02 DE FEVEREIRO DE 2017

Precificando crescimento

• Velhinha ou Lobo mau • Arrumando a cozinha • O que estou comprando agora

por Bruce Barbosa, Analista CNPI*

Desde que prometemos fazer este relatório em meados de julho do ano passado, ficamos pensando como seria a melhor forma de fazê-lo.

A “sorte” foi que o crescimento econômico do Brasil não veio, nos dando mais tempo para estruturar o que gostaríamos de dizer.

Mas só me bateu recentemente. Sendo o futuro, por definição (não estamos em um filme SiFi) a melhor forma de precificar o crescimento de uma empresa seria via preços.

Ou via o momento que a companhia possui nos últimos trimestres.

Digamos, se vem crescendo bem, os gestores conseguem nos dizer se esta expansão continua…

Afinal, para a gestão é bem possível prever com uma certa assertividade, pelo menos no curto prazo, o crescimento de lucros de uma companhia.

Mas existem gestores e existem gestores.

Novos assinantes, sejam bem vindos ao Melhores Ações da Bolsa.Recomendamos a leitura do Manual de Investimentos. Nele, respondemos a todas as suas perguntas iniciais e ajuda a entender o que procuramos fazer nesta série e como.

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Todos sabemos das promessas e previsões faraônicas de Eike Batista e todos vimos o que aconteceu com o sujeito (e o pior, com os acionistas minoritários).

Os memes de Eike são ótimos…

Precisamos sempre de um ceticismo saudável quando conversamos com as empresas.

Mas, como diria Charlie Munger, é sempre interessante também entender de onde vem suas motivações.

Velhinha ou Lobo mau

Estamos conversando com algumas empresas sobre IPOs e surgiu um tema interessante.

Estava conversando com os gestores de uma dessas empresas com um analista júnior que trabalha conosco.

Não me julguem como cabeça dura (apesar de ser bastante) mas, normalmente, já entro nestas reuniões com a cabeça formada sobre a empresa.

Às vezes em sinto até mal. Deve ser uma tremenda descortesia olhar para a pessoa que conversa com você de canto de olho…

O analista saiu maravilhado com todos os feitos desta companhia. Havia encontrado uma mina de ouro.

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Mas o fato mais importante (o que acabou ficando de fora da conversa, ou foi habilmente desviada por nossos interlocutores) é que a companhia nunca gerou valor.

Simplesmente, o retorno de seus investimentos NUNCA foi acima de seu custo de capital.

A companhia conseguiria gerar retorno maior que o custo de capital no futuro?

A questão principal da reunião ficou sem resposta: Simplesmente porque não havia resposta satisfatória a ser dada.

Estando preparado a priori e, sabendo quais perguntas queremos respondidas, facilita bastante entender um negócio em meio às milhões de variáveis.

É sempre bom ter um pé atrás com gestores, analistas, sellside, buyside, amigos, colegas, etc…

Todas estas pessoas possuem uma agenda (inclusive nós da Empiricus). A primeira coisa que precisamos saber antes de conversar com elas é saber qual é o interesse desta pessoa.

O que motiva esta pessoa? Em qual cenário ela ganha? Em que ela depende de você?

O que motiva a Empiricus a fazer os comentários que faz? Por que recomendamos os ativos que recomendamos? Por que trabalhamos da forma que trabalhamos? Como ganhamos dinheiro?

A melhor pessoa para cuidar de seu rico dinheirinho é você mesmo. Claro, procure ajuda (assim como eu procuro) para se educar e melhorar sua forma de investir.

Mas saiba que a velhinha pode, na verdade, ser o Lobo mau.

Quem pergunta acha

Para precificar crescimento, de uma forma simples, apenas perguntamos para as companhias quais são as perspectivas para os próximos meses.

Mas lembrem-se, nem sempre as respostas serão diretas e sinceras como esperamos.

De posse desta informação, comparamos seus preços a outras companhias do mercado para definir quais as melhores oportunidades.

Afinal, como Itaú (eu sei, eu sei, sempre ele) prova a cada dia, uma companhia lucrativa é antifrágil com relação aos vai-e-vem do mercado financeiro.

Olhando o múltiplo de lucros de ITUB e, mesmo sem ter muito balizamento do que a companhia espera para 2017, temos bastante confiança que as ações podem continuar sua trajetória de alta.

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Lembrando que Itaú e Itaúsa são a mesma coisa. Itaúsa é simplesmente uma holding com 95% de seu patrimônio em ações de Itaú.

Afinal, acabamos de passar pelo fundo do poço. E dependemos pouco do que acontece na economia.

Índice preço/lucro de ITSA4 (verde) e ITSA4 (verde). Fonte: Bloomberg.

Olhando os gráficos podemos imaginar que as ações de ITUB e ITSA estão caras. Mas os lucros estão nas mínimas.

Se os lucros voltarem a sua trajetória “normal”, o que é amplamente esperado pelos gestores do banco (e os banqueiros), a tendência do índice é que ele caia - afinal os lucros (denominador) aumentam.

E da confiança no conservadorismo de Itaú com o entendimento que o negócio do banco é espetacular formamos nossa convicção nas ações.

Itaúsa é nossa primeira colocada no ranking desde que o criamos.

E o crescimento?

Melhor que chutar (ou prever o futuro) os lucros das companhias no futuro, o mais sensato é apenas discutir com os gestores o que eles acham e checar com o histórico.

O histórico é fácil.

Podemos olhar a dinâmica de lucros no passado:

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Lucros trimestre a trimestre de ITUB4. Fonte: Bloomberg.

E vemos a solidez de resultados. Alguma quedinha no último trimestre, mas o mercado já espera recuperação consistente para os próximos resultados (as duas barrinhas translúcidas à direita são as expectativas de consenso).

Conseguimos ver a tendência, mas não fica tão claro as diferenças nos números trimestre a trimestre.

Mas conseguimos clarear os números. Vemos abaixo o crescimento ano a ano dos lucros do banco:

Crescimento de lucros ano a ano. Fonte: Bloomberg.

O último trimestre está poluído por uma expansão muito grande no 3T15 que foi normalizada no 3T16.

Mas, ignorando este número, fica claro como o banco vinha tendo expansão de lucros de 20%, ou mais, ao ano entre o 2T13 e o 3T15.

Logo, não seria tão improvável imaginar que o banco voltasse a mostrar números desta magnitude.

Com ROE (retorno sobre o patrimônio) de 20% ao ano, o banco possui rentabilidade o suficiente para financiar este crescimento com capital próprio.

Se não tivesse rentabilidade neste patamar, uma de duas coisas precisariam acontecer:

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• O banco precisaria financiar seu crescimento com capital de terceiros (se alavancar) • Estaríamos esperando que o banco tivesse expansão de ROE (ROE futuro > ROE passado)

Normalmente, os analistas imaginam o segundo - que as margens se expandem no futuro.

Mas não é o que vemos empiricamente. Claro, as margens podem se expandir, mas não é algo que possamos assumir tranquilamente.

Pois, como fica claro abaixo, o ROE das empresas tende a ser algo bem estável no tempo. O de Itaú varia entre ~20% a 22%.

ROE de Itaú. Fonte: Bloomberg.

Faz sentido?

Ao invés de prever como serão os lucros no futuro, preferimos checar como foram os lucros no passado e ver se tudo faz sentido.

No caso dos bancos, com menor competição (diversos bancos saíram do Brasil), maior parcela dos lucros oriundos de seguros e serviços (muito mais resilientes) e passada a crise, é de se esperar melhora forte de resultados.

E foi o que vimos no mercado nos últimos meses.

Cada vez mais investidores reconhecem o poder da lucratividade dos bancos e se rendem aos gigantes.

O resultado são ações em forte alta e múltiplos ainda baixos (como vimos no gráfico de preço/lucro acima).

Arrumando a cozinha

O relatório da semana passada causou espanto em muitos assinantes.

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Muitos e-mails de pessoas preocupadas com suas posições e com o que faremos com as companhias do varejo.

Estamos aqui para refletir nossa opinião sobre as ações. Quando ela é positiva e também quando as novidades não são tão boas.

E a deterioração dos resultados das companhias de varejo, sim, nos preocupa.

Vimos a diferença brutal entre CVC e Hering e Natura, por exemplo.

Comentaremos sobre Hering e Natura na próxima semana.

Muitos assinantes também interessados em como proteger suas posições utilizando opções.

Passamos a semana inteira pensando em como operacionalizar uma recomendação, mas as opções de Hering e Natura são completamente ilíquidas.

Não seria tão trivial recomendar operações em ativos mais complexos sem dar aos assinantes os instrumentos necessários.

Mas ainda não conseguimos encontrar uma maneira interessante de fazê-lo. Continuamos nossa busca.

O que estou comprando agora

Os recados enfadonhos continuam:

• Não sabemos o que acontecerá com o mercado; • Boas empresas e boas ações são coisas completamente diferentes; • Recomendamos que os assinantes sejam céticos com nossas recomendações; • Recomendamos investir dinheiro novo nessa ordem; • As variações de preços das ações mudam nossas preferências; • É muito mais fácil comprar ações quando elas estão extremamente baratas; • Sugerimos enormemente que os assinantes leiam os relatórios específicos de cada

empresa; • Estas não são nossas preferências de alocação de portfólio; • Não recomendamos vender posições.

Aos mais novos ou àqueles que não conseguem comprar toda a carteira, sugerimos seguir o ranking. Sugerimos comprar: 1o ITSA, 2o As 4 Melhores Ações para 2017, 3o CVC, 4o EZTC, 5o KROT,... Seguindo o ranking você compra as companhias que temos maior confiança no risco x retorno.

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Nada de muito novo na semana.

Voltamos a bater o índice. Mesmo com as ações de commodities explodindo em janeiro. Ótimo.

Continuamos com as varejistas no fundão. Não mudamos nosso ranking.

Subimos novamente o teto de CARD. A 10x lucros e 3,8x Ebitda, as ações continuam baratas. Nos preocupa o movimento forte das ações e comentaremos sobre na próxima semana.

BRKM e LAME sofreram bem na semana. Mas nenhuma notícia muito relevante das duas.

Braskem se envolveu na compra da Cetrel de de sua controladora Odebrecht - comentamos no Daily do último dia 31). Este tipo de negociação sempre suscita dúvidas sobre a negociação.

Ainda mais conhecendo o histórico de seus controladores.

Mas o valor é pequeno e imaginamos que Braskem esteja se preparando para ser vendida.

Separando as companhias que prestam serviço para a petroquímica, temos caminho livre para a separação da Braskem de Odebrecht e Petrobras.

As notícias da venda são o principal gatilho para as ações, mas perderam momentum. Podemos ter um reaquecimento das notícias nas próximas semanas.

Acompanhem-nos também no Twitter: @BruceBarbosa88

Abraço,

Bruce.

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Nosso canal de discussão

Convido o assinante a participar – com críticas e sugestões – através do e-mail que criamos especialmente para isso: melhoresacoes@empiricus.com.br

Não podemos responder a todas as dúvidas individualmente, mas abordaremos os tópicos mais relevantes em futuros relatórios.

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Carteira das Melhores Ações da Bolsa – Trades Ativos

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var. Teto

CVCB3 10/dez/2015 12,31 25,99 111,13% 28,00

BBAS3 02/06/2016 16,13 31,26 93,80% 33,00

KROT3 10/set/2015 8,35 13,37 60,12% 20,00

ITSA4 03/set/2015 5,99 9,32 55,59% 10,00

EZTC3 16/jul/2015 13,07 18,24 39,56% 20,00

NATU3 17/set/2015 20,44 25,90 26,71% 29,00

SCAR3 7/abr/2016 23,83 27,30 14,56% 32,00

HGTX3 30/dez/2015 14,11 15,49 9,78% 22,00

PTBL3 04/08/2016 2,55 2,69 5,49% 3,00

As 4 Melhores Ações para 2017

Ativo Data Entrada Preço Entrada Preço Atual Var. Teto

BBAS3 15/dez/2016 25,28 31,26 23,66% 33,00

LAME4 15/dez/2016 15,43 16,75 8,55% 20,00

BRKM5 15/dez/2016 33,04 32,21 -2,51% 38,00

CARD3 15/dez/2016 4,43 7,49 69,07% 8,00

Carteira de Melhores Ações da Bolsa – Trades Concluídos

Ativo Data Entrada Data Fechamento Preço Entrada Preço

Fechamento Var.

CGAS5 30/dez/2015 19/fev/2016 29,98 35,50 18,41%

CIEL3 30/dez/2015 09/jun/2016 27,75 33,58 21,01%

SUZB5 30/dez/2015 25/ago/2016 18,29 9,99 -45,38%

PCAR4 19/fev/2015 15/set/2016 90,07 50,72 -43,69%

GRND3 7/abr/2015 05/jan/2017 15,07 18,34 21,70%

HYPE3 08/dez/2016 12/jan/2017 25,78 26,34 2,17%

CIEL3 20/out/2016 19/jan/2017 32,68 25,15 -23,04%

(*) As recomendações da carteira pressupõem um horizonte mínimo de carregamento de 24

meses, e um horizonte ideal de 36 a 60 meses.

(**) Os valores de teto representam pontos máximos aceitáveis para entrada no papel (não confundir com preço-alvo).

(***) Os preços de entrada são baseados no fechamento anterior à data de entrada e ajustados de forma a contabilizar eventos de custódia (dividendos, JCP, grupamentos, desdobramentos,

bonificações e subscrições).

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Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

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Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

*  O analista Bruce Barbosa é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele

sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias

ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos

102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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