadas pode ser estruturalmente similar àquela utilizada para o cálculo da RAP Máxima de instalações

autorizadas, já que riscos de implantação significativos também se aplicam a melhorias e reforços, segundo a

ABRATE.

No entanto, tratamento distinto seria empregado, como se verá a seguir, no tocante aos custos de capital de

terceiros e sua participação na estrutura de capital, dadas as restrições à captação de financiamento junto ao

BNDES.

64

Temário







• Internalização de efeitos relativos a custos e participação

do capital de terceiros



65

► Para garantir a compatibilidade do valor regulatório do WACC utilizado no cálculo da RAP para reforços e

melhorias com as condições atuais do mercado brasileiro:

1. É necessário ajustar o valor e o método de obtenção do prêmio de risco de crédito e do prêmio de risco país

utilizados no cálculo deste parâmetro, em particular do componente custo de capital de terceiros.

Isto se justifica pela necessidade de remunerar apropriadamente os transmissores pela implantação

compulsória dos ativos, pelos motivos indicados anteriormente neste texto.

Cabe ressaltar que os métodos de determinação da referência regulatória do custo de capital de terceiros

já trazem implicitamente incentivos à eficiência (por exemplo, a determinação de prêmio de risco de

crédito tomando como base séries de spread para ativos com ratings correspondentes a transmissoras

eficientes).

2. É necessário ajustar o método de estimativa da estrutura de capital.

Dado o volume de investimentos em reforços e melhorias, não é estritamente correto tratá-los como

marginais no portfolio de investimento da transmissora – ao contrário de um investimento marginal no

portfolio, os volumosos investimentos em reforços e melhorias podem modificar propriedades do portfolio.

Assim, cabe considerar particularidades dos investimentos em reforços em melhorias para a

determinação de sua estrutura de capital. Caso contrário, pode-se estabelecer referências regulatórias

irrealistas para o valor do custo de capital, com perdas econômicas impostas às transmissoras devido

aos investimentos compulsórios nesta classe de ativos.

► A abordagem metodológica proposta para cada um dos itens, 1 e 2, é indicada nos slides seguintes.

1. Internalização de efeitos relativos a custos e participação do capital de terceiros: motivação e conceitos

66

1. É necessário revisitar o valor e o método de obtenção do prêmio de risco de crédito utilizado no cálculo.

Atualmente, a base para a determinação do custo de capital de tercetos (rf) no caso de melhorias e reforços

é a expressão rD = rf + rcr + rp, onde rf é a taxa do ativo livre de risco, rcr é o prêmio de risco de crédito é rp é o

risco-país

A decisão de uso de uma metodologia diferente daquela em uso para o cálculo do WACC para a RAP Máxima

dos ativos licitados é justificada, dado que, segundo informado pela ABRATE, há atualmente dificuldades em

acessar crédito do BNDES no caso de reforços e melhorias, e os agentes recorrem a financiamento às taxas

prevalentes no mercado.

Naturalmente, é necessário utilizar valores consistentes com as condições mais atuais do mercado para o

cálculo.

Para o caso de rp, isto implica em utilizar valor recente da série da variável EMBI+BR, em consonância com o

método que é utilizado para as instalações licitadas e identificado na NT nº 01/2016-SEL-SCT/ANEEL.

Para o caso de rcr, entende-se que é suficiente manter a metodologia historicamente utilizada (baseadas em

determinação do valor com base na média de série histórica de spreads para ativos com classificação de risco

iguais às de transmissoras competitivas no Brasil, como discutido na Nota Técnica no 196/2013-SRE/ANEEL,

de 29/05/2013 ), mas é necessário utilizar valores mais atuais para a aplicação da metodologia.

• Por exemplo, à ocasião da elaboração desta nota, o rating do Brasil pela Moody’s é Ba2, e nenhuma

transmissora terá rating superior à nota Ba2. Isto necessariamente se reflete na escolha da série de

spreads utilizados (será aquela para ativos Ba2).

(1/3)

1. Internalização de efeitos relativos a custos e participação do capital de terceiros: metodologia

67

2. É necessário ajustar o método de estimativa da estrutura de capital:

Considerando os volumes de investimentos em reforços e melhorias reportados pela

ABRATE, pode-se argumentar que tais investimentos não são, quanto tomados em

agregado, marginais em relação à carteira de investimentos do transmissor (ou seja, a

existência destes investimentos altera características da carteira).

No caso de investimentos que não são marginais a uma carteira, é legítimo utilizar

parâmetros para o cálculo do WACC que refletem não o comportamento da carteira do

investidor, mas sim o comportamento viável para os investimentos (não-marginais)

específicos de interesse.

Considerando isso, propõe-se utilizar uma estrutura de capital determinada de maneira

endógena, à exemplo do que é feito atualmente para a determinação da estrutura de

capital de referência para cálculo do WACC para a RAP Máxima de instalações licitadas:

• O cálculo endógeno é feito de maneira a determinar qual seria a máxima

alavancagem do projeto que o permite atender a determinados requisitos sobre o

índice de serviço de cobertura da dívida.


68

(2/3)

2. É necessário ajustar o método de estimativa da estrutura de capital (continuação):

Cabe ressaltar que, para este cálculo endógeno, deve-se utilizar dados compatíveis com

aqueles utilizados para a estimativa do custo de capital de terceiros.

Como indicado no item 1 anterior, estes dados buscam refletir as condições de

contratação de dívida a taxas prevalentes no mercado, considerando a situação

reportada pela ABRATE de dificuldades à obtenção de crédito a taxas concessionais

junto ao BNDES, para o caso de reforços e melhorias.

Além do custo da dívida em si, estes dados de entrada incluem o próprio valor numérico

requerido do Índice de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD).

• Para as simulações deste trabalho, assume-se que o valor de 1,2 é representativo

dos requisitos de ICSD praticados pelo mercado, para o segmento de transmissão.

(3/3)


69

Temário










70


► Em seção anterior deste texto, discutiu-se a validade da premissa de que o investidor

que aporta capital ao segmento de transmissão brasileiro conta com oportunidades

completas de diversificação.

► A discussão naturalmente se aplica também para o caso de melhorias e reforços, em

que mesmos fatores apresentam dificuldades à sustentação da premissa de

possibilidade de completa diversificação do investidor marginal:

Custos transacionais de construção de carteiras de investimentos.

Informação imperfeita.

Viés de investimentos locais para investidores nacionais, associada ao mercado de

capitais brasileiro ser menos completo que algumas referencia internacionais.

(1/2)

71

► Deve-se lembrar que, no caso de reforços e melhorias, os impactos de

superestimar as possibilidades de diversificação pelos investidores (e,

portanto, subestimar a WACC) não são os mesmos de instalações licitadas:

Para instalações licitadas uma subestimativa da WACC pode ter como um de seus

efeitos mais severos uma RAP Máxima também subestimada e, portanto, um lote

vazio, com atrasos no cronograma de expansão do sistema de transmissão...

No caso de reforços e melhorias, uma subestimativa da WACC tem como algumas

de suas implicações mais severas possíveis a imposição de perdas financeiras às

transmissoras, que devem implantar os ativos compulsoriamente. Estas perdas

trazem prejuízo à viabilidade do negócio no longo prazo e, portanto, à atração de

capital para a atividade de transmissão – e.g., se novos investidores forem

dissuadidos de entrar no segmento ao tomar conhecimento dos riscos a que as

transmissoras existentes estão expostas.

(2/2)


72

► A natureza metodológica do ajuste proposto neste item é idêntica àquela

do aprimoramento análogo apresentado para o cálculo do WACC para a

RAP Máxima das instalações licitadas.

► A mesma abordagem metodológica descrita naquela seção aplica-se

também ao caso dos reforços e melhorias.


73

Temário











74

► Aplica-se nesta seção a quase totalidade dos comentários apresentados

quando se discutiu, para o caso das instalações licitadas, o aprimoramento

de internalização das incertezas em parâmetros para o cálculo de WACC

que representem a situação aplicável a investimentos vindouros no Brasil.

► No entanto, há novamente diferenças importantes entre os casos de

determinação da WACC para instalações licitadas e para melhorias e

reforços, no que se refere às consequências de subestimativas e

superestimativas da WACC, que são expostos na próxima página.

(1/2)


75

► Como indicado anteriormente, para instalações licitadas:

Subestimativas da WACC tem entre suas consequências mais severas lotes vazios

e postergação de cronogramas de implantação de instalações de transmissão.

Superestimativas da WACC tem, desde que garantida a competição nos leilões,

impactos limitados sobre o valor das RAP finais.

► No caso de instalações autorizadas (reforços e melhorias):

Subestimativas da WACC tem como algumas de suas implicações mais severas

possíveis a imposição de perdas financeiras às transmissoras, que devem implantar

os ativos compulsoriamente, e prejuízo à atração de capital no longo prazo.

Superestimativas da WACC não são mitigadas por efeitos da competição,

traduzindo-se diretamente em aumento dos requisitos de receitas para os usuários

do sistema.

(2/2)


76

► A natureza do ajuste proposto neste item é idêntica àquela do

aprimoramento análogo apresentado para o cálculo do WACC para a RAP

Máxima das instalações licitadas.

► A mesma abordagem metodológica descrita naquela seção aplica-se

também ao caso dos reforços e melhorias.


77

Temário








• Comentários gerais


78

► Nesta seção, são simulados os efeitos das propostas de aprimoramentos sobre os

valores do WACC para o cálculo da RAP de melhorias e reforços.

► A simulação considera todos os passos do processo utilizado pelo regulador para a

determinação da RAP de um reforço utilizado como um exemplo:

Para deixar claros os efeitos das propostas de aprimoramento, inicia-se esta seção com a

determinação de uma linha de base para a ilustração dos impactos das propostas.

► Anteriormente à definição da linha de base, apresenta-se a determinação da RAP do

ativo utilizado como estudo empregando o valor do WACC definido através da NT nº

196/2013-SRE/ANEEL.

► A comparação deste valor com a linha de base, definida considerando-se a simples

simulação da atualização do cálculo do WACC com dados mais atuais (em substituição

ao WACC determinada em 2013), sem simular os aprimoramentos metodológicos

propostos.

A partir desta linha de base, simula-se o efeito de cada um dos aprimoramentos propostos.

Todas as simulações seguintes são incrementais – cada aprimoramento é simulado já

considerando a aplicação dos aprimoramentos anteriores.


79

► O exemplo adotado corresponde a um reforço fictício com as seguintes

características:

► Além disso, admite-se que ao reforço do exemplo se aplica perfil plano

para o cálculo do componente da RAP referente ao Custo Anual dos Ativos

Elétricos.

Exemplo adotado

80

Cálculo de RAP sob WACC definida na NT nº 196/2013-SRE/ANEEL

► A NT nº 196/2013-SRE/ANEEL define

um WACC real depois de impostos de

6,64%/ano.

Os principais parâmetros para o

cálculo deste WACC são indicados na

tabela à direita, que é retirada

diretamente da NT.

► Considerando este valor, obtém-se

para o reforço do exemplo a RAP

definida na sequência (RAP bruta, já

internalizando efeito de PIS/COFINS):

81

Fonte: NT nº 196/2013-SRE/ANEEL

Temário








• Linha de base para comparação: Maior frequência temporal

na determinação do WACC para reforços e melhorias (efeitos

de atualização no momento atual)


82

► Como mencionado anteriormente, define-se como linha de base a situação em

que, para o ativo do estudo de caso, é feito o recálculo do WACC (e portanto

da RAP) no momento atual, ainda sem a simulação de qualquer dos

aprimoramentos metodológicos apresentados.

Esta é definida como uma condição fundamental para os processos regulatórios de

definição da RAP de melhorias e reforços e, por isso, adotada como linha de base.

► Esta linha de base já ilustra os efeitos de se adotar a recomendação de

empregar uma maior frequência temporal do processo regulatório de

determinação do WACC para reforços e melhorias, com o cálculo do WACC

aplicável a melhorias e reforços ao menos com periodicidade anual.

► Os resultados são indicados na página seguinte.

Linha de base: simulação de atualização do WACC(recálculo de WACC no momento atual)

83

(1/2)

Linha de base: simulação de atualização do WACC(recálculo de WACC no momento atual) (2/2)

84

Temário








• Internalização de efeitos relativos a custos e

participação do capital de terceiros


85

Simulação de impacto de aprimoramento: Internalização de efeitos relativos a custos e participação do capital de terceiros

Principais

efeitos do

aprimora-

mento

proposto

86

Temário










87


Principais

efeitos do

aprimora-

mento

proposto

88

Temário











89

Simulação de impacto de aprimoramento: Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam condições de investimento na transmissão no contexto brasileiro

90

Principais

efeitos do

aprimora-

mento

proposto

Temário








• Sumário de resultados de simulações


91

► Os seguintes gráficos apresentam os principais resultados obtidos, para o reforço fictício utilizado

como exemplo nesta seção. Deve-se lembrar que as simulações são incrementais nesta seção.


92

► A simples atualização do WACC, com recálculo sem considerar os aprimoramentos metodológicos

propostos neste documento, resultaria em incremento da RAP de 19,8% (BRL 1,63 milhões relação

a BRL 1,36 milhões): o valor de BRL 1.63 milhões é tomado como a linha de base.

► Com a adoção das medidas propostas, ocorre um incremento da RAP de:


61,9% em relação ao valor obtido com o WACC desatualizado da NT nº 196/2013

(BRL 2,20 milhões em relação a BRL 1,36 milhões).

(1/2)

► O quadro

à direita

resume

os efeitos

dos

aprimora-

mentos

propostos

.


93

(2/2)

(Linha de base)

A: Simples

atualização

(anterior mais)

1: Intern. efeitos

capital terceitos

(anterior mais)

2: Intern. obstáculos

diversificação

(anterior mais)

3: Intern. incertezas

contexto brasileiro

Estrutura de capital

D: percentual de capital de terceiros 60,0% 29,2% 29,2% 29,2%

Custo de capital próprio

rf : taxa do ativo livre de risco 5,27% 5,27% 5,27% 2,25%

rm: risco do mercado 12,31% 12,31% 12,31% 14,55%

PRM: prêmio de risco de mercado 7,04% 7,04% 7,04% 12,30%

rB: risco país 5,06% 5,06% 5,06% 5,06%

iUS: inflação US 2,13% 2,13% 2,13% 2,13%

βd: beta desalavancado energia eletrica 0,433 0,433 0,713 0,702

βd: beta alavancado energia eletrica (BR) 0,862 0,551 0,907 0,893

rE: custo do capital próprio (real) 13,97% 11,82% 14,27% 15,83%

Custo de capital de terceiros

rf : taxa do ativo livre de risco 5,27% 5,27% 5,27% 2,25%

rB: risco país 5,06% 5,06% 5,06% 5,06%

rCRED: prêmio de risco de crédito 2,25% 3,95% 3,95% 3,95%

rD: custo do capital de terceiros (real) 10,23% 11,88% 11,88% 8,93%

Dados gerais

iBR: inflação BR 5,40% 5,40% 5,40% 5,40%

T: percentual de impostos Brasil 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

WACC

WACC nominal após impostos 14,46% 16,10% 17,93% 18,49%

WACC real após impostos 8,59% 10,15% 11,89% 12,42%

WACC e RAP

RAP (bruta) para exemplo [kBRL] 1.631,65 1.859,41 2.122,71 2.204,70

Variação WACC em relação a linha de base [%] Linha de base 18,2% 38,4% 44,5%

Variação RAP bruta em relação a linha de base [%] Linha de base 14,0% 30,1% 35,1%

Temário






94

Natureza da simulação de impactos tarifários

► As simulações apresentadas a seguir têm como objetivo estabelecer um limitante superior

para os impactos da adoção dos aprimoramentos propostos sobre as Tarifas de Uso do

Sistema de Transmissão para usuários finais da Rede Básica:

Para os fins práticos de apreciação das propostas pelo regulador, a indicação de um

limitante superior permite uma avaliação conservadora do impacto das medidas propostas.

► Os seguintes fatores permitem caracterizar os valores obtidos como limitantes superiores:

Impactos sobre RAP Máxima e RAP final do leilão são distintos:

• No caso de instalações licitadas, o incremento da RAP Máxima do leilão não implica

necessariamente no incremento da RAP assignada à transmissora vencedora pelo

mesmo percentual, já que este último valor é resultado de um processo competitivo.

• No entanto, estimativas confiáveis sobre o resultado deste processo competitivo não

podem rigorosamente ser feitas a priori devido à assimetria de informação. Isto é

evidenciado pelo fato de que uma das funções essenciais do mecanismo de leilão é a

de descoberta de preços.

• No entanto, sabe-se que os máximos incrementos às RAP finais assignadas aos

vencedores estarão limitados ao incremento na RAP Máxima. Isto permite determinar o

limitante superior para impactos tarifários, ao assumir que de fato os incrementos às

RAP finais das instalações licitadas se igualam ao incremento na RAP Máxima.

95

(1/4)


► Os seguintes fatores permitem caracterizar os valores obtidos como limitantes

superiores (continuação):

Temporização da consideração de impactos:

• No caso de novas instalações licitadas, somente podem ocorrer impactos para ativos

que serão licitados após a eventual adoção das medidas propostas. Admite-se que os

impactos já começam a se materializar no ciclo tarifário (CT) 2019-2020 e afetam

ativos correspondentes a 50% das RAP totais estimadas na Resolução Homologatória

(REH) nº 2031/2016 para este ano. Para o CT 2020-2021, admite-se que ativos

correspondentes a 75% das receitas estimadas na REH nº 2031/2016 seriam afetados.

Em todos os ciclos posteriores, admite-se que 100% dos ativos seriam afetados.

• No caso de melhorias e reforços:

– Admite-se que os 100% das melhorias e reforços que representam RAP incorporadas no

sistema após o início do CT 2016-2017 seriam afetadas pela adoção dos aprimoramentos.

Para os ativos já existentes e com receita já definida, admite-se que os impactos dos

aprimoramentos seriam verificados somente a partir da revisão da RAP no início do CT

2017-2018.

96

(2/4)


► Os seguintes fatores permitem caracterizar os valores obtidos como limitantes

superiores (continuação):

Efeitos de incremento na RAP Máxima de instalações licitadas e RAP de melhorias e reforços:

• As estimativas de incremento na RAP Máxima para instalações licitadas utilizadas para as

simulações de impactos tarifários neste documento correspondem àquelas produzidas para o lote

fictício utilizado para os exemplos na seção correspondente, para todo o horizonte de simulação:

– Mais especificamente, utiliza-se como referência incremento de 27,0% em relação à RAP da linha de

base, obtido quando se adota a totalidade das medidas aqui propostas.

– No entanto, à medida que o tempo passa e se modicam variáveis que seriam consideradas para a

aplicação da metodologia WACC+CAPM (por exemplo, ICSD considerado para determinar a

participação da dívida com o método endógeno de atendimento à restrição, percentil da distribuição de

probabilidade considerado para a internalização de incertezas em parâmetros aplicáveis para

investimentos em ativos de transmissão no Brasil), os impactos podem se reduzir. Considerar um

percentual constante ao longo do tempo consiste, portanto, de uma abordagem conservadora.

– Ressalta-se que os impactos variariam para ativos específicos, sendo o procedimento de considerar o

incremento de 27,0% obtido para o lote exemplo uma simplificação, consistente com esta análise

expedita.

97

(3/4)


► Os seguintes fatores permitem caracterizar os valores obtidos como limitantes superiores

(continuação):

Efeitos de incremento na RAP Máxima de instalações licitadas e RAP de melhorias e reforços (continuação):

• Também para melhorias e reforços, as estimativas de incremento na RAP correspondem àquela produzida

para o reforço utilizado como exemplo na seção correspondente, para todo o horizonte de simulação :

– Mais especificamente:

» Utiliza-se como referência o incremento de 35,1% em relação à RAP da linha de base, obtido

quando se adota a totalidade das medidas aqui propostas, par todos os reforços a partir do CT

2017-2018.

» Para o CT 2016-2017, admite-se que as RAP implicitamente estimadas pela ANEEL para a

projeção de receitas foram obtidas sob consideração do WACC definido na NT nº 196/203-

SRE/ANEEL e, portanto, o incremento percentual da RAP utilizado nas simulações deve

corresponder ao valor de 61,9% (ver sumário de resultados para reforços e melhorias).

– À medida que o tempo passa e se modicam variáveis que seriam consideradas para a aplicação da

metodologia WACC+CAPM (por exemplo, ICSD considerado para determinar a participação da dívida

com o método endógeno de atendimento à restrição, percentil da distribuição de probabilidade

considerado para a internalização de incertezas em parâmetros aplicáveis para investimentos em

ativos de transmissão no Brasil), os impactos podem se reduzir. Considerar um percentual constante

ao longo do tempo consiste, portanto, de uma abordagem conservadora.

– Ressalta-se que os impactos variariam para lotes específicos, sendo o procedimento de considerar o

incremento percentual obtido para o reforço tomado como exemplo uma simplificação, consistente

com esta análise expedita.

98

(4/4)

► São as seguintes as informações de entrada utilizadas para as simulações:

As informações de entrada para a simulação correspondem às estimativas de evolução da RAP econômica da

Rede Básica entre os CTs 2016-2017 e 2022-2024 obtidos da REH nº 2031/2016.

Para a estimativa da parcela das receitas que entram em operação em cada ano do horizonte futuro que

correspondem a instalações licitadas ou a reforços e melhorias, foram estimados percentuais obtidos de

tratamento de dados da NT nº 162/2015-SGT/ANEEL (associada à REH nº 1917/2015).

Informações da NT nº 162/2015-SGT/ANEEL também foram utilizadas para estimar as parcelas da receita de

instalações já existentes que correspondem a:

• Instalações licitadas no passado (RBL) e cujas receitas, determinadas à ocasião de realização dos leilões,

não são afetadas pelos aprimoramentos propostos.

• Instalações de transmissão alcançadas pelo Decreto nº 7805/2012 e cujas RAP remuneram basicamente

custos de O&M, encargos e tributos – como a RAP destas instalações não inclui componente refere à

remuneração de custos de capital, não há impacto das medidas propostas.

• Reforços e melhorias já existentes e com receitas já definidas, cuja RAP seria afetada pelos

aprimoramentos propostos somente à ocasião da próxima revisão tarifária (que se admite ocorrer ao início

do CT 2017-2018 para todos os ativos, em linha com a abordagem de definir um limitante superior para os

impactos tarifários).

• Reforços correspondentes à substituição de equipamentos da Rede Básica, cujas receitas são definidas

explicitamente na REH nº 2031/2016 e que também sofrem impactos dos aprimoramentos propostos.

99

Informações de entrada e metodologia(1/3)

► São as seguintes as informações de entrada utilizadas para as simulações

(continuação):

A base de dados para cálculo da TUST, com a exceção das informações correspondentes

aos valores de RAP acima mencionados, é obtida da REH nº 1917/2015. Esta base se

estende até o CT 2022-2023.

Ressalta-se que não são consideradas para os efeitos de simulação dos impactos dos

aprimoramentos propostos os efeitos das receitas correspondentes aos ativos alcançados

pela Portaria MME nº 120/2016, que dizem respeitos aos ativos previstos no art. 15, § 2º,

da Lei nº 12.783, de 11 de janeiro de 2013, , devido à incompletude da informação para as

estimativas deste componente à ocasião de execução das simulações.

100


► A metodologia para as análises envolve:

1. A simulação das TUST-RB aplicáveis a geradores e consumidores, com o uso da última

versão do programa Nodal (versão 5.2) e considerando a RAP total obtida de tratamento

direto de dados da REH nº 2031/2016 e as outras informações obtidas da base de dados

da REH nº 1917/2015. Estas tarifas são tomadas como valores de referência (sem a

simulação dos aprimoramentos propostos).

2. A determinação da RAP total da Rede Básica obtida sob a simulação do impacto dos

aprimoramentos propostos no corpo do texto, incluindo as considerações das páginas

anteriores, e a obtenção das TUST-RB com o uso do programa Nodal (versão 5.2),

utilizando esta RAP total em substituição aos valores obtidos de tratamento direto da

REH nº 2031/2016.

3. A verificação do incremento percentual dos valores de RAP total da Rede Básica e de

TUST-RB médias para o segmento geração e consumo obtidas no passo 2 (caso sem

aprimoramentos) em relação aos valores obtidos no passo 1 (caso com aprimoramentos).

Este incremento percentual corresponde ao impacto dos aprimoramentos.

101


Impactos sobre requisitos de receita totais da Rede Básica e impactos tarifários

102

► Com a adoção das propostas apresentadas no corpo do texto, são os

seguintes os incrementos percentuais dos valores de RAP total da Rede

Básica e de TUST-RB médias para o segmento geração e consumo, para

todos os anos do horizonte até o CT 2022-2023:

(1/2)

► Nota-se que o limitante superior dos impactos sobre as tarifas aplicáveis aos segmentos de geração e de

consumo são assimétricos:

Isto se deve aos procedimentos de estabilização das TUST aplicáveis a geradores, em consonância com a

Resolução Normativa (REN) nº 559/2013, e à existência das TUST pré-fixadas para os geradores alcançados

pela REN nº 267/2007 (a que se aplicarão disposições específicas da REN nº 559/2013 quando findar o

período de pré-fixação da TUST .de acordo com a REN nº 267/2007).

► Nota-se também que o limitante superior do incremento percentual sobre as variáveis de interesse aumenta

à medida que o tempo passa:

Isto se deve ao fato de que, à medida que o sistema se expande, as instalações de transmissão cujas RAP não

são afetadas pelos aprimoramentos propostos (incluindo instalações licitadas no passado e instalações

alcançadas pelo Decreto nº 7805/2012 e cujas RAP não incluem componente referente à remuneração de

custos de capital) representam parcela cada vez menor da RAP total.

A rigor, considerando o procedimento utilizado para obter o limitante superior dos impactos, é de se esperar

que a tendência de crescimento do incremento da RAP continuaria em ciclos tarifários subsequentes, sendo no

entanto limitada a pouco mais de 30% (considerando que os impactos sobre a RAP Máxima são estimados

como 27,0% e aqueles sobre reforços e melhorias como 35,1%).

► Entretanto, cabe entre ressaltar novamente que os valores apresentados representam um limitante superior

para os impactos, pelas razões apresentadas na seção “Natureza da simulação de impactos tarifários”.

103

Impactos sobre requisitos de receita totais da Rede Básica e impactos tarifários (2/2)

► Neste documento foram apresentadas propostas de aprimoramentos para a definição do WACC

aplicável à determinação da RAP Máxima de instalações licitadas e da RAP de melhorias e

reforços.

► Os aprimoramentos propostos no corpo do texto referem-se a:

Internalização de obstáculos à diversificação, para investidores típicos no segmento de transmissão

brasileiro (para instalações licitadas e melhorias e reforços).

Internalização de incertezas na estimativa de parâmetros que reflitam as condições de investimentos

vindouros no contexto brasileiro (para instalações licitadas e melhorias e reforços).

Internalização de efeitos relevantes para a determinação de custos e participação do capital de

terceiros, no caso de melhorias e reforços.

► Propõe-se também empregar maior frequência temporal para o processo regulatório de

determinação do WACC para reforços e melhorias.

► O corpo do texto apresenta a motivação, o embasamento teórico-conceitual e a metodologia de

aplicação de cada um dos aprimoramentos propostos.

104

Conclusões(1/2)

► Abaixo são reportados os resultados de simulação dos impactos da adoção dos aprimoramentos propostos

neste documento.

► Quanto à RAP Máxima das instalações licitadas:

A adoção combinada das duas medidas propostas resulta em incremento de 27,04% da RAP Máxima do lote

utilizado como exemplo, em relação à situação da linha de base.

A adoção da medida 2 (internalização na estimativa de parâmetros que reflitam as condições de investimento

no contexto brasileiro) em separado resulta em incremento de 12,93% da RAP Máxima.

► Quanto à RAP aplicável a melhorias e reforços:

A simples atualização do WACC, com recálculo sem considerar os aprimoramentos metodológicos propostos

neste documento, resultaria em incremento da RAP de 19,8% (BRL 1,63 milhões relação a BRL 1,36 milhões)

para o reforço utilizado como exemplo neste documento.

Com a adoção das medidas propostas, ocorre um incremento da RAP deste reforço de 35,1% em relação à

linha de base calculada com o valor atualizado do WACC.

► Através de simulações, determinou-se limitantes superiores para os impactos da adoção de todos os

aprimoramentos propostos neste documento sobre as RAP da Rede Básica e as TUST-RB para usuários:

O limitante para o incremento da RAP total da Rede Básica evoluiria de 3,2% no CT 2016-2017

a 12,8% no CT 2022-2023.

O limitante para o incremento das TUST-RB médias percebidas pelo segmento consumo evoluiria de

7,4% a 19,2% no mesmo período; para o segmento geração, os impactos evoluem de 0,3% a 4,0%.

105

Conclusões(2/2)

www.psr-inc.com

[email protected]

+55 21 3906-2100

+55 21 3906-2121

Anexos

► Anexo 1: Análises complementares não incluídas no corpo principal do

texto

Forma de cálculo de retornos S&P500 por ANEEL

Efeito de tomar janelas de tempo de menor duração para cálculo

de parâmetros para estimativa pontual

► Anexo 2: A experiência chilena com a definição da taxa de desconto para

processos regulatórios no segmento de transmissão

► Anexo 3: Verificação ex post de ofertas quando há apenas um proponente

em leilões de transmissão – uso na Colômbia

► Anexo 4: A experiência da NZCC em utilizar percentis para definição e

informação do WACC

► Anexo 5: Incorporação de prêmio de risco de câmbio

107

Forma de cálculo de retornos S&P500 por ANEEL

► A ANEEL faz o cálculo dos retornos anuais do S&P 500, com dados

mensais, da seguinte maneira:

Utiliza dados de preços de fechamento (ajustados com re-inclusão de

dividendos) mês-a-mês.

Calcula os retornos, para cada mês, em relação a preços de fechamento

de 12 meses atrás.

Toma a média destes retornos calculados no passo anterior.

► Este procedimento não é rigorosamente ortodoxo do ponto de vista

estatístico, pois introduz correlações nas estatísticas levantadas.

► No entanto, não foi feita correção para as análises deste relatório,

considerando os efeitos que tal correção teria sobre os valores de WACC

obtidos.

108

Efeito de tomar janelas de tempo de menor duração

para cálculo de parâmetros para estimativa pontual

► Pode-se argumentar que, para capturar o comportamento conjuntural do mercado, seria

interessante pegar janelas de tempo de menor duração para a estimativa pontual do WACC :

Na prática, uma análise dos dados disponíveis revelou que somente se uma janela de tempo de

duração bastante restrita (a partir de 2009 – por exemplo uma janela de 5 anos, 2011-2016) resulta em

parâmetros que causam um aumento do WACC.

No entanto, é difícil argumentar que tal janela é válida para uma estimativa pontual – a recuperação da

economia dos EUA após a crise de 2008 afeta os resultados.

Assim, não se adotou este procedimento (apesar de que, para o cálculo das distribuições de

probabilidade, tal janela é implicitamente considerada).

Além disso, janelas de tempo menores resultam em menor número de observações para a

determinação de estatísticas, afetando a precisão estatística das estimativas (argumento que ANEEL

usualmente usa contra janelas de tempo menores).

► Cabe ressaltar que a ANEEL já utiliza, após orientação do TCU, um valor do EMBI+BR mais recente

(e, portanto, maior que valores determinados com base em dados médios ou medianos de séries

históricas mais extensas, como utilizado no passado) para o cálculo do WACC.

109

Anexos

►Anexo 1: Análises complementares não incluídas no corpo principal

do texto

►Anexo 2: A experiência chilena com a definição da taxa de desconto

para processos regulatórios no segmento de transmissão

►Anexo 3: Verificação ex post de ofertas quando há apenas um

proponente em leilões de transmissão – uso na Colômbia

►Anexo 4: A experiência da NZCC em utilizar percentis para

definição e informação do WACC

►Anexo 5: Incorporação de prêmio de risco de câmbio

110

Experiência chilena com definição da taxa de desconto

para processos regulatórios da transmissão

► Atualmente, é utilizada no Chile uma taxa de desconto de 10%/ano, em

valores reais, nos processos regulatórios em que é necessária a definição

de receitas autorizadas a agentes de transmissão.

A utilização da taxa de desconto de 10%/ano é estabelecida em lei: trata-se

da Lei 19.904/2004 (Ley Corta I)

Não há, sob este instrumento legal, qualquer processo regulatório periódico

de recálculo da taxa. O valor de 10%/ano em termos reais é fixo para os

processos regulatórios do segmento de transmissão.

111

(1/5)



► À ocasião do trâmite do projeto de lei que se converteria na Ley Corta I, houve

discussão significativa sobre a definição desta taxa:

As propostas apresentadas à ocasião, e rejeitadas, envolveram, por exemplo:

• A definição de um valor fixo inferior (por exemplo, taxa de desconto real de 8%/ano).

• A definição de um valor recalculado periodicamente, com base na taxa interna de

retorno media oferecida pelo Banco Central de Chile para instrumentos reajustáveis em

moeda nacional de prazo maior ou igual a 8 anos, mais um prêmio de risco

► No entanto, nenhuma das sugestões foi bem sucedida:

A Secretaria Executiva da CNE (funcionalmente, o órgão com atribuição de regulador no

Chile), insistiu em manter uma taxa de 10%/ano, que era o valor utilizado em processos

regulatórios anteriormente à publicação da lei.

Àquela ocasião, as justificativas apresentadas para não estabelecer o recálculo regular da

taxa foram: (i) calculo de risco para um investidor no segmento, e portanto da taxa de

desconto, é complexo; (ii) uma taxa variável implica em incerteza que desestabiliza setor

elétrico e arrisca o desenvolvimento de inversões.

112

(2/5)



► Entretanto, está atualmente em trâmite no Congresso chileno um projeto de lei

(Mensaje 731-363) que, se aprovado de forma definitiva, alterará este

dispositivo.

À ocasião de elaboração deste relatório, o projeto de lei já foi aprovado em um

primeiro trâmite na Sala del Senado e tramitará na sequência pela Comisión de

Minería y Energía de la Cámara Alta.

► No caso de conversão do projeto em lei, será estabelecido o cálculo periódico,

a cada quadriênio, da taxa de desconto a ser utilizada em processos

regulatórios do segmento de transmissão.

Como o projeto ainda não foi aprovado e, portanto, não regulamentado, estão

disponíveis no momento apenas diretivas gerais para o cálculo periódico.

113

(3/5)



► Estas diretivas gerais transparecem nos seguintes excertos do projeto de lei:

“[P]ara su determinación [da taxa de desconto] se deberá considerar el riesgo

sistemático de las actividades propias de las empresas de transmisión eléctrica en

relación al mercado, la tasa de rentabilidad libre de riesgo, y el premio por riesgo de

mercado. En todo caso la tasa de descuento no podrá ser inferior al siete por ciento”.

• Quando a este ponto, destacamos: (i) o uso de construtos similares àqueles

utilizados no Brasil, e outros países que empregam a metodologia CAPM+WACC;

(ii) a limitação inferior da taxa a um valor (real e depois de impostos) de 7%/ano.

“La información nacional o internacional que se utilice para el cálculo del valor del

riesgo sistemático y del premio por riesgo deberá permitir la obtención de

estimaciones confiables desde el punto de vista estadístico.”

• Quanto a este ponto, destacamos a referência à necessidade de confiabilidade

estatística das estimativas. Dentre as várias alternativas de interpretação deste

conceito, está aquela relacionada ao uso de percentis para a estimativa da

WACC, descrita no corpo deste documento.

114

(4/5)



► A PSR entende que a abordagem atualmente empregada no Chile, de utilizar uma taxa de desconto

constante e sem qualquer redefinição periódica, não é bem adaptada ao contexto brasileiro, em que

oscilações de variáveis macroeconômicas, dentre outros fatores, podem afetar as concessionárias

de transmissão e resultar na inaplicabilidade de taxas fixas.

Além disso, a inclusão do dispositivo de recálculo periódico da taxa de desconto no projeto de lei

atualmente em trâmite no congresso chileno é uma indicação de que a abordagem é percebida como

obsoleta ao menos por uma parte da sociedade daquele país.

• Cabe ressaltar que a elaboração do projeto de lei contou com o apoio de especialistas, inclusive

aqueles da Pontifícia Universidade Católica Chilena.

► Merece também menção o fato de que o projeto de lei estabelece um limitante inferior

à taxa de desconto. No entanto, a PSR não localizou documentação de suporte que indique a

metodologia para a definição do valor deste limitante.

Ainda que o estabelecimento de um limitante inferior para a taxa de desconto possa representar um

aspecto positivo do ponto de vista de atração do capital, a impossibilidade de verificar a metodologia

através da qual tal limitante foi definido impede a avaliação da adequabilidade deste item da lei em

tramitação no congresso chileno.

115

(5/5)

Variantes da abordagem de taxa de desconto

fixa nas indústrias de rede elétrica chilenas

► Antes de proceder à próxima seção, cabe ressaltar que o conceito de taxas

de desconto fixas (não recalculadas periodicamente) também é utilizado em

outros itens da regulação chilena aplicável a indústrias de rede – no entanto,

as abordagens podem variar.

► Por exemplo, para a distribuição de energia elétrica, o regulador calcula tarifas

preliminares, baseado em conjunto agregado de instalações das

concessionárias (com metodologia cujos detalhes não são objeto de discussão

neste ponto), e verifica se a taxa de rentabilidade das empresas obtidas sob

tais tarifas está dentro de uma banda de tolerância de ±4% ao redor de uma

taxa real de 10%/ano:

Se o valor está entre 6%/ano e 14%/ano, as tarifas preliminares são mantidas.

Em caso contrário, estas são ajustadas proporcionalmente, de modo a alcançar o

limite mais próximo, inferior ou superior.

116

Anexos


do texto








117

Colômbia: verificação ex post de ofertas quando há

apenas um proponente em leilões de transmissão

► A regulação colombiana estabelece que, nos casos em que há um único

proponente em leilões de transmissão, o regulador (CREG) procede à análise

de resultados e a adjudicação do objeto do leilão ao proponente (a que se

refere como “seleção” no excerto abaixo) depende de sua aprovação.

► O instrumento é estabelecido pelo seguinte excerto da Resolução CREG nº

085/2002 (que modifica a Resolução CREG 022/2001):

“VI. Cuando en un Proceso de Selección solamente resulte un único proponente, ya

sea por ser el único que cumple con los requisitos exigidos o por ser el único que se

presente, la selección estará sujeta a revisión previa de la CREG”.

► A resolução acima mencionada não especifica a metodologia exata a ser

utilizada pela CREG para a revisão das propostas, deixando que o regulador

estabeleça ad hoc o mecanismo de avaliação.

(1/4)



► Considerando leilões executados desde 2013 até a ocasião de elaboração deste

documento, houve duas ocasiões em que o mecanismo mencionado anteriormente foi

utilizado, tendo sido a proposta única aprovada em ambos os casos.

► Os excertos relevantes dos respectivos instrumentos regulatórios de adjudicação são

reproduzidos abaixo. Ressalta-se que tais documentos não contém uma descrição

detalhada dos procedimentos de análise utilizados pela CREG, e tal análise tampouco

está disponível em outros instrumentos ou em atas de reuniões do regulador.

Convocatória 02/2013

• A Resolução CREG nº 005/2014 indica que:

“Mediante la comunicación radicada en la CREG con el número E 2013 011829 del 13

de diciembre de 2013, la UPME informa que la empresa Interconexión Eléctrica S.A.

E.S.P. fue el único proponente que se presentó a la convocatoria UPME 02-2013 y

cumple con todos los requisitos. De acuerdo con lo establecido en el artículo 4 de la

Resolución CREG 022 de 2001, la UPME solicitó a la CREG su pronunciamiento.

La CREG en la sesión 585 estudió el tema y acordó comunicarle a la UPME que podía

continuar el trámite de adjudicación con el único proponente que se presentó.”

(2/4)



► Os excertos relevantes dos respectivos instrumentos regulatórios de adjudicação são

reproduzidos abaixo. (Continuação).

Convocatória UPME 07/2013:

• Resolução CREG 137/2014:

“Mediante la comunicación radicada en la CREG con el número E 2014 007104 del 23

de julio de 2014, la UPME informa que la empresa Interconexión Eléctrica S.A. E.S.P.

fue el único proponente que se presentó a la convocatoria UPME 02-2013 y cumple

con todos los requisitos. De acuerdo con lo establecido en el artículo 4 de la Resolución

CREG 022 de 2001, la UPME solicitó a la CREG su pronunciamiento.

La CREG en la sesión 616 estudió el tema y acordó comunicarle a la UPME que podía

continuar el trámite de adjudicación con el único proponente que se presentó.”

(3/4)



► Procedimento análogo àquele utilizado na Colômbia pode ser empregado no

Brasil no caso indicado no corpo do texto principal deste documento.

A PSR propõe que a especificação de que a análise ex post da proposta também se

aplique apenas no caso em que há um único proponente para determinado lote em

leilão de concessões de transmissão.

O órgão responsável pela análise pode ser, no caso brasileiro, o regulador ou

mesmo o Tribunal de Contas da União. A este órgão também seria facultada a

escolha do procedimento de análise e eventual validação da proposta, sendo

necessária no entanto justificativa formal e pública associada ao parecer emitido pelo

órgão.

Propõe-se que, neste caso, a regulação estabeleça que uma eventual rejeição da

proposta não implique em riscos relevantes para o concessionário além da não

adjudicação da concessão – ou seja, que não implique em execução de garantia de

proposta, em penalidade financeira ou outro tipo de sanção –, de forma a que o risco

de um eventual erro de avaliação do órgão competente que implique em rejeição da

oferta do proponente único não represente barreiras de participação no leilão.

(4/4)

Anexos


do texto








122

A experiência da NZCC em utilizar percentis

para definição e informação do WACC

► A NZCC tem utilizado estimativas do WACC baseadas em avaliações de percentis em

processos regulatórios aplicáveis ao setor de transmissão e distribuição de eletricidade

desde 2010.

► Ao longo do tempo, os percentis exatos utilizados em processos regulatórios sofreram

mudanças:

As regras que definem as metodologias de cálculo estabelecem que a NZCC estime e

publique determinados percentis, sendo que o regulador pode eleger quais valores são

utilizados em processos específicos†.

Historicamente, a NZCC limitava o valor do WACC que podia ser usados em processos

regulatórios de definição do valor de ativos àquele correspondente ao 75º percentil.

Em uma decisão de Dez. 2014 (documento citado na nota de rodapé), a NZCC limitou a

estimativa do WACC utilizado para alguns dos processos acima mencionados àquele

correspondente ao 67º percentil, embora tenha mantido a publicação do valor

correspondente ao 75º percentil para fins de informação.

† Coforme o documento "Amendments to the WACC percentile range for information disclosure regulation for electricity lines services and gas pipeline services - Reasons Paper",

publicado pela NZCC em Dez. 2014: "The IMs only set out which WACCs we must estimate and publish, and are therefore potentially able to be used by us in our analysis."

(1/3)



► Os motivos reportados para estas decisões deixam transparecer tanto a motivação da NZCC para o

uso de percentis, como a motivação para a escolha de valores específicos para diferentes

processos regulatórios†.

Nos excertos seguintes, a NZCC deixa claro que o uso de percentis é uma forma de lidar com as

incertezas na estimativa do WACC, e a escolha de um percentil superior ao 50º leva em conta os efeitos

assimétricos de sub- e superestimativas do parâmetro:

• “The WACC cannot be observed and must be estimated. The WACC range reflects and illustrates

this uncertainty”.

• “The 67th percentile is our best estimate of the WACC which balances the asymmetric risks to

consumers from under and overinvestment.”

Além disso, ao reconhecer os comentários recebidos em processos de consulta pública contra a

redução dos percentis publicados, a NZCC deixa transparecer que a escolha dos percentis exatos a

serem utilizados em processos regulatórios é guiada pelo intuito de que o intervalo contido entre os

percentis contenha os valores de WACC, com certa probabilidade:

• “Submissions received on this topic raised questions about narrowing the WACC percentile range. In

particular, Sapere [um grupo consultor atuando sob contratação de empresa local] noted that using

the range of the 33rd to the 67th percentile would mean that there is only a 34% probability that our

range contains the true WACC”.

† Os trechos reproduzidos na sequência são retirados do documento "Amendments to the WACC percentile range for information disclosure

regulation for electricity lines services and gas pipeline services - Reasons Paper", publicado pela NZCC em Dez. 2014.

(2/3)

124



► As constatações da análise da página anterior orientam as propostas deste relatório com respeito

ao uso de percentis nos processos regulatórios de interesse do documento, e à escolha do percentil

exato a ser utilizado, no momento atual, para o segmento de transmissão no Brasil.

► Em particular, a proposta de se utilizar, para os processos de interesse para a regulação da

transmissão no Brasil, o percentil de ordem 87,5 é justificado pelo fato de que o intervalo definido

por este valor e o seu simétrico em relação à mediana (o percentil 12,5) conteria o real valor de

WACC com 75% de probabilidade:

O intervalo dilatado justifica-se pela constatação de que, no contexto atual, em que os resultados de

leilões de concessões de transmissão sugerem que as estimativas produzidas sob as metodologias

vigentes tem pouca aderência aos requisitos de remuneração produzidos pelo mercado.

A definição exata do intervalo (e do percentil que define seu limite superior) é orientada tão somente

pelo nível de confiança que o regulador deseja ter na definição da estimativa do WACC. O nível de

confiança é um parâmetro de entrada independente na análise, cuja definição depende tão somente dos

objetivos do processo de estimativa – e a proposta da PSR do uso de um intervalo que contenha o valor

real com de 75% probabilidade obedece às considerações do parágrafo anterior.

As consequências do uso deste, ou qualquer outro percentil, nos processos regulatórios devem ser

avaliadas, e os valores ajustados à medida que os resultados do processo se façam conhecidos –

prática similar à adotada pelo NZCC.

(3/3)

125

Anexos


do texto








126

Diagnóstico

► A variante da metodologia CAPM atualmente em uso para o cálculo do custo do capital próprio tem

em suas bases o cálculo da taxa livre de risco e do risco de mercado, além dos betas

desalavancados, com base em dados do mercado norte americano.

Para o cálculo do custo de capital próprio para instalações de transmissão, estes valores são referidos à

realidade brasileira através da adição do risco país (além da realavancagem dos betas considerando

uma estrutura de capital tomada como referência para investimentos no segmento no Brasil).

Ocorre que o risco país, calculado com base no indicador EMBI+Brazil, mede apenas o spread entre a

remuneração dos papéis de dívida brasileira, emitidos em dólares, e papéis de prazo similar emitidos

pelo Tesouro norte americano.

► Em sendo assim, não se captura o risco de variações na taxa de câmbio, a que um investidor se

expõe ao aportar capital próprio em um investimento de transmissão no Brasil.

A não incorporação do risco cambial pode representar uma deficiência relevante, pois impede que o

custo de capital próprio considerado para a definição do WACC se iguale aos níveis de remuneração

requeridos por um agente que defina os custos de oportunidade de investimento de seu capital com

base em ativos denominados em moeda forte (particularmente o dólar norte americano).

Neste caso, sendo os custos de oportunidade de investimento de capital percebidos em USD, mas as

receitas do projeto denominadas em BRL, existe o risco cambial. As variação das taxas de câmbio

afetam a rentabilidade efetiva, em USD, percebidas por este investidor.

127

Motivação e abordagem conceitual

► Considerando o exposto na página anterior, propõe-se a internalização do risco cambial

para o cálculo do custo de capital próprio, para a determinação do WACC aplicável

tanto ao cálculo da RAP Máxima em instalações licitadas quanto ao cálculo da RAP

para instalações e reforços.

Tal incorporação é relevante para garantir que as receitas determinadas com o auxílio do

WACC cubram todos os riscos relevantes, de forma a permitir a viabilidade financeira da

atividade de transmissão no longo prazo e atrair capital ao segmento.

► A abordagem conceitual para a internalização do risco cambial no valor regulatório do

custo de capital próprio a ser utilizado no cálculo do WACC envolve o ajuste aditivo

simples por um prêmio de risco, que idealmente deve refletir o risco de oscilações na

taxa de câmbio que afetem a rentabilidade do investimento no longo prazo.

O requisito de se capturar o risco no longo prazo justifica-se devido ao investimento de

capital próprio no segmento de transmissão representar a imobilização do capital do

agente no longo prazo.

128

Metodologia

► A metodologia proposta para a estimativa do prêmio de risco cambial com as características

mencionadas na página anterior envolve:

A obtenção da série histórica do spread entre os retornos de uma série histórica de dois

papéis da dívida brasileira, com durações similares (e superiores a 10 anos, de forma a

capturar-se o risco de longo prazo), negociados no exterior.

A obtenção do valor médio da série destes spread em uma janela de tempo recente.

► Ilustra-se abaixo o cálculo que subsidia as simulações do Anexo, em que se utilizou: (i) um

papel em BRL com vencimento em 2028 (indicado em verde no gráfico abaixo); (ii) um papel

em USD com vencimento em 2027 (indicado em vermelho); (iii) janela de 5 anos para o

cálculo da média da série.

129

(1/2)

Metodologia

► O prêmio de risco de crédito, rFX, é então igualado à média obtida.

► Este prêmio é considerado como termo aditivo simples para o cálculo do custo de

capital próprio, 𝑟𝐸, em termos nominais, incorporado à metodologia como indicado na

equação seguinte:

𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑎 ∙ 𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 + 𝑟𝑝 + 𝑟𝐹𝑋

► Onde:

𝑟𝑓 é a taxa livre de risco, 𝛽𝑎 é o parâmetro beta “realavancado” (beta total, caso se

considere a incorporação do custo de capital próprio juntamente com o aprimoramento de

internalização de obstáculos à diversificação mencionada no corpo do texto principal),

𝑟𝑚 é a expectância do retorno do portfolio de mercado e 𝑟𝑝 é o prêmio de risco país.

130

(2/2)

Simulação: RAP Máxima para instalações licitadas

► Nas páginas seguintes, apresenta-se os resultados da incorporação do prêmio de risco

de crédito ao processo de determinação do WACC aplicável ao cálculo da RAP Máxima

para o lote utilizado como exemplo no corpo de texto principal.

► Os resultados apresentados a seguir são comparáveis com aqueles apresentados no

texto principal para instalações licitadas, mostrando o impacto dos aprimoramentos

sugeridos, mas acrescentando o prêmio de risco cambial calculado conforme

metodologia indicada anteriormente:

Para facilitar a comparação dos resultados, mostra-se nas páginas seguintes também os

resultados de simulação correspondente à linha de base, sem incorporar o prêmio de risco

cambial.

131

(1/4)

► Os gráficos à direita

apresentam os

principais resultados

obtidos, para o lote

fictício utilizado como

exemplo nesta seção.

132

(2/4)Simulação: RAP Máxima para instalações licitadas

133

► Se adotados todos os aprimoramentos do corpo do texto principal, acrescidos do prêmio

de risco cambial apresentados nesta seção:

O incremento da RAP Máxima seria de 71,62% em relação à linha de base.

► Se adotado apenas o aprimoramento 2 (internalização de incertezas para investimentos

no contexto brasileiro) e também considerada a incorporação do risco cambial no cálculo

do custo de capital próprio:

► O incremento da RAP Máxima seria de 55,04% em relação à linha de base , sem

incorporar o prêmio de risco cambial.

(3/4)Simulação: RAP Máxima para instalações licitadas

Simulação: RAP Máxima para instalações licitadas

134

► O quadro à direita resume

os efeitos das propostas.

Linha de base

(metodologia Leilão

13/2015 com pequenas

atualizações de dados)

(linha base mais)

1+rFX: Intern. obstác.

diversificação. + risco

câmbio

(linha base mais)

2+rFX:Intern. incert.

cont. bras. + risco câmbio

(linha base mais)

1+2+rFX:

Intern. obst. div. +

incert. cont. bras. + risco

câmbio


D: percentual de capital de terceiros (início do horizonte) 27.45% 27.45% 27.45% 27.45%


rf : taxa do ativo livre de risco 5.27% 5.27% 6.96% 2.25%

rm: risco do mercado 12.31% 12.31% 14.00% 14.55%

PRM: prêmio de risco de mercado 7.04% 7.04% 7.04% 12.30%

rB: risco país 5.06% 5.06% 5.06% 5.06%

iUS: inflação US 2.13% 2.13% 2.13% 2.13%

rFX: risco de câmbio - 4.89% 4.89% 4.89%

βd: beta desalavancado energia eletrica 0.433 0.713 0.426 0.701

βd: beta alavancado energia eletrica (BR) (início horizonte) 0.542 0.891 0.533 0.876

rE: custo do capital próprio (real) (início horizonte) 11.75% 18.95% 18.13% 20.40%


TJLPNOM: TJLP nominal 7.50% 7.50% 7.50% 7.50%

rBNDES,BASICA: remuneração básica BNDES 1.50% 1.50% 1.50% 1.50%

rRISCO,BNDES,MAX: limite superior premio risco BNDES 2.87% 2.87% 2.87% 2.87%

rD: custo do capital de terceiros (real) 6.14% 6.14% 6.14% 6.14%


iBR: inflação BR 5.40% 5.40% 5.40% 5.40%

T: percentual de impostos Brasil 34.0% 34.0% 34.00% 34.00%

WACC

WACC real após impostos (valor único equivalente) 9.90% 15.47% 14.99% 16.35%

WACC e RAP Máxima

RAP Máxima para exemplo [kBRL] 14,820.50 23,840.08 22,978.08 25,435.39

Variação WACC em relação a linha de base [%] Linha de base 56.31% 51.42% 65.14%

Variação RAP Máxima em relação a linha de base [%] Linha de base 60.86% 55.04% 71.62%

(4/4)

Simulação: RAP para reforços e melhorias

► Nas páginas seguintes, apresenta-se os resultados da incorporação do prêmio de risco

de crédito ao processo de determinação do WACC aplicável ao cálculo da RAP para

melhorias e reforços, para o reforço utilizado como exemplo no corpo de texto principal.

► Os resultados indicados a seguir são comparáveis com aqueles apresentados no texto

principal para melhorias e reforços, mostrando o impacto dos aprimoramentos

sugeridos, mas acrescentando o prêmio de risco cambial calculado conforme

metodologia indicada anteriormente:

Para facilitar a comparação dos resultados, mostra-se nas páginas seguintes também os

resultados de simulação correspondente à linha de base.

135

(1/4)

► Os gráficos à direita

apresentam os

principais resultados

obtidos, para o lote

fictício utilizado como

exemplo nesta seção.

136

(2/4)Simulação: RAP para reforços e melhorias

137

► Se adotados todos os aprimoramentos do corpo do texto principal, acrescidos da

incorporação do prêmio de risco cambial apresentado nesta seção, ocorre um

incremento da RAP de:


► Ressalta-se que apenas a incorporação do prêmio de risco cambial ao cálculo do custo

de capital próprio, sem qualquer das medidas propostas no corpo do texto principal,

resulta em incremento da RAP de:


(3/4)Simulação: RAP para reforços e melhorias

Simulação: RAP para reforços e melhorias

138

► O quadro à direita resume

os efeitos das propostas.

(4/4)

(Linha de base)

A: Simples

atualização

(anterior mais)

rFX: Risco

câmbio

(anterior mais)

1: Intern.

efeitos capital

terceitos

(anterior mais)

2: Intern.

obstáculos

diversificação

(anterior mais)

3: Intern.

incertezas

contexto

brasileiroEstrutura de capital

D: percentual de capital de terceiros 60.0% 60.0% 29.2% 29.2% 29.2%


rf : taxa do ativo livre de risco 5.27% 5.27% 5.27% 5.27% 2.25%

rm: risco do mercado 12.31% 12.31% 12.31% 12.31% 14.55%

PRM: prêmio de risco de mercado 7.04% 7.04% 7.04% 7.04% 12.30%

rB: risco país 5.06% 5.06% 5.06% 5.06% 5.06%

iUS: inflação US 2.13% 2.13% 2.13% 2.13% 2.13%

rFX: risco de câmbio - 4.89% 4.89% 4.89% 4.89%

βd: beta desalavancado energia eletrica 0.433 0.433 0.433 0.713 0.702

βd: beta alavancado energia eletrica (BR) 0.862 0.862 0.551 0.907 0.893

rE: custo do capital próprio (real) 13.97% 18.75% 16.61% 19.06% 20.61%


rf : taxa do ativo livre de risco 5.27% 5.27% 5.27% 5.27% 2.25%

rB: risco país 5.06% 5.06% 5.06% 5.06% 5.06%

rCRED: prêmio de risco de crédito 2.25% 2.25% 3.95% 3.95% 3.95%

rD: custo do capital de terceiros (real) 10.23% 10.23% 11.88% 11.88% 8.93%

Dados gerais

iBR: inflação BR 5.40% 5.40% 5.40% 5.40% 5.40%

T: percentual de impostos Brasil 34.0% 34.0% 34.0% 34.0% 34.0%

WACC

WACC nominal após impostos 14.46% 16.47% 19.67% 21.50% 22.06%

WACC real após impostos 8.59% 10.50% 13.54% 15.27% 15.80%

WACC e RAP

RAP (bruta) para exemplo [kBRL] 1,631.65 1,912.27 2,380.40 2,657.60 2,743.13

Variação WACC em relação a linha de base [%] Linha de base 22.3% 57.6% 77.8% 84.0%

Variação RAP bruta em relação a linha de base [%] Linha de base 17.2% 45.9% 62.9% 68.1%


► Nas páginas seguintes, apresenta-se os resultados da simulação da adoção dos

aprimoramentos indicados no corpo de texto principal e, adicionalmente, da

incorporação do prêmio de risco cambial.

► A natureza das simulações é exatamente análoga àquela do corpo de texto principal

deste relatório, tendo-se como objetivo estabelecer um limitante superior para os

impactos sobre as Tarifas de Uso do Sistema de Transmissão para usuários finais da

Rede Básica

► As premissas, os dados de entrada e a metodologia utilizada nas simulações são

também exatamente análogas ao que foi reportado na seção “Impactos tarifários e

conclusões” do corpo de texto principal, sendo os resultados comparáveis.

► De fato, a única diferença entre as simulações do corpo de texto principal e aquelas

cujos resultados são apresentados a seguir está na consideração da incorporação do

prêmio de risco cambial.

139

(1/3)


140

► Com a adoção das propostas apresentadas e da incorporação do prêmio de risco

cambial para o cálculo do custo de capital próprio, são os seguintes os incrementos

percentuais dos valores de RAP total da Rede Básica e dos valores da TUST-RB

média para o segmento geração e consumo, para todos os anos do horizonte até o

CT 2022-2023:

(2/3)

► Assim como nas simulações do texto principal, nota-se que o limitante superior dos impactos sobre

as tarifas aplicáveis aos segmentos de geração e de consumo são assimétricos, pelos motivos

indicados anteriormente.

► Também é verificado que o limitante superior do incremento percentual sobre as variáveis de

interesse aumenta à medida que o tempo passa:

Isto se deve ao fato de que, à medida que o sistema se expande, as instalações de transmissão cujas

RAP não podem ser afetadas pelos aprimoramentos propostos (incluindo instalações licitadas no

passado e instalações alcançadas pelo Decreto nº 7805/2012 e cujas RAP não inclui componente refere

à remuneração de custos de capital) representam parcela cada vez menor da RAP total.

A rigor, considerando o procedimento utilizado para obter o limitante superior dos impactos, é de se

esperar que a tendência de crescimento do incremento da RAP continuaria em ciclos tarifários

subsequente, sendo, no entanto, limitada a cerca de 70% (considerando que os impactos sobre a RAP

Máxima são estimados como 71.6% e aqueles sobre reforços e melhorias são estimados como 68,1%).

► Entretanto, cabe ressaltar novamente que os valores apresentados representam um limitante

superior para os impactos, pelas razões já apresentadas na seção “Natureza da simulação de

impactos tarifários” do corpo de texto principal.

141

Impactos sobre requisitos de receita totais da Rede Básica e impactos tarifários (3/3)

modelo de remuneração do segmento de transmissão no brasil · algumas implicações de tais...

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