Mercado  de  Títulos  

Fernando  Nogueira  da  Costa  Professor  do  IE-­‐UNICAMP  

h9p://fernandonogueiracosta.wordpress.com/  

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Estrutura  da  apresentação  

Dinâmica  da  Dívida  Pública  

Rolagem  da  Dívida  Pública  

Dívida  Pública  X  Dívida  Privada  

Títulos  de  Dívida  Pública  

Títulos  de  Dívida  Pública  

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Breve história da riqueza brasileira

•  Desde a Colônia, a manutenção da riqueza em nosso país não ocorre de forma estritamente monetária; no passado, predominava o estoque de riqueza em escravos, engenhos, terras, imóveis urbanos, etc.

•  A forma de manutenção

de fortuna local era em bens de raiz, havendo grande dificuldade para transformar a fortuna em dinheiro.

•  Após a Independência, desde o século XIX, as emissões de títulos de dívida pública forneceram lastro para aplicações financeiras.

•  Contrapuseram-se, parcialmente, às fugas de capital, antes, para o ouro ou, depois, para as divisas estrangeiras.

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Tesouro Nacional Banco Central

Tesouraria

Adm. Rec.3º (FIF)

Empréstimos & Depósitos

Empresas (PJ)

Famílias (PF)

Empresas (PJ)

Crédito

Consumo

Renda

Pagamento do crédito

Colocação e resgates de Títulos de Dívida Pública

Depósitos

Fundos

Títulos de dívida direta ou ações

Over Fundos

circuito  monetário-­‐financeiro    

Tesouraria  de  Bancos  •  Lucro  =  f(  vender  caro  –  comprar  barato  )  •  Operações  no  mercado  de  dinheiro  por  um  dia  ú<l  +    

tendência  de  queda  da  taxa  de  juros  =  (liquidez)  •  Banco  doador  por  1  dia  a  1%  a.m.  +  ao  longo  do  dia,    

se  capta  por  0,98%  a.m.  =>  lucro  no  day  trade.  •  Lucro  =  f(  análise  das  informações  conjunturais  =>    

previsões  =>  estratégias  da  Tesouraria  )  

•  Banco  tomador:  perda  por  análise  conjuntural  equivocada  =>    zerar  posição  =  operação  contrária  em  relação  àquela  =>  minimizar  a  perda  X  falhas  dos  operadores  /  crença  /  teimosia.  

•  Ou:  captação  feita  a  1%  a.m.  serviu  para  zerar  posição,    visto  que  <nha  doado  antes  a  1,02%  a.m.  

•  Ou:  consegue  doar  depois  recursos  à  taxa  de  1,03%  a.m.  

Tesouraria  de  Bancos  •  Durante  todo  o  dia:  (compras  +  vendas  de  dinheiro  )  =  

f(  informações  +  oportunidades  )  

•  Tesourarias  abrem  posições  de  compra  e  venda    sem  ter  contraparte  =>  posições  zeradas  ao  longo  do  dia.  

•  Mercado  de  open  =  mercado  de  tomar  e  doar  dinheiro    por  meio  de  compra  e  venda  de  =tulos  de  dívida  pública:    via  bancos  dealers  em  nome  de  clientes  tomadores  ou  doadores  finais.  

•  Parâmetro  de  negociação  em  comum:  taxa  de  juros  =  preço  do  dinheiro  (ou  outros  a<vos  que  se  transformam  em  dinheiro).  

Mercado  Primário  • Os  ]tulos  de  dívida  pública  são  lançados  no  mercado  pela  primeira  vez  através  de  leilões  realizados  pelo  Banco  Central  junto  às  ins<tuições  financeiras  interessadas.  

Mercado  Secundário  • Os  ]tulos  de  dívida  pública  adquiridos  no  mercado  primário  não  são  necessariamente  carregados  até  o  vencimento,  podendo  ser  negociados  com  outras  ins<tuições  financeiras  no  open  market.  

Mercado  Secundário  

Compor  sua  carteira  própria    de  ]tulos  

Alocá-­‐los  aos  fundos  de  inves<mento  que  administram  

Ajustar  suas  reservas    no  Banco  Central  

As  ins<tuições  financeiras  buscam,  diariamente,  através  da  compra  e  venda  dos  ]tulos  federais  entre  si:  

Os  Ptulos  públicos    são  considerados    aQvos  de  renda  fixa  porque  o  rendimento  pode  ser  dimensionado  no  momento  da  aplicação,  ao  contrário  dos  aQvos  de  renda  variável  (ações  e  etc.),  cujo  retorno  não  pode  ser  es<mado  no  instante  da  aplicação.    

Face  à  menor  vola<lidade  dos  aQvos  de  renda  fixa,    este  <po  de  inves<mento    é  considerado  mais  conservador  do  que    os  aQvos  de  renda  variável,  ou  seja,  o  risco  é  menor.  

O  fato  de  ser  considerado  aQvo  de  

renda  fixa  não  quer  dizer  que  os  preços  e  taxas  dos  ]tulos  públicos  do  Tesouro  Direto  não  

apresentem  variação  ao  longo  do  tempo.    

Os  ]tulos  públicos  são  marcados  a  mercado,    o  extrato/saldo  do  

inves<dor  reflete  o  preço  de  mercado  dos  ]tulos.    

Desta  forma,    havendo  queda  nos  preços  negociados  no  mercado,  o  saldo  do  invesCdor  cairá.  

Por  outro  lado,    se  houver  valorização  do  

]tulo,  o  saldo  do  invesCdor  irá  se  elevar.  

O  Tesouro  Nacional  não  pode  afirmar  se  o  invesCdor  obterá  ganho  ou  perda  financeira,    no  caso  de  venda  antecipada,  dependerá  das  condições  de  mercado  na  referida  data.    

Entretanto,  se  o  invesQdor  "carregar"  os  Ptulos    de  sua  carteira  até    a  data  de  vencimento,    receberá  o  valor  correspondente  à  rentabilidade  bruta  pactuada  no  momento  da  compra.  

Entre  os  ]tulos  públicos  ofertados,  o  inves<dor    deve  escolher  aqueles    

cujas  caracterís<cas  sejam  compa]veis  com  o  seu  

perfil.    

Há  ]tulos  de  curto,  médio  e  longo  prazo;  e  indexados  a  

índices  de  inflação,    taxa  Selic  ou  prefixados.    

LTN  é  um  ]tulo  público  emi<do    pelo  Tesouro  Nacional    

para  cobrir  o  déficit  orçamentário  e  para  realizar  operações  de  crédito  

por  antecipação  de  receita  orçamentária.  

O  ]tulo  é  pré-­‐fixado,  com  prazo  mínimo  de  28  dias,  resgatado  no  vencimento  pelo  valor  nominal,  algum  múl<plo  de  R$  1.000,00.  

A  colocação  junto  às  ins<tuições  financeiras  interessadas  é  feita  

através  de  um  desconto  em  relação  ao  valor  nominal,  estabelecendo-­‐se  

então  o  PU  (Preço  Unitário  de  Aquisição).  

Os  cálculos  são  regidos  pelo    regime  de  capitalização  composta.  

Letra  do  Tesouro  Nacional  -­‐  LTN  

LTN:  Letras  do  Tesouro  Nacional  Por  se  tratar  de  Ptulo  prefixado,  o  inves<dor  tem  a  exata  noção  do  retorno  do  =tulo    se  carregá-­‐lo  até  a  data  de  vencimento.      Vantagens:  •    O  inves<dor  sabe  exatamente  a  rentabilidade  a  ser  recebida  até  a  data  de  vencimento;  •    O  inves<dor  sabe  exatamente  o  valor  bruto  a  ser  recebido  por  unidade  de  ]tulo    na  data  de  vencimento  (R$  1.000,00):  •    Tem  fluxo  simples:  uma  aplicação  e  um  resgate;  •    Maior  disponibilidade  de  vencimentos  para  a  negociação  no  Tesouro  Direto;  •    Indicado  para  o  invesCdor  que  acredita  que  a  taxa  prefixada  será  maior  que    a  taxa  de  juros  básica  da  economia  (Selic).          Desvantagens:  •    Rendimento  nominal,  logo,  o  inves<dor  está  sujeito  a  perda  de  poder  aquisi<vo    em  caso  de  alta  de  inflação;  •    O  inves<dor  que  não  conseguir  “carregar”  o  ]tulo  até  o  vencimento  pode  ter  rentabilidade    maior  ou  menor  do  que  a  acordada.      Perfil  do  invesQdor:  menos  conservador.  

NTN-­‐F:  Notas  do  Tesouro  Nacional  –  Série  F  Como  a  LTN,  o  inves<dor  sabe  exatamente  o  retorno  do  ]tulo  se  carregá-­‐lo  até  a  data  de  vencimento.  Entretanto,  no  caso  da  NTN-­‐F,  o  invesCdor  recebe  um  fluxo  de  cupons  semestrais  de  juros,    o  que  pode  possibilitar  aumento  de  liquidez  e  reinves<mentos.      Vantagens:  •    O  inves<dor  sabe  exatamente  a  rentabilidade  a  ser  recebida  até  a  data  de  vencimento;  •    O  inves<dor  sabe  exatamente  o  valor  bruto  a  ser  recebido  por  unidade  de  ]tulo    na  data  de  vencimento  (R$  1.000,00);  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  obter  um  fluxo  de  rendimentos  periódicos    (cupons  semestrais)  a  uma  taxa  de  juros  pré-­‐definida;  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  acredita  que  a  taxa  prefixada  será  maior  que    a  taxa  de  juros  básica  da  economia.          Desvantagens:  •    Rendimento  nominal:  o  inves<dor  está  sujeito  a  perda  de  poder  aquisiCvo  em  caso  de  alta  de  inflação  e  juros.  •    O  inves<dor  que  não  conseguir  “carregar”  o  ]tulo  até  o  vencimento  pode  ter  rentabilidade    maior  ou  menor  do  que  a  acordada.      Perfil  do  invesQdor:  menos  conservador.  

NTN-­‐B:  Notas  do  Tesouro  Nacional  –  Série  B  Permite  ao  inves<dor  obter  rentabilidade  em  termos  reais,  se  protegendo  da  elevação  do  IPCA.    Além  disso,  o  inves<dor  recebe  um  fluxo  de  cupons  semestrais  de  juros,    o  que  aumenta  a  liquidez,  possibilitando  reinvesCmentos.      Vantagens:  •    Proporciona  rentabilidade  real;  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  obter  um  fluxo  de  rendimentos  periódicos    (cupons  semestrais);  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  uma  rentabilidade  pós-­‐fixada  indexada  ao  IPCA;  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  fazer  poupança  de  médio/longo  prazos,    inclusive  para  aposentadoria,  compra  de  casa  e  outros.      Desvantagens:  •    Preço  do  =tulo  flutua  em  função  da  expectaCva  de  inflação  dos  agentes  financeiros.  •  O  inves<dor  que  não  conseguir  “carregar”  o  ]tulo  até  o  vencimento  pode  ter  rentabilidade    

maior  ou  menor  do  que  a  acordada.      Perfil  do  invesQdor:  conservador.  

NTN-­‐B  Principal  Permite  ao  inves<dor  obter  rentabilidade  em  termos  reais,  se  protegendo  da  elevação  do  IPCA.      Vantagens:  •    Proporciona  rentabilidade  real;  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  uma  rentabilidade  pós-­‐fixada  indexada  ao  IPCA;  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  fazer  poupança  de  médio/longo  prazos,    inclusive  para  aposentadoria,  compra  de  casa  própria,  etc.;  •    Traz  mais  conforto  ao  inves<dor,  pois  suprime  a  preocupação  e  o  trabalho  necessários    ao  reinvesCmento,  e  reduz  o  custo  de  transação;  •    Formação  de  preços  simplificada,  com  metodologia  de  cálculo  mais  fácil  para  o  inves<dor  em  relação  NTN-­‐B  que  paga  cupom  de  juros  semestral.          Desvantagens:  •    Preço  do  =tulo  flutua  em  função  da  expectaCva  de  inflação  dos  agentes  financeiros.    •  O  inves<dor  que  não  conseguir  “carregar”  o  ]tulo  até  o  vencimento  pode  ter  rentabilidade    

maior  ou  menor  do  que  a  acordada.      Perfil  do  invesQdor:  conservador.  

LFT:  Letras  Financeiras  do  Tesouro  Vantagens:  •    Indicado  para  o  inves<dor  que  deseja  rentabilidade  pós-­‐fixada  indexada  à  taxa  de  juros  da  economia  (Selic);  •    Fluxo  simples:  uma  aplicação  e  um  resgate.      Desvantagens:  •    Preço  do  ]tulo  flutua  em  função  da  expectaCva  de    taxa  de  juros  dos  agentes  financeiros.      Perfil  do  invesQdor:  mais  conservador.  

SELIC  -­‐  Sistema  Especial  de    Liquidação  e  Custódia  

•  Maioria  dos  Ptulos  de  dívida  pública:  escriturais    (sem  emissão  qsica)  +  nominaCvos  =>    (custódia  +  liquidação)  =  f(  SELIC  +  CETIP  )  

•  SELIC  (Sistema  Especial  de  Liquidação  e  Custódia)    =  f(  criado  em  1979;  associação  BCB  +  ANBIMA  )    =>  controla  a  posse  dos  ]tulos  de  dívida  pública    =>  eliminou  fraudes  dos  ]tulos  de  dívida  pública    =>  só  efe<va  a  negociação  dos  ]tulos  contra  o  seu  pagamento  =>  liquidação  por  meio  de  transferências  de  reservas  (dinheiro)  entre  compradores  e  vendedores.  

CETIP  –  Central  de  Custódia  e  de  Liquidação  Financeira  de  Títulos  

•  Entrada  de  funcionamento:  março  de  1986    com  o  nome  de  Central  de  Títulos  Privados  (sigla)  =    f(  associações  FEBRABAN  +  ANBIMA  +  ACREFI  +  ABECIP  )  

•  Inicialmente:  custódia  e  liquidação  de  =tulos  privados  (CDI,  CDB,  Debêntures,  etc.)  +  anos  90:  =tulos  de  dívida  pública  em  posse  do  setor  privado  (LFT,  LTN,  TDA,  etc.),  inclusive  de  emissão  Tsica  como  debêntures  e  TDA’s.  

•  Liquidação  por  transferências  de  recursos  equivalentes    a  cheques  no  sistema  bancário  de  compensação  =>  transferência  de  custódia  do  anCgo  para  o  novo  proprietário  do  =tulo  negociado.  

Taxa  over  •  Títulos  negociados  via  SELIC  =>  compras  e  vendas  diárias  =>  

taxa  overnight  =  taxa  para  carregar  o  =tulo  por  um  dia  úCl  =>  taxa  de  carregamento  (“taxa  livre  de  risco”):  balizadora  do  mercado  em  termos  de  formação  de  taxas  de  juros.  

•  Diferença  entre  a  taxa  SELIC  e  a  taxa  CETIP  =    f(forma  de  liquidação  dos  ]tulos:  D+0  e  D+1,  respec<vamente,  reservas  na  data  e  no  dia  seguinte,  após  a  compensação)  =  muito  próximas  =  f(  taxa  de  inflação  de  um  dia  )  

•  Taxa  CETIP  =  taxa  CDI  =  ]tulos  tomados  como  referência  são  emi<dos  pelos  bancos  para  captação  e  aplicação  de  recursos  entre  eles  =>  custo  da  reserva  no  mercado  interbancário.  

Sabe  o  que  a  taxa  do  CDI  disse  para    a  taxa  SELIC?  Eu,  hoje,  sou  você  amanhã.  

•  As  taxas  do  CDI  são  pouco  maiores  que    as  taxas  dos  Ptulos  públicos  =  f(  taxa  CDI  =  preço  da  reserva,  dinheiro  em  espécie,  no  dia  seguinte;  maior  nível  de  risco  )  

•  Dedução  dos  movimentos  diários  das  taxas  de  juros  =>    atuação  especulaQva  =>  assume  posição  =  f(  crenças;  informações  factuais  e  analí<cas;  competência  em  previsões  sobre  futuro)  +  oportunidades  de  arbitragem  =>  obter  lucro  com  certeza  =  f(  desequilíbrio  de  taxas  +  assimetria  de  informações  )  

•  Nível  de  taxa  over  (Selic-­‐mercado):  varia  de  mês  para  mês  =    f(  variação  de  expectaCvas  das  taxas  efe<vas-­‐mês;    número  de  dias  úteis  do  mês  )  

Hierarquia  da  Estrutura  das  Taxas  de  Juros  (das  menores  para  as  maiores)  

Em  termos  de  taxas  de  captação    (bancos  tomadores  de  recursos)  •  Pessoa  qsica  com  

inves<mento  de  pequeno  porte;  

•  Pequenas  empresas;  •  Empresas  de  porte  médio;  •  Grandes  inves<dores  PF  

(private  bank);  •  Grandes  corporações  

(corporate);  •  Outros  bancos  (CDI).  

Em  termos  de  taxas  de  aplicação  (bancos  doadores  de  recursos)  •  Outros  bancos  (CDI);  •  Grandes  corporações  

(corporate);  •  Grandes  inves<dores  

(private  bank);  •  Empresas  de  porte  médio;  •  Pequenas  empresas;  •  Pessoa  qsica  com  

inves<mento  de  pequeno  porte.  

Lógica  da  hierarquia  das  taxas  de  juros  •  Banco  capta  de  cliente  PF  por  30  dias  =>  tenta  repassar  pelo  

mesmo  prazo  para  PF  –>  PJ  média  –>  outro  banco,  no  CDI,  por  um  dia  ú<l  =>  outro  dia:  tenta  repassar  novamente  nessa  ordem  =>  se  repassar  por  mesmo  prazo  =>  descasamento  de  um  dia    =>  tomar  recursos  para  zerar  posição    =  igualar  os  recursos  tomados  e  doados  na  data.  

•  Tomar  recursos  para  cobrir  posição  segundo  hierarquia:    PF  –>  PJ  –>  bancos  =>  taxa  do  CDI:  taxa  mais  alta  de  captação,  quando  ele  precisa  captar  /  taxa  mais  baixa  de  aplicação,    quando  sobram  recursos  para  aplicar.  

•  Bancos  :  compram  e  vendem  dinheiro  no  CDI  durante  todo  o  dia  =>  zeragem  de  posição  ao  final  do  dia.  

Dinâmica  da  dívida  pública  

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dinâmica  da  DLSP  •  A  dinâmica  da  DLSP  medida  em  porcentagem  do  PIB  (“d”)  

depende  de  quatro  variáveis  básicas:    1.  da  taxa  “real”  de  crescimento  do  PIB  (“g”);    2.  da  taxa  de  juros  (líquida)  “real”  incidente  sobre  a  DLSP  (“r”);    3.  do  valor  do  superávit  primário  medido  como  porcentagem  

do  PIB  (“prim”);  e    4.  do  valor  dos  “ajustes  patrimoniais”  incidentes  sobre  a  DLSP  

medido  em  porcentagem  do  PIB  (“ap”).    

•  Com  efeito,  algebricamente  tem-­‐se  que:    d  ≈  (1  +  r  –  g  )*  d  –  prim  +  ap  

ajustes  patrimoniais  

•  Quanto  aos  ajustes  patrimoniais,    os  mesmos  são  de  três  <pos:    

1.  ajustes  cambiais;    2.  ajustes  por  conta  de  reconhecimentos  de  dívidas      3.  privaCzações.    

•  Desde  1999,  os  únicos  ajustes  patrimoniais  macroeconomicamente  relevantes  têm  sido    os  ajustes  cambiais.  

câmbio  e  dívida  pública  •  Variações  na  taxa  de  câmbio  afetam  a  DLSP  porque  modificam  o  valor  em  

reais  dos  passivos  e  aCvos  públicos  denominados  em  dólares.    

•  Desvalorizações  do  Real  aumentaram  fortemente  a  DLSP,  em  1999  e  2002,    porque  os  passivos  públicos  denominados  em  dólares  eram  bem  maiores  do  que  os  aCvos  públicos  em  moeda  estrangeira,  nas  reservas  internacionais.    

•  O  contrário  vem  ocorrendo  desde  o  final  de  2008,    quando  as  reservas  internacionais  já  eram  bem  maiores  do  que  os  passivos  públicos  denominados  em  dólares,  situação  que  permanece  até  hoje.  

•  Na  atual  conjuntura,  apreciações  do  Real  aumentam  a  DLSP    ao  passo  que  depreciações  a  diminuem.    

•  Dívida  Externa  Pública  deixou  de  ser  problema  e  a  Dívida  Interna  se  desindexou  do  dólar,  portanto,  a  desvalorização  do  dólar  geraria  um  impacto  de  redução  da  dívida,  ao  invés  de  aumentá-­‐la  como  em  períodos  passados.  

terceiro  elemento  que  afeta  a  dinâmica  da  dívida  pública:  os  juros  

•  Nos  seis  primeiros  meses  de  2011,    a  taxa  de  juros  real  implícita  sobre  a  DLSP    tem  flutuado  em  torno  de  9,5%  ao  ano.    

•  A  elevação  na  taxa  de  juros  implícita  nominal  verificada  nos  úl<mos  meses  apenas  compensou    o  efeito  da  elevação  da  inflação  (medida  pelo  IPCA    e  anualizada)  no  mesmo  período.    

•  O  que  se  observa  é  que  a  dinâmica  dos  juros  tem  afetado  a  relação  DLSP/PIB.  

a<vos  e  passivos  públicos  •  A  DLSP  é  composta  por  aQvos  e  passivos  disQntos,    

emi<dos  em  datas  diferentes  e  remunerados  a  taxas  diversas.    

•  Em  maio  de  2011,  por  exemplo,  os  principais  passivos  públicos  eram:    1.  a  Dívida  Mobiliária  Federal  (42,9%  do  PIB),    

que  ainda  tem  parte  importante  dos  ]tulos  pós-­‐fixados  Selic;    2.  as  Operações  Compromissadas  do  Banco  Central  do  Brasil  (9,8%  do  PIB),    

que  têm  forte  relação  com  a  compra  de  Reservas;    3.  os  Depósitos  do  Setor  Privado  no  Banco  Central  do  Brasil  (8,8%  do  PIB);  e    4.  a  Base  Monetária  (4,6%  do  PIB).    

•  Paralelamente,  os  principais  aQvos  financeiros  públicos  eram:    1.   Reservas  Internacionais  do  Banco  Central  do  Brasil  (da  ordem  de  13,5%  do  PIB);    2.   Aplicações  do  Fundo  de  Amparo  ao  Trabalhador  (FAT)  (4,7%  do  PIB);  e  InvesQmento;  3.   Créditos  junto  ao  BNDES  (6,8%  do  PIB).  

taxa  implícita  de  juros  sobre  a  DLSP  •  Na  medida  em  que  se  devem  considerar  os  ganhos  advindos  

dos  aCvos  face  às  exigências  de  pagamentos  envolvidas    nos  passivos,  a  taxa  implícita  de  juros  sobre  a  DLSP    reflete  o  histórico  de  decisões  tomadas  no  passado  sobre    a  aquisição  de  aCvos  e  passivos  pelo  governo    (e  a  maturidade  e  a  remuneração  dos  mesmos).  

•  Analisando-­‐se  o  perfil  de  ambos,  sabe-­‐se  que    a  remuneração  dos  passivos  públicos  (com  exceção  da    Base  Monetária)  tende  a  ser  igual  ou  superior  à  taxa  do  Sistema  Especial  de  Liquidação  e  de  Custódia  (Selic)  vigente  quando  da  emissão  dos  mesmos,  enquanto  os  principais    aQvos  financeiros  públicos  tendem  a  ser  remunerados  (quando  muito)  pela  taxa  de  juros  de  longo  prazo  (TJLP).  

juros  e  dinâmica  da    Dívida  Líquida  do  Setor  Público  

•  Em  outras  palavras,  a  taxa  de  juros  implícita  sobre  a  DLSP  tende  a  ser  maior,  quanto  maior  for  o  tamanho  do  passivo  público  total    e  maior  a  diferença  entre  a  TJLP  e  a  taxa  Selic  nos  próximos  anos.    

•  Deste  modo,  recentemente,  o  aumento  do  passivo  público    (quando  comparado  a  2008,  por  exemplo)  foi,  em  grande  medida,    compensado  pela  diminuição  da  diferença  entra  a  TJLP  e  a  Selic.    

•  O  comportamento  futuro  da  taxa  de  juros  implícita  real    incidente  sobre  a  DLSP  irá  depender  fundamentalmente  do  Cming  e  da  magnitude  do  aperto  monetário  e  do  comportamento  da  inflação,  assim  como  das  decisões  do  governo  quanto  à  acumulação  de  reservas.    

•  Assim,  cabe  notar  que  os  juros  são  um  importante  fator,    que  contribui  para  o  movimento  da  Dívida  Líquida  do  Setor  Público.  

Rolagem  da  dívida  pública  

forma  de  rolagem  da  dívida  pública  brasileira  herdada  do  período  de  inflação  alta  

•  Hipótese:  a  razão  fundamental  para  a  persistência  de  juro  real  tão  elevado  deve-­‐se,  em  parte,  ao  fato  de  que  nosso  país  é  o  único  no  mundo  onde  o  mercado  monetário  e  o  mercado  de  dívida  pública  estão  conectados  por  intermédio  das  chamadas  Letras  Financeiras  do  Tesouro,  a  ‘jabuQcaba’  brasileira,    as  quais  respondem  por  cerca  de  35%  da  dívida  federal.    

•  A  existência  desses  Ptulos  posfixados  faz  com  que    a  taxa  de  juros  que  a  autoridade  monetária  uCliza    para  colocar  a  inflação  dentro  da  meta  definida  pelo  CMN    seja  a  mesma  taxa  de  juros  que  o  Tesouro  Nacional  paga    por  fração  considerável  da  dívida  pública.  

taxa  de  juros  Selic  desempenha  duas  funções    

•  A  função  de  instrumento  de  políQca  monetária  acaba  sendo  contaminada  pela  função  de  rolagem  da  dívida  pública  federal,  e  vice-­‐versa.    

•  Nesse  contexto,  a  fragilidade  ainda  remanescente    das  contas  públicas  brasileiras  acaba  por  fazer  com  que  a  taxa  de  juros  requerida  pelo  mercado  para  a  rolagem  da  dívida  pública  seja  ‘excessivamente  alta’,  sendo  transmi<da,  por  arbitragem,  para  as  operações  normais  de  políCca  monetária.    

•  Alterna<vamente,  o  comportamento  da  políQca  monetária  (com  viés  de  alta  na  taxa  de  juros),  igualmente,    pode  contaminar  a  rolagem  da  dívida  pública.    

atuação  contracionista  diária    por  parte  da  autoridade  monetária  

•  Na  realidade,  parece-­‐me  que,  no  regime  de  meta  inflacionária,    a  contaminação  ocorre  apenas  nesse  úlCmo  senCdo    (dos  juros  para  a  dívida),  em  contexto  de  excesso  de  liquidez    que  perdura  desde  o  final  de  2002,  devido  à    predominância  dos  fatores  expansionistas  da  base  monetária,  principalmente,  operações  do  setor  externo  e  resgates  de  ]tulos.    

•  O  Banco  Central  do  Brasil  atua,  desde  então,  com  operações  compromissadas  e  leilões  go  around  justamente  para  colocar    a  Selic-­‐mercado  no  patamar  da  Selic-­‐meta  estabelecida  pelo  COPOM.    

•  Se  não  fosse  essa  atuação  contracionista  diária    por  parte  da  autoridade  monetária,    o  “preço  do  dinheiro”  cairia  no  mercado  financeiro  brasileiro.  

Tesouro  Nacional  refém  do  mercado?!  

•  Há  expressivos  déficits  públicos  nominais  (3,3%  do  PIB  em  2009  e    2,6%  do  PIB  em  2010),  já  que  o  pagamento  dos  juros  nominais  da  dívida  (5,4%  do  PIB  em  2009  e  5,3%  em  2010)  superam  o  superávit  primário  (3,3%  do  PIB  em  2009  e  2,6%  em  2010).    

•  Embora  as  receitas  líquidas  do  governo  não  sejam  capazes  de    cobrir  a  totalidade  das  despesas  de  juros,    ao  contrário  do  que  alguns  economistas  afirmam,    isso  não  eleva  o  risco  de  financiamento  do  Tesouro.    

•  Não  concordo  com  o  argumento  de  que  isso    “aumenta  o  poder  de  mercado  dos  compradores  de  Ptulos,    os  quais  podem  exigir  taxas  de  juros  mais  altas    para  a  colocação  dos  papéis  do  governo”.    

carregadores  dos  ]tulos  de  dívida  pública  

•  Na  verdade,  os  grandes  carregadores  dos  Ptulos  de  dívida  pública,  desde  2002,  são  agentes  públicos,  seja  nas  carteiras  próprias  dos  bancos  federais,  seja  em  fundos  sociais.    

•  Os  outros  carregadores  relevantes  são    “Administradores  de  Recursos  de  Terceiros”.    

•  Logo,  as  tesourarias  de  bancos  que  operam  como  dealers,    inclusive  dos  Assets  Managements,  não  barganham  taxas  para  os  clientes  de  Fundos  de  Inves<mento  Financeiro  da  forma  sugerida,    isto  é,  colocando  o  Tesouro  Nacional  como  refém  do  mercado.    

•  Basta  ver  que  poucas  vezes  os  leilões  primários  de  =tulos  públicos  foram  cancelados  por  conta  de  ausência  de  compradores.  

Base  de  Inves<dores  da  Dívida  Interna  –  DPMFi  (Dez  2010)  

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Dívida  Pública  X  Dívida  Privada  

dinheiro  sem  des<no  •  No  caso  de  reservas  bancárias,  não  há  demanda  de  crédito  no  

Brasil  com  potencial  para  absorver,  além  da  atual  relação  crédito  /  PIB  (47,2%  em  junho  de  2011),  que  dobrou  nos  úl<mos  oito  anos,  dinheiro  equivalente  a  44,5%  do  PIB  no  mesmo  mês,  aplicado  em  carregamento  de  dívida  pública,  sem  inflar    uma  bolha  de  crédito  e  gerar  o  risco  sistêmico  de  sua  explosão.    

•  Saldo  total  superior  a  90%  do  PIB  é  financiado  no  mercado  financeiro  brasileiro:  como  se  pode  supor  escassez  de  funding?!    

•  Crescimento  de  mais  de  10  pontos  percentuais  de  PIB,    que,  por  sua  vez,  se  expandiu  bastante  na  década  2001-­‐2010.    

funding  de  financiamento    público  e  privado  

•  Em  junho  de  2011,  os  saldos  em  fim  de  período  dos    meios  de  pagamento  restritos  (M1)  eram  em  torno  de  R$  251  bilhões  em  papel-­‐moeda  em  poder  do  público  e  depósitos  a  vista,  mais  R$  389  bilhões  em  depósitos  de  poupança,    R$  805  bilhões  em  depósitos  a  prazo,    R$  1,2  trilhão  em  quotas  de  fundos  de  invesQmento,    R$  60  bilhões  em  operações  compromissadas  com  Ptulos  federais,  R$  600  bilhões  em  Ptulos  públicos  de  detentores  não  financeiros,  ou  seja,  os  haveres  financeiros  (M4)  totalizavam    R$  3,3  trilhões,  90%  do  PIB  brasileiro  es<mado  em  R$  3,675  trilhões!    

•  Há  ainda  funding  potencial  a  ser  gerado  por  outros  inves<dores  ins<tucionais,  como  fundos  de  pensão  e  fundos  sociais.  

funding  que  importa  •  Sentem  carência  de  “poupança”  apenas  os  economistas  ortodoxos    

que  acham  que  ela  se  contrapõe  ao  crescimento  “excessivo”  da  demanda  agregada.    

•  Para  economistas  desenvolvimen<stas  pós-­‐keynesianos,  o  que  deve  importar  é  o  funding,  isto  é,  a  capacidade  de  geração  dos  fundos  que  permitem  às  empresas  reembolsar  as  dívidas  tomadas  junto  aos  bancos,  e  que  elas  obtêm  vendendo,  seja  bens,  seja  ]tulos.    

•  Sabendo  que  podem  consolidar  suas  dívidas  de  curto  prazo  (finance)  por  meio  de  emissão  de  =tulos  em  prazo  e  condições  saCsfatórias  (funding),  elas  se  animam  a  alavancar  suas  a<vidades  –  e  rentabilidade.    

•  Em  outras  palavras,  o  relevante  para  as  decisões  de  gastos  ampliados,  seja  em  inves<mento,  seja  em  consumo,    é  a  capacidade  de  tomar  crédito  e  não  a  “poupança”.    

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risco  de  variação  de  taxa  de  juros  •  Não  se  pode  dar  nenhum  “soluço”    

na  condução  da  políQca  monetária.    

•  Deve-­‐se  manter  firme  a  tendência  da  taxa  de  juros  básica,    evitando,  quanto  possível,  a  volaClidade  dessa  taxa,    ou  seja,  suas  flutuações  de  curto  prazo.    

•  Se  for  revertê-­‐la,  é  necessário  a  Ata  do  COPOM,    como  medida  preven<va,  sinalizar  ao  mercado    a  possibilidade  de  alteração  do  viés  de  baixa  para  o  de  alta.    

•  O  susto  romperia  com  o  estado  de  confiança    dos  carregadores  da  dívida  pública.  

operações  compromissadas  •  As  operações  compromissadas  com  lastro  em  ]tulos  públicos  federais  

são  operações  de  cur=ssimo  prazo  uClizadas  pelos  gestores  como  reserva  de  liquidez  para  atendimento  de  resgates  ou  para  esperar    o  melhor  momento  para  a  compra  de  ]tulos  no  mercado.    

•  Por  exemplo,  enquanto  se  aguarda  o  leilão  de  ]tulos  do  Tesouro  Nacional  ou  a  divulgação  de  algum  índice  ou  taxa  de  juros    que  possa  influenciar  o  comportamento  dos  preços.    

•  Quando  o  mercado  passa  por  momentos  de  estresse,  como  súbita  elevação  dos  deságios  das  LFT  e  vola<lidade  nos  preços  dos  ]tulos  financeiros,  os  gestores,  para  reduzir  a  volaClidade  dos  fundos,  passam  a  aplicar  uma  maior  parcela  em  operações  compromissadas  de  um  dia,  reduzindo  o  prazo  médio  das  carteiras  e,  consequentemente,  o  risco.  

Selic-­‐mercado  no  nível  da  Selic-­‐meta  

•  De  um  lado,  as  operações  compromissadas  servem  para  alocar  o  excesso  de  liquidez  do  mercado,  evitando  com  que  ele  pressione  a  taxa  de  juros  Selic-­‐mercado  para  abaixo  da  Selic-­‐meta,  e  para  cima  os  preços  dos  a<vos.    

•  De  outro,  facilitam  o  enxugamento  do  excesso  de  liquidez,  quando  o  saldo  de  reservas  bancárias  excede  o  estoque  de  =tulos  em  carteiras  próprias  dos  bancos.    

•  Nessa  condição  de  “mercado  sobre-­‐vendido”,    a  autoridade  monetária  consegue  colocar  a  Selic-­‐mercado    no  nível  da  Selic-­‐meta:  paga  pelo  dinheiro  o  que  deseja.  

enxugamento  de  liquidez  •  Os  balanços  de  grandes  bancos  revelam  que  a  maioria  é  composta    

por  tomadores  de  volume  de  recursos  bem  superior  ao  que    os  bancos  doadores  oferecem  em  operações  compromissadas.    

•  Como  o  saldo  líquido  de  recursos  tomados  pelos  bancos  é  inferior  ao  valor  doado,  principalmente,  pelos  fundos  mútuos  de  inves<mento,  verifica-­‐se  que  o  Banco  Central  cumpri,  então,  seu  papel  de  enxugar  o  restante  de  liquidez  que  sobra  no  mercado  de  dinheiro.    

•  Considerando-­‐se  a  larga  predominância  de  fatores  expansionistas  da  base  monetária,  principalmente  ligados  às  operações  do  setor  externo,  se  não  fizesse  isso,  a  taxa  de  juros  média  diária  (Selic-­‐mercado)  cairia  bem  abaixo  da  Selic-­‐meta.    

limite  para  queda  dos  juros  •  Essa  atuação  do  Banco  Central  limita  as  condições  de  baratear,    

mesmo  em  contexto  de  excessiva  liquidez,  o  custo  do  funding,    para  possibilitar  a  redução  das  taxas  de  juros  dos  emprésCmos    com  recursos  livres.    

•  Tais  esforços  diários  para  manter  a  média  de  juros  próxima  da  meta  SELIC,  de  acordo  com  o  regime  de  metas  de  inflação,  evitam  também    a  queda  da  taxa  de  juros  de  referência  para  a  captação  de  depósitos  a  prazo  e  outros  ]tulos  financeiros  pós-­‐fixados  como  percentual  de  CDI.  

•  Radicalmente,  então,  o  caso  não  seria  de  aprimorar,    mas  sim  de  revogar  o  sistema  de  metas!    

•  Mas,  para  se  fazer  isso,  é  necessário  antes  controlar  a  inflação.    

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importância  dos  ]tulos  pós  fixados  •  As  LTN  prefixadas  alcançam  no  máximo  prazos    de  6,  12,  24  e  36  meses,  enquanto    as  NTN-­‐F  podem  ter  vencimentos  de  5  e  10  anos.    

•  Já  os  Ptulos  pós  fixados,  remunerados  pela  Taxa  Selic  (LFT),  tem  prazo  médio  de  emissão  superior    ao  prazo  médio  da  Dívida  Pública  Federal  (DPF),    observado  ao  final  de  2010,  isto  é,  em  torno  de  3,5  anos.    

•  Logo,  também  por  esse  mo<vo,  não  é  prudente  abrir  mão  deste  instrumento  de  alongamento  da  dívida  pública  mobiliária:  os  Ptulos  de  dívida  pública  pós  fixados.    

“novos  financistas”  •  Os  “novos  financistas”  acham  que  deveria  funcionar  da  seguinte  maneira:    

1.  o  Banco  Central  muda  os  juros  de  curto  prazo;    2.  o  mercado  corrige  as  taxas  de  longo  prazo  na  mesma  direção;    3.  estes  provocam  ganhos  ou  perdas  de  capital;    4.  que  influenciam  a  políCca  bancária;    5.  que  altera  a  oferta  de  crédito;    6.  que  afeta  a  demanda  agregada;    7.  que  influencia  a  inflação.    

•  Esse  automaQsmo  nem  sempre,  nem  em  todos  os  lugares,  assim  funciona.    

•  A  recém  louvada  higidez  do  setor  bancário  brasileiro  pode  ser  afetada  com    a  imposição  de  risco,  e  o  enorme  esforço  para  retomada  da  concessão  de  crédito  no  Brasil  pode  ser  abortado  ou  subsCtuído  por  racionamento  contumaz.  

fercos@eco.unicamp.br http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/