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Impactos dos Investimentos Diretos no Exterior na Intangibilidade das Multinacionais Brasileiras de Capital Aberto do Setor de Veículos e Peças: uma análise empírica no período de 1994 a 2012

Autoria: Juciara Nunes de Alcântara, Gabriel Rodrigo Gomes Pessanha, Francisval de Melo Carvalho,

Janderson Vaz, Marcello Cunha, Jessica Nunes de Alcântara

Resumo

Este trabalho verificou os impactos das modalidades de IDE (aquisição, joint venture e greenfield) sobre a intangibilidade das multinacionais brasileiras de capital aberto do setor de veículos e peças. A natureza do estudo é quantitativa e os dados foram coletados por meio da base de dados do Economática®. Os resultados mostram que os greenfield não tiveram impactaram a intangibilidade das firmas, e as aquisições apresentaram um impacto superior que as operações de joint venture. Os resultados corroboram os pressupostos da teoria de negócios internacionais, em que as aquisições representam a forma mais rápida e eficiente para complementação dos recursos intangíveis.

 

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1) Introdução O crescimento acelerado dos investimentos diretos no exterior dos países emergentes, especialmente pelo avanço das firmas chinesas, desencadeou uma ampla gama de estudos que visam identificar os fatores determinantes do IDE de países emergentes (BUCKLEY et al, 2007; HE e LYES, 2008; SATHYE, 2008; LUO et al, 2010; KALOTAY & SULSTANOVA, 2010; TOLENTINO, 2010; GOH & WONG, 2011; HOLTBRÜGGE e KREPPEL, 2012; WANG et al, 2012). A motivação das firmas pelo investimento direto no exterior é explicado por Dunning (1980), na teoria eclética, em que uma empresa passa a operar internacionalmente em busca de novos mercados, em busca de eficiência pela redução de custos, e em busca de recursos naturais.

Entretanto, há consenso na academia de que os determinantes do IDE de multinacionais de economias emergentes merecem uma adaptação das teorias gerais de internacionalização, as quais foram elaboradas a partir do comportamento de multinacionais de países desenvolvidos (BUCKLEY et al, 2007; KALOTAY & SULSTANOVA, 2010).

Assim, outros determinantes foram adicionados ao contexto de economia emergente, como a busca por novas tecnologias, ou capacidade gerencial (HOLTBRÜGGE e KREPPEL, 2012).

O Investimento Direto no Exterior (IDE) têm sido amplamente evidenciado na literatura de negócios internacionais como uma das formas de obtenção de capacidades e recursos intangíveis, os quais não são facilmente obtidos em mercados de fatores, devido à sua subjetividade e também à sua característica intrínseca, uma vez que tais recursos se encontram muitas vezes estão enraizados e incorporados nas firmas originárias do país hospedeiro (ANAND; DELIOS, 2002).

Assim, obter competitividade em um país hospedeiro geralmente depende de capacidades específicas desenvolvidas e aprendidas ao longo do tempo pela atuação local (DUNCAN et al, 2006; PARK, 2011). Desta forma, firmas entrantes em um determinado mercado estrangeiro normalmente não possuem essas capacidades específicas previamente desenvolvidas, uma vez que seu mercado de origem demanda diferentes tipos de habilidades, não demandas pelo mercado estrangeiro o qual se pretende entrar (BROUTHERS e BROUTHERS, 2000).

Entre as modalidades de IDE para entrada num país estrangeiro, as formas comumente estudadas são a aquisição, a joint venture e o greenfield. Cada forma é utilizada pela empresa segundo a especificidade da transação, particularmente o conjunto de recursos de domínio da firma entrante e a disponibilidade de recursos ou exigências do mercado destino (ANAND; DELIOS, 2002). É consensual na literatura que as aquisições são a forma mais rápida e eficiente para incorporação de ativos intangíveis, tais como competências tecnológicas ou de marketing.

No contexto brasileiro, a joint venture é a forma mais utilizada pelas multinacionais brasileiras (38,3%) para entrar em um mercado estrangeiro, seguido pela aquisição (27,7%). Entre as vantagens da estratégia de aquisição, a incorporação do market share já existente na firma adquirente, os recursos humanos e os processos produtivos já em operação (FDC, 2011).

As principais aquisições (superiores a US$ 100 milhões) realizadas em 2010 pelas EMN brasileiras ocorreram nos setores, manufatureiro, de mineração, agroindústria, petróleo e gás e de serviços financeiros (FDC, 2011) e tiveram como principais países alvos os EUA, Reino Unido, Portugal, Peru e México.

Partindo-se do pressuposto de que os IDE realizados por multinacionais de países emergentes são motivados pela busca de ativos intangíveis para complementação de suas capacidades internas, este trabalho se propõe a investigar quais os efeitos destas estratégias de

 

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IDE sobre a intangibilidade das multinacionais brasileiras de capital aberto do setor de veículos e peças.

Com isso, o trabalho pretende contribuir para a literatura evidenciando os impactos das modalidades de IDE sobre intangibilidade das firmas investidoras de origem de países emergentes, a fim de verificar se a aquisição impacta a intangibilidade das firmas de países emergentes em proporções superiores às joint ventures e greenfields, tal como evidenciado pela literatura internacional.

Além desta, o trabalho encontra-se dividido em outras cinco seções. Na segunda seção pode-se encontrar os trabalhos empíricos previamente realizados, cujos resultados inspiraram a problematização deste trabalho. Na terceira seção se encontram a metodologia adotada para alcance do objetivo proposto. Na quarta um breve histórico das empresas que compõem a amostra. Na quinta estão apresentados os resultados bem como as discussões do presente estudo. Finalmente na sexta seção se encontram as considerações finais, limitações e sugestões para futuros estudos.

1) Revisão de Literatura

2.1 Investimento Direto Externo (IDE) O Investimento Direto Externo (IDE) é definido, conforme a UNCTAD, como um

investimento que envolve uma relação de longa duração, refletindo um interesse duradouro e controle por uma entidade residente em um país (matriz) de uma empresa residente em um país diferente (filial estrangeira). Este investimento envolve tanto a operação inicial entre as duas entidades e todas as operações subsequentes (UNCTAD, 2012).

De uma maneira geral, o IDE representa os fluxos internacionais de capitais, em vínculos de longo prazo, de uma empresa em que sua exploração, gestão ou controle de propriedade ocorre em outro país por um investidor estrangeiro.

A OECD (2012) considera como um investimento externo direto quando o investidor detém uma participação no capital de, no mínimo 10%, desta forma, Amal e Seabra (2007) apontam que a principal característica do IDE é o domínio de controle total ou parcial do investidor estrangeiro sobre o empreendimento que recebeu o capital, com a finalidade de construir ou participar de empreendimentos produtivos, e cuja maturação é tão indefinida quanto o tempo de vida de uma empresa.

Os estudos em IDE, encontrados na literatura de negócios internacionais, podem ser agrupados, de forma geral, em duas grandes categorias: (i) estudos focados no papel das empresas multinacionais, seus determinantes para o IDE, e os transbordamentos locais (MEYER e GREEN, 1996; KRAVTSOVA, 2010, entre outros); e (ii) estudos macroeconômicos, que verificam os impactos do IDE sobre o desenvolvimento econômico tanto do país hospedeiro quanto do país investidor, os impactos das políticas liberais sobre os fluxos de IDE, e as motivações, os determinantes das economias mundiais que atraem os investimentos externos (HERZER; SCHROOTEN, 2008; BUCKLEY et al, 2010; BILGILI et al, 2012; entre outros).

Uma recente gama de estudos tem se voltado para o estudo da internacionalização de economias emergentes, uma vez que, de forma consensual, os estudos apontam que as empresas multinacionais destas economias apresentam comportamento diferente ao daquelas de países desenvolvidos, as quais fundamentaram as principais teorias explicativas do IDE (BUCKLEY et al, 2007; HOLTBRÜGGE e KREPPEL, 2012). Dentro desta perspectiva emergente se encontram os trabalhos de Kalotay e Sulstarova (2010); Kolstad e Wiig (2012) entre outros. A partir da década de 60 começaram a surgir os primeiros estudos que buscavam desenvolver uma teoria específica sobre o movimento de capital internacional. Mas foi a partir da década de 70 que surgiram as abordagens que explicavam os fatores determinantes

 

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na decisão de internacionalizar, dos quais se destaca a teoria de Hymer, a teoria do ciclo do produto de Vernon, a teoria da organização industrial, e o paradigma eclético de Dunning (1980). Estas abordagens, de aspecto mais econômico, consideram os fatores economicamente relevantes para decidir qual caminho seguir em um processo de internacionalização, e divergem em questões relacionadas ao poder do produto perante os mercados globais, a adaptação empresarial como forma de inserção em um novo mercado ou ainda a absorção dos processos produtivos (BUCKLEY et al, 2007). A teoria mais utilizada para explicar os determinantes da atividade internacional é o modelo OLI, ou paradigma eclético, desenvolvido por Dunning (1980), o qual se baseia na configuração de três conjuntos de forças que explicam a extensão, o padrão da produção internacional e os determinantes da atividade da empresa multinacional: (i) as vantagens de propriedade (Ownership), ou seja, às vantagens da firma pela posse de ativos particulares ou pela coordenação de ativos existentes com novos, para além das fronteiras nacionais; (ii) as vantagens de localização (Location), vantagens obtidas pela criação de condições institucionais diferentes daquelas vigentes no contexto local; (iii) as vantagens de internalização (Internalization), se referem à tendência de empresas detentoras de vantagens específicas de propriedade de combiná-las com os ativos externos do país receptor através do IDE e não através dos mecanismos do mercado. Assim, de forma geral o IDE varia conforme a especificidade e o conjunto de recursos e capacidades da firma multinacional e do conjunto de barreiras técnicas e disponibilidade de recursos do país destino.

2.2 Modalidades dos investimentos diretos no exterior Três modos de entrada são comunmente apontados na literatura como Investimentos

Diretos no Exterior (IDE), a saber: as aquisições, os joint ventures e os greenfields (JOHANSON; VAHLNE, 1976; NEWBURRY; ZEIRA, 1997; entre outros).

De maneira geral, tem-se que os joint ventures internacionais são considerados como uma parceria de duas ou mais firmas separadas econômica e legalmente em que pelo menos uma das empresas tem origem em outro país que não o do investimento (MAKINO; BEAMISH, 1998). As JV são também entendidas como as formas de crescimento híbrida da firma, apontada por McKelvie e Wiklund (2010), como uma forma baseada em relacionamentos contratuais que vincula atores externos à firma ao mesmo tempo em que esta mantém certo controle sobre como os ativos que devem ser usados.

Estudos apontam que nesta forma de entrada há menor comprometimento dos recursos da firma mãe, uma vez que há uma parceria, na qual cada parte contribui com uma quantidade definida e restrita de recursos. Embora muitos estudos evidenciam os impactos da JV sobre a rentabilidade e desempenho da firma como ativos tangíveis (WOODCOCK et al, 1994; MAKINO; BEAMISH, 1998), o estabelecimento de JV também é visto como uma das formas mais eficientes de aprender ou absorver ativos intangíveis tais como tecnologia e know-how tácito uma vez incorporado nas firmas parceiras (PARK, 2011), pois as JV são plataformas de aquisição de conhecimentos, dando acesso para firmas mãe a perfis e competências de seus parceiros. Entretanto, tal modalidade exige da empresa investidora um elevado nível de controle gerencial, bem como um laço de confiança e compatibilidade cultural entre esta e suas parentes (PARK, 2011).

As aquisições internacionais se constituem na compra de uma firma (adquirida), por uma empresa investidora (adquirente) de origem de um país estrangeiro. Implica em principalmente na obtenção de controle econômico e legal da empresa adquirida (NEWBURRY; ZEIRA, 1997).

 

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A estratégia de aquisição tem sido particularmente evidenciada na literatura como uma forma de entrada em países cujo mercado exige da firma entrante alto nível de conhecimento específico como habilidades tecnológicas, de marketing, ou distribuição previamente desenvolvidas (ANAND; DELIOS, 2002).

Evidências mostram que as aquisições internacionais não criam valor e podem inclusive destruir valor para os acionistas da empresa mãe num curto prazo (MESCHI; METAIS, 2006), seus benefícios, no entanto, dependem da eficiência quanto à integração pós-aquisição (PARK, 2012). Adquirir empresas com cultura e estratégias diferentes pode ser problemático para as empresa adquirentes comprometendo a sinergia ou sucesso da aquisição.

A literatura evidencia que a expansão via aquisição internacional é utilizada por empresas multinacionais, que possuem recursos intangíveis limitados, e desejam complementar seu conjunto de recursos e capacidades, como recursos tecnológicos e capacidade gerencial (ANAND; DELIOS, 2002). A aquisição é desta forma, o modo mais rápido para incorporar avançada tecnologia e alta capacidade gerencial, as quais não são facilmente obtidas em mercado de fatores e geralmente se encontram incorporadas em empresas locais (PARK; GHAURI, 2011). Geralmente a estratégia oferece vantagens suficientes que compensam o custo de operar em um mercado estrangeiro (HITT et al, 1998).

Os greenfields se constituem plantas ou unidades novas e construídas do zero por uma empresa investidora de origem de país estrangeiro. Esta forma sugere menores custos de controle, pois investidores externos não precisam integrar diferentes culturas organizacionais e direções estratégicas (NITSCH; BEAMISH; MAKINO, 1996), entretanto, oferece maior risco e demanda maior quantidade de recursos (JOHANSON; VAHLNE, 1976; PARK, 2012). Assim, o modo greenfield tem sido adotado por empresas que empresas multinacionais que detém abundância de ativos específicos particulares como ativos únicos de conhecimento e tecnológico que são possíveis de explorar em mercados estrangeiros. A entrada em países estrangeiros via greenfield é normalmente justificada pela especificidade das transações, sendo mais vantajoso para a empresa construir uma subsidiária de propriedade total que transferir seus ativos a uma empresa aliada (HENNART; PARK, 1993; BUCKLEY; CASSON, 2010).

De modo geral a escolha do modo de entrada no mercado estrangeiro depende em parte da capacidade competitiva do investidor, seu domínio de recursos estratégicos e específicos, bem como das barreiras de entradas existentes na indústria estrangeira (JOHANSON; VAHLNE, 1976; NEWBURRY; ZEIRA, 1997; ANAND; DELIOS, 2002; CHEN; ZENG, 2004; BUCKLEY; CASSON, 2010; PARK; GHAURI, 2011). Evidências na literatura tem confirmado que empresas multinacionais operam via greenfield para explorar seus ativos tecnológicos, mas usam a aquisição como forma de superar barreiras tecnológicas existentes no ambiente, especialmente em indústrias intensivas em P&D (KOGUT; SINGH, 1988; ANAND; DELIOS, 2002)

2.2 Geração de valor e intangibilidade

Convencionalmente as empresas, através de seus gestores, realizam medidas e estratégias que objetivam uma maximização dos seus lucros, visando assim um melhor resultado operacional. O lucro nesse contexto é entendido simplesmente como a diferença entre a receita apurada e os gastos demandados (FUJI, 2004). Entretanto, essa visão de gestão baseada no lucro e curto prazo tem sido contestada. Lee (2008) mostra o novo posicionamento dos acionistas com relação a responsabilidade social da corporação frente a busca exacerbada pela maximização do lucro. Padoveze (1999) destaca que atualmente o principal foco das pesquisas que abordam a missão das organizações concentra-se no conceito de criação de valor, ou seja, a geração ou aumento do valor econômico de um recurso ou ativo.

 

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O valor de uma firma com base em seus recursos foi abordado por Penrose (2006), onde os recursos da firma são entendidos como todos os ativos, capacidades, processos organizacionais, atributos, informações e conhecimentos que a firma controla e utiliza para conceber e implantar suas estratégias a fim de alcançar maior eficiência (BARNEY, 1991). Assim, conforme o autor, a vantagem competitiva sustentável da firma ocorre quando há uma estratégia de criação de valor sobre os recursos que não tenha sido desenvolvida por nenhum outro concorrente.

O valor dos recursos está associado à heterogeneidade e imobilidade dos mesmos (PETERAF, 1993). Alem disso, os recursos devem ser valiosos, raros, imperfeitamente imitáveis e não substituíveis (BARNEY, 1991; TEECE et al, 1997). Os recursos são divididos em tangíveis e intangíveis conforme Wernefelt (1984). Os tangíveis seriam aqueles possíveis de mensurar e contabilizar, como as instalações, máquinas e equipamentos, entre outros. Os recursos intangíveis seriam aqueles que não são possíveis de ser mensurados ou quantificados, sendo difíceis de identificar e transferir pelo seu vínculo à empresa. São recursos enraizados, inerentes, desenvolvidos intrinsecamente à fiam (CAVES, 1984; WERNEFELT, 1984).

Assim, atributos como marcas, reputação, conhecimento tecnológico desenvolvido internamente, habilidade gerencial, cultura organizacional, processos eficientes e recursos financeiros, entre outros, podem ser considerados recursos de uma empresa (AMIT; SCHOEMAKER, 1993; WERNEFELT, 1984). Os ativos intangíveis e os ativos tangíveis diferem não apenas nas suas propriedades fisicas, mas também porque os ativos intangiveis são raramente identificáveis (CARVALHO et al, 2009), ou seja, não podem ser previstos em contratos ou se esperar pela sua entrega (PENMAN, 2009). Brown e Kimbrough (2011) destacam ainda que os intangiveis não são limitados pelos retornos decrescentes de escala, o que é caracteristico dos ativos tangíveis. Alguns ativos intangíveis podem ser tão singulares que as suas características podem determinar a diferença entre uma empresa e outra, além de permitir que uma empresa possa se destacar e obter vantagens em relação as suas concorrentes (PEREZ; FAMÁ, 2006). Segundo os autores, a geração de riqueza nas empresas estaria diretamente relacionada com a utilização desses ativos intangíveis. E que justamente essa relação explicaria a diferença entre os valores verificados nos demonstrativos produzidos pela contabilidade e os valor de mercados das empresas, o denominado fator market-to-book. Kayo et al (2006) corroboram com essa proposição ao afirmar que o valor econômico das empresas seria o resultado da soma dos seus ativos tangíveis e intangíveis. Contudo a participação relativa da intangibilidade sobre o valor total das empresas pode oscilar de acordo com algumas variáveis, tais como região geográfica, setor da indústria e tamanho da organização (AXTLE-ORTIZ, 2013). Os ativos intangíveis são evidenciados na literatura como determinantes do IDE de multinacionais de origem emergente. Segundo os autores, as multinacionais de países emergentes possuem grande competência produtiva, porém precisam ser incrementadas com novas tecnologias, ou capacidade gerencial (HOLTBRÜGGE e KREPPEL, 2012). Assim, tendo em vista que os recursos intangíveis são almejados pelas firmas de países emergentes, motivando os investimentos diretos no exterior (IDE), torna-se relevante investigar se estes investimentos tem realmente alavancado os recursos intangíveis das firmas brasileiras, conforme proposto por este trabalho.

2) Metodologia

Esta pesquisa é de caráter quantitativo exploratório, pois utiliza de técnicas estatísticas para investigação dos efeitos dos IDE sobre a intangibilidade das maiores multinacionais brasileiras, de capital aberto, pertencentes ao setor de veículos e peças.

 

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A população deste estudo é constituída pelas maiores multinacionais brasileiras de capital aberto listadas no Ranking de Transnacionais Brasileiras de 2011 da Fundação Dom Cabral. A seleção da amostra se deu por conveniência uma vez que o estudo temporal dos eventos da população (29 empresas) foi inviável tendo em vista que cada empresa resultaria em um modelo econométrico. Desta forma, adotou-se apenas as empresas do setor de veículos e peças, limitando a amostra a um total de 4 empresas. Entretanto, uma das empresas teve que ser retirada da amostra, pois à época da realização deste trabalho pois possuía pouco tempo de abertura de capital, restringindo os dados desta empresa.

Desta forma os investimentos diretos no estrangeiro de três multinacionais brasileiras do setor de veículos e peças, a Embraer, Marcopolo e a Randon foram utilizados para a análise deste trabalho (Tabela 1). As operações analisadas foram apenas as aquisições, as joint ventures e os greenfield. Optou-se por retirar os eventos de abertura de centros de distribuição e de manutenção assistência técnica, uma vez que há grande dificuldade em enquadrar tais eventos quanto ao impacto sobre a intangibilidade dado a escassez de trabalhos acadêmicos que contemplam estas formas de entrada no exterior. Os eventos foram listados conforme os anúncios das empresas aos acionistas como fato relevante e celebração de contrato, obtidos por meio das notícias da base do Economática e também conforme os relatórios anuais das empresas em análise.

Entre as empresas consultadas notou-se que a Embraer, realizou duas aquisições, duas joint ventures e três greenfields. A Marcopolo, realizou três aquisições e 6 joint ventures e a Randon, realizou duas aquisiões, quatro joint ventures e três greenfields.

Foi desenvolvido um modelo ARIMA (Auto-regressivo e de Médias Móveis) para cada tipo de evento das empresas, pois aqui se pretendia investigar o impacto das operações separadamente sobre a intangibilidade, ou seja, para fins de comparação, se pretendia investigar o impacto das aquisições, os impactos das joint ventures e os dos greenfields sobre a variação da intangibilidade das empresas estudadas. Este modelo é um caso geral dos modelos propostos por Box e Jenkins (1976), o qual é apropriado para descrever séries não estacionárias, ou seja, séries que não possuem média constante no período de análise, nas quais os parâmetros quase sempre são pequenos. Na prática, geralmente as séries encontradas apresentam tendência e (ou) sazonalidade.

Tabela 1: Investimentos Diretos no Exterior das multinacionais brasileiras de capital aberto do setor veículos e automóveis no período de 1994 a 2012. Empresa Operação Internacional País Ano Embraer Aquisição da Reliance Aerotech Inc. EUA mar/02

Greenfield Centro de Manutenção, Reparo e Revisão (Maintenance, Repair and Overhaul – MRO)

EUA

out/08

Greenfield no Aeroporto Internacional de Melbourne, na Flórida EUA fev/11Joint Venture Zodiac Aerospace Mexico jun/12Greenfield (duas plantas) de fabricação estruturas metálicas Portugal set/12Joint Venture AVIC II China dez/12Aquisição de 65% OGMA Portugal dez/04

Marcopolo Joint Venture com Superbus Colômbia out/01Aquisição da Volvo South Africa Africa do Sul nov/01Joint Venture com RUSPROMAUTO Russia fev/06Joint venture com Tata Motors Índia mai/06Aquisição 17% LOMA HERMOSA Argentina jan/08Joint Venture com GB Auto S.A.E. Egito jun/08Joint Venture com grupo OJSC KAMAZ Russia set/11Aquisição 75% na cia Volgren Australia Pty Austrália dez/11

 

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Joint Venture com Navistar, Inc EUA fev/12Randon

Joint Venture com Cia RDJ Particip.S/A (51% capital social da Randon Argentina) Argentina ago/94Aquisição de 57,66% das ações da Fras le (incluindo suas unidades internacionais)

Unidades no exterior jan/96

Joint Venture com JOST Alemanha out/96Joint Venture com Meritor Heavy Vehicle Systems Estados Unidos ago/02Joint venture África do Sul com a Afrit África do Sul out/06Greenfield - instalação de unidade industrial da Fras Le China abr/08Aquisição dos negócios de pastilhas de freio da Haldex EUA jun/08Greenfield França set/08Greenfield Suspensys Argentina Argentina abr/10

No modelo misto auto-regressivo e de médias móveis (ARMA) inclui-se tanto termos

auto-regressivos como termos de médias móveis, sendo denotado por ARMA (p,q):

qtqttptptt aaaZZZ 1111 Ou tt aBZB )()( .

Para os modelos auto-regressivos integrados de médias móveis (ARIMA), se

td

t ZW for estacionária, pode-se representar tW por um modelo ARMA (p,q), ou seja,

tt aBZB )()( . Se tW for uma diferença de Zt, então Zt é uma integral de tW , daí afirma-

se que Zt segue um modelo auto-regressivo, integrado, de médias móveis, ou modelo

ARIMA, ttd aBZB )()( de ordem (p,d,q).

É comum que as séries temporais, especificamente as séries relativas a variáveis econômicas sejam afetadas por eventos de caráter exógeno, como alterações em planos econômicas, variações climáticas, etc. Tais eventos se manifestam a partir de mudanças no nível ou na inclinação da série em um determinado instante do tempo. Geralmente, isso ocorre devido a algum acontecimento conhecido. Tal ocorrência pode manifestar-se por um intervalo de tempo subsequente e que afeta a série em estudo, temporariamente ou permanentemente. Em muitos casos, o fator intervenção pode ser obscurecido por três fatores básicos: a tendência, a sazonalidade e o erro aleatório, os quais conduzem o pesquisador a falsas conclusões, pois a ocorrência de uma inclinação ou mudança de nível na série pode não ser necessariamente uma intervenção, podendo ser uma tendência (BORGATTO E SÁFADI, 2000). Basicamente, a construção de modelos de intervenção consiste em acrescentar aos modelos ARIMA os efeitos de variáveis exógenas, através de uma função de transferência. Neste caso, se for observado a ocorrência de um evento independente do fenômeno que originou a série temporal que possa influenciar o comportamento da série, sugere-se a utilização de uma modelo com intervenção a fim de se captar os efeitos causados.

A variável independente utilizada foi a intangibilidade, calculada conforme Chung e Pruitt (1994) como uma aproximação do Q de Tobin, pela seguinte fórmula:

onde: VM = Valor de Mercado da firma; DT = Dívidas Totais; AT = Ativos Totais;

 

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Todos dados deste trabalho (financeiros e informações sobre os eventos) foram obtidos a partir do banco de dados do Economática.

4) Resultados e Discussões

Na tentativa de mensurar os impactos das operações de IDE na intangibilidade das empresas (Embraer, Marcopolo e Randon) utilizou-se a análise de intervenção, e para o tratamento e ajuste do dados utilizou-se o software Eviews 7.0.

Em uma série temporal podem estar presentes os fatores tendência e sazonalidade. Entretanto, é necessária, a título de confirmação, uma análise espectral para detectar a presença de sazonalidade e a aplicação de testes para detectar a presença da tendência (MORETTIN; TOLOI, 2006). Sendo assim, procedeu-se as estatísticas de teste para verificar a estacionariedade das séries de retorno, a saber: teste de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), proposto por Dickey & Fuller (1981) e o teste de Phillips-Perron (PP), desenvolvido por Phillips & Perron (1988). Esses testes são implementados para verificar a existência de raiz unitária em modelos ARIMA e consequentemente, observar a necessidade de se realizar a diferença na série estudada anteriormente ao ajuste do modelo. Sendo assim, a partir da tendência detectada, foi necessária a primeira diferença nas séries estudadas. A Figura 1 apresenta o comportamento original e ajustado das séries de intangibilidade para as empresas estudadas.

A decisão utilizada para escolha do melhor modelo foi feita considerando a análise dos resíduos (ruído branco), o critério de seleção de AIC (Critério de Informação de Akaike), o quadrado médio residual (QMR) e o teste de Box e Pierce. As intervenções consideradas correspondem à ocorrência de investimento direto externo e foram definidas com base na Tabela 1. Admitiu-se, pela análise do comportamento gráfico da série, que a intervenção ocorreu de forma abrupta e temporária, sendo assim a variável dummy assume o valor 1 no momento em que a empresa opta por um estratégia de IDE e assume valor zero nos momentos em que não aconteceram investimentos direto externo.

T

TX t ,0

,1,1

Ressalta-se que todos os greenfields foram testados como possíveis intervenções na série, entretanto foram retirados do modelo por não apresentarem significância. Além disso, considerou-se na análise o efeito da intervenção ocorrendo de forma abrupta e contínua, porém esta também não se mostrou estatisticamente significativa. Os eventos que apresentaram significância podem ser visualizados na Tabela 2. O ajuste dos modelos desenvolvidos e as estimativas dos parâmetros auto regressivos, de médias móveis e da variável de intervenção significantes podem ser encontrados nas Tabelas 3 e 4 respectivamente.

Tabela 2: Eventos significativos Empresa Intervenções

EMBRAER (a) AQ (a.1) Março/02

AQ (a. 2) Dezembro/04

MARCOPOLO (b)

AQ (b.1) Janeiro/08

JV (b.2) Setembro/11

AQ (b.3) Dezembro/11

JV (b.4) Fevereiro/12

RANDON (c) JV (c.1) Agosto/94

AQ (c.2) Janeiro/96

JV (c.3) Outubro/96

AQ (c.4) Junho/08

Nota. AQ = Aquisição; JV = Joint Venture; a = Eventos da Embraer; b = Eventos da Marcopolo; c = Eventos da Randon.

Ocorrência de Aquisição/Joint Venture/Greenfield

Não ocorrência de IDE

 

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Empresa Série Original Série Ajustada Embraer

Marcopolo

Randon

Figura 1: Séries da intangibilidade para as empresas: Embraer, Marcopolo e Randon.

 

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O teste de Box e Pierce aceita a hipótese nula de ruído branco, ou seja, da não presença de autocorrelação significativa nos resíduos.

Nota-se pelos resultados apresentados na Tabela 2 que duas aquisições da Embraer (Março/02 e Dezembro/04) apresentaram impacto sobre a intangibilidade da empresa. Na Marcopolo, duas aquisições (Janeiro/08 e dezembro/08) e dois Joint Venture (Setembro/11 e Fevereiro/12) tiveram impacto. Quanto à Randon, verificou-se impactos das duas aquisições (Janeiro/96, Junho/08) e das duas Joint Ventures (Agosto/94 e Outubro/96).

Com relação aos impactos sobre a intangibilidade, pode-se verificar na Tabela 4 que todos os parâmetros das intervenções representadas apresentaram sinal positivo, indicando que impactaram de forma positiva, ou seja, elevando a intangibilidade das empresas estudadas. Além disso, pode observar que os parâmetros das estratégias de aquisição das três empresas foram superiores às intervenções das estratégias de Joint Venture.

Dois resultados relevantes para a academia foram encontrados neste trabalho. O primeiro deles é que as estratégias de greenfield não influenciaram ou geraram ativos intangíveis para as empresas estudadas no que tange ao período analisado. Entre os fatores que podem impedir ou dificultar o impacto desta estratégia sobre a intangibilidade é a rigidez das rotinas organizacionais, fator extremamente necessário na construção de uma nova unidade produtiva em país estrangeiro a fim de garantir os padrões e excelência de produção.

O segundo resultado evidencia que as estratégias de aquisição geraram mais ativos intangíveis para as empresas que as estratégias de Joint Venture. Tal constatação pode ser verificada em Anand e Delios (2002), onde as firmas estrangeiras utilizam a estratégia de aquisição para implantar capacidades específicas de atuação no mercado estrangeiro, que são difíceis de desenvolver internamente.

Estes resultados permitem pressupor que na modalidade de Joint Venture a empresa parceira consegue reter um pouco de seus ativos intangíveis, não permitindo com que a firma brasileira absorva todo o seu conhecimento e capacidade. Entretanto, algum ativo intangível tem escapado na parceria, uma vez que a empresa brasileira, ainda que em proporções menores às estratégias de aquisição, consegue alavancar seus ativos intangíveis fazendo da joint venture uma plataforma para aquisição de conhecimentos e aprendizagem, tal como é comentado por Park (2011).

A literatura evidencia alguns fatores que se tornam extremamente relevantes para o sucesso post aquisição ou aliança. O primeiro deles se refere à experiência sobre a utilização ou adoção de uma estratégia de entrada específica. Segundo Villalonga e Mcgahan (2005) firmas que estão acostumadas a utilizar uma determinada estratégia de entrada desenvolvem uma capacidade particular de gerir a aquisição ou aliança que permitem com que ela obtenha sucesso mais efetivo sobre a transação. Desta forma, estas empresas tendem a utilizar a mesma estratégia em transações futuras.

O outro fator determinante do sucesso é evidenciado em Quah e Young (2005) e Yeheskel et al (2004) como a capacidade gerencial da firma mãe em gerir os problemas associados às diferenças entre as empresas parceiras como diferentes culturas organizacionais e diferentes sistemas gerenciais.

Estes fatores de cunho mais específico da firma investidora podem favorecer ou não o sucesso da incorporação ou aquisição. Entretanto, pela metodologia adotada e conforme os objetivos do presente trabalho, não permitiram a identificação da influência destes fatores sobre a intangibilidade, o que segue como sugestão para ser abordado em estudos futuros.

 

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Tabela 3: Ajuste dos modelos ARIMA para a intangibilidade das empresas estudadas Empresa Modelo Estimativas

EMBRAER ARIMA p(1) q(1) (1,1,1) 0,944234 0,814164 (<0,00001) (<0,00001)

MARCOPOLO

ARIMA const p(1) (1,1,0) 0,16449 0,945667 (<0,00001) (<0,00001)

RANDON ARIMA const p(1) p(2) p(3) (3,1,0) 3,27341 2,32839 -1,887 0,522916 (0,00004) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001)

Tabela 4: Estimativas dos parâmetros das intervenções para a variável intangibilidade das empresas estudadas Empresa Intervenções

EMBRAER (a) Om (a.1) Del (a.1) Om (a.2) Del (a.2) 0,3968909 0,6309141 0,0971009 0,3691167 (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001)

MARCOPOLO (b)

Om (b.1) Del (b.1) Om (b.2) Del (b.2) Om (b.3) Del (b.3) Om (b.4) Del (b.4) 0,1393316 0,4577109 0,0675509 0,0544221 0,2671451 0,39801169 0,17766619 0,21452206 (0,00034) (0,00019) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001) (<0,00001)

RANDON (c) Om (c.1) Del (c.1) Om (c.2) Del (c.2) Om (c.3) Del (c.3) Om (c.4) Del (c.4) 0,0998101 0,0651102 1,0038887 1,9524771 0,0003689 0,0098094 0,08699897 0,09917817 (0,000013) (0,000022) (0,007001) (0,031905) (0,0054901) (0,0067220) (<0,00001) (<0,00001)

 

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5) Considerações Finais Este trabalho teve como objetivo principal verificar o impacto dos investimentos

diretos no exterior, especificamente as operações de joint venture, aquisição e greenfield sobre a intangibilidade de multinacionais brasileiras de capital aberto do setor de veículos e peças de forma comparativa.

Três empresas listadas pela base de dados do Economática compuseram a amostra, a saber: a Embraer, a Marcopolo e a Randon. A Embraer utilizou como investimento direto no exterior apenas a modalidade joint venture, enquanto a Marcopolo utilizou além da joint venture a aquisição para a entrada em mercados estrangeiros. A Randon, por sua vez, utilizou as três formas de entrada no mercado externo, ou seja, joint venture, aquisição e greenfield.

Os resultados mostraram que as estratégias de greenfield não tiveram impactos significativos, ao passo que as aquisições e joint ventures tiveram. Os resultados evidenciam que os padrões de internacionalização destas multinacionais brasileiras não diferem dos padrões das multinacionais de países desenvolvidos. Além disso os impactos gerados das estratégias de IDE sobre a intangibilidade acompanha os pressupostos teóricos já evidenciados na literatura, a saber, as aquisições proporcionam mais ativos intangíveis às firmas que as estratégias de joint venture e greenfield.

O trabalho, no entanto apresenta algumas limitações. A principal delas se refere à obtenção dos eventos estudados, uma vez que não existe uma base de dados oficial e padronizada para os IDE das empresas brasileiras. Assim, cada empresa divulga seus fatos relevantes de uma forma e a coleta se caracteriza como extremamente árdua e artesanal, sujeitando os resultados a possíveis vieses. Outra limitação está relacionada aos eventos específicos da Randon, pois se trata de uma holding e apresenta em sua composição outras empresas também atuantes no mercado externo como a Fras Le a qual divulga diferentemente seus fatos relevantes.

Outras limitações também podem ser ressaltadas, como o tamanho da amostra e seu caráter não probabilístico.

Além das questões apresentadas acima, futuros estudos podem se concentrar em distinguir os ativos intangíveis em ativos de marketing, de inovação, distribuição, a fim de verificar qual o impacto das modalidades de entrada sobre cada um deles. Além disso, futuros estudos também podem diferenciar a entrada por países a fim de verificar qual tem sido mais estratégica em termos de acrescentar ativos intangíveis em cada país.

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